宏观经济波动精品(七篇)
时间：2023-10-12 09:49:49
序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇宏观经济波动范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。
篇(1)
信用价差(creditspreads)是指为了补偿违约风险，投资者要求公司债发行人提供的高于到期日相同的国债收益率的收益。从理论上来讲，信用价差是由债券发行人可能发生违约而出现的，它反映了公司债的风险状况，因此信用价差常常对应着公司债券的预期违约损失。总体来说，公司债券预期违约损失与经济周期密切相关:在经济繁荣时期，企业的生存环境好，违约的概率低，信用风险小;而在经济萧条时期，企业的生存环境恶化，违约概率高，信用风险随之加大。因而，信用价差实际上体现为宏观经济预期的显示器，即信用价差小时，意味着预期宏观经济向上，反之当预期信用价差大时，即意味着宏观经济向下。由于宏观经济预期必然对宏观的实际波动产生重要的影响，为此利用信用价差中所包含的信息预测宏观经济的波动状况，具备相当的可行性。实际上，国内外诸多学者对利用债券市场的信息把握宏观经济的波动状况做出了许多探索性的工作。比如，Harvey(1988)，Estrell和Hardouvel(1991)，StockandWatson(1989)等认为，长短期利率差不但包含了未来通货膨胀的信息，还包含了货币政策的信息，因此能有效预测宏观经济的波动。其实证结果表明长短期利率差对宏观经济波动的确有一定的预测能力。BernankeandBlinder(1992)等用商业票据的溢价来解释未来的产出波动，其实证结果表明商业票据的溢价对未来产出波动的预测能力较弱。事实上，商业票据溢价为信用价差的一种，其为商业票据相对国库券的溢价。商业票据溢价对未来的产出波动预测能力较弱是因为其仅包含了短期的信用风险信息，无法反映长期的经济周期变化预期。国内学者利用债券市场信息预测未来产出波动也依循利率期限结构与信用价差两条线索而展开。如，于鑫(2008)利用5年期与1年期的国债利率差额解释中国未来的宏观经济波动，其实证结果表明5年期与1年期的国债利率差对未来的产出波动具有一定的预测能力，特别是对中长期的产出波动预测效果较好;然而其对短期产出的预测效果较弱，回归方程的拟合优度不高。徐爽(2010)用国债收益率曲线的主成分作为因子，预测中国的消费、投资和出口等经济变量，其实证结果表明主成分模型相对简单利差模型有着更好的预测效果。张燃(2010)利用10年期信用价差数据对宏观经济变量进行了预测研究，其实证结果表明利用信用价差对未来宏观经济变量中的消费、出口、投资、工业增加值与通货膨胀的预测效果要优于利用利率期限结构中的长短期利率差的预测效果。然而其对信用价差的度量是直接基于企业债收益率曲线与国债收益率曲线而得出的，这种度量方法忽略了各企业债券的个体波动信息，将对真实的信用价差产生较大的测度误差。通过上述文献回顾发现，尽管债券市场上的信用差价包含着丰富的宏观经济预期信息，其对宏观经济的波动有着较强的解释能力，但国内外大部分学者都是基于债券市场上的利率期限结构对宏观经济波动进行预测。仅有少数学者利用信用价差来解释宏观经济的波动状况，但其对信用价差的测度存在较大的偏误。为此本文将对信用价差的测度方法进行优化，并在此基础上进一步检验其对我国宏观经济波动状况的预测能力，其结构安排如下:在第2部分，本文基于Gilchrist(2009)提出的“自下向上”方法，构建了中国债券市场的信用价差指数GZ指数。在第3部分，本文构造实证模型对信用价差对宏观经济变量的预测能力进行检验，并将其与忽略信用价差变量的模型的解释能力进行对比。第4部分是结论。
二、测度信用价差的GZ指数的构建方法
Gilchrist(2009)提出了测度信用价差的自下向上的方法，并用该方法构建了测度信用价差的GZ指数。其具体的构建方法如下所述:假设在时期t由企业i发行的公司债券k所承诺的现金流序列为(C(s):s=1，2，…，S)，这里的现金流包括了按期付息与到期时的本金偿付。那么该债券价格可描述为:Pit［k］=ΣSs=1C(s)D(ts)(1)此处的D(t)=e－rtt为在时刻t的折现函数。为了计算与之相对应的无风险债券价格Pft［k］，我们利用时刻t连续复利的国债收益率曲线对现金流序列(C(s):s=1，2，…，S)进行贴现。按此方法所得的无风险债券价格Pft［k］将被用来计算假定国债的收益率yft［k］，该国债产生的现金流序列同样被假定为(C(s):s=1，2，…，S)。用yit［k］表示企业债券k的收益率，那么信用价差则可表示为Sit［k］=yit［k］－yft［k］。通常使用的计算信用价差的方法为将企业债券收益率减去与该企业债券到期日相同的国债收益率曲线上的收益率而得到的，而本文所采用的度量信用价差的方法与通常的方法相比将大大减少信用价差的计算偏误。按上述方法，我们将得到微观层面各个时期各种债券的信用价差。将微观层面的信用价差进行简单的综合，就可得到各个时期的信用价差指数。具体计算方法可表示为:此处的Nt指时期t的样本观测数，式(2)即为各时期度量信用价差的GZ指数。从式(2)可以看出GZ信用价差指数实际上是各微观个体债券的信用价差的简单算术平均值。
三、数据描述与实证分析
(一)数据描述
在计算信用价差指数的时候，我们利用了中央国债登记结算中心的企业债收益率数据、国债收益率数据以及国债的收益率曲线数据。由于中央国债登记结算中心的利率期限结构数据最早开始于2006年3月，因此本文所选取的样本区间为2006年3月至2011年10月，数据频率为月。在利用上述原始数据计算GZ信用价差指数的时候，为了保证计算结果不受极端观测值的影响，我们将个体信用价差低于5个基点以及高于3000个基点的观测值进行了删除处理。在本文的实证分析中所涉及到的宏观经济变量则主要包括产出、出口、投资、消费与通货膨胀。其中的产出用工业增加值当月同比增速来代表，数据来源于国家统计局网站;出口用出口总额的当月同比增速来表示，数据来源于中国海关总署网站;投资则用固定资产投资完成额的当月同比增速来表示，数据来源于国家统计局网站;消费则用社会消费品零售总额当月同比增速来表示，数据来源于国家统计局网站;通货膨胀则用居民消费价格指数(CPI)当月同比增速来表示，数据来源于国家统计局网站。为与上述信用价差指数相对应，本文对宏观经济变量所选取的样本区间也为2006年3月至2011年10月。
(二)实证分析
为检验信用价差对宏观经济变量的预测能力，本文所建立的实证模型如下:Yt+h=α+Σpi=0βiYt－i+γ1TSt+γ2RFFt+γ3CSt+εt+h(3)此处的Yt+h指在时期t+h的宏观经济变量的取值;h指预测期数，其为大于0的整数;TSt指利率期限价差，具体为从国债的收益率曲线中得出的5年期国债收益率与1年期国债收益率之差;RFFt指无风险的货币收益率，用1年期定期存款利率来表示;CSt则表示信用价差;εt+h指预测期的随机扰动项。需要注意的是式(3)中的滞后期数p，我们用AIC信息准则来确定。在模型(3)中，我们首先令Yt代表工业增加值的同比增速，则相关实证结果简要描述如表1所示。需要注意的是为简化起见，我们忽略了对常数项与Yt滞后价值的回归系数的报告。由表1可见信用价差对宏观产出有着较好的预测效果。更具体的在表1内，我们发现随着预测期数的提升，预测模型的拟合优度也在增长，这表明信用价差对工业增加值同比增速的长期预测能力要优于短期预测。为了对比反映信用价差对宏观经济变量的预测能力，我们将在模型中不考虑信用价差只考虑利率的期限结构与无风险利率，那么此时的实证结果将如表2所示。将表1与表2进行对比可以发现，考虑信用价差的预测模型的拟合优度在各种预测期内都显著高于不考虑信用价差的预测模型。令模型(3)中的Yt代表出口总额的同比增速，则相关实证结果如表3所示。由表3发现，考虑信用价差的预测模型对出口总额同比增速的预测能力整体上比较差，在各个预测期的拟合优度都比较低，这显示出出口变量是外生变量，利用国内债券市场的信息无法对其进行准确的预测。令模型(3)中的Yt代表固定资产投资完成额的同比增速，则相关实证结果如表4所示。由表4发现，考虑信用价差的预测模型对固定资产投资完成额同比增速的预测能力整体上也比较差，在各个预测期的拟合优度都比较低，这是由于固定资产投资是政府人为控制的变量，政府通过控制投资增速来对宏观经济进行调控，因此利用债券市场的信息对投资变量进行预测的效果并不理想。令模型(3)中的Yt代表社会消费品零售总额的同比增速，则相关实证结果如表5所示。由表5可见信用价差对消费有着较好的预测效果。更具体的在表5内，我们发现随着预测期数的提升，预测模型的拟合优度先上升后下降，当预测期数为6时，拟合优度达到最高。这表明信用价差对未来消费的中期预测能力最强，短期预测能力次之，而长期预测能力最弱，这与对宏观产出的预测效果恰好相反。此外，为了对比反映信用价差对消费的预测能力，我们同样在模型中不考虑信用价差只考虑利率的期限结构与无风险利率，那么此时的实证结果将如表6所示。将表5与表6进行对比可以发现，考虑信用价差的预测模型的拟合优度在各种预测期内都显著高于不考虑信用价差的预测模型，这也充分显示出信用价差变量的重要性。最后令模型(3)中的Yt代表通货膨胀变量，即居民消费价格指数，则相关实证结果如表7所示。由表7可见信用价差对通货膨胀有着较好的预测效果。更具体的在表7内，我们也发现随着预测期数的提升，预测模型的拟合优度先上升后下降，当预测期数为6时，拟合优度达到最高。这表明信用价差对未来通货膨胀的中期预测能力最强，短期预测能力次之，而长期预测能力最弱，这与对消费的预测效果高度相似。
篇(2)
3．1 企业债务的”实际增长“
通常我们从统计数字中看到的企业间债务的增长，包含着通货膨胀的影响。其中最主要的是中间产品（生产资料）价格上涨因素的影响，因为企业间相互拖欠主要是由于中间产品的交易引起的。
企业间债务的增长，由于扩大了企业的实际购买力，增加了经济中交易手段的总额，本身可能就是导致物价总水平上涨的因素（有人认为在独联体国家，企业间债务的增长是通货膨胀的主要原因，见rostowski，1994）。特别是经济高增长时期（繁荣时期或”过热“时期）企业间债务的增长，会影响到以后物价水平的上涨。但在有些时期，企业间债务的增长主要受前期通货膨胀引起的生产资料价格上涨的影响，导致同一生产资料的交易款项因价格上涨而较前期增多（我国1993－1995年期间可以认为在很大程度上属于这种情况）。
人们一般用国民生产总值的平减指数来计算企业间的”实际债务“（rostowski，1994），我们也按照这种办法进行了分析（见表2）。但是需要指出的是，由于在体制转轨经济中，经济结构一般距均衡点较远，不同市场上物价变动幅度相差较远，用物价总水平的变化率（国民生产总值平减指数）计算并不能准确地说明主要由生产资料（中间产品）交易引起的企业间债务问题。比如，在最近的一次周期性波动中，1992－1993年生产资料价格指数（producerindex）有较大幅度的提高，而消费品价格指数增幅不大；而当开始实行宏观紧缩政策之后，生产资料价格开始下跌，而消费品价格在1993年下半年以后因成本上涨而大幅度上涨（见表4，各种价格指数之间的关系）。在这种情况下，更详细的分析还应计算以生产资料价格指数为平减指数的企业间实际债务，从而对企业间债务的实际增长率有一较清楚的认识。例如，在1993年，生产资料价格上涨幅度较大，以此计算的债务实际增长率就小于用gnp平减指数计算的债务实际增长率；而在1994年，由于生产资料价格趋于稳定，以此计算的债务实际增长率就高于用gnp平减指数计算的增长率（见表4）。
3．2 企业间债务的”自然增长“
除了物价水平的上涨会引起企业债务增长之外，经济的增长、经济活动规模的扩大，本身也会引起企业间债务的”自然增长“－－生产的东西多了，每一笔交易的数量大了，企业间相互欠债的规模自然也会加大。当然，我们很难确切地知道什么样的实际债务增长率是”自然的“。一个复杂的因素是：经济增长率维持在较高的水平，可能正是与企业间债务的过分增长相关（见后面的分析），但是，为了近似地说明问题，我们不妨假定与经济增长率，工业总产值（工业企业的总交易量）增长率相等的债务增长，为企业间债务的”自然增长率“。
问题的复杂性在于，由于宏观经济波动的原因，有的年份（比如1994年）企业间债务大规模增加，大大超出正常增长的范围，导致下一年的债务增量虽然绝对值也很大，但与前一年的总量相比增长率却较小甚至出现增长率下降（比如1995年）。处理这个问题的一个办法是：以货币紧缩政策实施以前的债务增量为基数，乘以各年的工业总产值的增长率，得出一个乘积，可视为”企业实际间债务自然增量“；然后研究各年实际债务增量与这一”自然增量“的关系，可得出一个债务增长是否正常的概念。
3．3 企业间债务的”超常增长“
我们在现实中直接观察到的是企业间债务的名义增长率，用d表示；而要得到需要我们着重研究的”实际债务的过度增长率“（用d′表示），需要从d中”减去“以下因素：
通货膨胀率，用p表示；经济增长率（工业总产值增长率），用g表示；
即：d′≈d－p－g
（此外，还有在前面第2．1小节分析过的企业间债务”体制性增长“的因素。由于统计上存在的困难，我们在对近年债务增长的分析中对其忽略不计）。
举例来说，1994年37万家工业企业间债务的名义增长率（d）约为82.65％，通货膨胀率（gdp平减指数）为18.6％；工业总产值增长率为26.8％；我们所能得到的”企业间实际债务过度增长率“（d′）约为37.97％。这一数字比我们直接观察到的名义增长率要小许多，这也许更能说明问题。
3．4 当前企业间债务问题的严重性
尽管我们指出了企业间债务的增长在一定程度上是正常的或”自然的“，但仍然不能否定我国近年来债务问题的严重性。这可以由以下几个指标看出：
－－连续3年超正常增长。在减去了通货膨胀的因素和经济增长的因素之后，我们看到企业间债务从1993年开始连续以较大幅度”超正常“增长，1993年为69.6％，1994年为38％；1995年初步估计还会达到近20％的水平（见表2）；
－－企业间债务与工业增加值（相当于工业gdp）的比重，1994年已达到43％，已超过发达市场经济国家的平均水平，仅低于日本（英国为20％，美国为17％，法国为38％，日本为59％）；
