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序论:写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感,挖掘那些隐藏在内心深处的真相,好投稿为您带来了七篇证券私募论文范文,愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂,助力您的创作。
所谓私募基金,又称为向特定对象募集的基金,是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金,它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。但笔者要强调的是“非公开发行”并不意味着不能进行诸如做广告等宣传行为,而是更注重于向特定的公众发行。本文探讨的私募基金就是指私募证券投资基金。
目前私募基金司法解释尚处于论证阶段,自然无法从法律条文中找到答案,有关部门也并未就此做出说明,到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢?估计私募基金业内人士也较难把握。
据上海市最高人民法院民二庭某位法官说:“实践中我们认定私募,最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募,主要有两个特征,一是承诺保底收益;二是资金是否打入管理人账户。”
由于缺乏系统的法律规范约束,我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患,甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中,非法的私募基金常见于三种类型:非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。
一般而言,私募基金的对象则是少数的特定投资者,且对这些投资者一般门槛较高,参与的资金量要有一定规模,其目的是共同投资、共享收益和风险,但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益,则可视为非法集资。
根据我国法律,非经金融主管机关批准,任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务,否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息,私募基金的收益来源于风险收益,不应涉及任何形式的固定利息,否则既有违法之嫌。
另外,私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为,操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息,误导投资者的投资决策,使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代,“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段,一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播,网状扩散,贻害无穷。
二、私募基金应该合法化
通过对海外私募资金的考察不难发现,随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级,“私募基金”难以阻止,将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。
2007年2月27日股市大跌,上证综指下跌8.8%,大跌的根本原因是机构结构过分单一,大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期,并且一年之后只能在特定的时间段赎回,而不能天天赎回,如果私募基金发展壮大起来,与公募基金互补,可以避免股市大起大落。此外,股指期货推出后,如果只有公募基金和券商,没有私募基金,那么将加大市场的金融风险,大力发展私募基金是证券市场发展的需要。
另外,私募基金与公募基金相比,具有如下一些优势:
(一)基金规模越大,管理难度也越大
目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期;在封闭期后,每月只有固定的日期(一般为每月的15日和月末)作为开放日,投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差,投资不理性的中小投资者,因此私募基金的资金来源稳定,投资策略也得以坚持,投资风格可以更加激进,收益也就相对较高。
(二)灵活性、针对性和专业化特征
私募基金的出现,丰富了投资者的投资渠道,也活跃了市场交易气氛,更好地满足了不同投资者的投资喜好,吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场,打破了公募基金一基独大的垄断地位,有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补,从而促进证券市场的完善与发展,提高证券市场资本形成和利用的效率。
(三)独特的研究思路
根据《基金法》的规定,单只基金持有一只股票的比例,不能超过基金资产净值的10%,同一公司持有一只股票的比例,不能超过该公司总股本的10%,这一“双十”规定,决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票,这使公募基金的研究必须涵盖多个行业,限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比,私募的投资不受任何限制,持有的股票数量可以较少,也就可以集中力量,更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司,对上市公司价值的理解也能更加透彻。
(四)需履行的手续较少,运行成本更低,更易于进行金融创新
私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争,冲击公募基金的垄断地位,提高基金市场的运作效率,形成较为完善的市场结构,推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立,为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。
(五)私募基金的产权基础,将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题
作为民间主体自发推动形成的产物,私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面,推动我国金融制度改革进入一个新的层面。
三、私募基金制度完善的几点建议
纵观全球各国的经济法律体系,大部分都没有专门的私募基金法律,但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看,没有专门约束私募基金的法规,私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。
因此,为了避免法律上的风险,我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施,以便私募基金能够健康发展。在这种背景下,私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据,综合考虑各方要求,我国应借鉴国外经验,结合我国国情,对私募基金采取全面而有效的监管办法,重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善:
(一)投资者资格和人数限制
1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法:根据其投资的最低限额为判断标准;根据其收入多少来判断;只要是金融机构投资者,均可投资;对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。
2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内,但应该允许特殊情况下超过100人。
(二)管理人条件
私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件,并且,管理人的资格应该是竞争性的,而不能是垄断性的,设立私募基金时应向证券监管部门备案。
要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额,以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候,管理人的出资应该先行用于支付。
(三)托管人职能规定
作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点,即现金资产的所有权与管理权相分离,基金管理人具有资产的管理权,基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明,公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意,主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少,为了保护基金持有人的利益,基金托管人的监督权应进一步强化,如规定私募基金托管人不得自行担任,必须将资产交给指定机构托管;强化托管人的权力和责任,对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令,托管人应当拒绝执行,或及时采取措施防止损失进一步扩大,并向管理当局报告。
(四)信息披露规定和风险揭示
私募基金必须与投资者签署完备的书面协议,尽量详细规定双方的权利、义务,明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息,但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时,应向投资者充分揭示其存在的风险,基金设立之后,应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况,并定期将这些信息向监管部门披露,以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况,采取必要的措施以最大限度地控制风险。
(五)允许私募基金进行适当地公开宣传
在美国,证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告,其参加者多为中产阶级,他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先,严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次,通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导,以及基金管理人之间的恶性竞争。最后,通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开,合法”的基金,消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时,也有利于促进发起人与投资者相互了解,为以后的合作创造条件,从而迅速壮大我国私募基金的规模。
(六)收益分配规定
国际上,基金管理者一般要持有基金3%-5%的股份,一旦发生亏损,这部分将首先被用来支付,以保证管理者与基金利益绑在一起,另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支,其收入从年终基金分红中按比例提取,这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面,应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争,而且也有悖于基金设立的原则,不利于市场的规范。此外,我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙,即基金管理者承担无限责任,投资者承担出资额范围内的有限责任,为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。
(七)尽快完善基金评级体系,建立基金行业自律组织
国外诸多成熟市场的经验表明,合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下,需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考,另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。
(八)完善我国其他金融衍生工具
由于我国证券市场还处于发展的初级阶段,做空机制、对冲风险的避险工具的缺乏,私募基金在投资渠道上的受限,市场中金融产品单一,因此我国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。对此,笔者认为我国应尽快推出股指期货等金融期货产品,扩大私募基金的投资渠道。私募基金本身也应充分利用国际市场以及国内其他的市场来对冲风险,以规避国内股市的风险。
参考文献:
1、巴曙松.中国私募基金生存报告[J].大众理财,2007(5).
