风险投资机制精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇风险投资机制范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

[关键词]风险投资；保险基金；风险投资机制

[中图分类号]F830.9　[文献标识码]A　[文章编号]1006-5024(2009)03-0104-03

[作者简介]刘文国，上海金融学院会计学院教授，研究方向为会计与资本市场。(上海201209)

风险投资机制是由风险投资基金公司、被投资企业、风险资本市场政策法规等基本要素所构成的体系。其基本运作过程为：以风险基金投资公司为中枢，广泛吸收资金，形成风险投资基金，选择具有在收益率和成长潜力方面具有投资价值的高新技术创业企业，并以股权形式进行投资，同时参与企业的经营管理，使企业借助专业化的管理及充足的资金迅速发展，在企业发展成熟后，风险投资基金公司通过资本市场转让企业的股权并获取高额利润，从而撤出在企业的投资。风险投资机制的各个环节是由风险投资资本的来源、风险投资资本的治理结构、风险投资的运行、风险投资的激励和风险投资的退出等机制所构成。风险投资机制的有效性直接关系到风险投资的成效。如何完善风险投资的机制，是当前风险投资研究的重要方面。

一、我国风险投资的现状及存在的问题

我国的风险投资开始于20世纪80年代中期。目前，各类风险创业投资机构的数量已达到380家左右，注册资本为1200多亿元，这类风险资本主要以政府、创业企业、投资机构、中介服务机构为主，相应的创业投资机制也已初步建立并运行。并且，在所有风险投资中境外风险投资机构是最为活跃的，外资机构资金在全部风险投资中所占比率很高(在2007年的31亿美元中占到80％)，政府资金次之，我国金融机构资金和私人资金所占的比率较低。风险投资基金投资于企业初创等相对早期发展阶段的资金比率也在逐年增高。上述数字说明，风险投资正逐步成为我国高新技术产业化发展不可或缺的投资来源。由于我国风险投资机构规模不大，平均每个机构管理的资金约3.15亿元人民币，风险投资机构的平均投资强度在3000万元人民币左右(具体数据见下表)，对每个风险投资企业的投资力度相对有限，且风险投资的资金与风险投资机构的资金不匹配，很多风险投资资金投入到传统类企业或成熟阶段企业，这种投资不符合风险投资的特性，没有起到建立风险投资机构的作用。

2007年全球风险投资规模已达400亿美元，我国风险投资规模也达到31.80亿美元，投资项目和规模比2006年有较大规模的增长。尽管我国风险投资市场的总体规模与经济发达国家还存在一定的差距，但我国的发展速度较快，风险投资也是很多创新企业和中小企业热衷的对象。由于目前我国的风险投资仍处在初级阶段，在风险投资机制方面还存在着如下几个方面的问题：

1　资金来源方面，资金主要来自国外风险资金和政府风险投资资金。而社会的私人资金、金融机构资金、保险机构资金和养老金没有进入，风险投资资金规模受到限制。

2　风险投资的法律方面，所需政策法规有待完善，风险投资税收政策的完善是促进风险投资资金规模的有限措施。

3　风险投资的认识方面，对风险投资的特点要有认识，风险投资的对象是高风险、高收益的投资项目。风险投资资本不是中小企业融资的资金源。

4　风险管理方面，要加强风险投资项目的投资管理，在缺乏合格的专业风险投资管理专家情况下难以取得满意的投资收益。

5　风险投资业绩方面，由于风险投资的高风险性和投资回报周期长及风险资本的退出机制不健全，反映风险投资良好业绩的案例较为缺乏。

6　风险投资专家方面，缺乏风险投资管理专家，风险投资机构难以控制和管理被投资企业的风险，风险投资管理水平落后。

7　退出渠道狭窄，风险资本退出机制缺乏。

8　民间资本很少参与，政府成为投资主体。只靠政府出资，民间资本不能积极参与，风险都由政府承担，风险投资不可能得到大发展。

我国目前风险资本的来源比较单一，除了来自外资风险投资公司的资金，国内风险资金主要是由政府提供。因而导致了我国现有风险资本的规模较小，影响了风险投资业的发展。因此，如何拓宽我国风险资本的来源渠道，改变单一的风险资本结构，是我国急需解决的重大问题。各级政府出资建立的风险投资公司是我国风险资本运作体制的缺陷之一。风险投资是一种风险极大的特殊投资活动，如果没有一批具有风险投资管理专业知识和经营技能的职业风险投资家来进行运行，风险投资活动是不可能成功的。实践证明，这种模式不能适应风险投资的特点和动作规律，无论是我国还是外国，采用这种模式较难取得成功。这是因为在国有独资公司的模式下，无论设计怎样周密的监督人方案，还是难以解决所有者虚置的问题，当然更无法建立有效的激励机制。

风险投资资金规模的限制对于风险投资来讲是一个很大的制约，没有足够的资金规模和抗拒风险的能力，使得风险投资没有输的底气，因为一旦投资失误，可能就很难翻身。而对于风险投资来讲，高风险就意味着高失败率，因此，风险投资机构总是要对风险投资项目进行严格的挑选，从上表就可以发现，风险投资机构的资金与风险项目投资资金有较大差距。如何提高风险投资资金规模和风险投资管理水平，就是摆在风险投资机构面前的首要任务。

如何扩大风险投资资金规模，就是摆在各级政府面前的重要任务，政府在风险投资方面的资金与社会资金相比总是有限的，且政府出资建立的风险投资机构也缺乏足够的专业风险投资管理专家。因此，建立以政府出资的风险投资保险基金，对风险投资保险引入其他资金和投资机构进入风险投资领域，是促进我国风险投资事业发展的重要措施。与非政府风险投资机构的合作，对促进高新技术产业的发展有着积极意义。政府只是对风险投资项目提供保险资金而不参与被投资对象的管理，政府认为某个高新技术企业或项目对促进经济建设和社会发展有利，风险投资保险基金就可为这个企业或项目提供保险，风险投资机构出资和参与管理，这样风险投资机构的投资风险有风险投资保险，投资损失的承受力得到提高，在有效降低风险率后，对其他各类资金进入风险投资领域也起到了示范和引导作用，特别是为养老金、私人资金、银行和保险机构资金的进入提供了条件。

风险投资保险基金的运转对扩大风险投资资金的规模也有促进作用。如果风险投资资金大部分来自政府资金，其他投资机构资金不参与风险投资，则政府风险投资资金的投

资规模受到很大限制。在有风险投资保险后，投资风险得到控制，可吸引其他投资机构资金参与风险投资项目，在其他风险投资资金的参与下，风险投资保险基金就具有杠杆作用，一个风险投资项目的保险资金需求是不等于风险投资资金规模。如一个风险投资项目的规模是1000万元人民币，假设风险投资保险资金是投资规模的20％，则政府出资建立的风险投资保险基金就具有5倍的放大系数，也就相当于政府的风险投资资金扩大了5倍，原来政府的1000万元人民币只能投资一个项目，现在可以为5个投资规模为1000万元人民币的项目保险。另外，风险投资保险基金可吸引更多的非政府投资机构参与技术创新项目投资，对促进高新技术产业的发展将有积极意义。

在非政府风险投资机构进入风险投资领域后，政府资金将只作为扶持高新技术产业发展的保险资金，不谋求商业利益，这种模式符合我国现阶段促进高新技术产业发展的需求。而非政府风险投资机构是以商业模式运营的，他们在政府的风险保险资金支持下开展风险投资项目，商业利益有所保证，风险和收益的均衡关系向收益方向倾斜，有利于更多的其他资本进入风险投资领域，形成风险投资资本的竞争，有利于发挥专业风险投资家的技能，提高被投资企业和项目的成功率。

三、风险投资退出机制的完善

风险投资的退出机制是在企业发展成熟后，风险投资基金机构通过资本市场转让企业的股权并获取高额投资利润，从而撤出在企业的投资。由于我国对企业上市的要求较高，一般中小企业难以达到上市要求，风险资本如不能退出被投资企业或项目，风险资本的高收益也无法实现，而且限制了风险投资机构的再投资，降低了风险资金的使用效率，不利风险投资的发展。建立有效的风险资本退出机制是促进风险投资的重要方面。我国资本市场发展的实践已经证明，现有资本市场难以满足创业企业上市的需求，限制了资本市场在广度和深度上的发展。在《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)》中，对创业企业在创业板市场上市提出了具体要求，为创业企业在创业板市场上市融资开辟了渠道，建设创业板市场和完善我国资本市场体系，是促进创业企业发展的有效途径。但是，创业板市场的人市标准应建立在能满足大多数创业企业符合上市要求之上，降低创业企业人市的门槛是其首要条件，使大部分一般的创业企业都能达到在其市场上市的标准。建立创业板市场的目的是完善资本市场结构(建立多层次资本市场)，创业板市场的准人条件应较主板市场更为宽松，才能达到建立创业板市场的目的。具体的准人条件具有健全的经注册会计师审计的财务报告、具有较高的业务增长潜力、有高度集中的业务范围、周全的业务发展计划和业务发展战略，并遵守《公司法》和《证券法》。在企业达到上述标准后就应允许其在创业板市场挂牌上市。另外，我国创业板市场依附于一个证券交易所的模式，也限制了创业板市场的规模，这是由于受交易技术和管理能力等方面的约束，在证券交易所上市的公司数量必然会受到限制。因此，建立独立于证券交易所的创业板市场，是创业板市场发展和改革的方向。可以考虑在我国的创业板市场上市条件设计时采用多样化的上市条件。对有一定规模且有盈利的企业，上市条件低一些，有一定规模但暂时无盈利的企业，上市条件高一些和监管严格一些。这样既能兼顾不同公司的特点和需求，又能减少市场风险及投资人的风险。在《管理办法》中将市场定位于“高成长型，自主创新能力强的公司”，这类公司的净资产中往往拥有较多高新技术专利，因此，应对创业板公司的无形资产(技术和发明专利)占净资产比例进行规定，且相对于主板市场应该更高。另外，从《管理办法》来看，目前创业板并不支持具有高成长性但目前尚未盈利或盈利能力较弱的创业公司，这实际上排除了一些风险投资额很大，成长性很强，却尚未赢利的企业和项目。在制定这类企业的上市条件时，应考虑公司虽然尚未盈利，但净资产达到一定规模的情况。在采取这些措施后，风险资本的退出得到保证，风险投资的发展速度将更加稳健，对扩大风险投资规模和提高风险投资管理水平起到促进作用。

