投资收益率论文精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇投资收益率论文范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

养老保险是社会保险的最为重要的组成部分，从比重上来看，目前养老保险基金占社会保险基金的90％以上，如1996年社会保险基金结余达610亿元，其中养老保险基金结余为578亿元。据统计，1995年全国基本养老保险基金收入950．06亿元，支出836．47亿元，当年结余113．59亿元，历年滚动结余429．8亿元。从基金的运用来看，银行存款251．6亿元，占58．54％；购买国家债券90。5亿元，占16．58％，动用59．4亿元，占13．83%。1996年全国基本养老保险基金收入1171．76多亿元，支出1031．87多亿元，历年滚动结余578．56亿元。1997年全国基本养老保险收入1337．9亿元，支出1251．3亿元，当年结余86．6亿元，历年滚动结余675．25亿元。从对社会保障实行部分积累的基金模式改革以来，资金积累逐年增多，养老保险基金如今已成为一笔巨大的资金，它的投资运用状况不仅决定社会养老保险能否进行下去，而且可以影响我国的基本建设及资本市场。

1997年7月16日《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》中规定：“基本养老保险实现收支两条线管理，要保证专款专用，全部用于职工养者保险，严禁挤占挪用和铺张浪费。基金结余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。”

由以上可以看出，根据规定养老保险基金只能存入银行或购买国债以保值增值。然而，这两种方式都无力达到保值增值的目的。首先从银行存款来看，在1985—1995年的11年间，银行存款一年期定期整存整取加权利率低于当年通货膨胀率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，详见表1)，保值都谈不上，更无法增值。然后再看国债，由于国家债券品种较少，收益率虽一般高于同期银行存款利率约一个百分点，但因缺乏完善的二级市场反而不如银行存款有吸引力。养老保险基金的运用现状也说明了这一点。如1994年养老与失业保险基金累计结余额为376．99亿元，其中购买国债仅81．98亿元，占结余额的21．74％；1995年我国国债年末余额3300．3亿元，而当年购买国债仅90．5亿元，仅占当年基金结余额的16．58％。国债品种偏少，收益偏低是其主要原因。而且相对通货膨胀，国债的保值能力令人怀疑。以国库券为例，在1985—1995年的11年间，国库券收益率超过当年零售商品价格指数的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)国库券的收益率均低于物价上涨率(详见表1)，可见养老保险基金用于购买国债也难以保值增值。

资料来源：根据《中国统计年鉴》有关数据整理得出；银行存款利率数据来自(1)周忠明，戴文桂．实用利率知识．南京大学出版社，1992．(2)中国人民银行计划资金司．利率实用手册。中国金融出版社，1997．P41—42。

注：①为消除复利与单利对计算结果的影响，本文取一年期数据，而不是看上去更高的较长期限的以单利计的数据(一年期利率复利计算后实际收益率不低于相同期限的较大数据的单利的实际收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率为11．34％，4月16日至8月21日，年利率为10.08％，8月22日至12月31日，年利率为8．64％，9．99％为其加权(以天数为其权效)平均年利率，本表括号内数据均为加权平均年利率。

②一年期利率按复利计算得出，其中1979年取3．96％，1981年为5．04％，1982年为5．58％，1983，1984年均为5．76％。

总体分析，目前由于我国养老保险基金投资运用的途径所限，基金的收益率偏低，这一方面使基金呈逐渐贬值的趋势，另一方面使得目标替代率(我国目标替代率的确定以养老基金收益率等于工资增长率为假设前提)无法实现，从而动摇我国社会养老保险制度。从表1可以看出，养老保险基金的收益率远低于工资增长率，个人账户实际积累额达不到目标积累额，如不及时调整养者保险基金的投资组合，提高收益率，我国的养老保险在不久后将陷入“被迫提高缴费率——企业不堪重负，个人无力投保——养老保险制度崩溃”的危机之中。

二、调整机构：提高我国养老保险基金投资收益率的前提

1．调整机构的总体构想

从我国养老保险基金运用现状可知，其运用途径仅限于存入银行和购买国债，收益率低而且由基金所有者直接运用养老保险基金，在生产关系高度发达、生产分工日益精细的今天已经力不从心。故基金所有者委托基金运营者基金投资运营业务显得十分迫切和必要。为此我们有必要引入委托一关系来分忻提高养老保险基金收益的切实途径。

以前我国养老保险基金的运用仅限于购买国债和存入银行，根本不需要专门的投资机构。而将委托一关系引入养老保险基金投资，首先应从调整机构入手。

鉴于我国尚不具备专门的养老保险基金的投资机构，而且资本市场合适的投资工具的数量有限，养老保险基金营运增值的渠道亦受到限制。调整机构不应是局部的修补，而应是全局性的变革(参见图1)”

首先我们对我国城镇养老保险制度改革作一简要历史回顾。我国是从1984年国有企业推行退休费社会统筹开始的。近年来这千变革取得了三次重大进展。一是1991年6月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革的决定)，明确实行养老保险社会统筹，费用由国家、企业、职工个人三方负担，基金实行部分积累。二是1995年3月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革通知》，明确基年养老保险费用由企业和个人共同负担，实行社会统筹和个人账户相结合的制度，并逐步形成包括基本保险、企业补充保险、个人储蓄性保险的多层次养老保险体系。三是1997年7月国务院的《国务院关于建立统一的企业职工养老保险制度的决定》，有效地解决了基本养老保险制度不统一和管理的分散化等问题，适应了建立社会主义市场经济体制的要求，适应了社会保险走向法制化相加强宏观调控的需要。

1997年的这次统一改变了养老保险群龙治水的混乱局面，有效地解决了政了多门、管理费用高等问题。新成立的劳动与社会保障部(以下简称劳社部)作为全国性的社会保险管理机构，行使着养老保险基金所有人的职能，亦即担负着基金法人主体的角色。劳社部作为社会保障的最高权力机关，肩负着养老保险的行政管理和事业管理的双重责任。前已述及，劳社部缺少投资专家和系统的投资学知识，直接投资必然要成立自己的投资机构，加大基金的管理成本。而直接利用资本市场中的专门投资机构，既能有效地转移风险，也有别于节省成本。委托专门机构投资可以增加服务的竞争性，增加管理的透明度。

这样，养老保险基金投资所面临的基本问题之一是如何选择适当的投资人。可供养老保险基金法人选择的投资机构主要是资本市场的金融中介机构，如银行，保险公司，信托投资公司，证券经纪公司等。而在我国，由于金融市场尚不发达，为有效降低养老保险基金的投资风险，宜运用大的银行，保险公司等合资入股的方式组建股份制非银行金融机构——社会保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下简称为社基局)作为养老保险基金的专门投资者，该局可作为国务院直属的与光大、中信集团并列的单位，属于有限责任公司，完全实行企业化运作，自主经营、自负盈亏、独立核算。社基局实行董事会领导下的总经理负责制，并可以根据各地的养老保险基金的规模，在全国经济活跃、养老保险基金结余较多的省设立分支机构，直接协调该省养老保险基金的运作。经济欠活跃、养老保险基金规模较小的西部地区，可以考虑在西安、成都等经济中心城市设立分文机构，负责几个省的基金运作，以节省不必要的设立新机构的开支。同时，在社基局内设立监事会。作为社基局的监督机构，监督资金使用状况和资金经营状况，但不干涉社基局的具体业务。当然因社基局的股东系大的银行及保险公司等，经济实力雄厚，投资经验丰富，一般不会有因营运不善而破产之虞。