－－企业间债务的平？quot；周转天数”（表明人欠债务与总产值即总交易量的比重的指标），已经达到114天，超过西方主要发达国家的水平（法国为110天），甚至越过了俄罗斯、波兰等国家经济转轨初期（1992）的水平；
－－企业间债务与银行（工业）贷款的平均比率，已提高至67％，个案调查中发现有些企业该比率已接近于一甚至大于一，接近发达国家的平均水平（一般为一左右）；考虑到我国企业的银行负债率本身较高，从整体看67％这个水平也已经很高了。
四、宏观波动与企业间债务行为
从前面的统计分析中我们可以看出：第一，企业间债务自1985年以来一直在增长，但经济高涨时期的增长率和经济紧缩时期的增长率是有差异的，特别是80年代末以来两次宏观调控的初期，企业间债务都出现了突发性的高增长；第二，企业债务与工业产值的比率以及企业债务与银行贷款（货币供给）之间的比率，在经济波动的不同时间是不同的，也出现了较大的波动。
同时，在现实中，人们对企业间债务问题的严重性的感觉，在宏观波动的不同时期也是不同的，在紧缩时期企业拖欠的问题变得十分严重，而在高涨时期，尽管企业间债务也在增长，但人们似乎感觉不到，也并不引起实际的经济问题。这表明企业债务的相对规模和作用也是受宏观经济影响的。因此，我们有必要从宏观上对企业债务问题进行分析。
4．1 高涨时期的企业债务
经济高涨时期，企业间债务也会增长。从1985年以来，国有企业的“应收款”一直呈增长的趋势，包括1985－1988年的经济高涨期，和1992－1993年的经济高涨时期。但是，经济高涨期的企业债务变动，相对于紧缩时期，有以下几个特点：
第一，增长率相对较低。1985年12月至1988年6月紧缩之前，企业名义债务的增长率没有超过35％；1992年经济逐步复苏之后，名义债务增长率从40％以上降至20％左右，1993年1－6月则是近10年来
企业债务增长率最低的时期，最高的月增长率为11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。
80年代后期，企业债务在经济增长过程中增长幅度较高①，其原因之一是经济“信用化”。1985年开始搞企业改革，扩大企业自主权，改革原有的中央计划体制，企业间的横向经济联系扩大，企业间债务从无到有，开始增加。这首先可以从企业间债务与工业贷款的比率中看出。在1986－1988年9月的长时间里，4000家主要大中型国有企业应收预付货款与工业贷款总额（全部企业）的比率只有7％－9％，没有超过10％；而在1992年底这一比率已达到17％。从企业债务与工业总产值的比率来看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已达到7％。总之，在经济增长时期企业间债务的增长，有一部分属于正常增长。
第二，企业债务与工业净产值的比率相对较低。1985－1988年经济高涨期，这一比率在3％－5％之间，而1989－1991年的紧缩期达到19.2％，而在1992年经济高涨期中这一比率基本没有发生变化。
第三，企业债务的“平均周转天数”相对较短。总的来说，企业债务的周转天数这些年来具有逐步增长的趋势，但是1989年以前只有18.78天，而1989年实行紧缩后突增到32.68天，1990年底进一步增加到44.53天。而在1992年底，周转天数回落到26.57天，1993年中，实行紧缩政策后，年底平均拖欠时间增至78.32天，1994年底则增至114.43天。
从逻辑上说，在经济高涨时期，企业间债务的增长是必然的。一方面，由于经济高涨，大家对未来还款的信心都比较强，相互间欠债的发生也就较为容易；另一方面，高涨时期的总需求因货币量的增大和货币流通速度的加快而增长较快，实际的货币购买力较大，企业债务的偿还事实上也较有保证。如果将“经济信用化”的因素剔除，在经济高涨时期，企业间债务可以因货币量的增长和货币流通速度的加快有很大幅度的增长，而且可能在债务增长的同时，出现债务／贷款比率的下降和债务／产值比率的下降。
4．2 紧缩时期的债务增长
企业债务一般来说是随着经济的增长，经济信用化程度的提高而增长；在企业预算软约束的特殊体制下，企业债务的规模和比重会更大一些。但企业债务的突发性、大幅度的迅速增长，主要是宏观经济方面的原因，取决于宏观货币政策与宏观经济波动的状况。
80年代后期以来，中国经历了两次经济波动，而企业拖欠债务的两次突发性大幅度增长，都发生在经济过热之后的两？quot；宏观调控“的初期。一次是1988年中期，6月份的企业名义债务同比增长率，一下子从上月的27％增至38.8％，然后继续攀升，12月达到80.2％。最近一次，在1993年7月中央政府实行宏观调控政策之后，8月份的企业债务名义增长率，一下子从上月的11.76％猛增至104.9％，然后继续攀升，12月底达到214.5％，1994年6月份最高峰达到241.8％。
紧缩时期企业间债务猛增的基本原因是货币供给量的突然紧缩而企业的经济活动没有相应的减少。货币量减少导致企业支付手段紧缺；大量原先在高涨时期预期可以还上的债务现在因资金紧张而无法偿还；已经上马的项目还想继续进行下去，于是又欠下大量新债。这一基本因果关系表现在：
第一，债务周转天数迅速延长，比如1989年的债务周转天数从1988年的18.78天猛增至32.68天；1993年的债务周转天数从上一年的26.16天猛增至78.32天。
第二，企业欠债总额与贷款（货币供给）的比率，迅速攀升。1988年6月（4000家重点企业）的企业债务与全部工业贷款的比率为0.88％，银根紧缩后迅速上升，1989年6月已升至13.76％；1993年6月该比率为17％，宏观紧缩后1993年12月底猛升至36.86％。企业债务增量与工业贷款的比率也同样迅速增长。
第三，企业债务总额、企业债务增量与净产值的比重，也在紧缩初期迅速升高（见表3）。
所有这些都表明，从宏观的角度看，企业间债务，是作为货币（国家法定信用）的替代物，在紧缩时期中介着交易活动，是在货币量增长速度放慢，而企业又要继续按原有速度扩大生产，进行投资活动的情况下产生的。
企业间债务的增长有许多体制上的原因，这在前段已经分析过了。在一定的体制基础上，企业间负债会逐步增长，无论在经济高涨时期还是在紧缩期，都是这样。这种基于体制原因的债务增长可以说是一种体制（包括所有制关系、法制、信用制度、银行结算制度等等）条件下经济体系中的一个”常数“。而债务增长率？quot；波动”，或者说，那部分“额外的”增加，却有其宏观经济运动的原因，与宏观经济政策的变化相联系。因此，我们必须将企业间债务突发性的、大幅度的超常增长，作为一个宏观经济问题加以对待并由此出发寻找解决问题的对策。
4．3 最终需求即“投资项目拖欠”的决定性作用
中国历次经济过热，都以固定资产投资的膨胀为起点，特别是以国有部门固定资产投资的膨胀为起点。各地方、企业出于各自的利益，用各种办法扩大投资规模，其中办法之一就是“投资超概算”。据国家计委的统计，1983年以来全国投资项目实际投资平均超概算32.6％。1990年国有、集体单位投资共3477亿元，而资金到位只有2965亿元，存在512亿元“缺口”（见周正庆1990）；1994年，据有关部门统计，投资项目的资金到位率也只有70％左右。这超出的部分本身造成企业间相互拖欠。并都期待银行多发贷款来“补足”。也正因如此，每次“宏观调控”也必然首先从“压缩投资规模”为起点。迄今为止，相应的政策措施主要有两个：一是行政措施，通过各级政府部门采取相应的手段，压缩建设项目，包括停建、缓建已上马的项目和停止批准新项目上马；其二就是货币政策，压缩贷款规模，从支付手段上进行控制，减少投资支出。
在传统的行政计划体制下，行政手段本身具有较大的权威性，能较为有效而迅速地压缩投资规模。在这种情况下，宏观紧缩之后由于项目下马，不再发生新的购买行为，企业债务不会发生很大的变化，大幅度超常增长的时间也不会很长。而在改革开放之后，由于行政分权，地方政府和国有企业的自主权扩大，导致中央的宏观投资政策的有效性大大减弱；在地方、部门和企业利益的驱使下，人们往往会对中央压缩投资规模的政策采取抵制的态度。这一方面使中央政府在越来越大的程度上依赖于货币政策即对信贷规模的控制，另一方面，中央整个压缩投资政策的有效性会越来越弱，地方和企业会想尽各种办法避开中央宏观政策的影响，使自己的投资项目以及地方增长计划继续进行下去。所谓“各种办法”，归根到底就是在缺乏货币交易手段的情况下，用欠债、赊账、不还旧帐等办法，得以继续获得投资物品，维持项目进行。正是对投资资金供给的压缩和地方企业继续维持投资规模的各种办法，导致了企业间拖欠债务的增加。
不仅如此，投资项目和投资物品（主要是建筑材料、机电产品、车辆工具等）货款拖欠造成的企业间债务，在中国经济中还是整个企业债务链的“源头”或
“牛鼻子”（周正庆，1991）。社会总产品可分为最终产品和中间产品两类；中间产品的需求取决于最终产品的需求；而最终产品的需求又分成消费需求与投资需求，其大小取决于消费品购买力与投资品购买力。在宏观调控初期，消费购买力并不发生紧缩，相反，由于经济过热，物价已开始上涨，通货膨胀预期加大，人们的消费需求会加大。而宏观紧缩政策的主要作用方向就是压缩投资需求。投资品购买力因货币供给的紧缩而下降，与此同时投资项目拖欠款增加，构成企业债务大量增加的初始点。
投资项目拖欠，导致投资品生产者“人欠款”增多，流动资金开始紧张，本身无力支付购买原材料的款项，于是也开始“欠人”，即欠中间产品制造厂家的货款；接下去位居生产流程“下游”的中间产品制造厂家因周转不灵，开始拖欠“中、上游”中间产品制造者的货款，于是企业拖欠一环环扩展开去，向整个经济蔓延。
如果我们假定由于企业拖欠，使投资活动与其他生产活动的水平（增长速度）保持不变，同时工资支出（用现金）与生产保持同步增长，那么消费需求也就可以保持不变。这说明，理论上完全可以仅仅因为投资项目拖欠而造成整个经济中企业间债务的增加。在现实中，1993年以来宏观调控期间，消费品需求基本上保持了过去的增长势头，消费品生产经过前几年的结构调整，供销衔接也基本上处于良好状态；企业债务的增长，主要是由于投资项目拖欠和投资品需求缺乏资金保证所引发的。据在东北三省的调查，企业欠人款总数的25％是投资项目欠款；而这25％的欠款，又直接引发“上游”产业的欠款，加起来能占欠人款总额的75％（周正庆，1993）。关于湖北钢丝厂的案例研究表明，货运汽车这一最终产品（投资品）生产厂家的拖欠，引起了“上游”一大片企业拖欠问题的愈演愈烈。这一分析提醒我们充分注意“最终产品需求”这一重要环节。
当然，宏观货币紧缩政策一般也会引起企业流动资金的普遍紧张，从而在一些中间产品生产环节上加剧企业拖欠的发生。比如1995年山西流动资金贷款规模比上一年少增加2000万元，而同期工业生产增长了17.1％，但是，无论如何，如果最终产品需求是有资金保证的，一切中间产品的购买最终也会有支付手段与其相对应。在宏观经济理论中，总需求说到底是对最终产品的需求；我们事实上可以将货币供给量减少引起的购买力（有效需求）的减少，全部归结为最终产品购买力的减少。同时，还要注意到的一个事实是：固定资产投资项目资金不足，企业通常的一个对策就是“挪用”流动资金，这是造成所谓流动资金不足的一个重要原因。最近的二个实例是山西某化学工业集团1995年动用6000万元流动资金投入到因资金不足而不能完工的投资项目上去；山西某液压件厂动用2000万元流动资金投入到投资项目上去，流动资金一下子减少20％。
总之，把握企业间债务的增加与最终需求减少的关系，对于理解企业间债务这一现象与宏观经济运行的关系以及解决债务问题的有效手段等问题，具有十分关键的意义。
4．4 不同的宏观政策与不同的“债务链”传导过程
虽然从基本经济关系上看企业间债务的突发性大幅度增长可以归结为最终需求的紧缩，但债务增长过程中的“传导”过程，可以因宏观政策的不同以及操作方式的差别而有所不同。这可以由1989－1990年和1993－1994年两次宏观调控过程中出现的不同情况中看出。
1989年实行宏观调控时起主要作用的首先是压缩投资规模，减少投资贷款。这首先导致投资项目欠款增长，然后，因此为“源头”，债务链一环一环的传导下去，整个经济发生“市场疲软”，并使企业间债务逐步增大；企业间债务的增长由最终需求规模缩减所决定这一关系也就表现得较为明显。
而1993年实行紧缩时首先起到决定作用的政策是“抽回贷款”，也就是紧缩货币，而且力度较大。因此，这时出现的情况是所有环节上都发生“资金紧张”，并导致所有环节、所有部门的企业间债务突然增大。然后，随着债务周转天数以及债务的进一步增加，投资项目拖欠的决定性作用才逐步明显起来（由于缺乏不同部门的数据，因此无法在此对这一问题作进一步的定量分析，但以上的说明是对于我们个案调查与各方面情况反映的概括）。
4．5 企业间债务拖欠与宏观政策效果的减弱
企业间相互拖欠债务的突发性增加，是在紧缩货币供给，而企业又没有相应地缩减投资与生产的条件下形成的，企业间债务的这种增长，其宏观效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央货币政策的效力。在宏观货币紧缩的背景下，大量增加的企业间债务相当于企业用相互之间给予的信用，代替减少了的国家法定信用（货币），作为流通手段，实现了产品的购买，维持了较高的经济增长速度。
本文前面给出的公式（1）（见第一节）表明，在一定时期，若pt为一定（增长速度为一定 ），v不变（假定），m减少或增长速度下降，必然是因为d，即企业间债务增量增加。这一关系体现为企业间债务与贷款量（m）的比率，与工业总产值（pt）的比率增加。
1993－1994年的经济紧缩时期，上述关系表现得特别明显。1993年7月之后货币供给量的增幅速度下降，而企业间债务猛增。经济增长率、工业增长率在相当长的时间内居高不下，gdp在30个月内仍保持在10％以上的增长速度，企业间债务增加是其中一个重要的原因。
与此同时，企业间债务的增加还是通货膨胀率长期居高不下的原因之一（当然不是唯一原因，关于1993－1994年通货膨胀原因的分析，参见樊纲1994、1995）。宏观调控政策的首要目标是通过对货币供给量的控制来控制通货膨胀。但是，企业间用相互欠债的方式来中介其投资物品和中间产品的交易，就使得有限的、甚至是相对减少了的货币量得以“节省出来”用于其他物品特别是消费品的交易，使得工资性支出和消费品市场上的购买力仍能持续增长，从而使得以消费物价指数表示的通货膨胀率（这是这些年来中国政府与民众主要关注的指标）在实行货币紧缩政策之后的相当长一段时间里居高不下，延缓了通货膨胀率下降的过程。这一关系在1993－1994年的宏观调控时期表现得最为明显。
4．6 产成品积压、“资金占用”与企业债务
在经济紧缩时期可以观察到的一个普遍现象是企业产成品库存增加，个别企业资金“被占用”或被“套住”。由于这一现象往往与“资金紧张”和“企业间债务增加”共同发生，于是经常听到人们说“库存积压引起资金紧张”，或者“企业债务拖欠引起库存积压”。这些观念似是而非。
首先，是因为没有人买或人们买不起，即没有资金来购买产成品，才发生了库存积压。如果以前在正常情况下产品卖得出去，现在因货币紧缩而发生库存增加，则说明是“资金紧张”造成了库存积压而不是相反。从个别企业的角度看，当然可以说是产品卖不出去，占用了资金，资金回不来，无钱买东西发工资，也不能还别人的债；但是，从全社会的角度看，资金是流通的，不是在a的手中使用，就是在b的手中使用（当然流通速度会发生变化）；产成品积压是因为“别人”资金缺乏不来买你的产品，而不是因为你的产品积压而导致社会的“资金紧张”。
其次，产品积压，没卖出去，说明就这些产品来说没有交易发生，
即没有货币中介的交易，也没发生由企业间债务为中介的交易，也就根本没有引起什么企业间债务的增长。“下游企业”在“最下游企业”拖欠债务而没有购买“上游企业”的产品，是由于“最下游企业”缺乏购买手段，既没有货币，也无法再用制造企业间债务实现购买，总之是因为有人盲目生产，又没发生企业间的债务，才形成了库存积压，而不是相反，是库存积压导致了企业间债务。
有的企业产品老化，没有市场，但又继续购入原材料进行生产，结果是产品积压，欠的债还不上。这种“坏债”，当然是经济当中的一种微观的或结构性的隐患（只能用停产、破产、改革等方式解决）。但是，即使在这种情况中，我们也要分析一下：第一，这些企业在经济高涨时期卖得出东西，而现在卖不出去，这是因为宏观经济条件发生了变化；第二，假设这些企？quot；改好了“，生产对路了，产品卖出去了，如果经济的总体规模没有变，总需求还是那么大，那么人们买了这个企业的东西，一定少买了另一些企业的东西，这个企业不欠帐了，另一些企业却会增加欠债。这说明，微观的”生产不对路“问题、市场竞争问题，与宏观的总需求缩减问题是不同的，是可以分别加以分析的，也是需要由不同的对策加以解决的。
当库存积压发生，我们首先要问的是”为什么没有人有钱来买东西“？就微观问题或结构问题来说，是因为产品”不对路“或质量太差而没人要；就宏观问题来说，则是因为人们缺乏购买手段，或是缺乏货币，或是无法继续增加企业间债务（不能？quot；赊卖”），而不存在相反的因果关系。就宏观问题而言，是“资金紧张”（这件事的发生可以是因为必要的紧缩政策）引起“库存积压”和“企业拖欠”这两个后果，而不是相反；同时，也不是“库存积压”引起“企业拖欠”。
五、各种“清欠”方式及其效果
5．1 我们面临的特殊问题
企业间债务不能无止境地扩大下去，问题发展到一定程度，自然产生了如何解决的问题。
如果企业是“预算硬约束”的，自己的债务要由自己负责，还不上债要受到社会的制裁，直至破产倒闭，由债权人对其进行清偿或强迫还债。那么，一方面，企业间债务的极限会很快达到，另一方面，企业间自己会采取各种方式及时偿债，因而会在市场经济中存在一种企业间自己自动或被迫清债的机制。企业清债的措施包括：第一，减少自己本来的资金储备？quot；闲置资金“；第二，出售或抵押一部分自有资产，包括拍卖一部分别人欠它的债务或自己欠人的债务（这需要存在一个商业票据交易机制，而卖出债务的价格显然要依当时的经济形势与企业的市场前景、还债能力等所决定而打一折扣）。在较为成熟的市场经济中，债务长期不还的最终后果便是破产，这当然是信用状况彻底恶化的苦果。
但是，我们面临的问题却是企业预算软约束，欠债可以一直拖下去不还，也不会受到什么惩罚，至少不会破产。在这种情况下，一方面企业间债务量会无限增长，另一方面也不会？quot；自发的还帐机制”，再加上市场体制还不健全（比如说还不存在债务转让或拍卖的市场），信用制度与法律体系（执法）不完善，在这种情况下，如何对待和处理企业间债务问题？
5．2 一些“清欠”措施的局限性
解决企业间债务增长的根本性措施当然是要进行制度的改革，最终实现企业的预算硬约束。但体制改革是一件长期的事情，不可能一时奏效，在此过程中债务还在增长。因此，问题便归结为在中、短期内，如何缓解这一问题？这一直是困扰人们的难题。以往解决这一问题的办法主要有三：第一，银？quot；注资清欠“；第二，债务各方”多方磨债“，即相互抵销一部分债务；第三，”三不原则“，主要就是不还旧债、不付货款、不发新货，以此来逐步减少债务。
以往的经验已经证明用银行注资清欠的办法不能解决问题，反倒会前清后欠，越欠越多。同时，由银行出面注入资金统一清欠的作法还是属于一种”一刀切“的计划经济作法，而不能使市场的优胜劣汰选择机制发挥作用。企业与企业是不同的；不同企业欠下的债务的性质与质量从而其债务的”市场价值“也是不同的；有的企业产品有销路，经营状况也好，一时由于其他企业拖欠而欠下债务，从长远看是能够还上的，因而其市场价值就高些；而有的企业属于该破产、被淘汰之列，所欠债务本身就属于不良债务，不值什么钱，银行帮它还债，实际是高估了其价值，使它占了好企业的便宜，并助长了不良企业靠在国家与好企业身上而不思进取的恶习，因此，属？quot；劣币驱逐良币”的作法。在向市场机制过渡过程中，这种作法应尽量减少与避免。
企业间实行的所谓“磨债”，即多方债务人与债权人走到一起，将相互之间可以抵销的债务冲抵掉，这种办法当然有助于削减一部分债务，但也有其局限性，难以普遍实行。这是因为第一，根据理论分析与实例研究，由于企业债务？quot；源头“是投资资金和最终需求增长速度下降，而在投资项目还未完成投产之前，债务链不会是”闭路“的，大量债务无法通过企业磨债加以处理（无论是银行组织还是企业自己进行）。第二，在”实物偿债“的场合，这显然受到实物交换本身的限制，受到实物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料这种通用性较强的部门欠债，情况会好些，但恰恰是这些处在生产环节的最上游的部门企业被人欠最多（最下游的债务最终都会递推到这些最上游部门）。这些部门的债至少是无法用磨债的方法解决。
”三不原则“是在企业间拖欠问题发展到一定极限条件下不得不采取的较为严厉的措施，也是有利于打消人们无限借债预期的较为有效的措施。事实上，1993年以来，出于宏观调控、抑制经济过热和通货膨胀的需要，中央货币当局自己一直在采取一种不妥协原则，即一直不搞”注资清欠“。在这种情况下，一些产业已经被巨额拖欠首先逼到了”极限“，到了再没有现金收入就难以为继（发不出工资）的地步。于是我们看到了煤炭、电力、冶金等”最上游“部门最先搞起了”三不主义“，以改善自己的经济状况。”三不原则“自然是有效的。1995年上半年，在全国企业间债务继续增长15％左右的情况下，煤炭行业人欠款下降了16.2％；冶金行业下降8.3％。事实上，在各行各业，只要欠债总量增长到一定程度使企业难以为继下去，都会或多或少地采取”三不原则“，有的更严厉些，有的则采取”至少付50％现款“或至少还20％才发新货的办法，等等。对个别企业来说，实行三不原则的界限在于它是处在生产流程和债务链条的哪一环节上。上游企业人欠大于欠人，三不原则就可以较为严格，因为不必担心别人也对它实行三不原则；而对另一些处在”下游产业“的企业来说，实行”三不原则“就较为”心虚“，因为当它们? 员鹑耸敌小比辉颉暗氖焙颍媪俦鹑艘捕运鞘敌型摹比弧埃峁赡苁顾蔷晨龈佣窕4送猓绻笠狄恢辈扇细竦摹比辉颉埃箍赡芊涟笠导浜侠淼纳桃敌庞霉叵档姆⒄埂?br> 从宏观角度看，当企业间债务已经达到相当高的水平，以往一段时间是靠着较高的债务增量来使经济增长保持在较高水平的情况下，大家都真正实行”三不原则“可能导致交易量和增长率的猛然下降和失业率的猛然上升。由于前一阶段企业债务的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了紧缩性货币政策的作用，迫使中央货币当局在延长
紧缩时间和紧缩力度上，不可避免地采取了”过猛“的方式（如1994年末以来的实际情况）；当企业开始被迫采取”三不原则“，企业间债务停止增长的时候（d＝0），如果没有一定程度的扩张性的货币政策或财政政策（也就是说，使m有较多的增长），则经济的失业率将会达到难以忍受的程度。这里的悖论在于：如果要求企业实行三不原则减少债务而无适当的货币扩张，失业率会猛升，而若同时采取增大货币供给的措施，又可能使企业因资金宽裕而放弃实行三不原则，使企业间债务又重新增长，对政府的”软约束预期“提高，经济再度进入过热状态。看来，采取怎样的一种有效政策组合，是解决企业间债务及其连带问题的一个关键。
六、对策思考：调节总需求
与降低债务／产值比率
6．1 长期出路：通过基本体制的改革，”硬化“债务人的预算约束
从微观层次上看，企业间债务拖欠情况恶化最根本地出于两个基本的原因：一是国有企业靠在国家信用”背景“上，欠债人并不能在事实上对自己的债务负责任，欠多少债也能生存，花多少钱也不会破产；二是整个信用制度缺乏有效的法律保障，债权人利益得不到保障，拖欠者得不到应有的、有效的处罚，结果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠债文化“。如果这两方面的制度（国有企业与法律制度）得不到有效的改革，企业拖欠问题就不会得到根治，良好的信用关系不可能建立起来。
产权关系改革（包括非国有经济的发展）、企业改革、银行制度的改革、破产制度的建立、法律制度的完善，等等，都是硬化债务人预算约束的必要前提。
这些制度的改革，都是需要相当长时期才能实现并见效的，因此，我们还必须考虑在这些基本制度要素尚未改变的情况下，在中短期采取可能使情况有所改善或得到控制的对策。
6．2 中期改进：加强银行对企业债务的监控，发展商业票据交易与结算机制
企业间债务的过度增长，较为具体的一个体制上的原因是由于金融市场不健全，银行部门没有严格履行对企业信用状况的监督，防止企业间债务恶性膨胀；另一方面，企业间债务之所以能在较大程度上抵消和瓦解宏观货币政策的作用，原因之一则在于企业债务不能与货币（贷款和现金）更紧密地”挂勾“，企业大量拖欠，并不妨碍其继续获得贷款，继续大量申请贷款，甚至可以在银行有存款仍然拖着债不还；企业债务本身也不能通过某种市场机制进行”货币的评估“。
银行对企业债务往来应实行更加严格的监控，将其与银行贷款联系起来，实行”债贷挂勾“。比如，当企业欠人债款达到某一规模（比例）时对企业贷款实行一定百分比的”清债预留“；达到某一更大规模时停止银行贷款，以此从贷款与债务的关系上降低企业的”拖欠极限“。
商业票据交易机制是资金市场一个重要组成部分。企业间债务的凭证即商业票据的可交易、可转让、可抵押、可兑现，是对企业信用状况、负债状况以及经营状况进行市场评估的重要机制。在这样一种机制下，”好帐“与”坏帐“可以通过票据的转让价格显示出来；也可使企业通过这样一种竞争性机制获得更多的公开信息，也使较好的企业获得应有的流动性。票据市场本质上也是企业间多头”磨债“的一种机制，但由于信息的公开性和更多企业的加入，它可以突破少数相关企业”磨债“在信息和交易手段上的局限性。
发展商业票据结算市场需要一个过程，但应结合《票据法》的实施，尽早开始，逐步完善。
6．3 短期对策：”三不原则“加宏观政策的调整
体制改革、市场发育都是中长期才能奏效的解决问题的途径。面对大量现存的、并且还在继续增长的企业间债务，我们还必须在现有的体制条件下，制定短期的政策加以缓解，以使好的企业摆脱债务拖欠困扰，保持经济的增长与稳定。
根据前面的一系列分析，我们知道，第一，企业间债务的过度增长在一定程度上是一种宏观现象，是与压缩最终需求特别是投资需求相关联的。第二，以往用在中间环节上增加流动资金贷款（”清欠资金“只是一种增加流动资金贷款的具体形式）的办法，放松银根、缓解企业间拖欠问题，由于并没有解决最终需求不足的问题，结果只能造成前清后欠及企业库存增加，还能造成好债坏债一锅煮，企业更加放心大胆地拖欠的不良后果。第三，如果企业拖欠问题进一步恶化到极限程度，迫使更多的部门和企业实行”三不原则“，企业间信用突然紧缩，又会导致宏观经济过度滑波。
根据这些分析，我们建议在目前情况下，即在1993年7月开始实行紧缩政策30个月之后，在通货膨胀率已经下降到10％、经济增长率下降到10％左右、宏观调控目标已基本实现的情况下，采取以下的综合治理措施：
－－进一步明确宣布今后不再搞注资清债；
－－鼓励企业之间自行”磨债“，银行适当帮助提供信息，为企业”搭桥“（但银行本身不负责清欠）；
－－在人欠大于欠人的行业继续鼓励企业实行”三不原则“；
－－在实行以上政策的前提下，适当增加基础设施项目的投资规模，通过国家开发银行，向在建和一些新建项目发放投资贷款，在投资资金这个与最终需求直接相关的环节上向经济中注入资金，缓解企业资金不足的境况，压缩企业间债务。
－－对一些技术水平较高、产品能够出口或实现进口替代的企业，适当增加流动资金贷款（增加国内最终需求和减少”对国外的最终需求“，而不是”挤掉“另一部分国内需求）；但要明确不能再普遍追加流动资金贷款；
这样做的好处在于：
第一，在最终需求环节上注入银行贷款，增加了货币供给，可以在宏观调控目标基本达到的情况下实现宏观货币政策的调整。仅仅在经济的中间环节上增加流动资金供给而不扩大最终总需求，不可能实现此目的，而只能增加库存。
第二，用这种方式增加货币供给量，然后逐步流通到整个经济，可以通过经济内部的选择与竞争机制（我们或多或少已经有了一定的竞争机制），让企业去自行解开债务链，使好的企业获得更多的流通手段，差的企业获得较少的补贴（目前情况下还不可能完全取消），而不象”注资清欠“或普遍增加流动资金贷款那样抹杀”好债“与”坏债“的差别。
第三，基础设施建设投资，一般地说总是政府应该履行的公共职能；在目前能源、交通、城市基础设施仍大量不足的情况下，增加这些领域里的投资，既可以扩大总需求，增加就业并更充分地利用目前已出现闲置的生产资料生产能力，又能缓？quot；基础瓶颈”，释放出过去被瓶颈压抑的大量生产能力，增加总供给，缓解总供求之间的矛盾，实现持续的经济增长，具有一箭双雕的作用。同时，在目前地区间差异较为突出的情况下，适当增加对内陆欠发达地区的基础设施投资，又可缓解这方面的矛盾。
当然，应该注意到的是，政府出面增加基础设施投资，本质上属于“财政政策”的范畴；而在目前情况下，由于缺乏完善的货币市场和政府？quot；公开市场业务“机制，我们执行这种财政政策，事实上还不得不通过直接由银行增加政策性长期贷款的方式进行，并不是一种理想的方式，也会造成一定的扭曲（当然比单纯增加流动资金贷款所造成的扭曲要小）。这是需要通过各方面的体制改革，逐步创造条件加以扭转的。
6．4 当前考虑宏观对策时应注意把握的几个原则
在当前制定解决企业间债务的对策时，要注意把握以下一些基本原则：
第一，要注意区分”短期问题“与”长期问题“，区分宏观问题与体制问题、微观问题、结构问题，以便真正能对症下药。象企业经营缺乏效率、产品不对路、经济结构不合理？quot；预算软约束”、法制不严等等，这些问题无疑都是与企业间债务增长相关的，但是这些问题是无法在近期内解决的；要想在近期内缓解企业间债务问题，只能在给定的企业行为、经济体制、经济结构的前提下用宏观政策（宏观政策本质上是“短期的”）加以解决。
篇(3)
本文的任务，就是要对”企业拖欠“这一现象产生和的原因，它对微观经济活动和宏观经济运行的影响，在经济波动中所起的作用等问题进行定性与定量的分析，并对处理三角债问题的基本思路与具体做法，进行较深入的探讨。
本文所讨论的对象，是以企业财务报表当中的“人欠货款”为数量界限的企业间债务。由于缺乏债务拖欠时间、企业债务中拖欠部分比例的数据调查，我们主要通过对企业间债务总量的分析来展开讨论。除中国统计年鉴中的资料之外，我们还利用了两个样本数据，一个是国家统计局提供的“37万家乡以上工业企业”（以下简称37万家）统计资料，另一个是工商银行搜集整理的4000家大中型企业（其中绝大部分是国有企业，以下简称4000家）的统计资料。
一、企业间债务的一般原理
1．1 企业间正常信用关系的经济基础：最终产品销售前景
从基本层次上说，企业之间的债务，无论是怎样发生的，属于总流通手段中的一个组成部分。
经济中最经常使用也是最主要的交易手段是以国家信用为基础、由政府货币当局发放的货币。但交易手段并非必然是由政府发行的，信用手段也不仅仅局限于政府信用或国家信用。从上看，纸币的最初形态是私人之间的信用票据以？quot；银行券；而另一方面，商业票据，也就是企业之间的债务凭证，至今仍然是中介企业之间交易活动而广泛使用的一种交易手段。在企业之间交易中，卖方根据对买方产品销售前景的信任（这是信用的基础），对其实行一定时间内的“赊销”，买方则在一定时间之后再支付货款，在市场经济下是一种普遍存在的信用关系。
从个别企业的角度看，企业间债务取决于对债务方产品销售前景的预期与信任，而从宏观经济的角度看，企业间债务的存在，取决于对最终产品（投资物品、消费物品以及出口产品）的销售前景的预期。在现实中，多数企业之间的交易所涉及的只？quot；中间物品”；多数企业生产的也并非最终产品，或者（如钢材）并不用作最终物品的目的，而是中间物品（钢材并非用作投资的目的，建设厂房，而是用作原材料，加工出其他物品）；但是从经济活动的全过程来看，只有最终产品的购买能够由货币实现，中间产品的价值才能够以货币形式实现；假定最终产品的购买是必须用货币实现的，①中间产品的价值也就可以最终由货币来实现支付，实现只不过需要一定的时间间隔。因此，企业事实上是以最终产品的销售前景为信用保证，赊？quot；中间产品“。
由此可以看出：从整个经济的角度看问题，企业之间的正常的信用规模，取决于”最终产品“的市场需求规模；一切对总需求（最终产品需求）产生影响的因素，都会影响到企业正常信用的规模。这也就意味着，企业间债务状况，与宏观经济运行的状况是密切相关的。这些基本关系在我们分析企业间债务与宏观经济波动的关系问题时十分重要。
1．2 总交易量与两种不同的交易手段
虽然企业间债务最终一般还是要由货币来进行支付或结算从而完成交易的全过程，但在一定时间内（在一定的观测时点上），一国在一定时期内存在的未付商业票据的价值总额，就是在这一时期内由商业票据为中介的交易活动的总额；企业债务的存在表明在一定时期内已经实现交易的商品，有一部分不是由货币中介的，而是由企业间商业信用中介的。公式（1）表达这一关系：
（1） PT＝MV＋D
式中P代表物价水平，T代表交易总量（实物量），M代表货币量（政府信用），V为货币流通速度②，D为在本期内发生的未支付的企业间债务（增量）。等式右边的总和表示的是以一定速度流通的交易手段或信用手段的总额。
在有的情况下，经济现实中的企业间债务会达到或接近某种最大值，虽然还了旧债之后还会再欠新债，但总量基本稳定下来，不再增长（D＝0），社会交易总量PT和经济增长规模的变化，就主要由货币量M和其流通速度V所决定。这是人们通常忽略商业信用存在而只注意货币量变动的作用的原因。
但是，相反的情况也会发生，即：给定货币量和流通速度，企业间债务增加，经济活动的规模（PT）也会发生相应的变化。这一重要关系是本文，特别是在后面几节里所要讨论的主要问题。
1．3 企业间债务总量无限增长的可能性
假定在一个封闭的经济中（没有进出口），也无需向政府交税，只有工资（各种个人收入）是必须用货币支付的，只有消费品是必须用货币购买的（在假定工资只用于消费的前提下，这两个假定是等价的）；所有中间物品以及投资物品都可以在支付相当于工资成本的那一数量的货币之后，用企业间债务的手段进行交易。我们就有了一个极限性质？quot；乘数”，即工资成本与总销售额的比率的倒数。这一乘数与总贷款额的乘积，就是企业间债务的理论极限值。
而且，这一极限值并不是债务总量的极限，而只是债务增量的极限，因为这里的乘数是本期的工资成本与本期总交易量的比率。这就意味着，如果企业可以不还旧债的话，企业间债务的总量是可以无限地增长下去的，每年都可以增加不超过极限值的一部分债务（这也可以构成一？quot；稳恒态“，steady－state）。这时，要想使企业间债务增长速度放慢，唯一的办法就是增加货币的供给从而使可支付工资和消费品购买力规模下降并因此使整个经济活动的规模缩小。
这一极限值对于任何一个现实经济来说都显得”太大“，实际债务增量总会小得多。这其实不说明别的，只是说明，人们是”还债的“，企业间的交易并不是只靠相互欠债，企业间信用并不是人人都可以在任何情况下接受的信用，一个企业也不可能无限地欠债不还再无限地借新债。
因此，问题归结为，人们为什么要还债和企业之间为什么不会无限地借债？从微观经济学的角度说，这无非是因为欠债和被欠债都是有成本的，而及时还债和不过多向外借债是有好处的。
1．4 企业间债务的微观行为分析
现在暂时假定我们将要讨论的企业都是”预算硬约束“的（下一节再放松这一假定），来看一下对于这样的企业来说，它借给别人债时和欠别人债时所考虑的各种因素。
（1）债权方。作为债权人，进行赊销对他的主要好处是与客户保持长久的交易关系从而保有市场；同时也是为了避免生产过程的波动所带来的成本。在经济不那么景气的时候继续给老顾客们发货并给他们一些信贷，也能使生产持续不断的进行，避免今天停产、明天再重新组织起来而引起的”生产重组成本“。
当然，这样作是有代价的，最基本的就是付出隐含的资金利率。一般说来，在商定的时间内，企业间债务是没有利息的，在各国实践中，发生债务拖欠时一般也没有利息惩罚（见Alrandari and schaffer， 1995）。隐含在企业间债务中的利息通常表现为提前支付或直接用现金购买时卖方给予买方的价格折扣。如果发生”拖欠“，债权人除了利息损失加大之外，还可能发生资金周转的困难，影响自己正常的生产经营。因此，当一个企业允许另一些企业延长还款时间的时候（明知对方要拖欠，还是发货），可以视为一种”让利“行为或”降价“行为，是由于产品滞销或市场需求下降的时候企业不得不降价销售，降价部分就相当于允许拖欠时额外让出的利息（相反的情况是”抢手货“得先支”预付款“）。一般说来，企业不会无限地让不还债的人继续赊购下去。别人长期拖欠不还债，债权人却还继续发货，这种无法用正常经济原因解释的特殊情况当然只能由特殊的体制因素加以解释（见下一节）。
债权人长期拖欠债务，债权人一方还会发生”追债成本“：派人出去追债本身是费时、费力、费钱的，而且在对方”耍赖“的情况下有时还得作出的债务减免之类的”让步“；同时，债权人积极要债，可能使人们认为他自己的财务状况不佳，影响自己在市场上的形象与信用。这是所谓”消极债主“现象的一个重要原因（见Begg and Portes，1992）。这些成本会从债权人一方阻止债务的无限增长。
（2）债务方。从债务人的角度看，他超过付款期拖欠债款的好处当然是多占有了一部分利息，更可以在无法获得银行贷款的情况下，扩大自己的”灵活性“，没钱也能继续投资、继续生产，或将自己的资金周转用于别的用途，”一块钱当作两块钱用“。但拖欠债务的代价是落下”不讲信用“的名声而使以后再借债发生困难。在商业信用极为重要的经济环境中，为了占一点利息的便宜丧失信用是很不值得的。这是市场经济中不到万不得已企业总是尽可能及时还债的基本原因。
1．5 企业间债务的规模与货币量（银行贷款）的相关关系
企业间债务的增长和规模与货币量之间存在着复杂的关系。
一方面，货币越多、越便宜，大家越没有必要相互欠债；而当政府采取宏观紧缩政策的时候，货币供给量越少，企业之间相互拖欠会变得越严重。但是在另一方面，根据前面第1．3小节的分析，货币量越多，企业以货币为基础所能创造出的企业间信用也会越多。就单个债务人的角度看，它越是能够获得较多的货币（银行贷款），它就越是可能更多地欠债，别人会因为相信它可以较容易地获得银行贷款而较为放心地借债给它；从债权人的角度看，如果他可以较容易地获得贷款，他就可能不那么积极地去”要债“，因为别人所欠债务虽然多一点，他仍可以从银行借到钱维持生产的正常进行。从整个经济的角度看，人们都是在一定量的货币基础上”创造“企业间信用，货币量越多，以此为”准备金“所能创造出的企业间债务的规模就可以越大。
从统计经验上看，西方主要市场经济国家中企业间债务与企业贷款规模的比率一般为一比一（Rostowski， 1994）。我国目前企业间债务与企业贷款的比率总的来说还较低，约为67％，所以债务增长还有”余地“。从个案情况看，当企业间债务与贷款比率较低的时候，债务仍会增长；当这一比率接近于一或大于一的时候，债务增长的速度明显下降，企业本身也开始积极清理债务。这是值得引起注意的一个关系。
1．6 债务总量与债务增量
企业债务总量是指到某一时点为止经济中全部未支付的企业间债务的总和（比如我国1995年末存在的8000亿企业间债务），是一个存量概念；企业间债务增量是在一定时期内新增加的债务量（比如1995年一年间我国企业间债务增加了2000亿元），是一个流量概念。
在一定时期中，企业会还旧债欠新债。新债是在本期发生的，但只要它没有超出还旧债的数量，债务总量没有增加，就可视为没有发生新增债务，因为还旧欠新？quot；还”的过程使用了货币，相当于用货币进行交易，没有用新增债务来中介本期的交易。正因如此，只有本期新增的债务，才与本期的经济活动相关；其他债务存量属于历史遗留下来的问题。
但是，企业间债务的存量与增量是相关的：就一般趋势而言，给定其他各种条件（包括宏观经济政策），企业间债务的增长速度会随着债务总量的增大而发生递减；存量相对于整个经济活动以及货币总量的规模越大，增量的相对规模会越小。原因就在于，从宏观的角度看，企业间已有的债务越多，建立在一定货币基础上的信用关系越是脆弱，新的信用创造余地越小。就个别企业来说，欠债越多，再借新债；或者别人欠的账越多，自己财务越难以再维持生产，进行更多？quot；赊销“。
因此，尽管我们并不知道在现实中企业间债务的实际极限是什么，但是由于以上两个小节所分析的种种原因，我们可以期待：给定货币供给的增长率（政策），给定经济的增长速度，企业间债务的增量随总量的扩大而递减（若货币供给增长率发生较大变化，债务增量会突然以较大幅度增长），至少，债务与交易总量的比重会发生递减。
企业间债务不会无限地增长，这个理论上的结论对于分析现实中债务的增长变动情况，也许是有用的。从我国的现实情况看，在宏观政策发生变化、实行紧缩性货币政策的初期，债务增量数额很大（见表1，主要工业企业的数据）；但在这之后，随着债务总量的进一步增大，债务增量下降，增幅递减，而不是每年保持同样的增长幅度。1988－1989年实行宏观调控后主要企业间债务增量与工业总产值的比率从1987年的0.76％猛增至1989年的3.98％，但随后逐步下降；1993年货币政策和宏观经济形势发生变化之后，企业间债务与工业总产值的比率从前一年的0.3％一下子猛增至14.63％，但在1994年这一比率已经下降至10.91％，债务增量的绝对值也开始下降。
二、中国现阶段企业间债务增长的特殊原因
2．1 体制转型时期间债务正常的”体制性增长“
国有企业的一个基本体制特征是”预算软约束“。但这并不意味着国有企业就一定相互拖欠债务。在传统的计划体制下，企业仅与中央计划当局发生”垂直的“经济联系，企业之间并不发生直接的财务往来，交易的支付直接通过统一的银行帐户进行划拨，所以并不会发生所谓”三角债“现象。只有在由计划经济向市场经济体制转轨的过程当中，当集中计划的经济体制已经解体，生产经营决策权已经下放到企业，企业与企业之间发生横向财务关系的情况下，”三角？quot；才会发生。这就是说，“三角债”是“改革了的国有企业之间发生的债务拖欠”现象。在现实中，所有实行体制改革的主义经济，都发生了“三角债”从无到有、迅速膨胀的，就可以说明这一问题。
这就提出了一个问题：在转轨时期，企业间债务总额的增长，在一定程度上属于经济“货币化”、“信用化”的一种正常现象。我们称这种因体制变化所引起的企业间债务增长为“体制性增长”。我们当然很难确切地在统计上确定已经发生的企业间债务中有多少属于体制转轨时期的“体制性增长”（在本文后面的中我们将忽略这个问题，但仍请读者注意到这个问题的存在），但我们应该当作“问题”加以对待的只是超出正常的“体制性增长”的突发性“膨胀”或“额外增长”。
2．2 国有企业的特殊问题
国有企业“预算软约束”的体制特征决定着企业间的债务，可能会大大超出“预算硬约束”条件下的债务水平。这是对于国有企业间债务过度增长的一个最基本的体制原因。这一基本原因具体表现在以下几个方面：
第一，国有企业本身享有“国家信誉”的背景，借债较容易。上说，国有企业是国家作为所有者和债务人的“无限责任公司”，只要国家“不破产”，企业的“信用等级”就总会好于别的企业。这是人们较容易借钱、借债给国有企业的原因，无论它们是否欠债不还。从这个意义上说，国有企业债务，一定程度上具有与法定货币同样的性质。
第二，在上，国有企业一般不会破产，亏损由国家补贴。财务状况不好的企业仍要生存下去，债务也就必然不断增加，不会因破产清偿而被勾销。不能破产，企业欠债就没有了最后的惩罚，债务的增长也就会“无所顾忌”，不良企业吃整个经济的“大锅饭”，占用盈利企业的资金，无法实现优胜劣汰和资源的有效配置，最终也会将盈利企业拖垮。
第三，在历史上，企业债务增加后，国家银行注入新的偿债资金“清理三角债”（1986年以后国家曾多次为清理三角债注入资金），更增强了人们对国有企业债务有国家作保证的预期。
正是在这种特殊制度背景下，国有企业之间的“三角债”很容易膨胀，超出企业自身的偿债能力；而且，国有企业事实上能够通过扩大企业间债务拖欠，扩大其事实上的“购买能力”，从而导致总需求的膨胀或减缓总需求缩减的速度。国有企业间“三角债”，在一定程度上相当于“企业以国家信用为背景自主先导发行的准货币”，也是货币发行“倒逼机制”的一个组成部分（见樊纲，1994，1995）。
假定D为企业间债务总额，ΔM为国家银行事后为“清欠”而注入的货币，则
式中的m可以定义为“企业间债务引致货币供给的系数”。假如“为清欠三元债务注入一元货币”，则m的经验值为3。
国家银行“注资清欠”会在一定程度上人们对国有企业间债务行为的预期并因此而影响到与今后一段时期中企业的行为。国家银行注入的资金越少，或者所承诺注入资金减少，m的“预期值”（Em）越低。上说，Em越低，“预算约束”越“硬”，企业间相互拖欠的数额会越小。所以，企业间债务在理论上是“预期货币供给系数”的函数：
（3） D＝f［Em］
任何经济中企业都存在着一定程度的预算软约束。国有企业与其他企业在体制上和行为上的差别，就在于Em较高从而拖欠行为会较为严重。但这并不否定同样是在国有经济条件下，Em仍会是一个可变的量，并且可以在一定范围内作为政府的一个政策变量。这一点在理解解决企业间债务拖欠问题上具有重要的意义。
2．3 企业为什么被严重拖欠时还会继续“发货”
国有企业在被严重拖欠的情况下还会继续给予其他企业“发货”并继续进行生产，除了前面所说过的（A）为了保持与客户的长期关系，（B）为了防止生产停顿之后发生“生产重组成本”等一般性的经济原因，以及（C）企业“预算软约束”这一基本的体制性原因之外，还有以下一些较为具体的经济原因与社会原因。
（1）为了能发放奖金与增加福利。对于国有企业来说，现行体制是，工资、奖金的发放和利润提留取决企业是否在本期内有“销售额”；而只要产品已经发出，就算作发生了“销售”，就可以动用企业现有的资金或者有资格向银行借款发工资、发奖金、提福利、提留利润进行各种支出。企业可以不关心自己的实际财务状况被债务人拖垮（在预算软约束条件下，债权人对于借出债务的风险考虑也会小得多），但总是会出于管理者和工人的现实利益（不是所有者的利益）而关心是否发得出工资。因此，只有当企业间拖欠已经使企业可动用的资金（包括自有资金和银行可能的贷款额度）“用完了”的时候，企业即使继续生产也不再能发工资的时候，企业才会有较为强烈的动机，停止在收不到货款的情况下还继续发货。
由此可见，在国有企业的体制条件下，企业间债务的增量，会更接近上一节所说的“理论极限”－－只有“工资成本”构成对企业间债务增长的限制。
这一因素，并不是在任何时候、任何企业都一直起重要的作用。在高涨期之后、紧缩刚开始的时候，许多企业还有利润、也还有现金，还能发奖金，这一因素的作用就大些；一般地说，对于有利润、有现金的好企业，这个因素的作用总会大一些，而对于其他一些企业，当问题已经是没有现金、发不出工资的时候，这个因素当然谈不上多大了。
（2）为了获得更多的银行贷款。在现行银行体制下，国有银行在分配贷款指标的时候，执行一定的产业政策标准，其中重要的一个标准就？quot；企业的产品有市场“。在这种条件下，只要能够”发货“，无论是否收得到货款，企业都似乎更便于证明自己的产品有市场，以此作为申请贷款的理由。
（3）为了”社会安定“。作为国有企业，不可避免地承担着一些国家的社会职能。别人欠债不还，企业到头来会拖欠工人的工资。但据企业管理者和地方政府官员的解释，即使这样，只要生产还在进行，工人每天能有事作（同时企业和政府承诺以后一定补发工资），也比工人无事可作要更有利于社会稳定。这也构成”不付钱也发货“的一个重要原因。
2．4 其他体制缺陷的作用
篇(4)
关键词：劳动报酬份额；一经济波动；冲击
中图分类号：F047 文献标识码：A 文章编号：1005-2674（2013）05-045-06
一、引言
劳动者报酬是指劳动者因从事生产活动所获得的全部报酬，其在GDP中的份额反映着国民收入初次分配的格局，并与经济增长、就业等宏观经济问题联系在一起，因此受到了更多的关注。1939年，凯恩斯对20世纪20—30年代英、美的劳动报酬份额进行考察，发现了一个“奇迹”，即“劳动在国民收入中所占比例的稳定性与产出水平和经济周期无关”。在后来的研究中，凯恩斯的发现被不断印证。1953年，伦敦政治经济学院学者Phelps Brown和Weber基于对1870～1938年英国的资本积累、生产效率和收入分配的相关数据进行研究后指出，资本增长率、资本回报率以及国民收入在资本和劳动之间的分配份额等都具有稳定性。1961年，英国经济学家Kaldor在他的论文《资本积累和经济增长》中提出这些长期中的稳定关系不仅存在于英国，而且在美国和其他工业化国家也普遍存在，并将其扩充为经济发展中的六个典型事实，即著名的“卡尔多程式化事实”。此后，劳动报酬份额稳定性不仅被看作是经济发展中一个不容忽视的“事实”，更成为对其长期变动趋势的一个预言。
然而，20世纪50年代以来世界范围内劳动报酬份额呈现出了波动特征，稳定性的预言失败。学者们纷纷转向对宏观经济发展中劳动报酬份额波动规律的研究。Young等人的研究表明，劳动报酬份额具有逆经济周期波动的特点。李稻葵等指出，在经济发展过程中，初次分配中劳动份额的变化呈现u型规律。而Xie的研究则表明，在长期发展过程中，劳动份额随人均GDP呈三次曲线关系。
在世界范围内劳动报酬份额波动的大背景下，我国的劳动报酬份额在近年来也显现出下降的变动趋势。2007年，我国的劳动报酬份额占GDP的比重为39.74%，较之20世纪90年代中期下降了10余个百分点。从对劳动报酬份额长期稳定性的预言到20世纪后半期世界范围内劳动报酬份额的波动特征，再到20世纪90年代中后期以来我国劳动报酬份额占比的下降趋势，劳动报酬份额到底具有怎样的变动规律？它与宏观经济波动之间究竟存在着怎样的关联？鉴于这一问题的重要性和复杂性，本文将构建向量误差修正模型（VEC），并运用1978～2008年中国劳动报酬份额和宏观经济要素的数据对这一问题进行实证分析。
二、文献基础
近年来，国外学者对劳动报酬份额的研究大体上是从三个维度展开的：一是劳动报酬份额的估计和测算；二是劳动报酬份额波动的描述和判断；三是劳动报酬份额波动的诱因分析。
在劳动报酬份额的估计和测算方面，讨论的重点集中在如何对待自营收入的问题上。Gollin指出，自营收入是劳动收入和资本收入的混合体，以往的研究通常忽略其中的劳动收入部分，这大大低估了劳动报酬在国民收入中所占的比重。针对这一难题，Gollin从宏观层面提出了三种修正的方法，并对不同国家的劳动报酬份额数据进行了调整。结果显示，调整之后的结果比调整之前具有更加稳定的特征。
对于劳动份额波动趋势的研究和对其波动诱因的探讨通常是联系在一起的。Young指出，偏向型技术进步使得美国的劳动报酬份额在1959～2000年呈现出逆经济周期波动的特征。Anastasia Guscina的研究表明，在过去的20年中OECD成员国家的劳动报酬份额具有下降趋势，这主要归因于资本扩张型的技术进步和全球化程度的加深。基于对以往30年欧洲国家劳动报酬份额下降的分析，Arpaia等人从宏观和微观两个角度给出了解释，即宏观上是由于具有不同劳动占比的部门构成发生了变动，而微观上是由于资本扩张性的技术进步和资本一技能互补性的假设。Bruno Decreuse和Paul Maarek则考察了FDI对发展中国家劳动份额的影响。此外，Samuel Bentolila等人的研究认为，劳动报酬份额的变动与资本-产出比相关。Nicola Giammarioli等人主张从制度的角度对劳动报酬份额的波动进行解释，比如就业保护政策和工会的力量等。
国内的学者对于我国劳动报酬份额的研究在近年来掀起了热潮，一个重要的原因是20世纪90年代中后期以来我国劳动报酬份额在初次分配中显现出了下降趋势。国内学者的研究集中于两个方面：一是对我国劳动报酬份额的度量和测算。白重恩和钱震杰发现，2003年和2004年间统计核算方法上的变化高估了劳动收入份额在2004年的降幅，并根据2003年的统计口径对2004年的数据进行了调整。张车伟等根据Gollin的方法把自雇者收入区分为劳动报酬和资本收益，进而对我国劳动报酬份额进行了重新测度。肖文和周明海比较分析了收入法GDP和资金流量表计算的劳动收入份额在1992～2007年的变动趋势，并对2004年以后的劳动份额数据进行了修正。二是对我国劳动报酬份额下降原因的探讨，内容包括：技术进步、产业结构变动、外资进入、二元经济结构下无限劳动力供给、劳动力转移、贸易模式转变、全球化、人口年龄结构变化等等。
对于劳动报酬份额波动的诱因，现有文献已提供了多元化的分析视角并给出了相应的实证分析。然而，作为国民收入初次分配的结果，劳动报酬份额的波动必然与表示国民收入变动的宏观要素联系在一起。在宏观经济的波动中考察劳动报酬份额的变动，并讨论两者的动态关联，有助于从根本上摸清劳动报酬份额的长期变动趋势，从而为相关政策的制定提供一定的依据。鉴于此，本文在已有研究的基础上，将通过构建模型和经验检验来重点讨论劳动报酬份额与宏观经济波动的动态关系，以弥补现有文献在这一领域的不足。
三、模型设定
1 变量说明
本文模型涉及到的经济变量主要有我国的劳动报酬份额、经济增长率、通货膨胀率、产能利用率和失业率。劳动报酬份额（LS）目前可从三个途径获得：一是收入法核算地区生产总值；二是资金流量表；三是投入产出表。与后两种方法相比，第一种方法“具有数据的连续性和利于技术分析的特点”，因而是国内学者普遍采用的核算方法。本文运用第一种方法对劳动报酬份额进行核算。此外，本文对于劳动报酬的计算并没有把税收和转移支付等影响因素考虑进来，这是因为本文试图探讨初次分配和经济波动之间的关系，初始的劳动报酬更能体现国民收入初次分配的格局。经济增长率（GR）这里指真实产出的增长率，剔出价格变动的因素，以按照不变价格计算的国内生产总值指数的变动百分比来表示。通货膨胀率（INFL）反映价格水平的变动情况。本文用居民消费价格指数（CPI）的变动率来表示该年度的通货膨胀率。产能利用率（CU）是生产能力发挥作用的程度，本文特指宏观层面的产能利用率，用实际产出与产能之比来表示。失业率（UNEM）选用城镇登记失业率这一指标。
上述所有时间序列均采用1978～2008的年度数据。其中，1978—2007年劳动报酬份额的数据采用张车伟等的测算结果，2008年的劳动报酬份额数据根据相同的计算方法得出。产能利用率的数据运用王维国等估算的结果。经济增长率、通货膨胀率以及失业率的数据均源自《中国统计摘要2011》。
2 模型建立
对于非平稳的时间序列而言，如果它们之间具有协整关系，则可以利用具有协整约束的VAR模型，即VEC模型来构建分析框架，进行动态分析。本文正是借助于VEC模型在系统化和动态性研究方面的优势，对我国国民收入初次分配所形成的劳动报酬份额和表示宏观经济运行的几个相互关联的时间序列进行考察，阐释初次分配与经济波动之间的动态关系，解析各种冲击对劳动报酬份额所产生的影响。
在建立模型之前，先对各个变量的平稳性进行单位根检验，以避免时间序列分析中可能产生的伪回归问题。ADF检验的结果表明，LS、GR、INFL、CU和UNEM等时间序列均为1阶差分平稳序列，结果如表l所示。
由于所有变量的水平值均为非平稳的，但单整阶数相同，因此它们之间可能存在协整关系。基于VAR模型所选择的最优滞后期，进行滞后阶数为2的Johansen协整检验。表2的结果显示，无论是迹统计量还是最大特征值都表明在5%的显著水平下存在3个协整关系。
非平稳变量之间存在协整关系意味着变量之间具有某种长期的均衡关系，可以进一步建立VEC模型。鉴于本文重点分析的是各宏观经济变量对劳动报酬份额的影响，因此，VEC模型只列出了劳动报酬份额的方程，而将其它方程暂且省去。
四、实证分析
1 脉冲响应函数
VEC模型建立以后，为考察宏观经济要素变动对劳动报酬份额产生的动态影响，通常要做脉冲响应函数分析。图1至图4显示了劳动报酬份额对各宏观经济变量冲击的不同响应。图中横轴表示脉冲作用的滞后期数，纵轴表示劳动报酬份额的变动，实线是劳动报酬份额对各宏观经济变量的脉冲响应函数。
如图1所示，实际产出增长率对劳动报酬份额产生负向冲击的作用。这说明，相对于产出的增长，劳动报酬的增长存在着滞后效应。劳动报酬滞后效应使得在经济增长过程中实际产出的增速快于劳动报酬的增速，从而导致劳动报酬在总产出中的份额下降。劳动报酬的滞后效应越显著，劳动报酬份额在经济增长过程中下降的趋势越明显。从总体上看，目前的劳动报酬份额具有逆经济周期波动的特征。
通货膨胀对劳动报酬份额产生正向的冲击作用。以CPI所表示的通货膨胀率的提高意味着基本消费品价格的普遍上涨，而基本消费品行业多为劳动密集型产业，这些行业的发展必然会推动就业的增加以及劳动报酬的上升。劳动报酬既是劳动者的收入又构成企业的成本。当劳动报酬上升时，一方面，由于收入的增加导致对消费品需求的增加而拉动CPI进一步上升；另一方面，由于企业生产成本的上升导致利润空间缩小而使得经济转入缓行。这两方面的力量相互作用，共同决定着下一期的宏观经济波动。
产能利用率对劳动报酬份额产生正向的冲击作用。宏观经济的周期性波动通常会引致产能利用率的变动，而产能利用率的变动又对宏观经济产生驱动作用。产能利用率的上升在规模经济的作用下提升了企业的利润空间，有助于改善供需关系和扩大就业。图3所示的劳动报酬份额对产能利用率冲击的响应表明，产能利用率的上升带动就业的增长，推动劳动报酬份额的上升。本期给失业率一单位的正向冲击，劳动报酬的份额在第二期开始呈负向响应并伴有小幅波动，除了第五和第六两期出现微量正值之外，其它各期均为负向的响应。从总体上看，失业对于劳动报酬份额具有负向的冲击作用。随着失业率的下降，就业量将增大，劳动报酬份额将提升。
2 方差分解
从方差分解的结果来看，劳动报酬份额对自身的贡献率最大达到约54.71%，这说明劳动报酬份额变动具有较强的惯性。产能利用率对劳动报酬份额变动的贡献率逐渐增加，最大达到42.79%。产出增长和通货膨胀对劳动报酬份额的贡献率相差不多，基本在10%上下浮动。就业对劳动报酬份额的贡献率最低，平均不到0.3%。
五、结论
根据本文所建模型的实证分析，得出的结论和相关政策建议如下。
1 改善劳动报酬的滞后效应，进行相关领域的配套改革。劳动报酬的滞后效应表明在经济增长过程中，劳动报酬的上升滞后于实际产出的增长，致使劳动报酬份额下降。劳动报酬增长的滞后效应越显著，在国民收入初次分配中劳动报酬所占比重则越小。导致劳动报酬增长滞后的因素有多种，除了市场自身的作用外，相关领域制度建设的不完善也不容忽视。为进一步改善我国收入分配的格局，并使经济发展的成果得到充分的共享，党的十报告明确指出要提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重。相关领域的配套改革，例如，进一步完善工资制度，积极推动建立工资正常增长机制等将有助于改善和缓解劳动报酬增长的滞后效应。此外，充分利用多种再分配的调节手段也有助于形成合理的劳动报酬占比，实现居民收入增长和经济发展同步、劳动报酬增长和劳动生产率提高同步。
篇(5)
关键词：非对称信息；信贷配给；信贷可得性；宏观经济波动
中图分类号：F124.8 文献标识码：A 文章编号：1008-2972(2009)04-0005-04
在融资企业向商业银行贷款的过程中，融资企业借助自身的信息优势，通过“逆向选择”行为和“道德风险”行为，损害处于信息劣势地位的商业银行的利益。商业银行为维护自身利益，易于发生信贷配给行为。商业银行的信贷配给行为，通过影响融资企业的信贷可得性，进而影响融资企业及其相关企业的投资，在投资乘数加速效应的相互作用下，会强化宏观经济波动。本文拟分析商业银行信贷配给对宏观经济波动的影响，探讨宏观经济波动的微观基础，并揭示其在我国实际经济运行中的特殊表现。
一、信贷配给的非对称信息范式分析
1、非对称信息对融资企业贷款行为的影响
在融资企业向商业银行贷款的过程中，存在非对称信息问题。其中，融资企业是信息优势方，商业银行是信息劣势方。这种非对称信息包括事前的非对称信息和事后的非对称信息，前者主要是指融资企业投资项目未来收益的信息，主要包括：融资企业的风险类型、融资企业的质量及投资项目的质量、融资企业经营者的经营能力等因素。后者主要是指融资企业获得资金后，运用资金的信息，主要包括：融资企业违反贷款协议、私下改变资金用途，将其从低风险项目转移到高风险项目、隐瞒投资收益、逃避偿付义务、经营者工作努力程度等。
由于融资企业和商业银行的目标函数不同，在融资企业与商业银行之间存在非对称信息的条件下，融资企业就会利用自身的信息优势损害商业银行的利益。融资企业损害商业银行利益的行为包括“逆向选择”和“道德风险”。
“逆向选择”行为是在事前非对称信息条件下发生的，具体表现为：商业银行对融资企业贷款时，依据融资企业的还款概率(贷款风险)、预期收益，确定对贷款企业(融资企业)的利息率水平。但融资企业的还款概率、预期收益是其私有信息，商业银行对此并不完全了解。因此，商业银行只能根据所有融资企业还款的平均概率、预期收益，确定对融资企业的利息率，从而使还款概率高于平均水平、预期收益低于平均水平的融资企业(低风险融资企业)退出商业银行贷款的范围。因为，低风险的融资企业的还款概率和预期收益所决定的收益率低于商业银行的利息率。因此，与商业银行发生贷款关系的就是还款概率低于平均水平、预期收益高于平均水平的融资企业(高风险企业)，从而产生“劣驱良”的现象。而这一点，也会被商业银行预期到，因此，商业银行维护自身利益的最优行为就是给融资企业少贷款甚至不贷款，这将导致信贷市场的萎缩甚至消失，这就是信贷活动中融资企业的“逆向选择”行为及其后果。商业银行对融资企业贷款的利息率越高，融资企业发生“逆向选择”行为的可能性越大。
融资企业的“道德风险”行为是在事后非对称信息条件下发生的，具体表现为：一是融资企业获得贷款后，将资金投放于成功概率小，而一旦成功，将获得巨大收益的投资项目，即融资企业从事高风险的投机活动；二是融资企业在有能力偿还商业银行本金和利息的情况下，对偿还行为和不偿还行为所带来的成本、收益进行比较，最终选择不偿还行为；三是融资企业获取贷款资金后，融资企业的经营者在运营资金的过程中，从自身利益最大化目标出发，采取不负责任、不努力工作的态度，致使贷款资金发生损失。对此，商业银行维护自身利益的最优选择就是少发生甚至不发生融出资金的行为，这将导致信贷市场的萎缩甚至消失，这就是融资企业的“道德风险”行为及其所产生的后果。商业银行对融资企业贷款的利息率越高，融资企业发生“道德风险”行为的可能性越大。
在“逆向选择”行为和“道德风险”行为的可能性较大的情况下，商业银行维护自身利益的最优选择，不是提高对融资企业贷款的利息率，而是选择少贷款甚至不贷款。
2、商业银行信贷配给行为的产生
上述分析表明，在非对称信息条件下，商业银行不是仅仅依靠利息率决定对融资企业的贷款，还需要结合融资企业发生“逆向选择”行为和“道德风险”行为的可能性(即贷款风险)，来确定对融资企业的贷款数量。商业银行确定对融资企业贷款的方式就是信贷配给。信贷配给是指商业银行不是完全依靠利息率机制，而是基于贷款风险和利息率的综合权衡，来实现资金供求的均衡或按照融资企业愿意给出的条件(利息率)，商业银行提供的资金(贷款)少于融资企业资金需求的现象。信贷配给的结果是：(1)在对融资企业信用评级(风险评估)的基础上，一部分融资企业可以获得所需贷款资金，而另一部分融资企业的贷款愿望未予满足，即使后者愿意支付更高的利息率也不能得到期望的贷款资金。(2)融资企业的资金需求只能得到部分满足。
商业银行的信贷配给行为发生后，从微观方面看，对商业银行而言，形成了资金闲置，无法实现资金的更大增值；对融资企业而言，资金需求没有得到全部满足。从宏观方面看，不仅形成了资金闲置和资金饥渴并存的格局，不利于储蓄向投资的转化，而且还会对宏观经济的波动产生影响。
二、宏观经济波动对信贷配给的影响
1、引起商业银行的资本充足率发生变动
当宏观经济进入衰退阶段时，融资企业的经营环境将会恶化，其与商业银行贷款协议的违约概率上升，意味着商业银行的贷款风险上升，商业银行预期利润下降。由于商业银行的预期利润是其资本金的重要来源，因此，将会引起商业银行资本金的下降，通常用资本充足率来衡量。一旦商业银行的资本充足率下降到某种临界水平，就意味着商业银行的支付能力已不能完全解决其所面对的流动性风险，挤兑现象就会出现。商业银行挤兑现象的发生，不仅会使商业银行破产，而且易于从局部金融风险扩张为系统性风险，影响金融秩序的稳定。
因此，当宏观经济进入衰退阶段，不仅商业银行自身具有规避破产风险的动机，而且金融监管部门也对商业银行的资本充足率提出了严格的监管要求，以防止商业银行流动性风险的发生，确保金融秩序的稳定。为了规避破产风险和金融监管部门的严惩，商业银行的最优选择就是实行信贷配给，减少贷款额度。当宏观经济进入繁荣阶段，由于融资企业的经营环境趋于好转，其与商业银行贷款协议的违约概率下降，
商业银行的贷款风险下降进而预期利润上升，资本充足率提高，发生挤兑的可能性下降。因此，商业银行的信贷配给行为趋于弱化，贷款额度增加。
2、引起商业银行贷款环境发生变化
当宏观经济进入衰退阶段，商业银行贷款环境就会恶化，主要表现为：一是融资企业与商业银行之间贷款协议的违约概率普遍上升。二是商业银行与融资企业之间的关系发生了变化。在某些老客户资金紧张的同时，一些新融资企业出现了。大多数融资企业申请贷款已不再是为了扩张投资，而是为了生存。相比之下，商业银行对老客户的了解程度要远远大于在新环境下对新客户的了解程度。这种非对称信息的差异，必然使商业银行的贷款风险增大。三是喜爱风险的融资企业申请贷款的比例上升，或者说，贷款申请人的质量在下降。融资企业对待风险的态度，与其自有资本的水平相关。假定融资企业的破产风险不变，融资企业的自有资本必然存在一个临界水平：高于这个临界水平，融资企业破产的成本高，融资企业是一个风险规避者；反之，低于这个临界水平，融资企业破产的成本低，融资企业是一个风险喜爱者。
这样，当宏观经济进人衰退阶段，绩优的融资企业与绩差的融资企业相比，其受到经济衰退的影响较小，自有资本下降的程度较小，自有资本高于临界水平，绩优的融资企业是一个风险规避者。与此相反，绩差的融资企业则更多地表现为风险喜爱者，而且宏观经济衰退会使绩差的融资企业比例上升。
由于商业银行对融资企业存在着非对称信息，绩差的融资企业就更有积极性向商业银行贷款，产生“劣驱良”的现象，即绩优的融资企业(风险规避者)会减少贷款申请；绩差的融资企业(风险喜爱者)则会增加其贷款申请。因此，向商业银行申请贷款的融资企业中绩差企业的比例越来越高。同时，绩差的融资企业过低的自有资本比例更易于引诱其从事风险更大的活动。这表明，当宏观经济进入衰退阶段，商业银行贷款环境恶化了，加大了商业银行向融资企业贷款的风险。商业银行基于自身利益最大化目标的最优选择就是进行信贷配给，减少贷款额度。当宏观经济进入繁荣阶段，商业银行贷款环境会好转，信贷配给行为会弱化，贷款额度会扩大。
三、信贷配给对宏观经济波动的影响
1、信贷配给导致融资企业信贷可得性降低
上述分析表明，当宏观经济进入衰退时期，一方面会使商业银行的自由资本减少，资本充足率下降，商业银行的破产风险增加，导致其边际破产成本上升；另一方面商业银行的贷款环境恶化，导致信贷风险上升，商业银行预期利润率下降。这两方面共同作用导致商业银行发生信贷配给行为，融资企业从商业银行获得贷款的难度加大，即信贷可得性降低。信贷可得性降低的直接影响是降低了融资企业的投资水平。由于融资企业的投资水平对整个宏观经济的影响有着乘数效应，这将会使宏观经济的衰退进一步恶化，并使融资企业的信贷可得性下降。
融资企业信贷可得性降低的间接影响表现在企业间的联系上。融资企业本身也像一个商业银行，在经营过程中向自己的消费者与供应商提供信贷。当融资企业所得贷款减少时，它不仅要减少在机器设备上的投资，而且维护老客户、发展新客户的投资也要减少。因此，一家商业银行减少对某一个融资企业的贷款，将会对整个经济的信贷可得性产生一种扩散效应。由于融资企业改变自身的财产分布结构不仅要花费资金，而且要花费时间，对未来信贷可得性减少的预期，会促使它们试图增加流动资本比重，削减库存与投资。此外，降低信贷可得性还会促使融资企业的贷款成本上升，在其他条件不变的情况下，会削弱融资企业生产的积极性，降低产出水平，从而减少了对与之相关的企业的产品需求，致使其他企业的产出水平和投资水平下降，并形成企业间的累积效应和扩散效应。可见，融资企业信贷可得性降低的间接影响是其他企业的投资水平降低，对整个宏观经济的影响有着乘数效应，进一步加剧宏观经济的衰退，这将进一步使信贷的可得性下降。
2、信贷配给是宏观经济波动的加速器
综上所述，当宏观经济进入衰退阶段，商业银行会发生较为严重的信贷配给行为，这将导致融资企业的信贷可得性下降。进而导致融资企业及其相关企业的投资下降，在投资乘数加速效应的相互作用下，进一步加大宏观经济的衰退程度。与此相反，当宏观经济进入繁荣(高涨)阶段，商业银行弱化信贷配给行为，这将导致融资企业的信贷可得性上升，进而引起融资企业及其相关企业的投资上升，在投资乘数加速效应的作用下，其结果是宏观经济不断繁荣。这说明，信贷配给在宏观经济处于衰退阶段时，会强化经济衰退；在宏观经济处于繁荣阶段时，会强化经济繁荣。由此可见，信贷配给是宏观经济波动的加速器。
四、信贷配给对我国宏观经济波动的影响
1、我国商业银行的信贷配给特征
上述所分析的商业银行的信贷配给行为，其前提条件是，商业银行的贷款利息率是市场化形成的，利息率对融资企业的筛选机制是有效的。但在我国，商业银行的利息率水平，只能在中央银行规定的贷款基准利率基础上有限浮动，不能对利息率相机自由调整，导致利息率的筛选机制在一定程度上失效，且利息率低于市场化形成的均衡利息率，使信贷市场产生了贷款供给小于贷款需求的格局，大量民间借贷的存在就是证明。同时，商业银行的利益主体地位尚未完全确立，商业银行对贷款对象(融资企业)的选择不能完全依据融资企业的项目质量来确定。因此，商业银行的信贷配给表现为关系型信贷配给。
关系型信贷配给是指，商业银行对贷款对象(融资企业)的选择，不只是从融资企业的项目质量和贷款获取的预期利润着眼，也需要从商业银行与融资企业的关系、上级领导的非生产性旨意、甚至“灰色收入”等非常渠道着眼。关系型信贷配给的存在，易于使商业银行对贷款对象(融资企业)挑三拣四，相机抉择行事，利用信贷配给权力寻租。商业银行信贷配给权力一定程度的滥用，常常增加融资企业的“逆向选择”行为，低风险、高质量的融资企业被逐出信贷市场，高风险、低质量的融资企业充斥信贷市场，贷款的平均质量下降。同时，信贷资源的使用效率降低，融资企业和商业银行的生产性利润随之下降，引起“道德风险”行为，即还款拖欠率上升、贷款的风险程度上升。
2、关系型信贷配给对我国宏观经济波动的影响
当宏观经济呈现衰退状态时，由于我国商业银行信贷配给呈现关系型特征，将会继续向一些融资企业发放贷款，促使投资下降速度减慢，在投资乘数加速效应相互作用的条件下，导致宏观经济不至于迅速下滑到谷底，有效延缓宏观经济衰退，推动宏观经济复苏，扩大宏观经济政策效应。当宏观经济呈现繁荣景象时，宏观经济政策的作用方向是紧缩经济，要求减少对融资企业的贷款，同时，未来经济形势也将会加大商业银行的贷款风险，商业银行理应配合宏观经济政策，强化信贷配给。但在关系型信贷配给条件下，商业银行可能会从照顾关系和寻租的角度考虑，采取与宏观经济政策作用方向相反的行为，继续对一些融资企业发放贷款，促进其投资，在投资乘数加速效应的相互作用下，将会积极推高经济，延长经济繁荣的时间。
上述分析说明，虽然宏观经济波动呈现不同的方向，但由于我国商业银行关系型信贷配给行为对融资企业信贷可得性的影响较小，从而在衰退时抑制宏观经济进一步衰退，推高经济继续繁荣，相应发挥强化和削弱宏观经济政策效应的作用。
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篇(6)
随着股市运作的逐步规范，上证综指必将反映国民经济的总量变化，2001年下半年股市变化已经有了反映国民经济变化的端倪，即国民经济处于一个大的下降通道中。
国有股减持、违规资金的查处、股指期货的推出以及机构投资者的发展，对股市的变化会起到一定的作用，但作为一种政策或是一种工具，不可能起到决定性的作用，根本在于国民经济的好转，上市公司投资价值的提高。
