资产证券化的积极作用精品(七篇)

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对于拥有大量信贷资产的商业银行而言，信贷资产证券化不仅能有效化解银行资产负债期限匹配矛盾、调整信贷业务结构，更能减少银行表内资产风险。其通过以证券化形式盘活银行的存量信贷资产，能加强商业银行对“三农”、中小企业的信贷投放力度，进一步促进金融对实体经济的支撑作用。

美国资产证券化市场

每年发行量近3万亿美元

信贷资产证券化诞生于20世纪六七十年代，最早应用于美国住房抵押贷款市场。作为美国资本市场上最重要的融资工具之一，信贷资产证券化产品已经超过美国国债成为美国固定收益证券市场中份额最大的品种。2000年至2013年，美国资产证券化市场发行量平均为2.96万亿美元/年。

在我国，资产证券化业务的发展时间较短，规模较小。截至2014年7月15日，市场上已经发行的信贷资产支持证券规模为1974亿元，与银行业资产总量和债券发行量相差甚远。从发行方来看，银行是市场的主力，占比达到90%；从基础资产涉及范围来看，主要为工商企业信用和保证贷款为主，占比超过60%。

十年信贷资产证券化之路

依旧存四点不足

继2013年国务院部署资产证券化试点扩大以来，央行和银监会高度重视，对参与各方给予了大力支持和悉心指导，积极引导资产证券化向常态化方向发展。尽管银行等金融机构的参与热情日益高涨，发行规模屡创新高，但也不难发现当前的信贷资产证券化存在四点不足：

一是起步较晚，市场各方重视度不高。信贷资产证券化被引入国内经过了长期而反复的过程。2005年我国启动了信贷资产证券化试点，但在2008年金融危机后，信贷资产证券化进程停滞，直到2012年5月信贷资产证券化才再度重启。尽管该业务经过了10年的发展，但相对国外成熟市场而言，还在起步阶段，市场各方的认知程度重视程度和操作技巧等还有待提高。

二是当前所选的基础资产范围相对较窄。截至2014年6月末，我国银行已发行的2109亿元资产证券化产品中，仅有三只住房抵押贷款证券化产品，金额近140亿元，占比不到7%。单看美国2012年抵押贷款证券化产品在总体资产证券化产品中的占比就高达90%。而在我国信贷资产中，住房抵押贷款占比达到12.5%，规模大、期限长但成为证券化的基础资产的比例却很小。

三是业务流程相对较为复杂。资产证券化业务从资产选择开始到最后公开发行，由于其涉及部门、机构较多较广，处理环节较多，业务流程较为复杂，在一定程度上影响了基础资产提供部门参与的积极性。

四是投资机构参与较为单一。购买资产证券化产品的机构主要还是集中于银行机构，占比达到80%以上；基金、保险、资管、券商、年金、养老基金等其他类型投资者的参与热情不大，也使得市场流动性较弱，给资产证券化发行机构带来一定的压力。

如何激发银行业的参与热情

资产证券化也被称为20世纪70年代以来，最重要的金融创新之一。我国监管机构在充分吸收和借鉴国外资产证券化的经验和教训的基础上，对交易流程、风险自留、资产选择、评级标准和持有比例等多方面做了要求，为进一步加快发展奠定了基础。但同时，笔者作为一个业内人士，认为还需要在以下几方面加以关注，更能激发商业银行常态化开展信贷资产证券化的热情。

一是鼓励银行丰富可选资产种类。今年以来，各家银行正在尝试不断丰富可证券化的基础资产。

7月22日，中国邮政储蓄银行成功发行了时隔7年后的国内第一笔个人住房贷款证券化产品，该产品主要通过延后变更抵押权的方式加以创新，解决了之前住房抵押类贷款“登记难、操作繁、费用大”的问题，对于提高住房贷款业务处理效率、降低业务成本具有积极作用，同时也为进一步扩大其他抵押类贷款证券化提供了借鉴价值。

未来的资产证券化应在有效防控系统性风险的基础上，积极鼓励金融机构开展创新，扩大基础资产范围，逐步丰富以住房抵押贷款、小微企业贷款、消费类贷款、涉农贷款、信用卡等资产为种类，真正把银行资产负债表上的各类优质贷款进行有效盘活。

同时，对于盘活的信贷额度应努力投向“三农”、小微企业、居民消费需求等领域，进一步扩大对实体经济的支持作用。

二是加快扩大投资机构参与范围。“互持”是目前资产证券化圈里很常见的说法，主要意思是证券的发行很多时候需要大家相互支持。

为什么会有这种情况？很大程度上是因为参与的机构范围较窄。资产仅在银行间市场流动，毕竟不是资产证券化发展的方向。

未来需要不断丰富投资人队伍，才能真正促进资产证券化的常态化发展。虽然目前保险资金逐步参与进来，但其对价格和评级的高要求，使其参与比例还比较小；企业年金、社保基金等机构在投资方向上尚未有比较明确的标准，也使其参与积极性受限。

故而在下一步要加强监管机构条线间的合作，鼓励券商、保险、基金等机构参与信贷资产证券化，并放宽相关条件，为投资打开通道；逐步完善社保参与资产证券化的要求条件，鼓励年金、社保基金等机构参与信贷资产证券化。逐步建立分散、多元、全面的资产证券化投资主体市场。

三是建立合理的定价机制。资产证券化产品定价过低则无法有效吸引投资者参与，定价过高则导致资产选择难度加大甚至出现利率倒挂的现象，如何定价是一个难题。

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关键词：资产证券化；次贷危机；系统性风险

中图分类号：F273.4 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）10-0-01

一、引言

资产证券化无疑是过去20多年来最重要的金融创新，但它在分散风险的同时，也加剧了信息不对称，累积了金融风险。自次贷危机爆发以来，对其带来的蝴蝶效应和短时间内波及到全球性的金融危机。危机显示，资产证券化引致系统性风险的形成、积累和传导已成为不可争议的事实。面对由次贷危机所引发的金融风暴，让我们对资产证券化产生了质疑：是否这一金融创新工具在实践过程中还有许多鲜为人知的纰漏和不足，美国次贷证券化中是否做好了相关的风险控制？危机警示我们在追求资产使用率高效化的同时，不能忽视其潜在的风险。在探究资产证券化引致的风险前，有必要深入地分析它的运行机理，对它带来的经济效应进行更为客观和真实的理解。

二、资产证券化引致的系统性风险的发生机理

1.资产证券化的复杂运作机制—系统性风险的形成

首先是种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价风险。证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，对每类资产收益和风险的评估也有不同的方式。随着利率的波动，对各项资产进行价值评估的难度越来越大，资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。其次是资产证券化诸多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度。

一方面，众多创新产品导致信息披露需要花费很高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这也是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，并引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险；另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，再加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，这些因素导致潜在风险的形成。最后是资产证券化的众多参与者导致大量委托问题。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每两个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托问题，形成严重的逆向选择和道德风险。

2.资产证券化的基本功能—系统性风险的积累

首先，流动性增加导致抵押贷款机构的道德风险，随着流动性的增加，抵押贷款机构其放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对基础资产的监督，由此引发道德风险；流动性增加导致了内生流动性扩张，抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，但这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸到实体产业，因此这种流动性增加只是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发；另外，流动性增加导致了资产价格泡沫，随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入市场，很容易形成资产价格泡沫。

其次，资产证券化风险转移功能是系统性风险积累的直接推手。抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者，这些投资者主要包括投资银行、养老基金等机构投资者和个人投资者。投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。在风险转移过程中，风险分担者越来越多，导致风险在转移过程中被放大和扩散，同时由于证券化产品之间的相关系数较高，它们价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起系统性风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的系统性风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。

3.资产证券化基础资产的价格波动—系统性风险的爆发

资产证券化由基础资产衍生而来，同时在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击，基础资产的价格就会下降，各类证券化资产的评级会随之下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常地扩充流动性和转移风险，已设计好的证券化产品将会失去销路，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起系统性风险的爆发。

三、结论与启示

虽然资产证券化可导致系统性风险的形成和传导，但我们不能因此否认资产证券化的积极作用，应该总结经验教训，依据我国的实际情况来进行资产证券化。

首先要审慎选择基础资产。在资产池的构造上，资产证券化产品在选择基础资产时应遵循循序渐进的原则，先优质后劣质。其次要加强信贷资产证券化的信息披露，培育和发展评级机构加强信用评级机构的评级制度。最后由于目前我国采取的是分业监管模式，协调性并不强，这导致对系统性风险的反应不够灵敏。因此，我国应建立一种新型监管体系，实行统一协调监管和专业化分工。

参考文献：

[1]Bervas A.Financial Innovation and The Liquidity Frontier [J].Banque de France，Financial Stability Review-Special issue on liquidity，2008.Vol.11（2）：26-30.

