资产证券化融资的基本流程精品(七篇)

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关键词：商业银行 资产证券化 操作流程改进

一、资产证券化流程概述

资产证券化是指将一种流动性较差的贷款或其他债务工具进行一系列的组合，将其包装，使该组资产在可预见的未来所产生的现金流保持相对稳定，在此基础上配以相应的信用增级，提高其信用质量或评级后，将该组资产的预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把其持有的不能随时变现的、流动性较差的资产，整合为不同的资产组合并转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保发行资产支持证券，收回购买资金的一个技术和过程。

资产证券化基本流程包括：

1、确定资产证券化的目标，选择拟证券化的基础资产并构建资产池。首先，原始权益人分析自己的资产证券化融资需求,根据需要确定将资产证券化的目标。其次，对未来能够产生现金流收入的资产进行清理、测算,再根据证券化目标确定资产证券化的额度。最后，把已选定的资产汇集组合，构建一个资产池。要注意的是，原始权益人对资产池中的各项资产都必须拥有完整的所有权，并且还要使资产池产生的未来现金流收入超过资产支持证券的还本付息额。

2、设立特殊目的载体（SPV），发起人将资产组合转移给SPV。SPV可以由原始权益人设立,但它必须是一个以资产证券化为唯一目的独立信托实体，SPV的经营应有严格的法律限制。

3、对资产支持证券的信用增级。为提高资产支持证券的信用级别，一般都需对证券进行信用增级。信用增级的目的在于保障投资人购买证券的本及时得到足额清偿。对于投资人来说，信用等级的提升可以降低投资风险，提高对投资者的吸引力，保证资产支持证券的顺利发行和畅销。对于发行者来说，信用提升能够提高证券的信用级别，从而降低融资成本。

4、信用评级。信用增级之后，SPV聘请评级机构对证券进行信用评级评定，并向社会公布，这是接轨资本市场的重要环节。一般而言，通过公开募集方式发行的证券的信用级别一般都可达到投资级别以上。信用级别越高，证券发行的成本就越低，发行的条件也就越好。

5、证券设计与销售。信用提升和评级结果向社会公布之后，由承销商向投资者销售资产支撑证券，销售方式可选择包销或代销。SPV从承销商处获得证券发行收入后向发起人支付相关费用。到此为止，发起人的筹资目的达成。

6、现金流管理及偿付。在成功发行证券以后，SPV从承销商处获得现金收入，用来支付发起人购买证券化资产的资金，并支付评级机构、投资银行等相关服务机构的费用。

二、商业银行资产证券化操作流程中存在的问题

（一）商业银行资产证券化的历史沿革

我国资产证券化起步较晚，最早可以追溯到1992年海南三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售及存款利息收入作为投资收益来源而发行的2亿元地产投资券。

2005年，人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，之后建设银行和国开行获准进行信贷资产证券化首批试点。在央行和银监会主导下，基本确立了以信贷资产为融资基础、由信托公司组建信托型特殊目的载体（SPV）、在银行间债券市场上发行资产支持证券，并进行流通的证券化框架操作。

（二）行资产证券化操作流程中存在的主要问题

1.证券化资产的选择

一般而言，适于证券化的资产包括住房抵押贷款、风险较低的中长期项目贷款和信誉较好企业或信誉评级较高的流动资金贷款。针对我国银行业务经营的特点，不良资产已被列为证券化的主要标的。但是，对不良资产的处置必须尊重市场规律，充分考虑可能的风险和损失进行估测，再进行证券化。而风险级别确定可参照银行贷款五级分类的标准来进行。

2.资产证券化的风险分析

根据规模差异，证券化资产主要有两个种类，即数量大相对规模小的资产和数量小相对规模大的资产，故而，与证券化资产相关的风险分析也应该相应地分为两种：一是对数量大相对规模小的资产的风险分析。

3.信用增强

在对证券化资产进行风险分析后，就须对一定的资产组合进行风险结构重组，并通过额外的现金流收入对可预期的损失进行有效的弥补，以降低信用风险，达成促进证券化市场形成的重要目的，此即 “信用增强”。

 4.信用评级

我国商业银行进行证券化构造时，除了须对资产的信用风险进行常规信用增强外，在设定所要达到的资信级别条件下，评级机构要确定资产组合所要求的应对可能损失的担保可靠程度，还应该考虑如下因素：①构造证券面临的主要问题；②交易对手以往的历史不良记录；③组合资产是否有过注销记录；④发起人承销规则和相关的会计处理方法；⑤注销和延期支付等不利情况下的现金流状况分析；⑥资产服务机构的信誉和实际管理能力；⑦有关政策法规的环境、要求等。

三、改进我国商业银行资产证券化流程的建议和措施

（一）为资产证券化营造一个良好的法律制度环境

资产证券化是现代信息技术和交易技术发展的结果，在这一过程中，政府应该发挥重要作用，并给予大力支持。

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【摘要】城市化进程的不断推进,扩大了市政交通基础设施投资的需求。市政交通基础设施投资具有公共产品的特征,其资产证券化可采用政府分期回购模式和政府分期采购模式。本文以长沙市二环线建设项目资产证券化采用政府分期回购的资产证券化模式为例进行研究,认为采用该模式可以缓解政府财政的即期支付压力,有利于环线建设开发公司将未来的回购资金转化为即期的建设资金,为其开展其他投资项目提供资金保障。

【关键词】市政交通;基础设施;资产证券化;融资

一、引言

市政交通基础设施是在市场失灵的领域由政府来提供和管理的一种公共产品或服务。市政交通基础设施投资的纯公共产品性质决定了项目本身无法通过收费来进行市场化运作。此外,由于城市交通基础设施具有投资规模大、建设周期较长、项目本身的回报率不高、资本流动性差等特点,因此主要依靠政府财政直接或政府融资投资建设。近年来,城市化带动了强大的交通基础设施投资需求,成为未来推动城市经济发展的巨大动力。长沙市在市政交通基础设施建设方面取得了巨大的成就。长沙市二环工程作为长沙市总体规划的道路网路骨架,对疏通市区交通、分离过境车辆、解决城区交通拥挤堵塞将起到至关重要的作用。长沙二环线建设项目于1994年年初动工建设,至2006年年底竣工,历时12年,总投资达70多个亿,全长48.9公里,设跨江跨河大桥7座,互通式立交桥30座,高架桥6座,桥梁总面积86万平方米。环线全路段覆盖有给排水、电力、电信、煤气等管网,其建设过程不仅是城市道路而且是各种城市管网的建设过程,同时也是城市扩张的过程。现有的融资方式已经难以满足市政交通基础设施的资金需求量。如何利用多种现代化的融资渠道为项目建设进行融资,一直以来都是关乎项目成败的关键性问题。资产证券化作为一种创新型金融工具在市政交通基础设施建设中将发挥有效的融资作用。

二、ABS:市政交通基础设施资产融资的新途径

(一)资产证券化(ABS)的含义及条件

ABS(Asset—BackedSecurities)))是以项目所属的全部或部分资产为基础,以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证,经过信用评级和增级,在资本市场上发行证券来募集资金的一种项目融资方式。通过资产证券化融资,将流动性差但能够产生可预见的、稳定的现金净流量的资产,通过一定法律和融资结构安排,对资产中的风险和收益要素进行分离和重组,将其转变成可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。这种融资方式是由原始权益人将其特定资产产生的、未来一定时期内稳定的可预期收入转让给特殊目的机构(SPV),由SPV将这部分可预期的收入证券化后,在国际或国内资本市场上进行融资。由于资产证券化的方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险,使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关,加之由证券市场发行的债券由众多的投资者购买,从而分散了投资风险。资产证券化应具备资产、制度和市场三方面基本条件。资产条件包括基础资产必须能够产生稳定可测的现金流,具有低违约率、低损失率的历史纪录,本息的偿还能够合理分摊在一定的时间区间,具有一定同质性和分散性,具有广泛的地区分布等。制度条件主要是指资产证券化的过程是通过一系列交易过程实现的,交易过程是在现行的法律和规定的基础上进行的。市场条件主要是指现阶段的市场必须具备能够履行职能的相关主体,如投资者、信用增级机构、评级机构、资产证券化产品有可以发行和交易的市场等。资产证券化实质是对证券化资产的风险与收益要素在发起人、发行人、信用担保机构、投资者等主体之间进行分离与重组,保证证券化资产能产生预期稳定的现金流,并按时支付给投资者。资产证券化这种融资方式对基础设施项目来说具有许多超越传统融资方式的优越性。