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私募股权证券基金指专门对非上市企业进行股权投资以私募方式筹集资金所获得的投资证券基金。通常情况下对于未上市企业的股权投资往往是长期的,这种投资证券基金的流动性比较差。
私募股权投资通常有三种投资方式:一是对投资早期和初创期的企业进行投资的叫做创业投资,二是投资扩展期的企业的叫做发展资本(也可直接进行与管理层收购有关的投资),三是投资成熟时期的企业的叫做过桥融资或说是Pre-IPO。私募股权投资就是指在一家企业上市前所获得的所有的股权投资。私募股权证券基金公司为了获得该企业的控制权将资金投入到被选中的企业中为该企业创造价值,获得该企业附加价值创造的利润,如:重组企业集中经营自己擅长的业;改变人员和管理层建立具有激励作用的科学管理机制;为公司管理提供科学建议等。总之一切都是为了最后通过私募股权证券基金的安全退出从创造企业的附加价值实现为投资者的创造收益。
二、私募股权证券基金退出的方式及作用
私募股权证券基金的投资者投资项目的目的是获得高额回报,他们并不是主导企业运营的企业家,所以私募股权证券基金投资的安全退出是一个非常重要的环节。
1.私募股权证券基金退出的方式
因为不同的退出模式意味着投资者获得的利润收益不同,所以私募股权证券基金创造投资收益的核心因素就是如何选择适当的退出机制。私募股权证券基金主要有这几种退出方式:IPO方式、次级销售(secondarysale)、回购(buy-back)、并购(Acquisition)、清算(writeoff)等(coumming&Maclntosh,2002)。目前,国内非上市公司私募股权证券基金的退出机制有以下三种:转让企业股份;被投资公司的股东将私募股权证券基金公司的股权购回;公司重组包装后上市,向公众出售股票获得投资。
2.私募股权证券基金退出的缘由及其存在的问题
通常私募股权投资证券基金会存在特定的投资期限(一般限于10年左右),到期后所有的股权投资必须变现,最后将收益按比例分给证券基金投资人。所以证券基金一般有五到六年的时间来招募投资,并连续持有三到五年,最后再通过出售给战略收购方或让被投资企业IPO来投资变现。私募股权投资证券基金偶尔为了增加证券基金投资资本在一定期限内的利润——内部收益率(工RR),也会在条件适合的情况下实现快速的退出。投资者常常会用来衡量私募证券基金绩效的一个常用指标是内部收益率。实际上,私募股权投资公司分析可能的变现(退出)路径一般都是在投资之前。私募股权证券基金投资企业的目的是通过企业的成长获得回报,而并非长期持有股份。实现收益的关键是实现股权退出,而其中最主要退出渠道是IPO退出。但是在我国,在我国上交所和深交所实现退出的被私募股权证券基金投资的企业很少,在深圳小企业板退出的企业更少,在海外上市退出成为许多私募股权证券基金的选择。而采用周期长、难度大的重组并购退出的形式,有些私募权证券基金认为这样会严重打击私募股权证券基金的投资热情,非常不利于PE在我国的健康发展。
三、完善私募股权证券基金退出的策略
由于私募股权证券基金投资企业是相对长期的投资,证券基金将资金投资到具有投资价值的企业,并对其提供增值服务,因此私募股权证券基金的股权不能上市公开交易。借鉴国外风险投资的成功经验和鉴于我国证券市场的发展状况,从长期目标来看,要顺利实现IPO退出,我国私募股权投资的退出机制应建立二板市场;应建立以收购为主的多种退出机制,在近期完善证券市场。
(一)IPO退出策略
1.国外市场――海外上市在国内暂时无法建立的二板市场和目前高额度和高门槛限制的中国A、B股市场的恶劣环境下,实现IPO退出可以利用国外的二板市场和香港的创业板。间接上市和直接上市是国内企业海外上市的主要两种途径。通常都是采用IPO方式进行海外直接上市。直接上市就是直接以国内公司的名义向国外证券主管部门注册后发行股票,在当地证券交易所挂牌上市。作为国际金融中心的香港特区,没有对上市企业作区域限制为实现海外融资的内地中小高新技术企业开辟了渠道,香港及邻近地区的中小高科技企业和新兴企业如果需要集资扩张并具备增长潜力主要利用创业板市场。虽然IPO花费的时间较长、成本较高,需经过境内、境外监管机构审批较为的复杂程序,也要聘请较多的中介机构。但是,IPO可以实现更多的好处:尽可能高的股价价格,股票拥有更广的发行范围,公司可以获得较大的声誉。所以境外直接上市应该是国内企业海外上市的主要方式是实现公司长远发展的最好方式。直接上市成本比较高、时间比较长、程序比较繁琐,所以许多民营企业以间接方式在海外上市是为了避开国内复杂的审批程序。间接上市的好处是花费的时间较短,可以避开国内复杂的审批程序,成本较低。随着我国企业业绩的提高,进一步发展的高新技术产业和我国企业进一步优化的外部经营环境,一片光明的中国企业海外上市的前景正在展开。
2.境内市场――建立低门槛的二板市场风险投资业发展的先决条件是发达的股票市场,风险投资要实现顺利套现要建立在层次丰富的资本市场的基础上。丰富的资本市场是实现证券基金创业回报的最根本因素。由市场发展过程看,美国的风险投资活动发达活跃,美国风险投资业的资金退出方式主要是IPO退出。进一步的分析可以看到:美国风险投资业选择IPO退出方式的主要原因是美国拥有发达的股票市场。
目前大约有45%是接受过风险资本投资的高新技术企业大都选择在美国公开资本市场——NASDAQ市场上实现首次上市。二板市场是实现PE退出的首选途径。拥有完善证券市场的欧美国家,都有二板市场支持私募股权退出(如美国的NASDAQ市场和欧洲的小盘股市场)。二板市场对高新技术产业和中小企业的上市要求、条件和审批及其股票交易规则等方面和主板市场差别较大。私募股权投资的一切努力不可能在一个不发达低效率的证券市场转化为企业成长的预期。实际上多数私募股权投资获得的再收益来源于企业成长期,与中小企业的经营盈亏无关,并不是其投资的中小企业的经营盈利。深圳设立的二板市场应该再放宽融资条件,对高技术上市公司配股实施急需资金的高新技术项目时,可以适当放宽配股间隔期、配股比例以及净资产收益率的要求;放宽高新技术企业的上市条件、连公司股本规定、续经营记录以及连续盈利年限,否则,私募股权投资形成的股权将变现性极差或者无法实现。
(二)收购退出
对私募股权投资公司来说,让大的企业来收购兼并风险企业也非常具有吸引力。风险企业利用这种退出方式能迅速获得流动性强的证券或资金,实现完全退出风险企业。通常情况下,大公司实现生产和市场营销、小公司实现创新都较为容易。因此,想要产生综合经济效益,可以向一个具有生产和营销经验的另一家大公司出售风险企业。风险企业是以企业丧失在收购的退出中控制权为代价,使投资机构获得收益制定较高的退出价格。80年代初级发展的美国风险投资,较大比例的风险企业采取收购的退出方式。到90年代比例逐渐降低说明,在证券市场还没有发展到一定阶段的情况下,收购是风险投资更为实际的退出方式。我国的证券市场只有十几年的历史,资本市场的市场行为主要以银行为主还不够成熟。目前情况下可以采用收购的退出方式促进我国风险投资业的发展。
论文关键词 证券 私募发行 监管
一、引言
证券私募发行已成为资本市场上主要的融资手段之一,它的发展和完善为世界各国的经济建设作出了重要贡献。现在证券私募发行的发展速度越来越快,它在国际资本市场中占据的地位也越来越重要。私募发行与公募发行相对,是发达国家和地区在资本市场上的重要融资渠道,它的发展完善体现着证券市场自由化与全球化的发展方向。
二十世纪九十年代以来,我国一直存在着类似私募的证券募集活动,有关部门也出台了许多规章试图有效地规范这些行为,但由于诸多原因,证券募集活动始终处于难以监管的境地。因此,我国需要对证券私募发行的有效监管给予更多的关注和重视。我们要运用多种研究方法,对证券私募发行进行概述,对我国证券私募发行的现状和法律规定进行分析,对我国证券私募发行的法律完善提供相应的立法建议,致力于使该制度更加科学、完善。
二、证券私募发行的概述
(一)证券私募发行的内涵
从我国立法情况来看,我国证券法对公开发行作出了明确规定,分为以下三类:向不特定对象发行的;向特定对象发行累计超过二百人的;法律、行政法规有关公开发行的其他规定。此外,我国证券法还对证券的非公开发行方式作出了规定:不可以采用广告、公开劝诱和变相公开的方式豍。这即通过对公开发行的规定,对私募发行作出了间接定义,并赋予了非公开发行合法地位。不同学者从不同角度对证券私募发行所作出的定义各不相同。有的学者认为证券的私募发行是以与发行者有紧密业务往来的少数投资者作为募集对象而进行的发行。有的学者则更加注重发行的方式,认为应该以是向特定的社会公众发行还是向不特定的社会公众发行证券作为界定公募和私募的标准。我国的证券私募发行在对先进国家和地区证券私募发行的分析和借鉴的基础上,从发行对象、发行人数、发行方式等方面来进行规定,相对于以上观点概括来说,证券私募发行就是以非公开的方式、对特定对象发行证券的行为。
(二)证券私募发行与公募发行