四、完善风险投资机制的具体措施

科学技术创新既是经济可持续发展的根本推动力量，也是提高国际竞争力和实现经济安全的根本保障，要使高新技术有效地实现产业化，需要建立和完善能有效地动员和集中创业资本、促进知识向高新技术转化、加速高新技术成果商品化和产业化进程的风险投资机制。建立和完善风险投资机制，对于推进国家技术创新体系建设，提高国民经济整体素质和综合国力，实现跨越式发展具有重要意义。建立有效的风险投资机制，对于高新技术的开发及其成果的产业化，具有重要作用。根据上面的分析，采取以下措施对促进我国风险投资的发展将会有积极意义：

1　建立政府主导的风险投资保险基金。风险投资保险基金的建立，对降低风险有着积极的意义。在当前风险投资机构承受风险能力有限的情况下，可有效提升非政府风险投资机构投资风险项目的积极性，为扩大风险投资资金规模提供支持。

2　加强与国外知名风险投资机构的合作。非政府风险投资机构的风险投资专家的技能，对风险投资项目的管理有着十分重要的作用，有效的管理是降低风险和提高管理效率的保证。

3　法律和政策的支持。风险投资的发展离不开政府的支持。2006年国家发改委、科技部、财政部等十部委联合的《创新投资企业管理暂行办法》，从法律保障、税收和融资渠道等方面为扶持高新技术企业和创新风险投资机构投资中小高新技术企业提供了更多渠道。

4　拓宽风险资金的来源渠道。实行投资主体多元化，努力提高私有资本在风险投资中比例。充分利用大中型企业资源，使企业将风险资本的投资作为企业新的利润增长点。注重风险投资基金的发展，积极引入保险公司资金和养老金的介入，加强与发展与外资风险投资基金的合作。

5　引入个人资本特别是养老金进入风险投资领域。在建立风险投资保险机制后，积极引入养老金进入风险投资领域，养老金本身就有一个保值增值的要求。由于养老金具有规模大的特点，投入部分养老金到风险投资领域，这一举措可有效提高养老金的增值要求和扩大风险投资的规模，有利于风险投资的发展。

篇(2)

在当今社会发展中，高新技术产业已是一个热门产业，在其创业时选择所需资本投入的最佳方式就是风险投资，它在资本运作中已经逐步成为一种主要模式。我国风险投资已经走过二十多年的历程，虽有一定进步但与西方发达国家相比还有较大差距，特别是退出机制方面。本文从风险投资中退出机制具有的作用着手，阐述了我国风险投资表现出的退出机制问题，并提出了一些应对策略。

【关键词】

退出机制；作用；策略

0 引言

当前我国经济正处在高速发展时期，然而我国的高新技术企业以及风险投资业务的发展却难以让人满意。就风险投资而言，其退出机制对最终成败将起到决定性的作用，在风险投资中拥有健全的退出机制，对风险投资体系来说，扮演着安全保障和动力机制的双重角色。风险投资体系缺少多样化的退出机制就难以正常运行。尽管我国风险投资有了较大的发展，但因起步晚风险投资尚不成熟。不健全的退出机制是制约我国开拓风险投资业务的一个关键性问题，并且已成为我国开拓风险投资业务的瓶颈。

1 风险投资中退出机制具有的作用

1.1 实现投资收益，承担投资风险

拿一般投资与风险投资来做比较，风险投资具备高收益与高风险的特点，它承担的风险非常高，而风险投资者却愿意投身风险投资领域并承担高风险，其原因就在于对经济上的高收益的追求。企业投资成功后需要退出，企业投资失败后更需要及时退出。所以风险投资具备完善的退出机制，项目投资成功后就能实现收益，项目的风险投资一旦失败，及时退出也能够补偿项目损失，风险投资活动就能循环往复的开展下去。

1.2 有助于推动风险投资的有效循环

根据风险投资的特点我们可以知道，风险投资属于周期性投资，从投入到实现收益然后再投入，这样就构成了一连串的商业活动，一旦缺乏有效的资本退出渠道，这一连串的商业活动就无法正常开展，保障风险投资能够成功主要是风险资本要有退出机制，如果没有有效的资本退出渠道，投资者就不可能将资金投入其中，筹集不到社会资本就无法让风险投资活动顺利进行，风险资本也就无法建立投入——实现收益——再投入的良性循环。

1.3 将社会资本吸入风险投资领域

对风险投资的相关调查发现，风险资本通常都是风险投资家在社会上由各种渠道募集来的，风险资本是否具有良好的退出机制是风险投资能否获得成功的保障。如果资本退出方案不具有可行性，投资者就不可能将资金投入其中，筹集不到社会资本就无法让风险投资活动顺利进行，也就无从建立有效的风险资本循环，风险投资链就会被中断，投资增值就难以实现良性循环。

2 我国风险投资表现出的退出机制问题

2.1 不完善的法律法规体系

当前我国还没有专门针对风险投资的相关法律法规，法律对风险投资的保护相对还是比较薄弱的。风险投资与《公司法》密切相关，但是它仍然存在着部分不利于风险投资体系建立的条款。例如在新公司法中规定，本公司的股票公司不得收购，但是公司为了减少资本而对股权进行注销、与拥有本公司股票的公司进行合并时除外等。我国风险投资公司在很大程度上会因这一规定的限制而难以通过股权回购的方式实现资本退出；公司法规定有限责任公司内的相关股东在转让股权时，如果受让的对象是非股东，需要经过超过半数的其他股东同意，这一限制性出资转让条款严重阻碍了风险投资的退出；此外，公司法还规定，拥有股份有限公司股份的发起人，在公司成立起一年之内不得转让所持有的股份，这一条款也同样构成了风险投资退出的另一阻力。

2.2 风险投资缺乏良好的中介服务环境

中介服务缺乏良好的环境主要表现在以下方面：一是缺乏完善的中介机构体系，我国尚缺乏与风险投资相关的保险机构、风险投资的专业顾问机构以及风险投资行业协会等有关单位。二是中介机构服务的不全面，不管采取什么样的方式退出，风险投资对中介机构所提供的协助都是必要的。在这一方面当前我国的中介机构还无法满足估值的真实性、科学性和服务职能的需求，风险资本受到中介机构缺乏准确性评估和服务不全面的限制难以顺利实现退出。三是缺乏熟练掌握风险资本运作的拥有较高水平的风险投资人才。因风险投资在退出时会运用到高科技、投资、公司战略、金融、财务、经营管理等各方面的知识，并且在投融资的实际操作过程中能够解决一系列问题，这就对风险投资人才提出了较高的要求，既要具备丰富的实践操作经验，又要具有专业素养，但是当前我国拥有较高水平的风险投资人才确实较少。

2.3 风险投资缺乏合理的市场退出制度

我国主板市场的门槛相对较高，很难成为风险资本退出的主要渠道。当前我国由于普遍存在风险投资公司规模较小的情况，考虑到通过分散化持有资金降低风险和短期资金的回报压力的要求，所以风险投资公司不可能将所有赌注都押在一个风险企业上，因此风险企业要想满足主板上市的要求难以仅靠风险投资就能实现。即便满足了要求，根据相关规定在二级市场上法人股也无法流通。欠发达的场外交易市场，很难有效的实现资本退出。在投资者之间的产权转移就是风险投资退出的本质，这主要依赖于产权市场的逐步完善和产权关系的明确。在地方设立的各种形式的场外交易市场，给为数不少的风险投资公司以及大量处于创业初期、尚未满足创业板上市要求的高新技术企业提供了选择风险投资的场所和退出的渠道。然而当前我国场外交易市场大多分布在各地方产权交易中心，产生了过高的交易成本和漫长的交易过程，容易丧失最好的退出时机，同时在产权交易中占了较大比重的是非证券化实物，非上市公司不允许交易，有效监管缺失。

3 我国风险投资健全退出机制的策略

3.1 逐步完善风险投资相关法律法规体系

通过《公司法》的相关规定我国可以知道，我国实行的相关法律在有些条款规定上对发展风险投资及其风险资本顺利实现退出方面产生了一定阻碍，因此我国需要针对风险投资加快修订与出台相关法律法规体系，在积累了丰富的经验时机成熟后可考虑颁发《风险投资法》，以明确系统的规范风险投资基金、证券、风险投资担保、风险投资保险、风险投资税务以及风险投资公司相关的法律责任与义务等问题。与此同时，对新公司法中不利于推动风险投资企业快速发展及其风险资本实现顺利退出的相关条款继续进行修改补偿，使得《公司法》、《风险投资法》等相关法律法规能够相互协调，以便对风险投资者的合法权益予以充分保护，逐渐使我国风险投资业务得到规范，最终实现对我国高科技产业的推动。

3.2 加快建设风险投资中的中介机构

当前我国的风险投资非常缺乏专业性强的中介机构，这就使得风险资本的退出在很大程度上受到限制。与风险投资密切相关的中介机构包括：一是知识产权评估机构，它提供的服务主要是评估风险企业所拥有的知识产权的价值，为风险企业所拥有的科技成果等无形资产在股权中占的比例提供参考依据；二是标准认证机构，它提供的服务主要是鉴别哪些企业属于高科技范畴，以及所研发的技术是否具有先进性；三是科技项目评估机构，它提供的服务主要是评价某些高科技项目在其专业领域中的市场前景；四是专业性担保公司，它提供的服务主要是风险企业在申请银行贷款时为其提供担保服务。

我国风险投资业务还处在探索阶段，为了加快发展高新技术产业、保护投资者的权益及尽量规避风险，保险公司需要加快研发针对高新技术投保的相关业务，防范风险企业与风险投资公司因承担过重的风险而产生重大亏损。与此同时，针对风险投资人才的培养方式需要从我国具体国情出发，方式应灵活多变。当务之急就是从企业家、科技专家和金融投资专家着手，培养一大批符合要求的高水平的风险投资人才。信托投资公司与证券公司拥有大量具备较强风险意识与丰富经验的资金运作人员，但是针对他们具备的实业投资技能需要加强培训；科技企业与科研机构中的大量工程技术人员与技术专家对高新技术具有较强的洞察力，能够准确的判断出高新技术的潜力和市场走向，应逐步提高与丰富他们的管理水平与金融专业知识。

