股权质押风险点精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇股权质押风险点范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

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关键词：股权质押；公司价值；影响机理

一、引言

近年来，股权质押以其操作简单、流动性强、易变现等特点，同时伴随着资本市场的快速发展，已经成为大股东财务融资的策略之一。股权质押融资是指股权持有人（即出质人）将其拥有的股权作为质押担保，从金融机构（如商业银行、担保公司等）借入所需资本的一种财务行为。相比股权转让，大股东质押其股权是存在着控制权转让风险和杠杆风险，但其既有着解决了资金缺口，又不失去对公司控制的优势。据统计，截止到2013年12月31日，我国沪深两市A股2467家上市公司中，就有897家上市公司存在股权质押行为，累计质押次数达到2569次，其中主要以民营上市公司为主。

大股东在公司治理中扮演着相当重要的角色。20世纪70年以来，相比Berle―Means所提出股权分散、控制权与所有权分离模式，大部分公司已处于股权集中，控制权与现金流权相分离的模式，尤其是在对股东权益保护不那么完善的国家。我国资本市场起步晚，与发达国家相比，还存在着很多不完善的地方，对股东权益的保护也不如发达国家完善，我国绝大部分公司股权集中，大股东在公司治理中举足轻重。自Johnson等创造性地提出“掏空”这一词，学者们发现大股东自身的经营和财务行为在很大程度上影响到公司价值。大股东股权质押作为大股东的自身财务行为，对公司价值产生何种影响以及如何影响的研究，具有积极重要的现实意义。

二、大股东股权质押与公司价值的相关研究

大股东股权质押对公司价值的影响研究，大多数是在委托理论框架下进行的。已有文献对股权质押的研究主要从大股东的控制地位出发，侧重于股权质押存在的问题，即大股东质押增加了冲突进而影响上市公司价值。

Yel等（2003）通过研究认为，由于股权质押会引起大股东所有权和控制权分离程度加大，会导致更为严重的问题。股权质押比例越高，上市公司未来发生财务困境的可能性越大，而且两权分离的程度也越大，所产生的问题越严重，因而公司的价值越低。

李永伟（2007）以控股股东的股权质押行为为研究对象，分析了我国上市公司控股股东的股权质押状况，系统地研究了大股东股权质押所引发的问题。通过研究发现股权质押会降低控股股东掏空上市公司的成本，使其掏空上市公司的程度更加严重；同时加大大股东与中小股东的冲突，降低上市公司价值从而给公司绩效带来负面影响。

张陶勇、陈焰华（2014）以我国A 股主板上市公司的控股股东股权质押公告为研究对象，以2007―2012 年为研究期间，从股权质押资金投向视角研究控股股东股权质押行为，结果显示：当控股股东股权质押资金投向自身或第三方时，质押比率高于投向股权被质押上市公司，即控股股东更倾向于为自身或第三方融资提供质押担保；控股股东股权质押资金投向自身或第三方时，公司绩效显著低于投向股权被质押上市公司。

郑国坚、林东杰、林斌（2014）从我国上市公司大股东股权质押、冻结的特殊视角，探讨大股东在财务约束下的占款行为及其经济后果。当大股东面临严重财务约束（股权被质押、冻结）时，更容易对上市公司进行占款，并且此时的占款行为还对上市公司的业绩产生负面影响。

近年来，有少数学者打破了“大股东控股地位――公司治理与管理――上市公司价值”思维定式，从“大股东自身行为――行为传到及作用机制――上市公司价值”新的切入点研究大股东自身行为对公司业绩的影响。

王斌、蔡安辉、冯洋（2013）在结合我国大股东性质、融资约束等制度背景下，发现与国有大股东相比，民营大股东因融资约束等原因，更多地选择股权质押融资，而且民营大股东因担心股权质押后的控制权转移风险，将会努力改善公司管理和经营策略，提高公司业绩。

三、大股东股权质押、公司价值：影响机理分析

1.大股东股权质押的动机

大股东股权质押直接彰显着自身资金不足，必须得通过外部融资，实现现金流的可持续运转。大股东选择自身股权质押一般出于以下几个动机：（1）维持自身控制地位。尽管大股东将自身股权进行质押，但是根据法律规定，被质押物在质押后除到期不能清偿债务，债权人有权优先受偿外，被质押物仍归质押人所有。因此，大股东质押自身股权期间，仍享有公司事务的投票权，决定着公司的重大事项，维持自身的控制地位。（2）实现杠杆收益。艾大力、王斌（2012）指出，股东借助股权质押融资将其资产负债表账面上的“静态”长期股权投资变为“动态”可用资本。也就是所谓的“套现”，将账面上的“经济存量”转化经营中的“经济能量”，以实现更大的收益。（3）规避股权限售的约束。部分大股东的股权是有着转让限售期和转让份额的约束，当大股东面对资金困境，而转让自身股权又无法实现的情境下，股权质押能有效地规避这些约束，并且能解决大股东的资金问题。

2.大股东股权质押的风险

大股东质押公司股权，虽获取了所需的资金，但也得面对相应的风险：（1）控制权转让风险。大股东在公司股权期间，若能积极经营，及时归还债务，则不会对公司产生不利影响；若不能及时归还债务，债权人则有权处置质押物，大股东因此失去对公司的控制。（2）杠杆风险。大股东通过股权质押进行融资，将增大自身的资产负债率，所对应的风险也相应增大。（3）侵占效应。质押资金的投向不同，相对应的风险也不同。当质押资金为大股东自身使用时，很可能大股东会侵占公司和小股东的利益，对公司绩效产生不利的影响。

3.大股东股权质押对公司价值的影响

股权质押是大股东在面对经营困境主要是资金困难是所采取的一种融资方式，其主要目的是筹集所需资金，改善公司的经营和管理。若大股东采取消极策略，为规避风险消极对待公司的治理和管理，采取关联交易等方式“掏空”上市公司，侵占中小股东的权益，导致公司业绩减少，降低上市公司价值。若大股东采取积极策略，必将完善公司治理和管理，提高公司的业绩，在质押结束前归还债务，维持自身的控制地位，同时通过财务杠杆提升公司价值。

四、结语

股权质押对于上市公司的价值影响是多方面的。一方面，积极的大股东会努力完善公司治理和管理，采取有力措施，提高公司业绩；另一方面，消极的大股东不会在意公司和中小股东的权益，尤其是质押资金投向大股东自己时，大股东更倾向于关联交易等操作，转移资产，“掏空”公司。当大股东面对资金困境时，股权质押是有效的融资策略之一，但是其带来的控制权转让风险和杠杆风险，又极大地提高了对小股东权益损害的可能性。公司价值的增加或降低，很大部分取决于大股东在取得质押资金后所采取何种管理与经营策略。（作者单位：湘潭大学）

参考文献：

[1] Yeh，Y.H，Ko，C.E.，Su，Y.H.，Ultimate Control and Expropriation of Minority Shareholders：New Evidence from Taiwan，Academic Economic Papers，2003，31：263―299

[2] 李永伟.控股股东股权质押动因与经济后果研究[D].上海：复旦大学，2007.

[3] 张陶勇、陈焰华.股权质押、资金投向与公司绩效――基于我国上市公司控股股东股权质押的经验数据[J].南京审计学院学报.2014（6）：63-70.