(二)资产证券化的操作流程

资产证券化融资的首要任务是根据资产重组原理构建资产池。原始权益人(发起人)根据自身融资需求和现有金融资产情况,选择在未来可产生可预见的稳定现金流、具有一定的同质性的资产作为基础资产,汇集组成资产池。其次,根据项目融资的需要设立SPV。原始权益人把基础资产真实出售给SPV,资产从资产负债表“资产”栏目中剥离,从而实现受托资产与发起机构破产风险的隔离,这是资产证券化融资的核心所在。原始权益人与新成立的SPV签订销售合同或协议,将资产池中的部分资产出售给SPV。根据合同或协议的规定,如果原始权益人发生破产清算,被证券化的资产将不作为清算对象,从而用破产隔离的办法实现证券化资产的“真实出售”。此外,为增加基础资产的信用度,SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别。完成上述步骤后,特别目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级,然后由证券承销商负责向机构投资者发行证券,并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产。

三、市政交通基础设施资产证券化的基本模式

(一)政府分期回购的资产证券化模式

政府分期回购是指由政府为某项基础设施提供建设特许权,获得建设特许权的投资方通过合同方式组建政府性项目开发建设公司,组织整个项目的融资与建设。在工程达到预定可使用状态并验收后,将所建项目移交政府。项目开发建设公司不能取得项目的经营权,一般通过政府分期回购的方式收回投资成本并获取合理利润。政府分期回购资产证券化模式操作的核心是利用合同回购款的分期支付方式来创造未来稳定的现金流,并将这部分现金流作为基础资产,形成证券化的“资产池”。项目开发建设公司将其与政府签订的回购合同中的分期债权真实出售给SPV,从而获得资金的快速回笼。而SPV将获得的债权作为基础资产发行债券,募集的资金用于收回购买投资方债权的成本,并在以后的债券存续期内,委托服务人或者管理人将政府每期回购的现金流支付给债券投资者,作为对债券投资者本息的偿付。采用该模式可以缓解财政的即期支付压力。同时,项目公司将其对政府的债权打包出售给SPV后,有利于将未来的回购资金转化为即期的建设资金,也为其开展多个投资项目准备必要的建设资金。

(二)政府分期采购的资产证券化模式

政府分期采购是指政府通过招标的方式将城市基础设施项目发包给非政府性的投资公司,并与投资公司签订分期政府采购合同。根据合同规定,政府承诺在一段时期内利用财政收入作为合同期内应付款的担保,采取分期付款的形式将市政基础设施项目的建设款项拨付给非政府性的投资公司,投资公司因此获取合同期限内对政府未来的分期流入的长期应收账款债权。政府分期采购资产证券化模式操作的核心是利用对政府采购资金在时间上的合理配置,产生出可预期的未来现金流,构建“资产池”,从而达到对市政基础设施资产证券化融资的目的。其操作流程是投资公司将这些应收账款出售给SPV(或专项资产管理计划),获得必要的建设资金。在得到这些应收账款的债权后,SPV就对“资产池”进行相应的资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作,最后在资本市场上出售不同风险和收益率的市政资产支持证券,从而达到证券化融资的目的。在合同期内,SPV将长期应收账款的债权委托给服务人或受托管理人,由服务人或受托管理人接受政府的分期采购资金,并将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付,满足证券投资者的预期收益。政府分期采购资产证券化模式的运用,在一定程度上减轻财政的即期支付压力,使得政府可以在短期内将有限的财政资金运用于多个城市基础设施的建设。同时,项目投资公司在建设初期就获得了必要的建设资金,有利于市政交通基础设施项目的如期完成。四、长沙市二环线资产证券化融资的构想

(一)长沙市二环线资产证券化效应分析

近年来,长沙市政建设坚持以经营城市为手段,以市场融资为方向,探索多元化融资方式,创新城市经营机制,逐步走出了一条“政府引导、财政支持、社会参与、市场运作”的多层次、多元化、多渠道的投融资渠道,为新长沙的建设提供了资金保障。在此背景下,长沙市二环线资产证券化融资应运而生。它将环线公司对政府的应收款债权资产打包,合理引入政府信用,在资本市场上发行以政府采购价款为支持的资产支持证券的过程。其核心在于引入政府信用,实现资金与资产的平衡,不增加政府的额外财政负担,又不对项目开发建设公司的资产规模产生影响,充分引入机构投资者包括民间资本进入基础设施建设领域。一方面,机构投资者凭借其对本地政府信用水平及地方经济状况的最直接的了解,从而对资产证券化项目投资价值作出准确判断,获取投资收益。市政交通基础设施资产证券化不但可以为市政交通基础设施筹集必需的建设资金,而且可以减轻政府财政的即期支付压力和商业银行的信贷压力。同时,还在一定程度上吸引了大量的社会资本进入城市基础设施建设领域,间接降低城市基础设施的融资成本,进而加快城市化进程。此外,政府采购应收款由于有政府信用做保障,现金流稳定,受市场影响小,体现了基础设施资产的特征;由这一资产支持证券可在资本市场发行与交易,增强了资产支持证券的流动性,盘活了二环线建设项目的存量资产,为新建项目融通了低成本的建设资金。现阶段,长沙市市政建设正处于加速扩张阶段,未来将具有很强的成长性,资产证券化的融资成本与市政建设所能带来的财政增量相比微乎其微。长沙市未来的市政建设存在着巨大的资金缺口,尽快开辟资产证券化等新融资渠道,对长沙市的经济增长和长远发展具有很强的现实意义。

(二)政府分期回购模式在二环线资产证券化的运用

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资产证券化的当代意义

资产证券化最早出现于20世纪70年代的美国，之后迅速推广应用到世界各地，成为国际金融市场的重要融资工具。当前，扩大我国信贷资产证券化试点并引导其逐步向常规化发展，对于盘活银行业存量资金、分散银行体系风险、促进理财和同业业务规范发展、推动债券市场发展，从而优化金融资源配置、维护金融稳定，具有非常重要的意义。

首先，信贷资产证券化通过提高资产流动性，有利于盘活存量资金。开展信贷资产证券化，有利于提高银行资产的流动性，将银行资产负债表上的存量信贷资产转化为可用资金，用盘活的信贷资金加大对重点行业、领域和小微企业、“三农”等经济发展薄弱环节的支持，促进银行业更好地服务实体经济。

其次，信贷资产证券化有利于解决我国企业过度依赖银行融资的问题，分散银行业风险。当前，我国企业融资主要来源于银行体系，金融风险高度集中于银行业。信贷资产证券化通过将银行的信用风险转由其他金融或非金融机构承担，有利于转移和分散银行体系的风险，维护银行体系的稳定。

第三，扩大信贷资产证券化有利于促进理财和同业业务的健康发展。近年来，我国商业银行的理财和同业业务发展较快。如果银行发行的理财产品投资于信贷类产品，其实质是将信贷资产转化为银行客户可以直接投资的证券；部分同业业务与信贷资产挂钩，其重要驱动因素也是将存量贷款的信用风险从银行转移出去。这均反映我国银行体系存在内在的资产证券化需求。通过扩大信贷资产证券化试点并引导其逐步向常规化发展，能够将合理的市场需求转化为规范的资产证券化形式，既满足了市场内在需求，也有利于控制银行体系风险。

第四，资产证券化业务的发展，还有利于促进债券市场的发展。我国债券市场发展相对缓慢，债券品种单一。资产支持证券在债券市场上发行，有利于丰富债券种类，增加债券市场规模，更好地满足市场参与者合理配置金融资产、实施风险管理的需求。

历史回溯

2005年3月，经国务院批准，以银行间债券市场为基础的信贷资产证券化试点工作正式启动。2005至2008年，全国共有11家银行业金融机构在银行间债券市场发行了17单资产支持证券，发行总额为667.83亿元，已发行产品基本完成兑付。此后，受国际金融危机影响，资产证券化试点处于暂停状态。2012年5月，人民银行、银监会和财政部共同《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，重启信贷资产证券化试点，目前共有6家银行业金融机构发行了228.5亿元资产支持证券。

在信贷资产证券化监管方面，2005年4月，人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，明确了开展信贷资产证券化试点的基本要求。2005年11月，银监会颁布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，提出了银行业金融机构从事信贷资产证券化业务的市场准入、风险管理和资本计提要求。2009年12月，银监会《商业银行证券化风险暴露监管资本计量指引》，进一步完善了资产证券化业务的资本要求（该指引已并入银监会2012年6月的《商业银行资本管理办法（试行）》）。上述三项规定与银监会的《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理的通知》、《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》等，共同构成了银行业金融机构开展资产证券化业务的监管框架。

从近年来的试点情况看，我国信贷资产证券化稳步发展，基础资产范围逐步扩大，发起机构和投资机构日趋多元化。在基础资产方面，从初期的项目贷款和个人住房抵押贷款，逐步扩大到汽车抵押贷款、中小企业贷款；在发起机构方面，从政策性银行和大型商业银行逐步扩展到股份制商业银行、资产管理公司、汽车金融公司和财务公司；在投资机构方面，也逐步从中资商业银行扩展到了外资银行、信用社、财务公司和证券投资基金等。