3.3 完善资本市场体系，建立多样化的退出机制

风险投资退出的最终目的就是收回风险资本与实现增值，所以其退出方式不要局限于哪一种形式，IPO或创业板上市也不是风险投资退出所选择的唯一渠道。在西方发达国家风险资本实行的退出机制是多层次的、多样化的交易体系，除了进行IPO，还可以借助股权转让、借壳上市、兼并与收购、企业回购等方式，是风险资本经常使用的退出渠道。然而风险资本退出机制的多样化需要完善的资本市场体系为其提供基础。西方发达国家是以二板市场、主板市场为主，结合产权交易市场等并存的资本市场体系，这一体系为风险资本退出提供了多样化的渠道。我国需要学习借鉴国外成功经验，完善我国资本市场体系，建立多样化的退出机制，主要包括：有针对性的建立多个地方性证券交易中心；在股份代办转让系统中对创投企业的股份试行交易；对产权交易中心加强建设。

4 结论

综上所述，在社会经济发展中科技起到十分重要的作用，风险投资对科技产业化的发展起到关键性作用，而退出机制是风险投资中至关重要的环节。这就需要逐步完善风险投资相关法律法规体系、加快建设风险投资中的中介机构、完善资本市场体系，建立多样化的退出机制。只有建立健全退出机制，才能实现资本的循环和增值。

【参考文献】

[1]惠恩才.《我国风险投资发展障碍与对策研究》[M] 中国经济出版社 2005

篇(3)

【关键字】：风险投资，退出机制，IPO，企业并购，回购，清算

Abstract

High-techindustryhasbecomeafocuswhichourcountryputmoreandmoreemphasison.Whileventurecapitalasthebestchoicefortheinvestment，hasincreasinglybecomeamainstreammodeofoperationofthecapital.VenturecapitaloriginatedintheUnitedStates.Sincethemid-1980sChinahasbeguntodevelopventurecapitalforover20years.Thoughmanydevelopmentshavebeenintroduced，comparedwiththedevelopedcountriesoftheworld，especiallytheUnitedStates,thereisstillalongwaytogo.Capitalexitprocessasthemainmethodtorealizeinvestmentrevenuehasmeetmanyobstaclesasaresultofourlawsandregulations，marketstructure，andotherfactors.ThishasbecomethemajorproblemwhichconstrainingthedevelopmentofventurecapitalinChina.ThispaperintendstoillustratetheVentureCapitalExitMechanismandcompareChina''''smodernwiththatofAmericatodrawaconclusion.Asaresultofourlawandmarketstructure,exitingfromthecapitalmarketisextremelydifficult.Aimingtosolvethisproblem，theimprovementofthecapitalmarket,theimproveofthegovernmentfunctions,andtheimprovementofinvestmentinstitutionshavetobeintroduced.Onlyinthisway,theevolutionofventurecapitalexitmechanisminChinacanbewitnessed.

Keywords:venturecapital，exitmechanism，IPO，mergersandacquisitions，repurchase，write-off

目录

一序言…………………………………………………………………………1

二文献综述……………………………………………………………………1

三风险投资退出机制概述……………………………………………………1

(一)风险投资定义的发展……………………………………………………1

(二)风险投资的运作机制……………………………………………………2

(三)风险投资退出机制的意义和作用………………………………………2

(四)风险投资退出机制的主要形式…………………………………………3

四中美风险投资退出机制的现状分析………………………………………4

(一)美国风险投资退出机制的发展与现状…………………………………4

(二)中国风险投资退出机制的现状…………………………………………5

(三)我国风险投资退出机制的症结分析……………………………………6

五取长补短，建设有中国特色风险投资退出机制的建议…………………7

(一)构建完善的多层资本市场体系…………………………………………7

(二)加大政府对风险投资的支持力度………………………………………8

(三)健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系………………………8

参考文献…………………………………………………………………………9

一序言

风险投资作为一种高风险高回报的资本运作方式，不仅对于促进资本市场的活跃有着积极作用，同时，对于我国的本土新兴产业发展亦能起到推波助澜的作用。而对于风险投资的运作机制简单概括来说就是融资，投资，退出的循环往复。资本运作的目的是为了资本增值，风险投资的真正回报的实现是在退出过程中体现的。所以，退出机制是否完善，决定了风险投资能否成功取得收益。当今世界，无论是风险投资的发源地美国，还是较为发达的欧洲，或者我国港台地区，其退出机制从具体来看也不尽相同，这主要取决于法律法规，资本市场的完善程度等因素，而中国是在80年代中期才正式开始有了风险投资，目前来看各方面的体制仍不够完善，市场不够规范，制约了风险投资的快速发展。

本文针对的就是我国风险投资的退出机制，从现状入手，与美国进行对比，寻找退出机制中存在的问题根源，从法律，市场，投资者角度提出改进意见。本文主要分序言，文献综述，风险投资退出机制概述，中美风险投资现状分析，取长补短，建设有中国特色风险投资退出机制的一点建议等5个部分进行研究、讨论。希望通过此次研究能够对我国风险投资如何完善退出机制提供帮助。

二文献综述

自从1985年中央颁布《关于科学技术体制改革的决定》开始，经过了20多年的历史，而纵观世界，美国是风险投资的发源地，至今已有50多年历史，同时，作为对于风险投资过程中重要一环的退出机制的研究，许多学者都做出了相当大的贡献。毛艳，任晓宇（2005）在回顾了美国从70年代到当今风险投资退出机制的历史，指出美国风险投资退出方式是从早期的出售为主，由于90年代证券市场的火热，变为了上市为主，又在进入21世纪后因为证券市场的萎缩使得，出售重新占据主导地位的发展过程，得出资本市场的完善度与退出方式选择有很大关系。而刘健均（2003）则认为传统的“上市，出售，回购与清算”并不能体现退出方式的本质特征，故将出售以运作方式的不同分为“将所持股份转让给战略投资者或其他创投”以及“借助于被整体收购实现投资退出”。PierreGiot和ArminSchwienbacher（2004）更利用具体数据模型，分析了IPO，出售，回购以及清算对于风险投资收益的异同，总结了各方式所适用的特定情形。

但是风险投资理论上的退出方式在我国却有着与多障碍，吴鹏飞（2003）指出，我国相关法律对于退出方式的选择有着许多制约，严重阻碍了我国整个风险投资产业的发展；马（2002）也提到政府的职能以及市场的体制对于风险投资的发展起着至关重要的作用。

MikeWright（2007）以欧洲的眼光，对比了中国和欧洲的风险投资退出机制的不同，得出中国的体制导致了欧洲的风险投资退出方式与在中国存在很大不同。

所以本文着重于对风险投资的退出机制进行探讨，借助对我国风险投资退出方式的现状分析并与美国数据对比，来寻求症结，然后找出现阶段可行的改革意见。

三风险投资退出机制概述

(一)风险投资定义的发展

风险投资，或者称为创业投资，其最早的概念是由1973年“美国创业投资协会”成立时在美国创业协会章程中所给出的，“所谓创业资本，系指由专业机构提供的投资于极具增长潜力的创业企业并参与其管理的权益资本”。随后，美国创业投资协会又将其典型特征归结为：(1)以具有高成长性创业企业为投资对象；(2)通过股权投资的方式进行投资；(3)为新产品或服务的开发提供支持；(4)通过积极的参与为所投资的企业提供增值服务；(5)为了获得高收益，通常需要冒高风险；(6)倾向于进行长期投资。

到了二十世纪八十年代，英国创业投资和欧洲创业投资协会给予的定义为：系指为未上市企业提供股权资本但并不以经营产品为目的的投资行为。这个定义与73年的相比首先在投资对象上不再特别规定为新兴产业，其次必须为未上市企业，第三明确了风险投资的资本经营特点不是以经营产品为目的，最后把原先界定的需由专业投资机构的概念放宽，使得许多非专业机构，比如天使投资或者公司附属创投机构也能包含其中。

OECD（国际经济合作与发展组织）在1996年发表的《创业投资与创新》报告中，对风险投资重新界定为：“是一种投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为。其价值是由创业企业家和风险投资家通过资金和专业技能所共同创造的。”

如今对于风险投资的最一般界定为：所谓“风险投资”，系指向具有高增长潜力的为上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业相对成熟后通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。

(二)风险投资的运作机制

简单来说，风险投资分为融资，投资，退出这三个方面。

融资也就是基金的募集，分为公募与私募。前者指以公开的方式向非特定投资者募集；后者指通过私下方式向特定投资者募集资金。由于风险投资的高风险性，而且其所追求的长期投资回报，注定了风险投资更适合于向特定投资者募集资金，这类投资者一般具有较强的风险鉴别与承受能力，同时不是通过短期买进卖出获取利差的机构或较富有的个人。按交易方式不同，投资基金分为开方式与封闭式。对于风险投资的低流动性，以及产权固定，封闭式基金显然更有利于从事长期投资并进行相对周密和从容的投资安排。

风险资金来源基本由以下几个方面：(1)富有个人(2)大型企业(3)银行等金融机构(4)政府部门(5)基金会或捐赠基金(6)养老金(7)保险公司，等。而每个国家由于国情不同，所以风险投资的资金来源构成比例也不尽相同，就中国而言，风险资金来源各个国家有所不同，在中国，2004年中国风险投资资本主要来源于非国有独资企业、国有独资企业、政府、外资、金融和其他性质企业。非国有独资企业占比最高，为35%；其次为国有独资企业，占比22%。中国风险投资资本中有17%来自于政府。[王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第11页]

投资阶段应该进一步细分为项目筛选，投资安排，项目监控。项目筛选是对投资的前提性工作，投资安排主要研究以何种方式投资于创业企业以及所持股份的比例等，项目监控则是实时地进行风险控制与收益分析。

