资本市场概况精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇资本市场概况范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

[关键词]内部资本市场；外部资本市场；资本运作方式

一、企业资本运作的概念

资本运作是指企业对资本进行“谋划决策理财投资”的所有活动，亦或是指企业对各种可支配的生产要素及资源进行优化配置。根据上述定义可知，企业资本运作的客体、动机、本质、结果分别是市场化的企业、企业利益最大化、企业产权交易、企业产权重划或转移以及企业资本控制权与剩余索取权的重划或转移。资本运作作为企业更高层次的经营活动，对实现企业资本增值最大化非常重要。为此，越来越多的学者开始关注对企业资本运作的研究，且此项研究的重点是企业资本的运作方式。本文结合相关理论研究成果，着重从企业内部资本市场角度探究企业资本的运作方式。

二、企业内部资本市场的资本运作方式

根据企业成员的需要，企业往往会开展系列对外募集资金、交易资产或权益等活动，因此企业内部资本市场的资本运作方式既包括对内的资本运作，又包括对外的资本运作。为此，本章节着重从下列两方面探究企业资本运作方式。

（一）企业与外部资本市场间的资本运作

研究结果表明，企业与外部资本市场间所开展的交易活动既可实现企业内部资本市场边界的缩小或扩大，又可实现企业内部资本市场边界始终保持不变。企业与外部资本市场间的资本运作方式包括对外发行股票、杠杆收购、抵押贷款等方式，以此实现企业内部资本的长期增长及企业内部资本市场规模的无限扩大。跨世纪以来，企业并购风波风起云涌，而此预示着企业内部资本市场的扩大已成为众多企业进行资本集团化运作的必要手段。除此以外，企业对外所开展的公司分立、彻底清算、资本出售等活动均可实现企业长期资本的减少及企业内部资本市场边界的缩小，进而使企业内部回报率低但关系密切的业务成功实现优化升级。考虑到企业的生产经营及资本的优化配置，企业内部资本市场往往会开展与企业外部资本市场的交易活动。研究表明，此种未改变企业内部资本市场边界的行为极有可能带给企业更低成本但更高回报的资本增值。综上所述，企业与外部资本市场间所开展的交易活动既能改变企业内部资本市场的资源配置方式及规模，又能直接改变企业的资源配置方式及规模，而促使企业采取此种资本运作方式的驱动因素包括：企业采取对外募集资金或对外投资的方式来调节企业内部资金的规模；企业采取引进技术专利或设备及剥离低回报的项目或资产等方式来实现内部资源的优化配置；企业采取强强联合或延伸产业链的方式来扩大企业的规模，由此建立起更加稳定的契约或控制关系，从而增强企业的市场竞争力。由于企业与外部资本市场间所开展的交易活动会对更大的资本市场造成影响，因此企业必须高度关注任何能够改变企业内部资本市场边界的活动。与此同时，企业必须立足总的战略发展要求，开展系列扩张或收缩资本的活动，同时以充足的资源（比如人力、物力、信息等）做保证，并对与外部市场资本运作概况做监控。

（二）企业内部资本市场的内部资本运作方式

研究表明，企业母公司负责完成企业内部资本市场的内部资本运作，由此反映出企业内部资本市场的资本运作主要由母公司来完成任务分配及资本配置。除此以外，内部资本运作对企业内部资本市场的运作效率起着决定性的作用。企业内部资本市场的内部资本运作方式包括资金的集中与分配、项目的投资、成员间股权与资产的重组或置换或售购、关联交易（比如抵押贷款、委托贷款等）。由此可见，尽管企业内部市场的内部资本运作方式呈现出多样化特征，但却多由母公司来实现集中化管理，且也多由企业的内部金融中介来实现资本的流动，因此企业的母公司往往表现出剩余收益追求动机及内部资本运作监督与激励动机。研究表明，资本集中管理模式能够实现企业的长足发展，然而企业成员单位大多由独立法人组成，因此企业资本集中管理模式的建立必须以适度的分权为基础，注意此分权必须考虑到成员单位对企业战略发展的影响程度及母公司对成员单位的监控程度，且上述因素均对企业内部资本市场的内部资本运作造成影响。资本的募集、交换、分配过程，企业内部资本市场的内部资本交易采用着完全不同的交易价格机制、交易形式及交易途径等，因此企业应尽量从对成员单位的控制程度及对战略发展的影响程度角度进行考虑，同时把企业内部资本市场的内部资本运作分成三大层次，即日常性事物、一般性影响、重要影响，由此分别确定出各层次的运行规则及运行方式。研究表明，企业内外部资本市场间所开展的交易活动对企业内部资本市场的内部资本运作起着重要的促进作用，且此促进作用包含资本的募集、投资及交换等。考虑到企业内部资本市场具有更加显著的信息与成本优势，因此企业内外部资本市场间所开展的交易活动往往被看作备选方案（除非企业战略需要），且年度内企业内部资本交易频率明显较企业与外部资本市场间的交易频率高，尤其是企业稳步发展时期，企业与外部资本市场间的交易频率均会呈稳定状态，可见资本运作就是对企业内部资本的优化重组。综上所述，企业母公司从战略发展角度出发，对某个项目或成员单位的投资进行缩小或增加处理，均会实现资本配置效率的提升，此外企业母公司与成员单位间的交流合作能够实现风险的分担及资源的共享，进而实现企业经营风险与财务风险的降低及企业综合竞争实力的增强。

三、结束语

综上所述，企业资本运作方式的选择直接关乎到企业资本运作的成败，因此各企业必须结合具体的发展战略及自身的实际情况，选择最佳的资本运作方式，由此实现企业资本运作的三大目标，即实现企业产业结果与股权结果的合理化；实现企业生产经营活动的扩大、技术创新实力的增强及企业风险的防范；实现企业利润增长率最大化。

参考文献

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篇(2)

关键词：“新三板”市场；多层次资本市场

中图分类号：F2文献标识码：A文章编号：16723198（2013）22002402

金融危机以后，中国经济处于一个经济转型的关键时期。如何建设一个有效的金融市场，对于我国经济的转型有着积极重大的意义。积极推广“新三板”市场，不仅有助于解决高新科技企业融资难的问题，推动我国高新科技产业的更好更快发展，更能有利于我国多层次资本市场的建设，是我国经济结构转型的重要内容。

1“新三板”市场的概况

“新三板”市场的正名为代办股份转让系统非上市公司股份报价转让试点。它是专门为科技园区的非上市股份公司股份转让提供的平台，是证券公司代办股份转让系统的组成部分。和“老三板”市场仅仅解决原STAQ系统、NET系统遗留的公司法人股流通问题以及主板市场退市公司的股份转让问题不同，“新三板”市场旨在为高速成长的科技型中小企业提供投融资服务，并且为创业板市场甚至主板市场培养上市资源。自2006年1月16日科技部条财司、证监会市场部、中关村科技园区管委会共同启动“中关村科技园区非上市股份有限公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份报价转让试点”以来，“新三板”市场为非上市股份有限公司提供了一个股权流转的平台，为企业融资，提高企业市场声誉，建立规范的现代公司治理制度等提供了有力的支持。随着首批试点企业——世纪瑞尔和中科软在“新三板”成功挂牌，标志着我国多层次资本市场建设的逐步完善、中小企业尤其是高科技中小企业融资渠道的逐步健全，为中小企业的健康快速发展提供了新的资本支持。统计数据显示，截止2011年3月17日，共有125家企业参与“新三板”试点，已挂牌公司81家。“新三板”已逐步成为非上市股份公司股权顺畅流转的平台、创投与股权私募基金的聚集中心、多层次资本市场上市资源的“孵化器”和“蓄水池”。