根据证券发行对象的不同,通常把证券发行方式分为:公开发行与私募发行。前者是指采取公开募集的方式,对不特定对象进行证券发行;后者是指发行人在特定法律规范约束下,通过特定方式向特定对象进行的资金募集行为。要明确证券私募发行的概念,就要对证券的私募和公募作出正确的区分。具体来说,证券的公募发行与私募发行有如下不同之处:
l.发行对象不同。公募发行是建立在注册制之上的证券募集行为,允许普通投资者自由参与;私募的核心和本源在于注册豁免,因此私募发行对投资者的参与资格进行了严格的限制,即只有那些拥有固定的财产和收入、了解发行人的相关信息、具有相应的投资知识、能够自我保护的特定对象,才能成为私募发行的对象。
2.对信息披露的要求不同。公募和私募建立在不同的前提假设之上,因此它们对于信息披露的要求也大不相同。公募的发行对象被假定为需要注册制保护的投资者,因此发行人的信息披露义务较重;而私募的发行对象被假定为有“自我保护能力”的投资者,因此发行人的信息披露义务较轻甚至可以被免除。
3.对转售的要求不同。证券公募发行的转售几乎没有限制,流通性相对较强;而私募的发行对象被假定为有“自我保护能力”的投资者,因此其转售对象也受到限制。
三、我国证券私募发行存在的问题
一直处于事实与规范之间,事实与有效之间的现状,严重制约着我国私募发行的发展,要想使我国的私募发行取得长足进步,就要了解我国私募发行的现状。
(一)对募集方式的约束不足
美国对证券私募发行的规定中非常重要的一点,就是对公开募集、广告的规劝诱导等行为做出了严格约束,并对上述行为进行了详细列举,包括公告、广播、广告、电话、网络、电视、书信等,范围相当广泛。而我国修订后《证券法》第10条虽新增了原则性条款对此进行限制,但并未对其含义作出严格界定,监管比较粗放,缺乏可操作性。特别是修订后的《合伙企业法》,虽然将“有限合伙企业”作为第三章增加到了该法中,对添补了企业组织形式的空白,明确各成员间的权利和义务都有突出作用,但却没有提及有限合伙人的募集和对它的约束,然而在美国,有限合伙恰好是私募基金的核心载体,对我国日益繁荣的私人股权投资的发展也有极为重要的作用。这些现状都体现出我国在私募制度的规范和健全、完整的证券私募市场的形成过程中需要完善和注意的地方还很多。
(二)我国证券私募发行对象界定不严格
私募证券由于其发行的非公开性,监管难度大,风险也较大,且发行证券不需要登记注册,信息披露的要求也相对较低,这就要求参与私募证券认购的投资者了解发行人的相关信息、具有相应的投资知识、具有自我保护能力,所以证券私募发行中的特定投资人主要是指拥有固定的财产和大量资金的机构投资者。根据我国证券公司债券发行管理的相关规定,证券公司在发行债券时,经证券管理部门的批准,既可以公开向社会发行,也可以定向对合格的投资者进行发行,但是合格投资者必须按照法律法规和公司章程的相关规定从事债券投资,并且对其资金数额作出了明确要求,即注册资本必须在1000万元以上抑或经审计所得的净资产在2000万元以上。但《上市公司证券发行管理办法》的规定合格投资者应符合的条件交由股东大会决议。事实上,“特定对象”就是由公司的管理层来决定的,如此,这个决议就形同虚设了,对证券私募发行对象的界定也是极其不严格的。
(三)我国证券私募发行的信息披露缺乏可操作性
无论是公开发行还是私募发行,知晓发行人的财务和经营状况是投资者作出投资判断的基础。在资本市场中,证券是虚拟的资本物,它的价格取决于其代表的资本价值,同时有其他相关的法律因素的影响。证券私募发行的投资者一般都具有比较好的经济实力,较为专业的知识和丰富的经验,获取与投资有关信息的能力和自我保护能力也较强,所以,有关信息披露的需求也相对较低。我国证券法对证券非公开发行的方式作出了规定:不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式豎。但并没有具体明确“公开劝诱”和“变相公开”,从而使得私募发行的信息披露制度不具有可操作性。
四、我国证券私募发行制度的完善
(一)证券私募发行的审核制度
由于我国欠缺繁荣的金融市场、健全的法律制度、行之有效的投资者保护措施等,我国目前还不具备实行豁免制度的条件,所以我们不能直接把国外的豁免审核制度应用于我国;与此同时也不能照搬与公募发行相同的审核制度,原因在于直接适用与公募发行相同的审核制度会丧失私募发行原有的价值,无法实现节约发行花费、加快资本流通的目的。所以,我国证券私募发行的审核制度应该与我国的实际情况相适应,分阶段的不断发展和完善。目前我们应尽量简化私募发行的核准程序,以实现加快资本流通、方便融资的目的。同时对于那些发行范围较窄、经营规模较小的证券私募发行,可以实行事后申报制度,就是在开展私募发行时,发行人无需提前报请证券监督管理机构审核,只需在私募发行完成之日起15日内向证券监督管理机构备案即可。
(二)证券私募发行的主体资格
1.证券私募发行人的资格。早期立法中,证券私募发行人只局限在资本丰厚,且具有良好信誉的金融机构和公司。我国证券私募发行人主要是股份有限公司,应当适当放宽其范围,将股份有限公司、政府和金融机构都纳入私募发行的主体当中来。
2.证券私募发行对象的资格。具有较强的经济实力,获取投资信息的能力,专业的知识和丰富的经验,以及较强的自我保护意识是证券私募发行对象应具备的主要条件。由此,我国证券私募发行的对象可以分为三大类:
一是机构投资者,它是指拥有雄厚的资金实力,以证券投资为主要业务的法人机构,主要是指一些金融机构,如银行,保险公司等。二是个人投资者,它是早期证券市场最主要的投资者,是以自然人的身份进行证券投资的证券私募发行对象。三是与发行人相关的董事、监事和高管人员。
(三)证券私募发行方式的约束
发行方式非公开性是区分公募和私募的主要标准之一。我国证券法规定:非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。对于公开劝诱、变相公开方式,并未对其具体含义做出规定,参照美国和我国台湾地区的先进立法,公开劝诱和变相公开方式应当包括:(1)在报纸、杂志或类似媒体上刊登公告、广告、文章、通知或其他信息传递形态;(2)通过广播、图文电视、网际网络、电传信息、信函、电话等方式传播;(3)以一般性劝诱或公开广告等方式邀请不特定的公众参加发表会、说明会、研讨会等豏。但并不仅限于此。
(四)证券私募发行的信息披露制度
在证券私募发行中,发行人虽然不必向投资者做出详尽的信息披露,但必须遵守一定的规则:(1)交易双方一般经由面对面的直接接触完成交易。(2)发行人应针对不同的发行对象,履行不同的信息披露义务。(3)发行人应履行持续的信息披露义务。
(五)证券私募发行的法律责任设置
私募发行是一种快速便捷的融资方式,它允许参与者具有较高灵活性,其监管要求也比公开发行宽松,因此,在设置私募发行的法律责任时,应尽可能的系统完备,在预防、惩处违法犯罪的同时,为投资者提供维权的法律依据,更好地保护投资者的利益。
论文关键词 投资者适当性 分类模式 信息披露
一、债券市场投资者适当性制度演进
债券市场投资者适当性管理,是指对不同特征的债券品种做出分类,并区别不同产品认知和风险承受能力的投资者,引导其参与相应类型债券交易的制度安排豍。投资者适当性制度最早起源于美国证券交易协会的公平交易条款豎,发展至今已由金融监管局(FINRA)将其作为证券经纪商的一项主要义务,包括证券的适当、投资者的适格以及推荐数量的适宜,且若违反可能遭遇赔偿。目前世界主流投资者适当性制度将对投资者的资格进行划分放在核心位置:欧盟的《金融工具市场指令》(04)将投资者分为合格对手方、专业投资者、零售投资者三类;日本的《金融销售法》(07)则将投资者分为专业投资者、可变更的专业投资者、可变更的一般投资者;香港在“雷曼迷你债”事件后出台了《建议加强投资者保护措施的咨询总结》(10),其中将投资者分为专业投资者与非专业投资者。
我国债券市场投资者适当性管理起步较晚。国内对投资者资格进行限制的规范由来已久,譬如1992年体改委等多部委出台了《股份制企业试点办法》将国企股份分为国家股、法人股、个人股、外资股从而限制个人投资者投资国有股份,1995年国务院出台了《股份制企业试点办法》禁止个人投资B股,1996年《外汇管理条例》对资本实施限制,禁止外国投资者投资本国资本市场等等,但这些规定与投资者适当性制度存在差异,以上规定的目的是为了防止国有资产流失、维护外汇市场稳定等,而投资者适当性制度的目的在于保护投资者。2008年金融危机后投资者适当性开始被纳入监管视野,当年国务院出台了《证券公司监督管理条例》最先对投资者适当性做出原则性规定豐,之后证监会先后了《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》(09年)、《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》(09年)、《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定》(10年)等一系列规定。债券作为收益固定、风险较小的证券有关投资者适当性制度则出台较晚,直到11年底以后上交所才先后出台了《债券市场投资者适当性管理暂行办法》、《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理工作指引》(以下简称《暂行办法》、《工作指引》)。