此外，为确保养老保险基金投资及养老保险各项管理工作顺利进行，可以考虑成立社会保障行政监督委员会(以下简称行监会)和社会保障社会监督委员会(以下简称社监会)。行监会由政府审计、监察部门牵头，有财政、银行、劳社部等机构的人员参加，挂靠于审计部门。社监会由人大、工会牵头，吸收企业代表、职工代表、民主人士和专家参加，挂靠于各级人大常委会。两大监督机构的职责都是负责监督包括养老保险在内的社会保障政策制定、执行和基金的运营。两个监督委员会与社基局的监事会从内外监督社基局，确保养老保险基金保值增值和社会保障事业顺利进行。

养老保险基金事关全国企业职工衣食住行，国家政策理当扶植，可以考虑效仿农业发展银行的操作，成为社会保险银行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下简称社保行)，作为支撑全国社会保障事业的专门性政策银行，并按照人民银行的机构设置在上海、广州、西安、南京、天津、成都、武汉、济南、沈阳等地设立分行。养老保险基金用于存款的部分可存入该银行，并给予养老保险基金较优惠的利率，并按复利计息，对养老保险基金存款给予保值贴补，社保行在无力支付贴补额时可由财政弥补亏损。养者保险基金收益率较高时，可从其超过当年通货膨胀率的部分中按一定比例提取养老保险投资风险准备金，该准备金存入社保行并享有优惠利率。中国人民银行对社保行运用养老保险基金存款发放贷款的利息收入，应该减免营业税，为社保行给予养老保险基金优惠利率提供实际支持。用养老保险基金购买国债，虽然其回报率一般高于银行存款，但在通货膨胀盛行的今天，至少应对这一部分国债给予保值贴补。可以考虑由社保行发行特种国债，专门由社基局用养老保险基金认购，并给予较高收益率。出现意料之外的高通货膨胀时，给予保值贴补，确保养老保险基金保值。社保行的利润可用于支持与养老保险密切相关的事业，如社基局的办公设备的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面临的最大问题是如何保证这些投资机构能够按照基金所有人的投资意愿或策略行事，这里牵涉到委托一关系中的几个基本问题。一般认为，存在信息不对称的委托人和人之间要达成对双方有约束力且有效的合同，需满足以下三个基本条件：(1)人以行动效用最大化原则选择具体的操作行动，即所谓激励相容条件；(2)在具有“自然”干涉的情况下，人履行合同责任后所获收益不能低于某个预定收益额，是为参与条件；(3)在人执行这个合同后，委托人所获收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超过或等于执行该合同所取得的效用，是为收益最大化条件。

但是，在委托一合同不完善时，有四个难以克服的困难，使劳社部与社基局的委托一存在潜在的风险。一是利益不相同。社基局为了追求自身利益最大化，有时会采取短期行为或过于冒险的行为。二是责任不对等。人掌握着养老保险基金的经营权，但只承担有限盈亏责任，作为委托人的劳社部失去了基金的经营权，却最终承担盈亏责任。这种责任的不对等，使得人可能不负责任地决策。第三是信息不对称。由于人的信息优势，以及获取信息的边际成本是递增的，掌握基金经营权的社基局既有动机又有可能欺骗委托人(劳社部)，而且委托人还很难监督和约束人。第四是契约不完全。在不完全的合同下，人总有空子可钻。强化委托人对人的激励机制，将使人经过收益成本比较后，自觉地按照委托人的意愿行事。假设委托人的目标函数为Y＝Y(x)；人的目标函数为：X=X(a，W)，a为人的决策变量，可代表他的努力程度。W为不受委托人、人控制的外生随机变量。这意味着人的经营好坏由其努力程度和外界不确定因素共同决定。1996年诺贝尔经济学奖得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的边界，即W对x的影响是在一个可观测的区间里，即便信息不对称，委托人可以通过事前的警告或鼓励，使人不会选择较低的努力水平，并且使委托人、人均获得满意的收益水平。

资本市场不发达时，市场上可供选择的投资工具少，而且风险不易分散和转移，此时政府多采取严格的控制措施，对养老保险基金的运用规定途径及比例。如果资本市场是发达的，人主要将养老保险基金采取三种投资方式：一是通过某些形式的延期年金政策向保险合同支付保险费，即将养老保险基金用于购买寿险保单。二是把基金会成员的缴费转移进某种资产的组合，这叫做“分离基金”。三是与其他的基金结合投资于一个单独的资产组合，这叫作“共同基金”。事实上，成功的人会寻求以上三种投资形式的一定比例的组合。

假定社基局通过权衡比较，能够选择其中最为有利的一种投资方式，又假设养老保险基金仅存入银行和购买国馈会贬值，净收益为-10，设自然的状态有好与不好两种，由于我国宏观经济定势良好，好的状态出现的概率为0．8；设社基局在经营养老保险基金以外，无论如何努力工作所能获得的最大收益为40、而努力工作需要支付20的成本，其净收益为20。在委托一关系中，基金所有人与运营人有比例分成(为分析方便，本文暂以五五分成为例)和固定收益两种利益分配方式。其支付矩阵如图2：

比例(五五)分成

注：①运营人的收益分布是努力程度与自然的函数。为分析方便，本文忽赂了努力程度一般的情形，假设运营人只有努力和不努力两种策略，努力指运营人殚思竭虑，并总能实现最优投资组合策赂；不努力指运营人仍将基金存入银行和购买国债。两种情况下，运营人付出的劳动分别为20和5。为简化问题，设基金收益在“好，努力”的搭配下为100，“不好，不努力”时为-50，其他两种情形(好，不努力；不好，努力)时均为0。并假设所有人将养老保险基金委托给人后，不从事盈利性的活动，基金收益来自于运营人投资所得。运营人不努力时因合同约束，无暇从事其他盈利活动。

②30＝50-20，20为运营人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示养老保险基金仅用于银行存款和购买国债时的实际收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托专门机构投资而仅用于银行存款和购买国债时，省略了“自然”好与不好的差异。5表示运用养老保险基金于以上两种方式时所进行管理等付出的劳动。

④40＝60-20，经济环境好时努力工作收益为100，运营人支付给所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40为运营人支付给所有人的固定额，20为运营人努力工作的成本。

可以看出，在图2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，无论自然出现好或不好的情形，只要运营人接受了委托一合同，运营人努力总是好于不努力，即不努力战略相对于努力而言是可剔除的严格劣战略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精练贝叶斯纳什均衡点。在比例分成方式下，由于运营人会选择努力工作，所有人的预期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我们可以做以下结论：无论采取何冲利益分配方式，“委托，努力”是所有人和运营人的必然选择。我们进一步研究可以发现，在以上两钟情形下，运营人的预期收益(指净收益)均为20。然而运营人从事养老保险基金运营以外的工作最多也能获得20的净收益，理性的运营人不一定会接受委托一合同。而且越是风险厌恶的运营人更可能拒绝这一合同。

