资产证券化理论精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇资产证券化理论范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

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[关键词]美国资产证券化中国资产证券化启示

一、美国资产证券化的发展历程

资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式。与发行其他金融产品（例如债券及股票）类似，资产证券化发行人在资本市场交易中是通过向投资者发行资产支持证券进行融资。不同之处在于，资产证券化产品的还款来源是一系列未来可回收的现金流，产生这些现金流的资产可以作为基础抵押资产对资产证券化产品起到支持作用，因此，资产证券化的实质是，出售未来可回收的现金流从而获得融资。

资产证券化1970年兴起于美国，当时住房抵押贷款机构将新发放的住房抵押贷款进行打包，并通过发行住房抵押贷款转手证券(pass-through)来为住房抵押贷款筹措资金，仅仅过了不到十年，美国的资产证券化市场不断对各类资产进行证券化尝试，形成了四个主要的资产证券化市场:RMBS、CMBS、ABS、CDO,以及后来的各类升级版的经过多次打包的以非实物资产为依托的证券。

资产证券化的最大优点在于它为证券化过程中的相关参与者带来的好处，包括使发起人资金来源多样化，资产负债表外化；进一步为投资人提供不同投资风险不同收益的金融商品；解决借款人资金来源不足；当然，对于投资银行和金融管理当局而言也是有利可图。在美国，近年非机构担保RMBS市场中市场份额显著的投资银行雷曼兄弟占据了相当显著的地位，这也是其日后破产的“罪魁祸首”。

任何高收益都伴随着高风险，证券化产品所面临的风险类型主要有四类：违约风险（defaultrisk）、现金流量风险(cashflowrish)、经营风险(operationrisk)、市场风险(marketrisk)。限于篇幅，仅对违约风险做简单说明，违约风险或者可以直接称其为道德风险，是指债务人未能履行合约而导致现金流量不足，无法支付证券化所产生之债券所需的现金流量，美国的次级债危机就是鲜明的例证。

证券化是一个制造各种性质债券的过程，在整个过程中，需要众多的参与机构各司其职，承做贷款的金融机构（或资产持有人）将取得的债权出售给特殊目的的信托（商业银行或者投资银行），同时通过信用增强机制控管信用风险，并经由信用等级评级机构验证评级后，由承销机构出售给投资人，从而分散了风险。在这一简单的流程中，存在内在缺陷,使抵押贷款在发放过程中极易产生道德风险。比如美国的次级债危机，一级市场上的按揭贷款提供者直接将资产打包出售,不承担抵押贷款的违约风险，忽视风险管理和贷款人自身的偿付能力和信用状况。同时，信用增级和信用评级机构不负责任的评级掩盖了次级债的风险,造成高回馈、低风险的假象,使投资者难以做出正确的判断，增大了违约风险。

二、对中国资产证券化的启示

这次美国危机尽管造成雷曼兄弟破产，五大投行的销声匿迹，美国30多家次级贷款公司停业倒闭,但是我们有理由认为资产证券化本身并没有错,其错误在于这种创新金融产品设计过程中的制度缺陷,中国资产证券化的进程不可因噎废食,而是应该在机制设计上吸取和总结美国次级贷款证券化的经验教训,选择银行的优质资产证券化。到2005年，国内的资产证券化业务正式进入实际操作阶段，中国人民银行选择了两家国有大型银行——中国建设银行和国家开发银行进行试点，发行资产证券化产品。这两个试点以银行贷款为基础资产，分别发行了RMBS和信贷资产支持的ABS，2006年，国内还问世了一种以企业资产为职称的证券化产品。尽管资产证券化在我过还处于非常初级的发展阶段，但是已经表现出了自己的特点和优势，面对美国资产证券化先期的颠簸，我们应该从以下几个方面吸取教训做好工作：.健全的法律体系。对于每笔证券化交易来说，必须建立完善的法律体系以保护投资者在基础性资产中的合法利益，最重要的是，当发起人或者卖方处于破产境地时，法律应该保护投资者对证券的基础资产的追讨权。

2.精确的现金流分析。在证券化开始时，发行人应该进行现金流分析，以确定特殊目的的实体的债务能够按时全额偿还。

3.谨慎的会计处理。

4.有公信力的信用评估。信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化中发挥着极为重要的作用，有必要规范资产评估机构的行为,建立完善的资产评估标准体系,采用科学的评级方法提高我国信用评级机构的素质和业务水平。

5.全面性的投资银行。我国目前仅有几家银行具有经营非传统银行业务的能力，然而在整个证券化的过程中，投资银行发挥着相当重要的作用，不仅包括协调发行机构处理法律、会计、税收及现金流分析，还扮演着承销商甚至做市商的角色，所以我国的银行应加强投资银行相关业务能力。

6.培养多样化的投资者。金融产品的创新离不开金融市场中投资者对其的需求，所以，多样的投资者有利于资产证券化产品本身的创新性，有了需求，创新才更有把握。

7.培养专业人才。

三、结束语

证券化正在逐渐改变我们的金融形势，通过证券化，我们对于金融资产的风险于现金流量可以重新安排，使其能够更符合投资人的需求，因此，我们不能因为其发源地——美国金融市场的动荡和不安就因噎废食，我们相信我国的证券化发展才刚刚开始，在迈入全球化的路途中，未来会有些什么新的资产标的物，会有哪些金融创新，我们期待且我们努力！

参考文献：

[1]扈企平（JosephHu）(美):资产证券化理论与实务[M].中国人民大学出版社，2007

篇(2)

［关键词］中小企业融资；资产证券化；可行性

［中图分类号］F8325［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2014）24-0042-03

根据中国人民银行统计,截至2013年年底,我国广义货币供应量M2余额为11065万亿元,位居世界第一,全年实现国内生产总值5688万亿元,两者比值约为195,远高于欧美等发达国家水平。一方面是大量金融资源不合理的浪费和闲置,另一方面是作为我国物质财富主要创造者的中小企业,却难以获得足够的资金支持,这是极不公平与合理的。

资产证券化作为一种连接金融市场和实体经济的新型融资工具,在国外已经有30多年的发展历程,对国外经济发展尤其是中小企业的发展具有巨大的推动作用。我国已经经历了30多年的改革开放,各方面制度和环境也在不断成熟与完善。资产证券化能否适应我国经济发展的需求,成功破解中小企业融资难的问题,本文对此做了深入探讨。

1中小企业融资状况分析

融资渠道狭窄和融资成本过高是我国中小企业融资现状的两个主要表现,造成这一现状的主要原因有：

11资本市场直接融资门槛过高

资本市场主要包括股票市场和债券市场两个方面。从股票市场融资来看,我国《证券法》对申请上市公司在净利润累计额,营业收入和股本总额等方面都有严格规定,而中小企业由于规模小风险大和盈利能力不稳定,只有极少数企业能够达到相关规定的要求申请上市,同时由于近年来股票市场持续低迷,IPO放缓以及更为严格的审核要求,使得中小企业通过上市融资变得更为困难。从债券市场融资来看,我国目前对企业通过发债融资的要求也极为严格,企业债目前主要是以大型企业为主发行,募集资金主要用于基础设施建设或技术改造,公司债目前还主要限于上市公司发行,而且即便符合相关条件,中小企业也很难获得相关部门的批准,同时投资者出于风险考虑,对中小企业债券也缺乏购买信心。

12金融机构间接融资不足

我国作为典型的银行主导型金融体系国家,银行资产占有我国金融资产的绝大部分,而且由于直接融资门槛较高,因此,间接融资就成为了我国中小企业融资的主要方式。但是,由于种种原因,我国银行等金融机构对中小企业存在明显的惜贷现象,主要原因有：

121中小企业自身原因

(1)信用风险较高。与大型企业相比,中小企业无论是在生产规模上,还是在经营管理上都远远落后,因此其抗风险能力相对较弱,市场淘汰率和违约风险相对较高,从而导致银行更偏向于向大型企业贷款。

(2)企业信息不透明。与大型企业相比,中小企业的会计信息完备性和规范性要远远低于大型企业。同时大型企业在经营机制和公司治理上都较为规范,因此在信息披露方面要强于中小企业,从而使银行贷款更偏向于大型企业［1］。

122银行方面原因

(1)信息不对称导致银行惜贷。正是由于中小企业信息不透明,同时有较高的违约风险,一方面使得银行的信息甄别成本上升,另一方面使得银行对中小企业经营状况预期整体下调,从而提高对中小企业的融资要求,如贷款担保和抵押以及要求较高的浮动利率,使得中小企业贷款融资成本提高,最终导致柠檬市场产生,即优质中小企业向银行贷款欲望下降而退出市场,劣质中小企业开始充斥市场,最终导致银行对中小企业贷款风险增加,贷款支持减少。