二、我国投资者适当性制度中的二维分类模式
我国投资者适当性制度对债券市场投资者采取了二维的分类模式。一方面对于上市债券,上交所于2009年出台了《公司债券上市规则》,其中2.1、2.2条根据债券本身的信用评级、净资产、平均利率将其分为在集中竞价平台上市与固定收益平台上市,《暂行办法》则根据此规定将投资者分成了专业投资者与普通投资者,其区分标准包括投资者的净资产、证券、投资知识、交易记录等;另一方面,对于非上市债券,由于近年来中小企业融资困难突出,中小企业债券的融资功能开始逐渐受到重视,2012年5月上交所出台的《中小企业私募债券业务试点办法》标志着私募债券将有部分可以进行准上市交易,但对投资者适当性分类却并未适用《暂行办法》的分类模式,而是在比《暂行办法》标准高出甚多的基础上将投资者分成了合格投资者与不合格投资者豒。因此,我国债券市场投资者目前实际可分为四类:上市债券专业投资者、上市债券普通投资者、私募债券合格投资者、私募债券不合格投资者。
现有二维分类模式是我国债券市场发展的必然产物。我国债券市场建立至今已有二十余年,建立之初《证券法》为保证债券安全设置了较高的市场准入门槛,而随着经济形势的发展近年来中小企业融资的困难、债券交易模式不断创新,迫切要求放宽市场准入,而新制度的建立又不能与《证券法》相左,故只能在上市债券之外另行开辟中小企业的私募债券交易市场,这样就形成了两个风险、收益存在巨大差异的市场,又由于投资者适当性制度在我国建立较晚,因此当然地形成了两套分立的分类标准。
现有投资者分类模式并不能完全实现对投资者的保护职能。从形式上讲,对投资者进行分类的目的是为了让投资者投资适宜的证券,因此理应对投资者与证券进行不同的划分并进行组合匹配,但照此思路该分类就不应仅是目前的二维四分模式,而是对证券及投资者进行进一步的细分,且可以想象划分越是细致,投资者适当性制度对投资的保护将越是成功,但这种模式存在明显的问题,即抹杀了市场的交易自由:投资者将失去了对证券进行自由选择的权利进而导致市场效率的低下,这既不利于对投资者也不利于市场本身的效率。在普通商品市场,消费者一项重要的权利就是自由选择权。
三、再论投资者适当性管理的立法精神
债券市场投资者适当性管理的目的是为维护投资者的知情权。美国是全球对市场经济理念最为倡导的国家,但对投资者适当性管理却一直被美国监管部门倡导,可见投资者适当性制度并不是为了限制交易的自由,上文述及包括美国在内的大部分国家对投资者适当性管理的通常做法是投资者划分,而我国进一步对债券本身做出了划分,实质上是过于注重了投资者适当性的形式管理而忽视了其本质的立法精神。现代经济学理论的基础假设之一是理性人理论,即所有参与市场交易的主体都是理性的,都会依据市场信息并根据其偏好做出最优的交易选择,即使从外人看来也许是不合理的选择,只要其自身认为是合理的就能达到最优的市场效率。证券市场投资者的经济状况、风险承受能力、知识水平是一个整体,本身经济状况较差的投资者并不一定就必然偏好于低风险债券,本身经济状况较好的投资者也并不一定必然偏好于高风险债券,是否愿意做出投资决定完全是其自身的理性判断。因此,投资者适当性制度的真正目的其实在于保证如何使投资者能够做出符合自身情况的“理性”判断而非由法律进行强加,进一步讲就是要尽量让投资者在信息充分、不受影响的条件下做出理性判断。
债券市场投资者适当性管理源于契约关系引发的交易双方信息不对称。在债券市场中存在大量的契约法律关系:投资者购买债券与发行人之间形成资金借贷法律关系;发行人通过证券公司发行债券形成法律关系;投资者通过证券公司购买债券也形成法律关系;投资者之间进行债券交易形成买卖法律关系;证券公司销售人员向投资者推荐证券形成咨询法律关系;评级机构对债券进行评级与证券公司之间既有平行的服务关系也有纵向的监管关系;债券质押回购业务中投资者与证券公司之间不仅存在资金借贷法律关系还存在债券担保法律关系…,而诸多契约关系是否能充分保护投资者权益关键在于双方之间的信息是否对称,而面对如此庞杂的法律关系与其背后利益冲突,要保证信息对称几乎不可能,这就需要通过信息披露制度进行干预,但其作为外部监管措施作用毕竟有限,所以是否能找到一套合理的激励机制,使对信息披露的监管成本内部化为市场交易成本,从而促进市场效率,而投资者适当性制度则给出了答案。
四、投资者适当性制度分类体系的建立
投资者适当性管理的分类应该以投资者的信息获得能力为标准。虽然信息披露是债券市场的普遍制度,但并不意味着所有投资者获得信息的机会都是一样的,至少从两方面讲投资者之间存在比较大的差异:第一,从债券持有数量上讲,中小规模投资者虽然从法律关系上讲是发行人的债权人,但由于债券本身收益固定、易于转让,因此其一般不会花费过高的成本去关心发行人的状况,但若债券持有总量超过一定比例,则持有人作为债权人的地位就会突显出来,因为大额债券并不容易转让,一旦企业发生风险将可能面临较大的损失,而大额持有人本身也可以通过债券交易影响债券市场价格;第二,从持有人与企业的关系上讲,发行人内部的董事、监事、高管、控股股东等以及外部的债券承销商、证交所、结算机构、服务机构及其人员肯定比普通的市场投资者更易了解发行人的信息。以上两项属于投资者本身无法决定而又会影响其权利的因素,故而应该予以进行分类,而如投资者的金融知识、投资经验等虽然也会造成影响,但投资者之间合理的差异应该是允许存在的,若投资者本身不具有基本专业知识就进行投资,本身是存在过失的。
关键词 资产证券化 信息披露制度
一、资产证券化信息披露规则的概述
证券化交易信息披露的基本原则:与交易有关的各环节的信息披露应是定期的、持续性的;充分披露;披露的内容和格式应尽量标准化,尤其是对相同产品的披露;披露应尽量公开化,易取得。资产证券化信息披露的特点如下:不关注证券发行人自身信用,而侧重对基础资产和证券收益偿付环节的信息披露;公募发行的资产支持证券必须取得信用评级机构的信用等级,信用等级及评级报告是资产支持证券信息披露的重要组成部分;私募发行的资产支持证券能得到信息披露上的豁免,也不必取得信用评级。
二、资产支持证券信息披露制度存在的问题
(一)现行信息披露规则
国际国内在披露框架上区别不大,有关国内资产证券化业务信息披露的管理规定主要见人行《资产支持证券信息披露规则》及《关于信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》。我国尚无专门立法,依赖监管部门的部门规章或其他法律文件来规范资产证券化活动。银监会《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》;财政部《信贷资产证券化试点会计处理规定》;人行、银监会《信贷资产证券化试点管理办法》(以下用《试点管理办法》)等等。
(二)我国资产证券化信息披露存在问题
在交易所市场层面,对于在资产证券化业务中信息披露的要求规定相对笼统。例如,《证券公司资产证券化业务管理规定》中仅要求管理人、托管人应当自每个会计年度结束之日起3个月内向资产支持证券投资者披露年度资产管理报告、年度托管报告。管理人及其他信息披露义务人应当按照本规定及所附《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》(以下简称《信息披露指引》)履行信息披露和报送义务。证券交易所、全国中小企业股份转让系统、中国证券业协会、中国基金业协会可以根据本规定及《信息披露指引》制定信息披露规则。(第41条)管理人、托管人应当自每年4月30日之前向资产支持证券投资者披露上年度资产管理报告、年度托管报告。(第14条)对于设立不足两个月的,管理人可以不编制年度资产管理报告。
深圳交易所于2013年4月23日的《深圳证券交易所资产证券化业务指引》中亦只规定了管理人、托管人应当履行定期报告与临时报告义务,及时、公平地披露对资产支持证券可能产生重大影响的信息,但是并未阐明“可能产生重大影响的信息”的具体内容及范围。
在银行间市场,现行的《信贷资产证券化试点管理办法》中规定受托机构应当在资产支持证券发行前和存续期间依法披露信托财产和资产支持证券信息。信息披露应通过人行指定媒体进行。受托机构及相关知情人在信息披露前不得泄露其内容。受托机构应保证信息披露真实、准确、完整、及时,不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。同时,人行于2005年6月13日的《资产支持证券信息披露规则》规定了“资产支持证券发起机构和接受受托机构委托为证券化提供服务的机构”的信息披露义务、信息披露的时间和内容等。就基础资产池信息披露有关事项,人行还于2007年8月21日的《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》,要求信贷资产证券化试点各参与机构高度重视基础资产池信息披露工作,严格按照相关规章的要求披露基础资产池信息,切实保护投资者利益,防范风险。《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》还要求《发行说明书》必须披露投资者在资产支持证券发行期限内查阅基础资产池全部具体信息的途径和方法等。可见,银行间市场对于资产证券化业务的信息披露要求相对完善,但交易所市场的信息披露要求有待详细制定。