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2013年中国银行业不缺乏话题，从6月的“钱荒”到利率市场化的推进，再到民营银行的可能开放，毫无疑问，行业正在迎来前所未有的变革。除了这些热点，关系到银行业具体经营的重大动向当属可能试点的优先股发行和资产证券化推广。优先股和资产证券化对中国银行业的发展有何影响，在本文中，嘉实回报中心将同广大投资者一起探讨。

通常意义下的股票指的是普通股，优先股是不同于普通股的另一类股票。优先股的“优先”代表持有人在公司利润分红和财产清算分配的权利优先于普通股。尽管如此，优先股持有人一般来说对公司经营没有参与权，如想退股，只能通过优先股的赎回条款由公司回购。在中国市场，优先股并不普遍并且长期停止发行，银行也从未被授权发行过。一旦银行获准发行优先股，将在以下几个方面产生积极影响。第一，拓宽银行的再融资渠道，有利估值。由于担心再融资对股市造成冲击，中国投资者对银行增发普通股、配股、发行可转债等方式进行再融资十分敏感，发行优先股不但可以丰富银行业的融资方式而且可以减少对股市的直接冲击。第二，充实银行的资本金。根据2013年1月正式开始实施的《商业银行资本管理办法（试行）》，银行须要按照新规定重新计算多类资产（包括住房抵押贷款、国内银行债权等）的资本金要求。据相关研究测算，上市银行可能存在逾千亿元的资本金缺口，允许发行优先股将有助于银行补充资本金。第三，从优先股的特点上看，由于它属于非债务融资，公司的偿付压力较轻，而且优先股无表决权，不会影响普通股的控制权。对持有优先股的投资者来讲，股息通常高于债券的票息。

虽然发行优先股可以帮助银行补充资本金，抵御财务风险，但是优先股不是银行业发展的灵丹妙药，长期助力有限。打个比方，优先股融资有点像人失血后接受输血救急，而长期健康还是需要改善肌体自身的造血功能。相较于优先股开闸，推广资产证券化更有益于中国银行业的长期健康发展。

资产证券化，通俗地讲就是将难于交易的信贷等资产转换为可以交易的收益权证券的过程。在此过程中，银行将资产打包形成资产池，并将资产池产生的未来现金流以收益权的形式转变为可以在金融市场上交易的证券。资产证券化发轫于美国，迄今已有超过40年的历史，并在欧美成熟市场发展成为主流金融业务。资产证券化对银行业的长期发展具有多方面积极作用。首先，资产证券化可以盘活银行的存量资产，提高银行资本的使用效率，同时服务经济。资产证券化使得持有到期不再是银行对信贷资产仅有的管理方式，银行可以把不计划长期持有的信贷资产打包出售，不但可以锁定收益或下行风险，同时还可以利用解放出的资本金发放新贷款，再打包出售，反复运用。这样的运作方式，为经济投入了新的资金，让银行资本运行效率得到提升，盈利手段得以丰富。其次，资产证券化可以降低银行面对的贷款违约风险。资产证券化的实质是将未来收益和违约风险出售转移，换言之，银行将由其一家承担的贷款等的收益和风险分散给了证券的投资者，从而降低自身的经营风险。最后但也可能是影响最为深远的，资产证券化能够为投资和融资市场注入活力，促进银行业形成优胜劣汰的竞争机制，加速行业的现代化转型。作为现代金融业的主流标志之一，资产证券化的过程复杂而专业，实践中大量使用衍生品等现代金融工具，这个过程市场化程度高，为各家银行提供了业务升级，收入多元化，完善自身的机遇。

常言道“授人以鱼不如授人以渔”。发行优先股将有助于银行缓解当前资本金不足之困，但并不能应对银行业发展面临的挑战。资产证券化是银行业商业模式的转变，在实现盘活资产，优化资本效率的过程中，市场竞争将极大促进银行业在运营水平，风险控制能力，收入多元化等方面的发展升级。

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中小企业资产证券化,是指银行或金融租赁机构将持有的中小企业贷款作为基础资产,通过对其风险和收益进行结构性重组和信用增级,将其未来现金流转换为可出售、可流通证券产品的过程。

随着银行经营的去杠杆化,各大公司开始转向资本市场融资。然而,受限于自身规模、融资成本高企及渠道限制,中小企业难以从资本市场中获得资金支持。中小企业资产证券化则为中小企业借助资本市场融资提供了有效途径。欧洲作为中小企业资产证券化的主要市场,1999年~2014年16年间共发行中小企业资产支持证券(SME ABS)近7 000亿美元,超过欧洲资产证券化发行总量的11%,由此可见这一分市场的重要性。受到金融危机的冲击,2008年SME ABS的发行量骤减至680亿,比2007年降低了37%,随后逐渐恢复至危机爆发前的水平并显现出强势增长的趋势,2014年发行33.84亿美元,占比达欧洲证券化产品发行总量的16%。

欧洲中小企业资产证券化呈现如下特征:

1. 证券化产品种类丰富。SME ABS由担保债务种类、信用特征的不同划分为四大类,包括中小企业资产负债表资产支持证券 (SME Balance Sheet ABS)、中小企业租赁资产支持证券(SME Lease ABS)、中小企业担保贷款凭证(SME CLO)和中小企业全担保债券(SME Cover Bond)。

2. 证券化产品运行良好。尽管宏观经济环境仍未好转,但是由于中小企业经营灵活性强、更擅长主动调整适应经济周期的变化,SME ABS的运行表现始终优于其他资产证券化产品。2007年1月到2014年3月间欧洲发行的SME ABS中仅有西班牙和英国的一些初始评级为投资级的证券最终出现利息部分未偿还,仅有两单交易中的两个层级的证券遭受了本金损失,意大利和德国的SME ABS均未发生违约。根据穆迪公司统计数据显示,欧洲SME ABS的投资级证券1年损失率仅为0.53%,五年累计损失率也仅有1.81%。

3. 证券市场化率低。证券化市场率低反映在SME ABS发行后大量地留存在银行内部而非交易至公共市场流通。分析2007年~2014年SME ABS的银行自留量和售出量,其中银行自留量是指留置在银行内部(Retained In The Bank)的证券数量,售出量是指在市场中交易(Placed In The Market)的数量,售出量越低表示证券的市场化率越低。2007年SME ABS的售出量达到550亿美元,占当年发行量的58%。随着危机的加深,市场化率快速下降,2009年以后几乎所有该类产品都被留置在发起人内部用于充当申请欧洲中央银行贷款的抵押品。

4. 区域市场发展程度差异较大且各具特色。欧洲SME ABS市场的区域差异程度较大。无论从交易量还是从未偿还证券余额上看,SME ABS的市场主要是在西班牙、意大利、德国和英国。尽管2010年~2014年的未偿还余额逐年下降,西班牙仍是SME ABS规模最大的地区。西班牙的产品以SME Balance Sheet为主,而意大利的产品则以SME Lease ABS为主。德国的资产证券化更多地选择合成型证券化(Synthetic Securitization)模式,而其他地区的证券化产品多为真实出售(True Sale Initiative)模式。

二、 欧洲中小企业资产证券化发展模式分析

欧洲中小企业资产证券化初始启动过程中曾有两类发展模式分别带动了德国和西班牙市场的快速发展:一类是德国复兴银行Promise平台支持的合成型证券化模式;一类是西班牙FTPYME项目支持的真实出售证券化模式。

1. 德国复兴银行的Promise平台模式。1998年德意志银行发行第一单SME ABS后,德国其他商业银行纷纷效仿,将资产负债表中流动性极差的SME 贷款进行证券化并出售给市场投资者。在中小企业资产证券化发展初期,德国银行发行SME ABS的动机为监管套利,其选择的主要发展模式是合成型证券化。

德国复兴银行提供的Promise平台的运作模式是以复兴银行为银行和资本市场投资者之间的中介,利用复兴银行作为国家政策性银行的优势,降低证券化成本帮助银行达到监管资本套利的目的。通过Promise平台发行的合成型SME ABS交易结构如图1所示。该模式中,发起人通过与德国复兴银行签订信用违约掉期(Credit Default Swap),发起人仍然是资产的实际控制人,中小企业贷款并不出表。德国复兴银行会根据风险等级将产品划分为超优先层级和普通层级,其中超优先层级的资产信用风险会继续通过签订CDS的形式转移给经合组织(OECD)银行,普通层级的资产则由复兴银行下属的特殊目的实体Promise(SPV)发行信用连接票据(Credit-linked Notes,CLN)出售给其他投资者,同时复兴银行会为AAA级的CLN提供对投资者的偿付保证。 发起人并非是要借助证券化筹集资金,大多数合成型证券化交易并不能够使发起人获得直接的融资收益,更多地是用于监管套利。对比通过复兴银行Promise平台发行的合成型交易和通过其他银行平台发行的类似交易可以发现,Promise平台可以更大程度地帮助投资者实现这一目的。关键区别在于资产风险从发起人转移至复兴银行时监管资本的计算:根据监管要求,发起银行需要为信用掉期交易对手的风险暴露缴纳资本金,这一金额通常为组合数量乘以交易对手风险权重乘以20%。大多数交易对手的风险权重为20%,而德国复兴银行因其政策性银行的本质,交易对手风险权重为0%。这一差异会显着提升发起人监管资本的释放空间。