2发展“新三板”市场，构建多层次资本市场的必要性

2.1解决高新技术企业融资难题，促进高新科技企业快速发展的需要

和传统企业不同，一方面中小型高新技术企业的财务指标因难以符合主板市场融资上市的条件，其规模小、技术更新快、高投入、高风险等特点也不符合主板市场严格规范的运行理念，所以他们很难到主板市场上进行融资。另一方面中小型高新技术企业因经营的时间短、经营的风险高、经营业绩不稳定，抵押担保能力有限等特点，不符合商业银行的经营理念，也使他们很难取得银行的贷款。同时，伴随着国际金融危机不断向实体经济扩散，我国中小型高新技术企业在不断发展壮大的同时，也面临着资金缺口不断扩大的难题。如何解决中小型高新技术企业的资金瓶颈，已经成为我国高新科技企业发展的关键步骤。“新三板”市场的推出，为中小型高新技术企业的融资开拓了渠道。与主板中小板相比，“新三板”挂牌上市的条件很宽松，它没有很“刚性”的财务指标要求，只需要企业存续满两年，主营业务突出，具有持续经营能力，公司治理结构健全，运作规范，股份发行和转让行为合法合规等条件即可。统计显示，截止2011年12月8日，“新三板”市场共有21家新三板公司成功地完成了28次定向增发，定向增发融资额共计14.27亿元，单次最大融资额为2.12亿元，单次最小融资额为780万元，单次平均融资额为5097.61万元。单个公司融资额最大的是中海阳（430065），2010年和2011年分别融资1.125亿元和2.12亿元，共计3.245亿元。

2.2为主板市场，创业板市场提供上市资源的需要

目前，我国虽然还没有实施直接的转板机制，即企业在主板、二板、三板之间的不同层次的证券市场流动的制度，但证监会已经为“新三板”市场上高新技术企业转板开通了绿色通道。只要企业在“新三板”挂牌达到一定时间，并且达到拟转板块的相关上市标准，就可以申请转板。绿色通道的开通，为我国主板市场，创业板市场不断输送着优质的上市资源，同时，也为我国建立完善的转板制度，建立起各个资本市场之间的桥梁提供了条件。统计显示，截止目前，新三板已经有6家企业成功转板到中小板或创业板。其中，2009年，久其软件（430007）和北陆药业（300016）分别成功实现中小板和创业板上市；2010年，首批挂牌的世纪瑞尔（300150）登陆创业板；2011年，佳讯飞鸿（300213）完成创业板上市，紫光华宇（300271）创业板发审通过；2012年，博晖创新（300318）创业板上市成功。

2.3完善风险投资退出渠道的需要

我国以前单一层次的资本市场使得风险投资退出期延长，大量风险投资沉淀在科技创新项目上，从而导致资本市场与风险投资、科技创新企业未能形成像发达国家一整套良好的价值发现机制、价值推动机制和投资退出机制。“新三板”市场为园区非上市股份有限公司的股份提供有序的转让平台，形成了合法、有序的股份退出机制，使得风险投资资金能够大胆进入企业，也能够顺利地退出企业，在积极促进风险投资的发展的同时，也完善了风险投资退出的渠道。

2.4吸引和调动科技人才的需要

对于中小型高新科技企业而言，人才是竞争的核心，是企业最重要的资源。如果仅靠高薪和分红来留住人才，一方面成本较高，另一方面也无法应对其他企业股权激励的诱惑。因此，企业有必要采取股权激励的方式吸引和留住人才。而股权激励吸引力的大小取决于股权的流动性和股票价格，中小型高新技术企业的股票在“新三板”市场挂牌后，将极大地提高其股票的流动性和价格预期，这样股权激励也将对优秀人才更具有吸引力。

2.5完善资本市场结构的需要

根据金融功能观理论，成熟的资本市场体系应具有完整的内在层次结构，具体说来，应该包括主板市场，二板市场即创业板市场和三板市场即场外市场。在我国，设立了沪深两个证券交易所，主板市场已经建立；2009年，创业板的启动，标志着我国二板市场的建立，一大批极具创新性的高新技术企业在创业板的推动下得到快速发展和壮大。然而，我国现在却没有建立全国性的场外市场。我国由产权交易机构、代办股份转让系统和股权交易所组成的场外交易市场各个部分间业务大多重合，而且彼此之间交易信息闭塞，无法形成资源共享。“新三板”市场的推出，将在很大程度上推动我国场外市场的发展，在2011年中国证券期货监管工作会议上，时任中国证监会主席的尚福林同志更是进一步将“抓紧启动中关村试点范围扩大工作，加快建设统一监管的全国性场外市场”（新三板扩容）放在2011年内证监会主导工作之首，“新三板”扩容将极大的推动我国全国性场外市场的建立与完善。同时，就目前来看，我国资本市场的结构还很不完善，曾经有经济学家如此形容成熟的多层次资本市场：把多层次资本市场比作金字塔，塔顶为主板市场，塔中为二板市场即创业板市场，塔基为三板市场即全国性的场外市场，然而，我国的情况却恰恰相反，主板市场处在了塔基位置，创业板为塔中，全国性的场外市场却仅仅刚刚起步。“新三板”市场的推出与不断发展，将不断增强这“塔基”的力量，从而完善我国资本市场的结构，促进我国资本市场健康发展。

3发展“新三板”市场，构建多层次资本市场的建议和意见

3.1建立直接有效的转板机制

完善的资本市场各个不同层次之间对应着不同的企业应该各有一个不同的筛选机制，各个筛选机制之间应有一个对接渠道即转板机制，能使企业在满足高一级市场的需求而递进上市或不满足了高一级市场需求而递退下市，从而形成一个完整有效的资本市场市场结构体系。转板制度的建立能减少企业融资的成本和增加企业融资的效率，更符合“新三板”市场为主板市场，创业板市场提供上市资源的初衷。然而，如上文所述，我国目前虽然为“新三板”市场转板提供了绿色通道，但是我国并没有建立起直接有效的转板机制。目前我国的主板市场、中小企业板、创业板及场外交易市场相互独立，不管是在上市条件、还是在交易规则上都缺乏一种递进式的制度安排。这大大降低了我国资本市场的效率，一定程度上抑制了资本市场的功能发挥。

3.2引入做市商制度

做市商制度是国际上成熟场外交易市场采用最多的交易制度，在西方资本市场演进发展过程中发挥了至关重要的作用。美国的NASDAQ市场和英国的AIM市场的成功，其关键因素是采用了做市商制度作为基本的交易制度。我国“新三板”市场长期以来的意向委托机制和单一的主办券商制是造成目前“新三板”市场运行效率低、流动性差的重要原因，另外，现在在新三板市场上市的中小型高新科技企业，因其经营不稳定、高风险、高收益的特点，使得普通投资者很难用通常的公司估值方法对挂牌公司进行准确的估值和定价，这也就使得投资者无法建立对新三板市场投资的信心，从而导致目前“新三板”市场吸引力不足，交易不活跃。引入做市商制度，一方面专业的“做市商”能有效的解决买卖双方交易时间不匹配的问题，大幅提高交易的成功率，增强股票的流动性；另一方面，做市商能为高新科技企业准确估值，从而增强投资者信心，活跃“新三板”市场。同时，做市商制度是多对一的关系，即一组做市商为一个上市企业服务，做市商作为最熟知企业情况的投资者，从而能有效减少了因信息不对称而造成的大股东暗中操纵股价的现象；另外，在市场非理性波动时，做市商还能发挥价格发现功能，稳定市场走势，起到平衡市场运行的作用。

