股票投资决策分析精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇股票投资决策分析范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

为了充分发挥闲置资金的作用，企业首先要树立资金统筹使用的理念，组织实施好企业内部闲置资金的横向融通，搞活企业内部资金。

随着当代企业规模的不断扩大，它们大多以集团（group）的形式出现。对不具备在企业内部建立财务公司的辖有子公司和分公司的大中型企业集团公司来说，由于各下属公司行业的不同，产品的不同，资金占用的差异更大，部分资金处于闲置状态的情况更为突出。总公司应先选择具有网络上实现资金收付功能的商业银行作为合作伙伴，安排总公司内各子公司、分公司统一在各所在地的银行开立结算账户。这样集团可掌握所有资金收入，就可利用集团内各子公司、分公司资金在周转过程中的短暂停留以及资金结构上的不平衡，在各子公司、分公司中调剂使用，以充分发挥闲置资金的作用。

如前所述，假定A类公司有闲置资金1000万元，其中500万元用于B类公司的资金不足，内部横向融通资金按年利率8%计算，A类公司每年可获经济效益500*8%=40万元，另500万元参与证券投资，按社会平均资金报酬率10%计算，每年可获经济效益500*10%=50万元。B类公司每年根据市场年平均借款利率10%计算，筹资费用为50万元，由于减少筹资费用的支出而增加经济效益10万元。整个集团公司仅利用这笔闲置的货币资金每年就可创造经济效益100万元左右；如若以1000万元存入银行，仅得利息20万元左右。这样以来就极大地提高了闲置资金的使用效率。

另外，资金的统筹使用还应由总公司统一安排，互相调剂，有偿使用，年终清算，并由总公司财务部开出资金占用单，作为有偿使用资金的结算凭证，做到事前有计划，事中有平衡，事后有考核，以明晰集团内部资金的来龙去脉。

二、积极参与金融市场的各种投资

企业财务可以运用资金周转速度、短期投资变现能力、金融投资多元组合等一系列指标来进行计算、分析，参与金融市场的证券买卖或其他活动，获取最大的经济效益。具体操作应注意以下几个方面：

（一）企业选择证券投资的决策分析

企业在进行证券投资决策时要考虑到证券的代表的实体情况、当前投资者的信心、国家宏观调控动向以及风险收益等一系列的因素。以股票投资为例，企业操作的具体步骤为：

首先，要选择有发展潜力的行业。对行业的选择应弄清该行业有无成长前景，前景如何；新的竞争者是否容易进入，有无特许经营权；该行业产品的价格结构是否稳定，有无消费需求。企业最好不要涉及有明显周期或容易波动行业的股票。

其次，要选择有发展前景或后劲强劲的公司股票。行业确定后，就要评价和考虑对其中哪个公司投资。在对公司的财务会计报告进行考察时，主要应分析其股东权益报酬率、股东盈余、高毛利率和创造股票更大价值等四项财务指标。并在此基础上评估公司经营者的品质，包括管理阶层是否理性，对股东是否坦诚，是否能够对抗法人机构的盲从行为；评估公司的经营管理、产品研究开发、成本控制等状况。只有具有简单易于了解、经营稳定和前景看好等特征的公司股票，才是商业企业购买的对象。

再次，选择进入股票市场的时机和购买价格。商业企业投资股票的行为取决于股票的市场价格和实质价值的差额。可采用内在价值法，也可采用价格/收益倍数作标准。该比率越低，商业企业挣得价值就越高，投资回收也越快。当然，某种股票价格/收益倍数低于商业企业心目中的标准，就是进入股市的最好时机。

（二）企业进行证券投资的操作策略

企业证券投资的实际操作中要注意操作策略。企业要进行短线投资还是长线投资、投资组合怎样确定、何时进何时出等都涉及到操作策略问题。以股票投资为例，企业可以采用比例法。

比例法是指采用各种证券的优化投资组合来对付股票投资风险的一种策略，即投资在主要由债券组成的保护性和由普通股票构成的进取性两部分之间的资金比例随价格变化而进行相应的调整策略。当股票价格上涨时，应买进债券而抛出股票；而股票价格大跌时，则正好相反。此法可采用不变比例或可变比例法。不变比例法不利于抓住市场有利机会，而可变比例法虽克服了不能抓住机会的缺点，但如何确定比例应随股市行情变化慎而又慎。

（三）企业证券投资风险的防范

收益与风险是相辅相生的，风险越大收益越大，风险越小收益越小。企业进行证券投资存在商业风险，所以企业在进行投资决策时应同时考虑到风险规避的各种措施。同样，以股票投资为例，企业可以采用股票期权交易的手段来降低风险。

