理性投资论文精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇理性投资论文范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

对于非理性投资行为与理性投资者的套利行为，行为经济学派与新古典经济学派是存在严重分歧的，可以将其归为“行为范式”与“理论范式”，见表1。新古典经济学派认为，若金融产品的价格偏离均衡价格，这时候对价格高者做空头并同时对价格低者做多头，就会套取无风险利润。不过，这种观点受到了行为金融学派的质疑。行为金融学派虽然同样也认为当有吸引力的投资机会出现时，毫无疑问这种机会将迅速被人发掘，但是行为金融学不认为理易者会立即抓住机会，使误价得到矫正，因为矫正误价的策略也可能会面临很大的风险，使得这种机会不再有吸引力，因此，误价很可能会长期地保持下去。行为金融学派认为没有“免费的午餐”，由于现实中的金融市场套利行为(理性投资者的活动)是有局限性的，因此，要享受“午餐”必须承担风险。“理论范式”与“行为范式”的争议的核心是，对于所发现的金融市场上各种“异常现象”，到底是基本假定的错误引起的还是只反映人们预期心理(如对风险评价)的变化。

如果某种学说在理论或在现实经济中其假设条件不成立，那么盲目地应用理论指导投资决策、资产定价，在理论上将会导致错误的结论，而在实践中脱离金融市场的实际进行投资活动，就会对金融产品价值的大小做出错误的判断，导致重大的资金损失。究竟谁对谁错，目前没有定论。因此“理论范式”与“行为范式”问题，无论在理论上还是在实践上都是需要深入探讨的问题。

二、理性投资的系统结构与套利交易行为分析

从复杂系统角度来看，系统结构决定系统行为。那么金融系统结构是如何决定金融系统行为呢?本文认为，套利活动是这个复杂金融系统的其中一个子系统，该子系统行为是由市场价格、基本价值、理性投资者的多空头交易等要素组成的负反馈结构决定的(以下简记为子系统甲)。例如，当证券价格被高估时，证券价格高于其基本价值，理性投资者就会卖空证券(或增发证券)，通过多空头对冲套利获得了无风险利润，造成证券价格下降；当证券价格被低估时，理性投资者就会买入证券(或回购证券)，通过套利获得了无风险利润，造成证券价格上升。只要证券价格与其基本价值不相符，就存在套利机会。最终结果将会使证券价格达到均衡状态。

因此，套利力量将会推动市场重建均衡，结果推动市场走向均衡的供需力量一定会使它们的收益率变得相等。这一子系统的运行结果满足了“理论范式”，首先，一旦价格偏离内在价值，即产生了误价，一个有吸引力的投资机会也就产生了。其次，理易者会立即抓住机会，使误价得到矫正。市场效率越高，误价达到均衡状态的速度越快；反之，误价得到矫正的速度越慢。

可以看出，如果满足了“理论范式”的假设条件，那么其理论可能是正确的。但是，从理论上来看，通过套利获得了无风险利润是有局限性的。这种局限性正是其基本的假设条件。新古典经济学派的“理论范式”的套利理论的基本假设包括两个方面：①无摩擦环境假设，是指不需要交易成本；企业的信息披露是公正的。②投资者理性的假设。即，第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值。第二，即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易是随机产生的，交易互相抵消，不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。然而实际上套利是有风险的：即无摩擦环境风险暴露(如交易费用)、完全理性风险暴露。这样就会得出与“行为范式”相同的结论。在现实的经济中，其条件在许多条件下是不成立的。脱离市场的实际进行套利活动将会导致错误的结论。另外，如果存在履约成本，也会使套利活动受到限制。而且，在金融实践中，所有的金融市场参与者是否能始终保持理性，是令人怀疑的。更何况人们的想法会随着环境的变化而变化，因此套利行为是否存在完全理性风险暴露，是需要深入探讨的问题。因此，从系统考虑，子系统甲的结构并不完整，是应修正和补充的。即使“理论范式”的假设条件成立，从实际情况来看，“理论范式”无法解释证券市场价格的过度异常波动，因此其理论存在局限性。

另外，“理论范式”也存在噪音交易者风险。噪音交易者风险，是1990年由De Long提出、并由1997年Shleifer和Vishny发展的观点，指的是套利者为了利用误价反而在短期内加剧了误价的风险。原因在于很多现实中的套利者目光短浅，而并非目光远大。这是因为，很多进行套利的人(如专业的投资组合经理人)，并非经管他们自己的钱，而是替别人理财。用施莱夫和Vishny的话(1997)来说，这是“智力和资本的分离”。这种的特性会造成严重的后果。由于缺乏评估套利者策略的价值的专业知识，投资者可能会简单地按照回报来评估套利者的价值。如果被套利者利用的某种误价在短期内加剧，并造成账面损失，投资者可能会断定套利者不能胜任，并抽回资金。从而套利者非但不能渡过短期损失的难关，而且套利者还不得不在投资的最佳时机过早地套现。债权人会加剧这种困难局面。经历短期的损失后，眼看着自己的财产被蚕食，债权人会要求套利者偿还贷款，这使得过早套现的窘境雪上加霜。

三、非理性投资的系统结构与非理分析

金融市场参与者之中的非理性投资行为对市场价格的影响可用非理性投资子系统表示，以下简记为子系统乙。该子系统行为是由非理性投资者个人能力、信息、情绪、认知、买卖投资、市场价格等要素组成的正反馈结构决定的。当市场价格处于低价时，非理性投资者受到个人能力、信息、情绪局限，根据经验、直觉或不对称信息作为决策的依据，往往使他们对证券价格的真实价值的认知做出错误判断，认为证券价格偏高(实际上低于基本价值)，他们就会卖空证券(或非理性投资机构增发证券)，结果造成证券价格进一步下降，市场价格出现非理性偏差。这就是在金融市场上出现的反应过度或不足现象的原因。这一结论与行为经济学派是一致的。

实际上，非理在金融领域中确实存在，这样的投资者行为常常与理性决策背道而驰。例如在中国A股市场的股票“四川长虹”，由于有几年业绩突出，投资者对该股票的预期便脱离公司的基本情况，将其优良业绩外推到较远的将来，如把它“想象”为蓝筹股、长期绩优股，直到它的业绩连续数年变差，甚至急转直下才开始转变对它的看法，股票价格才逐步调整。欧汀1998年在《金融学报》发表的研究表明，普通个人投资者每年会把已赚钱股票中的14.8%卖掉，与此相比，只有9.8%的赔钱股票被卖出(样本包括1万个人投资者账户)，因此，愿意把已赚钱的股票抛售的程度是愿意把已赔钱股票抛售的1.5倍。那么，这种“赢则卖赔则留”的交易行为是否意味着更好的投资业绩呢?在这1万个股民的交易记录中，欧汀发现，他们卖掉的股票反而比留下没出售但已赔钱的股票的回报率更好，三个月后，被卖掉的股票平均回报率比留下的股票要多1.03%，一年内平均多3.41%。

四、金融市场的系统结构分析及实证研究

如果把子系统甲和子系统乙结合在一起，就可得到金融市场的基本系统结构。其共同作用会产生以下几种典型的结果。第一种结果，误价得到矫正。这是因为套利子系统成为主导负反馈作用的结果。第二种结果，市场价格出现过度波动。这是由于非理性投资子系统成为主导正反馈作用的结果。第三种结果，短期、中期市场价格出现过度波动，长期市场误价得到矫正。这是由于短期市场、中期市场非理性投资子系统成为主导正反馈作用。长期市场套利子系统成为主导负反馈作用的结果。第四种结果，非理对价格的影响是实质性的和长期的。但是此时的均衡价格往往会偏离套利者预期的均衡价格。行为金融理论相比传统的有效市场理论最大的成功之一是通过一系列理论文章表明在理易者和非理易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的，也就是说理易者的套利活动存在着局限性。

1907年，两家当时完全独立的公司――皇家荷兰与壳牌运输，同意按照60：40的比率合并它们的股权，但双方仍保留为单独的实体。皇家荷兰的股权最初在美国和荷兰交易，占两家公司总的现金流的60%，壳牌运输最初在英国交易，占现金流剩余的40%。如果价格等于基本价值，皇家荷兰的权益价值始终应该是壳牌权益价值的1.5倍。然而，实际情况并非如此。Froot and Dabora(1999)发现两者的股权价值之比严重偏离1.5，而且，皇家荷兰按平价有时35%被低估，有时15%被高估。

可见，“理论范式”与“行为范式”均是局部思考，因而得出结论是不完全的。证券价格的高低取决于理性投资者、非理性投资者的互动。证券价格的高低是由证券供求力量、套利力量、非理性力量此消彼长共同作用的结果。金融系统是一个环环相扣的复杂系统。在这个系统中，如果不同的人(理性套利者、非理性投资者)在同一金融系统中都趋向于同一结果，这就不能从个别人、个别事去找原因，而要看到其背后的结构，找到解决问题的深层次原因，即结构上的原因。过度地强调一个方面(“理论范式”与“行为范式”)，将会造成系统失衡，金融系统动荡，带来意想不到的投资损失，增加金融风险。

篇(2)

关键词：市场机制不完善 信息冲击 波动非对称性

一、引言

波动非对称性（the asymmetric volatility）是指好消息和坏消息对后期波动的冲击是不一样的。一般而言，股市波动非对称性特指单位坏消息所引起的后期波动量变化要大于同等幅度的好消息所引起的波动量的变化。一般可以用两种理论：财务杠杆效应（the leverage effect）和风险溢价效应（the risk premium effect）来对股市波动的这一非对称性加以解释。财务杠杆效应理论由Black（1976）提出。该假说认为，当股票价格下跌时，短期内企业的负债不会改变，企业负债/权益比率会随之上升，财务杠杆变高，进而导致股票价格波动加大。风险溢价效应理论认为，由于波动一般存在集聚现象，当前较高的波动性往往会带来未来几天较高的波动性。因此当前波动性有一个意外增加，那么，投资者就会预计未来几天波动性仍然较高。这样，股票的风险溢价就会增加，投资者会要求一个较高的期望收益率，以补偿其所承担的较高风险，即要求当前股票价格下跌。因此这两种理论都认为前期股价下跌（坏消息）与后期股价大的波动相对应。股市这种波动非对称性在很多国家和地区都有存在，如丹麦、挪威、瑞典和芬兰市场（Booth等，1997），希腊市场（Koutmos等，1993），美国市场（Cheung和Ng，1992），加拿大、法国和日本市场（Koutmos，1992），英国市场（Poon和Taylor，1992）。中国沪深股市却存在非常有趣的现象，即如果用整个样本期进行分析，股市波动确实呈现出和其他发达市场一致的负向非对称性，见陈浪南和黄杰鲲（2003），徐炜、黄炎龙和宋伶俐（2007）等；如果将样本期细分为牛市和熊市，则会发现熊市中股市波动仍然保持原有的负向非对称性，但在牛市中却呈现出正向非对称性，如陆蓉和徐龙柄（2004），侯青、梅强和王娟（2009）等。所谓波动正向非对称性，是指好消息相比同等幅度的坏消息冲击，对市场后期造成更大的波动。这一现象是跟传统的波动负向非对称性相违背的。为什么会出现这样的现象呢？张兵（2006），何晓光、朱永军（2007）认为中国股市的波动不对称性与市场的成熟度有关，市场越成熟，则越呈现出负向非对称性。袁怀宇、张宗成（2009）认为，中国沪深市场由于缺乏卖空机制，影响了价格对坏消息的吸收，进而产生了正向波动非对称性。陆蓉和徐龙柄（2004）也从投资者的“羊群效应”、“散户心理”和缺乏卖空机制等若干角度给予解释。上述分析是从定性角度提出了市场机制缺陷以及投资者非理性对中国沪深市场牛市阶段波动正向非对称性解释的猜测，但缺乏严密的定量分析的验证。本文拟从不同市场机制和投资者理性程度下投资者对信息冲击的反应差异角度，分析股市波动非对称性现象产生的深层次原因，进而对中国沪深股市牛市行情有的波动正向非对称性特征进行定量分析和解释。