三、域外资产证券化信息披露法律规制
美国资产证券化信息披露法律规制:
第一,1933年美国《证券法》。确立了强制性信息披露制度,有效的信息披露监管成为美国证券业繁荣发展的功臣。后来,资产证券化诞生,为鼓励金融创新和金融自由化,美国金融监管部门对资产证券化实行“注册制”,[1]部分产品能获得注册登记豁免。这实际上是让资产证券化产品排除适用“完全信息披露”要求。1982年SEC又颁布了D条例,扩大了资产证券化私募机制的豁免范围。
但《1933年证券法》同时也规定了登记豁免制度。[2]第3条(a)款(2)-(8)项规定了豁免登记的证券种类,对于这些种类的证券,不管谁是交易当事人或以何种方式进行交易,证券都可以免予登记。
第二,SEC在1990年通过了144A规则。[3]该规则明确了“合格机构”的地位,规定发行人或交易商以外的人依据该规则发行或出售证券视为没有参与发售,因而不属于承销商;交易商依据该规则发行和出售证券应视为不是发售参与者,不属于承销商,该等证券不应被视为公开发行。这项被称为“美国私募发行市场自由化表现的规则”对于资产支持证券市场来说非常重要,因为这个市场上的主要参与者都是机构投资者。
由于资产证券化产品分层结构简单,信息不对称程度低,安全性较高,在放松的监管模式下资产证券化市场并未出现大问题。此时,美国金融监管更为宽松,几乎所有的CDO产品不必在美国证券交易委员会(下称“SEC”)登记,高风险的抵押担保债券(CMO)、信贷资产的证券化的品种担保贷款凭证(CLO)、市场流动债券的再证券化品种担保债券凭证(CBO)、信用违约互换(CDS)等,市场几乎不受监管。
第三,SEC于2004年12月了《ABS和MBS证券信息披露规则》。在危机爆发前,美国的监管机构开始意识到资产证券化信息披露制度存在漏洞,遂对资产证券化的信息披露制度进行了改良,SEC于2004年12月了《ABS和MBS证券信息披露规则》,其中核心部分是REGULATION AB(下称“规则AB”),规则AB共有24个条文,其中有关信息披露的条文共12条,这些条文首次专门针对ABS的信息披露作出详细规制。
美国对ABS的信息披露要求主要体现在Regulation AB中。其主要内容包括交易描述、交易结构及涉及的风险;资产池信息:基础资产信息、静态资产池、基础资产主要义务人;交易各方信息:发起人、发行主体、服务商、受托机构、资金保管机构信用增级及特定衍生工具;信用评级;关联交易、税收、诉讼和仲裁以及其他额外信息;资产池表现和分配信息;服务标准和资产服务商履约情况。如果有助于理解,则以表格方式提供各类证券的信息。对于所发行证券的投资者而言,如果可能存在任何不同的风险,即需披露这种证券和风险类型及内容。
第四,2008年金融危机之后相关规制。美国的证券化法律规制改革中对信息披露规定如下[4]:第一,增强报告、披露。第二,资产支持证券陈述和担保。自该法颁布之日起180日内,SEC将颁布规则,要求信用评级报告说明资产支持证券的陈述、担保和执法机制与类似证券有何不同。第三,取消注册豁免。第四,资产支持证券的注册说明。自该法颁布之日起180日内,SEC将颁布规则,要求资产支持证券发行人审查资产支持证券的基础资产,并披露审查性质。
第五,2010年7月21日:《多德―弗兰克华尔街改革和消费者保护法》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act),(下简称“《Dodd-Frank法案》”)。把资产支持证券重新纳入美国证券法监管框架内。《Dodd-Frank法案》废除了《1933年证券法》对某些抵押贷款支持证券的注册豁免以及《1934年证券交易法》对由少于300人所持有的ABS备案要求的豁免,同时授权SEC对不同的ABS类别作出不同的暂停或终止的规定。
扩大了发行人对于标的资产信息的披露范围。《Dodd-Frank法案》要求,针对各种类或各档资产支持证券,SEC都必须颁布法律,要求资产支持证券的各个发行人公开有关担保该证券资产的信息。在颁布这些法律时,SEC必须为资产支持证券发行人所提供的数据的规格设定一个标准,发行人至少公开其资产等级或者贷款等级的数据。
法案还要求SEC对ABS市场中的陈述和保证的使用作出规定,并要求对“承销缺陷”“尽职调查服务”和“尽职调查分析结果”进行披露。参照美国改革的经验,信用评级机构应当披露证券化过程中陈述与保证的情况。信用评级机还应该披露机构信用评级的历史纪录,使投资者能够正确评价机构的独立性、公正性和信用评级的准确性。另外,SEC对第三方审慎履职的要求也值得借鉴,其中规定“第三方可以提供证券化资产的评估报告,但是必须满足下列任何条件:第一,在报告中明确同意以专家身份提供评估意见;第二,发行人采纳其评估结果。第三方的评估过程以及评估结果必须得到充分披露,发行人必须保证公众可以获得任何第三方的评估意见和评估结果。”[5]
美国SEC修订了《Regulation AB》,要求放贷机构说明各个放贷机构发放的贷款的信息、提供的补偿措施的性质和程度、留存的5%信用风险在放贷机构和发行人之间的分配情况,以及各个放贷机构已实现和未实现的回购交易并声明保证回购或替换基础资产不违反相关的资产支持证券交易要求。
四、信息披露未来趋势――信息披露制度的完善路径
从上述美国关于资产证券化信息披露的规定,笔者得到以下启示:
(一)进一步拓宽信息披露内容
就规定比较完善的《资产支持证券信息披露规则》以及《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》均是主要从资产池角度规定信息披露的要求,缺乏对于发行主体(即SPV)以及资产证券化中相关服务机构信息披露的要求。故笔者认为必须在立法层面坚持从纵向和横向两方面构建信息披露体系。纵向方面主要包括基础资产的初始选择和集合之信息披露、基础资产的转移之信息披露、基础资产的信用增级之信息披露、基础资产现金流收入分配之信息披露等。横向信息披露主要围绕着SPV而横向展开,包括资产证券化中SPV对外委托服务之信息披露、SPV风险防范状况之信息披露、SPV治理结构与经营状况之信息披露等。当然上述具体的披露要求可根据基础资产的规模与计划管理人的类别进行特定的细化,以达到加强对投资者的风险提示和防范意识,保护投资者知情权,树立投资信心的目标。
(二)借鉴统一银行间市场与交易所市场信息披露规则
资产证券化业务无论是在银行间市场还是在交易所市场开展,均是一种结构性融资活动,均采用发行证券的方式予以出售,其目的均是最大化提高资产的流动性。故我们认为,鉴于资产证券化业务在两个市场发行的业务性质与交易本质上的一致性,其在信息披露方面亦存在共性部分,应当相互借鉴统一,如两者的信息披露规则中均应当包括SPV以及基础资产的相关信息
应尽快统一银行间市场与交易所市场,结束两者的分割状态;资产证券化的投资主体鱼须扩大;需建立一个统一的法律框架,完善资产证券化的基础制度建设;进入资产证券化的资产池的选择标准应该更加明确、透明,并具有更加严格的审核与评估机制;应规范证券化交易中的信息披露制度,尤其是对于进入资产池的资产质量状况以及这些资产背后的企业信息和项目信息,应进行更加充分地披露,让投资者有更深刻的了解。
(三)针对产品类别(如MBS,ABS等)分别制定披露标准
我国制定资产证券化相关披露标准的时候,应该借鉴美国的经验,根据不同的产品类别分别制定披露标准,MBS、ABS、CDO、CDS、CMO、CLO、CBO等制定不同的标准,在强调注册制的时候,不能够开过大的豁免口子,这样整个金融市场会有序运行,对于保护消费者和投资者是十分必要的。
(四)披露格式和方式的标准化
目前我国资产证券化有部分披露信息,区分公募和私募分别制定标准,但是因为我国没有专门的资产证券化的法律来规制,导致各种法律法规参差不齐,且没有统一的格式和方式,笔者在最初的资产证券化披露的原则就指出:信息披露格式和方式尽量采用标准化,尤其是同类产品的信息披露,我国目前对此还不是非常重视,需要引起大家的足够重视。
(五)加强全球合作
纵观美国的资产证券化发展史以及欧洲各国资产证券化的发展,我国目前的资产证券化本来起点低,加上各种法律法规的不健全,整体的发展水平比较低,但随着经济的发展,我国的资产证券化发展迅速,这不仅仅需要我国相关配套设施和配套法律的完善,还需要和先进国家加强全球合作。
(作者单位为华东政法大学)
参考文献
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[关键词]私募股权基金 立法 监管
