资产证券化具体案例精品(七篇)

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篇(1)

关键词： 企业资产证券化；财富效应；案例研究

中图分类号：F323.7，F830.91文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）02-0053-05

一、引言

企业资产证券化是非金融机构的工商企业将流动性较差但预计能产生稳定现金流的企业资产，通过一定的结构安排，将资产中的风险与收益进行分离与重组并提高其信用等级，将组合资产的预期现金流收益权转化成可出售和流通、信用等级较高的债券或受益凭证型证券，实现企业融资的一种方式。我国2005年8月推出第一个企业资产证券化试点项目，到2008年金融危机爆发前共试点了9个项目，累计融资金额262.85亿元。金融危机爆发后，我国的企业资产证券化业务基本处于停滞状态。2011年又重启了企业资产证券化试点，未来将会逐步扩大基础资产的范围和资产证券化产品种类，企业资产证券化融资正在向常规化推进。作为一种新型的融资方式，企业资产证券化会对发起人的股东和债权人产生什么样的影响？也就是说，企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？在目前大样本研究还难以实现的情况下，本文试图通过案例研究的方法对这一问题进行研究，以期为未来更好地开展企业资产证券化提供参考。

2006年6月，上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）就借中国证监会开展企业资产证券化的机会，将下属上海浦兴投资和无锡普惠投资所拥有的部分市政道路BT项目的回购款合同债权成功实施了资产证券化，并在深交所上市，成为国内首只以市政基础设施项目作为标的的企业资产证券化产品，也是首只向基金公司成功发售的资产证券化产品。2012年8月，浦东建设又借中国银行间交易商协会重启资产支持票据产品试点的契机，以部分BT项目的应收账款作为基础资产，发行资产支持票据（ABN）产品，成为本次ABN产品的首批试点企业。完成ABN发行后，浦东建设将成为国内首家在证券市场、银行间市场分别进行资产证券化产品融资的上市公司。因此，浦东建设资产证券化融资项目为研究我国企业资产证券化的财富效应提供了一个很好的案例。

二、文献回顾

国内外研究成果表明，企业资产证券化能给发起人带来益处，主要表现在：（1）节约企业成本，包括信息不对称的减少而降低的经理人成本、降低债权人因资产替代效应而发生的监督成本、企业资产证券化融资承担的利率比同期银行贷款利率及企业债券利率低而节约的资金使用成本、公司借助特设机构提高税盾收益而降低的破产成本，最终实现企业总价值增加。（2）优化资本结构。发起人可以利用资产证券化优化公司资本结构，增加公司价值[3，4]。企业资产证券化通过风险隔离机制将资产证券化资产的信用风险与企业的整体风险隔离，增强了企业的借款能力，为那些不具备传统融资条件的企业开辟了新的融资渠道。被证券化的资产从发起人的资产负债表移出，因而不会增加发起人资产负债表的规模，不会增加企业的负债水平。（3）增强企业资产的流动性。企业把流动性低的资产转化成现金，促进资金周转，可以用筹集的资金去拓展更多的能产生正净现值收益的业务，从而增加公司未来的收益，还可以用于偿还现有债务，降低财务费用，增加当期收益，从而使股东受益。

财经理论与实践（双月刊）2013年第2期2013年第2期（总第182期）邱成梅，赵如：企业资产证券化融资的财富效应基于浦东建设资产证券化研究

如果资本市场是有效的，那么，企业资产证券化的这些优势会体现为发起人的股东和债权人的财富效应。资产证券化对于公司整个发行在外的股票都有一个正面的积极作用，因为资产证券化向市场传递了一个正向的“信号”。因此，外部投资者一般都偏好进行证券化公司的股票，使得证券市场上公司的股票价格上升。

但是，资产证券化对企业债权人的财富效应还存在很大争议。有观点认为，证券化是一种从债权人到股东的纯粹财富转移游戏。证券化低风险资产会导致资产出售者的风险增加，从而提高资产出售者的资本成本，剥夺了公司债权人的财富。也有观点认为，资产证券化不必然对债权人造成损害。资产证券化对债权人的效应要视证券化所融资金的使用情况而定。

综上所述，关于“企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？”还没有比较一致的结论，国内更没有对这一命题进行过实证检验。由于目前国内的企业资产证券化样本数量有限，对企业资产证券化财富效应的研究大多是理论探讨。本文在已有的理论研究成果基础上，以浦东建设资产证券化为典型案例，从市场反应和财务绩效两方面对企业资产证券化的财富效应进行实证分析，为进一步推动我国企业资产证券化发展提供实证上的依据。

三、浦东建设资产证券化案例概况

上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）是“浦建收益”专项计划的发起人。浦东建设成立于1998年，于2004年3月在上海证券交易所挂牌上市，核心业务是市政基础设施投资建设。上市后，浦东建设从传统的施工承包商转变为城市基础设施投资建设商和金融服务商。公司2003年引入“BT模式”投资建设基础设施项目，提升了公司的整体盈利能力。但是，公司也面临不少经营风险和现金压力，首先，市政道路建设项目的金额大，回购时间长，存在一定的回购风险；其次，经过几年的大规模投资后，公司的短期投入远大于短期收入所引起的现金流压力逐渐显现。对此，浦东建设从金融创新入手来拓展公司的资金来源。2006年浦东建设将BT项目回购款的合同债权打包出售，进行资产证券化融资。

浦东建设将13个BT项目的合同债权出售给国泰君安证券股份有限公司。国泰君安设立“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”，并发售浦东建设BT项目资产支持优先级收益凭证和次级收益凭证。专项计划存续期为4年，优先级收益凭证总计不超过人民币4.1亿元，面向境内机构投资者推广；次级受益凭证1500万元由浦东建设的两个控股子公司浦兴投资公司和普惠投资公司认购，并在计划存续期内不得转让。该专项计划于2006年6月22日设立，浦兴投资公司和普惠投资公司于23日收到全部4.25亿元资金，这些资金将用于偿还部分短期借款和用于部分BT项目的投资。

四、浦东建设资产证券化的市场反应

（一）研究方法及数据来源

在融资活动中运用事件研究法考察投资者的短期财富效应，是指通过计算融资活动公告前后某段时间（事件窗）内公司实际收益与预计收益之间的差额，来反映融资活动在短期内对投资者财富的影响。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后证券市场的反应，考察浦东建设公司的资产证券化融资是否给其股东带来超额回报。本研究所用数据来源于国泰安数据库。具体步骤为：

1.确定事件期。“浦建收益”的批准日是2006年6月21日，6月22日正式设立，该事项于6月22日及6月24日刊登在《中国证券报》和《上海证券报》上，所以我们选择2006年6月22日为事件发生日（媒体首次披露的时间），记为第0天，事件期为[-5，5]。为了获得连续的交易数据，较好地拟合浦东建设股票收益率的市场模型，我们选取事件期前110个交易日为估计期。

本文选取流动比率、速动比率来反映短期偿债能力，选取资产负债率来反映长期偿债能力见图3。浦东建设用资产证券化所融资金偿还了部分短期借款，在2006年归还的银行贷款远远大于借入的银行贷款，所以，公司2006年筹资活动产生的现金流量净额为-2.1267亿元，从而降低了公司的资产负债率，提高了流动比率和速动比率。也就是说，在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力和长期偿债能力都有所提高。

但是，在实施资产证券化后的三年，流动比率、速动比率和资产负债率三个指标均不断恶化，到2009年末这三个指标值分别为0.214083、0.106753和0.709853，劣于资产证券化之前的水平。浦东建设在资产证券化后的三年处于项目投资密集期，资金短缺，偿债能力下降，从而对企业无担保债权人产生负的财富效应。2010年流动比率和速动比率好转，是因为公司又开辟了新的融资渠道：发行了5亿元短期融资券、7亿元中期票据、引入保险资金30亿元。

（三）风险水平分析

进一步运用Z值模型对浦东建设进行财务预警分析。Z值模型的思路是运用多变量模式建立多元线性函数公式，即运用多种财务指标加权汇总产生的总判别分（称为Z值）来预测企业的财务危机。Z值模型理论，是Altman通过对美国 1945～1965 年之间的33家破产企业（制造业）和 33 家正常经营的企业（制造业）进行了充分的研究之后，于1968年发表的研究结论而形成的理论（Z值模型）。Z值越低，则企业潜在的破产可能性就越大。

从表2可看出，在资产证券化当年，Z值提高到1.7528。但在实施资产证券化后的三年，Z值不断下降，到2009年末降到了0.0055。浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，导致了企业整体的资产质量下降，而一旦企业破产，企业的债权人对已经出售的基础资产不再享有受益权。总之，浦东建设资产证券化后财务风险的不断增加会给企业的无担保债权人带来不利。

六、结论与启示

企业资产证券化是否会增加发起人的股东和债权人的财富是资产证券化理论和实务都关注的重要问题，本文选取浦东建设资产证券化作为案例，从市场反应和财务绩效两方面对这一问题进行了实证研究。得出的结论如下：

