国债利率论文精品(七篇)

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关键词：国债利率期限结构投资行为债券市场

从1981年我国开始恢复了国债发行，在二十多年里国债市场有了长足的发展，不仅国债发行规模逐渐扩大，国债品种越来越多样化，而且国债发行和流通机制也逐步优化。同时国债的发行方式日益市场化，经历了从传统的行政动员和行政分配，到1991年的承购包销，进而到现在的“基数认购、区间投标、差额招标、余额分销”，以及“自由投标、变动价位、二次加权、全额招标”的招标方式的演变。我国债券市场经历了实物券柜台市场、上海证券交易所为代表的场内债券市场和银行间债券市场为代表的场外债券市场三个主要阶段的发展过程。1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并可进行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此启动。截至2004年底，银行间债券市场开户的投资者总数达5354家，涵盖商业银行、非银行金融机构、信用社、证券公司、保险公司及其它非金融机构类投资者，其组织成员已经基本覆盖了我国金融体系，一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场已经形成。2004年财政部通过银行间债券市场发行了14期共4413.9亿元记账式国债，其中跨市场国债有8期共3398.7亿元，占整个发行量的76.69%。但由于我国债券市场起步较晚，目前还不够完善，存在着以下问题。

一、我国国债期限结构存在的问题

1.国债期限结构较为单一

由于我国短期和长期国债的发行规模较小，15年期以上的国债品种较少，5年～15年期国债在可流通国债中占绝对比重。从资金供求情况来看，市场上的长期资金供大于求

2.投资行为短期化

证券投资行为短期化。我国的资本市场是一个新兴市场，也是一个转轨的市场。

由于比较复杂的原因，使得证券市场的投资行为的主体是投机而不是投资，这在中外股市换手率的巨大差异上表现得很明显。20世纪90年代美国纽约交易所年平均换手率在20%年～50%之间，而2000年我国深沪股市流通股的平均换手率分别是499.1%和503.85%，即上市流通的每一张股票平均每年要换手5次左右。我国股票换手率持续居高不下，一方面反映了我国的证券市场缺乏长期投资价值，也反映了我国的投资者长期以来都缺乏长期的投资观念。

其次实体投资行为短期化。我国企业投资短期化倾向非常明显。由于银行信贷资金有着明确的还本付息期限，受此制约，一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资，而自有资金数额又极为有限，因此，难以有效地展开技改、更新及其他类型的投资；另一方面，为了能够按时偿还到期债务本息，相当多企业只得选择一些短期见效的投资项目，由此，企业投资的短期化演化为经济运行的短期化。

实体经济行为的短期化意味着在经济行为主体的观念当中，是没有期限或者没有长期的概念的。实体经济行为的短期化反映在金融领域就是金融行为的短期化，在国债市场上就表现为对于期限的无差异化。在国债市场上，由于缺乏实体经济的长期行为的参照，因此长期国债的定价就缺乏相应的基准。在这种情况下，就只有依据短期的收益率水平，来确定长期债券的收益率。所以“长债短炒”现象在金融行为短期化的影响下就是必然的。

3.物价变化走低趋势

由于技术进步日益提高，且技术的重要性进一步增强，因此，物价的下跌成为一种常态。在经过20年改革之后，1998年我国出现了通货紧缩的趋势。短缺经济得到了基本消除，大量的工业品出现了一定程度的过剩。总需求的不足，影响到物价的走低。而物价的走低趋势又制约了利率走高的可能性。因此，至少从中期来看，我国的利率是难以上升的。这反映在国债利率上，就是长期利率趋于平缓甚至下降的趋势。

二、健全我国国债市场利率期限结构的建议

针对我国国债市场利率期限结构存在的上述问题，对健全我国国债市场利率期限结构提出如下建议。1.完善国债品种

增加不同期限的国债品种，满足不同投资者的需求：除充分考虑偿债周期和偿债能力外，更需要对应债主体的投资行为模式进行分析，以确定长、中、短期相互搭配、相互弥补的期限结构。发行原则是在条件具备的情况下发行短期国债，适度发展中期国债，增加发行长期国债，建立债券种类多样化、期限分布均衡化的国债期限结构。不仅有国债，还要有企业债券；不仅有短期债券，还要有中长期债券，具有足够的规模与流动性。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的，这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管理，在长期内统一规划国债的品种与数量将有利于国债期限结构的改善，改变目前偏重于中期国债，长期和短期国债不足甚至空缺的状况。今后应增加短期国债，控制中期国债，发展长期国债。

2.实现国债利率的市场化

在西方国家，短期利率是由中央银行制定与调整的，而中长期利率则是由市场决定的。中央银行在实现利率市场化的进程中，应该采取先放开货币市场利率的办法，降低超额存款准备金利率，从而带动货币市场利率下限降低。与我国目前活期存款利率相比，货币市场的收益有很大的吸引力，这将带动大量的资金进入货币市场，使得货币市场利率大幅下降，也为中短期国债收益率下降打开了空间。1999年以来，我国加大了通过招标发行国债的规模，不仅增加了市场中可流通的现券量，而且提高了国债发行的市场化程度，这种方式今后要继续保持，并且在发行方式上应不断完善。

3.扩大国债市场的投资者种类，促进国债市场的流动性

1998年10月人民银行批准保险公司入市；1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易；2000年9月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此，代表中国批发债券市场的银行间债券市场，其组织成员基本覆盖了我国的金融体系。但是，目前的投资者数量还很少，一般的非金融企业无法进入银行间市场进行交易。

针对这种现象，我们应该：首先，适当引入外国投资者。目前为止，我国尚未允许国外投资人参与国内国债市场，而是利用境外借款或发行债券的方式举借外债。其次，鼓励基金参与国债的投标。虽然1998年新上市的5只基金(金泰、与世无争、兴华、裕阳、安信)中，有在未来的投资组合中其国债投资比例占其整个资产比例不少于20%的规定，但国债在基金资产结构图中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入远期国债交易机制。远期交易具有价格发现与价格收敛的作用，即期市场上现货债券价格受远期市场交易的影响，会更趋于合理，使国债现货市场的利率形成机制更趋合理。

4.发展机构投资者，尤其是债券投资基金

由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。在发展机构投资者的同时，建立债券做市商制度。做市商的双向报价，有利于发现市场价格，形成市场基准利率。

5.提高国债发行计划透明度

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【论文摘要】我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一，从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。文章提出完善我国国债市场的建议与措施。

一、利率市场化需要完善的国债市场

我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。

二、完善我国国债市场的建议与措施

完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。

1、完善国债发行机制

（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。

（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。

2、优化国债期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。

（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。

（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。

3、大力培育机构投资者

目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。4、发展国债投资基金

国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。

5、大力发展国债市场中介机构

（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。

（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。

6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系

（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。:

（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。

7、积极发展国债期货市场

目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。

【参考文献】

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内容摘要：本文通过对岳阳市国债发行状况的实证分析，揭示了国债发行对货币政策执行效率、货币政策传导机制以及区域宏观调控等方面的正负效应，提出了调整国债结构、实现国债利率市场化、推进国债市场建设等措施，以促进国债市场与财政政策和货币政策的协调一致。