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关键词：股权质押 债权人 出质人 风险防范

一、问题的提出

资金是一个企业生存的血液和保持活力的根本。目前，国内经济发展总体形势是在走上坡路，但是这条路上困难重重。银行“钱荒”，更是加大了各企业的压力。企业需要发展，必须要有充足的资金，融资难问题是困扰企业的老大难问题。一方面民间借贷广告满天飞，另一方面企业家们又不禁感慨融资难的问题，甚至是上市公司也遇到了困难。股权质押已经成为企业融资的重要手段，但是我国关于股权质押的法律规定还不是很完善，主要有《物权法》、《担保法》、《证券公司股票质押贷款管理办法》和《工商行政管理机关股权出质登记办法》等。在实践中，仍然存在着很多问题，其中各利益相关人的权利保护机制还有很多缺陷，这不仅不利于市场交易的公平，也会导致更大的市场风险。

二、债权人风险防范

1.债权人风险防范机制不足

股权质押是以股权作为标的的质押，由于股价的变动性、不稳定性和股权质押登记公示的不透明性等原因导致股权质押具有较大的风险。目前，我国关于股权质押的相关制度正在不断完善，但是其风险防范方面的规定仍然有待完善。

首先，市场风险。许多股东以抽逃资金等目的将股权出质，恶意损害质权人的利益，他们的行为违反了诚信原则，故意钻法律的空子，导致金融秩序混乱，市场不稳定。我们国家是实行混业经营模式的，这一模式一方面有助于我国金融业的持续快速发展，尽快与其他发达国家的金融业市场接轨；但是另一方面，我们必须要认识到混业经营模式也可能使金融业承担更大的市场风险。许多发达国家的金融体系已经比较完善，他们遇到金融危机等情况的时候都会出现无法预计的后果，更何况是我们如今金融体系不够完善，还存在很多漏洞，所以风险性更大。

其次，登记公示方法安全性不足。我国关于股权质押登记公示制度正在不断的完善，但是仍然存在很多不足。首先，股份有限公司设立之初在工商行政管理部门登记备案时只有发起人进行了登记，而公司的其他股东并没有登记备案，所以进行股权出质登记没有参照的股东目录，其登记的公示就缺乏安全性。其次，笔者认为仅仅是登记并不够，因为登记了以后第三人并不一定能够便捷有效的获取真实的登记信息，这样就不能设立有效的质权。最后，除了进行登记公示以外，股权质押的生效仍然应当有交付的前提条件。非上市公司与上市公司的电子票据不同，有现实的票据存在，应当进行登记，才能更好的防止出质人对质权人权益的损害。

最后，有关质权保全权的行使的相关规定还有待于进一步完善。有关股票的警戒线和平仓线的规定为上市股份有限公司的质权保全权提供了一个明确的保护，有利于更好地防范股价下跌的风险。但是这一规定仅仅对上市公司有效，对于非上市公司来说有关质权保全权方面并没有明确的规定。质权人仅仅是有确切证据证明出质人的股权的价值有下降的可能性的时候能够进行质权保全，但是这个界限就非常模糊，不利于风险的防范也不利于保护出质人的利益维护社会公平。

2.完善债权人风险防范机制

面对抽逃出资、混业经营等情况，应当加强监管，完善金融市场。我们必须在坚持分业经营的总体布局的基础上，充分认识我国的基本国情，结合我国经济发展现状，循序渐进的进行混业经营。可以现在一些比较大的城市先行进行试点，再将成功经验推进在其他地区。再者，要加强此类法律的完善与修改，将近几年遇到的新情况解决的新问题写进去，提供一个参照。

完善登记公示制度。《物权法》的规定将股权质权的生效要件规定为两条线的做法有其进步之处，但是笔者认为仍然不够细化。对于非上市股份有限公司和有限责任公司来说可以把在工商行政管理部门的登记作为对抗第三人的要件，而把股权证明交付给质权人才作为股权质权的生效要件。那么非上市股份有限公司就能以交付纸质股票为准，而有限责任公司则应当以股东名册上的记载为准。这样一来也就解决了非上市股份有限公司中除发起人以外，其他股东先前都没有在工商行政管理部门登记而引起的登记公示效力不足的问题。因为这一登记只是对抗第三人的要件，只要当事人双方去办理登记时将资格证明材料进行备案就可以被公众所查询所知晓了。而股权质押的生效要件为股权证明的交付，进一步来说股权证明的交付行为本身就是质权实现的要件。出质人将股权证明交付给质权人以后也不能进行再出质等行为，能够保障质权的顺利实现。其次，有关个体持有的股票进行质押的相关规定，我国目前还不是很明确。所以，还需要完善登记公示制度，完善相关法律法规，扩大融资的范围。另外，我们还应当完善有关当事人双方权利救济方面的立法。如果证券登记结算机构或者工商行政管理部门登记错误给出质人和质权人或者是第三人造成利益损失的，应当由法定的解决途径，进行权利救济。

三、出质人权利保护

1.出质人权利保护机制不合理

在股权质押的双方权利义务关系中，对质权人的权益保护比较重要，许多规定也比较完善，而这样一来，就很容易产生忽略对出质人的权益保护问题的后果，导致两者权利义务不平衡。

（1）对出质人处分股权的限制不合理。我们不能否认，质权人质权保全权的规定虽然充分保障了质权人的利益，但是过分的保护质权人的利益，就很有可能会导致质权人滥用这些权利，必然会损害出质人的相关权益。再者，如果质权人恶意损害出质人的利益的话，而出质人没有完善的权利保护机制的话对出质人是非常不公平的。比如，如果股票价值升高了，将股票卖掉对出质人更为有利，而质权人若不同意将股票先行出卖的话必然会损耗出质人的利益，不利于交易的公平进行。

（2）质权人行使质权保全权时如果滥用自己的权利，就意味着可能会造成出质人相关利益的损害。由于其标的的特殊性，股权质押的风险性还是比较大的。例如，一旦股票的价格下跌，股权的价值就不一定能够完全清偿债务，此时质权人为了维护自己的利益不受进一步损害，可以要求出质人提供其他形式的担保；如果说出质人不愿意或者无法提供其他形式的担保的，质权人就能够行使相关的保全质权的权利。在质押股票市值与贷款本金之比降至平仓线时，贷款人应及时出售质押股票，所得款项用于还本付息，余款清退给借款人，不足部分由借款人清偿。 我们不能否认质权保全权的规定对质权人权益的保护作用，但是如果质权人滥用相关权利，也就损害了出质人的利益。股价的下跌对出质人本身来说是一个损失，而且因为质权保全权出质人将要承担更大的风险，一旦股价再次上升，出质人的损失将不可弥补。所以，如果被出质股权的公司的股价下跌，股票价值下降，质权人应当允许出质人提供其他形式的担保来替代原来的被质押的股权。

2.加强对出质人权利的保护

在有关股权质押制度的权利义务关系中，如果法律对于质权人权利的保护超过了一定限度那么对出质人肯定是不公平的。对于出质人所负有的义务，各国立法都规定了出质人处分出质股权受限制和保全质权的规定。与我国的质权人质权保全权的相关规定相比，德国《民法典》对于质权保全权的规定更为合理。德国《民法典》第1218条规定，“质物有腐败之虞或者其价值有明显减少之虞的，出质人可以提供其他担保而要求返还质物；不得由保证人提供担保。质权人应将质物有腐败之虞的情况立即通知出质人，但不能通知的除外。” 这样，出质人提供其他担保或者提供其他保证人的情况下，其仍然拥有股权，如果股权价值再次升高，出质人就有其他的机会，而对于有其他担保的质权人来说又无其他损失。所以，可以将质权人的质权保全权作出一些修改，即如果出质人可以提供其他担保物代替原股权出质的，或者出质人能够提供其他形式的担保的，质权人不可以先将股权拍卖。如果出质人实在无法提供其他形式的担保，质权人又有证据证明债务人无法按期偿还债务的，才能够行使质权保全权。