1.浦东建设进行资产证券化给其股东带来了正的财富效应。首先，本文采用事件研究法分析了浦东建设资产证券化公告的市场反应，结果显示，浦东建设资产证券化为股东带来了平均0.154%的超常收益，在事件期的累积超常收益率为1.69%，说明浦东建设在此期间能跑赢综合AB股市场的整体盈利水平，浦东建设进行资产证券化融资的公告给其股东带来了正的财富效应。其次，分析浦东建设资产证券化前后的财务数据变化发现，浦东建设资产证券化显著增强了企业自身的盈利能力，而盈利能力的增强又将给其股东带来长期的财富增加。也就是说，不管是从短期还是长期来看，企业资产证券化都会对其股东产生正的财富效应。

2.在资产证券化当年，浦东建设资产证券化给其债权人带来了正的财富效应。在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力、长期偿债能力和Z值都有所提高。因为实施资产证券化，使浦东建设的现金资产增加。

3.在资产证券化后的三年，浦东建设的偿债能力指标恶化，财务风险上升，导致企业债权人面临的风险增加，对债权人产生了负的财富效应。这种情况的出现，一是因为基础设施投资建设本身具有周期性。浦东建设在资产证券化后的三年正处于项目投资密集期，资金短缺，导致偿债能力下降。二是浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，资产证券化所融资金除偿还部分短期债务外，其他的用于新的项目投资，如果这些资金投资于高风险的项目，则导致企业整体的资产质量下降，财务风险增加，对企业无担保债权人会造成损害。

基于浦东建设资产证券化的案例研究结论，应该从以下几个方面进一步改善我国企业资产证券化的财富效应：

1.提高企业资产证券化对企业债权人的财富效应，一要完善公司治理机制，规范企业资产证券化所融资金的使用，提高资金使用效率。二是将资产证券化所融资金进行再投资时需更加谨慎，减少高风险项目的投资，以保障企业债权人的权益。

2.可以选择基础设施BT项目作为企业资产证券化试点的突破口。对企业来说，基础资产的流动性越差，实施资产证券化的财富效应越高。基础设施BT项目具有流动性差、合约标准化程度高、易组合的特点，而且BT项目的回购方是政府，风险较低，是我国比较适合证券化的资产。因此，可以利用资产证券化为更多的基础设施建设融资。

3.加快推进企业资产证券化的常规化发展。根据发达国家的经验，资产支持证券发行规模大、发行较为频繁的公司，资产证券化的财富效应越大。尤其是对那些投资具有周期性的企业，可以根据企业的投资周期将资产证券化作为常规的融资工具进行融资，以不断地获得现金流入，这样不仅可以提高企业的短期偿债能力，也可以为扩大投资规模、增强盈利能力创造条件。

参考文献：

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关 键 词:资产证券化 资产证券化发展策略

中图分类号:F830.59文献标识码:A 文章编号：1006-1770(2007)04-052-04

一、资产证券化概述

资产证券化（Asset Securitization）是把缺乏流动性但具有未来现金流收入的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款）经过重组形成资产池，并以此为基础来发行证券。按照被证券化的资产种类不同，可分为住房抵押贷款支撑的证券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS）和资产支撑的证券化(Asset-Backed Securitization,ABS)。在典型的资产证券化流程中，通常由发起人将预期可获取稳定现金的资产组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专门操作资产证券化的特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），由SPV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

资产证券化对发起人来说，可以降低资金成本、改善资本结构，从而有力于资产负债管理，优化财务状况。对投资者来说，提供了一种崭新的投资选择，尤其是那些在投资利产品上受到诸多限制的机构投资者，有了合规的投资，并可以借此扩大投资规模、多样化了投资产品。资产证券化应该遵循以下四个原理：基础资产的现金流分析原理，资产重组原理，风险隔离原理，信用增级原理。其中第一个原理是核心原理，因为资产证券化其实就是基础资产现金流的证券化，以上的四个资产证券化原理也常常被简称为“一个核心原理，三个基本原理”。

资产证券化最早起源于美国，它的推出改变了银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能，对商业银行的竞争发展起到了非常重要的作用。资产证券化可以使贷款成为具有流动性的证券，同时，这种证券又是具有贷款信用风险的证券，从而有利于改善资产质量，扩大资金来源，分散信用风险，缓解资本充足压力，提高金融系统的安全性。在国外金融发达国家，资产证券化已成为金融机构尤其是商业银行在竞争中取胜所应具备的技术。

亨利・考夫曼是这样评价资产证券化的：“资产证券化很可能是现代金融中影响最为深远的发展，它改变了金融市场的性质以及市场行为的特点，……堪称造就了当代金融史上最有影响和最有前途的变革。”可见资产证券化有多么重要。当前，资产证券化已经成为世界金融领域的重大趋势之一。

二、我国资产证券化发展现状及障碍

相对而言，我国资产证券化的起步较晚，但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，我国资产证券化经历了一场从无到有，并快速发展和不断突破的过程。我国在1992年，自海南首推“地产投资券”的项目开始，我国就首次开始了证券化的尝试，1996―2002年，又间续性发展了几起离岸证券化的案例。2000年，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化的试点，但由于诸多原因，一直没有得以实施。2003和2004年分别有少量准证券化的案例，到2005年3月国家开发银行和中国建设银行获准作为试点单位，将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，这也标志着我国本土证券化的试点将正式开始。2005年年底，国开行41.7727亿元的信贷资产支持证券和建行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，这也是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。我国的证券化市场迈开了从理论走向实践的重要一步，2005年也被业界有关人士称为资产证券化元年。

经过2006年快速稳定健康的发展，使我国的资产证券化市场取得了丰硕的成果，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，也增加了金融市场的产品种类，促进了国内金融市场的创新。当然，这与主管部门的大力推动，各项法律、法规的相配套密不可分。至2007年初我国证券市场化呈现以下几个特点：

（一）市场规模迅速扩大、发行品种不断突破

从发行市场规模来看，我国资产证券化产品发行规模从2005年171.34亿元增长到2006年的471.51亿元，增幅达到了175.20%，产品种类也由两类发展到五类，资产证券化产品的种类和规模均实现了较大突破，截止到2006年12月底，我国证券化产品累计发行规模达471.51亿元。资产证券化产品的种类日益丰富，涵盖行业也日益广泛，涵盖了银行、电信、交通、电力、地产等诸多行业。产品期限从0.18年到5.34年不等，其收益率也从2.29%到5%各异。从产品所占百分比上看，专项管理计划所占比例最大，达55.87%左右，其次是信贷资产证券化产品为27.41%，准ABS信托产品所占比例最低，仅为0.17%。

（二）一级市场表现活跃而二级交易市场较为冷清

目前国内的资产证券化产品，主要在沪深两地交易所市场和银行间市场上发行，从产品数量和发行规模上来看，沪深两市的企业资产证券产品比银行间市场的资产支持证券略胜一筹。统计显示，2007年共有28只资产支持证券在交易所市场发行，通过大宗交易系统挂牌交易，银行间市场仅4只。

企业资产证券化产品一级市场之所以活跃，从发行者角度看，由于券商具有一定的研究储备，具有较高的技术研究支持。其次，管理层的积极推动、企业的迫切融资需求、相关环境的逐步完善等都为一级市场的活跃奠定了基础；最后，交易所市场中证券公司、基金公司、保险等潜在机构投资者众多，一定程度上也刺激了企业资产证券化产品的快速发行。相比较而言，银行间市场中的主要参与者为银行，而银行本身对资产支持证券的兴趣并不高，所以发展相对较弱。

相对于一级市场的加速扩容，资产证券化产品的二级市场交易情况却并不乐观，具体见表1的数据说明。出现此种现象，主要症结在于产品的流动性不高，此外，一级市场还处在一个前期试点的阶段，认可程度并不高，市场还需要一个熟悉的过程。

（三）投资范围逐步扩大

2006年5月，中国证监会了《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》，准许基金投资包括符合中国人民银行、银监会相关规定的信贷资产支持证券，以及证监会批准的企业资产支持证券类品种。紧接着，6月份，国务院又颁布了《关于保险业改革发展的若干意见》，提出在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种。

2006年我国资产证券化产品市场的投资主体获得重大突破，有20余只证券投资基金了关于投资基金投资资产支持证券的公告。在交易市场，我们可以看到证券公司、基金公司、投资公司、保险等资金涉足证券领域的身影。

但同时，我们也看到，虽投资的限制已取消，但众多机构投资者热情并不是非常高涨，流动性不足问题并没有因此而得到根本性改观，究其原因，主要还在于我国目前的资产证券化产品仍属于大宗交易范围，处于间歇性发展和间断易阶段。资产证券化产品的非连续竞价，抑制了产品交易的活跃性，也一定程度上成了投资者涉足资产证券化产品的一道屏障。此外，个人投资者参与率也非常低。

（四）资产证券化市场发展障碍因素

虽然我国资产证券化市场在管理层的大力推动下，取得了快速发展，但资产证券化的顺利发展离不开发达成熟的金融市场，离不开完善的法律、会计、信托、税收等环境，和发达国家相比，目前我国仍然存在诸多现实的障碍。