3.3在加快“新三板”扩容的同时，积极建立健全的信息披露机制和监管机制

2011年初，时任证监会主席的尚福林同志在全国证券期货监管工作会议上提出证监会“2011年工作重点”，将“扩大中关村试点范围、建设统一监管的全国性场外市场”（亦称“新三板扩容”）作为2011年度证监会主导工作之首，力求将中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统的试点园区范围扩大，让全国范围内的高新园区企业都有机会参与到直接融资市场。“新三板扩容”必定会迎来我国场外资本市场发展的一个高峰，对比我国早期尝试建立场外交易市场，因缺乏相应的监管机制所导致的失败，建立一个健全的信息披露机制和监管机制势在必行。也正如前文所述，目前在“新三板”上市的挂牌条件中，没有“刚性”的财务指标要求，宽松的上市条件使得更需要关注这些高兴技术企业在上市后的发展状况。同时，由于场外证券交易市场的风险较高，投机性强，因而也需要对其实施更严格的监管，以保证信息的充分披露。而借鉴美国经验，场外证券市场有专门市场监视部门负责实时监控市场活动和反馈监管对市场的影响，我国亦可形成以证监会为主导、多方共同参与的多头监管模式，对我国的“新三板”市场进行以信息充分披露为主的监管活动，提高应披露的交易和关联交易的披露标准；实施信息实时披露制度，提高信息披露效率和及时性等。

参考文献

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篇(3)

论文摘要：本文认为，由于企业年金作为我国养老保障体系的“第二支柱”还远没有发挥其应有的作用，因而需要实行企业年金的市场化运做；企业年金与资本市场的对接不仅会促进资本市场的发展，同时还会对企业年金产生积极影响。当然，面临的一些问题须先行解决。

论文关键词：企业年金；资本市场；市场化

目前，酝酿多时的《企业年金基金投资管理办法》已由劳动和社会保障部起草完毕，正处于征求意见阶段。该办法的出台将为企业年金的入市提供可能，使企业年金与资本市场的对接有章可循，这无疑会对我国的资本市场产生深远影响。

一、我国企业年金概况

企业年金是指由企业根据自身经济实力，在国家规定的实施政策和实施条件下为本企业职工所建立的一种辅的养老保险，从其法律关系和运营特征来看，它是一个长期承诺的、受法律保护的延期支付合同，也是一个基金管理、资金运用和待遇制度不同环节综合发展的补充养老制度。在国外，企业年金一般被称为私人养老金计划、职业年金计划或雇员年金计划，我国在2000年以前称之为企业补充养老保险，后来为与国际接轨而将其更名为企业年金，并规定企业缴费在工资总额4％以内的部分可以从成本中列支，以鼓励企业建立年金制度。

在国际上，20世纪90年代世界银行等国际组织概括出养老保险制度的三个支柱理论，即一个国家的养老保险体系应由国家主办的基本养老保险、企业建立的企业年金、个人储蓄性养老保险三个支柱构成，我国在l991年便按照这一国际通行的“三支柱”模式建立了由基本养老保险、企业补充养老保险和个人储蓄养老三个支柱所构成的多层次的养老保险体系。纵观全球各国的养老保险体系，大多数实行市场经济的国家都推行了企业补充养老保险。在美国，基本养老金提供的养老金相当于退休前平均工资的40％，补充养老金约为30％，大约有70％的企业加入了补充养老保险计划；在德国，补充养老金相当于在职工资收入的l5％，有三分之一的企业参加了补充养老保险；在日本，有6o％民营企业实行了补充养老保险制度。相比之下，我国的长远结构目标定为基本养老占30％，企业年金占50％，个人储蓄占20％，但是截至2000年底，企业年金的参保企业只有16247户，覆盖人员560．33万，只占基本养老保险的5．3％，所以我国的企业年金制度发展比较缓慢。

根据第五次全国人口普查资料显示，我国已于2000年步入老龄化社会，并成为世界老龄人口最多的国家，而与此相对应的是，国家基本养老保险累积资金不足，近年来收支缺口逐年扩大，挪用个人账户资金发放养老金造成个人账户空账运转，亏损巨大，再加上养老金替代率居高不下，即便从85％下降到60％，国家仍难以负担如此沉重的养老金支付压力。在这种情况下，加快企业年金制度的建设就显得十分重要了。

二、企业年金市场化的必要性

企业年金与基本养老保险、个人储蓄性养老保险相比，有其自身的独特性，企业年金之所以要走向资本市场，进行市场化运营，从根本上说，是由其本身的特点决定的，其主要特点如下：

1．一般而言，企业年金大多采用DC计划，即“限定缴费计划”，它是指由企业设立、为职工建立个人账户，并按个人账户积累额支付退休金的一种退休金计划，DC计划事先确定每期的缴费金额或比例，职工对个人账户拥有投资决策权，并承担由此导致的投资风险。

2，普遍为职工建立个人账户，投资回报全部计入个人账户，退休金水平取决于职工退休时个人账户累计的缴费额及其投资收益，因此退休金并不确定。

以上两个特点决定了企业年金要求投资的稳健与收益的稳定，也即有盈利性、流动性和安全性的要求，这就必须由保险公司、基金管理公司、银行等金融机构实行市场化运作。事实上，这正是国际上通行的运作方式，但当前我国企业年金的盈利性、流动性和安全性状况却不容乐观。

首先，我国企业年金的投资收益率偏低。目前，我国企业年金的基金运营管理，主要是银行存款和购买国债，在当前的企业年金基金的资产分布中，银行存款和债券投资占企业年金总资产的80％以上，存入财政专户、现金以及股票等其他形式的资产不足20％，由于投资渠道狭窄，在国家连续降息的情况下，企业年金的投资收益率很低。

2000年，中国企业年金的投资收益率平均只有2．79％，其中行业为3．2％，地方则更低，仅为1．34％。其次，根据经济学上投资收益与风险之间的制衡关系，低风险与低收益相对应，但对我国的企业年金来说，却是高风险与低收益并存，这体现在以下两个方面：一方面，根据国际经验，信息技术系统、业务管理体系、投资管理体系是成功经营企业年金的三道阀门，没有这三道阀门，企业年金发展就会缺乏安全保障机制，而我国现行的企业年金基金管理业务是由现行的各类企业年金经办机构承担，缴费征集、会计核算、个人账户的登记、基金账务管理等业务工作基本上依附于企业的劳资、财务等职能科室，汇集的基金由企业直接投资，有的甚至将基金用于企业生产资金投资营运，企业年金经办机构无论在账户管理上，还是在投资管理上，甚至在基金资产的保管上，基本上均采用自我管理模式，并且只接受来自政府监管机构的单一监管，这势必影响企业年金的安全性；另一方面，根据马克维茨的“现代证券组合理论”，分散化投资能够有效降低投资风险，因此企业年金的投资应采取多元化、多样化、分散化的原则，不仅可以保证年金的盈利性，而且分散、降低了投资风险，可以保证年金的安全性和流动性，而我国的企业年金由于投资渠道狭窄，主要是银行存款和购买国债，因而风险较高。综上所述，要解决我国企业年金的收益性、安全性和流动性问题，实行市场化运作，把企业年金引向资本市场是一个必然选择。

三、企业年金入市后与资本市场之间的相互影响

1．资本市场对企业年金的积极影响。

(1)企业年金与资本市场的对接将使其投资渠道趋向多元化，不仅可投资于国债、银行存款，还可投资于股票、企业债券、抵押贷款、不动产、国外资产等。这种多样化、分散化的投资保证了企业年金的收益性，同时也分散、降低了投资风险，保证了其安全性、流动性。