四、结语

现在是我国经济发展中的关键时期，各方面已经取得了一些成绩，但是任重道远，问题很多。特别是全球经济形势的影响，对于我国金融业提出了各种更加严峻的考验，当然也为我国金融体制方面制度完善也提出了更高的要求。股权质押作为融资的新手段，还有很大的发展潜力，但前提是将目前已经显现的问题切实地解决好。债权人的风险防范机制的良好运行，有利于保障股权质押的顺利进行，也有利于市场的稳定。而容易被我们忽视的出质人的权利保护，也应当受到重视，平衡质权人与出质人的利益，保证市场交易的公正公平。这就要求在制度上完善法律法规，在实务操作中加强监管，促进股权质押制度的不断完善。

参考文献：

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【关键词】大股东；股权质押；民营企业；价值影响

一、引言

随着中国资本市场的不断发展，以及政府对民营企业的鼓励，民营企业对融资的需求也在变得越来越大了。而股权质押，作为一种操作过程相对简单、变现相对容易且具有流动性较强特点的新兴融资手段，日益受到了资本市场的青睐，并成为了大股东进行财务管理、资金融通的重要手段之一。尤其是在中小型企业中，大股东热衷于利用股权质押进行融资。从已有的数据来看，沪、深两家证券交易所中挂牌上市的近2000家企业里，几乎有四分之一的企业有过股权质押的行为，而且多数企业属于民营企业的范畴。例如上海莱士，这家企业在2009年一年之内发生了20余次的股权质押行为。而从质押标的物中股权的分类来看，以大股东所拥有的股权作为质押标的物的案例所占比例非常的高。虽然股权质押作为一种资金融通的工具，其根本性质是有利于公司发展的，但是近些年多次发生了大股东利用股权质押的手段侵蚀中小股东利益的现象，在这些案例中我们可以看出，股权质押已然成为了大股东进行恶意巨额套现的手段，是资本家谋求暴利的工具。甚至有时会因为大股东股权质押直接导致整个企业陷入债务漩涡之中，或者直接导致该企业成为拍卖品，以低价变为过户抵债的标的物，类似的事件数不胜数。例如威达医疗器械控股的股东不但将自己拥有的5700万股全部用作质押，同时又不幸身陷经济纠纷的诉讼之中，导致质押的股权存在极大的被拍卖的可能性。

加之我国的企业在实际运作过程中，各家大股东之间出现交叉持股或者金字塔式的股权结构的现象不在少数。这使得在事实上，企业的控制权与企业的所有权出现严重的分离。虽然在从形式上来看，上市公司的控股大股东将自己所拥有的股权进行质押并没有对公司日常经营造成什么严重的影响，反而利用质押得到的资金能为公司的资金周转与发展做出贡献。但是深究其背后的问题，我们可以清楚地看见在表象的良好状况下隐藏着巨大的风险。虽然股权质押后，其实际的控制权仍然属于出质人，即股东所有。但是股东实际投入的资金则会大大减少，从而风险被进一步地转嫁给了质权人，使得大股东的现金流控制权与公司的控制权发生了分离。当公司遇见危机，日常经营出现严重的问题时，股票的价格便会大幅下跌时，大股东为了保留自身的利益，则会将贬值了的股权转让给银行。而当公司经营状况良好，股价大幅上涨时，得到的利润却是由股东进行瓜分。作为理性的经济人，公司的大股东则会倾向于做出为了获得私人的高额回报而不惜高风险的行为，甚至将出现大股东将整个上市公司掏空的现象，这大大降低了公司实际的价值。

二、股权质押的发展经历

从股权质押的历史来看，最早可以追溯到二十世纪的七十、八十年代。那时在西方的一些国家内流行公司的管理层从市场上收购自己公司的股票以及反收购的操作。但是，随后伴随着亚洲金融风暴的影响扩散到了全世界，过去陈旧而传统的抵押方式的安全性与可行性开始受到了实务界以及理论界的共同质疑。在过去传统的担保模式下，大量的贷款项目缺乏可靠的、安全的担保，存在着非常高的信用风险，此时急需要一种新的担保方式来缓解信用不足造成的流动性缩水，以及提高担保的可靠性与安全性。因此股权质押在这样的背景之下，成为一种新的担保手段。而我国早在1995年便对股权质押制度进行了立法。并且随着《物权法》正式落地与生效之后，股权质押这种新的担保方式便开始在国内迅速的流行起来。

三、民营企业管理特点

民营企业是我国经济发展过程中不可或缺的重要力量，尤其是民营的上市公司。这些公司在我国国民经济的各个领域中都表现出了至关重要的作用，不但有效地解决了中国这个人口庞大的国家的就业问题，而且也是国家税收中的重要源泉。并且在国际贸易领域内，这些公司也为中国的产品出口海外，扩大外销、减轻内部产能做出了巨大的贡献。但是因为民营企业中的产权构成与国有上市公司相比，有着明显的不同。所以在股权结构上，民营企业与国有企业相比，也存在着巨大的差异。国有企业公司管理的核心要点是国有资产的管理，是国有资产与政治体制以及经济民生之间的关系问题，倾向于政治化。而民营企业的公司治理更倾向于对公司本身进行治理，是以如何实现高效率、低成本、高回报为公司日常治理的核心，更加倾向于商业化。其中二者主要的差异体现在了作为公司治理核心策略的两大方向上，一是公司的实际控制权，二是公司的实际所有权。因为只有实现了公司实际的控制权与实际的所有权相互匹配，且保持高度的一致性，才能有效的降低道德风险爆发的概率，并消除高昂的公司管理成本。所以对于更加注重商业化与效率的民营企业来说，其实际控制人与实际所有人是较为一致的，并且实际的控制人会保证持有较高比例的股份以实现其对公司所有权的绝对性控制。这样一来，作为公司实际控制人与实际所有人于一身的公司大股东便有了侵占其他股东、尤其是中小股东利益的可能性，并且这样的高度的一致性也使得其获利成本得以大大的降低，更一步的提供了其侵占其他股东利益的动机。

四、大股东质押股权的动机

大股东将自己所拥有的股权进行质押，主要是为了解决自身的流动性资产不足的问题。而之所以选择以股权作为标的物的原因主要由三方面构成。一是为了保持自己在公司的绝对控制地位不变。尽管大股东出质股权，但是法律规定被质押的标的物在债务未到期时不能被用作拍卖，在质押期间其实际的所有权依旧归出质人所有，因此股权质押不会影响大股东对公司的控制权。其次，股权质押可以获得多倍的利益。即大股东除了可以获得股权带给其的分红以及股息以外，还可以得到股权变现后的资金，实现资产的套现。最后，股权质押可以解决法律对大股东资产转让的限制。虽然法律限制了大股东能转让的股权的份额以及所必须持有股权的时间，但是股权质押方面的限制并没有明确。因此利用股权质押可以规避掉法律的风险。

五、大股东股权质押对公司的影响

相比于其他物权来说，股权具有极强的流动性，由于股权的价值一般利用股票在市场的公开价格来进行衡量，这导致了股权自身的价值处在不断的波动之中。一方面，我国证券市场还处在相

