时间:2023-08-25 16:30:26
序论:写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感,挖掘那些隐藏在内心深处的真相,好投稿为您带来了七篇股市风险分析范文,愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂,助力您的创作。
【关键词】沪深300指数;VaR;置信水平;A股
1、研究背景介绍
2014年下半年中国A股市场开启了一波罕见的大牛市,一时间全民炒股成为了一股热潮,尤其是新股民甚至产生一种错觉,只要炒股就能挣钱。但是15年六月中旬开始,A股开始暴跌,在短短十几天时间里,上证指数从最高的5000多点一路猛跌至3300多点,一时间千股跌停。至此一些新股民开始闻股色变。然而仅仅过去一个多月,A股又紧随股市开始暴跌,史称“股灾2.0”。进入2016年,上两次的股灾还未远去多久,A股在新年首个交易日就两次触发熔断伐,提前休市,1月7日更是创纪录的30分钟就休市。这一切的一切无疑都告诉我们,股市绝对不是提款机,股市是有风险的,而且风险来时更是猛如虎!而我们的这篇文章就是要用VaR方法分析中国A股市场的风险。
早在2000年,中国科学院科技政策与管理科学研究所的范英就研究了VaR方法在深圳股票市场的应用问题,在股票价格随机游动的假设下计算了深圳股市在不同置信水平下的风险值,并与实际投资收益做了对比。本文就是基于范英的研究方法对2014年下旬到2016年初的中国股市的风险进行分析,另外为了更好地分析,本文选取了沪深300指数作为分析的标的。
2、实证分析
因为这轮牛市大抵是从2014年的下半年开始的,因此这篇文章选择从2014年9月17日到2016年一月初的A股数据,为了更好地体现整个A股市场,本文选择了沪深300指数作为分析的标的。要特别说明的是,本文的所有图表数据均来自Wind。
VaR,即风险价值度(value at risk),当考虑VaR的测度时,我们所关心的是如下的问题:在给定时期,有x%的可能性,最大的损失是多少?
假设沪深300综合指数在时间t的取值是,时间间隔为1天,
=ln()-ln()=ln(1+),
≈ (1)
这里计算VaR的方法采用方差协方差方法,当已知时,假设服从独立异方差的正态分布,这里考虑了方差的时变性。
=ln()-ln()~ N(0,)
= -αW (1) (2)
对方差的估计采用周期为20天(T=20)的移动平均法,即
= (3)
根据(2)式,考虑1天的持有期,令W=1,对应的VaR值为风险值占整个投资额的比例。对置信水平的不同取值c,对应的分位点为α,可以计算出相应的风险值VaR。
本文对置信水平的4个不同取值分别计算每天的VaR值,表1列出了本算例的主要结果。从表中数据分析可以看出,置信水平越高,风险值越大。对风险规避者来说,对风险的预期比较大,在量化风险时需要较高的置信水平,以降低投资的风险;而对于风险偏好者来说,对风险的承受能力比较大,在计算风险时设置相对低的置信水平,相应的风险值比较低,有利于做出积极的投资决策,从而期望获得较高的利润。
表1最后一行显示了收益率为负的超过VaR的天数与总天数的比例,通过观察我们可以发现,当置信水平是90%时实际损失超过VaR的比例为9.33%,这个比例与相应的置信水平是基本吻合的。但是随着置信水平的不断增大,实际损失超过VaR的比例与相应的置信水平就不是那么精确的吻合了。因此对于95%、97%、99%的置信水平,所计算的VaR值略低估A股市场的风险。
本文绘制了对于90%的置信水平所反映收益率和风险值的对应曲线图,图1是沪深300指数每日收益率的变动曲线,图2为相应时间每日风险值的VaR曲线。通过图1和图2的对比我们可以看出,当每日收益率变化较大时,相对应的VaR曲线也变化较大。
3、结论
通过以上分析可知,用VaR方法能较好地度量A股市场的风险,且VaR方法使用单,通俗易懂。随着A股市场的不断完善,其人为的影响也会越来越小,相应的市场化会越来越高,因此用VaR方法来度量A股的风险也会相应的更加准确。当然这也仅仅是个方法而已,市场是随时变化的,市场的风险当然也是变化莫测的,在投资A股的同时要时刻防范风险,这是我们每一位股民都应该牢牢记在心里的。
参考文献
[1]范英:《VaR方法及其在股市风险分析中的应用初探》[J],《中国管理科学》,2000年第3期
[关键词]上证A股市场;CAPM模型;回归分析;β系数;R2可决系数
[DOI]1013939/jcnkizgsc201720075
1引言
CAPM模型(Capital Asset Pricing Model)是一种可以进行计量检验的金融资产定价模型。该模型解释了证券报酬的内部结构,分析了资本资产的预期收益与市场风险之间的关系。CAPM模型阐述了在投资者都采用马科维茨理论进行投资管理的条件下市场均衡状态的形成,认为一个资产的预期收益率与衡量该资产风险的一个尺度――β系数之间存在正相关关系。这不仅大大简化了投资组合选择的运算过程,也使得证券理论从以往的定性分析转入定量分析,从规范性转入实证性,进而对证券投资进行理论研究和实际操作。随着我国证券市场的发展,20世纪90年代以来,中国学者开始利用此模型对上证A股市场进行实证分析,但许多研究表明CAPM模型不适用于上证A股市场,仍需加以改进以增强其适应性。近年来,中国证券市场发展迅速,因此我们需要对其现状进行实证分析,以便更好地将CAPM模型应用于上证A股市场。
2CAPM模型及贝塔系数介绍
21前提假设
第一,投资者都遵守主宰原则(Dominance Rule),即同一风险水平下,选择收益率较高的证券;同一收益率水平下,选择风险较低的证券。第二,资本市场上资产数量给定,所有资产可以完全细分,资产是充分流动、可销售、可分散的。第三,影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项。第四,所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致,因此市场上的效率边界只有一条。第五,所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息。他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值。第六,不存在通货膨胀,且折现率不变,且买卖证券时没有税收及交易成本。
