投资案例分析精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇投资案例分析范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

根据麦肯尼理论，对于各层次的商业管理阶层来讲，投资决策是至关重要的，决策中的任意一点错误将会给企业带来致命一击。实践经验证明，具体有以下两个方面反映和揭示了选择与规避投资的重要性，一方面，一个独立的项目通常情况下影响着企业相对较大的财政支出，且就企业财政而言，个体投资项目有着不可撤销的担保与承诺；另一方面，就投资收益的时间考虑，一个商业项目会相对长期地参与企业财务，并对其担保，担保期将是整个项目的运营期；从股东的角度来讲，投资决策也是至关重要并且意义重大，错误的投资决策会在很大程度上造成财政损失。为了让股东攫取最大利益，投资经理需要对商界的资本市场各组成因素要有敏锐的触觉，例如新项目厂址、机器、车间以及其他长期资产等。

资本投资是一种以现在的投资支出来换取未来利润的投资决定。现实意义上，投资评估技术是商业中非常重要的并且值得分析的一个领域，因为投资决策是一个阶段性的商业活动，而在这一商业活动期间，产生的成本利息是企业项目分析的重点。面对众多商业项目，投资评估技术在很大程度上可以帮助公司选择最优项目。因此，对于决策者来说，如何做出一个明智的商业投资是一个需要研究和探讨的问题。

本文以一家医疗设备供应商的商业投资项目为例，运用EXCEL来建立商业模型并对其进行分析。首先，运用金融投资资产评估法分析这个投资项目并且观测公司的表现，其中包括会计收益率（ARP：Accounting rate of return）、投资回收期（PP：Payback period）和净现值（NPV：Net present value）。其次，采用金融敏感性分析法，使读者能够看到这个模型动态的表现，进而直观地评估此模型的优势和劣势；对决策者来说，在众多具有竞争的投资项目中，挑选出最适合企业投资项目的关键因素，其前提就是要了解这个项目是长期性还是短期性的，并且要平衡成本利益的得失。与此同时，资本、现金流、利润和时间等因素都需要被列入考虑范围之内。最后，针对企业资产投资的相关问题，运用金融模型分析法提出了具体的对策和建议。

二、案例分析和解决方案

1、背景

Turner Ltd是一家医药公司。目前，这家公司最近正在考虑购买一些新的医疗设备来节省当前药品生产线上的人工费用。以下是市场上两种机器的评估数据。

2、解决方案

研究者在EXCEL中建立模型来分析数据并帮助选择投资方案。首先是将数据输入在EXCEL中，整合数据后将计算现金流。在Excel中，运用“∑”来计算求和，算得机器A的现金流是18万英镑，机器B的现金流是22万英镑。具体分析和计算如下所示。

（1）投资回报期（PP）

投资回报期法，言外之意就是指初现金流之外投资多久才能有回报。该分析法的第一个步奏是计算累计现金流。本文中所有的计算均通过Excel进行，机器A和B的累计现金流如下。

机器A 机器B

Year1=40 Year1=20

Year2=40+40=80 Year2=20+30=50

Year3=40+40+40=120 Year3=20+30+50=100

Year4=40+40+40+20=140 Year4=20+30+50+70=170

Year5=40+40+40+20+40=180 Year5=20+30+50+70+50=220

因为两个机器的初始资本是120，我们不难发现机器A的投资回报期是3年；而机器B的是投资回报期=3年+（120-100）/70*12=3年零3个月。根据投资回报期方法，显而易见该企业应该选择机器A为生产线，因为A能在更短期间内得到回报。虽然投资回报期方法简单易懂，并且容易计算，但它忽略了金融获利的状况。在这个部分中，作者采用会计收益率方法来选择一个合适的项目进行投资。根据定义，会计收益率是平均利润除以平均投资，计算步骤如下。

步骤1：平均收益AP=资产增益/资产年限

机器A的平均收益=（A的总现金流-支出）/资产年限=（180-120）/5=12

机器B的平均收益=（B的总现金流-支出）/资产年限=（220-120）/5=20

步骤2：会计收益率ARR=平均收益AP/平均投资额AI

机器A的会计收益率ARR=机器A的平均收益AP/AI=12/120=0.1

机器B的会计收益率ARR=机器B的平均收益AP/AI=20/120=0.17

从计算中可以总结出，机器B的会计回报率（17%）高于A（10%），所以应该选B。

（2）净现值（NPV）

与投资回报期和会计收益率相比，净现值是投资决定中最好的方法。净现值包含了资本投资决定中的所有成本利益。在这个案例分析中贴现率为10%，所以我们可以算出贴现因子如下。

Year 1 DF =1/（1+10%） ^ 1 =0.909

Year 2 DF =1/（1+10%） ^ 2 =0.826

Year 3 DF =1/（1+10%） ^ 3 =0.751

Year 4 DF =1/（1+10%） ^ 4 =0.683

Year 5 DF =1/（1+10%） ^ 5 =0.620

根据贴现因子和现金流，我们可以算出折现值（折现因子*现金流）。然后再把所有不同年份的折现值相加。净现值的定义是所有折现值的总和减去初始成本。从Excel中计算得出机器A的净现值为17.97；机器B的净现值为39.40，显然机器B的净现值高很多，所以我们应该选择机器B为投资对象开展生产线。

3、总结

在此案例分析中，我们使用了投资回报期，会计收益率和净现值三种方法。在投资回报期方法中，我们应该选择机器A；在其他两种方法中，我们选择机器B。考虑到实际的运用上，研究者选择机器B为最佳的方案。

三、敏感性分析

敏感性测试是用来测试变量变化带来的影响的。在此案例中，根据不同金融方法的分析，机器B被选择为投资对象，之后，作者再次在模型中将对数据进行变动，从而观察数据的改变是否对我们的投资选择产生影响。对于机器B的生产线，第四年预计现金流从7万英镑缩小一半到了3万5英镑，通过原始Excel和变动后的Excel的比较，可知，虽然机器B的投资回报期从3年零3月增加到了3年零7个月，会计收益率从17%减少到了11%，但相比较机器A，机器B仍然可以做为最优方案。然而在净现值方法中，机器B的净现值从39.4减少到15.49，小于机器A的净现值（17.97）。因为随着第四年的现金流的改变，我们的投资决定将从B变成A。显然净现值方法更为敏感。在现实中，当净现值等于0或者大于0的时候，我们认为该这个项目可以接受。所以对已决策者而言，知道净现值在什么时候小于等于0以及如何达到是至关重要的。该案例中，作者运用EXCEL中“目标寻找”键功能中去检验能够对净现产生直接正影响或会让它等于0的值，机器B的初始成本是15万9千英镑，净现值为0。在Excel中运用净现值方法时，用目标查询功能去分析模型数据是非常有效的。但是经研究发现，这个功能还是有局限性的，比如，每次只能找出一个能影响目标值的数据，但是实际上净现值可以被多个因子影响。

篇(2)

关键词：投资决策流程战略分析财务分析

1966年年中，MRC公司总裁阿奇伯德・布灵顿和其他高级管理人员正在考虑一项2520万美元资本预算提案，将公司的一个分部改为生产聚脂纤维。通过公司的美国人造丝公司(ARI)这个分部，公司已大量生产用于轮胎帘线的人造丝纤维；然而，因为尼龙和聚脂纤维所带来的竞争日趋激烈，这一市场正在迅速衰退。进入聚脂纤维的生产市场可以使MRC保持它在轮胎帘线上的市场地位，并使公司能生产其他用途的聚脂纤维。

