基金投资论文精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇基金投资论文范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

关键词：养老基金，投资偏好，股票市场

在美、英等资本市场发达的国家，养老基金作为重要的机构投资者之一，对资本市场的发展起着积极的作用。尤其从20世纪80年代开始，股东积极行动(Activism)的兴起和蓬勃发展，使得养老基金成为金融学和经济学研究的一个热点问题，并取得了丰硕的研究成果。而在我国，养老基金于2003年开始投资股票市场，理论界和实务界对养老基金投资偏好的研究尚处于起始阶段。因此，本文主要从养老基金投资的安全性、谨慎性、流动性和交易成本、公司业绩、投资风格以及公司治理六个角度，系统回顾和评述养老基金投资偏好的研究成果，加深对养老基金投资动机的认识，为进一步研究中国养老基金投资股票市场问题提供分析的基础。

一、国外研究现状

(一)安全性

1.总风险

养老基金等机构投资者的投资经理为了避免单个股票可能出现较大的损失，会选择投资总风险较低的股票。他们这样做，一方面可以避免个股出现较大的亏损影响到投资组合的整体业绩，另一方面也可以避免受到委托人或相关人员向法院其投资错误而要求赔偿(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的经验证据表明机构投资者持股比例与总风险之间存在显著的负相关关系。

2.市场风险

市场风险是影响养老基金等机构投资者投资股票的重要因素。根据现资理论，β系数越高的股票其期望收益率越高，由此可以推测，持股比例与β系数存在正相关的关系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究发现，机构投资者持股比例与β系数高度正相关，说明机构投资者偏好投资于高β系数的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)认为机构投资者持有较高β值的股票也会产生负面作用，即在存在法律成本的情况下，如果机构投资者不能战胜市场，他们要负担比业绩优于市场时更多的成本，使报酬面临较大的损失。因此，机构投资者也可能持有较低β值的股票。但是，他们的经验证据没有支持该假说。

3.财务杠杠

财务杠杠与总风险、市场风险之间都是正相关的关系。机构投资者持股比例与股票的总风险是负相关的，但是与市场风险之间的关系是不确定的，可能是正相关的，也可能是负相关的，因此其与财务杠杠之间的关系也是不确定的。如果持股比例与股票的市场风险之间的关系是负相关的，则其与财务杠杠之间也是呈负相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的实证结果表明，非保险公司机构投资者持股比例与财务杠杠之间存在显著的负相关关系。

4.公司规模

研究公司规模对养老基金持股比例影响的论文比较多，存在两种不同的观点和结论：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解释了养老基金等机构投资者偏好大公司股票的三个原因。第一，如果投资于小公司股票，其即使投资数额很少也易达到美国证券交易委员会规定的5%公告要求。第二，小公司风险往往比较大。第三，机构投资者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少发放股利。Gompers和Metrick(2001)发现1980～1996年期间大机构投资者增加了对大公司股票的需求，减少了对小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也认为机构投资者倾向于投资大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了类似的经验证据。

然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究结论却与上述结论相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)发现在美国联邦储备委员会实行扩张性的货币政策期间，机构投资者显著地偏好持有小公司股票以获得更高的收益。这说明机构投资者持股比例变动情况受国家宏观政策、科技发展等因素的影响。Bathala，Ma和Rao(2005)发现1994—1998年期间机构投资者转向偏好小公司股票，原因可能是在此期间股票市场比较稳定、安全性投资要求有所降低。

5.上市年龄

养老基金偏好持有上市时间较长的股票，因为股票的上市时间越长，就说明公司经得起市场的考验，这样的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现机构投资者持股比例与公司上市年龄之间存在显著的正相关关系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了与其相同的研究结论。

(二)谨慎性

按照普通法规定的“谨慎人”原则(PrudentManRule)，养老基金等机构投资者对其客户承担着重要的受托责任，因此其非常关注所投资股票的谨慎性和安全性。投资经理在决策时会从保护自身利益角度进行投资。尤其是在投资业绩黯淡时期，如果投资经理能够证明其投资是谨慎的，则他们的投资也会被委托人和其他相关人士认为是安全的，而不会被认为是错误的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保证说”(Safety-NetHypothesis)，认为机构投资者在选择股票时除应考虑通常为人们所接受的因素，还须注重投资决策本身的正确性、决策是否被外界认为合理的、信息充分的，且当其经营管理行为受到诉讼时，能够保证他们已经尽到管理责任。机构投资者往往会选择外部专业评级机构的评级结果作为其投资谨慎性的参考依据。Badrinath，Gay和Kale(1989)选用标准普尔的外部评级作为衡量的指标。其实证结果支持他们提出的“机构投资者持股比例是股票谨慎性增函数”的假设。Gompers和Metrick(2001)的研究也验证了该假设。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)则认为由于各机构投资者在投资目标、风险容忍度、监管约束和流动性要求等方面存在差异，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究结果不一定准确地描述了保险公司的投资决策。因此，他们利用1986和1988两年的数据，将机构投资者分为保险公司和非保险公司。研究结果表明“安全保证说”不能解释保险公司持股比例的高低，但能够解释保险公司是否购买某股票，并且保险公司的投资行为比非保险公司更加谨慎。DelGuercio(1996)利用美国1968至1989年养老基金、共同基金、银行等机构投资者的统计数据，检验了谨慎性原则对投资行为的影响。研究发现，全部机构投资者构成的全样本的实证结果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究结论。

Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投资调查库的财务能力评级作为股票谨慎性的替代变量，研究发现，股票评级等级越高，机构投资者投资比例也越高。

1974年美国《雇员退休收入保障法案》(ERISA)通过，其评估投资组合整体的谨慎性，不需要每一部分投资单独地都被认为是谨慎的。另外，ERISA要求除说明基金的参与权与赋予权外，亦对养老基金经理投资行为的报道与资讯披露作出明文规范，而投资计划中的基金用途与受托人责任亦明文规定其中。因此，一些学者从各个不同的视角，研究了ERISA对不同机构投资者的影响，尤其对养老基金的影响。

Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)调查了ERISA通过后对私人养老金计划投资行为的影响。作者问卷调查了87位投资经理和723位私人养老金计划经理。研究发现，养老金计划经理在ERISA通过后倾向采用书面的格式规范本身的投资方针，更加重视投资绩效评估，并会购买受托人责任保险。而且，养老基金的投资组合风险亦会减少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA对私人养老金计划投资组合分散程度的影响。研究结果表明，ERISA实施后养老金计划投资组合的集中度降低了，养老基金经理采用更为分散的投资方式。相比之下，银行信托和共同基金投资的集中度却没有下降。

(三)流动性和交易成本

机构投资者的持股比例往往比较大，因此其通常投资于市值大的股票。机构投资者的投资金额远远大于个人投资者的投资金额，在其买卖股票时，会对公司股票价格带来很大的压力和冲击。如果公司股票没有足够的流动性，其必然导致机构投资者的交易成本很高。因此，机构投资者往往投资于那些具有高流动性、对交易成本影响较小的公司股票。

Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现股票的流动性与机构投资者的持股比例有正相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流动性的指标——换手率，研究了机构投资者持股比例与股票流动性之间的关系。其分别用1986年和1988年的数据均得到了与Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的结论。

Falkenstein(1996)分析1991、1992两年开放式与封闭式共同基金经理人持股的横截面数据，发现股票的流动性(用换手率指标衡量)、波动性、价格、上市年龄以及公司规模都对基金经理人持股行为有显著的影响，即多数的基金经理人偏好流动性强、风险与交易成本较低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司规模、每股价格和股票换手率作为流动性的替代变量。实证结果显示，在1980年至1996年期间机构投资者偏爱规模大、流动性强的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)认为纽约证券交易所交易的股票具有高流动性，其通过实证研究发现机构投资者更偏好投资于纽约证券交易所交易的股票，从而验证流动性是机构投资者考虑的一个重要因素。

Keim和Madhavan(1997)抽选了一些机构投资者，研究交易成本的大小及其决定因素。这些机构投资者掌握了纽约证券交易所1991—1993年间2l所机构的股票交易全部资料。他们采用Perold’s(1988)的方法计算交易成本，发现总交易成本是重要的经济因素，而且与交易难度(TradeDifficulty)和市场流动性有明显的关系。研究结果显示，机构投资者制订和评估投资策略时，了解交易成本是相当重要的。Gompers和Metrick(1998)也论述了交易成本对机构投资者投资决策的重要性。他们假设机构投资者选择投资项目时，着眼点是流动性和交易成本。该文利用公司规模、标准普尔指数成份股、股票价格及股票换手率作为流动性的指标，检验交易成本会是否影响机构投资者投资选择。结果显示，机构投资者偏重流动性，并会选择投资于大公司；交易成本虽然是重要的决定因素，但不及流动性和公司规模重要。