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623(2011)06-0039-05
[作者简介]谭建生(1959―),广东连县人,中国广东核电集团有限公司党组成员,副总经理,高级经济师,兼职教授,综合开发研究院(中国・深圳)副理事长,研究方向:金融投资、法理学、新能源。
近年来,私募股权基金(Private equity fund,简称PE)在我国迅速发展,越来越多的企业通过这种方式引入资金,投资方式一般遵循《公司法》、《合伙企业法》、《信托法》等法律法规进行操作。虽然我国私募股权基金经过多年涅,已经拥有法律制度雏形,但缺乏专门的私募股权基金立法。立法的滞后,使得私募股权基金在后续发展上存在很大风险,加快私募股权基金立法,加强对私募股权的监管,协调私募股权基金与有关法律法规的关系更是当务之急。
一、我国私募股权基金的
立法现状及立法缺陷
(一)我国私募股权基金立法现状
我国PE立法相对滞后,虽然地方政府纷纷积极出台扶持性鼓励政策,但中央却缺乏统一法规和监管部门。
2005年,国家发改委等10部委联合颁布了《创业投资企业管理暂行办法》,该办法明确规定对创业投资企业实行备案管理,对获得备案资格的创业投资企业给予税收等政策支持;2006年,中国保监会颁布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》,允许保险资金通过专业机构受托管理的“投资计划”间接投资基础设施;商务部公布的《外商投资创业投资企业管理办法》征求意见稿中,不仅降低了外资在华设立创投企业的门槛,还放宽了其经营范围,允许外资创投对中国的上市公司进行战略投资,并通过债权融资方式提高融资能力,意味着中国将进一步促进境内外创业投资的发展;2007年,中国银监会批准实施《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》,正式引入合格投资者制度,鼓励信托公司发展信托型股权投资基金;中国证监会正式启动券商直接投资业务试点,中信证券和中金公司获得首批直投业务试点资格。至此,除了商业银行外,经国务院或金融监管部门批准,各类金融机构都已经可以投资产业基金。
尽管现阶段的PE较本世纪初已经有了长足的发展,但到目前为止,全国还没有形成一个统一监管股权投资的法规体系,对股权投资基金的监管也是“政出多门”,同类性质的PE由不同监管机构分别监管。券商直投型股权投资基金由证监会负责监管;信托型股权投资基金由银监会负责监管;创业投资基金和产业投资基金由发改委监管;保险基金进入股权投资领域由保监会负责监管。
相对于中央政策,各地方政府对于扶持本地股权投资基金发展更有热情,纷纷出台更有力度的支持政策,激励的主要手段包括:降低合伙人投资收益的个人所得税率,普遍按照“利息、股息和红利所得”或者“财产转让所得”项目征收个人所得税,税率为20%;对于购置、承租办公物业,给与补贴;对引进的高级人才给与补贴;税收的部分返还等。
(二)我国私募股权基金的立法缺陷
1. 法律法规缺乏系统性,亟需梳理和完善。《证券法》、《公司法》、《合伙企业法信托法》、《创业投资企业管理办法》等相关法律,给PE资金提供了一定的法律环境,一方面,诸多法规都只是零星的单方面的对PE进行了规定,很多地方存在法律冲突,缺乏系统性。
2. 基金进入和退出缺乏制度供给,严重阻碍产业可持续性发展。制度供给不足是我国PE发展所面临的非常紧迫的现实问题。与国际上其他PE相比,我国无论是在资金规模、投资者结构还是在退出的灵活程度上都存在着较大的差距,制约了我国PE的发展。在发达国家,PE投资的主力是养老基金、商业保险机构等投资实力强大的机构投资者,我国却是以富有个人和普通企业为主,这是因为我国缺乏上述机构投资者进入PE投资的制度保障。
3. 监管责任不明确,政策及监管缺乏协调。2002年,国务院成立了由国家发改委等中小企业司、财政部综合司、证监会机构部、科技部等组成的十部委联席会议,负责研究和制定创业投资行业的有关问题。但由于PE涉及部门太多,形成“政出多门”,缺乏部际甚至超部际协调和统一。
二、主要国家私募股权基金立法特点及启示
(一)美国私募股权基金监管模式
1. 美国股权投资基金监管机构。根据1934年的《证券交易法》,证券交易委员会属于准司法机构,具有广泛的执法权和制定规则的权力,全面监督管理证券的发行和交易,以及证券市场参与主体的所有证券经营活动。在美国的监管体制下,对PE的监管属于证券交易委员会(SEC)和州监管当局的监管范畴。但是在证券交易委员会内部,并没有像英国金融服务局那样单独设立一个负责PE监管的部门。
2. 美国股权投资基金相关法案。其所约束规范的内容主要有以下几方面:一是根据美国《证券法》中的D条例规定:在一定条件下,如符合投资人数规定等,PE可以免于注册登记。二是对投资者人数和资格有所限定。三是对信息披露要求不高,但是禁止公开宣传发行。
(二)日本私募股权基金监管模式
日本的金融管制较为严格,大藏省集中行使监管权,以《投资信托及投资法人法》为主要的PE规范法规。日本金融厅(FSA)和其他一些监管部门,兼顾了对专业金融市场的监管和对普通投资者的保护。日本吸收了美国PE发行法律制度方面的经验,规定免于注册登记的私募活动大体可以分为两类:职业私募和少数人私募。日本关于PE发行构成要件的规定也包括两个方面:一是发行对象的人数要件;二是不能向合格的机构投资者以外的人或其他社会公众转让其购买的有价证券。此外,日本证券法还对PE发行的方式、相关信息披露以及转售限制等做了进一步的规范。
(三)英国私募股权基金监管模式
英国是欧洲PE的中心,市场总量居世界第二位,仅次于美国。其资本市场对股权投资基金的监管也较为成熟。
1. 英国股权投资基金监管机构。2006年起,金融服务局下设了“其它资产投资小组”,负责监管对冲基金和股权投资基金。在该小组中又设有两个分组,分别为对冲基金分组和股权投资基金分组。这样的设置保证了监管者可以在对所有其它资产投资领域全局了解的基础上,关注某一特定商业模式的基金风险及监管。
2. 英国私募股权投资基金的法律法规。英国《金融服务和市场法》对集体投资(Collective Investment)行为及其豁免做了规定,《受监管活动法令》(RAO)规定了监管范围,股权投资企业通常需要得到英国金融服务局的授权才能在英国境内或离岸开展受监管活动。(四)主要国家私募股权基金立法启示
综上所述,美国PE的监管模式是法律约束下的自律模式,主要特征是注册豁免。英国PE的监管模式以行业自律为主,法律监管为辅。日本PE的监管模式以政府监管为主,政府设立证券局集中行使监管权,仅允许构建信托方式的组织形式,对投资资金的投资范围有严格规范。从监管法规来看,美国、日本和英国都没有专门的一部法律来规范股权投资基金,对于PE的相关法规零散分布在各法案中。法规的重点集中在豁免条件的制定和转售的要求上。
我国的市场化程度不如美国,基金业成熟度不如英国,资金来源的单一程度不如日本。因此,在我国PE监管模式的探索中,应立足自身国情,参考英美日等国的先进制度,建立起政府监管和行业自律相结合的模式,健全PE的法律体系,明确PE的监管主体,廓清PE的监管客体,设立PE的行业协会,强化PE的内部自律,力求做到发展与防范并重。
三、完善私募股权基金立法对策
(一)明确监管机构职能
从我国的实际情况来看,国内PE的设立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契约制,设立基础法律依据分别为《公司法》、《合伙企业法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《合同法》等法律法规,而涉及到的具体监管部门包括:发改委、商务部、证监会、银监会、保监会等众多部门。为提升监管的效率,笔者建议应明确由发改委为联席会议总召集人,成立由银监会、证监会、保监会、国资委、国家工商行政管理总局、国务院法制办等相关部委组成的部际协调机制,代表国务院构建统筹PE国家监管平台。其职能主要是负责部门之间对PE监管的沟通、协调和冲突的解决,负责组织及推动专门立法建议草案的起草、修改、审议,以及对相关政策法规立法批准发挥提议和审议的作用。
(二)制定专门的股权投资基金法律法规
在我国,对PE的规范处于刚起步阶段,由于缺乏系统的法律规范约束,我国的契约型PE在运作中往往存在巨大的法律风险隐患,甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部专门的股权投资基金法,或者在正修订的《证券投资基金法》中专门设立关于PE相关法规显得尤为重要。
这部法律应对PE的合法化地位予以确认。PE的合法化,既包括对其合理性的认定,也包括利用法律法规对其行为进行规范。PE的运行特性造成了其对于公众和政府监管相对不透明。由于法律法规缺失及PE内在特性要求,客观上容易出现因追求短期盈利而采取短视的行为。PE合法化之后,可在一定程度上推动其投资行为的理性化及长期投资的正当化。