思考与建议

此次国际金融危机中，资产证券化对危机的形成和发展起到了推波助澜作用，也暴露出西方国家资产证券化业务模式存在的严重缺陷。作为国际金融改革的重要组成部分，金融稳定理事会、巴塞尔委员会、国际证监会组织和各国监管当局均从风险管理、资本计提、风险留存、信息披露和信用评级等方面强化了对资产证券化业务的监管。针对危机后资产证券化市场大幅萎缩的情况，美国和欧盟还采取了一系列措施促进资产证券化市场的发展。目前，各类证券化产品中，复杂的资产证券化产品如CDO（担保债务凭证）和CDO2已经基本消失，但结构简单的资产支持证券发行量总体较为稳定，资产证券化仍然是西方金融机构的重要融资方式。危机后，国际社会已经达成共识，高风险经营模式是资产证券化的主要风险来源，但资产证券化本身作为银行融资的重要来源，有必要继续发挥其在金融体系中的重要功能。

当前，我国银行业货币信贷增长较快，存量信贷资产规模较大，市场存在内在的资产证券化需求。而我国的信贷资产证券化仍处于起步阶段，发行规模和品种均比较有限。我们不能因噎废食，而应在审慎控制风险的基础上，稳步推进信贷资产证券化的进一步发展。

首先，推进资产证券化发展应当坚持简单、透明、防止道德风险和有利于支持实体经济的原则。

金融危机的教训表明，资产证券化产品不应过于复杂，交易结构和资产构成应当透明，同时要防止由于多个主体参与、存在委托问题而可能产生的道德风险。为此，资产证券化发展应当坚持简单、透明和防止道德风险的原则。

简单是指资产证券化的基础资产构成不应过于复杂，资产分层和交易结构应当简单明了，不搞结构复杂、信息不透明的再证券化产品；透明是指应充分披露资产证券化产品的相关信息，确保相关参与方和投资者能够及时、充分获取所需的各类信息；防止道德风险是指要有效解决资产证券化产品链条中存在的委托问题，促使发起机构、受托机构和投资者等履行好各自的责任和义务，减少而非放大资产证券化业务的风险。资产证券化发展还应坚持有利于支持实体经济的原则，通过明确资产证券化导向，对基础资产和资产证券化资金的运用提出指导性要求，引导银行业金融机构将证券化盘活的信贷资源向经济发展的重点领域和薄弱环节倾斜。

其次，完善资产证券化各项管理机制，逐步推进资产证券化常规化发展。

当前，我国已基本建立了较为完善的资产证券化监管框架。建议结合近年来资产证券化的试点经验，借鉴危机后资产证券化监管规则的最新发展，进一步完善资产证券化的各项管理机制。

一是完善信贷资产证券化业务准入机制，通过准入管理促使资产证券化向简单、透明、有利于防范道德风险和支持实体经济的方向发展。随着银行业金融机构风险管理体系的进一步完善及资产证券化制度和实践日趋成熟，可以考虑逐步减少行政审批，简化审批流程。

二是有效实施现行监管制度中关于资产证券化业务的风险管理和资本计提要求。银行业金融机构应当根据其在证券化交易中担当的不同角色（发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、信用增级机构等），建立相应的业务操作流程，采取相应的风险管控措施，尤其要建立有效的内部风险隔离机制。对于资产证券化过程中已经部分或全部转移的风险，可以减免资本计提；但对于仍然保留在银行的风险，则应当严格计提资本，防止利用资产证券化进行资本套利。同时，应进一步加强对证券化业务各参与机构和业务各环节的审慎监管与行为监管，有效管控风险，保护投资者合法权益。

三是建立资产证券化留存机制，要求发起机构持有一定比例的最低档次资产支持证券，强化其对基础资产的尽职调查和风险管控职责，有效解决委托问题，防范道德风险。

四是完善信息披露机制，要求银行业金融机构充分披露在资产证券化业务活动中担当的角色、提供的服务、所承担的责任、义务及其限度，使资产支持证券投资者对可能会面临的风险具有恰当的认识。

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自2014年起，我国资产证券化市场呈现爆发式增长，根据中央国债登记结算公司数据，2014年和2015年两年，我国共发行资产证券化产品逾9000亿元，是前9年发行总量的6倍多。截止2015年，我国资产证券化发行规模为5930.39亿元，同比增长79%，其中信贷资产证券化产品发行额为4056.33亿元，同比增长44%。在规模快速扩容的同时，参与金融机构的主体、发行品种、证券化的支持资产也更趋多元化。随着我国信贷资产证券化市场的发展，对其相关会计处理的要求也越来越高，研究信贷资产证券化的会计处理问题对营造健康的会计环境并促进其业务良性发展具有重要的实用价值。

从国外资产证券化的发展历程看，会计处理不仅仅是资产证券化该类经济行为的计量和记录，而且规范的会计处理对资产证券化的发展具有积极的推动作用。信贷资产证券化的会计处理上，最核心的两个问题是特殊目的实体（SPV）合并问题和资产的终止确认问题。各国的会计准则也重点放在这两个问题的界定上。

一、国际上关于资产证券化的相关会计准则

“证券化之父”Frank J Fabozzi，认为资产证券化为一个金融过程，通过该手段，可将流动性较低的资产转化为高流动性且具有一定投资价值的收益证券。他认为，资产证券化中的会计确认应客观计量转移金融资产的整体风险与报酬，该思路奠定了资产证券化会计处理的风险和报酬分析模式的基础。

（一）国际会计准则中有关资产证券化的会计规定

国际会计准则理事会（简称IASB）负责国家会计准则的制定。2008年金融危机之前，国际会计准则关于SPV的合并问题主要由《国际会计准则第27号―合并财务报表和单独财务报表》（简称IAS27）和《解释公告第12号―合并：特殊目的实体》（简称SIC12）来规范；而资产的终止确认问题则是由《国际会计准则第39号―金融工具：确认和计量》（简称IAS39）来规范。金融危机后，国际会计准则理事会对相关会计准则进行了修改。

1、对特殊目的实体控制权的判断是其合并的主要标准。2011年5月12日，IASB了新的《国际会计准则第10号―合并财务报表》（简称IFRS10），取代了IAS27和SIC12中关于SPV的合并的规定，IFRS10在对SPV合并问题上，以是否掌握SPV的控制权为原则，对拥有控制权的SPV应合并报表，而不论对SPV的控制是通过股权或其他合约安排形成，不过IFRS10规定，即使SPV需要合并，但证券化中转让的资产仍可以终止确认。同时国际会计准则理事会还了《国家财务报表准则第12号―涉入其他主体的披露》（简称IFRS12），规定了有关SPV合并主体和未合并主体的信息披露要求，不仅要披露报告主体和合并的SPV的信息，也要披露未合并的SPV的信息，便于投资者了解对SPV控制的基础、对合并资产和负债的限制以及未合并SPV的风险敞口。

2、风险和报酬的转移是资产终止确认的主要标准。IASB根据美国次贷危机的经验教训，对金融工具准则进行了大量研究，推出了《国际财务报告准则第9号》（简称IFRS9）用以取代IAS39，不过IFRS9中关于资产终止确认的规定与IAS39基本相同，资产终止确认测试的流程如图：

（二）美国关于资产证券化的相关会计准则

1、美国会计准则中也以控制权作为特殊目的实体合并的主要判断标准。美国会计准则《财务会计准则公告第167号―可变利益实体的合并》（简称FAS167）是特殊目的实体合并问题的主要依据。虽然不是所有的SPV都符合FAS167中可变利益实体（简称VIE）的定义，但在资产证券化中使用的SPV几乎都是VIE。FAS167主要围绕“主导对VIE经济表现产生最重大影响的活动的权力”，来确定SPV是否需要合并，相关确认流程如下：

2、美国会计准则对整体和部分资产的终止确认都做了相关规定。美国会计准则中关于资产转让的终止确认问题，主要依据的是《财务会计准则公告第166号―金融资产的转让和服务》（简称FAS166）。FAS166对资产证券化中一个、一部分或一组资产的终止确认有两个前提，一个转让方放弃了对资产的控制权，二是转让方收到了现金或其他对价。控制权是FAS166中的一个核心概念，FAS166规定只有同时满足，资产在法律上被隔离、资产的转入方有权出售资产或将其作为抵押物、资产的转让方不再对资产保持有效控制三个条件时，控制权才算被放弃。

FAS166不仅对一个或一组金融资产的转让进行了规定，对部分金融资产的转让也规定了评定和终止标准。比较常见的部分金融资产转让，如银行或其他金融机构共同参与对一个企业或项目的贷款或投资，则每个参与者都持有该资产的一部分收益，对该部分资产的终止确认，FAS166规定必须以下四个条件同时满足才能实现资产的转移终止，一是该资产的每个持有方按照相同的优先权按比例享有该资产的所有权；二是该金融资产的所有现金流收益，每个持有方也应按比例分配，且不存在先后顺序；三是每个持有方无论持有份额多少，无优先等级之分和从属之分；四是除非所有持有权同意，没有任何一方有权对金融资产进行交易或担保。

