基金投资协议精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇基金投资协议范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

基金托管人：____________________银行

__________年__________月

目录

一、前言

二、释义

三、基金协议当事人

四、基金管理人的权利义务

五、基金托管人的权利义务

六、基金份额持有人的权利义务

七、基金份额持有人大会

八、基金管理人、托管人的更换条件与程序

九、基金的基本情况

十、基金的募集

十一、基金协议的生效

十二、基金资产的托管

十三、基金的申购与赎回

十四、基金转换

十五、基金的非交易过户、转托管、冻结与质押

十六、基金销售业务及其

十七、基金注册登记业务及其

十八、基金的投资

十九、基金的融资

二十、基金资产

二十一、基金资产估值

二十二、基金的收益与分配

二十三、基金费用与税收

二十四、基金的会计与审计

二十五、基金的信息披露

二十六、基金协议终止与基金财产清算

二十七、业务规则

二十八、违约责任

二十九、争议处理和适用法律

三十、基金协议的效力与修改

三十一、基金管理人和基金托管人签章

一、前言

为保护基金投资者合法权益，明确基金协议当事人的权利与义务，规范基金运作，依照《中华人民共和国证券投资基金法》和其他有关法律法规的规定，在平等自愿、诚实信用、充分保护基金投资者合法权益的原则基础上，订立本《__________优势证券投资基金基金协议》。

基金协议是规定基金协议当事人之间权利义务的基本法律文件，其他与本基金相关的涉及基金协议当事人之间权利义务关系的任何文件或表述，均以基金协议为准。基金管理人和基金托管人对于基金协议的签署构成其对基金协议的承认。基金投资者自取得依据基金协议发行的基金份额，即成为基金份额持有人和基金协议当事人，其认购或申购并持有基金份额的行为本身即表明其对基金协议的承认和接受，基金份额持有人作为基金协议当事人并不以在本基金协议上书面签章为 必要条件。基金协议当事人按照投资基金法及其他有关法律法规的规定享有权利、承担义务。

上投摩根中国__________优势证券投资基金由基金管理人按照投资基金法、基金协议及其他有关法律法规的规定设立，经中国证券监督管理委员会批准。

中国证监会对本基金设立的批准，并不表明其对基金的价值和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。

基金管理人将依照诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但由于证券投资具有一定的风险，因此不保证本基金一定盈利，也不保证基金份额持有人的最低收益。

基金管理人、基金托管人在基金协议之外披露的涉及基金的信息，其内容涉及界定基金协议当事人之间权利义务关系的，应以基金协议为准。

二、释义

在基金协议中，除非文义另有所指，下列词语或简称具有如下含义：

本基金或基金：指上投摩根中国__________优势证券投资基金；

篇(2)

    公司制与有限合伙制私募企业的相关定义

    公司制的私募基金按各国的公司设立机制成立,公司的资金绝大部分由股东权益构成,并聘有专门的私募经理人员经营股东资金。私募经理人员基本上不持有本公司股权,其报酬由一个固定收益和较低比例的投资收益分成构成。有限合伙制是目前较受欢迎的私募基金形式。有限合伙制私募基金由若干个有限合伙人与一个普通合伙人构成,有限合伙人以出资额对基金营运中产生的债务负有限责任,它们一般不干涉基金的具体运作。普通合伙人作为基金的管理者、执行合伙人,以自身财产对基金营运中产生的债务承担无限连带责任。在投资比例与收益分配上,有限合伙人实际为基金投资者,其出资额占整体基金规模的99%。普通合伙人象征性的投入1%的资金,并提取1.5%左右的管理费用,但可以获得全部收益的20%。

    私募基金管理人激励问题的提出及契约设计理论

    (一)私募基金的激励冲突与契约理论的相关概念在投资基金中,由于资金所有权与经营权的分离,掌握了更多信息量、更为专业理财知识的资金经营者会在追求自身利益最大化的情况下偏离投资人目标,与投资人形成激励冲突。这种委托—问题在私募基金的运作中更为明显:私募基金因为其“私募”特性,在信息披露上不易受到监管部门掌握和大众舆论监督,使投资人直接观测到私募管理人的具体行为变得更加困难。私募基金管理人越是认识到私募投资人可能的信息劣势程度,就越有可能偏离私募投资人目标。这种偏离会负面地影响到私募基金的投资收益,并可能造成整个私募基金行业的损失。可见,解决好企业内部的激励问题对私募基金行业的发展尤为重要。在此种委托—框架下,对激励问题的探究主要源于新制度学派的契约理论。该理论认为,由于信息劣势地位的不可避免,委托人无法或很难了解到人的具体行为。但委托人不甘于总处在被动地位,其倾向于主动地和人达成某些协议,并希望通过对协议条款的设置从而对人的行为结果进行控制。这种控制也是一种激励机制,委托人让接受该种机制的人认识到这一事实:在委托人一定约束下自己也可以通过努力去追求最大收益,不接受协议也许是不利的。更重要的,委托人会因为人的努力而获得报酬。同时,在这个激励过程中,委托人的收益大小始终依赖人的产出。新制度学派的经济学家将这种协调双方行为而做出相互承诺的协议称作契约,将对协议具体条款的设置称作契约设计。一般情况下,协议的协调会是一种重复博弈过程,人会就契约条款与委托人讨价还价。但在本文讨论的企业组织形式为既定的条件下,收益报酬机制是既定的,委托人与人的契约是一次达成的,即作为人的基金管理人只能对既定条款作出拒绝还是接受的一次性策略。(二)契约设计的构成要素根据新制度学派的契约理论,契约设计的一般结构由三项条款构成,结合私募基金投资人和私募基金人具体的的委托—身份,可以得出私募基金投资人的契约设计的构成要素为:1.基金投资人目标:通过设定契约追求自身收益最大化。①2.基金管理人的参与约束:基金管理人综合自身成本函数和投资人给定的努力报酬,在自身基本要求得到承诺的情况下,才会与投资人达成契约。3.激励相容约束:基金管理人在既定契约下追求自身效用,受到契约约束的同时会对基金投资人的目标函数进行制约。