关键词：岳阳；国债发行；货币政策；实证分析

作为财政政策与货币政策的有效“结合点”，国债发行为货币政策有效实施创造了条件，也对现行的货币政策产生较大影响。然而，它是怎样影响区域内货币政策执行的，如何进一步完善国债发行，充分发挥其货币政策功效？带着这些问题，我们对湖南岳阳国债发行及其对货币政策的影响情况进行了调研。

一、岳阳市辖内国债发行的主要特征

（一）从国债发行方式看：凭证式国债占比较高，记账式国债占比较低。通过辖内有承销资格的四家国有商业银行、交行及邮政储蓄网点向社会投资者发行的，具有安全可靠、操作方便和个人储蓄性质等特点的凭证式国债，一直为个人投资者所青睐，今年6月末该国债余额占全辖国债余额的68%.而通过下列途径发行的记账式国债仅占辖内国债余额的32%.一是通过证券公司向社会投资者发行的记账式国债占国债余额的1.4%.由于投资者认为证交所发行的国债与股票一样存在较大风险，表现出较淡的市场需求。二是通过刚刚起步的银行柜台交易系统向社会投资者发行的记账式国债占全辖国债余额的0.01%.三是通过银行间债券市场向有资格的法人金融机构发行的记账式国债占全辖国债余额的30.59%.岳阳辖内只有岳阳市商业银行和岳阳市农村信用联社经营此业务。由此可见，岳阳市国债发行主要以不可上市流通的凭证式国债为主，记账式国债对个人投资者而言还比较陌生，整个国债发行市场流动性较弱。

（二）从国债认购偏好看：凭证式国债出现滞销，商业银行被动持有；记账式国债被金融机构看好，而难被个人投资者认可。近年来，在银行柜台，有储蓄存款、保险、基金等金融产品供个人投资者选择。据调查，银行“鸿泰”等投资型保险业务手续费高达2.5%，比国债手续费高，个人投资者投资这种保险除不交利息税和拥有固定收益外，每年还参与分红，整个收益比储蓄存款利息高；基金发行手续费一般为1%，收益率最高时可达10%，加上受去年以来市场升息预期的影响，凭证式国债发行遇到了一些困难，银行被动持有国债比例呈上升趋势。2001年至今年6月，辖内金融机构被动持有凭证式国债占当期销售任务的比例分别为1.27%、7.45%、7.1%和8.33%.而记账式国债以其较强的变现能力和收益投机被金融机构看好，但个人投资者因心理障碍、交易手续繁琐、宣传不到位等多种原因，对记账式国债需求不足。由此可见，岳阳市国债认购主体参与不充分，认购偏好明显。

（三）从国债发行期限结构看：中期限国债占比高，短、长期限国债占比低。辖内3-5年期国债占国债余额的96%，而短期（如3、6、9个月等）和长期（如10、20年等）国债几乎为空白。这种期限结构，一方面容易造成偿债高峰，另一方面又难以满足国债持有者对金融资产多样化需要。

（四）从国债发行利率水平看：利率相对固定，一般高于同期储蓄存款利率。凭证式国债发行利率是比照银行存款利率设立，除免征利息税外，还高出同期储蓄存款利率1-2个百分点，记账式国债利率一般采取竞价发行，但利率水平一般高于普通存款利率。由此可见，作为“金边债券”的国债利率水平不符合收益与风险对等原则。

（五）从国债持有者结构看：个人持有者占比较高，机构持有者占比较低。2004年6月末，辖内国债个人持有与机构持有比为69：31.

基本结论：国债发行至今，明显地表现为过多的财政筹资功能，国债市场具有初级的、不完备的、缺乏货币政策操作影响力的特征。

二、国债发行对货币政策的正负效应

目前的国债发行状况对货币政策的影响已初露端倪：

从积极效应看，主要体现在：

（一）国债发行为法人金融机构加强资金管理提供了契机，为货币政策执行创造了条件。在经济不很发达的岳阳区域内，由于有效信贷需求不足、贷款终生责任制、高比例的不良资产、社会信用低下等约束，辖内法人金融机构普遍出现存差，国债便成为其相对富余资金的投资对象。2000年以来，辖内法人金融机构持有国债量以年均12%速度递增，今年6月末，其拥有国债占总资产比重为3.2%，国债已成为法人金融机构二级储备的重要资产，当其在经营过程中出现临时性资金缺口，产生流动性需求时，则通过国债回购融通资金，达到资金流动性管理目的。据调查，岳阳市商业银行从1998年参与银行间市场以来，平均每2天进行一次市场操作，平均交易金额2500万元，备付率比1998年下降了3个百分点。此外，国债投资收益率虽然不是很高，但没有坏账风险，所需人力和设备成本低于贷款，因此，其实际收益还是丰厚的。2003年辖内法人金融机构实现国债收益1008万元，国债平均收益率3.88%，比同期超额存款准备金利率1.89%多1.99个百分点。与此同时，随着金融机构持有和交易国债量的增加，中央银行通过公开市场操作国债的量也相应增加，意味着央行能够更多地影响市场资金流量和流向，达到调节市场利率和货币供应量的目的。

（二）国债建设项目所需配套资金，拓宽了货币政策传导的信贷渠道。国债建设项目往往需要银行配套资金，对银行而言，这也在一定程度上拓宽了资金投放的渠道，从而使自身资产质量得到优化。1998年以来，岳阳市全辖区累计发放国债项目贷款6.9亿元，今年6月末贷款余额为4.9亿元。其中，岳阳中行于2000年对洞庭湖大桥项目发放贷款3.65亿元，占项目总投资的42.44%，该笔贷款占该行当年新增贷款的35%，利息占该行当年利息收入总额的18%.

（三）国债资金投放增加了区域内货币供应量，有利于央行对区域经济的宏观监控。1998年以来，岳阳辖内共使用国债资金35.3亿元，其中2001-2003年，中央财政通过国债项目向辖内投放资金分别为42401万元、71052万元和21395万元，分别比同期国债发行净额多35056万元、56367万元和4605万元，体现为辖内货币供应量的增加。国债的金融机构认购者一般使用超额准备金或中央银行再贷款认购国债，当这部分国债资金通过财政向社会投放时，形成了财政投资的乘数效应，派生存款增加，货币供应量也随之增加。加之，购买国债的群体大部分为高收入人群，他们用不准备即时消费的储蓄存款购买国债，意味着M2的减少，当这些资金用于国债项目，相应增加了居民手持现金或企业活期存款，意味着M1的增加，这时市场货币流动指标M1/M2上升，货币总额中用于交易的部分相对增加，基层央行通过货币政策“窗口”指导作用，对区域性信用总量及其结构进行引导和监控，从而有效拉动投资需求，促进地方经济的发展。