明智的所有人可以将五五比例分成改为四六比例分成，以提高运营人的预期收益，而所有人仍将获得远远高于自己经营(不委托)时的收益。可以考虑将所有人的固定收益下调为35，使运营人预期收益增加为25。理论上可以进行—九比例分成或将所有人固定收益下调为5或更低，也可以五五比例分成或将所有人固定收益定为40。

到底选择何种利益分配方式，比例或固定收益的确定为多少取决于二者的博弈过程、供求状况以及人的类型。在我国现阶段，养老保险基金所有人是惟一确定的，如果引入竞争机制，产生较多的养老保险基金运营人，则最终的委托一合同的制定会有利于所有人，会形成接近五五比例分成或固定收益为40的合同。在人财务公开且具有相对独立性的情况下，比例分成是委托人与人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是风险中性的，无论劳社部(委托人)对风险的态度如何，固定收益是有效的办法。在商业银行与企业间的博弈过程中，企业也是接受了固定收益的办法，商业银行的固定收益表现为事先约定的贷款利息。通过固定收益的委托一后，基金所有人成功地转嫁了风险，人获得了剩余索取权，此时人极其努力地工作是最优的。对于委托人，尽管由于剩余索取权的分割和部分转让从静态上看使其利益受损，但这较之委托人自理基金的经营业务，仍是帕累托改进。因为，从动态上看，由于人获得了部分剩余索取权，其积极性提高了，运用其专业投资技术，可以增加养老保险基金的投资收益，使委托人获得高于自理时的收益。

篇(2)

【关键词】保险投资 资金运用 投资风险

一、研究背景

2009年是新世纪我国经济最为困难的一年，但我国保险业保费收入却首次突破1万亿元，达到11137.3亿元，同比增长13.8%。从2009年起，保费收入逐年上涨，2010年全年保费收入14527.9亿元，较2009年又增长30.4%。截止今年4月，第一季度保费收入已达4717.1亿元，较去年一季度上涨1.6%。随着保险市场的发展，保险资金投资业务已经成为现代保险公司生存和发展的重要手段。众所周知，2011年，我国继续施行从紧的货币政策，在存款准备金率以及银行利率不断上升的情况下，银行信贷也进一步收紧，银行信贷投放量有所不足。如此大额的保险资金是否能够合理合规，并且高效的运用成为一个问题。最近5年来，随着越来越多的国外保险公司打入我国市场，我国保险公司在压力下迅速发展。保险的各个功能得到大力发展，比如保险对其余金融业的补充功能，资金的融通功能以及承担一定的社会风险管理等功能。2010年8月31日，新《保险法》的实施，国家对保险资金的运用范围进一步的有所加宽，但需要注意的是，目前我过保险资金运用过程中，仍然存在很多问题。

二、我国保险资金运用现状与存在的问题

1.保险资金的投资收益率偏低，稳定性差

保险资金的投资收益率在我国一直很低。自2001年以来，除2007年由于中国证券市场的空前红火，保险资金投资收益率达到历史新高以外，其他年份投资收益率都较低，平均收益率不足7%。而某些信托产品，理财产品的收益率都高于7%。据有关学者研究，当保险公司投资收益率大于7%的时候，保险公司才能正常运作。但由于我国的特殊经济背景，特别是得益于近五年我国汽车行业的飞速发展，机动车保险为保费收入贡献颇多，所以低收益率并没有影响保险业的发展。但随着今年汽车行业产能过剩的问题日渐凸显，相信机动车保险占大部分保费收入的格局终会改变。我国保险业亟待提高投资收益率并且保持收益的稳定性。我国保险投资收益情况如表1所示。

表1 我国保险投资收益情况

2.投资结构不合理

由于保险行业关系到整个国家的各行各业，更重要的是关系到普通百姓的民生问题。在AIG公司的前车之鉴下，我国政府更加强调保险公司的投资安全性，所以占投资比例大多数的是低收益率的银行存款。就在统计局最近的五月CPI指数显示，CPI指数高达5.5%，大多数银行存款利率已然成为“负利率”。显而易见，银行存款不应该作为保险公司的主要投资方式。相反，债券投资在西方保险发展历史上历来是主要的投资方式之一。作为保险业的鼻祖，有着300多年历史的英国保险公司劳合社2010年最新数据显示，债券投资占该公司总投资的52%，其中寿险业账户占55%，财产保险账户占49%。其次，虽然我国证券市场的发展已接近21年，但相比上百年的西方证券市场来说，不足之处太多，不尽完善的证券市场使得政府不敢将巨额的保险资金放手证券市场。但不得不说的是，保监会对保险公司证券投资的监管过于严厉，以至于保险资金缺乏灵活性。高回报率的项目不让做，低回报率的项目又不得不做，保险资金几近处于十分尴尬的地位。

3.保险投资行为短期化，资产负债不匹配

保险公司的保险业务多种多样，各种业务的期限差别很大，短到一小时的航空保险，长到20年的人身保险。保险公司应该将各种保费区别对待，分别投资，而我国保险公司大多投资于短期项目。致使资金来源和投资渠道不相匹配。比如，寿险的资金来源一般比较稳定，这部分资金本应该投资于长期储蓄，国债，房地产等项目，但也被投资于短期项目。

4.从业人员素质普遍不高

在我国，长期以来当提及保险业时，大家不由想到保险公司的唯一工作就是推销保险。这反应了我国保险公司历来将主要精力放在承保业务上，而对投资业务十分轻视。这样一来，许多优秀的投资人在保险公司无用武之地，从而造成了保险公司的投资人员素质普遍不高，缺乏具有较高专业性、技术性的投资管理人才。保险投资与证券投资，银行投资不同的是，保险投资涉及的领域更多更广。所以，这对保险投资人的素质提出了很高的要求，保险投资人对每个行业都要了如指掌才能在投资市场上发现机会，把握良机，获得收益。

三、建议

保险公司应逐步加强保险资金风险管理水平。合理运用资产负债混合配置的管理策略。在资产负债管理中，要注重“资产主导”和“负债主导”相结合。在资金的运用中，除了保证资金安全性，更要将安全性，流动性，盈利性三者有机的结合。另外，只有不断思索开发新的保险产品才能与国外保险公司缩小差距。保险公司还应结合我国特有的经济环境，不要盲目模仿国外保险公司的投资模式。比如，当下保障房工程的建设资金短缺已经成为保障房建设的一大难题，巨额的保险资金完全可以用于保障房的建设。这样不仅扩宽了保险资金的投资范围，而且更是给人民群众的生活带来了实实在在的帮助，可谓利国利民。

参考文献

[1]中国统计局年鉴2010.

[2]孟辉.保险资金运用问题研究,全国优秀硕士毕业论文,2010.