股市是反映国民经济状况的一个窗口，股市的兴衰直接反映国民经济发展的好坏与快慢，同时，也在一定程度上影响国民经济的发展。但是，从根本上来说，国民经济的发展决定着股市的发展，而不是相反。因此，国家宏观经济状况以及对国民经济发展有重要影响的一些因素都将对股市及股市中存在着的各种股票发生显著作用。
本报告从宏观经济的大背景出发，考察国民生产总值的变化对股市的影响程度，分析GDP构成中投资、消费、外贸对股市的作用力，同时对股市波动中的货币政策的影响因素及传导机制加以描述，以期能从宏观经济的大背景中揭示股票市场的周期变化规律。
一、宏观经济周期与股票市场变化
1.1宏观经济与股票市场
为了尽可能全面的反映宏观经济与股票市场的变化，我们截取了十年的GDP季度资料和股市的月度资料以观察其相关的变化，这里股市的波动以上海证券交易所的上证综指作为观察样本。
从观察的情况看，自94年开始，国民经济处于一个大的下降通道中。从经济周期的角度出发，机关年纪处于衰退阶段。一般说来，在经济衰退时期，股票价格会逐渐下跌；到危机时期，股价跌至最低点；而经济复苏开始时，股价又会逐步上升；到繁荣时，股价则上涨至最高点。这种变动的具体原因是，当经济开始衰退之后，企业的产品滞销，利润相应减少，促使企业减少产量，从而导致股息、红利也随之不断减少，持股的股东因股票收益不佳而纷纷抛售，使股票价格下跌。当经济衰退已经达到经济危机时，整个经济生活处于瘫痪状况，大量的企业倒闭，股票持有者由于对形势持悲观态度而纷纷卖出手中的股票，从而使整个股市价格大跌，市场处于萧条和混乱之中。经济周期经过最低谷之后又出现缓慢复苏的势头，随着经济结构的调整，商品开始有一定的销售量，企业又能开始给股东分发一些股息红利，股东慢慢觉得持股有利可图，于是纷纷购买，使股价缓缓回升；当经济由复苏达到繁荣阶段时，企业的商品生产能力与产量大增，商品销售状况良好，企业开始大量盈利，股息、红利相应增多，股票价格上涨至最高点。
从我国的情况看，93年实施宏观调控政策以来，国民经济的总量指标在11.2-7%之间波动，没有出现大起大落的现象，经过三次统计平滑处理的资料显示，国民生产总值的增长速度处在一个缓慢下降的通道中。而同期上证综合指数仅在92、93年同国民生产总值有趋同的趋势外，其它年份与国民生产总值的趋势完全背离，以月份考察的上证综指常常出现大幅震荡的现象。但总体而言，上证综指处于于大的上升通道中。我们以十年的年动态数据计算的国民生产总值与上证指数的相关关系表明，其相关系数仅为0.08。以季度动态数据测算的相关系数竟然为-0.245。经济周期理论所阐述的观点与现实情况完全不同。
二、GDP相关指标与股市变化
2.1固定资产投资
固定资产投资一直是拉动经济增长的主要动力。从“六五”到“八五”时期，除1989、1990两个特殊年份之外，其余年份投资和GDP均保持了高速增长态势，而且投资增长速度在很多年份均高于甚至是大大高于同期GDP的增长速度。“六五”时期，投资增幅高出GDP增幅8.7个百分点；“七五”时期为8.6个百分点;“八五”时期为24.9个百分点。进入“九五”以来，这种状况发生了很大变化。与固定资产投资增速持续下滑相对应，同期GDP可比增长速度也呈逐年下滑趋势；另外，投资高出GDP的幅度也明显缩小，1996年为5.2个百分点,1997年二者持平,1998年为6.1个百分点,1999年则呈逆趋势，GDP增幅高出投资增幅2个百分点,成为改革开放以来继1989、1990年之后的第三个投资增速低于GDP增速的特殊年份。2000年，为刺激经济，政府加大了固定资产投资力度，同年投资增幅达到9.26%。进一步对影响2000年GDP增长的主要因素进行分析可以发现，2000年投资对经济的促进作用比较明显，这与1999年的情况截然不同。据我们测算，2000年投资对经济的贡献与消费对经济的贡献率基本持平达到40%左右。1999年消费对经济增长的贡献率为77.5%,拉动经济增长5.5个百分点,比1998年分别高出20.5和1.1个百分点;而1999年全社会固定资产投资仅增长5.1%,低于同期GDP增幅2个百分点，比1998年下降8.8个百分点,对经济增长的贡献率为28.2%,比1998年下降10.9个百分点,对经济增长的拉动作用为2个百分点,比1998年下降1.1个百分点。为扩大投资需求,政府连续出台了一系列相关的经济政策,包括继续增发国债用于基础设施建设以及对企业技术改造进行财政贴息;继续降低利率,活跃股票市场,开征储蓄存款利息所得税；对投资方向调节税实现减半征收；出台《个人独资企业法》等。尤其是1999年中央继续发行国债用以扩大投资需求，其力度之大为改革开放以来的首次(全年共发行1100亿元),而同期的固定资产投资增长速度仍然十分低迷,且低于同期GDP增长速度,成为制约经济增长的主要矛盾。
从资本市场而言，我国目前的资本市场发育还很不成熟，政府、企业、居民各不同的投资主体之间的资金难以进行有效的调剂。政府、企业、居民作为固定资产投资的主体，在全社会固定资产投资中扮演的角色是不同的。其中企业投资是固定资产投资中最主要的组成部分，其次是政府投资，最后是居民个人。与投资地位相对照，全社会资金在各投资主体之间的分配则完全呈相反的格局。改革开放以来，部门之间的资金余缺状况为：政府由资金结余部门转变为资金短缺部门，短缺资金占GDP的比重在1%以上；企业一直是资金短缺部门，且资金缺口不断扩大；居民一直是资金结余部门，且结余份额越来越高。根据对2000年资金流量的测算，政府部门短缺资金为1000亿元，非金融企业短缺资金为12100亿元，居民个人结余资金为16000亿元。不同投资主体之间的资金余缺状况表明，要实现投资的快速增长，只有对不同投资主体间的资金进行合理调剂，也就是说，通过合理渠道，将相对次要投资主体居民的闲置资金转化为主要投资主体企业和政府部门可使用的资金。而我国目前资本市场的格局显然不能满足有效调剂资金的需要，企业尤其是大量的中小企业很难从目前的资本市场上筹集到资金。首先是银行贷款受到限制。银行部门一般不愿意为民营企业或中小企业贷款，因为他们感到发放贷款的风险与收益不对称。1998年以来,为扩大内需,刺激民间投资增长,政府陆续出台了一系列有关政策,其中影响比较大的是1998年中央政府首次要求银行系统“增加向中小企业贷款”,各个国有银行先后成立了中小企业部,同时为鼓励银行将信贷资金向中小企业和民营企业倾斜,政府还相应提高了银行向中小企业贷款利息的浮动范围。但由于经济运行过程中的诸多矛盾以及民营企业本身一些固有的缺陷,使银行对其贷款存在抵押担保难、跟踪监督难和债权维护难等问题，实施效果并不明显。其次是直接融资渠道狭窄。我国的直接融资方式从一开始就主要面向国有大中型企业,目前为了解决国有企业的困难,促进其机制的转换,要求股票市场要优先服务于国有大中型企业,为国有企业的改革和发展创造条件。而中小企业的发展空间相对十分狭小，且市场进入门槛高。《公司法》规定,股份有限公司申请上市必须已经连续三年盈利,上市公司所流通股本应在5000万元以上。而大部分中小企业经营规模都较小,产业层次低,与国家对企业上市规模和优先产业的要求存在着一定的距离,客观上加大了中小企业上市的难度。我国上市公司中非国有经济控股企业所占比例不到10%。三是缺乏风险投资机制。风险投资是一种将资金投向风险较大,具有较高技术含量以谋求高收益的特殊商业性投资活动。美国IT产业的崛起与风险投资业和NASDAQ系统的发展关系密切，20世纪80年代、90年代风险投资业在美国兴起，极大地支持了计算机等高新技术产业的发展。我国的民营企业经过二十年的迅速发展,已经进入“二次创业”过程,一批高科技民营企业正处在起步和成长阶段,需要相应的创业机制予以扶持,其中最为关键的是建立风险投资机制。而目前我国对风险投资的扶持还基本处于起步阶段。
投资的增加主要表现在对宏观经济的影响，其传导机制是投资增加经济回升股票市场上涨。其对股票市场的直接影响在我国目前的市场状况下可能的表现形式是部分以投资为理由的贷款违规进入股市，但由于资料的限制，我们无法对这部分资金的影响程度作出判断。但就理论而言，固定资产投资不直接作用与股市。下表从固定资产投资的年度和月度变化也反映了这种现实。
2.2消费
在我们前面的论述中，已经表明GDP处于下降通道中，GDP的下降除投资的影响外，消费需求不足是另一因素。我国GDP的增长率在1992年达到14.2%的罕见高度之后呈现逐年回落态势，到2000年，回落了6.2个百分点。这一周期的回落与1992年以前的增长率波动有着根本的区别：一是三大产业的增长率同时出现了回落，其中工业增长率回落11.3个百分点是主要因素。二是回落持续的时间比以往任何一个周期都长，而且目前仍无明显回升的迹象。从国内消费方面来看，1992年之前，消费对GDP的贡献率都在60%以上，但从1992年之后，消费贡献率连续8年低于60%，平均贡献率比前几十年的年平均贡献率低6个百分点左右。这一突出变化表明，需求不足是影响GDP回落的重要因素。对于消费需求不足，政府消费部分由于资料的限制，我们无法分析。这里仅就居民消费加以论述。影响居民消费不
足的因素有如下几个方面：一是受居民收入差距扩大趋势的影响。根据历年的调查资料：1985年，我国城市居民中最高收入户与最低收入户的人均生活费收入之比为2.9﹕1，1990年这个比例为3.9﹕1。2000年为5﹕1，农村居民的收入差别虽然没有城市的大，但其发展趋势是一样的。在这里，我们并不打算就收入差距的扩大对消费需求的影响进行量化研究，但有一点是明确的，收入差距的扩大不利于形成新的消费热点，从而增加有效需求。二是传统消费观念和消费习惯的影响。人们的消费大都是量入为出，储蓄增长率一直维持在30%以上，这在世界各国中是比较罕见的现象。三是经济预期的不确定性。消费需求的形成不仅取决于即期收入，还取决于人们对未来收入的预期，而有关收入的预期又与人们对国家的经济政策和经济形势的预期密切相关。目前，我国正在进行的经济体制改革、机构改革、住房制度改革、社会保障制度改革、教育体制改革、医疗制度改革等等，都直接影响到人们的收入和支出水平，而唯一没有正式提到国家议事日程上的是收入分配制度改革，这又无法使人们在收入和支出的增长之间划上等号。人们可以预见的收入增长仅仅是工龄和职务工资等有限的几项，面对人员的分流、下岗压力以及日益与市场挂钩的子女教育费用等等涉及切身利益的社会变化，都将加强居民储蓄倾向。
为了刺激消费，目前我国的利率水平已经降到了历史低点，低利率储蓄政策在短期内对消费的影响并不是很显着，但从一个较长的时期来看，其影响必然会逐渐增加。此外，实行低利率储蓄对新增储蓄的影响将随时间的推移而逐渐增强，而且有利于一些储蓄资金转向股票、债券等投资领域，这些资金的流动将随着金融市场的规范化和投机因素的减少，向消费领域回流。但是，就股票市场而言，低利率促使资金投向消费或股票市场的倾向并没有显现。从94年8月的325点到97年5月的1510点；97年9月的1025点到2001年6月的2245点；97年7月的2245点到目前的1680点，股票市场的变化独立于消费和利率的变化。
2.3外贸
改革开放以来，中国的对外贸易获得了迅速的增长，明显地改变了在世界贸易中的地位。出口年平均增长13.2%，进口年平均增长11.2%。由于对外贸易的快速增长使得外贸依存度有了很大提高。在开放经济中，净出口是总需求的函数，以支出法计算的国民生产总值中，它直接构成对GDP的贡献。实践表明，贸易的高速增长是推动中国经济增长的巨大力量，而贸易的下降则是导致目前中国通货紧缩的重要因素。
由于外贸已经成为我国经济的重要组成部分，而它的增长变化与国际形势、汇率有直接的关系，不同于投资、国内消费。为此，我们将近年来我国进出口总额的绝对值与上证指数的变化加以对比，结果如下：
我们发现上证综指的走势竟然与外贸进出口总值的变化如此的趋同，（这里需要说明的是为了视觉上的直观，我们将上证综指做了放大一倍的处理）。我们计算的两者的相关系数为0.72。我们用滞后一年的进出口总额计算的相关系数为0.81。这说明股市提前一年反映进出口的变化的强度要大于当年。这一意外的发现我们试图做以下解释：一是外贸进出口总额的增加势必使得我国外汇储备增加，由于外币的国内不可流通性，这必然要求增加等值人民币的供应量。资金的增量供应必然对股市产生影响。二是随着开放政策的不断深入和开放程度的明显提高，对外贸易迅速增长是伴随资本流动的规模不断扩大而进行的。特别是1992年以来，中国资本国际化的进程明显加快,“八五”时期平均增速为36.1%，“九五”期间，累计利用外资2894亿美元，大量资本的流入，弥补了国内资本的不足，这使得国内的部分资金有了相对宽松的腾挪空间投资于证券市场。外贸形势不乐观时，情况正好相反，所以其波动趋于一致。三是1995年以来，中国经济处于周期运行的下行阶段，通货紧缩加剧，大量产能过剩，职工下岗失业日增，宏观环境的恶化影响了投资者的信心和预期。1998年实施扩张政策，大力启动经济，但扩张政策收效不大，经济仍在波动中继续下滑，人们的预期尚未改变，投资者的信心也未恢复，因而，消费依然看淡，投资也只是政府投资扩张，而民间投资仍不活跃。但此时，即97-2000年外贸进出口总额为27299、29153、31135、34153亿美元，绝对量处于升势，同期外资的利用为644、586、527、590亿美元。从外资的情况看98、99两年利用外资的增幅回落，2000年大幅增长。上证指数提前一年发生变化。这源于资本本性的决定，国内没有好的投资机会，进入股票市场逐利成为必然。四是中国国际收支统计中的投资收益以1995年为界，之前采取的是收付实现制，之后实行的是权责发生制。前者反映的是资本收益的实际流出额，后者记录的是全部的资本收益额。于是资本收益有两个流向：一个作为资本收益换成外汇流向国外，第二作为利润再投资记在资本项目的直接投资项下，这种利润的再投资在记入利用外资的同时，资本项目下的投资进入股票市场存在现实的可能。五是与国际市场的接轨，我们的进出口主要来自美日，美日经济向好，其股票市场繁荣，促使我国的进出口增加，股票市场呈现牛市。
2.4货币供应与股票市场
收入型货币数量理论认为，货币供应量与名义收入成有规则的正比关系。随收入的提高货币发行量以一定的比例增加，对经济总量的提高有显著效用。但是随货币流通速度的变化、金融市场自由化与国际化、电子信息技术发展，收入型货币数量论的准确性和可靠性日益下降，货币数量不再简单地与物价和收入呈比例关系，而是与经济体系中所有需货币媒介的交易（包括金融市场交易）有重要相关性。