从负面效应看，主要体现在：

（一）国债筹集资金的来源大部分来自银行存款，导致货币政策所能影响的资金减少。据调查，岳阳市国债发行资金约有80%来源于金融机构存款，直接导致的是银行存款下降，从这个角度讲，国债发行量迅速增大的同时，货币政策所能影响的资金减少。

（二）现行的国债发行利率制度在一定程度上削弱了央行利率政策效果。现行国债发行制度导致一级市场只赚不赔，居高不下的收益率替代了市场利率，这种缺乏弹性的国债利率机制，既不利于反映社会资金供求状况，也不利于运用国债利率政策灵活地调节货币流通与经济运行。

（三）国债项目建设工期长，收益性较差，地方配套资金不到位，给银行配套贷款带来了一定风险，一定程度上降低了货币政策执行效率。突出反映在：一是地方配套资金到位不足，影响了国债项目配套贷款综合效益的提高。从调查情况看，由于地方财力制约，配套资金基本不能到位，给银行贷款增加了压力。二是国债项目投资规模大、建设周期长，潜伏着一定的信贷风险。在国债项目银行配套贷款中，5年以上的长期贷款占到80%，影响信贷资产安全的不确定因素和各种变量增多，隐含着贷款风险。三是信息传导机制不完善，制约了银行配套贷款的发放和管理。由于国债项目缺乏系统化管理，国债项目单位和贷款银行之间缺乏有效的沟通和配合，影响到配套贷款的发放和管理。四是国债项目大部分是基础设施建设，虽然社会效益明显，但经济效益短期内难以见效，银行对这些项目贷款兴趣不大。据调查，岳阳辖内金融机构只对全辖32个国债项目中的9个发放了信贷配套贷款，投放信贷资金占全部国债资金的19.55%，其中40.13%的国债项目配套贷款为关注类以下贷款，一定程度上降低了货币政策执行效率。

（四）由于国债的特殊性和国债市场的不完善，难以满足金融机构流动性管理需要。一是凭证式国债不能上市流通，只能提前兑付，增加了商业银行的流动性风险。今年以来，辖内投资者向银行提前兑付凭证式国债1466万元，占银行被动持有国债的37.5%.二是国债发行时间过于集中，缺乏均衡性，往往导致社会现金流量的突变，使国债发行与投资者的闲置资金在时间、数量上不相适应，给银行的流动性管理带来冲击。三是国债市场的分割，制约了国债的跨市场流通，增加了商业银行流动性管理的压力。由于政策“壁垒”，目前国债不能在银行间债券市场与交易所债券市场之间自由流通，只有法人金融机构能进入银行间债券市场，使商业银行资产的流动性和支付能力受到较大影响。

（五）国债发行结构不合理，削弱了央行货币政策的传导效能。一是国债期限结构不合理。现有国债期限结构特征是“中间多，二头少”，即3—5年期的中期国债多，10年以上、1年以下长、短期国债少，这样无法形成一个连续不断的剩余年限结构，不便于央行选择不同期限国债的公开市场操作，影响了货币政策效率；二是国债持有者结构不合理。央行的公开市场操作应建立在较多的机构投资者参与国债市场的基础上。然而，辖内国债持有者大多是个人投资者，不便于国债集中托管进行交易，难以形成有规模的二级市场，也在很大程度上限制了中央银行公开市场业务功能的发挥。三是国债品种结构不合理。可上市国债少，不可上市国债多，可供央行市场操作的品种规模十分有限。

三、进一步发挥国债货币政策功效的应对措施

随着金融市场的建立和发展，尤其是国债发行方式市场化的探索以及国债流通市场规模与影响的扩展，国债既是货币市场的工具，又是资本市场的工具，其作为金融资产发挥着越来越大的作用。但由于我国国债市场起步较晚，发展还很不健全。要进一步发挥国债的货币政策功效，可以从以下几个方面着手：

（一）国债市场发展目标必须重新定位，应逐步强化其货币政策功效。国债具有财政政策和货币政策的双重功效，这就存在一定时期内国债功能究竟是以财政功能为主还是以货币功能为主的选择问题。目前，我国中央银行较少参与国债制度制定和国债市场管理，国债市场运行脱离了货币政策目标，表现为较为明显的财政筹集资金功能。随着金融体制改革的不断深入，货币政策宏观调控对经济发展将会越来越重要。在货币政策工具由直接向间接的转换过程中势必要加强中央银行公开市场操作力度和规模。因此，国债市场发展应当适应货币政策的需要，逐步强化其货币政策的调控作用。

（二）逐步实现国债利率的市场化，建立国债利率在货币政策中的传导机制。在向利率市场化迈进的过程中，可先考虑实行浮动利率制，以提高利率传导机制的灵敏度，使公开市场操作能有效地调控利率水平和利率结构，实现调控资金市场供求关系的目的。然后，就是使国债利率市场化。只有实行了国债利率的市场化，国债一级市场的承购包销和招标兑价才有实际意义，同时作为金融宏观调控手段之一的公开市场业务才能顺利实施。

（三）调整国债结构，保证中央银行公开市场操作有效实施。一是增大长期国债和短期国债的发行规模。为满足财政政策和货币政策的双重需要，应增大长期国债和短期国债的发行规模，减少中期国债的发行量，使国债期限品种多样化。二是适当扩大上市国债发行规模。可以借鉴国际上的成功经验，逐步将不上市国债发行规模减少至30%以下，增大上市国债规模在国债发行中的比例。三是调整国债持有者结构，发展机构投资者。我国应逐步拓宽证券公司、保险公司、基金公司、财务公司、地方性金融机构等机构投资者购买国债的渠道，有利于稳定国债的二级市场，既能确保中央银行公开市场操作有效实施，也能为货币政策由直接调控向间接调控的过渡奠定基础。

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关键词：资本资产定价模型；β系数；回归分析；风险与收益

引言

我国沪市即上海股票市场以1990年12月19日的上海证券交易所开业为标志,经过了22年的发展后,达到了一定的规模。过去的一些经济学家的一些理论也解决了一些问题，比如由美国经济学者马科维茨（Markowitz）教授创立的证券组合理论从理论上解决了如何构造投资组合来规避市场风险同时获得投资收益的问题，但是这一过程，需要大量的计算，和一系列严格的假设条件。这样就使得该理论在实际操作方面具有一定的难度，投资者需要一种更为简单的方式来解决投资事宜，于是资本资产定价模型就应运产生了。

一、文献综述

1964年,威廉·夏普(William Sharp)发表了他的博士论文Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,正式提出了资本资产定价模型(CAPM)。Black、Jensen 和Scholes 在1972 年对纽约证券交易所1926 年至1965 年期间的所有股票数据进行了实证检验，他们的计算结果和零β资本资产定价模型相一致。该模型的β值几乎可以解释所有投资组合的平均收益率的差异。然而后来，特别80 年代以来，负面的验证结果也相继产生。比如Roll（1977）曾经对当时的实证检验提出了怀疑，他认为：由于市场指数组合是有效市场组合是无法证明的，所以也无法对CAPM模型进行检验。由于按照CAPM 理论，市场组合是包含几乎所有不确定资产的组合，而市场指数却不是有效组合，所以，他认为以前的实证检验并不一定能证明该理论是成立的。对于这一质疑，有研究表明，只要市场指数与无法观察到的真实市场的相关系数的大小决定使用市场指数来代替真实市场进行研究的可行性。