(2)银行出于稳健经营的需要而惜贷。自《巴塞尔协议Ⅲ》出台以来,各国监管部门愈加强调银行稳健经营的重要性,要求商业银行严格遵守资本充足率不低于8%,存贷比不高于75%的标准,而大型银行更是要求资本充足率达到115%以上。因此在一系列较为严格的监管约束条件下,商业银行放弃一部分由风险相对较高的中小企业贷款带来的风险溢价经营所得也属必然。同时,由于利率管制,使得银行往往采用信贷配给的方式向企业提供贷款,这又进一步将中小企业排挤出贷款市场。

2资产证券化对解决中小企业融资难问题的可行性分析21对微观主体的分析

211企业角度

与传统的融资方式相比,资产证券化融资有着许多明显优势,主要包括：

①能大幅降低企业融资成本。资产证券化通过破产隔离原理,使得企业符合资产证券化条件的资产能够不受企业自身的经营状况的影响而获得投资者认可,同时通过资产重组原理和信用增级原理,使得企业能够顺利出售该资产而获得有效融资。

②拓宽了企业融资渠道。在资产证券化过程中,只要企业拥有符合可证券化条件的资产,便可以通过真实出售而获得所需资金,大大拓宽了企业融资渠道,保证了企业稳定持续发展。

③中小企业通过资产证券化融资还具有示范效应,有助于企业信息披露和规范经营,保证了信息资源的有效利用,对中小企业整体质量和竞争力提高有重要促进作用。

212银行角度

资产证券化有利于缓解银行对中小企业的惜贷行为和促进银行自身发展,具体原因有：

(1)中小企业信贷资产证券化有利于提高银行收益。银行将符合条件的中小企业贷款出售给SPV,从而实现资金回笼,使得银行可以通过利用回笼资金继续放贷,大大提高了资金的使用效率。同时资产证券化可以将银行表内资产转移到表外,使得银行在提高表内资产使用效率的同时,又增加了表外中间业务的收入［3］。

(2)中小企业资产证券化有利于降低信用风险。银行通过将信贷资产的真实出售,使得银行可以将资产负债表中风险较高的中小企业贷款,通过资产证券化的过程转移分散到投资者手中,从而起到降低银行不良贷款率,化解不良资产的作用,提升资产负债表的整体质量。

(3)中小企业资产证券化有利于减少银行惜贷行为。通过资产证券化,可以使银行信贷资产可以迅速回收,同时又转移了风险,使得银行在资本充足率和不良贷款率方面的压力会相对较低,从而减少信贷配给行为,使得银行更有动力去发掘符合贷款条件的中小企业,并相应降低对中小企业的贷款条件和门槛,从而减少信贷配给行为,有利于银行信贷自动向中小企业倾斜,缓解中小企业融资难的问题。

22对中小企业资产证券化宏观分析

221供求分析

(1)从资产证券化的供给角度看,第一,无论是中小企业还是银行都有强烈的融资需求动机。中小企业迫切需要资金进行再生产,而银行则迫切需要资金来补充资本,因此中小企业和银行都有对符合条件的资产进行资产证券化的需求。第二,从可供证券化的对象来看,中小企业和银行都有大量符合条件的资产,银行中的信贷资产由于审批较为严格,因此资产质量较高,而中小企业经过30多年的发展,在不断壮大的同时,也积累了相当一部分符合证券条件化的资产,如对信誉较好的大企业的应收账款,对国外企业的优质出口应收款,高科技中小企业专利和知识产权以及具有稳定现金流的具体收益项目。

(2)从资产证券化的需求角度看,我国房地产价格近10年来经历了高速增长,尽管政府多次出台调控政策但仍然无法遏止房价过快上涨,其中一个很重要的原因就是我国居民的投资需求旺盛而投资渠道狭窄。在我国股票市场持续低迷的情况下,我国政府近年来大力发展理财产品市场,但由于创新不足以及缺少高收益低风险的标的资产,绝大部分理财产品年化收益率分布在3%~5%,在扣除通货膨胀率后,实际收益率远远无法满足投资者对其资产保值增值的需求。此外银监会近期出台的对银行理财产品非债券标的资产不得超过35%的规定,更加剧了投资者对证券产品的投资需求,而中小企业资产证券化产品由于收益高,风险小,必将受到市场的认可和追捧。

222市场环境分析

能否将产品的供给者和需求者有效的联系和匹配,是检验一个市场效率高低的重要指标。

(1)法律体系不断完善

我国金融市场在改革开放以来经过30多年的不断摸索和发展,先后出台了一系列相关法律法规,有力地促进了我国资本市场的健康发展。在此基础上,银监会于2005年4月颁布《信贷资产证券化试点管理办法》,此后又多次制定和实施资产证券化相关法律法规,有力促进了资产证券化的不断推进和发展。不断完善的法律体系为我国资产证券化未来的大规模实践提供了重要的法律保障。

(2)金融服务机构不断发展和壮大

随着我国金融体系的不断发展与完善,金融机构的数量和种类正在快速膨胀和增长,并且已经出现了类似资产证券化业务的信托受益权模式,此外金融租赁和资产评估市场的不断发展壮大,也为我国中小企业资产证券化的顺利进行提供了可靠保证。

(3)资产证券化理论日益完善,实践经验日益丰富

自2007年次贷危机爆发以来,学界便开始了对资产证券化的理论又一轮新的修正与完善,从而使得资产证券化理论朝着更符合实体经济需求的方向而发展。此外我国近年来在资产证券化的本土实践方面也做了许多有益的努力,产生了众多具有借鉴意义的成功案例。

3对中小企业资产证券化的对策建议

31继续完善相关法律体系

尽管我国目前现有的法律法规已经为中小企业资产证券化提供了一个基本的法律环境,但是资产证券化的专门性法律仍然没有出台,而已经出台的相关法律法规层次较低,适用范围较窄,不能满足中小企业大规模发展的需求。因此,要实现资产证券化的快速发展,必须对现有分散的法律法规进行有效整合,对资产证券化进行专门统一立法,从而保证其规范有序的发展。

32进一步完善市场环境

尽管我国金融服务机构已经具备相当规模,但从专业性和规范性的角度来看,整体水平仍然不尽如人意,同时资产证券化相关人才的匮乏,也是我国资产证券化发展的一大瓶颈。因此,我国在不断培养本土金融机构和金融人才的同时,可以考虑大力引进国外对资产证券化有成熟经验的机构和人才,从而迅速提高资产证券化整体专业水平,引导企业规范发展。

33循序渐进推进我国中小企业资产证券化,切实防范金融风险美国次贷危机之所以爆发,主要原因是可供证券化的基础资产准入门槛过低,同时运用过高的金融杠杆,而忽视了巨大的金融风险所致。因此,我国中小企业资产证券化过程中,必须严格防范由基础资产质量过差所带来的风险,具体做法有：

(1)对发起人资产池中的基础资产进行严格规定,保证其安全性和稳定性,同时,在最初阶段,可以要求发行人必须对资产池中部分资产进行购买,使得发起人在建立资产池时能够对资产的风险和质量更加重视,从而避免道德风险的发生。

(2)循序渐进推动中小企业资产证券化。在资产证券化初期,为了提高投资者的购买动力和购买信心,可以对风险较低收益较高的资产优先进行证券化,当市场逐步认可接受后,再逐步对风险较高的资产开展证券化,同时向投资者充分披露信息。此外,监管部门应对证券市场的杠杆运用进行限制,从而减少市场投机行为,降低市场整体风险,保证资产证券化的健康发展。

参考文献:

［1］艾毓斌资产证券化可化解中小企业融资难题［J］.经济论坛,2004(6)

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问题及可能的扩展方向。

关键词：合同能源管理；融资；未来收益权；证券化

中图分类号：F206　文献标识码：A　doi：10．39690．issn．1672-3309(s)．2011．04．05　文章编号：1672―3309(2011)04―53―02

北京环境交易所与中国节能协会节能服务产业委员会于2010年5月18日在北京召开了新闻会，宣布全球首创的“中国合同能源管理投融资交易平台”将于2010年6月5日正式上线运行。该交易平台旨在有效消除我国节能服务公司所面临的融资难、信息难障碍，促进节能服务公司开展合同能源管理项目，推动节能服务产业及合同能源管理模式在我国的发展。