当然,PE的合法化应遵循循序渐进的原则。无论是专门立法,还是在《证券投资基金法》中专章立法,笔者以为应以我国现有法律框架为基础,针对契约型、合伙型、公司型三种PE的组织形式,对相关规定进行系统梳理,制定相应的实施细则。法律框架完善之后,应当允许PE根据自身情况自主选择其法律形式和运作方式,在加强监管的同时提高市场效率。
(三)对基金管理人的监管
对基金管理人,一般不需要政府过多的监管,行业协会等中介组织制定相应的行业行为规范将会起到重要作用,基金管理人也会在市场上优胜劣汰。然而在我国PE发展的初级阶段,政府适当的监管审查也是尤为必要的,应主要采用资格认定和行业自律两种手段进行监管。
1. 明确基金管理人资格和监督。PE监管应明确基金管理人的组织形式、经营范围以及申请时需要提交的材料,包括最低资本证明、高管人员资质证明等。随着PE的发展,未来的基金管理人不应局限于基金管理公司,符合一定条件的投资顾问机构和保险公司等也能够担当这一角色,这对提高我国基金业的合理竞争大有好处。随着证券市场发展,个人及其它非公有企业投资者同样积累了丰富的投资经验,拥有强烈的参与资本市场的意识,具备较独特的创新意识,是基金发起和管理的不可或缺的活跃力量。
2. 强化行业自律。对PE的规范,应当在不增加行业系统风险的前提下,实现股权投资基金自治与监管的有效协调,即以保障自治、放松管制为基础的监管手段,最大程度地保障投资者的利益,提高市场效率。在股权投资基金协会的基础之上,建立全国性的股权投资基金协会,广泛吸收包括PE基金管理人、基金投资者、基金托管人、社会中介机构、学术机构等主体加入。在政府不宜监督或监管成本过高的方面,由行业协会作为规制的主导力量。同时,在我国现有的信用体系下,通过全国性的行业自律协会,尽快构建行业信用体系和声誉机制,对PE基金管理人形成多层化监管,促进基金管理人履行其职责,一方面提升优秀基金管理人的知名度,另一方面,有助于市场有序,淘汰不合格的基金管理人。
(四)加强对“基金托管人”和“投资者”的准入立法和监管
1. 降低托管人准入门槛。PE与一般公募基金相类似的是,其资产的所有权与管理权是分开的,因而需要专门的基金托管人,主要承担资产保管、会计核算和投资监督职能,有利于加强基金运营的相关信息披露,有利于防止基金财产被挪作他用,是基金风险管理的一道“防火墙”和信用基石。笔者建议参照现有《证券投资基金法》第26条规定,股权投资基金托管人也需要经过国务院证券监督管理机构和国务院银行业监督管理机构的双重核准,同时股权投资基金托管人需要对基金管理人的相关信息进行及时披露,以最大程度地防范风险。
目前,我国对托管人的设立标准较高,最低要求为20亿人民币,香港要求1000万港币。我国法律规定,只有商业银行才有担任基金托管人的资格。从立法初衷来看,该规定是为了保证基金托管人具有承担赔偿责任的经济能力。但是,基金托管人并不负责投资运作,只负责保管和监督等事务性和程序性的工作,如托管人坚守专业操守和诚信这两条原则,其负民事责任的概率是较小的。目前基金托管人的高标准准入门槛,导致托管市场寡头垄断的格局,造成较高的托管费,基金托管人的监督动力和压力不足。为了激发基金托管人的监督动力,应当降低托管人的准入条件,扩大PE对托管人的选择范围。同时放宽基金托管人的主体资格,改变目前只能由商业银行担任托管人的局面,逐步形成有效率的、以诚信导向为主的竞争性市场。
2.对合格投资者进行定义。美国的法规规定,在PE的发行中,发行公司可以向不限数量的合格投资者以及不超过35名非合格投资者销售证券。我国也可以借鉴这种做法,通过限定非合格投资者的数量,可以有效地防范民间机构假借PE之名行非法集资之实。在中国PE发展不足,民间PE鱼龙混杂的情况下,限制非合格投资者进入PE市场,能够引导其良性发展。
我国目前尚未建立合格投资者管理制度。许多股权投资基金的投资者主要是自然人,随着这个行业的不断发展,潜在风险也越来越大。我国应借鉴国际经验,以法律形式建立起适合公司型、有限合伙企业型机构的合格投资者管理制度。
合格投资者在金融和商业方面具有足够的知识、经验,并且能够评估投资的潜在风险和收益。因此,只要股权投资基金的投资者是合格投资者,对其的监管就应该大量放松。合格的投资者应该具备如下条件:合格投资者的“合格”源自法定,不同法域之下规定的不同的资格或准入门槛条件的投资者,才可以拥有参与股权投资基金的前提;合格投资者中的投资者必须有别于普通的大众投资者群体,需具备有一定的净资产并拥有金融事务的投资经验与知识储备。我国应参考美国对于合格投资者的定义,根据实际国情提出适合中国自己的定义。笔者建议定义如下:社保基金、证券公司、保险公司等大型金融机构;资产超过2000万人民币的慈善机构、公司或者合伙企业;私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人;全部由合格投资者持有股权的企业;净值在500万人民币以上的自然人;最近两年中每年的收入都超过100万人民币的自然人,或者与配偶的收入加起来超过150万人民币的自然人,并且在本年度依然有合理的预期能够达到此收入水平;资产超过2000万元人民币的信托计划(不是为专门加入股权投资基金而设立的),并且由成熟投资者做出投资决策。
3. 放宽机构投资者准入限制。为了扩大PE的规模,优化PE的投资结构,提升PE的市场活力,降低机构投资者进入PE的准入门槛是很有必要的。考虑到我国目前投资环境,以下几类机构可供选择:
养老金资金一般不存在流动性压力,是发达国家股权投资基金最主要的机构投资者。2008年4月,经过国务院批准,财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金,总体投资比例不超过社保基金总资产(按成本计)的10%。地方性社保基金还没有获批投资股权投资基金,这源于地方性社保基金在管理能力和规范上面存在漏洞,因此不宜马上放开地方性社保基金投资于股权投资基金,建议选择部分地区加以试点,依据试点效果,逐步审批推广。
国有企业除其获利性的内在诉求外,从战略布局动机上,也有必要通过PE的形式寻求和探索其新主业的布局,所以笔者建议大型国有企业可以设立或投资于其主营产业或相关产业的基金。这样,国有企业有望成为我国PE的重要投资力量。
对于商业银行投资PE应持严格控制态度,这是由商业银行的特性所决定的。为了保障经营的安全性,必须保障充足的流动性,这制约了其投资非流动资产的能力。笔者以为,对于那些经营业绩良好资产安全、稳健的商业银行,在严格限制其规模及严格隔离风险的前提下,可以开辟投资PE的试点。
对证券公司、信托投资公司尤其是符合条件的保险公司等机构投资者投资PE,可在前期试点经验基础上进一步放松限制。
(五)加强私募股权投资基金业务的监管
1. 加强信息披露管理。充分的信息披露是防范PE经营风险的关键环节之一。PE的投资人必须享有必要的信息知情权,应在相关制度中明确要求基金管理人披露信息的内容、方式和频率,行使查阅权和其它获取信息的权利。对于拒不披露信息的基金管理人,投资人可以向监管机构申诉或向法院。总体来说,PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下两个方面:股权投资基金的募集情况、投资详情、资产质量和经营绩效;可能会影响到资产管理业务的股权投资基金管理人发生的重大变化,如关键人员的离职、更替,管理人机构的合并、减资、分立、解散和申请破产,以及重大人动和重大诉讼等。基金管理人需要在一定期限之前通知基金投资人和相应的监管机构。
PE发行过程不能使用公开广告方式,这与私募的本意是一致的。随着信息技术的发展,新型通讯技术、国际互联网络被越来越多的应用于证券发行中。从最近的PE违法案例中,也可以看出,互联网已成为现今常用的作案工具。网络的应用相当程度上偏离了PE的发行方式的私募性质要求。这就要求,在网络身份核实、信息加密等方面也应有针对性做出规定。
2. 进一步规范经营范围。在设定经营范围时,应注意PE的非可替代性,即不能投资于非并购类个案的上市公司的股权。这样的规定可以避免以股权投资基金的名义,获得注册豁免,但实际上投资于公开交易的证券。此外,还应注意防范过高的投资风险,具体应包括限制经营过程中闲置资金的投向,只能用于存放银行、购买国债等固定收益类证券;限制直接或间接从事高风险投资,例如金融衍生品交易。
3. 严禁保底收益。PE主要是从事高风险的投资,无法保证一个确切的保底收益率,因而PE的保底收益具有一定的欺骗性,容易误导投资者产生经济纠纷,甚至在局部地区产生恶性社会影响,威胁地区经济安全。而且,保底收益条款容易引发市场不正当竞争,使得那些运作规范的PE难以筹集到资金,阻碍PE的健康发展。因此,依据上位法《民法通则》的相关规定,应当在PE立法中明确严禁PE在有关投资协议中设置或变相设置保底收益条款,如有保底收益的PE应以非法集资名义坚决取缔并对相关人员绳之以法。
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On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them
