投资银行前景精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇投资银行前景范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

2007年，尽管不断蔓延的次贷危机令全球第一大全能银行花旗银行元气大伤，但是，对于近年来成为资本市场新贵的中资银行而言，投资银行业务及其带来的全能银行前景，依然充满了无限诱惑。

这个行列中，包括早已成立中银国际但过往业绩平平而力求突破的中国银行，有在改制前夜率先在业内成立投资银行部的工商银行，也有上市后作为综合经营载体而成立投行部、并在海外拥有投行的建设银行、交通银行等。

五年多以来，光大、民生、浦发、兴业、中信、渤海等中小商业银行也纷纷成立投资银行部门。甚至，正处于股份制改革关键时期的中国农业银行，也于去年11月底正式成立了投资银行部。

然而，充满混业冲动的商业银行，究竟如何整合商业银行的优势，如何弥合商业银行和投资银行之间的企业文化、激励机制等差异，创造出最大的协同效应？这是一个世界范围内均未有理想答案的难题。

「中银整合完毕

这一年，蛰伏多年的中银国际迎来了其成立十余年来最好的发展时机。和工行、建行既有内部的投行部又在香港有全资的投资银行子公司有所不同，中行内部没有内设投资银行部，而是把1998年在香港成立的中银国际，作为独立的投资银行平台。它又在内地设立中银证券，中行由此成为一家在境内外拥有全牌照投资银行的商业银行，但此前始终未真正理顺两者的关系，中银国际和中银证券的发展并不理想。2007年，这一状况有所改善。

“中银国际在成立近十年后，才迎来真正的发展时机。”一位中银国际的元老不无感慨地表示。中银国际是中国银行旗下的全资附属投资银行机构，是中行开展投资银行业务的主力平台。中银国际于1998年7月10日在香港注册成立，法定资本10亿美元。

2001年，中银证券获准成立，成为获得人民币普通股票（A股）综合类证券商牌照的中外合资证券公司，中行全资子公司中银国际持有其49％的股权。一年后，按照新的世贸组织规则，合资券商的外方持股比例不得超过33％。为了在没有绝对控股权的情况下保障对经营管理的实际控制权，中银国际分别与几家发起人股东签署了管理合同，以49％股份获得了100％的管理权。

中银国际虽然是中银证券名义上的大股东，但中银证券的实际管理权一直都在中行总行。因此，当中银国际奋斗多年，终于获得至今争议犹存的市场化薪酬激励机制时，中银证券并没有水涨船高，有时和中银国际做同一个项目但激励程度却相当悬殊。二者的同工不同酬，使得中银证券并没有实现其应有的价值，甚至很长一段时间里，在人们的印象中都没有可圈可点的业绩。

不过，据《财经金融实务》记者了解，2007年下半年，中行总行终于把中银证券的人事权和管理权第一次下放给了中银国际。此后，中银国际开始改组整合中银证券。

“中银证券至少储备了20个项目，很多都是明年的亮点项目，其中不乏承销规模达百亿元的独家大单。” 中银国际首席执行官王岩称， “在今年H股上市难度加大的情况下，中银国际依然拿到八到十个IPO项目。”

2007年，中银国际参与发起设立了国内第一只人民币产业投资基金――渤海产业投资基金，令业内瞩目。另外，中银国际还有意在香港发起设立一只美元基金，负责投资国内的交通基础设施领域。在过去比较薄弱的二级市场配售，中银国际亦有突破。“过去几年仅做过中银香港一单二级市场配售，而2007年仅二级市场配售就做了十单。”

“2007年我们的利润较2006年增长50％，为中国银行创造的股东资本回报率达到40％。”王岩对记者说。在汤姆逊提供的投资银行IPO承销规模排名中，去年，中银国际在H股排名第三，其中国公司中银证券在A股承销中排名第五。

“与很多中资投行相比，我们的盈利结构更为合理，我们不是仅仅依靠IPO赚钱，而是IPO、债券、定息收益。”王岩说。

「建行投行开元之年

恢复设立的建行投行部，则在多个领域实现从无到有的历史性突破。建行投行部总经理、建银国际董事长王贵亚告诉《财经金融实务》记者，2007年是建行投行部新生的第一个计划年度，其投行条线收入比上年翻了一番，以承销短期融资券、资产证券化、IPO顾问、财富管理等多种新型投资银行业务。其中，短期融资券业务累计承销量和当年承销量连续三年保持同业第一。同时，理财产品取得了较大的增长，其中信贷资产类信托理财产品发行量在市场同类产品中居于首位。

2007年，建行投行部相继推出新股申购类、开放式基金类、封闭式基金类、私募股权投资类、股票精选类等多种形式的“财富”理财产品，针对机构客户推出了基于信贷资产和资本市场的两类“乾图理财”系列产品，推出了基于票据的信托理财产品。理财产品覆盖普通客户、高端客户、机构客户，理财产品的收益率从百分之几到百分之几十甚至到百分之几百，理财产品的年限从半年到一两年甚至到五年、七年。

在新型财务顾问业务方面，建行成功重组了一家A股ST上市公司，并充当了一家大型造船集团的上市财务顾问。

去年，建行还对2004年成立于香港的建银国际（控股）有限公司（下称建银国际）增资3亿美元，以其为载体推进建行的投行业务，进而实现建行寻求新的盈利增长点的“蓝海战略”。

根据公开披露的信息，三年来，建银国际在海内外联动方面进行了多种探索和尝试。仅2007年一年，不仅以保荐人和承销商身份参与21家香港IPO项目；还以财务顾问身份，帮助马来西亚物业公司完成英国主板上市项目；也参与建行A股上市及其他A股上市公司重组项目，积极开拓内地业务。期间，它还以配售身份，协助上市公司进行配股筹资；以战略投资者身份，投资全球最大的水泥技术装备与工程服务供货商中国中材股份有限公司（香港交易所代码：1893）等。

2007年，建银国际通过国际配售途径入股中国最大锆业制造商――亚洲锆业（香港交易所代码 ：0395），占该公司配售股权的10.37％，成为其主要股东。 亚洲锆业是香港联交所主板上市公司，国内锆化学产品的制造商将受惠于中美两国推动核能所带来的商机，预计未来全球对锆业产品的需求将进一步上升。

据悉，该项投资出自建银国际旗下Post-IPO基金，该基金主要通过配售及直接买入等方式对已上市公司进行投资。截至目前，建银国际已管理7只基金，包括对冲基金、Pre-IPO基金、并购基金、Post-IPO基金等。该系列基金主要投资于包括内地在内的新兴市场，涉及能源、新材料、消费、资源等多个行业，投资周期涵盖1个月至5年的较宽范围。根据计划，建银国际将与内地机构紧密联动，进一步加大在内地的投资运作力度。

建银国际旗下资产管理公司还曾于2006年年初，联合高盛、渣打银行等，对中国房地产公司世茂地产进行了上市前财务投资，并于当年完成了对中国最大智能交通集团及位列国内三甲的大型烟草包装印刷商的投资。

2006年11月，建银国际以可转换债券(CB)方式，投资中国智能交通行业中惟一一家具备从研发到增值服务完整产业链的高科技集团，成为其上市战略投资者。2007年，建银国际再次以可转债方式，成为国内一家大型别墅发展商的上市战略投资者。

同时，建银国际还以中外合资方式，成为一家太阳能电池及原料生产商的上市战略投资者。此外，建银国际还参与了工商银行、中海油化学及中信银行等多个上市公司的配售。

「突破牌照障碍

尽管障碍重重，各家银行并不讳言自己对牌照业务的憧憬和努力。

工行董事长姜建清曾表示，资产管理业务是商业银行未来发展的一个非常重要的领域，而要使银行加快发展这项业务，必须进一步地拓展其投资空间，包括私募基金、股权投资基金、信托公司投资等领域。姜建清称，当前，全球私募基金方式主导的交易占并购交易总量的20％，已成为全球商业银行投资银行业务发展的一个重要手段。

“虽然拥有客户资源、网点渠道等很多优势，但因为缺乏开展投行业务的必要牌照，很多业务拓展受限。”一家国有银行的投行部负责人坦承。

通过其海外的分支机构，从事投行业务是商业银行当下规避境内混业约束的无奈选择。如建行借道建银国际，中行通过中银国际，工行拥有工商东亚，交行亦成立交银国际（控股有限公司），他们共同的使命就是“代表总行对外开展投资银行业务”，进入传统商业银行不能涉及的投资银行业务领域。

“尽管没有国内牌照令我们错失了很多机会，但我们与国际知名投行战略合作，同样成绩可观。商业银行庞大的客户需求，为我们发展投行业务奠定了坚实而广阔的市场基础。”前述人士表示。

尽管投行间的竞争十分激烈，但王贵亚认为，银行系投行的一个重要优势就在于庞大的客户群，只有充分依托并调动传统商业银行的客户优势，银行系投行才能有更大的发展空间。王贵亚认为，这就需要良好的合作机制：对内，是总分行与建银国际的联动；对外，是与其他有牌照优势的专业公司的合作。 去年在香港上市的中国淀粉（香港交易所代码：3838），就是通过建行山东分行与建银国际联动实现的。

据了解，为弥补缺少牌照的劣势，建行还与其他证券公司、基金公司、信托公司开展了战略合作。据透露，2007年全年，建行投行部共与境内合作伙伴营销了近百个境内IPO项目及多个股权投资项目。

2002年，工商银行率先成立投资银行部，成为国内第一家开办投行业务的商业银行。2007年，工行与南非标准银行共同发起设立了海外的矿产资源类投资基金，在非牌照类投行业务方面取得较大增长。工行董秘潘功胜对《财经金融实务》记者表示，其他牌照类业务的发展取决于国家政策，只要政策允许，工行都会“认真考虑”。

随着国家宏观调控，特别是适度从紧的货币信贷政策的持续推行，银行信贷规模日趋紧张，各家商业银行都希望通过金融创新缓解信贷压力，维护客户关系。这就使得非牌照类投资银行有了巨大的发展空间。