所谓风险投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。

(三)风险投资退出机制的意义和作用

风险投资的本性是追求高回报的，这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到，而是依赖于在这种“投入—回收—再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。所以，风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，流动性的存在构筑了资本退出的有效渠道，使资本在不断循环中实现增值，吸引社会资本加入风险投资行列。投资家只有明晰的看到资本运动的出口，才会积极的将资金投入风险企业。因此，一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键，这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说，退出机制是风险资本循环流动的中心环节。

风险投资与一般投资相比风险极高，其产生与发展的基本动力在于追求高额回报，而且由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔。因此，投资成功的企业需要退出，投资失败的企业更要有通畅的渠道及时退出，如利用公开上市或将股权转让给其他企业、规范的破产清算等，以尽可能将损失减少至最低水平。

风险投资是一种循环性投资，其赖以生存的根本在于与高风险相对应的高度的资本周期流动，它通过不断进入和退出风险企业实现资本价值的增值。风险投资产生的意义在于扶持潜力企业成长，那么其自身有限的资产就必须具备一定的流动性，才能不断地扶持新企业。如果缺乏退出机制，风险投资者投入到风险企业的资金达到预期增值目的后，却难以套现，将会使风险投资者的资产陷入停滞状态，它就无法再去寻找新的投资对象，那么，这种风险投资本身也失去了存在的意义。

风险投资所投资的企业往往是比较“新”的企业（包括重组、并购等），或者说是高新技术的新兴产业企业，而市场也缺少对于其本身价值评估的度量标准，因为这类企业的无形资产往往占有很高比重，并且评定企业需要看其未来的成长，所以按照风险投资的退出机制，投资者所获得的资产增值恰恰可以作为一个比较客观的市场依据，如此，市场也将更成熟与规范。

(四)风险投资退出的主要形式

1．首次公开上市

首次公开上市是指风险投资者通过风险企业股份公开上市，将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本，在交易市场取得认可而转手以实现资本增值的方式，它既包括主板市场，也包括二板市场或场外市场。主板市场是指一般发行人发行股份、上市规则严格的证券市场，其更强调企业的资产规模、营业收入总量和利润率等历史记录，风险企业都难以达到其严格的上市要求。二板市场是指主要供中小风险企业，特别是高科技企业发行上市的市场，有着不同于主板市场的上市条件和运作规则，上市要求相对较低，这是风险资本最主要的退出方式。其中二板市场是创业资本的最佳退出场所，美国大多的风险企业的股票都是选择在二板市场上进行公开上市交易。1971年美国证券商协会设立的专为新兴中小企业服务的纳斯达克电子交易系统(NASDAQ)即二板市场，它以宽松的上市条件和快捷的电子交易系统为一批高新技术企业提供了良好的上市环境，如著名的微软公司、康柏通信公司、苹果计算机公司等就通过IPO实现风险资本的退出，并获得了丰厚的投资回报。对风险投资家而言，风险企业以IPO方式退出可以使其退出价格最大化，从而得到最大的风险资本投资回报率；对风险企业家而言，成功的IPO给创业者的创新努力加以股权补偿，这给予他们强有力的经济激励，且IPO能够保持公司的独立性，企业家在风险资本退出时有重获企业控制权的期待，因而二者都偏好这种风险投资退出方式。

2．企业并购

企业并购包括兼并和收购，是企业产权交易的一种主要形式。这主要是当风险企业发展到成熟阶段时，风险企业被风险投资机构包装成一个项目，出售给战略投资者(另一家公司获风险投资机构)，实现投资退出，获得风险收益。因而，按照出售的对象来分，企业并购可以分为两种：一是由另一家公司整体购买的“一般收购”；二是由另一家风险投资机构接手的“二期收购”。由于并不是所有的风险企业都可以得到公开发行股票的机会，因此那些不具备条件上市的风险企业会选择企业兼并和收购的风险投资退出方式。这种退出方式虽不能给投资者带来了最佳的收益回报，但它却是一种比较灵活的模式。20世纪90年代中期随着第五次的并购浪潮的掀起，这种企业并购的方式越来越受到美国风险企业的青睐。

3．企业回购

企业回购是指风险企业的管理层或者员工以现金、票据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份，从而使得风险资本退出风险企业的行为。这种退出方式对大多数的风险投资家而言是备用的，不是首选的风险投资退出方式。按照回购实施的主体来分，企业回购可以分为：管理层收购(MBO)，即由风险企业的管理层通过融资的方式将风险投资机构的股份收购回来，支付方式主要是银行举债而来的现金、管理层的其他股权等；员工持股基金(ESOT)，风险企业家通过建立员工持股基金来购回风险投资家手中的股份，从而这些员工将持有风险资金原有的那部分股份；运用衍生工具期权来进行回购，包括买股期权和卖股期权。这是一种利弊共存的机制，即在公司购回自己的股份，实现风险投资家资本退出的同时也会减少公司股东的权益，危害到资本维持的原则，更有可能会侵害到债权人的利益。因而美国对股份回购在《美国标准公司法》第6条关于“获得与处置本公司股份的权力”有相应的法律规定，以此来防范回购机制的弊端。

4．清算

清算是指企业因经营管理不善等原因解散或破产，进而对其财产、债权、债务进行清理与处置，风险投资不得不中途退出。清算退出主要有两种方式:一是破产清算，即公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。二是解散清算，即启动清算程序来解散风险企业。这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长，因而不是所有的投资失败项目都会采用这种方式。对于风险投资家而言，一旦确认了风险企业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢，不能实现预期的回报时，果断地退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。

四中美风险投资退出机制的现状分析

(一)美国风险投资退出机制的发展与现状

美国的风险投资经历了五十多年风雨，逐步形成了较为完善的退出机制。根据不同时期美国风险投资退出方式的不同，将其退出机制的发展历程分为以下几个阶段[以下美国数据参考毛艳、任晓宇，《对美国风险投资退出机制的分析及启示》，《投资金融》，2005年第12期]:

20世纪70年代到80年代末(1983年除外)，美国风险投资的退出机制主要是以企业并购和回购为主。美国对1970～1982年26支风险投资基金的442笔投资所进行的一项调查显示，30%的风险投资是通过企业股票发行上市退出，23%通过兼并收购，6%通过企业股份回购，9%通过第二期收购，6%为亏损清偿，26%因亏损而注销股份。1987年的股灾，受资公司发行的股票数量大大减少，从1983年的121家减少到1988年的35家，募集的资金也由30亿美元锐减到7.56亿美元，迫使很多的风险投资公司不得不选择其它的退出方式。在1987～1989年以并购或回购方式退出比例连续超过IPO数量。

1990～1996年，占主流的风险投资退出方式是首次公开上市(IPO)。在这一时期随着美国经济的逐步复苏，以及资本市场的日趋活跃，风险投资亦日渐繁荣。这一时期的风险投资资金呈逐年增长的趋势，加之纳斯达克市场的活跃，为风险企业提供了上市的最佳场所。到1996年美国由风险投资支持的上市公司数量创历史最高水平，达到268家，共融资198亿美元。

1997年至今，随着第五次并购浪潮的开始，风险投资家更多地采用并购的方式退出。1998年美国风险企业的并购数目达到202家，募集到的资金79亿美元，同期的公开发行上市却只有75家，募集的资金只有38亿美元。到2001年风险企业并购的数目更是达到305家，比IPO数目高了近十倍。特别是近年来由于IPO深受美国二板市场低迷的影响，并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大。下表能够更直观的反应美国风险投资退出方式的比较：

表1美国1997年～2001年IPO与M&A数据对比

M&A数IPO数退出总数M&A比例（%）IPO比例（%）

19961142683823070

19971601312915545

1998202752777327

19992352334685050

20002902265165644

2001305373428911

数据来源：LexisNexisStatistical

(二)中国风险投资退出机制的现状

相比美国的风险投资经历了50多年的风雨，我国的风险投资只有二十多年的历史，从上世纪80年代才开始发展，虽然发展迅速。但从下表的一些数据能够看出我国风险投资的退出机制相比美国仍有一些差距：

表2截至2003年底累计风险投资项目的退出方式情况

项目退出方式已上市被其他机构收购原股东（创业者）回购管理层收购清算

境内上市境外上市境内上市公司收购境内非上市或自然人收购境外上市

比例（%）9.45.67.527.32.617.910.918.8

1537.417.910.918.8

数据来源：王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第59页

表32003年新增风险投资项目的退出方式分布

退出方式上市国内企业收购国外企业收购创业者（原股东）回购管理者收购清算未注明

比例（%）5.433.37.12511.314.93

数据来源：王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第60页

根据资料显示，我国风险投资退出方式中，上市所占比例为15%，相比较美国近几年的发展趋势显得偏高，但是上市退出比例高并不是因为资本市场的活跃或者牛市所致，主要原因正是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高，其相当境内的1/2，这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外，不利于本国风险投资的长期发展。

兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高，截至2003年的累计数为37.4%，而03年新增退出中，收购的比例达到了40.4%，可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多。但是与美国相比较，相差了1倍，这其中的大部分是境内非上市或自然人收购，主要原因是法人股交易受限，并购通过现金方式而非股权置换，这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。

(三)我国风险投资退出机制的症结分析

正如现状所示，中国与美国风险投资退出方式上存在一定的差距，而导致这些差距的原因，总结无非以下几点：

1．缺乏适应风险投资的完善的法律法规和制度体制

目前我国还没有专门针对风险投资的相关法律法规，而现有的法律法规又存在一些不利于风险投资退出的条款，例如《公司法》要求公司上市要在股本规模、股东人数、知识产权入股比例、企业成立年限与盈利年限方面达到规定的要求。这增加了风险企业上市的难度，客观上不利于风险资本通过上市方式退出。《公司法》还规定公司不得回购本公司股票。这阻碍了风险资本采取回购方式实现退出。另外《公司法》和《企业破产法》规定的企业破产清算条件往往并非风险投资采取破产清算实现退出的最佳时机，这就加大了风险资本的损失。再者，《公司法》规定有限责任公司的股东不能自由转让出资，以及发起人持有的股份自公司成立之日起三年内不得转让的条款；有关证券法规还规定法人股不能流通，这时的风险企业即便上市后也无法通过抛售股票的方式实现退出，只能采取协议转让，这几点都对风险投资的退出时机形成了障碍，使得退出的收益大大减少。