股票期权交易作为一种选择权交易，作用主要在于以较少的资金投入获取较大的盈利，并可将风险控制在一定范围内。期权有看涨期权和看跌期权两大类。看涨期权是一种买方选择，商业企业可以在规定时间内按买卖双方协定的价格购买一定数量的股票。若股票价格上升，商业企业可按约定低价买入，在市场上高价卖出，从中获利。而看跌期权是一种卖方选择，在股票价格下跌时，商业企业按约定的价格数量卖给期权的另一方，然后再以较之更低的市场价格购入，从中获利。如果商业企业对股价的判断失误，不论是看涨期权或看跌期权，损失的只是期权费。

三、妥善处理应收账款和应付账款

（一）实行应收账款保理

应收账款在企业拥有的总资产中占有相当大的比例，根据我国上市公司2005年度财务情况进行分析，总体应收账款占企业总资产的7%左右，因此对这部分资金的盘活，在某种程度上说可决定一个公司的生死存亡，现实中有很多企业就是因为“三角债”欠款而倒闭。

对这部分占用的资金，我们可实行应收账款保理来加速资金的周转，就是企业将应收账款按一定折扣卖给银行，获得相应的融资款，该部分融资款在一定时限内以收回的账款进行偿还。它是一项集贸易融资、商业资信调查、应收账款管理及信用风险担保于一体的新兴综合性金融服务。应收账款保理业务可在一定程度上缓解企业资金需求压力，加速企业资金周转速度，提高企业资金的使用效率。

（二）在可控制范围内延缓应付账款

企业在进行交易的商务谈判时，应该考虑到支付货款的时间对企业资金的影响，尽量争取延缓付款的优惠条件，以为企业的发展争取资金，提高企业对该部分资金的使用效率。但是，企业应注意，延缓付款的时间必须在可控范围之内，不易过长，否则将带来行业融资困难、三角债等难以解决的问题。

参考文献：

[1]杨俊远.现代企业资金管理研究[M].北京：中国财政经济出版社，2004，07.

[2]王浩明.集团企业资金管理[M].北京：清华大学出版社，2006，12.

[3]张向清.企业卓越理财[M].北京：中国广播电视出版社，2003，01.

篇(2)

一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。

中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。

本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。BrighamEhrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的应用，比如：选择权的应用等。

2行为金融学概述

行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。主要理论：证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。

3行为金融学在实务中的应用

实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。

行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。

成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。

行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。

市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。

在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。

4股票投资策略

4.1具备股票投资取胜的素质

对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。

篇(3)

关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）08-0163-02

1 文献综述

一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。

中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险 关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。

本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25 歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。Brigham Ehrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的 应用，比如：选择权的应用等。

2 行为金融学概述

行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。

行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。

主要理论：

证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。

投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。

3 行为金融学在实务中的应用

实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。

行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。

成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。

行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。

运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。

市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。

在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性――追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。

4 股票投资策略

4.1 具备股票投资取胜的素质

对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。

4.2 逆潮流而动

风险观念的根源在人类感情中可以找到。我们都是社会性生物，渴望与别人协调一致，达成共识。以常规方式失败经常比非常规性失败痛苦较少。相应地，投资者更愿意冒以常规方式失败的较大风险，而不愿意冒可能以非常规方式失败的较小风险。许多投资者并不一定像他们以为的那样对风险有多少耐心。

参考文献

［1］曹凤岐,刘力，姚长辉.证券投资学［M］.北京：北京大学出版社,2000，(8).

篇(4)

关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略

1 文献综述

一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。

中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险 关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。

本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25 歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。Brigham Ehrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的 应用，比如：选择权的应用等。

2 行为金融学概述

行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。

行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。

主要理论：

证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。

投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。

3 行为金融学在实务中的应用

实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。

行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。

成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。 

行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。　运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。

市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。

在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。

4 股票投资策略

4.1 具备股票投资取胜的素质

对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。

4.2 逆潮流而动

风险观念的根源在人类感情中可以找到。我们都是社会性生物，渴望与别人协调一致，达成共识。以常规方式失败经常比非常规性失败痛苦较少。相应地，投资者更愿意冒以常规方式失败的较大风险，而不愿意冒可能以非常规方式失败的较小风险。许多投资者并不一定像他们以为的那样对风险有多少耐心。

参考文献

［1］曹凤岐，刘力，姚长辉.证券投资学［M］.北京：北京大学出版社，2000，(8).

篇(5)

关键词：有限理性；认知偏差；心理偏差；市场异象

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）08-0079-05

一、引言

传统金融学构建于有效市场基石之上，从而开创性地对现实经济世界进行解释和预测。但随着经济金融活动的日趋复杂、多样化，常有异常现象冲击着传统金融分析理论。因此，行为金融学应运而生。行为金融学较为系统地对现代金融理论提出挑战并有效地解释了众多市场异常行为。它以心理学的研究成果为依据，从投资者的实际决策心理出发，重新审视主宰金融市场的人的因素对市场的影响。

希尔弗（Sheilfer，2000）认为有效市场假说基于三个逐渐放松的假定：（1）投资者理性；（2）某些投资者并非理性，但交易是随机进行的，他们的非理性会相互抵消；（3）非理性的投资者会犯错误， 但理性的套利者会消除其对价格的影响。