“在宏观调控背景下，商业银行的信贷规模不可能也不应该过大，但流动性过剩的局面还将持续，必然要求转化为投资。而传统的机构客户不仅议价能力强，而且对传统业务的需求也日渐减少，这就要求商业银行审时度势，通过转型服务客户，寻求新的利润引擎。”业内人士认为，在现有政策条件下，发展非牌照类投行业务是形势所迫，也是大势所趋。

篇(2)

关键词：风险资本；创业板；首次公开发行（IPO）；抑价

中图分类号：F830.59 文献标识码：A

2009年10月份至2011年4月底，在我国创业板市场已经有超过218家公司成功上市。创业板股票发行时的市盈率和换手率都非常高，上市首日的股价涨幅平均超过38%，在第一批28家上市公司的上市当天，股票价格涨幅均值高达106.23%，这不得不引起人们对创业板市场股票发行某些特异现象的关注。中国股票市场现包括主板A股和B股、中小企业板和创业板，创业板市场已经推出一年多，但还是一个新兴的资本市场板块。

创业板市场的推出受到风险资本的青睐，因为IPO是风险资本退出的主要途径之一，在我国的比例很高，有的年份超过了2/3。我国创业板市场的IPO抑价程度又比较严重，研究风险资本对创业板市场IPO抑价，有重大意义。本文针对我国创业板市场股票首次公开发行的上市首日股价涨幅非常高的现象进行实证研究，着重对创业板发行市场IPO抑价的影响因素进行实证分析。

一、IPO抑价影响因素的理论分析

大量研究表明信息不对称是IPO抑价现象的主要原因，如Rock（1986）将拍卖过程中的赢者诅咒假说引入IPO 抑价的研究，指出投资者之间的信息不对称导致IPO低定价。Grinblatt and Hwang(1989)认为投资者不能完全区分公司业绩的好坏，公司需要向投资者发出真实的信号，IPO的招股价和发行公司原股东保留股份比例是公司内在价值的信号，业绩较好的公司将通过低价发行方式告诉投资者本公司拥有美好的发展前景，将在上市后的增资发行中通过高价发行来弥补IPO低价造成的损失。这两者是从投资者信息不对称角度来看待抑价问题。Baron（1982）则从承销商和上市公司之间的信息不对称分析了IPO抑价情况。投资银行对于上市公司有更多有关资本市场及发行定价方面的信息，上市公司（委托人）不能很好地监督投资银行（人）的行为，投资银行通过低价发行提高IPO成功概率。

不过承销商的声誉也有利于降低上市公司与投资者之间的信息不对称。Logue（1973）利用美国1965年至1969年间的250个新股资料，通过比较两类投资银行承销的新股定价情况，发现普通投资银行承销的IPO定价偏低程度要大得多。Neubergerand Hammond（1974）采用816家新股作为样本，发现两类投资银行承销的新股上市后第一周的价格升水显著不同，高声誉的投行承销的新股定价偏低程度明显要比普通投资银行要小一些。很多研究认为高声誉投行承销的新股定价偏低程度较普通的投资银行小。Brennan and Franks（1995）分析指出，基于管理层分散所有权的需要，也会导致IPO抑价。Booth and chua （1996）还分析了流动性需求的影响，股票上市后需要保持一定的流动性才有助于其价格发现，流动性以大量投资者交易为基础。IPO抑价造成超额需求，股东量大、股权分散，增加股票流动性，又防止公司被收购。

IPO抑价也可以看成是上市首日投资者追捧股票造成了当日股票交易价格上涨，这也可以从市场投机角度来分析。Aggarwal and Rivoli(1990) 视因部分投资者的过度乐观而导致的股价暂时高估的情况为投机泡沫。Jenkinson(1996)认为承销商通常出售的是一个给人以希望的概念，不是已经证明的事实，上市后的投机泡沫或过度反应所致市场上过度的乐观，新股发行价格低估并不是承销商或上市公司的有意行为。因此，股票IPO，投机因素会将股票价格推高。

国内多数是用我国的数据对上述抑价理论模型实证检验，检验适用性，并说明我国如何减少发行抑价。王晋斌（1997）以Rock的信息不对称模型为基础，用20世纪90 年代后期上海证券交易所的上市公司数据，IPO抑价可能是我国的发行制度造成的, 如发行市盈率的限制及审批制度等。Liu Ti（2003）选取了在1999年至2002年发行的354支股票，发现二级市场的平均市盈率、新股发行的募资总量、上市首日的换手率与IPO抑价程度正相关。宋逢明、梁洪昀（2001），在股市发展初期,股票供求关系的极度不平衡造成了新股抑价的现象。

梁洪昀（2001）发现上市首日换手率、上市当日新股成交额占市场总额的比例都与初始回报正相关，即从众效应或者说投机性越高，初始回报越高。发行市盈率与初始回报无显著相关性；但是相同行业的公司，其初始回报往往在同一水平上，即二级市场的行业市盈率与初始回报正相关。胡青平（2002）提出了风险转移补偿假说，认为股票首次发行是企业原有股东对新股东的风险转移，因此新股超额收益是对该风险的一种补偿。陈柳钦、曾庆久（2003）发现发行市盈率与IPO抑价程度正相关，中签率、募资规模与之负相关，二级市场存在过度投机，人为地高估上市价格是造成IPO抑价较大的重要原因。前期对中小企业板市场IPO抑价现象研究表明，投机―泡沫因素可以解释IPO抑价。李建超和周焯华(2005)以2004年6月到11月间所有在中小企业板发行的38只股票数据，进行IPO抑价的多因素分析，得出中小板存在相对严重的IPO抑价现象以及二级市场存在投机―泡沫现象的结论。但信息披露等制度对解决中小企业板的IPO 抑价现象起了一定的积极作用。

西方的IPO抑价理论模型，以及中国在A股市场和中小板市场的IPO抑价现象实证研究表明，上市公司、承销商等中介、二级市场的反映等是IPO抑价现象的原因，中国市场的实证则可具体到新股募资总量、发行市盈率、每股收益、发行前的市场状况、上市首日换手率、股票供求关、发行的价格、时间、承销商声誉、上市当日新股成交额占市场总额的比例、中签率等因素。这些在中国A股市场和中小板市场对IPO抑价产生影响的因素可能也会在创业板市场对IPO抑价造成影响。

创业板上市的是一些高风险、高成长、高技术行业特征的企业，风险资本参与推动公司上市，是创业板的重要特征之一，而中国主板市场和中小板市场的IPO抑价研究未对风险资本因素进行探讨。实际上Megginson和Weiss（1991）对1983年至1987年美国股市进行研究发现，风险资本投资的企业IPO抑价率比没有风险资本投资的企业要低。Barry（1990）针对这一现象的研究指出，风险资本投资的企业比同期上市的其他企业质量要好，即风险资本具备筛选功能。但是也有研究表明风险资本的介入会给公司IPO带来逆向选择效应，即发展良好的公司会采取自我融资，高风险的公司往往引入风险资本，造成风险资本的支持成为公司质量不够好的信号显示，使其IPO抑价率比无风险资本支持的公司要高。

王林波、陈倩、薛亚楠（2010）对创业板上市的28只股票，2004年到2009年年底主板116家上市公司进行实证分析，他们认为对创业板市场抑价水平有显著影响的因素为首批可流通股份、股本可流通比率、新股发行价格以及发行后每股净资产，影响主板抑价水平的主要因素是首批可流通股份、新股发行价格、新股上市首日换手率、新股上市前一日大盘指数、新股上市首日大盘收益率以及首发实际筹集资金。它们研究样本小，而且28只股票集中在同一天上市，影响了分析效果。

二、创业板上市公司首日涨幅模型构建

前面分析可知，IPO抑价来自三个方面：一是来自于发行人，二是来自于发行中介，如承销商等，三是来自于投资者（市场）。造成抑价的因素可以分为四类：Ⅰ发行企业的特点因素，如是否有风险资本背景，所属行业，筹资规模，经营历史等；Ⅱ发行企业的业绩因素，如每股收益，市盈率等；Ⅲ市场因素，如中签率，首日换手率等；Ⅳ其他因素，如发行价格，承销商声誉等。本文就根据这四类因素，对创业板市场IPO抑价情况建立多元回归模型进行研究。

（一）模型假设

假设1：风险资本对IPO抑价有影响。

前文分析了风险资本背景上市公司的IPO抑价问题。但是分析表明风险资本对IPO抑价的影响可能为正效应，即降低IPO抑价程度；也可能是负效应，使IPO抑价效应增大。

假设2：行业特性对IPO抑价有影响。

行业特性会影响股票的发行价是通过定价过程实现的，但是由于创业板设立不久，在创业板上市的公司与主板和其他板块的上市公司之间的可比性受影响，P/E、P/EBIT等类比指标的适用程度还需经历检验。另外，因缺乏可比公司，创业板二级市场的首日收盘价受到二级市场的行业市盈率的影响的程度不确定。所以，虽然在其他板块上市公司中行业特性应该能在一定程度上决定IPO抑价。但是，创业板中这种影响的过程更为复杂，其影响还不能定，有可能不存在。

假设3：发行筹资规模与IPO抑价负相关。

发行筹资规模较小的股票，由于受到短线投机者的追捧，往往中签率也较低，其上市交易价格比较容易受到操纵，因此IPO抑价一般较高，这就是所谓小盘股效应。

假设4：公司成立时长与IPO抑价负相关。

公司成立时间长短，客观上代表着公司的成长、成熟程度，往往反映处于行业、产品生命周期哪个阶段。成立时间越长，被大众熟悉的程度相对越高，投资者对其信息掌握程度相对高，降低了信息不对称，其股票内在价值越容易被投资者所发现。因此，公司成立时间与首日涨幅负相关。