二、研究设计

（一）研究假设 众所周知，无论是波动的正向非对称性还是波动的负向非对称性，其实只是描述信息冲击和波动之间的表象关系。如果把信息冲击看成是原因的话，那么必须有投资者的交易行为即投资者对信息冲击的反应才会引起股市波动的变化。从传统金融学假设来看，投资者是理性的。理性投资者一般表现出风险厌恶型的特征，对于同等幅度的坏消息冲击相比同等幅度的好消息冲击的反应更大，即造成的后期波动更大，即体现出股市波动的负向非对称性。这与前文提到的财务杠杆效应和风险溢价效应的分析框架和分析结果是一致的。但是理性投资者的假设条件在现实中是很难满足的。投资者的理性程度跟投资者对信息的掌握程度以及对信息的分析能力有关。一般而言，机构投资者相对于散户投资者对信息具有获取优势和分析能力优势，以机构投资者为主导的市场相对于以散户投资者为主导的市场，市场投资者整体行为相对更为理性，股市波动更易呈现负向非对称性。此外，市场投资者整体行为的理性程度在一定程度上还受制于市场机制的完善程度，市场机制越完善，理性投资者在整个市场价格走势中的决定作用也越大，市场整体也越理性；反之，亦然。如缺乏做空机制下，理性投资者无法通过做空机制在股票价格的决定中体现自己的作用，股票价格完全由过度乐观的非理性投资者决定。特别是在牛市阶段，好消息冲击会被过度乐观的非理性投资者进一步验证此前关于股价进一步上涨判断的正确性，大量资金涌入，成交量增大，进一步推高股票价格，加大股票价格的波动风险；坏消息冲击则被其认为是短暂的调整，并不能引起成交量大的变化，进而不会引起股价的巨大波动。因此在缺乏做空机制的牛市阶段，同等幅度的好消息相比同等幅度的坏消息的冲击会引起后期股票价格更大的波动，即体现出牛市阶段股市波动的正向非对称性。此外，退市机制不严格，信息披露机制不完善，这些都在一定程度上加剧牛市阶段股市波动的正向非对称性。如在不完善的退市机制下，上市公司一旦出现问题，其背后的母公司、地方政府等都会尽可能保住其不被下市。因此，在牛市阶段投资者没有必要过度担心上市公司的股票会轻易变得一文不值，公司财务杠杆效应也不会很明显，牛市阶段股市波动正向非对称性也越明显。同时，信息披露机制的不完善，通过增加投资者对信息的识别难度，进而造成投资者对信息冲击的反应不足和过度反应。所谓反应不足（underraction）是指一些非理性的投资者不能对公布的信息立即作出反应，而是要经过一段时间的调整才能对这些信息作出充分反应。而反应过度（overration）则指这些投资者面对一组信息的冲击，往往会反应过度，随后又进行反方向地剧烈调整。在信息披露机制不完善的条件下，这种反应不足和反应过度的交替出现更为明显，进而加剧股价的波动和风险。在牛市阶段容易受到连续好消息的冲击发生反应过度的情形，进而加剧股价的波动和风险，即体现股市波动的正向非对称性；同样在熊市阶段受到连续坏消息的冲击影响，在投资者过度反应的作用下，股市呈现更为强烈的波动负向非对称性。因此认为沪深股市上牛市行情中所呈现的波动正向非对称性是由于沪深股市缺乏做空机制、信息披露机制不健全以及不完善的做空机制所带来的投资者对好消息的过度反应所导致的结果。如果上述论点正确，那么应该可以观察到沪深股市牛市行情中交易行为对好消息的反应要大于熊市行情中交易行为对坏消息的反应；而且当控制住交易行为因素后，牛市行情中的正向非对称性会消失，并且和熊市行情一样呈现出传统意义上的负向非对称性。同时作为对照，交易机制和市场环境相对完善的美国市场，无论是牛市还是熊市阶段都应该呈现波动负向非对称性。而介于美国和中国大陆市场之间的中国香港市场，一方面具有成熟的市场机制，另一方面香港市场又受到大陆市场的影响，其所表现出来的波动非对称性特征应该介于两者之间。为此，利用沪深综合指数、香港恒生指数以及美国道琼斯工业指数进行对比分析。

假设1：股市牛市行情波动具有正向非对称性；

假设2：股市熊市行情波动具有负向非对称性

（二）研究思路 本文首先利用EGARCH模型对三个指数收益率序列的波动非对称性进行建模，并区分三个指数收益率序列在全样本阶段以及在牛熊市阶段的波动非对称性差异；然后通过在EGARCH模型中加入投资者过度反应的变量，检验前后波动非对称差异；从而验证假设的正确性，即不成熟的交易机制和以散户为主导的市场，加剧牛市阶段投资者对好消息的过度反应，进而造成牛市阶段呈现与传统理论不一致的波动正向非对称性。

（三）样本选取和数据来源 在样本数据的选择方面，沪深市场选择沪深市场包含AB股和创业板的综合市场的日收益率和交易量数据，时间段为1996年12月26日至2010年6月10日；香港市场选择恒生指数日收益率和交易量数据，时间段为2004年5月17日至2010年11月8日；美国市场选择道琼斯工业指数日收益率和交易量数据，时间段为2002年10月9日至2011年6月10日，数据来源CSMAR（国泰安）数据库。数据时间段的选择遵循三个原则：第一保证各指数牛熊市周期的完整性，第二保证各指数全样本的时间段大致相同，第三保证各指数数据前后具有可比性。沪深市场选择1996年12月26日以后的数据进行研究，主要是考虑到沪深市场自1996年12月26日以来才开始实施涨跌停板制度，为保证数据的一致性，对此前的交易数据予以剔除。

（四）变量选取和模型建立 本文对信息冲击、投资者对信息反应和股市波动非对称性的度量如下：

（1）牛、熊市划分。借鉴Pagan和Sossounov（2003）经过调整的BB法，结合各个市场的实际情况进行牛市和熊市的划分。划分过程如下：首先，不对指数做平滑处理。在时刻t，对当前指数水平和前后12个月的指数水平进行比较；如果对比之后的当前指数水平是最高的或最低的，则得到一个峰点或谷点，令i=1，…n，依次计算。在峰点（谷点）到谷点（峰点）的转换阶段，由于以上的办法有时可以得到两个（或更多）连续的峰点或谷点，所以接下来可以选出其中最高的峰点或最低的谷点。然后，限定峰点（谷点）到谷点（峰点）的单向运行周期的持续时间为最少12个月，单向运行周期的持续时间少于12个月的峰点或谷点省略不计。最后，对一个完整的股票市场循环周期（峰点到下一个峰点或谷点到下一个谷点）进行限定为不少于24个月。除了参考BB法对周期的长度进行设定，周期的深度也需要设定。可以认为从峰点到谷点，至少要下跌1/2；同样从谷点至峰点，至少要翻一倍。最后结合各市场宏观经济走势，本文将沪深综合指数全样本期分为5个主要阶段，其中3个牛市，2个熊市；香港恒生指数全样本期分为3个阶段，其中2个牛市，1个熊市；美国道琼斯工业指数全样本期分为3个阶段，其中2个牛市，1个熊市，具体如表（1）、表（2）和表（3）所示。

（2）信息冲击度量。严格意义上来讲，正的收益率或负的收益率并不会意味有新的信息冲击，而只有收益率中的非预期部分才是市场的新信息冲击的结果。因此需要对收益率中的预期部分予以剔除。Pagan和Schwert（1990）提出了一种剔除预期收益率，获得非预期股票收益率的方法。首先对收益率序列进行周内效应调整，然后再用自回归方法剔除收益率序列中的可预测部分，余下部分才是非预期收益率。根据这一方法，首先对综合市场日收益率序列进行周内效应调整，再用AIC和SIC准则判定自回归的阶数，经判断一阶自回归过程基本上能刻画各个周期市场收益率过程。因此本文对综合市场日收益率序列的均值方程处理如下：

其中，yt是第t个交易日的综合市场收益率，TUEt、WEDt、THUt、FRIt是虚拟变量，TUEt=1，周二0，其他，WEDt=1，周三0，其他，THUt=1，周四0，其他，FRIt=1，周五0，其他。在剔除周内效应和自回归效应后，剩余的？着t为非预期收益率，即代表新信息冲击。如果？着t>0，表示综合市场指数有一个正的非预期收益，称为正向冲击，或好消息；如果？着t

（3）投资者对信息反应的度量。针对新信息冲击，投资者的反应即投资者行为必然带动交易量的变化。需要注意的是，虽然投资者对信息冲击的反应会影响交易量的变化，但是交易量的变化并不完全是由投资者对新信息的反应所导致的，它还包含前期交易量的延续部分，即交易量变化中的可预期部分。因此，需要对交易量变化中的可预期部分进行剔除，剩余非预期部分才是投资者对于新信息的反应。论文参考上文对收益率进行预期和非预期的划分方法，将每日交易量变化划分为预期交易量变化和非预期交易量变化。首先，计算第t日的交易量变化chvt，计算方法如下：chvt=log（Vt）-log（Vt-1）（4）

其中，Vt表示第t日的交易量。然后，对chvt进行自回归建模：

其中，能被自回归解释的部分称为预期交易量变化chvet；不能被自回归解释残差部分称为非预期交易量变化chvut。

（4）股市波动非对称性的度量。股市波动非对称性的模型最常见的是EGARCH（指数GARCH）模型，由Nelson（1991）提出，模型考虑到正负信息冲击？着t-1对条件方差？滓2t的不对称性影响，对普通的GARCH模型的方差方程部分进行了改进。以EGARCH（1，1）为例，模型包括两部分，均值方程（1）：yt=？滋t+？着t，？着t|It-1～N（0，？滓2t）和方差方程（2）。ln（？滓2t）=α0+？茁1ln（？滓2t-1）+？酌■+α1■-■。其中，？酌称为杠杆系数。如果？酌=0，则表示坏消息和好消息对波动率的影响是对称的，均为α1；如果？酌0，则表示波动存在正向非对称性，即好消息对波动率的影响α1+？酌，大于坏消息对波动率的影响α-？酌。本文利用EGARCH模型对沪深综合指数、香港恒生指数和美国道琼斯工业指数进行波动非对称性特征分析。通过对这三只指数进行牛熊市阶段的划分，分析不同市场机制和投资者构成下牛熊市阶段投资者对信息冲击的反应模式，以及由此产生的股市波动非对称性特征差异。对沪深综合指数、香港恒生指数以及美国道琼斯工业指数建立均值方程中含有周内效应和自回归效应的EGARCH（1，1）模型，如公式（6）所示。