(四)公司业绩

法院在判决养老基金等机构投资者的某项投资是否谨慎时，可能会参考公司以往的业绩状况。如果养老基金等机构投资者投资的公司过去的业绩良好，则法院往往会判决该项投资遵循了谨慎性原则，反之，则投资损失容易被认为是机构投资者投资不慎所致的。因此，投资组合经理人为了保护自身利益，以防受到诉讼时被法院判决为投资不谨慎，在选择投资组合时会选择以往业绩骄人的、公司管理水平优秀的公司为投资对象。

Badrinath，Gay和Kale(1989)在纽约证券交易所及美国证券交易所截至1985年12月31日为止的上市公司名单中抽选了2250家作为调查对象，分析机构投资组合经理在履行运用客户资金的受托责任时所作出的投资行为。他们采用过去60个月的超额回报率作为业绩的替代变量，发现该指标与机构投资者持股比例之间存在显著的正相关关系，说明过去业绩较优秀的公司，机构投资者对其的持股比例亦较高。

Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)访问了68位英国基金经理、经纪业分析师、企业管理人员以及人力资源总监关于人力资源管理的问题。其中有一个问题是：“公司和投资者分别看重公司哪些业绩资料呢?”这四组人员回答的意见相当一致，均认为最重要的依次是：财务业绩、企业策略、管理质量及人力资源管理。

Chan，Chen和Lakonishok(2002)关注的是美国共同基金的投资风格，其也发现共同基金倾向于购买过去业绩较好的股票。他们分别用过去三年的收益和过去一年的收益进行了分析，均得到上述结论。

(五)投资风格

Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究价值型股票和成长型股票的特征。他们认为价值型股票具有低市盈率或市净率的特征，成长型股票具有高市盈率或市净率的特征，并且价值型股票优于成长型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究发现，控制了股票的其他特征例如规模、价格和股息收益率之后，市盈率效应一直稳定存在。

Fama和French(1992)提出与成长型股票相比，价值型股票的市净率和市盈率较低、股息收益率较高。如果养老基金等机构投资者喜欢投资价值型股票，则其持股比例与市净率和市盈率是负相关的、而与股息收益率是正相关的。Bathala，Ma和Rao(2005)从ValueLine投资调查库收集1990～1998年的数据，研究发现持股比例与股票市盈率、市盈率的成长性以及股息收益率之间存在显著的负相关关系，而与市净率、总资产收益率呈显著的正相关关系，不能得出机构投资者偏好价值型还是成长型股票的结论。

Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假设投资者的投资倾向与“规模效应”和“市净率效应”有关。DelGuercio(1996)研究发现银行经理在1968至1989期间，从选择标准普尔评级高的股票转向直接购买规模大、市净率高的股票。这验证了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假说。

Black(1976)认为投资于没有股利的股票是不明智的做法。有些机构投资者禁止投资于不发放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)上市的全部股票为研究样本，考察了股息收益率、换手率、公司规模、贝他系数等市场特征指标和公司特征指标与机构投资者持股比例之间的关系。但实证结果发现股息收益率与持股比例之间的系数是负数，而且没有通过显著性检验。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指标，但不同之处，一是其选用1986和1988两年的数据，二是其将机构投资者分为保险公司和非保险公司两组。研究结果表明，非保险公司两年的数据都显著地得出股息收益率与其持股比例之间存在明显的负相关。这说明非保险公司青睐投资于成长型的股票。保险公司两年的数据也显示，股息收益率与其持股比例之间存在负相关的关系，但是没有通过统计检验。

Gompers和Metrick(2001)分析了机构投资者对股票特征的需求及其对股价和收益的影响。他们发现机构投资者从1980年到1996年持有股票的数量几乎增加了一倍，然后分别从法律环境、流动性和交易成本、过去收益状况三个方面，进一步探究增加的原因。结果显示，在此期间机构投资者的持股比例与股息收益率、市净率都呈显著的负相关关系。因此，无法确切地说明总体上机构投资者在这17年偏好投资于成长型还是价值型股票。

(六)公司治理

Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美国最大的40个养老基金、40个投资经理和20个慈善基金会为样本，调查了他们对公司董事会的构成和作用的偏好。研究发现，他们一致认为董事会的构成和作用是公司治理的核心，并且提出了影响董事会有效运作的诸多因素，例如董事的独立性、多元性、技能和经验以及是否喜欢提问和深入思考等。其中，40%的被调查者认为公司治理成功最重要的因素是独立的董事，20%的被调查者认为董事会的质量和多元性是其次重要的。有些投资经理喜欢董事具有法律或财务等方面的技能和经验，甚至是某领域的专家。另外，他们还认为公司内部管理者不应该参与公司董事会成员的任命、薪酬制定和审计委员会；独立的董事不能是公司现在或以前的员工，也不能来自与公司有固定业务的其他公司的人员；董事会主席和CEO应该分开，董事会主席应由外部董事担任。

RussellReynoldsAssociates(1998)详细调查了1997年美国机构投资者关注的公司治理问题，得到了与Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的结论：“养老基金等机构投资者在进行投资决策时关注董事会的构成和质量”。同时，也得到了其他的一些重要结论：(1)机构投资者认为缺乏足够的信息对公司董事会进行有效评估，尤其是缺乏关于董事会成员的信息，例如背景、商业交易记录和对董事会的具体贡献等。(2)大多数机构投资者认为董事会应由外界中立、公正的权威人士进行评估。(3)机构投资者反对对CEQ薪酬设置最高限额。(4)机构投资者支持董事持股及将股票作为奖励计划。

二、国内研究现状

国内对养老基金投资偏好的研究尚处于起步阶段。大多数学者重点关注证券投资基金的持股特征(杨德群、蔡明超和施东晖，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少华和殷树喜，2006)。

杨德群，蔡明超和施东晖(2004)使用2002年证券投资基金年报中的投资组合数据对2002年年末基金的持股特征进行了实证研究。他们考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主营业务收入增长率和市净率指标。发现基金的持股比重与每股收益呈显著的正相关，表明基金在2002年注重识别、挖掘和投资价值型股票；基金的持股比例与主营业务收入增长率、市净率的关系也是正的，但没有通过显著性检验；这说明基金在考察公司的成长性和价值性时，更注重公司的价值性。

篇(2)

关键词：养老保险基金投资效率设想

Abstract:Atpresentourcountryoldageinsurancefunddaybydayincreases,buttheinvestmentefficiencyisnothigh,atunderthecurrentfinancialcrisiscondition,facingthepensionpaymentpeakwhichisgoingtoarrive,theauthorthoughtshouldtheoldageinsurancefundinvestmenttakeacompletesystemresearch,changepast“headachemedicinehead,footpainmedicinefoot”theprocedure,enhancestheoldageinsurancefundinvestmentefficiency.

Keywords:OldageinsurancefundInvestmentefficiencyConceives

随着养老保险制度从现收现付制向部分积累制的转变，我国养老保险基金的规模日益增大，但我国养老保险基金投资状况却不容乐观，养老保险基金的投资运营问题日益迫切。针对目前我国养老基金投资现状，笔者认为要想提高养老基金投资效率，需要把养老保险基金投资作为一个系统研究。

1.养老基金投资模式的选择

鉴于我国的养老基金的运作模式是社会统筹与个人账户相结合模式，因此在设计投资模式时，两者也应该分开设计。

1.1社会统筹养老基金投资模式。基础养老金是支付给退休人员的退休金的一部分，在相同的统筹地区内任何人的基础养老金是一样的，不同统筹区域的社会平均工资不一样，那么基础养老金当然就不一样，实现全国统筹是养老金改革的目标，当实现了全国统筹时，则全国领取养老金的人员的基础养老金是一致的。其次，该部分养老金是采用现收现付制度，这就实现了代际转移。最后，我国在制度转型过程中统筹基金是有缺口的，中国基本养老金结余2975亿元，是统筹基金与个人账户一起的结余，如果只考察社会统筹基金的话，则是收不抵支的。而这个缺口应由政府负责，而且一旦基金收支发生赤字，也是由政府兜底。

既然如此，笔者认为将社会统筹养老基金的收入、支出全部纳入财政公共预算，结余当然同时纳入了财政公共预算，实现预算平衡是一个非常好的选择。所以社会统筹养老基金不需要进行投资。

1.2个人账户基金投资模式。从国际上看，强制性完全积累养老保险基金投资模式可分为公共集中型模式和私营竞争型模式，其中公共集中型模式中又可分为政府直接统一投资管理模式和委托投资模式，这两种模式的差别集中体现在收益率和管理成本两个方面。