假设5：发行前一年的收益与IPO抑价正相关。

发行前一年的每股收益可以反映新股发行企业的盈利状况，较高的每股收益说明企业未来的盈利能力较好，在二级市场更容易受到追捧，因此其IPO抑价应该较高。

假设6：发行市盈率与IPO抑价正相关。

创业板上市公司的高风险性，必然导致较高的投机性。市盈率可在一定程度上作为投机程度衡量指标。市盈率越高说明投资者的热情越高，投资和投机气氛越大，当市盈率超过某特定值时候，数值越大表明投机性越大。投机程度越大越推动新上市公司的股票交易价格上升。因此，可以认为市盈率与IPO抑价正相关。

假设7：中签率与IPO抑价负相关。

中签率是发行规模与实际有效申购规模的比率，申购规模越大说明股票潜在需求越大，对上市首日的股票价格上涨的推动作用也越大。因此，中签率与IPO抑价负相关。

假设8：首日换手率与IPO抑价正相关。

换手率的高低反映股票交易的频繁程度，我国股票发行后的首日换手率普遍较高，这与股票市场不成熟，投资者热衷于短线操作有关。虽然相对充分的交易有利于发现股票的真实价值，过于浓厚的投机气氛却促成了新股上市当日股票价格的非理性上升，这种投机往往对推高IPO抑价有影响。

假设9：发行价格与IPO抑价负相关。发行价格较低的股票，在二级市场的上升空间较大，更容易被炒作，从而可能造成IPO抑价较大。

假设10：承销商声誉与IPO抑价负相关。

高声誉的承销商意味着高的上市公司质量的信号发送，投资者对高声誉承销商对新股股票发行定价有更高的认可度，承销商也就越能够将定价接近股票内在价值。因此，承销商的声誉与IPO抑价负相关。创业板市场承销商的规模相对较小，声誉较主板市场承销商声誉差一些。

（二）多元线性回归模型

根据以上的模型假设及理论分析，构建如下的多元线性回归模型。

三、创业板市场IPO抑价影响因素的实证研究

（一）数据选取与样本描述统计

1．样本选取和数据采集。本文选取了2009年10月30日至2011年4月30日，在我国创业板市场上首次公开发行，并成功上市的发行的218只股票相关数据（数据来自深圳证券交易所公布的信息）。

2．样本的描述统计。对样本区间内的218只股票进行描述统计，如表1所示。

（1）样本区间内，上市首日涨幅均值为38.04％，63只股票的上市首日涨幅超过50％，首批上市的28只股票均在其中，均值达到106.23%，说明投资者对创业板推出的长久期待效应对上市首日涨幅有较大影响。后期，创业板上市的股票首日涨幅没有那么高，甚至有27只股票发行当日收盘价格低于发行价格，天瑞仪器上市当天收盘价跌破发行价16.68%。

（2）新股发行筹资平均规模为7.73亿元，44家筹资超过10亿元，5亿元到10亿元的股票108只，5亿元以下的66只。

（3）新股发行公司的成立时间平均为9.85年，比创业资本市场成熟国家的期限要长，这和我国创业板市场推出的时间有关，影响了一些创业企业的上市时机。

（4）新股上市前一年的每股收益平均为0.73元，都是正值，这和首次公开发行的限制条件有关。最小值为0.22，最大的为2.37。直观上，上市前一年的每股收益与上市首日涨幅之间的关系，不能发现明显的相关性，创业企业的历史业绩或许与上市首日涨幅无关。

（5）新股的平均发行市盈率67.74，首批28支股票的发行市盈率平均值为56.06，第二批8支股票的发行市盈率平均值为67.54。最小的也达到了37，新研股份的市盈率最大，为150.82，它的上市时间是2011年1月7日，投资者信心随着国际经济形势好转而好转。总体而言，由于创业板上市的企业缺乏同类比较的企业，以及投机因素的存在，市盈率波动很大。

（6）新股发行的中签率平均值2.69%,最大值24.39%，最小值0.3%。总体分布情况见附件图二。最初28只股票的中签率均低于2%，其中有21只股票的中签率小于1%，占75%。一方面当时国际金融危机的负面效应还在，国内资金缺乏投资渠道，创业板的推出为投资者创造了投资机会，另一方面也说明市场对创业板上市的企业的追捧。

（7）新股发行的平均换手率是70.37%，最小值也达到了18.42%，最大的为91.48%。与我国A股主板市场和中小企业板的情况相比，明显偏高。

（8）新股发行价平均在34.45元左右。发行的最高定价的是汤臣倍健，发行价为110元，发行市盈率更是高达115.29倍，换手率为81.12，上市首日涨幅仍然达到33.44%。

（9）创业板上市的218家公司中，有144家有风险投资背景，占66%。有147家上市企业属于新兴行业，有167家企业上市的承销商实力强，属于声誉好的类型。

（二）实证结果：模型的回归过程及结果

本文运用Eviews6.0软件对模型进行回归，结果如表2所示。系数的t检验结果表明，当α=0.05时，tα/2(n-k)=t0.025(36-12)=2.064，除X7和X8的系数之外，其他的变量的系数t检验都不显著。表明可能存在多重共线性。

为了避免多重共线性导致某些自变量对上市首日涨幅影响不显著的现象，此处检查了模型中各个自变量之间的相关系数。由相关系数矩阵可见，各自变量之间存在多重共线性。因此，下面采用逐步回归的方法检验和解决多重共线性的问题，结果如表3所示。

对修正模型进行回归得到结果，如表4所示。修正模型，即方程式（2）整体通过检验，说明该模型在0.05的水平上是显著有效的。即对我国创业板新股上市IPO抑价水平有显著影响的因素主要包括，发行市盈率、中签率、首日换手率，而风险投资因素的影响不显著。

（1）发行市盈率对IPO抑价影响显著。发行市盈率越高，即发行价格除以发行前每股收益越高，IPO抑价程度越低。发行市盈率综合了发行定价和每股收益两个因素的影响，定价越高，相对而言IPO抑价程度也就越小，同时，每股收益越高，投资者对股票也就越看好，对股票的追捧也就越强烈。

（2）中签率对IPO抑价影响显著。中签率越大，首日涨幅越小。中签率越低，即发行规模与申购规模之比越小，说明投资者申购很积极，潜在的购买需求大，从而推动股价上涨。

（3）换手率对IPO抑价影响显著。换手率越高，首日涨幅越大。换手率越高，意味着发行当日该股票的二级市场交易越活跃，对发行新股的需求越大，从而推动股价上涨。

四、结论

本文针对我国创业板市场IPO抑价现象，分析IPO抑价受哪些因素的影响。在尽可能从更为全面的角度来看IPO抑价影响因素的基础上，重点考察了风险投资因素的影响。对218个上市公司的样本数据实证研究结果显示，中签率、发行市盈率、首日换手率对上市首日涨幅有显著影响，而风险投资背景、行业因素、筹资规模、发行定价、发行前一年每股收益、公司成立时长和承销商声誉、发行流通股份对上市首日涨幅影响不大。风险投资因素对创业板IPO抑价水平影响不显著的结论表明，在我国二级市场的投资者没有从上市公司本身特点和经营业绩角度去进行投资分析，多数是投机性的股票买卖。我国的风险投资业发展表明，由于风险投资更多在企业的中后期投入，因此风险投资的的介入，往往意味着企业在行业特性方面具有更高的成长性和稳定性，风险投资公司会帮助上市公司提高经营管理水平和经营业绩，帮助其实现上市融资，扩大生产的计划，理论上有风险投资背景的上市公司应该有较低的IPO抑价水平。

IPO定价是项技术性很强的工作，IPO的定价会影响到上市公司的实际融资效益，关注中签率、发行市盈率、首日换手率，规范和引导创业板二级市场的交易，降低创业板IPO抑价水平，有利于提高中小企业、高新技术企业等融资效益，提高创业资本的投资回报率，促进高新技术的产业化，推动技术创新和创业。

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Effect of Venture Capital on the Chinext IPO Underpricing

ZHU yuan-jia, LI Yang

（School of Finance, Renmin University of China, Beijing 100872,China）

篇(3)

对冲基金“借不到货”

打响新年中资股减持第一枪的是美林，在它与美国银行完成合并仅仅一周之后便宣布，1月7日早上开市前，协助完成建设银行56亿股H股的配售，售股股东正是它的新东家美国银行。美林方面以每股3.92港元配售了建设银行的2.5％股份，较中国建设银行前一日的收盘1介4.45港元折让11.9％。在此次交易完成后，美国银行将套现约220亿港元。

就在建行的配售仍在如火如茶之时，美林的第二个减持配售大单随之而出，这次被减持对象是中国银行H股，配售股东为香港富豪、长和系主席李嘉诚旗下的李嘉诚基金(Magnitico Holdings Limited)。美林在1月8曰至13日期间沽出20亿股中国银行(03988.HK)(沪：601988)，套现40.6亿元，配售的价格介乎1.98港元至2.03港元之间，较中行配售前一日(1月7日)的收市价每股2.14元，折让约5.14％至7.48％。

李嘉诚基金在2005年8月斥资约58亿港元购入中行H股51亿股，每股平均成本价约1.13港元。照此计算，这次减持该基金账面净获利约18亿港元。

这也是中行股份两周之内第二次遭到外资大手减持。就在1月2日，瑞银集团在禁售期结束后向15家机构投资者出售了33.8亿股股份，占已发行股本1.3％，作价较前收市价折让约12％，套现8.08亿美元，约合62亿港元。

然而事情远未结束，李嘉诚的配售刚刚结束，美林又开始替苏格兰皇家银行配售其所持有的中行股份。批股价为1.68元至1.71元范围，较批股前中行收市价1.85元，折让7.6％至9.2％，与李嘉诚基金会配售中行的7.5％相若，套现接近181亿港元。

短短一个月不到时间，瑞银、美银、李嘉诚基金和苏格兰皇家银行已经从中国两大上市银行身上套现超过500亿港元，超过近期香港市场的全日交投金额，中资银行俨然已是外资机构的“超级提款机”。

毫无疑问，两大银行的大手减持在香港市场引发地震，特别是机构投资者，开始大肆抛空有关的中资银行股。据阿仕特朗资本管理有限公司对冲基金经理潘稷介绍，在1月7日中行配售的消息出台之前，对冲基金们已经发现借不到中行的“货”，可见市场对于中资银行股的减持早有强烈的预感。

建行减持当天，港交所大笔交易不断，“港股全天的交易从四五百亿港元一举飚升至超过900亿港元，减持消息的作用可想而知。”一位股票经纪人说，“当天建行股价也应声暴跌，最严重时一度暴跌超过9％，收盘时重挫8.8％，只收于4.06元，退回至去年12月初时的水平。”

中资银行业绩将单位数增长?

