资产证券化市场前景精品(七篇)
时间：2024-03-19 14:53:19
序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇资产证券化市场前景范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。
篇(1)
作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。
1、发起人方面
资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。
在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。
2、投资人方面
资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。
资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。
3、投资银行方面
资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。
二、资产证券化的发展历史
资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。
通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。
三、我国开展资产证券化的重要意义
资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。
1、资产证券化对我国资本市场的推动作用
（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。
（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。
（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。
（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。
（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。
2、资产证券化对商业银行的意义
（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。
（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。
（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。
（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。
（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。
3、资产证券化对其他方面的意义
（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。
（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。
（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。
资产证券化在我国实施的意义及前景分析
【摘要】本文从资产证券化的发展历史出发，分析了资产证券化给参与各方带来的收益，并着重阐述了我国实施资产证券化对资本市场和商业银行产生的影响。
【关键词】资产证券化资产流动性资本充足率
【参考文献】
[1]张超英：资产证券化[M].北京：经济科学出版社，1998.
[2]尹龙：资产证券化：动力、约束与制度安排[J].金融研究，1999（5）.
[3]梁钧：资产证券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.
[4]姜建清：商业银行资产证券化——从货币市场走向资本市场[M].北京：中国金融出版社，2004.
篇(2)
【关键词】资产证券化资产流动性资本充足率
一、资产证券化的发展历史
资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。
通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。
二、资产证券化的收益分析
作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。
1、发起人方面
资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。
在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。
2、投资人方面
资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。
资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。
3、投资银行方面
资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。
三、我国开展资产证券化的重要意义
资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。
1、资产证券化对我国资本市场的推动作用
（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。
（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。
（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。
（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。
（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。
2、资产证券化对商业银行的意义
（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。
（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。
（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。
（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。
（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。
3、资产证券化对其他方面的意义
（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。
（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。
（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。
【参考文献】
[1]张超英：资产证券化[M].北京：经济科学出版社，1998.
[2]尹龙：资产证券化：动力、约束与制度安排[J].金融研究，1999（5）.
[3]梁钧：资产证券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.
[4]姜建清：商业银行资产证券化——从货币市场走向资本市场[M].北京：中国金融出版社，2004.
篇(3)
【关键词】通用航空飞机租赁；资产证券化；政策建议
引言
随着我国低空空域逐步有序的开放，我国通用航空飞机需求将急速增长，未来将有巨大的通用航空飞机融资需求，而飞机租赁无疑是未来引进通用航空飞机的主要方式。目前我国飞机租赁公司不断发展壮大，通用航空飞机跨越式的融资需求将成为其亟待解决的问题，根据通用航空飞机租赁资产的特点，可以采用资产证券化（ABS）这种新的融资方式扩大飞机租赁公司的融资渠道，满足通用航空飞机的融资需求，促进通用航空的发展。
一、通用航空飞机租赁基本概念
通用航空飞机租赁是指通用航空公司（或承租人）从租赁公司或（或直接从制造厂商）选择一定型号、数量的通用航空器，并与租赁公司（出租人）签订有关租赁航空器的协议。在租期内，航空器的法定所有者—出租人将航空器的使用权转让给承租人，承租人以按期支付租金为代价，取得航空器的使用权[1]。
通用航空飞机租赁业务流程如下图：
在整个租赁流程中，市场分析包括租赁需求分析、飞机选型及数量、交付进度等；飞机采购环节中需提前向民航局报备及申请，然后进行融资安排，采购国外航空器需要使用外汇；在出租及租赁期间管理和残值处理过程中，涉及到各种税收，有进口关税、增值税、营业税、所得税和印花税。