一、从投资决策流程分析方面看案例失败的原因

(一)投资方向的选择错误

MRC公司投资决策流程中仅规定了成本降低、扩大生产能力及引进新项目三类投资范围，没有对公司投资项目优先选择范围及方向做明确规定。由于没有对投资方向性的限定，公司的投资决策不能优先支持公司优势产业的发展，导致产业投资分散，无法形成公司特有的产业竞争力。 从MRC1966年拥有的最大5个产品分部看，各分部生产的产品既没有较大的关联性，单个分部的销售额也没有任何一个超过总销售额的20％，说明该公司没有形成自身明显的优势产业。就本案例而言，投资2520万美元生产用于轮胎帘线，目标是将公司的一个分部改为生产聚脂纤维。实际上，除了1964年MRC投资生产高湿度人造丝短纤维外，公司很少接触纺织品生产商，聚脂服装纤维属于MRC的弱项产品，与大的服装纤维制造商杜邦公司相比，具有明显的劣势。投资方向的选择错误是该项目失败重要原因之一。

(二)缺乏对投资项目市场前景的预测

MRC公司投资决策流程中不注重对投资项目市场前景预测，而更偏重历史数据与经验的判断。如：MRC公司用历史的数据测算高湿度人造丝短纤维售价每磅为44-45美分之间，并认为在5年之内价格降至36美分并稳定下来。然而，在厂房完成后的第2年初，高湿度人造丝的售价却降为每磅26美分。由于过分依赖历史数据进行决策判断，没有科学地分析人造丝短纤维未来市场前景，从而当替代该产品的聚脂纤维出现时，造成该项投资的失败。

二、从投资决策的战略分析方面看案例失败的原因

环境分析就是抓住影响企业生存发展的竞争力量来源，从而把握环境因素发挥作用的方式，明确环境因素对企业提供的机会和威胁。以下是案例的SWOT分析：

(一)潜在资源优势和竞争能力(strength)

1961年，MRC公司收购美国人造丝公司(ARI)这个分部，兼并时，ARI是美国第三大人造丝生产商，拥有2200万现金和有价证券，且无负债。

1961－1965年，MRC公司通过收购来拓展多元化经营，使销售和利润均有大幅度上升(几乎扩大了3倍)。

1965年，整个行业的人造丝轮胎帘线产量达到2．1亿磅，其中ARI产量占25％。

1966年，MRC公司年销售总额超过3．4亿美元，销售收入及总资产回报率逐年上升，股价稳步上涨。

(二)潜在资源弱势和竞争缺陷(weakness)

1964年，MRC公司投资800万美元生产高湿度人造丝短纤维，这种人造丝纤维主要用于制衣，而公司从未涉足纺织品行业。

1969－1971年，MRC公司投资2520万美元生产聚脂纤维，这对于公司当时的现金流量来说投资额很高。根据MRC公司聚脂项目现金流量预测，1967年净现金流量为一1425万美元，这必然对MRC公司产生严重的负面影响。 到1969年，ARI才将达到年产5000万磅聚脂纤维和树脂的生产能力，而竞争对手杜邦公司1966年生产能力就已经为2．4亿磅，并宣布1968年底达到6亿磅。聚脂行业规模经济要求很高，可见，ARI整体单位成本同竞争对手相比必然很高。

(三)公司所面临的潜在机会(Opportunity)

1961年7月，杜邦公司聚脂纤维专利到期，竞争很快出现，价格下降，聚脂纤维开始出现新的市场。对于MRC公司来说，出现了从竞争对手处获得市场份额的机会。

1963年，轮胎制造商用了500万磅聚脂纤维，估计1966年用了1900万磅，预计1970年将有1亿磅聚脂纤维用于轮胎帘线的生产。然而，MRC公司并未重视这样的契机。

1965年，聚脂行业总量超过4亿磅，聚脂价格每磅降至14美分，加上聚脂被用于耐穿衣服上，出现供不应求的情况。这表明价格的大幅度下降确实扩大了聚脂的用量，聚脂市场需求增长势头强劲。

(四)危及公司利益的潜在威胁(Threat)

1963－1966年期间，ARI税前利润有明显下降趋势，且人造丝在轮胎帘线上的使用持续减少，市场增长率下降。

1964-1965年，高湿度人造丝短纤维的价格不断下降，直至售价降为每磅26美分，而MRC公司对高湿度人造丝短纤维的预期价格过高(36美分)，使ARI对高湿度人造丝短纤维的生产陷入进退两难的境地。

1966年，通用汽车公司的雪佛莱分部宣布它将在1968型汽车上采用尼龙帘线轮胎后，人造丝的替代品尼龙开始打入这个市场。购买者需求和品位朝偏离行业的方向变动。

1966年3月，杜邦公司生产能力就已经为2．4亿磅，并且宣布1968年底达到6亿磅。人造丝的替代品聚脂开始抢占ARI市场份额。

聚脂行业1965年比前年增长50％，估计66年增长为35％，达到5亿磅，1968年行业将生产聚脂12．5亿磅。聚脂纤维的不断增长表明，聚脂容易收到行业驱动因素的冲击。

综上所述，从SWOT分析中可以看出，MRC公司的潜在资源优势和竞争能力(Strength)及所面临的潜在机会(Opportunity)，与潜在资源弱势和竞争缺陷(Weakness)及危及公司利益的潜在威胁(Threat)相比较就显得逊色得多。所以，聚脂项目方案是不可行的。MRC公司在投资决策方面偏重于经验式的判断，缺乏客观的战略分析。

值得一提的是，公司在判断决策投资时非常重视项目提案人的资历，而此项目之所以能够决策投资，恰恰是因为聚脂提案是由ARl分部的总经理约翰・文特沃什提出的。按照以上判断原则，MRC公司很快制定并实施了聚脂项目提案。公司总裁阿奇伯德・布灵顿在审批投资时，奉行的重要原则是：“如果项目来自一个在公司呆了几年，而且工作的分部有成就或在公司中显得鹤立鸡群的人，那我往往同意他的判断。”可见，MRC公司总裁在用人方面存在一定的个人主观行为。这也是其最终陷于财政危机的一个重要因素。

三、从投资决策的财务控制标准方面看案例失败的原因

(一)项目的规模经济缺乏必要的控制标准

在MRC公司投资决策流程中对项目的规模经济缺乏必要的控制标准。从1966-1971年，MRC公司在聚脂项目上投资为2520万美元。到1969年新投资项目可达5000万磅的产量，而在1968年杜邦公司的聚脂产量已达6亿磅，比MRC公司高出12倍，显然，MRC公司新建的聚脂项目没有规模优势。 通过工厂规模和单位成本问的变量关系曲线可以看出， 在5000万磅产量下聚脂产品的单位成本为1．1美元左右，而1965年聚脂价格每磅就已经降至14美分。可见，由于产量没有达到规模经济，MRC公司的单位成本远远高于市场售价。这就必然导致生产越多，亏损就越多的恶性循环。

(二)项目现金流的控制标准不明确 MRC公司在投资决策过程中对项目现金流的控制标准不明确，导致投资项目现金流量不足。

从上表可以看出：ARI公司现金流量逐年下降，反映出其发展前景并不乐观。聚脂项目预测1967年的净现金流量为一1425万美元，现金流量入不敷出，这对于MRC公司原本已经非常脆弱的资金环境更是雪上加霜。又因为聚脂项目2520万美元的资金投资只能生产聚脂和人造丝，而人造丝已经大部分被尼龙和聚脂所替代，也说明聚脂项目的投资不明智。