随着减持的结束，中资银行股的波动可能会放缓，但是究竟这些中资企业投资价值几何?目前各界似乎并没有一致的意见。

对冲基金经理萨尔尼(化名)认为中资银行股前景仍然堪忧。和那些年轻的对冲基金经理不同，这位已经有数十年对冲基金操作经验的老手仍然习惯从基本面入手进行投资决策，他去年甚至花了数周时间遍历珠三角和长三角一带。仔细观察了自己所投资的企业与银行信贷的情况。

“中资银行最主要的风险其实并非外资减持，减持只不过是向市场多提供了一些供应量而已，它会影响股价，但是并不是长期的因素。现在最主要的反而是中资银行可能面临业绩下跌的风险。我所担心的是，中国GDP下行造成的冲击可能会比想象中要大。特别是经济衰退之后，企业坏账增加的风险。”他说，“此外，从现有的中国货币政策来看，中国央行进一步下调存贷款利率的可能性很大，这会进一步造成银行业的利润率下滑。”

过去两年，中国银行业的盈利增长一直保持在20-30％，甚至更高水平，萨尔尼指出，按照今年形势如此不乐观，业内估计中资银行业绩可能会退至单位数的增长。

“如果经济稳定，减持活动会较少一些，否则形势会更急。”萨尔尼说。

瑞士银行财富管理研究部亚太区主管兼首席经济分析师浦永灏也认为，中资银行股总体上应该是不错的，但是有不少令市场人士仍然担忧，在内地政府放宽贷款限制与促进银行放贷机制之后，可能会造成坏账的增加。“但是应该要了解的是，这些只是隐患，至少今年还不会体现出来，因为这些账务还没有到期。”他补充说。

国际投行高盛发表的最新研究则认为，在苏格兰皇家银行出售中行之后，已经消除了面临的不明朗因素。高盛认为大型的银行股目前是值得期待的，因为它们在基建贷款上正在扩大占有率，而这些基础建设正是贷款增长的主要驱动力。

反观中小型银行，它们对制造业中小企业的贷款比例更高，但这些企业的贷款需求仍然低迷，且信用风险也更高；此外，相比大型银行，小型银行持有更多的贴现票据，短期贷款增长高于大型银行，这会导致它们面临更大的利润率压力。

麦格理银行则唱反调，认为尽管中国央行公布的12月份货币数据显示贷款激增，但现在就看好中资银行股还为时过早。因为这些贷款主要与政府指定项目有关，贷款息差可能不是那么有吸引力。麦格理认为，如果贷款增长是受政府指定项目而不是需求的普遍复苏推动的，这种增长的质量，以及其在资本配置方面的意义就依然值得怀疑。

各股“钱”景不一

投资银行家和基金经理们对于中资股的基本面分析并无一致意见，对于个股，其判断也各有千秋。总体上，这些专业投资者们对于可能被减持的银行仍然忧心忡忡，对于银行的盈利前景也不太乐观。

花旗集团在1月8日前后发表的研究报告指出，内地银行的盈利风险仍然向下，而且不少中资股继续面临被减持的风险，值得关注。花旗指出，美国银行此次配售并没有完全抛出建行股份，尚有部分建行的股份可以沽售。该行认为，美银配售建行H股的价格并非十分吸引，在内资银行盈利风险增大情况下，建行的股票仍有可能被外资股东减持。

其他几只内资银行股也不容乐观。新加坡淡马锡持有4.1％中国银行股份，禁售期在去年12月底已经结束，它是否会减持仍是个迷；高盛财团持有工行7.3％股份，禁售期分两阶段，分别将于今年4月及10月结束，这都可能造成市场影响。

潘稷认为，散户不应该在这个时候进场增持中资银行股，不过现在倒是对冲基金们的投资良机，因为这些银行股的波动将给对冲基金经理们带来一些盈利空间。

从长期来看，他仍认可中资银行股的前景，在中、建、工、交、招五大行中，他认为首先可以进行选择的是中行和交行。“中行的减持其实市场上早有预期，因此在苏格兰皇家银行减持时，中行的股价已经止跌回升”他说。

交通银行虽然有汇丰重仓持股，但是汇丰已经向外界声明，不会减持交行股份，因此相对而言，市场对于这方面的担忧更小一些。潘稷并不认为汇丰会减持交行，不过他指出，市场情绪并不稳定，事实上，在汇丰宣布不减持之后，交行的股价仍然出现了一天之内暴跌5％的情况。

篇(4)

关键词中资银行外资银行竞争优势

随着中国金融市场的进一步对外开发，外资银行在中国已经进入“跨越式”发展阶段，中资银行与外资银行由于其发展的历史及背景的差异，各有其优势与劣势，这对双方以后的发展将产生深远的影响。

1外资银行的竞争优势

1.1外资银行长期以来积累了先进的经营理念和管理方式

外资银行的经营理念是以客户为中心，以利润最大化为最终目标。外资银行的管理方式灵活而有效，很少采用直接的、行政的管理手段，主要采用市场化的、以利润为导向的管理方式，建立了健全的财务指标体系和风险管理体系。这与中资银行长期以来受行政干预较多、机制较为僵化相比，显然更加适应国际竞争的需要。作为从事跨国经营的商业银行，外资银行拥有成熟高效的风险评估和风险控制机制，并能确保在高风险和信息化的经营环境中，防范各种金融风险，实现其安全性和盈利性的经营目标。

1.2外资银行在体制及经营机制方面的优势

相对于中资银行，外资银行不仅具有高度现代化的公司治理结构，其全能型银行的体制也占尽了优势。外资银行具有经营多元化优势，历经多年的发展以及市场经济的长期运作，金融工具和服务手段远远走在了中资银行前列，金融品种齐全、科技含量大，自助化程度高，可为储户及企业提供广泛的产品，满足客户多元化的要求，大大优于分业经营的中资银行。外资银行经营策略明确，管理机制灵活，所从事的业务活动商业动机强。同时跨国银行的全球化经营方式，也为其优势资源的最佳配置提供了广阔的发展空间。

1.3外资银行提供多样化的产品，重视产品创新和品牌建设

外资银行较之中资银行具有明显的产品优势，在信用卡、网上银行、金融产品创新及中间业务等方面，外资银行具有强大的实力。这种优势可以获得高盈利业务的相当份额，对中资银行造成很大威胁。外资银行在科学分析客户和市场细分基础上，推出具有吸引力的多样化产品，抢占市场先机。以汇丰集团的汇丰银行和恒生银行为例，两家银行提供的有特色的服务品种就达上百种，包括外币存储户头、信用卡、置业计划、社区发展计划、贷款、证券投资与交易、债券业务、外汇交易与外汇资金安排、旅行支票、保险等服务产品。

外资银行优势之一是其金融产品的创新与灵活性优势。外资银行根据市场调整产品的速度和敏感度高，可以根据利率和汇率等市场信息灵活调整经营策略。而中资银行特别是国有银行受经营体制制约，客观上缺乏自，受政府政策影响较大，经营决策时间长，造成经营管理僵化，对客户需求反映迟钝。

在品牌建设方面，一些外资银行已经积累了数百年的信誉，这自然对客户有相当的吸引力。外资银行所拥有的良好品牌优势，是其尚未开展业务就获得中国民众很高期望值的重要原因。早在19世纪末，外资银行就已在中国开展了一系列的金融服务。不少知名外资银行注重产品的标准化和一致性，实施品牌战略，增强品牌产品在社会公众中的吸引力。

1.4外资银行具备雄厚的资金实力和较高的盈利水平

进入中国的外资银行多来自发达国家，一般具备雄厚的资金实力。尤其是随着经济全球化的发展，一些国际大银行强强联合，掀起银行并购浪潮，出现了一批“航空母舰”式的银行集团。通常外资银行的不良资产比例远远低于中资银行，资本收益率却远高于中资银行。

近年来，全球排名前20名商业银行平均资本充足率达12％，资产总额平均增长超过9％，利润平均增长超过20％，其股票的每股收益增长15％。而工农中建四家国有商业银行上述指标明显不如外资银行。混业经营是当代各国商业银行的发展潮流，它不仅能有效地增强商业银行对客户的服务能力，同时可大大提高银行的资本回报率。在中国开业经营的外资银行中，大部分具有混业经营的经验和专门技术。而中资银行因为种种原因混业经营受到制约，加之创新能力及服务水平技不如人，盈利水平与外资银行有较大差距。

1.5外资银行在服务手段及服务方式方面具有明显的优势

外资银行不仅拥有先进的管理信息系统，能以计算机网络为基础建立共享的客户档案库，对客户进行个性化服务，而且拥有遍及世界的机构网络体系，能实现国内外联合资金的自由划拨，可凭借快捷的资讯渠道为客户提供全球24小时金融市场服务。这种技术优势及服务手段的优势对中资银行构成强有力的挑战。

外资银行普遍应用先进的电子和网络技术，大量采用电脑设备和自助终端，如ATM机、存款机、电话银行、网上银行及无人银行等，自助式服务占了银行服务很大的比例，使客户在不同的时间和地点都得到银行服务。自助银行服务为银行节省了大量的人力费用，延伸了银行的服务职能。