对于银行而言,合成型证券化模式节省了监管资本,降低了交易成本,同时其附加的程序少,效率高且不会对客户关系造成影响。尤其是在一些贷款可能附加了禁止出售的限制性条款,银行无法将这类资产的所有权转移至SPV时,更适宜采用这类证券化模式。

2. 西班牙FTPYME项目的真实出售模式。1992年,西班牙证券化法律明确规定特殊目的投资公司可以购买房地产抵押贷款,1998年5月,可购买的资产种类扩大到中小企业贷款。相关法律的修改为西班牙真实出售的中小企业证券化发行奠定了基础,西班牙SME ABS基本为真实出售模式,交易结构见图2。

1999年5月,西班牙政府设立了FTPYME项目,这是一个国家层面的中小企业证券化担保项目。该项目为SME ABS提供担保,其中评级为“AA”的债券担保比例高达80%,评级为“A”的债券担保比例也达到50%。获得项目担保的SME ABS发行需要满足以下两个条件:(1)出售的资产组合中至少包含80%的中小企业贷款;(2)至少50%的证券化后所得收益在六个月之内被用于新的中小企业贷款,剩下的收益也需要在一年内应用于新增中小企业贷款。FTPYME提供的担保降低了发起人的融资成本,因为投资者对政府支持的债务要求的利率较低,一般交易中可能会节省15个~20个基点的融资成本。从西班牙银行参与项目的积极性来看

,FTPYME担保确实刺激了中小企业资产证券化。 目前,除一般资产证券化外,西班牙还存在另一种形式特殊的中小企业资产证券化-多发起人资产证券化,即以多家银行中小企业贷款组合为基础资产发行证券。这些项目是由FTPYME支持并鼓励发行的,开创了多发起人的证券化交易机制。2000年~2003年间,多发起人SME ABS发行金额达40亿欧元,达到与同期单个发起人SME ABS的发行金额持平的水平,这一发行方式惠及近40家发起银行。

多发起人的证券化产品是通过一种特殊的中小企业证券化产品发行平台发起的,这一平台由基金管理公司(Sociedad Gestora de Fondos de Titulizacion,SGFT)设立。SGFTs在西班牙非常特殊,在多发起人证券化中发挥了至关重要的作用。首先,他们从多个发起人处收集可用的资产形成一组可行的证券化组合;第二,提供组合数据并与评级机构协作进行尽职调查;第三,建立购买组合的特殊基金,与大多数证券化中的SPV角色类似;第四,收集组合的运行数据并向投资者传递相关信息,同时承担日常管理和支付职责,这在其他证券化模式中一般是由受托人和支付机构履行的职能。SGFT以较低的成本为银行提供成熟的证券化技术,大大促进了中小企业资产证券化的发展。

三、 欧洲投资基金对中小企业资产证券化的支持

2004年,欧盟委员会的报告指出:中小企业资产证券化对中小企业融资具有积极影响,可帮助中小企业更好地获得信贷资金,因此需要得到公共部门的持续支持。除了德国和西班牙的国家层面支持计划外,欧盟层面的欧洲投资基金(European Investment Fund,EIF)也为促进中小企业资产证券化发挥了积极作用。

EIF在欧洲中小企业融资促进计划中发挥两方面的作用:一是应用欧盟资金为中小企业贷款提供担保,二是在中小企业资产证券化中发挥信用增级作用。EIF会为中小企业资产证券化产品的超优先级、优先级以及更低评级的证券提供“信用包装”,收取与市场水平一致的担保费用,使得相关产品等级提升至AAA级,并且借助EIF担保的低风险权重实现风险资本套利。

除担保带来的直接效益外,EIF的参与还对促进证券交易发挥了重要作用:首先,EIF的参与向投资者释放有利信号,降低投资者的不确定性,增强投资者信心;第二,EIF的担保保证了资产支持证券评级的稳定性,降低证券风险从而增加了证券对投资者的吸引力;第三,EIF参与小银行的中小企业资产证券化交易并向其传递证券化技术及经验,并将证券化概念带入这一市场不发达的国家(如中欧和东欧的部分国家),使得更大范围内的更多银行成为发起人,扩大了SME ABS的供给;第四,EIF制定相关标准,提升了证券化的透明度,有效保护了投资者的利益。

2013年,欧洲投资银行(European Investment Bank,EIB)和EIF联合推出“SME ABS计划”,针对金融危机后商业银行中小企业贷款利差很低(贷款利率约为Libor加200个基点)、以此为基础的证券化产品对投资者吸引力不高的问题,由EIB在市场中直接购买SMEABS的优先级部分,EIF则对其它部分提供担保。

四、 欧洲SME ABS市场成熟运行的关键因素

欧洲国家的SME ABS发行已有二十多年的历史,SME ABS发行规模稳步扩大,违约率低,证券运行表现良好,相较于其他国家SME ABS而言,属于成熟市场。这一成熟市场的发展壮大与平稳运行除了有关资产证券化的法律法规较为完善、国家政府和欧盟层面的积极支持以外,相关因素还包括基础资产多元化、证券结构标准化且透明度高、银行对债务人的长期服务与跟踪以及投资者自身的尽职调查。

1. 基础资产多元化。基础资产决定了SME ABS的信用风险和表现。欧洲SME ABS的违约率很低,有两方面的重要原因决定:一是SME ABS的基础资产多元化,且充分分散;二是安全性较高的产品结构设计,使得中小企业的违约行为并未能传导至SME ABS。基础资产多元化是指中小企业贷款从到期期限、贷款人规模、所处产业、区域等维度上的充分分散。 2. 证券结构标准化且透明度高。证券结构以真实出售的交易结构为主,合成型交易结构为辅,且不再过度证券化,不会在已证券化的结构性金融产品的基础上发行证券化产品。自债务危机后,欧洲央行也针对基础资产池信息、证券结构等出台了一系列规定规范证券化的信息披露,提升证券透明度。

3. 银行对债务人的长期服务与跟踪。相较于居民住房抵押贷款,SME贷款的同质性较低,银行无法使用标准信息系统或方法对其进行简单评级。依赖于银行与SME客户之间的长期交往才能获得大量“软信息”,包括SME控制人的品质、信誉评价、交易记录、发展前景预测等。根据软信息和财务信息才能形成对企业更为客观的评级,保证SME ABS的评级真实可信。

4. 投资者自身分析。欧盟出台的证券化相关法律如资本要求指引(Capital Requirements Directive)和信用机构监管规则(Credit Agency Regulation)中有规定,投资人有义务获得影响自身投资决定的相关信息并对发起人是否做足风险自留作出明确评价。

五、 欧洲中小企业资产证券化的启示

结合我国中小企业资产证券化的实践需求,提出欧洲中小企业资产证券化值得借鉴的几点经验:

1. 丰富外部信用增级主体。借鉴西班牙政府的国家支持模式,建立针对中小企业SME ABS的信用担保制度,或是借鉴EIF的做法,各地设立专项基金为SME ABS提供担保。担保可按市场水平收取费用,保证基金的正常运行。

2. 保持证券化产品的高透明度。增加证券化基础资产池、信用评级、交易结构等产品信息的披露,并且不仅是发行时的披露,而且是要在产品整个存续期间的跟踪披露。

3. 扩大双信用评级制度的适用范围。目前我国中小企业信贷资产证券化已实现双信用评级制度,由发行人和投资者各自委托信用评级公司进行评级。将双信用评级制度的适用范围扩大至证券公司或基金公司为发起人的SME ABS中。

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［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．30．043

2016年2月25日，国务院国有资产监督管理委员会、国家发展和改革委员会、人力资源和社会保障部在媒体交流会上披露，经国务院国有企业改革领导小组研究决定开展国企改革“十项改革试点”。

混合所有制成为国有企业“十项改革试点”的重要载体，而国有资产证券化则成为促进混合所有制改革及国企改革的一个重要方向。

1 提高国有资产证券化率是国企改革的重要途径

1．1证券化是国企改革中混合所有制改革的重要方向

目前，国有企业混合所有制的实现方式大体分为两种：一是国有资产证券化；二是引入“非公”战略投资者。

国有资产证券化成为国企改革的大方向，主要因其能促进国有企业混合所有制改革，完善现代企业制度。资本市场具有规范企业制度和约束企业行为的功能，在资本市场的规范要求下，国有企业的治理结构得到落实，信息披露机制得到改进，内外制衡机制得到提升，现代企业制度得以完善。

1．2证券化是盘活东北地区国有资产的理想手段

2016年11月1日，国务院下发《关于深入推进实施新一轮东北振兴战略，加快推动东北地区经济企稳向好若干重要举措的意见》，提到将在东北三省选择部分国企开展首批混合所有制改革试点，全面深化东北地区国企改革。