二、我国关于资产证券化的相关会计准则

（一）我国资产证券化会计处理的主要法规依据

由于我国关于资产证券化的会计还处于试点、研究和调整阶段，现行的会计法规还比较粗放，主要依据的法规是财政部2006年印发的《企业会计准则第22号―金融工具确认与计量》和《企业会计准则第23号―金融资产转移》（以下简称“第23号准则”），第23号准则中要求“企业对金融资产转入方具有控制权的，除在该企业财务报表基础上运用本准则外，还应当按照《企业会计准则第33号―合并财务报表》的规定，将转入方纳入合并财务报表的范围”。但我国并没有专门制定针对SPV合并的相关准则或处理办法，特别是对SPV的定义、操作和会计处理都没有很明确、详尽和一致的指导和规定。

（二）我国资产证券化会计中关于资产终止和资产计量规定

第23号准则是我国资产证券化业务会计处理的主要依据。第23号准则主要是参照《国际会计准则第39号―金融工具：确认和计量》制定的，其基本原理和具体的会计测试和计量规定都套用了国际会计准则。按照IAS39的精髓，第23号准则采用了“风险和报酬+控制”的框架对资产转移的终止确认进行衡量。

1、主要采取“后续涉入法”对资产终止确认。所谓后续涉入法，是根据发起人对该资产是否存在后续涉入，来判断资产终止确认或是继续合并报表，发起人对证券化的全部或一部分资产存在后续涉入，不论其涉入程度如何，均应将该部分资产合并报表。后续涉入法允许资产的部分终止转移，即证券化的一组资产中，一部分不满足后续涉入的条件，可将其终止确认，而剩余仍存在后续涉入情况的资产，仍合并计入发起人的报表中。按照第23号准则，我国资产终止确认的具体流程如下：

第一步关于是否合并SPV。参照第23号准则主要依据以下原则：对经营活动，考察是否是为了特定经营业务需要直接或间接设立SPV；在控制方面，考察是否具有控制或获得控制SPV或其资产的决策权；在经济利益方面，考察是否通过章程、合同、协议等具有获取SPV大部分利益的权利；在风险承担方面，考察是否通过章程、合同、协议等承担SPV的大部分风险。

第二步关于确认是转移全部或是部分资产。第23号准则中规定将金融资产所产生现金流量的以下三种转移情况，应视为部分资产转移：特定、可辨认部分转移；一定比例转移；特定、可辨认部分的一定比例转移。

第三步关于资产是否已确认转移。第23号准则规定满足以下两种情况才能确认资产转移：一种情况为将该金融资产和获得金融资产所产生现金流量的权利全部转移；另一种情况为虽已将该金融资产转移，但未将获得金融资产所产生现金流量的权利转移，并承担将收取的现金流支付给最终收款方的义务，同时此情况下需满足三个条件，一是履行将现金流支付给最终收款方的义务，是在从该金融资产获得对等的现金流情况下，二是不能出售该金融资产或将其作为抵押担保物，三是应及时将获得的金融资产现金流支付给最终收款方。

第四步确认风险转移的程度，采取不同的会计处理方式，如表1。

2、主要按照公允价值对资产进行计量。在金融资产的计量上，第22号准则和第23号准则都采取了按公允价值进行计量的原则。初步建立了借鉴国际会计准则的成熟经验，与国际金融市场接轨并结合我国实际的资产计量方法。

第23号准则规定，金融资产整体满足终止确认条件下，应当将终止确认资产的账面价值减去，因转移而收到的对价与原直接计入所有权权益的公允价值变动累计额之和，所得的两者差额计入当期损益。同时第23号准则还规定，因金融资产转移而取得新的资产或负债时（包括但不限于远期合约、互换、看涨看跌期权等），应依照公允价值确认转移日的金融资产或负债，并计算新资产和负债的差额，作为上述对价的组成部分。另外，如果金融资产转入方和银行签订了与证券化相关的服务合同，例如银行提供将证券化产品产生的现金流划转给指定的资金管理机构等服务，也应按照公允价值计量方式，将涉及服务金额确认为服务资产或服务负债，作为上述对价的组成部分。

对于金融资产部分转移的情况，应根据转移部分和未转移部分的比例，结合全部金融资产的账面价值，并按照各自的相对公允价值分摊，将转移部分的账面价值减去，该部分的对价与原直接计入所有者权益的公允价值变动累计额中对应转移部分资产的金额之和，所得的两者差额计入当期损益。

三、对我国信贷资产证券化中会计处理的思考

（一）出台针对SPV的专门会计制度，完善资产证券化的会计体系

我国目前有关资产证券化会计确认主要依据第22号准则和第23号准则，而这两个准则主要针对金融资产的确认计量和转移进行了总体的规定，是一个指导性的原则，而不是针对资产证券化业务的专门性准则，特别是我国目前尚没有对SPV的相关法规。所以建议我国参照国际会计准则，尽快出台适合我国实情的针对SPV的会计处理准则，特别是合并问题给以专门性的明确和规定，从而适应我国信贷资产证券化的快速发展的现状。

（二）继续采用后续涉入法对资产终止进行确认，并在会计报表中反映涉入资产性质

对资产终止确认依据后续涉入法是当前国际较常用的方法，也符合我国目前的实际。今后一段时期，我国的资产证券化业务仍可采用后续涉入法进行确认。不过，后续涉入法也有一些局限，比如不能更详细现实不同后续涉入方式下不同资产和负债的性质，我国可以通过在“继续涉入资产”或“继续涉入负债”一级科目下，增设二级科目，报表反映更多的信息。同时，为促进使用者更客观分析报表，可将后续涉入资产或负债的性质、分项金额和对银行财务指标的影响等信息给以进一步说明。

（三）结合我国现状，采用灵活多变手段提高公允价值计量金融资产的可操作性

由于目前我国金融市场还不够成熟，在我国会计准则中对金融资产的采取公允价值计量法的情况下，根据金融市场来确定公允价值还存在一定的困难。比如采取公允价值计量金融资产时需要获得现值和重置成本，并且试点的不同，金融资产的公允价值也不同，而我国尚没有就公允价值的试点计量出台相关的操作细则，另外对于部分资产终止确认的情况，目前是根据终止确认部分和未终止确认部分的账面比例来确定金额，也没有更科学恰当的分配方法。

所以，在遵照基本理论情况下，应总结出适合我国信贷资产证券化现状和未来业务发展要求的计量模式，完善公允价值计量的估价技术。比如，发起人可以与SPV协商，在本着公允价值原则和客观公正的基础上，参考证券化产品的预期现金流、评级和对未来市场利率的预期等因素，吸收资产定价模型的原理，来更灵活确定证券化产品的价格，或是采取按照公允价值初始定价和机构询价相结合的方式确定最终价格。另外，可以根据发起人持有金融资产的目的和期限采取不同的计量方式，如打算产期持有，可将最初确认价值作为主要参考指标，适当考虑以后公允价值的变动因素，如打算短期持有，则应主要根据公允价值计量。

（四）丰富信息披露内容，增加信贷资产证券化透明度

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［关键词］资产证券化；税收政策；作用机理；缺失与优化

作者简介：尹音频(1954―)，女，西南财经大学财税学院(成都，610074)，教授。研究方向：财税理论与制度。 阮 兵(1968―)，男，四川省电力公司广安电业局(广安，638000)。研究方向：财务管理。

一、资产证券化税收负担的分析框架

资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。资产证券化过程以基础资产现金流为核心，体现资产重组、风险隔离、信用增级三大机理。［1］在资产证券化的过程中，主要的参与人是发起人、特设机构(SPV)和投资者。此外，还存在服务人、履行受托和管理职能的受托人、承销商、资信评级机构和信用增级机构等其他参与人。资产证券化的基本流程是：(1)进行资产组合，形成资产包。发起人（即原始权益人）组合一系列类似资产，形成资产包。支持证券化的资产组合应属于同一种类，具有一定的价值，能够产生可预见的现金流，能够容易增强流动性。(2) 出售资产包。发起人将资产包出售给特设目的载体(SPV)。实现债权的真实出售。设立SPV目的在于使发起人实现表外融资，割断发起人与投资者法律上的关联。 SPV对整个资产证券化交易进行信用增级，提升证券的信用档次和资产售价。(3) 发行证券。SPV通过向投资者发行以资产组合为支持的证券，为购买该资产提供融资。

在资产证券化的交易链条中，税收直接决定了各参与主体的投融资成本，因此，税收成为影响资产证券化效率的一个关键因素。下面将通过所构造的资产证券化税负结构框架(见表1)，分析“税收政策―交易主体行为―资产证券化”的相互影响过程。