2．缺乏退出所需的合理的市场制度安排

主板市场门槛过高，难以形成为风险资本主要的退出渠道。由于目前我国风险投资公司普遍规模较小，考虑到短期资金回报的压力和分散化持有降低风险的要求，不太可能将绝大多数的资金都投入一个风险企业，一般风险企业将很难仅靠风险投资达到主板上市的要求。即使达到，法人股也不能在二级市场流通。

场外交易市场不发达，难以实现资本的有效退出。风险投资退出的实质是产权在投资者之间的转移，这依赖于确立明确的产权关系和发展健全的产权市场。多种形式的区域性场外交易市场，为众多风险投资公司和大量尚未达到创业板上市条件或处于创业初期的中小企业提供了彼此选择的场所和风险投资退出的渠道。而我国目前场外交易市场主要集中在各省、市产权交易中心，造成交易成本过高，交易过程漫长，容易错过最佳退出时机，并且产权交易中非证券化的实物交易占极大比重，不允许非上市公司交易，监管落后。

3．缺乏有效的市场中介服务体系

包括投资银行、会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资产评估机构、技术咨询机构等在内的各类中介机构的服务将风险投资的各参与方紧密联系在一起，把风险投资过程联结为一个顺畅的资本循环和增值过程。

目前我国缺乏为风险投资退出提供特殊服务的中介机构，已有的中介机构鱼目混杂，从业人员良莠不齐，而且服务质量不尽人意。更令人担心的是一些从业人员职业道德淡薄，这就加大了退出过程的信息搜寻成本、谈判成本和运营成本，降低了市场交易的效率，也增加了退出过程的潜在道德风险。

4．风险投资退出方式单一

与国际上较为流行的退出方式如公开上市、企业出售、股份回购、公司清算等方式相比，我国由于受到各种限制和制约，实际可以运用的风险投资退出方式极少。以美国为例，由于其相对完善的市场，使得其在证券市场萎缩的情况下由过去的IPO为主转为收购兼并为主，而我国的市场环境由于限制较多、国内风险企业实力有限使得收购兼并并不能成为完全的主导方式。并且这一方式也无明确的法律地位，由于法人股不能流通，只能采取场外协议转让的方式，并且多以现金方式交易，这就大大减少了风险投资公司的资本利得，同时增加了转让的难度。

5．企业产权结构存在缺陷

理论和实践证明，我国风险资本所采取的“国有国营”的产权结构模式无法适应风险投资的特点和运作规律。在国有独资公司的产权结构下，委托问题无法解决，因而无论是监督方案，还是激励约束机制均无法解决风险资本的产权主体虚置、产权客体无人负责以及预算软约束等问题。

五取长补短，建设有中国特色风险投资退出机制的建议

(一)构建完善的多层资本市场体系

世界各国发展风险投资的经验表明，完善的资本市场体系是风险投资生存发展的决定性因素，也是风险资本通过各种渠道实现资本退出目标的先决条件。目前我国资本市场体系尚欠完善，诸多限制条件制约了风险投资的运行发展。借鉴国外经验，结合我国现状，笔者认为，我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑，建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项:

首先，完善我国的证券市场，逐步建立我国的二板市场或创业板市场，为风险资本的IPO退出方式创造条件。建立专门面向创投企业的二板市场，是世界各国支持风险资本融资和退出的通行做法。我国虽然已在主板市场内设立了中小企业板块，为风险资本的融资和退出开辟了初步渠道，但我国现有的中小企业板与完整意义上的二板市场相比尚有较大距离。目前我国风险企业在中小企业板上市面临着条件苛刻、市场容量有限等障碍，难以满足大量创投企业的上市需求。在我国理论界，关于建立二板市场的必要性及条件问题还有分歧。笔者认为，虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备，但从支持风险投资业发展的长期目标出发，建立我国的创业板市场势在必行。实际上，我国创立二板市场的条件正在成熟之中。一是有美国、香港等地的成功经验可供我们借鉴;二是我国中小企业板的设立及平稳运行，正在积累一些有益的经验;三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。然而，我们也必须清醒地认识到，创业板市场和IPO并非风险投资退出的唯一渠道。尽管资本市场上要求尽快设立创业板的呼声很高，但根据我国证券市场发育不够完善的实际状况，设立创业板市场需谨慎行事。许多国家的二板市场建立不久又纷纷关闭，其原因关键还是证券市场的发育程度不够。因此，建立我国风险投资IPO渠道的近期工作中心，应该是继续完善证券市场，为建立二板市场创造条件。

其次，建立健全多层资本市场体系，为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。风险投资退出以回收资本、实现增值为最终目的，因此，其退出方式不能拘泥于某一种形式，创业板市场或IPO并非风险投资退出渠道的唯一选择。实际上在西方国家，风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系，除了IPO之外，借壳上市、股权转让(出售)、兼并、收购、企业回购、管理层收购、清算等方式，也是风险资本常用的撤出渠道。但是，风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。西方国家资本市场体系是以主板市场和二板市场为主体，区域性证券交易市场、产权交易市场并存的多层次的资本市场交易体系。这一体系为不同层次的风险资本选择多样化的退出渠道提供了良好的外部环境。我国的资本市场发展历史较短，多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题，目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括:一是有选择性地建立数个区域证券交易中心。新的区域性证券交易中心应该既面向大型企业，又面向中小创投企业的股份上市交易，为风险资本提供便利的融资和退出渠道。二是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。我国现有的股份代办转让系统，是为原STAQ和NET系统挂牌公司和主板市场退市公司建立的股份转让交易平台。选择具备条件的高新技术企业进入股份代办转让系统进行股份转让，能为风险投资开辟新的退出渠道。三是完善我国的产权交易中心建设，为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。一方面，可选择有条件的产权交易中心，进行高新技术企业股权柜台交易;另一方面，选择有条件的产权交易所，进行创投企业股权挂牌交易试点。与IPO相比，产权交易具有门槛低、限制条件少、交易方便灵活等诸多优势，能为风险资本选择多样化的退出方式创造有利条件，更重要的是，能够以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立和完善三板市场，并与主板、二板市场相互配合，逐步形成我国完善的多层次的资本市场体系。

(二)加大政府对风险投资的支持力度

政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法，它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围，有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境，主要工作包括两个方面:其一，加大对风险投资的财政税收政策支持力度。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展，都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验，我国也应该在原有相关政策基础上，从税收、信贷、担保、政府补贴等方面，加大对风险投资的政策支持力度。其具体措施包括:(1)对风险投资提供更多财政扶持政策，如财政投资、低息优惠贷款、风险损失补贴、贷款贴息、奖励等灵活多样的财政支持政策。(2)对中小型创投企业实行特殊的税收优惠政策。我国对于风险投资企业虽然也有一些优惠政策，但力度有限，需要进一步加大优惠政策的力度，将更多资金吸引到风险投资领域。(3)制定有利于创投企业发展的政府采购政策。我国每年有上千亿元规模的政府采购支出，这是一个庞大、稳定的市场。政府应尽快制定有利于我国高科技产业和风险投资发展的政府采购政策，明确规定政府各部门应优先采购本国创投企业产品，建立健全风险投资的法律法规体系。在风险资本的运作过程中，牵涉到较为复杂的社会经济关系，有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系，为风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严重滞后的现状，我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布《风险投资法》、《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规;二是结合风险投资发展的需要，修订完善《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》、《中小企业促进法》等相关法规;三是结合《创业投资企业管理暂行办法》，制定与之配套的实施细则和具体管理办法。

(三)健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系

在西方国家，现代意义上的投资银行及其业务，早已摆脱了传统意义上的证券商业务范畴，其业务核心已从一般性的证券业务转向为资本市场提供更深层次的服务，如为公司并购、重组提供的目标选择、方案策划、财务顾问、项目融资等业务。投资银行在风险投资家寻求资本退出过程中发挥着独特的作用。一是风险企业寻求以IPO方式实现资本退出时，投资银行提供上市策划、包装、财务顾问、招股方案制定、股票承销等服务;二是风险企业寻求以并购方式实现资本退出时，投资银行的作用主要体现在为并购活动提供方案策划、财务顾问、融资渠道等服务。从我国投资银行业的现状看，以证券公司为主体的投资银行业，普遍存在规模小、人才缺乏、管理落后、经营困难等问题，其业务核心集中在传统的证券承销、经纪业务，现资银行业务涉及甚少，难以满足风险资本退出业务的服务需求。因此，推进投资银行业的发展，也是完善我国风险投资退出机制的必要组成部分。目前发展我国投资银行业的核心工作包括两个方面:从国家来讲，政府要采取切实有效的扶持政策，如政府注资、业内重组、银行贷款、发行债券等，扶持我国证券业走出目前的困境;从投资银行业内部来讲，部分具备较强实力的大型券商，如中金公司、中信公司、国泰君安公司等，要不断拓展现资银行业务，为资本市场和风险资本的退出提供更多更优质的服务。

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篇(4)

关键词：风险投资 退出机制 公开上市

伴随着知识经济时代的来临，高科技产业成了中国产业升级中的一个焦点，在高科技成果产业化进程中，风险资本作为一种金融资本，它需要在高科技项目之间灵活的进入和退出实现自身价值增值，因此，便捷的退出机制是风险投资成功的重要保证。所谓“退出机制”是指风险投资机构在其所投资的企业发展相对成熟之后，将所投资的资金由股权形式转化为资金形态的渠道或方式。良好的退出机制是实现投入―退出―再投入的风险资本有效循环的中心环节。只有建立了通畅的退出机制，资本循环才能完成，资本增值才能得到实现。