东北地区较多国有资产属传统制造业，受到“去产能”等经济形势及政策影响，目前市场估值低，利用上市平台实现资产证券化可以将国有资产估值水平通过资本市场的定价机制恢复到相对合理水平，与此同时，通过上市公司平台融入运营资金以促进产业的转型与升级，有利于东北地区的国有资产保值增值。

1．3充分利用国有上市平台，提高国有资产证券化率，是国企改革的重要途径

提高国有资产证券化率有多种方式。在短期内实现整体上市尚有困难的情况下，通过下属上市公司平台增发股份是提高国有控股集团资产证券化率的快捷手段。

通过上市公司平台融资具有低成本且快速筹集资金、分散风险投资、优化资源配置等重要功能，能拓宽国有企业融资渠道，并在市场化的定价机制中实现国有资产保值增值，是国企改革的重要途径。

2 实证分析

为了进一步分析国有资产证券化对于国企改革的影响，本文以非公开发行股票方式为例，统计近期国有企业进行非公开发行股票前后的相关指标变化，进而分析讨论国有资产证券化对国有企业保值增值、盈利能力、杠杆率等方面的影响。同时，本文选取同期未进行非公开发行股票的国有上市公司作为对照组进行对比，以排除同期大盘波动带来的系统性影响，进一步支持提高资产证券化率对于国企改革影响的理论分析。

在实际控制人为国有资产监督管理委员会的国有上市企业中，本文选取2015年1月1日至2015年12月31日期间进行非公开发行股票的116家国有上市公司，对国有资产保值增值、盈利能力及杠杆率三个方面相关指标在发行前后的变化情况进行统计和计算，结果如下：

国有资产保值增值方面，选取股价增长作为衡量指标。样本发行日前三个月平均股价较发行后三个月平均股价平均增长率为3．11%。

盈利能力方面，选取基本每股收益（EPS）作为衡量指标。样本发行日后一年的基本每股收益较发行前平均提升0．0154。

杠杆率及抗风险能力方面，选取资产负债率及流动比率作为衡量指标。样本2015年年末资产负债率较2015年年初平均下降了6．45%，流动比率平均提升了0．2295。

以上统计分析可见，非公开发行对于国有企业在国有资产保值增值、去杠杆提升盈利能力和抗风险能力方面均有明显的促进作用。

为减少同期大盘波动对以上统计结果带来的系统性干扰，本文选取2015年年未进行非公开发行股票的705家国有上市企业作为对照组，选取相同指标进行统计比较，结果如下。

资产保值增值方面，2015年进行非公开发行股票的公司组股票平均涨幅为50．61%，高出未实施非公开发行组8．6个百分点。

盈利能力方面，2015年未实施非公开发行股票的国有上市公司组2015年年底较年初基本每股收益下降了0．0651，而进行非公开股票发行组基本每股收益率较年初却提高了0．0295。

资产负债率方面，2015年未进行非公开股票发行的对照组平均增加了0．20%，而实施了非公开发行组资产负债率平均下降了6．45%。

流动比率方面,2015年未进行非公开股票发行的对照组流动比率仅增加了0．0534，而实施非公开发行股票组流动比率平均增加了0．2295。

综上所述，实证分析表明，非公开发行股票能够对股价、每股收益及流动比率有正向促进作用，并有效降低资产负债率。可见，通过非公开发行股票提高国有资产证券化率，对于国企改革中国有资产保值增值、提升盈利能力、去杠杆等方面有着积极的推进作用。

3 结论

根据国企改革“十项改革试点”，混合所有制改革成为国企改革的重点，而国有资产证券化成为国企改革和混合制改革的主要方向。

首先，通过国有资产证券化，可借助资本市场的规范及约束机制，促进国有企业混合所有制改革，完善现代企业制度；其次，通过国有资产证券化，可促进东北传统行业的产业转型与升级，优化企业管理体制，提升资产估值水平，从而盘活东北地区国有资产；最后，利用国有上市平台，提高国有资产证券化率，可拓宽国有企业融资渠道，并在市场化的定价机制中实现国有资产保值增值。

实证分析表明，提高资产证券化率能够对国有企业上市公司的股价、基本每股收益、流动比率有一定的提升作用，同时有效降低资产负债率，符合国企改革对国有资产保值增值、提高盈利能力、去杠杆等方面的要求。因此，国有资产证券化是混合制改革及国企改革的有效途径。

参考文献：

［1］周建春．资本市场与国企改革［J］.中国金融,2016(18):78-80．

［2］贾小波,黄菊英,任家华． 市值管理在深化国企改革中的作用研究［J］.财会通讯,2016(16):29-31．

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［4］李维安． 深化国企改革与发展混合所有制［J］. 南开管理评论,2014(3):1．

篇(6)

关键词：商业银行；资产证券化；监管资本套利；新巴塞尔协议

中图分类号：F832.2　文献标识码：A　文章编号：1005-0892(2008)04-0058-05

我国银行业的资产证券化试点始于2005年国家开发银行、中国建设银行的信贷资产支持证券和住房抵押贷款支持证券的发行。为充分发挥资产证券化对银行筹资及流动性管理的作用，以2007年浦东发展银行信贷资产支持证券的发行为标志，我国银行业第二批资产证券化试点及更大规模的推行拉开了序幕。但在推行资产证券化的过程中，不能忽视银行利用证券化技术进行的监管资本套利及其对资本监管的影响，因为这关系到银行资本监管的有效性及商业银行资产证券化业务能否健康发展。

一、商业银行的监管资本套利及其内在动因

根据《帕尔格雷夫货币金融大辞典》的定义，套利是指无需净投资情况下保证获得正报酬而没有负报酬的投资策略。套利的存在是与均衡相矛盾的，因为均衡形成于无套利机会之时。因此，在均衡状态下，具有相同现金流特征的两种资产组合在期初应具有相同的价值或投资成本，否则就会产生套利机会。监管资本套利(Regulatory Capital Arbitrage)则是商业银行在风险资产面对的监管资本要求及其成本与该资产实际的风险资本(经济资本)要求及其成本不一致时，力求降低监管资本数量及其成本的行为。因巴塞尔协议中计量监管资本需要量的资产风险权数目录不可能全面反映银行实际的风险状况，而每一种风险加权资产也不可能作为相应资产全部风险的准确估测，这导致银行资产组合中实际风险资本需求不同的资产却要面对资本监管规定中相同的风险权重与资本要求，或风险资本需求相同的资产却要面对不同的监管资本标准。当某种资产的监管资本要求大于实际所需经济资本时，因监管要求而多持有的资本，其产生的成本就成为对银行的一种“监管税收”(克里斯・马腾，2004)。因此，商业银行就会对资产组合的现金流量、信用关系和风险进行重新组合和配置，即在满足监管资本要求的前提下，减少资本持有量及其成本，如最初的“采摘樱桃” (cherry-Picking)的监管资本套利形式。

商业银行进行监管资本套利的内在动因主要有以下三个方面。

(1)满足监管机构的资本充足要求。银行将资产负债表内风险不同、但风险权重与监管资本要求相同的贷款组合中的一部分贷款进行转让或风险转移，在银行实际资本数量未发生变化的情况下，降低了表内风险加权资产额。使银行的名义资本充足率得以提高，达到监管机构的资本充足要求或规避资本监管的目的。

(2)提高资本收益率。商业银行通过调整资产组合，在监管资本标准要求相同的不同资产中减少低风险、低收益资产，保留高风险、高收益资产，实现以低的资本需求量支持高收益率的资产业务，提高银行资本配置效率。

(3)扩大资产业务规模。监管资本套利因提高名义资本充足率、减少监管资本需求量而释放出的资本，可支持信贷业务规模的扩大。这一点在经济过热、信贷规模受到监管约束的情况下更易被银行所利用。商业银行为增加利润来源，会通过监管资本套利，实现资本释放，支持资产业务的扩张。

二、商业银行以资产证券化进行监管资本套利的机制和方式

新资本协议根据资产池信用风险转移方式的不同，将资产证券化划分为传统型资产证券化和合成型资产证券化(synthetic securitisation)。传统型资产证券化是指商业银行将能产生收益的资产组合成资产池，出售给特殊目的载体(SPV)，再由SPV创立并出售以资产池现金流为支持的证券。合成型资产证券化主要源于上世纪90年代债务担保证券(CDO)的产生，以及发行过程中证券化技术与信用衍生工具风险转移技术的结合。在这种证券化结构中，资产池信用风险的转移不是通过资产的转移或出售，而是部分或全部地通过信用衍生工具或担保来实现。作为更高层次的结构金融技术，资产证券化使资产的收益和风险在原债务人、债权人(银行)、SPV以及证券投资者等主体间被重新配置，更加便于银行利用监管资本与经济资本的差距，重组资产组合现金流和风险信用关系来进行监管资本套利。因此，产生于上世纪60年代末，最初主要服务于银行的融资需求和流动性管理的资产证券化，自1988年巴塞尔协议规定的资本充足性监管实施以后，成为银行规避监管、进行监管资本套利以获取竞争优势的一个重要途径。在上世纪90年代，美联储对美国10家最大的银行持股公司的调查表明，这些金融机构的证券化活动主要是出于资本套利的目的。在加拿大、欧洲和日本等国家和地区中，银行都存在相当规模的与资本套利相关的证券化活动(洪艳蓉，2005)。

