金融危机与股市的关系精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇金融危机与股市的关系范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

2008年美国金融危机波及全球，国际金融市场受到强烈的震荡。各国政府纷纷出台救市政策，以振兴经济，稳定股票市场。现在距金融危机发生已经三年多，欧美实体与金融业好转，新兴国家因为通货膨胀压力普遍实行货币紧缩政策。这些标志着后金融危机时代的到来。进入后金融危机时代，全球经济发展稳定下来，中美股市之间的关联性如何？美国股市对中国股市的影响程度如何？我们将利用Johansen协整检验、VAR模型对2008.6.2-2011.4.1样本区间中美股市的长期动态均衡关系进行实证分析，从而解释上述问题。

2样本选取及数据处理

在此选取2008.6.2-2011.4.1期间上证综指的日收盘价和纽约标准普尔500的日收盘价作为中美股市的指标数据（来源：resset.cn）。选取这两个指标数据的原因是他们都可以反映两国每日股市大盘总体行情，与各地区其他的股票指数相比，它们行业覆盖广，成分股种类多，富含的信息丰富，是股票市场总体情况的表现。

选择2008年以来的数据的原因是：2007年底我国股市进入熊市，2008年美国金融危机爆发，各国股市应声而下，我国股市受到影响。2008年后各国股市才开始上升，及时说明新一轮的经济周期开始，经济开始复苏，表示金融危机的逐步消退。

3关联性的实证分析

3.1平稳性检验

为了进行协整分析，现在首先对金融序列进行平稳性检验。现在对中美股市的对数价格序列和收益率序列进行ADF单位根检验。结果表明收益率序列均是平稳的，对数价格序列是不平稳的。在对对数价格的一阶差分序列进行单位根检验，得出其不存在单位根，故其一阶差分序列是平稳时间序列。由此可知，所选的对数价格序列可进行协整检验。

3.2协整分析

协整关系描述经济了经济系统的长期均衡关系。具体地讲，它描述了两个或者多个非平稳时间序列的长期均衡关系。单整阶数相同的两个对数价格序列变量能进行协整检验。对于中美股市的对数价格序列进行Johansen检验。表1的结果表明，上证综指与纽约标普500指数之间存在协整关系。

表1 Johansen检验结果

3.3 Granger因果检验

现在将上证综指与标普500指数作Granger因果检验，以进一步验证两个股市之间的关系。前文已经证实两个股指的收益率序列是平稳的，这正符合Granger因果检验的前提条件。所以用两个股指的收益率作Granger因果检验。

表2 两股指收益率的Granger因果检验

注：RLSH表示上证综指的收益率，RLSP表示纽约标准普尔500的收益率。

由表2中的检验值可以得出结论：2008年至2011年4月，即后金融危机时期，上证综指收益率不是标普500收益率的Granger原因，而标普500收益率是上证综指收益率的Granger原因。这说明在股指收益率变动中起信息传递主导作用的是标准普尔500收益率；标普500对上证综指有一定的影响，标普500收益率对上证综指收益率有溢出效应。而中日股市在两个阶段内都不存在双向的格兰杰因果关系。中国与美国股市之间的关联性大，而中国与日本股市没有什么关联性。此时，投资者可以通过捕捉标普500 收益率对上证综指收益率的溢出效应来获取投资收益。

篇(2)

关键词：非接触传染；羊群效应；CCK

一、08年金融危机分析

（一）08年金融危机的起因及传染过程

2007年房地产泡沫开始破灭，小概率事件的发生，使得金融巨头们的各种计算看似严谨的数理模型已经无法解释现在的危机。伴随这雷曼兄弟的破产清算，金融危机彻底爆发。究其原因是多方面的，金融衍生工具的过度应用，尤其是CDO的过度使用，在放大收益的同时也放大了风险，但是华尔街的投行们眼中只有收益，而对风险却过度的自信。最后随着美国投行的亏损倒闭及美国股市的崩盘，金融危机开始席卷全球。

1.金融市场间的传染机制

金融危机的传染机制如上图所示：

1.随着经济逐渐转冷，利率上升，房贷市场的违约率大幅度上升。次级债房贷机构（不吸收公众存款，资本充足率水平低）就受到了直接冲击。由于金融机构无法把全部抵押贷款证券化，从而导致这些房地产金融机构承担大量违约成本。

2.再次受危机冲击的是购买信用评级较低的CDO的投资银行和对冲基金。抵押贷款违约率的上升导致CDO的持有者（中间级或股权级）无法及时获得本息偿付，从而增加了CDO的信用风险，同时信用评级机构下调该类产品的信用评级，如此便会引起投资者纷纷赎回投资，商业银行提前收回贷款，出于流动性的考虑，对冲基金不得不抛售优质资产，而这样就会降低资产收益，加大市场上其他资产的抛售压力，更进一步降低对冲基金的资产价值。

3.另外受冲击的是持有信用较高的CDO的保险公司如AIG、养老保险和商业银行。大量对冲基金无法清偿的负面消息致使投资者开始担忧优先级证券的风险。加之评级机构调低了次级债券的信用等级，以至该类机构为了符合投资标准不得不变现减持，其资产价值缩水。当商业银行受损，其不得不提高贷款标准，紧缩流动性，另外，投资者纷纷要求赎回基金。在这样的情况之下，这些机构为了满足流动性的需求，只能变卖其他资产，导致商业票据市场、债券市场和股票市场等大幅波动。

2.实体经济之间的传染机制

次级抵押贷款证券化、以VAR为基础的资产风险管理方式，导致危机从信贷市场传染到资本市场；基于商业银行的财务杠杆比率与其承担的整体风险反比的关系，商业银行承担的风险上升，只能去杠杆化来满足资本充足率的要求，为了降低风险资产的比重，致使商业银行惜贷，危机从资本市场传染回信贷市场。具体如下所示：

首先，美元大幅贬值造成别的国家以美元购买的外汇储备大幅缩水，这减轻了美国的财务负担，却以其他国家的国民财富为代价。而美国的救市政策单纯是救助其银行业，却把损失推给了其他国家，特别是拥有大量美元储备的中国。

其次，美国消费需求下降。国民收入降低导致美国的进口需求下；另外美元的贬值，促使其出口扩大。由于其进口需求的下降导致那些依靠出口导向经济体出口额大幅度下降，从而拖累其宏观经济的增长。

最后，2008年次贷危机以来，人们普遍预期经济发展进入经济周期的下行期，全球消费者节减开支，控制消费，而出口，投资，消费是拉动经济的三驾马车，这样一来，不仅是各国虚拟经济如金融业受到危机的传染而且实体经济也受到很大的影响。

（二）08年金融危机的传染机制理论分析

1.接触性传染机制

金融危机的接触性传染，指金融危机在与危机初始国有直接或者间接经济要素联系的两个或两个以上的国家之间的传染机制，一般包括贸易传染和金融传染。我们统称其为金融危机的“溢出效应”。它又包括“贸易溢出效应”和“金融溢出效应”。

所谓贸易溢出效应是在国际经济交往过程中，贸易和依附于贸易的资金流动是密切联系的。故，金融危机的传染必然会通过贸易途径传染。具体而言，是指当一国发生的金融危机，便恶化了与其贸易关系密切的国家的贸易总额，并导致这些国家逐渐发生危机的传染机制。

金融溢出效应是指传染主要有银行部门的借贷和债务、直接投资和投机冲击以及资本市场的资产重新组合等传染途径。

2.非接触性传染机制

非接触性传染机制是指金融危机在与危机初始国实质经济联系相对薄弱的经济体之间相继发生的危机传染。虽然现有的各理论体系研究重点不同，但他们普遍认为投资者心理预期的变化和相联系的金融活动构成了金融危机传染的主要路径。

在非接触性传染中有“羊群效应”、“季风效应”等。所谓“羊群效应”就是金融市场中的“羊群行为”，指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，或者过度依赖于舆论，而不考虑私人信息，简单的模仿他人决策的行为。而“季风效应”是指金融危机在有着相同或相似的内部和、外部条件的国家（或地区）相继发生，表现为金融危机的传染。换言之，在没有金融传染和贸易传染的情况下，金融危机在这些国家之间也可以传染。

本文主要选取“羊群效应”进行研究。

二、CCK模型的设计

（一）方法的选取

三、实证检验的文献综述

孙建全和陈小龙（2011.9）选取2006年1月4日到2010年11月19上证A、B股的日收益率数据，采用羊群效应测度的CCK模型，分别用最小二乘法和分位数回归法对股票市场的羊群效应进行实证分析。研究显示：上证B股市场的羊群效应始终强于上证A股，上证A、B股市场中上涨和下跌行情的羊群效应是不一样的。最小二乘法显示：上证A股在下跌过程中的羊群效应要强于上涨过程中的羊群效应，而上证B股上涨的羊群效应要强于下跌的羊群效应。而用分位数模型，其结果显示：A股在上涨过程中的羊群效应要强于下跌过程中的羊群效应，而上证B股上涨的羊群效应要强于下跌的羊群效应。

刘波，曾勇和唐小我（2004）以CCK模型为基础，运用CSSD和CSAD两个个股收益率偏高指标建模，分别对沪、深股市的羊群效应进行了独立和联合的实证研究。结果表明：沪深两市及我国股市整体上存在显著的羊群效应，且市场下降时的羊群效应比市场上升时的强。

