固定收益资产配置精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇固定收益资产配置范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

美欧等国斥巨资联手救市，全球市场尚没有出现药到病除的景象，跌势依然不止。没有经历过大跌的投资人，面对资产急剧缩水，不仅十分恐惧而且万分懊悔，觉得当初做一个定存户，怎有今日之破财和风险?

众所周知，美国上世纪30年代的经济大萧条，道指从400点跌至40点不到3年，而重回400点竟用了25年。那么，此次金融海啸会不会重演经济大萧条的景状呢?也就是投资人的资金解套，资产不损，仍需四分之一世纪吗?这是所有投资人的忧虑。

市场是难以预期的，相信谁也说不准，包括股神、大师，以及获得诺贝尔奖的经济学家们。但是，现实生活中的几乎所有的投资理财事例均证明，投资的收益一定胜过储蓄，资产的保值升值一定胜过现金。当市场崩盘，多数投资人恐惧时，坚持投资不动摇，甚至大胆抄底的，也一定是下波牛市来临时的大赢者。仅有10多年股史的内地市场，也早就证明了这一点。

金融海啸何时休?这是当下投资者最为关心的问题。股神巴菲特、大鳄索罗斯，似乎比绝大多数投资人都乐观。

股神巴菲特先是耗资近百亿美元，先后买入高盛、通用电气，继而在《纽约时报》撰文表示，即使美国经济“一片混乱”，还会不断购入美国企业的股票。此次，股神不仅买还公开说，可说是极为罕见。巴菲特针对目前投资界趋于保守、现金为王的做法提出批评，认为现金是极为差劲的长期资产，几乎没有息率，未来肯定贬值，现时政府的救市政策必会引起通胀，使货币贬值，股票在未来10年必定跑赢现金，幅度很可能会非常大。他还引用经济大萧条、二战等历史，为自己当下的大举买股揭秘，在经济复苏前，牛市早已再临，假如投资者只观望经济变好的时机，届时“春天已过去了”。

金融大鳄索罗斯对欧洲国家的救市计划大加肯定，认为这将推动金融市场转阴为晴，金融海啸将会提早结束。擅长洞察和寻找金融“漏洞”、大发利市的索罗斯，早在今年6月，就预言全球将爆发极为严重的金融危机，“我们正处在20世纪30年代以来世界最大的经济危机中，这将是我们一生中所经历最坏最严重的一次”。自次贷危机深化成金融海啸后，他对前景看得更悲观。但在欧洲多国联手救市后，索罗斯对前景改变了看法，甚至认为此举将推动金融市场转阴为晴，最糟糕的动荡时期也可能已经过去，金融海啸将会提早结束。

在这场金融海啸面前，只要钱在投资市场，没有不损失的，差异仅是输多输少。笔者的两个模拟基金投资组合的亏损，足以反映这一现状。尽管，全球市场大幅波动仍将持续，基金投资者其实不用过分担忧，因为基金属于中长线投资，特别是以资产配置为主旨的全球投资。

篇(2)

论文摘要：文章针对利率市场化给商业银行带来的风险动管理、优化资产负债结构，同时借鉴国际通用的缺口管理、来提高利率管理水平，并开展价值分析，构建银行定价机制，提出了商业银行风险管理对策，即:银行通过加强主平均期限管理、衍生工具对冲等资产负债管理思想，从而完善风险管理，控制利率市场化带来的风险。

一、加强主动管理.优化资产负债结构

从西方商业银行的实践来看，资产负债管理的主要目的之一是将由于利率变动而造成的经营风险降至最低限度，通过资产负债管理使银行保持稳定的利差，也使其具有流动性和资本充足性。对于国内商业银行来说，当务之急是要进一步强化资产负债管理，变被动为主动。通过指标体系的建立以及技术手段的运用等方法，积极地调整银行的资产负债结构，在兼顾流动性、安全性和盈利性的前提下，通过资产负债在数量、时间、区域、品种、对象上的合理配置，实现银行收益的最大化。调整的主要思路:一是实现资产负债的结构平衡，如将长期高成本负债配置给高收益资产、短期负债配置给低收益资产，以实现资产负债成本对应性。二是实现资产负债的利差最大化，如增加高利率资产占比、降低高利率负债占比、灵活运用浮动利率等，扩大资产负债利差。三是适当增加一般存贷款以外的资产负债，如提高债券、投资、外币资产等非贷资产业务的比重，提高资产的变现能力;积极开展主动型负债，如进行同业拆借、向人民银行申请再贴现贷款、向国际货币市场借人资金、争取发行金融债券等等，以此来分散、降低风险，提高银行经营的流动性。四是严格控制库存现金、固定资产等非生息资产的过快增长，同时大力压缩银行不良资产的百分比。