一、平台的搭建与运行

北京环境交易所是经北京市人民政府批准设立的特许经营实体，由北京产权交易所有限公司、中海油新能源投资有限责任公司、中国国电集团公司、中国光大投资管理公司等机构发起成立。北京环境交易所是集各类环境权益交易服务为一体的专业化市场平台，具有先进的交易系统和广泛的会员网络。

中国节能协会节能服务产业委员会(EMCA)是经民政部批准成立的非盈利社会团体组织，截至2010年底共有会员单位560家。EMCA的宗旨是在中国示范和推广合同能源管理机制，支持和引导中国节能服务产业的发展，促进中国的节能工作实现由政府到市场的转换。

北京环境交易所和EMCA在对中国节能服务产业及合同能源管理融资市场进行深入调研后发现，当前中国合同能源管理融资面临着巨大的困难，现有金融市场及金融工具无法满足合同能源管理项目对投融资的需求，金融创新势在必行。经过双方研究确定，建立以节能服务项目的未来收益权为转让标的的合同能源管理投融资交易市场。在这个创新的市场中，交易的技术风险及信用风险由第三方专业机构进行评估与披露，资金结算在共管账户中进行，通过外来收益权部分转让实现了风险共担，通过设定收益优先索取权降低受让人的风险，这些举措大大提高了投融资双方对合同能源管理投融资交易市场的认可程度。

在合同能源管理投融资交易市场的理论基础逐渐明晰后，北京环境交易所开始着手制定具有可操作性的市场规则，并开始搭建市场运行平台。同时，北京环境交易所开始建立信息化的合同能源管理投融资交易平台。此信息化平台的作用是汇聚众多节能服务企业、金融机构、用能单位及第三方专业机构，形成规模化、专业化的节能服务市场，促成合同能源管理项目及相关投融资活动的开展。在此平台中提供了一套完整的项目评估体系，投资人可依据第三方专业机构出具的评审意见对项目进行评判和定价，从收益能力参差不齐的项目中进行准确选择。此平台在项目源和资金源上为节能服务企业提供了有力支持，使项目信息、投资人信息得以充分交换，实现了节能服务行业与金融行业的对接，也为用能企业的节能改造提供了广阔的选择空间。

中国合同能源投融资交易平台已于2010年6月5日正式上线。在平台上线运行初期，为了充分发挥其示范效应，让更多的投资者和节能服务企业认识到平台对合同能源管理项目投融资的促进作用，北京市环境交易所采取了首推优质项目的策略。北京市环境交易所面向社会公开征集合同能源管理项目，并通过专家团队依据项目的技术及经济可行性进行细致的筛选，最终确定了6个首批挂牌交易的合同能源管理项目，包括：ACC水系统节电项目、襄樊市路灯节电项目、旭日广场供暖节能项目，雍景四季供暖节能项目，炼钢转炉煤气自动化回收项目，天钢全厂动力供应系统节能改造项目，总合同标的约1.3亿元。

二、平台的理论基础

(一)资产证券化

中国合同能源管理投融资交易平台的实质是资产证券化。在一个合同能源管理项目期间，节能服务公司为用能单位提供咨询、实施、运维等一整套能源服务，并与用能单位分享项目带来的节能效益。节能服务公司有权分享的节能效益可看作其资产的一种存在形式，因此可以通过资产证券化手段为自身融资服务。

资产证券化是将特定的基础资产作为信用基础，对基础资产所对应的可预见的未来现金流进行分割、重组和信用增级，在金融市场上发行证券以实现融资的一种制度安排。在资产证券化过程中，某一基础资产从原有的价值形态转化为证券资产形态，并以证券资产的方式运营。从资产的价值形态转换角度看，资产证券化可分为四类：实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化及现金资产证券化。其中前三类体现了金融市场中的融资需求，而现金资产证券化则反映了市场中的投资需求。

资产证券化实际上是基础资产所对应的未来现金流的证券化，其核心原理是基础资产的现金流分析。基础资产的现金流分析主要包括两方面内容：资产估价和资产风险收益分析。

资产证券化的资产估价方法有三类：现金流贴现估价法、相对估价法和期权估价法。

1、现金流贴现估价法认为，一项资产可能产生的现金流决定了其价值，因此资产的估值应通过现金流分析解决，即一项资产的价值约等于其未来现金流的现值之和。一般来说，信贷资产证券化及稳健型证券资产的证券化适合采用现金流贴现估价法，因为此类资产的未来现金流相对易于测算。

2、相对估价法，指根据特定变量衡量同类可比资产的价值，并以此对评估资产的估价进行修正与调整，最后确定其价值。可用于比较的变量通常为赢利、现金流、账面价值等关键财务指标。与现金流贴现估价法相比，相对估价法更倚重于市场对同类资产的评价。实体资产证券化运用相对估价法较多。

3、期权估价法，是20世纪70年代后在期权估价理论的基础上发展起来的一种资产估值方法，在证券资产证券化中，通常使用期权估价法对各类金融衍生品资产进行估价。

资产风险收益分析以风险补偿为出发点，首先计算基础资产的收益率，从资产估价的角度看，此收益率即为基础资产未来现金流的贴现率。因此资产的风险收益分析主要应用于资产估价方法中的现金流贴现估价法，用于确定被证券化资产未来现金流的贴现率。如在使用现金流贴现估价法进行资产估价时没有采用资产风险收益分析进行风险补偿，很可能造成定价偏差。资产风险收益分析在相对估价法和期权估价法中也可发挥部分参考作用。

除了现金流分析这一核心原理外，资产证券化理论中还包括资产重组原理、风险隔离原理、信用增级原理等内容。

(二)未来收益权的证券化

中国合同能源管理投融资交易平台的特殊性在于，其证券化的基础资产是一种未来收益权。节能服务公司因提供服务有权与用能单位分享节能效益，即节能服务公司因提供服务而获得了未来收益权，此未来收益权即作为交易平台的交易标的。因此中国合同能源管理投融资交易平台的实质是资产证券化的一种新形式――未来

收益权的证券化。

未来收益权的证券化是20世纪末出现的新型资产证券化方式。未来收益权证券化的基础资产是未来预期收益，而传统证券化的基础资产一般为信用资产或信用契约。

信用资产与未来收益权最大的区别在于，前者依据的是契约规定性，而后者则依据统计规定性。信用资产同时具有量上的确定性和统计上的规定性。量上的确定性指信用资产代表着一种契约关系，例如应收账款、按揭贷款等，均体现了客观存在的债权债务关系。统计上的规定性指信用资产未来收益预期稳定，具有统计意义上的规律性。未来收益权体现了对尚未实现的收益的未来权利，此时并无契约存在，而仅有统计上的规定性。其次，信用资产与未来收益权的风险侧重点有所不同。信用资产的主要风险是债务人的信用风险，债务人的信用问题会增加债权债务关系的不确定性。而未来收益权的风险主要来自原始权益人的稳定性变化及外部环境变化，具体到合同能源管理投融资交易平台中，交易的项目均为尚未执行或执行中的项目，项目的未来收益因技术风险、实施风险等原因存在不确定性，也因节能服务企业及用能单位的运行情况而存在不确定性。

三、平台的完善与发展

中国合同能源管理投融资交易平台经过一段时间的运行，较好地发挥了节能服务企业与投资者之间的桥梁作用，实现了促进合同能源管理及节能服务产业发展的目标。但平台仍处于初创的探索阶段，存在进一步完善的空间。

首先，目前交易过程中尚未引入担保机制。未来可引入第三方担保机构，一方面实现交易资产的信用增级，另一方面可降低投资人的风险。

其次，随着平台交易量的增长，可将交易的合同能源管理项目打包为标准化产品，并引入评级机制、退出机制，使平台上交易的资产更具流动性，从而吸引更多的投资者参与到节能服务产业的投资中来。

通过上述改进，可使中国合同能源管理投融资交易平台发展为汇聚信息服务、项目管理、项目增信、融资、投资等功能于一体的合同能源管理投融资服务平台，为促进中国合同能源管理事业的发展发挥更大的作用。

参考文献：

[1]高峦、刘忠燕．资产证券化研究[M]．天津大学出版社，2009．

[2]黄嵩．论广义资产证券化的理论体系[J]．学习与探索，2003，(03)．

[3]李传全．存量资产证券化与未来收益证券化比较分析[J]．世

界经济，2002，(05)．

[4]梁战果．中国基础设施未来收益证券化应用研究[c]．厦门大

学2006硕士论文，2006．

[5]薛天鸿．论未来债权的让与[C]．上海交通大学2007硕士论

文，2007．

[6]熊焰．创建合同能源管理投融资交易平台[J]．建设科技，2010，(16)．

[7]中国节能服务产业委员会2010年度中国节能服务产业发

篇(4)