22资本资产定价模型内容
投资者对单项资产所要求的收益率应等于市场对无风险投资所要求的收益率加上该资产的风险溢价。
其中,rf(Risk Free Rate),是无风险回报率;βa是证券a的β系数;r―m是市场期望回报率(Expected Market Return);(r―m-r―f)是股票市场溢价(Equity Market Premium)。
23贝塔(β)系数
β系数是一种评估证券系统性风险的工具,用来衡量单个证券收益率对于市场组合收益率变动的反应程度的指标。因此,在计算β系数时,应用Excel软件、运用模型:Ra=αa+βaRM+ξj,对证券与市场收益率的样本数据进行线性回归估计,从而计算β系数。
因此投资者在做决策时要把β系数当成重要的衡量指标:例如当有很大把握预测到大盘某个大涨阶段的到来时,应该选择那些高贝塔系数的证券,它将成倍地放大市场收益率,带来高额的收益;相反当大盘某个下跌阶段到来时,选择那些低贝塔系数的证券,以抵御市场风险,减小损失。
3数据处理与模型检验
本文选取的样本研究对象为2012年3月至2017年3月在上海证唤灰姿交易的100只A股股票。样本的选择是随机的,包括制药、化工、房地产、银行、航空科技等多个行业,从而避免单一性,充分地反映整体股市的性质。本文统计了每个样本共5年的月数据,以此来保证足够的数据量,从而提高模型研究的精确度。
其中,Rmt代表第m种股票在第t月的收益率;Pmt代表第m种股票在第t月的收盘价;Pmt-1代表第m种股票在第t-1月的收盘价。
32市场指数的选择以及市场收益率的计算
本文选择上证综合指数作为市场指数,作为一种价值加权型指数,它能够比较准确地反映整体行情的变化和股票市场的整体发展趋势。
其中,Rmt代表市场组合在第t月的收益率;Index(t)代表市场组合在第t月的收盘价;Index(t-1)代表市场组合在第t-1月的收盘价。
4实证结果
本文通过对各只样本股票月收益率及市场收益率进行计算分析,用Eviews及Excel软件进行回归分析,得出了下列数据(见图1、图2和下表)。
41对系统风险β值进行分析:
理论上分析,β值反应单个股票对由于市场波动带来风险的敏感程度,市场风险数值确定为1。当某只股票β值大于1时,将该股票定义为进攻型股票,其价格波动幅度大于市场波动,适合于风险偏好性投资者;β值等于1时,该股票成为中性股票,即价格波动与市场波动表现一致,适合于风险中性投资者;β值小于1时,该股票为防御性股票,其价格波动小于市场波动,适合于风险规避者。
在随机选取的这100只股票中,β值都显著大于0,这说明这些股票与上证综合指数存在线性关系,根据线性拟合图也可以证实。用Excel软件进行数据分析:有64家公司股票β值大于1,其中国投安信的贝塔系数达到了19786。有36家公司股票β值小于1,而宇通客车股票的价格波动最小,β值达到了05063。其中有54家股票的贝塔系数都在08~12之间,这表明所选公司股价波动情况超过半数与市场相符,仍有部分公司股票的贝塔值偏离1的程度较大,说明市场中仍存在投机性较强的公司股票。
42对可决系数R2的分析
可决系数即为一元线性回归平方和(SSR)在总变差(SST)中所占的比重,是一种综合度量回归模型对样本观测值拟合优度的度量指标。可决系数越大,说明在总变差中由模型做出解释的部分占的比重越大,模型的拟合优度越好。在计算股票收益率时,R2衡量了系统风险在总风险中所占的比例,即个股价格的波动中有多少是由市场波动引起的。表格中数据显示,100家样本股票中只有18家公司股票的可决系数大于05,最高为葛洲坝股票,达到了 07524,这几家公司股票价格的波动大部分是由市场波动引起的;大多数公司(82家)股票的可决系数小于05,最低为康欣新材公司的股票,达到了00382,这些公司股价波动主要是由于公司经营情况的自身因素引起的。由此可见,系统风险不能很好地解释收益变动情况,而非系统风险因素在股票收益中有着不可忽视的作用。但是,这次结果与90年代我国学者研究所得数据存在显著差异。其中1996年施东晖的观点被多次引用,在当时比较具有代表性:他对上市的50家A股进行研究后发现49只股票的系统风险大于50%,其中更有42家公司股票的系统风险超过70%。而本文研究所得数值中,只有3家公司系统风险的数值超过70%,其余股票系统风险值普遍有所下降。这说明,经过近年来的发展,投资者投资行为趋于理性,股票市场逐渐发展成熟。
5结论
第一,CAPM模型并不能完全适用于我国股票市场。因为虽然超过半数的样本股票的贝塔系数介于08~12,公司股价波动情况与市场相符,即贝塔系数基本稳定,但是,根据对可决系数的分析,绝大部分股票的可决系数小于50%,这说明系统风险不能很好地解释收益变动情况,而非系统风险因素在股票收益中有着不可忽视的作用。但与之前研究数据相比,可以看出投资者投资行为趋于理性,股票市场逐渐发展成熟,CAPM模型在我国的适用性不断增强。
第二,在我国股票市场上进行CAPM实证检验时,结论与数据样本的选取有很大的联系,不同的样本得出结论差异较大。这说明上证A股市场,价格波动性较大。其中大多数股票为进攻型股票,对于市场波动带来的风险较为敏感,它们的价格波动幅度大于市场波动,整体来说适合于风险偏好性投资者。另外,上证A股市场大部分股票可决系数不高,拟合效果并不好。即使在拟合度较好的公司中,除了较稳定的银行业以外的其他行业股票大多为高风险高收益的进攻型股票,其系统风险所占比例依旧很高,非系统性风险较低,股价受大盘影响很大,风险较大。