(2)企业年金走入市场后，其经营管理将由取得相应资格的企业年金理事会、年金管理机构、专业投资机构、托管银行、中介机构等参与企业年金的管理运作。企业年金将由这些“谨慎者”管理，执行“审慎决策”原则，并与“现代证券组合理论”实现有效结合，在一定程度上可以实现企业年金“既安全又高回报”的梦想。

(3)市场上的竞争机制会引起基金公司、保险公司、银行等金融机构间的竞争，使它们在保持“谨慎管理”的同时，尽量为投资者获取较高的投资收益。

2．企业年金对资本市场的积极影响。

(1)入市后，企业年金可以导致对债券和股票的需求，这种长期的资金来源将会大大增强对资本市场的支撑作用，从而激发资本市场，尤其股票市场的活力。

(2)企业年金作为一种长期资金，其对安全性、收益性和流动性的要求需要市场上的“谨慎者”实行“谨慎管理”，从而强化金融机构的理性投资，降低资本市场的多变性，推进其安全性。

(3)市场对企业年金有效的、规范化的经营管理会使企业职工认识到专业管理个人存款的好处，这将会进一步产生对金融产品的需求，如投资基金、保单等，多样化的个人储蓄和投资将促进资本市场的发展。

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四、关于企业年金市场化的建议

前面对企业年金和资本市场之间相互积极影响的讨论仅仅是理论上的，要达到理论上的效果，我们还需做好以下两个方面的工作。

1．在资本市场方面。

目前，我国的股票市场还不十分成熟，总体性风险很高，企业年金的多元化投资虽然能有效分散非系统性风险，但无法消除系统性风险，因而面临的风险依然很高，难以满足其安全性的要求，另一方面，我国的大多数基金管理公司的绩效稳定性不显著，通过对基金的净值增长率与大盘的比较，并考察基金的时机选择能力和证券选择能力，发现基金的整体业绩比大盘要差，也没有表现出明显的时机选择能力和证券选择能力，所以难以保证企业年金的收益性。另外，从国外经验来看，债券在资本市场中的地位要超过股票，债券因为风险小，收益稳定，受到了退休基金的欢迎，投资组合中的债券比例通常均高于50％。而我国目前债券市场存在着较多缺陷，市场规模小，缺少连续性，难以满足企业年金投资需要。所以，若要实现资本市场对企业年金的有利影响，一要继续完善我国的股票市场和债券市场，因为只有一个成熟的资本市场，才能促进企业年金市场的发展，才有利于开发更具吸引力的企业年金产品；二要规范基金管理公司的运做，强化其理性投资的意识，尽可能在保证企业年金安全性的同时，提高其收益性。

2．在企业年金方面。

篇(4)

非常感谢组织部选派我到山西证监局挂职锻炼，特别是选派我这样的新任副处干部到中央直属金融部门挂职锻炼，不仅是我省组织部门在全国首创、大胆尝试，而且也为我们提供了提升业务能力、扩大工作视野的平台。下面我分三部分汇报挂职情况。

一、挂职单位——山西证监局概况

山西证监局内设7个处室，分别是办公室、党委办公室、上市公司监管处、机构监管处、期货监管处、稽查处，还有最近新设的新业务处。目前在编人员43个，平均年龄35岁，75%以上工作人员的学历是研究生，个个业务精通、工作效率很高。山西证监局主要职责是做好山西辖区证券、期货市场的一线监管工作，完成证监会系统的协作监管任务。可以说，监管是他们的本职工作。但从2011年4月新任局长孙才仁到来之后，山西局面对我省落后的资本市场，面对我省转型综改试验区建设的历史使命，面对省委提出“再造一个新山西”的宏伟目标，他们急政府和企业之所急，想政府和企业之所想，主动作为，敢于担当，发挥自身熟悉和了解资本市场的优势，确立了“求创新、强监管、促发展”三条工作主线，特别把促发展列为今后的工作重心，积极为我省搭建多层次资本市场融资平台。后来才得知，正是孙局长的这次率先在全国证监系统调整工作重心，才引起袁书记的重视，才有了汤涛部长亲自安排、原常务副部长朱先奇亲自组织，让我们18人进入山西证监局挂职锻炼。

二、我的学习情况

由于证监局工作业务太专业，我们这批挂职干部实质上达不到在具体岗位上工作的要求，所以山西局安排我们主要是学习资本市场知识。山西局专门为我们制定了学习计划，选派局里业务骨干、聘请业内专家，每周为我们集中授课一次。同时由于我在挂职期间，担任首批挂职干部临时支部书记，所以有较多的机会接近孙局长，近距离学习他的工作思路、业务知识和办事风格。半年来，通过孙局长的亲自指导，通过自己的努力，我基本上掌握了IPO、期货、债券、资产证券化、私募等资本市场知识。

在学习的同时，我与山西局的全体工作人员、第一批全体挂职干部，特别是与孙局长建立了深厚的友情和感情，对今后的工作大有裨益。孙局长是我国期货和衍生品领域资深理论和政策研究专家，曾任金人庆的秘书，学识渊博，造诣很深。来山西后，出于对工作的热情，对山西乃至全国资本市场的热诚，勤勤恳恳，兢兢业业，本是“条管”系统的领导，在下面也没有对口单位，但他却在全省各市抓起了调研，全面了解省情、民情和山西资本市场，提出了许多客观实在、操作性极强的观点，多次受到省委省政府和省组织部的肯定。他不仅自己推动山西资本市场发展，而且做了大量的宣传发动，倾其所有知识，20多个月做了近60场报告会，每场都是近四个小时的讲话。在他的带动下，带出了山西证监局一周至少一个大成果一项大工作的效率和成就。

能跟这样的领导学习，确实是我人生中一大幸事。我不仅当面而且也通过博客向他汇报忻州的情况，向他请教忻州的事情怎么做，尊他为师长兄长，他也戏称我是他的学生，倾其所有，不吝教诲。我先后四次邀请他来忻州指导工作，他也两次主动来忻州在大讲台上做报告、调研“7451”和上市储备企业情况，主动带我去临汾、运城搞调研，主动推荐和选派北京、太原的专家来忻做培训、与企业对接。深厚的友情和感情，也对我的工作有极大的帮助。

三、忻州利用资本市场实现跨越式发展的思考

我在学习的同时，思考着忻州该怎么推动资本市场，该如何利用资本市场实现跨越式发展。

我认为，对于像我市这样的贫困地区来说，拉动经济发展的传统三驾马车“出口、内需、投资”中，出口和内需的作用微乎其微，投资则是绝对的主力。而投资最主要的支撑是资金，特别是本地企业通过发展壮大拥有雄厚实力的资金，是在招商引资之外，能够增加投资、推动我们忻州这样的欠发达地区经济腾飞的永动力。所以，尽快发展壮大现有企业，是我们的必然选择，也是我们促进经济发展的着力点和切入点。

尽快发展壮大现有企业的最直接、最有效的途径，就是利用资本市场，快速筹措大量资金，上马大项目、好项目。然而目前我市资本市场仍很落后，上市公司仅有同德化工一家，仅占全省34席的一席，债券也刚刚起步，资产证券化和私募尚在策划之中，还没有一家企业参与期货保值。

为此，我提两方面共12条建议：

（一）在政策层面上，抓好六方面的工作。

一是尽快完善和明确各县（市、区）资本市场发展的职能机构，落实机构、编制、人员。

二是加强宣传，通过专家辅导、知识讲座、人才培训、宣传报道等方式，提高对资本市场的认识，打破个别企业家“小富即安”思维，树立上市信心。

三是制定切实可行的优惠政策，建立市县两级企业改制上市专项扶持基金，鼓励和扶持企业改制上市。对在境内外首次发行上市且募集资金80%以上用于我市企业发展的公司，上市前期费用全部由市财政统筹解决。