近两年，我国资产证券化在重启后保持稳健的发展形势并呈现出越来越快速的发展态势，但总体而言我国资产证券化的发展仍处于初级阶段。本文介绍我国资产证券化的发展历程与现状，从金融市场发展、法律法规与制度及市场参与各方的角度分析其发展过程中存在的问题，提出我国发展资产证券化的几点建议。

【关键词】

资产证券化；发展；金融市场

0 引言

资产证券化是近40年来最重要的一种金融创新工具，其发展也非常迅速，资产证券化程度对于现代金融市场具有非常重要的意义。目前，我国资产证券化的发展仍处于初级阶段，但前景非常广阔。在其发展过程中，必然存在各种各样的问题，对相关问题的分析研究日益显得重要。

1 我国资产证券化发展历程与现状

1.1 2005年以前的探索与实践

相对美国和欧洲等发达国家，我国资产证券化发展起步相对较晚。20世纪80年代，我国有学者开始对资产证券化进行理论的探索和研究。1992年，三亚市开发建设总公司发行了“三亚地产投资券”。1996～2002年，间断性地有几起离岸证券化的案例，如1996年，珠海市大道有限公司以过路费为基础资产在美国成功发行了2亿美元的债券。

1.2 2005年开始的试点与2008年全球金融危机以后的停滞

2004年1月，国务院《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出“积极探索并开发资产化证券化品种”。2005年，资产证券化试点工作正式启动，由多部门组成的“信贷资产证券化试点工作协调小组”成立，相关配套法规与制度也随之出台。随后，中国建设银行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券和国家开发银行41.77亿元的信贷资产支持证券顺利发行。2006年，我国资产证券化呈现快速健康发展的态势，截止2006年底，资产证券化产品累计发行规模达471.51亿元。至2008年11月，我国信贷资产支持证券的发行总额约为668亿元。2008年，由于全球金融危机，国务院出于谨慎暂停资产证券化第二批试点，至2011年，我国资产证券化的发展进入停滞阶段。

1.3 2011年以后的重启及发展

2011年，国务院同意继续进行信贷资产证券化试点。2012年5月，人民银行、财政部、银监会联合下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化试点正式重启。随后共6家金融机构发行了总计228.5亿元的信贷资产证券化产品。2013 年3月，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》，将原始权益人扩大至金融机构，将信贷资产纳入基础资产。2013年，共有10家银行和企业发行了资产证券化产品，发行规模达到231.71亿元，比2012年增加7.29亿元，增幅3.25%。随着我国资产证券化的推进，2014年我国资产证券化产品发行规模有望大幅度增长。

2 我国资产证券化发展面临的问题

2.1相对不发达的金融市场

西方发达国家的发展表明，只有金融市场发展到一定的程度资产证券化提供较好的发展环境。改革开放以来我国经济经过30多年的快速发展，市场经济体系逐步完善，与此同时，金融体系的改革与发展也在不断地推进。但从目前状况看，与欧美发达国家相比，我国金融市场的成熟度还有一定差距。

我国金融市场存在结构失衡、创新乏力、金融监管不完善、货币市场与资本市场的割裂、对外开放水平低等问题。投资和融资的渠道相对单一，企业外部融资主要来源于银行贷款。2013年，我国企业通过债券融资额仅占社会总额的10.4%，由此可见，我国金融市场还不够发达。在我国，在很多人的印象中，资本市场与股票市场在一定程度上是划上等号的。而作为资本市场中非常重要的一部分，固定收益债券市场发展明显不足，这就大大限制了资本市场融资功能的发挥，大量与之相适应的投资需求得不到满足，这正是由于我国资本市场乃至金融市场不够发达而产生的约束。金融市场与资产证券化具有相互作用的关系。

2.2相关法律法规、会计及税收制度不够健全

我国推行资产证券化配套法规制度的探索与实践历程较短，不够完善，对于支持及约束资产证券化工作的全面开展，仍有很多缺陷。

自2005年以来，相关部门推出了多部与资产证券化对应的法规制度，如《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等。这些法律法规与制度的出台，大大促进了我国资产证券化的从2005年到2008年的快速发展。但法律适用范围较窄，层级不高，并且可能存在与高层级法律的冲突，如出现纠纷，各市场参与主体在司法实践中仍将面临较大风险。没有专门的《资产证券化法》对资产证券化的内在基本要素及其运作模式和流程进行专门的规定，并对诸如证券化资产范围、真实出售以及资产转移登记等具体问题进行详细规定，资产证券化始终缺少较高层级法律的支持。

其它相关法规也对资产证券化有着重大的影响，如《证券法》、《会计法》、《税收法》、《合同法》、《信托法》、《物权法》等。而要使这些法律针对资产证券化进行完善修订，则会是一个相当漫长的过程，这在一定程度上也约束着我国资产证券化的发展。同时，在具体针对资产证券化实务处理的过程中，我国相关会计及税收制度处于几近空白的状况。

2.3资产证券化参与主体存在的问题

市场各方参与主体直接影响着资产证券化的发展并具有决定性作用。从2005年至今的情况来看，我国主要是银行的信贷资产证券化，而且主要集中在大型国有银行，但实际上更多的融资需求却是来自一些规模较小，但成长性较好的股份制银行。国有大型银行进行资产证券化的能力较高，信贷资产证券化的必然是由国有大型银行首先推行。这种错位，使得发起方进行资产证券化的意愿并不是很强。

我国金融市场相对不发达，与资产证券化相关的中介服务机构的数量与质量都有待提高。投资银行业务长期集中于首次公开发行（IPO），对资产证券化热情相对较低。会计师事务所，律师事务所，信托公司等机构同样地缺少对资产证券化的研究与准备，相关的人才培养也很欠缺。另外，至今国内仍然缺少有影响力的评级机构。

从以往情况看，我国资产证券化产品的二级市场不活跃。这使得资产证券化分散风险的功能没有很好地发挥，流动性的缺失导致风险仍然较集中，投资者因而对这种创新金融产品也持更谨慎的态度，相应的投资需求依然不能得到满足。

3 对我国资产证券化发展的建议

3.1在新形势下继续探索与循序渐进稳步推进资产证券化的发展

截至2014年6月，我国各类金融机构人民币贷款余额77.63万亿元，资产证券化在我国有巨大的潜力。即使2008年全球金融危机的发生与资产证券化有着诸多的联系，但不可否认资产证券化在一定条件下能较好地解决信贷资产流动性的问题，同时把聚集的风险进行分散。美国次贷危机告诉我们，资产证券化有其内在的缺陷。过于复杂的结构及监管的不到位等多种原因最终导致次贷危机的发生。已经有了美国的经验教训，我国在发展资产证券化的时候，就可以有针对性地进行预防，根据我国的实际情况在产品设计及监管等方面进行适当的本土化改造及创新尝试，如前期不允许发行层级较多结构复杂的产品、建立更好的信息披露机制等。资产证券化既不是天使也不是魔鬼，我们应该充分认识其可能带来的风险，发挥其优势，循序渐进稳步推进其在我国的发展，最终促进我国金融市场的发展，我国金融市场的进一步成熟，反过来又会为资产证券化的发展奠定更好的市场环境基础。

3.2不断完善资产证券化相关法规与制度

发展资产证券化必然要求建立起与之适应的完善的法规与制度，从根本上明确参与各方的权利与义务，使各项工作的进行有规可依，各方的利益得到法律保障。如果没有配套法规与制度的支持与约束，市场各方参与主体无规可依，难以或者盲目开展相关业务，最终可能造成不良后果，如投资者的利益得不到保护。当前我国资产证券化处于起步阶段，相应的法规制度还比较欠缺，但完善不是一蹴而就的过程，必须在实践过程中不断地完善，一方面逐步制订新的法规，如制订《资产证券法》等，另一方面有针对性地修订原有的相关法规，如针对资产证券化修订或补充《公司法》、《会计法》、《信托法》、《税法》、《证券法》等。