资本资产定价模型一直是金融界学者研究的核心领域,其研究一直是建立在对股市数据的实证分析基础之上。只有满足相关的严格假设,CAPM模型才可能呈现显著的线性关系,因此可以说明我国的资本市场已经满足偏好及流动性等假设,初步成榻衔完善的资本市场。随着我国证券市场的日趋成熟,CAPM模型对我国的适用性会越来越强,将会具有更令人期待的实用价值。因此我们有必要针对不同时段的中国股票市场,不断进行实证数据分析,并在此基础上加以修改和完善,从而对我国股市风险进行更全面准确的预测,帮助投资者进行资产组合管理、定价分类,做出更好的决策。
参考文献:
[1]姚海鑫财务管理[M].北京:清华大学出版社,2013:113-115
[2]姜婕CAPM模型在上证A股运输板块的实证检验[J].当代经济,2016(14):116
[3]魏江华,杨善朝以市场指数为投资组合对沪市CAPM模型的风险分析与实证检验[D].桂林:广西师范大学,2016
关键词:商业银行;VaR方法;市场风险
中图分类号:F83 文献标识码:A
收录日期:2015年12月23日
一、前言
自2006年12月11日起,中国加入WTO的过渡性保护期结束,我国金融市场将全面开放。按照我国之前的承诺,我国将逐步开放银行业,主要措施有:取消外资银行办理外汇业务的地域和客户限制,并逐步取消外资银行经营人民币业务的地域限制。这意味着我国商业银行与外资银行将处在同一个竞争平台和竞争环境当中。自改革开放以来,我国银行业取得了长足的发展,但是在银行业快速发展的同时,我国银行业风险管理中所存在的问题也逐步暴露出来。我国商业银行的风险管理起步较晚,管理机制相对来说并不完善,目前尚处于相对初级阶段,外资银行的进入将带来更多竞争,也将加剧我国金融业界的风险;同时,随着我国金融市场的不断对外开放以及分业界限的日渐模糊、商业银行经营重点的转移,使得金融市场风险正日益成为商业银行最重要的风险之一。如何提高我国商业银行风险管理水平,尽快与国外银行的管理水平相同步,已成为我国银行业不容回避的问题。
我国银行业于2006年底全面开放,这是我国经济与世界相融入,参与全球化竞争的标志,更重要的是要求我们遵照国际惯例。外资金融机构和企业已经发展并采用了一系列的技术来度量和管理市场风险,目前国际上金融机构所采用的市场风险量化管理方式主要是VaR方法。VaR方法是在1994年由J.P.Morgan银行提出的。该方法一经推出,就受到国际金融界的普遍欢迎,迅速发展成为风险管理的一种标准,并被许多金融机构采用。我国商业银行只有在学习国外先进的、科学的度量和管理方法的同时,结合我国实际情况,发展适合我国国情的市场风险度量模型和管理方法,只有这样才能不断地提高我国商业银行市场风险管理的水平,提高盈利能力和竞争力。对于我国来说,对商业银行市场风险管理的研究具有重要的现实意义。
二、VaR模型基本原理
VaR(Value at Risk)按字面意思解释就是“按风险估价”,就是指在某一特定的时期内,对给定的置信度、给定的资产或资产组合可能遭受的最大损失值。VaR有三个要素:(1)VaR的值。VaR把资产组合的市场风险用一个具体数值来表示,代表投资组合的可能最大损失;(2)持有期。计算VaR值时,必须事先指定具体的持有期;(3)置信水平。置信水平是指对发生VaR表示的最大损失额的把握程度。
VaR的数学定义为:P(P≤VaR)=1-σ,其中P表示在t时间内某资产的市场值的变化,σ为给定的概率。即:对某资产或者资产组合,在市场条件下,对给定的时间区间和置信水平,VaR给出了其最大可能的预期损失。也就是说,我们可以以1-σ的概率保证,损失不会超过VaR。
也可以将VaR定义为下式:VaR=E(W)-W*,其中,E(W)为资产组合的预期价值;W为持有期末资产组合的价值,设W=W0(1+R),W0为持有期初资产组合的价值,R为收益率;W*为一定置信区间C下最低的资产组合价值,设W*=W0(1+R*),R*为最低的收益率。
三、VaR模型度量上市商业银行风险的步骤
参数法是计算VaR时常用的方法,这种方法的核心是基于对资产报酬的方差―协方差矩阵进行估计。其中最具代表性的是目前流行使用的J.P.Morgan银行的Risk Metrics TM方法,它的重要假设是线性假设和正态分布假设。这样通过样本估计出均值与方差,对某个给定的概率,就可计算出相应的VaR值。获取标准差σ可以通过两种方式:一种是等权重方式,它度量的是无条件波动;另一种是指数权重计算方式,它度量的是有条件波动。在对工作日内的风险及隔夜风险进行分析与估计时,正态性假定是很有效的。但对非经常事件,正态性假定是不恰当的。事实已经证明,收益率的分布是厚尾的,因而正态性的假定会导致对极端事件的VaR值的严重低估。
上市商业银行的市场风险主要是通过股票价格来体现,我们通过对上市商业银行股票价格波动性,即股票收益率的VaR值的计算步骤的描述,以体现VaR方法对上市银行市场风险的度量的基本思想。
第一,应该先选取数据,并对数据进行初步的处理。一般是选取约4年的股票的日收盘价,根据公式ln(Pt/Pt-1)来求得收益率(其中Pt与Pt-1分别代表相邻的两个收盘价)。
第二,对检验求得收益率的正态性。主要的统计量是看偏度、峰度、JB检验值及Prob值的情况。
第三,检验对数收益率是否存在ARCH效应,最常用的是LM检验。
第四,选取合适的模型进行拟合。通常数据都会存在“尖峰厚尾”的分布特征,在选取模型时根据之前众多学者的研究GARCH(1,1)模型的拟合度较好。
第五,选取方法计算VaR的值。
第六,对VaR进行检验。为了确定VaR的准确与否这一步是必不可少的。
四、VaR模型在我国商业银行市场风险管理中的适用性与局限性
由于我国的金融市场与国际市场存在一定的差异,以及我国风险管理的发展起步较晚,使得VaR在中国的商业银行风险管理中存在一定的局限性。VaR模型大多是建立在资产组合的收益和市场价格变动呈正态分布的基础上的。但是从我国大量相关的数据分析可以得知,数据普遍存在“尖峰厚尾”现象,这就不符合正态分布,如果再继续使用服从正态分布的VaR来度量风险,则会造成估计值不准确,风险也就不能正确估量出来。因此,银行业在使用VaR度量风险时要考虑到数据的特性,开发可以克服“尖峰厚尾”现象的模型。