通用航空飞机租赁与大型商用飞机租赁存在一定的区别。首先，标的资产不同。通用航空器种类繁多，各种不同类型的固定翼及旋翼飞机，价格不一，小到几十万元的轻型航空器，大到上亿元的豪华公务机，而大型商用飞机的租赁机型稳定，主要集中在几种机型，标的资产都在上亿美元；其次，面临的市场不同。通用航空飞机租赁的承租人主体主要是通用航空公司、政府官员、企业高管、私人富豪、飞行俱乐部等，市场需求类型多而繁杂，而且易波动、不稳定，而大型商用飞机租赁承租人是国内运输航空公司，市场稳定，主要是定期航班。通用航空飞机租赁的标的资产及市场特点，决定了通用航空飞机租赁不同的市场前景。
现行的通用航空飞机租赁方式与大型商用飞机租赁按租赁目的不同都分为融资租赁和经营租赁。
二、通用航空飞机租赁资产证券化的内涵及结构
通用航空飞机租赁资产证券化，是指飞机租赁公司集合一系列租期相同或相近、并可以产生大规模稳定现金流的通用航空飞机租赁资产（即租赁债权），通过结构性重组，将其转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。
通用航空飞机租赁资产是在指租赁协议下，飞机租赁公司因将通用航空飞机出租给通用航空飞机承租人而对其享有的租金请求权及相关的附属担保权益。这一过程的资金流动方向是，通用飞机租赁债权的拥有者——飞机租赁公司，将所持有的各种流动性较差的通用航空飞机租赁债权卖给租赁债权证券化的特设机构（SPV），从SPV那里取得销售通用航空飞机租赁债权的资金。然后，由SPV以这些飞机债权未来的现金流为支撑，发行通用航空飞机租赁证券；二级市场的中介机构把租赁债券销售给投资者，从最终投资者那里取得销售通用航空飞机租赁证券的资金。
通用航空飞机租赁资产证券化的结构及流程如图2所示。
实践表明，适合进行证券化的租赁资产关键条件是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流。适于证券化的理想租赁资产的特征是：确定的支付模式；可预测的现金流量；拖欠率和违约率低；完全分期摊还；清算值高[2]。对通用航空飞机租赁项目而言，其租金数额较大，租期长，租赁风险小。一般而言，租金按季度支付，其现金流稳定，并且通用航空飞机属于优质资产，通过对其进行抵押、担保或其他风险控制手段，使得租金的拖欠率和违约率极低。通用航空飞机租赁项目的特点使其成为非常理想化的证券化资产。
飞机租赁公司将通用航空飞机租赁债权出售给SPV，同时也将这部分债权将来可能存在的经营风险转嫁给SPV，租赁公司则实现了这部分资产收益的快速变现，增加了流动资金，提高了资产的流动性，降低飞机租赁公司的融资成本和经营风险。
“真实出售”是将通用航空飞机租赁债权或依附权益真实地由发起人转移到特设信托机构（SPV）。当发起人（飞机租赁公司）破产清算时，该资产或权益将不进入破产清算程序，资产或权益就与发起人的破产风险完全分离；对应地，SPV也不能因资产或权益的意外变动而对发起人进行追偿，从而发起人也将不承担资产各种风险。这也是通用航空飞机租赁资产证券化的关键，使得开展通用航空飞机租赁资产证券化的风险较小。同时通过真实出售，将准备证券化的通用航空飞机租赁债权与租赁公司的其他资产相隔离，以通用航空飞机租赁自身的收益来偿付发行证券的本息，有利于增加投资者的信心，降低投资风险。
总之，开展通用航空飞机租赁资产证券化，能够为飞机租赁公司拓宽融资渠道、降低融资成本、降低经营风险，而且其风险较小。
三、通用航空飞机租赁资产证券化发展存在的问题
通用航空飞机租赁资产是非常理想化的证券化资产，其已经具备了资产证券化的首要条件。但是与资产证券化相关的一些如法律、税务、会计处理、流动性以及资本市场等因素严重制约了通用航空飞机租赁资产证券化的发展，目前资产证券化主要存在以下问题。
（一）法律法规的缺失
ABS融资计划都是围绕提高资产流动性、实现一定会计效果等财务目标而进行的，它的运作机制的构造需要法律支持。如飞机租赁债权资产出售和发行由租赁资产支撑的通用飞机租赁证券在法律上是否可行，将决定通用航空飞机租赁ABS能否实现；法律制度将影响ABS的成本和效率，并且影响资产证券化的风险程度等。再如特设机构SPV的产权形式的界定、破产隔离的法律认可程度以及资产支撑证券管辖权的归属等问题，都是影响ABS成功实施的关键因素，但是我国目前既有法律体系均未予以规范。
（二）税收制度不完善
在资产证券化过程中，还涉及到税收制度方面的问题，主要包括资产销售的税收，特设目的机构的所得税处理，以及投资者的税收等方面。《信托法》及其它法律都没有对信托是否要缴纳实体水平的所得税做出具体规定。而税收政策直接决定着资产证券化的融资成本和可行性。过重的税收负担会使资产证券化失去相对于其他融资方式的成本优势，过多征税环节会给资产证券化交易造成很大的麻烦[3]。对于发展我国资产证券化市场，“税收中立”原则的贯彻非常必要，即在资产转移给SPV时及已经证券化的资产产生的现金流在返回给发起人之前都不应该发生有关税收，但尚需要专门的立法才能予以保证。
（三）会计处理制度空白
在会计处理上，不同处理方式会导致不同结果，从而对ABS过程中各方面造成不同影响。目前我国关于资产证券化的会计处理制度基本是空白，缺乏统一的会计准则，很多问题尚待统一规范，如被证券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表：即是表外处理还是表内处理；特设信托机构（下转第72页）（上接第70页）是否需要和证券化发起人合并财务报表；证券化资产的定价、资产证券发行的会计处理问题等[4]。没有统一的会计准则使得主管部门很难对证券化业务实行有效监控。
（四）资本市场欠发达，二级市场流动性差
我国资本市场还处于初级阶段，一项ABS融资计划涉及到多家金融中介服务机构，如资信评级机构、资产评估机构、投资银行及会计师事务所等。目前，我国这些机构离ABS的要求还有不同程度的差距，特别是了解国情及行业的高级金融人才十分匾乏。资本市场的不足一定程度上限制了ABS的发展。
在二级市场上，资产支持受益凭证流动性不理想，合格投资者的基础规模小且分散。资产支持债券的主要需求者应是机构投资者，而我国目前机构投资者数量和质量还处于相对较低的水平，对于机构投资者进入证券化产品市场，受法律法规的诸多限制。如保险公司目前尚未获准投资此类证券，而银行也不得投资专项资产计划发行的资产支持受益凭证，其他机构投资者也需要大力培育。
四、促进通用航空飞机租赁资产证券化的政策建议
（一）完善资产证券化相关的法律法规及监管制度
为推动我国通用航空飞机租赁资产证券化的有效发展，使结构严谨的证券化融资方式与我国通用航空发展紧密结合，来自国家政策、资本市场与法律规范方面的支持必不可少。在我国资产证券化发展初期，政府应通过制定优惠政策和有关法律法规、监管体系，建立高效、安全的市场体系，制定交易规则，规范资产证券化过程。
政府监管部门应建立有效的机制和程序，来监管进入所选资产池的资产的合规和合法性，引导资产证券化产品的标准化进程[5]。另外，可成立专门部门对通用航空飞机租赁资产证券化过程进行监督、管理，给予政策支持，特别是对于用于公益性的通用航空飞机，逐步放松管制，放宽市场准入，加强市场监管，规范操作经营，减少不必要的成本。
（二）完善税收、会计制度
从成熟市场经验看，几乎所有国家的资产证券化都执行“税收中性”原则，资产证券化的整个设计过程，要考虑资产销售方（发起人）和买方（SPV）的税收，建议设立相关法律逐步贯彻实施“税收中性”原则，特别是对于通用航空飞机租赁资产证券化，尽可能减少其税收，最大程度的减少其融资成本。
同时根据市场情况，制定一套较为完善的关于资产证券化的会计制度。制定统一的会计准则，规范资产销售的会计处理，对“真实销售”做出明确的界定，保证资产证券化过程中资产权益转让和风险隔离的实施；规范特设信托机构资产证券化的定价及发行的会计处理，保证资产证券化业务得到有效监控。
（三）合理扩大通用航空飞机租赁资产证券化的投资者
对于通用航空飞机租赁，属于新兴租赁业务，将会带动通用航空产业的发展，有政府部门的政策鼓励，以此新兴租赁债权资产为支持发行的债券，其收益高且具有很大保障。相关部门应引导和培育通用航空飞机租赁资产证券化的机构投资者，建立起有效的二级销售市场，在法律上放宽保险资金的投资范围，允许保险公司投资以通用航空飞机租赁资产支持而发行的证券，在法律上明确规定银行可以投资通用航空飞机租赁专项资产计划发行的证券，合理扩大通用航空飞机租赁资产证券化的机构投资者。
（四）完善资本市场，促进流通
发达的市场交易平台能够促进资产证券产品的标准化。从长远来看，推进通用航空飞机租赁资产证券化要有一个功能完备的交易市场以保证其流通性，需要完备的金融市场为之服务。为此，要大力培育和引进为资产证券化提供服务的金融中介机构，培养行业高级金融人才，完善资本市场的功能，同时针对不同的投资者，建立一个统一的证券化产品的交易平台，促进其流通。这是发展通用航空飞机租赁证券化的必要前提。
参考文献：
[1]孟平，酋格明.通用航空飞机手册及选购指南[M].北京：航空工业出版社，2007.
[2]章连标，宋卫星.ABS在飞机租赁项目融资中的应用[J].中国民用航空，2007（11）：65-66.
[3]罗帆，厉宏雷，李薇薇.我国利用ABS实现项目融资的几点思考[J].商场现代化，2005（11）：154.
[4]汪恭彬，吴磊.采用资产证券化（ABS）进行城市轨道交通融资[J].城市轨道交通研究，2002（11）：10-13.
[5]栾笑天.促进飞机租赁资产证券化的发展[J].经济导刊，2011（12）：30-31.