对较为不完善与不成熟的阶段，与之配套的规章制度、法律法规还有诸多需要改进的地方。另一方面，由于我国的投资者缺乏成熟的投资理念，以投机获利为目的占到了绝大多数，因此市场容易出现恐慌性抛售或者疯狂炒作的现象。这些原因导致了我国上市公司尤其是民营企业的股票的价格波动幅度远远大于国外成熟市场。而对公司而言，由于股票价格的不稳定，尤其是在出现恐慌性抛售或者股票市场前景黯淡的时候，股票价格会出现巨大的跌幅。当下跌的程度超过了质权人设立的警戒线时，质权人有权力要求出质人对担保品价值进行补足，否则质权人有权力将其进行拍卖，并从拍卖获得的财产中得到优先的补偿。对担保品价格进行补足会造成公司现金流的大大下降，不利于公司的日常业务周转。若无力补足担保品价值，导致公司股权被拍卖，又会进一步加大股票价格的下跌的幅度。所以，当大股东进行了股权质押，并出现了股票下跌的时候，股东最为优先的策略是选择“护盘”。如果此时，公司的治理结构存在严重的问题，大股东的行为没有得到及时的监管，大股东便能利用公司资产进护盘，从而将自己个人的风险向公司法人进行转嫁，直接导致中小股东的利益受到损害。除了护盘外，大股东还可以利用股权质押实现个人资产的迅速变现，再利用法律的漏洞实现关联交易的合法化，将公司的资产掏空，达到二次圈钱目的。

当大股东将自己的股权进行质押后，还会对公司控制权产生其他的负面的影响。因为当民营企业的大股东实施了股权质押操作后，股东可以控制的现金流量将会下降。而且被质押的股权占总股权的比例越高，现金流下降的程度也就越发的显著。而现金流量控制权的下降将使得大股东在谋求获取私人收益时的成本大大下降，从而公司对大股东的激励作用受到冲击，激励效果大大下降，激励效应显著减少。其次，虽然大股东在实施了股权质押的操作后，现金流的控制权显著减弱，但是其实际对公司的日常经营活动的决定权还是在自己手里。尤其是大股东的表决权依旧是完整的存在。这样导致的最终结果是公司的实际运营的控制权与公司资本的所有权严重地分离。大股东的表决权足以将小股东的利益牺牲掉以谋求自己的私人利益。可见大股东质押股权的比例与公司价值的关系是负相关的，公司的价值将会随着大股东质押股权的比例增高而显著下降。

六、结语

虽然从表面上股权质押对上市民营企业并没有什么较大的影响，在旁人看来其作用力微乎其微。而实质上，大股东若进行了股权质押，则会从诸多方面对公司本身的价值造成严重的影响。因此，作为公司的最高决策层的股东大会有责任有义务对本公司的大股东股权质押的整个过程进行有效的监督。并努力完善整个公司治理结构。其次，出于理性与自利的角度考虑，大股东并不会过多地考虑到中小股东的利益，此时大股东为了实现自己本身利益的最大化，往往会考虑利用关联交易等操作方法实现资产的转移，并将整个公司的资产掏空。所以，中小股东要警惕大股东的异常行为，并充分利用自己的少数股东权利与大股东制衡。最后，相关的政府部门与立法机构应该完善相对法律，实现对大股东非正常意图质押股权的行为的监管。

参考文献：

[1]艾大力，王斌.论大股东股权质押与上市公司财务：影响机理与市场反应[J].北京工商大学学报（社会科学版），2012（04）

[2]邵帅，吕长江.实际控制人直接持股可以提升公司价值吗？――来自中国民营上市公司的证据[J].管理世界，2015（05）

[3]谭伟顺，林东杰，郑国坚.自由现金流量、问题与价值相关性――基于中国A股上市公司的经验证据[J].中山大学研究生学刊（社会科学版），2012（03）

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正确理解《物权法》相关规定

股权托管登记机构可以接受工商行政管理部门委托开展出质股权设立之前的相关业务。虽然《物权法》规定质权由出质登记的工商行政管理部门最终设立，但是，并未禁止工商行政管理部门委托股权托管登记开展与股权质押相关的前期工作。工商行政管理部门完全可以根据质押股权的信息对称、清晰程度等相关情况，委托依法设立的专业股权托管登记机构开展此项工作。

在股权质押活动中，股权托管登记机构与工商行政管理部门承担不同职能。股权托管平台是一个市场平台，开展股权管理等（包括股权质押）业务，受到与当事人共同签订的《股权登记托管的协议》约束。工商行政管理部门是行政执法机关，依法对出质股权进行设立，维护市场交易秩序，保证出质股权的法律效力。

所以，股权托管登记机构主要是从市场平台的公示力和公信力出发，解决股权质押中市场当事人信息不对称的问题，而工商行政管理部门则是从市场执法机关的层面，通过行政作为保证股权质押活动具有法律效力。

股权托管机构具有自身优势

首先，规范的股权托管机构应当是省级政府依法设立的、具有公信力的平台。省级政府成立机构的主要目的是通过市场中介平台来规范本省区域内非上市企业行为，保护中小股东合法权益，帮助企业在市场中融资、并培育上市企业群体，使托管企业在本省资本市场平台上得到全面发展。依法设立的机构同时接受当地政府的监管，开展股权质押活动的市场风险较小，即便产生一些问题，也能够及时发现和纠正。

其次，规范的股权托管机构是具有市场公示力的平台。工商行政管理部门是市场的裁判，对于数量众多、情况复杂的非上市股份有限公司和有限责任公司的股权管理，工作重点在股权注册登记上面，而公司在市场运行中其股权处于不断变化之中，登记机关往往难以用变更登记的方法解决信息不对称产生的一系列问题。

股权托管登记机构则具有对托管企业股权运作的足够信息量，能够发现企业在市场运行中股权的动态，及时进行信息披露并解决信息不对称现象。股权质押当事人可以充分利用平台查询关心的信息，了解股权的结构和数量以及市场动态，市场的公示力在这里得到体现。

应获得工商行政管理部门积极支持

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其实，高收益未必一定意味着高风险。投资理财的关键点之一是在圈定目标收益的同时，有效识别和合理规避存在的风险。房地产信托同样如此，如果将此类产品的资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理进行梳理，对产品蕴含的风险进行充分认知和识别，风险可控而收益较优的好产品便不难脱颖而出了。

首看投资标的

房地产自身的发展历程中伴随着泡沫，但作为一种资产证券化产品，房地产信托利用产品设计形成了有益的风险隔离机制。通过建立防火墙，将证券化的交易风险与资产原始所有者（房地产商）隔开，因此，基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等都会和信托计划泾渭分明，由此提高了资产运营的效率和信托产品的安全性。

通常而言，标的项目的风险等级是投资价值的首要考虑因素，且项目的投资标的直接决定了产品设计结构时采取的风险控制措施。

根据房地产信托的设计目的，可以分为多种类型，比如财产保管、项目融资、项目建设完成、项目出租经营、项目出售等。其中最常见的是项目融资类，它也成为了市场上房地产信托的狭义代名词。