外资银行长期以来确立“以客户为中心”的服务理念，以服务质量吸引客户。第一，提供统一标准的服务，使客户无论何时何地都能享受到银行同样的优质服务。例如汇丰银行和花旗银行的许多分行都是敞开式办公，客户到汇丰银行和花旗银行办理业务，都能享受到“一站式”的银行服务。第二，外资银行通过客户信息管理系统鉴别客户价值，确定重点服务的客户群体，提供差异化和个性化服务。如花旗银行对中高收入阶层提供支票帐户、周转卡、优先服务花旗金卡等；汇丰银行开立“卓越理财”账户的客户，均可在贵宾室享受银行的特殊服务。

2中资银行的竞争优势

2.1中资银行拥有本土经营的独特优势

长期以来，中资银行尤其是四大国有商业银行建立了遍布城乡的密集网点体系。开展零售业务要求机构网点的支持，而外资银行在这方面无法和本地银行相比，因此，在大部分地区，零售业务仍将掌握在本地银行手中。中资银行客户资源广泛，大都建立了相对稳定的庞大客户群体和银企合作关系，外资银行不太可能在短期内赶上。人民币的同城清算、跨系统清算网络也已基本完善，汇路畅通，拥有遍布全国的经营网点和完善的业务体系，外资银行难以企及。

2.2中资银行拥有国家信誉优势

中资银行特别是国有商业银行竞争优势是有国家信誉作后盾，在我国目前的国情下，在老百姓心中信誉度高，抗风险能力较强。此外，中资银行相对熟悉中国国情，了解中国各个层次不同消费群体的消费特征和心理，这也是外资银行的欠缺之处，外资银行对本土经济、人文环境等缺乏足够了解，在业务发展的初期，必将成为制约其发展的“短板”。

2.3中资银行与外资银行同享国民待遇，可以改变中资银行在某些方面的劣势竞争地位

目前，外资银行在中国可以享受免征或减征营业税、所得税等税收优惠，相对削弱了中资银行的竞争力。2006年底中外资银行税负水平统一，中外资银行税负歧视问题不复存在。此外，外资银行在一些业务收费、业务范围、监管标准等方面享有超国民待遇，中资银行管制相对较严。在不久的将来，中外资银行的市场环境将趋于公平，中资银行的竞争力也将进一步提升。

3外资银行与中资银行的具体竞争分析

3.1在高端客户方面的激烈竞争

长期来看，外资银行在机构网点上不可能与中国银行相比，但外资银行可能针对高收入人士，通过个人理财服务、信用卡业务、网上银行业务、电话银行业务、家居银行业务等，扩大其对私业务的辐射面，以高新技术手段不断取代传统的银行柜台业务，吸引外币和人民币储蓄存款。

在个人银行业务方面，随着中国经济增长方式从投资推动型向个人消费驱动型的转变，消费融资者和消费者信贷将成为中国市场中的重要组成部分。因此，为富有的个人提供服务将成为外资银行的重要目标市场。零售市场中的某些领域，诸如信用卡、汽车信贷或抵押贷款也已成为外资银行与其中资伙伴合作的目标。

在批发业务方面，外资银行的目标企业客户主要是资金量较大，市场前景看好的企业，跨国企业、三资企业、中国的外向型企业、大型集团公司以及高新科技企业将成为外资银行争夺的重点。目前，160多家外资银行在华机构中的绝大多数，其客户对象仍然主要是三资企业，而且主要是外资银行所在国或地区的对华投资和跨国公司，大致比例为50％～60％。中国加入WTO之后，它们的竞争对象将逐步向国内优质客户扩展。作为以营利为目的的机构，外资银行不是谋求为所有客户提供普遍服务，而是进行市场细分，锁定自己的目标客户，将资产投向有效益、有还贷能力的企业，将有限的资源集中于优质的高端客户。通过掌握20%的高端客户来获取80%的行业利润。

从服务理念来看，中外资银行并无差别，都强调以客户为中心，为客户创造价值，但在服务质量的管理、标准的制定，特别是在将服务质量的管理与绩效考核结合上，外资银行具有明显的优势。正是由于外资银行拥有一套严格而有效的服务质量管理制度，使得外资银行能为客户提供具有高附加值的服务，从而有利于吸引更多的高端客户并提高客户的忠诚度。

3.2在中间业务、创新业务等高端业务方面的竞争

目前，中国正处于从分业经营向混业经营转变的过程中，虽然已经出现了一些控股公司，但对中资银行混业经营的限制尚未解除。当前我国金融业实行分业经营，业务比较单一。外资银行作为其利润增长的重要来源的中间业务品种丰富，相比之下，国内商业银行中间业务发展滞后，品种少，档次低，收益差。

目前外资银行在已开展的一些中间业务如国际结算等方面显露出强劲的竞争力，国际结算业务的市场份额已达到40％左右。外资银行经营信用卡业务尤其是国际卡业务方面将会对中资银行形成强有力挑战。在信息咨询、投资理财等中间业务方面，外资银行除继续稳定原有客户之外，将特别重视为中国国内客户提供服务。实际上，目前外资银行已经在大力开拓其具有优势的投资财务咨询与管理、证券发行与交易等业务，而中资银行则显得行动迟缓。外资银行特别注重优先发展高增值和高收益的中间业务，以及其他不占用资产但收益甚高的投资银行业务，如投资管理、财务咨询与管理、资产管理业务、证券发行与交易等。

大多数在华外资银行都属于混业经营的模式，各外资银行在开展企业流动性资金管理、财务服务及咨询等方面拥有集团优势。外资银行集团可以通过旗下资产管理公司、投资银行等提供一揽子产品服务来吸引客户。正是由于外资银行所具有的集团综合经营优势，使其相对于中资银行不但在已有产品的质量和数量上具有优势，还在金融创新上积累了丰富的经验。凭借这些行业经验，外资银行如果能够开发出适应市场需求的金融产品，不但能吸引客户，还将大幅度降低成本，这对拓展其发展空间具有积极意义。

篇(5)

【关键词】中小企业；融资；决策

中小企业在国民经济中占据着十分重要的地位。随着我国社会主义市场经济的快速发展，中小企业在保证国民经济持续健康发展、推动技术创新、增加就业机会和维护社会稳定等各个方面发挥着越来越重要的作用。据统计，中小企业创造的最终产品和服务的价值约占国内生产总值的85%，上缴税收占75%左右，商品出口额已占全部商品出口额的75%以上，吸纳就业人数估计占城镇就业岗位的80%。但是，在当前金融危机形势下，我国中小企业的融资问题，已经成为制约广大中小企业生存和发展的主要瓶颈。

一、金融危机对我国中小企业融资的影响

2008年3月，美国第五大投资银行贝尔斯登因次级抵押贷款无法支持债券而轰然倒下，由此拉开了局部金融风暴的序幕。同年9月，美国政府宣布接管房地美和房利美，由次贷危机引发的金融风暴逐步升级为金融海啸，随即这股金融海啸以旋风般的迅速卷及美国第四大投资银行雷曼兄弟。仅仅用了一周时间，雷曼兄弟宣布破产保护申请，美林公司被美国银行收购，美国国际集团（AIG）被美国政府接管。随着三大投行的倒闭，金融风暴已经演变为金融动荡，整个美国华尔街一片哀鸿遍地。9月底，高盛和摩根士丹利被迫转型为银行控股公司。全球金融业最著名的华尔街上的五大投行全部倒下，这场百年不遇的金融动荡进而波及全球，并向美元危机和全球金融危机发起冲击。自次贷危机引发金融风暴以来，金融危机已经严重冲击了全球经济，使得世界经济增长放缓。对我国经济而言，曾作为“三驾马车”之一的出口首当其冲受到冲击，直接影响到了我国的外向型企业，出口增速回落，贸易顺差下降，进而导致我国经济增长明显放缓，2008年我国GDP增长已经回落至9%。大量的中小企业为了生存和持续发展的需要，渴望疏通融资渠道，解决困局。如何做好融资决策，选择融资方式，成为中小企业的当务之急。

二、中小企业融资难的主要表现

目前，我国中小企业融资难主要体现在以下几个方面：第一，融资方式比较单一，缺乏直接的市场融资渠道，据统计，目前全国中小企业有85%存在资金不足的情况，需要进行再融资。从筹资方式上看，有70%的企业资金来源于银行，20%通过民间资本等自筹形式取得，7%通过内源性筹资，只有3%的企业通过直接融资。从银行贷款投放量总量上来看，银行对中小企业的投放量不到总量的10%。中小企业强大的资金需求与十分有限的资金供给之间的矛盾非常突出。

第二，借贷期限和方式、数量的局限性。目前中小企业贷款的一个突出问题是银行贷款期限结构不能满足中小企业对资金的需求。在现行的银行信贷授权授信制度下，地市级和区县级基层银行机构授权很小，大部分没有固定资产贷款投放权，而只有小规模的流动资金贷款权限。通常情况下，银行借贷期限较短且数量普遍不多，主要是用于解决临时性的流动资金，而对固定资产贷款控制十分严格，难以开展项目开发和扩大再生产。贷款方式上，主要以抵押和担保为主，只有极少数企业才能享受信用贷款。

第三，现在整个社会包括许多商业银行信贷观念还跟不上目前发展形势，对中小企业缺乏必要的了解和足够的重视，普遍认为将资金投向中小企业风险高、成本高、工作量大且收效不大。

三、金融危机下中小企业融资难的成因分析

长期以来，我国中小企业的融资一直高度依赖于自有资金或内源性融资。根据权威金融机构的数据显示，在中美两国中小企业的融资结构中，中国的自有资金占比60%，而美国只有30%；中国的银行贷款占比仅为20%，而美国为42%。近年来，中国中小企业快速发展，所占国内生产总值的比例大幅提高，而中小企业的信贷比例却基本维持在5%左右，一直没有明显改观。与大型企业相比，中小企业的银行信贷额度非常低。当前中小企业融资的现实情况就已经表明，国内银行业的中小企业金融服务解决不了中小企业扩张时期的资金需求，也无力在危机时期实施救援以帮助他们摆脱财务困境。