(一)发起人运行构架与税收负担

资产证券化运行的第一个环节是发起人把特定资产转移给特殊目的载体(SPV)，以便SPV以该资产为基础发行债券进行融资。在这一环节中，不同的运行构架将承担不同的税收负担，进而影响资产证券化中的风险程度。

1担保融资构架与税收负担。在这种构架下，基础资产的所有权未真实转移，发起人保留实质性风险，故一般被认定为提供担保物的“担保融资”行为，无须缴纳流转税与所得税，仅须缴纳印花税。因此，担保融资构架的税收负担很轻(TA=TA1)；但是却难以实现彻底的风险隔离，风险程度非常高。

2真实销售构架与税收负担。在这种构架下，基础资产的所有权真实转移，受让人承担风险，故一般被认定为“真实销售”行为，须缴纳印花税、流转税以及所得税。因此，真实销售构架的税收负担很重(TA=TA1+TA2+TA3)；但是可以实现彻底的风险隔离，风险程度非常低。

(二)特殊目的载体(SPV)的运行构架与税收负担

资产证券化运行的第二个环节是SPV通过信用增级，以基础资产为支撑，发行证券进行融资。在这一环节中，SPV不同的运行构架将影响其税收负担。

1SPV的设立形式与税收负担。从国外的实践来考察，不同形式的SPV享受不同的所得税待遇。(1)特殊目的信托(SPT)。一般未将SPT视为独立的纳税实体，SPT不对信托资产收益负有纳税义务，只有受益人才对信托资产收益负有纳税义务，因此其税收负担较轻(TB=TB1+TB2+TB32)。(2)特殊目的公司(SPC)。一般将SPC视为独立的纳税实体，它要对信托资产收益承担纳税义务，因此其税收负担较重(TB=TB1+ TB2+TB31+TB32)。(3)政府机构和政策公司。这种SPV的形式主要出现在资产证券化的初期，如美国的联邦国民抵押协会、香港的按揭证券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受极其优惠的税收待遇。［2］

2SPV所发行的证券类型与税收负担。资产证券化主要有转递结构和转付结构两种基本结构。通常转递结构主要以受益权证的形式出现,这种受益权证代表持有人对证券化资产具有不可分割的所有者权益，归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现,这种债券代表持有人对证券化资产的一项债权，而归属于债权类证券。如果SPV发行股权类证券，则所支付的股利不能从应税收入中扣除，故所得税税负较重(TB32)；如果SPV发行债权类证券，则所支付的利息可以从应税收入中扣除，故所得税税负较轻(TB32)。

3SPV的设置地与税收负担。当发起人以折价方式将信用贷款债权转让给非居民SPV时，折价部分作为SPV的收益，SPV须向发起人的居住国缴纳预提税。SPV往往采取以下方式规避利息预提税 ：一是国际避税地设立SPV，以规避所得税和预提税；二是通过交易安排，使SPV不被认定为在发行地或资产所在地开展业务，不受其地域管辖权的约束，从而达到避税的目的。

(三)投资者与税收负担

资产证券化运行的第三个环节是投资者购买证券，进行投资，获取投资收益。在这一环节，投资者一般要缴纳证券交易税、所得税(TC=TC2+ TC3)。投资者的纳税身份将影响其税收负担。居民投资者的投资所得按居住国的税率缴税；而非居民投资者则需就其投资所得在非居住国缴纳预提税(TC4),在居住国缴纳所得税。

由此可见，“税收政策―交易主体行为―资产证券化”是一个复杂的相互影响过程。具体表现为：(1) 税收政策将决定资产证券化的风险性。分离基础资产风险，实现彻底的风险隔离是保证资产证券化安全性的核心因素。从追求金融效率（实现彻底的风险隔离）的目标出发，发起人的最佳选择是真实销售构架；而从降低融资成本(减少税收成本) 的目标出发，发起人的最佳选择则是担保融资构架。为此，在发起人课税制度的安排上，应尽量降低税收的扭曲作用，减少税收超额负担。(2) 税收负担将影响资产证券化的规模性。由于税收将直接影响各参与主体的投融资成本，因此，税收负担将决定资产证券化的规模大小。从国外的实践来考察，一般在资产证券化的初期都实行税收优惠政策，以推进资产证券化的发展。(3) 税收制度与资产证券化结构的相互影响。从美国的实践来考察，特殊目的信托的发展历程就是征纳双方博弈的结果。因此，对于纳税人的避税行为应区别对待：对造成了非公平与非效率效应的税制，就应该调整税制；对具有公平与效率效应的税制，就应该强化税务管理，惩罚避逃税行为。

二、中国资产证券化税制实践评析

我国的资产证券化实践发端于20世纪90年代中期，从运作背景来考察，主要有三类：(1)以企业为背景的资产证券化项目(简称为Q1)。1997年,中国远洋运输总公司以北美航运收入为支撑,以私募形式在美国成功发行了3亿美元的浮息票据。深圳中集集团开展的海外应收账款证券化业务。(2)以地方政府为背景的资产证券化项目(简称为Q2)。例如，1996年8月, 广东省珠海市人民政府以交通工具注册费和高速公路过路费为支撑,在美国成功发行了2亿美元的债券。该债券由摩根•斯坦利承销,分别获得了良好的评级和3倍超额认购,发行利率高出同期美国国库券利率。(3) 以中央政府为背景的资产证券化项目(简称为Q3)。一是金融资产管理公司的资产证券化项目。2003年中国信达资产管理公司(信达成立一个信托机构)与德意志银行合作，通过在境外发售资产支持债券的方式，合作处置本金总额15.88亿元，涉及债权25.52亿元的一组不良资产。［3］二是国有银行的资产证券化项目。2005年3月,中国人民银行正式启动信贷资产证券试点,确定国家开发银行和中国建设银行作为试点单位,分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点。显然，这几类资产证券化项目是不同的，前两类是符合市场规则，获取经济效益的运作；而后者主要是以化解不良资产为目的的政府干预行为。［4］

为了推进以中央政府为背景的资产证券化进程，政府先后颁布了对特定资产证券化项目的税收优惠政策(见表2)。［5］

现行资产证券化税收政策虽然对促进信贷资产证券试点起到了一定的积极作用，但也存在以下缺失：

1非公平性与非效率性。现行资产证券化税收优惠政策仅适用于以中央政府为背景的资产证券化项目(Q3)，而将市场化的资产证券化运作(Q1与Q2)排斥在外。这种差异性的税收政策完全违背了公平原则，前者(Q3)享受印花税、营业税、所得税等多税种的减免；而后者(Q1与Q2)不仅无税收减免，而且还要承担重复征税，从而造成后者的效用损失。同时，现行的差异性资产证券化税收政策也违背了效率原则，具有鞭打快牛的负效应。对商业银行由于经营和监管不利而产生不良债权的证券化给予税收优惠，反而对经济效益良好的资产证券化项目课以重税(重复征税)，产生了负激励作用，从而造成社会效率损失。

假定融资者Q1的融资数量为X，Q3的融资数量为Z。两类融资者的税收负担不同，只对Q1按税率t课征从价税，而对Q3免税。则税后预算线的斜率将发生变化，不再等于Px/Pz。而是等于(1+t)Px/Pz。如上图所示，税后预算线为AB′，不再平行于原预算线(AB)，而是发生旋转性移动，由于对z不课税，所以原来的A点仍在税后预算线上。总可找到一条无差异曲线I′I′与之相切，设切点为E2，在这一点，无差异曲线I′I′斜率等于税后预算线AB′的斜率，亦即改变了Q1与Q3之间融资成本的相对价格，产生了替代效应，造成了Q1的效用损失与社会效率损失。

2非系统性。现行的资产证券化税收政策还存在非系统性的问题。在纵向方面，发起人、SPV、投资者各环节课税规定欠细化，如发起人的次级权益课征等均未作规定；在横向方面，资产证券化税制与信托税制、涉外税制等关系也欠协调。

三、资产证券化税收政策体系的优化

(一)增强公平性

优良的资产证券化税收政策必须满足税收公平原则的要求。第一，绝对公平。在资产证券化领域内，具有同等纳税能力的人应该承担相同的税负。因此，应尽快构建涵盖整个资产证券化领域的统一的税制体系，对所有资产证券化运作实行税收优惠政策。第二，相对公平。在实体经济与金融经济之间，具有同等纳税能力的人应该承担风险系数不同的税收负担，即金融经济的高风险性决定了从事金融经济的纳税人所承担的税负应低于从事实体经济的纳税人。

(二)提高效率性

优良的资产证券化税收政策必须满足税收效率原则的要求。 第一，税负适度，消除重复征税。资产证券化作为一项复杂的交易结构，将涉及多个参与主体，经过多环节周转，因此，税制安排应避免重复征税。而且，证券化资产的收益是一个有极限的现金流，其全部收益都来自利息收入，收益率不可能超过贷款利率，因此，综合税负必须适度。第二，发挥合理的资源配置效率。风险隔离是影响资产证券化效率与风险程度的核心因素，在今后统一的资产证券化税制中，继续实施对发起人的“真实销售构架”仅征收所得税的政策，降低真实销售构架与担保融资构架之间的税负差异，减少对发起人选择的扭曲，降低超额负担，增进资产证券化效率。第三，发挥高效的管理效率。在今后统一的资产证券化税制中，应强化激励相容征管机制，以鼓励正当的投融资行为，惩罚逃避税行为。