（5）模型建立。本文以全样本为研究对象；建立以非预期交易量变化率为被解释变量，前一期非预期收益率、牛熊市虚拟变量以及牛熊市虚拟变量与前一期非预期收益率的乘积项为解释变量的回归方程，通过对比乘积项前的系数符号和显著性水平来分析投资者在牛市和熊市中对信息反应的强弱，如（7）所示。

chvut=c0+c1×bull+c2×yut-1+c2×bull×yut-1+ut（5） （7）

其中，bull=1，牛市0，熊市，c3为牛市相比熊市非预期交易量对前期信息冲击反应差异。牛市中非预期交易量对前期信息冲击的反应为 c2+c3，熊市中非预期交易量对前期信息冲击的反应为c2。如果c3>0且显著，则牛市相比熊市投资者对信息冲击的交易反应更大，反之亦然。

三、实证检验

（一）描述性统计 描述性统计结果见表（4）至表（7）。（1）各市场指数全样本的波动非对称性特征比较。如表（4）所示，三个指数在全样本下均表现出显著的波动负向非对称性，即杠杆系数？酌显著为负，如表（4）所示。其中，美国道琼斯工业指数的杠杆系数最高，香港恒生指数次之，最后为沪深综合指数。（2）各市场指数分牛熊市非对称性特征。对三个指数进行牛熊市划分后，利用公式（6）的模型分别对三个指数各阶段的收益率进行建模后，得到三个指数各阶段的波动非对称性情况如表（5）、表（6）和表（7）所示。可以看出，美国道琼斯工业指数无论是牛市还是熊市都表现出较强的波动负向非对称性；香港恒生指数虽然在牛市和熊市都表现出波动负向非对称性，但是牛市阶段的负向波动非对称性已经明显减弱；沪深综合指数的牛市阶段依然表现出波动负向非对称性，但是牛市阶段已经呈现出波动正向非对称性。这与之前的理论分析结果类似，由于美国市场机制较完善，投资者理性程度较高，股票的波动均呈现传统意义上的波动负向非对称性。沪深市场由于缺乏做空机制，在牛市阶段理性投资者无法通过做空机制发挥作用，股票的价格完全由过度乐观的非理性投资者决定，在面对好消息时往往反应过度，导致后期股价波动较大，即在牛市阶段呈现波动的正向非对称性。相比而言，香港市场介于两者之间，在熊市阶段依然呈现波动负向非对称性，但是牛市阶段的波动负向非对称性已经有些削弱。

（二）投资者过度反应对沪深股市波动非对称性特征的解释 如果说是沪深市场中牛市阶段的波动正向非对称性是由投资者对信息冲击的过度反应所导致的，那么在EGARCH的波动方程中加入投资者过度反应的变量——非预期交易量的变化后，牛市波动正向非对称性的现象会消失。考虑到预期交易量变化chvet和非预期交易量变化chvut除对收益率序列的二阶矩（波动性）有影响外，还可能对收益率序列的一阶矩产生影响，因此本文将这两个变量同时加入到均值方程。为了便于区分预期交易量变化和非预期交易量变化对波动非对称性的影响，对方差方程分四种情形进行处理：只包含预期交易量变化，只包含非预期交易量变化，同时包含这两种交易量变化，以及不包含任何一种交易变化。均值方程依然包含周内效应、自回归项以及预期交易量变化和非预期交易量变化。由于论文主要关注杠杆系数？酌的变化，因此表（8）只列示四种情形下杠杆系数？酌估计结果，而对其他变量的估计结果不作列示。第一，在不加入任何交易量变化情形下，沪深综合指数波动非对称性与众多国内学者发现的状况一致，即牛市行情中波动出现正向非对称性，熊市行情中波动出现负向非对称性。第二，当加入预期交易量变化后，牛市和熊市依然表现出原先的正向非对称性和负向非对称性。但是在加入非预期交易量变化后，牛市中波动正向非对称性消失，无论是牛市还是熊市均表现出传统意义上的波动负向非对称性。从这一结果可以看出非预期交易量变化作为投资者对新信息的反应，是解释波动非对称性的重要原因；而预期交易变化是投资者预先可以知道的，因此其对波动非对称性的影响是有限的，这一结论与论文的预想相一致。如果这一结论正确，那么牛市中出现波动正向非对称性，而熊市中没有出现，可能的理由就是投资者在牛市中相比熊市中对信息的反应更剧烈。事实上的确是如此的。

（三）三个市场在牛市和熊市阶段中投资者对信息冲击反应分析 从表（9）可以看出，沪深市场无论是牛市还是熊市，非预期收益率均会导致同向的非预期交易量变化；但是牛市行情中非预期收益率所导致的非预期交易量变化要显著大于熊市行情中同等幅度的非预期收益率所带来的非预期交易量变化。这也是为什么沪深股票市场在牛市行情中表现出异常的正向非对称性。美国市场投资者对信息冲击的反应是反向的，前期利好消息的冲击，并不会导致投资者的过度反应，而是前期利空消息的冲击导致后期投资者的过度反应，即无论在牛市还是在熊市均表现出波动负向非对称性。香港市场介于两者之间，牛市行情中利好消息会引起投资者的反应要小于熊市行情中坏消息所引起投资者的反应，因此在牛市行情中表现出较弱的正向波动非对称性，而在熊市行情中表现出较强的波动负向非对称性。

沪深股市牛市行情中波动正向非对称性特点是由于投资者在牛市中对信息过度反应所导致的，那么什么样的市场环境孕育了投资者的这种行为，并区别于美国市场和香港市场的投资者行为呢？第一，沪深市场缺乏做市商制度和保证金交易制度。投资者只能在单边上涨过程中获利，这一特殊性使得牛市中单位正向信息冲击所引起的正向交易量的放大要明显大于熊市中单位负向冲击所引起的负向交易量的萎缩，从而使得牛市行情中交易量变化相比熊市行情中交易量变化要更为剧烈。在交易量的推动下，牛市行情中的股价波动要明显大于熊市行情中的股价波动，这是造成沪深市场牛市行情中出现波动的正向非对称性特征的重要原因。第二，以散户为主导的市场加之信息不透明加剧了投资者群体的非理。非理往往表现为对信息冲击的反应不足和反应过度，以及反应不足和反应过度之间的频繁转换。当信息的冲击比较小时，投资者对信息冲击的反应往往是反应不足的；但是对于连续的信息冲击，投资者对信息冲击的反应往往是过度的。因此，在牛市阶段往往表现为波动正向非对称性，在熊市阶段往往表现为波动负向非对称性。第三，沪深市场退市制度不严格，弱化了财务杠杆效应和风险溢价效应。根据Dahiya和Klapper（2007），1994年至2003年全球股票市场的上市公司年平均退市率为4.21%，其中澳大利亚、加拿大、法国、德国、英国和美国的退市率分别是3.45%、3.39%、4.57%、2.85%、5.65%和6.78%。而同时期沪深上市公司退市数量为18家，年平均退市率仅为0.4%（Krishnamrti， Tian， Min Xu和Li，2010）。这种情形下，股票下跌所导致的公司财务杠杆问题和风险溢价效应被弱化；同时也相当于赋予投资者看跌期权，不用当心当初的投资会变得一文不值。这样导致的结果是，投资者容易忽视股票高位风险，一味买进，推高股价。

四、结论

股市波动非对称性是指前期同等幅度的好消息和坏消息的冲击对后期股市波动的影响是不一致的，如果前期坏消息的冲击相比好消息的冲击对后期股市波动的影响更大，则称为股市波动的负向非对称性，反之则称为股市波动的正向非对称性。传统的财务杠杆效应和风险溢价效应只能解释股市波动的负向非对称性，但是对于沪深市场牛市阶段特有的波动正向非对称性却无法解释。本文认为信息冲击与后期股市波动之间的关系只是表象关系，实质是投资者对不同信息冲击的反应不同而导致后期股市波动大小的不同。为此，论文以非预期交易量的变化作为投资者过度反应的变量，分析沪深股市牛熊市阶段在加入投资者过度反应的变量前后波动非对称性特征的变化。结果显示，沪深股市在牛市阶段加入投资者过度反应的变量之后，原先的波动正向非对称性消失，并表现出和熊市阶段一致的波动负向非对称性。论文进一步研究发现牛市行情中好消息消息冲击所导致的投资者过度反应要显著大于熊市行情中同等幅度的坏信息冲击所带来的投资者过度反应的变化。进而论证了沪深市场牛市阶段所呈现的波动正向非对称性是源于投资者对于好消息冲击的过度反应所导致的。沪深市场牛市阶段投资者对好消息冲击之所以会出现异于其他成熟市场的过度反应，与沪深市场缺乏做空机制、不严格的退市制度以及以散户为主导的市场机制有关。通过对比市场机制相对完善的美国市场，与介于沪深市场和美国市场之间的中国香港市场，发现制度相对完善的市场，在投资者风险厌恶的心理作用下，传统的财务杠杆效应和风险溢价效应发挥作用，无论在牛市还是在熊市均表现出波动负向非对称性。但是，对于缺乏做空机制、退市制度不严格、以散户为主导的市场，投资者容易在牛市行情中表现出对好消息的过度反应，进而导致牛市行情中的波动正向非对称性。

基于上述分析，可以认为应该进一步完善做空机制，严格退市制度，加强信息披露机制等，减少单边盈利模式下投资者在牛市阶段对于信息冲击的过度反应，进而避免股市从高位下跌后对市场带来的严重后果。

*本文系浙江省高校优秀青年教师资助计划（项目编号：SF01000450）、浙江省社科联研究课题（项目编号：2012N076）、教育厅项目（项目编号：Y201225953）阶段性研究成果

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篇(3)

1970年Fama在其关于有效市场假说的论文《有效资本市场：实证研究回顾》中，把有效的金融市场定义为一个资产价格完全反映可得信息的市场。有效市场假说的成立依赖于投资者“理性”假设，一个在完全理性基础上的完全竞争市场模型。这与实际情况是存在矛盾的，是存在一定缺陷的。针对有效市场假说，行为金融学的研究可归纳为有限理性个体，群体行为和非有效市场三个层次。基于信息的不完全性和不对称性，市场交易者可分为知情交易者和非知情交易者。Kahneman和Riepe（1998）认为人们会在很多方面偏离标准的决策模型，经济学家将非理性投资者称为“噪音交易者”。在行为金融学中，金融市场中的认知行为偏差包括过度自信、信息反应偏差、损失厌恶、后悔厌恶、心理帐户、证实偏差、时间偏好、羊群行为和反馈机制。由于投资者群体行为效应具有显著性和相互影响性，这里主要从金融市场中具有交互作用并带来显著效应的羊群行为和反馈机制来探讨群体认知行为偏差的影响。

