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监管是手段,发展才是真正的目的,离开了对开放式基金的监管,其本身及证券市场的发展就失去了保障。因此,规范开放式基金的运作,加强对开放式基金的管理和监督,对保护投资者的利益,促进基金管理公司的健康发展,稳定证券市场都十分必要。
二、中国现行的开放式基金监管模式
本文将主要从制度体系、组织体系和法律体系三方面来讨论开放式基金的监管模式。
(一)中国开放式基金监管的制度体系
世界各国证券市场对开放式基金的监管共有三种典型的制度模式,即集中型监管模式、自律型监管模式和中间型模式。
集中型监管模式也称集中立法型监管模式,是指政府制定专门的基金法规,并设立全国性的监督管理机构来统一管理全国证券投资基金市场的一种体制模式。在这种模式下,政府积极参与市场管理,并且在市场机构中占主导地位,而各种自律性的组织如证券业协会、基金公会等则起协助政府监管的作用。自律型监管模式是指政府除了一些必要的国家立法外,很少干预基金市场,监管工作主要是由证券交易所、基金公会等自律性组织进行,强调基金管理公司自我约束和自我管理的作用,一般不设专门的基金监管机构。中间型监管模式既强调集中立法管理又强调自律管理,可以说是集中型监管模式和自律型监管模式相互配合、相互渗透的产物[1](30)。
中国现行的开放式基金监管体制属于集中型监管模式,具有集中型模式的基本特点,但也有一些中国基金市场自身的特征:第一,基本上建立了开放式基金监管的法律法规框架体系,尽管这一体系远未完善。1997年11月14日,国务院首先出台了《证券投资基金管理暂行办法》,这标志着我国有了关于投资基金的统一规范。2000年10月12日,中国证监会了《开放式证券投资基金试点办法》,确定了开放式基金的运行框架。经过不断的探索和完善,目前我国已形成了以国务院行政法规为基准、以证监会有关通知和证券交易所业务规则为补充的开放式基金监管法规体系框架。第二,中国目前的基金监管机构是以国务院下属的中国证券监督管理委员会为主体,包括中国人民银行和财政部、国家计委、原国家体改委、地方政府及有关部委、地方证券监管部门共同组成的一个有机体系。中国证监会是国家对全国证券市场,包括基金市场进行统一宏观监管的主管机构。第三,从1997年开始,证券交易所直接划归中国证监会领导,强化了证券市场、基金市场监管的集中性和国家证券主管机构的监管权力。第四,基金管理公司中实行独立董事制度,以强化基金管理公司的内控机制和一线监管职能,培养理性投资。目前,已有50多位独立董事受聘于14家基金管理公司。第五,以“好人举手”制度为主要内容的基金业准入制度改革成为基金业规范化进程中的主要内容。
中国选择集中型监管模式是与中国长期实行集中计划管理积累了丰富经验、证券市场中法律法规和各项监管尚不完善以及证券投资基金从业人员素质较低、自律意识比较淡薄的现实状况相适应的。
(二)中国开放式基金监管的法律体系
各国在基金监管的法律体系上形成了不同的模式和特点:美国式的特点是有一整套专门的证券(基金)监管法规,注重立法,强调公开原则。英国式的特点是强调市场参与者的“自律”监管为主,政府很少干预,没有专门的监管机构,也不制定独立的法律,对基金等的监管,主要是通过其它相关的立法、法规来加以规范。欧洲式则多数规定严格的实质性监管,并在相关法规如《公司法》中写入有关基金管理公司及证券公司的设立、交易和运作等方面的条款,该模式也不设监管的专门机构[2](132)。
中国的证券投资基金自1991年创立以来,为规范基金发展,采取了先在地方上立法,为中央统一立法总结经验的立法思路。1993年上海市颁布了《上海证券交易所基金证券上市试行办法》、《上海市人民币证券投资信托基金暂行管理办法》。1992年深圳市颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》,1993年又颁布了《深圳市证券交易所基金上市规则》,此外还有《深圳证券交易所投资基金估值暂行规定》。其它地方和部门也有一些相应的法律规范。这些规范对基金的创立、发展和健康运作都起到了良好的促进作用。
但是随着投资基金规模的不断发展和壮大,某些法律规范只着眼于地方和部门利益,弊端便逐渐暴露出来。因此迫切需要有一部统一的全国性规范。1997年11月14日,国务院出台了《证券投资基金管理暂行办法》,标志着关于投资基金的统一规范的诞生。2000年10月12日,中国证监会了《开放式证券投资基金试点办法》,从而确立了开放式基金在中国的运作规范。期间一些涉及开放式基金运作的相关法律和部门规章也先后出台,形成了以国务院行政法规为基准,以证监会有关通知和交易所业务规则为补充的开放式基金监管法规体系。具体来说,该法规体系由以下几个层次构成:一是以《证券投资基金管理暂行办法》为代表的行政法规;二是由《开放式证券投资基金试点办法》等证监会文件所组成的部门规章;三是证券交易所基金业务规则与证券交易规则、中国证券登记结算公司登记结算业务规则;四是基金契约。
(三)中国开放式基金监管的组织体系
监管的组织体系涉及基金市场监管机构的设置和职责分工。在集中型的监管模式下可以有三种监管的组织方式:以独立的证券监管机构为主体的组织方式;以中央银行为主体的组织方式;以财政部为主体的组织方式。中国开放式基金监管组织体系的形成经历了较长的制度演进过程。
1992年10月,国务院证券委员会(简称证券委)及其执行机构中国证券监督管理委员会(简称证监会)成立,标志着中国证券(基金)监管组织体系的正式诞生,初步确立了以国务院证券委及中国证监会为主体,包括中央银行和财政部、国家计委、原国家体改委、地方政府以及有关部委、地方证券监管部门等在内的一个多头监管体系。1992年12月国务院了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》,对于各监管部门的分工作了基本的规定。1998年,国务院证券委和中国证监会合二为一,由中国证监会负责对全国证券市场实施监管。2001年,基金业公会成立,负责对基金业实行自律管理。至此,中国开放式基金监管的组织体系已经形成,其结构如图1。
附图
三、对现行监管模式的评价及其优化
由于投资基金尤其是开放式基金在我国发展较晚,又是首先在地方上逐步推行起来的,同时受到中国经济发展状况和立法模式等的制约,因此,中国的开放式基金监管模式不完全相同于国际上成熟的基金监管模式而带有部分中国特色。
(一)我国目前对开放式基金实行的集中型监管制度体系,较多地参照了美国的监管模式,具有鲜明的政府主导性特点[3](246)。首先是集权性和一元化,主要体现在中国证监会是中国证券市场上唯一的最高监管部门,权力高度集中于中央政府;其次是高权威性和高独立性,表现在中国证监会改变以往事业单位的性质而成为国务院直属的行政管理机构,原证券委的宏观管理职能和中国人民银行监管证券经营机构的职权被并入和移交给了证监会,从而使证监会具有了大一统式的、又相对独立的管制权利。尽管现阶段的中国经济、体制与市场发展的国情客观要求确立强有力的中央政府集权管理,但自律机构及一线监管的重要作用仍是无法替代的,主要表现在以下几点:
1.现行体制中证券交易所和证券业协会、基金公会只起辅助政府监管的作用,完全受制于证监会的集中管理,沪深交易所原本在当地政府驱动下的激励竞争态势转化为无竞争的垂直管理模式下的无进取态势,一定程度上阻碍了市场一线监管的效率,抑制了交易市场的创新,其具有的低信息成本、应变灵活性和敏感性的优势难以发挥出来。因此应适度形成交易所在组织和发展市场等方面的激励机制,加强它在上市公司、基金的持续信息披露、市场价格异常波动和一般违法行为查处等方面的监管权责。与此同时,大力推进基金公会和证券业协会的机构和职能建设,切实增强它们在一线监管中的地位和作用。