(三)财务策略方面缺乏谨慎判断

篇(3)

关键词投资组合有效边界无差异曲线实证分析

1证券投资组合的可行域和有效边界

设有证券投资组合P，其期望收益率记为E（rp），标准差记为σP。则以E（rp）和σP为轴，可建立描述投资组合的坐标体系。在此坐标系中，所有可能的证券组合方式被定义为证券投资组合的可行域。对于只有两个证券A、B的投资情形，其组合分析见图1。

图1中由证券A和证券B建立的证券组合位于连接A、B的直线或曲线上，该直线或曲线被称为证券A与B的结合线。结合线的弯曲程度由证券A和证券B的收益率之间的联动关系所决定，而与选择的组合方式无关。证券间的联动关系采用相关系数来衡量，取值介于－1和1之间。不同组合在连线上的位置取决于该组合投资于证券A、B的比例。如果市场不存在卖空机制，则证券投资组合的可行域即是证券A、B之间的结合线。类似地，对于三个证券A、B、C之间的组合分析情形，在不允许卖空的条件下，由三条结合线（每两种证券形成）构成的所有投资组合的可行域见图2。显然，可行域内的每一点可以通过三种证券的二次组合来得到。例如，A、C的组合为D，B、D的组合为Z。一般来说，当存在n种证券可供选择时，根据建立组合的限制条件（如是否存在卖空机制等），其可行域可能是有限域，也可能是无限域。但无论如何，可行域的左边界总是向外凸的（允许线性部分），不会出现凹陷。

根据马柯维茨均值方差模型的假设，在相同期望收益的投资组合中，投资者会选择方差最小的组合方案。对于每一个可能的期望收益，均有一个方差最小的投资组合恰好构成可行域的左边界。另一方面，在方差相同的投资组合中，投资者会选择期望收益最高的组合方案。而对每一个可能的方差水平，都有一个期望收益率最高的投资组合恰好构成可行域的上边界。综上所述，投资者实际选择的证券组合应位于可行域的左边界和上边界的公共部分，该局部边界被称为可行域的有效边界（见图3）。

2证券投资组合的无差异曲线

在投资实践中经常会见到高收益伴随高风险的情形，即：

E（rA）＞（rB），σA＞σB

此时，投资组合A比B承担更大的风险，但同时也具有更高的期望收益，这种期望收益的增量可视为对风险增量的补偿。

基于风险与收益之间的补偿作用，不同投资组合的实际效用（即满意程度）在投资者看来也许是相同的。将被投资者认为满意程度相同的投资组合曲线绘制在均值方差坐标系中，形成图4所示的无差异曲线族。显然，族中无差异曲线的位置越高，该曲线上投资组合的满意程度越高。由于不同投资者对风险的态度大不相同，故无差异曲线通常被划分为风险偏爱、风险中立和风险厌恶等三种基本类型，其曲线形状（见图4）。

3最优证券组合的确定

统计调查的结果表明，绝大多数的投资者对风险持厌恶态度。为此，本文以风险厌恶型投资者的投资组合为代表分析最优证券组合的确定方法与过程。

如前所述，在马柯维茨假设下，给定投资环境中的每个投资者将根据证券组合的收益和方差以及自身对风险的态度确定相应的无差异曲线族，并借助于无差异曲线在投资组合的有效边界上选择一个适当的投资方案。显然，由于所选投资方案既不能离开有效边界，又希望具有尽可能高的满意程度，故该方案必然对应于某条无差异曲线与有效边界的切点。其图解过程见图5，图5中H点所代表的投资组合方案即为所求。

4实证分析

本文选取上证30指数的指标股作为实证分析的对象。研究时段为2000年1月7日～2000年12月29日，共计48个交易周的收盘价。首先计算股票的周收益率及其方差，期间凡有送股、配股和派发现金股利的股票，均根据其配送方案分别进行复权，以保持数据的完整性和一致性。然后构建组合投资的决策模型及确定投资组合的有效边界，最终给出指标股的投资方案并进行必要的结果分析。

4．1周平均收益率及其方差计算

样本股周收益率的计算公式为：

rit=■-1（1）

式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；

rit：第i只股票从第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盘价；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盘价；ai：第i只股票从第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票从第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股价；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股现金红利。

各样本股在样本时限内平均收益率和方差的计算公式分别为：

E（rit）=■，σ2i=■（2）

式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47为计算总周数。

上证30指标股在样本时限内周平均收益率和方差的具体计算结果见表1。

4．2决策模型与有效投资组合

因为我国证券交易市场不存在卖空机制，相应的组合投资决策模型可写成以下数学规划的形式：minσ2（rp）XT∑X

s.t.XTEn=1

XTR=R0（3）

Xi≥0，i=1,2,…，n

式中：X=（x1，x2，…，xn）T为证券组合投资比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T为各单个证券投资收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T为收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n为收益率向量r的协方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En为元素全为1的n维列向量；E（rp）=XTR表示证券组合的预期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示证券组合的风险。

该模型的内涵是在给定预期收益率R0的条件下，力求使证券组合投资的风险达到最小。其中，R0为投资者所要求的最低收益率水平。

借助于Lingo软件平台，通过编程计算，不难求解上述数学规划，从而确定证券投资的有效组合。实际运算结果表明，上证30指数指标股的有效投资组合一共有14组，每一投资组合中各样本股所占的投资比例见表2。

5．3投资组合的有效边界及结果分析

由表2的数据可以看出，随着组合投资方案中证券数目的增加，用方差代表的投资风险在迅速降低，最终稳定在某一固有的风险水平。该风险水平在某种意义上可视为投资环境的系统风险，必须由投资者个人承担，而无法通过投资组合的方式来化解。

根据表2的数据可以绘制出上证30指数指标股投资组合的有效边界，其界面曲线见图6。

图6中的B点表明，投资者在上证30指数指标股投资组合中可以实现的最高周收益率为1.4721%，折算成年收益率为75.71%，同时需要承担方差为45.08%的投资风险。其具体投资方案为将全部资金投资于龙腾科技，属于单一证券的投资选择模式，是高收益、高风险的集中体现。

另一方面，图6中的A点表明，如果将资金按一定比例分投于所选择的9支股票（详见表2），则投资风险降低到最低程度（σ2=5.2%），同时可实现0.249%的周平均收益率，对应年收益率为12.78%。显然，该证券组合投资的收益率仍然远高于银行同期年利率2.25%的水平。

参考文献

1小詹姆斯L.法雷尔.齐寅峰译.投资组合管理理论及应用[M].北京：机械工业出版社，2002

篇(4)

案例教学在我国《财务管理》课程教学中已经开展十多年，基本内容与流程已经形成，为设计案例课程、组织课堂案例教学、进行分析评价。在案例教学开始之前，课前需要设计案例课程。案例教学课程设计的第一步需要确定教学目标，《财务管理》课程教学一般是按模块进行，需要根据不同模块教学内容，选择相对应的教学目标；然后选择合适的案例，即根据教学目的要求，从课外根据企业实际选择有针对性、能让学生深入思考的案例。组织课堂案例教学，一般流程为：案例引入创设问题情境案例呈现案例讨论分析总结。其中案例引入主要通过与学生打招呼、布置阅读材料、介绍趣闻轶事、介绍本次课的教学活动等方式；创设问题情境则需要在案例呈现前将问题提供给学生并让学生围绕问题边看案例边进行思考；案例呈现一般采用人物角色扮演、互动式电脑模拟、互动式影碟播放、录像小品等新型的案例呈现形式将案例告知学生；呈现案例之后则需要进行围绕创设的引导性问题进行案例讨论，一般是按照讨论开始讨论高影响力问题提出备选方案讨论实施策略的流程进行，讨论中允许结论不一致，以开拓学生的思维；最后进行分析与总结，以强化前述内容，并对案例讨论中的长处与不足进行讲解，提示后续的案例，下发参考资料，为下堂课的教学提供准备。在案例教学完成之后，还必须进行案例教学的评价，一般需要从学生、教师、教学三个方面进行。对学生的评价主要对学习成果的评价，主要依据有案例分析测验、案例分析报告等；对教师评价应以自评为主，同时建立管理者、同事、学生共同参与的评价制度，一般从教师教学和教师素质两方面的评价内容和评价标准进行评价分析；对教学评价主要是对案例材料质量、案例讨论效果进行评价。