针对有效市场假说的三个假设，现有文章大都从有限理性个体、群体行为、非有效市场这三个层次来对行为金融进行综述，而缺乏对投资者有限理性的更深层次的分类综述。对此，本文将进行梳理，其逻辑体系如图1所示。

二、投资者判断与决策中的认知偏差

理性人的一个重要假定就是行为人在不确定性条件下对事件发生概率的思考判断符合贝叶斯准则。贝叶斯准则反映了理性人在不确定条件下判断的动态特征，这必须以思考者能获得正确的信息和有无限信息处理能力作为前提。但现实中投资者并非完全按照贝叶斯准则决策，他们的信息获取和处理能力有限，即投资者在投资判断决策过程中存在着一系列偏差。

（一）启发式偏差

菲斯克和泰勒（Fiske和Taylor，1991）认为，由于有限的信息加工能力，人们总是竭力节省认知能量，试图采用将复杂问题简化的策略。当人们对一个既复杂又不确定的事件进行判断时，往往会走一些捷径。即根据某些原理、过去的经验或有限的相关信息进行分析处理，这种解决问题的策略被称为 “启发式” 或 “经验法则”、“拇指法则”。阿伦森（Aronson，2001）指出当人们没有时间、信息过多、缺乏可靠信息和问题不重要时容易使用启发式判断。

1. 代表性启发式偏差。代表性启发式是一种用于估计似然性的经验法则。人们在不确定性情况下，假定将来的模式与过去的相似，并寻求用熟悉的模式来判断，不考虑模式产生的原因和概率。

“小数定律”是一种典型的代表性启发式偏差，它是指人们错误地认为小样本可以反映总体特征。在股票市场上，“小数定律”的直接后果是人们倾向于认为随机事件结果序列在某种程度上隐含了自相关的关系。对历史结果序列的外推包括两种截然不同的形式：一种形式叫“热手效应”，指人们倾向于认为随机事件结果序列的当前游程会持续；另一种形式叫“赌徒谬误”，指人们倾向于认为随机事件结果序列的当前游程会发生反转。约瑟夫（Joseph，2001）对投资者行为进行了实验研究，发现投资者面对上市公司每股盈利率连续涨跌时，在初期他们认为序列的趋势将持续，表现出“热手效应”；当序列一直加长时，投资者则表现出了“赌徒谬误”。林树等（2006）运用心理学实验研究发现，无论股价连续上涨还是下跌，在中国资本市场上具有较高教育程度的个人投资者或潜在个人投资者中“赌徒谬误”效应对股价序列变化的作用均要强于“热手效应”。约瑟夫和林树等都是在实验室环境下通过心理学实验向被试者征集他们对随机事件未来结果的预期数据。显然，实验室环境与真实的市场环境还是有一定差别的。方勇等（2010） 对中国股票市场中的“热手效应”、“赌徒谬误”两种偏差从时间尺度、投资者类型、不同的市场阶段、市场累积收益等视角进行统计检验，结果却是“热手效应” 主导着市场。

2. 可得性启发式偏差。决策者在获取信息过程中会重视某些赋予权重较高的信息， 忽略某些赋予权重较低的信息，其好处在于决策者会依据容易想起来的事例判断一类事件出现的频率或概率，进而将困难的决策内容简化，但同时也易产生可得性（便利性）启发式偏差。斯蒂芬（1999）以德国公司为对象考察了可得性启发，如广告宣传对投资者决策的影响。科尔卡和韦伯（Kilka和Weber，2000）针对德国和美国投资者的研究表明，两国投资者对同一组德国和美国股票收益的主观概率分布有不对称的评估，他们更加偏爱本地股。休伯曼（Huberman，2001）以区域性贝尔运营公司（RBOC）为研究对象，发现公司的顾客趋向于持有本地的RBOC股票，投资者往往忽视投资组合理论原则而选择投资熟悉的股票。

有时代表性启发式和可得性启发式在投资决策中可能同时作用。邦特和塞勒（De Bondt和Thaler，1985）将纽约股票交易所上市的股票根据过去3年内的累积收益率进行排序，分别构建两个投资组合——“赢者组合”和“输者组合”，然后考察这两个组合在随后3年中的累积收益率，结果发现输者组合在形成期后表现出很高的收益，而赢者组合则表现出较低的收益。这个现象表明，股票投资者倾向于高估过去累积收益率较高公司的价值、低估过去累积收益率较低公司的价值。

3. 锚定与调整启发式偏差。锚定与调整启发式偏差是指人们在推测中，以初始值为参照而获得判断。特别是个人投资者，由于参考消息相对机构投资者少，经常会依赖股价历史信息作为判断未来收益的参考点，甚至作为未来收益的“锚定点”。邦特（1993）通过对30000条股票价格预测和汇率预测信息的研究表明，投资者根据近期价格的变化来预测未来较短时间内的价格趋势，并借此进行“动量策略”交易，即表明过去的价格锚定了未来价格的范围。约翰斯和特利斯（Johnso和Tellis，2005）认为投资者在面对不确定时会依赖过去的连续信息来决策，市场共同基金等类似的金融产品也会在广告中强调其过去的业绩来诱导投资者。