篇(3)

关键词：投资收益率;房地产泡沫;房价;地价

住房开发投资是房地产投资中最为重要的一部分。随着GDP增速进入破“7”时代，住房开发投资作为经济引擎也进入周期性调整。但是国家提出了供给侧改革政策后，北京市住房市场不仅没有受库存高企的基本面影响，反而仍旧地王频现，相继出现近8万/O的楼面地价和40万/O的“学区房”。北京住房开发市场是否存在泡沫化趋势，关系着整体经济运行的风险水平。本文就住房开发投资泡沫的存在性及测度方法进行探讨。

一、 住房开发投资泡沫测度方法研究

1. 理论框架。住房投资是否存在泡沫成为了学者关注的焦点，测度方法和应用也有多种角度。主要分为模型检测方法和指标检测方法。

模型检测方法主要分为以下几类：

第一类是经济领域里的耐用商品的特性，提出如租售比（市盈率）、房价收入比指标，借鉴资产泡沫检验方法，通过“净租金收入流”代替资产价格定价模型中的“收益现金流”来计算住宅的基本价值，通过价格比对，衡量泡沫大小，然后通过横向或者纵向对比判断区域间相对的泡沫程度。该方法虽然易获取数据，但主要停留在经济指标的宏观分析，数据可获得性和准确性较差。

第二类为计量经济和数理统计的计量检验法。布兰查德（Blanchard）的理性泡沫理论，给出了刻画理性泡沫性质和发展状态的模型，早起理性泡沫存在性检验方法是方差易变性检验。迪巴（Diba）等通过对资产价格和红利做单位根检验和协整检验来判断“爆炸”型的理性泡沫是否存在。诺登（Norden）等提出switching regression模型，给出理性泡沫的性质，与单位根、协整检验相比，有更好的小样本性质;史兴杰等的switching authoregressive（AR）模型给出了模型参数估计方法以及泡沫检验方法。这类方法提供了定量分析的工具，却容易过于关注数据逻辑的自洽性，脱离实际的市场情况。

第三类为社会经济和空间分布实证调查方法。苑德宇等通过CD检验统计量对35个城市的房价泡沫分析，得出先后顺序和可能的传染态势。从传统的静态泡沫转向动态的泡沫演化研究。余柏蒗等通过灯光和用地数据计算住房空置率，进而得出房地产泡沫的空间分布和状况。主要通过空间计量的方法来表征社会问题。这对数据依赖度较高，整理难度大，成果以描述性统计和问题探索为主。

而住房投资泡沫检测指标类型也很多，主要分为从价格、需求、供给三个类别，每个指标也存在着各自不同的评价阈值。

综上，现有的模型和指标尽管已经建立相对完善的测度体系，但研究单纯基于社会经济学，割裂了住房作为投资标的和空间场所的双重属性。同时，研究尺度也集中在宏观的城市研究，没有基于空间实证数据，难以指导具体的管理决策措施。

2. 研究思路及模型方法。基于以上理论，本文提出了以住房交易价格、居住用地土地出让数据为基础数据，首先通过剩余法测算住房开发项目中的销售利润率、投资利润率、年复合增长率;最后将扣除基本收益后所剩的泡沫收益的总体均值与经济基本面增速作比较，并采样取均值，得出该地区总体的住房投资泡沫水平。该方法主要有两个步骤：基于剩余法的投资利润率测算、基于经济基本面的泡沫评价方法。

（1）基于剩余法的投资利润率测算。

①土地出让成交价格折现。获取的房价和地价数据中，房屋销售价格样本全部为某个时间点（此处为2015年8月）截面数据。而每块宗地实际出让的时间（t）却各不相同;要计算住房投资利润率，首先假定全部用地为某一时间点交易获得，并在一个开发周期后，全部房源上市销售完毕。因此不同期的宗地出让价格按某一假设开发初始时间进行折现，公式如下：

p=PV（1+r）τ-K-t

其中，p是该开发初始时间的土地成交价;PV是土地出让历史成交价;r为折现率，取4%;τ为期末年份，此处设为2015年8月，K为项目开发销售周期，此处设为3年，t为实际宗地土地交易年份。

②销售利润率与投资利润率测算。住房开发利润率测算的难点在于利润的测算。因为住房开发中的各项税费标准、土地出让价格、房屋销售均价都较为容易获取或者估算。本文采用剩余法计算各项指标，公式为：

利润=楼价-（土地费用+建安成本+管理费+利息+税费）

销售利润率=利润/销售收入

投资利润率=利润/投资成本

本文参考了北京市部分住房开发财务报表、相应的市场税费等因素，估算指标如表2。

因此估算得出单个开发项目的销售利润率ROS与投资利润率ROI的计算公式：

ROS=（63.2%P-93.15%X-168.59%p-571.2）/P

ROI=（63.2%P-93.15%X-168.59%p-571.2）/（107.2%X+114.4%p）（1）

（2）基于经济基本面的泡沫评价方法。本文测度住房泡沫采用的指标是开发方面中投资增长率。该指标主要用项目平均开发投资增长率与GDP增长率比值表示。住房开发投资市场由于其开发系统的复杂性，属于垄断竞争性市场，当投机需求增加时，短期土地供给缺乏弹性，房价大幅上涨，在成本没有改变且经济增速保持相对稳定时，其地区项目开发市场的平均投资复合增长率快速提高，住房市场出现泡沫。已知某个住房开发项目的K年累计投资利润率ROI，则该项目的年复合增长率计算公式为：

CAGR=-1（2）

借鉴Levin and Wright提出的基于基本价格和非基本价格的思想，住房项目复合增长率CAGR可以分为两部分：基于经济基本面的基本年收益率β和基于投机行为的泡沫年收益率γ。即CAGR=β+γ

基本年投资收益率β可以用无风险投资收益率表示，即与开发周期等长的存款年基准利率。

泡沫化水平μ，代表着地区内n个项目的泡沫收益率总体均值γ超越地区宏观经济增速V的大小程度。即泡沫年收益率μ=f（γ，V），此处V为该地区的宏观经济增长速度（本文用该地区周期内GDP年增速的平均值带指代）。因此可以简单定义μ=γ/V

由以上各式整理得到该地区泡沫化水平测度：

μ=（3）

二、 住房开发投资的实证分析

以北京市的2015年8月的住房挂牌价格、2004年～2014年居住用地土地出让数据为实证基础数据，假定一个地产项目开发销售周期为3年，其他税费、基准利率、GDP年增速均以统计年鉴和官方平台为准，计算2015年北京市总体住房投资泡沫化水平。

北京市的房价中包含的地价成本基本小于40%，平均值为24.75%，低于行业水平。这说明尽管北京楼面价屡次突破新高，但由于房价弹性更大，地价占房价的比重仍旧不高。同时，销售利润率反映着销售利润在房价中的比重，主要在20%～40%之间，处于高位水平，初步判定有一定的投资泡沫化趋势。

三、 住房投资泡沫水平检验与分析

1. 住房投资泡沫的存在性检验标准。除了宏观上定性判断泡沫风险，泡沫是否存在，需要定量测算和标准对比分析。开发投资额超常增长可能意味着投机需求和虚高价格的形成。而衡量住房开发投资增长快慢的指标是住房开发投资的泡沫收益率与GDP增长率比值μ，一般应该不超过2倍，超过3倍属于较为严重。由此，我们设定μ的评价范围及其对应阈值如下表：

2. 住房开发投资泡沫水平分析。根据公式（1）、（2）、（3）综合整理，我们可以得到2015年北京市住房泡沫水平计算公式为：

μ=（

-13.71）

式中，μ为地区住房开发泡沫水平，n为该地区开发项目总数，Pi、pi分别为第i个项目的销售房价、地价现值。

计算结果表明，北京市住房投资泡沫化水平总体呈现正态分布态势，总体均值为2.5，参考表4，属于轻微泡沫化;从分区统计看，有四个地区也表现出投资过热，但主要为中心城区，泡沫化水平总体可控。其他地区均处于无泡沫或者理性泡沫范围，以增加住房投资和供应，满足市场需求为主要策略。