2.健全基金的治理结构。中国(开放式)基金试点过程中出现的许多问题根源在于基金治理结构的不完善。基金三方当事人——持有人、管理人、托管人之间靠基金契约来调整各自的权利和义务关系(中国目前的5只开放式基金和49只封闭式基金都是契约型基金)。持有人持有基金资产,管理人管理和运用基金资产,托管人托管基金资产。它们背后各自体现了所有权、经营权和保管监督权。由于基金治理结构不完善,持有人对管理人的监督有限,持有人的合法利益难以得以充分保护;托管人由于竞争等原因的存在,也未能全面履行保护基金持有人利益的责任。鉴于此,一方面要完善基金契约,明确和细化各方当事人的权利和义务;另一方面要探索向公司型基金的转化。因为公司型基金是以公司的形式成立和运作基金,而公司制是现代社会企业发展的最高形式,三权制衡体现得更为明显,这必然有利于保护大众投资人的利益。同时要在继续实行“好人举手”制度的基础上,加大独立董事在基金董事会中的比例(目前中国规定为1/3,发达国家多为2/3以上),强化独立董事的监管职能。
3.完善开放式基金的信息披露。“阳光是最好的防腐剂”。开放式基金要依靠社会监督并由社会各方展开公开的评论,以此达到监督和约束基金的目的。一般来说,开放式基金的信息包括按照监管机构规定的内容与格式披露的信息和为投资人服务而披露的信息两类。其中,第一类信息是最重要的,最能体现管理层对投资人利益的保护,更是基金持有人所关心的。但是根据目前的规定,开放式基金只有在发生巨额赎回或公布中报和年报时才被要求公布份额变动情况,对于日常申购赎回期间的份额变动该如何披露并没有明确规定。这就有可能使得投资者因无法及时全面了解基金净值的变动而做出错误的投资决策。因此管理层应根据开放式基金的特点,对信息披露的内容进一步完善和细化,如增加开放式基金有关信息披露的频率和内容等。
另外,应积极推进中小投资者集体诉讼制度和利益赔偿制度,使开放式基金的运作置于广大投资者的集体监督之下,增大监督的震慑力。
(二)相对完善的监管法律体系是任何资本市场必备的要素之一。实践证明,中国开放式基金监管法规体系的建立和完善,对于促进开放式基金的发展、规范开放式基金的运作和加强对基金的监管,都起到了非常积极的作用。但是,随着证券市场的发展和基金试点的逐步推进,现行的法律体系已不能适应开放式基金发展的需要,主要体现在:
1.目前由于中国《证券投资基金法》还迟迟未出台,有关开放式基金管理的规定散见于一些零碎办法中,其中主要是《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》及实施细则和证监会先后颁布的一些文件和通知。这些法规层次低、权威性不强,而且一些文件前后不统一,与其它相关法规如《证券法》、《公司法》衔接不够紧密,而且有许多条文明显相冲突。因此要尽快出台《投资基金法》、《投资者保护法》、《投资顾问法》等相关法律法规并修改其它一些大法中明显不适应、相冲突的条款和提法来规范开放式基金,使之运作和发展有法可依,尽快走上规范发展的道路。
2.因为历史条件限制,《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》规范的内容和范围都非常有限,与国际成熟市场的规范标准有较大差距,而且其中条文多为原则化的表述,缺乏对实际操作的指导。开放式基金试点和运作过程中出现的许多新问题、新现象难以找到相应的法律依据,如基金的治理结构、私募基金的地位和中外合资基金的设立等。第一现状要求在加快制订出台《证券投资基金法》的同时,在一定时期内,维持《证券投资基金管理暂行办法》作为基金监管法规体系基准的法律地位,并且不断补充、修改和完善《办法》和有关规章,细化条款和规定,提高对具体问题的解决能力,为解决不断出现的新问题提供法律依据。
(三)中国现行开放式基金监管的组织体系主要由中国证监会及其直属派出机构,即地方证管办两个层面构成,9个区域证管办又辖若干办事处,体现为垂直的三级管理。地方监管机构以前对地方负责,现在转而对中央负责,其一线监管的职责得到了加强。这种组织体系在一定程度上摆脱了地方利益的约束和制约,监管的效力得到了强化,但是仍应从以下几点加以完善和优化,才能有效地提高监管的效率。
1.中国证监会和其它相关的政府机关,如人民银行对开放式基金都负有一定的监管职责,证监会主要负责基金管理人的市场准入、运行和退市等的一系列监管,而人民银行主要负责对基金托管人的监管。2001年的“基金黑幕”和私募基金等问题的出现说明了在现有的分业经营和监管模式下,应当加强有关监管机构和其它经济管理部门之间的协调与沟通,保证监管制度与政策的全面合理性,更好地发挥监管的合力作用,消除现存和可能出现的监管真空。
2.要加强政府监管部门自身的建设和约束机制。根据导致监管失灵的“俘获论”和“寻租论”可以得知,在集中立法型模式下,权力集中会带来和监管非效率,被监管者完全可能通过“寻租”而使监管者成为被俘获的猎物,从而使监管背离了其初衷。因此,应从内部控制和外部监督两方面加强监管机构的建设,提高监管的公正性和高效率。内部控制的核心在于制订能有效约束监管人员的内部规章和制度,并以高薪养廉;外部监管的关键在于增强监管的透明度,使社会各界都能对监管行为进行及时、有效的评价、监督和反馈。
3.目前有关开放式基金行业的自律机构都已组建完成:沪深交易所在一线监管中积累了丰富的经验,应付突发事件的能力也达到了相当的水平;基金公会和证券业协会也都已经成立。但问题在于这些自律性机构缺乏应有的激励机制和监管职责,使得它们在日常的监管工作中形同虚设。故而要尽快完善自律性监管机构的机构和职能建设,使其在制订基金行业的执业操守、监管形式、基金的日常运作,交流开放式基金监管经验,研究基金的发展战略和维护基金业的利益等方面发挥主导作用,以此确保开放式基金的规范稳健运作。虽然,中国开放式基金的监管模式目前仍有许多不尽人意的地方,但应当看到,中国开放式基金毕竟还年轻,其成长的速度明显滞后于股票市场,可供全社会分析研究的样本和案例都十分有限,使监管模式的制订缺乏了对照。但应当肯定地说,开放式基金的监管模式和体系一定会随着这一新兴市场的不断发展而逐步走向完善和成熟。
【参考文献】
[1]何望.走进开放式基金[M].北京:中国物资出版社,2001.
(1)购买费用,也就是你购买基金时可能要支付的额外手续费,或所谓的销售费用。基金根据其销售费用的有无分为有销售费用型基金和无销售费用型基金,有销售费用型基金的销售费用比较低的话,称为低销售费用型基金。在基金业绩略同的情况下,当然应选择无销售费用或低销售费用型的基金。但是应该看到,有时有销售费用型基金比无销售费用型的基金功能多,比如有销售费用型基金在你支付少许的销售费用时可提供较多的咨询服务和其他有价值的服务。
还是举个例子吧。你准备花1000元购买有8.5%销售费用的基金,那么你实际上得到的基金股份只有915元,而其中的85元作为手续费付给了销售基金的经纪商或公司。当然如果你投资于无销售费用型基金,就无须支付手续费,也就没有所谓进入基金的成本了。换句话说,如果你以1000元投资于无销售费用型基金,在基金净值同样不变的情况下,你隔日卖出基金便又得到1000元。
当然,就基金发起人而言,它希望提供销售费用来鼓励基金销售公司(或人)能多卖基金,有些基金甚至把红利分配再投资基金的部分也算作销售费用给了经纪商,以提供更大的销售动力。
(2)保管费用。这种费用是指你一旦购买了基金,基金公司对你提供一些服务时收取的服务费用。当然,并不是所有的基金都收取这些费用。例如美国证管会在1980年规定,允许基金用其资产来偿付一些配销成本,这些成本包含促销文件的印制、寄送费用及销售人员的报酬。这种费用每年可能高达资产的1.25%,如果抱着长期持有基金的态度来投资则其累积成本将很庞大。有很多基金将上述的成本由投资顾问或基金管理公司来吸收,而不是由基金本身来负担。所以,投资者可以选择不用负担此成本的基金来投资,以节省成本。
(3)其他费用和成本
①投资管理费。该费用是根据投资顾问契约而收取的,基金在它的公开说明书上会有所说明,如果基金操作得好,事实上等于没有付此费用,因为从基金的增值就可以补偿回来,如果基金操作得更好则有超额利润。当然,如果基金操作不好则相当于收费更多。投资顾问的费用并没有公开表示收费,通常是包含在其他费用项下,从投资收益项中扣除。