计算VaR时需要大量的历史数据,这就存在了一些问题。我国的股市起步较晚,有些股票历史数据仅有几年的累积而已,在计算VaR时存在困难。即使是那些已经有十几年积累的股票,也未必能得到准确的VaR值,这主要是因为我国的股市还并不是很成熟,数据的计量方法也一再的变动,例如自2002年9月23日起,上证综合指数采用新股首日上市计入指数的计算方法,必然导致股级虚增,造成数据的失真,若是采取这个时间段的数据进行风险度量也必然得不到准确的结果。
根据对VaR我国商业银行风险管理的局限性分析,可以看出在应用VaR时需要的条件如下:一是累积及规范数据,数据是使用VaR测算风险的基础,数据的准确性和数据的量关系到测量结果的准确与否;二是建立完善的风险管理系统。在开发过程中要遵循系统的开发原则,注重系统的特殊性。主要有两方面的要求:第一点是风险的定量管理不仅需要复杂的模型或算法,而且大多数情况下还需要综合运用这些模型或算法,这是需要在设计系统时注意的问题;第二点是要注意系统的广泛可操作性。在商业银行的各个部门及整个银行组织机构的各个层次都不同程度地需要进行风险监控与管理,因而风险管理系统的使用者将是各种层次的管理人员,他们使用计算机的能力与需求不同。为了使所设计的风险管理系统能真正地服务于银行的日常工作,在系统设计时,应注意尽量使系统的操作简单、方便。
五、结论及建议
综上所述,中国的商业银行在使用VaR作为度量市场风险的工具方面还并不尽如人意,存在许多需要改进的方面,随着金融市场发展,需要进一步促进银行业市场风险监管和管理能力。中国银监会也高度重视金融市场发展给商业银行带来的风险。
商业银行面对金融市场快速发展的新形势,注重加强市场风险管理能力的提高:一是重视市场风险,逐步建立起适应金融市场发展和业务创新的市场风险管理组织架构;二是逐步集中统一管理市场风险;三是加强对市场风险管理资源的支持,培养专门的市场风险分析人员,建立适应自身特点的风险管理系统,增强风险管理力量,提升风险管理信息系统水平;四是学习国外先进的理论经验,灵活地运用到实际工作中;五是注意累积数据并且要保证数据的可用性、准确性。
主要参考文献:
[1]都郁.银行业全面开放后我国商业银行信用风险管理研究.河北工业大学,2007.
内容摘要:价值投资是股票市场上一种重要的投资理念,目前运用广泛的投资策略之一是价值投资策略。本文以苏宁电器为例,选取2004年1月至2009年12月为研究时段,通过长线持有该股六年后的投资收益,论证价值投资理论。
关键词:价值投资策略 价值投资 股票市场
国内对价值投资策略的研究尚处在起步阶段,金融理论界没有太多相关研究,对价值投资策略的研究集中在投资界,其中有代表性的是胡关金等所做的《中国股市价值投资策略研究》。在该报告中,胡关金等利用财务报表所揭示的信息来挖掘中国股票市场上投资价值高的公司;检验在中国股票市场价值投资策略能否为投资者创造价值。林斗志通过不同年份统计结果的对比,观察股票市场价格与基本面的相关性,以期对价值投资策略在中国的表现有更准确的认识。沈洪博验证由每年净资产收益率或每股净资产前五名的公司组成的投资组合,对比市场指数平均收益率是否有超额收益,来观察中国股票市场走势反映公司财务信息的有效程度。
价值投资理论的提出及主要内容
所谓的价值投资是指以影响股票价格的经济因素、政治因素、行业发展、上市公司的经营业绩、财务状况等要素为分析基础,以上市公司发展潜力为关注重点,判断股票内在价值为目的的投资策略。价值投资的目的就是通过对股票的经济分析,发现有价值的潜力股,以期获得超过大盘指数增长率的超额收益。价值投资是股票市场上的一种重要投资理念,是利用一定方法测定出股票的内在价值,并以该股票同期的市场价格作比较,从而作出投资决策的一种投资方法。即集中投资优秀的企业,以大大低于股票内在价值的价格买入并长期持有。
1934年,格雷厄姆首次在他与多德合写的《证券投资》中提出了价值投资理论。19世纪20年代,证券市场上的股票交易只需要很低的保证金,大量的投资者进入股市,使股票价格的上涨远远超过股票的实际价值。随着1929年经济危机的爆发,股票大跌,股票市场损失了140亿美元,格雷厄姆与合伙人的投资在这一时期也遭受重大的损失。这场经济危机促使投资者对股票市场进行重新认识。正是在这样的经济背景下,格雷厄姆提出了价值投资理论,并以巴菲特的实践闻名于世。
价值投资理论是把公司经营情况以及财务指标等作为研究对象,把该股票价格分为内在价值和市场价格两部分:内在价值是分析的基础;而市场价格则主要由股票市场上资金的供给所决定,同时围绕价值上下波动。所谓内在价值是指由收益、股利等未来现金流以及管理状况等因素所决定的股票的现在价值。价值投资者首先通过评估某一金融资产的基础价值,并将其与市场价格相比较。当价值超过市场价格的部分越多,则代表投资越安全,相应的获利能力越强,此时投资者可以考虑买入该只股票。当价格高于价值,此时应放弃购买股票。总之,只要获得足够大的安全边际,价值投资者就可以买入相对应的证券。
价值投资策略共同点是按照股票的内在价值来确定其是否有投资价值。目前,国内外学者并没有对价值投资策略的分类给出一个明确统一的定义。大多数学者将价值投资策略主要分为两种:价值型投资和成长型投资。价值型投资策略主要以企业的财务报表为基础,关注企业的过去和现状,寻找低市盈率、高股息的股票。成长型投资策略是寻找未来有良好发展前景、生产市场前景广阔的新产品的企业。本文按持股风险以及对财务报表的不同认识,认为在确定股票的内在价值时,除了取决于财务报表和数据以外,还要关注公司的管理层是否有先进的管理经验以及从公司各部门获取的信息。也就是说资产价格不仅包括持有的现金、流动资本、固定资产、现有资产净值,还应包括不动产、设施和设备,甚至产品的品牌形象以及客户关系、员工素质等无形资产。在具体的投资策略中主要表现为集中持有和长期持有两个特点。他们认为将资金分布在少数几只股票上比分散在上百只股票上更能分散投资风险,主张选择少于十家公司的股票,并且按照公司的管理水平、盈利水平、主营业务增长率等指标选出重点投资的公司,将资金按比例分配在这些公司的股票上,并把大部分资金投资在重点选择的公司股票上。价值投资策略的另一个特点是长期持有,在公司的基本面没有变得很差的时候,不轻易改变投资对象,通过长期持有减少分析公司的交易成本以及信息成本等,从而更有效地分析公司的基本经营情况。