由于掌握的信息不同，加之人们的心理因素影响，投资者会产生认知偏差和情绪偏差等，这样众多投资者的决策行为偏差导致了资产定价的偏离。Froot、Scharfstein等（1992）认为，一些机构投资者具有高度同质性，关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术及投资组合策略，他们可能对相同外部信息作出类似的反应，从而在市场交易中表现为羊群效应。当存在羊群效应时，投资者在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，导致了资产价格的不连续性和波动性，破坏了市场的稳定性。但是也有人持有另外的看法，如Lakonishok等人（1992）则提出，投资者羊群行为并不一定带来市场的波动性。若机构投资者掌握了更多的信息，那么他们共同买入低估的资产而抛出高估的资产，这样羊群效应和其他个人投资者的非理产生相互抵消，促使资产价格趋向均衡价格，减少市场价格的偏离。另一种具有群体性的非理是反馈机制，指投资过程反映了投资者的心理过程，由于认知偏差、情绪偏差等各种偏差的存在，最终导致不同资产的定价偏差，而资产的定价偏差会反过来影响投资者对这种资产的认识与判断。这种反馈机制通常是建立在适应性预期而非理性预期的基础之上，也就是说过去的价格上涨使得投资者产生价格进一步上涨的预期，由于投资者对价格趋势的追风，他们从中获利并使得价格偏离程度增大，一旦这种需求停止，则价格停止上涨，泡沫就会破裂，从而可能导致金融市场的崩溃。

2群体认知行为偏差的定价模型分析

2．1正反馈交易策略模型

正反馈交易策略模型结构见表1。

表中α和β分别为被动投资者和正反馈投资者的需求曲线的斜率，pj（j=0,1,2,3）为各个时期的价格。

结论：

（1）信息无噪音时。当信息为正时，即Φ=?准，有p1=p2(μ>0)及p1=0(μ=0)成立，根据时期1和时期2的市场均衡条件，可以解得：当μ>0，p1=p2=α?准/（α－β）；当μ＝0，p1=0，p2=?准。当β>α/2时，套利者的加入使得任何时期的价格都比其不存在时更偏离真实价值。因此，在无噪音信息的条件下，套利者的存在促使价格偏离真实价值。

（2）信息有噪音时。假定ε＝?准，则Φ=?准的概率和Φ=0的概率都为1/2。把这两种情况称为不确定状态2a和不确定状态2b。那么考虑套利者在时期2可确定的获得的财富基础上最大化其效用，然后计算可以求出最后的解为：当μ＝1，p1=α?准/2（α－β）；当μ＝0，p1=0。另外，在β>0时，p2a＝βp1/α＋φ，p2b＝βp1/α，可知时期2价格偏离真实价值的程度随着时期1的价格单调递增。所以，当μ>0时，时期2的价格总比μ＝0时要偏离真实价值些。套利者的存在使得时期2的价格出现不稳定。如若μ满足（1－μ）/μ<2σθ2[1－2（α－β）/α]/ф2的条件下，μ>0时的时期1价格总是较μ＝0时与真实价值偏离。

2．2从众行为模型

（1）信息层叠与从众行为。基于信息的从众行为模型最初是Banerjee（1992）提出。而当第m位投资者进行投资选择时（m>2），他的行为选择见表2。

可以看出模型中达到均衡的决策规则的特征位从众行为的外部性。当投资者决策时无法确定其他人的选择正确与否，依然忽视自己的信息而跟随其他人。在此模型中，从众行为表现出了正反馈性，给资产价格带来了波动性和易变性。

（2）模仿传染与从众行为。在没有获得基本价值信息的条件下，交易者只能依靠在市场上观察到的行为来作为决策基础，通过模仿其他人的行为来选择自己的投资决策，由此引起的从众行为导致了资产价格的变动。根据lux（1995）模型，有2N个投机交易者，他们对市场预期持乐观或悲观态度，假定不存在中间态度的投资者，投机者平均观念指标x∈[-1,1]，x＝0乐观态度与悲观态度持平，x>0则乐观态度投资者占优，x<0则悲观态度投资者占优。态度传染是指当持乐观态度投资者数量占优时，持悲观态度的投资者将买入股票；当持悲观态度投资者数量占优时，持乐观态度的投资者将卖出股票，即态度发生了转移。

根据传染机制：

dx/dt=2υ[tanh(ax)-x]cosh(ax)

其中a为从众行为或传染力度的系数，v为变化速度。a≤1，x=0时有唯一稳定均衡。a>1,均衡不稳定，存在x+>0或x－<0,即a≤1,从众效应较弱，价格偏离将逐渐消失，受到某一干扰后系统将恢复均衡；a>1，从众效应较强，一旦发生偏离，通过互相传染导致均衡不稳定。

包含传染和价格动力：

x=2υ[tanh(a1p/υ+a2x)-x]cosh(a1p/υ+a2x)

p=β[xTN+TF(pf-p)]

投资行为依赖于价格动力，增强了传染效果。a2(从其他人行为获得的信息的权重)≤1,存在唯一均衡，a2>1存在乐观市场E+和悲观市场E－两个均衡。存在这两个均衡时，E0不稳定。唯一均衡E0可以稳定或不稳定，稳定条件由2[α1βTN+v(a2-1)]-βTF<0给出。TN表示投机者交易量，TF表示相对的基本面交易者交易量。

考虑a0（衡量市场占优情绪）变量：

x=2υ[tanh(a0+a2x)-x]cosh(a0+a2x)

a0=τ{[r+τ-1(TN/TF)x]/[pf+(TN/TF)x]-R}

总存在唯一均衡E=(0,0)。当且仅当a2－1+(TN/TF)/pf<(>)0,均衡稳定（不稳定）。当一随机事件促使价格上升，a0上升，当传染使投机交易者占大多数，潜在购买者减少，价格增加消失，情绪发生转移。价格趋势减缓后，a0下降，被传染的投机者数量短期依然增加。交易者发现收益减少，则悲观情绪增加，引起价格下降，情绪传染增强，直到悲观态度占优，随即价格下降减弱，收益恢复则态度倾向发生反向转移。

3群体认知行为偏差的因子效应分析

3.1信息的不确定性

根据前面正反馈交易策略模型及从众行为模型的分析，可以看出它们都基于这样一个前提—市场交易者获得的信息是有限的，不完全的，存在不对称性。因此，市场交易者中存在知情交易者和非知情交易者，知情交易者往往掌握更多更全面的市场信息和交易信息，这使得他们能够更加准确的作出正确的预期和决策。而非知情交易者则了解信息情况较少，因此常常作为噪音交易者存在，他们所作的反应和投资选择有可能是正确的，也有可能是错误的。他们常常根据市场价格反映的信息和其他交易者的行为来进行判断和预测。一旦获得信息成本较大，信息传递有误，而且知情交易者为了获得投机利润故意采取与正确信息相悖的行为，非知情交易者就会发生行为偏差，那么噪音交易者的群体行为就会如模型所述推动价格愈加偏离真实价值，加重市场的不稳定性。因此，在金融市场上应该加强信息披露制度，增加信息透明度，减少各种信息成本，交易成本的限制，降低信息的不确定性。而针对我国实际，改变目前我国金融市场中主体结构的非均衡状态，引入竞争机制，是改善信息偏差的重要方式。

3.2套利者的投机性

由正反馈交易模型的分析来看因为知情的套利者的存在，使得噪音交易者的群体效应进一步推动价格偏离程度，形成价格泡沫，破坏了金融市场的稳定。这与之前一些研究说明理性投资者的知情套利行为对噪音交易者的行为偏差有抵消作用，并使价格趋向均衡不同，套利者的知情行为刺激了更多的噪音交易，起到了推波助澜的作用。这主要是由于套利者出于投机的目的，没有根据市场基本面的准确估计，而是依靠对未来群体行为预期来行动的。所以这种投机活动造成的群体效应给市场带来了巨大的风险和波动。由此看来，对市场中的投机行为的监管和控制是不能掉以轻心的，一旦忽视，即使是知情的理性投资者的投机行为都可以带动噪音交易群体效应，甚至可能发展成为不可预计的金融动荡。

3.3群体行为的效应放大性

在金融市场中包括个体投资者和机构投资者，不是每个投资者主体都是严格理性的，因此普遍存在着一定的认知行为偏差，使得市场变得非有效性。然而当投资者进行投资预期和决策过程中趋向相似，就容易使得个体行为逐渐转变成群体行为，于是对市场价格的形成造成较大的影响。如果这种群体行为趋势是建立在正确预期基础上的，就有利于市场均衡价格的形成。倘若是错误的，则会使得均衡不稳定，价格发生偏离，造成市场价格的易变性和大幅度波动，对金融稳定发展不利。所以，针对现在我国金融深化改革过程，不应片面追求金融自由化的实现，而应在减少金融干预和金融抑制的同时，加强和健全政府对金融市场的宏观金融监督和管理体系，防止金融市场受到负面冲击。

篇(4)

关键词：水泥；产能过剩；集中投资；重复建设

中图分类号：F426.71；F206

水泥工业抑制产能过快增长已经不是一个新问题。早在10年前行业里就开始有这样的呼声，提出控制水泥的总量增长。2008年，国内局部地区主要是华中地区，出现了水泥总量增长过快的问题，引起了国务院对水泥行业的关注。2009年上半年，国家发展与改革委员会对华中地区水泥产能过剩进行了调研，出台了2009年38号文。该文当时被行业评价为“有史以来对行业发展最严厉的文件之一”。 自从新型干法出现以后，3年时间水泥产能新增7.3亿吨，3年的增加量是以前总量的1倍。对水泥行业的发展，在各项政策或导向上也出现了相应的变化，从“控制总量”“抑制总量”“遏制总量”到本次的“化解产能严重过剩”。从措词的变化可以看出，行业的发展确实经历了一个非常大的变化。过去认为是还可能加以控制，现在则是到了非控制不可的程度了。

本文主要从六个方面来讨论水泥行业的问题。一是水泥行业的现状。二是过剩程度的判断，三是产能过剩的原因，四水泥行业调控的三大目标，五是发达国家调整水泥产能的经验，六是化解产能水泥行业的对策。

一、水泥行业现状

目前， 我国水泥总产能是30.7亿吨，粉磨站的生产能力是11.6亿吨。水泥的生产过程是先生产熟料，经粉磨成粉后成为水泥。粉磨站不生产水泥熟料，只从事水泥加工部分的工作。粉磨站的生产能力占1/3以上。熟料产能为18亿吨，采用的是新型干法，这在水泥行业中是比较先进的生产工艺，采用比重达90%。水泥行业大力提倡发展这种工艺。2012年末水泥熟料生产能力18亿吨，其中新型干法熟料能力16.8亿吨，占93.3%。在2012年年末运营的1536条新型干法生产线中，日产4000吨以上生产线612条，生产能力占新型干法熟料能力的60%。新型干法生产线日产熟料平均规模已经达到3200吨。18亿吨熟料产能按人均拥有量大概是1.3吨的量，换算成水泥是人均2吨水泥。在发达国家水泥行业的发展历程中，从未经历过这么高的产能过剩。