分析中小企业融资难或金融服务不足，主要原因：一是由于在国内金融部门中，相对于传统的面向大企业与国内统一市场的金融服务与政策相比，在面向中小企业与国内区域市场的金融服务与政策方面，存在着致命的“短板效应”。过去在经济繁荣时期，一些问题因在大金融浪潮的掩盖下没有显露出来。

但是，在当前的经济金融环境中，短板的存在及其经济利害关系已经格外清晰；二是当前我国的融资服务链还不完善，融资体系尚不健全。在当前金融服务体制中，大型或全国性商业银行占据主导地位，所制定与执行的金融服务标准是全国统一的。在这类机构的硬尺度下，与个性化较强的中小企业在金融服务需求方面通常存在诸多抵触，其中的甄别成本也非常高昂，从而在中小企业或区域金融服务方面缺乏经济激励。三是我国的中小企业本身也存在许多不足和先天的缺陷，由于大多中小企业处于创业阶段，它的弱、小及其管理不规范等特点难于达到融资要求。

同时，宏观风险加剧形势下银行更加“惜贷”。当前，银行贷款仍然是中小企业融资的主渠道。据中国人民银行的一份调查显示，中国中小企业融资大部分来自银行贷款。但由于金融危机造成整个宏观经济环境发生了明显变化，对于中小企业的不利影响除了境内外的需求下降之外，最终都主要表现为供给层面上的资金成本与生产成本的增加，以及可贷资金的减少，再加上央行的信贷规模控制，中小企业的融资渠道被大幅收窄。随着中小企业经营风险与信用风险水平的大幅度上升，信贷配给现象将更加严重，可贷资金可能发生绝对性的削减。

四、要创新融资方式，构建有效的、多层次的融资体系当前，中央提出“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”的主张，这是推动我国资本市场改革开放和稳定发展的一项重大举措。建立多层次资本市场可以有效、更大程度地满足多元化市场主体特别是广大中小企业对资本的需求，有利于推动各类资本流动和重组，为建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度创造条件；有利于通过多元化的渠道促进储蓄并向投资转化，降低金融系统性风险，减少因投资引发的宏观经济波动。中小型企业融资问题主要表现在融资渠道狭窄方面，因此在解决中小企业融资困难的时候，要着眼于整个资本市场，努力构建有效的、多层次的融资体系，努力改善中小企业的融资环境，通过金融制度创新和金融工具创新，为中小企业开拓融资渠道，以筹措更多的资金，促进我国中小企业更好的发展。

（一）要大力加强和完善间接融资渠道，不断创新融资方式，丰富融资途径

间接融资主要指债权融资，它是在一定期限满后企业必须偿还本金并支付利息的资金。中小企业在利用传统的抵押贷款外，要加强和完善以下融资方式：

1．综合授信。银行对于工商登记年检合格、管理有方、信誉可靠、有较长期银企合作关系的企业，可以授予一定时期内一定金额的信贷额度，企业在有效期与额度范围内可以循环使用，可以根据自己的营运情况分期用款，随借随还，不仅借款十分方便，而且也节约了融资成本。

2．信用担保贷款。目前国内已经建立了许多中小企业信用担保机构。这些机构大多实行会员制管理的形式，属于公共服务性、行业自律性、自身非盈利性的组织。会员企业可以通过中小企业担保机构的担保向银行借款。另外，中小企业也可以向专门开展中介服务的担保公司寻求担保服务。

3．无形资产担保贷款。依据《中华人民共和国担保法》的有关规定，依法可以转让的商标专用权、专利权、著作权中的财产权等无形资产作为贷款质押物。

4．票据贴现融资。商业票据主要是指银行承兑汇票和商业承兑汇票。票据贴现对于企业来说，这是“用明天的钱赚后天的钱”，这种融资方式值得中小企业广泛、积极地利用。

5．BOT项目融资。BOT（BUILD—OPERATE—TRANSFER）即建设-经营-转让。企业投资公共工程时，政府给予企业项目建设的特许权时，通常采用这种方式。采用BOT方式比较容易得到一些财团的支持，其在融资时主要是将项目抵押给财团或金融机构，然后进行建设，建设后用经营的利润来还款，或卖掉某个经营期给金融机构或财团。这种方式比较适合投资规模较大的公共工程设施，比如公路、桥梁、大型电站等，公司可以采用股份制的形式吸收财团作为股东，然后以这个公司为工程建设承建主体，并与当地政府签订协议。政府通过银行给予一定的金融支持，并给公司一定的经营期限进行经营，经营期限满后，整个项目工程就归政府所有。

6．融资租赁。融资租赁是设备购买企业向租赁公司提出融资申请，由租赁公司进行融资，向供应厂商购买相应设备然后将设备租给企业使用，从而以“融物”代替“融资”，承租人按期交纳租金，在整个租赁期间，承租人享有使用权，同时承担维修和保养义务。融资租赁是一种以融资为直接目的的信用方式，它表面上是借物，而实质上是借资，并将融资与融物二者结合在一起。它为我国中小企业进行设备更新和技术改造提供了一种全新方式，可以减轻由于设备改造带来的资金周转压力，避免支付大量现金，而租金的支付可以在设备的使用寿命内分期摊付而不是一次性偿还，使得企业不会因此产生资金周转困难，同时也可以避免由于价格波动和通货膨胀而增加资本成本。

7．典当融资。典当融资是以实物为抵押，以实物所有权的转移取得临时性贷款的一种融资方式。与银行贷款相比，典当贷款成本高、贷款规模小。

8．买方贷款。如果企业的产品有可靠的销路，但在自身资本金不足、财务管理基础较差、可以提供的担保品或寻求第三方担保比较困难的情况下，银行可以按照销售合同，对其产品的购买方提供贷款支持。卖方可以向买方收取一定比例的预付款，以解决生产过程中的资金困难。或者由买方签发银行承兑汇票，卖方持汇票到银行贴现。

9．政府基金。对于创业初期的中小企业，无论从企业结构、规模、财务状况等各个方面还远远达不到银行融资或证券市场的要求，但这些企业的融资要求往往十分迫切，然而其融资渠道却并不多。为此，为了支持中小企业的发展建立了许多基金，比如中小企业发展基金、创业基金、科技发展基金、扶持农业基金、技术改造基金等。这些基金的特点是利息低，甚至免利息，偿还的期限长，甚至不用偿还。如科技型中小企业技术创新基金是一项政策性风险基金，它不以自身盈利为目的，它在企业发展和融资过程中主要起一个引导作用。

10．民间资本。目前，我国民间资本总额十分庞大，仅浙江省民间资本已高达6000亿元。民间资本介入融资市场一方面丰富了中小企业的融资渠道，并且具有融资速度快、资金调动方便、门槛低等优势；但另一方面由于现阶段各种相关制度和法律法规的不完善，也加大了民间融资行为的金融风险和金融欺诈的可能。为此，政府应该采取相应措施鼓励和保护民间资本介入融资市场。为避免金融风险、规范管理，应引导建立一批实力雄厚、运作规范、专业的投资基金组织，统一管理分散的民间资金，作为政府投资的有效补充，政府还应当尽快出台相应的法律法规，加大对民间资本的监管力度，有效防止金融欺诈，降低金融风险。

（二）要大力发展直接融资渠道

直接融资主要指股权性直接融资，是公司的股东投资到公司的资本。

股权在不同的财产组织形式上有着不同的体现方式，具有资本融集速度快，流动性强的特点，对于中小企业来说是一种较好的融资选择。由于股份是按股份公司的全部资本等额划分的，它的实物表现形式就是股票，由于每一股份都是等额的且金额很小，使得小的投资者也能投资，为此，可以加速资本的集中。同时，股票经过批准后可以上市流通，流动性大，使得股票成为一种融资工具，发行股票可以筹集不用承担偿还风险的融资方式。为此，在拓展传统的间接融资渠道的同时，要充分重视直接融资渠道的拓展。

要充分利用国内的中小企业板和创业板等融资渠道。中小企业国内上市基本上集中于深圳的中小企业板，自2004年6月成市，到2008年的四年多的时间里，累计已有上市公司270多家。对中小企业而言，公开发行上市，是迅速发展壮大的主要途径。中小企业公开发行上市，有利于提高企业的自有资本的比例，改进企业的资本结构，提高企业自身抗风险的能力，增强企业的发展后劲；有利于企业进行资产并购与重组等资本运作；有利于股权的增值和企业整体市场价值的提升。根据《中华人民共和国证券法》的规定，公司公开发行新股，应当符合下列条件：具备健全且运行良好的组织机构；具有持续盈利能力，财务状况良好；最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为。除了满足上述条件外，还需满足中国证监会规定的合规性要求，如最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者最近三个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；发行前股本总额不少于人民币3000万元；最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20％；最近一期末不存在末弥补亏损。对于高科技领域中运作良好、发展前景广阔、成长性较强的新兴中小型公司，今年国内又推出了创业板市场，上市条件相比中小企业板有所降低，要求最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十，发行前净资产不少于两千万元。对于符合上述条件的企业，应当抓住机遇，聘请保荐机构、会计师事务所和律师事务所等上市中介机构，经过改制辅导、上市材料申报、中国证监会审核、路演询价定价、发行上市等程序，向公开市场募集资金增强发展动力。

要积极开拓国际资本市场。中小企业国际资本市场主要集中于香港的创业板、美国的NASDAQ、英国的AIM、新加坡和日本等交易所。香港创业板市场设立于1999年，截至2008年历时九年，上市公司近300家；成立于1971年的美国纳斯达克上市的公司有5000多家，约有近2000家高科技公司；英国AIM市场自1999年发展进入正轨以来，已有上市公司1000家以上，近年来每年上市200家以上；新加坡SESDAQ市场也是170家左右；日本新兴企业市场设立于1999年，至今上市公司130家左右。由于这些国际资本市场发展比较成熟，市场资金充裕，上市程序相对简单、时间短、操作方便，因此近年来一些国内企业纷纷选择国外市场上市，并且通过上市实现了自身的快速发展。对于国内快速成长、盈利能力强的企业，特别是有国际业务的企业，去海外上市也是一种良好的选择。