二、借鉴国际先进的资产负债管理思想

(一)缺口管理。缺口解决的是缺口所带来的流动性风险，通过对资产与负债管理，化解市场利率变动对商业银行带来的流动性风险。因此，要求商业银行对在一定计划期内需要重新定价的资产与负债进行分析，并采取一些必要措施，优化资产与负债结构，达到控制风险的目的。商业银行可采取较为保守的缺口管理，使利率敏感性资产等于利率敏感性负债，即利率敏感性缺口为零。这时利率的波动使商业银行资产收益率与负债成本同向变动，收益大于成本，从而化解因利率波动而带来的流动性风险。但资产与负债在动态过程中难以实现零缺口，银行也可采取积极的缺口管理。

(二)平均期限管理。平均期限管理指银行资产或负债的现金流量现值的加权平均期限。当固定利率资产平均期限不等于固定利率负债平均期限时就产生了风险。在正期限风险时，即固定利率资产的平均期限长于固定利率负债的平均期限，利率上升会导致资产的市场价格下降幅度大于负债的市场价格下降幅度，这时，银行可通过减少较长期限资产，增加较短期资产，增加较长期限负债，减少较短期限负债等达到防范流动性风险的目的。同理，在负期限风险时，利率下降会导致资产的市场价格上升幅度小于负债的市场价格上升幅度，银行可通过增加短期借款，减少短期贷款等措施来达到目的。

(三)衍生工具对冲。利率市场化后，利率波动使商业银行的利率管理难度加大，为使商业银行免受利率波动的损失，实现保值、增值的目的，通常采用利率期货、利率期权等金融衍生工具来回避利率风险。利用利率期货合约对冲风险:在正缺口时，商业银行面临利率下降的再投资风险，那么银行可买人期货合约。当市场利率下降时，银行损失可从期货市场上得到弥补;而利率上升时，银行会获得收益。相反，在负缺口时，卖出利率期货合约对冲风险。利用利率期权合约对冲风险:在正缺口时，银行可购买看涨期权，当市场利率下降，银行则可从期权合约中获益，从而抵销正缺口因利率下降而造成的流动性减少。在负缺口，银行可购买看跌期权，当市场利率上升，银行则可从期权合约中获益，并抵销负缺口因利率上升而造成的流动性减少。利用利率掉换对冲风险:通过利率掉换，银行可将固定利率变为浮动利率或将浮动利率变为因定利率，使利率敏感性资产与利率敏感性负债相匹配，降低利率风险。诚然，随着经济的发展和国际金融一体化的进程加快，市场利率波动受国内、国际的诸多因素影响，商业银行难以准确预见利率的走势，为防范流动性风险，就应加快金融产品的创新步伐，不断推出新的金融衍生产品。

三、掌握现代技术，提高利率管理水平

在西方商业银行的利率风险管理中，各类现代信息技术得到了广泛和深人的运用。数据库技术、网络技术、人工智能技术及其他一些信息处理加工技术，如金融工程技术、系统动力学技术、运筹学技术、决策预测技术等为银行的利率风险管理提供了强有力的武器。从长期看，我国利率市场化不可避免。另外，我国商业银行已经参与了大量的国际金融业务，因此，掌握现代利率风险管理技术不仅是未来的要求，而且是现实的需要。一方面，商业银行要运用编制缺口分析报告、净持续期分析、净现值分析、动态收人模拟等方法，通过计算机软件技术模拟市场利率变化对银行资产、负债价值的影响，进而分析出银行现有的资产、负债承担了多大的利率风险，侧算出银行利润的变化状况，给出风险最小、效益最优的优化调整方案。另一方面，要探索利索风险的表外业务控制方法，加强对远期利率协议、利率期权期货、利率互换等金融衍生产品的研究和运用，特别是掌握其中的基本原理和技术。如在我国货币市场、债券发行和二级市场上，利用套期保值技术来规避利率风险就显得十分重要。

篇(3)