二、《财务管理》课程中案例教学存在问题

（一）案例选取问题

案例是案例教学的载体，案例选取是否合适直接关系到案例教学的效果。《财务管理》课程案例教学需要大量的案例，而案例的收集、加工、整理是一个艰巨复杂的系统工程，需要进行大量的调研、分析，而目前我国高校教师普遍存在实践经历不足和时间精力限制等问题，在教学中一般使用案例教材等间接案例材料，这些案例的目的性、时效性、典型性都很突出，但缺点是学生对案例的背景缺乏了解，不能很快融入案例情景，对案例所处环境的不熟悉导致问题的分析和对策研究不能有效的符合实际。此外，在《财务管理》案例中，多为示例性案例，研讨性案例比较少。示例性案例多为某个知识点的实践应用，多有明确的结论，对学生的自主学习能力、分析研究能力、创新精神的培养有限。

（二）学生参与问题

案例教学的突出特点是强调学生在教学过程中的主体作用，学生通过对案例的研究、分析和讨论，观点碰撞，形成多元化的结论，但在实际过程中，却普遍存在沉默、搭便车、偷懒现象。在会计、财务管理专业的课堂案例讨论中，经常遇到大多数同学沉默，习惯作为旁听者和接受者，而不愿意表达自己观点，老师成了课堂的主角，这种局面非常尴尬，最终影响到了教学效果；在案例教学的团队协作中，经常还出现部分同学承担大部分工作，另部分同学搭便车；此外，由于《财务管理》案例教学中的案例多为经典案例，很容易通过网络等手段找到相关分析资料，这样部分学生偷懒，不去自己分析，直接借用别人观点。

（三）其他问题

在《财务管理》案例教学中，还存在一些其他问题，比如教师缺乏实践经验难以开展案例教学、授课人数多、教学场所不合适、课程时间有限等，这些也都对《财务管理》案例教学质量产生了影响。《财务管理》案例教学中，案例资料的间接性使得学生很难融入案例情景，对问题所处环境和约束条件认识不深，间接导致学习者对问题不够明确；教学实施中的问题直接导致自主学习、协作学习的欠缺。所以合理选择案例资料和科学组织教学实践是案例教学成功的关键。

三、学生自制案例教学的引入

（一）学生自制案例教学

学生自制案例教学法是指学生自己完成案例教学的全过程——从案例编写到教学评价，同传统案例教学方法相比，具有以下优势：第一，案例资源丰富，案例情景熟悉。学生自制案例主要来源于学生参加的一些学术性竞赛活动或生产实习过程，如“挑战杯”创业策划大赛一项重要内容就是虚拟企业的财务管理，此外在生产实习环节也可有针对性的搜集实习单位的财务、会计等方面的典型问题来进行分析和研究。这些资料来源丰富，涉及投资决策、存货管理、筹资管理、企业运营、内部控制等多个方面，而且由于学生全程参与，掌握第一手资料，案例构建相对简单，对问题所处环境也比较熟悉，能够更容易融入案例情景，明确案例问题。第二，通过学生自制案例教学，将学生能力培养从案例分析阶段扩展到案例编写、分析阶段。其中案例编写过程本身就是一个运用所学知识提出问题、分析问题的过程，对学生能力的锻炼更胜于案例分析过程，尤其是学生参加“挑战杯”创业策划大赛的一些案例，如某位同学将“挑战杯”创业策划大赛项目制作成案例，该项目是氯碱厂废料为原材料，采用自主研发的硫酸钠精制工艺加工硫酸钠产品，该案例详细介绍了技术和产品优势，并通过调研做了市场前景、初始投资、产品定价、成本构成及期间费用分析，由此做了10年的预算，然后通过计算现金流量，进而计算净现值、内含报酬率、投资回收期等指标进行财务可行性分析，最后还针对该项目所面临的风险进行相应风险控制分析。学生在案例编写过程中，进行了大量调研和不断修改，涉及知识点包括投资、筹资、利润分配、全面预算管理等理论，而且还包括了管理学、法律、市场营销等内容。学生通过全程参与，对企业设立、经营所涉及知识大量涉猎，通过案例编写，能够使学生对所涉猎的知识系统化，认识更加深刻，自主学习能力、协作学习能力也能得到锻炼。第三，学生参与的主动性高。由于案例多来自于学生自己的亲身参与的各种比赛，学生更愿意将其自己的想法进行展示，此外，将创业计划竞赛项目同案例教学结合，在案例教学过程中听取意见，也是学生完善自己竞赛项目申报书的良机。

（二）学生自制案例教学的设计思路

案例编写。案例编写是学生自制案例教学成功与否的关键。首先需要由学生提出案例主题并交由老师审核。审核通过后学生进行案例的编写。学生在案例材料中需要提供案例的来源、背景资料、设计的依据（包括核心问题、拓展问题、知识背景）等资料。教师给予指导和咨询，并对案例设计的问题进行把关。教学实施。学生自制案例教学的实施有两种自问自答型和我问他答型两种模式：前者是学生自己回答自己所提出的问题，除需要提供案例背景资料外，还需要提供案例分析报告；后者是由案例制作者提供案例资料，其他同学进行案例分析并写出案例分析报告，案例制作者对案例分析进行提问和评价。教学评价。评价主体是全体师生，评价客体是案例从编写到分析的全过程，主要对案例资料的详实性、案例分析的科学性、涉及知识点的广泛性、组织分工的合理性和对其他同学的启发性等方面进行评价。

四、《财务管理》学生自制案例教学过程中应注意问题

（一）正确处理教师、学生的角色分工

在学生自制案例教学法中，要注意发挥学生教学主体的作用，教师主要是作为组织者、引导者、咨询者和评价者，整个教学过程虽全程参与，但应主要负责审核、引导和评价，尤其是在案例制作中，要对案例资料进行把关，保证资料的真实性和问题的科学性。

（二）多种教学案例结合使用

在案例教学中，注意学生自制案例与其他案例的结合使用。受限于知识储备和调研能力，学生自制的案例往往只适合《财务管理》课程一部分内容的案例教学，如投资决策分析、存货决策等，像资本运作等涉及较多法律、政策等外部环境因素及企业内部问题，难度较大，学生自制有较大难度，则需要运用原有案例进行案例教学。

（三）科学组织，合理分工

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    以往研究文献表明,避免亏损和避免业绩下降是公司进行盈余管理的普遍动机,同时,由于特殊的退市制度规定,避免被退市已成为上市公司进行盈余管理的动机之一。下面将以在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股公司为例,研究一些上市公司如何利用投资性房地产进行盈余管理,以达到避免亏损、业绩下滑或被退市的目的。