(三)提升协调性

优良的资产证券化税收政策必须满足税制协调性的要求。第一，资产证券化税制与信托税制协调。在构建信托税制的基础上，明确界定发起人与特殊目的信托(SPT) 转让资产的性质。明确界定不同类型的SPV的税收待遇。第二，资产证券化税制与涉外税制协调。明确界定型SPV的纳税身份与纳税义务；明确界定资产证券化中预提税的征管规定。

总之，通过提升税制体系的公平性、效率性、协调性，消除与减轻资产证券化进程中的税收扭曲，推进我国的资产证券化进程，从信贷资产证券化扩大到各类有稳定现金流资产的证券化(如信用卡应收款、企业应收款、基本建设项目的收费权等)，以化解金融业的系统风险，加快金融市场发展，促进经济增长。

主要参考文献：

［1］宋芳秀，何小锋．我国开展资产证券化的税收问题分析［J］．税务与经济，2002（5）．

［2］喻 强．资产证券化特殊目的载体(SPV)税负问题国际经验与我国选择［J］．金融与经济，2004(3)．

［3］何小锋，来有为．中国离岸资产证券化的实践探索［J］．世界经济，2000（9）．

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关键词：基础设施；资产证券化；风险控制

中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）22-0066-02

引言

作为一种资产收入导向型融资方式，资产证券化的融资基础是资产池（Capital Pool）在未来产生的现金收入流，而不是资产本身的价值，因此不会增加融资主体的债务负担，它通过设计一个严谨而有效的交易结构，实现证券的收益与风险多种匹配，以满足不同风险偏好投资者的要求，从而获得更为广泛的筹资来源。据《2006—2007年中国城市发展报告》估算，到2050年前后，要使中国的城市化水平达到70%，所需投入的城市基础设施建设资金大约在40万亿元～50万亿元左右，每年平均需要投入8 000亿元～9 000亿元。这么巨额的资金投入，仅靠传统的以财政投资为主导的投融资模式已经无法满足现实需要。因此，城市基础设施建设融资完全可以引入资产证券化这种新型的融资方式，也即是以已建成或投入使用的基础设施的未来收费所得的现金流为支持，通过发行结构化有价证券，为城市基础设施建设筹集资金，其本质是基础设施收费收入的资本化。

一、基础设施资产证券化的可行性

目前，中国正处于进行大规模基础设施建设，促进经济起飞的关键时期。基础设施建设资金缺口大已成为制约中国基础设施建设发展的瓶颈。从目前的实际情况分析，中国已经初步具备了实行资产证券化融资的一些必要条件。（1）许多基础性项目能产生稳定的现金收入流。基础设施产业市场需求稳定，行业风险小，收益较为稳定，利润成长性好，具有很高的长期投资价值。（2）市场机制和宏观经济环境逐步建立。中国已经初步建立了社会主义市场经济体制，特别是加入WTO 后，中国在金融、投资等各方面的法律逐步完善，为资产证券化的发展提供了重要的先决条件。（3）微观基础和市场动力已经具备。随着现代企业制度的深入推行，国有企业逐步对风险与收益、市场融资的认识也逐步提高。（4）初步具备了相应的法律环境。

二、基础设施资产证券化的流程

从国际与国内的实践来看，资产证券化的基本运作程序是：（1）原始权益人通过发起程序将可预见的现金流资产组合成资产池。（2）由原始权益人或独立的第三方组建特设信托机构（SPV），然后以真实出售的方式将原始权益人的证券化资产合法转让给特设信托机构，在转让过程中，通常由信用增级机构通过担保或保险等形式对特设信托机构进行信用增级。（3）特设信托机构以受让的资产为支撑，经信用评级机构评级后，聘请投资银行在资本市场上发行资产支撑证券来筹集资金，并用该资金来购买原始权益人所转让的资产。（4）服务人负责向原始债务人收款，然后将源自证券化资产所产生的现金转交给受托人，再由受托人向资产支撑证券的投资者支付本息。

三、中国城市基础设施资产证券化模式的设计

从证券化的对象来分，基础设施资产证券化可以基础设施开发贷款证券化和基础设施产权权益证券化。本文主要讨论基础设施开发贷款资产证券化模式。

基础设施建设资金来源一般都不会是单一的，基础设施开发贷款证券化即是以这些贷款为对象的融通资金的过程。基础设施开发贷款证券化的基本结构可以用下页图1表示。

基础设施建设主体（如各地政府等）即为原始债务人，向原始债务人贷款的各金融机构则构成了原始权益人，证券化的对象（即基础资产）是基础设施开发贷款。

中国现行的基础设施投融资体制是国家所有、官方投资资、独家垄断和直接经营，具体表现为基础设施项目的投资主体主要限于政府或国有单位，项目建设资金主要源于财政拨款与行政性贷款安排，由国有部门完全控制或垄断某一基础性行业，基本上不允许非国有部门或非国有单位从事这些项目的经营活动。基础设施项目投资和经营的国有化是设计证券化融资模式的制度基础，因此，在这个交易结构中必须有国有资产管理机构。在基础设施领域，项目公司是实际经营者而非真正的所有者，国有资产管理机构才是真正的所有者（代表），因此可以成为基础设施项目资产证券化融资的发起人。正是由于基础设施项目所有权和经营权的分离，使得对应的证券化融资模式在基本结构上与标准意义上的交易结构有所差异。

基础设施项目主要由政府投资，并实行统一管理，其所有权集中于政府，而实际上由政府国有资产管理部门控制下的国有企业来负责具体的经营管理。在基础设施建设资产证券化融资过程中，国有资产管理机构作为发起人参与融资活动，其主要职责包括指定或任命充当SPV 的信托投资公司，确定将哪些基础设施项目用于资产证券化融资，甚至明确将哪些具体收费项目设定为信托财产。由于基础设施项目的所有权归政府所有，国有资产管理机构作为政府所有权的行使

者，对资产证券化的最终剩余收入（即信托财产收入扣除实际向投资者支付收益的余额）拥有所有权。

在信托型SPV 的模式下，基础设施项目经营企业在国有资产管理部门的统一协调下，将项目未来一定时期的收费收入设定为信托财产，将其移转给SPV 所有，由SPV 通过一定的结构设计安排，以信托财产为支持发行信托收益权证，面向资本市场募集资金，再将募集的资金返还给基础设施项目投资者，用于开发建设新的基础设施项目。具体的交易结构（如图2所示）。

按照中国目前法律规定，设立信托投资公司需要3 亿元人民币的注册资金，如果由发起人来设立，成本太高，因此，选择现有的信托投资公司来担当SPV 是一种较为理想的低成本策略。根据基础设施资产证券化融资的基本要求，政府应当对SPV 拥有一定控制权，另外，为便于证券化融资，SPV应当对资本市场比较熟悉。在中国，同时符合上述条件的信托投资公司是原来由地方财政、政府职能部门、银行独资设立的信托投资公司。具体充当SPV 的信托投资公司应当由国有资产管理机构来选择。

四、基础设施资产证券化存在的风险及控制

基础设施收费收入通常是比较稳定或者稳定增长的，这是其适合作为资产证券化基础资产的重要原因，但这并不意味着基础设施未来实际收费收入就一定足以支付对应的资产支持证券的本息，相反，从一些实际案例中不难发现，在基础设施收费资产证券化中仍然存在收费所产生的现金流不稳定和不足的风险。原因主要有：（1）项目工程缺陷。基础设施项目的立项、设计和计划都是建立在对将来情况预测的基础上，基于正常的、理想的技术、管理和组织之上的。而在实际实施以及项目的运行过程中，这些因素都有可能发生变化。这些变化会使得原订的目标的实现存在不确定性，这就是所谓的工程项目风险。（2）项目经营风险基础设施投入使用后，项目经营是集合经济、技术、管理、组织各方面的综合性社会活动，而且包括收费和成本控制在内的营运和维护管理工作相当复杂，因此，存在经营上的许多不确定。这些不确定性会造成收费所产生现金流不稳定或不足。（3）收费标准偏低基础设施收费定价机制有其特殊性，考虑到社会承受能力等多方面因素，政府对基础设施收费通常都制定了某个低于市场化标准的价格体系，或者设定最高限价，不得随意涨价。从整体而言，基础设施收费标准偏低，从而造成项目未来现金流不足。上述造成基础设施收费所产生的现金流不稳定或不足的各种风险因素是可以防范或消除的。比如项目工程缺陷或者经营不善所引起的基础设施收费不足，可以通过合同方式转嫁给项目的建造商和运营商。

参考文献：

[1] 张理平.基础设施建设资产证券化融资模式设计[J].经济体制改革，2011，(4):138-141.