蒋学雷，陈敏和吴富国（2003）通过使用截面收益的绝对偏差（CSAD）指标，提出一种检验羊群效应的方法，即通过检验个股截面收益的绝对偏差（CSAD）与市场收益的非线性关系，来判断羊群效应是否显著。利用沪深两市公开的价格数据，建立具体的ARCH模型（异方差），对我国沪深两市的羊群效应进行了实证分析，结果发现我国沪深两市存在一定程度的羊群效应。

孙橙（2009）采用CCK模型对上证50指数在2008-7-1到2009-7-31以及2009-7-1到2009-8-31这两个时间段的横截面绝对偏离率与市场组合的平均收益率进行了非线性模型检验，发现了中国股市在中期比短期存在更为明显的羊群行为，追涨的羊群效应要高于杀跌的羊群效应。

四、对我国股票市场抵御金融危机的建议

首先，进一步规范市场，提高我国证券市场的成熟程度。上市公司信息披露准确性较差，我国证券市场上披露虚假信息，欺骗上市的情况层出不穷。鉴于我国微观信息的缺乏且准确性较低，加之我国证券市场信息流动性较差。对于普通的股民而言，尽管也想及时掌握市场相关信息，但由于实力弱小。一般只能根据市场价格涨跌来进行信息的判断，而如此得来的信息中难免存在噪声，这部分普通股民成为了噪声交易者，其交易行为具有很大的盲目性。

其次，培养发展理性的个人投资者和机构投资者。大多数投资者进入股票市场的目的并不在于期末的分红，而是获得资本利得，个人投资者短期投机行为严重。显然我国的投资者还不是理性投资者，羊群行为比较突出。

最后，减少政府的干预。我国股票市场向来被称为“政策市”。政策的干预过于频繁，致使我国股市的系统性风险很大，股票价格不是真实的反应投资者的买卖力量的大小，而是更多的体现了政策干预等系统性风险。（作者单位：四川大学经济学院）

参考文献

[1]朱曦济.彭建凯.吴雪清《金融市场羊群行为研究综述》[J]金融前沿.2012.4

[2]孙建全.陈小龙《上证A股与B股的市场的羊群效应比较研究》[J]山东财政学院学报.2011.9

[3]傅亚平.王玉洁.张鹏《我国沪深两市证券市场“羊群效应”的实证研究》[J]统计与决策.2012.8

篇(3)

摘 要：股票和债券的资产组合是最基本的投资组合方式，研究这两种资产之间的相关性对于投资者来说具有重要的现实意义。本文通过静态与动态的实证分析，初步探索了我国金融危机前后股票市场与债券市场之间的相关性以及其相关性的时变特征。

关键词：股票市场；债券市场；相关性；金融危机；时变特征

一、引言

股票市场和债券市场是金融体系的重要组成部分，也是间接融资的主要方式。作为一国经济的“晴雨表”，股票市场可以反映宏观经济的整体运行情况；而债券市场作为金融市场的“避风港”，其重要性也日益凸显。当前我国居民的投资对象主要集中于股票和债券，股票和债券之间的联动也影响着机构或个人投资的投资组合决策。大多数投资者会根据不同的预期市场行情在股票和债券之间进行策略性的资产分配。只有这样，投资者才能在获得稳健收益率的前提下，尽可能地减小其投资组合的风险。但在2008年金融危机的影响之下，股市大跌，同期的债市投资则获益不菲；而2011年在持续宏观紧缩政策的作用下，股市债市又出现了资金不足、同时低迷的状态。这是否意味着我国的投资者并不是总能够通过股市债市之间的相关关系达到降低风险的目的，它也是本文研究的主要问题。

二、相关文献

国外其实很早就开始研究股票市场与债券市场的相关性问题，至今为止关于该方面的研究也有很多。通过对图表的分析，Shiller（1982）发现股票与债券市场间不存在相关性或相关性很低。在Engle和Granger（1987）提出协整检验之后，对股市和债市相关性的实证研究才开始大量进行。大部分的研究表明，股票市场与债券市场是存在相关性的，但相关系数却因时期和国家的差异有所不同。Shiller和Beltratti（1992）对美国1948年至1989年期间的股票和长期债券收益之间的相关关系进行分析。他们发现股票与债券收益率之间存在一个正的相关关系，但相关程度很小，理论上只有0.06；然而股票与长期债券之间的实际相关程度比理论值要高，达到了0.37。对此他们解释为金融市场行为的非理性导致了市场之间的过度反应。最新的研究主要探讨了股票与债券相关性是否具有时变特征的问题。Scruggs和Glabadanidis（2003）发现股票与债券的协方差矩阵并不稳定，也就是说二者的相关性是随时间变动的。

我国金融市场的特殊性决定了国外研究难以完全揭示我国股市与债市的相关关系。其原因在于我国股票市场的发展历史较短，市场效率偏低；而且债券市场的发展程度也不高。所以我国学者也对股市和债市之间的相关关系进行了研究。

李晓蕾（2005）以2000年1月4日至2004年12月31日为样本区间，通过单位根检验、协整检验和方差分解，对我国股票市场和债券市场的相关性进行了静态与动态分析。徐林（2006）将股票指数和国债指数作为解释变量，分别引入到对方的模型中，直接分析股市与债市之间的相互关系，结果发现股票市场与国债市场之间为此消彼长的关系，且国债市场对股票市场存在较大影响，而股票市场对国债市场影响较小。张丽贤（2009）发现股市与债市收益率之间存在相关性，但相关性较弱；债券收益率是股票收益率的格兰杰原因，而股票收益率并不是债券收益率的格兰杰原因。短期来看，股票市场与债券市场在某些阶段存在均衡关系，或表现为正相关，或表现为负相关。邹军（2011）通过建立向量自回归模型、同时考察脉冲响应函数、方差分解以及格兰杰因果关系，结果发现总样本时期股票市场和债券市场收益率之间不存在长期均衡关系，而子样本期间股市和债市的收益率之间存在相关性。

综上所述，股票收益率和债券收益率之间可能存在长期协整关系，但相关性较小；在短期某一特定的阶段内，它们之间存在或正或负的相关关系。但笔者发现，在进行相关关系的实证分析时，以往的研究对于时间段的确定只是基于两个市场的走势图进行较为主观的划分，由此得出的结论可能并不是很准确。此外，还没有学者就2008年金融危机对我国股市与债市相关关系所产生的影响进行研究。基于Scruggs和Glabadanidis（2003）对股债市相关关系研究的结论，本文将首先对金融危机是否改变了我国股市和债市相关关系的结构进行检验，然后再初步探索08年前后股债市相关性的时变特征。

三、股市和债市的发展规模及波动对比

我国股市和债市已有三十多年的历史，如今两个市场的发展都初具规模，成为投融资的重要场所。图1描述了2005年至2012年我国股票市值和债券存量与GDP的比值，分别用S/G和B/G来表示（数据来源：中国债券信息网）。

图1 股票市值和债券存量与GDP的比值

观察上图可以发现，股票市值与GDP的比值出现较大的波动，特别是在2006年到2008年之间，这说明股票市场的融资效率会随着股价的波动产生剧烈的变化。相比而言，债券存量与GDP的比值逐年稳步上升，表明债券市场的融资作用在不断加强。但即便如此，我国股市、债市与GDP的比值在2012年仅为30.56%和45.75%，这和同年美国S/G与B/G的96.30%和240.55%相比还有很大差距。

本文选择上证综合指数和上证国债指数分别反映股票市场和债券市场的总体价格波动状况。这里需要说明的是，由于缺少对企业债券、金融债券等的度量，国债并不能完整描述我国整体债券市场的波动情况。但由其自身的安全性和稳定性，国债的利率客观上起到了基准利率的作用，所以笔者以国债指数来反映债券市场的总体波动是合理的。除此之外，本文对该期的国债指数不加以考虑。作者选取2005年1月1日至2013年5月10日这一区间的数据为研究总样本（数据来源：上海证券交易所）。

图2 上证综合指数及股票波动率 图3 上证国债指数及国债波动率

图2为我国在样本期内上证综合指数及其波动率，竖线代表的是2008年9月18日雷曼兄弟的破产。从图中可以看出，在此之前我国的股市一直处于下跌的状态，此后有短暂的回升并趋于平稳；受金融危机的影响，07、08两年股市的波动尤为剧烈。图3为我国样本期内上证国债指数及其波动率，图中显示我国的国债价格一直都在平稳上升，雷曼兄弟破产时国债出现了短暂的剧烈波动。

四、实证研究设计及分析

时间序列变量之间协整关系是由Engle和Granger在1987年提出的，为了方便研究，先对两个变量的数据进行对数化处理，以LnSt表示对数化后的上证综合指数，LnBt表示对数化后的上证国债指数。

本文采用增广Dickey-Fuller（ADF）的方法进行单位根检验，以判断检验变量的阶数。通过AIC准则确定滞后阶数，对对数化的上证综合指数LnSt和国债指数LnBt进行单位根检验，并比较ADF检验值（选取1%的显著水平）与临界值的大小。结果显示LnSt 和LnBt的检验值都大于临界值，不显著，也就是说这两个变量均不是平稳的。再对LnSt 和LnBt差分一次，以dLnSt 和dLnBt 表示差分结果，该结果也可以分别表示股票收益率和债券收益率。由表1可知，dLnSt 和dLnBt 的ADF检验值均小于临界值，因此LnSt 和LnBt这两个变量都是一阶平稳的，即I（1）过程。