一、 国外风险投资的主要退出方式比较

风险投资的退出方式很多，从国外看风险投资的退出方式大体有：公开上市、并购、回购、清算等。

1、 首次公开上市（lnitial Public Offering ,IPO）

股份公开上市(ipo)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市，将拥有的私人权益转换成为公共股权，在获得市场认可后转手以实现资本增值。这种方式保持了风险企业的独立性，通过公开上市，风险企业可以获得在证券市场上持续融资的渠道。一般来说，公开上市（IPO）被认为是风险资本退出的最佳方式。这是因为IPO有很高的平均内部收益率（IRR）,有很短的平均持股时间，而且IPO经常以债务形式建立起来，使风险水平大大降低。因此IPO是风险投资家最渴望的一种退出方式，微软、雅虎、苹果都是,IPO创造的神话。但是，IPO在获得巨额回报的同时，也存在一些弊端。首先，IPO的条件很严格，上市耗费时间长，不但有可能影响公司的正常运作，还有可能因为资金占用时间过长而丧失其他的投资机会。其次，IPO需要的费用一般很高，对于一些资金不足，规模较小的企业来说，将加大公司的财务负担，从而为公司的运营带来很多不必要的困难。此外，进行IPO上市后，由于受交易规则的制约，信息公开程度需要大大提高，IPO的投资收益变现时间较长，受市场因素的影响也比较大。

2、并购、回购

并购退出是指风险企业发展到一定程度，要想再继续发展就需大额追加投资，如果风险投资家和风险企业家不愿或不能追加投资，就会通过转卖风险企业资产或股份的形式退出。这包括公司整体转让、部分转让和部分资产出售。股份回购是指风险企业发展到一定程度，风险投资家将股份卖给风险企业家。公司管理层可以以个人资信作担保，或以即将收购的公司资产作担保，向银行或其他金融机构借入资金，将股份买回，风险投资家成功退出。在风险投资的导入期和成长期，风险投资家占风险企业的股份额不是太大，比较适合采用这种方式退出。

并购和回购作为风险资本通过产权市场退出的方式在风险投资的变现中发挥着重要的作用。股份回购的最大优点是风险企业被完整地保存下来，不存在股份的对外转卖和资产的出售。并购、回购相对于公开上市回报低一些，但操作简单、费用低，可以实现一次性全部撤出且适合各种规模类型的公司。股份出售或回购的谈判对手通常只有几个，所涉及的部门和手续相对要少，可以做到股份的全部转让而没有后顾之忧。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业这是一条可行的退出渠道。以德国为例，风险资本退出的主要渠道是企业股份回购或企业出售，风险投资的收益以投资对象从风险投资家手中购回企业股权方式为主。在风险资本的退出中，企业回购的约占60%，出售企业占20%，而公开上市的还不到10%。

3、清算

如果风险企业成长缓慢，或经营状况不佳，可以解散或破产清算。清算退出一般有解散清算、自然清算和破产清算。解散清算是由风险企业各股东达成一致协议，公司不再继续经营，实施停产解散，这种解散方式是指主动性的。一般由作为股东之一的风险投资家提出即可宣告解散。自然清算时由于风险企业出现偿债危机，在与债权人达成协议的基础上进行的清算。在清理收入偿还债务人债务后，剩下的才能弥补风险投资的损失。破产清算是风险企业依法申请破产后进行的清算。

清算方式作为风险投资失败的选择，相对于其他的风险资本退出方式，通常会带来损失，根据国外的研究，以清算方式退出的风险投资一般仅能收回原投资额的64%，但是采取这种方式是十分必要的，因为沉淀于不良企业的资金会产生巨大的机会成本，与其被“套牢”还不如收回资金进行下一轮投资。对于风险投资家来说，一旦风险企业的清偿价值不足以偿还债务人的债务，风险投资家将血本无归。

三、我国风险投资退出机制发展现状及存在的问题

我国风险投资产业经过近二十年的发展，虽然已建立起一套基本的退出体系，但由于多种因素的影响，我国风险投资的退出渠道仍不畅通，风险企业成功退出的概率较低。据不完全统计，截至2003年底全国200多家创业投资机构累计投资项目2660项，累计退出项目500多个，在2000多个累计项目中，已上市的项目占3.94%，准备上市的项目占8.81%，被其他机构收购的项目占9.82%，继续运行的项目占64.99%，清算所占的比例仅为4.92%。2003年全国创业投资机构共退出项目近200个，其中，被国内、外企业收购是退出主要渠道，占40%左右，创业者（原股东）回购、管理者收购、上市退出和清算的分别为7.1%、25%、11.3%、5.4%和14.9%，另有近3％的创业投资退出项目没有注明退出方式。总体上，被国内外企业收购和创业者（原股东）回购成为退出的主要方式。 从目前的情况来看，我国风险投资退出面临的障碍很多，但主要来源于以下几个方面：

主板上市困难。一是我国主板市场上市条件较高，一般中小型高新技术企业很难达到上市要求；二是主板市场上的法人股、国有股不能流通，风险资本无法通过抛售股票方式退出；三是我国的股市易受政策影响，波动较大，无疑给风险资本的退出增加了风险系数。

产权交易不发达。企业并购、股份回购以及破产清算等退出方式均是在产权交易市场中完成的。如果风险投资家不愿受上市条件的种种约束，可以采取灵活多样的方式，通过产权交易市场退出。而我国实行经济体制改革才短短20年时间，产权交易市场还很不发达。主要表现在：一是我国现存的产权交易市场大都受地方行政力量的控制和切割，容易脱离地方的实际情况一哄而起，，因此影响了风险投资以股权出售方式顺利退出；二是交易成本高，使风险资本在投资不理想或失败后退出较为困难；三是产权交易一般都通过契约方式完成，过程漫长。

现行法律制约。风险投资的规范运作涉及到一系列法律体系，而我国现行的制度和法律、法规不健全，限制了风险资本的顺利退出。如税法中关于资本利得纳税的规定造成了风险资本和风险企业所取得的利润、红利和股息的双重课税，一定程度上抑制了风险资本的退出。再如新《公司法》第一百四十二条关于发起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起一年内不得转让的条款，也对风险投资的退出形成障碍 。

三、我国风险投资退出机制的现实选择

1、加快中小企业版改革

首先，将中小企业版从主板市场中分离出来，编制创业板上市指数，尽量减少对主板市场的冲击，实现中小企业板全流通的制度创新。其次，降低上市门槛，借鉴境外创业板的成功经验，改变对预上市企业的筛选标准，不再一味强调中小企业的盈利能力，由于中小企业特别是创新型企业的注册资金比较低，很难有三年盈利的业绩， 因此应更注重企业的成长性，使那些处于创业期的企业也有机会在中小企业版上市。

2、建立以收购为主的退出机制

尽管收购退出与IPO相比，收益率较低，而且以企业的管理权的丧失为代价，但在一个以银行贷款为主要融资渠道的国家里，在证券市场尚未成熟之前，收购仍然是一个具有吸引力的可行的退出方式。就收购的主体而言，可由国内大公司或国外的公司来收购。就国内大公司而言，风险企业可以利用大企业的技术资源、人力资源和品牌资源以及管理方式、销售网络，谋求继续发展。而对大企业来说，对风险企业的收购，可以提高企业的整体实力。如果有国外公司来收购，尽管风险企业的管理权转移到了国外企业手中，但是，我们可以利用这些风险企业引进国外先进的技术和管理经验，向国际化企业发展。因此，采取收购退出机制在目前看来，是一种符合实际的退出方式。

3、积极利用海外证券市场

随着我国对外开放的进一步扩大，国内市场与国际市场的联系愈益密切。可以将风险投资退出渠道选择在海外，即在海外创业板市场上市。对风险投资来说，重要的是能够有效地实现资本退出，至于退出的市场设在哪里并不重要。我国的风险投资可以在NASDAQ、温哥华创业板、香港创业板市场直接上市。我国目前达到美国纳斯达克上市要求的企业并不多，但我们可以充分利用周边一些国家和地区的创业板市场。如新加坡、韩国、香港地区等的创业板市场，实现风险投资的退出

4、利用场外交易市场

场外交易是资本市场发展的初始状态，在尚未建立集中统一证券交易所时期，大量企业产权交易是通过场外交易进行的。场外交易的优点在于十分灵活，既没有上市标准，也不需要严格的交易监管；既可以为投资者和风险企业提供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换，又因其范围较小而得以有效地防范金融风险。因此是一种比较适合中国风险投资发展现状的产权交易方式。

作者单位：吉林工商学院教务处

参考文献：

[1]张小雷.风险投资的退出机制与建模分析 [J].工业技术经济, 2006,2:56-58.

[2]韩艳翠,李放.完善我国风险投资退出机制的思考 [J].华中农业大学学报,2005,1:33-35.

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关键词：风险投资；退出机制；公开上市；二板市场；回购；兼并；收购；清算

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）05-0181-01

1 退出机制对风险投资的作用

风险投资的退出是指风险投资公司对投资目标进行一定时间的辅助成长后，为收回流动性证券或风险投资成本获取投资收益，选择合理可行的方式结束对投资项目的管理与投资，保证整个投资计划的完成。因此，拥有好的退出渠道能提高风险资本的再生能力，使风险资本源源不断，永不枯竭，而建立健全有效的退出机制，是风险投资中的一个中心环节，这主要表现在以下三个方面 。

（1）风险投资实现收益的途径。风险投资公司之所以敢冒风险，目的在于获取高的资金回报率，因而投资公司在资金注入企业3～7年后就会带着丰厚的利润将资本撤回。风险投资者当前最关心的问题就是中国是否有有效的资金退出渠道，关心他们的投资收益到期是否能够顺利地取得。

（2）风险投资的资产保持一定的流动性。风险投资产生的意义在于扶持潜力企业成长，那么其自身有限的资产就必须具备一定的流动性，才能不断地扶持新企业。如果缺乏退出机制，风险投资者投入某一风险企业的资金达到预期增值目的后却难以套现，将会使风险投资者的资产陷入停滞状态，它就无法再去寻找新的投资对象，那么，这种风险投资本身也失去了存在的意义。

（3）使风险投资企业规避风险。

由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔。因此，投资成功的企业需要退出，投资失败的企业更要有通畅的渠道及时退出，如将股权转让给其他企业、规范的破产清算等，以尽可能将损失减少至最低水平。

2 主要的风险投资退出方式

（1）公开上市（IPO）。由于主板市场（Main Board）对上市企业的上市标准要求较高，只适用于接纳大中型企业，而风险投资的对象一般是处于成长阶段的中小企业，投资风险比较高，这类企业通常达不到主板市场的上市标准，因而常常选择在二板市场上市。目前国际金融市场上比较美国的纳斯达克二板市场，我国的香港创业板市场，内地也即将推出自己的二板市场。