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关键词：资产证券化资产支撑证券特定交易机构融资方式

资产证券化（AssetSecuritization）是将原始权益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。进行资产转化的公司（银行等金融机构）称为资产证券化的发起人（Originator）。发起人把持有的各种流动性较差的金融资产，分类整理为一批批资产组合，售给特定的交易机构（SpecialPurposeVehicle，以下简称SPV），即金融资产的买方（主要由投资银行承担），再由交易组织根据购买下的金融资产为担保发行的资产支撑证券（Asset-BackedSecurities，以下简称ABS），以收回购买资金。交易机构管理的存量资产所产生的现金流入用于支付投资者回报，而发起人则得到了用以进一步发展业务的资金。

一、资产证券化的特征

1．“破产隔离”和融资安全性。当贷款、应收款等资产按照规范的证券化融资标准设计后，发起人收回现金，实现了融资。发起人其他资产的信用风险以及发起人本身的各种风险因素，都不会影响到已经证券化的资产和证券化的融资结构，即资产证券的投资者无须承担发起人的风险。即使发起人破产了，但由于发起人已经出售了用于证券化的资产，所以这部分资产已经不会被当成发起人的资产用于偿还发起人的债务。用一个资产证券化经济学的专业术语，就是“破产隔离”。破产隔离有两个含义：一个含义是上述资产证券化的融资结构与发起人的破产风险隔离，另一个含义是指SPV无破产风险。SPV被设计为一个不会破产的机构，SPV除了进行证券化业务外，不可进行其他业务，不得举债。

2．发起人扩大了融资对象。资产证券作为一种特殊的结构融资品种，吸引了属于它自己的投资群体，扩大了融资来源。在资产证券的投资者队伍中，一些人可能是发起人原来的投资者或贷款人，而另一些人则可能是新的投资者。由于资产证券经过信用增级，所以在信用评估中它一般会获得高于发起人公司本身的信用级别，从而被新的投资者所接受。这些投资者不会对发起人公司投资，因为发起人的信用级别达不到投资者要求的级别，但是可以对发起人的资产证券进行投资。结果，发起人既扩大了融资对象，也提高了自身在资本市场中的声誉。

3．资产证券化延长了融资期限。一个企业直接融资的最长期限，依据其信用等级状况不同而有所区别。即使对于最高信用级别的企业，银行也很少提供7年以上的贷款，原因是银行本身的负债项目大多数是来自居民的储蓄，其期限较短。资产证券的发起人，通过证券化融资获得新的投资者队伍。这些投资者拥有更高的信用级别和长期的投资期限，从而可以延长融资期限。而且，资产证券本身的期限结构可以设计成复合的多期限结构，以适应不同投资者的需要。

4．资产证券化有助于发起人进行资产负债管理。这是资产证券化对发起人最有吸引力的一个原因。这种融资技术为发起人的中期和长期应收款、贷款等资产提供了相匹配的负债融资来源。证券化的融资可以在期限、利率和币种等多方面帮助发起人实现负债与资产的相应匹配，使得发起人可以和不同情形的债务人，开展更大的业务量。如果没有这种融资技术，同样大的业务量是不可能完成的。

二、我国资产证券化实践中面临的问题

（一）缺乏合格的专业人才

1．缺乏深入掌握资产证券化理论的研究人员。对我国来说，资产证券化还是一个比较新鲜的事物，必须首先对之加以正确认识，抽丝剥茧，理清线索，还其本来面目。但是，由于缺乏一定规模和深度的研究队伍，我国对资产证券化的理论认识尚处于较浅层次，难以为实践提供有力的理论支持。

2．实务从业者的素质还有待提高。资产证券化是个系统工程，不但需要掌握资产证券化操作技巧的人员，还需要与之配套的其他领域的专业人才。目前，熟悉证券化相关法律的专业人才在我国还很缺乏，具备符合国际标准的信用评级和增级机构还很缺乏等等，这都制约着我国资产证券化的实践进程。

（二）缺乏合格的基础资产

合格的基础资产应具备七个条件：（1）现金流——资产具有明确界定的支付模式，能在未来产生可预测的稳定的现金流；（2）统计记录——持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；（3）期限相似——本息的偿还分摊于整个资产的存活期间，资产的到期日相似；（4）分散化——金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；（5）信用——原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；（6）抵押物——金融资产的抵押物有较高的变现价值或它对于债务人的效用很高；（7）同质性——金融资产具有标准化、高质量的合同条款。这些条件实际上就是从不同侧面对资产本质属性的表现。

合格的资产既是证券化的基础，也是资产证券化的核心机制——风险—收益真实化机制赖以存在的基础之一。因此，合格的基础资产对于证券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不稳；塔基不大，塔身不高。但是，从我国目前的情况看，符合上述资产证券化七点要求的现实资产还很缺乏，能够适用于资产证券化的资产主要有商业银行住房抵押贷款、保费收入、大型公用基础设施收费、大型公司应收账款等。对这几类资产，笔者认为：

1．商业银行住房抵押贷款有两方面问题：一方面，对于商业银行的优质房地产抵押开发贷款和个人住房抵押贷款而言，这部分贷款总量不大，但却是商业银行不愿放弃的优质资产。没有相当规模的住房抵押贷款，住房抵押贷款证券化只能是纸上谈兵；另一方面，对于不良住房抵押贷款而言，虽然无论是业界还是政府都希望借资产证券化来实现不良资产的处置。但是，由于这些不良资产基本以国有企业负债及由此形成的企业资产形式存在，且多数是信用贷款，没有任何形式的抵押和担保，又缺乏大量、持续、稳定的长期资金供给，不符合证券化的基本要求。即便是通过信用增级，在现有体制下，也会带有浓重的行政色彩，极易形成新的表现形态的不良金融资产。“不良资产无法证券化，优良资产不愿证券化”是我国商业银行资产证券化困境的形象描述。

2．保费收入的主要问题是规模偏小。截止2006年底，全国保费收入合计为5641.44亿元①，无论是从保费收入的绝对额，还是从保险密度和保险深度②等相对指标来衡量，与发达国家相比，都存在着很大差距。同时，受我国居民收入水平、居民保险意识、保险产品开发程度以及保险服务水平等方面的制约和入世后保险业竞争加剧的影响，这一局面很难短期内得到根本改善。因此，保费收入目前还很难扮演证券化的重要角色。

3．大型公用基础设施和大型企业应收账款等资产。从资产特性上看，这部分资产数量巨大，历史资料较为完备，收益预期稳定，信用记录可信度较高，并且较易剥离，因此比较适合充当基础资产。同时从证券化需求上看，企业和公共事业机构也需要利用资产证券化来盘活资本、拓宽融资渠道、缓解资金需求压力、增加收益。因此，这部分资产有望成为近期我国资产证券化运作的首选目标。

（三）资本市场体系不完善

1．资本市场发育滞后

资本市场是资产证券化的依托。资产证券化虽然有着独特的操作机制，但它的发展和完善离不开完善的资本市场。然而，目前我国的资本市场还很不完善，主要体现在以下几个方面：

（1）资本市场发育不平衡。资本市场主要由证券市场、债券市场和中长期信贷市场三部分组成。从现状看，一方面，后两者发育相对滞后；另一方面，证券市场和债券市场内部发育也不平衡。证券市场主要以深沪证券交易所为主，适合不同层次企业证券融资和流动需要的多层次的交易体系有待形成。同时，企业债券发展相对缓慢，政策限制较多。

（2）资本市场的参与主体也不均衡。主要表现在国有大型企业为主体，其他非国有企业和中小企业参与度较差。就信贷市场而言，非国有企业和中小企业缺乏畅通的中长期信贷融资渠道。不少地方仍然存在对非国有企业贷款的歧视性政策，包括执行不同的贷款条件和不同的利率水平。就证券渠道而言，长期以来我国非国有企业和中小企业很难获得上市资格，国有大型企业拥有天生优势。企业资本市场运作的政策也不平衡，不能做到对非国有企业一视同仁。

（3）资本市场秩序混乱。资本市场违规操作问题突出，严重损害投资者的利益，导致投机心理盛行，缺乏长期投资驱动。在高风险、高投机的环境下，企业和投资者的行为都严重扭曲。

2．金融中介组织有待完善

资产证券化是一种复杂的金融业务。为保证证券化的顺利实施，需要多种金融中介组织为之服务。例如，需要资产评估机构、信用增级机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构的参与。但是目前我国金融中介机构缺位现象严重，致使相关工作很难顺利开展。我国的资信评级业尚缺乏完整、科学、统一的行业标准管理体系；评级机构的体系、组织形式以及运作都不太规范，资信评估机构独立性不强，其信用评定缺乏信誉，从而减弱了资产证券化的市场吸引力。