表1 ADF单位根检验

变量ADF检验值ADF分布临界值（1%的显著水平）

dLnSt-44.92296-3.433384

dLnBt-34.44006-3.433384

协整检验常用的方法有EG两步法和Johansen检验法，其中EG两步法操作简单，但它易受样本大小的影响；Johansen检验虽克服了这些缺点，不过它对样本的要求却非常大。因此综合考虑，本文先对于所有的2025个数据在Eviews中利用Johansen检验来确定上证综合指数和上证国债指数之间是否存在协整关系。

表2 Johansen检验结果

零假设：协整向量的数目特征值迹统计量5%显著水平对应P值

0 *0.01124322.9455615.494710.0031

至多一个5.28E-050.1066443.8414660.7440

表2的结果表明，在假设协整个数为0的情况下，检验值大于5%显著水平下的临界值（22.94556>15.49471），则拒绝零假设，即股票指数和债券指数之间存在协整关系。利用EG两步法也同样确定了两者之间的长期均衡关系，并得到LnSt 和LnBt 的协整方程。

LnSt =1.760128+1.257503LnBt

从整个时间段来看股市与债市之间存在长期的均衡关系，且相关关系为正，笔者认为这正是我国证券市场发展逐步成熟规范的一种表现。比起股债市长期的均衡关系，投资者更关注的是自己投资组合的风险是否得以降低。因而本文将验证金融危机是否对股市和债市相关性的结构产生影响。笔者将总体区间大致划分为两个时段，以2008年9月18日雷曼兄弟的破产为分界点，两时期的上证综合指数和上证国债指数分别以LnSt1 、LnSt2 、LnBt1 和LnBt2 表示。

如上首先进行对单位根检验，检验结果说明除LnBt1 之外，其余分量都是I（1）过程，也就是说第一阶段上证综合指数与上证国债指数并不存在协整关系。这种现象的原因有可能是股市和债市之间并未形成大规模的资金互动，特别是2006和2007两年，股票市场的总市值曾一度达到GDP的101%，相比于债券市场的46%，规模的不成比例，也从侧面说明了股市与债市在该阶段均衡关系不明显。采用EG两步法，利用最小二乘法OLS对第二阶段两分量进行回归，并考察方程的残差et是否平稳。

表3 第二阶段残差单位根检验

变量ADF检验值ADF分布临界值（5%的置信度）ADF分布临界值（10%的置信度）

E-2.868099-2.863904-2.568079

上表中列出了两个显著水平，虽然在5%和10%的显著水平下均拒绝零假设，但是ADF检验值十分接近5%水平下的临界值，所以尽管LnSt2与LnBt2 存在协整关系，但显著性降低。协整方程为LnSt2 =13.59436-1.188491LnBt2 ，即金融危机之后股市与债市之间整体之间是负相关关系。有趣的是，在对2008年股票与债券相关关系进行分析时，笔者发现二者的负相关系数特别的大，这点也可以从图2和图3上证股票和国债的指数走势中得以印证。这可能是因为受金融危机的影响，2008年我国经济由热转冷，货币政策由“从紧”转为“适度宽松”，百日之内连续五次下调利率，由此促成了债券市场的一波上涨行情。而我国股市则一路下跌，在政府4万亿投资计划和一系列稳市政策刺激之下，在10月份跌至最低点之后才逐步回调。因此在该阶段，股市和债市之间存在十分显著的负相关关系。

简而言之，金融危机之后股市和债市之间总体上保持着此消彼长的负相关关系。这主要是由于我国证券市场尚出于发展和规范的过程中，政府的介入程度很深，因而股票市场和债券市场的相关关系在很大程度上与政府政策有关。

通过以上的这些静态分析，我们可以发现股市与债市之间毫无疑问是相关的，即便在某一阶段并不存在传统意义上的长期均衡关系。整体来看，金融危机前后股市与债市之间相关关系结构的确发生了变化，该变化在2008年尤为明显，同时也初步证明了股债市相关关系是具有时变特征的。所以在接下来的部分，本文将从动态的角度对股市与债市相关关系进行探索。

本文采用股票和债券市场的日收盘数据计算出年度Pearson相关系数以便对股票市场和债券市场的相关程度进行整体认识。如图4显示，在样本期间股市与债市的年度Pearson系数主要有六次明显的变化，也就是说股市与债市在三个阶段处于正相关，在其余阶段负相关。但从整个时间长度来说，二者在多数情况下还是呈现负相关的状态。观察图5也可以得到相似的结论，图5为股票和债券每年的月度收益率线性回归对比图。其中05、06和07三年的斜率接近于零，但总体偏向于正；而08、09两年的斜率为负，并且最为陡峭；10、11、12三年的斜率虽然为负，但整体上要平滑很多。

图4 样本期间股债指数年度Pearson系数 图5 股票与债券月收益率回归对比图

我们可以看到，从05年的下半年到07年的上半年，我国股债市之间经历了一个两年的正相关时期，该时期也正是我国股市进入牛市并大幅上涨的阶段。从宏观经济上看，经济增长偏快，通胀压力不断增强，大量过剩的流动性从居民存款流向股票市场，尽管在紧缩性措施月月连出的环境下，债券市场一波三折，但并未减弱人们的投资热情。直到07年下半年之后，受金融危机的影响，股市便开始进入了漫长的熊市，股债市之间存在着此消彼长的“跷跷板效应”。低迷的股市将很多投资者驱向了债券市场，此时人们开始重新理性地审视收益与风险，而作为一种规避股市风险的投资工具，国债投资的保本增值特性显然具有较大的吸引力。随着2009年我国经济的好转，股市与债市都有不同程度的上涨。而2010年上半年流动性趋紧导致股市持续下跌，资金从股市陆续转移到债市，债券市场迎来小阳春。这也证明了在股票市场前景不明确、经济环境存在较大不确定时，债券为追求稳健收益的资金提供了相对安全的避风港。在2010年末预期高通胀率可能引发央行提准加息的情况下，股市与债市在2011年出现了罕见的双双齐跌，这也恰恰解释了为什么股市和债市在该年内出现了短暂的正相关现象，即政策紧缩导致的系统性风险远远大于股市对债市的撬动作用。自2012年至今，股市和债市有如跷跷板震荡起伏，股票市场表现并不如债券市场理想，但从Pearson系数的整体趋势来看，股市与债市很有可能在2013年的下半年正相关。

五、结论

我国的证券市场是一个新兴的市场，具有其特殊性。本文通过静态与动态的实证分析，初步探索了我国金融危机前后股票市场与债券市场之间的相关性以及其相关性的时变特征。结果表明，在样本期内股市与债市之间存在着长期均衡关系，但金融危机之前二者不存在协整关系，之后股债呈现此消彼长的负相关关系。而且股票和债券的相关系数是时变的，大部分时间表现为负相关，且股债之间的相关性的变化主要受其自身及国内宏观经济政策的影响。这些结论具有深刻的现实意义，在股市和债市负相关的环境中，投资者若要取得较优的回报，投资上应选择股、债两栖的投资组合；但如果股票和债券是正相关的，投资者则不能很好地分散风险。所以机构和个人投资者可以利用股市和债市的波动以及宏观经济形势来预测股票和债券的相关性，这就为投资组合选择和风险管理提供了参考。

尽管本研究还存在一定的不足之处，但其为股票与债券的相关性研究提供了思路，有助于投资者了解两个市场的关系。随着我国股票市场和债券市场的日益发展，本文所进行的相关研究也会得到进一步地完善。

参考文献：

[1] Engle R. F. and C. W. Granger. Co-integration and Error Correction： Representation， Estimation， and Testing [J]. Econometrica， 1987， 55： 251-276.

[2] Robert J. Shiller. Consumption， Asset Markets， and Macroeconomic Fluctuations [R]. NBER Working Paper， National Bureau of Economic Research， Inc. 1982.

[3] Robert J. Shiller and Andrea E. Beltratti. Stock Prices and Bond Yields [J]. Journal of Monetary Economics， 1992， 30： 25-46.

[4] 李晓蕾.中国股市与债市相关性的实证分析[D].对外经济贸易大学， 2005.

[5] 徐林.我国股市与债市（国债）相关性研究[D].西南财经大学， 2006.