    比较分析两类私募企业的激励特征

    (一)论点的提出由上文所述,按特定组织形式组建的私募企业具有特定的内部收益分配制度,而受益分配制度的设置实际上是一种契约设计,反映了基金投资人对基金管理人的激励特征。即不同的企业组织形式会形成不同的收益分配制度,而收益分配制度的不同会形成迥异的契约设计。仅从契约设计角度看,先认定相比较公司制,有限合伙制对冲基金的发展历程更值得借鉴,或者说,在组织形式、分配制度的创新路径选择上,中国阳光私募基金应该优先考虑有限合伙制。因为,在吸引高素质基金管理人员②参与和提高管理人贡献上,有限合伙制企业会比公司制企业做得更出色。(二)相关论点的证明1.有限合伙制私募企业的分配制度更有可能吸引高素质基金管理人员参与由于基金管理人报酬依赖于私募基金的整体投资收益,而私募基金的整体投资收益F(q)是基金管理人的努力程度q的函数。为了简便模型计算,做出如下前提:(1)将两类组织形式下的基金管理人的努力程度q进行量化,并令其等同于投资收益F(q)。(2)基金管理人追求的自身效用最大化表现为扣除自身努力成本后的净报酬最大化。再考虑特定组织形式下的契约激励特征。可以得到有限合伙制私募基金管理人(以下简称普通合伙人)的激励相容约束为:(式略)其中,φ为普通合伙人收益分成比例,q为普通合伙人努力程度,或称为投资收益。K为基金管理人的成本系数,反映了基金管理人付出单位努力而必须承担的成本支出,并根据上述前提,其等同于基金管理人为获得单位收益而做出的成本支出。(式略)对于受聘公司制企业的基金管理人,很小的投资收益分成对他们不能形成激励,其报酬主要还是倚重固定收益α。但投资人担心固定报酬会导致基金管理人不作为,这时,投资人会付出少量监督成本让基金管理人至少付出基本努力Q。基金管理人的激励相容约束为:(式略),两种类型基金管理人收益曲线f1与f2相交与点A与点B,点B显示管理人素质低到要成为普通合伙人,这并无现实意义。而点A则证明了假设:当基金管理人的成本系数可以低到KA甚至以下,高比例收益分成报酬形式会为这类高素质基金管理人员带来更高的收益。从而说明,相比于开出固定工资的公司制基金,有限合伙制基金企业由于其高比例收益分成将更有可能吸引高素质基金管理人员加入。2.有限合伙制私募企业在提高基金管理人贡献上的优势在证明了上述观点后,接着论证上文提到的另一个观点:在激励基金管理人付出的努力程度上和可以为投资人带来的净投资收益数额上,有限合伙制基金企业较之公司制基金企业同样具有优势。为了便于简化分析,首先提出假设:(1)普通合伙人获取的基金管理费用大于其投入基金中的资金,两者的差额相当于给予普通合伙人一个正的资金支付,这一支付能对普通合伙人的努力成本起到抵减作用,但这一支付由于数量不大,相对于高额的基金收入,可以近似忽略,所以并不计入投资人收益成本。(2)受聘于公司制企业的基金管理人报酬一般由一个固定收益和一个很小比例的投资收益分成构成。这里将二者统一为一个稍大比例的收益分成,但这一分成比例和普通合伙人收益分成比例仍有较大差距。(3)投资过程中存在风险,所以要将基金参与主体风险态度等风险因素加入契约模型中,这一风险因素具体表现为基金参与主体目标函数中的风险成本。但在本文讨论中,这些风险因素并不起到决定激励机制的作用,仅须知道,认定两类基金的投资人皆为风险中性,不用承担风险成本。而基金管理人都是非风险中性的,需要承担一定的风险成本。然后,分别给出有限合伙制基金企业与公司制基金企业应对管理人激励问题的契约设计:(式略)上述公式组合为有限合伙制基金企业的契约设计,自上而下的三个式子分别为有限合伙人(基金投资人)目标函数、普通合伙人(基金管理人)激励相容约束和参与约束。其中β是普通合伙人的收益分成比例,q为投资收益或基金管理人努力程度,K是普通合伙人成本系数,F是资金差额带来的成本抵减系数,ΔP是风险成本,与普通合伙人风险态度相关。W1为普通合伙人基本收益要求。对该契约的激励相容约束取π值,并两边求导,得到(式略)比较(3)式与(4)式,由于β>γ,K-F<K,很容易得到q1>q2的结论。可见,较高比例的收益分成和管理费用对基金管理人劳动成本的抵减可以激励管理人付出更多努力。将q1,q2分别代入各自类型契约中的投资人收益函数,得到(式略)这也就证明了,较公司制基金企业的基金管理人,持有较高收益分成比例的有限合伙制私募基金管理人可以为私募基金投资人带来更高的净投资收益。

篇(3)

2、支付宝定投：进入支付宝APP后，找到“财富”--“基金”--“定投专区”，选择合适的基金产品，按提示操作即可进行定投。

3、微信定投：打开手机的微信，点击“我--支付--钱包”，找到“理财通”，进入“基金定投”然后选择要投资的产品马上就可以进行定投了。

4、手机银行定投：登录手机银行，通过“投资理财--基金投资”菜单，选择需的基金进行定投。

篇(4)

 

＿＿＿＿有限公司：

我公司作为＿＿＿＿（基金名称）的管理人，于＿年＿月＿日经投资决策委员会决策通过＿＿＿（拟投项目名称）项目,同意＿票，弃权＿票，反对＿票。截止本次投资结束后基金已投项目金额共计＿＿万元，其中符合早中期项目的金额共计＿＿万元，占已投资金的＿＿%；符合本基金投资领域项目的金额共计＿＿万元，占已投资金的＿＿%。

表1:

拟被投企业名称：                                

投资阶段（初创期、早中期、成长期）

投资领 域

投资地域

是否为股权转让（请附转让协议）

总投资额（万元）

 

本次投资额（万元）

剩余投资额（万元）

表2:

拟被投企业名称：

成立时间

截止上一年度的职工人数

上一年度资产总额（万元）

上一年度营业额或销售额（万元）

 

(下接第二页)

 

我公司在此保证基金对该项目的投资除增资协议书（或股权转让协议）以外不存在其他将会损害基金权益的协议或文件，同时该项目投资方式、投资阶段、投资领域及投资金额均符合基金《章程》（或《合伙协议》）约定。

 

 

 

（另：项目划款后请及时提供银行划款指令）

                                ＿（管理公司名称）

篇(5)

公司制的私募基金是依公司法组织起来的，资金来源主要是企业和其他机构法人。由于企业的闲置资金一时找不到合适的产业投资项目，加上银行利息低，自然把目光投向灵活性强、保密性好、投资回报高的私募基金。公司制私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司制私募基金在中国能够比较方便地成立。半开放式私募基金也能够以某种变通的方式，比较方便地进行运作，不必接受严格的审批和监管，投资策略也就可以更加灵活。