四、 结语

实证分析表明，北京的地价涨幅较大，但房价变动的弹性系数更大，地价占比仍旧较低，利润占比较高。在供给侧，整体的投资泡沫化趋势仍旧存在。但由于需求端的投资预期和刚性需求持续上涨，造成了目前供需两旺的局面，短期风险水平仍旧较低。在供给侧改革的背景之下，预防和减少投资过热形成的泡沫尤其重要，也有待更深入研究。

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基金项目：国土资源部公益性行业科研专项“京津冀土地优化利用一体化管控关键技术与应用”（项目号：201511010-3A）。主持人：冯长春。课题承担单位：北京大学（国土资源部国土规划与开发重点实验室）。

篇(4)

    一、文献综述

    Gini开创了对收入分配结构的度量方法, Kuznets提出了着名的倒U型假说,嗣后的许多研究 多围绕于Kuznets倒U型曲线的实证检验 [1] 。 早期关于金融发展与收入差距的研究更多地隐 含在金融发展与经济增长关系的研究中,King和 Levine关于金融与经济增长的研究开辟了一个新的 局面,多元回归和面板数据方法成为分析金融发展 与居民收入分配差距的主要手段,许多文献将金融 发展与居民收入分配差距的关系暗含于经济增长与 收入分配差距的关联性之中 [2] 。在理论研究方面,支持经济增长与收入分配差距负相关的代表性研究 包括Alesina和Rodkik等人的研究 [3] ,而认为经济 增长和收入分配差距正相关的代表性研究包括Ga- lor and Tsidon [4] 、Deininger and Squire [5] 、Alesina and Perotti [6] 等人的研究。但在实证研究中,绝大 部分的实证研究支持了经济增长与收入分配差距的 负相关性。 Greenwood and Jovanovic分析了金融发展水平 与收入差距的关联性 [7] ,在他们的论文中,实际上暗 含了一个重要假设———即初始的收入分配外生于经 济增长和金融发展水平,且对金融市场设施的使用 需要支付一定的固定成本,每期对金融服务的购买 需要支付一定比例的运营费用。由于固定成本的存 在,在金融和经济发展的早期,金融市场不大,此时 只有那些高收入、财富水平较高的人群才可以享受 到金融服务,而穷人在金融服务的购买上存在着 “门槛”效应;由于“门槛”的存在,穷、富两个群体的 金融投资收益率存在差异,因此,金融发展会使得收 入差距扩大;在金融发展的成熟时期,囿于金融服务 的激烈竞争,早期的“门槛”消失,穷人群体也可以 享受金融部门的服务,此时,穷、富群体的金融投资 收益率逐步趋同,这时的收入差距开始不断缩小。 Agihon和Bolton认为穷人之所以不能获得金融融资 源于较高的利率,而随着金融市场资金供给的增加, 利率的降低可以使得穷人获得迈过这一门槛的机 会 [8] 。Matsuyama认为金融市场的这种“财富门槛” 是内生的 [9] ,Beck et al.发展了金融发展影响贫困 家庭的两种渠道,但在金融发展的收入分配效应上, 研究认为存在不确定性 [10] 。Salvador Perez-Moreno 分析了发展中国家中金融发展与贫困间的因果 性 [11] ;Bittencourt以巴西为例,研究了其国内金融发 展与收入不平等相关性 [12] ;实证研究中,Ben- abou [13] 、Li and Zou [14] 、Beck et al. [10] 认为金融发展 与收入分配差距的相关性并未有明确的结论。但 Greenwood and Jovanovic [7] 、Jalilian and Kirkpatrick 支持了金融发展与收入分配差距的负相关性 [15] ;而 Townsend and Ueda [16] 、Iyigun and Owen认为金融发 展与收入分配差距间也存在着Kuznets的倒U型关 系 [17] ,但Clark,Xu and Zou却又否认了这种存 在 [18] 。 国内对我国金融发展、经济增长与居民收入分 配差距间的相关性亦存在较大争议。马冰分析了金 融资产对居民收入差距的正负效应 [19] ,马草原基于 风险预期理论,对金融歧视与收入差距的关系进行 了解释,并提出了金融市场的“双重门槛”影响 [20] ; 基于VAR模型,张立军、湛泳检验了金融发展的门 槛效应、降低贫困效应、非均衡效应对城乡收入差距 的影响 [21] 。杨俊、张宗益利用两时期省级截面数 据,在二元经济结构假设之下,对三部门劳动力转移 的收入分配变动进行解释,认为我国改革十几年来 制度转型带来的新兴经济的发展对国民经济增长具 有重要的影响。数据分析支持了Kuznets的倒U型 假说,并认为这种趋势是由于制度转型所决定的,或 者是由经济发展和体制变革双重影响的结果 [22] 。 王小鲁、樊纲从20余个因素考察了其对城乡居民收 入差距的贡献,包括人均GDP、外贸依存度、失业、 养老保险等等,但论文的研究发现保险等对高收入 阶层的好处要大于其对低收入阶层居民的好处,即 养老保险、医疗保险等反而扩大了收入差距 [23] 。王 书华、孔祥毅从信贷资源、股票融资、保险市场三个 角度,分析了金融发展、金融资源分布与经济增长和 居民收入分配差距间的相关性,研究发现由于经济 中存在显着的二元经济结构,金融发展较为充分、金 融资源较为丰富的地区收入分配的差距反而较 小 [24] 。王书华、杨有振以供给领先的金融发展模式 为视角,证实了供给领先的金融发展对经济增长、收 入分配的影响机制 [25] 。 既有的文献分析证实了金融发展中的门槛效应 对居民收入差距影响的存在性,这种影响随着经济 发展,促使金融发展与收入差距间存在着一种“倒 U”型关系。然而,既有的文献分析大多是针对国家 宏观经济层面而做的理论分析,且大多是针对城镇 居民而做出的分析。相较于国家宏观层面或城镇居 民,我国农村居民的金融资产配置与收入结构及其 微观个体特征均有着较大变化,农村居民的收入消 费习惯也大大相异于城镇居民,那么,在农村居民中 是否也存在着金融资产配置的门槛效应?这些金融 资产配置对农村居民收入差距的影响机制如何?基 于此,本文将通过对农户的微观调查数据,对农户的 金融资产配置以及收入差距间的关联性进行分析和 检验。

    二、理论假设与数理模型 Greenwood和Jovanovic(以下简称为GJ)模型以典型厂商和消费者为代表,分析了金融发展对居民 收入差距的影响。但不同于完美金融市场机制的前 提假设,基于我国的现实,典型的农户并不满足GJ 模型的假设,对我国农户的金融资产配置与收入差 距的分析需要修正GJ模型的理论假设。