3.3引导资产证券化市场参与各方积极研究及开展相关工作

现阶段，我国以金融机构信贷资产证券化为主，在实践中我国大型商业银行对信贷资产证券化的需求并不十分强。自2013年以来，在我国资金面相对不宽松的背景下，可引导商业银行将特定的信贷资产证券化出售，如个人住房贷款等，以此盘活存量，增加市场流动性。而针对房价不断上涨可能带来的风险，也可引导商业银行尝试将部分住房贷款证券化出售，以此分散积聚在金融业中的风险。除集中发展信贷资产证券化的产品外，我国也可同时大力发展其它资产支持的证券化产品，如大型基建项目的资产证券化。引导及鼓励除银行外的其它大型有实力的企业参与到资产证券化中，使发行市场进一步壮大。鼓励证券公司，信托公司，会计师事务所，律师事务所等中介服务机构对资产证券化业务进行更多的尝试与发展。培养具有重大影响力的评级机构。建立活跃的资产证券化产品交易的二级市场，提交产品的流动性，使资产证券化增加流动性及风险分散功能得到最大的发挥，增强投资者的投资意愿，逐步使更多的投资者加入到资产证券化产品的交易中。

4 结论

资产证券化对于金融市场的发展具有非常重要的意义，也是衡量金融市场成熟度的重要标准。我国资产证券化的发展尚处于初级阶段，面临着金融市场不够成熟，相关法规制度不完善，各市场参与主体存在各种问题的情况，因此，我国在新形势下，应确立继续发展资产证券化的方向，在新形势下循序渐进地稳步推进资产证券化的发展，在这个过程中，不应停步不前错失机遇，也不能大步跨进盲目发展引发风险。同时，我国在现阶段应不断完善相关法规制度的，注重引导资产证券化市场各参与主体积极开展相应的研究与实践。

【参考文献】

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[3]高峦刘忠燕.资产证券化研究[M].天津：天津大学出版社，2009：1-6.

篇(5)

关键词：信贷资产证券化市场效率博弈模型

一、银行信贷资产证券化概述

一般来讲，银行信贷资产是指银行发放的各种贷款以及应收账款，通常包括住房抵押贷款、商用房抵押贷款、工商业贷款、汽车贷款以及应收账款等。按资产质量划分可分为高质量（根据北京大学金融与证券研究中心曹凤歧教授的观点：高质量资产是一种能在未来产生可预测的稳定现金流，有持续一定时期的较低比例的托欠违约率、低损失率的历史记录的资产）和低质量信贷资产（通常指的是银行不良资产）。所谓银行信贷资产证券化，是指银行将其缺乏流动性但在未来能够产生可预见的、稳定的现金流量的信贷资产，通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益进行分离和重组形成资产池，进而转换为在资本市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。

银行信贷资产证券化是一项复杂的系统工程，其发行过程涉及众多参与者。主要有借款人、发起人（银行）、特殊目的载体（SPV）、受托人、服务商、信用评级机构、担保机构、投资银行、投资者。一般来讲，其基本运作流程如下：

银行首先向央行提出申请，经批准后，一方面将其信贷资产出售给特殊目的载体，由特殊目的载体发行ABS（资产支持证券），经投资银行承销卖给投资者，然后投资银行将发行收入转让给特殊目的载体，特殊目的载体按与银行签订合同中的资产出售价格转让给银行；另一方面，银行委托服务商向借款人收回本息，经受托人将本息偿还给投资者。

有的专家从信贷资产证券化的经济功能角度分析提倡及早开放，认为开展银行信贷资产证券化主要有以下几个优点：1、增强流动性，提高资产收益率。银行的资金来源以短期存款为主，而资金的运用则很多投向长期贷款。这种“借短贷长”的资产/负债不匹配的风险会使银行陷入流动性不足的困境。而银行信贷资产证券化可将流动性不足的长期资产提前变现，可以加快信贷资产周转的速度，提高资产的收益率。2、银行可以利用结构金融工具来创建所需的投资结构，推进投资组合管理实践，有效改善银行财务管理，促进我国银行业从过去的市场占有率经营方式向风险管理方式转变，建立一个高效的金融体系。3、可以盘活许多银行不良资产，完成企业的低成本融资，加快处理不良资产的速度，提高资产处置效率。下面我从博弈论的角度通过分析银行信贷资产证券化市场主体的经济行为来探讨它的效率问题。

二、我国银行信贷资产证券化的博弈分析

1、模型假设

（1）根据市场形成理论：任何一个市场的形成至少存在供给和需求两方。当然银行信贷资产证券化市场也不例外，我们可以把银行信贷资产证券化市场主体抽象为银行（供给方）和投资者（需求方）两方。

（2）双方都是理性的，双方均为风险规避者，他们都想要以最小成本获得最大的收益。

（3）对投资者而言，他有“投资”和“不投资”两种策略选择，选择的依据是否能获得大于市场平均收益的收益。

（4）对银行（发起人）而言，一般来讲，它有高低两种质量类型的资产。一方面高质量资产对投资者吸引力很大，可银行为了保存自己的竞争势力，必须拥有一定份额的高质量资产而不会全部出售，另一方面银行虽然愿意出售低质量资产，可是投资者却不会购买，因此它需要与高质量资产整合打包出售。

2、博弈分析

2.1不完全信息静态博弈

对于投资者来说，他是否进行投资，取决于资产池中资产的质量，如果是高质量资产，投资者当然会投资，反之就拒绝投资。但是，由于信息不对称的原因，投资者只能根据自己所掌握的信息来判断银行信贷资产质量的高低，进一步决定是否投资。若判断失误，投资者拒绝了高质量的信贷资产证券化投资会产生机会成本；投资者接受了低质量的信贷资产证券化投资会带来直接损失，因此投资者要使其收益最大就要避免判断失误，使自身风险降到最小。在不对称信息条件下投资者与银行同时行动作决策所构成的博弈为不完全信息的静态博弈，下表为投资者与银行博弈的战略式表达。

投资者的收益空间为a=（a1，a2，-a1，-a2），其中a1%26gt;0%26gt;a2（当投资者购买的全是低质量信贷资产时收益为负）。

银行的收益空间为b=（b1，b2，b3，b4），其中b1%26gt;b4，b3%26gt;b4，b1%26gt;b2（银行进行信贷资产证券化比不进行信贷资产证券化收益高）。

当银行出售高质量信贷资产而投资者却不投资时，投资者的机会成本为a1，同样当银行出售低质量信贷资产而投资者不进行投资时，投资者收益为-a2（a2%26lt;0）。

从上表可以看出银行选择出售是一个占优策略，对投资者而言，若银行出售高质量资产，其最优选择是投资，此时博弈的纳什均衡为（投资，出售）；若银行出售低质量资产，其最优选择是不投资，此时该博弈的纳什均衡是（不投资，出售），但是由于投资者并不知道信贷资产质量的高低，因而投资者的最优选择依赖于它在多大程度上认为信贷资产质量是高或者是低。

假设投资者在博弈开始时根据自己掌握的信息认为信贷资产质量高的概率为p，质量差的为1－P，那么投资者选择投资的期望效用为：

a1p＋a2（1－P）（1）

投资者不选择投资的期望效用为：

-a1p+（-a2）（1－p）（2）

当两者相等时，即有a1po+a2（1－po）=－a1po+（－a2）（1－po）

po=－a2a1－a2

因此，投资者的最优选择是：当P%26gt;po时，进行投资；当P%26lt;po时，不进行投资；当P=po时，投资者选择投资与不投资无差异。

2.2完全但不完美信息动态博弈

在实际中，完全符合不完全信息下的静态博弈中是很难找到的，因为它要求所有博弈方同时行动。而事实上，博弈方的行动有先后次序，假设银行先行动投资者后行动，用博弈树来表示如下图所示。

该博弈树由3个阶段组成，第一阶段是银行选择高质量和低质量信贷资产；第二阶段银行选择是否出售；第三阶段是投资者选择是否投资。由于投资者难以辨别信贷资产质量的高低，这样投资者在这个动态博弈中具有不完美信息。当银行在第二阶段选择出售的情况下，投资者并不知道是从哪条路径上过来的，因此无法作出相应的选择。投资者在银行选择出售的前提下，选择投资有盈的可能（出售高质量），也有亏的可能（出售低质量），选择不投资虽然不会亏，但会失去获利机会。因此，投资者要进行决策需要进一步的信息来判断，即银行选择出售的前提下，信贷资产质量高和低的概率。

P（h）、P（l）分别表示信贷资产质量高和低的概率，P（s）表示银行出售信贷资产的概率，P（s/h）和P（s/l）表示银行出售信贷资产时高、低质量的概率，从2.1不完全信息静态博弈分析中可知，银行选择出售信贷资产是银行的一个占优策略，所以P（s）=P（h）+P（l）=1（3），根据贝叶斯法则可求出银行出售信贷资产的前提下为高质量的条件概率为P（h/s）及为低质量的条件概率为P（l/s）.