2013年，推动黄金牛市的因素正面临变革：美联储政策存在变数、黄金配置价值降低、避险价值下降，黄金投资热度消散，塞浦路斯售金预期改变央行在黄金市场中的地位预期；税收政策打击黄金实物消费。

黄金偏空依旧：中期1300-1550运行，长期有下行至1100的可能。黄金价格的利空因素在下挫后并没有消失；同时也存在美国超宽流动性政策仍将维持一段时间、中印实物黄金需求减缓金价下行趋势等积极因素。因此，金价中期（1-2年）内属于区间运行，基准情景模拟下预计金价在2013年底将到1400美元/盎司；根据计量模型、技术分析、情景推演以及黄金石油比价等金价运行趋势的模型分析，金价中期的运行区间1300-1550，长期有下行至1100的可能，高点已过。

基于金价高点已过、趋势变弱的资产配置建议：

（1）外汇资产：以美元为主，降低加元、澳元等资源国货币配置比例，减持日元、瑞郎等传统避险货币，新兴市场货币需区别对待、视其国际收支状况及货币政策而定。

（2）大宗商品：降低贵金属实物的配置、谨慎对待铜等基本金属；石油等能源中性；关注农产品市场的结构性机会。

（3）不动产：不动产取决于各国供需实际情况，实证看，黄金并非不动产的真正的锚。美国不动产处于低位，是全球另类资产中较有吸引力的部分；中国不动产资产，谨慎对待，需要防范全球资本逆流的潜在冲击、以及结构性供大于求的风险。

篇(4)

有业内人士认为，去年股市走牛时，银行QDII致力于直投偏股型产品，而如今的熊市投资，银行QDII应偏重于推出相对更安全的结构性产品，体现稳健理财的特质。比如交通银行推出的两款“得利宝・QDII―澳视群雄”产品，由于引入了“结构性+澳元”的设计路线，在分别运行一年和半年之后，人民币的最终收益分别达到了8.82％和7.794％。

据了解，结构性QDII实质上就是通过分拆和重组，将多种基础金融工具组合成特征各异的新型金融工具。简言之，就是“固定收益资产+衍生品资产”的结合体。其收益率受到与之挂钩的衍生品资产的影响，而这些衍生品资产的收益又取决于与之相关的利率、汇率、股票指数或商品价格的走势。可以说，衍生品资产决定了产品最终收益的高低。但是，由于将一部分资金投资了固定收益类产品，也相当于规避了一些风险。

不过，这类产品虽然可以保证保本，但在牛市时期，收益上涨的速度也比较慢。如果产品的方向看错或收益条款设计过于复杂，也可能只能保本。

有理财师建议，投资QDII产品，要把握好三个前提，第一是QDII投资哪些市场和配置什么品种，如近期在全球股市暴跌的背景下，俄罗斯股市反而持续走强；第二是QDII推出的时点也很重要，如大部分QDII产品，是在美国次级债危机刚刚升级的时候推出的，刚好赶在市场头部；第三是QDII是否具有人民币汇率升值的锁定条款。

从近期的市场走势看，因次级债问题引发的欧美信贷风险，对资源类商品的表现带来的负面影响较少。随着地缘政治风险上升及美元弱势持续，黄金和石油投资需求得到凸显。由于能源及粮食价格不断上涨，导致全球笼罩在通胀阴影之下。因此，理财专家认为，投资资源类商品还可有效对抗通胀压力，对冲股市熊市风险。

投资商品资源类商品，不仅可多元化投资组合，而且可带来优于基准的更高回报。同时透过类FOF型载体配置组合，投资者将承担比股票投资，甚至是单个基金投资更低的风险。民生银行就在今年初推出了一款这类产品。非凡财富QD5号之“民生全球成长与资源”基金组合型理财产品，主要投资于资源类商品基金组合。

大部分投资理财专家都建议，投资者在选择QDII产品时，一定要把眼光放远，不能只关注短期收益，而是要注重所选产品的潜力及发展力。

篇(5)

有网友开玩笑说，鲍勃・迪伦“不差钱”，才对百万美元的诺贝尔奖奖金不感冒。

诺贝尔奖每年发放一次，有诺贝尔经济学奖、诺贝尔文学奖、诺贝尔和平奖、诺贝尔物理学奖、诺贝尔化学奖、诺贝尔生理学或医学奖，共6个奖项。以2016年为例，每人800万瑞典克朗（约90万美元）的话，一年的奖金就达到了4800万瑞典克朗，而它在1901年的初始基金只有3100万瑞典克朗。