一是制度障碍。我国目前还没有建立资产证券化所需要的独立法律法规，而妥善解决资产证券化过程中所涉及的会计、税收问题又是能否成功证券化的关键，直接关系到证券化资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到参与者的切身利益。从法律制度角度来说，比如我国《民法通则》的相关规定阻碍了资产证券化过程中债权转让的进行；法律也没有对资产证券化的核心步骤“真实出售”的界定作出规定，不能有效防范发起人的违约破产风险，投资者的权益也就得不到真正的保障；而我国《公司法》对设立公司的限制，使SPV所起的风险隔离无法有效实现；还有根据破产法规定SPV没有优先追索权，将造成证券化资产中的超额担保部分无法与原始权益人进行破产隔离，难以达到信用增级的目的，无法真正实现表外融资。而从会计和税收制度来说，2007年的新会计准则虽然已经对资产证券化做出了相应的规定，但在具体的实施中还有许多问题需要解决，而税收制度也有待补充。

二是中介服务上的障碍。资产证券化涉及到多家中介服务机构，其中最重要的包括资产评估机构和信用评级机构等。然而，目前我国证券评级业整体运作不规范，没有一个统一的评估标准，评估机构发展相对较弱，公信力还不是很高，评估难以做到独立、客观、公正，评级机构难以得到广大投资者的认同。

三是资本市场上的障碍。我国目前除股票外，房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款等市场不够发达，也一定程度影响了证券化产品的设计，降低了产品的吸引力；另外，资本市场的不发达限制了资产证券化产品的流动性，影响了证券化产品的加速发展。

三、我国资产证券化的发展策略

我国资产证券化虽然在2005年才真正进入了规范运作的发展轨道，但在实务上已有十几年的历史，而且不乏许多成功案例，可以为今后发展提供经验，如：1992年海南三亚地产投资券，是海南三亚开发建设总公司通过发行地产投资券的形式开发三亚的丹洲小区，是实物资产证券化的案例；1996年珠海高速公路证券化，该证券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为摩根・斯坦利公司，以高速公路过路费为担保，是国内资产证券化的成功例子；2000年中集集团应收款证券化，是中国国际海运集装箱股份有限公司与荷兰银行签署的贸易应收账款证券化项目协议；2005年12月国开行和建行顺利“试水”资产证券化，国开行41.7727亿元的信贷资产支持证券和建行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，也是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。

同时，从2005年3月我国本土证券化的试点正式开始至今已有两年的历程，已有了更多的实践经验和理论成果，特别是经过二十多年的改革开发和经济建设，我国已经初步具备了实施资产证券化的基础。特别是在2007年以来我国的资金市场的供大于求的现象越发凸显，因此应该在借鉴欧美等资产证券化发展先进国家的基础上，结合我国国情，抓住时机加快资产证券化发展建设步伐。

（一）加快制度和环境建设

我国目前还需建立一个统一的法律框架，完善资产证券化的相关环境，进入资产证券化资产池资产还缺乏统一的选择标准，需要一个更加明确、透明、更加严格的审核与评估机制，对于进入资产池的资产的质量状况以及这些资产背后的企业信息、项目信息，应进行更加充分披露，需要建立有效的信息披露机制。

我国资产证券化发行和交易市场、法规及财务制度等诸多问题还有待完善。我国目前银行间市场与交易所市场的分割状态限制了资产证券化的发展，并且缺乏一个规范有序的交易系统，不过，最近全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算有限责任公司已经设计了适合资产支持证券发行和交易的债券综合业务系统，可以承担试点扩大后更大规模的资产支持证券的发行和交易。

目前，要在借鉴国际经验基础上，制定和完善符合我国国情的《资产证券化法》、《资产评估法》、《离岸金融法》、《资产证券化会计准则》的相关法律法规，加快与国际接轨，如2007年新会计准则就已经填补了在指导、规范资产证券化交易方面存在的空白，《企业会计准则第23号―――金融资产转移》，对披露金融资产证券化业务的主要交易安排及其会计处理进行了规定就是很好的措施。同时，要继续放松禁令，允许机构投资者参与资产证券化，特别是我国保险机构。2006年6月国务院提出在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种，开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点，就是此目的。

当然，还要加快我国的信用体系的建设，毕竟社会信用环境的好坏将直接成为制约资产证券化发展的突出问题。同时，政府相关部门必须制定和建立专门的监管机构，建立健全监管法规，提高监管程序的透明度，为资产证券化创造良好的运行环境，防止可能出现风险。

（二）发展基础资产的选择

根据基础资产的不同，资产证券化一般分为，住房抵押贷款证券化（MBS）和资产支持证券化(ABS)两大类。其区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款，而后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。ABS其实是MBS技术在在其他资产上的推广。ABS种类繁多，有：基础设施收费证券化、汽车消费贷款证券化、商业抵押贷款证券化、信用卡应收款证券化、商用房产抵押贷款证券化、贸易应收款证券化、门票收入证券化、中小企业贷款支持证券化、租赁应收款证券化等。但是，并不是所有的资产都可以拿来证券化，证券化的基础资产应该具备：有可预见的稳定的现金流，持续的低违约率，具有一定的规模，本息偿还分摊于整个存续期，债务人分散化，有良好的历史记录，有明确的担保支持，具有同质性，清算价值高等。而我国资产证券化刚刚起步还在探索之中，更应谨慎，并结合国情寻找开发出好的基础资产进行资产证券化，才是当务之急。

首先，在目前我国大力发展MBS是具备一定条件的。我国的住房抵押贷款已具备一定的规模，各种制度对MBS障碍较少，特别是它的损失和拖欠的风险小而且容易估计，即有着质量高、现金流稳定、违约率低、本息偿还均匀分摊与整个存续期、有明确的抵押物、清算价值高、发展前景好等，是理想的基础资产选择。

其次，基础设施收费也是很好的基础资产。我国是发展中大国，需要建设的基础设施量相当大，而且基础设施收费具有现金流稳定的特点。这样通过基础设施收费证券化可以改变建设资金主要依靠政府财政和银行贷款的局面，也是解决我国基础设施建设所面临资金缺乏的有效途径。

再次，汽车按揭贷款也是很好的基础资产选择。随着我国经济的不断发展，2006年我国汽车销售量为721万台，居世界第一，大部分是私人购买，那么汽车按揭贷款规模将会很大。由于汽车按揭贷款门槛高，违约率低，并且有信用担保，所以说汽车按揭贷款是很好的基础资产选择。

还有，不良资产也是很好的证券化基础资产的选择对象。我国由于历史的原因，特别是我国四大国有商业银行存在大量的不良资产，国家成立了四家资产管理公司处置政策性不良资产，虽然政策性不良资产的处置已近尾声，但我国的不良资产市场仍具有很大空间。不良资产证券化也被认为是解决不良资产的一种较好的选择。特别是不良资产关系着国家市场的安全，所以不良资产也应该作为一项经常性的重要基础资产选择。

最后，出口应收款应该逐渐成为我国资产证券化的重要的基础资产选择对象。我国是一个出口大国，出口应收款规模很大而且现金流稳定，同时因为进出口公司的资金周转要求高，所以实行资产证券化有很大的意义。但是，由于各个进出口企业规模和应收款质量的限制，还有待进一步探索，但它毕竟是今后可以选择的一种重要基础资产。

四、总结

通过以上对我国资产证券化的介绍和分析，可以知道我国资产证券化对基础资产的选择和定位还有突破的空间。对资产证券化的模式选择上，应该着重对住房抵押贷款证券化、基础设施贷款证券化和不良资产证券化三个模式进行完善和发展。

经过2006年快速稳定健康的发展，我国的资产证券化市场已经取得了丰硕的成果，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，也增加了金融市场的产品种类，促进了国内金融市场的创新。随着我国资产证券化市场的进一步发展，资产证券化市场将成为投资者的又一个有利的投资渠道，对于减少金融市场的压力，降低整个金融市场的系统性风险，稳定我国的金融市场，促进中国经济的发展具有重要的支持作用。中国的资产证券化市场正处于增长的前夜，无论是可证券化基础资产的供给还是对资产支持证券的市场需求都具备了大发展的条件，随着相关的法律法规和监管制度的逐步完善，会计制度与国际标准的逐步接轨，以及信用评级等相关中介机构的逐步成熟，可以预见，在政府的推动和各方努力下，资产证券化市场将迎来一个快速增长的时期。

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关键词:知识产权证券化 实践案例 操作结构

一、引言

当今世界已步入知识经济时代,科学技术无论是在国家的宏观经济发展战略中还是在企业的微观操作运营中都扮演着越来越重要的角色。但是,知识产权的特殊性决定了它将面临依靠传统方法融资的困境。缺乏有效融资渠道,高科技企业或因无法筹足资金而难以进行项目研发,或因项目在收益实现过程中风险高、回收期长而无法顺利将科研成果产业化、商品化,从而导致科技成果闲置,无法发挥其应有价值。为创新知识产权融资渠道,美国和日本先后进行了有益探索,通过推行知识产权证券化一定程度上解决了这一难题。在我国“建设创新性国家”战略方针的宏观背景下,研究国外已有知识产权证券化案例并运用到我国的知识产权证券化中去十分必要。

二、知识产权证券化的基本理论

纵观国内外学者对知识产权证券化的定义、本质、一般过程和特点等方面解释不尽相同,笔者归纳并结合自己观点,得出知识产权证券化的一些基本理论。

1、知识产权证券化就是指拥有知识产权的经济主体以知识产权产生的相关权益为基础,通过一系列风险与收益的结构设计,将原始资产经过信用变形变为证券资产,从而调整现金流回收的期限结构进行融资的多环节交易过程。