因此，{出售，投资；P%26gt;po}和{出售，不投资；P%26lt;po}均为纯策略精炼贝叶斯均衡（purestrategiesperfectbayesianequilibrium）。当然投资者在对po不太了解的情况下，可以以一定的概率随机地选择投资和不投资的混合策略。由po=－a2a1－a2可知，po的数值是较大的，一般情况下应该大于12（即a2%26lt;－a1），这就意味着进行资产证券化的信贷资产在质量较高的前提下，投资者才会投资，因此{出售，投资；P%26gt;po}属于市场部分成功的均衡，也是一个合并均衡（poolingequilibrium），即大多数情况下银行出售的是高质量信贷资产，投资者与银行共享利润，但少数情况下投资者要承受蒙骗上当的损失。但如果P%26lt;po那么投资者拒绝投资，市场完全失败。当然投资者也可采取混合策略，市场效率能实现一部分，但接近失败。因此，信息的不完美将在一定程度决定着市场的效率。

以上分析在于说明开展信贷资产证券化市场对于投资者和银行来说是否有正的效用。但我国如果要开放银行信贷资产证券化市场，还应该使银行和投资者的期望收益都大于市场平均收益。当银行出售高质量资产时，此时纳什均衡为（投资、出售）；当银行出售低质量资产时，此时纳什均衡为（不投资、出售）,因此我国如果要开放银行信贷资产证券化市场应满足：a1p+（－a2）（1－p）%26gt;C（9）

b1p+b4（1－p）%26gt;C（10）

（其中C为市场平均收益，a1%26gt;C%26gt;0%26gt;a2，b1%26gt;C%26gt;b4,即银行出售高质量信贷资产进行证券化的收益大于市场平均收益，拥有低质量的信贷资产不进行证券化的收益低于市场平均收益）。

三、结论及建议

要不要实施我国银行信贷资产证券化，这个问题已受到普遍关注和讨论，本文通过银行信贷资产证券化参与者（抽象为投资者和银行）之间的博弈分析，可以看到实施信贷资产证券化市场的效率（见（9）和（10）），但当务之急是要保证出售信贷资产的质量（见（13）），同时要完善信息披露的规则，减少投资者对资产质量信息的不完美性。因此建议我国银行将高、低质量不同的资产整合成一个资产池（但要保证高质量资产的一定比例）打包出售，同时将真实信息反映给投资者，尽快推出银行信贷资产证券化市场。

【参考文献】

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[3]涂永红,刘柏荣.银行信贷资产证券化[M].北京:中国金融出版社,2000.

篇(6)

内容摘要 :资产证券化自上世纪九十年代传入我国以来,作为一种有活力的创新工具,其融资便利使得国内企业逐步尝试,而政府也在逐步完善政策供给的过程,推动证券化的发展。本文试图分析资产证券化在我国的发展历程,说明政策供给在每一步演进过程的作用,分析政策供给与资产证券化发展之间的密切关系。

关键词:资产证券化 演进 政策供给 路径分析

资产证券化于上世纪七十年代起源于美国,它是指发起人将缺乏流动性但可产生稳定现金流的资产,出售给一个特殊目的载体,由其通过一定的结构安排和信用增级分离与重组资产的收益和风险,并转化成以资产产生的现金流担保的证券发售给投资者。在资产证券化过程中,特殊目的机构(SPV)以购买自发起人的资产产生的现金流偿付投资者持权益,以证券发售收入偿付发起人的资产出售价款。资产证券化使“开放的市场信誉(通过金融市场)取代了由银行或金融机构提供的封闭市场信誉”。资产证券化的这一开放市场信誉在美国迅速发展,成为了美国证券化市场上不可或缺的投资品种。

上世纪90年代,资产证券化被引入我国,由于经济、法律、监管等方面政策的原因,资产证券化进展缓慢,从最早的1992年的三亚市地产投资券准证券化到2005年建设银行和国家开发银行真正意义上的证券化历经十几年的时间。到2006年我国资产证券化市场规模已经达到了四百七十多亿元人民币。

探索阶段(1992-2000年)

从1992年开始,我国开始了资产证券化的实践,虽然此时距离美国发行第一个证券化产品已经过去了二十多年,但我国起步较晚的证券化依然为我国的资本市场提供了新的发展契机。在这一阶段,我国的资产证券化刚刚起步,技术不成熟,人才储备缺乏,国内的立法、监管等方面的配套设施都不完善。国内因各项制度的约束,尚未出现规范意义上的资产证券化操作,但已陆续出现仿效证券化原理进行的结构性融资设计。

虽然各项制度供给在这一阶段基本处于零供给状态,但是这一时期我国企业已经开始尝试使用资产证券化这种融资工具进行融资。这一时期具有代表性的资产证券化操作主要有:1992年的三亚市地产投资券证券化,1996年珠海高速公路证券化,1997年广州-深圳高速公路证券化,2000年中国国际海运集装箱集团股份有限公司应收账款证券化。这一阶段的资产证券化主要呈现出以下特点:

第一,标的资产都为非金融资产。这一时期证券化的标的资产都是公司资产或者是基础设施收费类的资产,没有金融机构信贷资产的参与。呈现这一特点的主要原因是:一方面,我国在这一阶段尚未加入世贸组织,金融体系的开放程度低。并且金融资产的辐射效应较大,资产证券化作为舶来品尚未证实其真实效果如何,如果贸然进行银行金融资产的证券化,一旦失败有可能造成难以预料的损失,而非金融资产的影响力相对较小,即使失败损失也有限。所以政策层面采取对非金融机构资产放任证券化,不管制本身就是一种鼓励。另一方面,从参与主体的积极性上来看,资产证券化的主要作用在于融资,这一时期我国资本市场发育不完善,居民投资渠道较少,居民储蓄存款积极性很高,这使得银行的资金来源充足,融资压力很小,所以金融机构也没有参与资产证券化的积极性。而相对于资金需求方的企业而言,此时我国正处于高利率时期,1993年到1996年的平均利率水平在10.26%,高利率导致企业高融资成本,使企业有动力寻找低成本的融资方式,而资产证券化这种新的投资工具正好可以有效规避高利率的影响。所以此阶段的证券化标的资产都是企业资产。

第二,大都采取离岸模式。除了三亚地产的证券化以外,其他的都采取了离岸的模式。离岸资产证券化是指由海外的特殊目的机构(SPV)在国际资本市场上发行资产支持证券来筹集资金。其信用评级、信用增级、发行证券等,都是利用国外的机构和人才去完成的。这种离岸的操作模式主要是为了规避国内的法律障碍,国内立法在这一阶段还没有意识到为资产证券化提供政策供给。国内不完善的法律使得资产证券化操作中的关键部分存在着法律障碍。为了规避这些障碍,此阶段的证券化都通过离岸的方式进行,除了标的资产外,大部分的流程设计都在国外进行,参与机构也都是国外的机构,适用发行国的法律,避开了国内的法律障碍。

采取离岸模式的另一个原因是基于宏观金融风险的控制方面的原因。1998年亚洲金融危机给我国带来了巨大的压力,而资产证券化是一种金融创新产品,它的引入是否会给我国本就不够完善的金融体系带来冲击很难预料。所以管理层不愿意贸然引入国内证券市场,而更愿意采取通过离岸的模式观察其效果,为今后的正式引入积累经验。

为标准证券化准备阶段(2000-2004年)

伴随着亚洲金融危机消极作用的消退以及2001年底我国加入了世界贸易组织的积极影响。我国运用资产证券化这种新的融资工具有了比较良好的经济环境。在此阶段的政策供给上,我国出台了与资产证券化相关的法律政策,逐步为资产证券化在我国的发展松绑。这为我国后来标准的证券化运作打下了坚实的基础。

这一时期的资产证券化操作主要有2002年1月中国工商银行与中远集团ABS融资置换项目,2003年1月的信达资产管理公司的证券化,2003年6月华融公司的不良债权的证券化。这个阶段的资产证券化的特点主要有:

第一,标的资产向金融资产倾斜。这个时期的证券化资产大量集中于以信达资产管理公司和华融公司为代表的资产管理公司的不良资产证券化。这些资产都是各个资产管理公司从四大国有银行收购的不良资产。为解决金融机构不良贷款的问题,我国于1999年成立了四大资产管理公司,专门收购银行的不良贷款。但是这些收购来的不良贷款如何处置一直是个大问题。依靠证券化手段处理不良资产主要是受韩国的启发,韩国曾在1998年亚洲金融危机中利用不良资产证券化成功化解了金融风险。