②其他费用。这一费用包括托管费用、法律费用、会计费用及转换成本,每年约占净资产的1%左右。美国的法令规定,基金的财务报表必须表示每股总费用以及占基金净资产的百分比;同时规定投资管理费加上其他费用之总额不得超过基金净值的1.25%。
③经纪成本。基金在买入、卖出证券时必须付经纪商佣金、手续费。谁都希望找一个能享受较低手续费的基金,但由于这项成本并没有在基金财务报表上单独列出来,所以你并不知道该基金是否真的享受到较低的佣金。一个可行的方法就是找一个周转率较低的基金,因为周转率就表示交易量,当交易量大时不论其佣金率高或低,其佣金就比较高。100%的周转率就表示该基金在一年内将所有投资的证券全部换过一次。平均来说,60%~70%的周转率是比较合适的,投资者可以用这一标准来选择较低周转率的基金。
④所得税。基金可能会玩一些手段把多余的成本转嫁到你身上。比如,基金必须分配其净投资收益与一些资本利得给其股东,但这样基金就不用付所得税,这就相当于把税转移到投资者身上。
⑤退出基金的成本。原则来讲,你退出基金的成本只有一项,那就是你实现利润的所得税。但是,有些基金要收取赎回费用,且此费用可能达到净资产的4%,有些基金对这项费用的收取是依基金投资年数的不同而订不同的赎回费用率,投资持有期愈长,费率愈低。同样地也有很多业绩很好的基金是不收赎回费用的,或是只对一二个月内即要求赎回的人收取费用。当然,你可以尽可能选择那些不用付赎回费用的基金。
2.基金是代你理财的专家,但把钱给了他不代表你就没风险了
不管是做股票还是基金,你必须始终记住这是一种投资行为,而不是福利的分配。有投资必有风险,投资基金虽然可以凭借它合理的机制,可以,而且能够避免很多经营风险,但它并不能完全消除风险,正如基金公开说明书上所说的,基金单位的价格及收益程度时时会随着基金单位资产净值和市场因素的变化而升降。因此,要想得到比银行存款利率更高的回报,就一定要承担一定的风险。机遇与风险并存,这条铁律永远支配着各种投资活动的运转。所以准备玩基金就得先知道你将要面临哪些风险:
(1)财务风险。财务风险有时也叫拖欠风险,也称为公司风险,主要是由于基金所投资的公司经营不善而带来的风险。我们知道,如果你投资于股票或债券,在公司经营不善时,常会因为股票狂跌而无法分配股利,或使债券持有人无法收回本金加利息,更有甚者,公司破产倒闭而使投资者血本全无。投资于开放式基金有着同样的风险,但由于基金公司有着雄厚的资金、有经验的管理人才,他们会仔细分析,谨慎投资,力求避免对可能有问题的公司投资,所以一般投资基金的财务风险较小。当然世界上基金如此之多,不可能是同一层次上的高水平投资组合,故财务风险也就在所难免了。
(2)利率风险。利率风险是由于市场利率的波动而导致某种证券收益率的潜在变动。比如债券的价格与银行利率的高低成反比,利率上升会使债券价格下跌,使债券持有人蒙受损失。所以,在利率上升时,投资者应选择专生利息的货币市场基金,在利率下跌时,情况恰好相反,应该考虑返回投资股票或债券的基金,以此来减免利率风险。这一点无论对于封闭式还是开放式的基金都是适用的。
(3)购买力风险。购买力风险是由价格总水平变动而引起的资产的总购买力的变动。通货膨胀及物价上涨会使投资者手中的钱贬值,丧失原有的购买力,如果投资者在投资基金的投资收益率不及通货膨胀率的水平,事实上就会导致投资者亏损。
(4)市场风险。市场风险是指证券交易市场的波动对投资收益带来的风险,由于基金往往不是投资于一种股票,而是一个投资组合,各个基金的投资组合不同,因而所受到的市场风险也不相同。
3.你知道何时购买基金吗?
任何投资都应把握住有利的契机,这就是说投资要讲求时效。
投资的时效性无非四个字:低买高卖。然而,市场行情瞬息万变,难以预测,对于开放式基金,什么是入市的最佳时机呢?
在基金初次发行时认购能获得较高回报,这跟我们平常在一级市场申购新股是一样的。初次发行基金时,除了打一定的折扣以外,主要还是新的投资基金的推出,通常是配合市场上升之际,且新基金一般来讲,其前景处于上升之势,那么购买了初次发行的基金,就很有可能获得基金单位的价值。
4.从单纯的买卖基金跳出去,怎样选择正确的投资时机呢?
任何一个投资专家都不能告诉投资者一个放之四海而皆准的法则来帮助人们把握投资的时机。因此,在进行投资决策时需考虑以下因素:
(1)可支配钱财。你想买第二个基金之前先得想想是否有足够的“闲”钱,可千万别把吃饭穿衣的钱都拿了去。
(2)可支配时间。投资基金可不是一劳永逸的事,你起码得保证每周中一定要有一段充裕的时间去留意所投资的基金的变动情况,进而决定是否应该变更一下投资计划,是否应该马上采取行动。而且你投资的基金数目增加,花在管理基金上的时间也要相应增加,这是丝毫马虎不得的。
(3)跟着市场周期走。当市场低迷呈、现空头之势时正是抄底买进的大好时机,当然当市场行情攀升的时候,你也没必要一定什么都不敢买了,尤其是当某支基金的价格并不完全随着市场攀升时,选一个攀升速度较慢的基金也未尝不可,因为它在市场行情下降时,可能表现的反而稳健得多。实际上没有人完全掌握真正的高峰低谷会在什么时候出现,如果你总想等待更好的价钱买进,则可能要等待其价格波动的半个多周期,这个时间可太长了。
5.关注基金购买的最低限额
一般来讲,每个基金都有一个最低投资限额,你首先必须搞清楚这个基金的最低限额是多少。如果这个最低限额超过了你想投资的数目,那自然要将它淘汰。
如果你没有选择基金的经验,也没有时间去选择,那最简便的途径就是请投资顾问帮忙。只要你把投资目标和自己的财务状况告诉投资顾问,他就会帮助投资者挑选较理想的基金,并协助办理投资基金的手续。
6.到哪看行情呢?
开放式基金的报价不同于证券基金及其他股票,它没有先讲的电子显示让你可以看到分分秒秒股价的走势,它一般在报纸上公布。它的交易也不是电话委托那么简单的事情了,你只能填委托单来买卖,具体的操作我们后面会讲到。
7.及时掌握与基金相关的信息
前面说过了,投资不是一劳永逸的事,一旦你把资金投入进去,你得到的只是不同种类的基金,它不是现实的货币。换句话说,你所期望中的基金的增值也只是纸上富贵。也许你还寄希望于定期的分红派息,但这些股息只是投资收益中很少的一部分,所以你应该密切关注你所投资的基金的表现,随时收集各种信息,联系基金经理人,以便调整策略。以下两点是最重要的:
(1)随时关注报刊上披露的相关信息
定期在指定的报刊上公开报价,有关的年报、基金市场指数及各类基金每日、每周的升降名次等是基金公司的义务。这个信息源对于投资者,随时了解你所投资基金的状况是异常重要的。让我们看看你要看哪些方面的信息:
①报价
基金的报价一般在报纸上公布。但有一点需注意的是新闻媒体上的基金报价由于估值时间以及买卖方法的不同而各有不同,只能作为投资者买卖基金时的参考,并不表示投资者可以按此报价进行即时的基金买卖。投资者在递单买卖前,需要把所获得的各项数据和各种信息综合起来加以考虑,以便分析出比较有利的价值再进行买卖。
②基金市场的趋势与前景以及你的基金公司的经营状况
一般来说,基金公司都备有年报、中期业绩报告或季报供投资者查阅。在这些报告中,基金经理都会总结过去一段时间内基金市场的行情变化,分析原因,同时对今后基金市场发展的前景做出一定的预测。此外,报告中还必须记录各项重要指标的变化,如基金所持有的重大项目、各自的投资额及股份数量所占投资组合中的百分比,或公布投资项目买入的价格及价格升降的改变,甚至包括以往曾做买卖的项目及派息记录。在公司的收支报告表里,也有认购、赎回基金的统计数字和基金的费用支出、派息的数目、股息、收入等。有很多基金公司甚至把这些数字计算成不同的比例来作比较。
因此,从以上基金公司所汇编的各种报告里,投资者可以分析、掌握该基金公司的历史潮流和现在的经营状况,从而为自己将资金交给哪一个基金公司提供了判断的依据。
③随时注意大股东的变动及基金经理人的人迁
基金的主要持有人是谁,他们持有基金的数目占基金单位总数的比例,是影响该项基金稳定性的两大因素。也就是说,大股东的任何变动都会影响到该项基金在市场上的价格,从而引起价格的波动,甚至是较大幅度的价格升降,这对其他小额投资者来说,影响也是非常大的。
如果基金内的大部分持有者是机构投资者,那么该项基金的稳定性就不如持有者大部分为个人投资者的基金强。这是因为机构投资者的投资额一般都较大的缘故。在这种情况下,如果机构投资者大规模地赎回时,由于大量的基金被卖出,定会导致该项基金的市场价格猛降。所以,基金公司为了保持基金资产的相对稳定,都会想方设法采取各种措施使资金持有者按大、中、小的划分保持一定的比例关系,避免出现比例失调或严重倾斜的情况。对于投资者而言,在买卖基金时,一定要对该项基金持有者的状况有所了解,随时留意跟踪该项基金持有人的变动情况,及时地做出调整,以避免受到大户的操纵和控制而遭受损失。
基金经理人的变动也是影响基金稳定的重要因素之一。人们在投资基金时,都期望选择一个经营状况良好、管理严谨、人才济济、投资目标与本人的投资目标相一致的基金公司。如果这一切都归功于某几个基金经理人的话,而在你准备购买该基金前,这些经理恰恰又有重大的人动,那么我劝你还是耐心等一等再作定夺。
根据国外的经验,基金经理人的变动有时会影响到基金的业绩。而且在一个基金的业绩不错时更换基金经理人并不是什么好事。统计数字表明,更换基金经理人而使基金业绩更好的情况很少。通常是一些业绩极差的基金在更换基金经理人之后,发生业绩猛增的现象。例如著名的曼哈顿基金在1978年更换经理人后,表现得跟以往截然不同,业绩始终处于高涨的状态。
所以,股票、期货的投资者都知道,在挑选经纪人之时,就是为自己未来的金融投资选择好理想的向导之际;同样道理,在你加入投资基金投资行列之时,也就是为你自己选择可靠的理财帮手之际。千万记住,不要把钱交给那些缺乏投资经历、业绩平平或很差的经理人手里,特别是在国内,投资基金的投资潮才刚刚兴起,一切还都处于发展阶段,更要注意对基金经理人的选择。
关键词:开放式基金;选股能力;择时能力
自2001年《开放式证券投资基金试点办法》颁布以来,我国证券投资基金进入了全面发展开放式基金的新阶段。截至目前,开放式基金己经成为证券市场上最重要的机构投资者。而对于开放式基金能否获得超额收益,很大程度取决于基金经理的选股能力与择时能力,所以对开放式基金的选股能力与择时能力进行实证分析具有重要的现实意义。
一、样本选取
本研究选取我国2003年以前上市且有数据可以收集分析的开放式基金作为样本来源,符合这些条件的共17只。样本评价期为2003年1月3日至2006年12月31日,共198周的数据可供使用。
在研究中所用到的数据主要从以下几个方面得到:(1)开放式基金的周收益率数据从深圳国泰安信息技术有限公司得到。(2)中信指数收益率和中信国债收益率由中信指数网获得并整理得到。
本文的计算和统计软件用到Excel2003、Eviews3.1和Spss13.0。
二、无风险收益与市场基准的选择
1.无风险收益率的选择
由于我国债券市场欠发达、品种少以及规模小等客观原因,导致国债收益率难以准确反映市场无风险利率的真实情况,所以本文未采用国外通行的国债收益率,而是用同期银行一年定期储蓄存款利率以52周折算成周收益率作为无风险收益率。而在本论文评定期内2004年10月29日经过了一次利率上调由1.98%上调到2.25%,本文以2004年10月29日位分界点,把评定期分为两部分,分别以52周折算为周收益率并考虑利息税的影响后得到:2004年10月29日之前为0.000302;2004年10月29日之后为0.000343。
2.市场基准的选择
由于我国沪深两市的指数是分开计算的,不能综合反映沪深两市股票走势,因此本文拟采用中信相关指数。作为国内通过公开发行股票并上市的证券公司,中信证券公司开发的中信系列指数己越来越多地得到境内各类投资机构的认可,目前己有28只基金使用相应的中信系列指数作为业绩比较基准,有2只基金用其作基金的投资标准。
《证券投资基金管理暂行方法》规定,“基金投资于国家债券的比例不得低于该基金资产净值的20%”。因此本文构造了一个中信指数收益率占80%,中信国债指数收益率占20%的加权收益率为基准收益率,即:
三、研究方法
国外学者对基金择时能力和选股能力评价方法的基本思路是:一般采用资本资产定价模型为基准和出发点,将投资基金的择时能力和选股能力明确分离和准确量化,然后进行相关评价和能力分析。在以前的研究基础上,本文实证部分采用T-M模型和H-M模型。
1.T-M模型
1966年,特雷诺(Treynor,J)和玛泽(Mauzy,K)在《共同基金能否战胜市场》一文之中第一次创新性的对证券投资基金的择时能力和选股能力提出独特的研究模型,并进行相应的计量实证分析。这个模型为一个二次回归模型:
2.H-M模型
1981年,亨利克森(Henriksson,R.D.)和莫顿(Merton,R.C)提出了H-M模型。他们将择时能力定义为:基金经理预测市场收益与无风险收益之间差异大小的能力。然后根据这种差异,将资金有效率的分派于证券市场:具备择时能力者可以预先调整资金配置,以减少市场收益小于无风险收益时的损失。其模型为:
四、我国开放式基金选股和择时能力实证分析
表1、表2是运用T-M和H-M模型对17只样本基金选股与择时能力进行实证分析的结果,现对其结果的分析如下:
1.对于开放式基金选股能力的结果分析
三年来在T-M模型下的所有17只基金的F检验均显著(显著水平0.05),这说明T-M模型从总体上是显著的。17只基金的α值均为正值,但可以看出只有6只基金(国泰金鹰增长、博时价值增长、大成价值增长、易方达平稳增长、银华优势企业、南方稳健增长)通过了显著水平为0.05的t检验,这说明这6只基金在一定程度上具有证券选择能力,占总样本的35.3%;另外11只由于没有通过检验,不能判断其是否具有证券选择能力。
从H-M模型来看,虽然全部开放式基金的α系数也都为正数,但在0.05的显著性水平下,只有4只基金(博时价值增长、易方达平稳增长、银华优势企业、南方稳健增长)通过t检验,占总样本23.6%。
综上所述,实证结果显示基金经理具有一定的证券选择能力,但这种能力并不显著(具有显著选股能力的基金不到样本总数的36%)。
在T-M模型下的γ值为正值的基金有5只,在5%的显著性水平下,均没有通过t检验。因此没有充分证据表明这5只基金具有择时能力。另外值为负的基金均未通过t检验。
从H-M模型来看,虚拟项系数为正值的基金有8只,且均未通过显著水平0.05的t检验。所以不能判断这8只基金具有择时能力。而对于其他虚拟项系数为负的基金,也均未通过t检验。
综上所述,T-M模型和H-M模型在基金经理的择时能力评价上结果基本一致:从总体上看,实证检验结果不能说明基金经理具有时机选择能力,也不能说明基金经理具有明显的负的时机选择能力。
3.两模型的R2
在17只基金中,14支基金的R2都超过了0.6(其中有7只基金的R2超过了0.7),说明模型的拟和度较好。但没有一只基金的R2能超过0.9,说明基金的非系统性风险没有得到充分的分散。
五、小结
本文采用T-M模型和H-M模型对开放式基金的选股和择时能力进行分析。分析结果显示:两个模型的分析结果存在一定的一致性。两个模型的分析结果存在一定的一致性。就选股能力而言,均显示少数样本基金具备选股能力。就择时能力而言,均显示所有的样本基金均不具备择时能力。
参考文献:
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[3]Treynor Jack ,Mazuy.Can Mutusl Funds Outguess the Market[J].Harvard Business Review,1966,44:131-136.
[4]Henriksson R.D,Merton R.C.On market timing and investment performance. Statistical procedures for evaluation forecasting skills[J].Journal of Business,1981,54:513-533.