Tan Jiansheng
(China Guangdong Nuclear Power Group, Guangdong Shenzhen 518000)
论文摘要:发展我国的期货基金,对于促进我国期货市场的发展具有重要意义。文章从分析我国期货市场的现状入手,对我国发展期货基金的必要性、期货基金的功能和作用进行了探讨,并对如何发展我国的期货基金提出了几点建议。
期货投资基金(以下简称期货基金)是指通过集资,以专业投资机构为操作主体所构成的期货投资活动,是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。期货投资基金于1949年产生于美国,经过几十年的发展,已成为西方国家投资者的重要投资工具,是当今国际期货市场上不可或缺的重要部分之一面对我国期货市场发展的现状和面临的历史机遇.如何正确认识、适时把握和发展我国的期货基金,已成为理论界和实务界关注的热点问题:
一、我国发展期货基金的必要性
我国期货市场经过十多年的发展,正逐步进入常规发展阶段,呈现出稳步增长的良好势头。据中国期货业协会统计资料显示,2002年和2003年全国期货市场共成交期货合约分别为13943.26万手和27986.42万手,分别较上年增长l5.75%和100.72%;成交金额34990.16亿元和108389.03亿元.较上年增长31%和174.47%:我国期货市场经过两次大规模的清理整顿,市场规范化程度有了明显的提高。
1999年9月1日开始施行的《期货交易管理暂行条例》及配套实行的四个管理办法,标志着我国的期货市场已经步入了规范化发展的轨道;2002年12月28日中国期货业协会成立,这标志我国期货业已经形成了由证监会、期货业协会.交易所组成的三级监管体系,成为一—个具有自律功能的有机整体:
然而,当前市场中仍然存在一些问题亟待解决。如上市品种少.市场规模小,市场存量和增量资金明显不足,期货市场转移价格风险和发现价格的功能得不到充分发挥;政府对进入期货市场的投资者限制过多,市场规模的扩大受到严重的瓶颈限制;市场投资者结构以中小散户为主体,机构投资者比例较小.市场波动性较大,中小投资者利益得不到有效保护等等:
尽管如此.当前期货市场即将迎来新的发展机遇.如期货品种将要增加,金融机构将允许参、控股期货公司并入市交易、期货公司要进行综合类试点.市场规模将要扩大,以及在WI’O要求下五年之内金融市场要全面对外开放:所以.现在尽快组建我国的期货投资基金,已成为期货行业和期货市场发展的迫切需要。
二、发展期货投资基金的功能和作用
期货基金采取集中资金、专家理财的投资方式,适应期货交易自身的特点.反过来也推动了期货市场规模的扩大和发展期货基金的功能和作用主要表现在以下几个方面:
1.有利于吸引更多的投资者进入期货市场个人投资者是期货市场的主要参与者:当前.期货市场的高风险性和最低开户资金要求是我国个人投资者进入期货市场的主要障碍而发展期货投资基金则是—个有效的解决办法.个人投资者将资金委托给基金进行投资,可以获得基金管理人在市场信息、投资经验、金融知识和操作技术等方面所拥有的优势,从而尽可能避免盲目投资带来的失误,降低了投资风险:另外.由于基金对投资的最低限额要求不高,投资者可以根据自己的经济实力决定购买数量,因此进入期货市场的门槛较低:所以.设立期货基金既降低了投资者的投资风险.又为广大的投资者进入期货市场提供了便利渠道:这将吸引越来越多的投资者参与期货交易.增加期货市场资金的供应量.扩大市场交易规模,提高市场的活跃程度和流动性.促进期货市场稳定、健康地发展:
2.稳定市场,保护中小投资者的利益期货交易实行保证金制度,属于高风险的投资活动:对于投机者尤其是中小投机者而言,期货投资的高杠杆率使其面临巨大的风险如按照目前期货经纪公司收取的8%的保证金率计算.期货价格1%的波动将会给投资者带来12.5%的盈利或亏损,如果发生涨跌停板(±3%),盈亏率更将达到37.5%:另外.由于目前期货经纪公司的一些不规范运作.如私下对冲等.也会给中小投资者带来损失:期货投资是一项专业性很强的投资活动.需要参与者掌握扎实的专业知识和丰富的投资经验.以及科学的获取和分析市场信息的能力而这对于广大中小投资者来说是很难做到的~如果中小投资者通过期货基金进行投资,则会由于投资基金在资金规模、经验、研究力量、获取信息、投资成本等方面的优势.能够更好地实现资金的有效配置,提高资金的增值能力.实现规模效益.降低投资风险:而且由于期货基金是依法集资运作的,政府对期货基金实行严格的监管,因此.可有效地避免单个经纪行为中的不法行为.保护投资者利益,保证市场的公平、效率和透明,降低市场风险:所以说.引入期货基金,可以起到稳定期货市场更好地保护中小投资者利益的作用。
3.有利于培育期货机构投资者规范化的机构投资者是促进我国期货市场稳定和健康发展的保证在以散户为主导的市场下.市场容易波动.期货投资基金作为机构投资者,能有效地改善期货市场的投资者结构:机构投资者的投资行为相对理性,因此能有效避免市场的非理性波动,有利于倡导市场的理性运作,客观上也能起到稳定市场的作用:
4.有效地降低投资组合的风险,提供重要的投资工具马可维兹分散理论认为:“建立彼此之间愈不相关的投资组合愈能降低投资风险。”资产之间的相关度越低,投资组合的风险水平就越低。1983年,Lintner博士在《管理商品——金融期货账户(基金)在股票与债券组合中的潜在作用》中指出,期货与股票、债券组合间的回报的相关性很弱,甚至为负。 因此,投资组合中加入期货基金,则有利于降低投资组合的整体风险和提高投资组合的收益率,有助于不同金融资源在不同金融工具和不同金融机构之间的合理配置,为组合投资提供重要的投资工具:
5.有利于推动我国金融品种的创新与发展随着我国金融市场的发展.金融衍生品交易的推出,客观上需要有相应的投资载体相配套。期货基金的开展,将为基金业全面参与中国期货市场运作积累管理经验和实践经验,为迎接今后股票指数期货、外汇期货、国债期货或期权上市打好基础。国外实践表明,期货基金在推动金融衍生品创新与发展中具有积极的作用。
三、发展我国期货投资基金的政策性建议
我国的期货基金,应该在遵循国际惯例的基础上,充分考虑到我国期货市场的现状,并依托于期货市场而稳步发展:
1.加强期货基金的法律法规建设为保证我国期货基金少走弯路,朝着健康、有序的方向发展.同时提高基金的管理效率、管理质量和保护基金持有人的利益的需要,应该通过吸取国外的经验教训,借鉴我国证券投资基金发展的经验,从《证券投资基金管理暂行办法》和《投资基金法》草案的指导思想入手.制订相应的期货投资基金的法律法规.保证期货基金的健康发展。
2.规范地下期货私募基金.发展契约型封闭式期货基金按基金组织形态划分,基金可以分为契约型基金和公司型基金契约型基金与公司型基金相比,具有制度更加严格和标准,发行方式和手段相对简单,操作程序和手续相对简便的特点。因此,契约型基金更能适应我国目前大众投资的需要.更易于被接受。按受益凭证是否可赎回划分,基金可以分为封闭式基金和开放式基金封闭式基金相对于开放式基金,更能适合期货投资运作和获得长期稳定业绩,有利于稳定市场和加强监管:因此,结合我国现阶段期货市场发展的状况,目前我国应优先发展契约型封闭式期货基金。
当前,我国期货市场存在着众多的地下期货私募基金.其形式主要是“XX基金”或“XX期货工作室”:其主要做法是将一些投资者的资金集中起来,由经验丰富的操盘手买卖期货合约,投资者承担投资风险和投资收益,操作者赚取佣金或部分收益。由于证监会的监管,这些基金大都以个人私募资金的形式来进行。这些基金的运作通常采取封闭式的管理方法.投资者可以随时加入但不能随时退出,一般以一个年度为期限,期间客户可以查看自己账户的资金和持仓情况。不难看出这些地下期货私募基金已经具备了契约型封闭式期货基金的基本特征.而且这种形式已经被许多人所采纳,在多年运作的基础上也已经积累了一定的经验:因此,我国可以借鉴这些基金的成功经验,在对这些期货私募基金进行规范管理的基础上,发展我国的契约型封闭式期货基金。
3.提高信息披露,强化基金监管中国正处于从计划经济向市场经济过渡的转轨时期,人们普遍缺乏投资和风险防范意识,在发展期货基金过程中,提高信息的披露和对期货基金进行有效监督.能保证期货基金市场的稳步发展。操作中可根据证监会规定的基金管理公司自身的信息披露要求,进一步完善期货基金的内控制度,强化自律功能。同时还应该充分发挥中国期货业协会的作用,由协会建立一整套以风险和回报为标准的期货基金评估系统.对期货基金的运作情况进行评估,为投资者提供有效的信息,进一步强化对基金管理公司的监督。
4.加快制度创新步伐目前我国证券市场上已有50多只证券基金.发展势头良好,其在发展过程中积累了一定的经验。由于期货市场与证券市场具有相似陛.因此.在发展期货基金时.可充分借鉴证券市场发展的经验.放宽政策限制.允许经验丰富、实力雄厚的证券公司、期货公司或其他金融机构发起组建期货基金管理公司.为期货基金的顺利运行提供制度性保证: