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时间:2023-11-27 16:07:56
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从定义上来说:私募基金,与公募基金相对,是指通过非公开的方式向特定投资者、机构或个人募集资金,按投资方和管理方协商回报进行投资理财的基金产品。
私募基金的投资对象非常广泛,从证券产品到金融衍生品再到企业股权等等,投资范围从货币市场到资本市场再到实业市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场的一切有投资机会的领域。
按照投资对象划分,私募基金主要分为私募股权投资基金和私募证券投资基金两大类。前者是指以非公开募集的方式投资于未上市的公司股权;后者是指将非公开募集的资金投资于证券市场产品(多为公共二级市场)。
私募股权投资基金
私募股权投资基金是指通过私募形式对具有融资意向的非上市企业进行的权益性投资,在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。
通常市场按投资方式和操作风格将私募股权投资分为三类:
其一、风险投资基金:投资人将风险资本投资于新近成立或快速成长的新兴公司,在承担很大风险的基础上,为融资人提供长期股权投资和增值服务,培育企业快速成长,数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资,取得高额投资回报的一种投资方式。风险投资基金通常投资处于种子期、起步期或早期阶段,有业务发展或产品开发计划的公司,这类公司由于业务尚未成型,与一般意义上私募股权投资中财务合伙人角色有所区别,所以很多时候将风险投资和股权投资区别分类。在业界比较有名的风投基金包括IDG技术创业投资基金和红杉资本等。典型案例如百度,IDG以120万美元投入百度,随后百度成功登陆纳斯达克,IDG获取了近1亿美金的回报。
其二、产业投资基金:即狭义的私募股权投资基金,通常投资处于扩张阶段企业的未上市股权,一般不以控股为目标。其寻找的公司需相对成熟,具备一定规模,经营利润高,业绩增长迅速,占有相当的市场份额,并在本行业内建立起相当的进入屏障。典型投资代表有高盛、摩根、华平等。典型案例如蒙牛、分众传媒等。据统计,2007年第一季度中国内地市场VC的投资案例中,早期和发展期企业投资总额分别比扩张期企业低156%和14.92%,加之传统行业的持续受宠,产业投资基金的资产规模和投资规模都在迅速扩大。而企业在获得资本的同时也可以利用投资方丰富的行业经验和广泛的人脉关系,为企业的发展提业支持。
其三、并购投资基金,是投资于扩展期的企业和参与管理层收购,收购基金在国际私人股权投资基金行业中占据着统治地位,占据每年流入私人股权投资基金的资金超过一半,相当于风险投资基金所获资金的一倍以上。但其在中国却长期扮演着配角角色。最主要的原因是,无论国企或民企,中国企业普遍不愿意让出控制权。企业控制权的出让还有赖于突破制度、舆论瓶颈,以及国人的民族情节,这都需要时间。典型案例如凯雷收购徐工案等。
如根据私募股权投资投入企业的阶段不同,私募股权投资可分为创业投资、发展资本、并购基金以及PIPE(上市后私募投资)等等,或者分为种子期或早期基金、成长期基金、重组基金等。
而根据私募股权投资的对象不同,私募股权投资又被分为创业投资基金、基础设施投资基金、支柱产业投资基金和企业重组投资基金等类型。
当然市场中还存在一些独特的投资基金,比如说天使投资,其最初是指具有一定公益捐款性质的投资行为,后来被运用到风险投资领域。其投资者被称为天使投资人,主要投资于一般私募基金不愿投资的小额项目上,瞄准的一般都是一些小型的种子期或者早期初创项目,一笔投资往往只是几十万美元,他们更倾向于参与到企业的成长中去。由于是自己亲力亲为,其投资速度相对较快,投资成本也较风险投资低得多。
目前一般的私募基金,资金规模多在1-3亿美金左右,投资方向也比较专注于投资人熟悉的领域,比如目前热门的TMT、医疗器械等行业,投资项目一般控制在15个以内,投资的初始金额一般在1000万美金以上,有时项目极具吸引力时,也会出现500万美金的小额投资。当然还有一些大规模的私募基金,资金规模数十亿美金,他们的部分资金更多的关注于传统行业和服务行业。
然而确定投资不是一件轻易的事情,根据私募基金内部统计的比例,看100个项目,如果有10个左右进入谈判阶段,最终成功投资的一般也只有1―3个。
私募证券投资基金
由于缺乏严格的法律界定,对目前国内私募证券投资基金的规模无法进行准确统计。中央财经大学课题组曾分九个调研小组分别在北京、石家庄、秦皇岛等十个城市进行了私募基金规模及影响的调查,资金规模测估在8600亿―12000亿元。这部分庞大的资金来源相当复杂,据业内人士分析,主要包括三大部分:一是国有企业自有或其他来源的资金;二是股份公司、私营或民营企业流动资金;三是个人“大户”的各类资金。
私募证券投资基金存在形式也多种多样,目前主要模式有以下几种:
一是目前倍受关注的阳光私募。该类基金让客户把资金交给信托公司,信托公司跟私募基金管理人签署管理协议,由私募基金管理负责投资管理,而资金托管在银行。管理人购买一定的比例如20%,如此利益互通,避免由于利益不一致引起的利益输送。
这种私募借助了信托法的法律基础,法律界定清晰,是规范的信托计划。与公募基金相比,此类信托在投资额度上要大很多,通常为100万起,投资品种和投资比例上要宽松很多,灵活性大为提高,但除了收取较高管理费用、认购费外,通常基金管理人还分取收益部分的20%提成。而且该基金通常只在每月某天打开申购赎回,对资金的时间要求较高。而且比公募基金相比客户如要获取同等收益,则阳光私募需高出公募基金收益30%多,这也是阳光私募面临的最大考验。
第二种是公司型基金,一般几个人出资成立一个公司,注入一笔资金,然后交给一个专业的管理公司去管理。这是现在比较流行的方式,特点是参与者必须成为股东,缺点是难以发展壮大,通常只是熟人之间发行操作。
第三种是有限合伙制,一方出钱,另一方出专业能力,共同成立一家公司,在章程中约定分配比例,不完全按照出资比例分配。
最后一种也就是最传统的方式,就是松散型私募基金,由一个人或者一个团队为有资金的客户服务,提供咨询或者操作,这种类型现在占私募总量的绝大部分。其合作形式也多种多样,有的以公司形式接受资金投资委托,有的仅以口头协议直接为客户进行帐户操作等等。
谈到私募证券投资基金,大家第一点联想到的必然是高收益,然而高收益很大程度上来源于私募证券投资基金的优势。
首先第一是灵活,公募基金对同种股票有着10%的投资比例限制,然而私募证券投资基金不受限制,一旦私募证券投资基金发现了一个价值被低估的股票,他们可以尽可能多的去买这只股票,这就促使了私募证券投资基金花更多的精力去做企业调研,有时甚至去上市公司以高价买业绩和送配等消息;私募基金还可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市场的套利。
其次是良好的激励机制,因为私募证券投资基金的利润来源主要是业绩收益的分配,而不是管理费,给客户创造盈利越多,他们的收入越多,这也促使了基金管理者会想方设法地提高基金的收益率。
其三,私募证券投资基金在投资决策上也更占优势。比如,公募基金的研究部门发现一只有投资价值股票后,往往需要提交报告,开会讨论,风险控制部门审核再到投资总监做出决定要经过一系列流程,时间耗费很长,等做出了决定,投资时机也往往错过了。而私募基金则不用顾虑这些,发现了好的品种,他们能够更快地做出反应。
其四私募做的是绝对收益,而公募基金还要考虑每季度、半年以及年终的排名,对基金经理也会产生很大的压力,这些都会影响长期的稳健投资。
其五私募证券投资基金比起公募百亿的巨无霸来说资金规模较小,这样更有利于资金的进出,建仓成本要低很多。
但私募基金同时也存在着诸多隐患:一是私募基金本身不具有合法地位;二是三方主体不合格,一旦发生争议,合同不受法律保护,当事人权利也不受法律应有的保护。
比如其协议获取的利益当受到恶意侵占时也无法得到法律的只持。三是资金成本高,一些运行规模较小的基金经理,除了靠朋友间的口碑相传,为了吸引资金,有时他们需要承诺保本甚至更高的投资回报,这使得他们常采取一些并不规范的操作手法,进行着高风险的“玩火”游戏。给市场和自己都带来了更大的风险。
中图分类号:F830 文献标识码:A
内容摘要:随着私募股权投资基金的飞速发展,股权投资已成为金融业体系的一部分,股权投资的研究也逐渐成为金融学体系的一部分。但随即产生的一些易混或尚不规范的概念逐渐泛滥。本文对此一一规范,依次界定投资基金、投资管理、私募基金、股权投资、私募股权投资基金等,对核心概念展开分析,最后将主题“私募股权投资基金”的概念框架清晰而系统地展开。本文为金融学领域PE分支学科的建立与完善提供理论借鉴。
关键词:投资基金 股权投资 私募股权投资基金 概念框架
引言
这几年,私募股权投资基金(PEF)在中国发展飞快,股权投资的文献也相应增多。本文笔者之一亲历亲为股权投资的理论与实践二十多年,同时参与股权投资基金的立法工作。股权投资已成为金融业体系的一部分,并成为金融学研究的热点。统计局最新出版的《国民经济行业分类》(GB/T 4754-2011)把2002年版本中“商务服务业”的“资产管理”归入资本市场的“基金管理服务”。这意味着投资管理属于金融业范围。在一个学科形成的过程中,专业术语的准确称谓与定义这一基础性工作非常重要,也是其走向成熟的标志。良好的开端是成功的一半,后续的理论与实践由此顺利展开。长期以来,一些易于混淆的概念颇为流行,较不规范的概念主要有产业投资基金、资产管理等。本文依次规范这些概念,给出并解释准确的称谓,以全面解析股权投资基金的概念。
投资基金
(一)基金
何谓投资基金或基金,有投资组织说、投资工具说、投资方式说、投资集合说等。从财务会计的角度理解基金,它是一个比投资基金更基础的概念,是具有特定目的和用途的公共资金或账户,属于一种特定的会计主体。这个角度易被经济学界和法学界忽略。在美国,“基金”概念多为政府会计和公共财政所用,被指按特定法规、限制条款或期限,为从事某种活动或完成某种目的而设立的一个相对独立的财务和会计主体,依靠一套自我平衡的科目来核算不同用途的财务资源。
中国新会计准则规定了第19号准则企业年金基金,规范了该类基金,也为其它基金会计作了示范。作为一个在中国只有10多年历史的新行业,证券投资基金行业很快对新准则做出了反应。2006年11月,证监会颁布《关于基金管理公司及证券投资基金执行的通知》,并于2007年7月1日起执行。2007年,中国证券业协会也按照新会计准则制定《证券投资基金会计核算业务指引》。证券公司的客户资产管理计划、信托计划等都有自己的会计核算方法。股权投资基金没有专门的会计准则,本身可以借鉴很多其它基金的会计准则处理核算问题。中比基金在普华永道会计师事务所的设计和指导下,制定了严格规范的会计核算体系——《中国-比利时直接股权投资基金资产管理会计核算办法》。综上,只有从会计主体的角度,才能准确理解基金的含义。但是,会计主体不一定都是基金。企业、政府与非营利组织主要从事经营活动,一般不属于基金。
(二)投资基金
投资基金是以营利性投资为主要活动之一的基金。具体指外部投资,分为金融投资与珍贵物品投资,但不包括控股投资与存款性机构(银行类)的贷款投资。控股投资是集团公司对下属子公司的投资,属于一种母公司的管理模式,而不是投资基金。投资基金归类为证券业,保险企业与非强制性社会保险机构不是投资基金。同样,一般的企业、非营利性组织虽然也会有对外投资,但主要从事经营业务,而非投资基金。总之,投资基金一般分为企业性(营利性)与公益性投资基金。
从经济上看,投资基金是一个会计主体,属于独立性或附属型,拥有独立资产和专门账户,须独立核算。从法律角度而言,投资基金属独立型的投资基金,包括法人或实体。机构是投资基金的主流。目前,各类股权投资规范与法规文件都没有关于附属型投资基金的表述。本文也从这一角度认为投资基金是独立型,属于一个实体或机构。投资基金有公司型、合伙型与信托型。信托是财产,还是合同或企业?中国的《信托法》更多采用合同理论。在学术界,信托应为何种形式是一个关键问题。笔者认为信托(特别是商事信托)应该是实体或者是企业,属于一种法律实体。信托只有是实体,才能解决信托组织独立对外交易,独立拥有信托资产,独立信托银行账户,独立成为诉讼主体等问题。但公益信托属于非营利性组织。投资基金包括了金融机构的理财计划或资产管理业,这些一般认为也是投资基金。
社保基金是政府的信托基金,不属于政府所有。其核算方法包含:合并全国的社保基金统一核算,或者根据经营它们的政府层次分类,与相应政府部门合并核算。依据上述信托的独立性,将社保基金看作独立机构,属于广义的基金会及公益性投资基金。同样,很多基金会的投资只是组织的活动之一,它们也是公益性投资基金。借鉴《信托法》的思路,《信托法》不仅规定了一般的信托,还规定了公益信托。所以,这些公益性的,把投资活动作为主要活动之一的机构,一般都属于公益性投资基金。目前,这些公益性的投资基金成为股权投资基金发展最快的一个领域。
另外,有一类母基金(fund of fund,基金中的基金),大量投资于其它投资基金的投资基金,也可以直投证券或者股权。与母公司对子公司的控制性不同的是,母基金不需要控制被投资企业。
私募基金
私募基金指以非公开方式向特定投资者募集资金,并以证券等金融工具为投资对象的投资基金。基金管理人和发起人往往通过非公开的沟通方式,向一些机构投资者或富裕个人推销并募集资金。私募基金不得利用任何传播媒体做广告宣传,并且一般无须在监管机构登记、报告、披露信息,同时,外界很难获得私募基金的系统性信息。与证券的私募发行有很多相通的概念,如证券的非公开发行、定向募集、定向发行等。
尽管按照一般行规对私募有很多监管手段,包括合格投资者准入、投资者数量控制、基金规模控制等。但是,私募基金重在投资者与管理者的私下沟通。私募是一个社交过程,因而可以扩大到很多非经济行为,包括私底下协商公益活动、慈善事业。社会上很多私募基金、私募管理人与私募投资人高调的宣传活动,是不符合私募的商业精神,长远看不易取得最大的胜利。其私下沟通的特性决定了“声誉机制”是掌控该理念的隐形之手。
股权投资
目前,我国投资基金主要是证券投资基金和股权投资基金。同为投资基金,但两者投资对象不同,相应的投资管理运行、财务管理等也不一样。而且,两种基金在我国的发展历史也很不一致。股权投资基金的投资对象只是狭义上的股权。较之股权投资基金或产业投资基金更为妥当的叫法是笔者在资产运营理论框架下提出的实体资产投资基金。一般认为,实体资产的外延是人力资源、实物资产、股权资产。它们的共同特点是长期持有,而非作为以公允价值计价的交易性资产(证券资产)。交易性股权资产与交易性债权、交易性衍生品是证券投资基金的投资对象。“实体投资基金”的叫法更有利于将PE和实体资产的证券化(比如REITS)在某种程度上统一起来,从而促使“经济人”更深刻地体会纷繁复杂的金融工具间的相通性,更高效准确地理解金融工具。另外,针对现实出现的投资现象,本文在“协议投资”中专门讨论了人力资源、准债权等特殊形式。
私募股权投资介入被投资企业,参与企业管理,与企业共同发展,强调对股权的长期持有,具有不易流动和参与管理的属性。其融、投、管、退四个环节充分说明了这一点。扩大来看,私募股权投资基金除了投资未上市股权外,当然也可以投上市股权,比如PIPE (Private Investment in Public Equity, PE机构投资已上市公司),具体指私募基金以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式。后文中将详细说明股权投资基金的各种投资对象,依次是企业份额权投资、珍贵物品投资和协议投资。
(一)企业份额权投资
私募股权投资基金的投资对象主要是股权或企业份额权。企业份额权泛指以公司股权、合伙企业份额等的名义投资,甚至以协议或其他安排参与企业,共担风险与收益。相对于债权投资而言,股权投资的回报不确定,而且在企业进行清算时,优先考虑债权。
至于优先股,有限合伙企业中有限合伙份额、信托份额等优先份额,它们介于股权与债权之间,但风险与收益的不确定性使得它们偏向于股权,因而被视为股权更准确。信托份额指委托人出资份额与受益人的受益权的加总,需要把信托理解为一个企业实体才能容易理解。如果委托人与受益人为同一人,那么信托份额类似于优先份额权;如果委托人与受益人不是同一人,那么可以采取“合并”处理,把出资份额与受益权加总为完整的份额权。所以,优先份额权像优先股权、有限合伙份额权、信托份额权也是股权资产,也是可以成为私募股权投资基金的投资对象。
股权投资也可以分为交易性股权投资、经营投资与非经营投资。股权资产根据持有目的来划分,而且持有目的一般是不能变化的,也是要根据资产持有情况来判断资产类型,比如持股比例、资产期限等。本文的广义股权投资不包括交易性股权投资与经营股权投资,交易性股权投资属于证券投资基金的投资对象,经营股权投资属于集团公司对子公司的投资。
(二)珍贵物品投资
实物资产里只有珍贵物品可以成为股权投资对象。珍贵物品国际核算标准(SNA)中有专门的规定。SNA中生产资产下面分为固定资产、存货和珍贵物品。珍贵物品包括贵金属、宝石、古董和其他艺术品,珍贵物品基本上不用于生产与消费,但它们具有显著价值,预计能够保值或至少不下降,一般作为贮藏价值的手段。
但是,很多企业都有对外投资倒卖实物的经历。甚至是一些企业采取设立空壳企业,空壳企业里持有大宗商品或者房地产之类,通过倒卖企业来间接倒卖实物。因而,对外直接和间接的实物投资都是应该严厉禁止的。当然,国家应管制企业对涉及国计民生一般实物的投资行为(即是囤积行为)。允许企业有一些非预料的对外转让实物资产;允许企业采取风险管理的方式,来适当囤积一些投入品,但不是以倒卖为目的。投资者一般不得实际经营珍贵物品,而是为了转让收益。珍贵物品分为三大类,依次分析如下:
1.奢侈品。大型股权投资基金直接持有奢侈品进行投资,或是各类资产管理人发行奢侈品投资计划,直接持有奢侈品,待价而沽。以投资名酒为例,投资红酒的方式有三种:红酒基金、期酒和现货。期酒,类似期货,即消费者与酒商预先签订合同、预先付款购买指定酒,但需等待一段时间后才能实际拿到酒。期酒与现货的价差越大越好。名酒投资的高技术性和素养要求,令投资者更倾向于通过银行中介的帮助,即购买红酒信托理财产品。目前,国内工行、中信银行、建行、招行等4家商业银行已推出5款红酒理财产品。
2.收藏品。如何对藏品进行科学分类是一个亟待解决的课题,因为它对收藏学的发展至关重要。藏友们一般分为文物类、书画类、陶瓷类、玉器类、珠宝、名石和观赏石类、钱币类、邮票类、文献类、票券类、模型类、徽章类、商标类及标本类。以艺术品投资为例,艺术品投资几乎是发展最快的珍贵物品投资基金。2007年6月,民生银行推出了一款高端理财产品—“非凡理财艺术品投资计划1号”,标志着艺术品投资开始纳入金融市场的视野。2009年6月,国投信托联合建设银行和保利拍卖推出国内首款艺术品信托理财产品—“国投信托·盛世宝藏1号保利艺术品投资集合资金信托计划”。
3.特殊实物证券。一般情况下,奢侈品与收藏品作为珍贵物品可以成为投资对象。然而,有些时候,一些非珍贵的实物(特别是实物证券)也可以成为投资对象,比如门票、仓单、货单等。这些特殊情况的实物投资,同样不能扰乱宏观经济,需要必须经过特别的审批才能进入投资。当然,为求统一,我们还是把这些可以进行的实物投资统称为珍贵物品投资。股权投资基金应包括珍贵物品投资基金,两者的共性大于异性。与股权投资相比,珍贵物品投资规模相对较小。所以,股权投资协会应该包括珍贵物品投资分会;股权投资立法应该包括珍贵物品投资立法。
(三)协议投资
目前,中国不允许企业之间资金拆借,所以,一般而言,普通债权不是企业投资的对象。就算是发生了很多应收账款、预付账款等债权投资,但这些只是一般企业之间发生的投资。本文研究的投资对象是股权投资基金或者说“实体投资基金”的投资对象,不是企业之间容易发生的应收账款等债权投资,而是准债权投资。但是,实务中也会存在一些债权投资,比如太平洋资产管理公司发起设立“太平洋-武汉天兴洲公铁两用长江大桥债权投资计划”,“太平资产-南水北调工程债权投资计划”也获得通过,近4000亿元规模的保险投资有望进入到基础设施投资。本文认为,这些是债权,不属于广义股权投资基金。
企业可通过协议购买项目未来利益权的方式来投资。未来利益权可以分为是收入权和物权。它可以有很多种细化的方式,比如可以是项目现金流产生的收入权,项目所在企业的利润分配权,项目所在企业股东的分红收益权等。如果项目是一个人力资本,那么经济主体还可以是与该人力资本签订合约,通过现在投资人力资本,分享人力资本未来的收入。
这种未来收入权其实不是债权也不是股权投资。但是,它类似股权投资,更类似债权投资,比如高速公路收费权、公园门票收入权、股票分红权、音乐人唱片的未来收入权等。针对实务与学术情况,笔者认为把它称为是准债权投资为妥,主要有产出收入分配权、利润分配权、股东红利分配权。
投资者只要没有影响收入的产生,没有强迫消费者与购买者提高购买成本,将来的收入就是可以转让的。它也符合广义股权投资特点:长期持有、不易流动,但是一般不参与管理。同时,准债权投资者没有加入企业成为股东,所以,准债权投资属于协议投资。
最后提出,是否可以投资劳动?投资劳动意味着被投资方将来以劳动为给付。笔者认为,意义不大。虽然,现实中有主体之间劳动债的关系,但是,很少有企业有应付劳动或者应收劳动。劳动不宜作为稳定的价值目标来投资。但是,投资方可以以协议的方式来投资劳动者的劳动。以合同的形式投资,就是没有采取企业组织的形式,类似于目前的合伙协议(非合伙企业)。契约中可以约定劳动者计时或者计件的劳动成果,这是一种未来资产,它能期待性的带来收益。例如,可以投资某个科学家搞科研,与他约定研究成果的专利权,然后可以通过拍卖专利权的方式退出。
一般而言,准债权与合伙协议等协议投资形式,一般没有登记,属于最私募的形式,在法律保障与转让获利上会比较不方便。事实上,所有这些协议投资都可以转化为真正股权投资的形式。利弊此消彼长,取决于投资者与被投资者的博弈。
私募股权投资基金
(一)私募股权投资基金
可见,私募股权投资基金的意思是“私募发行的,投资企业份额权为主的投资基金”。“产业投资基金”的说法,10多年前就在我国使用,主要指政府主导的、侧重于某一产业或某一区域的发展基金,并不代表私募股投资基金的主流。鉴于“产业投资基金”这一说法易造成地方政府或行业部门的误解,将其视为政策性发展基金,变其为自己掌控的另类“投资机构”,容易重现当年各省办信托投资公司造成国家巨大经济损失的风险。同时,产业投资基金给人的印象就是政府行为,而且是按照行业划分基金。实际上,基金一般来讲是不分行业的,很少专门做某个行业,而不做别的,基金主要是挣钱工具,追求利益最大化。因此,应该将“产业投资基金”正名为“私募股权投资基金”,避免以偏概全、误导方向。
笔者一直倡导用“股权投资基金”的概念取代“产业投资基金”。私募股权投资基金一开始以风险投资、创业投资等名字出现,至于风险投资、创业投资的说法可以在业界保留,而在法律等正式文件中应该以“股权投资基金”作为名称。
本文建议股权投资基金应分成两大类。第一类叫做产业投资基金,或者叫政府引导基金,政府可以以产业投资基金的概念把引导基金包括进去,也可以以引导基金的概念把产业投资基金包括进去。这一类基金有三个特点:经过政府批准、政府推动出资、政府引导投资方向。第二大类为非国有的私募股权投资基金。
第一类的产业投资基金又可细分为几个小类:第一种是国家财富基金,应纳入股权投资基金的监管范围,引导其健康发展;第二种是准产业投资基金,比如中比基金、中瑞基金等,这需要以两国政府的合作为基础;第三种是中央各政府部门设立的产业投资基金,比如国家发改委在抗震救灾方案里提出,成立抗震救灾产业投资基金;科技部的产业投资基金“火炬计划”;第四种是地方政府的引导基金,现在不仅津、京等地设立了这种基金,有不少地市级政府也在做。这源于地方政府的积极性,中央政府要对其进行规范,防止其衍变成追求政绩的工具,产生新的不良资产。
(二)私募股权投资基金体系
前面的私募股权投资基金是从独立的基金来分析,另一个层次的投资基金是指一个基金体系,可以认为投资基金是一种制度,是一种包括了投资基金本身、投资人、基金管理人及基金托管人在内的体系。《中国证券投资基金法》中的“基金”就是广义上理解的基金,规定了所有这些主体的运作规范。我们在各种语境中可以方便地区分各个层次的不同点,同时也要区别投资基金本身、投资人及基金管理人。
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在美国,投资基金的法律称谓是“投资公司”,但1940年颁布的《投资公司法》主要是针对证券投资基金的设立、运作与监管(当时尚未出现创业投资基金这类投资基金品种)。而且由于与证券投资基金相比,创业投资基金投资于未上市创业企业,无通过操纵市场损害其它投资者之虞;且主要以私募方式设立,较少涉及公众投资者权益。因此,美国并没有就一般意义上的创业投资基金专门立法,而仅仅是针对“小企业投资公司”这种特别类型的创业投资基金,在1958年制定了《小企业投资公司法》(因其受到政府特别扶植,故只能投资于一定规模以内的小企业)。此外,在1980年出台的《小企业投资促进法》和后来《投资公司法》等法律的修正案中,对创业投资基金的运作作出了一些特别豁免规定,并将其界定为“企业发展公司”(BusinessdevelopmentCompany),以体现其“培育与促进企业发展”这一本质内涵,从而区别于从事产品经营的一般企业与投资于可流通证券的证券投资基金。后来韩国法律中的所谓“企业育成公司”,我国港台及新加坡等其它华语地区所谓的“创业投资公司”,也可以说是与美国法律中的“企业发展公司”称谓一脉相承。
美国创业投资基金的组织形式
在美国,规范投资基金的有关法律,如《投资公司法》,将“公司”(Company)这一组织界定得十分宽泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的组织团体”均可以称为公司。创业投资基金的种类也很多,按组织形式的不同,可以分为公司型和合伙公司型两大类。其中,公司型创业投资基金又可分为有限责任公司和股份有限公司两种形式,它们的共同特点是基金本身即是一个独立法人,所有投资者作为基金的股东,对基金资产承担有限责任。由于股东人数较多,基金规模通常较大。
合伙公司型创业投资基金又分为普通合伙、有限合伙、有限责任合伙三种类型。它们的共同特点是均被视为“人的聚合”,不存在“公司税”问题,因而运作成本大大降低。在合伙公司型创业投资基金中,有限合伙公司又最为普遍。因此,有必要特别加以介绍。创业投资有限合伙公司的特点,是除了管理合伙人作为“一般合伙人”(generalpartner)对合伙公司承担无限责任外,非管理合伙人均作为有限合伙人(limitedpartner)只需对合伙公司承担有限责任。由于管理合伙人必须对合伙公司承担无限责任,从而对管理合伙人构成一种强责任约束,使之真正对合伙公司运作履行诚信义务与责任,包括限制合伙公司向外举债的金额,将基金的债务限于其资产的范围内。由于非管理合伙人只需对合伙公司承担有限责任,因而又兼备了公司型基金的股东只需对基金承担有限责任的优点。管理合伙人作为创业投资有限合伙公司的经理人,其本身通常也是一个有限合伙公司,即创业投资管理有限合伙公司。由于它主要是通过专家管理优势和社会信誉优势来赢得委托者,而不是像一般意义上的企业那样必须依靠雄厚的资本实力作信用保证,故其资本规模普遍很小。它在创业投资有限合伙公司中所占的份额也通常只有1%,其余的99%则由非管理合伙人认购。
“小企业投资公司”,作为一种特殊类型的创业投资基金,既可以按照一般公司形式设立,也可以按照合伙公司形式设立,其本身的运作也是完全市场化的。所不同的是,由于在其运作过程中政府通过直接优惠贷款或信用担保方式赋予了它一定范围的受信权并在税收上予以必要的优惠,故其设立必须经美国小企业管理局的审查批准,投资运作必须接受美国小企业管理局的监管,以确保其真正投资于国家重点支持的小企业。
除公司型和合伙公司型创业投资基金外,一些学者将商业银行、投资银行、金融公司和实业公司附设的所谓“Venturefund”,也作为创业投资基金的另外一种类型。但更多的学者认为,若其资本完全来自母公司,则由于不具备投资基金特有的“集合委托投资”特征,而不宜归于创业投资基金之列;而只有当其以自有资金与其它确定或不确定多数投资者共同设立创业投资公司(或创业投资合伙公司)时,所设立的创业投资公司(或创业投资合伙公司)才能称得上是创业投资基金。事实上,美国法律中的“企业发展公司”也是指的独立的专业性创业投资基金,全美创业投资协会也主要由独立的专业性创业投资基金组成。
创业投资基金与创业资本
与创业投资基金相比,创业资本是一个更宽泛的概念。由个人分散从事创业投资,或是由商业银行、投资银行、金融公司与实业公司以自有资金单独从事47《中国中小企业》2000年第4期知识长廊O创业投资(通常是通过一个附属机构)都属于创业资本范畴,但它们都只是一种非组织制度化的创业资本,从法律意义上讲这类创业资本的投资者都是“直接投资者”(Directinvestor)。与由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资相比,创业投资基金的本质区别在于其由确定或不确定多数投资者通过“集合投资”方式,委托专业性的创业投资机构实现了创业资本经营的“规模化和专业化的机构管理”,因而是一种组织制度化的高级形态的创业资本,从法律意义上讲这类创业资本的投资者都是“间接投资者”。
值得强调的是,由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资在全社会创业投资活动中一直占有相当大的比例。据不完全统计,近年来由相对富有且具有一定投资经验的个人直接从事创业投资的创业资本,即所谓“天使资本”(Angelcapital)就高达300~500亿美元,相当于创业投资基金总规模的10倍。但由于由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资,其投资的分散性和非组织性使之寡为人知,其具体的投资活动与规模更是无以准确统计。因此,我们目前通常谈到的“创业投资”,实质上主要是指创业投资基金这种组织制度化的已经作为一个独立产业存在因而可以对其发展情况加以统计分析的高级形态的创业资本。
创业资本与风险资本的联系与区别
考据辞源,“创业资本”(Venturecapital)与“风险资本”(Riskcapital)是两个不同术语。其中的“Venture”与“Risk”虽然意义相关,但性质炯然相异。“Risk”原本就作名词用,表示作为客体存在的“风险”,如“风险分析”(Riskanalysis)。“Venture”则最初用作动词,表示“冒险、敢于做”,作名词用时则表示作为主体发出的“冒险行为”,及其结果“冒险事业”,含有行为主体对其行为目的、实现目的可能需要承担的风险因素的感知,以及基于此所作出的行动方案设计等多方面的涵义。尤其是当其运用于企业创业和对创业企业进行投资这一特定的专业领域时,它更是赋有了特定的内涵,所表示的就不再是一般意义的“冒险行为”和“冒险事业”,而是一种从事“创业”和“创业投资”这种特定意义上的冒险行为,及其结果“创业事业”、创业投资事业”,可以直接用来表示“企业”。因此,应当结合特定的专业内涵,区分其有别于日常用语的本质特征。
“创业资本”概念起源于15世纪。当时手工业发展较早的西欧诸岛国,由于受地域所限,一些富商为了寻求到海外创业,纷纷投资于远洋探险,从而首次出现“Venturecapital”这个术语。地理大发现之后相继建立起来的各类海外公司,如英国、荷兰的东印度公司,荷兰、法国的西印度公司,则直接促成了创业投资事业的萌芽。到19世纪末,美国的油田开发、铁路建设热潮曾吸引一大批富有个人,或通过律师、会计师的介绍,或直接将资金投资于各类创业项目。此后“Venturecapital”一词即开始在美国广泛流传。到20世纪40年代,美国为了适应新兴中小创业企业发展的资本需求,创业资本发展到创业投资基金这种组织制度化的高级形态。经过以上历史演进过程,“创业资本”也就越来越赋有了以下特定内涵:(1)投资对象是创业企业,以区别于对成熟企业的投资;(2)不仅仅提供资本支持,而且还通过提供资本经营服务直接参与创业企业创业,以区别于单纯投资行为;(3)仅仅在企业的创业期进行投资,即当所投资企业发育成长到相对成熟后即退出投资,以实现自身资本增值和进行新一轮创业投资,因而有别于长期持有所投资企业股权,以获取股息为主要收益来源的普通资本形态。
与“创业资本”不同的是,“风险资本”(Riskcapital)这一术语则是从风险属性角度对各种收益具有不确定性的资本形态所做的描述。随着股票市场、期货市场的发展,各种“风险投资”(Riskinvestment)工具层出不穷,“风险资本”这一术语逐步被广泛运用于指称“所有未做留置或抵押担保的资本”,与“安全资本”(SecurityCapital)即“已做留置或抵押担保的资本”对应。“创业资本”作为特指投资于创业企业的资本形态,则与“非创业资本”(Non-ventureCapital)即投资于成熟企业的资本形态对应。目前,一些较专业的词典就对它们作出了严格区分。
从风险属性看,由于创业投资(Ventureinvestment)通常是以未做留置与抵押担保的风险性权益资本(Riskequitycapital)方式进行投资,而且所投资的创业企业相对于成熟企业而言具有更大的风险,故与一般意义上的风险投资相比,创业投资往往是一种“高风险投资”(Highriskinvestment)。其风险程度又因所投资企业所处创业阶段的不同而不同。
关键词:市场集中度;壁垒;信托产品
中图分类号:F83 文献标识码:A
收录日期:2014年10月11日
我国信托业以1979年10月中信公司成立为标志,迄今经历了25年的发展历程。2007年3月,银监会出台“新两规”使信托公司的功能定位更加清晰,各家信托投资公司在新规的指导下,逐步建立起专业化的经营模式,信托行业开始步入高速发展的新时期。在这高速发展的7年里,我国信托行业的市场结构发生了明显的变化,本文将从市场集中度、产品差异化、进入退出壁垒三个角度出发对我国信托业市场结构进行分析。
一、信托业市场行业集中度分析
行业集中率是对市场集中度分析最简单易行,也是最常用的计算指标。根据该指标计算结果分别对应贝恩市场结构类型中的6种结构类型:极高寡占型、高集中寡占型、中(上)集中寡占型、中(下)集中寡占型、低集中寡占型、原子型。本文搜集了2007年到2013年间68家信托公司的注册资本、信托资产规模、信托公司总资产规模、信托资产收入指标数据,以各指标值的总和作为信托市场份额的总和,分别计算出CR4、CR8并进行比较,见表1。(表1)可以看出,2007年到2013年信托公司整体的集中度在逐年下降,根据贝恩市场结构类型的分类标准,我国信托公司信托资产规模的CR8集中度在2007年属于中(上)集中寡占型,而2008年和2009年发展为中(下)集中寡占型,从2010年开始进入低集中寡占型结构。由于金融行业的资本密集性和风险密集性导致高集中度始终是信托业、保险业等金融行业的一大特点。数据说明,我国信托业从发展现阶段走向成熟也必然经历产业集中这一阶段。且通过上述四项CR值对比可以发现,信托资产收入的集中度为四项中的最高。可见,信托业属于资本密集型行业,随着信托业的发展和完善,信托业利润可以通过资产、人才、技术、信息等方面的优化而得到提高。从截至2013年已披露的年报分析,信托业近7年来整体实现了信托资产、信托收入的增加,但公司之间差距明显,2013年12月31日,中信公司实际资产管理规模达到8,174亿元,其中信托资产规模为7,297亿元,排名68家信托公司首位。而排名最后的华宸信托仅为127亿元,中信信托的信托资产规模是华宸信托的57.76倍。
二、信托公司产品差异分析
信托行业虽然属于服务行业,但该行业为知识密集型,提供的产品是建立在信托相关业务基础上的一种服务关系,所以产品的创新和服务质量的提高成为信托公司产品的主要竞争力。目前,我国信托业的68家公司的信托产品主要有几种类型,银信合作产品、证券投资信托、房地产信托产品、基础设施类信托以及私募股权信托。
(一)银信合作产品。银信合作业务被称作信托公司的“三驾马车”之一。银信合作中,信托公司的角色定位为理财产品的受托人,银行作为直接面对零售客户的主体,拥有丰富的服务网络和客户资源,而信托公司只需要根据客户的需求设计理财产品。根据中国信托业协会公布的数据,截至2014年3月31日,中国信托业协会公布的数据显示,银信合作资产规模2.19万亿,占资产管理总规模20.03%。虽然这类产品的边际收益仅为0.03%~0.1%,但巨大的交易数量使其成为信托公司收入的主要来源。
(二)证券投资信托。信托资金运用的最主要方式是证券投资,证券投资类信托产品与公募基金相区别,被称为“私募基金”。目前市场上的证券投资类信托产品主要分为非结构化证券投资信托产品和结构化证券投资信托产品两大类。银监会于2009年8月了《关于信托公司信托产品专用证券账户有关事项风险提示的通知》,要求信托公司对已经清算的信托产品证券投资账户及时销户,存在应销未销账户的信托公司不得再申请新开信托产品证券投资账户。直到2012的8月31日,暂停达三年之久的信托开户得以重启。
(三)房地产信托。2009年和2010年的大部分时间里,中国大陆的房地产市场呈现出一片繁荣的景象。信托公司作为房地产开发商的主要融资渠道,也相应开发出了房地产信托产品,这些产品一般会为投资者带来12%或者更高的收益率。信托公司还发行了权益性产品。这些产品是在房地产项目不能满足信托贷款的严格要求时,作为为房地产项目融资的补充形式。近两年,房地产市场出现整体低迷,也使得相关的房地产信托产品受到了一定限制。
(四)基础设施类信托。在基础设施投资领域,信托公司一直扮演着非常重要的角色。从信托业公布数据来看,政府在2008年11月推出了4亿元的经济刺激计划,使得信托公司基础设施投资额在2009年和2010年创下新高。为鼓励信托公司支持基建,银监会颁布了《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》,推动了以“信政合作”为代表的基础设施类信托业务的发展。虽然这类产品的回报率偏低,但其风险也低,因而有很大的需求。
(五)私募股权投资信托及中小企业融资。2008年6月,银监会颁布了《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》,该指引规范了私人股权投资信托业务的范围:未上市企业股权、上市公司限售流通股、其他股权。信托公司的投资标的一般倾向选择创新类的科技企业或在新兴产业具有领先地位的公司。这些中小企业和新兴企业在寻求银行贷款时,往往难以符合严格的贷款抵押要求。信托公司可按照个别中小企业的需要设计可降低风险的债务或混合债务/股权融资计划,采用差别定价的方式提高融资的效率和可行性。因此,这类产品更具有灵活性。
(六)QDII投资信托。为鼓励中国资本市场发展,2007年银监会颁布了《信托公司受托境外理财业务管理暂行办法》,允许信托公司申请合格境内机构投资(QDII)的资格。但该业务牌照申请条件苛刻,目前仅有中信信托、上海国际信托、平安信托、中海信托和中诚信托获得QDII业务牌照。通过该牌照,信托公司可以自主开发QDII产品,而无须再借助海外第三方机构。2010年,上海国际信托推出国内首个QDII信托基金产品,该基金主要投资于香港上市的股票和债券。
三、壁垒高低分析
(一)进入壁垒。根据Bain(1956)对于进入壁垒的定义,可以用在位者“能够长期以高于最低平平均成本生产和销售产品而又不会引发潜在竞争者进入市场”的能力大小来评价某一行业的进入壁垒高低。影响进入壁垒的结构因素有规模经济、绝对成本优势、必要资本量、政策法规。
1、政策性壁垒。影响我国信托业进入壁垒的主要是政策性壁垒。目前,我国信托公司市场准入仍实行审批制。设立信托公司除需符合《公司法》的一般要求外,还要取得产业的经营资格认定和相关经营许可。2001年1月10日,中国人民银行颁布了《信托投资公司管理办法》,对原有业务的清理和规范给予明确指示。根据国家的相关政策,我国短期内不批准设立新的信托投资公司,只保留原来经重组合格的信托投资公司。
2、资本壁垒。信托行业作为金融行业的一个重要组成部分,属于资本密集型产业,进入该行业需要较高的资本金投入。我国2007年施行的《信托公司管理办法》第十条规定:“信托公司注册资本最低限额为3亿元人民币或等值的可自由兑换货币,注册资本为实缴货币资本。”这一办法的规定成为信托公司成立的资本壁垒。
3、人才壁垒。由于信托业属于知识密集型行业和高风险行业,中国人民银行对信托从业人员实行信托业务资格考试制度,对信托公司从业人员特别是高级管理人员有较严格的任职、学历和从业经验的要求。而我国信托市场发展时间尚短,管理的资产行业跨度大,优秀的管理人才相当缺乏,这对于新的信托公司成立与发展是一个重要的门槛,所以人才壁垒也构成了我国信托业的一个特殊壁垒。
信托业进入壁垒高,意味着信托业的内部保护程度较高,信托公司在2000年整顿之后有60家。而截至2014年6月我国有信托公司有68家,14年间仅增加了8家。政府的行政造成了中国信托业初期市场高集中度,严重妨碍了竞争。随着市场竞争日趋激烈,现有信托公司追求规模经济、努力降低成本,我国的信托业市场结构进入寡占竞争型阶段。
(二)退出壁垒。退出壁垒是指当市场前景不好、企业业绩不佳时现有企业欲退出该行业(市场)时所需承担的成本或者损失。影响我国信托业退出壁垒的也是行政壁垒。由于信托业有较高的进入壁垒,信托公司的后续行为会受到地方政府的行政性干涉,当某信托公司管理不善时,地方政府不会允许信托公司退出行业,相关利益集团只会通过重组并购等方式解决问题。另外,从社会影响力来看,信托公司作为金融业四大支柱之一,涉及广泛的公众利益,如果一旦业绩不良面临破产,会造成很大的负面影响,严重打击投资者的信任感和积极性,进而可能造成严重的社会问题。
总之,信托行业经过二十多年的发展,已经由高集中寡占型结构转入低集中寡占型结构,但由于政府政策法规的严格控制,信托行业本身的行业壁垒,使得我国信托行业竞争力不足,发展受到了很大的局限性。从目前我国信托业产品来看,主要以传统低收益的银信合作产品为主,企业自主能力和产品差异化较弱,而且2014年7月2日银监会全面叫停银行人民币理财对接信托业务,无疑给信托公司发展带来沉重的打击。虽然QDII投资信托产品能有效使信托公司自主开发产品,增强产品差异化,但严苛的牌照申请条件又成了新的阻碍条件,信托行业还需要更多的政策支持,从政策上放宽对信托业管制,加快信托产品的创新性和多样性的步伐,促进信托业健康持续地发展。
主要参考文献:
[1]百瑞信托博士后科研工作站.信托研究与年报分析2011.中国财政经济出版社,2011.
随着首批约2000家“空壳”私募被注销资格,私募监管收紧进入执行阶段。
根据证券投资基金法和中央编办对证监会的授权以及2013年底证监会对中国基金业协会(以下简称“协会”)的授权,从2014年2月7日开始,协会正式开始办理私募基金登记备案以来,短短两年多的时间,私募基金行业发展迅猛,但同时问题和风险也不断凸显。
根据基金业协会的数据,在协会已经登记的近2.6万家私募基金管理人中,有管理规模的仅有8414家,占比32.4%。2015年5月协会建立投诉登记制度以来,针对私募基金投诉事件有495件,占所有投诉事件的比例高达85%。主要集中在产品违约延期兑付,涉嫌非法集资登记备案不实和私募基金违规募集。
2016年3月开始,证监会通过对私募基金的专项检查,发现部分产品存在变相公开募集,突破合格投资者标准的行为,一些管理人存在管理失范和违规运作;一些登记备案信息失真,合规意识薄弱。
事实上,受实体经济下行影响,自2015年开始,不少私募基金经历兑付高峰期,跑路违约事件逐渐增多。“在这些登记备案的私募中,三分之二没有发行产品。中间不乏从事P2P、担保等私募基金不应从事的业务。”接近协会的人士告诉《财经》记者。
2015年11月底,中国基金业协会在的《私募投资基金登记备案的问题解答(七)》中首度明确提出,从事P2P/P2B、众筹、民间借贷、配资、小额理财等业务的私募基金将不予登记。这些业务与私募基金的属性相冲突,容易误导投资者。
随着市场变化和监管力量的推动,从全球看,公幕基金和私幕基金无论其管理模式、服务群体和投资风格,其界限越来越模糊,出现了大融合趋势。
2016年初,随着互联网金融整治大潮的展开,全国各省市陆续开始暂停登记注册在名称、经营范围中含有金融、投资等相关字样的企业。“其实是整个互联网金融的监管出现问题,波及到了私募。所谓城门失火,殃及池鱼。”一位接近基金业协会的人士告诉《财经》记者。 清理整顿
在此背景下,基金业协会于2月5日了《关于进一步规范私募基金管理人登记备案若干事项的公告》(下称《公告》),规定新登记私募基金管理人六个月内未备案首只产品的,将注销登记。同时,《公告》取消私募基金管理人登记证明,加强私募机构信息报送的相关要求,增加了《私募基金管理人登记法律意见书》(下称《法律意见书》)。
此前私募在登记和备案过程中,市场普遍存在一个误区,认为登记备案就是审批,管理人登记成功就意味着获得牌照。而基金业协会对私募基金管理人的监管,只是登记备案管理以及事中、事后的持续监督,并不属于行政许可。
《公告》后,新增私募机构登记备案的通过率开始降低,一度降到只有10%。中国基金业协会数据显示,截至今年4月底,已登记私募基金管理人23880家,相比3月份的25901家,骤减2021家。
骤然而至的严厉监管引起部分私募机构的反弹。“法律意见书怎么出,律师自己也不知道。”一位资深 私募行业人士称。
基金业协会会长洪磊5月13日公开表示,针对有真实展业意愿的私募机构,不强行注销,给予一定宽限期。
针对私募基金备案通过率低的问题,洪磊曾解释,这是由于风险管理和内部控制制度与申请机构真实业务不符等三方面原因导致。不过,随着律师事务所对《公告》相关要求的逐步理解,通过率已在改善。洪磊强调,对在规定期限内没有展业的机构进行注销登记,不属于自律处分,也不影响该机构在未来需要时重新申请登记,私募机构没有必要进行“保壳”。
特别值得注意的是,为了提高私募基金从业人员的素质,《公告》别明确,私募基金管理人的高管人员必须拥有基金人员从业资格(其中,证券类投资私募机构的全部高管人员都必须获得基金从业资格;非证券类私募投资机构PE/VC至少要有两名高管拥有基金从业资格),若到年底仍未取得从业资格,基金业协会将暂停受理该机构的产品备案。
于是,不管是从事私募行业多年的大佬,还是玩跨界投资的娱乐明星,都纷纷加入了基金从业资格考试的大军。甚至在4月18日打印准考证当天,基金业协会官网一度瘫痪。
轰轰烈烈的基金“国考”将行业对监管的质疑推到顶点。4月20日,中国投资协会股权和创业投资专业委员会(下称“中国创投委”)突然发声,提出了包括停止资格认证考试在内的四点监管建议,要求证监会和中国基金业协会区别对待私募证券投资基金和私募股权投资基金。
在基金业协会之前,中国创投委在PE/VC业界扮演着自律监管的角色。2013年6月27日,中央编办了《中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知》,将私募股权投资基金的监管权纳入证监会。
证监会时代的PE/VC究竟该如何监管再度成为市场人士讨论的焦点。
但据接近基金业协会的人士告诉《财经》记者,在国外私募股权基金与私募证券基金的监管也并未做明确区分,只是税收体制不同。
基金业协会4月15日《私募投资基金募集行为管理办法》,明确募集人承担合格投资者甄别和认定的责任,守住合格投资者第一道防线。
一系列法规的,标志着针对私募基金监管思路的调整。这或将加剧私募基金行业的优胜劣汰。此前宽松的备案制门槛促进了私募行业的爆发式增长,也将潜在的风险转嫁给了普通投资人。事实上,投资人是投资收益人,也是风险承担人,因此资管行业自律的出发点是保护投资者。 扶优限劣
4月29日召开的证监会专场新闻会上,证监会私募基金监管部主任陈自强详细介绍了当前证监会对私募基金监管的基本原则、方法路径。陈自强说,当前私募基金监管遵循“统一监管、功能监管、适度监管、分类监管”的基本原则,按照“扶优限劣”、“差异化监管”的方法路径开展监管工作。
所谓统一监管就是落实《证券投资基金法》和中编办关于私募股权基金监管职责分工要求,将私募证券基金、私募股权基金、创业投资基金和其他私募基金等各类私募投资基金纳入统一监管。
在扶优限劣方面,证监会创造条件鼓励优秀机构做大做强。
一是允许符合条件的私募基金管理机构申请公募基金管理业务牌照;二是允许符合条件的私募机构在银行间债券市场开户;三是研究并尽快明确私募机构在股转系统挂牌问题;四是推动引导保险资金等长期资金投资符合条件的创业投资基金;五是支持有条件的私募机构开展境外投资业务。
针对监管实践中暴露的问题和行业出现的新情况,陈自强表示,下一步会尽快推动出台《私募投资基金管理暂行条例》,为私募股权基金纳入监管奠定法律基础;尽快修订并《私募投资基金监督管理暂行办法》。 事实上受实体经济下行影响,自201 5年开始不少私募基金经历兑付高峰期跑路违约事件逐渐增多。
私募股权等非证券基金未被纳入到《证券投资基金法》,目前只有《私募投资基金监督管理暂行办法》作为部门规章进行监管,法律层级较低,对违规行为惩罚力度小,威慑力不足。
阳光下的私募基金――“准公募基金”
其实我们可以将张太太认购的这种私募基金简单理解为“准公募基金”。像是巴菲特的伯克希尔公司、索罗斯的量子基金都是私募性质的,但又是全世界闻名的。在海外绝大部分的富人都是认购私募基金的,而不是公募基金。而在中国,私募曾经带着“庄家”的恶名而被股民们唾弃。但是现在随着许多明星公募基金经理的“跳槽”、“出山”,加上非常过硬的营销手段,越来越多的投资人开始接受私募的概念。
私募的概念其实很广阔,从投资方向上大体上可以分为股权投资和证券投资,前者直接买卖公司的股份实现资本运作,同时根据公司的不同发展阶段又会有不同的私募股权投资基金介入。比如最近已经在美国上市的黑石基金公司就属于此类。
而我们经常挂在嘴边的“私募基金”其实是专指证券投资基金,买卖的是上市公司在二级市场的股票。早在2003年经济学家夏斌就推测中国当时的私募规模“达7000到8000亿元,接近于沪深两市市场流通市值的一半。”其后这一数量再度攀升,即便保守估计,中国私募基金的规模也已接近万亿,而照此趋势来推测2007年的状况,则私募基金规模可能早已攀升到了数万亿的高度!
除了规模不断扩大,“阳光化”和投资方向多样化也必定是未来私募基金的发展方向。2007年3月首届中国私募基金高峰会在深圳召开,这感觉就像是江湖传说中人物在华山论剑一样,深居简出的私募基金聚集一堂,为的就是促进私募基金业的规范发展,私募的阳光化也进入了基金业的发展日程。另外,富人为规避证券市场的波动,不会只局限投资在股市里,这样为满足更多的富人,私募基金也必定会向对冲基金,股权投资基金等发展,比如中信信托的“锦绣一号”就是上市前公司股权投资基金;比如投资分众传媒的红杉资本就是属于风险投资基金。
私募基金也是基金
那到底私募基金和公募基金有什么区别?为什么海外的富人都不约而同地选择了私募呢?在此我为您慢慢揭开私募基金的神秘面纱。
目前私募基金的主要操作形式有三种:第一种是专户管理,即操盘人直接在客户的证券账户里操作(只掌握客户的交易密码),达到约定收益之后分层,形式上有点类似过去券商的委托理财,现在很是流行;第二种是直接将资金打入个人或公司的账户进行集中操作,甚至几个相熟的朋友就可以搞个私募了;最后就是张太太认购的那种,通过信托公司发行的“信托私募基金”,这种形式是目前为止唯一一种合法合规有监管的私募基金。
“私募”肯定是针对“公募”而言的,我们可以简单用能不能在公开媒体上做广告来区分是“私”是“公”。私募基金不能在公开媒体上做广告,只面向特定的投资者发行,通常每个认购私募基金的投资人都是与基金经理有过较深入的交流之后才决定投资的。所以我们不能把私募片面理解成“地下的交易”。
在基金规模上两者也有明显的区别,私募基金通常盘子较小,一般在3000万至1亿之间,2、3亿的规模就相当于航空母舰了,但是在公募眼里就是小巫见大巫了。规模的不同首先造成了两者赢利方式不同,公募基金是靠提取管理费赢利的,通常是基金净资产的1.5%,只要基金规模足够大就能生存,所以经常看到开放式基金高调拆分或者大比例分红,就是处于营销的角度,从而扩大基金的规模。但是私募基金完全是靠业绩表现来提成的,如果做亏了基金同样赚不到钱,所谓“追求绝对回报”就是这么来的。说到这里就不得不提一下对基金经理的激励机制问题,现在越来越多的基金经理“下海”了,自己搞起了私募,或是靠自己在公募基金里累积的名气,或是投靠比较正规的信托公司。我们算一下:一个5000万规模的私募,如果1年做到50%的收益率,投资团队就可以分到500万的业绩报酬,这个比起在公募拿固定工资,还要操作百亿的资金要舒服得多。所以这种激励制度也促使私募基金经理拼尽全力将业绩做好,而公募基金也借鉴了这种做法,开始用奖励基金份额的方式来激励基金经理。
基金规模的大小同时影响到两者选股策略的不同。公募基金动则100亿,为了符合“”,公募不得不去集中持有大盘蓝筹股,而对小盘股不闻不问。“双十”规定一个基金不能持有超过这个股票的10%的流通市值,所以该基金最多只能用2000万去买这个股票,仅占基金净值的0.5%,所以就算这个股票涨停对该基金的净值表现也只有微小的贡献。而私募正好相反,俗话说:船小好调头,他们可以集中持有一些题材股或者潜力股,但是也可能因为这个原因而产生比较大的波动。