（一）资源能源的消耗量大

熟料系数关系到水泥质量的问题。2012年我国生产熟料13.4亿，能制成水泥22亿吨，熟料系数60%，即一吨水泥只有60%的熟料，其他都是混合材料。产能利用率是73%～74%，还是可以接受的。2013年1～10月份的水泥产量已经将近20亿，全年超过23.5亿吨。如此高的水泥产量，对资源能源的消耗量很大。

石灰石资源总量消耗18亿吨以上。按22亿吨的产量计算，对于能源（主要是煤、电）的消耗，折算起来， 大约消耗了1.7亿吨标煤，占比相当大。同时，煤的使用量较大。

（二）排放对环境的污染情况

排放方面，水泥生产会对环境带来一些负面影响。水泥生产中，粉尘和烟尘的排放量占工业粉尘、烟尘排放量的20%，氮氧化物排放量占工业总量的10%～15%。水泥的生产过程就是对碳酸钙的分解，生产工艺过程就是要分解二氧化碳的过程，因此，二氧化碳的排放量很大。

（三）水泥的利润率逐年降低

2011年水泥的利润率在行业盈利能力中达到历史的顶峰，2012年开始下降，2013年较2012年仍有下降。2011年每吨水泥可以获利50多元，2012年每吨水泥获利30元，2013年前10个月获利21元。水泥的总量在增长，而水泥的盈利能力却在下降，这是一个行业产能过剩的表现。

二、对产能过剩程度的判断

市场调节情况下，适度过剩可以促进行业的技术进步，提升管理水平。但是，严重的产能过剩，特别是象水泥这种资源能源依赖性行业，将会对社会资源造成巨大的浪费。

（一）严重产能过剩的危害

严重产能过剩的危害主要体现在以下几个方面：一是加剧了市场的恶性竞争；二是给环境保护带来巨大压力；三是对资源造成较大浪费；四是产品质量难以得到控制和保证。一吨水泥中60%是熟料，40%是混合材，掺的是工业废弃物和废渣，可以改善水泥性能，同时也可以综合利废，是降低成本的重要途径。在市场竞争非常激烈的前提下，很多企业大量掺混合材料，以使成本有大幅下降，抢占市场份额。而掺加太多混合料，致使水泥质量下降，将直接威胁到建筑工程的安全，危害较大。更重要的是整个行业和企业获利空间被压缩了。

（二）我国存在水泥产能过剩

生产后的水泥是不能长期存放的。目前生产的22亿吨水泥被市场消化和使用了，怎么还存在过剩的问题呢？如果 22亿吨水泥都用在建筑工程上，且产能利用率达70%以上，是可以接受的。发达国家在一段时期内产能利用率也曾在这个水平上。是否存在过剩问题？

目前，我国水泥产能是30.7亿吨，据初步估算，2013年约有50条生产线会投产或仍在建设中。如果全部投产，将增加1亿吨产能，达到32亿吨左右的产能。目前为止，水泥的总消费量仍未达到饱和点，即未到拐点。根据全国经济工作会议确定未来近期发展的目标和方向，2020年以前，如果经济总量仍保持7%的增速前提下，水泥需求量可能还会保持在高位，甚至有可能出现小幅增长的趋势。笔者认为，水泥消费拐点应该在25亿吨左右，拐点时间将于2017年或2018年到达。据前文的分析，在到达拐点的这段时间里，水泥产能仍在缓慢增长的区间内。因此，水泥总体的产能过剩的判断是成立的。

三、产能过剩的原因

地方政府对行业发展缺乏管控和无原则发展、水泥行业易获短期利益导致集中投资、与技术门槛下降、信息不对称与一些大企业的非理性投资是导致水泥产能过剩的重要原因。

（一）地方政府对行业发展缺乏管控和无原则发展

地方政府对行业发展缺乏管控和无原则的发展是造成水泥业产能过剩的原因之一。水泥行业是最早一批由省级主管部门核准的项目建设。后来，无须省经级政府部门核准，市、甚至有些县一级的政府都有权核准水泥项目。国家对水泥行业的管理仍停留在宏观调控的层面，并未对水泥项目建设给以严格管理。由于水泥投资强度不大且见效快（一般的中型水泥生产线大概前期投入1亿的资金基本可以建成），因此，地方政府非常关注。很多地方政府都把水泥生产线建设作为招商引资的重点，导致近年水泥产能增长的特别快。

（二）水泥行业易获短期利益导致集中投资现象

因为水泥投资强度不大见效快，其他行业与其无法比拟。在利益驱动下，大量民间资本进入到水泥行业，甚至对水泥行业不太了解的投资者也加入进来，造成集中投资的现象。

（三）水泥行业技术门槛下降致使水泥企业成为投资品

过去由于技术水平的制约，水泥行业的投资强度较大。2001年、2002年投资强度仍相当高，2000吨生产线曾经投资了12个亿；冀东引进第一条4000吨的生产线，大约投资了4～5个亿。随着水泥技术水平不断提高，水泥行业的进入门槛降低了。而且投资回报周期也缩短了，基本上建设期是一年。建设期之后第二年如果赶上建筑项目较多的情况，一年就能把投资就收回。水泥行业成为一个投资短、见效快的行业。有些人把水泥当成一种投资品，先建一条线，干一年，投资赚了就卖。这样，很多外来资金对该行业较为关注。

（四）信息不对称导致重复建设

信息不对称导致重复建设。有些投资者获得的信息是一种误导信息，认为本地建多少水泥生产线都没问题；水泥行业内可能也有一些误导信息，认为水泥怎么建都不会过剩，都可以接受。在两种误导信息的作用下造成重复建设。

（五）一些大企业的非理性投资

有些大型企业对水泥项目的投资属于非理性的投资。比如，某一地方水泥产量明显偏高，一些大企业为了扩张市场，仍凭借其某些方面的优势，抢占资源再建线。汶川地震以后，笔者曾在四川灾后重建的水泥规划中强调千万要控制好水泥的总量和对于水泥的投资冲动。但遗憾的是，短短两三年时间，仅仅四川地区包括重庆在内出现了区域产能严重过剩。大企业非理性投资，政府也并未按照规划控制，形成了非常严重的局部过剩，整个行业面临困境。在此之前，四川地区的水泥盈利空间还比较大，现在价格严重下滑。每一个大集团在新疆都有项目，而新疆地广人稀，1亿吨的水泥产能，确实没有消化的地方。新疆曾是国内水泥价格最高的区域之一，现在价格已经很低。整个行业获利空间被大大的压缩了。

四、水泥行业调控的三大目标

水泥行业调控的三大目标：一是产能控制到基本合理；二是发展治理明显改善，三是长效机制初步建立。

水泥行业很少被提到国家层面上研究或者关注。2013年，在多次会议与活动中都提到水泥行业。国家层面的关注，包括一些政策措施的到位，将会对行业产业结构升级或去产能带来一个推进。国务院第41号文件《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》对钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、船舶等四个行业（钢铁、电解铝一般认为是冶金业）提了三大目标、八项任务、九大措施，并且针对四个行业提出分业施策，对于整个去产能或化解产能过剩的措施具体、明确，操作性很强，区别于过去所有的相关文件。2009年的38号文被称为 “史上最严厉的一次针对行业的结构调整的文件”，虽然措词很严厉，但没有出台细则，行业产能扩张并没有得到遏制。政策之后赶上一个4万亿投资的政策，市场需求快速增长，行业并没有更多的调控措施，产量增长的很快。目前，应当加强宏观调控，遏制产能的扩张。对38号文之后所有项目进行清理，清理之后该停建的停建，手续不全的就要补办手续。对于违法违规的问题要给予处理，追究相关责任人的责任，处理结果要向社会公开。同时，停止一切形式的产能扩张行为。包括所有生产线和粉磨站均要停止建设，最关键的一点提到投资主管部门、工业主管部门、国土、环保、质监、安监等部门都要起到严格监督检查和严格管理的作用。

五、发达国家调整水泥产能的经验

从发达国家调整水泥产能的历史来看，都经历过这样的历程。在经济高速发展期水泥产能快速增长，随着市场需求下降，经济调整、市场需求下降，逐渐做结构调整，经历了去产能的过程。

（一）通过市场调节，政府干预很少

一些国家在一些行业去产能的时，由政府层面出台一些政策，包括一些补贴或者优惠政策。但对水泥行业的调控，则完全通过市场调节，政府几乎不干预。

（二）注重技术创新

经过市场竞争并立足下来的大企业，他们的关注点都放在技术创新，着重在节能减排、资源综合利用、协同处置废弃物方面的技术创新。特别是节能减排技术创新，如采用废弃物来替代燃料，使水泥的生产成本大幅度下降。发展循环经济方面，注重如何更多地利用一些废弃物。注重一个产业链的延伸和拓展，水泥是一个中间产品，需要进行加工才能用在工程上，很多大集团注意产业链延伸，来扩大其盈利空间和范围。通过一系列的调整，包括技术水平的提升，较快地使本国的水泥的产业结构趋于合理。

六、化解产能过剩的对策

对于我国产能过剩的政策建议主要包括：总体实施，分步部署；完善配套政策，建立长效机制；加大淘汰力度，降低水泥总产能；推进产业升级，引导消费升级；推广高标号水泥和高性能混凝土，降低水泥生产总量。

（一）加强宏观调控，遏制产能扩张

四大行业化解产能过剩的将实行总体实施，冶金、船舶行业由国家发展与改革委员会负责，水泥和玻璃由工业与信息产业部负责。工信部于2013年11月底给各地政府下发了文件，要求各省、直辖市、自治区制定本地区2013-2017年结构调整的方案，要求在一定时间内上报。方案包括淘汰落后、将来不再建设与一些可能进行减量调整的项目，这是配合41号文之后具体的操作层面的措施。对整个产能化解的任务已经被细化了。

（二）完善配套政策，建立长效机制

应该建立一个长效机制，加强监督与管理，才能使去产能的工作落实到位，否则行业发展仍然得不到控制。目前，还有一些投资者比较关注水泥，有投资的冲动。只有建立一种配套的长效机制，特别是部门之间的联动机制，才能使去产能的工作落实好。

（三）加大淘汰力度，降低水泥总产能

国务院第41号文件《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》文中提出，尽快取消32.5复合水泥。32.5复合水泥是一个综合利用废弃物比较多的产品，将来逐步降低32.5复合水泥的比例，完全是从提升建筑质量、控制落后产能的角度来提出的。32.5复合水泥如果按标准生产，是一个非常好的产品。但一些小企业特别是粉磨站，在产品当中多加、乱加混合材，产品到搅拌站以后，还会添加更多的混合材或者掺加料，质检部门又缺乏监管。因此，这个产品在文件中被提了出来。这个品种的水泥产量占水泥总产量的70%～80%，通过降低32.5复合水泥的使用量，可以使水泥产量大幅度降低。而取消32.5复合水泥产品，则需要通过一些标准的修订来实现。32.5水泥产量下降对整个水泥的总量下降将做出巨大贡献。