篇(4)

关键词:次贷危机;风险传导;季风效应;溢出效应

一、引言

2007年次贷危机爆发,金融风险由其爆发地点美国迅速传遍全球,最终导致一场全球性的金融危机。由于全球外汇市场交易时间上具有不间断的特殊性,金融危机在某一国家爆发便会迅速通过外汇市场传递到其它国家的金融市场,进而向实体经济蔓延。一般来说,金融风险主要有两种传导效应:

一是季风效应,当一国发生危机时,国际金融市场的系统性风险提高,无风险利率会上升,国际金融市场出现紧缩。它是由共同的冲击引起的危机传导,如主要工业国家实施的经济政策会对新兴市场国家的经济政策产生相似的作用和影响。季风效应源于国内金融市场与国际金融市场的高度相关性,市场心理因素往往起主导作用,属于非接触性风险传导。此次金融危机在次贷危机的共同冲击下而引发了全面的流动性危机,印证了季风效应是次贷危机风险传导之一。

二是溢出效应,当一国发生金融危机时,国际金融市场会提高对其他相似国家的风险溢价,索取更高的回报率,使得这类国家的融资成本上升,该国出口、外国直接投资和国际资本流入都会大幅减少。溢出效应通常可以分为两种,一种是金融溢出,另一种是贸易溢出。受此次金融危机影响,美国国内需求急剧下降,与美国贸易较多的国家出口大幅度减少,使得以出口为导向的企业经营陷入困境,在金融溢出和贸易溢出的双重作用下金融危机加快了从金融市场向实体经济蔓延的速度。溢出效应源于国际金融市场体系中各个子市场之间的高度相关性,实质经济因素往往起主要作用,属于接触性传导。

二、金融危机风险传导的实证研究

(一)、基本模型。由于所选取的时间序列数据基本上具有很强的自回归的性质,本文将初步选取VAR多变量自回归模型进行分析,首先进行ADF平稳性检验,在基础上进行协方差检验,建立VAR模型,对各个变量因果关系进行检验,分析风险在中国及英国的传导效应,最后再对各效应对中国和英国股市作脉冲响应函数和方差分解,进一步分析具体的影响情况。

(二)、数据的选取。本文主要研究美国次贷危机的传导效应,因此,将选全球最活跃的金融市场即伦敦金融市场的数据作为研究对象;同时,本文研究的最终目的是从此次危机中得出我国可以汲取的经验教训,因此,中国的经济数据也是我们研究对象。对于季风效应,主要体现在发生危机国的股价对其它国家经济预期产生的影响,经济运行情况都以股价变动来衡量。本文将选取几个有代表性的国家作为研究对象,即D代表美国的道琼斯综合指数,F代表英国富时100指数,S代表上海上证综合指数,时间自2007年2月13日次贷危机爆发时起,到2008年12月31日为止,以日数据计量。

对于溢出效应,无论是通过贸易溢出还是通过金融溢出,都是通过汇率的变动来传导的,即发生危机的国家的货币贬值和股价下跌,通过汇率的相对价格机制作用于国际贸易和国际资本流动,从而导致另一个国家的货币贬值和股价下跌。由于对外贸易在很大程度上受到外汇变动的影响,因此,可以外币对美元(USD)汇率E表示溢出效应的数据, E1表示人民币兑美元汇率,E2表示英镑兑美元汇率。此两列数据的上升表示美元分别兑人民币和英镑升值。为了使各个序列趋势线性化,同时消除异方差性,对各个序列取自然对数,这里分别用ld、lf、ls代表反映美国、英国和中国经济情况的股票市值的对数,而由于E数据较小,因此不做取对数处理。

(三)、实证研究。由于大多数时间序列是不平稳的,因此采用协整分析。在进行协整分析之前,首先利用ADF检验进行序列的平稳性检验。本文所有分析都是借助于Eviews5.1来完成。检验结果如下表2.1所示:

从上表可以看出,各个序列均是非平稳序列。其一阶差分在1%的显著水平上均是平稳的,从而可以进行协整分析。协整描述了时间序列之间的长期均衡关系,对时间序列变量之间的协整关系进行检验是正确建立计量经济模型的先决条件。协整建模的理论和方法在非平稳向量时间序列分析中更是一个强有力的工具。为检验两变量Xt和Yt是否协整,Engle和Granger于1987年提出了两步检验法,称为EG检验。序列Xt和Yt都是d阶单整的,用一个变量对另一个变量回归,即有: Y=α+βXt+εt。

采用EG两步法进行各个变量之间的协整检验。然后进行协整的滞后阶数的确定。我们首先研究美国股价对中国经济预期产生的影响,现对三列模型尝试不同的滞后阶数建立VAR模型,通过他们的AIC和SC系数来确定最优的滞后阶数,最优滞后阶数为3阶,结果如下表2.2所示:

通过检验,在5%的置信水平迹统计量上拒绝了R=0的假设,不能拒绝R≤1的假设,可知在存在一个协整关系。估计出的经过标准化后的协整关系式为:

LN =- 3.513780*LS + 4.294821*E11

(1.11572)(1.15321)

上式表示了三者之间的长期关系,括号里是渐进标准差,从上式可以得到如下关系,美国股市每下降一个百分点会使得中国股市上升0.29个百分点,可见所谓的“季风效应”是不明显的。而对于汇率,人民币对美元直接标价下的汇率每下降一个百分点,中国股市平均下降1.22个点,说明美国对中国经济的“溢出效应”也是比较明显的。换言之,美国的次贷危机,从长期来看,主要是通过“溢出效应”影响中国经济的,而美国股市下降对于中国股市的影响并不显著。

接着研究美国股价对英国经济预期产生的影响。同样对三列模型尝试不同的滞后阶数建立VAR模型,通过他们的AIC和SC系数来确定最优的滞后阶数为三阶,结果如下表2.3所示:

通过检验,在5%的置信水平迹统计量上拒绝了R=0的假设,不能拒绝R≤1的假设,可知在存在一个协整关系。估计出的经过标准化后的协整关系式为:

LN =-3.289566*LF -2.937205*E2

(0.78756)(2.30792)

上式表示了三者之间的长期关系,括号里是渐进标准差,从上式可以得到如下关系,美国股市每下降一个百分点会使得英国股市上升0.31个百分点,可见所谓的“溢出效应”是不太明显。而对于1美元兑英镑的汇率每下降一个百分点,英国股市平均上升0.89个点,说明美国对英国经济的季风效应是明显的。换言之,美国的次贷危机,从长期来看,主要是通过“季风效应”影响英国经济的。

三、各个变量因果关系的检验

(一)美国股价对中国经济预期产生的影响中各个变量之间的短期的因果关系进行检验结果如下表3.1所示:

从上表可以得出与之前的协整关系式中反映的长期关系一致的结论:可以看到,美国的股市的市值的变动是中国经济波动的格兰杰原因,同时,汇率的波动可以认为是中国经济波动的格兰杰原因,即“溢出效应”和“季风效应”是本次次贷危机对中国经济的两个主要影响效应。

(二)美国股价对英国经济预期产生的影响中各个变量之间的短期的因果关系进行检验结果如下表3.2所示:

从上表可以得出与之前的协整关系式中反映的长期关系一致的结论:可以看到,美国的股市的市值的变动是英国经济波动的格兰杰原因,但汇率的波动不是英国经济波动的格兰杰原因,即“季风效应”是本次次贷危机美国影响英国的一个主要途径,而“溢出效应”不明显。

四、方差分解

如前所述,方差分解实际上是一种样本外的因果检验。本文方差分解均分解到10年以后。下面分别对代表中国和英国经济情况的ls和lf进行方差分解以进一步证实该结论。

(一)对中国经济情况的LS进行方差分解。方差分解的结果如下表4.1所示:

从上表可以看出:对中国经济情况的LS的方差影响最大的还是中国经济情况的LS本身的数据,而与之前的分析所不同的是,这里LN所占的影响的比重要大一些,达到了1.6,而E1的影响也增大,到0.46左右。但是总体而言LS的方差主要还是由自己的方差决定的。

(二)对英国经济情况的LF进行方差分解。方差分解的结果如下表4.2所示:

从上表可以看出,而与之前的分析所不同的是:对英国经济情况的LF的方差影响,LN所占的影响的比重要增大,达到了70.0,英国经济情况的LF本身的数据所占的影响比重才53.9,另外E2的影响也增大,到1.29左右。但是总体而言LF的方差主要还是受美国经济影响较大。

五、脉冲响应函数

为了进一步溢出效应和季风效应对中国经济情况的LS的影响和对英国经济情况的LF的影响,下面本文分别通过对中国经济情况的LS和对英国经济情况的LF分别进行溢出效应和季风效应的脉冲相应函数,对溢出效应和季风效应分别施加一个标准差的冲击,其响应函数分别如下图5.1所示:

从图中可以看出,对中国经济情况的LS进行溢出效应和季风效应的脉冲相应函数后,虽然之前的分析更为强调溢出效应,但是季风效应也是都对中国经济情况的LS有一个长期稳定的影响。可以看到,美国股市和美元汇率均对中国经济情况的LS有一个正的影响,该影响在期初上升,上升趋势很快,然后下降,最终逐渐稳定;从脉冲响应函数的检验来看,两者都会对中国的LS产生一个长期稳定的影响,可见,溢出效应和季风效应两者都是次贷危机风险对中国经济产生的影响。

在对英国经济情况的LF进行溢出效应和季风效应的脉冲相应函数后,虽然之前的分析更为强调季风效应,但是,溢出效应还是都对英国经济情况的LF有一个长期稳定的影响,可以看到,美国股市对英国经济情况的LF有一个正的影响,该影响在期初上升,然后下降并逐渐稳定,汇率变化对英国经济情况的LF也有一个负的影响,该影响在起初下降并略微降至稳定。从脉冲响应函数的检验来看,两者都会对英国的LF产生一个长期稳定的影响,可见溢出效应和季风效应也是对英国经济产生影响的风险传导效应。

六、结论与启示

通过以上风险传导效应的实证分析可以看出,美国次贷危机的金融风险对中国的影响主要是通过溢出效应,也就是通过汇率的变化来影响中美贸易的变化,并最终影响到中国的金融经济。而季风效应则不是那么明显,这与实际经济情况是相符的,中国经济主要受政策方面的影响,金融市场没有完全开放,美国股市对中国股市的影响不明显。而在长期内,通过虚拟经济逐步向实体经济的渗透,次贷风险也渐渐传导至中国股市,季风效应也是比较明显的。