本文选取2008年1月至2009年12月最新沪市股指进行CAPM模型的实证研究,以期对上海股票市场的研究做一个新的扩充，并从资本资产定价模型出发来检验CAPM模型在我国上海股票市场上的实用性。

二、CAPM理论模型

（一）CAPM 模型的假设条件

1．在投资收益率既定的条件下，投资者总是追求风险最小化。在投资风险既定的条件下，投资者总是追求收益率最大化。

2.投资者以投资组合在某段时间内标准差和预期收益率来衡量该资产组合(对于某项资产或资产组合，风险由预期收益率的标准差来衡量，而预期收益率=(期末价值一期初价值)／期初价值)。

3．资产无限可分，保证投资者以任何比例分配其投资，比如假设投资者可以购买股票的一部分。

4．资本市场不存在资本与信息的流通障碍，即不存在信息不对称，没有任何一个投资者的行为能达到影响整个证券市场，不存在交易成本和所得税，所有投资者所有信息来源均不需要成本。

（二）资本资产定价模型简介

三、实证分析

（一）股票的选取

数据的选取从2008 年1月开始至2009年12月止的最新数据，同时为了科学地体现随机性，并且为了更加全面地验证CAPM模型，又不使得验证过于烦琐，我们选取的是上海股票市场各个行业中比较具有代表性的企业来验证（具体数据见附录），如：钢铁行业的武钢股份(600005)，交通运输业的皖通高速(600012)，金融行业的民生银行(600016)等五十支股票。这里还遇到的一个问题是个别股票在个别交易日内停牌，为了处理的方便，本文中将这些天该股票的当日收盘价视作与前一天的收盘价相同。

（二）无风险利率的确定

无风险利率的确定在国外研究中，常以一年期的短期国债利率或银行同业拆借利率来代替无风险利率。但由于我国目前利率尚未市场化，且国债以中长期品种为主，无法用国债利率来代表无风险利率。在本研究中，凡需利用无风险收益率的场合，都以最近的银行三个月定期存款利率(1.71％)代表之，这是百分比形式的收益率。

（三）收益率和β的计算

（四）CAPM模型的横截面检验

通过F检验得出结果4.331606，概率为0.005550，所以相关系数检验可以看出模型的拟合优度还算可以，但是模型中回归系数T值检验均不显著能说明CAPM模型在这个阶段中的上海股市的不适用性。

四、分析与建议

本文得出的结果是CAPM模型还不适应目前上海股票市场。对于CAPM 模型在当前中国上海股票市场仍不适用的原因，我认为主要有以下两点：

1.市场的有效性。推导出CAPM 的假设前提是证券市场完全有效。正是由于信息披露制度的不完善、不规范，使得我国证券市场存在严重的信息不对称，从而使某些少数垄断信息者获得了超额利润，极大地影响市场的有效性。

2.市场指数的确定。根据标准的CAPM，市场指数应该是“市场组合”的收益率。CAPM 假设指出，当市场达到均衡时，每一位投资者都持有一个具有完全相同的预期收益的马柯维茨有效组合，即为市场组合。市场组合由市场上所有资产按照其各自的价值为权重来组成，该组合与市场上其他任何一种资产组合应保持最高的相关性。 目前在我国普遍使用的是深圳证券交易所成分指数与上海证券交易所综合指数，上交所综合指数体现了“资产权重加权平均”的原则。但这也存在一些问题，股票发行量中有部分股票不能上市流通，所编制的指数却将他们计入权数范围内，从而不能反映流通股现实市场股价的真实状况。

参考文献：

1.Sharp William. Cap ital asset p rices: a theory of market equilibrium under conditions of risk [J]. Journal of Finance,1964, (9) : 425-442

2.L intner. the valuation of risky assets and the selection of risky investments in stock portfolios and cap ital budgets [J]. Reviews of economic and statistics,1965, (47) : 13-37

3.李博、吴世农．CAPM有效性和适用性的实证研究——对上海股票市场的检验[J] ．中国经济问题，2003，(02)．

4.陈浪南、屈文洲．资本资产定价模型的实证研究[J].经济研究，2000，（04)．

5.李云翼．中国股市β系数研究的展望[J]．科技信息，2008，（26）．

篇(5)

因此本文将我国货币市场基准利率选择问题纳入到货币政策利率传导机制框架中去。在此背景下，本文旨在研究货币市场利率体系中SHIBOR、银行间国债回购利率、短期国债收益率等各个市场利率的属性及优缺点，找到比较适合充当基准利率的（SHIBOR），通过实证考察SHIBOR自身期限结构等的效果及SHIBOR与其他货币市场基准利率的传导关系是否通畅， SHIBOR是否真的具备了基准利率的潜质进而能够不负众望在金融市场上成为具有绝对话语权的货币市场基准利率，SHIBOR未来有何改进的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民银行货币政策的SHIBOR渠道在我国宏观经济运行中的效力，成为本文研究的目的。

关键词：货币市场基准利率；SHIBOR；货币政策利率传导机制；社会融资总量；管制利率渠道

一、研究目的和意义

1.1研究目的

本文旨在研究货币市场利率体系中SHIBOR、银行间国债回购利率、央票发行利率、短期国债收益率等各个市场利率的属性及优缺点，找到比较适合充当基准利率的（SHIBOR），研究SHIBOR自身期限结构等的效果及SHIBOR与其他货币市场基准利率的传导关系是否通畅，SHIBOR是否真的具备了基准利率的潜质进而能够不负众望在金融市场上成为具有绝对话语权的货币市场基准利率，SHIBOR未来有何改进的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民银行货币政策的SHIBOR渠道在我国宏观经济运行中的效力，成为本文研究的目的。

1.2研究意义

利率市场化改革与基准利率培育是互为前提，互相补充的，曾经银行间同业拆借市场、银行间债券回购市场都作为我国基准利率培育的“试验田”，但由于各种因素夭折了。SHIBOR于2007年1月4号起运行，就被尝试作为我国货币市场基准利率进行培育，参照以前CHIBOR等内在形成及运行机制存在的缺陷，、教训，需要对SHIBOR的运行特点做实证考察，明确SHIBOR运行中的缺陷，进而提出相应的完善建议，使其成为名符其实的货币市场基准利率，并疏通货币政策利率传导渠道。本文结合前人研究总结概括了货币市场基准利率选择的原则，在此原则指导下对我国货币市场上存在的各个准基准利率内在属性及优缺点做了定性比较，对SHIBOR及对其他货币市场利率传导效应做了实证分析，进而对SHIBOR形成机制的更加合理化及SHIBOR渠道的货币政策传导机制的疏通提出一些建议。为利率市场化改革进程提供一个成熟的货币市场基准利率作为其市场基础，进而理顺货币政策传导机制特别是货币政策利率传导机制。