淘汰立窑，淘汰落后产能一直是水泥行业的一个主要任务。当时确定的目标是，“十二五”末期，基本上将所有的立窑都淘汰。国务院第41号文件《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》文中除了提出除了按期应该淘汰的落后产能之外，还要再淘汰1亿吨。1亿吨的方向主要是：一是过去的立窑把窑关了，留下的磨来粉磨水泥，变成粉磨站，有很多设备相对来说比较落后，这是下一步淘汰的1亿吨里的重点；二是1亿吨的产能中还包括2000吨以下生产线的产能，这些生产线有些生产特种水泥。除了生产特种水泥的生产线，其他的也将是下一步淘汰的主要目标；三是工业与信息产业部按照水泥工业的准入条件，将所有新型干法准入复核，凡是没有通过复核的生产企业下一步就要列入生态范围，没有通过的企业就是环保和能耗指标没有达标的企业。这些能耗环保指标不达标的企业生产线将被淘汰。过去能耗环保指标很难控制，企业提供的数据不一定是真实数据。现在通过准入复核，没有复核通过的生产线，下一步就限期淘汰，期限是2015年底。

（四）推进产业升级，实施水泥工业对生活垃圾协同处置

产业升级的节能降耗方面是水泥行业技术升级的重点。水泥工业对生活垃圾协同处置值得关注。这方面目前在技术层面趋于成熟，用水泥生产过程消纳生活垃圾，即用水泥窑消纳生活垃圾比用其他处置方式更环保。因为水泥窑温度较高，达1400多度，将垃圾基本焚烧干净，而且一些重金属在水泥的熟料里稀释掉，不产生有毒气体与有毒物质。由于水泥窑温度比较高，比垃圾焚烧和垃圾填埋都更好，但目前还未来广泛推广。虽然很多生产线建立了垃圾处置工艺，但是苦于拿不到垃圾。环保部对垃圾处置是给补贴的，政府出资建设垃圾焚烧线，焚烧垃圾以后还获得政府补贴。目前很多发达国家水泥生产线都是协同焚烧垃圾处置，还有一些焚烧危险固废。比如一些很难处置的轮胎、废油漆等这些对土壤和环境造成很大的损害的物质。完全可以用水泥窑去烧，这些废弃物中还有一些热值，可以减少对能源的消耗。很多发达国家采用替代燃料，替代比率可高达90%，低的也可以达到50%～60%。在下一步技术升级中，除了节能减排降耗之外，这也是一个重点工作。

（五）引导消费升级，推广高标号水泥和高性能混凝土

因为不了解情况，大量低端水泥产品被社会使用。因此，水泥行业需要延伸自己的产业链，水泥的企业应做一些下游产品，使消费者了解到提供给社会终端产品对建筑物是有保障的。国务院第41号文件《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》也提出要推广高标号水泥和高性能混凝土，这是节能减排的好途径，如果推广高标号水泥和高性能混凝土，我国的水泥总量将有一个比较大的下降幅度。

参考文献：

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[2]韩国高.我国工业产能过剩的测度、预警及对经济影响的实证研究[D].东北财经大学博士论文，2012-06-01.

[3]李昌海.我国水泥行业产能过剩原因与对策研究——基于钻石模型的分析[R].中国建材产业转型升级创新发展研究论文集，2013-06-01

[4]孔祥忠.中国水泥行业的技术创新与产能过剩[R].中国建材产业转型升级创新发展研究论文集，2013-06-01

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【论文关键词】限售股解禁股东减持

【论文摘要】随着我国证券市场股权分置改革的不断深入，其所产生的问题和矛盾也伴随着2008年股市的大幅下跌而被市场各界所关注，尤其是限售股解禁所带来的大规模扩容被认为是市场运行的重要压力。文章在对一段时期的限售股减持情况进行分析后，从持股成本的角度研究影响限售股股东减持的因素，将减持规模与解禁规模以及减持事件与指数收益等做了相关性分析，从而深入揭示限售股股东减持的内在原因。

一、引言

随着2005年9月4日中国证监会颁布《上市公司股权分置改革管理办法》，股权分置改革全面展开，并开始进入全流通时代。但同时股权分置改革所产生的问题和矛盾也伴随着股市的大幅下跌而被市场各界所关注，尤其是限售股解禁所带来的大规模扩容被认为是市场运行的重要压力。限售股解禁后仅仅是拥有了流通权，形成了对市场的潜在供给，而真正对市场造成冲击的则是限售股解禁后的减持行为。因此，有必要对限售股解禁后的减持状况以及减持原因进行客观的分析。

二、相关理论综述

(一)股票内在价值理论·

股票是一种代表现实资本的虚拟资本，可以被看作是一种代表企业内在价值的承诺机制，所以，对股票价格的传统理论主要是对其内在价值的解读。被誉为价值投资之父的Gra—ham和Dodd(1934)对股票的内在价值理论进行了阐述。他们的观点是，股票的内在价值决定企业未来的盈利能力，股票价格会由于各种非理性因素的影响而偏离其内在价值，但股票价格的波动总会以其内在价值为中心。

(二)行为金融理论

以投资者认知偏差为心理学基础，Shiller(1982)提出的正反馈交易模型认为，股市中除了理性投资者外，还存在着正反馈交易者。理性投资者的交易基于股票的基本价值进行，其行为具有稳定股票价格的功能；而正反馈交易者属于噪音交易者，其行为特点是趋势性投资，对股票价格起着“助涨助跌”的作用，往往导致价格与价值的明显偏离。郭磊、吴冲锋(2004)，从机构投资者行为以及投资者的处置效应等方面进行了研究，发现机构投资者在面对正反馈交易者时不是套利而是顺势搭车，从而加剧了证券市场价格的波动。

三、重要股东二级市场减持与市场扩容

文章根据Wind资讯“重要股东参与二级市场交易”数据，统计了2006年6月至2008年6月上市公司的减持公告，共统计1928个减持事件，共减持股份83．47亿股，减持市值1217．04亿元，而同期的解禁量为2583．07亿股，解禁市值为40082．85亿元，减持量和减持市值分别占解禁量和解禁市值的3．23％和3．04Ao，说明实际减持的还是少数。但是，需要说明的是，该数据仅仅统计了符合信息披露要求和上市公司主动披露的减持数据，无法代表实际被减持的限售股数量。

中国证券登记结算公司2008年7月首次披露了“大小非”减持相关数据。文章根据Wind资讯统计的由新股发行所形成的首发限售股共8，663．81亿股，从2006年6月开始到2008年6月底，共解禁851．49亿股，占首发限售股的9．83Ao，假设首发限售股中被减持股份占已解禁股份的比例也为29．67％，即252．64亿股，那么，从2006年6月到2008年6月底将合计减持502．71亿股，是上述公告减持量的6倍多。

从2006年6月到2008年6月，共有249只新股发行，发行股份886．10亿股，其中实际流通股551．56亿股，共募集资金7010．94亿元。从这组数据可以看出，新发行的实际流通股要大于所测算的限售股被减持量502．71亿股。因此，文章认为，在市场预期不明朗的情况下，投资者会对市场扩容压力异常敏感，并产生羊群行为，限售股集中解禁后的减持行为以及新股密集发行是这段时期股指大幅下跌的诱因。

四、限售股股东减持的因素分析

(一)限售股股东持股成本

文章选取了截至2007年12月31日完成股改的全部1069家上市公司和新股发行制度改革开始(2006年6月19日中工国际首发上市为标志)到2007年12月31日II)O上市的39家上市公司作为样本，按历史成本计算的方法分别对股改限售股、首发限售股的持股成本和流通股股东持股成本进行了比较分析。

对于所有限售股股东的持股成本，文章根据公式(1)进行计算，流通股股东的持股成本则以公式(2)进行计算，对于存在增发配股的公司，对发行价进行加权计算。

限售股股东持股成本={公司上市前原始投入(发行新股前净资产)+限售股股东参与配股等后续投入资金一历年分红)／限售股股数公式(1)

流通股股东持股成本=(发行价一历年分红)／(1+送股比例)公式(2)

数据来源：Wind资讯、国泰安数据库、巨灵资讯以及上市公司招股说明书、年度财务报告

从持股成本的绝对数来看，首发限售股持股成本及相对应的流通股持股成本都要高于股改限售股股东的对应成本这主要受以下因素的影响：

(1)限售股成本中包含有许多历史成本因素，同一账面值因历史形成的背景不同，反映真实价值的程度也不同，股改限售股发行相对要早，历史成本低是导致发行前每股账面价值低的原因之一；而首发限售股是在2006年开始发行的，大多是经过资产重估以后计入股份的，所以发行前的净资产账面值相对要高，两者很难具有可比性；

(2)流通股股东的持股成本是按照股票发行价计算，股票市场中如果出现新股定价相对偏高的因素，则可能导致流通股成本偏高的现象；无论是股改限售股还是首发限售股，其限售股股东的持股成本都要远低于流通股股东的持股成本，分别相当于流通股股东持股成本的32．05和27．60，形成了较大的成本优势，从这点看，其抛售意愿都应较强。

(二)减持规模与解禁规模的相关性分析

从限售股解禁的时间分布看，各月解禁规模差异明显，甚至存在巨量解禁月份，那么，是否解禁量越大的月份减持量也越大?文章根据Wind资讯“重要股东参与二级市场交易”数据统计了2006年6月到2008年6月各月的减持情况，分别对减持量和解禁量，减持市值和解禁市值两组变量进行了相关性分析。

根据表2中的结果显示，减持量与解禁量相关系数仅为0．197，相关性不显著，说明解禁量大的月份减持量未必就大。但减持市值与解禁市值的相关性系数为0．512，减持次数与解禁市值的相关性系数为0．502，且分别在0．01和0．05水平上具有显著性。这说明，解禁市值越大的月份，减持次数越多，减持市值也越大。

(三)减持事件与指数收益的相关性分析

从减持规模与解禁规模的相关性分析可以发现，减持市值、减持次数与解禁市值的相关性最高，而解禁市值的大小与指数点位有关，因此，我们对2006年6月到2008年6月的上证指数月收益率与相关减持变量进行了相关性分析，结果如表4所示：经过相关性分析，发现限售股股东减持事件与滞后一期证指数月收益率有较为显著的正相关性，尤其是与减持市值占解禁市值的比例这一指标。说明限售股股东在减持前，会参考上月的指数走势，上月的指数走势越好，收益越高时，本月的减持比例就越高。而在较高点位减持，相同规模的股本可以更多的套现。

五、主要结论

(一)从持股成本的绝对数来看，首发限售股持股成本及相对应的流通股持股成本都要高于股改限售股股东的对应成本，而限售股股东的持股成本都要远低于流通股股东的持股成本，其抛售意愿应该较强。