基金项目：基于核心-边缘理论的中国通用航空产业发展研究（ZXH2010D010）。
作者简介：
篇(4)
论文摘要：本文从金融创新产品本身和连接投资者与金融机构的信用评级机构这两个角度分析次贷危机形成的原因，力图从微观角度解释危机酝酿与形成的过程。
一、引言
2007年8月，次贷危机全面爆发，对国际金融秩序造成了极大的冲击和破坏，使金融市场产生了强烈的信贷紧缩效应，国际金融体系累积的系统性风险得以全面暴露，其危害尚在蔓延。这是美国20世纪30年代“大萧条”以来最为严重的一次金融危机。
二、原因分析
(一)金融创新产品：次级贷款和资产证券化
1.失控发放的次级贷款
（1）次级抵押贷款
次级贷款具有良好的市场前景，它给那些受到歧视或者不符合抵押贷款市场标准的借款者提供按揭服务，在少数族裔高度集中和经济不发达的地区很受欢迎。与此同时，次级贷款对放贷机构来说也是一项高回报业务。从90年代末开始的利率持续走低带动了次级抵押贷款的蓬勃发展。
（2）“掠夺式”的放贷
2001~2005年的房市繁荣带来了次级抵押贷款市场的快速发展，房贷金融机构在利益的驱使下，纷纷将次级和次优住房贷款作为新的利润增长点。金融机构之所以大力发展这一业务，还由于不断上涨的房价使金融机构认为，一旦出现严重违约，他们可以通过没收抵押品，并通过拍卖而收回贷款本息。
次级住房贷款的发放达到了失控的局面。次级房贷规模从1994年的350亿美元、约占4.5%的美国一到四家庭住房贷款总额，发展到2001年的1600亿美元、占5.6%和2006年的6000亿美元、占20%。
2.资产证券化工具推动次贷膨胀
资产证券化是近30年来国际金融市场最重要的金融创新之一，已经成为全球主要金融市场和金融机构的重要业务构成和收入来源，也是各发达国家有效管理经济和金融风险、发挥金融市场投融资功能并促进社会和经济稳定发展的重要工具。因此，资产证券化产品在近年来发展迅速，一方面，新的产品不断衍生，另一方面，在规模上也出现了快速的增长势头。
(二)信用评级机构——利益冲突与制度漏洞
1.评级机构的利益冲突
（1）利益冲突首先产生于发行方付费的业务模式。
据统计，评级机构90%的收入来自发行方支付的评级费用。这使得评级机构有动力为大型的证券发行机构提供评级咨询或给予更高的评级。证券化产品的评级量大价高，其收费标准为传统公司债评级业务的两倍，成为近年来驱动评级公司评级收入增长的主要动力和收入的主要来源（占评级总收入的一半）。
（2）评级机构同时提供的咨询、风险管理等服务，使评级可能会受到相关利益的影响。
投资银行在构建证券化产品的过程中往往会购买评级机构公司的咨询服务，寻求获得较高评级的方式。评级机构一方面收取咨询手续费，另一方面又对这些产品进行评级，存在利益冲突，丧失了独立性。评级机构不仅评估信用风险，还参与证券化产品的构建过程，发行方会获得评级机构的建议或者至少能运用评级机构的评级模型进行预构建。达到信用增级的目的。
2.评级制度缺陷
（1）操作不透明，造成监管失灵。
证券化产品的评级方法和数据对监管部门、公众和使用者都极不透明，造成市场和监管的部分失灵。其次，评级方法和数据对评级公司自身也存在透明度问题。此外，评级机构使用的抵押支持债券评级模型过度依赖基础经济数据和假设，这些模型假设及参数设定未经过长时间完整周期的验证，评级结果存在较高的模型风险。
（2）缺乏严密的跟踪评级
由于跟踪评级制度不够严密，评级机构对潜在危机的预警严重滞后。评级机构的迟缓反映加剧了次贷危机，使风险不断积累，影响面不断扩大其内部的跟踪评级制度并没有发挥应有的作用，使投资者因为相信高评级产品的投资价值而受到了巨大的损失。评级机构这一市场自我调节监管者的疏漏，使得高风险资产在投资者与金融机构之间泛滥，市场配置被严重扭曲，危机不可避免。
三、总结
在美联储持续低息的政策背景下，美国房价持续上涨，从而刺激了次级抵押贷款市场的迅速发展。资产证券化作为提高贷款资产流动性同时分散风险的金融创新工具在这一市场中起到了融通资金，扩大参与面的刺激作用。在全球流动性泛滥的大背景之下，各金融中介机构操纵着手中流动性过剩的美元，不断的创造新的衍生品，追求利益。而作为市场自发调节机制的定价机制在这一环境下严重失灵，评级机构评估偏差直接导致了定价的错位和市场的非理性追捧。生产关系不能适应生产力的发展，制度和认识跟不上创新的步伐，资金泛滥累积这矛盾和隐患，纵观危机的形成和原因，我们可以清楚的认识到，危机的大爆发只是时间的问题。
参考文献：
［1］《中国财经报道》栏目组.磁带飓风的未解之谜.北京：机械工业出版社.2008
篇(5)
一、资产证券化之胜出
当代经济空前的化潮流和迅猛异常的生产力高涨趋势，不仅把直接融资推到了突出的重要地位，而且因为投资者的广泛性和普遍性，更因为各种基金、保险机构参与投资，伴随其直接融资空间、社会基础不断的扩张，投资的人民性和社会性已成为的显著特征。与此同时，金融安全无疑具有经济安全、社会安全的重要价值，资产证券化正是回应时代的产物。
如同萌生于18－19世纪的公司制度一样，资产证券或称资产支撑证券，问世于上世纪末期的美国，而美国却以其世界经济的领先地位，预示了资产证券化世纪风云的来临，继后迅速扩展到了几乎所有的发达市场经济国家和地区，被经济学家称为当代的创新投资工具 .勿庸置疑的是，经济现象一旦从偶发变成常规，必然以法律制度的创新为其支撑，并以此构成人们可预期利益的稳定保障和行为遵循规则。
资产证券化之胜出，并不取代其他投融资制度，却也以自己之优胜品质成为一枝触目新秀。她的先躯当属至今仍保持着旺盛生命力的公司制度，正是公司制度这种“发明”，创造了一日千里的经济速度和千万倍的社会财富规模化增长。以公司制度为基础的传统股票、债券融资，是以公司的一般资产为担保，以公司资产及其经营作为发行股票、债券的信用条件。因而理性的投资者必须花费一定的时间和精力关注公司经营与管理状况，而不能仅仅把目光投向股票、债券市场。然而投资者往往由于时间、精力及相关知识的欠缺，无法或者也不愿时刻追随企业的经营变化，达到恰如适当地选择“用手投票”或“用脚投票”，以致错失良机受挫于瞬间的频率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公开永远只能是相对的，投资人通常都处于弱势，其获取信息和控制力的滞后性对广大中小投资者极其不利，即便是拥有投资专业人力资源的机构投资者，也难以幸免失误，面对深不可测的公司高层恶意运作，更是令人望而却步。于是，社会期待着一种既能满足投资更大的规模化、社会化需求，同时又相对省力、省时、透明度充分、风险小而回报稳定的方式。资产证券化这种新型投资模式的出现，为投资者提供了一种新的选择。