现阶段中国不具备特定的外部市场环境条件，因此我国的个人账户基金应该使用公共集中型委托投资模式，投资主体应选择全国基金理事会，因为理事会在运作自身所拥有的全国社保基金的同时，已经具有了缓解委托问题、提高投资水平的优势。

1.3全国社保基金投资模式。在2005年，国务院决定在2006年将一部分养老保险基金投资于海外，目前正在物色合适投资管理人。不过笔者认为由于全国社会保障基金的长期性和独立性，可以称其为一个风险投资基金，根据国际经验，应该本着谨慎的策略，离开国内资本市场，立足于发展海外资本市场。这样可以避免给国内市场经济制度带来负面影响，避免“与民争利”和陷入市场监管者与投资者之间利益冲突时的尴尬与矛盾，也可以避免对上市公司的正常经营产生政治干预。管理者应仍然选择全国社保基金理事会，由全国社保基金理事会负责选择投资人。

中国-2.政府角色定位与外部环境建设

在现代市场经济中，政府应该在市场失灵的领域发挥资源配置效用，而不应该挤占市场的位置。因此政府的监管原则应变“数量限制”原则为“谨慎人”原则，加强基金投资管理的立法，提高统筹层次以及建设社会保障信息系统为基金投资开辟条件，而市场的责任在于为基金投资提供良好的投资场所并有良好的市场秩序。

2.1管制原则的转变。从国际经验来看，在其它国家刚刚建立养老金制度之初，人们对养老金投资作用认识不足，也缺乏养老基金的管理，大都从基金的安全性出发，采用对基金进行“数量限制”这种严厉管制，一般都投资于银行和国债。后来由于基金的数额的扩大和金融业的发展，各国政府愈来愈认识到养老金投资的收益性，便开始投资运营，管制的原则也由“数量限制”逐渐过渡到“谨慎人”原则。随着时间的前移，我国法律制度的完善，资本市场经理人的成熟，对养老保险基金投资收益率要求的提高，谨慎人原则的实行势在必行。

2.2统筹层次的提高。当前在基金管理方面最大的问题就是基金管理分散化，政出多头，这不但增加了管理的难度，降低了管理的效率，造成了养老保险基金被挤占、挪用的现象时有发生。它也使各基金的平均规模过小，投资经营成本增加，成了基金投资最大的障碍。

因此首先应提高统筹层次，争取做到省一级统筹，一方面可以增强互济功能，提高抵御风险的能力，减少发生结构性资金缺口的机会，这样便有利于做实个人账户，使得个人账户基金保住不丢失，有钱可投。另一方面，有利于提高管理水平。通过减少管理环节和管理层次，可以实现集中管理，降低基金分散管理的风险。

2.3社会保障法的制定。首先制订社会保障基本法，规定养老社会保险制度的法律原则，保证养老保险制度的权威性和强制性。然后制订社会保险专门法，规定养老社会保险基金的法律内容。社会保险专门法是社会保障法的进一步具体化，它可以对养老社会保险基金作进一步的法律内容规定。

2.4外部资本市场的完善。我国资本市场建设亟待解决的问题，因此应通过以下途径使资本市场逐步完善。

2.4.1建立多层次股票市场体系。规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。积极稳妥发展债券市场，改变债券融资发展相对滞后的善，这有利于缓解单一依靠主板进行融资的压力，有利于促进资本市场协调发展。

2.4.2开展金融衍生工具、建立风险对冲机制。在中国资本市场，无论是投资债券还是，都缺乏相应的套期保值工具来处理资产的风险暴露。最缺乏的工具有两种：用来回避市场风险的股票指数期货，用来回避利率的国债期货。而养老基金是强烈风险规避的机构投资者，所以中国资本市场应积极探索开放金融衍生工具、开放套期保值产品。

2.4.3鼓励基金公司积极进行产品创新。近年来基金行业产品创新在加速，不同风格的基金产品相继推出，大大丰富了养老基金的投资选择。为适应现阶段企业年金发展的需要，建议监管部门能够放松限制，鼓励基金公司开展专门面向养老基金的产品创新。例如出台相关法规，允许设立对养老基金定向募集的特种基金，推出保本基金、交易所交易基金等等。

3.投资产品的选择

3.1潜在可选择的工具。根据国际经验，各国养老保险基金投资几乎涉及所有的投资工具，概括起来可以分为金融工具和实物工具两大类。金融工具包括存款、国债、公司债券和金融债券、股票以及投资基金等；实物投资工具具有投资期长、流动性差的特点，但是在一定程度上可以防范通货膨胀风险，也是养老保险基金可以选择的投资工具，如房地产。

3.2扩展我国投资工具的选择范围。拓展养老保险基金的投资范围，在现有的条件下，结合我国国情可以通过基础设施、银行间债市等来扩展我国养老保险基金的投资范围，具体来说，笔者建议有以下两种方法：

3.2.1投资基础设施。基础设施的投资属于典型的长期资金运用，期限可能是30年、50年，因此，应当开拓期限相对匹配的资金来源，而养老保险基金就是重要的选择渠道。这不仅从微观上为养老保险基金等长期资金的运用提供了更为宽泛的空间，同时也从宏观上降低了金融资源错配的风险。在这方面可以通过政府行政手段让养老金基金优先进入重大基础设施项目投资，既能保障养老金基金的本金安全，又可以使养老金基金获取利益，如大桥和公路。

3.2.2投资银行间债市。在目前股票市场收益率日益低下的条件下，可以考虑投资于银行间债市。债券投资具有期限固定和收益稳定的优势，是养老保险基金投资组合中的首选目标。同时，养老保险基金的入市对扩容银行间债市也将起到积极的作用。随着我国社会养老保险体系的不断完善，个人账户基金和全国社保基金将滚动积累成一个为各个市场和机构所向往的一块大“奶酪”。继银行、证券公司、保险公司、证券投资基金、非金融机构法人等机构之后，养老保险基金将成为银行间债市主要的、也是最稳定的机构投资者。

3.3未来投资选择的建议。

3.3.1金融衍生产品。中国目前尚无金融衍生产品，随着资本市场的发展，金融衍生产品会逐步推出，如期货、期权、互换等等。金融衍生产品具有杠杆放大作用，投资风险很大。在相关法律法规不健全的情况下，不适合作为养老保险基金这种以增值为目的的投资，应仅限于用作其风险对冲工具。养老保险基金用于投资的金融衍生产品主要有：股票指数期货、零息抵押担保债券、住房抵押支持的债券等。

3.3.2房地产。各国发展趋势显示，房地产已不再是养老保险基金理想投资工具。我国是发展中国家，现阶段养老保险基金直接投资于房地产会承受较大的市场风险和流动性风险。在房地产市场实现证券化的前提下，养老保险基金方可将其作为投资工具，并在经济发展稳定时期增加投资比例。

3.3.3海外市场。海外市场具有广泛的投资领域，各国在养老保险基金投资管理趋于成熟时，都逐步放开了对海外市场投资的限制比例。中国目前仍实行一定程度的外汇管制，人民币尚不能自由兑换，进行海外投资存在政策制度障碍，当障碍不复存在时，养老保险基金投资于海外市场的比例可由少到多渐次增加。

参考文献

［1］郑功成.《社会保障学：理念、制度、实践与思辨》，商务印书馆，2000年，第251页

篇(3)

（一）社保基金存量有必要拓宽投资领域。根据2001年度嘉兴市本级社会保障基金决算反映，市本级五项社会保险基金年初余额为24428万元，年末余额为44912万元（其资金分布情况为：经办机构支出户银行存款13139万元，财政专户存款28405万元，暂付款563万元，债券投资3888万元）。从年度社会保险基金存款余额的变化情况看，市本级社会保险基金存款余额已经走出了前几年的下降趋势，并逐年在增加。

根据浙江省财政厅《2001年度养老、失业基金决算情况》通报反映，嘉兴市本级养老保险基金支撑能力为15．1个月，高于全省9．9个月和全市13．4个月的水平。从市本级2001年社会保障基金收支情况分析，在社会保险扩覆不开展的前提下，如果从2001年存量资金中留出15000万元作为2002年的收不抵支部分，留出投资国债和定期存款未到期部分10000万元，还有20000万元可以用于其他投资。

（二）社保基金增值有必要拓宽投资领域。根据2001年度嘉兴市本级社会保障基金决算反映，市本级五项社会保险基金年度利息收入774万元，年综合利率2．23％。从目前我国经济形势分析，在积极的财政政策完全淡出前，银行储蓄存款利率的走势预计在三、五年内仍将维持现有水平，目前存货款利率差在加大。