2.契约式私募基金

契约式基金的组织结构比较简单，一般在暗中操作，不具备法律地位。目前市场上存在的“工作室”、“私人间基金”多为这种形式。其资金来源主要是个人资本。由于个人投资者缺乏投资经验及时间等原因，以书面或口头协议的方式委托工作室或有良好投资记录的朋友，直接代为理财。具体的做法是：证券公司作为基金的管理人，选取一家银行作为其托管人，募到一定数额的金额开始运作，每个月开放一次，向基金持有人公布一次基金净值，办理一次基金赎回；为了吸引基金投资者，尽量降低手续费，证券公司作为基金管理人，根据业绩表现收取一定数量的管理费。其优点是可以避免双重征税。

二、私募基金现有组织形式存在的缺陷

一是基金管理公司、契约受托人不是利益主体，缺乏激励与制约机制，投资者不能直接参与运作，造成主体缺位。

为了吸引客户，各类资产管理公司、咨询公司大都对投资者作出了最低回报的承诺，即使是一些工作室在与客户签定口头协议时也会有类似保证本金的安全、保证年终收益率等承诺。然而，由于目前私募基金承诺的年终收益率大多在10%至30%之间，这个承诺的收益大大超过了银行存款利率。所以，有关专业人士指出，含有承诺的私募基金严重违反了有关法律法规，实际上近乎非法集资了。在这种情况下，即使有书面合同文本，委托人、受托人的利益也难以得到法律保护。这就容易导致各种纠纷的出现。这种方式还容易演变为高息揽存或非法集资，破坏金融系统的稳定。信息披露的不充分和不及时，容易导致投资者无法有效监控管理方，蕴藏着较大的道德风险。

从国际经验来看，资产管理中的保本、保底的做法很少见，且受到极为严格的法律管制。但是，我国目前的信用环境和投资环境与国外存在较大差异：投融资市场并不规范、关联交易和黑箱操作在一定程度上存在、社会商业信用体系也未能有效建立起来，这些都不利于保护资产委托人的利益。在这种情况下，保本、保底的做法就逐渐流行起来。一些资质较差的机构进行虚假承诺，或者资产管理机构进行超出保证能力的高风险投资，故意夸大收益率，结果导致保底、保本名不符实。

二是契约双方合作关系不受法律保护，极易产生委托风险。

对于一些小私募基金，如工作室，双方完全凭一种私人间的信任关系建立起委托关系，大多只有口头协议，根本没有正式的文本合同。因此，双方的合作关系就无法受到法律保护。例如，在委托理财中出现资金被骗的情况时有发生，由于缺乏有效证据表明资金的所有权，委托人往往不得不吞下苦果。其中一个关键的问题是，在激烈的竞争下，客户提出的保证收益率也越来越高，而这些小私募基金管理人往往被迫接受。然而，要想达到如30%的年收益率谈何容易，给管理人造成的经营压力也相当大，这导致出现亏损或未能达到盈利要求的情况也越来越多。在口头协议下，这样的纠纷无法得到有效的解决，从而不利于维护各方的利益。

三是双重税赋制约公司制私募基金的发展。

对大型私募基金来说，如果采用一个专用账户来运作，由于风险较高，难以获得投资人的认同。这样，它们往往不得不采用公司制形式，所以运营成本相对较高。目前，这类公司型私募基金实际上面临着双重纳税的问题：既要缴纳33%的企业所得税，同时在分红时还要缴纳个人所得税，另外还得面临着作为公司要应付的年检等一大堆麻烦事情。显然，这部分私募基金的运营成本要比公募基金高出许多。

四是公司制私募基金虽具法律保护，但主体缺位时因消息泄露建有老鼠仓。

“老鼠仓”的操作是指委托方和操作方在第三方（一般是证券公司营业部）的介入下签订协议，双方按一定的比例出资，操作方负责操作，但没有提款的权力，以保证资金安全。证券公司方负责监督操作，如“老鼠仓”内的资金损失超过一定比例（如15%），或者是接近操作方的出资量，证券公司会通知委托方，由委托方和操作方协商，或是就此平仓，损失由操作方承担，或是操作方增资继续操作，直到协议期满。协议期一般为半年或是一年。

“老鼠仓”到期后，双方按照协议分配所得。分配方式一般有三种：纯保底、纯分成、保底分成。如采用纯保底方式，委托方的收益一般在8%-10%，其余收益为操作方所得；如采用保底分成，保底收益一般为6%-8%，超出部分二八或是三七开，操作方得大头；如采用纯分成，分成比例可以达到五五开。例如，总量350万元的“老鼠仓”，如收益在30%，按五五开纯分成方式，委托方、操作方的收益均为50万元左右，委托方收益率为17%，而操作方则高达100%，达到了借鸡生蛋的目标。证券公司则因为资金交易量的增加而增加了佣金收入。

五是中国私募基金利益分配缺乏外部监管，制度上存在漏洞，不利于私募基金健康、稳定发展。

尽管地下私募基金用自己的办法解决了持有者与管理者之间的利益分配问题，但是，大投资者之间的利益分配仍然存在制度上的漏洞。一位从业多年的私募基金管理者称，虽然采用了西方基金的做法，有一套监管的方案，财务、市场、调查等完全分开，但地下基金做到一定大的规模，管理者从自己利益考虑，稍稍偏向于其中一位大投资者就可获巨利，这样就容易引起大投资人之间的冲突。因此，基金做大了又没有外部监管，问题迟早会发生，并可能引发连锁反应，波及的范围会较大。这位人士承认，地下私募基金越大，越是需要合法的外部监管。

三、制度创新：量身打造中国私募基金的组织形

随着国民经济的持续发展，个人金融资产数量的大幅增加，寻找有效的投资途径实现增值，是私募基金产生和发展的必然。中国私募基金发展有其特殊的历史沿革和现状，笔者认为，当前私募基金存在的种种问题的解决，关键在于通过修改《公司法》和制订《投资基金法》，建立中国有限合伙制，承认它是一种企业组织形式，赋予法律地位，并制订游戏规则，建立主体激励与制约机制。

1.完善投资基金法，建立中国私募基金的有限合伙制。

我国《证券投资基金管理暂行办法》颁布于1997年11月，而后未有修改，近日又颁布了《开放式证券投资基金试点办法》。这两部法规由于缺乏《投资基金法》的理论指导，因此是不完善的，同时这两部法规与已颁布的《公司法》、《证券法》存在众多冲突，是必须解决的法律问题。例如，我国《证券法》第四章第七十九条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构，证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告：在上述规定的期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。”但由于契约型基金的法人主体不明确，因此多次出现单个基金或关联基金持有一家上市公司的股票5%以上时，未做公告。而对于此类事件，由于缺乏法律依据，因此也难以进行评判。又如，从我国基金业的发展来看，基金的组织模式将走向多样化，公司型基金和有限合伙制基金必将出现，前者不设监事会的惯例和目前《公司法》的有关规定相抵触，而有限合伙制则超出了我国现有《合伙企业法》的规定范畴。