锚定心理的存在使决策者产生了心理账户（塞勒，1985）。人们会根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行分类。费希尔和斯特曼（Fisher和Statman，1997）发现共同基金经常建议构建一个金字塔的投资组合——底层是现金类资产、中间是债券、最上面是股票。谢弗林和斯特曼（Shefrin和Statman，2000）据此建立了行为资产组合理论。罗肯巴克（Rockenbach，2004）说明了心理账户在金融决策中的重要性，投资者在决策中把用于股票和期权的资金归为一个账户，而把债券归为一个独立的账户。

值得注意的是，代表性启发式、可得性启发式和锚定不一定单独影响投资者的决策分析过程，往往同时在起作用。

（二）框定偏差

人们的行为决策会受到呈现或者描述事物的形式的影响，这种影响就是框定依赖。框定依赖会使人们对相同本质、但形式不同的问题做出不同的判断和决策。莱文等（Levin等，1998）研究了可替换的信息框定对判断决策的影响，分析了不同的框架类型对决策判断产生的不同影响。格拉泽等（Glaser等，2007）研究了特定诱导框架是否影响投资者对股票收益的预期。结果表明当面对上升的时间序列时，被直接询问回报的参与者的预期回报要高于被直接询问价格水平的参与者的预期回报。当面对下降的时间序列时，结果相反。相对于被直接询问价格水平的参与者，被直接询问回报的参与者的预期波动更低。吴世农和吴超鹏（2005）以沪市A股338家上市公司为研究对象，用实证研究方法检验以四种不同度量方式表示同一盈余信息所产生的“盈余惯性现象”是否存在差异，结果表明投资者决策过程中存在框架依赖偏差，即投资者对盈余信息的反应模式依赖于信息的度量方式。投资者对以“变化率方式”度量的盈余信息反应正常，而对以“变化值方式”度量的盈余信息反应不足。

（三）其他的认知偏差

认知过程就是信息处理的过程。人脑是一个有选择的、序惯的信息处理器，它处理信息的能力是有限的，因而会在认知过程中的信息识别、编辑和评价三个阶段产生信息处理偏差。如顺序偏差是指对最先进入大脑的信息给予优势地位，进而产生近因效应与首因效应。投资者面对的决策对象属性越突出、拥有决策对象信息越多，则越容易产生典型的定型偏差。

投资者在判断与决策中还会产生归因偏差。证实偏差就是一类典型的归因偏差。人们存在着寻找支持某个假设的证据的趋向，这种证实而不是证伪的趋向就是证实偏差。尼克森（Nickerson，1998）认为证实偏差是典型的心理现象，在寻求、理解证据时普遍存在。乔纳斯等（Jonas等，2001）研究认为当面对着连续而不是一次性呈现出来的信息时，参与者便出现更多的证实偏差。

个体的信息加工能力具有局限性，个体的判断和决策因此都会产生偏差（特韦尔斯基和卡内曼，1974）。除了上述偏差外，还有直觉偏差、事后偏差等，就不再累述。我国关于中国股票市场投资者行为心理的研究最早来自于彭星辉、 汪晓虹（1995）。李心丹（2002）、林树等（2006）、茅宁和王宁（2008）等的研究皆表明我国的个体投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差，有限理性个体投资者在认知的识别、编辑和评价三个阶段中都会产生有偏的认知结果，进而做出的投资决策是有偏的。

三、投资者的心理偏差

投资者的有限理性，除了在判断决策时表现出认知偏差外，还有行为时的心理偏差，比如过度自信、损失厌恶、损失模糊、从众心理等。

（一）过度自信

投资者无论是理性还是非理性，都不会怀疑自己的理性存在，他们会过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率和自己的分析能力，低估运气、机遇等外部力量的作用，这就是过度自信。过度自信是典型的心理偏差之一。

凯尔和王（Kyle和Wang，1997）、贝诺（Benos，1998）、丹尼尔等（Daniel等，1998）等都将过度自信引入了自己的金融模型。奥登（Odean，1998、1999、2000、2001）的研究表明，投资者的证券交易行为并不是因为流动性需求、税负、调整投资组合上的考虑，而是自信地认为应该获利了结或寻找更好的投资机会。但事实表明，在仔细地考虑了交易成本后，那些被抛售的股票的平均收益反而比持有的股票的平均收益高，这是过度自信的表现。进一步的研究表明，投资者的性别、婚姻等个体的特质因素会影响过度自信的效力。丹尼尔和蒂特曼（Daniel和Titman，2006）认为投资者对模糊的无形信息表现出更大的自信，结果导致更低的平均收益。

