项目投资估值方法精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇项目投资估值方法范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

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【关键词】 创业公司 估值方法 现金流折现法 市场法 适用条件

创业公司是指营业时间较短，还未产生利润或利润不稳定，公司预期的收入及利润将大幅增长，可能为投资者提供丰厚回报的公司。创业型中小企业近年快速发展，在国民经济的地位也越来越重要。国务院2010年提出要培育和发展战略性新兴行业中，企业大多数处于创业期，企业规模小、资产少、技术不成熟、利润低，融资难问题突出。为改善新兴行业创业型公司的融资状况，国家大力支持中小银行、小额贷款公司为其提供资金。同时，私募股权基金、风险投资基金、天使投资资金也迅速的发展起来。为量化和控制中小银行与小额贷款公司的风险，保护投资者和创业者的利益，如何对新兴行业创业型公司有效估值已成为一个重要的现实问题。

一、创业企业估值方法简介与比较

创业公司，作为一种非公开招股公司，其常见的估值方法包括以下三种。

1、重置成本法。该法是在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象（创业公司），所需的全部成本减去应计损耗来确认价值。此方法给出了最现实的数据，通常是以初创公司发展所支出的资金为基础，用来确定估值谈判的底价。然而资产法的缺点在于：没有考虑与创业公司运营相关的所有无形价值，也没有考虑到预期收益增长的价值。因此资产法通常会低估创业公司的价值。

2、现金流折现法。该法是以合理贴现率计算预测现金流的总现值方式来确认创业公司价值。通常依据不同的公司发展和总体经济预测，把未来现金流分为多个阶段。在预测现金流时，需要考虑创业公司的行业前景、竞争对手、政策影响、成本因素等。在处理合理贴现率时需要考虑行业特点和公司所出创业时期（种子期、中期、晚期）。此方法基于公司未来的经济表现，正确地反映了创业公司绝大部分的价值，通常是创业公司最有效的估值方法。此方法的缺点在于预测的参数过多，其结果准确性受影响。

3、市场法。该法以已有可比上市公司或可比近期交易为参照，根据对比差异调整其定价乘数后，套入创业公司的各项基础财务指标（如：利润、现金流、收入、账面值等）得出公司估值。此方法较为简单且容易操作，但其难点在于如何找到合适的参照，需要大量的实际数据;对可比上市公司与创业公司、可比近期交易与标的交易的差异性评价，及其对应的修正也是其难点。此方法不适用于特点独有和有大量无形资产法的创业公司。

二、创业公司估值实践

创业公司估值的步骤：步骤1：根据项目特点和估值方法适用条件，选择使用一种或多种估值方法，需由评估人判断相关估值方法适用条件。如：历史盈利，历史股利，现金流状况，所处行业等。步骤2：根据确定的估值方法确定相关参数和变量，需要对创业者提供的相关数据做修正。步骤3：根据上述估值方法的模型和相关参数，计算项目估值。步骤4：对各方法的估值结果进行组合。最终估值结果需给出估值区间、估值平均数、估值中位数、标准差、估值加权平均数（权重确定方式待定，若发生影响估值效果模型的注意事项，则应减小相应方法的权重）。步骤5：对估值结果进行修正，包括：主要创业者和已有投资者信用情况、现金流情况、是否有法律纠纷、创业管理者能力、项目相关专利和特许经营权（垄断性和非可复制性）、成交条款、公司控制溢价等。

由上述步骤，创业公司估值（加权平均价值）可由以下公式计算：

v=■？棕ivi+■Ai？孜i

s.t■？棕i=1

其中，v为创业公司价值，？棕i为第i种估值方法权重，Ai为表示修正条件的虚拟变量，？孜i为修正幅度。

？棕i=？棕i（？鬃■■，？鬃■■，……，？鬃■■）。其中，？棕i为？鬃■■的函数，？鬃■■为表示第i种估值方法的第k条模型注意事项的虚拟变量。

1、现金流折现法（DCF）。DCF根据现金流形式的不同分为以下三种方法。

（1）股利贴现估值法（DDM）。该估值法认为股票内在价值，可以用股票每年股利收入的现值之和来评价，其基本公式为：v=■■其中V为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。模型适用条件：投资标的公司有发放股利记录、投资标的公司股利与公司盈利有清晰的显著相关性、投资者以少数股东的身份对项目进行估值（一般小于10%）。模型注意事项：建议采用3阶段以上股息增长模型或H模型;最终的稳态股利增长率，应为本行业大型上市平均增长率或本国GDP增长率，也可使用比例乘数模型（市盈率P/E系数法、市净率P/B系数法、市销率P/S系数法等）确定最后阶段的项目终值;贴现率r的确定对估值结果影响巨大，警惕使用较低的贴现率，其大小与风险成正比，创业公司通常风险较大，且公司越早期风险越大。

（2）自由现金流贴现估值法（FCF）。该方法认为公司的价值可以表示为预期自由现金流（FCF）的现值之和：v=■■，v为企业的评估值;n为资产（企业）的寿命;Bt为资产（企业）在t时刻产生的现金流;r为反映预期现金流的折现率。其中FCF可分为公司自由现金流（FCFF）和股权自由现金流（FCFE）。前者对应的折现率为加权平均资本成本（WACC），后者为必要股权收益率（Required ROE）。

模型适用条件：创业公司股利与公司盈利无清晰的显著相关性;创业公司有历史自由现金流，且现金流可预测，与公司盈利有清晰的显著相关性;投资者以控股或大股东的身份、或以控制公司为目的，对项目进行估值（一般大于30%）。

模型注意事项：一般需提供预测财务报表（一般为未来3年），对会计准则理解要求高，需根据长期稳定原则对非经常性项目进行调整，且有较大管理层操纵可能;建议采用3阶段以上FCF增长模型或H模型;最终的FCF增长率应为本行业大型上市平均增长率或本国GDP增长率，或使用比例乘数模型（P/E、P/B/、P/S等）确定最后阶段的项目终值。贴现率r由项目的加权平均资本成本（FCFF模型）或股东预期收益率（FCFE模型）确定;需要警惕使用较低的贴现率，其大小与风险成正比，创业公司通常风险较大，且公司越早期风险越大。

（3）剩余收益贴现估值法（RI）。该方法把公司价值分为两部分：当前股权账面价值Bt和预期的未来剩余收益RIt的现值之和：v=Bt+■■。其中r为必要股权收益率，RIt=Et-（r×Bt-1）=（ROE-r×Bt-1），Et为t时刻净利润，ROE为预期股权收益率。

模型适用条件：公司无发放股利记录;投资标的公司在当期及可预期的时期，有负的自由现金流;投资标的公司有清晰透明的财务报表（及预测财务报表）以及高质量的收入（以权责发生制会计准则判断）。

模型注意事项：需提供预测财务报表（如未来3年），对会计准则理解要求高，需根据长期稳定原则对非经常性项目（管理层易操纵）进行调整;剩余收益RI最终将变为0，故其最后一项需注意RI模型中的剩余收益持续系数;贴现率r由股东预期收益率确定，对估值结果影响巨大，警惕使用过低的贴现率，创业公司越早期风险越大。

2、市场法。市场法根据不同定价乘数可分为以下四种方法。

（1）市盈率P/E系数法。公司每股价格P=E×P/E，E为公司每股净利润，P/E为可比公司或可比交易市盈率（调整后）。模型适用条件为：项目净收益E需为正;收益E不出现剧烈波动，且其波动的原因可循;收益E未明显被管理层操纵。模型注意事项：对trailing P/E和Leading P/E的选择对估值有影响;注意EPS的季节性。

（2）市净率P/B系数法。公司每股价格P=E×P/B，B为公司每股净资产，P/B为调整后可比公司或可比交易市净率（调整后）。模型适用条件：对轻资产及外包型项目慎用。模型注意事项：对净资产产生重大影响的无形资产（如商誉）需减记净资产;对无形资产的处理需考虑行业特点;考虑会计准则对资产账面价值的影响，如FIFO/LIFO，表外资产，租赁，存货等，使净资产被管理层操纵;对trailing P/B和Leading P/B的选择对估值有影响。

（3）市销率P/S系数法。公司每股价格P=S×P/S，S为公司每股销售额，P/S为调整后可比公司或可比交易市销率（调整后）。适用条件：利润率较为稳定的行业;特别适用无稳定的收益E的项目。模型注意事项：权重发生制对收入确认的影响（accounting accruals ratio）;利润率对产品价格和原材料等成本价格的敏感度;对trailing P/S和Leading P/S的选择对估值有影响。

（4）市现率P/CF系数法。公司每股价格P=CF×P/CF，CF为公司每股现金流，P/CF为调整后可比公司或可比交易市现率（调整后）。模型适用条件：运营现金流（CFO）为正;运营现金流（CFO）能清晰显著反映公司运营和利润。模型注意事项：投资后早期现金流通常未能产生;理论上应使用FCFE，但早期公司生产型投资巨大，FCFE长期为负值;不同会计准则对现金流的影响，如FIFO/LIFO，表外资产，租赁，存货等，使现金流仍可能被管理层操纵;对trailing P/CF和Leading P/CF的选择对估值有影响。

三、估值方法新发展与总结

由于创业公司估值的复杂性和其价值的隐藏性，新的估值方法在不断被发现和发展，较为重要的有实物期权法和风险因素综合法。

实物期权法认为投资创业公司的等价于购买了一份期权，其隐含权利为创业公司成功后获得的巨大收益，初始投资额就是期权费。通过Black-Scholes期权定价模型可求出期权价值（公司期权），此方法充分考虑了创业公司的管理和决策等无形价值，且理论完善。其缺点为创业公司通常包含多种实物期权，需全部考虑，过多的假设和限制条件也使得估值较复杂，所以实物期权法未被普遍接受和运用。

风险因素综合法从更大范围分析可以影响估值的风险因素，计算其结果确定风险资本投资的价值，风险越小价值越高。其缺点是各风险的量化和权重较复杂，必须通过多次的修正，所以风险因素综合法也未被广泛使用。

本文通过介绍和分析创业公司估值的重置成本法、现金流折现法、市场法、实物期权法和风险因素综合法，以及其适用条件和模型注意事项，给出了各估值方法的权重计算，最终得到估值的区间和加权平均数。需要特别指出的是，由于创业公司盈利的不确定性，任何估值方法都存在一些不足，使用多种方法得出的估值结果，其最大的意义在于给投资者和创业者提供了一个估值区间作为参考，公司价值的最终确定很大程度决定于投融资谈判，以及宏观微观经济等市场因素。

【参考文献】

[1] Scott D.：Levine.Business Valuation Issues Related to Start-Up Companies[J].Willamette Management Associates，USA，2007.

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1.1选题背景

私募股权投资是指通过非公开方式募集的基金针对私有企业,即非上市企业进行增资或股权受让的方式进行的权益性投资。通常而言,私募股权投资在实施的过程中经常附带考虑了该笔投资未来的退出方式,即通过投资企业上市,并购或企业管理层回购等方式,出售持股,通过股份转让时价值增值的部分而获利。根据不同的被投资企业的发展阶段划分,私募股权投资主要可以分为以下几类:专注于企业初创期进行投资的创业风险投资,专注于企业成长中早期的进行投资的成长资本,专注于企业并购交易进行投资的并购资本,专注于IPO前成熟企业进行投资的Pre-IPO投资以及针对上市公司增发股权进行投资的上市后私募投资等等。

1.1.1股权投资行业过去十年间在中国快速发展

自上世纪90年代开始,股权投资行业在我国资本市场中逐步发展,在过去的十多年间,已经由一个以外资机构为主导,十来家市场参与者,规模不过百亿元人民币的小众行业发展成为了一个近万个活跃市场参与主体,控制了数万亿人民币投资额度的庞大产业。目前国内资本市场中的股权投资机构主要以针对处于中早期的非上市企业投资的创业风险投资机构和针对处于成熟期非上市企业投资的Pre-IPO私募股权基金为主。

自2006年以来,股权投资机构在中国国内资本市场中异常活跃,取得了较为快速的发展。2006年,中国国内资本市场中,活跃的私募股权投资机构数量大致在500家左右。当年39支创业风险投资基金募集资金总额约为40亿美元,同期投资总额不到18亿美元;同年,40支Pre-IPO私募股权基金募集资金总额约为142亿美元,同期投资总额不到130亿美元。在五年后的2011年,国内私募股权投资市场已经发展成为了一个由6000多家主体参与,年募资总金额超过670亿美元,年投资总金额超过420亿美元的大市场,国内市场规模在短短的五年内增长了三四倍。

1.1.2行业竞争加剧导致股权投资企业投资项目回报率下降

伴随着国内股权投资市场的发展与逐步成熟,国内股权投资市场买方的竞争也日益加剧。传统的粗放式的经营已经无法适应目前的市场环境。举例来说,2012年5月,国内知名股权投资机构九鼎投资早前投资的项目中盛资源(0.2623.HK)赴港上市,据常理而言股权投资机构在项目成功推出后应能获得不菲的投资收益,然而,九鼎投资在该项目中最终仅取得取得-0.22倍、亏损近300万美元的账面回报,其主要原因就在于九鼎投资投资前对中盛资源股权价格评估过高;无独有偶,2012年1月10日,上海秉原安股权投资发展中心和北京华云股权投资中心在2010年底所投资的温州宏丰成功登陆深圳交易所创业板。

1.2研究意义

本文从传统金融学股权估值理论入手,结合一个国内市场上具体的股权价值评估案例,综合讨论了不同的股权估值模型之间的区别以及他们各自的适用性。基于本文的结论,我们希望能够为今后的金融从业者在现实中操作股权价值评估的过程中带来一些启示和帮助。

第2章相关理论综述

2.1企业股权价值评估方法综述

企业资产价值主要体现在两个方面,即企业的市场价值和账面价值。首先,市场价值方面,主要是用来体现企业未来收益的多少。例如:股票的现时市值、兼并收购过程中支付的对等价格等。账面价值主要用来反映历史成本,主要是指即企业资产负债图表上真实反映的企业总资产、净资产。在现实评估实例中,由于账面价值和市场价值存在较大差异,因此在大多情况下,账面价值是无法真正真实反映企业的未来收益。

2.1.1企业股权价值评估方法简介及理论

  进化经过多年的发展演变,企业股权价值评估已经趋于成熟。在西方成熟的资本市场中,企业价值评估是建立以企业所属大部分资产可以通过合理评估得出具体价值的基础上的进行的。因此,基于在实施过程中的基本原理,存在差异的各种类型的资产,都可以通过一定方式进行价值评估。在这个过程中,主要包括了实体资产和金通资产。以此假设为评估前提,在现实商业行为中,价值评估百家争鸣,发展涌现了大量的各具特色的评估模型。这些评估模型,依照本质差别,大体可分为以下三类。第一,折现现金流量法,也被称做DCF法。这一方法主要是以企业未来持续发展过程中产生的自由现金流量的净现值为依据来对一项资产或公司的价值进行评估。第二,相对比较法。这类方法首先应找到与被评估资产可比较的,市场上存在可量化价值的可比较资产。通过比较不同资产之间的现金流量和账面价值以及销售收入等财务等相关指标变量,参考可比较资产的实时市场价值。第三,期权定价法,该方法主要对具有期权特性的资产通过期权定价模进行价值评估。

企业估价理论的思想源于20世纪初艾尔文费雪的资本价值论。1906年,费雪发表出版着作《资本与收人的性质》,系统完整的论述了资本与收入之间的关系以及价值的源泉问题,为现代企业估价理论的发展和丰富奠定了坚实的基础。次年,费雪在他的另一部专着《利息率:本质、决定及其与经济现象的关系》一书中,较为详细的分析了利息率的本质以及决定利息率的相关因素,并且进一步深入研究了资本收入与资本价值的相关关系,因此,一套完整并且很系统的资本价值评估框架应运而生。费雪提出并且丰富发展的净现值法到目前为止仍是为大众所公认的最优秀的资本预算决策方法。在之后的半个世纪的时间内,费雪的资本预算理论得到了充分的发展与推广。但是,在这段时间的发展的过程中,企业估价理论发展缓慢,究其原因在于费雪的资本价值评估思想在现实实践中很难得到应用。

2.2国内外研究现状

20世纪初,艾爱尔文费雪提出了资本价值论,源于这一思想,企业价值评估应用而生。继而《资本与收入的性质》等着作的相继发表以后,资本价值评估体系得到了进一步的丰富和完善,进而形成了一个完整、系统的资本价值评估体系。随着经济的快速发展,费雪提出的相关理论广为流传,但是由于这种思想与现实实践脱节,没有能够很好的促使企业价值评估理论快速发展。1958年,想有盛誉的理财学家莫迪格来尼和米勒发表了相关文章,着重研究了融资决策、投资策略与企业价值相互之间的关系,第一次全面系统的把不确定性引入到企业价值评估理论的相关系当中,准确论证了企业价值与企业资本结构之间的相关关系,进而现代企业价值评估理论应运而生。随后,两位学者在他们前期工作的基础上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了这一定理的适用性。他们的相关工作为企业价值评估理论的进一步推广与应用起到了重要的推动作用。

从20世纪50年代至今,折现率的相关理论与应 用在理论界对取得了高速的发展。其中,资本资产定价理论和套利定价理论充分揭示了金融风险与收益之间的联系,方便快捷的促进了人们对企业资本化率的精确估算,从而,进一步丰富完善了原本粗糖的现金流贴现法(DCF),促使此方法得

到了业界的普遍认同,成为当今流行的主流评估方法。1974年,梅耶斯教授提出的调整现值法(APV),对比于DCF法是一个进步,拥有更加好的应用,但是该方法比较繁琐和复杂,从而限制了该方法的实际应用效果。1987年,特里乔斯基和马森对DCF方法进行改良,得到了DFC动态方法(DDCF),该方法相比较DCF法更加实用高效,但是该方法的执行需要相当的专业技巧,故而此方法在股权价值评估理论个实践中应用较少。1991年,斯特提出了经济附加值的概念,这种新方法以股东利益最大化为研究操作基础,在欧美等国家收到广泛关注与发展,但是由于该方法本身不具备一套成熟完整的理论体系和被大众认同的操作方法,从而该方法的应用和进一步的推广发展受到了很大的制约。 至今,企业价值评估方法已经得到了很大的发展和丰富,在美国至少有种官方推荐的评估法。这些受到推荐的方法可以细分为三种基本方法,分别为加合法、比较法和现金流贴现法。以这三种方法为基础可以演变出其他多种价值评估方法。首先,加合法指的是加和构成企业的各种要素资产的评估值到企业整体的价值体系之内,该方法釆用了相对比较客观的价值类型,但是由于该方法缺少前瞻性,不能够准确的把握一个可持续经营企业价值的整合效应。因此这个方法不能够得到有效的推广应用,该方法仅仅适用于清算企业的价值评估。

3西安博深股权投资项目信息介绍......15

3.1企业基本背景......15

3.2企业经营现状分析与评估......35

3.3企业股权投资项目现状与问题........37

4企业股权价值评估过程及结果分析......39

4.1企业股权价值综合评估模型介绍及设计思路........39

4.2基于DCF法对企业股权价值的评估.......39

4.3基于横向比较法对企业股权价值的评估........50

5西安博深股权投资价值的调整........53

5.1西安博深股权投资方案设计.......53

5.2投资收益预测.......53

第6章股权价值综合评估法实施流程与风控

6.1实施流程

我们计划采用的企业股权价值综合评估模型将以横向比较法为主,并参考DCF估值模型的评估结果,结合对企业经营团队状况和企业所处行业的未来发展预期进行调整。具体实施过程如下:

第一步,在前期的尽职调查中,针对企业经营现状,企业历史沿革,行业发展趋势,行业竞争情况等一系列问题进行调查,并形成对未来行业发展及未来企业发展趋势的初步判断;

第二步,基于尽职调查结果以及目前获知的行业资料和企业资料,针对企业未来3年(2012-2014)的经营情况做出预测;

第三步,基于对企业经营情况的预测结果,使用DCF估值模型基于未来3年(2012-2014)公司的经营性现金净流入来评估企业目前的股权价值;

第四步,基于对企业经营状况的预测结果,基于3年(2012-2014)后公司的经营情况,使用横向比较法来评估企业届时的股权价值。之后,在以我司风险投资的预期年化收益率(50%)进行贴现,得出当前公司股权的评估价值;

第五步,比较公司股权价值在使用DCF模型评估结果与使用横向比较法评估时得到的结果之间的差异,并依据前期尽职调查过程中对企业合规经营,潜在法律风险,经营团队能力,经营团队稳定性等非量化指标的判断,对计算出的公司股权价值进行修正。

最后,在得到修正后的企业评估值之后,参考融资企业具体的融资需求,计算出该项投资在投资项目中合理的占股比例,并据此与融资企业大股东展开合作谈判。

6.2风险控制

业绩保障条款的设计

我方对融资企业的价值评估均基于该企业未来的经营业绩,因此,企业未来实际的经营业绩对公司估值水平将存在重大影响。企业实际经营者,大股东和财务投资人之间存在明显的信息不对称现象,同时也为了降低经营管理层和大股东可能出现的道德风险,财务投资方通常会要求参与公司重大决策。以我司投资西安博深项目为例,我方在投资后要求获得一名董事,一名监事的任免权,以便监督公司的运营状况。另外,我方还要求融资企业大股东对我方做出企业未来业绩承诺,以便我方控制潜在的投资风险。业绩承诺条款具体如下:

第7章结论与建议

与国际主流的DCF估值模型相比,横向比较法是一种更加适用于当前我国资本市场的企业估值方法。尤其在风险投资领域,使用DCF估值模型评估初创期企业可能将会低估企业的真实价值。但是我们也注意到,横向比较法同样也存在着其自身的局限性。当前国内资本市场尚未成熟,二级证券市场中存在着可选的可比样本企业较少,样本企业的估值水平不一致等问题,均有可能导致横向比较法估值结果与企业的真实价值出现偏差。我们承认,基于企业未来净现金流贴现价值这一思路的估值模型是由其合理性的,在目前国内资本市场中可以作为横向比较估值法的有效补充。深圳创新投资集团投资西安博深这一投资案例验证了这种以横向比较法为基础,使用DCF估值模型作为辅助,并依据企业经营团队能力,企业经营团队稳定性等方面对公司价值评估结果进行调整的股权价值综合评估法在国内资本市场中的适用性和科学性。

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【关键词】实物期权；估值方法；风险中性概率；二叉树法

一、引言

实物期权估值方法正日益受到国内外学术界和实业界的重视。国外公司金融教材在长期投资决策和企业价值评估方面，均有大量篇幅阐述实物期权方法。近几年我国注册会计师全国统考教材《财务成本管理》中的“长期投资”部分专设一章讲述期权估价问题。在美国的企业中，任何一笔资本项目的开支，都必须经过实物期权的分析。实物期权方法不是对传统净现值法（即折现现金流量法）的否定，而是有益补充。当待估投资项目未来现金流的不确定性很大、企业又拥有相机抉择的能力时，项目中隐含的期权价值将会很大，仅仅依据传统的净现值法往往会带来错误的判断与决策。

实物期权的价值评估方法源于金融期权的估值方法。在实务中，二叉树法是实物期权估值的常用方法。[1]该方法对标的资产是否存在分红、欧式还是美式期权均适用。利用该方法的关键是风险中性概率的确定。风险中性概率是基于金融市场的有效性（即市场上不存在无风险套利机会）假设、通过构建包含标的资产和相应期权的完全保值组合而推导出来的“概率”，并非未来上行和下行状况下的真实概率。按照推导出的上行“概率”和下行“概率”，计算任何资产期末所得（包括期间收益和期末价值）的期望值，再以无风险收益率进行折现，即可得到该资产的当前价值。换句话说，在基于金融市场有效性假设推导出的“概率”环境下，任何资产的必要收益率均为无风险收益率。我们称此为风险中性市场环境。在此市场环境下，所有投资者对风险都是无所谓的，不要求相应的补偿；所有证券的预期收益率都应当是无风险收益率。由于风险中性概率是基于不存在无风险套利机会这一真实金融市场状况的假设所得，因此该期权定价方法不但在风险中性环境下、而且在现实的市场环境下同样是正确的。在现实中，期权的必要收益率大于其标的资产的必要收益率，原因是期权的系统风险要比其标的资产大，但我们预先无法确定期权的系统风险（即β系数）具体是多少，进而无法知道期权的必要收益率，因此折现现金流法不能用于期权估值，而二叉树法则很好地回避了这一问题，只要确定出风险中性概率，一切便可迎刃而解。

本文将探讨风险中性概率的确定问题，并对2010、2011年度注册会计师全国统一考试辅导教材《财务成本管理》中“时机选择期权”例子中存在的错误进行分析与更正。

二、风险中性概率的确定

在金融期权估值中，通常假设股票等标的资产的未来对数收益率服从正态分布，在利用二叉树方法时，风险中性概率为（当标的资产无红利支付时）或（当标的资产在期权有效期内的红利连续收益率为时），其中令。[2]在二叉树中从后至前依次求出各分步（步长为）的期权价值，在期权有效期内，分步越多（即越小），估算的当前期权价值越准确。在对数收益的正态分布假设下，确定风险中性概率的关键是估计标的资产对数收益的波动率（）。在对实物期权定价时，若对标的资产的收益率也作上述假设，风险中性概率自然可通过上述公式得出。然而，实物期权的标的资产多为一实体投资项目，其未来现金流呈现多样性。因此，在对实物期权估价时，要多与相关行业专家和企业营销总监等人士交流，对标的资产的未来现金流状况做出尽可能合理的估计。本文根据公司金融教材中有关投资项目现金流状况的一个常见假设[3]，探讨实物期权二叉树法中的风险中性概率的确定问题。

假定某企业遇到一新产品投资项目，需要投资元，实施投资后，产品受顾客欢迎时（概率为）每年可带来自由现金流为元，产品不受顾客欢迎时的自由现金流为元。该项目的资本成本为，无风险利率为。假定等待一年，企业可以确定该产品的市场状况。那么，该企业可选择现在是否投资，也可以推迟投资至一年后，根据到时的行情再决定是否投资，即企业拥有一项期限为一年、执行价格为、标的资产为经实施后的该项目这样一份推迟期权（属于欧式买权）。

记标的资产当前价值为元，一年后的价值分别为元（产品受顾客欢迎时）和元（产品不受顾客欢迎时），相应期末的期权价值分别为和，显然有和。记当前期权价值为。根据金融理论，任何资产（无论是金融资产还是实物资产、原始资产还是衍生品）的价值都是由该资产未来带来的现金流决定的，是这些现金流在金融市场上的当前真正价值。[4]那么，对标的资产，有：

这里值得说明的是，对于金融资产，由于存在充分的交易和金融市场的有效性，其价值与市价趋向一致，即其价值与投资者的支出是一致的。然而，对实体投资来说，投资项目的价值（即）与该项目所需的投资额（即）是完全不同的两个概念。对于具有战略优势、技术、专利以及成本优势等因素的企业，可以较低的项目投资额取得较大的项目价值，即拥有净现值大于零的项目。

由于我们并不知道期权的系统风险及相应的必要收益率，因此无法用传统的贴现现金流法确定。下面通过构建完全保值投资组合来确定和风险中性概率。构建如下完全保值组合：持有份与标的资产未来现金流一致的金融资产，出让一份与该实物期权未来价值一致的金融期权（或其复制组合）。购建该完全保值组合的当前支出为：，该组合一年后的价值为或，由=，可得：

其中和分别被称为标的资产的上行报酬率和下行报酬率。根据式（6），当已知无风险利率并得出标的资产的报酬率后，即可确定风险中性概率。

三、注会教材一个期权例子的错误及更正

由中国注册会计协会编写的2010、2011年度注册会计师全国统一考试辅导教材《财务成本管理》中关于时机选择期权的一个例子（见文献[5]中例10-17，第275-277页；文献[6]中例9-17，第258-259页），对上行报酬率和下行报酬率求解方法有误，以致风险中性概率和期权价值的结果均存在很大偏差。

（一）原例概述

DEF公司拟投产一个新产品，预计投资需要1000万元，每年现金流量的期望值为105万元（税后、可持续），项目的资本成本为10%，无风险利率为5%。假设一年后可以判断出市场对产品的需求，如果新产品受顾客欢迎，预计每年现金流量为131.25万元；如果不受欢迎，预计每年现金流量为84万元。

由于该项目可以延迟一年，根据到时的市场状况决定是否投产，因此该项目赋予企业一个欧式买权，该公司现在通过比较立即执行的净现值和这一欧式期权的价值孰大，做出立即投资还是等待的决策。

1.该项目立即执行的净现值=105÷10%-1000=50（万元）。

2.利用二叉树方法求解这一期权的价值。

首先，确定1年末期权价值。上行时期权价值=上行时项目价值－执行价格=（131.25÷10%）－1000=312.5（万元），下行时项目价值为840（即84÷10%）万元，低于投资额1000万元，应当放弃，期权价值为零。

其次，计算风险中性概率。

报酬率=（本年现金流量+期末价值）÷年初投资－1 （7）

上行报酬率=（131.25+1312.5）÷1000－1=44.38%，下行报酬率=（84+840）÷1000－1=-7.6%，从而：

无风险利率=5%=上行概率×44.38%+（1-上行概率）×（-7.6%）

上行概率=0.2424

最后，计算当前期权价值。期权到期日价值=0.2424×312.5+（1-0.2424）×0=75.75（万元），当前期权价值=75.75÷1.05≈72.14（万元）。

3.判断是否延迟投资：立即进行该项目的净现值为50万元；如果等待，期权的价值为72.14万元，因此应当等待。

该例进一步指出等待不一定总是有利的。假定本项目投资成本为950万元这一情形。此时立即执行的净现值=105÷10%-950=100（万元），根据本例提供的报酬率的计算方法，即式（7），可得上行报酬率为51.9737%，下行报酬率为-2.7368%，上行概率为0.1414，从而当前的期权价值为48.82万元。由于该期权价值小于立即执行的价值，由此得出该情形下应该立即进行该项目而非等待的投资决策。

（二）正确的计算方法

根据前面分析，在用二叉树方法对实物期权定价时，标的资产的报酬率应为：

报酬率=（本年现金流量+期末项目价值）÷年初项目价值－1（8）

此式与式（7）的本质区别在于计算报酬率所用的除数不同，即教材中以期初项目投资额为除数，而本文认为应该以期初项目价值为除数。

（三）错误的计算方法得出的常识性错误

由于文献[5]和[6]中将标的资产的报酬率由所需投资额计算得出，必然带来如下三点在期权定价中属于常识性的错误。第一，对既定的投资项目，其风险中性概率是一定的，不会因所需投资额的不同而不同，然而该例子中针对同一投资项目却出现了两个上行概率。第二，无论是标的资产还是其衍生资产，对以风险中性概率计算的期望价值再用无风险利率进行折现，得到的必然是它的当前价值。然而，用该例中的风险中性概率计算得到的只能是项目的投资额，而非项目的当前价值，以此计算出的期权价值也必然是错误的。第三，启动项目的投资支出在期权定价中属于期权的执行价格，对于购买期权来说，期权价值与执行价格呈反向变化，而该例中却出现了项目投资成本为1000万元对应期权价值较大（72.14万元）、项目投资成本为950万元对应期权价值较小（48.82万元）的怪现象。

（四）对该例子的重新计算及分析

1.该项目的现值、立即执行的净现值以及一年末上行期权价值和下行期权价值的计算均同原例。

2.计算风险中性概率。

根据式（8），上行报酬率=(131.25+1312.5)÷1050－1=37.5%，下行报酬率=(84+840)÷1050－1=-12%，从而：

无风险利率=5%=上行概率×37.5%+(1-上行概率)×(-12%)

上行概率=0.3434

3.计算投资成本为1000万元时的期权价值

期权到期日价值=0.3434×312.5+(1-0.3434)×0≈107.31（万元）

当前期权价值=107.31÷1.05=102.2（万元）

这一结果比教材中的72.14万元多了近41.67%！

4.计算投资成本为950万元时的期权价值

在这一情形下，一年末上行时期权价值=（131.25÷10%）-950=362.5（万元），下行时期权价值为0，期权到期日价值=0.3434×362.5+（1-0.3434）×0=124.48（万元）。当前期权价值=124.48÷1.05≈118.55（万元）。这一结果更是比书中的结果（48.82万元）高出了近143%！由于在项目的投资成本为950万元假设下，项目立即执行的价值为100万元，而按教材中风险中性概率的计算方法，当前期权价值仅为48.82万元，因此得出应立即执行、无须等待的决策。事实上，在该项目这一投资水平假设下，当前期权价值为118.55万元，等待仍是明智的决策。

5.选择立即进行该项目所要求的投资成本

假设本项目的投资成本为x万元，立即进行该项目的净现值为：（105÷10%）-x=1050-x（万元）。

(1)假设项目投资成本界于项目当前现值（1050万元）与期末下行项目价值（840万元）之间，即840

[（1312.5-x）×0.3434+0×（1-0.3434）]÷1.05

由此可得，840

（2）假设项目投资成本不大于期末下行项目价值（840万元），那么，立即进行该项目所要求的投资成本x必满足：

[(1312.5-x)×0.3434+(840-x)×(1-0.3434)]÷1.05

此式对不大于840万元的任何投资额均成立。

综合上述（1）、（2）分析，就该项目而言，只要投资成本小于922.43万元，推迟投资这一期权的价值均小于立即执行该项目的价值，应当立即进行该项目。

四、结束语

投资决策是企业所有决策中最重要的决策，关系到企业的经营成败。目前我国企业投资决策的主要方法是净现值法。传统的净现值法是基于项目投资现在要么执行要么放弃这一准则，该方法忽视了企业在投资机会中拥有的诸多灵活性。这些经营上的灵活性即实物期权是有价值的。实物期权法是一种新的决策理念和估值方法。对实物期权的估值借鉴的是金融期权的估值方法，其中以二叉树法最为常用。在使用该方法时，确定风险中性概率是关键环节。若假定标的资产的对数收益服从正态分布，那么，合理估计出波动率即可确定出风险中性概率。对实物期权的标的资产而言，其未来现金流更具多样性，依据金融市场有效性假设和复制技术可以得到风险中性概率。但要注意的是，实物期权的标的资产不存在市场交易价格，其价值为其未来现金流的现值，与标的资产所需的投资支出是完全不同的两个概念，风险中性概率表达式中的上行乘数和下行乘数均为标的资产在期末时的相应价值（包含期间由标的资产带来的现金流）与当前价值（而非期初投资额）的比率。

参考文献

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[3][英]查里德A.布雷利,[美]斯图尔特C.迈尔斯.公司财务管理(英文版,第八版)[M].北京:机械工业出版社,2006:600-603.

[4]Richard L.Shockley,Jr.,An Applied Course in Real Options Valuation,Thomson South-Western,2007:3-5,27.

[5]中国注册会计师协会编.财务成本管理[M].北京:中国财政经济出版社,2010:275-277.

[6]中国注册会计师协会编.财务成本管理[M].北京:中国财政经济出版社,2011:258-259.

篇(4)

【关键词】 实物期权;投资决策;Black-Scholes期权定价模型

一、引言

物流业作为一个新兴产业,非常有必要对其进行价值评估,特别是随着我国经济的不断发展,跨国物流企业不断涌入中国,其面临更加严峻的竞争环境。对传统的物流行业进行变革,建立我国专业化、社会化的特色物流体系是及其必要的。通过对物流企业进行全面评估,立足长远,客观分析企业的获利能力、创新能力和抗风险能力,使物流企业在规律性、目的性和价值型三方面得到统一。物流企业价值评估是企业内部投资分析、改进管理方法、认清行业形势的重要参考。目前传统的风险投资决策方法―收益法(现金流量折现法)存在柔性低、主观盲目性大、不适于收益具有高度不确定性的动态风险投资决策等缺点。物流行业因信息技术和电子商务的接入,其在进行风险投资时存在较高的不确定性。运用收益法对物流企业进行价值评估,易造成评估价值偏离企业的客观实际,从而导致评估结果的失实。实物期权充分考虑市场波动性对物流企业项目投资价值的影响,也考虑在市场环境差的时候放弃一部分项目,通过柔性管理来获得项目收益的最大化。本文通过运用实物期权法对中部地区某物流公司新的投资项目进行估值,充分考虑市场的不确定性及项目的高科技性,以求能够客观反映新投资项目的获利能力。

二、实物期权估值模型的建立

实物期权定价模型的基本理论假设为: (1)股票价格变动比例遵循一般化的维纳过程(或布朗运动);(2)允许使用全部所得卖空衍生证券;(3)没有交易费用和税收;(4)不存在无风险套利的机会;(5)无风险利率为常数且对所有到期日都相等。

Black-Scholes模型是假设基础资产的股票在股权有效期内没有任何股息和红利的收益的一个欧式股票看涨期权,该期权的价值应是:

C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)(1)

d1=■

d2=d1-?滓■

其中:

C:期权价值;

S:在时间t时的价格;

X:执行价格;

r:无风险利率;

t:当时时点;

T:选择权到期时点;

?滓:股价波动率;

N(X):标准正态分布的累计概率分布函数。

三、实例分析

(一)实例概况

本文以位于中部地区的AY物流有限公司为例说明实物期权理论对物流企业投资的评估分析。AY公司专业从事金属材料的物流供应链服务,公司主要的经营模式可分为为主动物流配送模式和委托物流配送模式两种。现以镀锌钢铁薄板为主,附带提供其他产品配送,2008年8月后铝合金公司开始铝合金板配送,增长速度较快。

公司拟建设年加工配送量为16万吨镀锌薄板项目和1.5万吨铝合金板项目,预计上述两个项目建设期为1年,项目经营期第1年配送达产率为60%,第2年完全达产(见表1)。上述募投项目完成后,公司配送能力将得到进一步的提高,解决目前公司套裁能力不能满足实际业务量增长的发展瓶颈,竞争优势进一步提高,可持续发展能力将进一步增强。项目盈利能力指标(如表2所示),两项投资项目的净现值为7356.80万元。

(二)实物期权项目价值评估

公司进行的新项目开发为企业提供了占领新市场的权利,公司的投资赋予公司在将来决定是否进入新市场的期权。公司对新项目的研发和固定资产投资可以逐步进行,即期权是可以分阶段;但公司要获得进入新市场的权利必须付出一定的费用。新项目的开发是实物期权,公司要进入新市场(铝合金市场)必须行使该期权,因此这些实物期权是看涨期权,公司进行的投资的现值相当于期权的执行价格X,未来现金流的现值相当于期权基础资产的现值S,从项目开始开发至投资结束的这段时间相当于期权的有效期t(因为形成预定的生产能力意味着期权得到执行)。

(1)期权的基础资产价值S和执行价格X。本文将每个新投资项目都看作公司的实物期权,将每个项目的投资额折现到2008年12月30日。由于投资在每年内发生的准确时间无法知晓,现对折现时间作出如下假定投资在未来的两年内完成。将各项目的投资额折现到计算时点(见表3),作为各项目的实物期权的执行价格X(折现率采用一年期的无风险利率3.24%)。

表3新建投资项目的折现值

将各项目产生现金流(现金流=税后净利+折旧)折现后得到的价值作为各项目的当前价格S。实物期权对应的基础资产价值S如表4所示:

表4年净现金流折现值

(2)项目基础资产的价值波动率。项目价值的波动率采用常用的市场法确定。选择与其有着相似的业务、市场和风险的中储股份(600787)和怡亚通(0020183)两家上市物流上市公司公司的股票(其中一家为中小企业板上市公司)做为孪生证券,以2008年的历史数据,计算出各只股票的年平均波动率,以两只股票的年平均收益波动率的加权平均值(权重为各只股票市值占市值总和的比例),作为本项目的价值波动率的估计值。计算结果如表5所示,计算得出=36.3%(我国股市每年交易天数在240天左右,在此设为240天,将其转化为年连续复利收益率的标准差,即股票连续复利收益率的年波动率)。

表5孪生证券的年波动率计算*

新投资项目的实物期权价值计算,采用基本的B-S模型计算新投资项目的实物期权价值:

C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)=15178.44(万元)

上面的计算中,是以孪生证券的历史波动率作为定价模型中波动率的估计值,但波动率是一个不可观测的变量,它反映的是资产未来的波动情况。为了使模型有一定的借鉴意义,可以按某种方式使用隐含波动率,比如以市场上有交易的同类资产的隐含波动率作为一个估值资产的波动率。但由于资产交易市场的不完善及难以获得物流企业资产转让的价格信息,很难通过这种方法获得资产波动率的数值,不同波动率对资产评估的影响程度(见图1所示)。

运用B-S模型对新投资的两项资产价值进行评估的结果是15178.44万元。采用收益法测算新资产的价值为7356.80万元,会由此认为新项目具有较大风险。两者相比发现运用实物期权方法评估的结果增加了7821.64万元,这主要是因为运用实物期权方法评估时,考虑了市场波动性对项目投资价值的影响,将影响项目收益的波动性看成项目可能潜在的增长机会,投资者可以通过最佳投资来或得额外的收益,同时也考虑在市场环境差的时候放弃部分投资项目。新投资项目的价值由未来增长期权的可能性带来,而不是由当前现金流决定,并且在项目实施过程中要根据环境等不确定性因素的变化调整项目的经营发展策略。

四、结论

本文运用实物期权法对中部地区AY物流公司新的投资项目进行估值,在估值过程中考虑到现有业务的成熟性,对于新投资项目,由于市场的不确定性及项目的高科技性,估值方法采用实物期权方法来进行估值。评估的结果反映运用实物期权方法计算的结果是采用收益法计算结果的两倍,客观评价了新投资项目的收益能力。

参考文献

[1]王珍.物流企业价值评估方法选择[J].综合运输.2003(4):31

[2]孙斌.投资项目决策实物期权方法研究进展[J].工业技术经济.2007,26(009):146～150

[3]汤向东.我国物流企业价值估价模型的构建分析[J].物流与采购研究.2009(10):44～47

篇(5)

华尔街的分析师们在进行着各种各样的探索。本文旨在对目前较为广泛使用的几种新经济公司估值方法进行介绍，并着重对运用期权定价理论对新经济公司的估值进行介绍和探讨。

一、目前较为广泛使用的几种

新经济公司估值方法介绍

对新经济公司的估值分析是一个动态的过程。通常分为发行前（pre－ipo）；初次发行（ipo）和二级市场（post－ipo）三个阶段。本文主要针对公司完成ipo之后，投资者在二级市场上使用的估值方法，亦即第三阶段的估值方法进行讨论。

新经济公司上市后，多种估值方法可以使用。包括常用的倍数分析法，定性分析法，比率分析法和倒推dcf方法等。

1、倍数分析法

鉴于大多数新经济公司是没有赢利的。因此广泛应用的倍数是基于公司收入的一些倍数。如市值/收入，公司价值/收入等，而市盈率在此是不适用的。在高速发展的时代，市场规模是公司价值的重要决定因素。而公司收入是对其市场规模的一个很好的指针。

然而，应用收入倍数也有局限。首先，不管确认收入的方法有多么不同，我们要确定这些收入是会重复出现的，而不是“阵发性”的。当以下五种情况出现时，就为收入倍数的使用亮起了红灯：

（1）？盈利和现金流差异巨大：当净收入远远高于由营运产生的现金流时；

（2）？不持续的销售：只偶然发生的产生一次性收入的销售；

（3）？巨大的留存：公司留存大量收入以调节公司的每年盈利状况；

（4）？递延了的费用：收入和费用在时间上的错配；

（5）？收购来的利润：主要由于收购而产生的盈利；

所有这些因素都提示了潜在的盈利的不确定性。通常收入和费用发生的时间相匹配的原则是应当遵循的。否则公司的价值就会被高估。

使用收入倍数的另一个局限是不能反映其他的价值决定因素，如毛利率。两家收入相当而毛利率相异的公司是不能简单用收入倍数进行比较的。

2、比率分析法

投资者在使用收入倍数进行分析之外通常还需要使用其他一些比率对公司估值进行调整。这里的比率通常是指不依据公司财务报表产生的一些比率。他们是一家公司的营运价值的主要驱动因素。如特定使用者倍数（unique？user？multiples），顾客渗透率（reach），顾客收购成本（customer？acquiring？cost）等。

3、定性分析法

定性分析已成为公司估值的重要组成部分。定性分析主要分为四类：（1）成长性分析；（2）客户基础和人力资源；（3）商业模式特征；（4）管理层素质。

（1）？成长性分析：成长性分析主要针对潜在收入增长进行分析。包括几个方面：市场规模，行业的高速成长，成长中的客户基础。

市场规模是决定公司收入增长的最重要的因素。投资者给予市场机会巨大的公司较高的估值。

（2）？客户基础和人力资源：据估计吸引一个新客户的费用比维持一个现有客户昂贵20倍。吸引并保持一个庞大的客户基础是至关重要。在估值时，产生大量高毛利率交易的顾客更为有价值。保持这些客户并向他们推销更多的服务也很重要。能保持与主要客户的关系或单个客户风险较小（因公司拥有许多客户）的公司因而能获得较高的估值。管理层的稳定和有能力吸引并保留核心技术人才的公司也能获得较高的估值。

（3）？商业模式：深入分析公司的商业模式是公司估值的中心。成功的商业模式拥有下列共同特征：易于理解和实施、可评估的、能够支持大宗交易、行业排名前1－2名；有先行者的优势、依附于有高交易价值的行业，如汽车和电子行业。

（4）？管理层素质：与评估传统行业企业一样，在评估管理层的素质时，我们将着眼于于其有效的销售队伍管理，运用策略关系进入非核心市场的能力和后勤管理等。

（5）？倒推dcf法：即分析师根据股票价格来推判是在什么样的假设下取得这样一个公司估值的。并由此推出有关估值的一些关键因素，如收入增长素率，毛利率，折现率和盈利增长率等等。

二、运用期权定价理论

进行新经济公司的估值

在新经济时代，管理层的决定常常从根本上影响一家公司的成败。鉴于此，投资者和风险投资公司开始关注采用对一家公司的管理层所拥有的现实选择权（real？option）实行定价的方式来对公司价值进行评估。亦即根据期权定价理论（black－scholes模型）对管理层拥有的决策选择权进行定量分析。

麦肯锡公司曾运用期权定价理论对一些公司进行估值。其中一家大型矿产公司的期权价值比其单纯的净现值（nav）高出一倍。递延开采直至矿产品价格上升到某一水准的选择权使得公司估值增加了许多。相似的估值方法也可运用于新经济公司。他们所进入的陵领域充满了不确定因素，因而他们也拥有一系列不同的现实选择权。

在资本市场上，期权赋予投资者权力，而不是义务去按一个指定的价格购买或者卖出一种证券。相同地，一家拥有现实选择权的公司也拥有权力，而不是义务去形成能增加公司价值的决策。

在对公司进行估值时，至少有以下四类现实选择权可以考虑：

（1）放弃的选择：放弃对一家公司或一个项目的投资；

（2）递延的选择：在将来对已证明是值得追加投资的特定企业或项目进行投资，“等等看”的价值；

（3）扩张或收缩的选择：当特定的企业或项目已证实有价值时追记投入；反之则减少投入的选择权；

（4）转换的选择：在不同的营运模式或阶段进行转换的能力。

例如亚马逊在售书行业的电子商务经验和客户网络赋予了他有价值的现实选择权去投资于音乐，电影和礼品的电子商务。

对任何期权进行估值均需要以下五项基本的要素，即期权的行使假（strike？price），期权的有效期限或到期日（expiration？date），？波动性（volatility），？现价（spot？price）和无风险利率（risk－free？interest？rate）。

在对股票，债券，外汇等衍生工具进行定价时，上述五项要素相对容易获得。行使价和到期日根据投资者的选择确定，波动性在市场里活跃地进行交易，现价和无风险利率也均能从公开市场信息中获得。

而在对管理所拥有的灵活性（现实选择权）进行定价时，这些因素则更难确定。例如，一家公司拥有进行扩张的选择权，但这选择权的行使价应是什么呢？你又如何决定递延一项投资决定这一选择权的波动性呢？因此，用一套系统性的方法来决定期权定价的五要素是运用期权定价理论对管理层所拥有的现实选择权进行定价的关键。我们通过以下案例来对运用期权定价理论对现实选择权进行定价作一简要说明。

1.决定行使价：a公司专营销售旅行地图。a公司现决定开展网上销售地图的业务。根据其销售预测，a公司认为其网上业务可以每年产生高达8百万美元的销售收入，顾客数每年为1百万美元。再假设a公司每年至少须产生5百万美元的销售收入才能维持此项业务。在对管理层所拥有的退出网上业务的选择权进行定价时，可将这一选择权的行使价定为第一年销售收入低于5百万美元。

2.决定到期日：a公司的管理层在决定开展网上销售地图的业务时就应对各种可能性（现实选择权）进行讨论并作出相应的决策。在退出网上业务的选择权方面，管理层决定这一选择权的到期日为一年（管理层届时须作出继续或放弃的决定）。

3.决定波动性：在对现实选择权进行定价时，其波动性通常是借助可参照的其他波动性来决定的。在a公司的案例中，我们可以参照经营相似网上业务的公司赢利的波动性。公司的业务越相似，可比性越强。如果没有业务相似的公司，则需要在不同的公司数据中去推测出一个近似值来。例如如果不能找到网上销售地图的公司，我们可以找一个市场规模为1百万顾客的b2c？公司，再找一个年营业额为8百万美元的b2c？公司，通过分析这俩家公司的收入的波动性来推测a公司收入的波动性。这一方法与目前在项目融资中用于推测适用于某一项目的贴现率的方法是相似的。

4.决定现价：在对现实选择权进行定价时，？现价只能通过预测和参照可比公司的现价推出。在a公司的案例中，退出网上业务的选择权的现价是该业务在一年中的dcf价值。我们需要通过运用a公司的预测并参照其他可比公司的收入信息计算a公司网上销售地图业务的dcf价值。

5.决定无风险利息率：通常使用3个月的美国国债的息率。

在上述案例中，a公司是一家拥有稳定传统业务的公司。其准备开展网上业务，并拥有一个退出的选择权。在对a公司进行估值时，实际上需要计算的是以下三部分的价值和：（1）用dcf方法计算出的a公司传统业务价值；（2）用dcf方法计算的a公司网上业务价值；（3）a公司退出选择权的价值。

在此案例中，我们只对a公司所拥有的退出选择权进行定价。现实中，一家公司会拥有各种不同类型的选择权，我们须对其主要的选择权一一进行定价。

（1）用dcf方法计算出的a公司传统业务价值：dcf估值方法不在此讨论。假定a公司传统业务价值为2亿美元；

（2）用dcf方法计算的a公司网上业务价值：大多数新经济公司的dcf价值为零甚至为负数。这是因为dcf方法完全忽略了现实选择权的价值。在此假定a公司网上业务价值为2百万美元；

（3）a公司退出选择权的价值：我们总结决定退出选择权的价值的五要素：

a.行使价：5百万美元？b.到期日：一年？c.波动性：可参照的b2c公司的收入波动性非常大。平均波动性为50％？d.现价：第一年的预期收入为8百万美元。需要将此数据折现到第0年。假设可比的折现率为55％，现价为516万美元？e.无风险利息率：3个月的美国国债的息率为5.8％。

根据black－scholes模型进行计算，a公司退出选择权的价值为76万9千美元。a公司的总价值为2亿零2百77万。三、使用期权定价理论进行新经济公司估值的局限性

篇(6)

每当对一家公司进行估值时，了解其所处宏观经济环境和行业特点，理解其历史财务状况和运营模式都至关重要。8月31日，以新兴行业公司为主导的创业板和中小板的静态市盈率分别为76.6和50.6，而对应的沪深A股是21.3。不难看出，新兴行业公司的估值普遍较高，这也成为市场投资者关注的焦点。本文在归纳了新兴行业公司特征的基础上，对新兴行业公司的估值方法进行简要的介绍，并分析如何识别和应对收益法中的不确定性。

估值方法的选择

一般而言，新兴行业公司具有以下三大特征：一、处于企业生命周期的初期阶段。新兴行业企业通常为初创公司或处于生命周期的初期阶段，发展前景巨大但产业环境还不成熟。该阶段主要有三点特征：一是投资可能不产生现金流，甚至负向现金流；二是未来增长难以确定，产品的市场渗透率无法评估，甚至是没有产品，市场空间无从得知；三是企业的竞争能力未知，如果该行业的投资回报率高，理论上接下来会有多家企业接踵而至，竞争分割市场份额。二、独特性。在日新月异的发展环境中，新兴行业的企业无论从行业地位、发展潜力、掌握或可借助的资源、人力资本等各方面往往都拥有着自己的特点。从整个行业的角度来看，特性大于共性。三、轻资产。新兴行业企业的主要长期投资通常为研发支出，其核心资产往往为内部形成的无形资产，如商标、客户关系、著作权、专利权及技术等等。根据现行会计准则的要求，研究阶段的支出需要作费用化处理而开发阶段的支出只有符合条件的才能资本化。因此，这类无形资产虽然可能是企业的核心价值，却往往无法体现在资产负债表中。

企业估值有三种常用方法：成本法，市场法和收益法。成本法，是通过对目标企业资产负债表上的各项资产进行估价来评估其价值的方法。由于新兴行业拥有轻资产的特征，在现行会计准则下，这些轻资产往往没有体现在资产负债表上，所以成本法通常不适用于新兴行业的估值。市场法，指通过比较被评估资产与类似资产的异同，并将其市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一种资产评估方法。新兴行业各公司往往具有独特性，可比公司难以选定；而且，新兴行业的公司通常处于生命周期的前期，各项财务数据易呈现不稳定性（营收巨幅增长、前期经营净亏损等），导致可比乘数的选择很难具有代表性，所以市场法的运用并非主流。收益法（现金流折现法）是对目标企业的预期收益折现以确定估值时点的企业价值。与成本法和市场法相比，运用收益法在对新兴行业公司进行估值时有诸多优势：首先，依托于自由现金流，是对企业价值的真实反映；其次，对收益的预测可以体现该企业的盈利模式以及变现能力；最后，收益法可以识别出企业价值的驱动因素。然而，收益法的主要挑战是需要对较多变量参数进行预测，估值结果存在不确定性。

收益法的主要考量

管理层预测

企业管理层有时可能会对外提供内部的财务预测数据，评估师需要对这些信息仔细权衡。

数据分析

当进行独立分析时，评估师通常是通过分析该公司的历史财务表现和同行业或类似行业其他不同成长周期阶段的公司做比照，然后做出财务预测。作为评估师或投资者，在面对的不确定性越大时，越需要保持财务预测和估值模型的简洁。需要从大量不确定的参数中，探寻出真正驱动企业价值的变量，利用这些变量构建估值模型。简洁的模型一方面可以使投资人专注于价值驱动因素，把握住主要矛盾；另一方面也摆脱了其它不重要的变量参数，从而降低了出错的概率。安永自主研发了CARVEx分析软件，估值与财务模型团队也会使用Spotfire， Tableau等外部软件分析所收集的相关数据，识别出价值驱动因素，并可视化地呈现出来。

应对财务预测的不确定性

收益法的财务预测面临着宏观层面上的不确定性，如利率及经济发展增速变动。与传统行业相比，新兴行业的财务预测还面临着更大的中观产业和微观个体的不确定性，如产业规模、国家产业政策变化、企业发展战略及产品开发运营等。很多时候，投资者可能会拒绝承认不确定性的存在，而试图在财务预测中做出精确的预测，或是因为不确定性难以预测判断，所以就选择了不作为或者选择市场法进行估值。安永建议投资者应该直面不确定性，把各种不确定性分类，评估它们对原财务预测产生的影响，并对估值结果进行合理调整。

应对估值结果的不确定性

评估师进行估值的目的通常是为了探寻企业的内在价值（intrinsic value），而估值结果往往与市场价格不尽相同。如果我们把该差异用下面的公式变换一下，就不难看出差异实际来源于两个部分。

估值结果 C 市场价格 = （内在价值 C 市场价格）+（估值结果 C 内在价值）

所以，估值结果和市场价格的差异包含了市场价格对于内在价值的偏离程度以及评估师的估值误差这两个因素。人们都熟悉“价格围绕价值上下波动”这句话，但人们不知道价格会偏离价值多长时间，或这个时间有没有超过预期的投资期限；另一方面，估值结果的误差可能来源于多种不确定性。面对这些不确定性，本文归纳了四种常见的方法。

1.投资安全边界（Margin of Safety）

本杰明・格雷厄姆在其《证券分析》一书中首次提出了投资安全边界的概念，即资产的价值与价格的差异。价值投资者认为只应投资那些内在价值高于市场价格的股票或企业。因为内在价值难以估算准确，所以设置投资安全边界，从而使投资者有足够的空间判断该企业被低估的程度是否足够覆盖估算误差的风险，进而做出投资决策。

2.敏感性分析（Sensitivity Analysis）

对投资者而言，敏感性分析就是识别出对估值结果有重要影响的因素，分析并测算其影响程度和敏感性，进而判断哪些风险对项目具有潜在的重大影响。当所有其它不确定因素保持在基准值不变时，考察单个不确定性因素的变动对目标产生影响的程度。

敏感性分析有助于对单一的估值结果做出详细的解读。它可以为进一步进行不确定性分析（如概率分析）提供依据；也可以分析判断项目承担风险的能力；还可以通过比较多个方案的敏感性大小，在估值相似的情况下从中选出较为不敏感（即风险相对较小）的投资方案。

3.情景分析（Scenario Analysis）

情景分析法是一种通过考虑各种可能发生的事件，分析未来可能带来的影响的方法。通过分析各种事件及其影响，情景分析可以帮助投资者做出更明智的选择。一般情况下的情景分析中会设置“乐观情景”、“悲观情景”及“基本情景”（最可能出现的情景）三种情景。