我国个人信用体系不完善，私募基金一直在“灰色地带”运作，缺乏道德风险和政策风险的规避机制。结合本文对中国私募基金的现状分析，笔者认为量身打造中国私募基金组织形式，建立中国私募基金有限合伙制，管理层面应借鉴国外组织模式，并对这一模式实施制度创新。

(1)修改主要合伙人必备的资质条件，提高门槛。参考国、境外主要合伙人出资额为1%的惯例，设计中国私募基金的有限合伙制，其主要合伙人出资额应大于1%，不高于30%，而我国现有私募基金的合伙人出资额实际上平均已经达到30%。

(2)提高私募基金从业人员资质条件，从严组织考核、审查，严把注册关，以防范私建老鼠仓之类的道德风险。笔者认为，管理层面还可以禁止多头开户，并通过开户实名制规范从业行为。

禁止保底分红，通过捆绑经营实现运作基金利益一体化。国外的老虎基金、量子基金采用捆绑经营，一般合伙人在利益机制上都是均衡的。我国目前私募基金由于采用不同的保底分红方案，难免厚此薄彼，这实际上违背了作为一般合伙人的地位平等的合伙制原则。

2.平等对待公募、私募基金，创造平等竞争环境，促进基金业良性竞争

目前我国的基金大都是公募，而对私募基金没有专门的法律法规进行规范，使得实际运作缺乏法律依据，从而不利于私募基金的全面发展和民间资本的启动以及对我国产业结构升级发挥促进作用，因此，对私募或特定的中小型基金应有明确规定，应允许中外合作、合资的中小产业投资基金进入中国，对这类基金不设门槛，让市场来选择。同时也要在基金管理业中引入良性竞争机制，制定相关法律法规，设立基金制度从核准制向注册制过渡，允许所有有条件、够资格的主体参与基金管理业，使该行业充分市场化。只有减少人为的经营与投资进入门槛，消除各种制度障碍，才能实现公平竞争、优胜劣汰以及投资人、托管人、管理人三方的利益最大化。

3.完善有关基金从业行为规范和有效的约束机制。

已有相关法律法规对基金管理人和托管人的从业行为作了一定的约束，但这些约束往往缺乏实质性的意义，处罚的力度也不够大，使其违规经营的机会成本较小，增加了引发道德风险、违规经营的可能性，从而导致基金投资人的利益受到损害。因此对现有和待制订的法律法规中有关对基金管理人和托管人的责任和约束条款加以修订并制订切实可行的实施细则，使基金持有人的利益得到最大的保护。同时可以考虑将基金管理人和托管人的利益与基金投资人利益相捆绑。例如可在修改目前我国《合伙企业法》和《公司法》的基础上，成立有限合作制基金，基金管理人和基金托管人可以普通合伙人的身份参与基金并负责对基金进行管理，同时对偿债业务负连带的无限责任，而一般投资者可以作为有限合伙人的身份参与基金，对偿债业务负连带的有限责任。同时，基金管理人每年向投资者收取基本费率和赢利费率相结合的管理费用。这样，基金投资的效益首先影响到基金经理人的利益，而且如果由于他的失误导致基金资不抵债，那么他必须用自己的其他资产去弥补损失，基金经理同时也要承担相应的赔偿责任，这就使风险和收益完全对称，从而有效地弱化道德风险，达到基金当事人多方利益与风险的共享，切实保护投资者利益。

4.完善基金信息披露的立法内容。

目前基金业相关法律法规中对其信息披露也作了大量规定，但其披露要求是相对宽松的，例如《证券投资基金管理暂行办法》实施准则第五号第十一条第四款规定：“投资组合公告每季公布一次，应披露基金投资组合分类比例，及基金投资按市值计算的前十名股票明细。公告截止日后15个工作日内，基金管理人应编制完投资组合公告，经基金托管人复核后予以公告，同时分别报送中国证监会和基金上市的证券交易所备案。而15个交易日后其公布的投资组合是否有意义尚为值得商榷的问题。另外相关法律法规中缺乏有关基金关联交易内容的披露规范。目前我国的13家基金管理公司的发起人主要是证券公司、信托投资公司，同时现在一家基金管理公司所管理的基金平均在3家以上，因此基金与管理人和发起人以及同一基金管理人旗下所管理的基金之间难免出现关联交易现象。

【参考文献】

[1]《开展私募基金业务的构想》，《证券时报》，2003年1月。

[2]伍纯：《中国私募基金需要制度创新》，《中国经济导报》2001年5月。

篇(6)

1.1管理机构重叠，管理成本比较高

例如，上海市社会保险局本来属于财政拨款的单位，不应该从基本养老保险基金中提取管理费，但是，该局两年之内利用管理养老保险基金之便，提取管理费820万元。广州市社会保险局从养老保险基金中提取管理费840.85万元。总之，各地存在的违法违规问题不胜枚举。在这种情况下，政府有关部门进一步规定，基本养老保险基金的管理费用由政府提供，但是我国基本养老保险的管理成本依然很高。据统计，当前我国养老保险基金的管理成本占其管理资金的3%左右，远高于国际上通行的1%左右的水平。

1.2基本养老保险基金难以做到专款专用

1.2.1基本养老保险基金的投资运营处于分散、无序的管理状态基本养老保险基金是一项专项资金，其使用具有专门的用途，基本养老保险基金主要用于保障老年人退休以后的基本生活，任何侵占、挪用基本养老保险基金的行为都是非法的。但是，目前我国养老保险基金被挥霍浪费、挪用、甚至贪污的现象十分严重，截止到2010年，全国累计实地稽核企业221万户次，涉及参保职工14185万人次，查出少报漏报人数676万人，少缴漏缴社会保险费27亿元，已督促补缴25亿元。全国共核查五项社会保险待遇享受人数6707万人，查出5万人冒领待遇8154万元，已追回7977万元。清理收回企业欠缴养老保险费422亿元。“养老基金案”接连曝光充分说明了养老保险基金投资存在巨大的风险，也暴露了我国养老保险基金投资监管的缺失。其后果将直接导致养老基金安全受到严重威胁。当前，我国农村养老保险基金又成为存在问题较多的领域，需要引起政府监管部门的高度重视。