2、知识产权证券化的一般过程与普通的资产证券化过程大致相同,大致分为以下几个步骤:①确定基础资产并组建资产池,即原始受益人根据自身知识产权证券化融资需求的目的,通过发起程序确定用于证券化的知识产权,并据以对所拥有的能够产生未来现金流的知识产权债权进行清理、估价,确定可证券化的资产数额,并汇集形成资产池。②设立特殊目的机构(SPV)。SPV即是帮助作为一种金融创新的知识产权证券化实现发行效率最优的机构。③发起人向SPV转移资产,基础资产的转移必须以“真实出售”的形式进行,实现被证券化资产与原始权益人(发起人)其他资产之间的风险隔离。④证券化安排,SPV以购买的基础资产产生的现金流为基础,设计成在市场上易于销售的证券的过程。⑤内部评级及信用增级,SPV聘请信用评级机构对设计好的交易结构和证券进行内部评级,并通过信用担保机构进行额外的信用增级。⑥证券发售。⑦专业服务商管理资产池。证券发行后,SPV委托专门的服务商(一般为发起人)管理资产池,保证基础资产现金流的收回,并支付给证券投资者本息。知识产权证券化的一般过程如图1。

图1 知识产权证券化一般过程

3、知识产权证券化发展于普通资产证券化,又不同于其他证券化。①知识产权价值具有不确定性,估值困难大。现有知识产权评估的常用方法基本都是简单移植有形资产的估值方法,如成本法、市场法、收益法等,没考虑到知识产权现金流不稳定性所造成的特殊性。一些学者试图用实物期权法来为知识产权估值 ,但由于知识产权未来收益的运动不一定满足期权定价模型中布朗运动的假设,这种方法的缺陷也是明显的。② 知识产权价值的波动性。知识产权固有的依附性、时间性、地域性、可复制性、不稳定性、无形性等特点,导致其收益现金稳定性降低,不确定性增大。③知识产权的侵权、盗版行为可能导致被许可人的市场份额被挤压,从而影响证券化的现金收益。④由于知识产权资产权利关系的复杂性,知识产权证券化中涉及的法律问题十分繁琐。⑤知识产权证券化的基础资产并不是知识产权本身,而是知识产权所能产生的未来收益的权利,因而知识产权证券化的基础资产本质上是一种债权。

以上讨论可看出,知识产权证券化与普通资产证券化既有很大联系和相似之处,又有其特殊性和复杂性。因此有必要对国外成功的知识产权证券化进行分析研究,以期对我国知识产权证券化进而资产证券化提供可供借鉴的经验。

三、美国耶鲁大学专利权证券化案例解析

1、证券化过程回顾

耶鲁大学1985年获得一项治疗艾滋病的发明专利,1987年和美国一家大型制药Brstol-Myers Squibb公司(以下简称BMS)签订专利独占许可协议,研制一种名为Zerit的新药。1994年Zerit批准上市。专利许可费根据Zerit制造和销售的数量、市场分布确定。根据协议,1997~2000年专利许可费收入分别为2620、3750、4160、4480万美元。2000年7月耶鲁大学为进行项目融资,与Royalty Pharma公司签订专利许可收费权转让协议。将2000年9月6号至2006年6月6日期间的专利许可费的70%以一亿美元不可撤销地转让给Royalty Pharma。为支付这笔转让费,Royalty Pharma公司对Zerit专利许可权进行证券化处理。

首先,在美国特拉华州设立一家特殊目的机构――BR信托。将未来近六年的Zerit专利许可收费权转让给BR信托。BMS公司保证每季度向BR信托指定账户存入专利许可费。BR信托以此作为支撑,发行了三种债券:优先债券、次级债券和受益凭证。为增强对投资者吸引力,次级债券约定较高的利率,并进行信用增级。ZC Specialty保险公司以第三人身份对次级债券进行保险。受益凭证与股权类似,代表投资者对信托财产的所有者权益,分别由Royalty Pharma,Bancboston Capital和耶鲁大学持有。由此可见,未来近六年的Zerit专利许可费,被划分为四个部分:耶鲁大学保留30%专利许可费, 5715万美元优先债券,2200万美元次级债券和2790万美元受益凭证。每季度BMS先向耶鲁大学支付30%专利许可费,再支付304.5万美元优先债券,再支付120―133万美元次级债券,最后将剩余利益分配给持有受益凭证的受益人。

成功实现证券化后不久,Zerit专利许可费开始急剧下降。因Zerit药品用户的变动、市场份额和价格下降及三种新药的出现,导致2001年连续三个季度无法按照合同约定支付利息。2002年11月底依据3/4受托人的请求,信托提前进入清偿程序。美国首例专利资产证券化宣告结束。

2、案例的具体化分析

⑴关于Royalty Pharma公司的角色。此案例中作为发起人(原始权益人)的耶鲁大学将基础资产(70%专利许可费收益权)真实出售给Royalty Pharma公司,实现了风险隔离和破产隔离,尽管此次证券化失败但耶鲁大学仍成功达成融资目的。该过程中Royalty Pharma充当了双重角色。一方面它相当于知识产权开发机构,专职购买制药和生物技术专利许可收益权,这也是其存在的目的;另一方面从成立SPV(BR信托)并对其转让专利许可费收益权角度来看,Royalty Pharma也充当着发起人角色。

⑵关于资产池的组建。这次证券化失败表面上是因Zerit销售额下降导致专利许可费下降。但仔细分析,资产池中资产过于单一才是失败的本质原因。资产池中仅有Zerit专利许可收益权一种资产,产生的现金流很容易受市场因素变化的影响(本例中表现为用户变动和新的替代药品出现)而急剧下降,证券化失败在所难免。

⑶关于信用增级与评级。标准普尔根据Zerit专利使用费的历史数据对其未来收入情况进行了测算,并进行了压力测试。除超额抵押外,BR信托还对证券化交易进行了优先/次级债券的内部增级。BMS公司和耶鲁大学“AAA”的信用级别在评级机构评定债券的投资级别时也起到很大作用。

四、我国知识产权证券化操作流程的初探

通过对耶鲁大学专利资产证券化的案例研究,我们得出几点具有启发性的信息。结合我国已有资产证券化实例,笔者对知识产权证券化操作流程的几点进行重点探讨,并以点到面描绘出在我国知识产权证券化操作流程的大致轮廓,以期起到抛砖引玉的作用。

1、发起人和资产池方面

耶鲁大学案例中Royalty Pharma公司起了重要作用,其双重角色不仅决定了其善于挖掘、收集潜在的具有高价值高回报的知识产权资产能力,还便利了资产支持证券的发行和证券化的顺利进行。鉴于此,我国知识产权证券化中也有必要出现与Royalty Pharma扮演同样角色的公司(暂且称为知识产权开发公司)。基于知识产权开发公司作用的特殊性及我国国情,建议由政府主导建立知识产权开发公司,其利润一方面可来源于收购的中小高科技企业专利使用费收益权,另一方面来自知识产权证券化获得的收益。国家可利用自身优势聘请高科技人才到知识产权开发公司,对市场中存在的专利乃至知识产权充分挖掘、评估,找出具有一定潜力、符合国家发展战略的优质知识产权组建资产池。这样做有以下好处:一是有国家背景的知识产权开发公司可为知识产权证券化提供隐性的信用增级;二是减轻投资者与证券发行者之间的信息不对称,增强证券吸引力;三是可实现资产多样化来降低和分散风险。

2、SPV的设立和作用发挥方面

SPV可由知识产权开发公司成立附属的信托投资公司来担纲。对于SPV模式,在我国现有实践中有两种模式可借鉴:特殊目的信托(SPT)和专项资产管理计划 (SAMP)。前者由央行和银监会推行信贷资产证券化采用,后者由证监会推行的企业资产证券化采用。由于SAMP在“真实销售”和税务问题上存在法律问题,且SPT依据《信托法》具有内在优势,遂采用SPT模式设立附属SPV。

SPV的一个重要作用就是破产隔离。为更好发挥这一作用,在规避自愿破产 的方法中可设立弹性担保条款。弹性担保即资产证券化基础资产的价值即使在因SPV自愿破产而失去对资产证券化债券担保支持作用的条件下,如果这些资产在另外条件下重新用来作为资产证券化的基础资产,或这些资产的价值还仍持续,那么其所生价值仍可对破产条件下的资产证券化债券有担保义务。SPV可通过与知识产权证券化债券持有人签订附条件的弹性担保合同,维持基础资产对知识产权证券化债券的担保支持作用。

3、信用增级与担保方面

担保机构信用担保的过程就是证券信用增级的过程。信用担保分为外部担保、内部担保和金融担保三种。基于我国担保业发展现状,建议采取外部担保与内部担保相结合方式对知识产权证券化进行信用增级。其中外部担保可参考韩国科技信用担保基金模式进行,其以国家评估、国家保证的方式对其通过鉴定的技术提供信用保证取得了不错的效果。