情景分析展现的不是一个确定的未来，而是简洁地展现未来可能出现的几种情形。不同于敏感性分析中只能变动一个参数的限制，情景分析可以在设置情景时同时改变多个变量的取值，从而分析该情景下各变量对估值的影响（如进行压力测试）。

4.蒙特卡洛模拟（Monte Carlo Simulation）

当所要求解的问题是某种事件发生的概率，或者是某个随机变量的期望值时（如企业价值），可以通过某种“试验”的方法，得到该事件出现的频率，或者这个随机变量的平均值，从而得到答案，这就是蒙特卡洛模拟的基本思想。

无论是敏感性分析或是情景分析，得出的结果都是单一的数值。而蒙特卡洛模拟分析可以将估值结果的概率分布展现出来，从而进行相应的概率分析以更精确地量化估值中的不确定性。通过这个概率分布，投资者还可以识别出估值结果的在险价值（Value at Risk），得到更全面的解读，进而做出投资决策。

互金行业的估值考量

国内现在流行很多新兴行业的概念，互联网+、新能源、工业4.0、TMT、云计算、AR/VR等等。本文仅以互联网金融为例，简单介绍该行业的特点和估值中的考量。

互联网金融是借助互联网和移动通信技术实现资金融通、支付和信息中介功能的新兴金融模式。其通过“互联网+”使得传统金融业务具有更高的参与度、更低的成本、更便捷的操作等特性。

互联网金融融合了互联网与金融双重属性，两者比例不同从而性质不同。互联网属性主要是做流量、做用户、承担较少风险、业务规模与团队人数不成正比；金融属性则需要承担一定的信用风险，业务规模与团队规模成正比。

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【关键词】会计信息 信息观 计价观 估值模型

随着经济发展社会进步，股票市场也在蓬勃发展。而投资者从以往的投机投资慢慢过渡到价值投资。从监管者的角度来说，了解股市的估值水平可以避免错误的政策，还可以帮助稳定市场。因此，企业估值是许多学者一个重要的研究方向。企业估值是指对一家企业内在价值进行评估。其作用广泛，常运用于并购重组、企业融资等方面，最重要的是为投资者提供一个有效的参考。于是，估值信息的来源以及估值方法的选择就成为了关键问题。

一、会计信息在估值中的作用

估值信息最重要的部分都来自于会计信息。狭义的会计信息是指盈利信息，广义的还包括股权变动、股利分配和并购等其他信息。追溯到20世纪60年代，学者就已经发现会计信息与公司价值的关系并逐步发展了信息观和计价观等理论。

最早Ball，Brown以及Beaver（1968）在他们的文章中称财务会计报告最大的作用就是向报告使用者传递信息，以帮助他们评估企业的价值，即所谓的“信息观”。我们知道人们投资股票是因为它代表了可以获取未来公司盈利好处的凭证，且股价就量化了这些未来的盈利的贴现。会计信息在这当中主要向投资者传达关于公司未来前景的一些信息，投资者又会根据这些信息加以分析，最终体现在股价的波动上。这个过程主要通过三个链条实现：一是未来会计盈余与现行会计盈余链；二是未来股利与未来会计盈余链；三是股票价格与未来股利链。即当期盈余可以预测未来盈余，未来股利一般是根据未来盈利发放，而当期股票价格等于未来股利的折现。会计信息于是就通过这一个过程引起了股价的变动。信息观从另一个方面回答了“会计信息有什么作用”这个问题。

后来，学者们开始探讨利用会计信息怎样反映出企业的价值，由此产生了“计价观”。人们通过计价模型的计算得出理论的股票内在价值，然后和实际价值比较，选出低估的股票进行投资。典型的代表就是20世纪90年代Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）确立了剩余收益估值模型（Residual Income Valuation Model）其中，表示公司在t时刻的价值，为公司在t时刻的账面余额，表示t时刻的净利润，r表示折现率，该模型还可以变化成从变形中可以看出，当净资产收益率超过股东要求的回报率越多，股票价值就越高，反之，则越低。该模型就把公司价值与资产负债表和利润表等的会计信息联系在一起，通过这个公式，报表使用者就可以利用已知的会计信息估算企业价值，并对自己的投资进行指导了。这不得不说是一项重大突破。

二、会计信息在估值模型中的运用

学者在计价观的理论下创设了几种主要模型，主要的估值模型分为五类，首先是股利贴现模型（DDM），即企业的价值等于未来各期股利贴现之和。式子中r表示折现率，表示第t期股利。这种方法在西方较发达的资本市场是一种主流方法。可以看出，如果一个公司股利分配稳定，则适合运用股利贴现模型。而且这种模型比较适用于进入稳定增长期的企业，因为这个时候企业利润已经比较稳定，多数都表现出高分红低增长的特征。相反，这种模型不适用于初创期和高速增长的企业，这些企业需要进行大量投资，所以分红很少，甚至不分红。另外，这种模型也不适用于周期性企业。特别的，如果一个公司发放股利以固定速率增长，则该模型变形为股利增长模型，即其中，为第一期股利，r为折现率，g表示股利增长速度。这种方法的好处是道理直接，因为该理论反应的就是公司价值和盈利的关系，但它有一个最大的缺点就是，当公司长期不发放股利或者发放的股利与公司收益无甚关联的时候股利贴现模型就无法使用。

第二种方法是现金流贴现模型（DCF），这一模型最大的区别就是用自由现金流量代替股利。但是自由现金流分为两种：公司自由现金流（FCFF）和股东自由现金流（FCFE），分别对应的是公司价值和股东价值。公司自由现金流（FCFF）=净利润+非现金支出-营运资本净流出-资本性支出；而股东自由现金流（FCFE）=FCFF+债务净流入。这一种方法的好处之一就是能避免股利贴现模型的缺点，免受股利政策的影响，但是也有自身的优点，比如对于一些高成长性的公司，由于高速投资等原因最初几年的自由现金流可能为负。

第三种方法是经济增加值贴现模型（EVA）或者剩余收益模型，经济增加值是指税后净营业利润超过资金成本的部分。用公式表示即为：EVA=NOPAT-Capital*WACC，其中NOPAT是指经营业利润，它是通过净利润加优先股股利加税后利息计算得到；Capital是指公司的债务和权益资本；WACC是指企业资金成本。EVA模型认为公司的价值等于当期净资产账面价值加上未来经济增加值贴现值，即。这种方法的优点是能够避免未来盈利的波动带来的负面影响，因为这种方法计算出来的价值净资产账面价值额占大部分。而剩余收益模型（Residual Income Valuation Model）则是由Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）在20世纪90年代确立。公式可以表示为其中，表示公司在t时刻的价值，为公司在t时刻的账面余额，表示t时刻的净利润，r表示折现率。模型就把公司价值与资产负债表和利润表等的会计信息联系在一起，通过这个公式，报表使用者就可以利用已知的会计信息估算企业价值，并对自己的投资进行指导了。这不得不说是一项重大突破。

第四种方法是基于资产的评估方法，这种方法直接用资产的价值减去负责的价值等于剩余价值，主要运用于衰退企业和濒临破产的企业的估值。上述三种方法都可归于直接估值方法。另外还有间接估值方法，比率估值法。它是利用参考企业的市盈率、市净率、市售率等进行估值。这种方法比较实际，但是关键需要找准和待估值企业风险收益相似的参考目标。后来还发展出一种比较特殊的期权估值法，通常用于企业并购中。它是将莱克-斯科尔斯（Black- Scholes）期权定价模型运用到了企业估值中。

三、总结

西方学者最早都是采用信息观下的研究成果，这些研究主要是验证会计信息的在多大程度上会影响股价变动。而后来发展的计价观则开始探究会计信息如何影响股价变动，从而创设出以Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）20世纪90年代确立的剩余收益模型为代表的一系列模型。而且这些研究开始将资产负债表中的重要项目作为影响股票价格的重要因素来加以考虑，充分注意到了资产负债表的重要性。从方法上我们不认为有孰优孰劣的问题，如果信息观是从一种间接视角的话计价观就是一种直接视角。不过，证券市场由于噪音始终存在，大大增加了利用信息观的难度。从学者的研究来看，中国目前还处在弱势有效的程度，也就是说噪音很多，所以我们认为更适宜用计价观来进行企业估值。

参考文献

[1]Ball R.J.，Brown P.，An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers，1968，Journal of AccountingResearch，Autumn，159-178.