1.2.2基本养老保险基金投资损失的风险比较高

在基本养老保险基金投资运营管理混乱的情况下，我国基本养老保险基金投资的损失也比较严重。例如，哈尔滨市社会保险局曾经动用养老保险基金2000万元投资于海南及本地房地产，至今基本养老保险基金本金尚未得到归还。更有一些地方，视养老保险基金为本单位的既得利益，甚至贪污、私分养老保险基金。据有关部门的统计显示，目前全国发现被挤占、挪用的养老保险基金多达100多亿元，部分基金投资积压、沉淀、不能如期归还，已经成为呆账或死账，这不仅造成了基本养老保险基金投资的损失，而且也影响了养老保险基金的信誉。急需建立、健全基本养老保险基金投资风险防范机制，以确保基金资产的安全。

1.2.3基本养老保险基金的保值增值比较困难

当前，我国基本养老保险基金大多按照国家有关规定纳入财政专户管理，基本养老保险基金的投资渠道比较狭窄，只能购买国债和存人银行。在这种情况下，我国基本养老保险基金因遭受通货膨胀的影响，每年正以6%～7%的速度贬值。例如，从2003年到2008年的5年时间内，我国基本养老保险基金的投资收益率为2.18%，而同期平均通货膨胀率为2.2%，基本养老保险基金的实际投资收益率为负值。由于我国基本养老保险基金在投资运营方面长期处于低收益的状态，这已经严重影响了基本养老保险经济补偿功能的发挥。

1.3缺乏有效的法律法规规范投资运营行为

目前，我国有关基本养老保险基金审计的法规主要有《审计署、财政部、劳动部关于开展企业职工养老保险基金和失业保险基金审计有关事项的通知》、《劳动部关于抓紧清理回收挤占挪用的养老保险基金的紧急通知》、《劳动和社会保障部、审计署关于对社会保险基金进行全面清查的通知》、《财政部、劳动和社会保障部、审计署、国家发展计划委员会、中国人民银行、国家工商行政管理局关于对企业职工养老保险基金失业保险基金管理中有关违纪问题处理意见的通知》、《社会保险基金财务制度》等法规，尽管政府出台了许多规范基本养老保险基金管理的法规，但是缺乏相应的法律制裁非法挪用、挤占、盲目投资养老保险基金的行为。

1.4基本养老保险基金投资运营的监管有待于进一步提高

在基本养老保险基金投资运营监管方面存在的问题主要有以下几个方面:(1)基本养老保险基金投资运营监管的制度有待于进一步完善。设立相互制约的监管制度是基本养老保险基金投资运营管理的重要内容之一，也是确保基金安全的制度保障。当前，我国基本养老保险基金投资监督制度尚不完善，缺乏可以量化的指标体系监测基金的投资运营绩效，缺乏反映基金投资风险的预警机制，缺乏反映基金投资收益的评估机制，缺乏制度化的监督机制。(2)基本养老保险基金投资运营监管缺乏高素质的投资管理人才。由于缺乏专业人员和技术资源去分析政策的变化对养老保险基金投资收益带来的影响，这使数额巨大的基本养老保险基金面临着潜在损失的风险。建立基本养老保险基金投资运营风险的预警机制，需要能够准确预测市场变化的宏观管理人才和投资管理人才。(3)基本养老保险基金投资运营监管缺乏高素质的财务管理人才。目前，各地养老保险管理中心的工作人员大多是从当地劳动和社会保障局抽调的，缺乏基金投资运营管理的经验和财务管理的经验。例如，财务工作的基础规范无法制定、财务档案管理无法完善、预算管理无法实行、硬件设施(电算化设施)跟不上养老保险基金投资管理需要等，这些问题的存在，影响了基本养老保险基金投资运营的财务管理，使管理人员动态及时发现基金投资运营中存在的潜在损失风险。(4)基本养老保险基金投资运营的监管缺乏稳定性。目前，我国基本养老保险基金的投资运营缺乏稳定化、制度化的监管机制，这就为基本养老保险基金的安全留下了制度上的隐患。建立制度化的日常监管机制，连续地监管基金的投资运营绩效，并对投资损失的风险进行科学地评估，采取动态策略防范基金的损失。

2、养老金投资运营模式

养老保险基金投资运营，要解决3个最基本的问题，即“谁来管理、如何投资、怎么监管”。这就需要通过设计科学的管理体制来明确政府、参保人、市场三方的责、权、利。首先，管理主体(主要指投资主体)是谁，是政府行政管理部门，还是非政府部门、非营利性的专门机构，抑或是市场金融机构(包括基金公司、保险公司、投资银行、专业的养老金投资机构等)。管理主体直接影响参保人权利表达的渠道及能力，影响个人账户基金的投资风格及收益水平，影响整个金融市场尤其是资本市场的资源配置效率。其次，如何投资，这就要求在投资主体确立之后，设计相应的投资运营模式，包括建立组织机构、明确投资策略、选择投资工具等。最后，怎么监管，要求明确监管主体、监管方式、考核指标、激励与约束机制、风险分担机制，以及准入和退出机制等。

2.1国际养老保险基金投资运营模式

目前，从世界范围看，养老保险基金的投资运营的管理大体可划分为三种类型:政府集中管理的投资运营管理模式、分散型管理模式和适度集中型管理模式。1)政府集中管理的投资运营管理模式。这种模式是指中央政府通过强制手段，将参保人的部分收入以费或税的方式集中到一家公共管理的中央基金，政府社会保障部门直接负责这部分资金的投资运营，从而实现对社保基金的投资管理。政府采取将社保基金投入资本市场(多投入银行、政府债券)方式，实现其保值增值，参保人无权自由选择投资方式。同时，政府单方面制订社会保障基金的收益率，以此支付参保人。采用这种模式的国家和地区有新加坡、马来西亚等。我国目前采取的也是这种养老保险基金投资运营模式。2)分散型管理模式。这种模式是指社会保障计划的参保人根据国家的法令建立个人账户，每个参保人可以从国家核准的基金管理公司中，自由选择基金公司，委托其管理自己的个人账户。政府核准的基金公司可以自由进入该市场，吸收社会保障资金加入。以智利为代表的拉美国家大多采取这种模式。3)适度集中型投资管理模式。这种模式仍然采取政府公共机构统一征收投保人的社会保障款项，政府公共机构公开选择若干家经营良好的基金公司等金融机构，由其管理运作社会保障基金;或者，基金集中起来后再按照投保人个人的选择，在几家基金公司之间进行分配。

2.2现行模式下我国养老保险基金投资运营现状

中国现有养老运营现状存在严重问题。一方面，养老保障体系资金严重不足，随着老龄化的加剧，未来养老资金需求会出现巨大缺口。另一方面，政府主导的非市场化的基本养老金运作模式，进一步恶化了养老金缺口矛盾。目前养老金主要投资于国债和银行存款，对极少量的企业年金基金采取了较为市场化的信托模式管理体制。近十年来，由政府机构负责管理的基本养老保险基金年均投资收益不到2%，远低于年均通货膨胀水平，我国主体养老基金实际价值在逐年缩水，更谈不上保值增值。现行模式下我国养老保险基金投资长期以来，我国中国基本养老保险基金存在个人账户空账、投资运营回报低等问题，亟待通过顶层设计完善投资体系建设，逐步做实个人账户。未来改革思路面临两种选择。一是延续“广东模式”，将原本由地方管理运营的养老金委托全国社保基金理事会投资运营;二是在中央一级新设投资运营机构统一投资管理。