与中国相比,英国经济受美国金融危机的影响比较明显,风险传导到英国的传导途径主要是季风效应。英国的金融市场是一个开放的、相对成熟的市场,资本能够自由地进出入英国的金融市场,因此,次贷危机的风险主要是通过一种非接触性的传染,从美国的金融市场传递至英国。由于英美之间的贸易依存不如中美之间的大,所以次贷危机的风险从美国传到英国的溢出效应并不像美中那样明显,但是长期内还是有一定的溢出效应。

基于以上分析,我国的金融市场的发展可以从中得出一些启示,像英国那样开放自由的金融环境更容易受到风险的冲击,我国金融在全球化的浪潮之中,应该保持稳健的货币政策和汇率政策,做好风险防范工作,逐步开放资本市场和外汇市场,从而保持金融市场的健康稳定发展。

参考文献:

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[2] 舒家先.次贷危机演化为全球系统性金融危机的反思[J].理论与实践,2009年第7期。

[3] 冯雁秋.债务危机传染过程中的季风效应与溢出效应:理论与政策[J],经济科学,2003年第1期。

[4] 易丹辉. 《数据分析与EVIEWS应用》[M],中国统计出版社。

[5] 高铁梅. 《计量经济分析方法与建模》-EVIEWS应用及实例[M],清华大学出版社。

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关键词：中国股市；欧美股市；股票市场；次贷危机；欧债危机；金融危机

中图分类号： F830.91 文献标志码： A 文章编号：16720539（2013）06004707

随着世界经济的全球化发展，金融领域的跨国活动也日益深入。金融全球化不仅成为世界经济发展最为关键的一个环节，同时也成为最为敏感的一个环节。作为金融市场最具代表性的各国股票市场之间波动的相关性也越来越受到学术界的关注。国外学者对于这方面的研究起步较早，他们在20世纪80年代就开始了相关研究。Wadhwani和King等（1987）通过实证研究发现，美国1980年到1982年的经济危机导致其股票市场崩盘的同时，美国与日本、英国股票市场之间的相关性显著增加[1]。McQueen等（1993）研究发现，各国股票市场波动的相关性来源于某些重要宏观经济变量的变动，即其股票市场的相关性反映了其经济基本面[2]。Solnik等（1995）研究发现，不仅在危机阶段，在股票市场震荡时期，国际股票市场之间的相关性也在逐渐加强[3]。Contessi（2010）则基于经济基础假说，认为欧盟的发展和欧债危机的产生使得欧洲各国股票市场之间相关性显著加强，欧洲各国经济结构不断趋同[4]。

近年来，国内学者也开始对中国股市与国际股市之间的相关性及联动性进行研究，并取得了一定的研究成果。张福和赵华（2004）研究了从1996年2月到2002年12月上证指数和标准普尔指数的日收盘价，发现中美股市之间并不存在长期均衡关系[5]。韩非和肖辉（2005）把上证A股指数和标准普尔500指数的收益率作为考察对象进行研究，研究表明，中国股市与美国股市的相关性很弱，中国股市收盘对美国股市收盘的影响较小，而美国股市收盘对中国股市的开盘几乎没有影响[6]。方建武等（2010）研究发现，在全球金融危机期间，美国股市对中国股市有单方向影响，并且影响有一定持续性，但长期看来，两国股市不存在协整关系[7]。张兵等（2010）以2001年12月12日到2009年1月23日上证指数与道琼斯指数的日交易数据为样本，分阶段检验了中美股市之间的联动性，得出了中国股市与美国股市之间不存在长期均衡关系，中国股市对美国股市的引导作用很弱，而美国股市对中国股市的波动溢出不断增强[8]。周佰成等（2011）对中国上海、香港与美国股市波动率进行了动态相关性分析，结果表明，上海股市与香港股市的相关性最大，而与美国股市的相关性最小；不同市场走势下波动率对相关性具有非对称的影响，并对此进行了定量刻画和定性分析[9]。

总体来说，国内外学者对各国股票市场相关性的研究大都没有考虑经济运行状况，很少专门研究经济处于危机期间各国股票市场的相关性。鉴于此，本文以次贷危机和欧债危机为界，分三个阶段对中国股市、欧洲股市和美国股市进行相关性分析，以研究中国股市与欧美股市在危机期间的相关性如何？是否存在长期的均衡关系？欧美股市对中国股市的开盘价和收盘价的影响是否存在差异？并探讨其中的原因。

一、研究数据的选取和统计分析

（一）研究数据的选取

由于中国股市一般以上证A股指数（SH）为研究对象，美国股市以道琼斯工业指数（DJI）为代表，欧洲股市以德国GDAX指数（GAX）为代表，因此，为了研究美国次贷危机和欧债危机期间中国股市与欧美股市之间的相关性，本文选取从2007年10月17日到2012年12月31日期间这三种指数的开盘价和收盘价，剔除不重叠的交易日数据。本文按照次贷危机和欧债危机的发生，划分了三个阶段，第一阶段从2007年10月17日到2008年11月3日。由于2007年9月美国次贷危机全面爆发，并迅速演变成为全球性的金融危机而席卷全球证券市场，几乎在同一时间，各国股市以连续暴跌结束了之前的上升趋势，反转进入大幅下降趋势。我国股票市场也深受影响，上证指数于2007年10月16日创下历史新高之后，迅速下跌，进入了长达一年多的下降趋势，最大跌幅超过70%，德国GDAX指数和美国道琼斯指数也分别下跌了近50%和40%。第二阶段从2008年11月4日到2009年12月8日。由于各国出台了不同程度的救市措施，使得世界各国经济进入了恢复阶段，各国股市都有不同程度的恢复性上涨。第三阶段从2009年12月9日到2012年12月31日。由于欧债危机的发生并持续进行，在这一阶段德国GDAX指数和美国道琼斯指数以震荡为主，而上证A股指数却又进入了长达两年的下降通道，最大跌幅超过40%。本文所选取的数据来源于国泰安（CSMAR），使用的软件有SPSS17.0、Eviews 6.0。

由于中国与欧美之间存在较大的时差，使得同一交易日内各国股票市场的交易时间存在较大差异：上证A股收盘之后，德国股市才开盘；而在德国股市将要收盘之时，美国股市才开盘。因而， A股当日收盘价可能会影响到当日德国GDAX股指（GAX）和美国道琼斯指数（DJI）的开盘价，而A股当日开盘价和收盘价也可能会受到德国GDAX股指（GAX）和美国道琼斯指数（DJI）昨日收盘价的影响。本文的收盘收益率用RC表示，即RC=LN（第t日收盘价）-LN（第t日开盘价），开盘收益率用RO表示，即RO=LN（第t日开盘价）-LN（第t-1日收盘价）。

（二）描述性统计分析

为了对比中国股市与欧美股市在三个阶段的不同表现，本文分别对美国道琼斯指数收盘收益率（RCDJI）、德国GDAX指数收盘收益率（RCGAX）和中国上证A股收盘收益率（RCSH）进行描述性统计，统计结果见表1。在第一个阶段，三种指数的平均收益率都为负，处于次贷危机中心的美国股市的跌幅最小，而中国股市的跌幅最大，主要原因可能是美国股市比较成熟，对危机的处置措施比较有效，而中国股市在之前泡沫过大，泡沫的破灭造成了大幅的下跌。在第二个阶段，三种指数的平均收益率都为正，中国股市的表现最佳，主要原因是中国股市前期跌幅过大和大幅反弹的结果。在第三个阶段，欧美股市的平均收益率都为正，而中国股市的平均收益率却为负，这个统计结果有些意外，可能是由于中国经济处于下滑时期及金融制度环境不佳有关。

表1 描述性统计

阶段变量最大值最小值均值标准差

（三）条件概率统计分析

由于中国股市与欧美股市的交易时间存在差异，使得欧洲股市和美国股市上一个交易日的收盘价会影响到中国股市当日的开盘价和收盘价。这样，使用条件概率就可以看出欧美股市在上一个交易日收盘上涨（或下跌）时上证指数当日开盘（或收盘）跟涨（或跟跌）的概率，从中发现中国股市受欧美股市影响的程度，见表2。总体来说，中国股市的开盘价比收盘价受欧美股市的影响更大一些，而美国股市对中国股市的影响又超过德国股市。具体来看，在第一阶段和第三阶段，中国股市与欧美股市都呈现出十分明显的跟跌不跟涨的现象，说明在危机阶段，市场投资情绪悲观，中国股市对来自欧美股市的利空因素更为敏感，而对于短暂性的利好消息比较迟钝，尤其在次贷危机阶段，中国股市对美国股市的跟跌现象更为明显。在第二阶段，中国股市与欧美股市跟涨跟跌的现象并不特别明显，呈现出一定的独立性，主要原因在于各国的经济恢复情况和刺激政策的不同，造成欧美股市对中国股市的影响没有危机阶段大。