股票市场的繁荣往往会导致更多的自信，投资者在获得一连串的成功后会强化自己的自信。塞勒和约翰逊（Thaler和Johnson，1990）发现在获得收益后，人们趋向于接受他们以前通常不接受的赌博。在遭受损失后，会拒绝以前通常接收的赌博，这种现象被称为“赌场资金效应”，过长的牛市或熊市会引起赌场资金效应。

这方面我国也有丰富的实验和实证研究。李心丹（2002）认为我国个人投资者存在过分自信。谭松涛和王亚平（2006）利用中国某证券营业厅个人股票交易数据，验证了中国股票市场上存在的过度交易现象，认为中国股票市场上存在的过度交易问题与投资者的过度自信是相关的。徐浩峰和侯宇（2012）通过对微结构数据的分析发现，散户交易存在过度自信特征，他们可能过度高估私有信息精确度，从而导致错误定价。

（二）损失厌恶

上述主观价值函数的一个主要特点：在收益时投资者表现为风险回避而在损失时表现为风险寻求；一定量的损失的影响大于同量的收益的影响。诸多实证也说明了这些特点。谢夫林和斯特曼（ Shefrin和Statma，1985）指出在股票市场上投资者为避免损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失。胡昌生（2009）对我国投资者的行为特征进行深入的定量分析表明，我国投资者总体表现出较高程度的损失厌恶和失望厌恶心理，其投资行为带有明显的急功近利性。孙春花（2012）选用EGARCH模型，研究牛熊市中国股票市场对于好消息和坏消息的不对称反应，从更宏观层面检验了中国股票市场投资者的损失厌恶偏好特征。

（三）投资者的情绪

考夫曼（Kaufman，1999）认为情绪是有限理性的来源，人们的沮丧、忧郁或者无聊等情绪状态有损决策质量。因此考夫曼认为有限理性可以分解成两部分，一部分来源于认知限制，一部分来自情绪觉悟。贝克和沃格勒（Baker和Wurgler，2006）则进一步认为投资者情绪是投资者基于对资产未来现金流和投资风险的预期而形成的一种信念。

目前学者主要采用主观指标（如国外的投资者智慧指数、个体投资者协会指数、分析师情绪指数等；国内的央视看盘、好淡指数等）和间接指标（直接采集金融市场中与情绪相关的公开交易数据）两类指标来度量投资者情绪。国外李等（Lee等，1991）、费希尔和斯特曼（2000）、布朗和柯利弗（Brown和Cliff，2005）、邱和韦尔奇（Qiu和Welch，2006）、贝克和沃格勒（2006）等对此进行了大量研究；国内顾娟（2001）、金晓斌等（2001）、张俊喜和张华（2002）、王美今和孙建军（2004）、刘超和韩泽县（2006）、黄少安和刘达（2005）、伍燕然和韩立岩（2007）等根据我国投资者特有的行为模式从不同角度对投资者情绪进行了研究。

目前针对投资者面对特定事件的负面情绪的研究已成为投资者心理研究的一个重要领域。负面情绪（如焦虑或恐慌等）会使得投资者对于所持有股票未来的收益率产生悲观的预期。卡普兰斯基和利维（Kaplanski和Levy，2010）研究空难对美国股市的影响，发现投资者受空难影响而产生的焦虑情绪所导致的股市负收益远远超出了空难本身造成的实质经济损失。国外还有一些类似的经验证据，比如受天气和季节影响而造成的负面情绪会影响到有风险资产的收益率 （桑德斯，1993；赫什利弗和沙姆韦，2003）。我国目前这方面研究较少。山立威（2011）研究汶川地震对中国资本市场造成的影响，结果表明汶川地震导致了投资者负面情绪，进而能够影响股票收益率。

面对着金融活动的日趋复杂、多样化，投资者还会表现出模糊厌恶、从众心理、偏好反转等心理偏差，这里就不再赘述。

四、小结

投资者基于认知、心理偏差而做出的交易、投资行为将不同于传统经济金融理论的预期。特别是在面对金融市场大量的数据和不确定性时，投资者会不由自主地受到各种认知心理因素的影响，以致投资行为“异常”。我们可以看到，当前只有准确全面地把握有限理性投资者在对外部信息认知过程中所可能产生的各种认知、心理偏差，才有可能分析这些偏差对交易行为以及投资绩效的影响方向和大小，进而优化投资决策。

目前，对认知、心理偏差的研究还有许多不足。从数量上看，当前已经证实存在的心理偏差有30余种。由于认知过程的复杂性和研究手段的局限性，可能存在大量的尚未证实的偏差。从地域上看，研究多集中在对发达经济体的分析，而发展中国家相对较少。从方法上看，对投资者偏差的研究手段主要集中于心理学实验、调查问卷、交易账户的实证分析和统计检验等，缺乏严谨的数学推导和严格的理论分析。研究成果的表现形式缺乏一个统一、权威的分类体系和命名标准。

总之，当前对认知、心理偏差的研究成果丰富、涉猎较广但缺乏深入的分析和定量描述，没有形成统一的标准体系。由于我国独特的市场环境、交易制度和文化传统，即使对同一种心理偏差也需要研究者对其进行系统性检验和理论性研究，不能生搬硬套。

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[12]林树，俞乔，汤震宇，周建. 投资者“热手效应”与“赌徒谬误”的心理实验研究[J].经济研究，2006，（8）.