（三）政府资金经营需要拓宽投资领域。目前，政府一方面要通过建立投资性公司向商业银行贷款并以贷款利率支付利息，另一方面则将大量的社会保障基金存入银行，以银行存款利率得到利息。按照现行存贷款三年期年利率进行测算，存款利率3．24％、贷款利率5．76％、差额2．52％，如按5亿元社会保障基金存款进行测算，年基金少收入利息1250万元。

（四）依法参保意识的提高和行政推动力度的加大有必要拓宽投资领域。近年来，省市人大、政府加大了对社会保险工作的领导，地方政府、职能部门对社会保险工作的管理，用人单位参加社会保险的法制意识，劳动者的维权意识和社会的监督力度，参保单位、参保职工、缴费基数三个不到位的状况正在加强或改善。社会保险参保扩覆工作的开展，从根本上解决目前存在的参保企业不到位的状况，使当年社会保险基金达到收支平衡并有结余，使存量资金增加。这就有必要考虑社会保障的投资方向和较大限度增值的问题。

二、拓宽社保基金投资领域的模式选择

笔者认为：社会保障基金投资对中央政府而言，选择适宜的模式入市至关重要。从允许将社会保障基金投资于股市的国家看，社会保障基金入市的途径为社会保障基金——基金公司——证券市场，即将社会保障基金投资于基金公司，再通过基金公司投资于股市。而对地方政府而言，将社会保障基金拓宽投资领域，除按照规定安排好支出所需的资金和购买分配的国债以外，投资于地方政府承担最终兜底责任的社会公益事业发展项目和基础设施建设项目是切实可行的。一方面，可以增加社会保障基金的增值率；另一方面，可以加快地方社会事业的发展速度，减缓对银行贷款的依赖程度。投资方向可以确定为：市本级的高速公路、杭州湾跨海大桥的建设出资部分，高等教育、高中教育的基础性发展项目，以及城市基础设施的建设。社会保障基金投资模式，在现行政策制度不作调整的前提下，地方政府可以从以下三种形式中选择：

——委托贷款项目模式。根据商业银行当前的委托贷款制度规定，资金所有者将银行存款指定对象和项目，由商业银行根据规定手续与贷款方和委托方签订三方合同，并由商业银行办理贷款和结算手续，按规定收取手续费，但不承担委托贷款资金风险。这种模式的优点是从社保基盘管理本身来说，其资金反映在银行存款科目中，因而不违反国家现行对社保基金管理的制度，同时有利于基金的增值；缺点是银行不承担风险，同时要向银行支付手续费。

——直接投资项目模式。这种模式是指在众多社会公益事业和基础设施项目中。选出发展潜力较大且稳定的项目作为社会保险基金的投资对象，由政府组织对项目的政府责任的论证。对于必须由地方政府承担最后兜底责任的项目，可以确定为社保基金投资方向，由市财政（社保基金管理中心）办理基金投资手续。这种模式的优点是在基金增值的同时节约了手续费；缺点是超越了国家现行社保基金投资的范围。

——投资开放式基金模式。开放式基金是指基金规模不固定，基金单位可随时向投资者出售，也可按投资者要求买回的运作方式。这种模式的优点是投资收益高于国债和储蓄、低于股票；缺点是投资风险高于国债和储蓄，同时需支付手续费，而且国家至今末规定可以作为社会保障基金的投资范围。

笔者认为，上述三种模式比较，选择委托银行贷款模式较为合适。在确保社会保障基金安全的前提下增加了利息收入，同时又不违保障基金管理制度

三、拓宽社保基金投资领域的可行性分析

选择委托银行贷款方式拓宽社会保障基金投资领域，笔者分析是可行的。

——从政策角度分析具有拓宽投资领域的可能。（1）综观世界各国社会保障基金管理政策，其基金结余的投资方式除储蓄和购买债券外，还有以下几种：一是投资于国家基础设施和基础产业。将社会保障基金投资于交通、电力、通讯等社会基础设施和基础产业，其回收期稍长但收益较稳定可靠，既有经济效益，又能兼顾社会效益。二是投资于股票市场。将社会保障基金投资于国内或国外股票，以获取股息收益或股票增值。三是投资于不动产及各类贷款，如抵押贷款、商业贷款、住房贷款、个人贷款等。（2）在我国，根据财政部、劳动和社会保障部《关于印发<社会保险基金财务制度>的通知》规定，“基金结余除根据财政和劳动保险部门商定的、最高不超过国家规定预留的支付费用外，全部用于购买国家发行的特种定向债券和其他种类的国家债券”。而在按照规定购买国家发行的特种定向债券和其他种类的国家债券后，剩余资金则存入银行。

综观上述社会保障基金的投资方式，按照风险和收益由小到大的顺序排列是储蓄、政府债券、基础设施、公司债券、股票和不动产。总的来看，各国对社会保障基余的投资营运都控制得非常严格。储蓄和购买政府债券是所有国家都认可的投资方式，而对基础设施、股票、不动产和贷款等风险大的项目，有的国家是严格禁止的。不过，从一些国家的统计分析来看，社会保障基金投资于股票市场的回报率在各项投资项目中是最高的，因此，不少国家对社会保障基金投资于股票市场解开禁令。

——从投资对象分析具有拓宽投资领域的空间。“九五”期间，政府对本级范围内通过向商业银行贷款形式，投入40多亿元兴建了大量的社会公益事业和城市、交通等基础设施项目。“十五”期间，还投入巨资兴建文化中心、体育中心、杭州湾跨海大桥等社会公益事业和城市、交通基础设施项目。这些项目的建设，均将逐步到达还贷期和贷款期，而已经建成项目目前尚未具备还贷能力，需由政府财政给予支撑，待建项目需要大量的资金投入才能启动，这些因素均给社会保障基金投资渠道的拓宽提供了方向。

——按投资项目分析具有较好的安全性和较高的投资收益。将社会保障基金投资于政府承担最后兜底职能的社会公益事业和城市基础设施、交通设施项目，可确保社会保障基金的安全性。同时，可以增加较多的利息收入，如按照三年期存货款年利率计算，社会保障基金年利率可在目前2．52％的基础上提高到5．58％．如按3亿元资金量进行测算，年度利息收入可从存款的756万元提高到委托贷款的1674万元。

四、拓宽社保基金投资领域的意见

（一）统一思想、确定投向。由市财政局按照嘉兴市国民经济和社会发展“十一五”规划，会同市发展计划委员会对文体、教育、交通、建设等部门纳入“十一五”规划的项目进行评估，选择提出社会公益事业和基础设施投资项目，提交市政府决策。

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一、我国养老保险基金低投资收益率的原因分析

1．投资渠道狭窄，投资结构不合理。我国长期以来把保持基金的安全性作为首选目标，并对养老保险基金的投资渠道和投资工具进行了严格限制。根据2001年公布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）的规定，社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。其中，银行存款和国债投资的比例不得低于50％，企业债、金融债投资的比例不得高于10％，证券投资基金、股票投资的比例不得高于40％，且不允许投入高风险高收益的项目。截止到2004年年底，全国社会保障基金资产共分为四大类：第一类为风险小的银行存款，占总资产的39％；第二类为风险较小的债券投资，占总资产的43％；第三类为有一定风险的股权投资，占总资产的7％；第四类为风险较大的股票投资，占总资产的11％。从资产分布情况看，风险较小的投资占总资产的82％，与发达国家和地区主要投资于资本市场的基金投资结构完全不同（见表1）。这种投资安排一方面保障了基金运行的安全性，另一方面也说明我国基金投资渠道过于狭窄，投资结构不尽合理，资产过于集中，长此以往，不仅基金增值目标无从谈起，养老基金的偿付能力无法保障，安全性目标也会受到严重影响。

1．国债和银行存款。这是我国当前最重要的养老保险基金的常规性投资渠道，由于有国家信用的担保，它们在安全性方面较其他投资工具具有明显优势；尤其是国债，它一般可以认为是零风险的，安全性好，利息所得免税，在收益性上优于银行存款，这也是我国养老保险基金投资于国债长期居高不下的重要原因。但是我国现在的国债品种比较单一、期限结构不尽合理、并对利率风险很敏感，收益率也较低。2006年记账式（一期）7年期国债的票面年利率仅为2．51％，远远低于同期银行存款的利率。因此，我国应加大国债改革力度，充分发挥国债在满足养老保险基金安全性上的特殊作用，并且将其比例控制在一定范围内。而银行存款也应只作为短期投资工具满足流动性需要，投资比例更不宜过高。

2．养老金入市。2001年7月，全国社会保障基金理事会参与了中石化A股的申购和配售，业界专家称此举表明我国社保基金已“悄然入市”。2001年底出台的《暂行办法》规定，社会保障基金可以投资于上市流通的证券投资基金、股票及企业债券和金融债券等有价证券，所占投资比例可达50％，这一规定为社会保障基金进入资本市场和商业化运作提供了法律依据。目前，社保基金在国内资本市场的投资额度不断扩大。截至2005年9月底，全国社保基金总资产达1917亿元，投资范围几乎覆盖了中国资本市场所有符合养老金机构投资特点的投资品种，包括企业债、金融债、股票组合、回购组合、稳健组合、指数基金和参股非上市企业等。全国养老保险基金已有1150亿元投资资本市场，占基金总规模的60％。全国社保基金已成为资本市场举足轻重的机构投资者。根据国外经验，谨慎地放宽养老金的股票投资限制，是提高养老金投资收益、保证其增值的重要途径。我国资本市场的建立和发展只有10年左右的时间，市场运行不规范，监督管理不到位，市场风险大大高于西方成熟股市的风险，且资本市场发育不完全，可供养老保险基金选择的投资渠道和投资组合种类少。因此，我们可参照国际惯例，采取由少到多、逐步推进的战略，允许养老金在控制风险的前提下，有条件、有步骤、有限度地进入证券市场，主要购买风险小、收益稳定的证券投资基金或新股。待条件更加成熟以后，再允许养老保险基金参与股票投资、信托投资、实业投资、不动产投资以及股指期货和股指期权等衍生金融工具。

3．加大国家基础设施建设资金的投入力度。我国正处于经济建设高速发展的时期，尤其是随着“十一五”规划纲要的制定和实施以及建设社会主义新农村战略的实施，基础设施建设急需大量资金，这为养老保险基金开辟了新的广阔的投资渠道，可以为养老保险基金提供固定的资金存变量和长期稳定的收益。但是，我们这里说的将社会保障基金转入国家长期基础建设并不等于购买国债，因为购买国债的结果是基金投资的项目决定权仍然掌握在政府手中，而经验表明，大部分由政府主管的基础设施建设效率极低，容易造成浪费，这对于安全性要求非常高的社会保障基金来说是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司将基金直接或间接地参与到基础设施建设的整个过程。笔者认为，养老保险基金投资要重点关注电力、通讯、交通、能源和农村基础设施建设等项目，这些项目的特点是建设周期长，规模巨大，投资回收周期长，且有国家政策资金的优惠，所以投资收益不仅一般要高于其他行业，而且具有稳定性，投资风险较低，能够同时满足基金对安全性和收益性的要求，应该成为今后我国养老保险基金投资的重要发展方向。

4．国际投资。由于受信用风险、外汇管制、产业分布及养老金投资法规等因素的影响，大多数国家养老金都是在上世纪70年代以后才开始涉足国际投资的。在1970年，只有英国和荷兰的养老金把少量的资产投资于境外。随着全球资本市场的发展，出于分散风险和获得更高利润的需要，各国纷纷加大了养老金投资于海外市场的比例，主要是投资于海外股票和债券。在一份美国退休金的投资动向的调查中表明，1992－1995年间，投资增长最快的是国外股票，增长了2．3％，而同期对本国股票的投资只增长了0．5％。1998年，英国养老基金资产中18％为国外资产，法国为5％，德国为7％。在发展中国家中，2003年智利养老基金国际投资的资产比重已上升至18％。政府计划在两年内将国际投资比例的上限从20％提高到30％。而秘鲁已经将养老基金海外投资比例的上限从10％提高到20％。这些数据表明，海外投资已经成为国际上养老金分散投资风险、提高投资效益的重要途径。结合我国的现实情况，虽然证券市场的回报率较高，但是我国的证券市场起步晚，投机性较强，风险大而收益率不稳定，因此，在保障基金投资安全的前提下，我国应积极稳妥地将一部分养老保险基金投资于海外，提高资产的整体收益率。

（二）明确投资主体，提高投资效益

社会保障基金属于社会性公共基金，应由社会自治性机构组织管理，避免各级政府及任何机构对社会保障基金的影响和干预。而我国当前的投资机构主要是全国社保基金理事会，因此应根据所有权与经营权分离的原则，采取委托经营方式（基金管理中心不直接进行投资），通过竞争，明确经过基金理事会资格认定的高资信、高效益的基金管理公司或银行的投资主体地位，使全国社保基金理事会逐步退出投资领域。同时，由于养老保险基金规模大，是老百姓的“养命钱”，对安全性、流动性和盈利性都提出了较高的要求，因此有必要考虑通过市场化的竞争机制，专门成立养老保险投资银行。为避免重复投资，国家应对养老保险投资银行的投资工具、投资收益和投资渠道有一个不同于现有基金管理公司和一般性商业银行的规定，并在税收政策等方面予以优惠，以促使其努力开发新型投资工具，积极吸引国内外优秀的投资管理人才。还可以考虑引进外资，与发达国家有经验的投资机构联合，扩大海外投资的比重，从而在根本上提高我国养老保险基金的整体投资效益。

（三）加强制度设计，提高统筹层次，降低运行成本

针对当前养老保险基金区域分割和行政干预严重的现状，我们应加强制度设计的力度，协调关系，建立养老保险基金垂直管理体系，统一管理，统一分配，提高统筹层次。养老保险基金省级统筹正是我国当前努力建设的一项制度。劳动和社会保障部部长田成平于2006年1月13日透露，目前，全国已有12个省份实现和基本实现养老保险省级统筹。提高统筹层次，能够在更大范围内实现各地区缴费基数、缴费比例和享受待遇标准的统一，加大基金调剂功能，消除参保职工跨地区流动的障碍。同时，通过减少管理环节和管理层次，建立风险分担和权利制约机制，可以实现集中管理，避免“隐性债务”的进一步增加，减少中央财政的压力，降低基金分散管理的风险。同时，有利于打击挤占挪用基金和骗保冒领的行为，维护基金安全。在推行省级统筹的过程中，要注意调动市县两级政府的积极性，建立有效的省市县三级责任分担机制，做到责任明确，各尽其职。

（四）强化对养老保险基金投资的监管

一是要在《暂行办法》基础上尽快出台《社会保障法》和《社会保障基金投资法》，对基金投资主体、投资结构、投资方向、收益程度、风险管理等做出规定，使基金投资及其监管和保护有法可依。二是建立养老保险基金投资监督机制。在中央和省一级政府设立养老保险基金投资监督委员会，由劳动和社会保障、财政、审计、纪检等有关部门参加，保证养老保险基金的投资监管。三是建立养老保险基金投资风险准备金机制。从各种投资机构的投资收益中按照一定比例提取风险准备金，一旦遭遇大的投资风险，养老保险基金支付出现困难时，由投资风险准备金给予暂时弥补。风险准备金可委托中国人民银行管理，并由国家给予优惠利率。

参考文献：

［1］沈谭晨，丁芳伟，高莉，王青山．社会保障基金的投资多元化［J］．卫生经济研究，2002，（5）．

［2］胡莹．社会保障基金的投资运营机制探讨［J］．甘肃政法成人教育学院学报，2005，（1）．

［3］刘磊．社会保障基金有效投资的分析［J］．吉林财税高等专科学校学报，2002，（2）．

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关键词 私募股权 矿业基金 产业投资

中图分类号：F832 文献标识码：A

一、引言

私募股权（PE）基金在投资行业的表现日益活跃，其光彩也引来了业内研究员和机构人士的不少注目。随着我国经济的发展与海外投资的启动，私募股权基金也开始活跃在矿产资源的开采与勘探的舞台。矿产资源行业具有其特殊性，这使得矿业基金面临着各种问题。对私募股权基金在矿产资源行业的现状分析，能够令我们更加清晰基金运作的障碍与前景，更理性地对待矿产行业投资的盈利与风险。

二、文献综述：

在私募股权基金研究方面文献不少，陆国飞2013指出私募基金是目前炙手可热的投融资方式。吴凡（2007）对私募股权基金的资本范畴进行界定，比较得出私募股权投资是一种高风险高收益的投资形式。另外，关于私募基金在海外投资的角色研究方面，赵骏，于野，（2011）指出私募股权可利用其丰富的经验与人才储备为并购提供支持。私募股权基金可通过发挥其优势助力中国企业海外投资。矿业基金研究方面，胡胜国，佘延双（2011）提出了私募股权基金在国内外投资矿产资源项目需要考虑的因素和投资策略。佘延双（2012）从微观操作角度回答了矿产资源的勘探与开发如何与资本市场相结合的问题。孙玉美（2010）认为本土私募股权投资正在以势不可挡的态势发展起来。综上文献可知，私募基金研究是具有很大的现实与理论指导意义的，它将更加有利于对目前的PE发展阶段的深刻认识，本文就我国开始的海外投资与国内外矿业开发的行为提供有益的研究分析。