除上述几点,知识产权证券化的其他步骤与一般化过程相差无几。综合起来,我国知识产权证券化初步构想操作流程为:由政府主导建立知识产权开发公司,在市场上收集购买知识产权(初期以专利为主,逐渐可发展到商标权、著作权等)的许可费收益权并将其转售给SPV,由SPV按某种标准组成多样化资产组合的资产池,以资产池产生的现金流为支撑发行证券,发行收入用于支付购买基础资产的价款,资产池产生的现金流用于支付投资者的本息和相关机构的费用。 其中知识产权开发公司的评估人员由国家聘请,提高权威性;SPV采用SPT形式,设立弹性担保条款;信用担保考虑建立国家信保基金形式,进行外部信用增级,增强证券化债券的吸引力。这一过程可用图2来描述 。

图2 我国知识产权证券化操作流程的初步构想图

参考文献:

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[8]樊丽琴:《知识产权证券化的几个关键问题》,中国商界,2008

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1科技成果资产证券化的内涵

1.1科技成果的内涵科技成果是指通过相关科学技术活动取得具有一定学术意义和实用价值的成果统称［6］。目前一般将科技成果分为科学理论成果、应用技术成果和软科学研究成果，而在科技成果转化实践意义上的科技成果主要指的是应用技术成果，本文所讨论的科技成果特指应用技术成果。资产是指企业过去的交易或事项形成的，由企业拥有或者控制的，预期能给企业带来经济利益的资源。一般来讲，科技成果并不一定就是资产，比如科技成果仅仅以论文的形式发表在刊物上，或者以某种原型存储在实验室而没有转化成现实的生产力，就不能称之为资产，但是如果科技成果面临交易和商业化，需要通过科技评估来量化其内在价值时，应该将其视为资产来看待，在现实的技术成果转让中我们都将其视为无形资产。本文所谈的应用技术成果都作为一种无形资产来处理。

1.2资产证券化的内涵资产证券化就是将缺乏流动性但具有稳定未来现金流的资产作为基础资产，通过结构重组和信用增级，发行可供资本市场投资的证券的一种融资方式［7］。然而从更广义的角度来看，资产证券化应该是一种资产价值标准化表述的过程。所谓资产价值标准化表述，就是资产证券化后使得原来的资产的经济特性从自然固化状态(流动性差的状态)分离出来转变成容易分割、组合的有价证券，可增加其流动性，不仅有效促进商业化交易过程，而且也推动资产的现有价值向未来价值的延伸和融合，是资产价值形态的转变。

1.3科技成果资产证券化的内涵科技成果资产证券化是一种更广泛意义上的资产证券化。根据上述广义的资产证券化内涵，本文认为科技成果资产证券化，就是将科技成果通过一定的交易结构从流动性差固化状态转变为可分割的、流动性较强的有价证券的过程。科技成果作为一种无形资产，本来不易分割，流动性较差，但是通过证券化技术却可以将其分割成流动性很强的有价证券，这不仅增强了技术成果市场上交易的活跃性，更重要的是为科技成果商业化带来资金、技术、市场及管理上的支持。科技成果证券化和传统的资产证券化(如信贷资产证券化)是有区别的，其区别在于科技成果转化过程中存在的高度不确定性和高风险性，科技成果价值难以评估以及基础资产权利状态比较复杂等，所以科技成果的证券化需要更为完善的交易机制。

2科技成果资产证券化的4种途径

科技成果资产证券化是一个广义角度的概念，所以本文分别从狭义和广义的角度对其进行分类。从狭义的资产证券化角度来看，主要由证券化基础资产的种类来决定科技成果资产证券化的分类。目前科技成果资产证券化的主要基础资产是知识产权许可收益和科技成果质押贷款，因而可以将科技成果资产证券化分为知识产权资产证券化和科技成果质押贷款资产证券化两类。而从广义资产证券化的角度看，科技成果作价入股和创业资本入股都是将科技成果资产内化成可以被转让的股份，这本身也是一种资产证券化。在这个角度上，除了知识产权资产证券化和科技成果质押贷款资产证券化两类之外，还可将科技成果资产证券化分为科技成果入股和创业投资入股两种方式。4种途径的具体比较见表1所示。

2.1科技成果入股科技成果入股是指科技成果的持有方(比如高校和研究所等)将成果使用权或者所有权卖给企业，企业则利用自己所拥有的股份而不是现金来购买这种所有权或者使用权。科技成果作价入股企业也是一种技术交易过程，不同的是这种交易是一种科技成果资产内化成企业可转让股份的过程，在这一过程中科技成果资产的价值形态由无形资产转变为可分割、交易和转让的有价凭证。相对于之前在技术成果交易市场上科技成果直接买卖的科技成果转化机制，通过科技成果入股这一机制，可以加强研究部门和生产部门建立强大的技术联盟，充分发挥企业在科技成果转化过程中的主体作用和研究部门的技术主体作用，有利于提高科技成果转化成功率和自主创新能力，从而充分实现科技成果资产的内在价值。我国科技成果入股最早出现在上个世纪90年代末期，发展至今以科技成果作价入股的公司已遍布全国各地，并为当地科技成果产业化作出重要贡献。自1999年以来，中科院科技成果作价入股企业约580家，目前正常经营的438家，已经或正在注销的137家［8］。但科技成果入股在快速发展的同时也存在着一些问题，比如科研机构、高校所持股股权的归属问题，技术入股中的审批程序问题等。

2.2创业投资入股目前在我国创业资本市场上主要存在以下4种创业投资:风险投资(VentureCapital，简称VC)、政府创业投资、天使投资以及公司创业投资(Cor-porateVentureCapital，简称为CVC)。政府创业投资和天使投资的投资资金分别来源于政府财政和个人，而风险投资是由专业的风险投资家对创业企业所进行的以财务回报为目的股权投资活动。公司创业投资是指具有明确主营业务的非金融类企业出于战略目的对创业企业所进行的股权投资活动。其中，政府创业投资和天使投资主要投资于种子期和创业期的创业企业，而风险投资和公司创业投资主要投资于创业期和成长期之后的创业企业。与科技成果入股主要是解决科技成果转化过程中的技术问题不同，创业投资入股企业不仅能为创业企业提供技术支持(CVC)和资金支持，而且还能为创业企业带来强大的社会网络资源以及相应的咨询与管理支持。创业投资兴起于20世纪40年代，其诞生对于美国的高新技术产业(如硅谷和128公路)的崛起的重要性不言而喻。我国创业投资起步较晚，但是发展迅速，据统计，2012年全国创业投资管理资本总量达到3312.9亿元，总投资额为318.5亿元。我国创业投资的构成如表2所示，资本来源结构仍以未上市公司为主体，占总资本的34.03%，政府和国有独资合计占比30.59%，个人及外资资本占比明显提升［9］。我国创业投资的法律法规的日益完善和逐步向好的资本市场环境的形成，将为我国创投业提供进一步的发展空间。

2.3知识产权资产证券化知识产权资产证券化，是指发起人将具有预期现金流的知识产权(基础资产)通过一定的结构安排对其风险与收益要素进行分离与重组转移给特设载体，由后者发行一种基于该基础资产产生的现金流的可以出售和流通的权利凭证的过程［10］。其本质是一种基于知识产权收益权的结构性融资安排，是知识资本和金融资本发展到现阶段的高度融合形式，同时是传统资产证券化技术发展到一定程度的产物，也是一种有效的知识产权开发利用模式。目前美国、英国和日本已经是知识产权资产证券化的主要实践地，同时知识产权资产证券化也是这些国家促进高新技术发展最重要的途径之一。世界上第一起典型的知识产权证券化案例是1997年美国PullmanGroup公司以英国超级摇滚歌星大卫鲍伊出版唱片的许可费收益权作为基础发行有价证券，成功地从资本市场融资5500万美元。知识产权资产证券化目前在我国还没有实践的案例，但是我国已经积累大量的知识产权，根据国家知识产权局知识产权发展研究中心的《2013年全国知识产权发展状况报告》显示，2013年我国共受理发明专利申请82.5万件，受理商标注册申请188.15万件，著作权登记量达100.97万件，大量的知识产权将为我国展开知识产权资产证券化实践提供大规模的基础资产。

2.4科技成果质押贷款资产证券化长期以来，因为需要科技成果转化的企业与银行等金融机构信息不对称以及可抵押的实物资产较少而很难获取融资，以科技成果(如知识产权)向银行抵押获取贷款是一种解决这类融资问题的新型方式。但是由于科技成果价值评估困难以及商业化的不确定性和高风险性，银行面临较大的风险，科技成果质押贷款资产证券化可以有效地解决这一问题，通过质押贷款基础资产的“真实出售”、风险隔离机制以及信用增级，银行不仅可以将贷款的风险转移给广大投资者而且可以及时回收资金减少流动性风险和期限错配风险，而且企业也获取的科技成果转化所需的资金，将极大地促进科技成果的商业化过程。目前我国科技成果质押贷款主要是涉及知识产权的专利质押贷款，据统计，2013年我国专利权质押金额首次突破200亿元，达254亿元人民币，比2012年增长80%。可见，作为基础资产的专利质押贷款已经形成一定规模，科技成果质押贷款资产证券化在我国具有广阔的应用前景。