1　传统型资产证券化中的监管资本套利

在传统型资产证券化结构中，银行作为发起人在实现法律及会计意义上的资产转移或出售的同时，往往采取优先，次级结构安排、对证券化资产的隐性支持(impHcit support)等影响“真实出售”和“破产隔离”效果的信用增强措施，因而实际上保留了部分证券化资产池的风险，并产生相应的监管资本要求。当这一资本要求小于原证券化资产的监管资本要求时，就可以证券化方式进行监管资本套利。这是监管资本套利的基本机制，主要有以下三种方式。

(1)以附带部分追索权的资产证券化进行的监管资本套利

这是传统资产证券化中用于监管资本套利的最常用和最直接的方法。银行作为发起人在将高信用等级资产证券化的同时，为证券化提供了信用增级，如为SPV提供次级贷款，并使银行对SPV的债权索取权低于SPV发行证券时投资者的债权索取权，SPV因此获得对银行的部分追索权，降低了所发行证券的信用风险。证券化后的资本节约效果表现在，由于银行提供信用增级的次级贷款作为追索，虽然它被视同为保障证券化资产的信用质量而需立即核销的坏账，通常被要求100％的监管资本，但次级贷款的数额通常较低，占证券化资产额很小的比例(如5％)，则证券化前Q单位信用资产需监管资本量为8％Q(因贷款风险权重为100％)，而证券化后只为5％Q。证券化资产信用质量越高，信用增级所需的次级贷款越少，则监管资本要求越少，监管资本套利效果越明显。

(2)以隔离性发起的资产证券化进行的监管资本套利

根据巴塞尔协议，银行若为自己的资产提供信用

增级，则担保部分(如上述次级贷款)属于直接追索，要求配置100％的监管资本；若为他人资产提供担保，则视同直接信用替代，要求配置8％的监管资本，降低了资本的需要量。在隔离性发起中，证券化资产的发起人由原始权益人――银行变为SPV。银行为SPV提供信用增级或担保，担保额仍为证券化资产额很小的比例，但被视为直接信用替代(由于是为SPV而非银行自身资产提供担保)，监管资本要求降低。与附带部分追索权的证券化相比较，隔离性发起中担保部分所需监管资本由100％变为8％，监管资本节约效果更显著，名义资本充足率会变得更高。

(3)以间接信用增级的资产证券化进行的监管资本套利

无论是直接追索，还是直接信用替代，用于信用增级的金融担保都需配置监管资本；而间接信用增级则是银行在资产证券化过程中采取的既提供信用增级，又不属于金融担保，从而不需要监管资本的做法。这种信用增级一般属于既给投资者提供信用保护，又非常近似于巴塞尔协议中规定的零风险权重的情况，如银行提供短期贷款承诺这种信用增级形式；或者，虽然在特殊情况下能产生信用风险，但通过银行的有效管理或证券合约条款能加以避免，如在证券合约中规定银行采用早期摊销或快速支付措施等，以消除投资者的违约风险。因此，间接信用增级的资产证券化使得原资产池的资本需要量变为零，监管资本要求降低最显著。

2　合成型资产证券化中的监管资本套利

所谓“合成”，主要体现在SPV用发行证券所得资金购买的高信用品质证券(如国债)与信用衍生合约，“合成”了风险和收益与传统证券化中的资产池相同的资产组合，以支持证券收益的支付；而原资产池中的信用资产并不需“真实出售”而移出表外。只是证券化结构中的“参考信贷资产” (王秀芳，2006)。根据参考信贷资产风险转移的程度可将合成型资产证券化区分为充分资金支持、部分资金支持和无资金支持的证券化。

(1)充分资金支持的合成型证券化中的监管资本套利

“充分资金支持”主要体现在银行通过与SPV订立信用违约互换合约，将资产池的所有风险以所发行证券为载体都转移给了SPV和投资者，并得到SPV在贷款发生违约时的损失赔偿保证。在这种证券化结构中，发起人通过运用信用衍生工具的信用风险缓释技术，降低了原资产池的风险权重和监管资本要求，释放了部分法定资本，提高了资本充足率(见图1)。如1996年美国国民西敏寺银行(National Westminster Bank PLC)的合成式证券化交易，释放了4亿美元的监管资本(查尔斯・史密森，2006)。新资本协议对这种资本释放给予了认可。

(2)部分资金支持的合成型证券化中的监管资本套利

“部分资金支持”即银行将资产池中具有较大信用风险的一部分，通过信用衍生工具转移给SPV和投资者，并得到SPV的贷款违约赔偿保证，获得与上述类似的监管资本套利效果。其余信用风险变为损失的概率非常小，因而银行只需在场外交易市场与资信状况良好的其它金融机构(一般是OECD银行)签订信用互换协议即可，无需再通过SPV发行证券来转移风险；既不必承担“充分资金支持”证券化情况下较高的证券发行成本，又可获得信用风险缓释技术带来的资本节约效果。

(3)无资金支持的合成型证券化中的监管资本套利

“无资金支持”即信贷资产池的信用风险没有转移给SPV和投资者，因而没有得到SPV的贷款违约赔偿保证；但是，通过信用衍生工具交易转移给了场外交易市场的金融机构。商业银行既可在节省违约保险金支付的情况下获得证券发行收入，又可获得信用衍生工具运用带来的风险资本要求降低的效果，实现资本释放。

与传统型资产证券化比较，以合成型资产证券化进行监管资本套利的主要优势在于：(1)合成型资产证券化因其手续简便、操作成本低，会节省监管套利成本(比传统的资产证券化模式能节省成本10％左右)(张炜，2002)，提高了监管套利的效率； (2)因不需将信用资产移出表外，且对原始债务人信息的保密性强，因而在转移风险、减少监管资本要求的同时，能够继续保持银行与原贷款客户的良好关系。

三、对资产证券化中监管资本套利的金融监管

监管资本套利具有正反两方面的影响。当银行业务的监管资本超过合理的经济资本时，监管资本套利可使银行实现合理的资本释放，提高资本收益率，优化银行的资本配置。但同时，正如美国金融监管局的资产证券化手册所指出的，即使证券化降低了资本需求，但实际意义上的信用风险可能仍未从资产负债表中转移出去；而且，银行为维护自己的市场信誉，要为证券化资产或证券化产品提供各种形式的保证，因而保留了偿付风险。这会产生以下危害：一是影响资本监管标准的有效性。即使实施资产证券化的银行，其名义资本充足率虽然很高，也不能断定其达到了应有的稳健水平，并使不同银行的资本充足率变得缺乏可比性。二是资产证券化运用因可提高银行的名义资本充足率，会促使银行从事更高风险的业务，带来银行业整体风险的上升。如Georges Dionne等对加拿大1988～1998年间商业银行资本充足率、资产证券化及信用风险关系的实证研究所指出的那样(曾俊勇等，2006)。因此，巴塞尔委员会吸收有关国家的监管经验，自上世纪90年代开始制定和实施对资产证券化的金融监管方案，最终形成新巴塞尔协议中的“资产证券化框架”，其核心是针对监管套利的资本充足性监管。监管思路包括：一是对银行在资产证券化中风险转移状况的确认，因为这是确认银行是否真正改善了资本充足状况的关键；二是若确认风险未完全转移，且银行的资本配置与未转移风险的经济资本要求不一致，存在监管资本套利，则应如何完善证券化中的资本监管。

1　资产证券化过程中风险转移的确认

美国、英国等金融监管当局就证券化资产是否实现了风险转移，即在银行资产负债表内是否终止确认，不仅关注其是否在法律和会计意义上实现了“真实出售”、“破产隔离”，而且更为关注其在实质经济意义上的风险是否真正转移，依此决定是否应计提资本。新资本协议基本吸收和体现了美国、英国等证券化发达国家关于证券化结构中风险转移和资产终止的确认标准。

从法律角度对资产证券化“破产隔离”问题的关注，侧重于证券化的交易结构及交易合同中各交易主体的权力和义务；而监管者主要关注的是银行在合同及非合同的方式(如“隐性支持”)下是否承担了实质性的风险。因为从法律角度认定的破产隔离和真实出售未必表明银行完全转移了风险而不需计提监管资本。尤其在合成型证券化结构中，银行并没有转移资产，所以更需从经济实质而非资产出售的角度来分析风险的转移程度。同样，会计处理与资本监管政策也有一定的区别。如美国监管当局规定，不论资产转让在会