三、私募股权基金、产业基金、矿业基金发展分析

（一）私募股权基金概论。

私募股权（PE），通常也被称为私人股权或产业基金。它有广义与狭义之分，广义上讲涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，狭义上讲是投资于有增长潜力的成熟、非风险企业。私募股权基金主要组织形式为公司制和有限合伙制，还存在不少的信托制，有些是以契约制形式存在的。产业基金分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金。矿业私募股权基金，专业投资于矿产资源勘探、开发和经营企业的股权投资机构。

（二）矿业私募股权基金发展现状。

1、矿业私募股权基金发展情况。

矿业行业与其它行业不同，矿业项目的预查、普查、详查、勘探、矿山建设和运营等不同阶段，有其自身的特点和规律。我国自2009年以来矿业基金发展很快，矿业基金的壮大将伴随着整个矿业开发与开采的进程加速，对于整个行业都有着深厚的影响。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中矿联合投资有限公司，管理中矿联合基金，2009年5月发行，是我国首支矿业私募基金，首期规模5亿，面向全球范围投资矿产资源行业。（2）2009年12月成立的朝晖产业投资基金管理有限公司，管理山西能源产业投资基金首期规模100亿，是我国首支能源产业投资基金，用来支持山西煤矿整合能源投资。（3）2009年12月成立的上海中矿新能股权投资中心，管理中矿新能产业基金，是我国首支新能源的产业基金，投资新能源高科技产业，首发规模5亿。

2、面临的问题。

较之国外，我国矿业私募股权基金发展中遇到的问题很多，需要大力改进与提高的地方也很迫切，主要表现在：（1）基金运营模式需要改进，目前国内的基金运营模式很不规范，操作流程冗余，需要结合我国市场实际并借鉴国外经验，走出一条在本土能够生根发芽的运作规范。（2）市场环境需要调整。我国支持矿业的资本市场的环境还不完善，我国目前投资的矿业项目没有一个有效的退出机制。（3）私募股权基金的募集市场不成熟，需要逐步的发展与规范。我国的基金募集市场还处在发展的初期，中国的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市场还不成熟，这就形成了比较稚嫩的募集市场，需要逐步的经验积累与发展。（4）合作对象范围局限性，需要加大与大矿业的合作。矿业私募股权投资基金需要与大型矿业企业合作，通过合作实现项目对接，拓展矿业私募股权基金投资的退出渠道。

（三）私募股权基金投资矿业的主要障碍。

1、众所周知，矿产的开采周期漫长，矿业的周期性表现为价格的反复无常性。某种需求的变化将影响到价格水平，并将立即引起大量供应的相应变化，具备高不确定性。

2、大多数情况下，矿业公司对新建项目不太感兴趣，矿山生命周期是以10年为单位进行计算，公司高管注重短期利益，而矿业开采在其漫长周期内很可能发生资本支出不足的危机。

3、矿产的开采需要具备专业矿业知识的工程团队，基金的投资过程更加需要熟悉整个矿业流程与矿产专业知识的人员。然而私募股权基金以前投资主要集中在TMT领域，矿业行业内缺乏懂得私募股权投资运作的人才，矿业行业知识对于私募股权基金非常重要，实际上此类只是人才的匮乏阻碍了其发展。

4、环境污染带来的坏名声，增大了公众对矿产开采的抵触情绪。采矿公司进行生产作业的过程将涉及诸多负面影响，比如环境污染、安全事故等。开采阶段，容易破坏土壤、植被，严重的可能留下许多重大的地质灾害隐患，导致生命损失。

四、结论

通过以上对私募股权基金、产业基金、矿业基金的介绍与分析，我们可以看到矿业资源基金是非常有前景的投资基金，其具有行业特殊性，需要矿业知识专业基金团队的操作。矿业资源在我国还面临着很多问题与发展障碍，需要市场环境与运作模式的不断规范与发展。矿业基金正在改写矿产的行业历史，在我国舞台上开始崭露头角。相信未来矿业基金将以新的表现来实现它的光辉。

此项工作得到国家自然科学基金项目“家族企业契约治理及融资结构研究”资助，项目批准号：70973035；湖南科技大学2011年研究生创新基金应用实践鼓励项目“基于生命周期的家族企业治理模式研究”资助，项目编号：S110163。

（作者单位：湖南科技大学商学院）

参考文献：

[1]吴凡，私募股权基金及其在我国的发展分析，对外经济贸易大学，2007硕士论文.

[2]赵骏；于野；论私募股权基金在我国企业海外投资中的角色与作用，浙江大学学报（人文社会科学版），2011年第1期.

[3]陆国飞，信托和私募基金在中国的融合，上海法治报，2013-1-23.

[4]佘延双，私募股权基金投资矿产资源勘查行业的策略研究，中国地质大学（北京）博士论文，2013.

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摘要：社会保障基金的投资运营是实现社会保障基金保值增值的主要手段，开展投资运营要求必须强化风险控制管理。本文针对社会保障基金的投资风险控制，首先概述了社会保障基金概念以及投资运营现状，进而分析了我国社会保障基金投资运营风险管理中存在的问题，并系统地论述了强化社会保障基金投资风险管控的几项措施。

关键词 ：社会保障基金 投资运营 风险控制

一、引言

目前，我国人口老龄化趋势明显，社会保障基金的支出压力不断增加，社会保障基金的缺口问题越发突出。特别是随着市场经济的发展以及市场上通货膨胀问题的加剧，社会保障基金的保值增值压力不断增加，迫切要求实现更高效的社会保障基金的投资运作管理。然而社会保障基金是关系到国计民生的战略储备基金，是确保我国社会保障体系正常运转的物质基础。对社会保障基金进行投资运营，必须是以确保社会保障基金的安全稳定为前提，因此这就要求必须针对社会保障基金的投资运作管理，建立一套系统完善的风险管理体系，确保社会保障基金的安全可靠，真正实现基金的保值增值，推动我国社会保障事业的稳定发展。

二、社会保障基金投资运营现状分析

社会保障基金主要是指为了我国社会保障制度的实施而设置的专项资金，社会保障基金涵盖了社会保险基金、社会救助基金以及社会福利基金，其中最为关键也是最主要的就是社会保险基金，由养老保险、医疗、工伤、失业和生育保险基金组成。社会保障基金的投资运营则主要是通过托管机构或者是社保投资专业机构将社会保障基金用于股票、债券、不动产、基础设施等金融或者是事业投资参与市场资本运作的投资方式。目前，我国社会保障基金的投资运营现状主要表现在以下几方面：现阶段我国社会保障基金的投资运作主要是以银行存款以及购买国债为主，在社会保障基金的投资渠道上相对较为单一；社会保障基金投资渠道正处于逐步拓宽的阶段，在股权投资以及股票投资方面比例不断提高，社会保障基金的投资逐步朝着多元化的方向发展；社会保障基金投资收益率的波动较大，主要是受到外部市场环境的影响，但整体来说社会保障基金随着投资多元化的方向发展，整体平均收益率逐步呈上升趋势。

三、社会保障基金投资风险防范管理方面存在的问题分析

社会保障基金投资面临的风险主要包括系统风险与非系统风险两类，系统风险主要是由基本经济因素的不确定性所造成的，包括市场、利率、购买力、政治因素等造成的风险问题，非系统风险则主要包括了操作风险、流动性风险、信用风险与经营风险等几类。目前，在我国社会保障基金投资风险的管理上，还存在着一些薄弱环节，主要表现在以下几方面。

1.我国社会保障基金投资风险管理落后。当前我国社会保障基金投资运营管理正处于发展的初期阶段，社会保障基金投资运营决策还主要是经验决策的模式，对于外部市场环境中的金融风险以及资本市场风险等还没有较好的防范控制手段，这对于社会保障基金投资于银行存款或者是国债等低风险金融工具的情况下，不会产生较大影响；但是随着我国社会保障基金投资运营多元化发展特别是在股权股票证券方面的投资，如果没有完善的投资风险防范机制，很容易威胁社会保障基金的安全。

2.对于社会保障基金风险评价缺乏相应的量化指标。社会保障基金进行市场投资运营，所面临的投资风险逐步朝着多元化的方向发展，但是我国在对社会保障基金的投资风险防范管理上，缺乏系统全面的指标来对各种投资风险问题进行量化的评价，也无法准确的预估各种风险对社会保障资金安全性的影响程度，不能为社会保障基金投资运营管理提供合理的决策建议。

3.对社会保障基金投资风险监控管理不完善。现阶段，我国对社会保障基金的投资运营风险还没有形成系统的监控体系。在对社会保障基金投资运营风险的监管控制方面，往往是对社会保障基金的投资流程、渠道以及资金规模等进行监管，但是在风险识别能力以及风险度量方面还较为薄弱，对于社会保障基金运营风险的监控管理还处于相对较为迟钝的状态。

四、我国社会保障基金投资运营风险防范机制建设研究

1.采取社会保障基金多元化投资战略防范投资运营风险问题。在我国社会保障基金投资管理暂行办法中，对于社会保障基金的投资范围作了明确的界定，社会保障基金投资可以用于存款、购买国债以及包括股票、证券投资基金、金融或企业债券在内的一些流动性相对较好的金融工具投资。鸡蛋不能装在一个篮子里，防范社会保障基金的投资运营风险应注重多元化的投资来分散风险，首先应该进一步的拓宽社会保障基金的投资渠道，在保持传统金融工具投资的基础上，进一步的进行延伸拓展，在一些资金需求量较大、收益相对较高的能源、交通、港口、信息等基础设施建设中进行投资，甚至可以参与一些大型央企国企的海外并购，进一步提高投资收益率。其次，在社会保障基金的投资管理上应当合理的搭配投资期限，通常情况下投资期限越长收益越高但面临的风险也就越大，因此在社会保障基金的投资运营管理方面应该在满足社会保障基金流动性的前提下合理的组合短、中、长期投资。

2.建立完善的社会保障基金投资运营风险预警机制。构建合理的风险预警模型，依靠全面的评价指标体系来对社会保障基金的投资运营进行监管是防范控制社会保障基金运作风险的基本手段。在风险预警机制的具体运作过程中，首先应该建立社会保障基金风险预警管理信息系统，全面的收集、统计、分析、处理社会保障基金投资运营中的各项信息数据，并依靠数据分析对投资风险进行识别分析。在识别评价上，需要建立全面的权重适当、可量化分析的风险预警指标体系，重点包括反映市场波动风险、通货膨胀风险、资产负债风险、流动性风险、政策风险以及操作风险在内的各类评价指标体系，准确的对风险问题进行评价分析。进而准确的判定社会保障基金投资运营风险的发生概率、影响范围以及可能时间等，并通过不同投资风险的性质类别以及影响程度等进行针对性的防范，进而形成社会保障基金投资风险的动态管理。

3.强化对社会保障基金投资活动的监管。强化社会保障基金监管体系的作用发挥是防范控制社会保障基金投资风险最有效的手段。政府管理部门必须充分发挥社会保障基金投资监管的主体作用，充分运用财政监督、审计监督与银行监督等多种监督手段，及时的掌握社会保障基金的预算执行情况、税收征管、资本金基础管理情况，监督基金投资的收支结余情况，确保社会保障基金投资运作严格按照国家法律法规执行，依靠制度化程序化的管理来防范风险问题。此外，在社会保障基金的投资风险管理方面，应该注重各种外部社会监督的利用，及时准确的将社会保障基金的使用以及收支管理情况等向外部社会公布，进而防范社会保障基金资金被挪用或者是不合理投资等有可能造成风险的问题发生。

综上所述，社会保障基金参与到市场之中进行投资运作，势必会面临各种各样的潜在风险问题，确保社会保障基金的安全可靠，相关管理部门必须强化风险的防范控制管理，采取多元化投资，完善社会保障基金运作信息披露，加强外部监管，强化对社会保障基金投资风险的控制能力，确保社会保障基金的安全可靠。

参考文献

[1]杨辉.中国社会保障基金多元化投资风险规避研究[D].硕士学位论文,辽宁大学,2011(5)

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[论文关键词]新型农村社会养老保险；基金管理；多元化

1992年由民政部颁布的《县级农村社会养老保险基本方案(试行)》(以下简称《基本方案》)成为推行农村社会养老保险制度(以下简称“农保制度”)的根据，到1998年底参保人数达到8025万。但此后，由于管理机构变革、农保制度规定本身及实践中出现系列问题，1999年7月国务院决定对已有的农保业务实行清理整顿；2002年党的十六大提出“在有条件的地方探索建立农村社会养老保险”。在农保制度探索基础上，2009年9月，国务院印发了《关于开展新型农村社会养老保险试点的指导意见》(以下简称《指导意见》)，标志着全国性新型农保制度试点工作正式启动。这两项制度的核心在于农保基金的管理，即农保基金筹集、保值增值和监管，因为只有在有效管理基础上，才能为参保农民提供有效支付。

一、老农保制度——《基本方案》中农保基金管理的相关规定与实施效果

(一)农保基金的筹集。基金筹集坚持以个人交纳为主，集体补助为辅，国家给予政策抚持的原则。个人交纳要占一定比例；集体补助主要从乡镇企业利润和集体积累中支付；国家予以政策扶持，主要是通过对乡镇企业支付集体补助予以税前列支体现。个人的交费和集体的补助(含国家让利)，分别记账在个人名下；交费标准每月最低2元，最高20元，共设10个档次，可以补交和预交。

(二)农保基金的保值增值。保值增值主要是购买国家财政发行的高利率债券和存入银行，不直接用于投资。即便用于地方建设时，原则上只能采取先存人银行，地方政府再向银行贷款的办法实施。

(三)农保基金的监管。基金以县为单位统一管理。县级以上人民政府设立农保险基金管理委员会，实施对基金管理的指导和监督。委员会由政府主管领导任主任，其成员由民政、财政、税务、计划、乡镇企业、审计、银行等部门的负责同志和投保人代表组成。乡(镇)、村两级群众性的社会保障委员会要协助工作，并发挥监督作用。

不可否认，老农保制度中基金管理的有关规定与当时农村经济状况有着广泛适应性。但实施中，由于“集体补助”大多难以落实到位，“国家予以政策扶持”的载体缺失，结果80%以上的参保农民全部为“个人缴纳”，加之农保基金筹资额较低，结果参保农民不及应参保农民总量的6%。基金保值增值“主要以购买国家财政发行的高利率债券和存人银行”来实现，不能直接用于投资，这虽有利于资金安全，但银行利率的不断下调，加之通货膨胀等因素影响，农保基金保值已相当困难，更何况增值。基金监管虽名义上由多部门构成，但实施中投保人代表的缺位，加之政府未提供行政管理费用，结果导致一方面管理机构侵占农保资金现象严重，个别地方管理费用占到实收保费的30％以上；另一方面，农保资金被挪用、挤占等现象屡见不鲜，个别地方农保资金流失占资金总额的35%。由此看，农保基金管理中系列问题的存在导致老农保未能有效开展。

二、新型农保制度——《指导意见》中农保基金管理的具体要求及突破

(一)新型农保基金筹集。新型农保基金由个人缴费、集体补助、政府补贴构成。其中，个人缴费标准目前设为每年100—500元5个档次，参保人自主选择档次缴费。有条件的村集体应当对参保人缴费给予补助。政府对符合领取条件的参保人全额支付新农保基础养老金，其中中央财政对中西部地区按中央确定的基础养老金标准给予全额补助，对东部地区给予50的补助。地方政府对参保人缴费给予补贴，补贴标准不低于每人每年30元。个人缴费，集体补助及其他经济组织、社会公益组织、个人对参保人缴费的资助，地方政府对参保人的缴费补贴，全部记人个人账户。

(二)新型农保基金保值增值。按规定，个人账户储存额参考中国人民银行公布的金融机构人民币一年期存款利率计息。可推断其保值增值的方式就是按一年期银行的存款利率计算。

(三)新型农保基金监管。在监督上，主要实行社会监督、部门监督、参保村民群众监督方式；在管理上，则将新农保基金纳人社会保障基金财政专户，实行收支两条线管理，单独记账、核算。试点阶段，新农保基金暂实行县级管理，随着试点扩大和推开，逐步提高管理层次；有条件的地方也可直接实行省级管理。

由上可知，与老农保制度相比，新型农保制度在基金筹集、保值增值、监管等诸环节都有了新的突破，更符合当前我国与农村的现实。

一是在基金筹集上强化政府经济责任。顾名思义，“社会养老保险”的主体是“社会”，即包括政府、集体、农民及社会组织等多元化的基金筹集主体。这与老农保相比是根本性的突破。虽然老农保制度也要求集体补助，政府予以政策扶持，但由于集体经济的衰退及政府扶持政策与集体经济的一致性，结果绝大多数集体、政府并未对农民参保给予任何补助。这自然不利于农保制度的开展。而新农保明确了政府的经济责任：一方面是中央政府单独(对中西部地区)或与地方政府一道(对东部地区)对养老保险金领取者提供每月55元的基础养老金，另一方面是地方政府对参保者个人账户每年贴补不低于30元的保险金。这就明确了各级政府在新型农保制度中的经济责任，使农保制度回归社会保险的本意。

二是在基金保值增值上，强化了基金安全。当前参保农民的养老金待遇由中央确定的每人每月55元的基础养老金和参保农民个人账户储存额除以139的月计发标准构成。由于基础养老金部分实行现收现付制，由财政直接支付，因此不存在保值增值的压力；而个人账户储存额参考中国人民银行公布的金融机构人民币一年期存款利率计息，其保值增值的方式就是存银行。这显然有利于基金的安全。

三是在基金监管上，一方面实施多元化监督，即采取社会监督、部门监督、群众监督的方式，另一方面将新农保基金纳入社会保障基金财政专户，实行收支两条线管理，单独记账、核算。这种监管方式有利于农保基金的安全，保障农保实施的公正、公平、公开、透明。

但在新型农保基金管理的诸环节上，仍有亟待完善之处：一是对不同农民(包括纯农户、农民工、被征地农民)的筹资主体具体安排不足；二是因过于强调资金安全，对农保基金采取单一存银行的方式，不利于农保个人账户基金的保值增值；三是未体现投保人代表者的监管责任，忽略了参保农民的主体性。

三、多元化——新型农保个人账户基金管理机制的优化

(一)新型农保个人账户基金筹资机制——筹资主体多元化

由于农民已分化为纯农户、农民工、被征地农民三者收入来源、面临的生活风险各不相同，因而其养老保险个人账户的投资主体也应有别。

1．个人、地方政府、(集体)两方(或三方)共担——纯农户的新型农保个人账户筹资机制。对纯户而言，其个人账户基金不可或缺的两个主体是人和政府，至于第三个主体——集体能否真jt成为缴费主体，则完全取决于集体经济的发展程度。于集体经济较差的地区来说，集体出资能力有限，根本无力出资，农民的养老个人账户基金主要由民个人和地方政府出资构成；对于集体经济较好的地区，则形成农民个人、地方政府、集体三方共同出资的保险账户。

2．个人、地方政府、用人单位、(集体)三方或(四方)共担——农民工的新型农保个人账户筹资机制。当前，对农民工的社会养老保险，部分城市正在试行既区别于“城保”又不同于“农保”的“第三条道路”。对选择该模式的农民工而言，其养老保险采取“个人账户”和“社会统筹账户”相结合。如果农民工选择了新型农保，则其个人账户的缴费主体就应包括农民工个人、用人单位和地方政府。我国新《劳动合同法》第七十二条规定“用人单位和劳动者必须依法参加社会保险，缴纳社会保险费”，因而用人单位为农民工交纳社会养老保险费是法定义务。无论他们选择在城镇还是在农村参保，用人单位的缴费义务不可推卸；至于集体能否真正承担缴费责任则像对纯农户的分析那样要看集体经济的发展状况。

3．个人、地方政府、集体三方共担一一被征地农民社会养老保险个人账户筹资机制。农村集体所有的土地被征收后的土地补偿款一般在四个主体之间进行分配：农民、农村集体、地方政府、中央政府。在中央政府为全体农民提供基础养老金的前提下，被征地农民的养老保险个人账户就应由其余三个主体构成。被征地农民与纯农户的养老保险个人账户不同之处在于，后者中集体的缴费可能是缺失的，但这里集体的缴费义务是必须的，因为在土地补偿费的分割上，集体也获得一定的收益，其用途可由集体兴办实业，为被征地农民提供就业机会，或用于公益事业。而为被征地农民补贴新型农保个人账户就是重要公益事业之一。在具体出资比例上，地方政府出资部分不低于保险资金总额的30%，从土地出让金中列支；集体补助部分不低于保险资金总额的40%，从土地补偿费中提取；个人承担的部分不高于保险资金总额的30%，从征地安置补偿费中抵交。

(二)新型农保个人账户基金投资选择机制一一投资对象多元化

投资对象多元化是指农保个人账户基金投资渠道的多元化，这既是投资理沦的要求，更是我国投资环境使然。因为现资理论认为，有效的多元化的投资组合，能够尽可能地分散系统风险，获取比较稳定的收益。而现实中，由于资本市场不成熟，相关法律不健全，市场参与主体难以有效运作市场等因素的影响，单一的投资渠道很难既实现资金安全，又保证资金的效率，故需要多元化投资。在投资范围和投资比例上，《全国社会保障基金投资管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)也作了规定：社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。其具体比例银行存款和国债投资的比例不得低于50%，企业债、金融债投资的比例不得高于10%，证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。

基于上述规定，作为社会保障基金组成部分的新型农保个人账户基金可以选择包括从实业资产到金融资产在内的多种投资工具，具体包括：

1．买国债和存银行。这是我国当前养老保险基金最重要的常规性投资渠道，由于有国家信用担保，其安全性较其他投资工具有明显优势；尤其是国债，风险低，安全性好，利息所得免税，这也是我国养老保险基金投资于国债长期居高不下的重要原因。但我国目前国债品种单一、期限结构不尽合理、对利率风险敏感，收益率较低。至于银行存款只应作为短期投资工具满足流动性需要，故投资比例更不宜过高。

2．新型农保个人账户基金人市。目前我国社会保障基金入市已成为基金增值的主要方式。社保基金资产规模从2o01年200亿元增长到2009年的7765亿元，年均投资收益达到9．75，尤其是2007年社保基金股市收益曾达到创纪录的1453．5亿元，收益率高达43．19。当然股市风险较大，在2008年后由于股市下跌，当年社保基金股票资产从浮盈转为浮亏，基金权益投资收益为一6．75，因此在基金的选择上应采取多元化战略。

3、养老保险基金境外投资。之所以投资境外市场，其原因有三：一是可以扩大养老基金的投资范围，调整其资产结构，促使养老基金投资多元化；二是根据投资组合理论，当不同资产收益的相关性较弱时，将这些资产纳入一个投资组合，可在保持平均收益不变的情况下，降低投资风险。境外投资与国内投资之间的相关系数较小，社保基金通过境外投资，使其资产结构多样化，可有效降低投资风险；三是将社会保障基金投资于境外也是中国政府缓解人民币升值压力的一种方法。为规范保障基金的境外投资，2006年3月，财政部、劳动和社会保障部等部门联合了《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》，开启了全国社保基金境外投资战略的序幕，迄今已两次选拔境外投资管理人并进行投资。据最新数据显示，2009年全国社保基金投资收益849亿元，投资收益率16．1%，其中新增境外股票投资收益率达53．26%。

4．投资金融机构股权。社保基金在金融股权投资上的收益率远高于银行存款、委托理财、资产证券化等投资项目。目前，社保基金已投资于中国交通银行、中国银行、中国工商银行，其占有的股份价值超过1600亿港元，并每年获得数十亿元的分红。可见，社保基金成为国有银行股改最大的获益者之一。正是由于投资收益的拉动效应，社保基金承诺向国家开发银行股份有限公司和中国农业银行股份有限公司分别投资人民币200亿元人民币和150亿元人民币。

5．加大国家基础设施建设资金的投入力度。我国正处于经济建设高速发展的时期，尤其是新农村基础设施建设急需大量资金，这为养老保险基金开辟了新的广阔的投资渠道。因此，合理选择多家基金管理公司将基金投入到电力、通讯、交通、能源和农村基础设施建设等项目，这些项目的特点是建设周期长，规模巨大，投资回收周期长，且有国家政策资金的优惠，所以投资收益不仅一般要高于其他行业，而且具有稳定性，投资风险较低，能够同时满足基金对安全性和收益性的要求。

(三)新型农保个人账户基金监管机制——监管主体多元化

国际上，基金监管的模式主要有审慎监管模式和严格限量监管模式。由于前者须具备充分发育的资本市场、相当数量的专业人才、丰富的基金运营和监管经验、完善的法律和行政体系等条件，而这些条件在我国目前尚不具备，因此只能采取规定明确、便于监督检查的严格限量监管模式，明确基金在各领域投资的比例。从《暂行办法》的规定看，我国采取的正是这种监管模式。要进一步强化对新型农保制度的监管，则需要构建多主体参与，尤其是将真正体现所有者权益的投保人代表纳入监管主体之中。

按《暂行办法》，基金监管的主体有三个：社会保障基金理事会、基金投资管理人和基金托管人。理事会负责管理基金，制定基金投资经营策略并组织实施，选择并委托社保基金投资管理人、托管人对社保基金资产进行投资动作和托管等业务；投资管理人负责对社保基金的专业性投资；基金托管人则是取得社保基金托管业务资格、根据合同安全保管社保基金资产的商业银行，其职责是执行投资管理人的投资指令，并对社保基金投资管理人的投资进行监督。也就是说，按《暂行办法》规定，理事会作为基金主管部门确定基金投资管理人及基金托管人，并对二者进行监督；基金托管人受理事会委托对投资管理人进行监督，并对理事会负责；基金投资管理人利用基金进行投资并保证保值增值，对理事会及托管人负责。三者中，理事会处于主导地位。