篇(6)

根据我国目前的情况，1996、1997和1998年之间，净资产收益率在10％区域集中的上市公司均达到上市公司总数的20％，甚至更多。这些上市公司具有相当大的操纵净收益的嫌疑，因此笔者选取这类上市公司的财务报表数据，包括资产负债表数据和利润表数据分别进行财务指标特征的分析。 

一、研究的方法和反映操纵手段的财务指标的选择 

笔者借鉴国外对失败企业和收购及被收购企业的财务指标特征的研究方法，针对有操纵利润嫌疑的企业，设计出财务指标特征分析的步骤如下：第一，根据理论常识分析净资产收益率受到人为操纵的企业其可能的操纵手段，然后选择与操纵手段相对应可能受到影响的财务指标。第二，按照特定的标准选取作为对比研究所需要的标准企业。第三，计算出可能存在利润操纵的企业以及作为对比的标准公司各个财务指标的平均值。第四，将两类企业同一个财务指标的平均值进行对照，观察是否存在显著的差异。第五，为了排除因个别极值无法删除，或统计样本内部的数据比较分散对统计结果的干扰，笔者同时采用“十分法”对各样本的全部数据进行排序，直接观察各样本数据在最大值和最小值之间的分布状况，比较两组数据在分布上的差异。“十分法”的原理是，将样本的数据按照由小到大的顺序进行排列，然后找出样本中每十个百分点的数量位置所对应的财务指标，10％位置的财务指标数值表示有10％的企业该财务指标值低于该数值，而90％的企业该财务指标高于该数值，以此类推。每相邻的两个十分点位置上的财务指标表示有10％的企业该财务指标数值分布在这两个数值之间。最后，对得出的统计结果进行解释。 

根据近年来一些研究人员的研究发现和对企业可能采取的操纵净收益指标的手段的分析，企业可能采取以下提高净资产收益率的手段，并且这些手段可能导致相应的一些财务指标出现异常： 

1、通过非营业活动提高净利润。包括诸如出售资产、出售投资、改变投资的核算方法等提高营业外收入或投资收益等活动。为避免所得税率差异对分析的影响，笔者选用营业外收入占利润总额的比重、投资收益占利润总额的比重和营业利润占利润总额的比重三个财务指标。营业利润占利润总额的比重越高，说明企业靠经营正常业务取得利润的比例越高，在一定程度上说明企业的净收益的质量较好；由于投资收益和营业外收入较易受到人为的操纵，因此这两部分的比例越大，企业净收益指标被认为操纵的可能性越大。如果上市公司普遍存在利用非正常经营业务调整利润的现象，则从总体上看，这些企业的营业外收入或投资收益占利润总额的比例可能会较一般公司高一些，而营业利润占利润总额的比例相对低一些。 

2、通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调整利润总额。这些销售无法取得现金，因此当企业出现这些现象时，应收账款的占用就会增加，表现在财务指标上，一方面体现为应收账款占流动资产的比重增加，另一方面还可能体现为应收账款周转率的减小。如果这种方法成为企业普遍采用的调整利润的方法，从总体上看，这类企业的应收账款占流动资产的比重就会高于一般企业，而应收账款周转率则会低于一般企业。 

3、对已经发生的费用或损失推迟确认。当企业采用推迟确认费用或损失时，企业挂账的费用就会上升，导致资本化的费用比例升高，例如待摊费用、递延资产、无形资产以及类似的其他长期资产。如果人为操纵净收益的企业普遍存在利用推迟确认费用或损失的做法，与这些资本化费用有关的财务指标就有可能出现异常，如待摊费用占流动资产的比重、无形资产及其它资产占流动资产的比重等可能会给我们一些提示。 

4、利用关联交易调整利润。如果这种现象在操纵净资产收益率的企业中比较普遍，就会在这些企业的关联交易额占销售收入或销售成本的比例上体现出差异，并且应收账款中关联方的应收账款比重较大。但是由于上市公司对关联交易披露的不规范性，投资者较难从财务报表和报表附注中采集出关联交易的详细数据，因此笔者根据为调整利润进行的关联交易通常不使用现金的特点，选择分析其他应收款指标占流动资产比重的指标。其他应收款体现企业与正常经营业务无关的有关各方的资金往来，在某种程度上可以反映企业与关联方的资金关系，比如出售投资给关联方后应收回的款项等。其他应收款占流动资产的比例大，说明企业与关联方可能存在比较密切的联系，利用关联方调整利润的可能性也较大。 