二、关于基准利率选择方面的研究和相关理论

2.1关于基准利率选择方面的研究

这方面的文献研究包括两个方面：一是选择基准利率的原则是什么；二是哪种利率可以成为货币市场基准利率。

首先，关于第一方面以往学者在这方面的阐述并无大的差异。在后面理论分析部分也会详细阐述。

其次，就是关于我国应选择哪种货币市场利率作为基准利率的研究。关于这方面的研究主要集中在银行间同业拆借利率、再贴现利率、债券回购利率、短期国债利率这几种利率上有所分歧和争议。因为各个学者研究时点即货币市场发展阶段的不同以及所选计量方法的差异，在得到的选择结论上有些差异。最后，有学者将基准利率细分为央行基准利率和市场基准利率，对二者的互动关系作了研究。但温彬对于基准利率的所属范畴作了精确定位，基准利率最终会演化为由货币市场利率来充当。

2.2相关定义概念

2.2.1利率及利率体系

利率理论奠定了传统宏观经济学的基石，是指货币的时间价值或者是借入（放出）货币资金的成本（收益）。与利率相关的一个重要货币金融学中的概念就是流动性，指货币因免去了转换成本或者交易成本而具有的内在的使用上的灵活性，流动性需求（偏好）就是指人们不愿意等待货币带来的时间价值（即“人性不耐”）而宁可手上持有现金方可落袋为安的心里倾向性，这体现的是货币的时间价值与流动性便利的无形价值之间的替代与权衡。

在现实经济生活中，市场上存在着许多利率体系如本文所探讨的货币市场利率体系。不同利率背后对应于不同的经济活动，具有不同信用度的交易主体，不同的交易目的与动机，如政策利率是央行执行货币政策工具的变量，体现央行调控金融市场及实体经济的利率；而市场利率是市场交易主体在对央行的政策利率释放的信号中进行理性与非理性的预期及理解，可能会基于自身利益动机达成的对资金价格的判断，当然政策利率与市场利率的划分只是从一个角度，其他角度还有依据或反映时间长短、破产清算顺序、有无含权、税收优惠程度、市场流动性水平等因素来划分的。但是归根结底不论利率如何划分形成怎样的利率体系，本质上是具有不同风险和收益因素的综合体。本文讲的利率体系主要讲货币市场利率体系，反映不同的利率形成机制及功能。

2.2.2基准利率的基本定义及内在属性

准确地定义基准利率是全面厘清基准利率的基本属性的根本前提。关于基准利率，严格意义上讲应作央行基准利率与市场基准利率之区分。事实上应该把中央银行基准利率称之为中央银行目标利率更为准确。银行并非直接规定货币市场短期利率，只是通过公开市场操作等手段使市场利率与目标利率水平相接近。央票发行利率是集政策性、市场性为一体的利率，从概念上作区分，因为其他货币市场利率只具有市场性，而政策利率与市场利率之间本身具有比较复杂的互动关系。本文谈的基准利率更多的是指货币市场基准利率。

三、货币市场基准利率选择的一般原则

3.1货币市场基准利率选择的必要性

3.1.1培育基准利率是货币资金市场乃至整个经济实现帕累托最优的要求

微观经济学告诉我们，市场经济中最重要的就是价格机制。相应的，货币市场是货币资金资源配置中很重要的市场，势必要建立一个标杆性的反映货币市场资金价格的货币市场基准利率。有了货币市场基准利率后，其他市场利率相应有序形成，市场参与者对各种市场利率形成合理预期，进而参与资金的供求，实现资金市场乃至整个经济的帕累托配置最优。

3.1.2建立和完善基准利率是利率市场化的必要前提

基准利率使得利率市场化的推进有的放矢，有章可循。成熟完善的基准利率是通往利率市场化的必经之路。没有一个成熟完善的基准利率就谈完全放开利率市场化，无疑会给我国金融市场带来动荡。

3.1.3 有利于央行宏观调控方式的转变

在前面的理论分析部分谈到我国目前央行的货币政策操作模式正由数量调控向价格调控去过渡，不论从社会融资规模的市场化特征还是从利率市场化的要求来看，没有一个成熟完善的基准利率，没有一个能有效传导上下游至实体经济的基准利率，利率渠道效应的发挥绝对是一句空话，货币政策操作模式就不能由数量调控向价格调控去畅通地过渡。种种金融新形势下呼唤着一个成熟完善的基准利率的及早到来。

3.1.4疏通金融子市场的桥梁

从业界实践角度来看，资本市场金融工具的定价一直参照货币市场利率，资本市场金融工具的合理定价需要依托一个成熟完善的货币市场基准利率，如中国企业债券市场之前发展步履维艰，是由于债券定价没有一个可以依据的标准，利率期限结构不一致，定价基准的混乱，使得投资人承受一定的风险之下不能获得应有的风险溢酬（收益），市场发展缓慢。基准利率产生以后，企业债券定价有了可供参照的标杆定出来的价格才会合理，进而才能为发展中国债券市场提供条件。

3.1.5商业银行内部资金转移定价体系完善的需要

内部资金转移价格理论上应该沟通货币市场资金利率和存贷利率。利率市场化改革完成后，需要商业银行有良好的资金定价能力，较为准确地捕捉并预测货币市场信号，也就是货币市场利率的市场化有助于推动存贷款利率市场化，这就需要银行内部从总行到下面分支行建立完善的转移定价机制，因此理论上，应该是货币市场利率有效引导银行内部转移价格，进而影响到存贷款产品定价，实现货币政策传导。只有存贷款利率逐渐放松管制这一制度变迁，使商业银行建立和完善内部资金转移定价体系成为可能，而货币市场基准利率的培育则提供了市场基础。

3.2货币市场基准利率选择的原则

3.2.1稳定性

稳定性，指基准利率因意外事件的冲击所带来的波动相对较小，即抗干扰能力较好。满足稳定性就要求保持基准利率波动性在一定范围内。利率本身是具有内生性还是外生，人们一直难以区分：如果在特定阶段某项或某几项实体经济因素变动使得利率变化，同时央行在进行货币政策操作，市场主体分不清利率的变动到底是实体因素还是政策因素引起的。如果基准利率不时地就异常波动，会使市场主体无所适从乃至做出错误的投融资决策，而事实上在业已实现利率市场化的国家，其央行很重视微调基准利率，对市场主体产生可置信的承诺或者宣告效应，而不会让其无所适从。

3.2.2基础性

基础性是货币市场基准利率最最本质的特性，也可称之为基准性，反映出特定期限下最低或者无风险收益水平，本质上属于某种“原点性”利率，可以衍生出其他货币市场利率并引导着其他货币市场利率变化，也是金融产品定价基准。背后分别对应具有高信用等级的伦敦拆借银行和绝对无信用风险的政府的两个在国际市场上颇具影响力的LIBOR和短期国债收益率。