第三点就是起板金额,开放式基金只要1000元就可以认购,但是私募基金可以说是个性化的管理,特别是信托形式的私募基金,受到自然人委托人不超过50人的限制,私募基金的起板金额至少是100万,甚至一些有名的私募基金,比如深国投・天马已经将起板金额提升到了500万,也让很多投资人望而却步。
在赎回时,公私募也有其不同特点。通常私募基金在一年内是不能赎回的,一年之后也要在每个月特定的时间赎回。而开放式基金在新发行时只有最多3个月的封闭期,老基金更是几乎随时能赎回。流动性不足可以说是私募基金的劣势,不过从另外一面来考虑,私募基金没有短期赎回的压力,可以放手选择一些潜力较大的股票,低成本长期持有,而公募基金会倾向选择短期能有突出表现的股票,还必须考虑赎回情况留下现金部分。不过流动性这也是把双刃剑,不能随时用脚投票的投资人只能相信他们会操作好,至少做好一年的准备。
那客户怎么知道自己买的基金是不是表现好呢?公募基金每天都有净值公布,每季度都有投资报告,公布重仓股情况等等。但是私募的净值和报告都是合同约定的,有的是一周公布净值,有的是一个月,而重仓股的情况也可以根据约定披露,只有业内人士会比较清楚其中的情况,也因为这一点给私募披上了神秘的面纱。
最后说说投资人非常关心的费用问题,公、私募都有的费用有:认购费(开放式基金的认、申购费在1%~2.5%;私募一般为
1%),管理费(开放式基金为1.5%;私募是1%~2%)、赎回费(开放式基金一年内赎回费率0.5%,以后依次递减,同样适用私募基金)。而私募比较特别的地方就是以业绩回报分成的做法,比例和计算方法按合同约定而定,目前比较流行的是按基金正收益部分二八分成,年度计提一次。
走出投资私募基金的误区
采访的时候,张太太问我:“为什么最近私募走的没有公募好呢?”我们经常陷入这样的误区:私募必定走的比公募好――大家觉得私募的风险高,当然收益也必定是高的。但谁能保证同样是股票投资的张三一定比李四好,但私募的制度本身客观上刺激了基金经理会做得更好。而在风险层面,笔者反而觉得私募基金的风险在某个方面要低于公募基金。
公募基金受到基金契约的限制,必须持仓达到一定的比例,比如股票型基金就必须股票仓位在75%以上,而配置型的基金的仓位不能超过75%,这就意味着,即使某基金认定下个月股市会有深度回调,也没有办法大规模抛股票,而必须持有规定比例以上的股票,跌也只能祈祷自己的这个跌得不要太厉害了。同理,配置型基金即使打包票马上会有一波很强劲的上升行情,也只能将资产的25%放在债券和现金里望洋兴叹。但是私募不一样,股票仓位可以在0~100%灵活配置,行情好时可以乘胜追击,行情不好时可以抽身而出。听上去非常好,但这样导致私募基金经理的判断就变得至关重要了,私募是靠口碑相传的,任何判断都关系到之后人们是否还相信他,所以当一些私募基金经理变成明星经理之后,反倒是趋向于保守,心理上不能承担亏损,投资人的期盼变成了“生命不可承受之信任”。7月份,沪深300指数涨幅为18.5%,但是著名的私募基金“赤字之心”的平均涨幅仅1%。所以我觉得亏损的风险小了,反而变成了“踏空”的风险。
所以不要坚定地认为私募必定是比公募表现出色,我们选择私募基金是因为相信他们的投资理念,也相信他们会更对我们的资金负责。
理性选择私募基金
到底自己是该买公募呢,还是私募呢?问自己几个简单的问题就可以基本判定了。
除了下图中的几个问题,我们还应该根据自己的风险承受能力和其他资产的配置现状来判定是不是客观上适合投资私募基金。只有100万的人和有1000万的人相比,前者肯定不那么适合私募基金,但如果后者另外900万都在股市里的话,笔者同样不建议再增加证券投资部分。
私募基金大盘点
市面上形形的私募基金很多,如何选到优秀的私募基金呢?读者可以从这些方面出发。
首先看基金经理。刚才也提到,私募基金的特点就是比公募更依赖基金经理的能力,他的从业经验、过往业绩、投资风格,职业道德水平是考量的方面。
然后是发行机构以及他们的投研能力,管理规模、公司历史、风控措施、管理层等等。中国信托形式的私募基金有3家在业内是佼佼者,分别是深圳国际信托投资有限公司、云南国际信托有限公司和平安信托投资有限责任公司。
未公开发行股票上市的股份公司的股东所持有的股份都可以称为原始股。买原始股的和卖原始股的都常常聚焦于一个问题上:公司将在某年某月在某个交易所挂牌上市。只要持有公司的股份就是公司的股东,就可以参与公司红利的分配。但是绝大部分原始股投资者并不是冲着每年公司利润分红来的,而是冲着股份公司有朝一日能够上市,获得超常的资本利得。近几年来,国美的上市、盛大的上市、无锡尚德的上市和分众传媒的上市无不造就一个又一个的财富神话,很多投资者特别是一些大半辈子靠工资收入积累财富的投资者开始想入非非,
购买原始股的风险与收益
原始股骗局不断见诸报纸和网络,不过倒不必说所有的原始股转让都是骗局。投资原始股就一定要搞明白它的风险和收益,结合自身的收益预期和风险承受能力,才能作出投资决策。证券市场上的金融投资产品从国债到股票权证,其风险和收益情况差别很大,一定要了解清楚,另一方面要对自己有个清楚的了解,风险偏好型、风险中立型和风险厌恶型的投资需求肯定相差很远。金融产品本身无所谓好坏,只是各有特点,关键是看是否适合自己。
购买原始股的风险主要是信用风险和流动性风险。信用风险主要是指公司经营不善,没有利润就无法为股东带来分红,如果公司破产,股东就会遭受重大的财产损失甚至血本无归。流通性风险主要是指公司的股票没有在交易所挂牌交易,无法迅速变现,如果投资者急需大量的现金,那么卖出股份拿回本金比等待每年的分红更重要。公司没有上市就没有足够多的买家卖家,使得股权交易能够迅速达成,而只是私下一对一转让,这样交易的成本很高,耗费的时间成本也会很高。
购买原始股的收益主要来自两方面,一方面是每年盈利后公司给股东分配的红利,另一方面是股权转让获得的价差。红利这块要看公司每年的盈利状况和公司的红利分配政策,而转让价差这块与公司的业绩有关也与股权的流通性有关,公司上市以后之所以股价暴涨大股东一夜暴富,就是因为股权的流通性增强了,而流通性越强,资产的价值自然就会越高,流通性本身是有价值的,这往往是被许多投资者所忽视的,他们常常只看到资产收益性的价值。
投资原始股最大的问题就是信息不对称问题,公司的高管和其他内部人士对公司的情况是很清楚的,而外来的原始股投资者就不一定真的清楚了。对自己的公司特别有信心的股东是不愿出让自己的股权的,甚至情愿高息借款解决融资问题,也不愿稀释自己在公司的股权。一人持有公司90%以上股份的顺驰房地产公司大股东孙宏斌就是一个很好的例证。国美和盛大上市之前,也没有看到哪里有它们的原始股转让。向投资者推荐原始股的人一般是言必称美国纳斯达克,其实在现有的政策和法律条件下,即使公司在纳斯达克上市,原始股股东也未必能在美国出售股份立即套现。其实即使在国内沪深两市上市也不是什么简单的事,中间的过程也是“山高路远坑深”,想上市的公司多着呢,能上市的公司却是少得可怜!
申购新股与购买原始股的异同点
所谓IPO就是第一次公开发行上市,申购新股就是申购这些半个月左右就在交易所挂牌交易的股票。所以与购买原始股不同,申购新股是不存在流动性风险的。申购新股不是想申购多少就申购多少,而是要配号抽签的,只有中签才能买上,而且超过2%的中签率就算高的了。没有中签的资金会在五个工作日后自动返还,也就是说申购新股没有申购上最多也就是损失几天的活期利息。申购上新股后,可以在上市的第一天就卖出立即套现,股票上市首日交易价格是不受涨停板限制的,一般有30%以上的涨幅,小盘股甚至翻番也一点不稀罕,当然也可以长期持有做价值型投资。在当前中国的新股发行制度下,因为没有实行网上竞价发行,所以一级市场总是为二级市场留下了一定的价格空间,而且中国股市有炒新的传统,新股上市当天跌破发行价可能性接近于零,沪深两市历史上上市首日跌破发行价的股票屈指可数,而且上市后一旦跌破发行价,大不了持有等待日后择机而沽。