已经颁发了115年奖金的诺贝尔基金，每年都要发出很多钱，缘何取之不尽？因为它的背后有一个投资很成功的基金。运作已超过100年，诺贝尔基金管理资金规模上升了100倍，截至2014年底，资产规模达到了36亿瑞朗。

设立时只有3100万瑞典克朗

诺贝尔奖奖金是以瑞典化学家诺贝尔的遗产设立的奖金。诺贝尔一生共获得技术发明专利355项，其中以硝化甘油制作炸药的发明最为闻名，他还在欧美等五大洲20个国家开设了约100家公司和工厂，积累了巨额财富。诺贝尔在1895年的最后遗嘱中，把大约3100万瑞典克朗用于设立诺贝尔奖，这是他财产的绝大部分，在当时也是一笔巨款。

根据诺贝尔当初的遗愿，1901年诺奖首次颁奖时的奖金为“一位教授20年的工资”，每单项的奖金为15万瑞典克朗。

之后，诺贝尔奖奖金不断上升。1980年，诺贝尔奖的单项奖金达到100万瑞典克朗，1991年为600万瑞典克朗，1992年为650万瑞典克朗，1993年为670万瑞典克朗，2000年单项奖金达到了900万瑞典克朗（当时约折合100万美元）。从2001年到2011年，单项奖金均为1000万瑞典克朗，在2011年折合约145万美元。

发出去这么多钱，为什么诺贝尔基金还有钱呢？这得益于基金并不是“只花不赚”，它仅将主要基金收益的67.5%用于颁奖。滚动百年以上，该基金规模已经非常巨大，每年的收益也非常可观。仅仅靠收益发奖金，单项奖的奖金都能发到1000万瑞典克朗，可见这只运作百年以上的基金规模有多大？

理财有方 也曾经遭遇困境

116年来，依靠其基金会出色的投资能力，诺贝尔基金已经是设立之初的100多倍，截至2014年底，资产规模达到了36亿瑞朗。

但该基金的投资刚开始时并不顺利。最初的时候，诺贝尔基金的投资十分保守，除了银行存款，最主要的还是购买国债，因为这样最安全。这样的保守理财方式持续了大约半个世纪，到1950年时，在考虑通货膨胀因素后，基金的总体规模已经较最初缩水将近60%。

在面临危机之后，基金改变了投资思路。此后，诺贝尔基金开始尝试更多种类的投资方式，纳入了股票和不动产这些风险较高的投资品种。分析人士称，这有点像中国今天的养老金入市，同样是在养老金缺口与日俱增的情况下，政府开始放开养老金投资高风险产品的比例，允许大量养老金入市投资股票。

此后，诺贝尔基金遇上了战后经济恢复与股市、不动产持续上涨。因此基金业绩也不错，管理的资产变得越来越多。到了上世纪90年代时，该基金又进一步投资海外市场，在本国经济放缓的前提下，这使得它可以享受到海外增长带来的好处。

不过，该基金也不是万能的，投资理财也出现一些挫折。进入21世纪后，由于金融危机等因素，诺贝尔基金也时不时出现年度亏损。所以它会通过削减运营成本和奖金派发，来降低这些负面影响。

中国作家莫言在2012年获得诺贝尔文学奖，但奖金却从前一年的1000万瑞典克朗降低到了800万瑞典克朗，就因为基金会投资理财也会出现挫折，2011年亏损1900多万瑞士法郎，不得不降低奖金。

成功运用资产配置概念

作为一个成功运行了百年的基金，诺贝尔基金在投资上有什么秘密？众禄研究中心分析其经验后认为，诺贝尔基金在运作中都用到了资产配置的理念，是资产配置较为成功的范例。

诺贝尔基金在成立之初，根据诺贝尔的遗嘱，在投资上采取了十分保守的策略，仅投资于安全的债券，保证了安全性和流动性，但是长期运作的收益性很差。由于收益难以覆盖每年奖金支出以及基金会的运作，基金规模日渐缩水。1953年之后，虽然改变了投资思路，引入高风险高收益的股票和股权类资产，但也有严格的比例控制，组合中也配置了绝对收益类资产，多种资产相互配合，达到了持续增值的目标。