    为避免被退市改变后续计量模式。海南航空是一家以航空运输为主营业务的上市公司,该公司2007~2013年间与投资性房地产相关的年报数据如表3所示。公司2008年净利润-1588405000元,处于亏损状态,根据上交所和深交所的规定,如果2009年继续亏损,那么公司股票交易将被实行退市风险警示,这不仅会导致公司股价下跌,而且会引起监管部门的更多关注,对公司未来发展极为不利。因此,2009年海南航空有通过进行盈余管理避免亏损的强烈动机。2009年12月14日,海南航空召开董事会,审议并通过变更投资性房地产后续计量模式的决议,决定投资性房地产后续计量由成本模式改为公允价值模式,同时,将当年在建工程和自用房地产转为投资性房地产,使其持有的投资性房地产比原来增长28倍(4941854÷168701)。后续计量模式改变后,2009年投资性房地产公允价值变动给海南航空带来的收益为597743000元,是公司利润总额的1.23倍,如果公司没有在2009年底改变投资性房地产的后续计量模式,那么即使当年增加持有的投资性房地产,对公司当年净利润的影响也较小,2009年的利润将变为负数,公司将处于亏损状态。可见,海南航空于2009年通过改变投资性房地产后续计量模式,实现了扭亏为盈的目的。

    为避免业绩下滑增加投资性房地产。是一家以房地产开发与销售为主营业务的上市公司,该公司2007~2013年间与投资性房地产相关的年报数据如表4所示。从表4可以看出,金融街2007~2013年每年的利润呈稳定增长态势。投资性房地产占公司资产规模总额的比例不大,但是却为公司利润平滑起到了重要作用。2008年3月17日,在金融街董事会审计委员会会议上审议通过了公司对投资性房地产采用公允价值记账的议案,该议案从2008年1月1日开始执行。从公司公布的2009年度年报的数据可知,公司将当年存货转为投资性房地产采用公允价值计量后,投资性房地产增值一倍多,带来的净收益为778431569元,占公司当年利润总额的40.60%,如果公司没有这笔收益,那么公司2009年的利润总额将变为1140697959元(1917461255-776763296),比2008年下降19.50%。从公司2013年的数据来看,公司当年增加了将近50%的投资性房地产,2009年因为投资性房地产公允价值变动带来的收益为1111427127元,占公司当年利润总额的38.63%,而扣除这笔收益后,公司2009年的利润总额将变为1765558966元(2876986093-1111427127),比2008年度下降30.23%。由以上分析可以看出,投资性房地产对金融街净利润的稳定增长起到了非常重要的作用。

    为避免亏损减少投资性房地产。车城是一家多元化经营的股份有限公司,其2007年至2013年与投资性房地产相关的数据如表5所示。从表5可知,投资性房地产是金宇车城资产的重要组成部分,尤其自2008年开始,投资性房地产占公司资产总额的25%以上,同时,2008年10月22日监事会会议审议通过变更投资性房地产后续计量模式的议案,由成本模式改为公允价值模式,这一改变使得公司当年由于投资性房地产公允价值变动带来的损失为3335500元,但2008年公司的盈利状况良好,因此当年的净利润为正。2009年,投资性房地产公允价值带来的收益为21175965元,为当年利润总额的两倍,由此可以怀疑,金宇车城存在利用投资性房地产公允价值变动平滑利润的动机,否则,2009年投资性房地产如果按照成本计量,那么当年净利润将为负。进一步分析发现,2013年下半年开始,公司持有投资性房地产价格普遍下跌,为了降低投资性房地产公允价值变动损失对当年净利润的不利影响,公司于2013年将近一半的投资性房地产转入开发成本作为公司存货,同时将收取的资金占用费转为非经常性损益,使得企业的利润由亏损转为盈利。由此,通过增加或减少投资性房地产,公司达到了平滑利润、避免亏损的目的。

    政策建议

    修订投资性房地产会计准则。投资性房地产与自用房地产之间的转换以及对后续计量模式的选择,尽管并不影响公司拥有房地产的真实价值,但却影响损益确认的时间,从而对公司财务报告盈余的大小产生一定的影响,并影响投资者的决策。因此有必要重新修订投资性房地产会计准则中相关条款,以减少公司调节利润的空间。具体建议如下:首先,限制两次转换的时间间隔,制定更加严格的转换条件。由案例分析可知,投资性房地产与自用房地产之间的转换已成为上市公司调节利润的一个工具,甚至有些公司为了调节利润,不惜频繁地在二者之间进行转换,如金宇车城就是如此做的。因此,为了降低上市公司通过频繁地进行投资性房地产与自用房地产之间的转换调节利润,有必要限制两次转换的时间间隔,同时规定更加严格的转换条件。其次,对公允价值的选择制定更加严格的约束条件。从案例分析可知,通过在房地产景气时期将投资性房地产后续计量从成本模式改为公允价值模式,可以实现公司增加利润的目标。尽管目前会计准则不允许从公允价值模式变更为成本模式,但是,有些公司如海南航空先是将投资性房地产转为自用房地产,然后再转为成本模式进行后续计量的投资性房地产,可见,将投资性房地产从公允价值模式变更为成本模式并非难事。为了降低通过改变后续计量模式进行盈余管理的机会,需对公允价值模式制定更加严格的适用条件。

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［关键词］财务管理 案例教学法 传统教学法

一、引言

案例教学是指通过教师讲授案例，组织学生讨论案例，撰写案例分析报告,教师归纳总结等过程来实现教学目的的教学方法。自从美国哈佛大学商学院于1921年首创管理案例教学方法以来,案例教学以其独特的教学效果在西方国家备受青睐，已在美国乃至全世界得到了广泛的应用。我国自20世纪80年代开始引入案例教学法,目前已在一些实践性较强的学科领域，如临床医学、法学、工商管理、公共管理学科等得到应用。国内外的实践已经证明,案例教学对学生掌握学科理论，提高和培养学生的创新能力、实践能力、分析问题和解决问题的能力方面具有巨大的优势。

财务管理是以企业资金运动作为研究对象，研究如何组织企业资金运动、处理企业同各方面财务关系的一门经济管理学科。它是在经济学和管理学理论基础上，利用会计信息和数学工具对企业经营过程中货币资源的取得和分配进行研究，为企业经营过程中的筹资、投资、营运资金管理和收益分配决策提供依据。因此，财务管理既是一门理论课程，也是实践性很强的课程。但由于多种原因，案例教学在财务管理课程尚没有广泛开展起来，以至于目前我国大多数院校财务管理课程的教学方法还是传统的以教师讲授为主的讲授法。这种状态显然不利于学生创新能力和实践能力的培养，影响未来财务管理人员综合素质的提高。因此，在财务管理课程教学用应用案例教学法非常必要。

二、财务管理案例教学的组织

要使财务管理案例教学取得预期的效果,在组织财务管理案例教学过程中，应重点做好课前案例准备、课中教学组织、课后报告撰写三方面工作。

1.课前案例准备

课前案例准备主要包括教师选择或编写案例和学生预习案例两项内容。其中，教师对案例的选择或编写尤为重要，因为好的案例可以让学生从中学到科学的理财观念、方法和手段，提高学生的财务决策能力，实现财务管理教学的目标和要求。