3．市场投资主体缺乏

市场投资主体从需求角度决定了资产证券化的成败。目前，我国资产证券化的投资主体主要集中在社保基金、保险公司、投资基金、商业银行、个人投资者等主体上，而这些主体的发育还不充分：

（1）社保基金。社保基金主要包括养老保险基金和失业保险基金。我国社保基金规模有限，基金余额占GDP的比率也仅为1%左右，远低于发达国家35%-75%的水平，也低于转型国家10%-20%的水平。而且近年来社保基金收不抵支现象十分普遍，“空账”③现象严重。社保基金有多大能力参与到资产证券化中来还是个疑问。

（2）保险公司。保险公司的基本职能是组织经济补偿和融通运用资金。因此，为了满足保险公司的给付义务，就客观上要求实现保费收入的保值增值。为了实现这一目的，以便为实施资产负债管理奠定基础，保险公司迫切希望涉足更广泛的资本市场，包括资产证券化市场。但是，目前的主要障碍是，一方面近年我国保险公司在保费收入普遍增长的情况下，资产质量却普遍下降，有些甚至出现了亏损；另一方面，我国实施的是严格的分业经营、分业管理的金融业经营管理体制，保险公司的经营领域受到了严格的限制，其投资领域也被严格限制在银行存款、国债、中央企业债券范围内，不久前才被允许可以在一定比例内通过投资证券投资基金间接投资证券市场。这样，从投资能力和投资准入上，保险公司都面临着一定的困难。

（3）证券投资基金。目前国内的证券投资基金为数不多，总规模不大，其成立的主要目标是投资于证券和债券市场，目前还很难将主要投资目标集中于资产证券。但是，从国外实践历史看，随着我国资本市场的逐步成熟和投资基金的发展壮大，我国的证券投资基金会逐步成为资产证券的强有力的需求者。

（4）商业银行。它拥有雄厚的资产和强烈的投资意愿，但是，与保险公司一样，受制于分业经营的投资限制，商业银行目前还无法参与资产证券化。但是，混业经营是大势所趋，随着我国金融业的逐步规范和行业风险度的逐步降低，商业银行有望获得投资于证券业的资格，从而很快扮演起重要角色。

（5）个人投资者。在近年居民储蓄余额持续居高不下的局面下，个人投资者拥有较强的投资意愿。特别是在目前投资渠道狭窄，投资风险较大的状况下，投资者迫切需要拥有较高信用水平的投资工具。显然，资产证券可以满足这一需求。但是，从目前看，由于资产证券日趋复杂，个人投资者很难单枪匹马的从事投资；同时，由于投资基金在我国发展还很缓慢和滞后，个人投资者也很难通过投资基金实现间接参与。所以，短时期内，个人投资者还很难真正参与进来。

（四）法律体系有待完善

1．法律体系既是资本市场有序运作的保障，也是资本市场发展的限制。现有市场经济的法律体系的不完备主要体现在现有法律要求与资产证券化发展要求的不协调上。例如，在保护债权人利益方面，《企业破产法》、《国有企业实行破产有关财务问题的暂行规定》还很不完善。在担保方面，我国担保法律制度不完善，至今没有建立统一的登记机关，登记事项缺乏明确的规范和标准。而《担保法》对国家机关充任担保人所作的禁止性规定又使政府提供信用担保支持制造了障碍。因此，担保法律制度的欠缺以及权威担保机构的缺位必定会制约资产证券化的开展。

2．除了证券化相关法律不相匹配外，还存在着司法环境不完善的问题。地方保护主义、司法腐败等因素导致的执法不严、违法不究现象严重损害了资产证券化的信用。

3．对于结构复杂的资产证券化而言，符合实际、完善的会计制度和税收制度是成功实施的重要保证。它们直接关系到证券资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到每一参与者的切身利益。

就会计制度而言，主要涉及资产证券化资产出售、资产组合的构造以及资产组合的现金流的分配三方面。因此，如何进行证券化资产的表外处理、SPV和发起人合并财务报表问题、证券化资产的定价以及资产证券发行的会计处理问题等都需要通过财务会计制度来规范，不同的会计处理方式会导致不同的经济后果。但是，目前我国的证券化会计体系基本上还是一片空白。

就税法而言，税收通过收入的再分配实现了对资产证券化各参与主体经济利益的调节。因此，如何建立既能保护各方利益，也能促进资产证券化发展的税制是个很重要的问题。在现行税制下，资产证券化过程中可能会面临双重课税的问题，从而带来资产证券化成本的增高，继而削弱其融资效率。例如，由于资产出售的确认，发起人和SPV都将面临营业税和印花税的征收。此外，对投资者而言，在持有过程中所收到的证券利息是否缴税，在变现过程中的变现收益是否需要支付所得税或资本利得税等，目前的税法都没做出相应规定。

三、发展我国资产证券化的政策建议

1．通过金融创新，将住房抵押贷款与资本市场衔接，将住房抵押担保证券作为我国资产证券化的切入点。在引入住房抵押贷款证券化过程中，不宜操之过急。这不仅是因为目前还有许多障碍要克服，而且在各方面准备都不充分的条件下即仓促开展现有抵押贷款的证券化试验，很可能会导致整个证券化行为变得极不规范，甚至可能有失败的危险，从而对今后证券化业务的大规模发展产生不利的影响。为了确保证券化试验成功，就必须使整个资产证券化过程建立在规范、原始资产基础之上。具体操作时，可以考虑在上海、深圳等金融环境较好的城市中，选取大型房地产商开发的标准住宅小区，由一家实力雄厚的商业银行发放针对该小区的住宅抵押贷款，并确保贷款合约的完全标准化。然后，该银行把这些标准化的贷款合约组合成证券化的目标资产池，并将其出售给由这家银行与一家业绩良好的券商合资成立的特设机构SPV，最后由特设机构通过券商发行抵押支撑证券，从而最终实现抵押贷款的证券化。上述运作的关键在于规范重塑资产池，确保证券化过程中的每一步都能规范运作。当然，只要运作过程规范，交易架构严谨，证券化的实现形式可以是多种多样的。

2．引入国际合作。目前直接在国内开展大范围证券化的条件并不成熟，一方面国内对资产证券化不十分了解，要在短期内说服政府部门同意在国内发行资产支撑的证券非常困难；另一方面目前我国在法律、税收、会计等方面缺乏专门针对资产证券化的具体规定，有些现行的法规甚至直接阻碍证券化业务的开展，这一现状在短时间内也难以改变。因此，比较切实可行的办法是引入国际合作，方案的基本构想是：中方与国际上著名的投资银行合作，在境外成立特设机构SPV，由特设机构出面买断国内的基础设施项目，然后特设机构通过该投资银行在国际资本市场上发行以国内项目为支撑的证券，从而达到利用证券化为国内基础设施建设筹资的目的。

3．大力发展我国的债券市场，为提高ABS的流动性与合理定价奠定基础。资产证券化是以流动性来实现收益和分散风险的，没有一定规模的债券市场，资产证券化就不可能得到顺利实施。因此，结合当前市场化取向的利率机制改革，以及优化企业资本结构对企业债券市场发展的要求，大力发展我国的债券市场，形成一定的市场规模，这是资产证券化的必备基础。

4．建立符合市场机制运行规范的特设载体（SPV），实现标的资产的“真实出售”。在美国，SPV是以资产证券化为唯一目的的、有法律限制的、独立的信托实体，SPV与需要资产证券化的机构是市场上公平的交易者。它们在开展业务时，不受银行等相关利益机构以及财政等政府职能部门的影响和控制。而我国目前的信托投资公司与投资银行远非SPV，包括专门的几家资产管理公司也不是SPV。要实现ABS，要形成市场、形成规模，真正把它作为解决银企问题的一种途径，就必须按照市场机制的要求建立SPV。

5．支持机构投资者进入资产证券化市场。政府应在加强监督管理的前提下，为资产证券化构造良好的外部环境。在条件成熟的情况下，逐步允许保险基金、养老基金等机构资金进入资产证券化市场，使机构投资资本能成为该市场的主体。应当看到由于资产证券化的复杂性、风险性、期限性，仅依靠个人资金很难形成市场规模。

6．政府应大力支持，对不良资产证券化给予税收优惠。政府应该认识到银行不良资产证券化既是经济行为，也是政治行为，因此对其证券化操作应予以减免税收。美国为发展资产证券化，尤其是为实现住房抵押贷款证券化（MBS），实施了优惠税收政策，建立了一系列融资担保机构，诸如联邦住宅管理局（FHA）、联邦全国抵押协会（FNMA）、联邦住房贷款银行（FHLB），形成了完善的抵押贷款保险体系。我国发展资产证券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相关机构，实行有效监管，防止国有资产流失。尽快以法律形式规范资产证券化流程，保证资产证券化有序进行。

注：

①参见中国保监会统计数据，。