但是,格雷厄姆和巴菲特并未把价值的具体衡量标准明确提出来,只是提出了进行价值投资的基本要求和步骤。用安全边际法确定自己的股票观察池,用安全边际法选出来的股价都远低于公司流动资产减去负债后的余额,再根据一些选股标准进行投资组合的选取。其主要标准有:收益率至今是信用评级为AAA债券的2倍;股价利润比例是以往5年最高数字的40%;股息至少是AAA级债券利息的2/3;股价最好是净流动资产的2/3;货款不应超过账面净资产;流动资产应2倍于流动负债;所有债务应不超过流动资产的2倍;过去十年的利润成长率至少为7%。随着证券市场的发展和投资环境的变化,现资者判断价值投资的标准也在不断变化。从一般意义讲,把具有较高的账面价值/市场价值(B/M)、盈利/股票价格(E/P)、分红/股票价格(D/P)、现金流量/股票价格(U/P)比率的股票称作价值股。
价值投资理论在中国股市应用的可行性分析
价值投资的核心思想是利用某一标度方法测定出股票的内在价值,从而指导投资者慎重投资,通过逐一分析企业的盈利情况、资产情况、未来前景因素,对公司独立于市场的价格形成一个概念,并依据此概念作出自己的投资判断。长期以来,中国股市由于其特殊的股权结构、相对过高的市盈率以及不够完善的市场监管制度使人们普遍认为上市公司的内在价值无法得到判断。
在风险和机遇并存的股票市场,要更好地把握市场机会,首先必须了解市场的本质,适应市场环境的变化。股票市场的投资就是一个价格发现、价值培育、价值兑现的过程,强调价值投资有利于帮助投资者理性投资。
(一)有效市场理论是价值投资的理论基础
有效市场假设是指市场价格可以充分、迅速地反映所有相关信息的市场状况。有效市场理论认为市场有效性集中体现在证券价格上,证券价格在任何时点上都是证券内在价值。
(二)股权分置改革奠定价值投资的基础
2005年9月4日,中国证监会制定了《上市公司股权分置改革管理办法》,通过非流通股东和流通股东之间的利益平衡协商机制,消除A股市场股份转让制度性差异的过程。股权分置改革后,首先,全流通后,股价与所有股东的利益息息相关;其次,所有股东的收益来源于公司分红和股价的升值;同时,全流通股票供应量加大,操纵股价十分困难,炒作股价必须立足于股票的价值。因此所有股东必须关心公司的经营状况。这样也提高了上市公司的运营与治理质量,有利于公司创造更多的利润,为价值投资奠定市场基础。
(三)股票市场加强监管为价值投资提供保障
我国股票市场监管正在深化,法律、法规从无到有,从建立到实施。2006年,国家对《证券法》、《公司法》进行修订并对一些与我国股市不相适应的政策法规进行调整完善。在这样的环境下,上市公司只有为投资者提供真实、完善、完整的财务信息,才能被投资者认可。上市公司把提升自身业绩和质量,以股利等形式回报投资者作为己任。在此种情况下,通过对上市公司财务报表的研究,探讨上市公司价值,应用价值投资理念将更可行,更容易操作,这也为我国价值投资策略提供保障。
(四)QFII的引入产生示范效应
在比较成熟的股票市场,例如美国,100多美元与1美元的股票并存,香港股市绩优股与绩差股股价相差100倍。坚持“长期投资”理念从QFII的投资过程中充分表现出来。QFII引入市场后,高调提出使用价值投资理念,只做长期投资,选择真正值得投资的好公司,在合适的价位购入股票,长期持有,耐心等待企业的成长,为自己创造财富。由此可见,QFII看重的是业绩托底,即具有内在价值的公司。QFII等外国机构引入成熟市场的价值投资理念对我国投资者产生了一定的示范效应。价值投资将会成为我国股票市场的主流。
价值投资策略应用案例分析
文章为缩小选股的范围,将现金、流动资本财务状况好,且产品的品牌形象以及客户关系、员工素质等无形资产佳的“苏宁电器”股票为例来研究,而且注重长期持有,研究时期为6年(2004年1月-2009年12月)。首先,依照复权计算方法,分析“苏宁电器”在股票市场的表现,检验期6年的平均累计收益如表1所示。
从表1可看出:若从2004年7月21日以收盘价32.7元/股买入一股“苏宁电器”并长期(6年)持有该股票,那么六年后一股“苏宁电器”复权价格就高达1346.5元/股。这也意味着,持有股票六年,按价值投资策略投资,可以获得高于股票市场的平均收益。
结论
尽管各国的证券市场在成熟度、信息披露、交易者的素质、上市公司质量、相应的政策法规等诸多方面有较大的差别,但有一条是相同的,那就是价值规律。所以把握这一规律提出的价值投资理论在任何一个市场机制起主要作用的证券市场都适用。对我国的证券市场来说,由于国内投资者一般都认为一个政策市场容易受到短期巨额资金的冲击,且存在较严重的操纵现象,所以,价值投资理论在中国的实用性受到质疑。
投资蓝筹股即选择具有可持续性竞争优势、对股东有超额回报的企业是未来证券市场的发展方向。这就要求经营者尽量表现得理性一些,努力提高自身的素质,这样才能提高公司的经营稳定性;上市公司要完善信息披露制度,使投资者对其了解的可能性增强,使其可预测性增强,从而为预测未来的现金流提供较好的保证,这样市场才能更快地发现其内在价值;要树立起正确的投资理念,尽量减少认知偏差。这就需要投资者提高对自己所投资的对象的了解程度,要认识到股票的价值所在,正确对待所持股票的短期波动,保持良好的心态,避免恐惧、盲目等愚蠢行为,要利用有限的资源集中投资。
总之,我国的证券市场没有真正意义上的价值投资理念。我国证券市场起步较晚,发展还不够成熟,固有的体制缺陷和制度缺失使其稳定性不足,证券信息不是总能够有效地传递给投资者,市场的有效性大致处于无效或者弱式有效的情况。这是我国证券市场推行价值投资理念不利的外部环境。影响价值投资的内部因素主要是上市公司股价与内在价值的偏离,导致投资者趋于短期的趋势投资而非长期的价值投资。价值投资理论在我国方兴未艾,随着我国证券市场相关制度的建立和完善及投资者队伍的进一步壮大,价值投资的理念将势必成为我国股票市场主流理念,这也是我国股市健康发展的方向。