3技术创新和科技成果资产证券化

技术创新是指由技术的新构想，经过研究开发或技术组合，获得实际应用，并产生经济、社会效益的商业化全过程的活动［11］。通常来说，技术创新可以分为3个阶段:第1阶段是新构想的产生到研究开发阶段，即研究与开发阶段，主要是获取新的技术;第2阶段是新产品的生产准备阶段，即中试阶段，具体包括工业工程、为新技术产品或过程进行的技术设计以及产品试制;第3阶段是新产品的推广与商业化阶段，即大规模生产阶段，技术创新开始产生经济和社会效益。处在技术创新不同阶段的企业面临的风险、科技成果的利用状况以及资金的需求都不一样，企业可以根据自身所处的技术创新阶段选取合理的科技成果转化方式，如表3所示。

3.1研究与开发阶段的特点及成果转化策略技术创新链条的最前端是研究与开发(R＆D)，研究与开发阶段的主要目的是获取知识以及运用这些知识为基础去开发新的应用。在研究与开发阶段，技术成熟度不足，技术人员缺乏经验，产品性能不稳定，市场前景不明朗，缺乏管理经验，资金需求大。由于刚获取科技成果(包括涉及知识产权的技术秘密、专利等和非涉及知识产权的成果)，科技成果的价值并未马上体现出来，而且存在极大的技术风险，这时企业并不能直接利用科技成果获得融资，只有政府创业投资和那些敢于承担风险和谋求高收益的天使投资人才愿意向研究与发展阶段的企业提供股权性融资，而作为科技成果的生产者高校及科研机构则可以通过科技入股的方式构成产学研技术联盟，不仅有效解决了科技成果和市场脱节的问题，而且减少了科技成果转化的技术风险，有利于促进科技成果的转化。

3.2中试阶段的特点及成果转化策略中试阶段是科技成果转化为现实生产力的关键环节，通过“技术中试”与“市场中试”可缩短科技成果和产业化之间的距离，解决科技成果转化的障碍因素，促进技术创新。在中试阶段，企业资金需求量很大，依据发达国家经验数据，技术创新活动各阶段———研究与开发阶段、中试阶段与大规模生产阶段的资金比例应大致为1︰10︰100［12］，这样的资金分配才能让科技成果较为顺利地进行产业化。在这个阶段企业面临的风险主要是技术风险和市场风险，除了天使投资与政府创业投资之外，传统创业投资和公司创业投资开始介入，同时企业还可以尝试利用科技成果质押的方式进行贷款融资。一般而言，企业没有足够的资信获取抵押贷款，但是为了促进技术成果转化，很多国家已经通过政策性银行为处于中试阶段的企业提供科技成果(如专利、版权和商标权等)质押融资贷款，况且中试阶段成果基本成熟，其实用性强、针对性强、市场明确，收益和投资估算比较准确［4］，也有助于企业获得科技成果质押贷款。同时银行也可以通过科技贷款的资产证券化来降低风险，解决期限错配及流动性问题。

3.3大规模生产阶段的特点及成果转化策略对于刚进入大规模生产阶段的企业，技术、产品都比较成熟，市场前景明朗，企业面临的主要风险是收益风险，即工业化的产品能否带来经济上的收益。企业的主要任务是加强管理能力与市场营销能力，增加新的产品分销渠道以增进新产品的推广并开拓新的市场。这时企业需要大规模配套设施进行工业化批量生产，资金需求量达到技术创新链条的峰值，而除了创业资本和科技成果质押贷款融资之外，企业还可以选择知识产权资产证券化的融资发展模式。处于大规模生产阶段的企业一般已经进行了中小批量的产品生产和销售，在产品得到市场的认可，竞争对手也开始模仿或者涉足该产品时企业已经具有稳定的、可预期的现金流，其基础资产(如知识产权许可收费权)已经符合资产证券化的要求，故企业可以考虑知识产权资产证券化进行融资。而如果企业的技术能成为行业的技术标准时，企业将获取产品市场定价的主导权，其知识产权交易本身就可以为企业带来不菲的收益;且通过证券化技术也可以获取更多的资金，在上市之前企业也可以引入并购资本等私募股权投资来整合企业资源，提高公司治理水平，增加企业价值，为企业上市做准备。

4结论与建议

科技成果资产证券化是一种利用科技成果本身的资产属性来促进技术创新的有效途径，在欧美等发达国家已经成为促进科技成果商业化最重要的方法之一。本文讨论的4种证券化途径中科技成果入股与创业投资入股在我国已经得到快速的发展，但也存在一些问题，而知识产权资产证券化与科技成果质押贷款资产证券化还没有实践案例。目前我国正处在经济转型和产业升级的关键时期，科技成果资产证券化应该成为技术创新和转型升级的重要推力。基于以上认识，本文针对我国开展科技成果资产证券化提出以下几点建议。

4.1进一步完善科技成果评价体系本文所提出的4种资产证券化途径实践的前提都是要对科技成果进行合理的评价，而目前我国对于应用技术成果的评价方式主要还是以鉴定为主，科技成果鉴定对成果的评价主要是定性的，基本上不涉及对科技成果经济价值的量化估价，但是当科技成果在技术市场中交易时，目前的这种鉴定办法仅能证明科技成果存在与否及质量好坏，难以满足技术入股、产权转让中需要对科技成果作价的需求［13］。所以，为了满足科技成果向现实生产力的转化以及促进企业技术创新的要求，我国应进一步完善科技成果评价体系。

4.2继续推进和支持科技成果入股与创业投资的快速发展科技成果入股和创业投资在促进科技成果商业化过程中所起的巨大作用早已为国内外实践所证明，但是目前这两种证券化途径在我国都存在着一些问题。对于科技成果入股存在的主要问题是科技成果资产管理办法落后，给科研人员的激励不足等，建议国家制定专门的科技成果类无形资产管理办法来解决这类问题;而对于创业投资目前存在的问题，主要是相应的法规制度不完善以及退出渠道不通畅，可行的办法是在《公司法》、《合伙企业法》以及《证券法》等法律法规的基础上制定出专门的《创业投资法》在规范创业投资的运行和发展，同时完善我国目前初具皱形的多层次资本市场，为创业投资顺利退出创造良好条件。

4.3具有知识产权许可未来收益的企业可以尝试知识产权资产证券化2013年3月15日证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》(以下简称《规定》)，按照此《规定》，资产证券化在审批程序、基础资产种类、证券化交易结构以及证券发行渠道上于之前相比都有了重大突破。《规定》不仅解决了知识产权证券化的合法性问题，也给证券化交易结构的安排留下更多的可能性空间，加上证券发行渠道多样化将为我国知识产权资产证券化实践创造良好的条件。从企业的角度来说，经过几十年高速的经济增长，我国企业已经积累了大规模的知识产权，具有知识产权许可收益的企业可以尝试知识产权资产证券化，不仅可以获得持续发展所需的融资，还可以促进知识产权的商业化进程。

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关键词：资产证券化；风险隔离

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）07-0-01

一、风险隔离目标的实现遭遇挑战

资产证券化的主要目标是通过各种操作手段对资产进行转移和风险隔离。在当前的资产证券化市场中，双方的资产交易和转移存在诸多问题因素，首先证券的出资者希望能对证券发起人拥有追索权，一旦在此交易过程中，资产证券不能完成交易化，可以对发起人索取担保。当然，由于追求高额的资产交易利润，证券交易人也会确认这项担保。其次，资产证券交易银行也会严格遵守法律上的相关规定，避免遭遇资产证券交易风险，使得资产得以顺利交易。但有些时候，银行为了追求高额利润的回报，不惜冒着较大的短期风险，挑战相关的法律法规，使得风险隔离目标的实现遭遇挑战。由于短期风险不容易被人所察觉，同时国家的宏观调控也不具有长久性，从而导致一些银行敢于冒着风险进行交易。

二、风险隔离机制的法律完善

(一)对资产证券化进行立法，确保投资者的利益

在当今的资本证券市场中，投资者和债务人由于在资本交易中都会遭遇风险，为了确保投资者和债务人的利益地位不受到损害，应当对资产证券化市场进行立法，保障投资者和债务人的利益不受到损害。资产证券化交易之间体现的是人与人之间的让与行为，在让与交易的过程中，立法应着重强调保障投资者和债务人的利益，而不是发起银行。由于信息的分布不均匀，以及不能及时地获取信息资源，因此导致投资者在资产证券化交易中遭遇较多风险和处于劣势地位。由于风险隔离机制的产生出现，从而使得资产证券化市场不断地完善和发展。同时银行对风险承担拥有保留份，使得投资者的资产风险利益在此面临考验。面对发起银行针对资产证券化交易中所采用的不利解决方案，立法应当保障交易中的资产投资者和债务人双方的利益。这才能充分发挥立法在资产证券市场上的监管力度和原则。