所谓资产证券，或称资产支撑证券，是以区别于公司信用的特定化资产为信用保证所发行的投资证券。其“资产”信用保证也不同于特定物的抵押或一般特定债权质押，而是指现实的或未来必将发生的合同之金钱债权，为经济学家称为预期现金流。这种资产因产生于合同关系，其金钱债权为特定当事人基于特定法律行为有权获取的权益，虽然“现金流”或“金钱权益”本身不具有物的特定性（即称一般等价物），却因合同基础关系而使其债的权益特定化，从而“资产”乃为特定化资产。同时又因为投资人企求的投资回报并非特定化的物质属性的财产使用价值，为了满足投资人对物的交换价值增值的欲望，该“资产”也只能是预期的金钱债权。
资产证券化之投资安全性缘自法律制度的创新，其结构设计处处体现了对证券投资者投资安全保障的价值理念追求和人文关怀。其中，核心制度是“特设目的机构”的创新。我们知道，融资人是拥有或即将拥有金钱债权的原始权益人，而资产证券制度的巧妙设计，是在原始权益人之外设立一个专属性的特设目的机构，由该特设机构依据预设融资项目方案持有原始权益人之金钱债权，并以自己的名义发行融资债券，形成由特设机构为居中层面的、阻隔融资人与投资人直接进行法律行为的三律关系。
如前所述，资产证券化不仅以特定资产作为直接融资的信用保证，投资人只须对资产质量作出判断，即获得可靠投资预测，同时，为了实现“资产”的保证性，还必须有赖法律制度的创新。特设机构这种标志资产证券的独特制度，决不是孤立的、简单的一种载体改变，此项制度的创新要求对相应的一系列传统融资法律制度进行吸收、借鉴，并演绎成又决不相同于任何传统融资法律制度的、独具特色的崭新制度。
二、资产证券安全价值的制度保证
（一）资产证券发起人破产隔离制度
防范发起人即融资人提供的资产保证信用风险，最重要、最基本的是对融资保证资产进行破产隔离的制度。
破产隔离，就是使发起人用以保证融资的特定资产与发起人的其他资产从法律上进行分离，确保融资保证资产不受发起人经营恶化及其他债权人追偿的，并且在发起人破产的情形下不被列入破产财产。于是，这就提出了发起人须从法律上将其用以证券化的资产与自身其他资产进行剥离和如何剥离的。在美国，剥离资产的法律形式是“真实出售”，也就是发起人把拟用于证券化的保证资产“真实出售”给特设机构，而特设机构则用其资产作为保证发行证券，并将融资资金向发起人支付购置资产的对价，从而使发起人的预期原始权益获得提前的现实受偿。我们注意到，之所以被称为“真实出售”，是因为美国法律将债权性资产转让界定为销售的性质，并使用了“真实出售”法律词语，同时在判例中对资产让与人在什么情形下应当承担买回资产的义务，对在某种情形下资产的转让不被认定为“真实出售”等等，都同时作了法律上的界定。 “真实出售”应满足上的账外处理，一旦发起人发生破产程序，证券化资产可依法认定为已出售资产不被列入债权人清算受偿财产，以保持证券化资产的独立性，使投资人的保证资产专属性确定不变。美国采取“真实出售”方式达到转移证券化保证资产所有权，也是与其破产制度中赋予破产执行人享有充分权利的规定相关联的，从其他国家、地区的资产证券化立法实证考查，“真实出售”方式并非唯一。
美国资产证券化“真实出售”所揭示的不只是一种业务性操作经验，而在于它确立了资产证券化具有普遍意义的破产隔离和制度创新。正是破产隔离导致资产证券化特设机构这一独特融资主体得以成立，而且成为任何国家、地区资产证券立法的刚性通例。也就是说，尽管除美国以外，我们尚未发现其国家、地区一概沿用“真实出售”，但不可改变的是：发起人用以证券化的资产必须依符合本土法律规范的法定形式，满足其原始权益转移至特设机构独立享有，达到与发起人进行破产隔离，保证用以证券化的资产承担起对投资人清偿到期本息的不可动摇的资产信用。由此可见，资产证券化的投资人不仅对投资回报可以有确定的预期，同时也有稳定的安全保证。资产证券通常采取资产债券形式，其流通性得以实现投资人的市场进入与退出；回报利率、周期明确，投机性相对缩小，安全性显著，特别适宜于机构投资。
（二）债权转移的独立性、无因性制度
特设机构受让的、借以发行证券的资产，往往是一种单项债权的同类资产，甚至可能是分别的多个发起人的原始权益资产，这些资产群组称为资产池。前已述及，资产池也就是依必要法定形式与发起人进行破产隔离的特设机构专属资产，其资产之独立性特征是勿可置疑的。
我们注意到，以美国为例，“真实出售”与通常的商品出售仍是不可同日而语的，因为任何通过合法交易出售的商品，理所当然地已经完成所有权转移，出售的资产自然不被追诉为破产人的破产财产。问题在于，资产证券化“真实出售”的资产客体，仅仅是发起人现实的或未来的合同债权，而且必须是金钱之债权，特设机构作为其债权受让主体，虽然以取得之资产为保证发行证券，并用发行证券融资资金向发起人作了“对价支付”，但特设机构最终不是向发起人取回融资资金以保证投资人的到期权益，而是依据发起人的原始权益即其债务人的给付，兑现投资人回报。这就既不同于间接的金融机构金钱借贷融资，也区别于公司发行股票、债券的直接融资。而另一翻特别的资产证券，其资产之独立性除了依存于特设机构这一主体，还必得依赖发起人债权资产之有效转移。
已经证明，后起于物权的债权制度，在本来意义上是为了满足物权的流转，又正是物权流转在空间、时间上的扩张，使其与生俱有的债权制度的活力获得了极大的充实、发展，最终产生了债权独立的交易价值，并且日趋强化。为了保证债权的多次流转必要的安全性，当在票据法上的票据可以脱离仅仅当作取得货物凭证而直接充当流通权证的情形下，债权即获得其无因性、独立性的支撑，进而产生了脱离财产物质形态的证券市场，即一个仍与实际经济关系有联系而又遵循别种路径的虚拟资本市场。如果说本论以及近期有关资产证券化的，能够被解释为新世纪前夜所展现的新型融资制度的话，我们完全应该认识到，资产证券化只能出现在当代。它是债权制度走过漫长历史路程，为当代高度社会化、全球化经济发展迎来的一缕曙光。
不难看出，自从产生证券交易市场以后，债权制度便形成了具有特定物质经济利益的合同之债、与单纯的有价证券之债。前者须以当事人真实意思表示及特定标的物的履行约定为合法要件，为有约因之债；后者限于交易形式与交易程序符合法定，有价证券即财产，证券之转移即为财产转移。资产证券化发起人向特设机构进行债权转移当属后者，不适用《合同法》债权转移的规定。首先，除了金钱借贷之债权，任何合同债权都与相应的债务为一体，属特定主体之间互为债权债务的关系，当我们论及资产证券化特设机构受让债权的时候，并不意味着改变原始债权债务的基础关系。因为特设机构仅仅是一个受让债权，用以发行资产证券的专属机构，称为“空壳”的机构，不具有为发起人代履行债务的权利能力和行为能力，而其后兑现投资人回报的保证性资产，却是依赖发起人全面履行债务而得以实现的预期债权。在发起人方面，通过转移债权经由特设机构发行证券，已经提前实现债的权益，其融资利益即成为支持其履行债务的投资追加，发起人理所当然地必须不变地承担原始权益人约定的相应原始债务。