（三）要继续完善中小企业融资体系

根据中小企业的特点，要建立专门的金融机构，或在金融机构中设立专门的融资服务部门，是世界上许多市场经济国家所普遍采用的金融支持手段。小金融机构是为中小企业提供融资服务的主渠道，加快发展适合中小企业的金融机构和非公有制金融机构，可削弱国有商业银行的垄断地位，有利于银行间的公平竞争，使其能够为中小企业的发展提供融资服务。同时，允许企业进入金融部门，创建民营银行。这些专门为中小企业服务的银行可以与中小企业建立紧密的长期的联系和信任关系，除提供贷款外，它们还可在市场信息、企业管理等多方面为中小企业提供服务，银行与中小企业关系密切了，信任关系建立了，贷款也就容易了。二要加快建立中小企业信用担保体系。信用保证是解决中小企业贷款担保抵押难的有效方式，在许多国家，都建立了基金，通常由政府给以财务支持，以弥补借款者违约的损失；另一种是互助担保体系，即由中小企业联合起来共同为其成员担保。三要合理调整银行贷款利率结构，降低中小企业融资成本。

篇(6)

关键词：IPO；定价效率；随机前沿法

中图分类号：F830文献标志码：A文章编号：1673-291X（2014）16-0151-04

一、问题的提出

IPO定价指新股在进入市场前的定价，是上市公司与其承销商共同确定的将股票公开出售给投资者的价格，是对将进入发行程序的新股的事前价值判断，这种判断会由于信息不完全或不对称无可避免地出现偏差，因此要准确地定价是相当困难的。然而新股发行价格的准确度决定着新股的发行是否成功，也关系到市场上各参与者的利益：对发行公司来说，IPO定价的高低决定其在一级市场上的筹资金额和发行成本；对投资者来说，发行价格是决定其预期收益的关键因素；对承销商来说，发行价格决定了其成本与收益水平。

二、文献回顾

（一）国外有关IPO定价效率研究的文献综述

判断一个证券市场是否可持续发展的关键就是定价效率，即股票定价是否能真实反映其价值。国外对IPO定价效率的研究远早于国内。Ibbotson（1976）[1]提出新股发行价格由内在价值决定，认为整体经济环境，行业特点，公司经营情况等会影响新股的定价。Benveniste和Wilhelm（1990）[2]的研究表明：与其他IPO机制相比，累计订单询价更有利于投资银行收集关于股票价值的真实信息，从而对IPO进行准确定价，提高定价效率；Ritter（1998）[3]从IPO发行成本（包括直接成本和间接成本）出发，囊括了信息不对称及价值影响因素等问题解释了IPO相关的三个现象，即发行抑价、周期的抑价程度、以及长期低迷表现的存在和原因；从定价机制的角度出发，Sherman和Titman（2002）[4]认为累计投标询。

（二）国内有关IPO定价效率研究的文献综评

中国证券市场经历时间短，相对于国外学者成熟的研究而言，国内学者在IPO领域的研究基本上处于起步阶段。国内学者对IPO定价效率的研究如下：

合理的IPO定价受多种因素的影响，反映企业盈利能力和财务质量的净资产收益率、营业利润/利润总额对IPO定价都有明显的影响，这是项艳和靳炎（2007）[5]通过研究得出的结论。雷洁（2008）[6]实证研究表明，有一部分影响公司治理的因素与IPO定价存在不相关关系，这种结果原因可能是由中国资本制度不完善导致，有一些公司的治理状况差，治理结构形式化，中小投资者趋向于非理性化。

叶刚（2010）[7]总结了影响IPO定价效率的八种因素：公司成立年限、中签率、总股本、首日换手率、流通股比例、发行市盈率、每股净资产、新股发行前一年净资产收益率。魏建、马富强（2011）[8]采用主成分分析和多元回归分析的方法，运用相对价值判断标准比较分析了改革前后新股发行定价效率，结果表明，新股发行制度改革后，发行价反映公司内在价值的能力增强，定价效率更高。

三、样本选取、变量设定及描述性统计

本章选取2005―2012年在沪深两市发行上市的IPO作为样本，剔除金融类股份和数据缺失样本，有效样本容量1 123，其中沪市136只，深市987只。相关数据来源于国泰安金融数据库。

本文采用影响IPO定价的主要因素取决于公司自身素质、IPO发行情况和外部市场因素。公司自身素质是IPO一级市场定价的主要考量因素，IPO发行情况和外部市场因素又决定了股票在一级市场的供求。此外不同年份IPO发行强度不一，为控制IPO发行节奏对IPO定价的影响，还须加入年份虚拟变量进行控制。为尽可能精确获取前沿面，不宜将样本拆分过细，因此本章样本将仅就沪深两市进行区分，所使用的指数分别为上证综合指数和深市成份指数。以下指标为选取的解释变量：

1.公司自身素质因素：发行前一年的每股收益（EPS）、发行前一年的每股净资产（NAP）、发行前一年的资产负债率（ADR）。

2.IPO发行情况因素：公开发行股份数（Volum）、每股发行费用（Feeper）。

3.外部市场因素：招股前25日的市场平均指数（AveIndex）。

4.年代虚拟变量：样本考察期为8年，为剔除发行年份的影响，以2005年为基准年，设置7个虚拟变量。

表1为相关变量的描述性统计结果，分别为沪市样本和深市样本的描述性统计。

可通过直观看出，就平均价格来看，深市>沪市且两者在数值上相差10.12元；就反映公司自身状况的指标―发行前每股收益和每股净资产而言，深市略高于沪市，但从发行前资产负债率看，深市略低于沪市；就平均公开发行股数来看，沪市远大于深市，这和两市的市场定位有关；由于深市的发行量非常小，深市平均每股发行费用要高于沪市。

四、实证检验结果及分析

在进行极大似然估计时，按照随机前言分析的方法，我们采用下列对数线性模型进行分析：

Ln（Price）=β0+β1Ln（Aveindex）+β2Ln（Volum）+β3Ln（Feeper）+

β4Ln（NAP）+β5Ln（EPS）+β6Ln（ADR）+βi∑iYeari+V-U

使用MLE软件Front4.1对沪市及深市样本按上述对数模型进行极大似然估计的结果如下：

由表2得到的γ值过小，使得由于MLE估计所得到的对数似然函数值小于OLS估计，因此单边似然比检验失效，然而由t值检验准则可以发现，不能拒绝γ等于零的原假设，因此在样本考察期内，沪市两市IPO定价是充分有效的，不存在故意折价行为。进一步分析还可以发现，两市IPO定价平均效率分别达到了99.91%和99.90%，即几乎所有的IPO价格均处于效率前沿面上。

由于随机前沿分析得到的结果只是相对效率的比较，根据它并不能完全得到IPO抑价完全来源于二级市场高定价的结论。以下将进一步分析影响IPO定价的因素，当γ并不显著时，MLE估计将退化为OLS估计。考虑到样本可能存在的异方差性，使用OLS估计分析中国IPO定价的影响因素结果将更为准确。以下给出了两市IPO定价影响因素的OLS估计结果（相关结果已经使用White异方差稳健标准误进行了异方差处理）。

比较上页表2和表3得出，在使用MLE和OLS估计时，所得的变量回归系数在数值上差异很小，而且符号都与假设的一致，除沪市IPO的发行前每股净资产（NAP），变量不具有统计显著性外，沪市其他变量与深市的除虚拟变量外的所有变量在两种估计方法下都存在显著性。此外，沪深两市的年代虚拟变量存在显著性不相同的情况，这可能是OLS能够处理样本数据的异方差性，而MLE不能，所以OLS估计得到的显著性结果是更可靠的。

从表3的OLS估计结果可看出，在影响IPO定价的公司自身素质变量上，发行前每股收益（EPS）的影响是最大的，这是因为每股收益是直接衡量投资者能从公司发行新股中所获利益的多少，IPO定价随着投资者对公司前景的预期而变化；深市对发行前每股净资产（NAP）变量具有统计显著性，沪市则相反，这可能是因为2005年后沪市A股IPO数量很少，大多IPO集中在深市创业板与中小板上，在深市进行IPO的大多为成长型、高回报的公司，在进行IPO定价时，发行人更多的将目光投向深市，同时关注资产增值能力；沪深两市在发行前资产负债率（ADR）上也是具有统计显著性的，与IPO定价负相关，也符合假设。

在影响IPO定价的发行情况因素上，公开发行股数（Volum）和每股发行费用（Feeper）在沪深两市都具有统计显著性，且分别与IPO定价负相关与正相关，和假设一致。

在外部市场变量上，招股前25日的市场平均指数（AVEINDEX）在沪深两市都很显著，与IPO定价正相关，符合变量假设。

从表中还可看到，OLS回归的值（拟合优度）在沪深两市分别达到了87.85%和71.61%，这说明本章选取的IPO定价模型在设定上和变量的选择上都具有很大合理性。

五、本文结论

本文对沪深两市2005―2012年上市的1 123只股票为样本，采用随机前沿方法，对IPO定价效率进行了研究得到结论：沪市两地IPO定价是充分有效的，不存在故意折价行为。后通过OLS回归，分析了在影响IPO定价的公司自身素质的变量中，发行前每股收益对沪深两市影响最大，发行前每股净资产变量对深市影响较大，但是沪市则相反，沪深两市在发行前资产负债率上也是有显著统计性的；在影响IPO定价的发行情况因素上，公开发行股数和每股发行费用变量对沪深两市影响都较大；在外部市场变量上，招股前25日市场平均指数标量对沪深两市影响都很大。总而言之，在沪深两市，IPO定价不存在故意折价行为，即定价是合理的。

参考文献：

[1]Ibbotson，R G.Price performance of common stock new issues[J].Journal of Financial Economics，1975(2)：235-272.

[2]Benveniste，L M.，Erdal，S M.，Wilhelm，W J.Who benefits from secondary market stabilization of IPOs?[J].Journal of Banking and

Finance，1998，22(6)：741-767.

[3]Ritter，J R.Initial public offerings[J].Contemporary Finance Digest，1998，2(1)：36-58.