3、完善我国养老基金投资运营机制

养老基金投资有两大要素即风险和回报。养老基金具有公益性，其投资运营的客观要求是“安全性”和“回报性”。养老基金投资管理需要运用“组合”理论，即鸡蛋不能放在一个篮子里的道理，又要低成本管理。

3.1简化管理机构，规定养老保险基金市场的准入与退出

制度简化管理机构，需要中央层面强力推进，破除部门利益阻扰，否则，还是几个部门之间在“各说各的好”，很难有实质性进展面对现行养老金体系的主要问题。养老基金投资运作影响面很广，规范、清晰的市场准入与退出机制是确保养老保险基金安全的重要制度保障之一。具体来说，对市场参与者设置的准入标准包括:机构准入标准、业务准入标准、高级管理人员的准入标准等。而养老基金参与机构的退出可以有正常退出、自愿退出和强制退出。针对不同的退出类型，应当有不同的监管策略和思路。对此，许多国家建立了明确的投资管理人资格认定标准，规定这些机构在获得特别许可证后，才能从事养老保险基金的投资运营业务。投资管理人资格的审议具有一套严格的程序和条件，其中基金投资管理人是否具备投资管理能力、投资管理经验和投资管理业绩等是政府审查的重点。只有符合条件的基金管理公司，才有资格投资运营养老保险基金。通过资格审查后，投资管理人还负有定期汇报和接受监督的义务，并有对报告的真实性、完整性负责的义务。

3.2监督养老金专款专用并且设立储备金和盈余储备金

我国自实行政府集中管理的投资运营管理模式以来，国务院从保证养老基金安全性和经济完整性的角度出发，明确规定:基本养老保险基金实行收支两条线管理，保证专款专用，并全部用于职工的养老保险，严禁任何形式的挤占挪用和挥霍浪费。基金结余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入银行专户，严格禁止投入其它金融和经营性事业。因此，我国养老保险投资运营途径主要是购买国库券及国家银行发行的债券，或委托国家银行、国家信托投资公司放款。为了防止养老保险基金收益的过度波动，一些国家的政府要求养老金管理公司建立投资储备金和盈余储备金。一般来说，投资储备金由相当于基金管理资产一定比例的资本构成，盈余储备金则由基金1年的实际投资收益率超过所有养老保险基金平均收益率的几个百分点以上的差额构成。这些国家建立风险准备金的目的是，当某一养老保险基金遭遇投资风险、出现支付困难时，由养老保险基金的投资储备金弥补暂时的资金短缺。例如，智利政府规定，投资储备金由养老金管理公司自有资产的l%构成，盈余储备金由基金1年的实际投资收益率超过所有的养老保险基金平均收益率1.5%或2%以上的差额部分构成。当养老保险基金的年投资收益率低于所有的养老保险基金平均收益率的0.5%～2%以下时，养老金管理公司首先要用盈余储备金弥补差额;如果盈余储备金不足，再用公司的投资储备金弥补;如果仍然不足，则公司要被强制进行破产清算，由政府来弥补养老保险基金投资收益率的剩余差额，个人账户余额将被转移到其他养老金管理公司。目前，我国基本养老保险基金发生亏损或者出现支付危机时，其资金缺口可以由全国社会保障基金弥补;补充养老保险基金投资发生亏损或者出现支付危机时，其资金缺口则缺乏相应的补充和担保机制。对此，笔者认为，可以建立补充养老保险基金投资损失的补偿机制或保险机制，避免出现由于投资损失而无法兑现养老保险金的问题。

3.3拓宽养老金投资渠道，实现多层次化管理

为了实现养老保险基金的保值增值，必须要扩宽养老保险基金的投资渠道，且要针对不同类型的基金采取不同的投资策略，实现其保值增值。对于养老保险的社会统筹账户基金和其他四险种的养老保险基金，可实行现收现付、以收定支、略有结余的政策，结余基金原则上存银行、买国债，不进行其他风险投资。对于养老保险的个人账户基金，由于基金数额巨大且积累时间长，可以通过投资金融市场或用于支持国家经济建设来实现保值增值。此外，考虑到养老保险基金的特殊性质，其在存入银行时，如果银行存款利率低于市场利率，可以通过制定相关协议使其按市场利率计息，以防止养老保险基金面临贬值风险。要真正实现社会统筹账户的互助共济作用和个人账户的积累激励作用，政府必须承担起偿还制度转轨历史债务的责任。政府部门可以通过划转中央企业和国有重点企业中地方企业国有资产以及划转部分国有土地收益的方式偿还历史债务，并积极推进做实个人账户，真正实现统筹账户和个人账户的分账管理，并在此基础上进一步推进养老保险基金统筹层次的提高。

3.4健全养老保险基金管理监督体系

篇(7)

1船舶基金与运费衍生工具市场

1.1船舶基金投资模式及风险分析

船舶对于运输货物很重要，但是船舶已经不仅仅是一种交通工具，从投资的角度来看，船舶已成为一种替代的资产类别。作为船舶基金中的许多船舶或者一个船舶的共同所有者，投资者参与了国际贸易的增长。不同国家船舶公司的组织形式也不同，例如德国KG模式最为常见，并且取得了巨大的成功。在2004~2006年间，船舶基金账户占到了德国整个封闭基金的23%，仅次于房地产的47%，但高于私人资本的13%。虽然船舶基金看起来是很有吸引力的投资，但是它并不是没有风险的。航运市场有很强的周期性和波动性，今天的空前繁荣的市场部可能永远持续下去。据Kavussanos和Visvikis（2003），航运企业的风险来源于运费，航次成本，经营成本的变化和外汇风险。运价风险是商业风险最重要的来源，而且对营运现金流量的影响最大。运费的剧烈波动导致盈利的大幅度波动，并构成了船东和租船人的风险来源。此外，如果基金在低运费时期清算，那么船舶的售价也会很低。低的清算价格和低的售价将会影响到船舶基金投资者的收益。因此，对于运价及其对盈利的影响的时间序列特性进行充分的了解对评估船舶基金的风险收益关系很有必要。