以上说明，发起人所转移的资产-现实的或未来的金钱债权，已经脱离了传统的金钱借贷出借人享有的债权或合同履约之后的应收欠款债权之藩蓠。后者是合同一方履行义务之后的应收款，其单纯债权转让适用合同法，其债权实现是债务履行后的对价；前者之转移债权，不仅发生在原始权益人对债的履行之前，而且是通过特设机构发行资产证券提前受偿的期待债权。这自然决定了原始权益人与原始债务人基础关系不可改变，债的抗辩权也一并不可改变。参照除美国“真实出售”之外其他国家的立法例，发起人转让资产的行为，一般为资产证券化专项立法规定的必要公示程序予以确认，目的是预告原始债务人按合同约定履行到期给付之债之受让主体。其告知并不构成对债务人债务之加重负担，只起到约束或排除原始权益人重复受偿的作用，保证已经用于发行资产证券的资产归于投资人的预期回报。
于是，我们认为资产证券化资产（即特定的预期金钱债权）的转移，依符合转移之特别法定程序而成立，其不可撤销之效力来源于债的独立性、无因性，它们原始的基础合同关系与预期金钱债权支撑性证券之债是相互分离的。基础合同关系的瑕疵及其履约失败与证券关系无关联性，而证券关系却为证券市场独立的权益关系，受到相关证券法律和市场规则调整
（三）信用增级制度
资产证券化的资产必须有资产的信用增级制度为保证。
资产证券化凸显其投资安全性，在着重保障投资安全的同时，更为社会财产形式空前发展之容量、内涵所推出。当代经济不仅债权趋于显重，而且产生债权的创造性劳动价值被赋予无限的广度，大量的非物体智力成果越来越具有可转让的特殊使用价值，成为债权的客体。它们与传统的物质性商品使用价值存在明显的区别，主要是与智力成果、服务有不可分离的人身性和载体形式的抽象性。例如当利用一位知名家现实的或未来可预期的表演合同之债权作为保证资产发行证券，投资人由于对其资产的抽象性难以把握，对其人身安全性亦不可预测，为了保证投资安全，增强投资信心，就需要有相应的信用增强手段。当然，包括对于传统的或具备物质属性履约基础条件的预期金钱债权，例如电力、公路可预期的建设项目收费或某种朝阳型新产品开发等等，也因为其预期给付权益所具有的不确定性，会给投资者带来难以预测的风险。为了满足空前高涨的经济发展和同样空前广泛、巨大的投资者双向的需求，使无垠的“资产”外延达到进行可融资的极至，必须借助于资产信用增级制度，使任何融资保证资产一旦出现投资回报风险，均可直接获得资产信用增级的自动救济。
资产信用增级与资产自身信用是两种相互关联的独立信用，并成反比例关系。资产信用优良，所需信用增收加强性保证相对较小，反之则大。资产的优质性与非优质性有绝对与相对之分。绝对的优质资产为发行证券至清偿投资本息期间可明显判断的市场回报可信资产，其价值评估共识程度高，无可置疑；相对的优质资产包括一般具备稳定市场回报和欠佳市场回报的资产。资产的优质程度即资产信用程度，须与其相当的信用增级相匹配，以防范一旦发生预期金钱债权实现上的障碍或缺失，由增级的信用资产给以补足，确保投资人到期证券权益不受损失，或不误期迟延。绝对的非优质资产如银行呆坏账资产，或无市场前景的萎缩性资源资产即是，它们自身已无资产信用或资产信用极低，采取信用增级显然无济于事，应认为是不宜作证券化的资产。
资产支撑证券之“资产”保证特征提示我们：发起人的原始权益作为一项特定的现实的或未来应发生的金钱债权，均属附条件的请求权和期待权益，存在基础关系的变数与不确定性。为了最大限度地消除基础关系风险的关联，我们已经述及破产隔离制度和债权转让的独立性、无因性制度，目的是从制度架构上确保发行证券资产的独立地位，保证其证券担保的确定性。但是，难道又不是本属于安全性设置的这些制度仍然使投资人有可能掉进安全陷阱吗？回答是肯定的。因为破产隔离同时也就免除了发起人的法人责任，把“资产”的唯一判断价值到了极至。资产支撑证券与公司证券的根本性区别，在于前者独立于原始权益人、发行人的法人人格，既不受公司资产和资产经营状况影响，也排除投资人与公司财产及其责任的牵连；后者相反，公司证券是公司资产信用担保，与发行人法人人格相联系的；同时，资产证券在方便投资人直接判断证券资产独立信用即其安全价值之际，无疑也已经告知投资人其资产信用之特定性和债权固有的相对性，如果发生投资回报风险，投资人既无权追及发起人，也与发起人原始权益的债务人没有关系。因此，前述资产确定与独立性的价值定位，仅属安全性制度保证，而非为资产信用所代替。资产信用本身的价值判断是资产证券化的灵魂，是投资人应倍加关注的重中之重。
当我们论述破产隔离、债权转移的时候，我们同样应以极大的关注，充分理解被剥离或被转移的证券资产之依附载体-特设机构实际上是一个无资产或无关联资产的信托人机构（以下将详细论述）。可见用以证券化的资产与其持有并借以发行证券的主体人格并无实质性的财产利害关系，特设机构在严格意义上是工具性的，它的任务是托负起证券资产的保证信用，而不具有机构自身的信用。这就再一次提示我们资产证券之保证资产信用的极端重要性。判断证券资产的信用标准，应包括物质的和的两个方面。所谓物质的，指用以证券化债权的物质属性，其债权的对价产品信誉及市场空间即是；所谓社会的，因为债权不同于特定的物质产品权益，而属特定主体之间的请求权，前述破产隔离、债权转移制度之设定，只解决资产即债权在法律上的独立地位和保证责任的特定性与确定性，并不能改变债的基础关系。于是，我们评价“资产”信用的时候，一方面要对其作客观的物质性的安全评估，另一方面仍需以原始权益人的整体资产经营信用及其用以发行证券债权的信用记录为基础参数，从源头上找到资产信用的支撑。
有资产信用，才能谈到资产信用增级。资产信用是基础，信用增级或称信用增强制度是必要的补充信用制度，用以提高发行证券资产的信用水平，并保证弥补可能出现的资产信用不足及不能追及发起人责任的缺陷，实现最大限度地避免投资风险，为证券投资人提供更加充分可靠的信用保护，增强投资的安全性。应该强调的是，资产证券化的信用增级是投资安全制度设计中不可或缺的一个组成部分，是必须的刚性制度，即使是资产信用为优质的，同样需要有信用增级的保证制度。例如国际海运集装箱（集团）股份有限公司（即中集集团）在2000年的一宗离港货运应收款进行证券化融资，项目总金额8000万美元，由发起人公司提供一个优质的应收账款组合，“真实出售”给荷兰银行的资产购买公司，并要求所有客户在预定日期将其应付款项付至荷兰银行指定账户，而由资产购买公司以购入债权（资产池）为保证在商业票据市场上发行商业票据，并将其投资资金支付给中集集团，同时中集集团作为协议约定的服务人，继续承担履行运输业务的合同义务，其“真实出售”的应收款债权收益归资产购买公司，通过约定的信托人银行支付投资人到期本息。其中，中集集团按约定在出售资产之外提供了3000万美元的应收款作为无追索尾款，即在投资人全额兑现到期本息之前的担保资金。 此例作为实证，说明正因为是优质证券资产信用加有相当保证的信用增强措施，得到了国际知名评级机构的最佳信用级别支持，保证了整个资产支撑证券发行的成功。