按融资的常见种类划分，房地产信托的投资标的通常有房地产开发贷款、土地储备贷款和商业用房贷款。其中“开发贷”被公认为贷款风险最高的种类，因为这种贷款发生在开发、建造向市场销售、出租等用途的房地产项目启动之前，生蛋的“鸡”尚没有诞生，“蛋”的产量也就很难保证了。因此，对相关增信手段的要求需要极为严格才能平抑相关风险。为此银监会出台了“212号文件”（《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》），要求信托公司对房地产的贷款必须满足房地产公司35%资本金到位、“四证”齐全和开发商“二级资质”等条件。投资者务顺审核其以上3条先决条件。

然而，贷款品种只是初步判断风险的标准，无论贷款类型如何，投资者都需要尽量了解项目的真实有效情况并对项目未来的盈利能力做尽可能的评估，如尽可能了解成本、销售价格、销售面积等多重因素，以评估信托项目的盈亏概率。

二看产品结构

信托项目的具体运作模式决定了信托产品的设计结构，每一种模式又与信托产品的还款执行密切相关。

贷款型

信托投资公司发行信托计划，作为受托人接受市场中委托人（投资者）的委托，以信托合同的形式募集资金，然后通过信托贷款的方式贷给开发商使用。开发商定期支付利息并于信托计划期限届满时偿还本金给信托投资公司；信托投资公司定期向投资者支付信托受益并于信托计划期限届满之时支付最后一期信托收益和偿还本金给投资者。

股权型

信托投资公司以发行信托产品的方式从投资者手中募集资金，之后以股权投资的方式（收购股权或增资扩股）向房地产项目公司注入资金，同时房地产项目公司或关联的第三方承诺在一定的期限后溢价回购信托投资公司持有的股权。然而，屡见有信托计划以股权投资为名，行满足212号文中“房地产公司35%资本金到位”之实的暗度陈仓之举。为此，投资者务必擦亮眼睛，甄别股权型投资房地产信托模式是真投资还是投资附加回购，以免从产品设计之时就被转嫁了违规操作的风险。

如果某信托计划与目标房地产公司签订增资扩股协议，持有该目标公司股权，则有资格参与目标公司的日常经营管理，根据持有的股权比例向该房地产公司驻派董事及财务总监，全面管理该公司治理，参与经营决策，该类模式或不失为一类值得投资的好产品。

财产受益型

商业性房地产的价值实现一般采取“房地产开发——商业价值培植／房产出租——房产增值——房产出售——新的房地产项目开发”的运作模式。房地产的价值实现周期一般很长，利用信托的财产所有权和受益权相分离的特点，财产受益型信托产生了。这类信托很好地化解了房地产商的资金困境。

按所有权是否可以转移，财产受益信托可以分为抵押型和交易型两大类。前者不转移房地产的所有权，仅仅将物业租赁的收益权信托给信托公司设立自益信托，然后再将信托受益权转让给投资者，同时承诺到期回购受益权，并将该物业抵押给信托公司。这种模式在操作时往往分成优先受益权和劣后受益权，并委托信托公司代为转让其持有的优先受益权。信托公司发行信托计划募集资金购买优先受益权，到期后如果优先级没有得到足额清偿，则信托公司有权处置抵押物补足优先受益权的利益，开发商所持有的劣后受益权则滞后受偿。

在交易型模式下，房地产商将所持有的物业出售给信托公司，由信托公司发行受益证券出售给投资者。例如，信托公司发行集合运用信托计划资金，购买某建筑物的物业产权。之后，信托公司按照信托合同约定，将房地产出租给一家大型超市做经营，并签订了租赁合同，以物业的租金扣除必要的管理费和其他税费后向投资者支付投资收益。投资人除享受约定信托投资收益，还可以享受该物业升值所带来的潜在利益。但也有开发商需要中短期融资，同时希望长期持有物业以获得稳定收入，因此出现了约定在一定时期内溢价回购该物业产权的做法。

财产受益型的房地产信托，为房地产商缓解了资金压力，通过信托方式实现了未来房产租金的资本化，用低于银行贷款等方式的成本实现了房产变现的过程。对投资者而言，此类产品的风险收益指标很好，还款来源妥当且保证充分，是值得投资的好选择。不过需要警惕尚未完工或者存在其他问题而影响未来现金流的受益型房地产项目。

三看外部信用增级机制

被称为第一例诉诸法院的金融借款合同纠纷的华澳信托大连实德一案引起投资者对信托产品维权的关注。根据信托相关法律法规规定，信托公司在管理、运用或处分信托财产过程中可能面临多种风险，信托公司不保证信托计划的收益率，也不保证信托计划没有亏损风险。因此，当项目无法保证投资者收益回收的风险一般由投资者自行承担。

然而，信托公司在《集合信托计划信托合同》及《集合信托计划说明书》一般会承诺：管理信托财产将恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。同时，信托相关文件中一般会事先为投资者构建风险防火墙，以应对因房地产信托交易对方因违约等原因而导致的偿还不能的法律风险。

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一、乐视网融资路径现状

（一）公司概况

贾跃亭于2004年11月在北京成立了乐视网，公司全称为乐视网信息技术股份有限公司，享有国家级高新技术企业资质。2010年8月12日，乐视网登陆深圳证券交易所创业板，是国内A股最早上市的视频公司，也是行业内全球首家IPO上市公司。

乐视致力打造基于视频产业、内容产业和智能终端的“平台+内容+终端+应用”完整生态系统，激活与释放各个价值节点的能效，业界称为“乐视模式”。乐视垂直产业链整合业务涵盖互联网视频、影视制作与发行、智能终端、应用市场、电子商务、互联网智能电动汽车等。依靠乐视影视进行电影电视剧的制作，通过全屏播放进行传播，实现协同效应。当乐视的产业涉及几个几乎不相关，彼此交叉的领域时，可以相互借用彼此产业的资源。

（二）乐视网融资路径进程

乐视网从2004年成立至今已有10多年，在这10多年的探索和苦心经营中，乐视网采用了不同的融资策略来缓解资金紧张问题，满足自身的发展需求。结合布里格姆和韦斯顿的企业金融生命周期假说，将乐视网的融资路径进程划分为以下几个阶段。

1.乐视网初创期融资策略

在企业的初创期阶段，融资来源主要是靠创业者投入的自有资金，资本化程度较低。乐视网的初创阶段为2004年至2006年。贾跃亭于2003年创立了北京西伯尔通信科技有限公司，那时西伯尔焦点还只是运营商业务。2003年底，西伯尔成立无线星空事业部，致力于流媒体业务，专为手机用户提供流视频服务。2004年，贾跃亭把无限星空事业部从西伯尔分离出来，成立了乐视移动传媒科技有限公司，也就是今天的乐视网。公司初始注册成本为人民币5000万元，其中贾跃亭出资人民币4500万元，占90.00%。那时乐视旗下的“乐视无限”为中国联通的手机流媒体业务品牌“视讯新干线”提供了超过70%的内容，与中国移动也签订了10多个基于PDA手机的流媒体项目。在2006年，乐视网获得了上海移动的视频流媒体SP牌照，这表示乐视网当时已经具备了一定的版权经验和片源。当年视频网站仅注重用户点击量与广告收入，纷纷在带宽、服务器和市场推广上投入资金，不看重内容投入。在与运营商合作的背景下，贾跃亭预测国家会加强对内容版权的保护，内容版权资源将是视频网站最核心的竞争力。于是，乐视网低价收购了大量影视剧内容的互联网版权。这也成为乐视网的特有生态，使得公司有了最初的资本积累。