四是加大培育优质上市后备资源企业的力度。按照“辅导一批、培育一批、储备一批”的目标，积极推动转型综改试验“一县一企”试点企业、标杆项目实施企业、高新技术企业上市；选择一批资产质量优、成长性好、科技含量高、自主创新能力强的企业尽快进入改制上市程序，指导和帮助企业科学制定上市方案，督促公司完善公司治理，力争早日完成发行上市融资，增加上市公司数量，扩大首发融资规模。

五要着力抓紧解决部分拟上市企业面临的债转股、股份制改造、资产权属办理、土地、环评等问题，力争尽快上报证监会，推动公司早日上市融资。

六要加强与国家和省发改、财政、证监等部门的沟通联系，用足用好企业债券、地方政府债券、公司债券、中期票据、短期融资券、中小企业集合债、集合票据等融资手段，提高直接融资比重。

（二）在具体操作层面上，抓好六个环节。

一是在选择单体企业，首次公开募股（IPO）。选择行业内排名靠前且成长性好的企业，通过培育、规范运作，进行上市，如原平的泰宝启封件公司、忻府区的金宇高岭土公司等。

二是选择产业集群，通过并购重组，首次公开募股（IPO）。如通过“横向并购”，对定襄法兰行业、原平煤机行业、神五岢宁偏煤炭物流行业进行兼并重组，造就“相对垄断”企业，短期内快速打造在当地有“话语权”的规模龙头企业；然后通过“纵向并购”，以“相对垄断”企业为主体，对相关上下游生产环节企业和大量中小企业进行并购，快速打造“循环经济产业链”，形成有雄厚资本实力的控股公司；最后通过“混合并购”，实现多元经营、发展壮大。

三是选择上市公司，采取公开市场操作和非公开市场操作两种方式实现再融资，进一步筹措大额资金。

四是在债券融资方面，采用“统一组织，统一担保，捆绑发债，分别负债”的方式，突破中小企业因资产规模小、市场知名度低所带来的资本市场融资障碍。

五是通过私募股权投资基金，直接充实企业资本，同时撬动几倍的融资能力，发挥倍增效果，为项目建设提供直接融资和再融资的能力。

六是在资产证券化方面，利用五台山门票收入稳定的现金流，组建资产池，设立载体，通过“资产”出售、信用增级与信用评级，发售证券，实施资产管理与回收资产收益，以此解决五台山建设项目融资难题。

总之，通过多方位推进，多层次运作，在忻州市建立起“实体经济 + 资本市场”机制，率先在全省走出“以资本兴市”的路子，实现转型跨越发展宏伟目标。

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关键词：中小企业;融资结构;融资渠道;资本市场

一、我国中小企业融资现状

（一）内源融资概况。2010年，国家宏观经济研究院的统计数据表明，在工业领域我国中小企业的负债率为65%，中小企业自有资金比例仅为35%。和同行业大型企业相比，中小企业的负债率高出5个百分点。而且我国中小企业基本上是劳动密集型企业，利润率比较低，自有资金难以满足企业扩大再生产的需要，这表明我国中小企业内源融资匾乏。

（二）外源融资概况。根据2010年央行的统计，全国发放短期贷款中仅有0.9%的贷款流向了私营企业及个体企业。可见，我国中小企业获得银行贷款的数量严重不足，银行贷款对于解决中小企业的资金问题似乎是杯水车薪。据调查，在我国中小企业中有60.5%的企业没有1-3年的长期贷款。而获得长期贷款的企业中，仅有16%的企业表示贷款能满足资金需求，而52.7%的企业则表示只能满足部分资金需求，最后31.3%的企业表示贷款根本不能满足资金需求。2010年我国商业银行对中小企业贷款拒批情况如表1所示：

表1 2010年商业银行对中小企业贷款拒批情况

资料来源：陈晓红.论中小企业融资与管理（第一版）.长沙：湖南人民出版社，2009：P65

从表1可以看出，我国中小企业很难获得银行贷款。最直接的数据表现就是我国中小企业贷款申请的被拒绝率高居不下。当然随着中小企业的规模不断扩大，贷款申请被拒绝的比率下降到30%左右。这说明我国中小企业在银行信贷中存在着规模和所有制歧视问题。

二、我国中小企业融资难的原因分析

（一）中小企业自身问题。在我国，中小企业往往在管理方面存在一些问题，例如：生产经营的效率性、财务数据的可靠性、管理制度的合理性等方面都存在一些缺陷。这是导致中小企业融资陷入困境的主要原因之一，具体表现如下： 信息不对称，信用度低下; 融资结构不合理。

（二）中小企业融资的渠道有限。从我国目前的现状来看，我国资本市场发展不成熟，中小企业融资渠道比较狭窄，造成这一现象的原因主要有以下两方面：银行体系不完善，目前，在我国的贷款发放市场中，四大国有商业银行仍然处于绝对垄断的地位，而从这四大商业银行的发放的贷款中，仅有不到

20%的贷款额度发放给了非国有企业部门。

（三）政府管理力度不够。目前来看，对于中小企业的融资支持力度不够，法律和政治环境的营造也有所欠缺，突出的问题主要表现在：观念转变不彻底，虽然我国发展的是市场经济，但是政府工作人员在处理某些问题的时候没有彻底从计划经济的观念中转变过来;法律环境不容乐观， 政府对于相关方面的法制建设还很滞后。

三、我国中小企业融资难问题应对策略

（一）加强中小企业自身素质。（1）加强信息透明度。中小企业相对于大型企业而言，之所以面临着更严峻的融资难问题，有一个相当重要的原因就是信息不透明。信用度得不到保证，银行等金融机构基于对资金回收风险的考虑，就会对中小企业的融资要求严格审核。（2）改善融资结构。首先要注意的问题就是融资数量。基本而言，能够保证正常的生产经营就可以。因为中小企业融资成本是比较高的，超过需求进行融资会增加企业的成本和风险。资金低效率的运行不仅会影响企业当前的收益，也会影响企业今后的融资能力。

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关键词：创业板；资本市场；对策

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2014年2月18日

一、引言

我国经济由依赖出口、投资转为以消费、科技创新为导向，可以预见未来将有一大批企业通过经营模式和技术的创新，实现企业的快速发展。如何通过资本市场来支持与扶持这类企业发展，成为国家科技创新驱动发展战略中最重要环节。创业板可以为这类企业提供直接融资，一方面可以通过资本市场进行再融资、并购、重组等方式扩大企业规模；另一方面可以通过引入新股东进行外部监督提升公司治理水平。但现阶段我国创业板市场存在许多问题，如财务造假、包装上市、保荐人不尽责等行为严重影响了我国创业板市场的发展。2013年10月30日中国证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中分别从五个方面做出说明：（一）推进新股市场化发行机制；（二）强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务；（三）进一步提高新股定价的市场化程度；（四）改革新股配售方式；（五）加大监管力度，切实维护“三公”原则。暂停一年之久IPO重新开闸，创业板市场在2014年1月21日迎来五家新上市公司。

二、创业板市场的历史起点和逻辑起点

（一）创业板的历史起点。创业板起源于美国，发展于美国。在19世纪末期，开始有了场外交易市场，其特征是参与广泛、自由竞争、组织灵活、富有活力。1968年美国证券交易商协会开始创建“全美证券交易商协会自动报价系统”（NASDAQ）。1971年2月8日，该系统正式启动，降低了交易费用，提高了交易规模，提升了交易的效率。经过数十年发展，孕育出微软、苹果、谷歌、亚马逊和脸谱等一批国际性企业。各国和地区效仿美国推出自己的创业板市场，建立起审核制度、交易制度、监管制度、退市制度。