参考文献:
1.Bruce C.N.Greenwald,Judd Kahn.Paul D.Sonkin,MichaelVan Biema.ValueInvesting:fromGraham to Buffett and Beyond.John Wiley&Sons.Inc,2001
2.[美]本杰明·格雷厄姆.华尔街教父.上海远东出版社,1998
3.王孝德,彭艳.价值投资策略:国际经验与中国实证.深圳证券交易所,2009
4.陈耀年,周学农.价值投资策略的行为金融学解释及其实证研究.系统工程,2008
5.王春艳,欧阳令南.价值投资于中国股市的可行性分析.财经科学,2009(1)
【关键词】人民币汇率 EGARCH—M模型 杠杠效应
一、引言
开放经济条件下,汇率作为核心变量之一,其波动势必对相关经济变量产生重要影响。自2005年7月21日起,我国启动汇率改革,开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。随着汇率改革的稳步推进,汇率市场化程度不断提高,形成机制更富弹性,波动更加复杂。因此,对人民币汇率波动性进行研究,成为学术界、实务界及监管层共同关心的话题。
大量的实证研究表明,股票、汇率等金融资产的收益率呈现波动集聚性(Volatility Clustering)。为了刻画金融资产收益率与其波动的关系,Engel开创性地提出了自回归条件异方差(简称ARCH)模型[1],Bollerslev在ARCH模型的基础上提出了广义的ARCH模型,即GARCH模型[2],其假定随机误差项的条件方差不仅依赖于误差项前期值平方的大小,而且也依赖于误差项条件方差的前期值,由于GARCH模型不适合描述外币冲击对金融市场波动的非对称性,Nelson[3]又提出了EGARCH(Exponential GARCH)模型来刻画波动对正负冲击的非对称性,如果波动受负外部冲击的影响大于受正外部冲击的影响,则说明存在着“杠杆效应”。但是在实际的金融分析中往往发现,条件方差的变化往往直接影响条件期望的值,故又提出了ARCH—M、GARCH—M和EGARCH—M模型。国内运用EGARCH—M模型对股票市场进行分析的较多,如封毅等[4]、陈丽娟[5],等等;而运用该方法对汇率进行分析的较少,如杨瑞成等[6]。本文拟从时间序列角度出发,以人民币兑美元汇率中间价为研究对象,利用EGARCH—M模型对人民币汇率波动性进行实证研究。
二、理论模型介绍
(一)ARCH及GARCH模型
ARCH模型反映了经济变量之间的方差时变性,它描述了在前期的信息集合给定的条件下随机误差项εt的分布。ARCH(q)模型表述如下:
(二)EGARCH模型
EGARCH模型考虑了波动的非对称性,其条件方差方程为:
可以看出,当θ≠0时,说明干扰的影响是非对称的,若θ
(三)EGARCH—M模型
EGARCH—M模型为在EGARCH模型的基础上,在均值方程中加入随机项的影响因素,表现形式主要有标准差、方差、对数方差,模型分别如下:
1.均值方程体现标准差:EGARCH—M(std)
三、数据处理及实证分析
(一)样本选择及预处理
为了对人民币汇率波动性进行分析,本文选取人民币兑美元汇率中间价作为研究对象,考虑到汇率改革的影响,数据范围为2005年7月22日至2012年6月28日,共1691个观测值,数据来源于Wind咨询。从人民币兑美元汇率中间价走势看,央行启动汇率改革之后,迫于升值压力,人民币开始了升值步伐,2008年经济危机爆发前升值幅度加快,但经济危机的爆发减缓了人民币升值步伐,从2008年6月至2010年6月人民币兑美元汇率中间价维持在一个相对稳定区间水平上,不过此后,人民币又开始了新一轮升值,并且一直上升到6.27水平,之后略有回调。鉴于人民币兑美元汇率中间价的非平稳性,我们运用对数差分方法对其进行处理,记为人民币兑美元的收益率,计算方法为相邻交易日中间价的对数的一阶差分,也就是:
Rt=log(Pt)—log(Pt—1) (11)
从图1可以看出,人民币汇率收益率呈现波动的聚集效应,在较大波动后面跟着较大的波动,较小波动后面跟着较小的波动,收益率序列具有明显的时变方差的性质。利用Eviews5.1对人民币汇率收益率进行分析,描述统计分析结果表明,人民币汇率收益率均值为—0.000148,最大值为0.003638,最小值为—0.004330,标准差为0.000846,偏度为—0.435434,峰度为5.859834。均值和偏度为负表明分布呈现左偏态分布,峰度值明显大于正态分布的峰值3,表明存在尖峰,这说明人民币汇率收益率存在“尖峰厚尾”和非对称性。Jarque—Bera统计量为629.3182,相伴概率为0,拒绝正态分布假设(见图2)。人民币汇率收益率的QQ图(见图3)存在离群值也支持非正态性这一结论。
由于EGARCH—M模型仅适用于对平稳时间序列的建模,故在实证分析之前,首先对人民币汇率收益率进行单位根检验,ADF检验统计量为—39.51288,小于1%显著性水平临界值—3.434018,拒绝存在单位根的零假设,表明序列是平稳的。
(二)EGARCH—M模型实证分析
四、主要结论
本文应用EGARCH—M模型对人民币汇率波动性进行了实证分析,结果表明:
一是人民币兑美元汇率收益率具有平稳性、波动集聚性及尖峰厚尾特性,这与前期学者研究结论相一致;
二是人民币兑美元汇率收益率的波动具有“杠杠效应”,这说明市场参与者的投资行为极易受到外部各种信息的干扰,这为指导投资者进行投资以及监管者制定政策提供依据。
三是通过比较,我们认为EGARCH(1,1)—M(log(var))模型优于其他模型,能够更好地刻画汇率波动性。
注释
本文仅代表个人观点,并不反映供职单位意见。
参考文献
[1]Engle R. F. Autoregressive Conditional Heteroskedasticity with Estimates of the Variances of UK Inflation [J]. Econometrics, 1982,(31): 987—1008.