1.2运费衍生品与避险选择

航运业使用的传统风险管理策略是一定期限内固定运费合同。但是，在采用长期出租中，当整体市场下滑时可能会找不到船主。远期运费协议的介入，使得他们可以采用这些独立期货市场（现金结算）来管理风险。远期运费协议是买方和卖方为了协调未来某些时点的运费而缔结的合同，可能是关于货物的具体数量、船的类型。虽然远期运费协议的交易是有组织的，例如波罗的海交易所，远期运费协议往往也在远期市场上进行柜台交易。在这个原型合同中，现金流等于远期价格和在交易期间的平均即期价格之间的差异。Kavussanos(2005)研究表明，风险管理和船舶衍生工具的使用仍处于起步阶段，但市场人士预期，现代风险管理理念正在航运业兴起。在一般情况下，使用衍生工具的成功或者失败取决于它们从即期市场获取好处的能力。衍生工具合约的主要经济功能是价格发现和通过套期保值进行风险管理。如果他们的这一种或两种功能得不好良好的执行，那么衍生工具市场将最终消失。因此对于船舶基金投资者来说，弄懂即期价格和远期价格是如何关联的，以及远期价格是否和怎样才能更好的预测将来的即期价格是很重要的。

2船舶基金投资风险规避模型

对于船舶基金和船舶项目评估，运费是重要的价格决定因素。因此，即期和远期运费的时间序列特性对于更好的理解船舶基金资金回报的产生过程至关重要。

2.1即期运费价格与远期运费价格关系模型

对于运费来说，有两个重要的经济学特征。首先，远期运费协议下的资产是一种服务而不是可储存的货物，这样就导致了即期价格的一系列特定时间序列特点。第二，即期和远期市场之间的套利是有限的，因为即期和远期运费不是通过刚性的运输成本关系关联的Kawai(1983)提出了不可储存商品的即期价格和远期价格的合理的预测模型。该模型的关键特征是，存在着一个生产滞后，这意味着商品供应取决于预期的价格，而与现货价格缺乏弹性。因此，均衡现货价格取决于干扰项中的需求函数的性质。如果需求冲击是随机的，现货价格将呈现随机波动没有预测的模式。相反，如果需求冲击是确定的，现货价格将不会随机波动，而是可以预测的。把这些观点运用到航运业中，本文可以合理的推断，货运服务的需求不是随机的，而是持续性的。在持续性的需求的冲击下，现货运价自相关与效率的货运市场信息上是一致的。Batcheloretal(2007)认为，即期价格的波动即在某一特定时间点在一定时间内和路线。应该是序列相关的，因因为它们是需求和供给相互作用的货运服务。然而，随着时间的推移以及船种非常有限，这意味着即期运价是自相关的。由于货物运输服务是不可储存的未来的商品合同，即期和远期合约不受基于刚性运输成本的套利要求的影响。相反，在有效的不可储存商品市场和在不存在风险溢价的情况下，远期价格将是未来价格的无偏预测。Kamara(1982)和Yangetal(2001)强调，远期价格是不可储存商品市场的预期现货价格，这意味着预期供给和需求将反映咋远期价格中。尽管如此，不可储存商品的现金和远期价格并不是独立的。对市场环境的预期影响着远期和即期价格，这意味着这两者之间的某些正相关关系是可以预测的。正如所Kamara(1982)andYangetal(2001)强调的，无偏假设的实证研究表明，即期价格与远期价格之间的存在协整关系，协整向量为（1，1）。Black(1976)andStein(1981)认为，期货市场远期价格可以弥补没有期货市场时的资源分配不当，从而使生产决策合理化。Yangetal(2001)的实证研究结果表明，即期价格和远期价格之间协整关系是存在的。但是，他们也指出，在很多情况下，远期价格并不是未来现货价格的无偏估计。对于航运市场，其结果取决于市场的特点，即，所选择的贸易航线和合约的到期时间。但是，如果远期市场的价格发现功能令人满意的话，固定到期日的远期价格的变化将会接近随机，这些变化反映了新的信息。远期价格的价格发现功能的另一个含义是，即期价格将会趋近于远期价格。

2.2调整后的简单模型

虽然远期价格和即期价格没有刚性关系，但是这种关系的基础会随着时间的推移而减少，会在远期合约到期的时候趋近于零。结合无偏性假说，这意味着，绝大多数的普通的关于即期价格和远期价格关系的模型都是向量误差修正模型。向量误差修正模型包括了短期动态和长期动态，这种模型被认为比单变量模型和双变了模型更加合理。调整后增加了新的变量D（t用来表示t和远期合约到期日之间的时间），这样就扩展了向量误差修正模型。随着Dt的变小和合约到期日的接近，即期价格剩下的时间S也趋近于远期价格F。因此，即期价格趋近与远期价格，预期的平均调整速度定义为V，有：V=F(t)-S(t)T(s)-t(1)本文的模型包含了调整速度的时间变量，在这里，V随着到期日的临近而增加。具体来说，本文认为即期价格的变动是布朗运动，一个特定远期价格到达至到期的概率是不变的。有了固定的即期价格的波动变化，这就要求偏差是该到期时间的平方根的倒数加权：S(t+1)-S(t)~1/Δt)×(F(t)-S(t))(2)限制协整变量，公式(2)表示，随着到期日的临近，即期价格的变动会增加。即期价格变动的幅度与到期时间的平方根成反比。

3船舶基金投资风险规避模型实证研究

3.1提出假设

由于预期之外的运价波动构成了航运企业经营风险的最重要来源，所以首先是了解即期和远期运费的时间序列特性；其次是判断运费衍生工具市场是否具有价格发现功能；最后本文同时建立了即期运费与远期运费之间关系的短期和长期动态模型。要验证的三个假设如下：

(1)假设一：即期运费自相关

因为航线和船舶的替代形式非常的有限，即期运费的时间序列模型不能通过交易策略得到很好的利用。由于对货运服务的需求和供给弹性的稳定性，即使航运市场并非信息充分，即期运费的变化也是自相关的。即期运费自回归模型如下：ΔSt=c+∑i=1jbiΔSt=i+εt(3)在这里，ΔSt表示即期运费的变化，εt表示噪声。即期运费的可能自相关由bi系数的估计值来表示。

（2）假设二：即期运费与远期运费是协整的

由于不可储存商品的远期价格是无偏的，理论表明，即期运费和远期运费之间存在协整关系；协整向量是基础；这个平衡是建立在即期运费趋近于远期运费的，而不是相反。一个二元向量自回归模型(VAR)包含了决定远期运费的即期运费中的信息，反之亦然。一个协整关系及向量误差修正(VEC)模型也是关于这两个变量之间关系的短期动态和长期动态，即协整关系，以及相对于均衡水平的相对偏差水平。双边量VEC模型的形式如下：ΔSt=c10+∑ka1iΔSt=i+∑kbijΔFt=j+γ1Zt-1+ε1tΔFt=c20+∑i=1ka2iΔSt=i+∑j=1kbijΔFt=j+γ2Zt-1+ε2t(4)在这里，Zt-1=St-1-Ft-1表示长期动态关系。本文限制了协整向量。Zt-1表示即期和远期运费之间的长期关系长期滞后的不平衡。系数γ1和γ2衡量即期和远期运费协整关系的各自的调整速度。