3.2.3传导性

基准利率的内涵决定了它对其他利率具有标杆性的功效，首先从横向来看（利率角度），基准利率可能具有不同的期限品种，它的短端利率可`以顺畅地传导到自身长端期限品种，并且对外它的变化可以传导到其他货币市场利率或者长期利率，构成一系列合理的利率期限结构。其次，从纵向来看，市场基准利率与流动性指标、CPI和PPI等价格指标、工业增加值等宏观经济指标密切相关。基准利率变化经过横向传导之后，使得居民、企业、商业银行在不同的金融资产和实物资产做理性选择，并且最终影响到他们的储蓄、投资、消费等行为。

3.2.4可控性

其实，可控性有点类似于传导性，只不过可控性侧重于央行这个角度来讲的，体现的是上游传导功能（传导性综合了上游、中游、下游传导的要求）。可控性也是货币市场基准利率必须具备的特性，中央银行可以从货币市场基准利率作为切入点传达自己的货币政策意图。基准利率的培育说到底还是要靠央行的扶持，因为基准利率的市场性特性并不意味着央行对其完全放松监控，毕竟货币市场基准利率还是属于央行为实现政策目标的间接工具，只有基准利率具备可控性，央行才能及时顺利地传递其货币政策信号。

由上分析可以看到基准利率的这些特性其实是有着内在的逻辑联系，是相辅相成的，并非完全孤立的，只不过这些特性各有侧重。

四、目前我国国债存在的问题

4.1我国目前在发债结构及机制上存在着一定差距

首先从国债期限结构来讲，有1、3、5、10、15年期限品种，主要以中期国债为主，短期和长期国债发行相对较少，这种“中间多两头少”观铃式的期限分布结构使得国债还不能成为理想的基准利率。此外，从发债机制来讲，在利率招标环节，财政部事先给招标利率设定了浮动区间，这意味着，国债利率发行存在着一定程度的管制，离发行市场化还有一定的距离。

4.2国债发行规模的限制难以满足公 市场操作的需求

我国央行公开市场操作主要集中在短期国债上，但现有的短期国债规模不够，不足以满足公开场操作对于现券的需求，为此，央行不得不自创负债——央票，来有效地调控流动性。短期国债存在的以上两大缺陷，限制了其对资金状况做出灵敏反应，无法构建合理的基准收益率曲线。因此短期国债收益率不能满足成为基准利率的要求。

五、未来我们将如何做好SHIBOR本身的建设和完善

5.1减少对SHIBOR构成巨大冲击的外部因素如IPO的冲击、人民币汇价的冲击等。

对于IPO的冲击，可以继续推行资本市场新股发行改革，及时发现改革中出现的新问题，倡导理性投资，抑制过度投机，合理降一级和二级市场的收益差距，加强上市公司信息披露力度，严厉打击财务造假行为，将上市公司退出机制落到实处，改变投资者热衷于打新股的心理倾向性；对于人民币汇价的冲击，应该处理好利率市场化和汇率市场化的协调关系，不能顾此失彼，提高对热钱跨境流入和流出的监测力度。

5.2继续大力发展和完善债券市场

着重发展3月以上期限品种的债券市场并促进其流动交易活跃，提供更多更便利的渠道给企业融资，沟通货币市场与资本市场（主要是信贷市场）的利率传导路径。适当地改变银行间债券回购市场和交易所债券回购市场分割的局面，实现资金在跨市场的流动，减少套利，有利于形成无套利的利率期限结构，因为合理的利率期限结构本来就要求无套利原则的成立，逐步培育回购利率使其与SHIBOR形成良性竞争，并且可以达到为SHIBOR中长端期限品种利率的预测提供参考进而提高中长端SHIBOR期限品种的流动性的一箭双雕的功效。

六、未来进一步的改进方向

考虑到利率市场化改革（尤其是存贷款利率）是一个渐进化过程，这种金融制度的变迁所带来的影响也是一个逐步累积的过程并非一蹴而就式的突变，但现有的计量模型如邹氏断点检验一方面难以捕捉和描述这种动态的累积变化；另一方面，邹氏断点检验中这个断点的选择具有很大的人为主观性。笔者将考虑尝试运用MS-VAR模型来做实证研究推断某项制度的累进变迁是否会造成货币政策传导渠道效应发生变化，具体到SHIBOR与存贷款利率的关系，可以用于存贷款利率定价的传导关系，相对客观地捕捉这种金融制度的变迁下SHIBOR与存贷款利率的非线性动态反应关系的变化，当然存贷款利率进一步放松管制是前提，这样得到的结果才可能有显著改观。（作者单位：渤海大学经法学院）

参考文献

[1]李良松，柳永明，新魏克 塞尔主义下我国基准利率的比较与定位，财经研究，2009 （6）

[2]高丽，基于SVAR模型的货币市场SHIBOR基准地位研究，商业研究，2012（2）

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[4]央票发行利率与央票市场利率双向互动关系研究，《财贸经济》，2011年第1期

[5]顾巧明，基于市场一体化的我国货币政策传导机制研究，博士学位论文，上海交通大学，2010年6月

[6]方意，方明，中国货币市场基准利率的确立及动态关系研究，金融究，2012年第7期

篇(6)

[论文摘要]投资会有一定的风险，而不同的投资者对于风险的容忍度是不同的。因此，如何依据个人的风险容忍度，制定与之相适应的资产投资方案就显得非常重要了。本文首先对投资者的风险容忍度进行评估，然后依据评估结果、以10万元为例对投资者提出相适应的投资建议，尽力做到获利性、安全性与风险承受能力的统一。

随着我国 经济 的快速发展，人们的收入水平不断提高，手中的闲钱也逐渐多了起来。2004年我国的gdp达到13.65万亿， 税收 收入2.57万亿，全国个人储蓄存款突破30万亿。而如何利用这些钱进行合理投资就成了人们必须考虑的问题。

有些人只是单纯地把钱存进 银行 以求“ 保险 ”，但由于银行的低利率、通货膨胀等因素，这种方式已不再“保险”。而还有些投资者对风险没有足够的重视，他们在股市里无所顾及，一旦把握不好就会血本无归。

投资就是为了实现其资本的增值，它没有什么成文的标准和准则，重要的是了解自己的风险承受能力。本文以10万元为例对不同风险承受能力的投资者提出相适应的投资方案。

一 风险容忍度的评估

选择你所认为最适合的答案。

1　有一个很好的投资机会，但是你得借钱，体会接受贷款吗?

a绝对不会　b也许会　c肯定会

2　你所在的公司要把股票卖给职工。公司计划3年后上市，在上市之前，你不能出卖手中的股票，也没有任何分红。但公司上市时，你的投资可能会翻15倍，你会投资多少买公司的股票々

a一点儿也不买 b四个月的工资 c八个月的工资

3　你刚刚获得了一个大奖!但具体哪一个由你决定，你希望是：

a 4000元现金 b 50％的机会获得7000元 c 25％的机会获得20000元

4　你的投资期限长达15年以上，目的是养老保障，你更愿意怎么做?