（二）创业板的逻辑起点。1、科技创新说。迎合了20世纪七十年代，以电子计算机、信息技术为主的新技术，大量有胆识和技术的企业家纷纷成立企业。新型科技企业对资金的渴望，需要一种匹配的金融制度推动企业创新。美国的纳斯达克正是基于科技创新对金融效率的需求，最终形成一种良性循环机制。2、金融结构说。现代金融体系变动方向是向结构化的金融市场转变。结构化金融市场具有单一金融市场所无法比拟的优势，能有效满足各种不同类型企业的融资需求。3、中小企业融资说。创业板市场的建立，完善了中小企业金融服务和支持，满足中小企业的直接融资需要，带动了创业投资、天使投资及风险投资等进一步向中小企业注入资金。

三、现阶段我国创业板市场发展新特点及其重要意义

（一）我国创业板市场发展新特点。创业板（简称GEM）又称为二板市场，是指无法满足主板市场上市条件新兴公司和高成长性企业提供直接融资渠道，是对主板市场的一种有效补充。2009年10月30日，首批28家企业正式在深圳创业板集中上市，标志着我国创业板市场正式成立。截止到2013年底在创业板市场上市的总额达到356家。随着新一轮股票发行制度的改革，整个资本市场上市企业IPO暂停一年多，而大量的拟上市中小企业选择登陆创业板。根据2014年1月9日中国证监会创业板发行监管部首次公开发行股票申报企业基本信息情况表显示，拟上市企业达到239家。

（二）我国创业板市场发展的重要意义。创业板市场的设立具有重要意义，主要体现在四个方面：第一，帮助中小企业、高科技企业拓宽了融资渠道，提高了社会资源配置效率。创业板市场上市门槛低，大量初创期科技型企业经过数年的发展，在商业模式、技术上积累了优势，通过上市融得企业发展的资金，在社会资源配置上具有导向作用，激励出一大批企业家的创业热情；第二，推动拟上市企业建立现代企业制度。在创业板市场上市中大部分企业由有限公司到股份公司，最终成为公众公司。企业建立一系列配套的企业制度，引入职业经理人管理制度，推行股权激励政策，为企业进一步发展提供了制度保障；第三，为风险投资提供了退出机制。风险投资在企业初创期时，给予资金支持，帮助企业巩固市场，发展先进技术，形成了一套良性循环体系。创业板退出机制为风险投资退出提供较为方便有效的渠道，实现了产业与资本互动；第四，对于我国多层次资本市场建立具有重大意义。创业板采取平行于主板的独立模式，为创新型和成长型企业搭建融资平台，缓解资本市场对中小企业融资需求的层次缺失问题，延伸了资本市场所覆盖的企业范围。

四、各个国家和地区创业板市场成功与失败原因分析

放眼世界范围内，各个国家和地区所推出的创业板市场，除了美国和英国外，其他国家和地区退出创业板不算成功，分析各国和地区创业板市场的优缺点，对发展和完善我国创业板市场具有重要借鉴意义。主要因素概况为以下几个方面：

（一）金融模式与金融文化。国际上把金融模式可以分为市场主导型和银行主导型，美国和英国的金融体系属于市场主导型，日本和德国金融体系属于银行主导型。创业板定位服务于成长型创新企业，不同模式下创业板市场状态有差别。市场主导型下的金融体系，资本市场是主要助推动力，通过资本市场建立起风险转移和过滤机制，创业板市场更能有效地承担创业的风险，有利于高新技术创新企业发展。银行主导型下的金融体系，更擅长复制其他国家成熟技术和产业，创业板成功的概率小，在一定程度上被边缘化。市场主导型下的金融文化更加强调竞争、创新、喜好风险，创业板市场培育出大量优秀企业。银行主导下金融文化更加稳健、保守、厌恶风险，热衷于大型集团和银企合作模式，创业板市场缺乏活力。

（二）制度设计和监管体系。创业板市场的制度安排包括发行、上市、交易、原始股东或创业股东退出、信息披露、退市等环节区别于主板市场。美国和英国创业板市场成功与制度设计有很大关系，但一国和地区的发行制度必须符合本国实际情况标准。美国创业板市场采用做市商制度并规定至少有3家做市商为股票做市，促进了竞争，保证股票足够流动性。英国创业板市场实行“终身保荐人”监管制度，使得保荐人和推荐上市企业形成利益共享，保证上市公司的成长性。严格的退市制度建设，通过较高的退市率，美国和英国创业板市场形成了良好信号传递效应。通过信息披露，严格的监督体系也是美国和英国创业板市场成功的因素。通过信息公开降低信息不对称，引导投资者做出正确选择，保障和维护投资者的权益。

（三）经济的规模和成长性。创业板市场上市公司成长性高，相应承担的风险也大。上市公司的退市速度较主板快，如果没有新上市资源补充，就会使创业板市场丧失成长性，成为一潭无鱼之水，形成一个边缘的创业板市场，使得经济资源配置效率降低。美国的创业板市场的成功得益于第三次科技革命，在国内、国际上占据大量份额，有源源不断的中小创新企业成立，为资本市场提供了大量优质上市资源。同时，美国创业板市场吸引了大量非本土的创新企业上市，促使了科技和经济的快速发展。而其他国家和地区，如新加坡、韩国和台湾地区，经济规模小，创新型企业数量不多，难以形成足够上市资源。

五、我国创业板市场存在的问题

经过三年多的发展，我国创业板市场也暴露出了许多问题，主要突出在未能有效保护中小投资者利益，创业板市场成为上市公司、证券公司和会计事务所等欺诈场所，大量不具有上市资格的企业通过包装进入市场，对我国创业板市场产生不利影响。以下通过三个方面阐述现阶段创业板存在问题：

（一）借顺风车上市前突击入股。在中国创业板市场中大量存在依靠个人的社会关系不参与最初企业的经营管理，而是通过非正常手段突击入股。在IPO之前突击入股，上市后进行套现，破坏了市场的公平原则。在我国资本市场过去存在“保荐+直投”模式，证券公司承销人与发行人合谋抬高一级市场发行价格，以及大量风险投资公司扎堆在首次公开发行前入股，严重扭曲了企业上市的动机。拟上市企业原股东与证券公司合谋财务过度包装，上市之后业绩变脸，对投资者来说是个损失，更是对监管制度的践踏。

（二）上市企业高管离职出售股票。上市企业高管作为企业的创始人，在上市一段时间以后选择辞职，然后等待原始股票解禁后出售股票获得收益。如果创业板市场存在极少数高管离职解禁出售股票不为过，但市场中存在大量这样的企业高管，让我们对企业的前景和未来发展状况担忧，也进一步对创业板市场未来发展困扰。根据choice资讯数据库统计，2013年大股东减持股份金额高达136亿元。

（三）超募资金。对创业初期的企业来说，资金的短缺制约了企业的发展，通过在创业板上市获得大量闲置资金也是一种困扰。过多的超募资金使得创业者容易迷失企业的定位方向，导致企业的投资粗放式发展，盲目扩大，失败的概率也大。过多的超募资金是对社会资源的一种浪费，降低了社会资源配置效率，也降低了股东的潜在收益。过多的超募资金会使得上市公司减少财务费用支出，财务指标容易使投资者产生错误投资决定。