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论文摘要：现金股利与股票股利是公司进行股利分配最主要的两种分配方式。本文通过比较现金股利与股票股利的区别及影响，分析中美上市公司对两种股利分配方式的不同选择的现状及原因，据此分别从投资者、公司治理、资本市场三个角度提出思考与建议，以期对改善我国上市公司股利分配行为提供指导。

一、现金股利与股票股利的比较

(一)股利支付形式不同

现金股利是公司以现金资产来支付股东股利的股利支付方式，是公司进行股利分配最常用的形式。股票股利是公司用无偿增发新股的方式代替货币资金，按股东股份的比例分发给股东作为股息的股利支付方式。

(二)适用条件不同

现金股利只有在公司有足够多的累计盈余以保证再投资的资金需求，并有足够的现金用于股利支付的情况下才适宜发放。股票股利只要在符合股利分配条件的情况下，即公司不管是否实际收到现金，只要账上可以盈利，就可以发放。

(三)对投资者的影响不同

现金股利最容易被投资者所接受。远期收到的股利对投资者来说具有更大的不确定性，现金股利的发放可以消除股东对未来收入不确定性的疑虑，增强他们对公司的信心，更加支持公司的发展与壮大股票股利并不直接增加股东财富，但是利用税法对现金股利与股票股利的不同征收方式，可以达到避税和提高流通股股东实际收益的目的。我国现行税法中对资本利得税不予征收，给股东带来节税好处。如果公司在发放股票股利后同时发放现金股利，股东就会因为所持股份数量的增加而得到更多的现金股东也可以通过二级市场将股票变现，以获得更高的实际收益，满足自身需求，并可以滋生获得意外收入的满意情绪

(四)对公司的影响不同

根据信号传递理论，在信息不对称的情况下，现金股利可以向市场传递这样的信息：公司过去一个经营周期经营良好，能产生丰富的现金流，满足投资项目需求并足以支付现金；公司管理层对公司未来经营充满信心，并显示了其良好的经营决策和管理能力；公司管理层对投资者的负责态度。股票股利则会被认为是公司资金周转不灵的征兆，从而降低投资者对公司的信心，引起股票下跌。但是，在我国，股票股利也可能向投资者传递这样一种信息：公司有新的投资项目需要留存现金，以满足长期发展的要求；公司具有良好的成长性及光明前景。这样就会增强投资者信心，在一定程度上又可以起到稳定股价甚至提高股价的作用。此外，现金股利的支付会减少管理层可供支配的自由现金流量，对管理层造成经营上的压力，以避免其因为自身利益最大化而做出损害股东利益的行为，从而降低成本。

(五)对资本市场的影响不同

较多的派发现金股利，就使得公司减少了内部融资，而不得不进入资本市场寻求外部融资，从而便于接受资本市场的有效监督，达到减少成本的目的经常通过金融市场筹集资金的公司更可能按照投资者利益进行决策。发放股票股利，公司便利用了内源融资的低成本优势，同时债权人也希望公司将现金留存，以增强后续发展和盈利能力，从而获得债务偿还的良好保证。

二、现金股利与股票股利的选择

(一)美国上市公司的选择

1．以高支付率的现金股利为主

美国公司将每年盈余的大部分用于向投资者派现，主要原因是美国公司股权结构长期以来具有分散化的特点，使得投资者和管理者之间存在较严重的问题，成本较高于是投资者对红利十分偏好，同时对股价的涨跌也十分敏感。出于保持公司每股收益稳定增长和公司股价稳定性的考虑，公司管理层不得不采用较高的现金股利支付形式。一家公司支付现金股利的数量和这种支付的稳定程度，成为衡量该公司经营管理水平和成长性的重要标志。

2．股票股利不受青睐

美国上市公司并不经常采取发放股票股利作为股利分配方式，他们把高比例的送红股认做股票分割，而不认为是对股东的回报。纽约证券交易所规定，当用累积盈利向现有股东派发股票的数量不超过现发行在外股票数量的25％时，称为股票股利；超过25％时，称为股票分割。将这一规定描述成我国投资者熟悉的表达方式就是：法律允许上市公司发放股票股利的最高比例是l0送2．5。而美国对于25％以下的股票股利采用市价法，高于25％采用面值法；这种会计处理方法就对上市公司提出了更高的要求。这样只有在具备较高的盈利能力、有较多未分配利润时，上市公司才可能具备高比例送股的能力。因此美国上市公司较少采用股票股利的分配方式。

(二)我国上市公司的选择

1．2000年以前：多股票股利，少现金股利

我国上市公司的股利分配从一开始就带有浓厚的中国特色，主要表现为”三多一少”一股票股利多、转增股本多、不分配多、现金股利少。这与美国股利分配行为形成了鲜明对比。比较中美差异，主要原因在股权结构上。与美国股票市场全流通的情况不同，我国有着独特的股权分置问题。20世纪90年代我国上市公司主要是国有企业通过改制，将一些好的企业包装上市。在当时高达70％以上的国有股和法人股不能上市流通的情况下，非流通股与流通股的定价机制严重不对等：非流通股的价格是按每股净资产来计量，而流通股的价值则是按市价来计量而上市公司”一股独大”的股权结构使大股东没有必要担心控制权问题，其高度关注的是如何实现股本扩张和将来的再筹资机会，而可能忽视上市公司的真实业绩的增长。在迎合中小股东的投资偏好又不损害自身利益的情况下，他们选择了多送股，多转增，少派现的方式。

2．2000年后：现金股利比例增长，象征性分红出现

为了改善上市公司不分配现金股利的状况，证监会2001年在《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》中，把分红派息作为上市公司再筹资的必要条件。自此之后，上市公司发放现金股利的比例有了很大提高然而证监会只是将分红与再融资挂钩起来，却没有规定发放现金股利的比例，于是很多上市公司只是象征性地分红以达到再融资的目的。这样一来，强制性的分红政策并未从实质上改善上市公司股利分配状况，反而对上市公司股利分配方式的选择起到了一定的限制对于处于高速成长期的公司，由于良好的投资项目需要留存现金，并且同时需要再融资的时候，管理层在股票股利和现金股利的选择上便面临难题。除了股票股利与现金股利的区别影响公司管理层做出不同的股利分配决策外，影响我国股利分配现状的原因还有以下几点：

(1)公司治理不完善在英美法系的国家中，较为彻底的所有权与经营权的分离使得公司治理的主要矛盾是管理层与外部分散股东之间的利益冲突，解决矛盾的主要方法就是大量派发现金股利，减少管理层可供支配的自由现金流，避免其做出损害股东利益的行为，从而降低成本。而大陆法系下的我国，结构上安排了国有股、法人股和社会公众股，存在严重的”一股独大”和股权分置问题。冯根福(2004)认为，在以股权相对集中为主要特征的上市公司，实际上存在着双重委托问题：一种是大股东与经营者之间的委托问题，一种是中小股东与其人之间的委托问题。在股权高度集中的上市公司中，呈现出大股东强而经营者弱的特征，可以有效减少大股东与经营者之间的成本；但由于中小股东分散持股，大股东实际成为了中小股东的人①。大股东出于自身利益考虑，凭借实际控制权就很可能做出损害中小股东利益的行为。

(2)股东非理性投资。目前我国证券市场尚未成熟，现金股利的号传递作用没有十分明显地发挥出来，市场往往对派现作出不明智的反应。而投资者投机心理严重，他们对于股票价格走势的关心甚至多于对公司经营状况的关心，这就导致投资者非理性投资。而不完善的资本市场又使投资者的这一愿望得以实现。

3．股权分置改革后的变化

股权结构是影响我国股利分配方式的重要因素之一。自2005年4月29日，中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布起动股权分置改革试点工作以来，我国股利分配状况得到了一定改善。根据有关统计数据显示，2005年、2006年、2007年派发股票股利的上市公司合计数分别为l56家、173家、353家，所占比例分别为1341％、1408％、2244％，较历史情况下降显著，并且比例不高；派发现金股利的上市公司合计数为615家、685家、785家，所占比例分别为5288％、5574％、4990％，接近或超过一半，上升势头明显。由此看出，股权分置改革的顺利进行，对上市公司分红派现起到了很好的提振作用。由于可全流通后，非流通股股东与流通股股东之间不平等的定价机制消除，全部按市场价格来计算，业绩好的公司将在市场上受到追捧，而业绩差甚至亏损的公司将会受到抛弃。这样有利于使上市公司更加注意提高公司业绩，将公司做强做大，维护公司的良好形象，重视对投资者的回报。

三、关于现金股利与股票股利选择的思考与建议

股利分配方式的选择受到来自公司治理结构、投资者偏好和资本市场成熟度三方面因素的影响，现分别从这三个方面提出一些建议，以对我国上市公司股利分配现状得到改善提供帮助。

(一)完善公司治理结构，保护中小投资者利益

股权分置改革的成功使得控股大股东的股份也成为流通股，可以在二级市场上获得资本利得，有助于股权的分散化，有利于完善公司治理结构，从而提升我国上市公司分红派现的倾向。但也应看到，我国上市公司第一大股东持有的是国有股和法人股，远远超过其他股东，股权分置改革后仍处于控股地位，甚至是绝对控股地位，对公司控制仍然很强，这就并未从根本上改变他们的股利政策倾向，也不能从根本上抑制大股东对中小股东利益侵占的行为。因此，我们仍然需要不断改善公司治理结构，健全内部治理与外部法理的制度规范，对控股股东与经理人进行严格监控，降低成本，切实保护中小投资者的利益。

(二)转变投资者投资理念，引导理性投资

我国投资者重投机、轻现金回报的投资理念，成为上市公司采取合理股利政策的障碍。只有在股价与公司业绩和股利分配方式密切相关，大多数投资者更关注股利回报时，我国证券市场中的投机行为才能减少，从而促进资本市场的健康发展。因此，要通过加强投资者的风险教育，培养投资者的投资理念，使得投资者真正关注上市公司的经营业绩和发展前景，抑制股市的过度投机，并促使公司管理层制定出合理的股利政策。

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论文关键词：资本市场，股票，债券

 

引言

改革开放以来，我国经济得到了长足的发展，资本市场也完成了从无到有、从尝试探索到深入发展的巨大转变。目前，中国资本市场正处在一个历史性的发展阶段, 如何认识当前的资本市场, 如何保持资本市场发展政策的连续性和稳定性, 如何在人民币升值和流动性过剩等金融环境下大力推进资本市场发展,如何利用资本市场的平台推进包括商业银行在内的金融体系的结构性调整和市场化改革, 这都是我们应当关注的重要问题。而要解决好上述问题，必须对我国资本市场的发展历程和目前制约其健康发展的因素有一个明确的认识。

一、我国资本市场制度变迁的简单回顾

资本市场是社会经济发展到一定阶段的产物。具体来说，资本市场的产生是与股份制的产生和发展相伴而生的。我国现代资本市场的建立始于20世纪80年代初期，发展至今大致经历了一个从起步、规范到发展的过程股票，基本可归纳为以下三个阶段：