表2 条件概率表

注：P（AOP|DP）、P（ACP|DP）分别表示美国股市上一个交易日收盘上涨时上证指数当日开盘和收盘上涨的条件概率； P（AOP|GP）、P（ACP|GP）分别表示德国股市上一个交易日收盘上涨时上证指数当日开盘和收盘上涨的条件概率； P（AON|DN）、P（ACP|GN）分别表示美国股市上一个交易日收盘下跌时上证指数当日开盘和收盘下跌的条件概率；P（AON|GN）、P（ACN|GN）分别表示德国股市上一个交易日收盘下跌时上证指数当日开盘和收盘下跌的条件概率。

二、实证分析

（一）相关系数分析

本文使用相关系数来分析不同股市之间的相关性，结果见表3。相关系数越大，表示两国股市之间的联动性越大。从表3可以看出，美国股市、德国股市上一个交易日的收盘收益率与中国股市当日开盘收益率的相关系数在三个阶段逐渐增加，说明它们之间的联动性随着时间的推进在加大。而美国股市和德国股市上一个交易日的收盘收益率与中国股市当日的收盘收益率的相关系数较小，且变化不大，表明其联动性不强且各阶段无明显变化，中国股市的收盘收益率相对独立。这也说明中国股市在开盘时容易受欧美股市的影响，但交易之后，国内因素对中国股市的影响更为显著。在各个阶段，美国股市上一个交易日的收盘收益率与中国股市当日开收盘收益率的相关系数都大于德国股市，说明美国股市对中国股市的影响大于德国股市，这与美国股市在全球金融市场中的权威地位有很大关系。

（二）协整检验

对中国上证A股指数与美国道琼斯指数、德国GDAX指数进行单位根检验，结果显示，这三种指数序列都是不平稳的，对它们的一阶差分后，发现三种指数的一阶差分都是平稳的，即它们的收盘收益率RCSH、RCDJI和RCGAX都是平稳的。因而，可以通过协整检验来考察中国股市与欧美股市指数之间是否存在长期稳定的关系。

本文采用Johansen的“极大似然估计法”进行协整检验，检验结果见表4。从表4可以看出，在三个阶段，中国股市与欧美股市之间均不存在协整关系，说明中国股市与欧美股市之间短期内虽然存在一定相关性，但却不存在长期的均衡关系。主要原因在于各国经济发展水平存在一定的差异，欧美发达国家经济增速缓慢，而中国经济却保持着高速发展的态势，并且各国在经济周期的不同阶段采用了不同的财政货币政策，使得各国的经济周期并不存在一致性。同时，中国股市起步较晚，在运行机制、监管制度等方面都不够完善，对外开放程度还不够高，使得中国股市与欧美股市之间还没有建立起长期的均衡关系。

表3 相关系数表

表4 协整检验结果

表注：滞后期采用的是AIC和SC最小值来确定，所有阶段AIC准则与SC准则判断为一阶。

（三） 方差分解

为了分析在短期内欧美股市对中国股市的影响程度，本文分别将上证指数的开盘收益率和收盘收益率进行方差分解，结果见表5。从表5可以看出，上证指数的开盘收益率（ROSH）的预测误差方差由自身的冲击解释力度最大，但在三个阶段存在一定的差异，自身的冲击在三个阶段逐步递减；其余的冲击则主要由美国道琼斯收盘收益率的新生冲击来解释，德国GDAX指数收盘收益率的新生冲击解释力度十分微弱。上证指数收盘收益率（RCSH）的预测误差方差绝大部分也是由其自身的冲击解释，美国道琼斯指数和德国GDAX指数收盘收益率的新生冲击解释力度都较弱，相对来说，美国股市的影响大于德国股市。可见，上证指数的开盘和收盘主要是受自身因素的影响，欧美股市的影响比较有限。相对来说，上证指数的开盘比收盘更易受到欧美股市的冲击，且美国股市对中国股市的冲击远远大于德国股市，即使在欧债危机阶段也是这样。

表5 三个阶段的ROSH、RCSH的方差分解

（四）分位数回归检验

为了进一步分析欧美股市不同的涨跌幅度对上证指数开盘价的影响，本文运用分位数回归模型来进行研究。该模型的好处是使用具有异方差的模型，而股票指数的收益率存在异方差，并且对条件分布的刻画更加地细致，能给出条件分布的大体特征。

本文的检验模型将上证指数当日开盘价分为0.1分位数到0.9分位数，共9个特定分位数，以分析其受欧美股市影响的差异程度，其分位数回归模型为：

2分别表示对各个变量进行参数估计的分位数系数，分位数回归估计结果见表6。

从表6可以看出，在第一阶段，在所有的分位点都在1%的水平下显著为正，并且系数呈现出从小到大的上升趋势，说明在次贷危机阶段，美国道琼斯指数上一个交易日的收盘收益率对上证指数当日的开盘价有显著的正面影响，并且这种影响随着分位点的上升而加大；而在不同的分位点都不显著，说明德国GDAX指数上一个交易日的收盘收益率对上证指数当日开盘价的影响不显著。在第二阶段，在所有的分位点都在1%的水平下显著为正，但系数值都小于第一阶段，说明在经济恢复阶段，美国道琼斯指数对上证指数的开盘价具有显著的影响，但没有次贷危机阶段的影响大；而除了在高分位的0.8和0.9分位点不显著外，其他分位点都在5%的水平下显著，说明德国GDAX指数上一个交易日的收盘收益率在中低分位点对上证指数当日的开盘价具有显著影响。在第三阶段，同样在所有的分位点都在1%的水平下显著为正，并且系数呈两头大、中间小的“U型”，说明在欧债危机阶段，美国道琼斯指数对上证指数的开盘价也具有显著的影响，并且在高低分位数的影响大于中分位数；而在不同的分位点都不显著，说明在欧债危机阶段德国GDAX指数对上证指数开盘价的影响也不显著。可见，在不同阶段，美国道琼斯指数对中国股市开盘的影响都显著，且影响较大，而德国GDAX指数除了在经济恢复阶段在中低分位点有显著影响外，其余都不显著，且影响较小。

表6 分位数回归估计结果

。

三、结论

本文利用美国次贷危机和欧债危机期间的相关数据，对中国股市与美国股市、德国股市的相关性进行了研究，分析了两次危机期间它们之间的长期均衡关系和短期波动之间的联动性，得出以下三点研究结论：

一是欧美股市对中国股市的影响在不同时期存在一定的差异。从短期来看，欧美股市波动对中国股市存在一定的引导作用，尤其是在危机阶段尤为显著，而中国股市对欧美股市的影响比较微弱；而从长期来看，中国股市与欧美股市之间不存在长期均衡关系，主要原因在于各国经济周期的不同以及各国股票市场成熟程度的不同。

二是在次贷危机和欧债危机期间，中国股市和欧美股市的走势存在一定的差异，欧美股市对中国股市的影响也不同。在次贷危机期间，各国股市表现下跌时间短，跌幅大，美国股市的短期波动对中国股市的冲击显著，而欧洲股市的短期波动对中国股市影响的影响较小。在欧债危机期间，各国的股市走势存在明显差异，总体来说，欧美股市在震荡上行，而中国股市却在震荡下跌，并且比次贷危机期间下跌的时间更长。

三是方差分解显示，上证指数的开盘和收盘主要是受自身因素的影响，欧美股市的影响有限。相对来说，上证指数的开盘比收盘更易受到欧美股市的冲击，且美国股市对中国股市的冲击远远大于德国股市，即使在欧债危机阶段也是这样。分位数回归检验表明，在不同阶段，美国道琼斯指数对中国股市开盘的影响都显著，且影响较大；而德国GDAX指数除了在经济恢复阶段在中低分位点有显著影响外，其余都不显著，且影响较小。

参考文献：

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[7]方建武，安宁.中美股市的联动性分析及预测[J].经济问题探究，2010，（4）：80-86.

篇(6)

关键词：股票价格；波动；商业银行稳定

中图分类号：F832文献标识码：A

文章编号：1006－1428（2006）06－0008-04

我国银行直接或间接参与股票市场的途径增多，股票价格波动对银行经营及其稳定性带来的问题不应忽视。本文就此问题从理论和经验上进行了较为深入的分析，得出了一些有意义的结论。

一、股票价格波动影响商业银行稳定的理论探讨

迄今为止，在关于银行危机的研究文献中，很少考虑资产价格，也缺乏严格分析资产价格暴跌引起系统性流动性危机的具体机制。关键问题在于，资产价格如何通过它与金融中介的相互关系来影响实体经济，而不是简单地把资产价格直接与实体经济结合起来。从直观上看，银行很容易受到资产价格波动的影响，如果资产价格下跌，银行持有的担保品价值下跌，而且随着系统风险的增加，各经济主体的现金需求增加，即使稳健的银行也可能受到拖累，出现恐慌挤兑和破产。

从历史上看，金融危机的主要表现形态是：在宏观经济扩张阶段，过度的银行信用扩张增加了金融体系的不稳定性，同时推动资产价格持续畸形上涨。整个过程达到一个临界点以后，因为意外的因素将会出现逆转。资产价格的暴跌，导致信用急剧收缩，从而出现银行危机。威尔森，系拉与琼斯(Wilson，Sylla and Jones，1990)分析了美国历史上四次主要股票市场崩溃和金融危机(1873年9月、1884年6月、1893年7月、1907年10月)，发现两者之间具有很高的相关性。米什金(Mishkin，1994)认为美国19世纪和20世纪早期的大多数金融危机是由股票市场崩溃引发的。