[4]Sherman，A.，Titman，S.Building the IPO order book：Underpricing and participation limits with costly information[J].Journal of

Financial Economics，2002，65(1)：3-29.

[5]项艳，靳炎.中国中小企业板IPO定价的多因素回归分析[J].云南财贸学院学报，2007，(2)：13-17.

[6]雷洁.公司治理与抑价研究[J].当代经济，2008，(9)：160-161.

[7]叶刚.中国创业板市场IPO定价效率研究――基于创业板上市公司抑价现象的实证分析[J].时代金融，2010，(3)：20-21.

[8]魏建，马富强.新股发行制度改革前后定价效率的实证分析[J].财政金融研究，2011，(5)：94-96.

篇(7)

[论文摘要] 本文介绍了区域货币合作的主要理论——最优货币区理论的产生和发展历程，并通过对欧、美、非三种区域货币合作的动因、模式、汇率制度等方面的比较后，得出启示：区域货币合作是今后一段时间内亚洲货币金融合作的重点，宏观经济政策协调是区域货币合作稳步推进的保障。

在世界经济尤其是区域经济一体化发展的大背景下，区域货币合作已成为国际金融界的一个研究热点，并在部分国家和地区出现尝试性实践，其中欧盟的区域货币一体化进程最引人注目。与区域货币合作直接相关的理论是最优货币区理论(简称OCA理论)。本文介绍了区域货币合作的主要理论——最优货币区理论的产生和发展历程，对迄今为止几个影响较大的区域货币合作案例进行剖析，通过对欧、美、非三种货币合作的比较后，认为区域货币合作是今后一段时间内亚洲货币金融合作的重点，宏观经济政策协调是区域货币合作稳步推进的保障。

一、区域货币合作理论的产生和发展

1.最优货币区理论的产生和发展历程。根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的定义，最优货币区(OCA)是这样一种区域，在此区域内，“一般的支付手段或是一种单一的共同货币，或是几种货币，这几种货币之间具有无限可兑换性，其汇率在进行经常交易和资本交易时互相钉住，保持不变；但是区域内国家与区域以外的国家之间的汇率保持浮动。”

1961年9月，美国哥伦比亚大学教授罗伯特·蒙代尔(Robert Mundell)在《美国经济评论》上发表了他著名的《最优货币区理论》一文，以全新的视角看待固定汇率制和浮动汇率制问题，他从一个崭新的角度研究汇率和货币区，开创了观察汇率问题和货币区的全新视野，触发了有关“最优货币区(OCA)”理论的大量文献。蒙代尔提出用生产要素的流动性作为确定最优货币区的标准，所以有人将他的OCA理论称为要素流动论。

蒙代尔的最优货币区理论提出之后，引起了西方经济学界的密切关注，也引起了更多经济学家对有关最优货币区判断标准的讨论，促进了最优货币区理论的进一步发展。20世纪60年代至70年代中期，学者们对最优货币理论的讨论大多集中在最优货币区的构成条件上，这些讨论从不同的侧面发展了最优货币区理论。

1963年，罗纳德·麦金农 (R.I. McKinnon )提出了把“经济开放度”作为衡量最优货币区的又一评价标准，即一国生产或消费中贸易品占社会总产品的比率。1969年，彼得·凯南 (P.B. Kenen) 在《最佳货币区：一个折衷的观念》提出，经济高度多样化的国家是货币区的更为理想的参与者。詹姆斯·英格拉姆（J·C·Ingram，1969）指出，为了达到货币区的最优化，有必要考察经济社会的金融特征，并提出以“国际金融高度一体化”作为最优货币区标准的观点。哈伯勒 (C·Haberler，1970)和弗莱明（J·M·Fleming，1971）分别提出把“通货膨胀率的相似性”作为衡量最优货币区的标准，即通货膨胀率接近的国家更适于达成货币一体化。1976年，爱德华·托维尔 (E·Tower)、托马斯·维利特(T·Willet)和弗莱明强调把“货币区成员国之间的政策相似性”作为衡量最优货币区的标准。

但是，以上这些研究也不可避免带有一些局限性。首先，这些标准都有一定的片面性。其次，有些标准难以量化，缺乏实际上的可操作性。第三，这些理论在强调组成货币区的正面效应时忽视了一国加入货币区的成本问题。加入货币区在给一国带来收益的同时也不可避免地会产生一定的成本；特别是，货币是一国经济主权的象征，加入某一货币区即意味着该国对其主权的放弃。因此，成本和收益的权衡对一个考虑加入货币联盟的国家而言，具有现实的重要意义。

2.最优货币区理论的进展。传统的对最优货币区的研究视角是短期的、静态的，侧重于现实约束对汇率制度选择的影响。20世纪80年代以后，滨田宏一 (Hamada，1985)研究了一些国家加入货币区的福利含义。而20世纪90年代出现的新理论加入了私人部门的自由选择权和自由放任思潮。克鲁格曼和奥博斯菲尔德(Krugman & Obstfeld，1998)也对该理论的研究做了总结，并提出了通过GG一LL模型判断加入货币联盟的时机。

20世纪90年代以来，随着现实世界一体化和区域化发展趋势的增强，各国宏观经济政策的重点逐步从相对孤立的宏观经济稳定转移到区域经济一体化和共同发展上，汇率制度本身越来越成为促进区域一体化发展的政策工具。新的研究不仅放宽了对于价格和市场竞争性的假设，综合了各种关于最优现实标准的探讨，而且提供了从动态视角阐释”最优”的研究思路。区域一体化发展和区域对称性的动态联系，成为主导最优货币区成本一收益判断的主要因素，对于区域货币合作前景的判断，从关注成本——收益的现实约束状态，放到关注区域货币一体化发展和实质经济一体化发展，以及同区域内部对称性增强之间的动态前景上，研究的视野更加宽广。

二、区域货币合作的主要实践

1.欧洲货币一体化。早在20世纪50年代起，欧洲联盟（欧洲共同体的前身）就开始了进行货币一体化的尝试，一直到2002年1月1日起欧元正式流通，成为欧元区各国惟一的法定货币。欧洲货币一体化的实现是世界货币史上的一个创举。正如欧洲中央银行前行长杜伊森贝赫所说，欧元是欧洲人民联合的象征。

随着欧元区资本市场不断一体化发展，欧元区国家投资者，尤其是政府部门更愿意在欧元区而非国内市场借债，单一货币欧元为在国际市场融资带来的优势，同时投资银行费率的降低和投资者倾向于通过国际市场进行投资组合分散风险也带动欧元区的主权债券发行的增长。以欧元发行的国际负债额已经远远超过以美元发行的国际负债额，成为全球最大的发行比重。伴随着欧元区成为世界第二大经济体，以及巨大的具备较强流动性的金融市场的形成，欧元拥有了挑战美元作为最大储备货币的潜力。由于许多国家的中央银行，尤其是亚洲国家的中央银行在将外汇储备多元化时越来越青睐于欧元。2006年末，美元占全球官方外汇储备的比例降至约64.7%，而与此同时，欧元占全球官方外汇储备的比例从1999年17.9%升至2006年底的25.8%。随着近年来欧元兑美元的汇率水平屡创新高，欧元占全球官方外汇储备的比例也会不断提高。

2.拉美国家美元化。拉美国家货币美元化的内涵，从经济学角度来解释，就是通常所说的“货币替代”现象 。“货币替代”是指一国居民因对本币的币值稳定失去信心，或本币资产收益率相对较低时发生的大规模货币兑换，从而外币在价值储藏、交易媒介和计价标准等货币职能方面全部或部分地替代本币。在经济易发生动荡的拉美国家，为寻求本国经济的稳定增长，早在20世纪70年代就开始实施美元化政策，使美元具有和本国货币同等的法定货币资格，由此形成了特有的美元区域化现象。

北美自由贸易协定（NAFTA）的政策制定者早就提议在西半球建立美元集团，NAFTA的贸易伙伴们在许多贸易中已经大量使用了美元。 根据统计，已经有包括阿根廷、秘鲁、乌拉圭、厄瓜多尔、墨西哥、多美尼加等多个国家已成为高度或中度美元化国家。

地区经济一体化是拉美经济“美元化”的重要动因。随着经济全球化的发展，拉美国家为适应经济全球化的需要，不断加强区域内联系与合作，以增强抵御外来冲击的能力。南方共同市场、安第斯共同体、美洲自由贸易区等经济协作体的建立，就是这种合作的体现。地区经济一体化，特别是贸易一体化推动了货币一体化。当贸易关系加强时，同主要的经济伙伴分享一种共同货币自然会带来利益，因为利用汇率差别转移资本的成本会变得更高。2005年美洲自由贸易区的建立加强了拉美同占统治地位的美国市场的贸易联系，并加速了这个地区的“美元化”。

3.非洲区域货币合作。非洲的货币合作最早起源于殖民地时期，法属殖民地和英属殖民地的各类国家群体联合进行了共同的货币制度安排。当时实行的货币制度安排主要采取两种方式:英属殖民地国家的货币钉住英镑，并由英镑支持，当地政府的作用是极其有限的，殖民行政当局凭借在英国政府储备投资的利息而获得领地特权收入;而法属殖民地的法郎也是钉住宗主国法国的法郎，且殖民地的货币发行最终是由法国财政部的可兑换性保证和对政府借贷融资幅度的限制来支持的。

非洲法郎区形成了世界上独一无二的货币、经济和文化区域，是世界上惟一一个融合不同发展水平国家的真正的地区性货币体系。非洲法郎区货币合作的模式是在原法属殖民地的法郎联盟逐渐扩展基础上组成了非洲法郎货币联盟。该种模式的特征是：从技术层面上讲，法郎区是一个具有内外联系的货币体系。从政治层面上讲，法郎区则是各成员国政府所支持的合法组织（张延良、木泽姆，2002），它以一种国家责任的方式实施对金融机构的监管，是不发达金融合作体系的典范。

三、区域货币合作给我们的启示