由于封闭式基金在证券交易所的交易采取竞价的方式,因此交易价格受到市场供求关系的影响而并不必然反映基金的净资产值,即相对其净资产值,封闭式基金的交易价格有溢价、折价现象。国外封闭式基金的实践显示其交易价格往往存在先溢价后折价的价格波动规律。从我国封闭式基金的运行情况看,无论基本面状况如何变化,我国封闭式基金的交易价格走势也始终未能脱离先溢价、后折价的价格波动规律。目前,我国封闭式基金正运行在“折价”的阶段,并且自2002年以来我国封闭式基金的折价率(市价减净值再除于净值)呈现出逐步上升的趋势,部分封闭式基金长时间的折价率竟高达30%以上,明显高于国外封闭式基金的折价水平。
关键词:封闭式基金;折价;运行;因素;对策
一、封闭式基金的前世今生
上世纪90年代初,珠信基金的成立标志着我国投资基金(封闭式基金雏形)的起步。之后,天骥、蓝天、淄博等投资基金作为首批基金在深圳、上海证券交易所上市,标志着我国全保、基金拆借或者贷款;禁止基金从事证券信用交易等等。随着新的证券投资基金队伍不断壮大,我国的投资基金业开始走上规范发展的道路。
然而那些成立于《证券投资基金管理暂行办法》出台前的基金(俗称老基金),却在运作上存在诸多方面的缺陷,如基金治理结构不符合信托法的原理,规模相对偏小,投资效率低下,且流通渠道相当不规范,同时其投资组合严重不合理,规避风险能力差。当时有为数不少的老基金在未经过科学分析与论证的前提下,将大量基金资产投入南部沿海省份的房地产项目或其他实业项目,使基金资产缺乏应有的流动性。此后,在九十年代中期各地房地产投资普遍降温的大环境下,很多投资无法收回,基金资产严重缩水,投资者损失惨重。对此,1999年3月,中国证券监督管理委员会发出了对原有投资基金进行清理规范方案的通知,各证券交易中心交易的基金逐步摘牌,交易所上市基金也进行清理规范。在经过一系列的基金合并、资产重组,将原先老基金的不良资产全部置换为流通性较强的上市公司股票、国债或现金资产,并在此基础上完成了基金的扩募和续期,最终实现了新老基金的历史过渡。如现在的“景博证券投资基金”即是由湘建信基金和湘农信基金合并而成;“同智证券投资基金”则为海湾基金、武汉基金、赣中基金、中盛基金、开信基金和长江基金重组而来。
截至2002年9月,我国共有基金管理公司18家,已经批准筹备、正等待开业的基金管理公司有1家,另有14家(不包括中外合资基金管理公司)处于申请筹备阶段;国内已募集成立并已挂牌上市的封闭式基金达54只,筹资总额达807亿元。
但是,自从2002年下半年以来,封闭式基金的形势急转直下。
笔者发现,虽然由于证券市场的低迷、投资者不成熟的投资理念等原因,1996年起步的开放式基金(是指投资者可以按基金的报价在规定的场所随时申购或赎回基金单位、基金规模不固定的投资基金)遭遇了“劣基金驱逐良基金”的大额赎回怪异现象,但开放式基金仍然处于不断的扩张之中。2003年,我国的开放式基金不论是从基金发行规模,还是从基金发行质量来讲,都取得了丰硕的成果。据有关统计,2003年已发行38只开放式基金,还不包括正在发行的3只货币市场基金,较2002年增加171.4%,首发募集份额为635.91亿份,较2002年增加41.96%。
但封闭式基金的发行却处于停滞不前的状态,即自2002年9月后至今,没有一只封闭式基金在投资基金市场发行。封闭式基金此次遭遇的“停滞”现象不同于1998年前的“停滞”。那时的“停滞”是出于整顿规范的需要(是主动的),而如今的“停滞”却发生于基金业大变革、大发展的年代(是被动的),个中缘由值得深思。
其实,从2002年下半年发行的几只封闭式基金中,我们已感到封闭式基金的发行危机。这些基金名义上虽然发行成功,实际上市场已拒绝买单。如基金科瑞高达4.39亿份(银丰也有1.3亿份)的余额被主承销商包销。基金久嘉拜大盘反弹之赐发行还算顺利,但由于原发起人之一的新疆证券突然退出,被迫延迟40天上市。小盘改制基金的扩募情况也相当糟糕,如基金景业、基金天华、基金安久、基金融鑫的弃配率分别高达98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾经风光无限的小盘基金扩募遭到了市场的遗弃。
那么,投资基金市场是否就没有需求了呢?并非如此。随着国民财富的不断积累,随着投资意识的不断增强,无论是企业,还是个人,都存在现实的和潜在的理财需求,为基金更大规模的扩张奠定了雄厚的资金供给基础。特别是由于国民经济的快速增长,证券市场将有可能改变2001年以来的低迷走势,从而吸引更多的投资者购买基金。2003年开放式基金的红火就辅证了这一点。但就在同一种市场机制、同一种生存环境下,封闭式基金失去了踪影。是谁抢了封闭式基金的奶酪?又是什么原因让曾经风光的封闭式基金就这么没落?
二、封闭式基金困境的因素分析
封闭式基金目前所面临的困境是多方因素造成的,既有内因,包括高成本发行、低效率运作和低标准服务等;又有外因,即外部市场环境等因素的影响。
(一)内因
1.高成本发行
根据有关规定,封闭式基金必须达到计划募集规模的80%以上才能成立。例如,一只30亿规模的封闭式基金,必须募集24亿资金才能达标。为此,基金管理公司将付出更大的代价以确保封闭式基金发行的完成。高成本发行有两层含义。对发行者而言,发行同样的基金份额将付出更大的代价;对投资者而言,购买同样的基金份额需支付更多的资本。罪魁祸首是封闭式基金的折价交易。
封闭式基金的折价交易,对新发封闭式基金有较大的制约作用。在折价基金俯拾皆是的情况下,市场(投资者)对封闭式基金的冷淡是比价效应下合乎理性的选择。如新发封闭式基金是按1.01元/份的价格发行的,投资者与其买1.01元/份价格的新基金,不如买高折价的“老基金”。如前所述,2002年下半年所发行的几只封闭式基金,名义上发行是成功的,其实大量余额是被主承销商们包销的。天下没有免费的午餐,主承销商们包销被市场遗弃的新发封闭式基金,表面现象是结好于基金公司,背后必有商业利益所图。这也是基金公司高成本发行的潜在因素之一。
另外,封闭式基金由于在封闭期内投资者不能赎回基金单位,唯一办法只能到二级市场进行交易变现。受其供求关系影响,基金的市场价格与它的单位净值往往不一致而出现“折价现象”。折价的普遍存在致使大机构投资者陷入“流动性风险”之中,即套现封闭式基金相当困难。唯一的出路就在于现金分红,但大部分基金的净值低于面值,使得分红成了空中楼阁。因此,从此角度观察,也能佐证封闭式基金在目前状况下“高成本”的结论。
2.低效率运作
封闭式基金成立后,需要基金管理公司悉心打理、高效运作。然而,从十多年的实践看,基金的理财水平并不高明、对投资的时机把握火候不佳,基金净值增长并不理想,专家理财优势未能体现。如2002年基金出现了大面积亏损;2003年基金的半年报显示,54只封闭式基金中只有13只跑赢大盘,而且上半年基金累计亏损超过15亿元,加上5亿多元的管理费,基金总资产累计减少超过20亿元。另外,基金的投资风格也有待商榷。如过去曾遭到诟病的集中投资模式、现在又全面转向分散投资的这种投资方式,显然不被市场认同。如此运作方式,如此业绩回报,自然吸引不了投资者的注资。
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封闭式基金低效率的运转与其约束和激励机制存在缺陷是分不开的。对封闭式基金管理人而言,由于封闭期(如10--15年)的事先确定,在此期间无论基金业绩如何均可以每年获得可观的固定收益(通常为1%--3%的基金管理费)。封闭式基金管理者没有赎回压力和流动性压力以及扩大规模的激励。如果基金投资者对基金管理不满意,也只能在二级市场转让而不能向基金管理人赎回自己的基金份额,并不影响基金管理者所管理的基金规模和相应的基金管理费收入。同样,基金份额的固定性也不能增加基金管理人的收益。在这样的机制下,基金管理者缺乏积极,其最终结果则是打击了投资者的信心,使市场发展处于被动局面。
3.低标准服务
购买封闭式基金的投资者,实质上就是基金的股东。基金对自己的股东或潜在股东应当做好服务工作。但就目前的情况看,封闭式基金在此方面存在较大的不足。具体有:
(1)封闭式基金信息披露存在水分。基金上市后的信息披露存在许多问题,比如重要事项披露不够详尽,公告间隔时间过长,公开性不够,报告格式不规范、不统一等等,使投资者较难获取基金经理人的行为信息,无法追踪监督其对基金的动作。同时封闭式基金二级市场价格往往脱离基金管理人的真实经营状况,市场上的供需波动经常会掩盖基金管理人存在的一些问题。