(二)风险隔离机制的法律救济

在资产证券化市场中，风险隔离机制是非常必要的，它不仅保障了投资者的预期利益，同时也会对发起银行的破产产生隔离。虽然资产证券的偿付会受到很多方面的影响，但是作为证券发起人应当对未来的风险破产机制产生隔离。如果SPV提出破产，并且与发起银行之间存在让与行为，除了发起银行，只能依靠自身的破产行为担负补偿投资人的资产，在某种程度上来说，这种情况属于理性主义的资产证券化市场经营。当然，现实中的资产证券化市场运营和理想主义的情况大不相同。产权转移和银行破产这些都属于风险暴露的范围，这不仅是法律界的遇到的重大难题，更是资产证券化市场中法律法规的重要障碍。为了解决相关的难题，国家应当对相关法律法规进行修正。在此过程中，风险隔离目标主要的表现为破产隔离目标的实现。而破产隔离目标的实现是在不受到发起人破产的影响下，通过法律的保护，保障投资者的切身利益，从而使得资产证券化市场得以实现。针对资产证券化市场中所涉及的破产隔离，首要的任务是实现资产转移，通过真实销售这一有效手段和法律保障，得以实践。一旦发起人的资产面临破产境地，发起人的证券资产不会划为破产财团中。资产转移被视为资产证券化市场中的基本机制，它与真实销售之间的关系一直是资产证券市场中普遍关注的问题。随着受到国际化资产证券市场的影响，很多的发起人破产事件时有发生，因此导致了人们对法律法规的权衡标准进行了质疑。受世人瞩目的资产证券破产案例，美国的雷曼兄弟的破产就极为引人关注，也成为了全世界人们争论的话题。2009年美国的雷曼兄弟公司宣布申请破产后，申请出售一系列的旗下相关业务，诸如：固定收益、股票、现金交易、经济业务、债券交易和咨询以及某些机构实体。同时在2009年9月19日破产法庭针对雷曼兄弟公司所提出的破产申请给予审议，在场的数百位律师和专家都认真听取了法庭的审议，最后法庭审议出售该公司的一切旗下相关业务，同时发出了销售法令。当然雷曼公司出售该公司的资产行为不仅是当前资产证券化市场中人们普遍关注的话题，更为以后的大型公司的资产破产规划打开先例。人们更多的是关注该公司出售资产的范围和具体出售的旗下业务。当然在此过程中，破产财团是否规划到资产证券化市场的相关资产，应需理论在具体实践中的检验，即资产在证券化市场中是否得到法律的认可，从而实现真实销售行为和破产隔离等一系列问题的解决。显而易见，在处理公司破产等一系列问题时，破产法庭需要相关的法律依据作为审核评定，这也是当前很多研究领域中，专家和学者普遍关注的热点问题和难点问题，虽然这些问题不能及时的得以解决，但也不能否认相关领域的人士在这方面的研究中所做出的努力付出和分析探索。

参考文献：

[1]彭冰.资产证券化的法律分析[M].北京大学出版社,2001:75.

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关键词：不良资产资产证券化金融市场

不良资产证券化在各国的发展历史及特点

不良资产证券化的发展已有20多年的历史，实践表明资产证券化对于解决一些国家银行系统积累的不良资产问题起到了积极的作用。但不良资产证券化在各国的发展差异很大，主要产生在出现过金融或银行业危机的国家或地区，但并非这些国家都有不良资产证券化，解决银行系统风险的迫切程度和政府支持力度是不良资产证券化能否在一国获得发展的决定因素。

最初源于19世纪80年代末美国的危机处理机构——重组信托公司（RTC）推出“N”系列计划来处置其与房地产有关的不良贷款和准不良贷款（包括单家庭按揭、多家庭贷款和商业房地产贷款）、房地产，“N”系列发行了140亿美元证券，并首次引入浮动利率债券、专业抵押品管理机构、现金储备等形式。RTC的实践推动了美国商用房产抵押贷款支持证券的发展，促进了不良资产证券化的规范化。美国是不良资产支持证券的最大发行国，发行额占全球的一半以上。

意大利虽然作为世界第六大经济国，但受90年代早期经济衰退和监管不严的影响，银行系统不良资产比例在1996年累积高达贷款总额的11.2%，总量达169万亿里拉。为解决不良贷款问题，意大利于1999年4月通过证券法，并特别允许对不良资产证券化产生的折扣损失分五年内进行摊销，有力地刺激了该国的贷款证券化和资本市场的发展。自1997年8月第一笔不良资产证券化以来，意大利已发行了32笔不良资产支持证券，总发行金额达98.4亿欧元，是全球不良资产证券化的第二大市场。

亚洲金融危机后，亚洲金融系统的不良贷款达2万亿美元，其中日本占60%，日本开始通过资产证券化来寻求不良资产的解决手段，并为此专门制定了SPC法、修改证券法和投资信托法、调整会计和税收制度。韩国于1998年7月通过了《资产证券化法案》，其不良资产证券化以韩国资产管理公司（KAMCO）为代表。截止到2001年底，KAMCO共处置58.5万亿韩元的不良资产，平均回收率为45.98%。其中通过发行ABS方式处置的不良资产为8万亿，收回现金4.14万亿，回收率为51.75%。近两年来，印度、台湾和马来西亚的不良资产证券化发展较快。印度于2002年制定《金融资产证券化与重组法案》，台湾则是在2002年7月24日了《金融资产证券化法》后，才促进了当地资产证券化的发展和规范。

从各国不良资产证券化的发展历程看，不良资产证券的发起人先后有两类：政府支持的银行业重组和不良资产处置机构；商业银行和专业投资银行等商业性主体。不良资产证券化的初期主要由前者推动，随着各国资产证券化立法和市场环境的改善，随着银行体系自身风险管理能力的提高和外部监管压力的加强，商业性的不良资产证券化活动成为市场主体。由于各发起主体进行不良资产证券化的动机不一致，导致证券化类型发生变化。政府支持机构自身并没有满足资本充足率的压力和转移风险的要求，只需尽快回收资金，因此多为融资证券化。商业银行为降低不良资产比例，对“真实出售”的要求更为迫切，因此商业性不良资产证券化以表外证券化为主。

随着欧美不良资产市场的不断成熟，逐渐形成了一批专门从事不良资产投资的机构投资者。90年代中期后，这些投资者纷纷进入亚洲市场成为亚洲不良资产及其支持证券的主要购买力。据统计，从1991年起各类投资基金已将900亿美元的资金投入亚洲不良资产市场。相比较而言，发展中国家内的机构投资者缺乏足够的资金与技术实力，国内零售市场的发展尚处于空白。外资的参与促使这些地区的不良资产证券化运作走向国际化。如日本和韩国的大部分不良资产证券化都是采取离岸方式，针对欧美机构投资者发行。此外，外资机构凭借着专有技术以各种中介机构的身份几乎垄断性地介入到证券化过程。外资的参与使亚洲不良资产市场不断深化，市场环境不断改善。

我国商业银行不良资产证券化的现状

我国已有珠海高速公路、广深高速公路以及中远集团应收帐款离岸证券化的成功案例。如中远集团为改善已发行证券的条件，于2002年通过由中国工商银行融资对其1997年发行的7年期证券进行了置换并续发和增发了资产支持证券。从2000年起，以中国建设银行、中国工商银行、国家开发银行为代表的国有银行开始陆续对住房抵押贷款证券化进行了有益的探索，目前，已有多家专业中介机构与国内银行合作为按揭贷款资产证券化进行前期包装、准备的工作。其中建行于2002年专门设立了住房贷款证券化处，但由于现有政策及法律环境的限制，建行方案在几易其稿后转而谋求表内融资方式，却因资产未能实现破产隔离和表外剥离未能如期得到批准。

由于法律政策和市场环境等多种因素的限制，至2004年我国已有的不良资产证券化只有三例。

信达资产管理公司于2003年与德意志银行合作推出的离岸信托模式的不良债权证券化，涉及项目20个，债权余额25.52亿（本金15.88亿，应收利息3.47亿，催收利息6.17亿），面向境外投资者发行总额近16亿美元。

2003年初华融资产管理公司132.5亿不良债权资产的信托收益分层方案。华融资产管理公司通过委托中信信托投资公司，设立财产信托，于2003年6月发行期限3年、价值10亿的优先级受益权4.17%，并委托大公和信资产评估公司、中诚国际信用评级公司对该受益权进行评级。在华融的方案中，还设计了提前赎回和受益人大会机制，以保护受益权投资者的利益。华融方案被称为国内第一个准资产证券化方案，但华融方案是否构成符合国际惯例的真实出售则是颇有争议的话题。

中国工商银行正在以试点形式积极探索商业银行的不良资产证券化。2004年4月，中国工商银行宁波分行聘请瑞士信贷第一波士顿作为财务顾问，将其面值26.19亿、预计回收值8.2亿的不良债权委托给中诚信托投资公司，设立自益性财产信托，并委托中信证券作为包销商将其A、B级受益权转让给外部投资者。其具体交易结构如下：A级受益权——2亿、利率为5.01%、期限一年；B级受益权——4.2亿、利率5.10%、期限为三年。由工商银行提供回购承诺；C级受益权——2亿，由工商银行保留。

经大公和中诚信评级公司对该不良资产池的现金流进行分析，确认其A级受益权的违约概率为0.25%，达到AAA评级，其B级受益权的违约概率为20%，经回购承诺后其评级也可达到AAA。评级公司客观、独立的分析，增强了投资者对不良资产支持证券的信心。

近年来，监管部门一直在关注并积极探讨资产证券化的法律与制度建设问题。尽管目前还存在法规制度等方面的障碍，但市场普遍预期有关资产证券化的立法将很快会有突破，中国不良贷款证券化市场将蕴藏着巨大的空间与生机。