教学案例类型多种、内容各异。为保证案例教学取得预期效果，教师在选择或编写案例时，应遵循如下原则:（1)目的性原则。选择或编写案例要符合财务管理课程及相关章节的教学目标与要求，案例内容及授课顺序要与课堂教学基本同步;（2)实践性原则。选择或编写的案例要符合实际情况，即使是虚构的案例,其情节设计与现实情况也应基本相符;（3)启发性原则。选择或编写的案例应蕴含能启发学生思考的一些问题,学生需要灵活运用书本中所学的知识,进行广泛深入的思考,并通过互相讨论,启发才能得到问题的答案。(4)生动性原则。选择或编写案例时，要选择或编写生动活泼的案例要做到生动活泼，以提高学生学习的积极性，并在案例学习中更好地学好财务管理专业知识。

课前案例准备阶段，教师除了要根据教学进度和教学要求选好或编好案例外，还要并认真备课，分析案例讨论中可能出现的问题，收集相关的资料（特别是背景资料），以便在讨论中向学生介绍。学生要根据教师安排复习相关理论知识，并通过阅读案例，了解案例中提供的各种信息，针对案例中的提出的问题进行分析和思考，提出相关对策，必要时还可以分小组进行讨论，以发挥群体智慧。

2.课中案例教学的组织

课中案例教学组织包括案例分析与讨论、案例总结两个环节。在案例分析与讨论阶段，教师一方面要创造良好的自主讨论的气氛和环境，并注意对学生进行适当引导，使案例讨论紧紧围绕中心展开；另一方面在讨论中教师不应直接表露自己的观点，避免学生产生依赖思想，没有自己的见解。对学生的错误之处不应立即纠正，而应在有针对性的提出问题，使学生自觉地加以修。案例讨论中，学生不仅自己要积极发言，还要认真倾听别人的发言，积极参与案例的讨论。

在案例总结阶段，教师应针对学生在讨论中提出的分析问题的方法和思路、解决问题的途径及提出的一些独特的见解加以肯定，同时指出讨论中存在的缺点与不足。总结时并不一定要给出标准答案，因为除了个别案例外，多数财务管理案例很少有绝对正确的标准答案。关键是要从案例讨论中加深学生对财务管理理论知识的理解、提升学生从事理财工作的创新能力和实践能力。

3.课后案例分析报告的撰写

案例分析报告是学生对案例思考与讨论后的书面总结。撰写案例分析报告是锻炼和培养学生书面表达能力和写作能力的一个重要途径。对案例分析报告的要求:一是能反映案例分析与讨论中的不同观点和案例讨论的结论；二是案例分析总结报告要符合写作规范。学生提交案例分析报告后，教师应对案例分析报告写出评语并打分，作为平时成绩的一部分。

三、组织案例教学应注意处理好的几个关系

1.案例教学法与传统教学法的关系

案例教学法尽管有许多优点，但财务管理教学中应用案例教学法也会存在一定的不足。由于案例教学法是从归纳的角度展开某一专题的学习,而传统的讲课方法一般是通过演绎推理来传授知识，这使得案例教学与课堂讲课等传统的教学方法比较，在知识的系统传授、教学效率、学生对知识的准确理解等方面存在明显的不足。因此，在财务管理课程教学实践中，应把案例教学与传统教学法有机结合起来，以便取长补短，达到最佳教学效果。例如，对财务管理基本概念、基本理论、基本方法,以及课程中重点与难点仍可采用课堂讲授、课后作业等传统教学法。当然，讲授教学不应是灌输与填鸭式的，而应是诱导与启发式的。除了案例教学、课堂授课等教学方法外，组织学生到企、事业单位进行业务实习、组织学生进行财务管理业务的模拟实验、组织学生做一定数量的习题以及进行必要的测验和考试，都是十分重要的教学方法和教学手段。案例教学只有与这些传统教学法有机结合起来，才有可能取得最佳教学效果。

2.教师与学生的关系

传统的课堂授课教学方式，采用的是教师讲、学生听的单向授课模式，课堂上的教师是主角，学生只是被动地接受知识，因而师生关系相对比较容易处理。而案例教学是一种双向互动式教学模式，要求在课堂教学过程教师与学生之间进行密切沟通与合作。因此，与传统的教学方法比较，案例教学组织的难度以较大，师生关系处理不好，就会影响到案例教学的效果。在案例教学的组织过程中，教师应该在选用案例、带领学生做好讨论前的准备、组织学生认真讨论案例、做好讨论后的总结等方面起主导作用。在课堂案例分析与讨论过程中，教师要设法调动学生学习的主动性和积极性,鼓励学生广开思路,踊跃发言,同时要对讨论内容加以引导,以免脱离案例主题。在案例教学的组织过程中,学生则应在课前按要求收集资料、阅读分析案例并撰写发言提纲。在课堂案例分析与讨论过程中,学生一方面要积极发言,并敢于发表自己的见解,对其他学生的发言和教师的总结要注意聆听，要敢于和其他学生和老师争论问题。

3.不同类型案例的关系

财务管理案例，存在各种各样的类型。根据案例功能不同，财务管理案例可以分为描述性案例和分析性案例；按案例的范围不同，财务管理案例可以分为专题性案例和综合性案例；按采用的分析方法不同，可以分为定量分析案例与定量分析案例等等。不同类型案例的功能和作用是有差异的。为此，教师在选择或编写案例时，要注意处理好不类型同案例之间的关系，注意不同类型案例的合理配置，以确保实现案例教学的预期目标。专题性案例要体现一定程度的“专”,要突出重点,避免面面俱到,以利于学生对相关知识的掌握和对课程中某些重点和难点的理解。综合性案例则要体现一定程度“综”,以利于提升学生运用各方面知识分析和解决财务管理实际问题的能力。

4.“秩序”与“活泼”、“激励”与“约束”的关系

组织课堂案例分析和讨论时，如果没有一定的课堂秩序，就会出现一位同学人大声讲，其他同学人交头接耳地小声讲的混乱局面。为此，组织课堂案例分析和讨论时，要取得好的效果，必须处理好“秩序”与“活泼”、“激励”与“约束”的关系。教师一方面要鼓励学生积极参与案例分析和讨论，把学生的积极性充分调动起来，实现从“要我说”到“我要说”的转变。为此，可以对学生进行必要的语言，必要时也可以对积极参与案例讨论的学生发放一些小礼品;另一方面，教师要对学生进行必要地引导和实施一定的行为约束，维护好课堂秩序，以保证案例分析与讨论的效果。

参考文献:

[1]胡爱荣:案例教学法在财务管理教学中的应用[J].会计之友，2005，(4):59

[2]郑晓云:案例教学法在财务管理专业教学中的应用[J].高等建筑教育,2003,12(3):62～64

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关键词：金融衍生品；合约设计；沪深300股指期权

中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）03-0079-07

引言

股指期权是一种新兴的、复杂的金融衍生品。其在股票指数期货合约的基础上产生，股指期权的购买者可通过付给期权的出售方一笔期权费以取得在未来某个时间或者时间段，以某种价格水平买进或卖出某种股票指数合约的选择权，是一种以一篮子股票组成的股票指数为标的物的期权交易。自1983年，芝加哥期权交易所推出全球第一只股指期权产品——S&P100指数期权后，股指期权市场发展十分迅速，2002年其交易量就已超过了个股期权、股指期货、个股期货等其他股票衍生产品，2011年，全球股指期权交易量高达57.11亿手，占据了全球衍生品市场的22.65%。国内学者针对股指期权的研究较少，主要集中在对中国开展股指期权的可行性分析（李刚、刘伟，2007）与韩国股指期权市场发展的经验总结（崔晓健、邢精平，2008），这些研究从不同层面揭示了股指期权对金融衍生品市场尤其是股指期货市场的补充与促进作用，论述了股指期权在中国发展的必要性与开展股指期权交易相关的对策建议（周勇、李砚秋，2006），为理论的进一步深化做了有益的积淀。然而，概观所有文献，与实践中的迫切需求不相匹配的是，股指期权中关键的合约设计及合约设计的合理性等问题还尚未引起学界足够关注，需要进一步的理论论证和案例研究，这也为本研究提供了广阔的空间。