篇(6)

关键词: 住房资产 需求函数 资产组合 资产收益率

中图分类号: F830.9文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2008)010-039-06

一、引言

住房是满足人类居住需求的基本生活要素，具有消费品属性。同时，它又是提供货币流或者服务流的资产，具有投资品属性。基于住房的二元特性，住房市场有空间市场和资产市场之分。其中，资产市场与住房的资产属性相对应，交易对象为住房资产，市场需求源于投资购置住房者，市场的供给和需求共同决定住房的资产价格。

我国住房市场的建立和发展是与住房制度改革的进程相辅相成的。特别是从1998年发展至今的十年间，由于全面停止住房实物分配、实行住房分配货币化，住房市场获得了蓬勃的发展，居民拥有的住房资产价值通过住房市场得以真实显现，住房业已成为国家财富和居民家庭财产最为重要的组成部分。近年来，我国住房市场进入了繁荣周期，表现为商品住房开发投资增幅高于同期固定资产投资、住房销售量稳步攀升、住房价格持续快速上涨。由于住房需求的集中释放，住房领域的供需矛盾开始凸显。政府部门对于住房市场的需求调控定位于保护自住性需求、抑制投资性需求。但是，就目前我国住房资产性需求的研究成果而言，尚难以准确地评估各类政策措施抑制投资性需求的有效性。因而，定量地研究我国住房的资产性需求的决定因素，建立相应的住房资产需求函数，有着明确的理论价值和现实意义。

纵览国内外关于住房需求研究的文献，大致可分为三个方向。一是住房消费需求研究，该方向的研究历史及成果均居于住房需求研究领域的主导地位。它将住房视为普通消费品，把异质的住房商品抽象为同质的住房服务，依据微观经济学的消费者效用论研究住房需求方程。在此基础上，考虑住房的异质性及搜寻成本，发展成为广义的住房选择理论。二是基于资产组合的住房资产研究，该研究方向近年来随着金融经济学和计量经济学的发展而成果颇丰。Kullmann等人建立的股票市场参与离散选择模型显示，是否拥有住房资产与股票市场的参与程度在高概率水平上呈正相关关系。Cocco等学者构造的投资者全生命周期的动态最优资产组合和消费选择的数理模型表明，劳动收入与住房价格显著的呈正相关，预期收入较高的投资者将会加大住房投资。三是考虑住房二元特性的需求研究，该方向撷取了消费品和资产组合的研究方法与结论，是一个崭新的领域。Dusansky等学者研究得出重要结论，即当住房市场趋于繁荣、住房价格连续快速上涨时，投资动机可能成为居民购买住房的主导因素。

在研读相关文献的基础上，本文形成了以下的研究思路：首先，根据Dusansky关于投资动机影响住房需求的研究成果，结合我国近年来住房价格上涨的实际情况，确定了从住房的资产特性研究住房需求的基本方向；其次，借鉴宏观经济学的住房投资理论，将住房资产需求的影响因素设定为住房资产价格、住房资产收益、其他资产收益、人均财富水平等实际经济生活中客观存在的、可以直接度量的变量；再次，引入包含住房资产在内的资产组合理论的研究方法，参考Cocco等学者使用的最优资产组合数理模型，构造住房资产需求函数，并将数理推导结果与经验数据回归结果相互验证。

尚需说明的是，本文研究的住房需求不是广义的居住需求，而是一种狭义的住房资产需求，即购置住房资产的需求。当然，购置的住房资产用于自住也表现为住房的消费需求，对此本文只将其考虑为投资行为，而通过租赁住房满足的住房需求属于纯粹的住房消费需求，不在本文的研究范围之列。

二、中国住房资产需求因素的理论实证研究

（一）含有住房资产的资产组合配置理论

资产在经济学中的定义是能够为所有者带来货币流或服务流的物品。据此，住房、储蓄存款、股票等都应当视为资产。以住房为例，它既可以为住房所有者提供满足居住需求的服务流，又可以当所有者将其出租时提供租金形式的货币流。国外有关居民家庭资产组合的研究显示，住房一般占据资产组合的最大份额。就我国情况而言，根据国内学者的研究显示，住房、储蓄存款是我国居民当前主要的两种资产保有形式，两者占居民资产总量的比重达70％以上。另外，考虑到从2005年伊始，我国证券市场趋向繁荣，出现居民储蓄存款向以股票为代表的证券市场集中流动的现象，股票资产在居民资产组合中比重明显上升。根据我国居民资产组合的实际构成情况，可将储蓄存款、住房和股票作为待研究的居民资产组合的基本形式。