2.乐视网成长期Ⅰ融资策略

在企业的成长阶段Ⅰ，资金的需求比以前更大。在成长阶段前期，企业没有正向现金流想获得债务融资的难度高，所以企业往往选择通过股权融资来获得资金，这种融资不要求有固定的偿付，融资成本比较低，风险由投资方承担。这一阶段，企业的融资来源主要是自有资金留存收益，银行短期借款和私募股权。

乐视网的成长阶段Ⅰ为2007年至2009年。2008年，乐视网首次进行私募股权融资，北京汇金立方投资管理中心、深圳创新投资集团有限公司、深圳南海成长精选创业投资合伙企业三家向乐视网其注资人民币5200万元。这些投资者当时就希望乐视网在创业板上市的意向。募集的资金一方面当年用于创建乐视电影公司，另一方面用于版权采购：在2007年到2009年三年间，乐视版权采购费用有5850万元。截至2008年12月31日，乐视网偿债能力良好，可以从银行取得贷款，2009年，公司开始第一笔银行借款，短期借款4000万元。

3.乐视网成长期Ⅱ融资策略

在企业的成长期Ⅱ，为了满足其快速发展的要求，除了成长阶段Ⅰ的融资来源外，还进行证券市场融资，但会出现控制权分散的问题：还有债券融资，发行成本低且不会稀释股东的控制权：在这个时期，企业也具有一定能力获得银行的长期借款。

乐视网的成长期Ⅱ为2010年至今。随着政府加大对版权的保护，2009年视频网站之间展开了“版权大战”，版权内容价格开始激增。乐视自2004年就开始积累的版权，因其资源优势，乐视将积累的版权分销给其他视频网站，从中获利，通过分销版权在行业内率先实现盈利，获得了IPO资格，于2010年8月12日在深交所实现创业板上市，是首家在A股上市的视频公司。此次发行股票2500万股，发行价格为每股29.20元，共募集7.3亿元资金。此次募集的资金将投入视屏基础与应用平台改造升级、3G手机流媒体电视应用平台和研发中心扩建等项目。

在2011年4月，乐视网斥资2000万元购入《甄传》的独家网络版权，《甄传》的热播，为乐视网带来了创纪录的20亿流量。由于公司大量的采购版?嗪蜕璞傅龋?其2011年末的现金及现金等价物同比2010年减少了近75%。为了弥补流动性，2001年和2002年乐视网共计银行长期借款9870万元。2012年乐视网对不超过10名特定对象非公开发行不超过4亿元的公司债券。虽然发行债券的资本成本较低且不会稀释股东权利，但这次发债致使资产负债率攀升，给乐视带来巨大的财务压力。

2013年8月，在创业板疯狂上涨之时，乐视网忽然停牌一个多月。9月份成立壳公司乐视新媒体。乐视网看到花儿影视的巨大价值，10月份宣布，将同时收购《甄传》的制作公司花儿影视和乐视新媒体。发行1009万新股收购乐视新媒体99.5%股权，获3亿元现金，后发行2130万股新股加上2.7亿元现金收购花儿影视100%的股权，余下的0.3亿元用来弥补流动资金。虽然增发了股份，但控股股东的股权却基本未被稀释。因为虽然收购花儿影视稀释了贾跃亭的股权，但注入乐视网的乐视新媒体由贾跃亭控股，，增发部分还归贾跃亭，所以对贾跃亭的股权基本没有影响。

2017年4月26日，乐视网披露了2017年一季度年报，报告显示，共持有5.12亿股乐视网股份的贾跃亭，已经将其中的4.97亿股股份进行了质押，占到了所持股份的97%以上。从2013年以来，贾跃亭进行了数十次的股权质押和解除质押。由于乐视生态的积极建设，股权融资不足，乐视资金紧张已是众所周知，为了弥补严重的资金缺口，不得不频繁的质押、解押，以融到更多的资金来进行资本运，并且防止了股权稀释。

（三）乐视网融资策略存在的问题

1.内源融资能力低

内源融资是指通过的企业内部生产经营活动产生的现金流量来转化为企业的投资，内源融资不需要支付利息或者股息，并在股权结构不变的前提下，实现企业融资目的。具有低风险、低成本的特点，是企业首选的融资方式。

通过分析乐视网的年度报告可知，近年来虽然销售收入连年创新高和资产规模持续扩大，但其盈利能力却不断下降。互联网视频行业在高速发展，版权是互联网视频行业的核心竞争力，面对日益增长的版权费用和版税，企业需要投入的资金也是巨大的，在终端业务上对硬件制造上的投入，这也会提高企业的运营成本，致使企业毛利率降低。并且大量的版权资产也会导致无形资产的摊销费用不断提高；由于乐视生态的构建，业务规模的不断扩大，加大了人力成本和办公管理费用的支出；为了提升品牌的知名度所进行的营销策划和品牌推广也加剧了销售费用的增长；偿还借款利息日益增长的财务费用也是影响利润水平的因素。由于企业有较大数额的应收账款和预收账款，削弱了企业的收现能力，增大了企业的资金压力，容易出现资金缺口。乐视网这种“增收不增利不增现”的现象，影响企业的盈利质量，企业的自身“造血”功能不足，不得不寻求外部“输血”来弥补资金缺口。

2.外源融资结构不合理

依照融资优序理论，当企业的内源融资能力不足，不能满足企业的资金需求时，企业需考虑外源融资来获取资金。在企业外源融资中应优先选取债权融资，股权融资其次。融资结构是指企业债权融资和股权融资的比例。

近年来，乐视网的外源融资主要依靠银行等金融机构借款和发行债券的债券融资方式，股权融资方式运用的比较少，外源融资的结构不合理。平均债券融资的比例占49.09%，平均股权融资的比例占35.55%，除2011年，债券融资比例高于股权融资比例。对于乐视而言，其股权融资比例相比同行业其他企业较低。乐视网的平均股权融资比例还达不到行业的平均水平。其资产负债率远高于行业的平均水平，财务风险较高。

3.融资风险大

乐视网由于债权融资比例高，资产负债率逐年增长，借款费用逐年攀升，财务杠杆较高，行业风险引起的高额成本，致使公司规模的扩张伴随着负债的增加。短期借款过多也使企业面临还款压力，容易出现资金缺口，资金链断裂，增加财务风险。

由于互联网行业轻资产的特性，能做抵押的有形资产很少，商业银行出于规避风险的原则不愿放贷。但互联网视频行业又是资金密集型行业，大量购买版权资源等都需要大量资金。在过去的几年中，贾跃亭姐弟频繁通过质押、解押向证券、信托等金融机构借入资金。借入的资金主要用于乐视的日常经营。虽然股权质押可以保护股东的控制权，但也具有较大风险，特别是大股东高比例进行股权质押，风险更需要警惕，在股市大幅度下跌时，高比例股权质押的股东可能会面临爆仓风险，影响公司的稳健经营，甚至造成公司控制人易主。投资者容易从大股东频繁股权质押中接收到的是消极信息，造成公司的股价不稳定。

二、乐视融资策略问题的成因分析

（一）融资策略缺乏计划

公司的融资策略应该需要与公司的战略相结合进行系统的规划，来确定最佳融资组合，减少融资成本，降低融资风险，稳定企业发展。而乐视网没有特定的组织或部门来专门进行投融资规划，对企业的资金需求没有足够的预见性和清晰的融资思路或大概的融资预算。融资随意性大，通常等到公司急需资金时才去被动融资，若资金到达不及时，很容易出现资金缺口，资金链断裂。企业应有预见性的有计划的策划企业融资策略，控制融?Y成本，降低财务风险，保障公司稳健发展。