第二,由离岸模式向在岸模式探索。这一时期的证券化主要还是采取离岸的方式进行,国内的法律制定依然处于摸索阶段,尚未形成完善的体系。所以信达的证券化采取了与德意志银行进行合作在国外发行,工商银行与中远集团ABS融资置换项目也是在北美地区进行的。但是在这个时期,证券化的参与者已经开始较多地有国内的机构参与进来,工商银行与中远集团ABS融资置换项目就是由工商银行进行协助的操作,而华融资产管理公司则直接采用了信托分层的方式在国内进行资产证券化的操作。

华融的信托分层形式的证券化可以说是这一阶段最具代表性的产品。这种尝试也是政策供给的结果,2001年,我国颁布了新的《信托法》。新的《信托法》的颁布被学者认为是要为证券化的特殊目的信托提供法律依据。尽管信托法的政策供给比较及时,但是仍然没有从根本上改变政策供给不足的现状。尽管可以依照信托法设立特殊目的信托即所谓的SPV,但是信托公司依靠这些受托资产依然无法发行证券,只能发行信托凭证,这种信托凭证虽然也具有受益权和转让权,但是却无法在二级市场上流通,其发行量和流动水平远远低于证券。另一方面,关于信托公司对受托财产的税务处理依然没有准确的处理方法,如果没有税收政策配合,资产证券化融资模式的低交易成本优势就无法体现。可以说资产证券化在这一阶段的发展有所突破,但是并没有真正完成质的飞跃。

正规证券化阶段(2005年至今)

2005年可以说是我国金融历史上关键的一年,因为按照WTO协议,我国将于2006年全面开放金融服务业。如果不能使金融业在2005年有一个突破性的发展,那么我国就无法面临国际巨头的激烈竞争压力。所以我国证券化的正规化试点就选择在2005年进行,而基础资产的选择也是以商业银行的存量贷款为主。另一方面,我国经济形势在这一阶段明显好转,市场流动性充裕,也为证券化在我国的成功发行做好了市场准备。

这一时期的证券化操作主要有中国联通CDMA网络租赁费收益计划,国家开发银行的开元信贷资产支持证券2005年第一期,中国建设银行的建元2005年个人住房抵押贷款支持证券,以及后来浦发银行、工商银行、民生银行等一系列的银行信贷资产证券化。这个阶段证券化的特点主要有:

第一,标的资产主要都是银行资产。这个时期的证券化资产都是银行的信贷资产,并且这些信贷资产都是房地产抵押贷款,这些信贷资产都是优良资产,不同于第二阶段的银行不良资产。2005年4月,中国人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》,这个办法确定了我国信贷资产证券化所适用的基本法律框架。11月,银监会了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》为资产证券化的监管提供了法律的依据。《管理办法》颁布完不久,开行和建行的证券化项目就开始发行,可见政策供给在证券化实践中的巨大作用。

第二,发行模式都是在岸发行。这个阶段的资产证券化模式比较正规,都是在国内市场上发行的,其中中国联通CDMA网络租赁费收益计划是在上海证券交易所的大宗交易市场挂牌交易的,而中国建设银行和国家开发银行的资产证券化项目都是在银行间市场上发行的。在《信贷资产证券化试点管理办法》中规定,SPV由特定目的信托公司担任,也就是采取信托的方式来进行证券化操作。另外,为了使所发行的证券能够在二级市场流通,《管理办法》规定,特定目的信托所发行的资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易,这也就规定了所发行的资产支持证券的性质是债券。有了可以流通的二级市场,资产证券化的发行规模迅速扩大。另外,为了支持证券化的发展,2006年2月,财政部、总局联合了《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》。《通知》是按照避免双重征税的原则和减少证券化操作成本的原则来制定的。由于证券化的每一步均需通过合同的形式来确定,《通知》规定暂免征收所有环节的印花税,这为证券化的进一步发展起到了的作用,也使证券化融资的成本优势彰显出来。而对于营业税的问题,由于属于正常纳税,不存在重复纳税则没有减免的规定。对于所得税,则按照不重复征税的原则,灵活处理。这些都为证券化的在岸发行扫清了制度障碍。

未来政策供给展望

虽然资产证券化在我国已经开始了正规发展,但是其发展的深度远远不够。首先是证券发行形式单一。目前我国流通的证券化资产都是以债券的形式出现的,可以在时机成熟时尝试向更多的方面拓展,产品种类可以进一步丰富和创新,创造更大的市场规模。其次,投资主体单一。市场上现存的投资主体都是机构投资者,在市场充分发展和逐步成熟后,可以从制度供给上允许个人投资者参与证券化市场,使投资主体多样性。最后,信息披露机制的深化。此次美国金融危机中,美国资本市场上过度证券化产生了负面影响,然而我们不能把所有问题都归咎于证券化本身。资产证券化和其他金融工具一样,都只是一种工具,都存在如何运用的问题,也就是说,正确地运用,运用得好,它可以发挥好的作用;错误地使用,运用得不好,它也可能造成风险。所以未来的证券化良好有序发展的关键在于如何监管,如何完善信息披露制度。在目前的信托模式的证券化中,信息披露的责任在受托机构也就是SPV。然而不可否认的是,发起机构和受托机构之间本身就存在信息不对称。所以要进一步完善信息披露机制就必须在受托机构披露信息的基础上,要求发起机构同步披露相关信息,为证券化市场的长远健康发展提供保障。

参考文献:

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篇(7)

（一）分散和化解金融风险的需要

目前我国金融市场是以银行为核心的，因此，银行面临的风险也将影响到整个金融市场。银行信贷面临四种风险，即信用风险、利率风险、流动性风险和提前偿还风险。

1.房地产资产证券化有利于分散利率风险。住房抵押贷款期限一般比较长，通常是10―20年，甚至是30年，利率波动的可能性很大，利率波动对住房抵押收益的影响也会越大。目前住房抵押贷款银行实行的是单一品种的浮动利率贷款，商业银行随时可以根据人民银行利率变动而上浮或下调利率，买房者也承担了较大的利率风险。一旦通胀率提高，利率随之提高，消费者借贷的热情必然降低。银行对住房抵押贷款的呆账率也会提高。解决这一问题最有效的方法就是实行固定利率为基础的贷款，这样购房者的风险降低了，但银行仍然要面对利率风险，通过房地产资产证券化，银行将贷款一次性出售获得收益，利率风险则随贷款也转移出去了。

2.房地产资产证券化有利于分散流动性风险。银行多为长期贷款，但是发放贷款的资金多来自于居民储蓄，而居民储蓄中又以活期存款为主，这种资金来源的短期性与资金运用的长期性不匹配。从长期来看，它会导致银行陷入资金周转不畅的困境，出现流动性不足的危险。通过房地产资产证券化，银行将贷款出售迅速回笼资金，就化解了这种风险。

3.房地产资产证券化有利于降低信用风险。银行在发放贷款时，面临着借款人不能按期偿还债务或拒不偿还债务的可能性，从而给银行带来损失。我国四大商业银行的不良资产比例达20%―30%。这种情况的形成主要是因为70%的银行信贷的主要流向是企业，而企业的经营业绩普遍不佳，结果流向企业的银行贷款的安全性和流动性就较差。虽然房地产贷款的对象是广大的个人消费者,他们对经济波动的承受能力比企业要弱，一旦经济发生不利变动，个人的偿付能力就会受到很大影响。但在我国目前看来，针对个人的住房贷款还是小于企业贷款。

4.房地产资产证券化有利于降低提前偿还风险。借款人由于收入状况的变动或是经济环境的变化而提前偿付贷款，这就增加了银行非预期的现金流入。银行增加的库存现金给银行的资产负债管理提高了难度。通过房地产资产证券化，使银行实现了表外融资从而化解风险，提高资本利用率。

（二）企业融资制度创新的需要

近几年来，我国资本市场的规模和市场范围不断扩大，但企业融资方式却较为单一，尤其是中小企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业间接融资占其外源融资比重很高，这就需要有一种新的融资方式来解决当前中小企业在融资方面所面临的困境。

目前我国以市场经济为主，各大企业也逐步从间接融资走向直接融资，在这个过程中，需要借鉴发达国家的经验，然而由于政治、经济、文化、制度等方面的差距，不能照搬他们的模式。通过房地产资产证券化，有利于国有企业改善自身的资本结构，同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。