基于上述原因，本文以韩国等成熟市场的股指期权合约为案例着眼点，试图回答沪深300股指期权交易合约是否符合中国金融市场发展状况这一关键性问题，以期对沪深300股指期权交易合约进行进一步改进与完善。

一、研究设计

（一）研究方法

与量化研究相比，案例研究来源于实践，没有经过理论的抽象与精简，是对客观事务全面而真实的反应，有助于梳理在实践过程中涌现且被传统的统计方法所忽略的新现象。作为探索建议型研究，本文将在第三部分运用对同一类型的案例进行深度分析与对比继而提炼经验的多案例研究方法，该方法不依赖原有的文献或经验证据，十分适合本文所涉及的股指期权合约设计这类已有研究覆盖较少，与现实条件联系紧密的情况。具体到研究过程中，本文将在这一部分对成熟市场的股指期权合约进行具体条款分析并总结成功经验。在第四部分，本文将运用拆分对比的方法将中国沪深300股指期权交易合约与第三部分总结的合约范式进行对比，进而讨论中国合约的合理性与不足。

（二）案例选择

针对所研究内容，本文选择案例标准如下：（1）该股指期权合约必须属于成熟的金融衍生品市场，监管机构与法律法规齐备；（2）该国股指期权市场发展良好，成长速度及市场占有率位居全球前列；（3）该股指期权合约发行已有一段时间，能够取得全面与长期资料，使分析能够顺利进行；（4）该国与中国投资文化经济发展具有可比与相似性，唯有如此才能对中国股指期权合约的设计有着借鉴作用。

基于上述标准，在单一案例分析中，本文选择了韩国Kospi200股指期权合约作为典型合约案例。在全球市场中，韩国的股指期权市场发展最为迅猛，其推出时间虽不是最早的（在此之前美欧市场已有标普500指数期权、DAX30指数期权等产品，而亚洲市场也已有日经225指数期权、恒生指数期权等产品），但自1997年7月推出后，交易规模便呈现爆发式的增长，增速远超过了同类产品，步入21世纪以来，韩国股指期权的成交量更是稳居世界榜首，是全球交投最活跃的股指期权产品。2011年韩国Kospi200股指期权交易量达36.72亿手，占全球股指期权交易量的64.3%。发行后韩国Kospi200股指期权各年交易量（如图1所示）。

此外，韩国与中国同属东亚新兴金融市场，投资者行为与心理同受传统文化影响较深，在经济体制演化与金融市场发展方面也有着相似之处。在多案例分析中，本文将选择位列2011年全球股指期权成交最活跃的品种二至四位的S&P CNX Nifty股指期权、Euro Stoxx 50股指期权、S&P 500股指期权、Taiex股指期权作为案例。

（三）资料收集

为确保本文结论的科学性与准确性，本文所选资料都取自于各国交易所官方网站及WFE（World Federation of Exchange）。当公开资料中的一些数据信息相互矛盾无法统一时，以各国交易所公布的官方数据为准。

二、案例剖析

正如上文所述，本文将采取案例分析中的多案例分析方法，并进行案例之间的比较研究，以期得到成功的指数期权合约设计的成功范式。而多案例分析方法的第一步通常是选择一个最为典型的案例进行单案例分析，并在此基础上进一步确定分析重点，据此对后续案例进行有重点的资料收集和分析最终实现理论的充实性（Yin，2007）。因此，第一个案例的选择对于整个研究过程有着极其重要的意义，本文选择了韩国Kospi200股指期权合约作为分析起点，通过合约概况了解合约所需具备的条款项目，总结其设计中的成功经验；其后的多案例分析将在前文的基础上继续对同样发展势头良好的S&P CNX Nifty股指期权、Euro Stoxx 50股指期权、S&P 500股指期权、Taiex股指期权合约进行关键条款比较以期得到合约条款的一个基本范式。

（一）韩国Kospi200指数期权合约单案例分析

1.韩国Kospi200指数期权合约概况。从下页表2中可以看出，一份成功完备的股指期权合约须具备标的指数、履约方式、合约乘数、交易时间、到期月份、权利金最小报价单位、最后交易日、结算方式、执行价格间距与合约序列、涨跌停板制度等十大条款。

2.合约设计成功经验浅析。（1）标的指数波动率大。设计股指期权合约的第一步便是选择标的指数，而选择一个好的标的指数是股指期权合约是否成功的首要前提，因为标的指数的优劣以及交易者的接受程度直接影响到未来股指期权的交易量，Kospi200是韩国成分股票价格指数，由韩国证券交易所主要的200家上市公司市值加权计算而得，约占整个市场总值的85%。Kospi200指数相对其他产品，价格波动率较大，在过去一年全球市场中，Kospi200指数的波动率仅低于发生债务危机的欧洲市场指数，而高于美国、印度、台湾、日本和香港市场主要指数，其中较大的波动率可以增加套期保值投资者和投机交易者的参与积极性，促进市场活跃程度。（2）交易费用与投资门槛较低。KRX对Kospi200指数期权的投资者设定了较低的投资门槛，1997年股指期权刚推出之时，韩国证券交易所设计了1 000万韩币的投资门槛，随着亚洲金融危机的蔓延，投资门槛曾短暂地提高到了3000万韩币，限制中小投资者进行交易，经过三年市场培育后，韩国投资者已渐渐熟悉股指期权交易，至2000年1月，KRX将交易门槛降至1 000万，韩币进一步推动了Kospi200股指期权的发展。具体到Kospi200股指期权的交易门槛，按期权权利金0.01点，乘数为50万韩元，那么期权价格则为5 000韩元，仅相当于28.25元人民币。

Kospi200股指期权的交易费用也较低廉，与大多数国家衍生品市场中期权按合约交易量收取固定费用不同，韩国交易所与证券公司按期权权利金比率收取交易佣金，权利金越小，收费就越低。而经纪人之间为争夺新客户展开激烈竞争，使得这一比例一直保持在低水平。这也使得价格低廉的深度价外期权具有了很大的投机色彩，一旦小概率或黑天鹅事件发生导致深度价外期权变为价内期权，投资者便可以很小的投入换取巨额收益，因此深度价外期权的交易在韩国相当活跃。这种较低的投资门槛和交易费用与热衷于投机的东亚文化十分契合，能够吸引大量的个人投资者进入这一市场，并成为市场的主要参与力量之一。因此，Kospi200指数期权的净买方一般为追求指数方向性的收益、投机收益或是资产保值的个人投资者和外国投资者，而净卖出量巨大，能为市场提供了良好的流动性的信托公司、证券期货公司、保险公司、养老基金则构成了期权净卖方的主体，分工明确。

（二）多合约比较分析

单单完成对韩国Kospi200指数期权合约这一单一案例的概览和成功经验总结对于中国沪深300股指期权合约设计的指导而言过于局限，存在普适性不足的问题，并不能达到案例分析应有的理论饱和度，因此需要继续对其他成熟市场的股指期权合约进行对比分析。