（二）股权结构促使企业选择债权融资

公司的最佳资本结构应该在一定的经营风险下让公司资本成本降低最低。通常情况下应当先选择内部融资、债权融资，后选股权融资。但我国上市公司在融资方式上明显偏好股权融资，股权融资相比债券融资没有负担，无须承担按期付息、到期还本的义务。但乐视网却恰恰相反，偏好债券融资。我国民营上市公司的股权相对集中于第一大股东，乐视网也不例外。公开资料显示，贾跃亭一直持有较多的股份，最高时将近70%，在发展过程中，即使乐视网资金紧张，也不愿过多稀释自己的股权。贾跃亭告诉《财经》记者之所以选择高风险的个人质押股权方式进行债券融资而非公开股权融资，是因为自己不想过早稀释太多股权，更想把股权留给员工。对于贾跃亭来说，他更在意的是控制权的丧失，不过最近也在减持。

首先，由于互联网企业没有重资产，大量的无形资产难以量化，所以银行不太愿意给互联网文化类企业放贷。缺乏专业的评估机构。其次，针对互联网行业的抵押贷款机构和担保机构比较缺乏，对互联网的金融支持力度不够。金融创新与产业发展共同探索，新产业的金融市场不健全，无法及时地为新产业发展提供金融产品。

三、乐视网融资策略的优化对策

（一）提高内源融资能力

内源融资是企业最优先选择的融资方式，成本低，无债务压力，也不会稀释股权降低控制权。首先应收回大量的应收账款，减少预付账款，这种“增收不增现”的现象大大降低了企业的盈利质量，企业也无法进行资本积累。其次，降低运营成本，减少对版权的巨额投资，减少终端产品的存货量，以提高利润，实现资本积累，提高现金流。

（二）充分利用股权融资

乐视网的股权融资比例在行业中算是不较低的，还达不到行业的平均水平。乐视生态的大力营造，业务的不断拓展，乐视网正处于烧钱期。大股东的高比例持股一直影响着企业的发展，大股东的减持会为公司融得大量资金，缓解财务压力。也可将乐视网的业务板块拆分出来，单独进行股权融资。这样大大降低了公司的资金压力，并且能够融得更多的资金。

篇(7)

一、上市公司股权质押与股份公司股份的转让的关系问题

上市公司股权质押是指出质人以其持有的上市公司股权为标的而设定的一种权利质押。出质人可以是作为融资一方的债务人，也可以是债务人之外的第三人。上市公司股权质押的实质在于质权人获得了支配作为质押标的的股权的交换价值，使其债权得以优先受偿。上市公司股权具有高度的流通性，变现性极强，是债权人乐于接受的担保品。股权质押属于权利质押。在我国，股权质押担保制度是由《担保法》确立的。在《担保法》颁布之前，我国民法对抵押与质押未作区分，统称为抵押。因此《担保法》颁布之前的法律，无论是《民法通则》，还是《公司法》，都没有质押的概念。

《担保法》第七十五条规定，“依法可以转让的股份、股票”可以质押，第七十八条对此作了进一步的补充规定，“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。股票出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者向与质权人约定的第三人提存。以有限责任公司的股份出质的，适用公司法股份转让的有关规定。质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效。”

《最高人民法院关于适用<担保法>若干问题的解释》第103条规定：以股份有限公司的股份出质的，适用中华人民共和国公司法有关股份转让的法律规定。而根据公司法的规定，公司股票分为记名股票和无记名股票，其转让方式是不同的，担保法并未作出区分，那么，这两种股票的出质方式应否不同？

我们认为，根据公司法的规定，记名股票由股东以背书方式或者法律、行政法规规定的其他方式转让，无记名股票的转让自股东将股票交付受让人后发生转让的效力，因此，记名股票和无记名股票的出质方式应有所区别：以无记名股票出质的，出质人与质权人应订立质押合同或背书记载质押字样，出质人将股票交付质权人即可，未经背书质押的无记名股票不能对抗第三人；以记名股票出质的，出质人与质权人应订立质押合同或背书记载质押字样，并向证券登记机构办理出质登记。

二、上市公司股权质押登记的问题

我国《担保法》及《最高人民法院关于适用<担保法>若干问题的解释》关于以公司股权进行质押区分上市公司和非上市公司做了不同规定，即：以上市公司的股份出质的，质押合同自股份出质向证券登记机构办理出质登记之日起生效；以有限责任公司及非上市股份有限公司的股份出质的，质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效。

根据上述规定，上市公司的股权质押经向中介机构（亦可称之为“与出质人和质权人无利害关系的第三人”）-证券登记机构办理出质登记后，该股权质押合同才始得生效，而且根据我国《公司法》、《证券法》及其他有关规定，该股权质押的事实一般还应该由出质人在公告中予以披露，社会公众也可以通过向证券登记机构查询的方式获得该股权质押的情况，从而使该股权质押的事实为社会公众所知悉，进而使该股权质押具有相当的公示力和公信力。这样，就完全可以起到防止出质人在质押期限内将该股权非法转让或者将其重复质押给其他人的情况发生，从而为质权人能够顺利实现质权提供了非常有力的保障。

但以登记作为质押合同的生效条件仍存在以下问题：

登记是质押合同生效的条件所引发的第一个问题是，这一规定对债权人是很不利的。因为如果质押合同无效，债权人最多只能要求出质人承担缔约过失责任，其债权还是没有保障。但是如果登记是质权生效的条件而不是质押合同的生效条件，则对债权人就有利多了。因为如果是由于出质人的原因而没有办理质押登记或者出质人拒不办理或协助办理登记手续，则债权人就可以起诉出质人违约，从而要求出质人承担违约责任，甚至可以要求法院强制出质人协助办理质押登记手续。这里涉及到物权变动的一个根本性原则-原因（合同）与结果（物权变动）相分离的原则。我国现行法律对物权变动中的原因与结果的关系似乎应该采取更为科学的严加区分的态度。这样，既有利于债权人保护，也避免滋生纠纷。民法典草案的第296条改正了《担保法》的这一错误，该条明确指出：“以依法可以转让的股份出质的，出质人与质权人应当订立书面合同。以上市公司的股份出质的，质权自证券登记机构办理出质登记之时起设立。以非上市公司的股份出质的，质权自股份出质记载于股东名簿之时起设立。”因此，登记是质权生效的条件而不是质押合同的生效条件，加强了对债权人的保护。

目前在上市公司股权质押的实践中存在的另一个问题是，股权质押登记的渠道不畅。在现阶段，根据中国证监会的规定，并非所有的上市公司流通股都可以办理质押登记。根据《证券公司股票质押贷款管理办法》的规定，综合类证券公司可以以其自营的人民币普通股票（A股）和证券投资基金券办理质押贷款登记，自然人及综合类证券公司以外的其他法人持有的上市流通的人民币普通股票尚不能办理质押登记。但是质押是质权人与出质人协商的结果，如果自然人及综合类证券公司以外的其他法人以其持有的上市流通的人民币普通股股票出质，债权人也接受了这种出质，根据民法意思自治的原则，这种质押合同应当是有效的。但是上市公司的股权质押应当经过证券登记机构登记后，质权才能成立。目前我国证券市场上，中国证券登记结算有限责任公司是法定的也是唯一的办理上市证券登记业务的机构，如果它不办理这样的质押登记，无异于堵塞了订立质押合同的双方办理质押登记的唯一渠道。这样就造成了一个两难的局面，一方面法规要求质权必需登记才能设立，另一方面，法规又不允许唯一的法定机构办理登记，这无疑是十分荒谬的。这样的结果违背了同股同权的法律原则，也阻碍经济的发展与市场的稳定。因此，无论是A股还是B股，无论其持有人的身份如何，无论办理质押登记的目的是为了担保银行贷款债权还是担保其他债权，上市公司股权质押登记业务都应当全面展开。