对中国的借鉴意义

实践证明，资产证券化对于批量处置大规模的不良资产具有积极作用。我国商业银行改革为不良资产证券化提供了强烈的供给动力，我国金融市场逐渐深化、国内机构投资者逐渐成熟，为不良资产证券化提供了潜在的需求和市场环境，一系列经济与金融立法的实施，为开展资产证券化提供了初步的制度框架。但资产证券化对一国的法律、会计和税收制度有特别要求，需要政府部门特别是经济管理部门作出积极相应、大力推动。目前，我国还缺乏资产证券化所需的法律政策环境和制度安排，在很多方面还存在操作。为促进我国商业银行的不良资产证券化，改善银行体系的资产质量，建议根据市场的发展情况，分阶段、逐步地改善资产证券化的法律、制度环境，提高政策明朗度，降低资产证券化的不确定性和交易成本，推动资本市场的发展。

参考资料：

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关键词：鄱阳湖生态经济区融资资产证券化

鄱阳湖生态经济区发展规划是经国务院批准实施的,是江西省现阶段重要的发展任务。根据以前经济区开发建设的经验,要建设好鄱阳湖生态经济区，大规模、可持续的资金注入是关键。就目前江西省自身的融资能力而言,其不论是自有资金的积累还是利用外资的能力都难以满足鄱阳湖生态经济区开发建设的资金需要。所以，在鄱阳湖生态经济区融资过程中，要深化投融资体制改革,开放投融资理念, 创新投融资方式，以吸引更多投资主体参与鄱阳湖生态区的开发建设。建立鄱阳湖生态经济区，是落实科学发展观的具体体现，它关系江西省生态经济的发展。为建设好鄱阳湖生态经济区，顺利筹集所需资金，本文提出采用资产证券化的方式进行融资。

一、鄱阳湖生态经济区融资采用资产证券化的可行性分析

建立鄱阳湖生态经济区需要大额资金，并且资金占用期长，投资的回收期也较长，正因为旅游业投资的这些特点，通常使用的融资方式就无法满足其资金需求。作者认为筹集建立鄱阳湖生态经济区所需资金，应该采用一种新的融资方式，资产证券化就是一种较好的方式。本文认为，鄱阳湖生态经济区融资采用资产证券化在以下几个方面是可行的。

(一)经济方面

鄱阳湖是中国第一大淡水湖，是世界自然基金会划定的全球重要生态区，是生物多样性非常丰富的世界六大湿地之一，也是我国唯一的世界生命湖泊网成员，集名山(庐山)、名水(长江)、名湖于一体，其生态环境之美，为世界所罕见。鄱阳湖生态经济区位于江西省北部，包括南昌、景德镇、鹰潭3市，以及九江、新余、抚州、宜春、上饶、吉安市的部分县（市、区），共38个县（市、区）和鄱阳湖全部湖体在内。从生态区内旅游方面看，鄱阳湖生态经济区在未来是可以产生稳定现金流的，因为旅游业在我国还属于朝阳产业，随着人们的生活越来越富裕，旅游已经成为绝大多数人的爱好，并且近年来我国旅游业的发展呈现出强劲增长的态势。建立好鄱阳湖生态经济区，江西省旅游业的发展将会更加好，不管淡季还是旺季，都会有不同的美景吸引游客的到来。并且随着居民消费水平的提高和旅游消费结构的优化，顺应国家政策的改变，各景区的门票价格也会有所提高。环鄱阳湖生态旅游区的门票价格受政府控制，收费会比较稳定，而且都是现款现付，不会产生应收账款，这就保证了其稳定且充足的现金流。再者，鄱阳湖生态经济区的建设是得到国家支持的，信用水平高。基于以上原因，我们认为鄱阳湖生态旅游区能够满足证券化的资产标准，采用资产证券化融资具有经济上的可行性。

(二)技术方面

风险投资机制已经在我国具有一定的运用和发展，资产证券化也从2005年开始应用于融资中，经过多年的探索和发展，不管是理论上还是实践上，专业投资机构有丰富的经验，这为资产证券化应用于鄱阳湖生态经济区建设的融资中提供了有力的技术支持。另外，鄱阳湖生态旅游区属于自然景区，这些资产好管理，后期投入也不多，只需支付较少的费用就可保持稳定的利润，因为自然景区需要的维护成本与港口、公路等固定资产行业相比是较低的，其产生的折旧费也较少。

(三)政策方面

目前，我国已经出台一些与资产证券化相关的法律，如2005年4月出台的《信贷资产证券化试点管理办法》、2005年5月公布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》等，这些都为资产证券化的运用提供了法律保障。所以鄱阳湖生态区融资采用资产证券化得方式在政策方面可行。

二、鄱阳湖生态经济区资产证券化的融资方案设计

(一)确定可以证券化的基础资产

对于鄱阳湖生态旅游区来说，可以用来进行资产证券化的是其景区的收益权，也就是说，鄱阳湖生态区发行证券进行融资是以景区营业收入的收益权为基础资产的。这种可以证券化的资产是景区收入的收益权和景区的经营性资产，而不是景区本身。在我国，旅游业的发展受国家鼓励，其发展态势越来越好，因此用景区的收益权作为证券化的基础资产，具有高安全性和高流动性。

(二)设计资产池

科学合理的设计资产池是成功实施资产证券化的重要环节，对于鄱阳湖生态区来说，被证券化的资产是景区未来的现金流，所以合理设计资产池就需对鄱阳湖生态区产生的现金流进行分析。我们应从现金流的评估和风险的衡量两个方面来分析鄱阳湖生态区产生的现金流。

鄱阳湖生态经济区产生的现金流由以下组成：日常的营业收入（景区的门票收入及餐饮住宿产生的收入）、租金收入（出租土地、建筑物带来的收入）、特许经营费收入、管理费收入、保证性合同收入（会议组织方与旅游区签订的保证最低消费的合同带来的收入等。

另外本文认为以下因素会影响鄱阳湖生态经济区的现金流：国内经济发展状况、顾客对景区的偏好、季节、景区位置（景区的交通是否便利）等。

(三)设立资产证券化中心

SPV一般是充当资产证券化的发行人，设立SPV是为了保证资产证券化顺利进行。在鄱阳湖生态经济区建设的融资过程中，作者认为可以设立资产证券化中心来充当SPV。我国一般通过以下三种方式来设立SPV：一是由政策性银行作为SPV，因为政策性银行信用级别高，不存在破产风险；二是由我国的资产管理公司作为SPV，因为这些资产管理公司具有丰富的经验；三是由信托公司作为SPV。在我国，政策性银行具有很多政策性贷款业务，与SPV的专一化经营具有一定差别，所以在鄱阳湖生态区融资过程中，我们不选择其为SPV；而资产管理公司的缺点会影响其信用评级，也不采用。因此，我们选择选择信托公司作为鄱阳湖生态区资产证券化融资的SPV，这样更具有法律保障。

其具体操作为：（1）银行与信托公司签订合约，合约中约定将证券化的资产作为信托资产交给信托公司，信托公司向银行发放以信托财产的未来现金流为基础的信托受益凭证。（2）银行向投资者出售信托受益凭证。

(四)出售资产

出售资产就是将基础资产转移给SPV，这样就将基础资产与发起人的信用风险隔离了。鄱阳湖生态经济区实现资产出售就是与SPV签订资产转让协议并办理转让手续，这样就达到了“破产隔离”的目的。

(五) 信用增级与信用评级

信用增级方面：鄱阳湖生态经济区如果开发建成，其收益水平是很乐观的，所以可以用金融保险来实现信用增级，另外，在设计资产池时，并没有将不稳定的收入如特许经营费等归入其中，这些不稳定的收入也能够实现信用增级。

信用评级方面：鄱阳湖生态经济区根据目前的实际情况，聘请具有丰富经验的人员来进行信用评级，并参考国际先进的评级方法。

(六)证券销售与资产证券化后的管理

信用增级和信用评级完成后，证券承销商就将证券卖给投资者，SPV从证券承销商手里获得证券销售收入，扣除发行价款及各种费用后的剩余款项交给鄱阳湖生态经济区的发起人。另外SPV还负责收取证券化资产带来的收入，这些收入鄱阳湖生态经济区不能动用，到期将其用来归还本金和利息。如果最后有剩余，就交给鄱阳湖生态经济区。

三、结论

资产证券化融资方式的特点是比较灵活，能够分散风险，融资的规模较大，并且可以顺应投资回收期长的特性，所以其应用范围广，尤其在旅游融资中具有发展优势，所以旅游业融资应大力发展和应用资产证券化的融资方式。现阶段，旅游资产中能够满足资产证券化条件的资产包括基础设施和旅游资源两类，在以资产证券化促进旅游业发展的过程中, 应首先从这两大类资产中选择条件较适宜的资产项目进行。通过对拟证券化的资产进行区域性或整体性组合,利于旅游资源整体的综合开发利用，生态区的效益也会更优。

参考文献：

[1]程道品.生态旅游开发模式及案例[M].北京:化学工业出版杜,2006

[2]何小锋等.资产证券化: 中国的模式[M].北京大学出版社,2002

[3]张杰.试论我国资产证券化的模式选择[J].现代财经，2005;11