二、研究数据的选取 

笔者采用中国人民大学出版社出版的《中国上市公司资料库》光盘中数据作为研究对象，从中筛选出1996、1997和1998年净资产收益率在10％区间，即［10％，11％］之间的公司作为样本（简称10％区域的公司）。同时，根据这些公司所处的行业和规模，在净资产收益率相对受到人为干扰小一些的公司中寻找对照研究所需的相同数量的标准公司样本，舍去个别实在无法找到对照的标准公司，以保持两个样本最大程度的可比性。通过查找和比较，笔者选取的单个样本数量如下表所示： 

缺乏数据和删除的公司数量合计不到总数量的15％，并且样本数量远远大于统计中要求的大样本标准（30个），因此可以认为研究的结果基本代表了所有净资产收益率在10％区域的公司状况。 

三、统计结果 

笔者统计出的1996、1997和1998年净资产收益率在10％区域的公司和用于对比的各标准公司的资产总额以及八个财务指标的调整平均值、平均值差异的检验值见下面的表格。比较资产总额的目的在于证实两个样本是否存在规模差异。调整平均值是在删除了5％的极值之后计算出的各样本的资产规模和财务指标的平均值。同一年度内净资产收益率在10％区间的上市公司与标准公司财务指标平均值差异的检验值代表了平均值差异的大小，当该检验值超过1.64时（笔者使用的是单尾检验），我们就有95％的把握认为平均值确实存在这种差异，因此，认为该差异是显著的。当该检验值低于1.64时，我们就认为在统计意义上这种差异不明显，我们不能以95％的把握性确定这种差异是否真的存在。在样本的方差较大时，通过统计检验有时难以确定平均值差异的显著性，利用十分法在一定程度上可以弥补这种不足。 

财务指标差异及其显著性统计结果 

根据上表显示的统计结果以及笔者进行的“十分法”排序的结果，1996年到1998年各年度10％区域上市公司和一般公司各个财务指标之间的差异情况见下表： 

注：“显著”指通过平均值差异的检验发现存在明显差异； 

“有区别”指在平均值差异的检验中不能证明存在明显差异，但利用“十分法”排序可以看出存在明显差别； 

“无区别”指不论在平均值差异的检验还是“十分法”排序中都看不出明显存在差别。 

资产总额的比较结果证明，有操纵净资产收益率可能的公司与标准公司之间不存在规模差异，笔者的研究的确已经排除了规模对其它财务指标的影响。从上面的统计结果看，在选取的八个可能反映企业利润操纵的财务指标中，只有无形资产占总资产比重以及营业外收入占利润总额的比重两个指标没有表现出明显的差异，其他六个财务指标均在不同程度上体现出10％区域上市公司与一般公司的差别。 

四、研究结论 

1、财务指标中体现的上市公司利润操纵手段。 

通过对可能存在利润操纵的上市公司和一般公司财务指标的比较，我们认为以下操纵利润的手段在上市公司中有普遍性： 

（1）通过非营业活动提高企业利润。笔者对净资产收益率在10％区域的上市公司样本中营业利润占利润总额比例最低的企业数据进行了调查，结果令人吃惊。1996年的94家样本公司中有6家公司该指标出现负数，1997年166家样本公司中有3家该指标出现负数，而1998年160家样本公司竟然有7家公司该指标出现负数。这些负数意味着这些公司的营业活动是亏损的，也就是说，他们达到10％的配股线居然完全依靠营业外的经济活动！ 

（2）通过增加投资收益提高利润是非常普遍的做法。在1996年和1997年的统计结果中，我们发现10％区域的上市公司投资收益占利润总额的比重远远高于标准公司，1996年差异达八个百分点，1997年差异达四个百分点。利用投资收益操纵利润在个别公司达到极其严重的程度，在10％区域的上市公司样本中，投资收益占利润总额100％以上的企业1996年有6家，1997年有2家，1998年有3家，这意味着这些达到配股最低标准的上市公司创造10％的净资产收益率竟然完全依靠投资收益！ 

（3）采用与关联单位进行交易提高利润。笔者不能直接证明这些关联交易的内容，但是其他应收款的多少在一定程度上可以反映出上市公司与关联方联系的紧密程度，这使我们不能不猜测这些关联方对企业利润的影响。1997年和1998年10％区域的公司其他应收款比重的明显异常说明这些公司从事非正常经营活动的行为十分普遍，而且交易经常采取非现金形式。笔者统计了样本中10％区域的上市公司其他应收款占流动资产比重超过50％的公司数量，1996年，该数目为4家，占样本的4.3％，1997年为11家，占样本的6％，1998年为9家，占样本的5.6％。这些公司竟然有一半以上的流动资金占用在非正常经营活动之上！ 