    1.农户部门 在一个包含农户和金融中介的两部门经济中, 放弃GJ模型对典型消费者预期效用的假定①,假定 一个同时从事生产和消费的农户的典型行为如下: ∫ ∞ 0 ln(c t ,k t ) 1+ρ dt,其中0<ρ<1 同样,假定农户的初始财富分配是外生的②,农 户可以选择是否从金融市场进行融资,如果能够从 金融部门获得融资,则农户可以从投资过程中获得 一个较高的收益率wt;反之,如果农户没有从金融部 门获得融资,则假定其收益率为0; 由于生产存在一定的风险,融资后,农户的预期 收益如下: R(k t )=(1-p t )×0+p t ktwt, pt为融资后农户投资未发生亏损(从而可以按 期归还金融机构的贷款)的概率,此时,农户投资资 本kt的收益为ktwt;w t 为投资的收益率;如若发生亏 损,则农户的收益为0;

    2.金融部门 对金融部门而言,向农户提供融资服务,金融部 门将收取一个比例φ作为服务费用。假定贷款的利 率为rt;农户的投资获得成功时(概率为p t ),金融部 门可以避免信用违约的损失,此时金融部门的收益 为φrtkt;而如果农户投资发生了亏损,此时农户的 收益为0,无法支付贷款,金融部门不得不遭受信用 违约损失,此时其收益为(-k t )。 因此,金融部门的预期收益为: ptφrtkt+(1-p t )(-k t )=[(1+φr t )p t -1]k t

    3.门槛效应 显然,在存在风险违约的情况下,对金融部门而 言,其愿意提供的最大融资规模为: [(1+φr t )p t -1]k t rt 由此,站在金融部门的角度,只有农户的财富 规模超过 [(1+φr t )p t -1]k t rt 这一门槛,金融部门 才会考虑向农户提供融资;否则,金融部门就可能承 担信用损失。这一比例就成为农户部门融资的一个 门槛,财富规模没有达到这一比例的农户将无法获 得金融部门的融资。由于获得融资后投资的收益率 wt大于无融资的收益率0,随着时间的发展,这种由 于金融资产配置而带来的财富差距将越来越大,农 户间的收入差距扩大。 因此,在金融部门发展到成熟阶段的早期时间, 金融资产配置的门槛效应将可能导致农户收入差距 扩大。 4.动态效应 在金融发展的早期阶段,囿于资产配置的门槛, 财富规模较低的农户群体难以获得金融部门的融 资,而富裕的农户则可以利用获得的资金从事收益 率更高的投资,由此,在金融部门发展的早期阶段, 金融资产配置的门槛效应会使得农户间的收入差距 扩大。 恰如Matsuyama [9] 所论述,金融资产配置的这 种“财富门槛”是内生的,市场经济条件下对利润的 追逐必然会导致门槛效应的存在。Agihon和Bolton 认为,利润的追逐会使得金融部门的供给不断加大, 金融市场竞争不断加剧 [8] 。在我国当前的金融市场 机制下,即使金融市场并非Greenwood和Jovanov- ic [7] 、Matsuyama [9] 所假定的完美金融市场,但随着 金融部门逐步发展到成熟阶段,竞争加剧,制度逐步 规范,融资成本必然会降低,信贷配给的金融歧视将 获得修正,即使财富规模较低的农户也能够获得金 融部门的融资。 在金融部门发展的成熟阶段,一旦所有的农户 都能够从金融部门获得融资,此时富裕农户融资后 高投资收益率的优势将被打破,富裕农户与贫困农 户同时融资后投资收益率的差异将会缩小,随着时 间发展,农户间的收入差距将缩小(见图1)。显然,从时间发展的角度看,金融发展与农户的 收入差距间存在着一种倒U型关系,在金融发展的 早期,囿于金融资产配置的门槛效应,农户的收入差 距扩大;但随着金融供给的增加,金融资产供给竞争 加剧,门槛效应逐步消失,农户间的收入差距开始缩 小。在整个时间轨迹中,金融发展与收入差距存在 一种倒U型关系。

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【关键词】资金成本；资金运动；优化资金结构

一、关于资金成本的概述

（一）资金成本包括资金筹集费和资金使用费。在市场经济条件下，资金成本涉及到了企业方方面面的筹资和投资活动。如发行股票、债券所支付的手续费、评估费、广告费；银行借款、债券的利息支出、支付给投资者的股利等。它是资金使用权和所有权分离的结果。

（二）筹集资金总量、资金来源的方式和结构、以及对外筹资方式是影响资金成本的三大因素。当企业所需的资金量越多，为此而支出的成本越高，企业所面临的财务风险和经济压力也随之加大。其次，不同的资金来源的成本对资金成本的影响是不一样的，占用外借资金显然比全部利用自用资金的成本要低。在考虑企业现有的经济状况和资金周转情况下，合理地选择对外筹资方式，能更有效地降低综合资金成本。

（三）通常情况下，资金成本由无风险利率、资金的时间价值和由于占用资金而产生的风险价值这三部分组成。资金成本易受经济政策的改变、通货膨胀和资金的供求变化的影响。

二、资金成本对企业资金运动的影响

（一）资金成本可作为企业筹资方式

资金成本可作为企业筹资方式的选择以及筹资方案的拟定的重要依据，是企业进行资金运动必须考虑的一个方面。当今金融市场在不断完善，对于企业来说，筹资的渠道也越来越多样化，不同的筹资方式将产生不同的资金成本，企业通过金融市场，分析各种筹资方式的个别资金成本和综合资金成本，从中选择最优化的筹资方式，并制定相应的筹资方案，以提高自身的效益。

（二）资金成本可作为投资项目可行性的评价标准

企业为了取得投资收益而付出资金成本，他们追求的目标之一就是盈利。因此，在选择投资方案时，企业往往重点衡量投资该项目所能获得的收益率和投资的机会成本。企业只选择投资收益率达到或者超过资金成本率的投资项目，并从中选择出最经济、最有效的方案合理分配投资资金。可见，资金成本对于企业选择投资方案是至关重要的。

（三）资金成本还能评价企业经营成果的好坏

资金成本为投资决策和筹资决策架起了相互关联、密不可分的桥梁。对于投资者来说，资金成本是一种收益。企业通过各种渠道筹集资金，投资者则把资金让渡给企业，并分享企业获得的经营成果。但企业一旦不能满足投资者的收益需要，他们将不再把资金投放于企业，企业的日后经营活动会进一步受到阻碍。因此，企业必须优化资金结构，作出合理的投资、筹资决策，使其实际投资收益率大于资金成本，才能保证自身健康、持续地发展。

三、有效控制资金成本的途径

降低资金成本是资金管理的重要任务，但过度地降低资金成本反而会阻碍资金运动的顺利进行。因此，对于一个企业来说，尤其是中小企业，要合理、有效地控制资金成本，必须兼顾长远发展和防范财务风险，并能很好地适应金融市场的变化。

（一）选择最优的资金结构和筹资方式

企业无论在进行投资决策还是筹资决策，最明智的决策方式应当是在获得最大收益的同时，所承受的风险最小。寻求最优资金结构无疑是寻找风险与收益之间的最佳平衡点。在现代商品经济发达的条件下，企业完全靠自有的资金运作是不可能发展起来的，因为借入资金的成本显然会更低些。企业应根据当前自身的资产结构，确定合理的长短期负债比例，在考虑长期发展和可承受风险的能力下，充分发挥财务杠杆作用。比如在一定范围内，增加负债比例可降低综合资金成本，但一旦超出这个范围，企业所承受的财务风险也会因此而增加，甚至会面临倒闭的危险。所以，依笔者看来，在筹资成本较低时，可加大负债资金的比例，反之，在成本较高时，应当适当减少负债资金的比例。除此之外，合理选用结算支付工具，也能达到降低资金成本的目的。企业必须对自身整体的资金来源出发，关注综合资金成本和个别资金成本，来确定最优的资金结构。