a投资于保本基金，重点是保证本金的安全。

b一半投资于保本基金、一半投资于偏债券基金。希望在低风险的同时还能有些增长。

c投资于不断增长的股票基金，其价值在短时期内可能会有巨幅波动，但10年后有巨额收入的潜力。

5你买入一种基金一个月以后，其价格上涨了20％，假设其他基本情况不变，你会怎么做?

a抛出并锁定收人　b保持卖方期权期待更多收益　c更多地买人，等待上涨

6你买人一种基金一个月以后，其价格下跌了20％，假设其他基本情况不变，你会怎么做?

a抛掉再试试其他的　b什么也不做，等待收回投资

c买入，这正是投资的好机会

7现在换个角度看上面的问题，你的投资下跌了20％，但它是资产组合的一部分，用来在3个不同的时间段上达到投资目标，

(1)如果目标是5年以后，你会怎么做?

a抛出　b什么也不做　c买人

(2)如果目标是10年以后，你会怎么做?

a抛出　b什么也不做　c买入

(3)如果目标是20年以后，你会怎么做?

a抛出　b什么也不做　c买人

将你所选择的答案a乘以1、b乘以2、c乘以3，然后相加就得出了测试的结果。如果分数为9-4分，你可能是一个保守型的投资者：如果分数为15-21分，你可能是一个温和型的投资者；如果分数为22-27分，你可能是一个激进型的投资者。

(资料来源：the wall street journal)

二　相应的投资方案

为了应对可能发生的意外和医疗事故，对于各种投资方案都首先拿出两万元购买两全分红型保险。因为根据保监会的规定，保险公司至少将拿出当年度分红保险可分配盈余的70％分配给客户，保险公司至多只能留30％，这样就做到了有事保障、无事分红。

1保守型的投资方案(一)

建议用3万元购买 国债 ，国债的风险低，很适合保守型的投资者。比如2006年11月开售的凭证式国债利率也有了较大的上涨，3年期和5年期分别上涨了0.72％和0.81％。加息后的国债受到了人们的热烈追捧，在极短的时间内被抢购一空。国债的优点很多，而上述凭证式国债的主要特点有：(1)发售网点多，购买手续简便，还可提前兑取；(2)可以记名挂失，安全性较好；(3)利率比银行同期存款利率高1-2个百分点，利息风险小，没有定期储蓄存款提前支取只能活期计息的风险，没有 市场 风险。用剩下的5万元投资于人民币理财，人民币理财期限一般为1年或2年，银行会用其30％-40％于定期存款、70％-60％用于投资，由于人民币理财的投资渠道都是银行间债券市场上高信用等级的人民币债券，由银行的信誉保证其风险较小。从最早的1年期收益率2.8％左右到现在的超过3％，人民币理财的收益率正在节节攀升，是一种很好的投资品种。

保守型的投资方案(二)

建议投资4万元于保本基金。其特点是上不封顶下不亏损，而这一点正符合保守型投资者害怕亏本、又希望获得高于存款利息和国债收益的 心理 需求。在目前的行情下，预计一般的保本基金收益率远高于同期存款或国债收益。估计年利率为3％-8％。它可以让投资者在本金不受损失的情况下分享股市上涨带来的超额收益，从而达到只赚不赔的投资效果。用余下的钱投资于货币型基金，货币型基金是以货币市场工具为主要投资对象，包括央行票据、国债回购、一年内短期债券、同业存款等短期资金市场 金融 工具。货币型基金的流动性强，收取的 管理 费较低，免赎回费和申购费。在所有的基金产品中是交易 成本 最低的一种。可以用基金账户签发支票、支付消费账单，有的货币型基金甚至允许投资人直接通过自动取款机抽取资金，故有“活期储蓄”之称；而且货币型基金具有月月复利、加息加利、滚动投资、收益免税等特性，因而有可能取得更高的收益。其收益水平通常高出银行存款利息收入的1至2个百分点。

2　温和型的投资方案

建议分别长期投资4万元于开放式的偏债券型基金和股票型基金。一般说来，基金作为机构投资者，操控能力和抗风险能力均比一般的投资者要好得多。基金是长期理财的有效工具。而不是短期投机炒作的发财工具，2006年上证综指上涨128.7％，基金收益118.52％，而能真正全面分享到2006年以来基金投资翻倍收益的投资者，大部分是那些能坚持持有基金两到三年甚至更长时间的基民。因为长期投资可将短期投资可能的亏损吸收。既增加报酬的稳定度，又可有效降低市场风险，长期持有还可以为投资者节约申购、赎回的成本。债券型基金相对于直接投资债券，由于其通过集中投资者的资金对不同的债券进行组合投资，因而能有效降低单个投资者直接投资于某种债券可能面临的风险，如工行瑞信债券型基金，其最大的特点是在分享债券稳定回报的同时，通过打新股获取一、二级市场的丰厚差价利益，很适合不满存款利息收入、而又只有低风险投资需求的温和型投资著。一般投资者在购买股票时不但要研究发股公司还要判断利率走势等宏观经济指标，往往力不从心，而股票型基金由于有专家经营而对不同的股票进行分散化的投资组合，既有效降低了风险又分享了股市的收益。将偏债券型基金和股票型基金组合可弥补双方的不足，使风险最小化。

3　激进型的授资方案(一)

建议用3万元购买股票型基金，5万元投资于黄金买卖。投资黄金主要优点有：首先，黄金具有永恒价值可以长期持有；其次，黄金具有保值功能，可对抗通货膨胀及 政治 经济的动荡。在选择黄金品种进行投资时，标金和纯金币是投资的主要目标。而投资者在选择银行进行委托黄金买卖时要充分考虑银行的实力、信誉、服务以及交易方式和佣金的高低等因素。投资黄金最讲究介入的时机，还要熟悉黄金交易的规则和方法，以免造成不必要的损失。

激进型的授资方案(二)

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对证券投资基金绩效的评估一直是现代金融理论的一个重要问题。从Markowitz的证券投资组合理论，Sharpe的CAPM以及以此模型为基础的Treynor评估指数和Jensen指数模型，到后来的以Ross的APT模型为基础的多因素模型，都可以看出，对证券投资基金的绩效评估实际上是运用现代金融理论模型对风险资产进行定价的一个典型应用。