如果笔者对其他应收款的多少代表与关联方联系的紧密程度猜测没有错误，其他应收款多的上市公司很可能在经营活动上也存在与关联方的紧密联系。虽然笔者没有考察关联交易引起的上市公司经营活动收入和利润的增加，但1997年和1998年，10％区域上市公司同时都出现一定程度的应收账款占流动资产比重比标准公司偏高、应收账款周转率比标准公司偏低的现象，这与我们看到的其他应收款比重的异常在时间上存在一致性，由此我们有理由怀疑上市公司通过关联交易既操纵非营业利润，又操纵营业利润。 

（4）通过人为扩大赊销范围或采用提前确认销售、甚至搞虚假销售增加营业利润。在1997年和1998年，10％区域上市公司的应收账款占流动资产比重比标准公司偏高，以及应收账款周转率的偏低，说明比起标准公司，10％区域的上市公司更多地记录了非现金形式的销售业务。鉴于笔者统计时采取了控制行业和控制公司规模的方法，由于行业和规模导致的应收账款规模和回收速度的差异就被排除在外，剩下的原因只能用不正常来说明。这种不正常，一是可以用上面提到的关联交易来解释，另外就是用扩大赊销范围、提前确认销售、搞虚假销售等原因来解释。 

除上述具有普遍性的利润操纵手段外，还具有两种不具有普遍性的利润操纵手段，即通过费用资本化影响利润和通过提高营业外收入影响利润。 

2、上市公司操纵净收益手段的改变。 

连续考察1996年到1998年10％区域的上市公司出现异常的财务指标，我们发现各年中这些财务指标的变动不尽相同。也就是说，在不同年度，由于种种原因，上市公司采用的操纵利润的手段偏好有所不同。 

（1）1996年，平均值差异检验证明存在明显差异的财务指标有投资收益占利润总额的比重和营业利润占利润总额的比重；考虑十分法排序的结果，其他应收款占流动资产的比重也存在差异。其他指标差异则不明显。可见，在这一年中，企业普遍采用增加投资收益的手段提高利润，而虚增收入、利用关联交易调整利润的做法还不十分普遍和明显。 

（2）1997年，平均值差异检验证明存在明显差异的财务指标有：待摊费用占流动资产的比重、其他应收款占流动资产的比重、投资收益占利润总额的比重以及营业利润占利润总额的比重；考虑“十分法”排序的结果，应收账款占流动资产的比重和应收账款周转率也存在一定程度的差异。这一年中，企业普遍采用多管齐下的方式提高利润，包括增加投资收益、利用关联交易、虚增销售等。 

（3）1998年，平均值差异检验证明存在明显差异的财务指标只有其他应收款占流动资产比重和应收账款占流动资产比重；考虑“十分法”排序的结果，应收账款周转率也存在差异。而以前出现过差异的待摊费用占流动资产比重、营业利润占利润总额的比重以及投资收益占利润总额的比重几个指标差异不明显。可以认为，这一年中企业普遍采用的调整利润的手段集中在虚增销售或关联交易上，而对利用投资收益增加利润的做法不再特别感兴趣。 

五、研究结果的启示 

虽然笔者的研究对象是净资产收益率在配股最低限以上临近区域的上市公司，但是研究所发现的财务指标与利润操纵手段上存在的联系具有普遍性，可以帮助我们在各种情况不辨别利润操纵。研究证明，尽管我国上市公司人为操纵净资产收益率的手段各有不同，但他们在操纵利润的同时，其他财务指标却能够暴露其操纵手法，因此，只要我们能够对这些反映利润操纵的财务指标给予足够的关注，就可以在很大程度上识别上市公司的操纵手段，去伪存真，得到企业真实的获利水平。通过以上的研究，我们得到以下一些启示： 

首先，净收益或利润总额有关的指标表现企业真实盈利能力存在严重缺陷。这些指标中包含了与企业正常经营无关的、缺乏稳定性的一次性收益内容，如投资收益和营业外收入，以及在本文中没有涉及的财政补贴等，这些项目随时会由于企业达到目的而消失。用这些指标评价企业，将给投资者带来巨大的风险。从前面的统计中我们看到，标准公司营业利润占利润总额的比例明显高于可能操纵利润的上市公司，因此相比净资产利润率或总资产报酬率，营业利润受到利润操纵的干扰较小，利用营业利润计算的有关指标相对稳定，对表达企业的实际盈利能力会更加有用。 

其次，在操纵净收益的手段中，最直接有效的方法是通过投资收益增加利润。投资者应对利润表中的投资收益给予非常的重视。对于投资收益占利润总额比重较大的企业，应该仔细分析投资收益的来源，辨别这种投资收益的长久性。如果一次性的投资收益，比如出售投资所得的收益数量较大，这种投资收益的长期性就很难保证。 

第三，其他应收款是我们应该给予足够重视的资产负债表项目，一些企业可能没有披露关联交易或关联方关系，但其他应收款项目的性质实际上会告诉我们这些企业与其他企业或单位之间的非常关系，所以其他应收款的多少可以帮助我们判断该上市公司受到其他企业或单位的影响程度，这种影响越大，该上市公司的净收益指标的可靠性越差。