资产信用增强制度可采用内部信用增强和外部信用增强两种类型的不同方式实现。内部信用增强主要是设置分级证券，一般的优先证券兑付周期相对优先，风险极小或无风险，收益稍低；次级证券兑付在优先证券之后或周期加长，风险可能增大，但收益略高，二者除风险与利益实行公平分配外，次级证券还允许第三方保证人购买或发起人承诺回购。此外，在资产信用评级基础上，由发起人用一定额度的超量债权作为无追索尾款，保证投资人兑现到期投资回报，也不失为信用自证和加强的手段。外部信用增强是指第三方提供的信用担保。由于资产证券的发行具有一定规模，涉及投资的公众性安全，要求担保人资格较严，通常是信用良好的担保公司或保险公司专业机构，其担保的资产在质量、数量上应该相当的可靠，并相当的宽裕，要求担保机构不仅作为资产证券化资产信用的增级条件，而且须在投资回报风险发生的情形下，履行保证的给付义务。美国资产证券化初期，由隶属于美国住房和城市发展部的政府国民抵押协会启动住房抵押贷款二级市场，担保发行“过手证券”，该协会提供的担保代表了美国政府的信用，而担任特设机构的联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司（均属政府发起设立的公司）则通过购买按揭贷款作为保证资产发行资产证券。美国资产证券化的发展早已突破政府担保信用的局限，但说明资产证券化的外部信用担保非同于一般合同担保。，就第三人保证须与被保证人债务有相应或高于其给付能力的信用程度，并在被保证人不能履约代为履行保证责任而言，二者在本质上应无二致。
（四）投资人享有信托法上的权利保护
资产证券化法律制度的创新性是勿可置疑的，但前述破产隔离制度，证券资产特定债权转让的独立性、无因性制度和资产信用增级制度分解开来并无特殊的意义，只有组合在一起，形成完整的独立体系，才被称之谓具有资产证券特征的法律制度。其中作为组织体架构的特设目的机构，应该是完成资产证券法律制度创新的核心支撑点，没有特设机构的存在，也就无以存在资产证券法律制度，而特设机构的本身应该归属于什么法律规范进行调整呢？
对于特设机构的法律定位，因为没有继承渊源，学界有诸多见解，而资产证券作为引进的西方舶来品，鉴于对其立法例和实务的考证，有关特设目的机构的性质与功能定位大致趋同，本论的探索性观点也正是以趋于一致的共识为基础的。
我们的立论基础是以“资产”为出发点。由“资产”而且是经过重组的“资产地”信用直接融资，这是资产证券区别于物权抵押和债权质押种种间接融资法律体系，也区别于公司制度依托法人财产直接发行股票、债券的基本创新标志。如果说没有资产不可证券化的立论成立（有资产信用的），我们有理由认为，因资产外延的无穷性、个性、证券化资产具体需求的多样性等等，必然要求资产证券化的形式具有灵活性和广泛的适应性，因此，对特设目的机构的设置，应当是不拘一格，以保持资产证券应市的无限活力为要旨。但无论以何种名义或方式设立的特设目的机构，都只能是信托法上的信托人，应受信托法调整。
首先，特设目的机构之目的，必须被预定该机构没有自身的经济活动和经济利益，而专属原始权益人作为发起人为之发行融资证券。其专属性，排除了特设目的机构具备从事具体经济活动，进行相应民事法律行为的权利能力和行为能力。因为资产证券的运行要求特设机构受让来自原始权益人的未来金钱之债权，而该债权在基础关系并不改变的情形下尚属虚拟的权益，与此相关联的是，特设目的机构借以用自己名义发行证券所享有的资产所有权标的也属于虚拟的财产权，行使其虚拟权利只须具有信托人主体资格就足够了。根据信托法原则，受托人为受托事宜进行管理，其费用由委托人负担，即便是资产证券发起人选择信托投资公司为特设机构，也同样适用信托法原理。鉴于我们对“资产”概念所阐述的理由，我们不认为特设机构即信托公司，它可以是其他适宜的多种便捷方式，但都应该是信托法上的受托人。
特设目的机构是一个名实相符的资产证券独有机构，所以许多学者认为是一个没有注册资本、没有固定人员和没有固定场所的“三无公司”，或称“空壳公司”。特设机构如依公司而称，似与《公司法》抵触，也有悖于公司制度原理。当然，作为承载社会公众性融资的法律主体应不宜于自然人，它可以是一个由资产证券特别法规定的专属性法人机构，其组成要件由法律作出一般性规定，符合法律要件的任何与特定资产证券项目相适应的机构，不拘其特定形式，须作都不予排斥为好。
其次，特设目的机构依信托法上受托人的法律定位，使其受让原始权益人转移之债权，并保证受让债权独立性，防范其资产转移后新的破产风险成为可能。专设的目的机构因不存在受让债权之“资产池”与自身资产混同的物质条件，也不存在特设机构发生破产的可能性，所以，用以保证发行证券资产的独立性、确定性，在法律上将处于无任何关联关系的状态。如果由信托公司作特设机构，依投资信托法规定，同样可以保证证券资产独立于信托公司资产和其他信托资产，免受其债务困扰和破产风险。
最后，特设目的机构所具有的信托法上受托人属性，须以证券发行得以成立。由资产证券特设机构为纽带的信托法律关系，不可能在委托协议达成即成立。因为在此情形下发起人提出融资方案，经法定主管机构批准或特许，虽然已经具备委托信托事项的条件，经委托协议签订并进入资产转移程序，但“资产池”所含虚拟权利只有通过特设机构发行证券售出后，才能产生以投资人为主体的受益人。可见主导资产证券化的信托法律关系与一般信托关系存在明显的程序上和实施阶段性的差异。自然，这些差异并不改变投资人作为信托受益人受到信托法的保护。
投资人作为信托受益人应享有信托法上的权利，并借此一并得以行使投资主体的相关权利。投资人除享有信托受益人对特设机构在履行受托人职责上的知情权、监督权、信托管理人选择权和诉权以外，还可以设立投资人行使决策参与权的机构。根据我国地区《资产证券化条例草案》设立“受益人会议”并选举“信托监察人”的规定，投资人将以“会议”集团组织形式全面行使相关权利。这种有组织的法定形式，应该是有益于提升投资人地位，强化其对投资权益保护的透明度和法律效力。
资产证券化法律制度架构突出体现的投资安全价值，代表了当代经济发展和经济竞争以人为本、可持续发展的人文理念。它不仅是力量，也是，使我们不能不为它吸收、社会养份之充足，肢体、技能匹配之美妙而赞叹！