(2)基金创新少,品种单一,这使得基金的服务功能不能得到很好的体现。基金发行不仅仅是数量上的事,还应在基金产品创新方面下工夫。开放式基金就有相当丰富的品种如债券基金、保本基金、ETF基金等。当然,封闭式基金品种单一与目前市场本身的深度和广度不够有关系。但稍有常识的投资者不难发现,封闭式基金的产品创新意识远不如开放式基金。
(3)基金公司本身在服务、宣传方面做得也不够。如投资者教育问题。很多不接触证券市场仅仅是储蓄的人,可能也不太了解基金。在发行难正成为基金业当前最大问题之际,封闭式基金的服务、宣传尤其必要。
(二)外因
外因是指影响基金成长与发展的外部市场环境因素。我国的封闭式基金以股票和债券为主要投资对象,所以,基金的发展、表现和业绩都要取决于整个市场的情况。我国的股票市场总体上仍然属于新兴市场,远远没有达到成熟的境界,投机炒作成份重,上市公司的管理水平、运作机制、盈利能力以及发展潜力、技术水平、研究和开发新产品的能力等等都存在一系列的问题。同时,多次出现上市公司违规以及弄虚作假的现象,导致市场整体缺乏良好的信用体系。加上市场却缺乏对冲机制,基金不能通过沽空股指来回避其回落所带来的系统性风险。如2002年市场回落18%,多数基金在2001年年报中已对来年持相对悲观的态度,但仍无计可施:一方面有80%的持仓比例限制;另一方面市场又无股指期货之类的对冲工具可予利用。在这样的市场上进行长期投资,系统风险和非系统风险都比较大,增加了基金运作中风险控制的难度。
另外,开放式基金的异军突起分流了市场尤其作为主力的保险资金的注意力;封闭式基金市场属性的日趋呆滞、基金黑幕的呈现更打击了投资者的信心;基金市值不能参与新股配售这一歧视性规定,也使封闭式基金的投资者长期持有的积极性大为降低。这些都是构成封闭式基金目前的困境以及制约将来发展的主要因素。
三、封闭式基金的生存展望及其对策
毫无疑问,开放式基金已成为国际基金业发展的主流和趋势,也是我国基金业未来的发展方向。如何看待开放式基金和封闭式基金的地位,不能简单地采取扬此抑彼的绝对化、片面化的做法,即在无限拔高开放式基金的同时,有意无意地贬低封闭式基金的作用。
其实,作为两种本质上并无区别的投资类型,二者各有长短。互为补充,相得益彰,是明智的选择。英国的开放式基金堪称发达,但封闭式基金仍占有重要地位,1998年底,开放式基金的资产规模为4191亿美元,封闭式基金为1280亿美元。即使开放式基金最为发达的美国,其封闭式基金仍然占有重要的一席之地,而且其资产规模也在迅速增长,1996年美国封闭式基金资产达1167亿美元,是1946年的146倍。2000年美国的封闭式基金数量为517只,总资产为1345亿美元;而2001年美国新发行封闭式基金为38只,筹集资金68亿美元,是自1994年以来发行数量最多的一年。这说明封闭式基金仍有开放式基金所不能替代的优势,在开放式基金突飞猛进的同时,封闭式基金也在迅速发展。而且,在西方国家(如美国)一百多年基金的发展史中,一直是封闭式基金独占鳌头,直到八十年代后才让位于开放式基金。开放式基金之所以能异军突起,后来居上,一方面受惠于封闭式基金的充分发展,另一方面更与美国证券市场在80年代以来的狂飙突进及金融创新步伐加快息息相关。至于新兴市场,更是封闭式基金发展在先,开放式基金跟随于后,如目前韩国、新加坡等国家和地区,仍维持以封闭式基金为主的格局。
因此,与其他国家一样,我国封闭式基金目前还远未到寿终正寝、退出历史舞台的时候。即使在未来开放式基金成主流的情况下,封闭式基金仍旧具有其独具的优势,起到不可替代的作用。
封闭式基金之所以能吸引越来越多的全球投资者,主要是在波动剧烈的市场里,它有以下几方面的优势:一是组合的稳定性。封闭式基金的规模一般保持固定,基金管理人不必应对基金的大量赎回。而开放式基金在市道低迷时,却深受赎回难题的困扰。二是操作更具控制性。封闭式基金通常在交易所挂牌交易,投资者操作起来方便快捷,资金的可利用效率也较高。而开放式基金须在基金契约规定的开放时间内办理基金申购赎回,且手续比较繁琐。三是低运作成本。封闭式基金没有基金份额持续销售的成本,其在二级市场中的交易费用要略低于开放式基金。综合考虑相关因素,开放式基金的平均运作费率比封闭式基金高。此外,在美国的封闭式基金种类中还有一个重要的原因是债券型基金占据多数,其中1年期和5年期业绩记录都胜出标准普尔500指数。如2002年尽管美国整体市场环境比较恶劣,封闭式基金的表现却相对稳定。以市场价格和基金净值两项指标来看,美国国内封闭式基金二季度内分别平均下挫8.8%和8.3%,领先标准普尔500指数5个百分点,后者二季度内下降了13.4%。如果比较1年期的市场表现,封闭式基金的成绩则更加突出,市价和净值虽然分别平均滑落5.9%和8.1%,但市场基准标准普尔500指数同期却跌掉17.9%。显然,美国债市近年来的良好表现为债券型基金的走强起到了推波助澜的作用。这些也正是近几年封闭式基金在海外市
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场仍稳步增长的动因。
不过,开放式基金在美国还是主流的投资品种。美国目前共有633只封闭式基金,而开放式基金达到8949只。但封闭式基金凭借自身的优势,在弱市里仍得到投资者的青睐。
在国内基金市场,近几年虽然封闭式基金经营业绩不甚理想,但也不乏先知先觉的智者。基金年报显示,基金前十大持有人有机构化的迹象。近几年保险公司、券商大幅增仓封闭式基金。以券商为例,据深圳证券信息公司的统计数据,在54只封闭式基金前十大持有人中,2001年仅有16家券商露脸29次,持有基金仅6亿多份。而2002年有20家券商现身73次,共持有基金24亿多份。2003年在国内券商中综合指标名列前茅的国信证券,2001年仅名列基金普惠、基金普丰的前十大持有人中,共计份额4500万,而2002年进入了17只基金的前十大持有人,共持有份额2.5亿多份。另外,招商证券、海通证券和光大证券也是基金大户。基金年报显示,它们分别持有封闭式基金6.35亿份、3.37亿份、1.7亿份,其中大部分属2002年主动性的买入。
虽然近几年年开放式基金快速发展,虽然封闭式基金的业绩不甚理想,但券商自营部和资产管理部对开放式基金的热情远不如封闭式基金。券商在2002年大举买进并持有封闭式基金,不单是因为券商(经过2001年的股市调整)的指导思想趋于保守和稳重,更主要的是(与开放式基金相比)封闭式基金的折价交易凸现了它的价值。因此券商加大对封闭式基金的投资,企望分享到封闭式基金内在的价值。
其实自从2002年下半年基金银丰上市后,新发行的都是开放式基金,从另一个角度看,封闭式基金反而成了稀缺货,反而提升了封闭式基金的“稀缺”价值。
最近,二级市场的封闭式基金出现了集体普涨的景象,虽然表面看是市场对于基金由封闭转开放的预期,其实是封闭式基金价值回归的必然结果。在市场完成调整重新步入牛市(绝大多数人的观点)之际,由于基金净值的快速上升以及折价率的缩小,“销声匿迹”一段时间的封闭式基金必将“重出江湖”。在西方发达国家市场中具有重要地位的封闭式与开放式这两类基金也必然会在未来的中国市场中扮演重要的角色。因为只有形成封闭式基金与开放式基金携手并进、共同繁荣的局面,才能有利于两者的优势互补,从而促进证券市场稳定健康发展。国性投资基金市场的诞生。从封闭式基金十多年的发展历程看,封闭式基金大致经历了起步、规范和发展的几个阶段。
(一)封闭式基金的起步期
1991年7月,伴随着海外(香港)中国基金迅猛的发展势头,发行规模达6930万元的珠信基金(原名一号珠信物托)成立了,它是国内发行时间最早的基金。之后,武汉基金(第一期)、南山基金相继发起设立。1992年8月,金华市信托投资公司创立的“金信基金”在浙江金华市信托投资公司证券部按股票交易模式上市竞价交易。同时,深圳投资基金管理公司成立,这是我国大陆投资基金业中成立的第一家专业性基金管理公司。11月中国人民银行深圳经济特区分行批准深圳投资基金管理公司发行天骥基金,规模为5.81亿元,天骥基金是当时全国基金中发行规模最大的基金。此后又有多家基金发行,包括淄博基金等。1992年6月,中国人民银行深圳经济特区分行颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》,这是当时唯一一部有关投资基金监管的地方性法规。