金融经济学认为，典型的资产所有者是这样进行资产组合的：首先，要确定待研究资产的主要类型。资产可划分为三种典型类型，即无风险资产、低风险低收益资产、高风险高收益资产。姑且将我国居民资产组合中的储蓄存款视为无风险资产、住房视为低风险低收益资产、股票视为高风险高收益资产。

其次，通过图1说明储蓄存款、住房和股票等资产组合的配置过程。横轴度量资产的风险（由收益的方差表示），纵轴度量资产的期望收益，点S代表股票资产，点H代表住房资产，点Rf代表储蓄存款资产。由于股票的高风险高收益，点S位置在点H的右上方，而储蓄存款资产由于无风险性，点Rf位于纵轴上，且纵坐标值小于点S和点H。

根据金融经济学的分离原理，资产所有者的决策包括两个独立的过程。第一步，由住房和股票两种风险资产的期望收益、风险及两种资产的相关系数，可以计算得出风险资产组合的可行集，如图1中曲线HAS所示。曲线HAS中的每一点代表不同结构比例的住房、股票的风险资产组合，MV点表示最小方差组合，MVAS为有效集。当储蓄存款收益率Rf确定后，通过点Rf作有效集MVAS的切线，切点A即为资产所有者所持有的风险资产组合。因此，切点A由住房资产的收益及风险、股票资产的收益及风险和存款资产的无风险收益共同决定。

第二步，资产所有者要在无风险资产与风险资产之间进行选择，即在射线RfA上选择代表不同组合的点。其中，线段RfA上的点表示资产所有者的自有资产一部分以储蓄存款形式保有，另一部分以住房、股票形式保有；A点右侧直线上的点则表示资产所有者在自有资金基础上以利率Rf借贷部分资金而全部投资于风险资产的情形。射线RfA是所有资产组合（包括无风险资产与风险资产）的有效集。资产所有者在有效集RfA中如何选择资产组合，是由个人对资产收益及风险的偏好而决定的。

（二）基于资产组合的住房资产需求函数的数理模型

1.存量住房资产需求函数的数理模型。本文认为资产组合为资产所有者带来的总收益（Ret）由资产的账面收益（即资产增值）、资产收益的波动以及资产兑现的难易程度（分别简称为资产的盈利性、风险性和流动性）等共同决定。由住房、股票、储蓄存款等资产组成的代表性资产组合的总收益用下式简洁的表示，称其为资产总收益函数：

（式1）

其中，houseinv、stockinv、depositinv分别表示用货币计量的住房资产总值、股票资产总值和储蓄存款资产总值，单位皆为一单位货币。

假设资产所有者总是寻求资产总收益的最大化。同时，该最大化是一种有约束条件的最大化，这一约束条件可以表示为资产所有者对资产的预期账面增值率（通俗地称为资产保值增值目标）是一定的，可表示为：

（式2）

其中，Assete为预期的资产总值；（1＋rhe）为住房资产预期收益率，可视为住房资产的远期价格，用Rhe表示；（1＋rse）为股票资产预期收益率，可视为股票资产的远期价格，用Rse表示；（1＋rde）为储蓄存款资产预期收益率，可视为储蓄存款资产的远期价格，用Rde表示。

可见，资产组合配置问题最终转化为求解既定的预期资产总值约束条件下资产所有者总收益最大化问题。假设总收益函数Ret为一阶连续可微函数，引入多元微积分中求n元函数条件极值的Lagrange函数方法。由于Lagrange函数的驻点即为Ret函数的条件极值，即用构造的Lagrange函数对自变量求偏导并等于零（求解过程在此不再赘述），可得如下所示的住房资产需求函数：

（式3）

该式以存量住房资产需求（houseinv）为函数，以全部资产总值（Assete）、住房资产预期收益率（Rhe）、股票资产预期收益率（Rse）、存款资产预期收益率（Rde）为自变量。