结束语：
诞生在新世纪前夜的资产证券化，其经济和社会意义不限于增加了一项直接融资的金融新品种，而堪称是继公司制度盛行之后，在后公司化的新制度胜出，它以其更加鲜明的包容性、广延性特征，象一股悦人的清风，向日新月异的财富创造无垠世界迎面扑来。今天，我们似乎只看见它是工具，明天，它一定会向世界展示出更多的精彩-它所蕴含、代表的新思想！
注释：
篇(6)
关键词：出版；传媒；融资
当前我国出版传媒业呈现出蓬勃发展之势。出版传媒业是生产精神文化产品的特殊行业之一，具有社会性和经济性的双重属性，在推进市场化变革的进程中，出版传媒企业纷纷通过融资来吸纳市场资源，积极寻求在文化产业经济浪潮中发展壮大。但是，目前我国出版传媒企业的经营规模相对较小，跨媒体、跨行业经营不显著，大多数传统出版企业虽然已经完成了转制改企工作，但历史遗留的“事业单位企业化管理”的惯性仍将长期存在，这些都决定了出版传媒企业融资活动发展的曲折性。
一、当前我国出版传媒业融资体系的构成
1. 财政融资
财政融资是指政府通过提供财政税收、金融政策、信息平台、发展基金等多种方式提供融资渠道，并通过融资支持政策释放利好信号来引导社会资本流向出版传媒业。例如，2012年原新闻出版总署的《关于加快出版传媒集团改革发展的指导意见》提出了鼓励出版传媒企业上市；加强各级新闻出版行政主管部门与金融机构的战略合作，为出版传媒集团信贷融资提供便利条件；推动制定支持出版传媒集团以专利权、商标权、著作权、自主品牌等无形资产出资、质押贷款等有关政策，都将有利于我国出版传媒业财政融资渠道的发展。
2. 上市融资
上市融资包括直接上市和间接上市。直接上市就是通过首次公开发行股票（Initial Public Offering，IPO）进入资本市场。出版传媒企业改制成为股份有限公司后，满足证券监管部门对公开发行股票的要求，即可申请发行股票并挂牌交易，成为上市公司。出版传媒、皖新传媒的上市即为直接上市。间接上市是通过“借壳”“参股”等方式上市融资。所谓“借壳上市”，就是出版传媒企业通过其下属子公司以股权转让的方式控股上市公司，即先“买壳”或“借壳”，然后将出版传媒产业的经营性优质资产或者业务注入上市公司，从而获得上市资格，如时代出版、新华传媒。“参股”方式的有中国大百科全书出版社参股“福建南纸”，江西教育出版社参与“晨鸣纸业”的新股配售等。①一般来说，出版传媒企业选择间接上市的审批程序和手续更简单，上市条件也更灵活，在审计和法律审核方面的要求也更宽松。因此，目前我国新闻出版类相关上市企业绝大多数采用这种方式。
我国出版传媒企业近年通过上市融资的情况如表1所示。
3. 银行融资
由于对出版传媒业市场前景看好和国家利好政策的推动，银行业近年来加大了对出版传媒类企业的信贷力度，银行贷款成为了产业中最重要、最普及的融资方式，主要有三种模式。（1）政府牵头的统一授信模式。政府和银行签订一定额度的信贷协议，银行会针对符合信贷标准的企业提供贷款支持，这种授信相对来说降低了银行的坏账风险，建立了银行和政府的长期合作关系，对于支持性政策的贯彻具有重要的作用；同时，政府会通过提供贴息或资金支持减少企业贷款的成本。如2012年11月6日原新闻出版总署和交通银行签署《支持新闻出版业发展战略合作协议》，交通银行将在3年间为我国新闻出版业提供500亿元的意向性融资支持。（2）银行统一授信模式。银行统一授信主要针对实力雄厚、信用较好的企业提供一定时间内的信贷额度支持。如2012年交通银行江西省分行向中文传媒及其下属公司提供等值人民币30亿元的意向性授信额度。（3）项目授信模式。即针对企业现有的项目提供信贷，这样可以对项目进行评估和测验，并能在项目开展时进行实时效益监控，信贷风险相对较低。
4.债券融资
债券融资是指项目主体按法定程序发行、承诺按期向债券持有者支付利息和偿还本金的一种融资行为。偿还期限由公司在发行时根据生产经营情况决定，可以是短期，也可以是长期，短期债券的利率较低，长期债券的利率相对较高。债券融资利息低、风险可控，其实质是债务融资，不会稀释公司的控制权。目前我国出版传媒企业上市融资的热情逐渐高涨，但参与债券市场融资的意识还普遍不强。近年来我国出版传媒业债券融资情况可见表2。
5. 风险融资
风险融资可帮助成长前景好、市场风险高但现阶段实力较弱的中小型出版传媒企业融资并改善经营管理。我国中小型出版传媒企业在经过产业利好政策的引导后，其风险融资环境正在改善，实践案例开始增加。但市场仍存在明显的产业风险投资偏好。据清科研究中心《2010年中国传媒娱乐行业投资研究报告》显示，2004～2010年中国传媒娱乐投资主要分布在户外媒体、影视制作与发行、广告创意与、动漫等4个细分行业，分别占总投资的37%、22%、15%、12%，相比之下包括出版业在内的传统媒体业投资仅占6%。目前尽管国家进一步开放出版业市场，但风险投资方极少介入传统出版业市场，而是开始关注新兴的数字出版市场，尤其是内容平台运营商环节。
二、我国出版传媒业融资面临的问题
1.多元的融资结构缺乏有效联动
我国出版传媒产业已初步建立了包括财政融资、上市融资、银行融资、债券融资、风险融资等在内的多元融资体系。根据西方经济学家的观点，企业有序融资顺序应该首先选择内部融资，再是债务融资，最后才是股权融资。从融资成本来看，目前我国的股权融资成本低于债券融资成本，所以出版传媒企业更偏好股权融资。但我国现行资本证券市场设置的上市发行股票和债券的条件多适合于具有较大比重固定资产的工商业企业，中小出版传媒企业很难符合上市条件，财政融资和银行融资等融资模式也都倾向于大型的实力雄厚的出版传媒企业，行业、产业内融资存在极大的不均衡性。从总体上看我国的融资结构并没有发挥出联动效应，对于大部分出版传媒企业来说，能够资以利用的融资方式仍是单一的。
2. 业务分离难拓展融资面
我国出版传媒产业长期存在着业务相分离的现象，即采编部分从事传播内容的采集和编辑工作，事关舆论导向和文化安全，体现传媒的意识形态属性，发行、印刷、广告等经营部分体现媒体的产业属性，从而人为地割裂了产业链条，直接导致了募集资金使用权与占有权的背离，使得投资者不知道资金的去向，从根本上导致了出版传媒企业融资吸引力的减弱。尽管行业主管部门和证监会推动出版传媒企业上市的力度不断加强，但在具体操作过程中，仍然注重上市公司资产的完整性以及人员、财务、机构、业务体系的独立性。从实际情况来看，行业政策暂不允许上市公司运营采编业务。对上市公司而言，如果采编业务长期游离于产业链之外，容易造成上市公司关联交易比例过高或者无法保持独立性等问题，不仅不符合证监会的相关规定，也会对企业的经营性业务带来一定风险，最终影响上市公司的竞争力。