六、改进措施

针对上面阐述的现象提出对策，通过简要的分析能够促使创业板市场和创业板市场上市公司发展更进一步深化。

（一）建立更为公平的交易场所。通过多层次资本市场的建立，大力发展“新三板”非上市的公司股权的转让，国家从制度层面更早的入手，规范并强化信息披露，建立起更为公平的资本市场体系。扩大“新三板”挂牌企业，为创业板提供更为优质的企业资源，既能有效防止突击入股现象，更能让企业取得定向再融资。现阶段新股发行正向注册制过渡，监管部门应以信息披露建设为核心，拟上市公司在招股说明书应更加注重风险的披露，使得投资者能意识到风险。

（二）对造假行为进行严惩。证监会建立违法信息举报制度，通过奖励举报者行为来规范市场行为，在微观层面形成制度约束。证监会改革保荐人制度，对过快业绩变脸上市公司进行处罚，从严治理，进一步净化创业板市场氛围。证监会建立起保护投资者赔偿机制，通过证券公司设立专门赔偿基金，来规范证券公司行为，形成制度上约束。

（三）规范IPO定价。IPO的合理定价不仅使得市场效率更高，而且是对创业家多年经营回报的激励。合理的定价是资本市场能够快速发展的重要因素，创业板也不例外。创业板上市的企业面临风险大，可以通过提前预披露阶段告诉投资者警惕风险。改革询价制度和新股申购交易规定，找出一条适合我国国情一级市场发行方式。虽然新股发行制度引入“老股转让”在一定程度上遏制了超募资金，但比例应有所限制，避免大股东一次性大量套现。

主要参考文献：

[1]吴晓求.中国资本市场分析要义[M].北京：中国人民大学出版社，2006.

[2]吴晓求.中国创业板市场：现状与未来[J].财贸经济，2011.4.

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[关键词]IPO定价；主成分因子分析；逐步回归

[DOI]1013939/jcnkizgsc201611022

IPO的定价问题一直备受市场关注，合理的定价有助于新股的发售使得融资企业顺利取得资金，有利于避免上市后的投机行为造成的大幅度抑价，估值的合理性还反映出资本市场的成熟度与一级市场的运行效率，但是新股定价受到很多因素的影响，所以IPO定价一直是困扰业界的难题，如何定价、依据什么定价一直被学术界与实务界讨论。中国的资本市场起步较晚，相较于英美等发达国家资本市场所拥有的历史，中国的资本市场还处在非常稚嫩的阶段，缺乏完善的、成熟的体系，从近年来大量新股上市后的市场表现可以看出我国在新股定价方面存在的问题。上市即破发和上市后大幅抑价的情况非常普遍。为了探究我国IPO定价的影响因素并对其定价的合理性作出评估，本文搜集了2014年6月至2015年5月的129家IPO的资料，采用实证分析的方法讨论我国的IPO定价问题。

1文献回顾

从Markowzti提出有效资产组合开始，到Sharpe的资本资产定价模型（CAPM），再到Ross的套利定价模型（APT），国外的学者一直在探索有价证券的合理定价问题。Ibboston（1975）选取了1960―1969年发行的120只股票作为研究对象，Ritter（1987）选取1977―1982年的1028只新股数据，Round（1993）使用1982―1983年463只IPO，研究新股上市首月（日）的超额收益率，分析定价机制是否合理有效。随着计量在经济学中的应用和发展，近年来，国外的学者也尝试建立模型，具体量化对于IPO定价的影响因素。Loughran（1994）使用计量的方法分析和比较了25个国家及地区的证券市场IPO上市的抑价情况。Schultz与Zaman（1994）建立模型分析对比了新股的发行价格与上市后价格走势的关系。Ritter将股市的周期引入模型，探究其对新股报酬率的影响，发现股市向好的时期，新股的报酬率明显高于平时。Compers（2003）从公司管理层控制力的角度研究了其对股票上市定价的影响并发现股东的控制力越强，新股的定价越高。Hersh Shefrin（2004）引入心理因素，发现定价在反映内在价值方面有偏差，人们的心理预期将会影响IPO的定价。Lewellen（2006）在IPO定价影响因素的计量模型中加入了承销商的因素，发现承销商的声誉与IPO定价有明显的关系。Michael Adaras和Bany Thomton（2008）验证了投资者的心理预期对IPO定价的影响，并进一步的研究了其对上市价格的影响程度。

国内资本市场的兴起与繁荣也使得IPO的定价问题受到研究学者的关注，王晋斌（1997）、徐剑刚（2000）以及陈工孟（2000）都曾对我国资本市场新股上市后的超额收益率进行实证研究。田华、宋耀（2002）发现发行规模越大，发行价格越低，发行规模与新股发行呈负相关，张永攀（2002）通过实证分析得出发行市盈率、筹资规模、IPO企业净资产规模、所处行业及发行前资本市场整体环境与IPO定价有着紧密的联系。段进东、陈海明（2004）认为除了IPO企业的内部因素之外还需考虑发行前市场的景气程度，并选取了1996年下半年至2003年上半年的新股数据进行实证检验。陶冶、马健（2006）将IPO定价的影响因素细分为19个指标，选取了2001―2005年230只IPO数据，进行回归分析。曹凤岐、董秀良（2006）将我国新股上市分为三个阶段，1990―1999年7月为行政化定价阶段，1999年8月至2001年8月为市场化定价阶段，2001年11月至2004年8月为行政化定价阶段，分阶段进行实证检验，分析我国IPO定价是否合理，并探寻新股上市出现抑价的原因。刘春玲（2009）通过主成分因素实证分析法认为公司的财务状况、经营成果、发行规模等指标是IPO定价的重要影响因素。

2数据来源及变量选取

本文选取2014年6月26日至2015年5月29日在上海证券交易所与深圳证券交易所上市的全部IPO数据，共计129只股票。只包含A股，不包括同时段发行B股或者增发、配股的股票数据。为了保证数据的真实客观完整，本文中所采用的数据来源于Wind数据库，以上海证券交易所官网以及中国证券监督管理委员会官方网站和东方财富网站的数据作为补充。原始数据使用Excel软件进行录入，实证分析部分使用Stata11对数据进行回归。

IPO定价复杂之处在于影响因素很多，我们一般把影响IPO定价的因素分为内部因素和外部因素。内部因素即企业自身的价值对上市定价有着重要的影响，对于企业的估值一定是以企业的内在价值为基础的，在其他因素的影响下围绕内在价值进行波动的，所以内部因素是影响IPO定价的重要因素。企业的自身价值表现为企业的盈利能力、经营能力、成长性、竞争能力、发展潜力、管理效率等。具体量化企业内在价值的各个方面是具有难度的，本文认为，公司披露的财务报告中的一些财务数据能基本反映公司内在价值的概况，如盈利能力指标、衡量偿债能力的指标、经营能力的指标、成长性指标及描述公司资本规模的指标等。影响IPO定价的因素还包括公司内在价值之外的外部因素，IPO 定价外部影响因素是指不直接影响公司内部持续盈利能力，也不影响公司的正常运营状态，但却可能在承销商的定价过程起到经验性作用，而且影响发行人和投资者 IPO 定价的非量化影响因素。外部因素多种多样，宏观到整体经济形势、国家政策导向，微观到公司所处行业，发行时所选用的承销商都会对IPO定价产生影响。具体量化所有的外部因素也是有难度的，本文从重要性合理性等方面考虑，选取部分衡量外部因素的指标，研究其对IPO定价的影响程度。（内部因素和外部因素选取的具体指标如表1所示）。