（3）假设三：不同期限的远期运费率是不协整的

本文的调整速度模型预测，即期和远期运费随着衍生合约到期日的临近而趋同，这意味着，这两个变量之间存在着一些协整关系。不同远期合约的到期日是不变的，所以存在着时间差，因此远期运费没有收敛的理由。可以合理推断的是不同的调整时段的不同的平均即期运费，这意味着，不同期限的远期运费是不协整的。3.2数据描述实证分析是建立在每日即期和远期运费价格的时间序列数据的基础上的，这些数据反映了波罗的海交易所的实际交易价格。这些时间序列数据包括了2004年10月～2007年4月期间的散装货轮租船即期运费。远期运费应该更短，这取决于合约首次交易的时间。本文关注巴拿马型散货船在航线4的定期租船费，因为这条航线上的远期合约在远期运费协议市场上的流动性最强。鉴于这些数据反映了真实的交易，以及远期运费协议仍然处于起步阶段，市场交易清谈，所以观察的结果各不相同。本文数据的概述列在表1。表1中的符号介绍如下：例如，+1Q和+1A系列，表示衍生工具合约在下一个季度和下一年结算的利率。但是这就出现了一个问题，因为远期价格不是没有跳跃的连续的时间序列。由于远期价格是由不同的合约组合而成，其中的每一个合约的到期日都是不同的。例如，2006年1月3日的+1Q系列的远期价格反映了2006年第二季度的平均预期即期价格。4月3日的远期价格反映了2006年第三季度的评价预期即期价格。类似的，在任何时间点，+2Q系列指的是在未来两个季度到期的衍生工具合约。这种滚动策略意味着，远期合约永远不可能真正的到期。作为一个稳健性检验，本文创建了一个以2006年12月31日到期的时间序列。这个时间序列被称为EOY2006，2004年的数据点来自于+2A系列。2005年，数据点是+1A中使用的数据，以此类推。

3.3实证结果分析

（1）即期运费和远期运费的自相关未来测试即期运费的自相关，本文在方程（3）中估计了自回归的模型。整个样本以及后来的从2004年10月到2007年4月的样本（图表略）。在第二部分的样本时期里只有两个间隔是合适的，本文的研究结果支持假设1。本文观察到在间隔一中即期价格的自相关系数很高。这个模型是精确的，能够解释即期价格变动的75%。对于整个样本和较小的子样本，该系数的总和大约为0.8。虽然本文的总样本包括将近10年的名义即期价格，本文却没有发现一个重要趋势或者截距项。这一发现的一个可能的解释是，在散货船市场生产率的提高与美元的通货膨胀率有关联。虽然正相关系数小于1，但是本文发现对于所有样本，第一个期间的系数为1.13，第二个期间的系数为-0.33。这两个系数都具有统计重要性。小样本的系数分别为1.22和-0.438。由于系数的总和小于1，所以这个模型是稳健的。但是，正负系数的组合导致了相应行为的震荡，对于全样本，震荡的时间长度为18.1天和3.4天；对于小样本，分别为16.3天和3.1天（图略）。这样的结果支持了本文的一般性的概念，即即期市场的冲击的反应时间远远超过一天。从远期运价协议的自相关模型的结果看，间隔数的选择再一次根据Akaike信息准则的规定。虽然估计系数是显著的，但是即期价格的显著性要小得多。这与本文的假设是一致的，即衍生工具市场中的高度的自相关会被交易策略削弱。但是据本文的观察，远期运价协议变动中不能解释的部分还很多，R2只被解释了其中的10%左右，因此，自相关实证模型的风险是很大的。

（2）即期运费与远期运费的关系因为随着到期日的临近，即期运费和远期运费的基础应该遵循一个共同的随机趋势而减少。在Engle和Granger(1987)的研究中，本文通过将即期运费退化至远期运费，估算了协整变量的值，本文还对残差进行了ADF测试，来检验单位根（非平稳）的零假设。结果如表3所示。通过观察ADF测试中的p值，本文可以拒绝所有合约的零假设。（至少在10%的水平）。这可以作为解释即期价格和远期运费协议协整关系的证据，这样的结果从而支持了假设二。本文没有直接测试无偏性假说。但是，如果远期运费是对即期运费的无偏估计的话，那么协整变量为（1，1）。如表3所示。本文使用理论上的协整变量计算了残差的p值。一个单位的零假设再次拒绝了所有的合约。本文给出了从二元VAR和VEC规范的结果，所有的变量都是一阶差分平稳。因此，第一个分歧应该被应用在VAR模型中。类似于单变量规范，在双变量模型中，即期价格中仍然存在自相关第一个期间的系数大约等于1，第二个期间的系数大约为负值。由于修正的R2只有10%左右，所以即期方程的解释能力较强。在第一个期间预计具有重要性，但是，相应的系数值却很低，只有0.2～0.35。这些结果再次支持了假设一。观察VAR模型，在第一个期间的远期运费在所有的到期日都是显著的，尽管数值很小，介于0.16与0.21之间。这个观察结果显示，信息从衍生市场流向即期市场。与此相反，即期运费的变化滞后于远期运费的影响是微不足道的只在到期日较长的合约中能够观察到具有重要性的系数在所有情况下，第一个滞后系数为正，第二个为负，即期运费的变化对于远期运费的净影响为负值。整体而言，本文对以上结果的解释支持本文的观点，也就是，即期运费受远期运费的引导，但是远期运费受即期运费的影响不大。这表明即期运费中的信息完全包括在远期运价协议的价格中。误差袖珍型的系数通常都很低。相对于VAR模型，VEC模型中的即期价格变动的解释能力较低。通过预测即期价格的长期变化，误差修正项主导了自回归行为，以前一个季度（即+1Q系列）的远期合约的模型为基础的。在VAR模型中，在不到15天的时间内就会达到新的平衡，这与本文在即期的单变量模型中的研究结果是一致的。VEC模型中的平衡条件是，即期和远期运价协议收敛即期价格在条件满足前是变动的。有趣的是，即期价格的积极影响导致了远期运价协议的长期下降。这样的结果主要是因为远期运价协议方程中即期价格在第二个期间的系数是负值。