计上是否处理为资产出售或转移到表外，只要是有追索的转让，就需计提监管资本。因此，与传统的资产确认标准不同，西方会计准则主要采用风险报酬分析法和金融合成分析法来解决证券化资产的终止确认标准问题(巴曙松、刘清涛，2005)。根据风险报酬分析法，如果发起人仍保留证券化资产的收益和风险，则证券化应被视为担保融资，证券化资产仍须被确认为表内资产，资本要求不变。金融合成分析法则鉴于日益复杂的证券化交易结构可使证券化资产的控制权与风险和收益相分离，因此可根据控制权是否由发起人转让给受让方来决定是否在资产负债表内终止已转让的证券化资产。如果发起人仍拥有证券化资产的一定控制权，如必要时对转让资产的回购权、转让方的资产没有与转让方完全分离等，则认为发起人仍保留了一定的资产风险。

2　银行资产证券化风险暴露的资本监管

对于银行在证券化结构中经监管部门确认未完全转移的风险，新资本协议提出了以下主要监管措施，以使银行资本配置与应持有的风险资本一致，制约银行滥用监管资本套利。

(1)注重证券化风险暴露资本配置的风险敏感度和最低资本要求

在新资本协议第一支柱下的“资产证券化框架”中，一方面规定一般性证券化风险暴露应满足如下资本充足率要求：风险资本-扣除额/风险加权资产≥8％。其中，风险加权资产为证券化风险暴露数量与相应风险权重的乘积；扣除额为银行应从监管资本中扣除的证券化风险暴露额。如在资产证券化优先/次级安排中，若银行持有最低级别的次级证券，即承担第一损失责任，就应将其直接从监管资本中扣除。另一方面，根据证券化交易的经济实质，若配置的资本小于承担的实际风险，则应否定或减少资本释放，或提高特定风险暴露计量的信用转换系数和资本要求，如实行大于8％的最低资本充足标准。

(2)对资产证券化风险转移和资本充足状况的监督检查

这主要体现在新资本协议的第二支柱――“监管当局对资本充足率的监督检查”中，因为第一支柱下的“资产证券化框架”可能无法解决全部潜在问题。新资本协议要求监管机构监测银行对自身资本需求的评估是否准确，对证券化交易的经济实质的考虑是否充分，如银行拥有证券化资产的回购权对资本需求的真实影响、隐性支持对传统资产证券化破产隔离标准及合成型资产证券化风险转移的削弱程度等，对此将要求发起行可能持有高于第一支柱要求的资本，或不允许银行通过资产证券化来降低资本要求。

(3)贯彻激励相容的监管理念，提高银行资本配置效果

激励相容监管的核心是要实现内部资本配置效率与外部监管标准的协调，从过去担忧监管资本套利、实施僵化的外部监管转变为允许银行根据自身风险状况确定风险资本量，实现合理的资本释放。因此，“资产证券化框架”关于证券化风险暴露的处理，在强调外部信用评估和标准法在确定证券化风险及经济资本作用的同时，特别强调内部评级法的作用。经批准使用内部评级法的银行，首先应计量证券化资产所需的资本量(KIRB)，再结合资产池中资产违约损失率和信用评级水平等证券化带来的风险暴露计量所需监管资本，这样既保证了监管机构的监管要求，又使银行能够基于证券化风险的准确评估优化资本配置。

四、完善我国银行资产证券化资本监管及提高银行资本配置效率的对策

目前我国商业银行在短期内资本充足状况较难有根本性改观，且大多数银行不良贷款率较高，拨备覆盖率(贷款损失准备金与不良贷款的比率)不足，这使得我国银行具有较大的动力来利用资产证券化进行监管资本套利，以提高名义资本充足率。在肯定监管资本套利对提高银行资本配置效率积极作用的同时，要通过加强和完善证券化监管来减小监管资本套利的风险，提早做好相关基础工作，使我国银行的资产证券化在未来增加试点和大规模推行过程中得以健康发展。

1　加强和完善对资产证券化的外部资本监管

首先，监管机构应加快提高超越证券化的法律形式和会计处理方式，在经济实质意义上判断银行资产证券化过程中风险转移的能力，并在此基础上完善相应的监管资本要求。这也是银行资产证券化过程中监管机构面临的最大挑战。监管机构应加快培养高素质的专业人员，提高风险监测水平。

其次，在证券化实施初期，鉴于较低的风险计量和监管水平的限制，可对确认的证券化风险暴露规定较高的最低资本充足要求，以限制银行将证券化作为逃避资本监管的工具。新资本协议已考虑到不同国家的具体金融环境，允许各国监管当局结合本国银行业的实际风险进行灵活监管，自主确定最低资本充足要求。

再者，实现对资产证券化的全面风险管理，包括对证券化过程中的信用风险、市场风险、操作风险、流动性风险等的管理和控制，而不仅仅关注信用风险的资本要求。因为随着我国利率市场化的实现以及资产证券化结构的日益复杂，上述风险在证券化过程中会越来越突出。

2　实施证券化过程中的激励相容监管

在依靠外部资本监管，防止银行盲目开展证券化业务来降低资本要求的同时，还要避免不适当的资本要求给银行带来的不必要的成本，以及阻碍证券化业务的发展和资本的合理配置。因此应建立激励相容的监管机制，最大限度地实现社会利益最大化与银行价值最大化的统一。首先，充分利用各银行现有的资源，加快推进内部评级体系的建设和应用，鼓励有条件的商业银行加快实施内部评级法，并运用于资产证券化风险和资本要求的评估中。其次，提高外部信用评级的水平，完善信息披露制度，以减少监管机构与银行间的信息不对称程度，并提高监管机构对商业银行内部风险和资本评估程序和能力的验证水平，为合理审核银行实施内部评级法的能力和衡量银行实际风险状况创造条件。

3　完善与资产证券化相关的法律与会计制度

篇(7)

关键词：房地产、资产证券化、房地产证券化、房地产立法

一、前言

资产证券化源于70年代美国的住房抵押证券，随后证券化技术被广泛应用于抵押债权以外的非抵押债权资产，并于80年代在欧美市场获得蓬勃发展。90年代起，资产证券化开始出现在亚洲市场上，特别是东南亚金融危机爆发以后，在一些亚洲国家得到迅速发展。[2]资产证券化（包括不良资产证券化和房地产证券化）是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。通俗地讲，资产证券化就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。[3]目前在我国存在大量的可用于资产证券化的资产，例如房地产基础设施的建设、房地产抵押贷款等。资产证券化尤其使房地产证券化在我国具有广阔的发展空间，我们应当充分把握这一机会，在拓宽溶资渠道和完善资本市场的同时，建立良好的政策法律环境和投资环境。 2003年 6月5日，中国人民银行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，即“121号文件”，以控制房地产信贷风险，其中的核心内容有： 房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金应不低于开发项目总投资的30％；商业银行发放的房地产贷款严禁跨地区使用；商业银行不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让金的贷款。这好比把造成银行不良资产的紧箍咒转嫁给了房地产开发商，使房地产融资渠道单一的窘境雪上加霜。加快房地产证券化的发展以激活资本投资市场势在必行，启动相关的专项研究和政策法律的研究也就显得尤为重要。

二、房地产证券化的含义、性质和特征

（一）房地产证券化的含义和性质

以住房抵押贷款证券化为代表的房地产证券化最早出现于上个世纪70年代的美国。房地产证券化（Real Estate Securitization），是指把流动性较低的、非证券形态的房地产的投资转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，从而使投资人与房地产投资标的物之间的物权关系转化为有价证券形式的股权和债权。主要包括房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。房地产投资权益证券化即商业性房地产投资证券化。[4]

因为证券化本身就是一个非常宽泛的概念，而且目前也没有关于资产证券化的权威法律定义，所以理论界对房地产证券化的理解也存在着很大的分歧：

有的学者认为房地产证券化是指通过发行股票或公司债券进行融资的活动，包括直接或间接成为房地产上市公司，从而使一般房地产企业与证券相融合，也包括一般上市公司通过收购、兼并、控股投资房地产企业等形式进入房地产业，从而使上市公司与房地产业结合，发行股票或债券。这种观点意味着房地产证券化，既可以解决开发企业流动资金不足的问题，又可分散房地产开发投资的风险。有的学者认为房地产证券化是指房地产开发项目融资的证券化，即以某具体的房地产开发项目为投资对象，由投资方或开发企业委托金融机构发行有价证券筹集资金的活动。

实际上，房地产证券化产生的背景及实践表明，房地产证券化是指房地产投资由原来的物权转变为有价证券的股权或债券，是指房地产投资权益的证券化和房地产抵押贷款的证券化，而并非房地产开发企业发行股票或债券的筹资活动，也不是房地产开发项目融资证券化。