表1IPO价格的影响因素指标内部因素盈利能力偿债能力经营能力成长性规模能力每股收益x1发行前一年每股收益净资产收益率x2发行前一年净资产收益率销售净利率x3发行前一年销售净利率总资产净利率x4发行前一年总资产净利率资产负债率x5发行前一年资产负债率流动比率x6发行前一年流动比率总资产周转率x7发行前一年总资产周转率应收账款周转率x8发行前一年应收账款周转率流动资产周转率x9发行前一年流动资产周转率营业收入增长率x10发行前一年营业收入增长率净利润增长率x11发行前一年净利润增长率利润总额增长率x12发行前一年利润总额周转率总资产x13发行前一年总资产每股净资产x14发行前一年每股净资产外部因素市场概况个股发行概况行业特征注册地承销机构发行前市场景气度x15发行前30个交易日股指的移动平均数与发行日股指之比发行总数x16本次发行的发行总数总股本x17公司总股本所处行业x18行业归属注册地所处区域x19注册地承销商x20承销商

3数据处理及研究方法

内部因素所涉及的变量均可从数据库及IPO首发公告及上市公司的年报中直接提取使用，对于外部因素中所涉及的变量要进行处理，主要涉及虚拟变量的设置。行业归属一列，对公司所处行业这一变量设置为虚拟变量，根据证监会的行业标准（2012版）分为19个行业，分别为农、林、牧、渔业，采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应，建筑业，批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，房地产业，租赁和商务服务业，科学研究和技术服务业，水利、环境和公共设施管理业，居民服务、修理和其他服务业，教育，卫生和社会工作，文化、体育和娱乐业，综合。当其中一个取1时，其他取0。

注册地这一变量也应设置为虚拟变量，发达省份设置为1，其余设置为0，其中本文认为发达省份（包含直辖市）（依据GDP的排名情况选取）为广东、江苏、浙江、山东、河南、河北、北京、上海，其余省市自治区归为一类。

承销商一列也应设置为虚拟变量，本文将有实力的、具有较大市场影响力和较高市场信誉的十大承销商设置为1，其余承销商设置为0，综合各方考虑，本文认为，可以入选十大承销商的有：中信证券、海通证券、国泰君安、广发证券、银河证券、招商证券、中金公司、国信证券、申银万国、光大证券。承销商为以上证券公司的将此变量设置为1，其余承销商承销的设置为0。

本文选取的内部因素指标具有较大的关联性，采用简单的最小二乘法预计会出现较高的共线性问题，所以本文在计量方法上采取主成分因素分析法，提取主成分因子，降低共线性。再进行逐步回归。本文借助Stata11软件完成所有计量步骤。

4实证过程

对14个内部因素数据做KMO检验和碎石图，结果表明可从14个内部因素自变量中提取主成分因子。详见表2和下图。

7个主成分因素F1～F7已经提取出来，从F1至F7的因子得分函数，可以大致看出每一因子各主要反映的指标。F1主要代表了营业收入增长率，净利润增长率及利润总额增长率等成长性指标。F2主要解释了盈利能力的情况。F3在一定程度上可以反映总资产周转率和流动资产周转率的情况。F4基本描述了每股收益和每股净资产两个指标。F5基本反映了资产负债率和应收账款周转率的情况。F6代表了流动比率。F7基本代表了总资产的状况。经过因子分析，原有的14个反映内部因素的指标综合成了7个因子变量，F1、F2、F3、F4、F5、F6、F7。

因子分析之后，我们将提取出的7个因子与不存在相关性的6个外部因素变量作为自变量，IPO的发行价格作为因变量进行逐步回归，建立解释IPO定价影响因素的模型。选取p值

5结论

从最终得到的模型来看，调整后的可决系数为07556，这说明模型中的变量对IPO定价的解释程度达到了7556%，我们选取的自变量来自于与IPO有关的内部因素与外部因素，这也说明了IPO定价在一定程度上反映了与上市公司相关的重要信息，具有一定的效率。

从进入最终回归模型的变量来看，与我国IPO定价相关性较大的几个因素分别为代表了营业收入增长率，净利润增长率、利润总额增长率的成长性指标F1，代表了总资产周转率、流动资产周转率的经营能力指标F3，代表了每股收益、每股净资产的综合指标F4和衡量发行前市场景气程度的指标x15，以及代表了交通运输、仓储和邮政业的行业变量d6。F1、F3、F4都代表了影响IPO定价的内部因素，从系数的符号上看，F1、F3、F4均为正向影响，这说明其代表的成长性、经营能力和每股收益、每股净资产情况对该阶段我国IPO的定价具有正向显著的影响，这些指标在一定程度上代表和反映了公司的基本面情况，IPO定价的核心就是要合理估计上市公司股票的内在价值，成长性越好，经营能力越强，每股收益、每股净资产越高，那么其IPO定价也相对越高，可以认为我国的IPO定价在一定程度上反映了企业的内在价值。x15代表了发行前的市场景气程度，采用前30个交易日股指的移动平均数与发行日股指之比用以衡量，回归的结果显示市场的景气程度与IPO的定价成负向关系，说明二级市场较为景气的时候，资金在一级市场和二级市场的分配上更偏向于二级市场，一级市场的参与程度降低，资金量减少，导致IPO的定价也相应降低。进入最终模型的行业变量d6，代表行业为交通运输、仓储和邮政业，与IPO的定价呈显著的负向关系。该行业的企业大部分处于成熟期，盈利预期不高，导致IPO的定价也处于较低水平。

内部变量F2、F5、F7都没有进入最终模型，F2主要解释了企业的盈利能力的情况，F5基本反映了资产负债率和应收账款周转率的情况，F6代表了流动比率，F7基本代表了总资产的状况，F2、F5、F7也在一定程度和方向上代表了企业的内在价值，从回归的结果来看，以上数据未能进入模型，对IPO的定价不存在显著影响，说明我国的IPO定价没有或者较少的考虑到以上这些因素，没有在定价中反映这些因素和信息。在全面衡量企业内在价值方面，我国的IPO定价还存在着不足亟待完善。没有进入最终模型的外部因素描述新股发行概况的发行总数和总股本，以及未进入模型的除d6代表的交通运输、仓储和邮政业之外的行业，还包括注册地和承销机构。发行规模和总股本对IPO定价没有显著地影响反映出在这一阶段的资本市场的运行中，由于较为宽松的货币政策，股市上涨带来的财富效应以及融资融券和杠杆等金融创新手段在资本市场的运用，资金面比较充裕，新股上市发行没有遇到资金面紧张的问题，所以我们可以看到发行规模和总股本数量对IPO定价并没有显著地影响。行业（除交通运输、仓储和邮政业）对IPO的定价不存在显著影响，说明我国的IPO定价较少考虑行业的因素。承销商这一外部因素也没有进入最终模型，说明我们所选取的十大最具实力承销商（中信证券、海通证券、国泰君安、广发证券、银河证券、招商证券、中金公司、国信证券、申银万国、光大证券）在IPO定价方面与普通承销商相比也没有明显优势。一般而言，国外成熟市场中，声誉高的投资银行有利于降低证券市场中信息不对称的程度，故其承销的新股定价较为合理。但我国新股发行受政府管制，进入门槛很高，整个行业呈现出高度垄断的特征，主要的承销商不仅在资金实力、人力资源、承销成本上存在优势，更重要的是在与监管层的协调方面具有明显的优势。在这种情况下，承销商之间的竞争就不再是技术上的竞争，承销商也无须花费时间去研究、制定合理的IPO 价格。IPO企业所处地理区位对IPO定价不存在显著影响，随着我国改革开放以来的经济发展，地理位置对企业盈利能力预期的影响并不大，所以注册地这一变量并没有进入最终模型。

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