1993年3月,中国人民银行深圳经济特区分行批准天骥投资基金、蓝天基金作为首批基金在深圳证券交易所上市。同年8月20日,中国人民银行批准淄博基金在上海证券交易所上市,标志着我国全国性投资基金市场的诞生。此后,上海证券交易所和深圳证券交易所又陆续上市了几家基金,并与其他证券交易中心的基金市场进行联网交易,全国性基金交易市场已经初步形成。
据统计,1993年1月至5月期间,中国人民银行广东、深圳、四川等分行共批准设立基金12家,规模达到18亿元人民币,国内基金业进入了快速扩张阶段。1992至1993年是投资基金成立较多的几年,至1993年底,共设立各类基金近50只,发行地主要集中在广东、黑龙江、深圳、沈阳、大连、海南、江苏等省市。其中基金发行规模最大的是深圳市,达13.7亿元人民币。但过快的扩张速度为基金的统一监管带来了较大的困难。为防止基金市场的盲目发展,制止各地出现越权审批基金的现象,1993年5月19日,中国人民银行作出了制止不规范发行投资基金的规定,其中投资基金的发行和上市、投资基金管理公司的设立以及中国金融机构在境外设立投资基金和投资基金管理公司,一律须由中国人民银行总行批准,任何部门不得越权审批。此后,除1993年9月经中国人民银行总行批准上海发行了额度各为1亿元人民币的金龙基金、宝鼎基金、建业基金外,相当长的时间里(直至1998年上半年),未再批准设立过各类基金,国内基金的发行陷入停滞状态。
相对处于停滞状态的基金发行市场而言,此阶段的基金交易市场却较为活跃。1996年3月18日,深圳基金指数开始编制,基准指数为1000点,将当时在深圳证券交易所直接交易或联网交易的10只基金全部纳入计算范围。据统计,截止于1998年初,我国共设立各类投资基金78只,募集资金总规模为76亿人民币,在上海深圳挂牌(联网)交易的基金共27只。在此期间,专业性基金管理公司很少(不足10家),基金总的说来规模很小,运作也很不规范,也称为“老基金”时期。本文出自:
一、个人简历
二、研究贡献
三、主要奖励
四、主要著作
证券投资学,中国财政经济出版社,2010年。
3、债券收藏,中国人民大学出版社,2009年。
4、中国金融改革中的货币政策与金融监管,中国金融出版社,2008年。
5、证券投资学,首都经济贸易大学出版社,2007年。
6、我国商业银行业务拓展及创新趋势研究,科学出版社,2006年。
7、我国资本市场的发展与创新,中国财政经济出版社,2005年。
8、中国资本市场若干重大问题研究,中国人民大学出版社,2004年。
9、我国开放式基金问题研究,光明日报出版社,2003年。
10、我国经济周期 政策周期 股市周期互动关系研究,法律出版社,2003年。
1期货市场原理与实务,中国人民大学出版社,2000年。
13、《证券法》知识读本,中国财政出版社,1999年。
14、证券法释义与境内外上市操作指南,经济日报出版社,1999年。
关键词:风险价值VaR;企业年金基金;投资风险预警
中图分类号:F23
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)04-0157-02
1 风险价值VaR的计算方法
一般可以采用历史模拟法,方差-协方差方法,蒙特卡罗模拟法(Monte.Carlo simulation)等三种方法推算VaR值。
(1)历史模拟法。
“历史模拟法”是借助于计算过去一段时间内的资产组合风险收益的频度分布,通过找到历史上一段时间内的平均收益,以及既定置信区间下的最低收益水平,推算VaR的值。
(2)方差-协方差法。
“方差-协方差法”也是运用历史资料,但思路截然不同。其基本思路是:
首先,利用历史数据求出资产组合收益的方差、标准差、协方差;
其次,假定资产组合的收益呈正态分析,可求出在一定置信区间下反映了分布偏离均值程度的临界值;
第三,建立与风险损失的联系,推导出VaR值。
(3)蒙特•卡罗模拟法。
除以上两种计算VaR的方法外,尚有第三种更为复杂的“蒙特•卡罗模拟法”,它基于历史数据或既定分布假定下的参数特征,借助随机产生的方法模拟出大量的资产组合收益的数值,再从中推出VaR值。
2介绍风险价值在企业年金基金投资风险度量中的应用
2.1 VaR模型度量市场风险
市场风险指由于市场价格水平的波动或相反变化而给企业年金基金财务状况造成的风险。市场风险包括基础风险和伽马(gamma)风险,基础风险是由于对冲交易的两种产品的关系发生变化或破裂时发生的风险,伽马风险是由于非线形关系的存在而出现的一种风险。VaR能够诊断出基础风险和伽马风险,在计算市场风险时,股票的波动性至少根据一年以上的正常情况下的价格数据进行计算。对于度量企业年金基金的市场风险时,其VaR可以按月计算。国外企业年金基金一般用95%的置信水平用于测度投资组合的市场风险,而且用极值VaR(extremeVaR)作为补充。当基层经理实际度量市场风险时,高级经理必须决定VaR方法中的关键参数(持有期、置信度、观察期),以便于模型能很好地估计由于市场风险导致的损失。
VaR是度量正常市场价格变动风险的有效方法。通常还用压力测试法检查效果,这种测试法不仅应该识别对企业年金基金产生不利影响的事件,而且能估量企业年金基金承受风险的财务能力这些分析不仅要考虑到不利事件的可能性而且要考虑最坏的情景。
2.2 VaR模型度量流动性风险
企业年金基金的流动性是指企业年金基金投资的变现能力。从流动性概念上来看,其本质是指在某种金融资产现在价格不变的情况下或在较小价位波动的情况下,能够卖出某种金融资产的数量或金额。企业年金基金在投资于封闭式基金、开放式基金巨额赎回时都会遇到资产变现的问题。流动性风险管理在企业年金的投资中非常重要,因为企业年金基金的资金规模一般比较大,并且要随时变现以支付到期退休人员的养老金,因此它的买进和卖出对市场的影响较大。
一般地说,流动性风险可分为外生性流动风险和内生性流动风险两类。企业年金基金投资的外生性流动风险是指由于来自基金外部冲击造成证券的流动性下降。而内生性流动风险是指由于开放式基金需要及时调整仓位而面临的不能按照事前期望价格成交的风险。
对于流动性风险的度量,Bangia,Diebold,Schuermann和Strougher提出,把流动性风险分解为纯价格风险和非流动性风险来度量,并构建了VaR模型。但由于他们提出的模型存在一些缺陷,比如该模型仅考虑了将外生性流动风险定量而没有考虑内生性因素,而且忽略了内部流动性的动态方面。于是,AlainFrancois-Heude和PascalVanWynendacle提出了另一VaR模型。田该模型同时整合了外生性和内生性流动性风险,并且使用的数据容易找到。
2.3 VaR模型度量信用风险
信用风险也是企业年金基金投资面临的主要风险,实际上是一种违约风险。在分析信用风险的诱导因素时,最简单、直接的方法就是利用企业年金基金的资产负债表,通过对每个科目进行深入研究,分析各种资产、负债的性质和风险特征,就能掌握备风险因素的存在及严重程度。对企业年金基金而言风险价值法的最大优点就是用简单易懂的数字反映企业年金基金或其某种信贷资产组合或债券资产面临的信用风险,使得企业年金基金管理者、政府监管者非常方便地利用这一工具进行决策、评价和监督。因此VaR很可能成为普遍接受的标准,是信用风险管理一条新的思路。
1997年4月初,美国J.P.摩根财团与其他几个国际银行一美国银行、瑞士银行以及著名信用风险分析机构KMV等共同研究,推出了世界上第一个评估银行信贷风险的组合模型。该模型以信用评级为基础,计算某项贷款或某组贷款违约的概率,然后计算上述贷款同时转变为坏账的概率。该模型通过计算风险价值(VaR)数值,力图反映出银行某个或整个信贷组合一旦面临信用级别变化或违约风险时所应准各的资本金数值。用VaR度量企业年金基金信用风险的计算原理、方法和上述评估银行信贷风险一样。
2.4 VaR模型度量投资组合风险
VaR作为风险度量工具有很多优点。特别的,它以当前的投资组合构成部分而不是以投资组合的历史收益为基础。因此VaR尤其对有多种资产等级的投资组合并且需要度量各种风险及其程度的企业年金基金特别有用。
假定投资组合由n种证券组成,第i种证券权重Wi,用Pit 表示第i种证券在t时刻的价格,Rit表示单个证券相应的收益率,Rit 表示组合收益率,则有:
Rit=(Pit-Pit-1)Pit-1
这样,整个投资组合的收益率为:
Rit=∑ni=1WiRit-∑ni=1WiRit-1∑ni=1WiRit-1
由上可知,Rit =∑Wiμi=W,R的期望收益率为:
E(Rp)=μp=∑Wiμi
其中 μp为Rp 的期望值, μi为Ri 的期望值。方差为:
V(Rp)=σ2p=∑ni=1W2iσ2i+∑ni=1∑nj=1WiWjσij
其中σ为协方差矩阵。
如果投资组合的收益率服从正态分布,则VaR为 与组合价值的乘积。
进一步考虑单个证券对于投资组合风险的影响,投资组合的方差可以分解成为一组组成部分的和,而每一组成部分属于一种证券。与此类似,投资组合的VaR也可以分解为一组组成部分之和。
VaR=VaR1+VaR2+VaR3+……
这种分解具有重要意义。这是因为,虽然证券的方差可以用来衡量其风险,但这种衡量只有当该证券独立存在时才有意义。当证券成为投资组合的组成部分时,证券自身的方差不再有重要意义。单独来看,有几种证券的风险也许都很大,但经过良好的组合之后,作为一个整体,这些证券组合的风险并不大。所以,有了上述VaR的分解之后,就可以发现,哪些证券对投资组合的VaR具有较大影响,然后就可以对投资组合中各证券的权重进行调整,从而有效地降低投资组合的VaR,也即有效地降低了投资组合的风险。
3 风险价值VaR在建立企业年金基金投资风险预警指标体系的应用
在企业年金基金的多种风险中,按可度量程度可以分为两类:一是可量化风险,如市场风险、流动性风险、信用风险等;二是不可准确量化的风险,如政策风险、操作风险等。同时,由于企业年金基金投资一般都是以投资组合形式进行,因而,在构建风险预警指标体系时,还考虑了投资组合风险。那么根据这些不同情况,对风险的识别、度量和预警都要有针对性地采取不同方式。为此,本文构想了一种新型的风险价值VaR预警模式,建立基于VaR的风险识别、度量和预警指标体系。利用VaR对可度量风险的进行识别和度量,通过规范化、标准化的程序对企业年金基金投资风险进行预警控制。
指标体系主要适用于可度量风险的识别和评估,可度量风险的指标体系分为两个层次:一是反映养老基金投资的整体风险情况,作为一级指标;二是反映各个业务部门的风险情况,作为二级指标。
(1)企业年金基金投资风险预警一级指标体系。
市场风险度量指标(VaR)
流动性风险度量指标:流动比率、速动比率、(VaR)
信用风险度量指标(VaR)
投资组合风险度量指标(VaR)
(2)企业年金基金投资风险预警二级指标体系。
设定二级指标,反映投资管理部门监控的主要的可度量风险。指标如下:
单一证券投资比率
单一证券投资占比率
流动资产比率
投资组合的风险价值(VaR)
重点投资项目的风险价值(VaR)
根据上述上段指标的分解,建立如下图所示的企业年金基金投资风险预警指标系统来监测企业年金基金在投资过程中所面临的风险。
表1 引入VaR方法的企业年金基金投资风险预警指标体系表
第一层第二层第三层第四层权重
总风险R
市场风险S市场波动风险S1
资产甲VaR值 S11
资产乙VaR值 S12
资产组合VaR值S13
流动性风险L
资产负债结构水平L1
资产流动性水平L2
资产负债率S11
长期资产占比率S12
流动比率S21
速动比率S22
现金偿债比率S23
资产丙VaR值S24
信用风险X
资产融出信用风险X1
债券交易信用风险X2
借款人平均信用等级X11
担保人平均信用等级X12
资产丁VaR值X13
委托买卖协议违约率 X21
委托中介违约率X22
资产戊VaR值 X23
投资组合风险Z投资组合投资损失Z1投资组合VaR值Z11
参考文献
[1]薛媛.VaR在证券市场风险测量中的应用[D].北京交通大学硕士学位论文,2006,(12).
[2]李永志.融入VaR的上市公司财务风险评估及预警研究[D].合肥工业大学硕士学位论文,2005,(5).
论文摘要:本文从股指期货的棍念和功能入手,分析了我国发展股指期货的可行性,并针对目前中国发展本土股指期货所面临的主要问题提出了几点建议。
2004年10月18日,芝加哥期权交易所正式推出中国股指期货,随后香港交易及结算所有限公司也上市同类产品,目前新加坡交易所正在紧锣密鼓地计划推出中国A股股票指数期货。
一、股指期货的概念及功能
股票指数期货—简称股指期货,是以某一股票指数作为基础产品的金融期货产品。其经济意义是买卖双方约定在将来一定日期,按照事先确定的价格,交割某一股票指数的成份股票而达成的契约。它通过对股票价格趋势持不同判断的投资者的买卖,来冲抵股票市场的风险。
作为一种金融创新,股指期货是金融期货市场中产生最晚的品种,却是二十世纪八十年代金融创新过程中出现的最重要、最成功的金融工具之一。与股票现货交易相比,股指期货交易其有交易成本低、杠杆比率较高、市场流动性好、能提供较方便的卖空交易等特征。此外,它还具备远期价值发现、套期保值、资产配置、规避系统风险、保护长期投资者利益等多种功能。
随着国内股票市场对外资开放,那些合格境外机构投资者在国内买卖股票的同时,势必通过境外交易所利用A股指数期货进行风险管理。因此,及时推出我国自己的股指期货显得尤为重要。
二、推出我国本土股指期货的可行性分析
理论研究和实践发展表明:一个国家或地区设立股指期货必须满足的几个条件包括:证券市场初具规模;市场风险较高,投资者避险要求较为强烈;期货和现货两市开市时间大致相同,能提供价值发现功能;投资者人数较多,市场较为活跃等。与此相对照,我国目前已基本其备了开设股指期货的有关条件。
1.我国已经其备了一定的开设股指期货的市场基础和配套条件。我国证券市场经过十几年的发展,一整套较为完备的交易、结算和监管体系逐步形成。市场期待已久的统一指数—沪深300指数也已正式。该指数未来很可能会成为股指期货的指数期货标的,成为股指期货推出的前奏。
2.机构投资者日益成为证券市场的主体力量。随着社保基金的人市,我国股票市场进人了以机构投资者为主的时代。据统计,截至2004年年底,社保基金总资产达到1708亿元,其中股票投资规模约184亿元,占总资产的11%。
3.股权分置改革为股指期货的推出扫清了障碍。在股权分置情况下,由于市场本身的诸多限制,导致做空机制、股指期货等难以推出。实现全流通后,随着市场流通规模的扩大,做空机制、股指期货的推出就不会加剧市场投机,反而会成为熨平市场波动的内生机制,且市场的创新空间也将大为拓展。
三、对我国顺利推出本土股指期货的几点理议
从目前我国证券市场的现实情况来看,针对现阶段开设股指期货交易所面临的法规、市场运行及风险控制等方面的问题,笔者提出以下几点建议:
(1)通过指数基金等弥补缺乏做空机制对套利交易的影响。从实际运作来看,开放式基金尤其是指数基金等大型机构投资者事先拥有大量与指数相关性极高的股票头寸,当股指期货价格低于合理水平时,指数基金可以按比例卖出指数成份股,同时买人相应量的股指期货,从而削弱缺乏做空机制对套利交易的影响。从国际市场实践看,香港、韩国等开设股指期货时均没有做空机制。香港1986年5月推出恒生指数期货,1994年允许部分做空,1996年取消做空限制;韩国1996年5月推出股指期货,1996年9月允许做空。所以,在中国开展股指期货交易初期,没有做空机制不会有太大影响,只要合约设计合理,建立严密的风险监控制度,还可以一定程度上防止期货市场与现货市场的价格偏离。待时机成熟时,再谨慎、稳妥地引人股票做空机制,完善证券市场。
(2)过度投机的防范。股指期货既可被用于避险也可被用于投机,由于股指期货交易中杠杆比率的存在,投资股指期货的风险成倍地高于股票现货。我国引人股指期货必须重视对市场过度投机的防范,尤其是在引人股指期货的初期。从交易规则和市场监管的角度看,可采取的措施有:适当提高保证金比例;对交易部位实行限制,规定持仓限额;实行价格限制;断路措施;限速路障;信息披露;税收政策。
(3)完善相关的法律、法规体系。在股指期货的风险管理系统中,政府监管部门的作用首先在于构建并维持一个良好的法制环境,完善相关法规法律,修改不适合当前市场状况的有关法律。如修改《证券法》相关条款,逐步引入股票卖空机制;修改《期货市场管理暂行条例》,并且以此为基础制定《股指期货交易管理办法》,并在该办法下制定《股指期货交易规则》。从长期考虑应尽快制定国家统一的《期货法》,对股指期货等金融期货的监管、交易、结算、风险控制等进行具体法律规定。
(4)建立有效的风险管理组织机构。对于机构投资者来讲,风险的控制包括高层和基层两个层次。投资机构的风险控制意识实际上取决于高层的风险防范意识。高层管理人员在风险控制中发挥核心作用,必须对衍生工其的运作以及整个市场的运行有一个比较全面地了解,开展股指期货的特性与风险研究,建立风险指标预警体系等。