从表2中可以看出，一份成功完整的股指期权合约大致须具备十项条款，其中：

1.标的指数的选择：此选择多因各国股票市场而异，一般会选择在各国具有相当知名度和市场认同度同时还具有充分的市场代表性、行业代表性和市场流动性的指数。该指数的成份股须权重适中、数量适中，行业分布广、透明度高降低指数纵的可能性，避免不当牟利现象的发生。

2.履约方式：在目前世界上比较活跃的股指期权中，只有S&P100指数期权和FTSE100指数期权为美式期权，这种期权合约交割过程较为复杂，同时也限制了期权卖方的操作，使其承担较多无法预期的风险，因此大多数股指期权合约选择只能在到期日行使权力的欧式期权。

3.合约乘数：合约价值等于合约乘数与标的物指数的乘积，合约乘数越大，合约价值越大，交易成本也越高，这就抬高了投资门槛，限制了一些中小投资者参与程度，不利于投资者利用股指期权合约进行套利或套期保值。因此股指期权合约成交量与合约价值大致上存在一定的线性关系，合约价值越小，市场越活跃，特别在新兴市场尤为明显。典型的如韩国Kospi 200指数期权、台湾加权指数期权、印度S&P CNX Nifty指数期权均属于小面值合约，而S&P500股指期权则属于大面值合约。

4.交易时间：一般股指期权的交易时间基本与标的指数交易时间相同，个别股指期权会在标的指数的开盘前后延长交易时间。

5.到期月份：期权合约中的到期月一般分为自交易当月起的连续几个近月，或随后的3月、6月、9月、12月循环的几个季月，或随后的6月、12月循环的几个半年月和随后的几个以12月循环的年月四种。一般情况下成熟的股指期权到期月设定较多，而新兴市场的股指期权一般只设定近月和季月两种。

6.权利金最小报价单位：最小报价单位过小一方面会使买卖价差变小，另一方面企业会减少内部报价的深度；最小报价单位过大则可能无法完全反映股指期权和标的指数间的供需关系。从海外市场来看全球多数股指期权的报价单位的设计从 0.05 ～10 点不等，既有固定最小报价单位，也有根据权利金的不同设置不同的最小报价单位。发达国家最小报价单位折合成期权价格后较新兴国家价格更高。

7.最后交易日：鉴于股票市场经常存在月末效应，月末波动会比较大，交易较为活跃的几种股指期权合约中除了印度的S&P CNX Nifty股指期权将到期日放在月末外，其他齐全均将到期日放在到期月的月中旬即第二或第三周左右。

8.结算方式：各国股指期权皆采用现金结算的方式。现金结算是股指期权区别于其他商品期货的根本特征，与股指期货不同，股指期权市场中的股价指数很难以标准实物的形式进行交割，只能采用基于最后结算价格的现金差额的方式来进行最后的结算。

9.执行价格间距与合约序列：执行价格间距是指不同执行价格合约之间的差距。间距越小则同时挂牌交易的期权合约序列就会越多，交易量越分散。反之则序列数量越少，可供投资者选择的执行价格就越少。一般来说，首先近月与季月合约的执行价格间距有所不同。通常季月合约相对近月合约的流动性要更弱一些，波动性更大。因此季月合约的执行价格间距相对近月合约要更大，从各个市场的情况来看，季月合约的执行价格间距通常是近月合约的两倍；其次，执行价格间距的跟当前的股票指数价格有关系：一般股票指数的点位数较高，其执行价格间距也会相对较大，较多的股指期权设置执行价格间距，都会根据不同的指数点位，划分不同的档位来确定；最后，为了避免在波动率较大的市场中因股指的波动，而频繁地挂出新合约，使挂牌的合约序列增多，导致成交量的分散的现象出现，在波动率较高的市场，其执行价格间距也会设置相对大一点。近月合约执行价格间距与指数点位的比值设置通常在1%～2%左右。

合约序列的设置主要需符合标的指数的日振幅水平。合约序列的执行价需要覆盖掉标的指数日振幅区间，这样才不至于日内频繁挂出新的合约。在成熟的股指期权市场中，其合约一般以新合约上市前一交易日的收盘价为基准，首先设立一个平价期权，再根据执行价格间距在评价期权两边各设置若干价内与价外期权合约，从而争取覆盖历史数据80%以上的振幅。

10.涨跌停板制度：设置涨跌停板的主要目的在于防止市场的过度波动和定价偏差从而促进市场的稳定，恰当的涨跌停板能够抑制市场异常波动，增加流动性。欧美成熟市场基本没有涨跌停制度，只有一些新兴市场股指期权交易设置了涨跌停板，其中Kpspi200 指数期权采用的是断路器制度，TAIEX采用涨跌停板制度，Nikkei 225指数期权同时采用了断路器和涨跌停板制度。

基于对国际市场中5份成功的股指期权合约条款的对比分析后，我们可以对一份完整成功的之期权合约条款范式进行大致的描述（见下页表8）：

三、中国沪深300股指期权交易合约的讨论及改进

中国目前已经开始进入股指期权内部测试阶段，开展试点的期货公司已开始由内部人员使用若干账号进行模拟交易（见下页表9）。

（一）合约设计合理点

通过中国沪深300股指期权交易合约的具体条款与上文所讨论的股指期权合约范式进行对比，不难得出中国股指期权合约设计还是较为合理的，这具体表现在：

1.标的物选取合理：沪深 300 指数由中国沪深两个交易所共同推出，能够基本反应中国股市整体面貌；其成份股能够涵盖中国股市大部分重要的行业和重点企业；沪深 300 指数具有相当的知名度和市场认同度，它的成分股具有市场代表性，数量适中，透明度和流动性好。

2.合约乘数适中：中国沪深300指数期权的合约乘数为100点，按当前2 000点左右计算，合约价值约为20万，既能保证机构投资者进行套期保值，又能保证投机者积极入市，同时限制散户过度参与，符合中国经济现状。

3.执行价格间距适中：沪深300股指期权和其他新兴国家股指期权类似，对近月与季月合约设置了不同的执行价格间距。从执行价格间距的设定及与指数的比例来看，其与TAIEX指数期权和S&P CNX Nifty指数期权基本一致，约为 2%左右，符合当前2 000点左右的点数及波动率。相对其他市场标的指数偏高的情况，执行价格间距适中。

4.到期月份符合新兴市场定位：中国作为新兴市场国家，股市规模有限，短期投资者较多，因此到期月以近月为主，而两个月的季月合约又可以满足一部分中长期套期保值的需求，与短期相互配合。这种到设定符合中国金融市场定位，也与沪深300股指期货到期月的设置保持一致。

（二）合约设计改进

虽然沪深300股指期权仿真交易合约在总体上与中国金融市场发展水平相适应，也与沪深300股指期货合约在多个细节点上保持一致，但其与成熟市场相比，仍有一定的改进空间。

1.对合约序列未给出明确规定。根据中国情况，自2005年上市后，沪深300指数的日振幅大部分在150点以内，因此如果合约序列可以设置为能够覆盖150点的振幅，根据近月合约执行价格间距 50点的条款，在1 个价平的基础上再加上3个价内，3个价外期权即可覆盖 150 点的日振幅。而按照季月合约执行价格间距 100 点的参考值，在1 个价平的基础上再挂 2 个价内，2 个价外即可。

2.合约条款应更具灵活性。在一些成熟的股指期权市场中，合约条款设定更加细致，更具灵活性，如在权利金最小报价单位的规定中，沪深300指数期权采用的是固定最小报价单位，而TAIEX指数期权、S&P 500指数期权、Kospi 200指数期权合约中，普遍采用的是根据权利金的不同来设定最小报价单位。

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