过去金融危机的证据表明，不论是在发达国家还是发展中国家，严重的银行问题都是先由资产价格的巨大波动所引起的Kaminsky和Reinhart，1996；Herring和Wachter，1999)。最近10年来，无论是发达国家还是发展中国家的金融危机都有一个共同的特征，即在银行危机之前通常会出现信贷扩张和资产价格暴跌。哈奇森和麦克迪尔(Hutchison & McDill，1999)发现，股票价格下跌是未来银行危机的一年领先指标；卡明斯基与莱因哈特(Kaminsky and Reinhart，1995)发现在有关银行危机的领先指标中，资产价格暴跌是一个非常重要的指标。因为股票价格下跌，减少了银行资产价值，动摇了乐观情绪，引起经济螺旋下滑。

Fisher(1933)是第一个分析金融系统脆弱性对实体经济影响的学者。他在分析了美国1930年代的大萧条之后认为，大萧条是金融市场运行失常的结果，同时出现过度负债和通货紧缩是金融市场产生巨大动荡的根本原因。Fisher的学说被称为“负债―通货紧缩理论”。在Fisher的理论基础上，许多学者指出资产价格和银行危机之间存在联系的根本原因是银行信贷的过度扩张助长了资产价格的节节攀升，从而提高了银行的信贷风险(Minsky,1972，1991；Kindleberger,1978；Eichengreen和Portes，1987；以及Allen和Gale,1998)。

1.银行信贷扩张与股价波动。

尽管关于资产价格与金融危机的研究存在不足，但是与资产价格关系密切的信用扩张与金融稳定的研究近年来取得了较大进展。关于银行危机领先指标的研究中，一个比较一致的看法是，快速的信用扩张是金融不稳定的主要原因之一。易臣格瑞与阿泰克(Eichengreen & Arteka，2000)发现，国内信用增长率每增加1个百分点，此后一年中，出现银行危机的概率大约增加0056个百分点。波利奥与洛维(Bario & Lowe,2002)将信用缺口、资产价格缺口和投资缺口结合在一起，编制综合指标，进行实证分析，发现这一指标对金融危机具有很强的预测价值。也就是说，信用扩张、资产价格膨胀相互促进，并且导致实际经济领域的过度投资，可能真正引发银行和金融危机。Veblon在分析导致股票市场崩溃的因果链时认为，在经济周期的上升阶段，企业的盈利能力和市场对企业价值的评价之间的差异会不断扩大，从而使得股票市场变得十分脆弱。同时这种脆弱性必然会影响银行的正常经营和资产质量。

对我国的经验分析表明，借贷总额随经济的总规模和物价水平增长而增长，而经济景气转好时，企业对银行贷款依赖减少，贷款规模收缩。股市交易额与借贷总额正相关且显著。我国股市的季度交易额每上升一亿元，大约有1800万元的银行资金直接或间接地流入股市，这部分资金可以直接变成持股资金或保证金，也可流转到活期账户上成为周转资金。信贷总额每上涨一个百分点，大约可促使上证综合指数上涨0.6％。

2.股票市场崩溃与银行危机。

对银行危机问题研究的一个共同点在于认为信息不对称是导致银行危机的关键性因素。一般认为，在资产价格急剧下降时期，信息不对称问题(包括逆向选择和道德风险)就显得更为严重，因为资产价格下降将导致债权人所持有的抵押品价值和借款人的净资产财富缩水，这增加了出现银行危机的可能。Mishkin(1994)认为，19世纪和20世纪早期美国出现的大多数金融危机可以用信息不对称理论框架进行解释，尤其是那些始于股票市场崩溃的危机。

Allen和Gale(1998)分析了一家典型银行，这家银行持有具有风险利润的非流动性资产，如果存款人预期风险资产的盈利较低，那么这家银行将会倒闭。如果银行竭力出售其风险资产以满足存款人的流动性要求，那么危机将在整个资产市场扩散开来。在一个相关的模型中，Allen和Gale(1999)考虑了银行间相互持有存款的因素。如果银行对其在其他银行的存款进行兑现以满足其顾客流动性的要求，由此会导致风险扩散，最终导致银行倒闭。Marshall(1998)认为，如果投资者认为股票价格具有预期将来危机可能性的功能。那么股票价格的下降有可能导致银行危机。如Diamond和Dybvig(1983)所述，Marshall也建立了一个具有两均衡的模型，其中“不好的均衡”会导致银行部门的自我实现的流动性危机。当公司倒闭被认为是经济滑入不好均衡点的信号时，风险就会扩散。虽然单个倒闭事件可能是某一公司特定的事件，并不一定导致投资者资本金的减少。然而，当投资者不具有充分的信息，他们可能错误地将单个公司倒闭归咎为投资者信心的全面下降。这一机制可能导致股票价格的进一步下降。Allen和Gale(1998)分析了信贷资金可获得性的突然变化与股票价格波动之间的联系。在他们的模型中，投资者根据其对将来信贷变化的预期来决定他将从银行借多少资金，将多少投资于风险资产。相应的问题可能出现，当资产收益较低时，投资者有可能发生债务违约；而当收益较高时，他们将保持盈余。如果投资者不能转移风险，他们将哄抬股票价格到高于他们愿意接受的价格，这样就形成股票价格泡沫。如果信贷扩张突然低于投资者原来的预期，投资者无法偿还到期贷款，那么他们就会被迫出售风险资产以偿还债务，而这可能导致股票价格的崩溃。

二、对我国的经验分析

1.我国商业银行信贷资金进入股票市场分析。

银行信贷资金进入股票市场在中国并不是一个新问题。1997年6月，中国人民银行下发了《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》，这在当时来说是必要的。1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定：“禁止银行资金违规流入股市。”1999年下半年，中国金融监管当局对银行信贷资金入市在监管态度上出现了变化，先是允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，2000年2月，中央银行和证监会联合了《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金作质押向商业银行借款，从而为银行信贷资金间接进入股票市场提供了两条合法通道。近三年来(2001―2003)，商业银行向证券公司发放的股票质押贷款累计约200亿元人民币，这一数量在证券公司的融资规模中所占的比重很小。可以用2003年第一季度证券公司和基金管理公司通过拆借和回购方式在货币市场上融资1851亿元人民币相比较看出来。

从上表可以看出，银行间信贷市场与股票市场的资金联通存在较强的相关性，关联程度较大，这可能说明我国货币市场和股票市场存在短期信贷资金套利的行为。银行信贷资金可能通过各种途径进入股市：(1)证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场融入资金，用于自营，规模在800亿到1000亿元之间。2000年银行间同业拆借市场一个月以内(含一个月)交易量占全部交易量的884％，其中7天的交易量占637％，这与2000年一级市场新股申购冻结资金量屡创新高之间有着一定的联系。(2)证券公司向银行申请股票质押贷款，并将获得的资金投入股市。(3)企业挪用银行贷款进入股票市场，规模应在3000亿到4000亿元左右。金融机构贷款增加较多的月份，往往也是股票成交金额较大的月份。(4)其他途径，如个人贷款炒股，来自境外的银行外信贷资金，国家股配股资金有一部分来自银行贷款，企业集团财务公司购买股票等，约在300亿到500亿元左右。

在我国，同业拆借市场一直是银行信贷资金间接进入股市的一条重要通道，虽几经整顿，但证券公司与货币市场的联系从未完全隔绝过。余明(2003)实证分析发现，同业拆借交易量与上证指数的相关系数为0771。在同业拆借市场中，券商和基金成员虽然占比不到成员总数的10％，但活跃程度相当高，据初步测算，到2004年底，券商与基金管理公司从同业拆借市场借入资金余额在4000亿元以上。

2.股票价格波动与银行脆弱度在我国的经验分析。

考虑数据的可得性，本文以上市商业银行为例分析股价变化率对商业银行的影响：时间段是从1999年12月31日到2004年12月31日，均采用季度数据，因为CSMAR的金融行业财务数据库是根据季度列示的。共获得103个样本点。

从统计来看，上市商业银行的脆弱度要强于国有银行，原因之一是包袱轻，近几年宏观经济不错，特别是房地产行业的突飞猛进。加之上市银行普遍内部风险管理要好于国有银行。

因为考虑作面板分析的样本太少，只有四家上市银行在4个年度里有数据，所以本文采用相关性来分析股票价格波动与银行脆弱度的情况。

从结果来看，上市银行脆弱度与上证综合指数的相关性在5％水平上显著。从理论上分析，我国商业银行不能直接持有企业股票，但商业银行都争相把上市公司作为优质客户而积极放贷，这可能是结果显著的原因之一，另外，商业银行间接参与股市的金额不小。

三、结论和建议

理论和实践证明股票价格的急剧波动和银行部门不稳定性扩散之间存在紧密的联系；银行信贷扩张对股票价格波动有很大影响。对我国的经验分析表明：在我国存在很多信贷资金进入股市的渠道，银行间信贷市场与股票市场的资金连通存在较强的相关性；上市银行脆弱度与上证综合指数的相关性在5％水平上显著。所以应该采取措施疏通货币市场与股票市场正常的资金联系，加强对商业银行的审慎管理。