房地产证券化实质上是不同投资者获得房地产投资收益的一种权利分配，其具体形式可以是股票、债券，也可以是信托基金与收益凭证等。因为房地产本身的特殊性，其原有的融资方式单一，房地产证券化是投资者将对物权的占有和收益权转化为债权或股权。其实质上是物权的债权性扩张。房地产证券化体现的是资产收入导向型融资方式。传统融资方式是凭借资金需求者本身的资信能力来融资的。资产证券化则是凭借原始权益人的一部分资产的未来收入能力来融资，资产本身偿付能力与原始权益人的资信水平被彻底割裂开来。

与其他资产证券化相比，房地产证券化的范围更广，远远超出了贷款债权的证券化范围。贷款证券化的对象为贷款本身，投资人获得的只是贷款净利息，然而，房地产投资的参与形式多种多样，如股权式、抵押式等等，其证券化的方式也因此丰富多彩，只有以抵押贷款形式参与的房地产投资证券化的做法才与贷款证券化相似，其他形式的证券化对象均不是贷款本身，而是具体的房地产项目。所以房地产证券化包括房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。

房地产抵押贷款债权的证券化是指以一级市场即发行市场上抵押贷款组合为基础发行抵押贷款证券的结构性融资行为。

房地产投资权益的证券化 又称商业性房地产投资证券化，是指以房地产投资信托为基础，将房地产直接投资转化为有价证券，使投资者与投资标的物之间的物权关系转变为拥有有价证券的债权关系。

房地产证券化的两种形式一方面是从银行的角度出发，金融机构将其拥有的房地产债权分割成小单位面值的有价证券出售给社会公众，即出售给广大投资者，从而在资本市场上筹集资金，用以再发放房地产贷款；另一方面是从非金融机构出发，房地产投资经营机构将房地产价值由固定资本形态转化为具有流动性功能的证券商品，通过发售这种证券商品在资本市场上筹集资金。

总之，房地产证券化是一种资产收入导向型融资，以房地产抵押贷款债券为核心的多元化融资体系，泛指通过股票、投资基金和债券等证券化金融工具融通房地产市场资金的投融资过程，包括房地产抵押债权证券化和房地产投资权益证券化。其宗旨是将巨额价值的房地产动产化、细分化，利用证券市场的功能，实现房地产资本大众化、经营专业化及投资风险分散化，为房地产市场提供充足的资金，推动房地产业与金融业快速发展。它既是一种金融创新，更是全球性经济民主化运动的重要组成部分。

（二）房地产证券化的特征

1、基础资产的法律形式是合同权利。无论是房地产抵押贷款债权的证券化还是房地产投资权益证券化，在证券化过程中，基础资产都被法律化为一种合同权利。

2、参与者众多，法律关系复杂。在整个证券化过程中，从基础资产的选定到证券的偿付，有众多的法律主体以不同的身份参与进来，相互之间产生纵横交错的法律关系网，其涉及面之广是其他资产证券化所不能及的。借款人和贷款人之间的借贷法律关系，委托人和受托人之间的信托关系，SPV（特设机构）和原始权益人的资产转让关系，SPV和证券承销商的承销关系，还有众多的中介机构提供的服务而产生服务合同关系等等，一个证券化过程中，有着多种多样的法律关系，牵涉国家方方面面的法律规定。任何一个法律规定的忽视都将影响证券化的实施效果。

3、独特的融资模式。这主要体现在两个方面，一方面体现在融资结构的设计上。房地产证券化的核心是设计出一种严谨有效的交易结构，通过这个交易结构来实现融资目的。另一方面体现在负债结构上。利用证券化技术进行融资不会增加发起人的负债，是一种不显示在资产负债表上的融资方法。通过证券化，将资产负债表中的资产剥离改组后，构造成市场化的投资工具，这样可以提高发起人的资本充足率，降低发起人的负债率。

4、安全系数高。在由其他机构专业化经营的同时，投资者的风险由于证券化风险隔离的设计，只取决于基础资产现金流的收入自身，非以发起人的整体信用为担保，并且和发起人的破产风险隔离，和SPV（特设机构）的破产风险隔离，SPV或者是为证券化特设一个项目一个SPV，或者对证券化的基础资产实行专项管理，SPV的经营范围不能有害于证券化，对基础资产的现金流收入委托专门的金融机构专款专户。这种独特的设计降低了原有的风险，提高安全系数。另外，证券化的信用级别也不受发起人影响，除了取决于自身的资产状况以外，还可以通过各种信用增级手段提高证券化基础资产的信用级别，降低风险，提高安全性。而且，房地产证券具有流通性，可以通过各种方式流通，提早收回投资，避免风险的发生。

5、证券品种多样化，适合于投资。房地产证券本身就根据不同投资者的不同投资喜好设计了品种多样：性质各异的证券，有过手证券，有转付证券，有债券，有收益凭证，等等。

6、政策性强。房地产证券化之所以起源于美国，是和美国政府的推动作用分不开的。众所周知，美国是崇尚市场机制的国家，但与其它经济金融部门相比，房地产市场是美国政府干预较深的一个领域。一方面通过为抵押贷款提供保险和发起设立三大政府机构-联邦国民抵押贷款协会、联邦住房抵押贷款公司以及政府抵押贷款协会参与到证券化业务中来，直接开展住宅抵押贷款证券化交易，并通过它们的市场活动来影响抵押贷款市场的发展。另一方面它则通过制定详尽的法律法规来规范和引导市场的发展：美国政府调整了法律、税务、会计上的规定和准则，包括通过《税收改革法案》；以FAS125规则替代FAS77规则，重新确定了“真实销售”的会计标准；通过了FASIT立法提案等等。所以，房地产证券化市场受政府政策导向影响大。

三、海外房地产证券化的立法体例

海外房地产证券化的法律规定，从体例上看，可以分为分散立法型和统一立法型，这两种体例跟各自的国情是紧密联系的。

（一）分散立法型国家的法律规定。

1、美国关于房地产证券化的法律规定。

美国是最早进行房地产证券化的国家，在法律制度方面积累了非常丰富的经验，其主要立法有：1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》。 1940年《投资公司法》。 在房地产投资信托方面，应当说，《投资公司法》与1935年《公用事业控股公司法》、1939年《信托契约法》、1940年《投资顾问法》，都成为日后投资公司经营房地产投资信托业务管理规则的基本框架。《第125号财务会计准则》（FAS125）、《转让、提供金融资产服务及债务清除之会计处理》。 两法采用金融合成分析法，改变过去对“真实销售”只“重形式轻实质”的缺陷，该法还对房地产证券化中的会计报表及其报表合并等问题作了详细规定，有利于保护投资者的合法权益。在地产投资信托方面，正式开创了REIT.[5]

2、英国关于房地产证券化的法律规定。

英国自1987年开始发行按揭支撑证券，在抵押贷款市场，通过证券化的资产建立出借机构。例如国家房屋贷款有限公司、私人抵押有限公司。英国的抵押支撑证券通过建筑保险、人寿保险和抵押赔偿单进行组合。银行、机构投资者和海外投资者是英国证券化市场的主要投资者。在法律方面，英国1986年《建筑团体法》中“适宜抵押公司”指导建筑团体发行抵押支撑证券；1991年《流动资产咨询注解》鼓励建筑团体在抵押支撑证券市场的投资；1989年2月《贷款转让与证券化准则》由英格兰银行颁布，起到了宏观调控与监督的作用；此外《关于统一国际资本衡量和资本标准的协议》、《1986年财政支付法》、《1974年消费者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在众法之间既有鼓励房地产证券化也有约束的作用。

3.采用分散型立法的国家和地区还有法国、德国、澳大利亚、加拿大和我国香港地区。

（二）统一立法型国家的法律规定。

1、日本关于房地产证券化的法律规定。

日本的房地产证券化起步于80年代中后期，当时在法律上还存在着诸多限制，致使该产品无法在市场上广泛开展，直到1997年金融风暴后，日本金融市场受到重击，在残酷的现实环境催迫下，1998年通过《特殊目的公司法》，并于2000年修正为《资产流动化法》，至此，才为日本证券化市场的全面开展扫清了法律上的障碍。 此外，在日本推动金融资产证券化的同时，我们仍然不能忽视以下法律在证券化中的作用：《抵押证券法》、《抵押证券业规制法》、《信托法》、《信托业法》、《特定债权事业规制法》。这些法相较《资产流动化法》来说，虽然更分散，但仍然具有补充适用的价值。

2、韩国关于房地产证券化的法律规定。

韩国的资产证券化实践主要出现在1997年金融危机之后，这之前基本未开展资产证券化业务，也没有制定相关的法规，而仅允许离岸资产的跨国界证券化。金融危机爆发后，韩国的金融业暴露出许多问题，在严格的金融监管下，韩国的金融机构都在尽力通过提高资本充足率来改善它们的安全性，金融机构进行有效的资产负债管理的重要性变得更加突出。随着金融改革和调整的深化，韩国政府希望通过证券化的方式来清除不良贷款，以最大限度地降低对整个社会的冲击。于是在1998年7月就颁布了《资产证券化法案》，该法从立法预告到法案生效，历时仅2个多月。