证券市场交易包括发行新股交易，也包括市场主体在生命周期不同阶段改变其持有的不同资产组合而导致的交易，但常见的大量交易，是源于二级市场上投资主体因信息不对称、心理预期、新信息传播及对其解释等方面的不同而形成对市场的不同看法所导致的交易。与商品交易一样，证券市场的资产交易也是通过货币媒介进行的，同样不可避免要产生对货币的交易需求。这里我们通过对货币发行量的变化对我国股票市场与货币总需求关系进行实证分析：
年份M0M2M1上证指数
1993年586434879.816280833.8
1994年7288.646923.520540647.9
1995年7885.360750.523987555.3
1996年880276094.928514917
1997年1017790995.3348261194.1
1998年11204104498.5389531146.7
1999年13455119897.9458371366.6
2000年14652134610.3531472073.5
股票市场变化引起总的货币需求变化的途径或机制体现在四个方面：一是股票市场价格的上涨意味着人们名义财富的增加，在收入比股价波动性更小的情况下，意味着财富/收入的比率上升。而货币需求函数认为，财富／收入比率越高，往往反映为货币/收入的比率越高，或者说收入流通速度越低。股票市场与货币需求的这种关系为财富效应。二是股价上涨反映了风险性资产的预期收益相对无风险性资产而言有所上升。在人们的风险偏好程度不变的情况下，这种相对价值的变化将导致风险性资产的风险程度增加，从而人们将会增加其资产组合中相对安全性资产的比重来抵消这种风险，比如说增大持有短期债券、货币等，从而引致货币需求增大。这种增大其实质是资产组合的货币表现。三是股价的上涨往往伴随着股市交易量的扩张，这要求相应的货币供应来完成这些交易。四是股票市场价格上涨，交易量扩张，一般会使得股票吸引力增加，从而在人们的资产组合中比重增大，在一定程度上会对货币资产（主要是广义货币，如居民储蓄存款）有一种替代作用，从而降低货币需求。以上的股票与货币的传导机制中，就理论而言，股票市场对货币需求的综合作用有时是正向的，有时是反向的。我们用上表数据的回归分析表明，股票市场与货币总需求具有统计显著性，为正相关关系，股票市场价格上涨、交易量扩大，导致货币需求相应增加。
股票市场对货币的需求变化的同时，货币供应的变化又对股票市场产生作用。下图直接反映了货币流通量与股市的变化。变化表明货币供应量的走势完全同步于股市的变化，这里我们可以理解为股市的上涨与资金的推动是密切相连的。
三、关于股市背离宏观经济走势相关问题的思考
在中国这个新兴的证券市场中，证券融资的制度安排是在以政府为主导的情况下强制执行的，由于经验的缺乏和中国国企的传统背景的原因，这种制度不可避免的与完全市场下的融资行为产生摩擦。
3.1上市公司股权失衡
与发达国家成熟证券市场相比，我国证券市场最突出的问题是股票市场内部结构的非均衡性，股票市场被严重分割，市场结构不健全，缺乏有效、统一的市场体系。股票市场结构缺陷首先表现为上市公司股权结构的严重分割。国有股一股独大，且这些代表国家所有的股权又不能上市流通，这种股权结构被严重分割的状况，不利于资源的有效配置，也降低了证券市场的效率。占67％的国家股、法人股主体代表的缺位，使得公司治理结构存在根本的利益动力机制和监督约束机制。
3.2机构投资者发育不全
投资者结构以中小投资者为主，机构投资者比例过小,不但起不到稳定市场的作用，反而可能造成操纵市场等不规范现象的发生，使得市场大起大落、坐庄投机等现象时有发生。股价与企业效益已经没有匹配的效应。股票价格并不能有效反映市场信息，而信息失真和市场参与各方信息之间的不对称，使得投资者不得不为之付出额外成本，在理性预期条件下，投资者的投资行为被演化为理性投机行为，从而使我国证券市场不但信息传递机制发生扭曲，而且价格形成机制也不可避免发生了扭曲。尽管国家的政策导向一直是大力发展机构投资者，以战略投资者、封闭式基金为主的机构投资者在股票市场中得到了快速发展，但就股票市场本身的发展要求相比，但远远不能适应形势的需要。
3.3上市公司缺乏投资价值
从纵向比较分析，我国上市公司历年的业绩呈整体劣化的趋势，无论是每股收益还是净资产收益率都呈下降态势，通过对不同年度上市公司的考察，发现上市公司的上市时间越长，其效益越差。究其原因在于企业上市的目的不是促其建立适应市场运作机制要求的公司治理结构，而是乐于从二级市场圈钱，MM理论中的股权融资的成本高于债权融资的理论完全失效，关键在于董事会、经理层对股东的回报没有制约，总认为二级市场圈的钱是没有成本的美餐。不怕股东用脚投票。毕竟大股东代表国家利益，与个人利益没有直接关系。有的上市公司为了在现行的制度下保住其融资的资格，不惜弄虚作假，愚弄二级市场的投资者。从这个意义上说，中国证券市场股份制改制的功能缺陷，致使公司的发展动力不足，缺乏应有的投资价值。
篇(7)
【关键词】实际经济周期 技术冲击 时间一致性
一、引言
2004年诺贝尔经济学奖被授予基得兰德（Finn E. Kydland）和普雷斯考特（Edward C. Prescott），以表彰他们对动态宏观经济学所做的贡献――经济政策的时间一致性以及商业周期的驱动力量和周期的根源。这是继1995年罗伯特・卢卡斯获得诺贝尔奖后近十年，宏观经济学家再次荣获这一殊荣。实际经济周期理论（Real Business Cycle Theory）对宏观经济学产生了巨大的影响，使一般均衡分析、实际因素和微观基础在经济周期的分析中得以复兴，King和Rebelo（1999）称其为“对宏观经济学的有利的技术冲击”。
上世纪八十年代末，RBC研究得出了一系列重要的、有争议的结论。其中最具争议性的结论是，经济周期是理性个人对实际冲击最优选择的结果，观察到的经济波动是动态的帕累托最优（Time-varying Pareto Optimum），失业是自愿的而非市场失灵的结果，因此政府干预只能改善一部分人而不是所有人的福利。在八九十年代，RBC理论在假设前提、模型结论等方面得到不断修正和拓展，如引入了市场失灵、货币冲击及其他外生需求冲击等，理论趋于成熟，其研究方法也逐渐应用到货币经济学、国际经济学、财政学、劳动经济学、资产定价等领域，它所倡导的动态随机一般均衡模型（Dynamic Stochastic General Equilibrium Model）已经成为现代宏观经济学分析的基本工具。
二、RBC理论的理论框架
RBC模型采用一般均衡模型假设，并假定经济中存在一个实际扰动而不是货币的或名义的扰动。这一实际扰动是对总体生产函数的技术冲击，并以索洛残差的变化来度量。这是RBC模型与新凯恩斯主义关于经济波动源泉的主要分歧。当然，许多RBC模型也纳入了政府支出的变化，与技术冲击一起分析对经济波动的影响。
在RBC模型中，代表性厂商的技术为：Yt=AtF（Kt，NtXt）。其中，Yt、At、Kt、Nt和Xt分别代表产出、随机性技术冲击（Random Productivity Shock）、资本、劳动和生产率的确定性分量（Deterministic Component of Productivity）；函数F（Kt，NtXt）具有规模报酬不变的性质；随机性技术冲击At是经济周期产生的根源；生产率的确定性分量Xt的增长模式为Xt+1=βXt，其中常数β＞0。
代表性消费者的效用函数为u（Ct，Lt），其中Ct、Lt分别代表消费和闲暇。消费者在第t期的目标函数为：
其中，0＜b＜1，它表示折现因子；Et表示在第t期的信息集合下求条件期望。在均衡状态下对模型求解，解出的劳动、消费、资本、产出都会随着随机性技术冲击At的波动而波动，从而对现实宏观经济的波动给出了理论解释。通过RBC理论框架，可以得出以下基本观点。
1、经济波动产生的根源
RBC理论认为技术冲击是经济波动的主要原因，并且将索洛残差的估计值作为对技术进步的测度指标。技术受外来随机扰动因素的影响，是一个随机变量，并且它有一个持久性分量，即一次技术创新将永久性地提高技术水平的预期路径，这使得实际GDP也存在一持久性分量。经济波动的分析是在一般均衡模型中进行的，因此观察到的产量波动是其自然率的波动，而不是对平滑的必然趋势的偏离，观察到的产量波动仅代表随时间变化的帕累托最优。换言之，这种冲击决定了投入（资本与劳动）转化为产出的能力，并引起了产出与就业的波动。技术冲击具有随机性，这使得产出的长期增长路径也呈现出随机的跳跃性：当出现技术进步时，经济就在更高的起点增长；若技术恶化或下降，经济将出现衰退。当技术冲击最初发生于某一个部门时，由于社会生产各部门之间存在着密切的联系，它会引起整个宏观经济的波动。
2、经济波动的核心传播机制是劳动供给的跨时替代
在Kydland和Prescott的分析中，由技术冲击引起经济波动的核心传播机制是劳动供给的跨时替代，即在不同时段重新配置工作时间的意愿。他们认为，工资短暂变化的劳动供给弹性很高，但劳动的跨时替代并不意味着劳动供给对工资的永久性变动很敏感。如果工资上涨并继续维持在较高的水平上，在这一时期比下一时期工作得更多并不能得到更多，因此劳动供给对工资的永久性变动的反应可能是微弱的。这样，如果技术冲击是暂时的，使得当期的实际工资暂时高于标准工资，那么劳动者将以工作替代闲暇，提供更多的劳动，于是产量和就业量均上升，而在预期实际工资较低的未来少工作，因此真实工资的暂时变化会有一个大的供给反应。通过跨时劳动替代对外来冲击的反应就形成了经济波动。可见，一次性技术冲击能够引起实际产量的持续波动。
三、RBC理论的应用与借鉴
RBC理论从产生之时起就在学术界引起了广泛的争论，因此有人认为它对人们了解现实世界没有帮助。但实证研究证明，RBC模型并不是没有价值的。
1、它使学者们重新看待宏观经济数据
长期以来，不少经济学家忽视了一个问题，即经济在短期是否存在对其长期趋势的偏离。RBC理论提醒经济研究者应考虑这一问题，因为这有助于经济学家决定将注意力是更多地放在经济周期问题上还是放在经济增长问题上。而且，RBC模型中使用的动态一般均衡方法具有先进性。这一方法从微观经济主体的最优化行为出发建立模型，使实际经济周期理论建立在坚实的微观经济基础之上。运用这一方法，经济学家们可以提出一些经济问题或政策建议，然后进行试验，这是计量经济学无法办到的。现在，动态一般均衡方法已被纳入到RBC理论的主要反对者――新凯恩斯主义者经济分析的工具箱中，这从一个侧面反映了RBC理论对宏观经济学发展的贡献。
2、RBC理论有着自己的政策含义见解
RBC理论认为政府付出高昂代价抑制波动的努力可能是反生产的，“充分就业”的政策目标也是没有任何意义的。这些观点都是其模型内涵顺理成章的推论，因为不稳定是经济主体对经济环境变化作出合理反应的结果。观察到的经济波动不能认为是对产量的理想趋势的偏离，而应被视作是因技术变迁对生产函数的冲击而作出的帕累托最优的反应。而且，劳动者可以自由决定个人劳动的供给，因而失业都是自愿的。在这种情况下，整个经济总是处于不断的充分就业均衡之中而不是非均衡之中。因此，政府干预或者说政府的反周期措施起不到什么作用，其作用仅仅在于为经济的最优增长路径创造良好条件。比如，税率的准确制定、公共物品的提供等都会影响劳动供给，进而影响经济增长的长期趋势及其变动区间。
四、RBC理论对我国经济的适用性
1、我国经济面临正向技术冲击
我国的经济增长在正向技术冲击下正进入新一轮周期，也就是以房地产和汽车为代表的产业结构升级，而产业结构升级又是由消费结构升级推动引发的。以房地产和汽车为代表的消费结构和产业结构升级，是我国人均收入水平提高和工业化、城镇化、市场化进程加快的结果，对经济增长和经济波动造成了影响。正向技术冲击带来的产业结构升级对整个经济增长具有广泛推动作用，但也可能引发经济波动。由于房地产和汽车的产业关联度很大，与原材料、能源等投资和生产之间所产生的相互推动的产业循环会形成滚动扩张。根据现期和预期需求，房地产和汽车的实际需求会被扩大，再加上金融企业的推波助澜，以房地产和汽车为代表的产业结构升级这个技术冲击因素，在其传导过程中就产生了放大效应或过度扩张效应，但这种过度扩张随后会受到需求和资源的制约。在市场经济条件下，消费结构升级引起产业结构升级，正向的技术冲击引起经济波动，实际经济周期理论关于经济波动源的探讨能适用于我国的经济现实。在我国工业化和城市化进程加快的同时经济波动的幅度也变大了，我国政府宏观经济调控面临新的挑战。
2、政府的宏观经济调控
实际生活中经常会出现经济政策“时间不一致性”问题，借鉴实际经济周期理论，给我国的政策制定一定的约束，以增强经济政策的效力。但是在政策的执行时，也不能排除根据经济形势的具体变化或针对新出现的某些问题进行必要的调整或微调。从总体上看，在经济形势没有发生重大变化时，我国政府非常注意保持宏观调控基本政策的相对稳定性，基本遵循“政策规则”，适当采取“相机抉择”，把一定的政策规则和相机抉择相结合，较好地避免了相机抉择的任意性和政策的时间不一致性。RBC理论研究的基础是相当发达的市场经济，认为政府不应干预市场经济。我国的市场经济还处于发展阶段，距离实际经济周期理论发挥作用的条件还较远，市场反应迅速且调节有力的条件还不存在。而我国政府在某些情况下，如出现严重的通货膨胀或高失业率时，对经济不做任何干预是不可能的，单靠市场调节会使严重的通胀和高失业率状况持续过长，带来极大的政治、经济风险。从货币政策来看，我国货币供给具有内生性，但也有很大的外生性，因此我国的宏观经济调控一般采取的是“双稳健”政策，即稳健的财政政策和稳健的货币政策，这是一种松紧适度的宏观调控政策。
五、结语
RBC理论对处于经济转轨和快速发展过程中的中国具有一定的指导作用。最优政策的时间一致问题有助于人们认识政策规则与相机抉择的实质。按照Kydland和Prescott的观点，社会不能在有约定的均衡和没有约定的均衡之间自由选择。因此，社会也不能在政策规则与相机抉择之间自由选择。实际上，在政策规则与相机抉择的争论中，存在着一个更深刻的问题：政策通常被描述为是由社会选择的，而社会实际上需要选出一个机构或一部分人来做它的代表。因此社会面临的问题既是在不同的政策中作出选择，又是设计一个政策的过程。从这个角度看，社会面临的是机制设计问题，即到底应该赋予政策制定者多少权力。
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