建议如下：(1)加强对我国金融脆弱性的识别和监管。高度重视对金融脆弱性的研究工作，有效识别我国金融脆弱性水平，这是防范和化解金融脆弱性的前提。(2)疏通货币市场与股票市场正常的资金联系。建议中央银行加强对货币市场资金的监管力度，加大公开市场操作，特别是对证券公司、基金管理公司的同业拆借、回购资金进行跟踪监测，“开正门、堵邪路”，支持正当的拆借行为，规范和有序发展货币市场。(3)加强对商业银行的审慎管理。在资产价格波动的现实环境下，积极地管理银行的风险业务并适当定价，是银行自身的问题，但源于市场和监管者的规范和激励，可以帮助银行更好地管理这些风险。(4)银行自身要加强风险管理。要进一步完善风险管理制度，强化风险管理部门责任，对照新资本协议草案创新风险评级方法，更为准确地评估银行经营中的信用、市场及操作风险。完善商业银行内部风险评级体系，建立完善的内部风险模型。借鉴西方商业银行全面风险管理（ERM）的有益经验，研究适用于中国金融市场的风险计量模型和风险管理模式。

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［12］Allen，F.and D.Gale(1998).“Optimal Financial Crises，”Journal of Finance 53，1245-1284

篇(7)

关键词:次贷危机 传导途径 实证研究

一、引言

美国是世界的金融中心，而且在国际贸易中占据重要地位，次贷危机的国际传导表现出“蝴蝶效应”，不仅使得欧盟，日本等发达国家，也使得新兴市场受到了很大程度的影响。发达经济体的金融机构持有大量的美国次级贷款债券，当美国的次级住房抵押贷款市场违约率上升，风险增加时，发达国家的金融机构直接面临巨大的亏损和流动性短缺。新兴市场受到的直接冲击虽小，但与美国的贸易联系很紧密，次贷危机通过贸易渠道传导至新兴市场，造成经常帐户恶化，经济发展放缓。

二、次贷危机国际传导的实证研究

研究数据选取了2007年3月至2009年12月的道琼斯指数DOW，日经225指数NIKK，上证综合指数SSEC，香港恒生指数HIS，新加坡STI，英国FTSE100，法国CAC40，德国DAX，俄罗斯RTS，和南非股票指数FTSE/JSE。以每月15号和月末的收盘价计量（如果当日为非交易日，则选取前后最近的日期代替），每个指数取68个观察值，共680个，数据来源stockQ国际股市数据行情网站。用股票市场指数来判断一国经济的变化程度，如果在一段时间内两国的股指变化关联性强则说明两国的经济关联程度较大，反之则说明两国经济关联程度较小。

从图1可以看出，十组数据的基本走向存在相关性，但是南非指数和香港恒生指数的波动性更大。以下将运用Eviews5.0统计软件，来分析美国经济对各个国家经济的影响程度。

（一）时间序列数据的平稳性检验

对数据取对数不改变原来的协整关系， 并能使其趋势线性化，消除时间序列中存在的异方差，因此对变量进行自然对数变换，获得数据LnDOW，LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE。

对于LnDOW, LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE做ADF检验表明，在在5%的显著性水平上，都是不平稳的, 即存在单位根。（见表1）

经过一阶差分后的10组数据不存在单位根，即存在平稳性，其具体值见表2。

ADF统计量均小于5%临界值，拒绝存在单位根的原假设，即认为该时间序列是平稳的。因此,LnDOW, LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE都是一阶单整序列。两变量具有同阶单整性是协整分析的前提条件，则可以对原序列进行协整检验。

（二）协整检验

本文分析的是美国道琼斯指数对于其他国家股市指数分别的影响，是两变量间的协整关系的检验，使用的方法是EG两步法。使用Eviews软件，用OLS法对LnDOW与LnFTSE/JSE进行协整回归，估计出的协整关系式如下：

ut =LnFTSE/JSE - 0.707460LnDOW - 3.499578

(9.178) (17.2)

A R2=0.815D.W.=0.302 F=296.98

对ut, 进行ADF单位根检验。ADF统计量为-2.536，小于5%显著水平上临界值为-1.945，结果表明，该序列是一个平稳序列，同样也证明了变量LnDOW与LnFTSE/JSE之间存在着协整关系，即该非平稳经济变量之间存在着长期稳定的均衡关系。

根据以上方法对LnDOW与LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX和LnRTS之间的协整性分别检验，回归的残差ADF检验结果如表3。

由统计结果可知，除了LnHIS和LnSTI外，其他序列均与LnDOW存在协整关系，说明与LnNIKK，LnSSEC，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX和LnRTS均存在长期的均衡关系，而LnDOW与LnHIS和LnSTI不存在长期的均衡关系。

（三）格兰杰因果检验

由于格兰杰因果检验只能适用于平稳序列，故对于变量LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE的一阶差分序列分别与LnDOW的一阶差分序列进行1到5期的格兰杰因果检验，在5%的置信水平下，拒绝原假设的情况见表4。

由统计结果分析可知，LnNIKK是LnDOW滞后1期的格兰杰原因，LnSTI是LnDOW滞后1期的格兰杰原因，LnDOW是LnSSEC滞后1期，2期和4期的格兰杰原因。LnDOW是LnRTS滞后2期的格兰杰原因，LnDOW和 LnRTS互为滞后5期的格兰杰原因。从短期和长期来看，LnDOW的变化能够引起LnSSEC和LnbRTS的变化，说明美国股价指数的变化对于中国和俄罗斯的一个月到两个月的股价指数变化影响较大。

由以上分析可知，日本，中国，英国，法国，德国，南非和俄罗斯的股价指数与美国的股价变化均存在一定的相关性，而其中国和俄罗斯与美国的经济联系相比之下较弱，因此道琼斯指数对于中国上证指数和俄罗斯股价指数的影响往往延迟一到两个月。而香港恒生和新加坡的股价指数几乎不受美国股价波动的影响。

根据实证检验分析可得，美国的经济危机的传导最迅速有效的国家是英国，法国，德国等欧洲国家，以及经济联系较密切的日本和南非。其次是中国和俄罗斯，虽然受到美国经济危机的影响，但是没有前几个国家的冲击大。最后是香港和新加坡，几乎没有没有受到美国金融危机的影响。

（四）脉冲响应函数分析

脉冲响应函数是用来衡量随机扰动项的一个标准差对其他变量当前和未来取值的影响轨迹，能够比较直观地刻画出变量之间的动态交互作用及效应。图2,3和4给出了LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE的一阶差分序列得出的脉冲响应函数，反映了道琼斯指数对其他9组股价冲击的影响。横轴代表追溯期数，这里为10，纵轴表示因变量的相应大小。

在本期给因变量一个DOW变化的冲击， FTSE/JSE，CAC40，DAX，FTSE100和RTSI数据变化较强烈（见图2）。其中， FTSE/JSE，CAC40和DAX的变化具有相似性，正响应在第2或第3期达到最高，负响应在第4期达到最高。相比之下，CAC40对于冲击的反映最强烈，数据波动幅度最大。而FTSE100和RTSI则先有一个轻微的负向响应（图3），随后在3期达到负响应最高，4期达到负响应最低。

对于DOW的冲击，HIS，SECC，NIKK和STI的反映较小（见图4），而且具有相似性。在受到冲击后第2期有明显的正响应，随后冲击小幅度震荡至慢慢消失。

三、实证结果分析

美国的经济危机对于各个国家股价指数均有一定的影响，只是程度不同。日本，法国，德国，英国等发达国家受到的美国金融危机的影响最迅速程度最大，主要是通过资本市场这一渠道迅速传播的。这些发达经济体的金融机构持有大量的美国次级贷款债券。当美国次级住房抵押贷款市场违约率上升，风险增加，资产价格下降时，这些国家的金融机构直接面临巨大的亏损和流动性短缺，因此股价波动最明显。

南非虽然受到美国经济危机的直接冲击较小，但是南非是包括黄金铂金在内的矿产品的出口大国，随着美国次贷危机引发的其价格的大幅度下跌，导致南非出口收入损失惨重。另外，在美国次贷危机爆发前，兰特汇率浮动幅度大，大量国际资本买进兰特做套息投资，当金融危机来临时，投资机构从南非纷纷撤资，凸显了经济的波动性和脆弱性，南非经济结构单一，资金短缺的经济发展模式使其对于经济危机的反应较为灵敏和强烈，美国对于南非的经济传导是通过贸易和资本两条主要途径传导的。

以中国为代表的发展中国家虽然受到的直接冲击相对有限，但是这些国家与美国的贸易联系很密切。中国的出口同美国的消费从来没有脱钩，次贷危机抑制了美国居民的消费，通过外需渠道对中国的出口产生影响，人民币对美元的升值趋势也减弱了我国出口的竞争力。从资本市场上来看，各类国际资本倾向于流入包括中国在内的亚洲等新兴市场经济国家，加之我国股市的投机色彩浓厚，我国股市存在比较明显的股票价格泡沫和波动性，故这些国家受到的冲击滞后于发达国家，次贷的国际传导表现出先后性。

俄罗斯经济虽然融入世界经济的程度有限，但是俄罗斯遭受金融危机的波及也是通过资本市场。原因在于俄罗斯股市和银行中外资资产的比比重较大，见图5。国际金融危机的冲击使得外资撤资回国救母公司，从而引发了卢布的贬值，而卢布的贬值又加速了外资的撤资，从而导致了俄罗斯股市的急剧下滑。

在所研究的9个国家中，相比之下，香港与新加坡同美国的股价指数变化的联动性较弱，对道琼斯指数的冲击会有短暂的正相关变化，也受到了美国金融危机影响。

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