3、采取统一立法型的国家和地区还有印尼、马来西亚、泰国和我国的台湾地区。

四、我国推行房地产证券化的必要性和可行性

（一）我国房地产证券化的发展现状

房地产证券化是当代经济、金融证券化的典型代表，是一国经济发展到较高阶段的必然趋势。20世纪70年代以来，西方国家金融业发生了重大变化，一直占据金融业主导地位的银行业面临着挑战，而证券化却在竞争中得到了迅速发展，成为国际金融创新的三大主要趋势之一。在金融证券化浪潮中，房地产证券化成了金融银行业实践结构变化和新的国际金融工具创新的主要内容之一。我国目前对于房地产证券化还处于研讨和摸索阶段。[6]

1、房地产抵押债权证券化的发展现状

房地产证券化从银行金融机构的角度看，表现为金融机构出于单纯的融资目的，将其拥有的房地产抵押权即债权分割成小单位的有价证券面向公众出售以筹集资金的方式。由此形成的资金流通市场，称之为房地产二级抵押市场。从我国目前的实际情况来看，抵押债权证券化的发展尚为一片空白。主要表现为：（1）抵押贷款的规模很小。拿中国建设银行来讲，该行房地产信贷部所经办的抵押贷款业务仅占到房贷部贷款总额的10.7％，占总行贷款总额的比例还不到1％。由于没有相当规模的抵押贷款积累，抵押债权的证券化便难以推行；（2）我国住房抵押贷款市场只有一级市场还不存在二级市场。我国的住房抵押贷款市场结构单一，仍处在放贷一还款的简单循环阶段，由此决定了抵押贷款资金的流动性差，抵押贷款市场尚需进一步发展。

2、房地产投资权益证券化的发展现状

我国改革开放以来，伴随着资本证券市场的不断形成和发育，房地产投资权益证券化也得到了一定程度的发展，并成为我国当前房地产证券化发展的主体格局。主要表现在以下两个方面：（1）房地产股票市场的发展。我国目前股票市场的上市公司中，几乎80％左右的企业，其从股票市场上发行股票筹集来的资金均有一部分流入房地产业。有条件的房地产企业，除了可以在深交所和上交所办理一定的手续上市外，还可以在NET和STAQ两个场外交易所系统上市。这都为房地产融资业务的进一步扩展创造了极为有利的条件；（2）房地产债券市场的发展。我国目前的债券市场上，为房地产开发而发行的债券已有两种：第一种是房地产投资券。第二种是受益债券。如农业银行宁波市信托投资公司于1991年1月20日向社会公开发行的“信托投资收益证券”，总额达1000万人民币，期限为10年。主要投资于房地产和工商业等项目。

（二）我国推行房地产证券化的可行性和必要性

1、房地产证券化的必要性

（1）有利于提高银行资产的流动性，释放金融风险。由于个人住房抵押贷款期限比较长，而商业银行资金来源以短期为主，因而产生了由于“短存长贷”引发的流动性问题。虽然目前我国商业银行个人住房抵押贷款占全部贷款的比例不到4%，资金也比较宽松，流动性没问题。但是，由于业务发展的不平衡，个人住房抵押贷款发展最快的建行，其余额占全部贷款金额的比重已超过9%，参照发达的市场经济国家，我国的住房抵押贷款业务还有很大的增长空间，银行资产的流动性风险逐渐显现出来。房地产证券化有利于释放由此产生的金融风险。

（2）有利于拓展房地产业资金来源，构建良好的房地产运行机制。目前，我国商品房空置量已超过7000万平方米，积压其上的国有商业银行贷款已超过2000亿，再加上新建的商品房，要想全面启动房市，约需要3500亿元的巨额资金。这样巨大的资金缺口仅靠我国现有的住宅金融支持是远远不够的，而推行房地产证券化，直接向社会融资并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约，有助于迅速筹集资金、建立良好的资金投入机制。

（3）有利于健全我国的资本市场，扩大投资渠道。房地产证券化作为重要的金融创新工具，给资本市场带来的重大变化是融资方式的创新，将大大丰富我国金融投资工具，有利于增加我国资本市场融资工具的可选择性，房地产证券化可使筹资者通过资本市场直接筹资而无须向银行贷款或透支，同时其较低的融资成本有利于提高我国资本市场的运作效率。

2、房地产证券化的可行性

（1）我国已经具备了进行房地产证券化的良好经济环境。从整个国家的宏观经济基础而言，我国经济运行状况良好，金融体制改革不断深化，为房地产的证券化创造了一个稳定的大环境。

（2）我国已经初步具备住房抵押贷款一级市场的雏形。众所周知，住房抵押贷款是最容易进行证券化的优质资产之一，其原始债务人信用较高，资金流动性稳定，安全性高，各国的资产证券化无不起源于住房抵押贷款证券化。而我国随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来，住房抵押贷款不断上升，已经初步形成规模。据统计，1998年底，商业银行自营性个人住房贷款余额只有514亿元，到2000年，这一数字已迅速增长到3306亿元，两年中增长了5倍多。

（3）我国房地产市场体系和证券市场体系初具规模。首先，国家金融政策的适当调整和完善，使我国房地产市场已发展成为包括房地产开发、住房金融、保险等多方位、功能齐全的市场体系；其次，我国证券市场经过几年的发展逐步走向成熟和规范，证券市场监管力度正在加大，法规体系逐步形成，证券管理、证券交易条件日趋完善，也积累了一些的发展证券市场的经验，为实行房地产证券化提供了较好的金融市场基础。

五。我国房地产证券化的立法体例探讨

众所周知，金本位体制崩溃以后的金融体系，完全建立在法律的基础之上，因而完全可以这样断言，没有法律，也就没有整个金融体系。从这个意义上说，法律对于金融创新的积极作用是主要的，也是重要关键的。[7]

我国关于房地产证券化的实践十分少见，新华信托推出的住房贷款项目的资金信托，颇有点房地产贷款证券化（MBS）与房地产投资信托（REIT）相结合的特点。2003年国内第一支住宅产业基金，“精瑞”房地产信托基金的启动无疑又是一大开拓。从目前的趋势以及必要性考虑，房地产证券化在不久的将来必然会成为我国资本市场的一种重要融资方式，因此这方面的立法应当先行。在立法体例方面，是将房地产证券化的各个环节集中起来统一立法还是将各个环节提出来分散立法？目前学界还存在着争议。笔者认为，我国应当仔细考察国际上两种立法体例后面的深层因素。

采用分散型立法体例的国家和地区中，美国最早从事房地产证券化，其目的是为了解决银行住房贷款资金不足的问题，由于它是一个全新的课题，只能通过“摸石头过河”的方式，出现一个问题就出台或修改一个规则，最终通过不同的法律形成了对房地产证券化的规制，因此不存在统一立法。而且美国是一个崇尚金融创新的国家，统一立法可能会给房地产证券化产品的创新设置太多条条框框，分散立法以及美国的衡平法传统更注重的是事后评价，因此可以给金融创新创造条件。英国则是典型的英美法系国家，成文法在其法律体系中处于次要地位，所以它们更多地是判例法或者至多是单个成文法对房地产证券化进行规范。澳大利亚和我国香港的立法传统受英国的影响很深，分散立法就是一个表现。至于德国、法国等传统的大陆法系国家，由于证券市场并不十分发达，特别是德国，银行属于“全能银行”，银行流动性问题并不是很严重，因此没有进行房地产贷款证券化（MBS）的动力；至于房地产投资信托（REIT），由于大陆法系没有信托的传统，对信托缺乏具体规定，因此这方面的规定基本空白。可以说，房地产证券化在这两个国家只是一个配角地位，统一立法的成本要大于效益。

采用统一立法体例的国家和地区中，我们可以发现一个共同的特点，即这些国家和地区都处于亚洲，立法的时间都发生在1997年亚洲金融危机之后，尽管在这之前，一些国家也曾从事过房地产证券化的实践，但真正促使这些国家下定决定统一立法的，还是由于金融危机暴露了金融机构的流动性风险，为了巩固国家的金融安全，大力发展资产证券化势在必然，而制定统一的资产证券化法案，对于房地产证券化的操作和规范运行是必要的。[8]

由此可以得出我国房地产证券化的立法体例：统一立法型。理由在于：

1.我国有大力发展资产证券化的客观要求。我国金融机构的处境并不乐观，一是银行不良贷款的比例很高，二是银行的资本充足率太低，不符合《巴塞尔协议》8%的要求，应当说，我国没有出现类似于亚洲其他国家的金融危机，很大程度上是由于政府信用的存在，但随着市场化运作的日益深入，如果银行的处境再没改观的话，爆发金融危机的可能性非常大。因此发展资产证券化是大势所趋，而进行统一立法我们就不会碰到法、德存在的立法尴尬。

2.统一立法有利于参与者更好地操作。房地产证券化是一个新生的事物，参与者的水平参差不齐，采取统一立法，可以使房地产证券化的过程一目了然，便利于实践中的操作。