（一）从1980年到1990年基本处于起步阶段

我国资本市场的兴起是从1981年首期国库券的发行开始的论文开题报告。在这一阶段资本市场中发行量最大的是国债。从1981年至1984年，国库券每年发行量为40亿元，到1990年底共发行10年、5年和3年期国库券484.92亿元。从1988年起，国家陆续发行了财政债券、国家建设及特种国债等，期间发行量列第二、三位的分别是金融债券和企业债券，而发行量最[1]小的是股票。我国股票发行试点始于1984年7月，到1990年底，全国共发行股票45.9亿元。在整个20世纪80年代，我国资本市场基本处于起步阶段，投资者意识淡薄，市场规模狭小，主要以一级市场为主，且极不规范。

（二）从1991年到2005年是中国资本市场的探索期

1.1991年到1995年的初步发展阶段

流动性是证券的重要特性，面对国库券和股票黑市交易现象的存在，政府以柜台交易为试点进行尝试性探索。柜台交易市场的发展使整个社会逐渐认识到了证券投资股票，尤其是股票投资的巨大的潜在利润，一举扭转了国债和股票发行的困难局面，相对降低了发行成本，促进了企业的股份制改造，并为成立全国性的证券交易所奠定了基础。1990年12月，上海证券交易所正式成立，1991年深圳证券交易所正式营业。在国债的一级市场承购包销发行方式的成功，标志着我国资本市场步入了一个新的发展阶段。从上市公司看，到1996年底，已由最初的十几家发展到530家，投资基金已有75只，对境外投资者共发行B股85家、H股23家。从股票二级市场交易额看，1990年为18亿元人民币，而1996年已达22693亿元。

2.1996年到2000年的规范化发展阶段

自1995年以后，我国资本市场无论在市场规模、市场结构方面股票，还是在法制建设、投资主体构成、管理体制等方面，都呈现出新的变化，使我国资本市场发展步入了一个倡导理性投资、加强规范化建设的新阶段。至1998年底，深沪两有上市公司851家，总股本为2345.36亿元，总流通股本为740.94亿股，总市值为19506亿元，投资者已达3700多万户，证券公司近百家，证券交易营业部达2400多个论文开题报告。1998年12月29日人大审议通过并于1999年7月1日起正式实施的《中华人民共和国证券法》，对证券发行制度做了重大调整。这标志着我国资本市场逐步走上规范化、法制化的轨道。【1】

3.2001年到2005年的制度创新阶段

1990年中国股票市场刚刚问世，面对种种不确定性以及要保持“公有”的特性，中国政府对股票发行上市采取了“规模控制+实质审批”模式，确保股票上市进程的平稳和有序进而弱化供给冲击。其基本操作模式是：中央政府事先确定一个年度总规模，然后按行政分配原则在不同部门、省市进行分配。2001年4月股票，中国证监会正式取消实行了9年之久的审批制和指标制，代以“核准制+通道制”的发行模式，为加速资本市场的发展打下了基础。在这将近15年的探索期间，我国股票市场和债券市场都有了长足的发展。

（三）从2005年5月以后中国资本市场进入快速成长期

针对股权分置下大股东与小股东之间的利益不一致问题，我国从2005年4月29日开始启动股权分置改革，对这一存在缺陷的制度设计进行了革新。这次变革将从根本上解决长期困扰我国资本市场发展的顽症。2005年5月以后，中国资本市场解决了制约市场发展的股权分置的制度平台，进而为国内资本市场的市场化、国际化，为中国资本市场建立有利于上市公司长期发展的激励机制打下了基础。【2】

2006年股权分置改革完成之后, 由于中国资本市场不同利益主体之间利益关系的理顺, 投资者预期发生了重大调整。随着我国经济的不断发展，人民币升值预期和国际化趋势使中国资本市场的发展面临更优的金融环境。中国资本市场在2006之后迎来了一个历史上少有的快速发展期——短短2年时间, 股票市值从2005的3万亿元增长到当前的30余万亿元。更为重要的是, 随着市场规模的扩张, 内地市场对大盘蓝筹的承受能力不断增强, 2007年全年, 新入市资金逐月走高, 中国石油、神华股份、中铁等公司的发行冻结资金量均在2万亿元～3万亿元,这标志着目前的内地资本市场已经具备了相当强的需求论文开题报告。

二、我国资本市场目前存在的问题

发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。一是有利于完善社会主义市场经济体制，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资；二是有利于国有经济的结构调整和战略性改组，加快非国有经济发展；三是有利于提高直接融资比例，完善金融市场结构股票，提高金融市场效率，维护金融安全。目前，我国资本市场主要存在以下两个方面的问题：

(一)资本市场结构方面的问题

1、投资主体结构不合理

我国资本市场投资主体结构不合理，投资者现在还是以个人投资者为主，机构投资者数量相对来说较少，两者比重相差较大。【3】个人投资者的投资行为主要是以投机为主，其投资行为取决于个人对证券产品的投资偏好，这种投资偏好的市场随机性很强，增加了不稳定性；而机构投资者则更注重对上市公司基本面分析，选择策略投资对象进行理性的价值投资，是稳定资本市场的重要力量。但是目前市场上养老基金、保险基金等机构投资者还比较弱小，难以适应投资机构化的需要，阻碍了这种稳定资本市场功能的发挥。

2、上市公司结构不合理

(1)上市公司的股权结构不合理。主要体现在：①国家股、法人股等过于集中，导致“一股独大”现象；②公众流通股的比重低，绝大部分股份不能上市流通（非流通陆续解禁后也有限售期）；③流通股过于分散股票，机构投资者比重小；④上市公司的最大股东不是自然人，通常是一家控股公司。这样，上市虽然有助于企业在市场上直接得到资金从而缓解经营困难，但长期来看对其公司治理结构的影响未必理想。同时，在国家股和法人股始终占主导地位的情况下，流通股规模较小，很容易形成机构大户操纵市场的局面，并且由于国有股不能自由地交易和转让，由市场所决定的资产兼并重组就不可能发生。在股市上所进行的企业并购只是在政府部门授意下才可能发生，这就决定了我国的股市难免投机盛行。

(2)上市公司组成结构不合理。主要体现在：①国有企业比重大，非国有企业比重小；②大中型企业比重大，小企业比重小；③国有控股上市公司多，企业整体上市公司少；④传统产业上市公司多，高新技术产业上市公司少。例如，沪深两市2000多家上市公司中股票，通过直接上市和买壳上市的民营企业所占比例只有16%左右；行业分布存在较大缺陷，传统产业的上市公司数量太多，竞争性领域企业数量超过85%论文开题报告。

3、金融产品结构不合理

(1)传统金融业务产品结构单一。在银行业，业务集中在信贷等传统的零售业务领域，即使在传统的零售业务中，也缺乏为企业提供全方位金融服务的系列产品，金融中介等批发业务严重不足；而国外银行业在企业的整个发展期、成熟期，甚至二次创业中都会提供一系列的金融服务品种。在证券市场，中国股票市场相对于债券市场发展迅速，同样存在法人股、国有股的流通问题以及A股和B股的合并问题。

(2)金融衍生工具发展滞后。衍生工具是企业规避或分散经营与投资风险的重要手段之一。1991年中国建立了期货市场，但交易品种局限于绿豆、有色金属等商品期货，至今尚未推出利率、汇率、股指期货以及期权、货币互换、股权互换等来规避金融风险。【4】由于缺少组合投资所必需的金融衍生品，各类投资者行为趋同，容易形成市场的单边运行，在宏观经济运行和金融调控方向发生变化时可能导致风险积聚。

(3)金融手段创新不足。在金融业全球化、一体化的发展潮流中股票，各国金融业已借助电子技术的发展迅速实现金融业的电子化、网络化，为在日趋激烈的国际竞争中提高竞争力、拓展生存与发展空间。中国银行业和证券业已基本实现电子化，银行、证券业务网络化也已起步，但与国外发达水平相比还有很大差距。同时，由于体制问题，金融机构在电子化与网络化过程中各自为战，如各银行的自动取款系统和结算系统独立运行、互不兼容，增加了金融业电子化与网络化的发展成本，也因规模不经济和便利性不足而抑制了自身的快速发展。

(二)资本市场制度方面的问题

1、体制方面的问题

我国资本市场制度方面的问题主要是体制问题。我国资本市场由于政府和行政机构的介入，行政化色彩较浓，是“计划”的资本市场论文开题报告。首先，资本一级市场受到行政垄断，影响了市场融资体系的社会化和融资渠道的多样性，地方政府为了保证地方财政收入，在选择上市公司时很少考虑其成长性。所以股票，企业将主要精力放在“政府公关”和“包装上市”上，而不是放在生产经营和结构调整上。很多上市公司上市前并没有实质性改制，主要目的是“圈钱”，但没能有效地利用圈来的钱。此外，发行市盈率也受到限制。券商不能发挥职责的原因之一就是一级市场“包赚不包赔”式的运作，投资者的利益得不到保护。

2、机制方面的问题

从某种程度上说，体制方面的问题是造成我国资本市场缓慢发展的主要原因。正是由于体制滞后，我国资本市场存在竞争机制失效、约束机制弱化和激励机制不健全等问题。(1)竞争机制失效。在上市公司中，首先缺乏产权关系明确的市场主体，其次缺乏竞争机制形成的市场价格，导致资本市场不能形成有效的资源配置机制，行政机制在一定程度上取代了市场机制。(2)约束机制弱化。我国大部分上市公司都是有国有企业改造而来，存在着“转轨”不转制现象。主要表现在：一是“翻牌”。将未根本改制的原名企业改为股份有限公司并建立相应的组织机构论文开题报告。二是“圈钱”。在上市中按溢价募集资金，力保配股资格，达到圈钱的目的。上市公司中股票，国有股处于控制地位，处于“产权虚置”状态，上市公司原主管部门以国有股代表的身份对企业进行干预，又不对后果负责；而且董事会的成员大部分来自大股东和企业内部，很难真正发挥监督的作用。(3)激励机制不健全。发达国家上市公司的经营者实行即时薪金与长期薪酬相结合的收入形式，具有较大的激励作用；而我国只有即时薪金的激励办法，上市公司股票价格的变化与公司决策经营无利益关系。因此，导致了经营者不太重视企业的长远发展，往往为了眼前利益而牺牲长远利益。

我国资本市场存在的种种问题，严重制约了它的健康发展，必须采取有效的对策与措施，促进其进一步发展，并趋于成熟和完善。从我国的实际情况出发，借鉴国外资本市场成功的经验，针对我国资本市场存在的结构和制度方面的问题股票，大力发展机构投资者，不断完善投资主体结构，建立金融产品创新机制，不断完善金融产品结构，优化资源配置，不断完善多层次资本市场体系，健全我国资本市场体系，丰富证券投资品种，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系。

参考文献：

[1]边小东：我国资本市场制度变迁的回顾与思考.《会计之友》2009年1期下.

[2]吴晓求：对当前中国资本市场的若干思考.《经济理论与经济管理》2007年9期.

[3]应展宇：中国资本市场证券供给政策的回顾与战略前瞻.《经济理论与经济管理》3008年3期.

[4]中国证券监督管理委员会：csrc.gov.cn/pub/newsite/sjtj/.