3.融资环境仍需完善
目前学术界公认的出版传媒等文化企业获取金融支持的最大障碍在于无形资产的核定与评估。出版传媒企业主要以知识产权和品牌价值这样的无形资产作为资产存在的表现形式，难以评估质押，在财务报表上无法明确反映，资产负债表不直接反映品牌、客户资源与受众资源的价值，这使得资金供给方有关债权充分保障的要求无法得到满足。同时，由于我国相关法律法规的缺失，缺乏严格、可信的公示机制，他人难以知悉融资企业版权的移转情况及真实的归属情况，使得融资企业在利益驱使的情况下“一物二卖”的情况时有发生，加重了银行的投资风险，而且也给融资行业的有序发展埋下了极大的隐患。此外，适合出版传媒业的融资中介及风险评估、收益预测等指标体系也不完善，难以客观量化产业的投资风险，无法承担分散风险、共享收益的服务机制，也导致银行信贷和风险投资缺乏足够的缓冲地带，对注资出版传媒业顾虑重重。
二、出版传媒业融资体系的完善途径
1. 建立适合出版传媒产业的银行融资机制
借贷资金是出版传媒产业融资的主渠道，我国社会资金的90%集中于银行，建立适合的银行借贷机制对于出版传媒产业融资至关重要。出版传媒产业银行融资难主要是因为传统银行信贷认为文化企业缺乏固定资产，同时银行也未根据出版传媒业自身的特点创设新的信贷品种。建立适合出版传媒产业的银行融资机制，首先要建立出版传媒产业无形资产评估体系，为金融机构分担借贷风险。无形资产是出版传媒企业的最大财富，也是其向银行贷款的基础，合理评估无形资产价值是出版传媒企业和银行的共同需要，政府应当组织协调并尽快构建相对独立的文化产权评估机构、评估程序及风险预警机制。其次，应鼓励银行创新金融信贷，探索将版权、专利权、商标权以及经过评估的出版传媒经营项目、销售合同等作为银行信贷抵押的途径和方式，并进一步鼓励银行探索信用贷款、联保联贷等方式。第三，尝试建立中小型出版传媒产业融资担保基金。出版传媒产业融资担保基金是指政府为中小型出版传媒企业融资进行担保而设立的专项资金。政府融资担保基金的设立，能够在一定程度上分散银行的商业风险，解决中小型出版传媒企业的融资困难。②
2. 建立有效的政府融资支持体系
建立与完善政府融资支持体系，首先应当调动各方面的积极性，鼓励社会资本投资开发的同时，大力吸引民间资本和外资，努力构建一种以政府投入为主体，商业与企业赞助、个人捐赠及彩票债券募集等为补充的出版传媒产业投融资基金，以对出版传媒产业的发展与运营给予专项资金支持。其次，灵活运用各种税收减免政策，或者直接有针对性地减免中小型出版传媒企业的税收，或者对一些支持中小型出版传媒企业的金融机构，如银行、保险公司、担保公司、信托公司等进行财政补贴或税收优惠，以提高各类金融机构支持中小型出版传媒企业融资的积极性。最后，可以由政府部门牵头，吸引民间资本共同设立针对包括出版传媒产业在内的文化产业政策性银行。这类银行的运营模式、管理理念将给其他商业银行对文化产业的授信方面提供借鉴。
3. 尝试推动出版传媒企业的资产证券化
资产证券化兴起于20世纪70年代，是美国的重大金融创新。这一类融资的案例在影视制作行业运用得很多，如2002年，梦工厂将拍摄的包括《角斗士》《怪物史莱克》《拯救大兵瑞恩》《美国丽人》等在内的37部电影打包，发行了10亿美元的证券。③出版传媒企业的资产证券化，就是将出版传媒企业所经营的文化项目或者所拥有的知识产权这一类无形资产打包，以资产证券的形式进行出售。参考美国的做法，要确保资产证券化的顺利开展，首先要建立SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的机构），目的是帮助出版传媒企业实现证券化的无形资产在结构上与其他资产相隔离。在此过程中，SPV以证券销售收入偿付证券发起机构资产出售的款额，保险或银行等机构为SPV做保险、担保和抵押等金融服务。SPV将经过信用评级后的证券交予证券承销商，采用公开发售或私募的方式进行发售。最后，资产产生的现金流通过托付机构偿付给投资者，作为投资者所持证券的权益。
4. 推动风险投资和私募股权投资进入出版传媒产业
风险投资（简称VC）和私募股权投资（简称PE）组合投资，可以分散投资风险，美国文化产业的发展曾一度借力于其发达的VC和PE业。亚马逊、雅虎、eBay、谷歌等互联网企业都曾在创业初期受益于VC或PE基金资助。虽然近几年我国VC和PE业取得了迅速发展，但是还存在着项目选择短视、管理能力滞后、退出机制不健全等问题，对包括出版传媒业在内的整个文化产业的投资规模依然十分有限。此外，产权结构不明晰也导致我国出版传媒产业的价值链被人为地分割，难以保证投资者利益的顺利实现，更加使得此类资本裹足不前。因此，政府应当从政策上清除此类资本进入出版传媒业的阻碍，积极鼓励我国VC和PE业投资出版传媒产业及引入国外优质的VC和PE公司投资我国出版传媒业。
（聂静，上海出版印刷高等专科学校讲师、上海理工大学管理学院博士）
本文系2013年度上海市教育委员会科研创新项目“大学出版社的数字化营销研究”（课题编号13YS149）研究成果之一
注释：
① 韩冰曦.我国出版企业融资问题研究[D].北京印刷学院，2010.
篇(7)
看到这篇文字，想起前几天看到了一段话：“国企解困，发生在中国经济从计划经济向市场经济的转向路段，而僵尸企业，出现于中国经济结构调整、转型升级的重要关口。”
“僵尸企业”顾名思义指的是那些长期入不敷出，只能靠政府或银行“输血”才能维持的企业。最早，“僵尸企业”的概念出现在日本。20世纪90年代日本泡沫经济破灭之后，出现了一大批资不抵债的企业，但银行继续向这些企业发放贷款，只要他们能够还息，银行账面上的资产还在，就不需要将其作为坏账减记。这些企业因此不需要破产，但也没有能力进行新的投资和扩大生产，只能是勉强维持，是为“僵尸企业”。当然，蝴蝶效应随之而来，如果一个地方总是不断地给“僵尸企业”补贴，这个地方的经济早晚也会变成“僵尸经济”；一家银行如果不断地给办理贷款、补贴，那这家银行也早晚会变成“僵尸银行”。
而今法治环境已有长足进步，举凡破产清算、产权交易、职工权益，皆有法可依。在解放思想的同时，对僵尸企业依法处置，方能降低处置成本、减少社会矛盾、规范各方行为、防止腐败发生。但是，政府、银行、法院在国企破产中起到什么作用很重要。
首先是政府，虽然政府主导责无旁贷，但市场机制也应发挥更大作用。根据惯例，处理僵尸企业，主要依靠各级政府部署、推动和协调。正如文中所说，破产企业要与政府就安置方案达成一致，甚至政府需要解决一些就业岗位，接收这些职工，才能平稳过渡。笔者认为，与其把包袱都扔给政府，不如推向市场，希望能更多通过市场的力量来解决问题，不给社会留下隐患。