（二）提高资产运行效率，降低闲置资产成本

企业资金成本较高的原因之一是不参与经营活动的资产过多，导致资产运行效率较低，造成资源紧张。对于一些闲置已久或不常用的固定资产，应当作出及时的处理，既能降低维护保养成本，又可减少其使用成本。对于流动资产，现金类的资产一般不产生效益，可以尽量减少现金类得资产规模，也可以使用现金购买一些理财产品，既能降低资金成本，又能产生投资收益。其次，应当加快回收应收账款，较大规模的应收账款，占用了企业大量的资金，增加了坏账成本和管理成本。及时收回应收账款，能提高流动资产的运行效率，产生效益。最后，应加强对存货的管理，减少库存，从而降低储存成本，避免因不必要的磨损而造成存货的贬值。

（三）减少利率变化的影响

利率的变化有可能增加企业的资金成本。当银行对企业的贷款进行加息，而企业却对客户的应收款不加息，造成应付的利息增加，这样利率的变化无疑增加了企业的资金成本。再者，在遇到利率上升或下降的周期时，固定利率或者浮动利率贷款，都有可能增加企业的机会成本或收益风险。因此，企业需要时刻关注市场利率动态，提高自身的前瞻性，使其选择利率的方式尽量与变化周期相匹配。不过对于大企业，他们往往偏向于利率互换产品的方式来减少利率变化带来的影响。

总之，合理地降低资金成本，不仅能加快企业的资金周转，在衡量风险与收益后，还能使企业在最低的成本下发挥资金最高的效率。为此，企业要想合理地控制好资金成本，必须全面分析其资金来源的方式，从而优化资金结构，提高综合效益。

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[关键词]黄金投资；分散风险；提高收益；最小方差有效组合（MVE）；夏普比率

[中图分类号]F8325[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2013）37-0080-02

1引言

2008年金融危机让每个投资者都看到了“黑天鹅效应”的巨大危害，聪明的投资者们纷纷转向了实物投资，他们钟爱黄金。根据黄金的历史价格波动图，近五年来黄金价格总体呈上涨趋势，但从2011年下半年起出现下跌。2012年世界黄金协会（WGC）更是在彭博贵金属会议上向世界投资者做了题为“黄金的战略投资”的展示，认为黄金可以为投资者提供超额收益，在投资组合中有效分散风险，并希望更多人参与黄金市场的交易。笔者初步验证了此论断的正确性，现将成果陈述如下。

2黄金投资的利弊分析

当我们面临众多投资选择时，黄金可谓不错的选择。黄金和其他投资产品如股票、债券、对冲基金等成负相关，可以在投资组合中分散风险，从而提高风险调整后收益。另外，黄金的价格波动率比股票和商品指数波动率低，在熊市中尤为明显，所以在地缘政治动荡或金融危机中黄金是投资者的“安全港湾”。值得一提的是，黄金和货币还有着极为密切的联系，19世纪的金本位制度就是明证。直到今天，许多国家在其银行储备中还持有大量的黄金，和美元相比，黄金仍是具有极大流动性的安全资产。

黄金可以保护投资者的资本免受通胀贬值的风险。与其他资产类别相比，黄金在高通胀环境下的实际回报高，当国家央行的量化宽松政策使得市场普遍存在高通胀预期时，黄金可以有效维持投资者的资金购买力。尽管目前全球投资者对黄金的投资比例较小，黄金市场的流动性和美元总规模却可以与其他投资类别相媲美。因此投资者可以在黄金市场上随时购买和出售黄金，而不会产生显著的交易成本。考虑到现期的黄金在投资组合中占比小，未来还有很大的增长空间。

然而我们也应看到黄金投资的弊端及风险点。第一，不像投资股票可以获得持续的股息收益，黄金不提供任何的固定收入，因此投资黄金的所有收益来自增值。第二，除了珠宝制作和投资外，黄金没有显著效用，而其他商品如油或玉米有实用价值。第三，考虑投资者持有黄金的成本，黄金投资的收入现金流可能为负。此外，黄金价格自2001年以来已大幅升值，人们开始担心黄金价格增长是否预示着泡沫。

3基于美国市场的实证研究

为了研究黄金投资的可操作性，笔者进行了如下假设和研究。选择美国市场的原因是我国股市、债券市场成立较晚且1999年进行了股改，收益率数据在时间前后可比性不大，而美国股市近年的交易数据易得、有可比性、较为成熟。根据Bloomberg数据库的历史交易信息，可以得到表1从1988年至2011年的美国大盘股、债券、短期国库券和黄金的年收益率，进而计算各投资方式的收益均值、方差、夏普比率（Sharp ratio）和相关性。

下面分单一资产投资、自行设计投资组合两方面检验。

31单一资产投资

单一资产投资是指投资者只选择一种市场投资，如股票、债券或商品市场。根据上述资产的历史数据，我们假设未来短期内各资产收益情况仍保持历史趋势，则作为一名理性投资者，投资的最优选择是美国债券，因为它具有最高的夏普比率，这表明对相同的单位风险，投资债券可以获得最高的回报。对于选择黄金的投资者，并不是被黄金的超额收益率所吸引，它的风险调整后收益率次于美国债券和大盘股，而是因为黄金与其他资产呈现负相关。

32多资产组合投资

相对于单一资产投资，多资产组合投资是指投资者不把“鸡蛋放在一个篮子里”，而是购买多种资产形成投资组合，其中资产配置在投资组合中占据重要地位。

先假设投资者投资三种资产，分别为美国大盘股、美国债券和黄金，笔者设计了三组投资组合，黄金权重第一组为0%，第二组为10%，第三组为33%，通过黄金权重从无到有的设置，我们可以考察黄金在投资组合中的分散风险作用和改善收益能力。

我们观察到，黄金比例最大的投资组合3的夏普比率仍最高。初步判定，黄金可以改善风险调整后收益，在投资组合中分散风险。那么在投资者承担的风险水平一定情况下，如何合理分配资金获得最大的收益，这个问题涉及马科维茨（Markowitz）证券投资组合理论。

图1马科维茨（Markowitz）证券投资组合理论

如图1所示，投资者希望找到M点，因为M点处的投资组合是资本市场线与有效边界的切点，拥有最高的夏普比率，即投资者面临单位风险所获得的收益最高。利用Excel中对数据的处理功能optimizer，我们可以在控制投资组合风险的情况下寻求资本的最优配置从而达到理想M点。这里我们假设银行的存贷款利率相等；各资产允许卖空；投资者希望投资组合的方差固定，即投资风险可控且一定；使用1992年6月—2012年6月的月度数据。