国外早期研究投资基金的文献多集中在对基金绩效的估价方面，且大部分经验研究都认为基金的业绩无法显著超过市场指数或相应基准证券组合的收益率。在单因素模型方面，Treynor在1965年发表的题为《如何给投资基金的管理评级》的文章中，他设计了一条旨在反映基金收益与市场收益相互关系的“特征线”，用这条线的斜率反映基金收益对市场波动的敏感性，由此得到一个考虑风险因素、用于不同基金间相互比较的收益率相对指标（后被称为特雷诺指数）。Sharpe在1966年选用34只基金样本，通过计算它们的“风险回报率”（后被称为夏普指数）发现基金平均风险回报率低于利用道琼斯指数计算的市场风险回报率约0.004。Sharpe的结论再次被Jensen在1968年发表的论文《1945－1964期间共同基金业绩分析》所证实，他发现相当多数的基金的α值显著为负。自此，以Treynor、Sharpe和Jensen三个指数模型为代表，大大简化了基金整体绩效评估的复杂性，它们被得以广泛应用并被称为单因素整体绩效评估模型。在单因素模型无法解释按照股票特征进行分类的基金组合的收益率之间的差异时，出现了多因素模型，如Gruber运用四因素风险调整模型计算得出，1985－1994年美国基金业收益率平均比市场加权指数低0.65％。

在对我国证券投资基金进行评估时，对于评估模型的选择还要从我国证券市场的现状和特点出发。Markowitz模型在其假设中隐含了要求证券市场具备强型效率，但我国证券市场与强型效率市场相差较远，而Sharpe、Jensen等单因素模型和多因素模型本身在其假设中对市场效率没有提出过分要求。尽管单因素与多因素模型的假设与实际情况有出入，但只要尽可能将主要因素纳入，模型就会贴近市场，造成的绩效误差就会越小。至于在实证时是选择单因素模型还是多因素模型，国内学者进行了相关研究，结果表明，单因素和多因素模型对当前中国股市都有一定的适应性，但后者的拟合优度较好，应用难度也较大，因素的选择受个人主观判断的影响。对当前我国基金绩效的评估选择单因素模型比多因素模型更为适宜一些。基于以上分析，本文采用单因数整体绩效评估模型对我国12只证券投资基金绩效进行实证分析。

二、数据来源和评价指标说明

1、样本选取。本文选取2000年12月30日前在上海证券交易所上市发行的12只封闭式基金，即基金安顺、金鑫、汉兴、兴和、金泰、泰和、安信、兴华、普润、兴业、同德、汉博，其中前四只规模为30亿元，中间四只为20亿元，最后四只为5亿元，研究时段从2003年1月到2004年3月。本文采用的基金数据为2003年1月到2004年3月的月实际收益率（15个月），基金月实际收益率的计算方法：

式中Rp,t为基金在t月的收益率，NAVt为第t月末的基金净资产，Dt为基金在t月的现金分红。数据主要来源于证券之星（）、《中国证券报》公布的基金累计单位净资产值和华夏福星行情分析系统。

2、市场组合的选择和无风险收益率的确定。一般而言，一个市场指数可以代替市场组合，但由于我国沪、深两市的指数是分开计算的，而证券投资基金的股票或债券组合却包含了沪深两市上的股票和债券，此外，根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定，证券投资基金投资于国债的资产比例不得低于20％。因而，无论用上证指数或深圳股指作为市场组合都不适当。本文拟用一个涵盖两市和国债的市场组合，其中40％随沪市变动，40％随深市变动，20％按年收益率4％投资于国债，即有：

式中Rm,t为市场组合月收益率，RHm,t为上证综合指数月收益率，RSm,t为深圳成分指数月收益率。

对于无风险利率，国外通常用一年期的国债利率或银行同业拆借利率来代替，但由于我国尚未实现利率市场化，且债券市场不发达，品种单一，从而本文将用同期一年期的定期储蓄存款利率（1.98％，利息税忽略不计）来代替无风险利率，并将之折现成月收益率。

3、投资绩效指标说明

（1）Treynor指数。Treynor指数是以单位系统风险作为基金绩效评估指标的，给出了单位风险的超额收益。计算公式为：Ti=(Ri－Rf)/βι，其中，Ti为Treynor绩效指标，R为i基金在样本期内的平均收益率，Rf为样本期内的平均无风险收益率。Ri－Rf为i基金在样本期内的平均风险溢酬，βι是i基金的β系数。较大的Treynor指数意味着较好的绩效。

（2）Sharpe指数。Sharpe指数把资本线作为评估的标准，它是在对总风险进行调整基础上的基金绩效评估方式。计算公式为：Si=(Ri－Rf)/σi，式中Si是Sharpe绩效指标，σi为i基金收益率的标准差，即总风险。

（3）Jensen指数。Jensen指数是建立在CAPM测算基础上的资产组合的平均收益，其结果为资产组合的α值，计算公式为：a=(Ri－Rf)－βi(Rm－Rf)，其中α是i基金与市场无关的平均回报率。若α显著为正，说明基金的绩效优于市场；反之，则劣于市场。若α不显著异于0，基金管理人员可根据风险调整投资组合。

Treynor和Sharpe指数均为相对绩效度量方法，能反映基金经理的市场调整能力，Jensen指数为绝对绩效度量方法，表示在完全相同的风险水平下，基金经理对证券价格的准确判断能力。Treynor指数只考虑了系统风险，而Sharpe指数同时考虑了系统风险和非系统风险，即总风险。Jensen指数只反映了收益率系统风险因子之间的关系，若非系统风险并未完全消除，Jensen指数可能给出错误信息。

三、实证分析结果

在样本期内，市场组合的平均收益率为0.0161，标准差为0.0348。从表1可以看出，12只基金中，在样本期内平均收益率为负数的只有基金普润，这说明中国证券业的整体绩效有所提高；高于市场组合收益率的只有基金金鑫、汉兴、汉博，这说明超过市场组合的基金毕竟是少数，而且这三只基金收益率的标准差高于市场组合的标准差。在所有的样本基金中，多数基金（7只）的风险低于市场组合，基金普润的标准差最大，说明其在样本期间的收益率波动最大；基金安信的标准差最小，说明其在样本期间的收益率波动最小。

β系数是用来测度市场风险的，或者说它是风险的相对测度，即个别资产相对于市场证券组合的测度。β系数是基金i对市场证券回报的回归直线的斜率，它表明当市场证券组合的回报每增加1％时，基金i回报预期增加的数量。?系数较大风险较大。β系数>1时，表明基金i的回报波动可能性加大。在表1中，基金普润、兴业、汉博的β系数大于1，说明市场组合每变化1％，这三只基金的回报将平均变化大于1％。大多数基金的?系数分布在0.54－0.85之间，说明各基金管理人在样本期间的运作总体上趋于稳健和保守，表现为各基金的系统风险均普遍低于大盘。

从表2来看，在所选取的12只基金中，只有基金普润的Treynor指数和Sharpe指数为负，说明其业绩是最差的，而基金泰和的Treynor指数和Sharpe指数都是最大的，说明其业绩相对最好。基金普润的Sharpe指数为负，这是因为它的平均收益率为负值。α值是某一时期的真实平均超额回报和已赚取的风险报酬之差，12只基金中有四只基金即安顺、安信、普润和兴业的α值为负，表明这些基金的业绩是劣于市场的，尤其是普润的α值显著为负，说明基金具有较强的投机性，只追求高风险带来的高收益而不关心资本的时间价值，这与其它几个指标得出的结论基本相似。

四、结论