（2）股权回购。公开上市的退出方式固然利润丰厚，但却受制于三方面的限制：其一，公开上市市场准入较严，申报程序复杂，所需时间较长；其二，企业上市并不意味着风险投资的立即退出，由于监管的原因，风险资本退出需要等待一段时间（通常为两年）；其三,，公开上市受二级市场状况影响较大 。80年代以来，随着资本市场的完善，风险投资的股权转让和项目并购退出方式日渐兴起。股权回购的两种方式：①风险企业股份回购：风险企业用票据或现金等从风险投资家或风险投资机构手中购买其所持有的风险企业的股份，并将回购股票加以注销。②创业家股份回购：创业家用票据或现金等从风险投资家或风险投资机构手中购买其所持有的风险企业的股份。

（3）兼并与收购。兼并与收购是指风险投资者等时机成熟后，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。接受兼并和收购实质是将投资股权出售给一家具有雄厚实力的上市公司，使其成为高科技企业拟进入证券市场的强大资金后盾，实现风险资本顺利退出。

（4) 破产清算。破产或清算是风险投资各方最不愿看到的结果，然而却是投资失败后资金退出的必经之路。当一个风险公司状况不好且难以扭转的时候，对企业资产进行破产清算是减少损失最好的办法。清算时，公司资产的价格可能比公司继续使用它们所能体现出的价值更高。根据美国的资料，以这种方式退出的风险资本占风险总投资的32%左右，收回的投资只占原投资的60%左右。

3 我国风险投资退出渠道分析

（1）我国风险投资退出渠道的选择。我国的风险投资业起步比较晚，大部分投资项目还没有发展到退出阶段。但通过考察那些已经完成投资，顺利退出的项目，可以看出截止02年底，中国风险投资机构最主要的退出渠道是售出和回购。由表4-1可以看出，在所有被考察的项目中，76.3％的项目都选择了通过售出和回购完成投资的退出，而只有5.3％的项目是通过公开上市退出投资的，而这部分通过公开上市成功退出风险投资的企业也都主要是在境外上市的，例如亚信、新浪、网易、搜狐等在美国纳斯达克登录，复旦微电子在香港创业板上市。

正独立的二板市场。公开上市是风险投资退出的最佳渠道，通过公开上市，投资可以得到相当好的回报。2004年5月27日，深交所正式推出了中小企业板块，在我国二板市场的建立上迈出了重要的一步。它在为风险投资的发展提供退出出口的同时，也为我国尚不健全的资本市场创造了一个良好的重整时期。但由于中小企业板块实际上仍附属于主板，上市条件甚至治理机制等与主板市场没有什么太大的区别，因此，我国应以此为基础，积极积累经验，尽快建立起真正独立于主板市场的二板市场。②企业间的产权交易市场必须进一步完善。产权交易市场既包括全国行的产权交易市场，也包括地区性的产权交易市场。柜台交易是资本市场发展的初始状态，它的优点在于交易灵活，既无上市标准，也无严格的监管机制，因而至今各国证券交易所大多仍保留着这种交易方式。但其最大的问题是交易成本高昂且效率低下。不过从中国风险投资的发展现状来看，却是一种比较适合的交易方式。③完善《破产法》，建立清算退出渠道。

企业清算牵涉到方方面面的许多问题，尽管目前有关部门已经制定了关于清算工作的一系列程序和管理办法，但总体来看，企业清算仍是一项复杂而费时费力的工作。因此，必须调整政策，改善风险企业清算条件，同时，对风险企业的清算破产要制定相应的法律法规。目前的《企业破产法》只适用于全民所有制企业的破产，而《民事诉讼法》中的破产程序，明显对风险投资业的发展是不利的。

4 结束语

风险投资这一术语来源于美国，英文名为Venture capital，我国从20世纪初引入这一概念，相比国外一些国家，我国的风险投资业起步比较晚，总量小，法规制度不健全，风险投资对于企业发展的推动作用比较有限，且风险投资业发展比较缓慢。作为风险投资的一个重要环节――风险投资的退出渠道，由于中国多年计划经济的影响使得这一渠道不够流畅，许多外国投资者或投资机构因为缺乏理想的投资退出方式而对中国市场望而却步，国内投资者或投资机构也犹豫不前，使许多非常具有发展潜力的中小企业因为缺乏足够的资金而丧失了发展的机会。因此，尽快完善我国的风险投资退出机制，从二板市场的建立到相关法律法规的健全，是发展我国风险投资业的重中之重。

参考文献

［1］蒋洪伟, 我国风险投资退出机制浅析［J］. 中国科技论坛, 2003(2).

［2］刘必全, 风险投资与管理［M］. 武汉: 武汉大学出版社, 1999.

［3］张春英, 杨泓清, 风险资本退出方式比较研究［J］. 经济与管理研究, 2001(2).

篇(6)

经过近几年的发展，我国风险投资发展所处的环境已得到一定程度的改善，但仍远远不能满足我国风险投资行业的发展需要，促进风险投资发展的市场环境还没有真正培育成熟。影响创业风险投资发展的主要外部因素体现在多层次市场不完善和外部政策环境因素缺失两个方面。根据《2010年中国创业风险投资发展报告》披露的数据看，多层次市场不完善在影响创业风险投资经营的外部因素中占到27．9％的比重。虽然“中小企业板”（2004年）、“中关村非上市高新技术企业股权代办转让系统”（2006年）、“创业板”（2009年）等市场的形成在很大程度上有效促进了多层次资本市场的完善，但是真正能够通过中小板、创业板实现退出的风险投资仍然较少，“股权代办转让系统”市场有待进一步激活。同时，已上市的文化企业数量仍相对较少，未来几年能够挤进创业板的中小型文化企业恐怕也寥寥无几，这不符合风险投资机构青睐易上市产业的投资偏好。另外一个外部影响因素是“缺乏创业投资行业法律法规”、“政策不明朗”，二者所占的比例分别达到19．3％和19．0％②。分析个中原因，主要有以下几个方面：第一，由于我国的风险投资发展刚起步，实践历程还不长，相关的法律法规体系还有待进一步完善。第二，政府一方面鼓励发展，另一方面又干涉太多，设置过多的行政权力限制了风险投资企业对文化产业的投资。文化产业不同于其他产业，大部分产业门类具有很强的意识形态属性和政治属性，并涉及国家的文化安全，大量非公有资本只能进入部分文化产业，或者通过与拥有垄断性刊号资源的国有文化单位进行合作经营来开展业务。这种市场准入的限制和非规范的合作形式，使得合作双方既无法形成以产权为纽带的稳定的合作关系，也造成在合作过程中难以避免的短期行为、行政干预和各种摩擦。同时，这也使得风险投资的进出很难被定义为完全的市场化行为。虽风险投资机构对于文化产业的关注由来已久，但害怕触及政策底线而没有找到最合适的路径。第三，政府对风险投资支持的政策力度不够。为支持、鼓励高新技术企业发展，我国有关产业政策虽然采取了一定的税收优惠政策及鼓励措施，但是现有政策体系缺乏系统性，作用效果不够明显，力度也不到位，并且从深度和广度上看，也远远比不上风险投资发达国家。同时，由于缺乏政策法规的指导、支持和鼓励，民间资本很难进入风险投资行业，造成政府风险资本比例长期过高，违背了风险资本市场的基本原则。

风险投资机构自身存在的问题也是导致风险资本介入我国文化产业领域较浅的重要原因。主要表现在几个方面：一是我国的风险投资还处于起步阶段，尚未形成成熟的投资机制。这种不成熟性具体表现在：我国的风险投资规模小；风险投资还未真正市场化，投资主体多为政府财政或银行；风险投资的产业领域还相对局限，风险投资关注的多是低风险的传统项目；风险投资家缺乏对创意产业的认知和创意产业成长的判断经验；社会上也缺乏规范稳定的评判标准和监督机制。二是风险投资机构对文化企业的要求高。由于风险投资机构对文化产业仍然比较陌生，过往缺少成功的案例，出于风险和回报周期的考虑，大多数风险投资机构的投资重点普遍是在资本市场上实现上市路径比较明确的企业。看好那些具备良好商业模式、有创造力以及有品牌附加值的内容、平台和团队，这就对文化企业提出了较高的要求。三是为了规避行业陌生带来的风险，投资文化产业领域经验较少的风险投资机构或者未有投资文化产业经验的风险投资机构选择跟投方式为主。此外，在金融危机影响下，外资风险投资机构普遍采取收缩策略。