首先在投资组合方差为10%的情境下只考虑投资美国大盘股、债券，得到如下结果：

为了更加直观形象，笔者对含有黄金的组合收益率和不含黄金的组合收益率进行对比。图2中一目了然，在预设风险水平下，含有黄金的投资组合收益率均高于不含黄金的组合收益率，说明投资者在构造投资组合时适当考虑黄金是有益的。当然做出这个结论需要两个前提条件：第一，假设历史数据可以预测未来趋势，否则模型会产生预测性偏差；第二，图中涉及含黄金或不含黄金的投资组合均为该情况下有效前沿上满足夏普比率最高的选择（MVE-minimum variance efficient portfolio），即不同情况下最优选择的收益比较。

图2不同标准差下的不含黄金和含黄金最优投资组合收益率比较

根据分析的黄金投资趋势，投资者选择黄金是可取的，因为黄金具有分散风险的作用。另外，尽管世界黄金协会投资研究部全球主管胡安·阿蒂加斯回答了关于“黄金是否可能成为泡沫资产”的问题，他认为现在的金价上涨属于正常现象，因为投资者选择变得多样化，而黄金的供给却极为有限，但投资者仍需警惕黄金价格一路飙升可能预示的价格泡沫。从投资者的角度看，如果市场对黄金投资的信心普遍下降，则会影响未来黄金的价格走势，进而影响其投资回报。则我们按照历史信息得出的风险和收益间关系也可能发生变化，直观影响投资组合的资金分配及有效前沿的形状。

如果我们更加深入地探讨黄金分散风险的原因，可以发现奥妙就在相关性矩阵。无论是1988—2011年的年度数据还是1992年6月—2012年6月的年度数据，黄金与美国大盘股、债券、短期国库券的相关性系数都很小或负相关，这也是我们得出“黄金是不错的投资资产”这一结论的重要前提。如果由于未来国际化或金融市场联系紧密，使得黄金的价格变动与其他主要资产一致，那么黄金的“安全港湾”作用也就消失了。

当我们进一步扩大投资资产的种类时，如扩展到11种资产，具体包括固定收益类资产如美国短期国库券、美国债券和国际债券；股权类资产如美国小盘股、美国大盘股、发达市场股和新兴市场股；基金类资产如对冲基金（HFRI）；实物资产类如美国房地产信托投资基金REITs、高盛商品指数（GSCI）和黄金。

最优投资组合的均值提高至962%，夏普比率为584（=（962%-378%）/001）。我们选择卖空商品指数（GSCI），因为它的风险调整后收益最低，同时调高了美国REITs在投资组合的占比，比不投资黄金的组合中占比提高了2459%，黄金在实物资产中占比最高，达到2079%。显然，加入黄金的投资组合更加有效，因为其风险调整后收益更高。

但是我们也要认识到在上述投资组合的构建中，黄金的投资收益率并未考虑交易费用和储蓄成本等支出，根据历史信息，我们假定黄金的收益率从880%降至400%，标准差仍保持1597%，笔者想研究黄金实物的交易成本和未来价格变化的不确定性对投资者的资产分配和收益率造成的影响，仍然保持投资组合的平均差为10%，可得新的资产分配比例如表10所示：

当黄金的收益率下降5455%时，黄金在最佳投资组合中的占比也骤降68%，新组合的投资收益率为902%，仍比不投资黄金的收益率高，也就是说，黄金的交易成本和未来变动的不确定程度将直接影响黄金的收益率，进而影响投资者的决策，即是否要将黄金纳入自己的投资选择。

4结论

本文以2012年世界黄金协会（WGC）关于“黄金有超额收益”的演讲为起点，以期验证投资黄金是否可提高投资组合收益率，分散资产风险。笔者首先概括了投资黄金的利弊，接下来分别运用1988—2011年的年度数据和1992年6月—2012年6月的月度数据，对最优投资组合的收益率进行检验，主要对比包括黄金的最优投资组合和不包括黄金的最优投资组合收益率高低。具体研究步骤为：第一，投资单一资产，基于历史数据可预测未来的假设，按照夏普比率高低确定投资者的最佳投资方案；第二，控制投资资产为三种，研究投资黄金和不投资黄金的两种组合夏普比率高低，即风险调整后的收益大小，其中设置了多种风险档次，以不同的组合标准差为标的；第三，扩展投资资产为11种，重复步骤二的研究过程，其中对黄金的收益率进行调整以反映交易、储存成本和未来价格变化可能引起的负面影响，经过上述初步研究，笔者发现在本文的假设条件下，不论投资资产种类有多少，如何变化风险水平，含有黄金的最佳投资组合收益率比不含黄金的最佳投资组合收益率高，进一步笔者得出结论：黄金的收益率高低、标准差以及与其他资产的相关性决定了投资者进行黄金投资时是否可以改善投资状况。

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篇(7)

【论文摘要】长期股权投资在企业的对外投资中占有举足轻重的地位，是因为它以长期持有被投资单位股份为目的，意在对其施加影响。本文针对企业长期股权投资面临的风险和存在的问题，提出建立全面的风险管理体系，包括完善企业法人治理结构，合理化企业内部组织结构，健全企业内部控制和构建流程化的投资风险防范机制，有效防范股权投资风险。

【论文关键词】长期股权投资;法人治理结构;内部控制;组织结构

一、企业长期股权投资面临的风险

长期股权投资面临的风险可分为投资决策风险、投资运营管理风险和投资清算风险。具体来说：

(一)投资决策风险

1.项目选择的风险。主要是被投资单位所处行业和环境的风险，以及其本身的技术和市场风险。

2.项目论证的风险。主要是投资项目的尽职调查及可行性论证风险。

3.决策程序的风险。主要是程序不完善和程序执行不严的风险。

(二)投资运营管理风险

1.股权结构风险。包括：股东选择风险、公司治理结构风险、投资协议风险等。

2.委托经营中的道德风险。企业的所有权与经营权相分离，必然会产生委托关系。委托制存在着所有者与经营者目标不一致，信息不对称的弊端，人可能会利用自身优势，追求自身效益最大化，而产生的道德风险。

3.被投资方转移风险。主要是被投资企业存在的经营风险、财务风险、内部管理风险等会通过股权关系传递到投资方。

4.项目责任小组和外派管理人员风险。一方面，投资方选派项目责任小组或个人，对投资项目实行责任管理;另一方面，也向被投资方派驻董事、监事、副总经理等高级管理人员，由于责任小组与外派人员自身的知识、能力所限或是责任心不强，使管理的过程存在风险。

5.信息披露风险。被投资方管理层不严格遵照投资协议中有关信息披露的规定，故意拖延、不及时报告财务和重大经营方面的信息，暗箱操作，对外部投资者提供已过滤的、不重要的甚至虚假的信息，令投资方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投资方处于严重的信息劣势之中，将严重影响投资方的管理。

(三)投资清理风险

1.来自被投资企业外部的风险。如利率风险、通货膨胀风险、政策法律风险等。利率风险主要是利率变动导致投资收益率变动，从而对投资人收益产生影响。通货膨胀风险是物价上涨时，货币购买力下降，给投资人带来的风险。政策法律风险主要是政府指导经济工作时所作的突然性政策转变，或新法律法规的出台，对企业经营产生致命影响。

2.来自被投资企业内部的风险。主要是被投资企业内部的技术风险、管理风险、道德风险等的转移，给投资方带来退出风险。