三、上市公司股权质押的担保期限问题

《担保法解释》第12条第1款规定：“当事人约定的或者登记部门要求登记的担保期间，对担保物权的存续不具有法律约束力。”即司法解释否定了担保期间可以消灭担保物权，这在理论上主要是基于物权法定原则，从实践上主要是避免加大担保成本，以有效保护债权人利益。

但这一规定也有不合理之处。虽然根据物权法定原则，物权的种类和内容由法律规定，当事人不能在法律之外另行创设物权。但是物权的种类有意定物权与法定物权之分，担保物权是意定物权，是根据当事人的意思自治而设定的。意定物权与法定物权的一个重要区别就在于，除了法律有强制性规定以外，当事人可以对物权的有关内容作出约定。《担保法》对担保期限没有强制性规定，因而担保期限属于当事人意思自治的范畴，应当允许当事人自由约定。就质押合同而言，担保期限属于《担保法》第65条第（六）项规定的“当事人认为需要约定的其他事项”。当事人对担保期限的约定只有违反法律的有关规定（如有《合同法》第52条规定的情形等）时，才导致无效。《担保法解释》在这个问题上走了一个极端。这样的规定也不具有现实的可操作性。因为如果当事人约定了担保期间，并且证券登记结算机构在当事人约定的担保期间届满后解除了对出质股权的登记，这时候，即使按照《担保法解释》的规定，这个约定的担保期间对质权的存续不具有法律约束力，质权仍然存在，那么，这个质权如何行使是很成问题的。因为股票的流通性，在出质人已经卖出出质的股票的情形下，质权是存在于出质股票的代位物-出质人出卖股票所得的价金之上呢？还是由质权人根据物权的追及效力，辗转而寻得原出质股票的现行持有人，而对其行使质权呢？无论何种情况，质权人都将处于尴尬境地。如果这个质权是存在于出质股票的代位物-出质人出卖股票所得的价金之上，那么，对这个价金法律没有规定妥当的保全措施，这种情形下，如果有质权存在的话，这个质权也与债权无异，只是一种请求权而已，而这又如何能担保债权的实现呢？因此，可以说《担保法解释》的这一规定既不符合法理，也不现实。所以，法律应当允许出质人和质权人约定质押的期限，在证券登记机构的电脑系统里录入该期限，到期后质权自动解除。

四、孳息的范围问题

《担保法》第六十八条规定：“质权人有权收取质物所生的孳息。质押合同另有约定的，按照约定。前款孳息应当先充抵收取孳息的费用。”《担保法解释》第一百零四条规定：“以依法可以转让的股份、股票出质的，质权的效力及于股份、股票的法定孳息。”这两个规定有冲突。根据《担保法》的规定，质押合同可以规定质权的效力不及于孳息；质权的效力是否及于孳息属于当事人意思自治的范畴。但是，《担保法解释》却排除了当事人意思自治的可能性。因此该司法解释与《担保法》相矛盾，从法理上来说应是无效的。但在法律实践中，各地各级法院却都是唯司法解释马首是瞻。这里需要解决的另外一个问题是，孳息的范围的确定。关于股权孳息的范围，现行法律、司法解释都没有明确的规定。《证券公司股权质押贷款管理办法》第三十三条则规定：“质押物在质押期间所产生的孳息（包括送股、分红、派息等）随质押物一起质押。”由此推论，则配股不属于孳息。至于其第三十三条第二款的规定：“质押物在质押期间发生配股时，出质人应当购买并随质押物一起质押。出质人不购买而出现价值缺口的，出质人应当及时补足。” 这一款规定应理解为质权效力中的质权保全权。所以笔者认为股权的孳息包括股息、红利、送红股及因公积金转增股本而发的股票等，不包括配股。但是实践中常常把送红股、配股与公积金转增股本混为一谈。送红股与转增股本的本质区别在于，红股来自于公司年度税后利润，只有在公司有盈余的情况下，才能向股东送红股，它是将利润转化为股本。送红股后，公司的资产、负债、股东权益的总额及结构并没有发生改变，但总股本增大了，同时每股净资产降低了。而转增股本却来自于资本公积，它可以不受公司本年度可分配利润的多少及时间的限制，只要将公司账面上的资本公积减少一些，增加相应的注册资本金就可以了，虽然，从严格意义上来说，转增股本不是对股东的分红回报，但它并没有给股东施加新的负担，因此可以理解为股权的孳息。配股是指公司按一定比例向现有股东发行新股，属于再筹资的手段，股东要按配股价格和配股数量缴纳股款，完全不同于公司对股东的分红，它在赋予股东一定的优先购买权之外，还施加给股东一定的负担，因此，配股不能理解为股权的孳息。

五、上市公司国有股权质押时对国有资产的保护问题

对于上市公司大股东而言，普遍将所拥有的上市公司股权视为一种可利用的最有价值的资源，尤其是在其缺乏资金，或者有投资需要时，上市公司股权可以作为极佳的借款抵押品，既可解决资金的燃眉之急，同时却并不影响其继续行使上市公司大股东的各种权利，？何乐而不为呢？当然，既然将股权抵押了出去，一旦事出意外无法按期还款时，也就只能听由银行将股权拍卖处置了。据有关资料统计，截至目前，深沪两市约1200家上市公司中，已有超过100家发生了大股东所持上市公司股权部分甚至全部被冻结的事件，比例占上市公司总数约一成。

大量高比例股权被大股东质押出去的背后，有相当可能性存在着这些股权被冻结、被拍卖，进而导致上市公司控股权转移的风险-一旦上市公司大股东发生转移，必然引起上市公司主营业务、高管人员、企业文化等等的变动，从而导致上市公司的动荡，在有大量国有股存在的上市公司，还可能造成国有资产的流失。这种风险是具有客观可能性的，因为，许多被质押的股权是被银行等金融机构持有，而一旦银行等机构被迫成为大股东，相信他们是不会有长期经营一家上市公司的愿望的，这必然导致相关上市公司大股东的再次变更，相关上市公司所可能面临的风险，就可想而知了。四砂股份就是一个典型例子，该公司两年内股权反复质押，大股东三度易主，致使公司生产经营完全陷入了困境。

在我国上市公司中，国有股占不小比例。根据公司法的有关规定，国有股权的转让必须经国有资产管理部门审批，因此，国有股权的出质也应经国有资产管理部门审批。但是，国有企业用所有者权益和负债形成的资产实际属于企业法人财产，企业有权独立支配并由其承担民事责任。企业以其支配的各项财产设定担保是法人财产权范围的自主行为，国有资产管理部门不应干预，也无法具体审查。那么，如何保护上市公司的国有资产就成了的股权出质时必须考虑的问题。

目前，为了加强上市公司国有股质押的管理，规范国有股东行为，财政部已下发了通知，要求国有股东授权代表单位将其持有的国有股用于银行贷款和发行企业债券质押，应当遵守《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国担保法》及有关国有股权管理等法律法规的规定，并制定严格的内部管理制度和责任追究制度。