（三）完善房地产市场运行机制的需要

房地产属于不动产，本身就具有不可移动、投资期限长、投资金额大、回收期限长的特点，因此造成房地产投资风险相对集中。尤其是在房地产投资初期，更需要不断注入新的资金。这样巨大的资金缺口在吸纳银行信贷资金和引进外资都相继乏力，而期限较短的居民储蓄存款又难以有效地为房地产业的发展融通长期资金的情况下，推行房地产资产证券化，直接向社会融资并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约，有助于迅速筹集资金，建立良好的资金投入机制。同时，房地产证券面值灵活，易流通，可以克服房地产投资规模大，建设周期长的弊端，消除市场进入障碍，解决我国现阶段巨额存款和巨额资金需求的矛盾。

当前，房地产市场积聚了大量的社会资金，流动性差，容易带来较大的风险。实行房地产资产证券化，可以利用证券的流动性，将房地产同市场的短期资金联系，大大增强资产的流动性，增加抗风险的能力。而且，资金以证券化的方式实现，各投资主体就能直接到市场上寻求资金来源，降低串联系统风险，这对房地产市场的长期发展无疑是有利的。

二、房地产资产证券化及其运作

（一）房地产证券化及其运作

房地产资产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，它使得投资者与投资对象之间的关系由直接的物权拥有转化为债权拥有的有价证券形式。

从本质上讲，房地产属于周期长、流动性较差的资产，而证券化是具有可分性、流动性较高的资产。房地产的低流动性与企业运作资金的高流动需求是房地产的一个基本矛盾，房地产资产证券化正是在这种矛盾的博弈中产生出来的。

概括地讲，一次完整的房地产资产证券化融资基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构(SPV)，或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后SPV将这些资产汇集成资产池，再以资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

（二）住房抵押贷款证券化模式对我国的影响

目前，我国个人住房抵押贷款发展较快，为住房抵押贷款证券化的推行奠定了资产基础。为了推进住房抵押贷款证券化，国务院已经批准了国家开发银行和中国建设银行分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点工作。借鉴世界发达国家的证券化经验，结合我国国情，我们得到以下几点启示：

首先，政府要积极参与和促进住房抵押贷款证券化市场的发展。从国际经验来看，大部分国外住房抵押贷款证券化机构都有很强的政府背景，政府在资产证券化过程中不仅仅通过立法和机构组建给予支持，而且直接设立或提供担保形式参与运作。

其次，选择适应本国国情的住房抵押贷款证券化的模式。从分析三国的住房抵押贷款发展模式来看，美国虽然在这个领域居世界之首，但是其他的国家也没有完全“照猫画虎”，他们也都是根据自己国家的政治经济状况和房地产市场的发展情况确定房地产资产证券化模式，并取得了不同的成功。

最后，必须建立抵押贷款一、二级市场相互促进发展的机制。一级市场与二级市场是相辅相成的，住房抵押贷款保险和担保二级市场的发展必须以一级市场为前提，同时二级市场发展又会进一步促进一级市场的规范。

三、我国房地产证券化的难点分析

（一）房地产证券化认识上的局限性

20世纪90年代以来，中国的学界和业界对资产证券化进行了深入的研究和不懈的探索，包括人民银行、证监会在内的政府部门对资产证券化的研究和探索都给予了一定的支持。政府相关机构多次牵头进行了资产证券化可行性和必要性以及相关专题的研究，部分学者和专家也出版了一些介绍性的图书和专著，并取得一定成就，与次同时，我国资产证券化的实践活动也逐步开始尝试。但是，我国房地产资产证券化起步较晚，对其认识还处于初级阶段，尽管我们是在学习和借鉴发达国家房地产资产证券化的基础上推行适合我国国情的证券化模式，可是发达国家尚且用了几十年的时间把房地产资产证券化广泛推广，更何况我国尚处于探索和研究阶段了。

（二）金融体制上的不适应性

1.我国证券市场不规范。实行住房抵押贷款证券化，其最终是要走上市之路，而目前我国证券市场很不规范，难以识别证券的优劣。2.我国现阶段还没有真正权威性的评级机构。3.我国没有专门的政府担保机构和保险公司。4.缺乏推行房地产证券化所需的专门人才。

（三）房地产法律及其监督的滞后性

房地产资产证券化是一项极其复杂的系统工程，将银行债权转化为投资者有价证券持有权的过程中，涉及原始债权人、证券特设机构、信用评级机构、贷款服务、证券投资者等各个方面的利益。我国现行的《证券法》相关条款中缺乏对资产证券化在融资业务应用的规定，这势必增加资产证券化的推进难度。同时建立风险隔离机制所需要的相关法律《破产法》和《信托法》出现不久，实施过程中难免存在种种困难。

四、推进我国房地产证券化的对策思路

（一）积极推进金融体制改革创新，为房地产证券化提供前提和环境

1.进一步深化金融体制改革，充分发挥市场机制对金融市场的调节作用

改革开放以来，经过多年的市场趋向改革，我国金融市场从形式上看，已经建立了比较齐全的金融体系， 但各种金融机构的组织和功能离市场经济发展还有相当的距离，资本市场仍发育不良，行政干预金融市场的情形还大量存在， 因此需要进一步深化金融改革； 加快建立适应现代市场经济发展需要的金融体制， 让市场机制充分发挥对金融市场的调节作用。

2.创造适宜房地产资产证券化需要的环境

（1）对国有商业银行进行公司制改造。我国长期的实践表明，国有金融企业由于与政府保持了过于密切的行政关系，导致了经营效率低下，使社会资金不能得到合理的运用，同时，金融企业本身也养成了过分依赖国家的心理，而不注重自身的经营管理。商业银行进行公司制改造，使它们可以通过产权制度安排，比较清楚地界定财产的所有者与经营者之间的权责关系，可以提高其经营效率。

（2）完善一级市场的风险控制机制。银行发放个人住房消费贷款，除了审查借款人购买房屋的市场价格，还要对借款人的资信状况进行严格的审查，以确保借款人具备良好的信用和较强的还本付息能力，从而为抵押贷款证券化奠定基础。由于现阶段我国尚无完整意义上的个人信用制度，银行很难对借款人的资信状况做出判断，对个人信贷业务的贷前调查和对贷款风险的评价显得困难重重。这样一来，无形中制约了个人信贷业务规模的扩展，而规模过小的住房抵押贷款初级市场对证券化的推行是没有意义的。为此，应尽快建立包括个人信用登记、评估、风险预报与规避在内的一系列个人信用制度，对借款人就业和收入变动状况以及财产增减情况实行动态监督和跟踪调查，以利于银行扩大个人住房消费贷款规模，推动城镇居民购房需求。从长远来看，住房抵押贷款证券化需要个人信用制度来保证。

（3）技术条件的革新。开发高效自动化的信息系统，实行证券运作的标准化，广泛实施电算会计，以提高市场的整个效益。

3.加强房地产证券化方面的人才培养

建立起一支既精通金融业务,又了解房地产市场,熟悉业务运作的专门管理人才队伍。与此同时,积极进行证券化业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务性人才的队伍建设。

（二）加快房地产证券化相关法律的立法

完善相关的法律法规体系，一方面要加快制定金融资产证券化的市场进入、经营和退出等方面的法律；另一方面，要加快市场监管的立法工作。使金融市场资产证券化业务从一开始就走向规范化的发展道路。不仅要对我国现行《证券法》进行修改，对《信托法》和《破产法》《保险法》进行补充，而且人民银行、证监会、银监会等也要对各个法律法规以及资本市场的运作进行监督和管理，以促进资产证券化在我国的发展。尤其是要在会计税务准则、证券交易监督管理等方面加强立法和执法进度，根据法制经济原则的要求和国际惯例的规定指导证券化的理论与实践，最大限度地保护房地产证券发起人、中间人和投资人的权益，促进房地产证券化健康、有序地发展。

（三）中介服务机构的规范

资产证券化交易要涉及到几十家中介服务机构，其中投资银行、会计事务所、资产评估机构和资信评级机构是所有资产证券化交易都必须涉及到的，也是最重要的机构。相对而言，目前我国投资银行和会计行业的行为较规范，基本满足资产证券化对其的要求，而资产评估业和资信评级业差距较大。目前我国资信评级机构信誉及其独立性差、投资者对资信评级机构认识不足，资信评级机构无法发挥其应有的作用。因此，应规范发展我国的资产评估业和资信评级业。针对当前资产评估面临的新形势，有必要建立一个以评估基本准则为纲、若干应用准则为目的的资产评估标准体系。同时，借鉴国外资信评级业的发展现状，我国的资信评级业应走“少而精”的发展模式，即着重培养几家在国内具有权威性的、在国际具有一定影响力的资信评级机构。

（四）我国积极推行房地产证券化的运作