风险投资要与中国文化产业实现更好的融合，需要政府、风险投资机构、文化企业以及社会各界的共同努力，需要从政策引导、制度完善、环境优化等各个方面采取有效措施。

（一）政府应为实现文化产业内生性增长、规模化集约化发展创造条件

针对文化产业自身存在的问题，首先政府应创造政策条件。一是鼓励文化企业收购兼并，提升文化产业整体竞争力。我国文化产业发展中一个突出问题是散、滥、差，产业规模小、产业集中度低、重复建设频繁、市场分割严重，制约文化产业竞争力的提升。收购兼并是通过转移企业所有权或控制权的方式实现资本扩张和业务发展，是文化产业不可忽视的发展思路。纵观国际大型文化产业集团，几乎都是以某种方式、在一定程度上应用了兼并、收购而发展起来的。我国应该鼓励文化企业到国际市场上组建专业的海外发行公司，收购或参股国外现有的发行公司，也可以借助同业中有实力的文化公司的力量，尤其是对中小型文化公司而言。二是优化中小型文化企业的公司治理结构。文化企业的真正成长，离不开由小企业组织管理模式向现代企业管理模式转变的发展过程。未来的公司治理结构是决定风险投资者最终收益的要素，中小型文化企业必须按照《公司法》、《证券法》以及创业企业上市规则等法律法规完善其公司治理结构，提升公司决策的科学化、民主化和规范化，降低公司经营风险，让投资者看到公司保证股东利益最大化的诚意。三是催动文化产业业态的创新，包括内容创新、科技创新和商业模式创新。内容创新指用现代意识和现代审美眼光挖掘和整合传统文化资源，在创意设计、主体开发、内容创作等方面实现文化内容的再创造。科技创新指随着网络、数码等高科技领域的飞速发展和不断创新，要加强科技和文化的结合，催生更多的新型文化业态。我国文化产业界要敏感地抓住这一时代特征，既要想法设法占领已有的文化市场，又要千方百计挖掘潜在的文化消费模式，创造新的文化消费需求。文化企业经营运作模式不同于传统模式，其更强调“创意”，强调新的营销运营模式。同时，商业模式成熟的领域或商业模式明确的企业，其发展轨迹相对比较明确，市场前景明朗；特别是企业将其他领域成功的商业模式复制到自身企业当中，风险资本对此相当青睐，因为风险投资机构在投资前将可清楚地预计到企业发展的趋势，从而最大限度减少资金风险。其次，应加大优惠力度，发挥政府培育引导风险投资的功能。政府应继续提供风险资本，引导社会资金进入风险投资。在美国，凡是资本金超过1000万美元的私营风险投资公司均可以向美国中小企业管理局申请对其进行投资，美国中小企业管理局审查后按1∶3的比例对风险投资公司进行资本投资，然后选择适当的时候在金融市场公开出售所持股份，及时收回投资①。韩国文化产业振兴院在2000年至2001年两年期间，成功运作“投资组合”17项，共融资2073亿韩元，其中政府350亿，民间1723亿②。另外，可对各种风险投资机构经营收入免征企业所得税；对高新技术产业发展基金、风险投资基金、风险投资公司等用税后利润进行增资的免征企业所得税和个人所得税。政府还可给予风险投资公司风险补偿金，用于弥补亏损，降低其风险。再者，在保证国家文化安全的情况下，尽可能降低非公有文化单位的市场准入限制，正确引导企业投资趋向，鼓励和支持民间资本和更多行业外企业投资文化产业。政府还要鼓励组建文化产业融资担保机构和知识产权专利评估机构，解决文化企业可供抵押的实物较少、无形资产评估难、抵押变现难、抵押担保信用程度低等问题。总之，对于市场失灵的环节，政府要充当“第一位天使”；对风险投资可以顺利进入的环节，政府要营造环境，加大激励；对于风险投资“过热”的环节，政府要发挥“窗口指导”作用，加强引导；要确保各项优惠政策的覆盖范围和落实力度。通过政府和市场的有效结合，切实打通风险投资介入文化产业发展的各个环节。

（二）风险投资企业内部应构建多元化的风险投资体系

对于有资金实力并希望多元化发展的企业集团，风险投资应是一种很有吸引力的扩张方式。鼓励民间兴办风险投资共同基金，既有助于集中社会闲散资金，发展风险投资业，又有利于社会资金的有效配置。允许一定比例的养老金和保险金进入风险投资。这样不仅可以满足养老金和保险金保值增值的要求，又可拓宽风险资金来源。积极引进国外风险资金。国外风险投资机构资金实力雄厚、投资经验丰富，将是充足的资金源泉。探索建立有中国特色的公司制风险投资机构、有限合伙制风险投资机构及信托基金制的风险投资机构，是发展我国风险投资市场，拓宽我国中小企业融资渠道的重要组织形式。拓宽多元化的风险资本退出渠道也是多元化风险投资体系必备的要素。风险投资通过投资实现价值增值后，必须寻找退出渠道，将收益变现并投入到下一个项目，如此循环往复，才能实现良性循环。实现风险资本退出渠道和退出方式多元化，是保障风险投资良性循环的重要前提。因此，要大力发展创业板，支持文化企业上市。我国创业板才刚刚设立，还是个新生事物，要成长为类似美国纳斯达克市场的成熟创业板市场，成为风险投资和中小型文化企业有效对接的高效平台，还需要市场各方主体的共同努力。目前，全国共有140多个地方性产权交易所，彼此孤立，未形成适应市场需要的全国易平台，产权流动范围受到很多限制。因此，有必要建立全国统一的产权交易市场，淡化行政区划色彩，促进风险资本的合理流动和资源的有效配置。此外还应发展柜台交易市场。柜台交易虽然很难形成统一的价格，且交易者的询价和谈判成本较高，市场效率相对较低，但十分灵活，既没有上市标准，也不需要严格的交易监管，仍是一种比较适合中国风险投资发展状况的产权交易方式。加快建立多层次资本市场，建立正常的风险资本退出机制。目前我国因公司上市条件苛刻，使文化企业上市难度较大，不利于风险资本的流动和再投资。因此，适当放宽高新技术企业上市条件或建立第二股票市场是促进风险投资和发展创业基金的重要条件。

（三）文化企业应联合社会力量，催生相应的法律法规，推动建立风险中介机制

篇(7)

关键词：风险投资市场机制问题对策

一、风险投资的概念

风险投资是指由风险投资者提供风险资本,风险投资公司以风险企业为投资对象进行投资、管理、运作的一种融资过程与方式。风险投资是高科技产业的助推剂,它在高科技产业化的关键时刻切入,填补了高科技产业化过程中,研究与开发阶段的政府拨款或企业(个人)自筹与工业化大生产阶段的银行贷款之间的空白,使高科技产业化的各个环节由于有了资金的承诺而成为可能,在促进高科技产业的发展方面发挥了重要的作用,风险投资自产生开始就与高新技术企业密不可分,二者的融合是源于彼此的内在需要、符合两者本质特性的自然结合,也正是这种互利的融合决定了两者之间的作用关系不仅仅是单向的,而是一种双赢的关系,所以完善和发展我国风险投资非常重要。

二、我国风险投资退出机制存在的问题

1.法律法规体系不健全

我国目前缺乏专门以风险投资为调节对象的法律法规,风险投资处于一种法律保护相对薄弱的境地。与风险投资密切相关的《公司法》存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如最新的《公司法》第143条规定,公司不得收购本公司股票,但为减少公司资本而注销股权或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外等等。这一规定在很大程度上限制了国内风险投资公司以股权回购方式退出资本。

2.缺乏适宜的文化环境

风险投资主要用于高新技术创业及其新产品开发,由其投资对象决定风险投资的高风险性,需要投资者具有冒险精神,但我国长期的计划经济体制及其所形成的惯性思维,阻碍了一个适合风险投资发展的文化环境的形成,从一般意义上的文化分析,不适宜性表现在以下方面:一是传统文化中诚信观念的淡薄和企业道德的缺乏,对社会的各个层面都产生直接的影响,导致市场的严重失序;二是由于长期的计划安排方式,使许多科技人员产生了安于现状、依赖国家的思想,缺乏用于冒风险的创业精神;三是在国家创新体系的各个组成部分中,普遍存在着论资排辈、讲关系讲人情的现象,没有真正形成“以人为本”的文化气氛。

3.风险投资方面的优秀人才匮乏

现行从事风险投资的人才队伍,多为技术干部转业,他们虽具有技术专业知识,但缺乏金融知识,也缺经营管理和开拓市场的经验。而新引进的人才,虽有现代科技知识、金融知识,但对风险投资的基本过程没有实践经验,对高新技术产业发展历程也没有亲身的经历,往往以一般项目投资理论来指导风险投资运作,容易忽略风险控制而导致投资战略的失误。风险投资退出是一个复杂的系统工作,专业人才的缺乏将导致不合理的退出行为发生,最终影响到退出和价值增值的实现。

4.风险投资退出机制不畅,各种退出方式所占比例不合理

中国风险投资研究院调查报告中指出,受金融危机影响和对经济前景的担忧,2008年全球股市暴跌,部分股市创下历史最大年度跌幅,市值大幅缩水,投资者蒙受惨重损失。股市的持续低迷,使资本市场的融资功能大减,新股发行频率降低直至停滞。我国风险投资退出方式主要以股权转让为主,而其他退出方式仅占很少比例,各种退出方式不合理。

三、促进我国风险投资发展的策略

1.拓宽资金来源,实行风险投资主体多元化

我国应拓宽资金来源,实行投资主体多元化。政府应逐渐淡出投资人的角色,鼓励更多的民营和个人资本参与到投资中,以规范市场运作。除了借鉴国外发展产业风险投资的经验,在控制金融风险的前提下,使从事养老基金、保险基金、住房基金等民间资本的这些机构、投资者以及一些具有良好市场业绩的上市公司作为战略投资者来介入风险投资领域,将为我国风险投资的发展提供良好的直接融资来源与渠道,促进我国风险投资的发展。

2.建立符合我国国情的风险投资退出机制

由于风险资本存在着周期性特征,因此能否有效地兑现资本收益,即将其所投的资金由股权形态转化为资金形态即变现就成为一个重要的问题。为了促进风险资本的顺利循环以及增量风险资本的进入,就必须考虑建立起有效的风险资本退出机制。我国风险投资最现实可能的退出方式为企业购并,其他几种较为现实可能的退出方式依次为创业板交易、风险企业回购和买壳上市。

3.优化风险投资的投资环境,加快制定有关风险投资的法令法规

建立规范风险投资运营机制的法律制度,发达国家的成功经验表明,立法和监督是促进风险投资健康发展的保障。风险投资是为风险企业提供创业资本,通过管理上的参与将科技成果“孵化”为现实生产力的特殊投资,它不同于任何形式的传统投资。风险投资是一种法制化的市场行为,必须有完善的法律法规。因此,严格规范风险投资的运营机制,是保证我国风险投资业健康发展的必要措施。

4.加快风险投资中介机构及项目评估机构的发展

风险投资中介机构是运用各种金融工具为筹集者和投资者服务的专业性机构,包括会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资信评估机构、技术信息咨询机构、专业市场调查机构等专业机构。建立具有高度权威性的投资项目评估专门机构,由有经验的评估专家对风险投资项目经行评估等专业服务,以指导投资者进行有效的投资。

总之,随着中国经济与世界经济的日益紧密结合,风险投资也越来越显著地发挥出对中国经济增长的贡献作用,我们应借鉴发达国家先进经验,尽快完善法律、法规及制度建设,采取政策鼓励,发挥政府引导作用,开拓风险投资资本来源,引进风险投资人才,提供最佳退出渠道及加强风险投资机制建设等措施,积极促进我国风险投资业的健康发展,使风险投资更快的推动我国的科研成果商品化、技术产业化和高科技企业的成长和发展。

参考文献:

[1]胡海峰.风险投资学[M].首都经济贸易大学出版社,2006.