[2]Bollerslev Tim. Generalized Autoregressive Conditional Hetero
skedasticity [J]. Journal of Econometrics, 1986,(31):307–327.
[3]Nelson Daniel B,Cao Charles Q.Inequality Constraints in the Univariate GARCH Model[J].Journal of Business and Economic Statistics,1992,(10):229–235.
[4]封毅,盛雷,杨青山.基于EGARCH模型的中国股市波动性的实证研究[J].金融经济,2007(24):124—125.
一、寿险公司资产负债管理的含义
资产负债管理是管理保险资金运用的一种实践。这一理论认为,寿险公司要实现资金运用安全性、流动性和盈利性三者的均衡,不能只靠资产或负债单方面的管理。而必须根据经济环境的变化和寿险公司的业务状况对资产和负债进行统一协调管理。在广义上,它可以被定义为:在给定的风险承受能力和约束下,为实现财务目标而针对资产和负债的有关决策进行的制定、实施、监督和修正的过程。从狭义看,资产负债管理是一种系统化分析资产和负债的总体程序,是在利率波动的环境中,根据利率变化的趋势,运用各种工具,设法使净资产值最大化的管理技术。因此,狭义的资产负债管理就是利率风险管理。从资产负债管理两个层次的含义来看,寿险公司不仅要对资产组合和负债组合分别进行管理,而且还要在此基础上协调两种组合的管理,通过同时整合二者的风险特性,以获得相应的回报。这与传统的资产管理方式(MPT)不同,MPT只注重投资的资产部分,注重投资风险和收益之间的管理,这种管理方式忽略厂负债因素。
一般而言,由于资产负债管理能够有效地控制利率风险和防止大的失误,因此,从国外的情况看,有关资产负债管理的讨论大多局限于利率风险。所以,从直观上讲,寿险公司的资产负债管理,就是要在充分考虑资产和负债特征的基础上,制定投资策略,使不同的资产和负债在数额、期限、性质、成本收益上相匹配,以控制风险。当然,寿险公司资产负债管理的内容远不止这些,资产负债管理涵盖的内容相当广泛,比如从产品方面所考虑的险种差异、定价利率假设以及市场利率变化时保险客户执行嵌入选择权对现金流量所造成的影响,到从资产方面考虑市场利率、经济环境变化对金融产品价格的影响等等,但其核心内容则是管理由利率风险导致的资产与负债现金流的不匹配。具体而言,资产负债匹配在资金运用方面的内容有以下几个方面:(1)总量匹配。即资金来源与资金运用总额平衡,资金来源总额匹配资金运用总额;(2)期限匹配。即资金运用期限与收益要与负债来源期限与成本匹配,长期资产匹配于长期负债和负债的长期稳定部分,短期资产同短期负债相匹配;(3)速度匹配。即寿险资金运用周期要根据负债来源的流通速度来确定;(4)资产性质匹配。即固定数额收入的资产与固定数额的负债匹配,部分变额负债,如分红保险、投资连结保险与变额资产匹配。
总体而言,同其它类型的金融机构相比,寿险公司的资产负债管理具有其特点。首先,寿险产品的存续期限比较长,流动性要求较高,利率敏感性较强,且必须保证具有充分的到期给付和退保给付能力。因此,单纯从负债管理角度看,寿险公司的负债管理要比其它金融机构的负债管理困难得多;其次,从资产管理方面来看,寿险公司的资产主要包括银行存款、债券、证券投资基金等,而且在现有资产中,固定收益资产又占绝大多数,现有资产的期限远比寿险保单的期限短,其市场价值变动的性质与负债不一致。因此,寿险公司的资产质量和数量低于负债的要求,其产品管理能力强于投资管理能力,资金运作方式远不如其它金融机构那样灵活,在现有的资金运用方式下,有的寿险产品很难找到合适的资产与之匹配。因此,利率的波动性和资金运用收益的不稳定性,加大了寿险公司资产负债管理的难度。
二、美国寿险业资产负债管理经验教训的借鉴
美国寿险业的资产负债管理基本上是针对利率风险发展起来的。在上世纪70年代,利率的不寻常波动产生了一系列问题,如因资产的流动性差,美国的许多寿险公司不能应付迅速增长的提现要求,消费者对寿险公司产生信用危机并引起高额退保。面对这种情况,部分寿险公司难以通过调整资产和负债结构来降低利率风险的影响,处于极为被动和尴尬的境地。70年代中后期,诸多寿险公司破产的教训使美国的寿险业逐步认识到资产负债管理的重要性,并开始将资产负债管理作为主要的业务问题看待。在日常的经营管理过程中,美国寿险业开始运用许多复杂的资产负债管理策略和技术,其成功的经验主要体现在以下几个方面:
1.产品创新。为了规避利率风险,美国的寿险产品不断创新。从1971年开始,美国寿险市场先后推出可调整寿险、变额寿险、万能寿险、变额万能寿险以及投资连结保险等许多新型寿险产品。这些利率敏感型寿险产品的推出,一方面将寿险公司的部分经营风险转移给了保险客户;另一方面又使寿险业务与证券投资的联系更加紧密。
2.使用了许多复杂的数学模型、资产负债管理方法以及计算机模拟技术进行表内资产负债管理。其中,有代表性的优化模型包括:随机控制模型、机会约束规划模型以及其它一些随机最优化模型等;有代表性的资产负债管理与检测方法包括:弹性检测方法、现金流量检测(CFT)、动态偿付能力检测(DST)、现金流匹配、免疫理论、财务状况报告(FCR)、风险资本(RBC)、动态财务分析(DFA)以及随机资产负债模型等。
3.使用大量的金融衍生工具管理表内外头寸。美国的寿险公司在资产负债管理过程中所使用的金融衍生工具不仅类型广泛,而且规模也很大。从债券期权、股票期权、外汇期权以及利率期权到互换与期货等衍生工具等无所不包,金融衍生产品已经成为美国寿险公司基本的资产负债管理手段。2001年底,美国86%的寿险公司使用金融衍生产品控制利率风险和股市风险,可见,美国寿险业的资产负债管理很大程度上是借助于金融衍生产品完成的。
4.寿险公司传统的组织架构不能有效的运用资产负债管理。营销管理人员、精算师和投资管理人员缺乏有效的沟通,为此,部分规模较大的寿险公司对这种管理架构进行了变革。变革后的管理架构基本上适应了资产负债综合管理的要求,部门间实行有效的横向沟通,且有规范的信息传递路线和有效的风险报告制度。
5.形成了内容丰富、科学有效的资产负债管理报告体系。报告的内容由传统的静态和动态利率报告、久期凸性报告、现金流和利润率测试、资产流动性报告、Beta值报告、A/E比率报告,扩展到涵盖动态平衡收入表、流动性/基金风险分析、VaR、EaR报告、CET报告、利润、资本、准备金、资金运用收益敏感性分析报告等。
总之,美国寿险业针对利率变动风险、流动性风险、信用风险以及产品定价风险,在经营过程中应用了一系列的资产负债管理策略和模型。除此之外,一些较大规模的寿险公司还设立了资产负债管理委员会(简称ALCO),从而在组织上保证了资产负债管理战略的实施。其中,ALCO的一个重要职责就是对经济环境和市场运动趋势进行预测,制定ALM策略概要及其利率风险的管理政策等。因此,美国寿险公司经营成功或失败的经验与教训给我们的启示是:我国保险业也应实行有效的资产负债管理。
三、资产负债管理的组织系统
一般而言,衡量寿险公司资产负债管理能力的标准有两个:一是量化分析的能力;二是将资产负债管理融人企业沟通和企业经营策略中的能力。其中,适当的组织架构设置是将资产负债管理融人企业沟通并保证资产负债管理程序有效性的基础。
目前,我国寿险公司的管理架构大多采取资产管理和负债管理相分离的架构设置,组织架构不能有效地实行资产负债管理。实际运行情况是,资产运营部门负责资产管理;产品开发、精算以及营销等部门负责负债管理,二者缺乏有效的横向沟通,资产运营部门不能准确把握产品特征,如对于投资管理部门来说,产品的久期、凸性等参数对于确定投资组合非常重要,但在实际的资金运用过程中,投资管理人员却不能获得这方面的信息。当然,产品开发、定价以及销售等部门同样也不了解各类投资工具的风险收益特征。因此,寿险公司要在组织内推行资产负债管理模式,其组织架构的设置就应当以实现组织成员间的有效沟通为准绳。从另外一种角度看,由于寿险公司的资产负债管理是一个从产品设计与定价——投资策略的制定——产品设计与定价的循环有序的过程,资产负债管理的各个环节构成了一个闭环系统,各个环节在系统内保持有机联系。为保持这种有机联系,系统需要一个完整统一的报告体系,需要在组织系统中提倡横向沟通以代替传统的纵向沟通,需要全面的信息内容。因此,寿险公司组织架构设计的基本原则就是应当有助于实现组织内的这种充分的横向沟通。
对于我国寿险业而言,目前构建完整的资产负债管理式架构是不现实的。事实上,我国的寿险公司目前采用的都是传统的纵向组织结构形式,完全打破现有的组织架构对寿险公司会有较大的负面影响。另外,寿险公司建立独立的资产负债管理式组织架构的内、外部条件也还不够成熟。当然,对于我国保险业来说,尽管暂时不需要在组织系统中建立永久的、独立的资产负债管理部门,但还是有必要建立有效的组织架构来保证资产负债管理模式的实施。因此,目前我国寿险公司的组织架构变革应采取循序渐进的方式,在采用资产负债管理战略的初期,中国寿险业的资产负债管理采用矩阵式的管理架构是一种可考虑的方案,如图1所示。
传统的矩阵式管理是美国加州理工学院的茨维基教授发明的一种通过建立系统结构来解决问题的创新方法,后来被推广为激励创新的一种管理方法。它应用在项目管理上,是阶段性的,随着项目的结束而结束,后来在此基础上又有所创新。这种组织架构的优点是能够最有效地利用资源,并最大范围地达成资源共享,管理层次比较分明,易于系统管理。寿险公司资产负债管理的矩阵式组织架构不完全等同于传统的矩阵式管理,它可以将资产负债管理作为一个长期固定的项目,项目的宏观指导和协调由资产负债管理委员会负责,资产负债管理委员会列于董事会之下,由首席执行官、财务主管、投资主管、首席精算师以及营销主管等组成。其主要职能是:制定投资政策、财务政策、确定产品的开发策略、制定资产负债管理战略,并从全局角度监控公司的资产负债管理过程。资产负债管理过程由相应的任务团队执行,任务团队对资产负债管理委员会负责,它由产品开发、定价、营销以及投资管理等部门的技术专家和人员组成。按照资产负债管理任务的不同,任务团队又可以划分为多个工作组。这样的架构设计不仅可以使各部门的技术专家同最高决策层之间保持有效的垂直沟通,而且还可以使产品部门和投资部门的工作保持充分的横向沟通和协调,产品的设计与定价受到投资组合的限制,反之也是如此。因此,矩阵式资产负债管理组织架构设置的目标就是使产品特点和投资目标相互融合,使资产与负债之间连动作用,达到资产与负债相协调的目的。这种管理模式由横向的职能部门和纵向的运行部门构成“管理矩阵”,减少了管理层次,强化了资源共享,消除了信息阻隔。
总之,寿险公司要达到资产与负债相协调的目标,就必须有一个使技术专家与最高决策层之间保持有效的垂直沟通,部门间保持充分有效的横向沟通的组织架构作保证。
四、可选择的资产负债管理技术
自20世纪70年代起,经过近30年的发展,资产负债管理形成三种管理技术。第一是表内管理技术,管理对象是表内资产负债项目;第二是表外管理技术,即运用金融衍生工具管理利率风险的技术;第三是资产负债管理的证券化技术。其中,表外管理技术需要种类齐全的金融衍生工具和一个运作良好的金融衍生产品市场。至于证券化管理技术,除了具有表外管理技术所必备的条件之外,还需要有资产证券化的法律环境。由于我国的金融市场发展相对落后,保险公司运用这两种技术的条件也还不成熟。因此,我国保险公司资产负债管理的重点在表内管理技术。