在确定存量住房资产需求函数主要自变量的基础上，参考国内外文献中住房需求函数的构造范式，本文采用双自然对数的函数形式，继而还原得出指数形式的存量住房资产需求函数：

（式4）

2.增量住房资产需求函数的数理模型。为了由存量得到增量的住房资产需求函数，尚需在存量需求函数中加入时间信息。在式4中加入时间点t，并用t时的存量住房需求减去t-1时的存量住房需求，假设住房资产预期收益率（Rhe）、股票资产预期收益率（Rse）、存款资产预期收益率（Rde）在短期内保持不变，得到t时期增量的住房资产需求Δhouseinv为：

（式5）

对上式中的在t-1时点处进行泰勒展开，忽略高阶无穷小余项，最终得到双对数形式的增量住房资产需求函数的数理模型：

（式6）

理论模型式6表明，基于资产组合配置理论的推导分析，在增量住房需求函数中，因变量为t期增量住房资产需求（ΔHat），自变量包括同期的增量住房价格（PHt）、资产增量（ΔAssetet）、住房资产预期收益率（Rhet）、股票资产预期收益率（Rset）、存款资产预期收益率（Rdet）和t-1期的资产存量（Assetet－1）。

三、中国住房资产需求因素的经验实证研究

（一）计量模型和样本数据

1.计量模型的设定。在经验实证研究中，将不同城市的住房市场作为待研究的经济单位，考察每个城市在连续若干时期内住房市场的需求情况，根据理论实证所得到的增量住房资产需求函数数理模型的基本形式及主要变量，采用如下所示的基于面板数据（panel data）的计量模型：

（式7）

式中，下标i代表横截面上的各个城市，下标t代表时间序列上的每个季度，μit为误差项。

被解释变量为新建商品住房的人均销售量（areasale/pop）。将新建商品住房的销售量作为增量的住房资产需求，并假设增量住房资产市场达到均衡，其销售量等于需求量。在解释变量中，资产增量由人均地区生产总值（GDP/pop）表示，假定资产的增加量全部是由收入流入造成的；增量住房资产价格采用新建商品住房交易的平均价格（PH），即新建商品住房销售金额除以销售面积；住房资产预期收益率（Rhe）为二手住房资产的名义收益率减去通货膨胀率（以CPI衡量）后的实际收益率，此项收益指住房资产价格变动引起的资本利得，并假设租金收入、资产折旧、住房交易成本之和为零；股票资产预期收益率（Rse）亦为实际收益率，此项收益指股票资产价格变动引起的资本利得，并假设股利收入、股票交易成本之和为零；储蓄存款资产预期收益率（Rde）为名义存款利率减去通货膨胀率（以CPI衡量）的实际利率。另外，暂时忽略人均资产存量，其对被解释变量的影响归并到误差项（μ）中，由此可能造成的序列相关问题在回归分析中予以考虑。

2.样本数据的说明。回归分析所用样本数据是我国38个主要城市从2005年第三季度至2007年第三季度的数据，最终的面板数据集包含样本观察值共38×9=342组。38个城市包括了全部的直辖市、计划单列市，除拉萨、兰州和银川外所有的省会城市以及部分其他重要城市，从地域来看涵盖了东部、中部和西部地区。这些城市具有以下特点：一是，住房制度改革进行得较为彻底，住房商品化程度较高；二是，新建商品住房供给充分且保持适度的空置率；三是房地产市场体系健全，房地产中介组织完善，二手住房市场较为活跃，住房供求信息流动充分。上述特点不仅能够确保样本数据的质量，而且可以使有关市场均衡等假设条件得以成立。因此，本研究所选城市已经涵盖了可选样本城市的大部分，其他大量的中小城市由于住房商品化程度较低、房地产市场尚在发育，不宜作为本研究的样本城市。

本研究所用的样本数据来源于以下几个方面：各城市新建商品住房交易面积、平均交易价格和二手住房价格变动率采集于有关城市房地产市场信息系统，各城市GDP、人口、CPI来自国家统计局和各城市统计局的统计公报和统计快报，存款名义利率取自中国人民银行公布的历年存款利率数据，证券市场的股票指数采用上海证券交易所公布的上证统计月报。

（二）回归过程及结果

在选取回归方法时需考虑面板数据的两大特征：一是数据的横截面特征，即横截面各经济主体之间的差异；二是数据的时间序列特征，即由于计量模型设定的偏误导致的序列相关。本文分别选用混合回归模型（Pooled OLS model）、固定效应模型（fixed effect model），并用横截面加权（Cross-section weights）、一阶自回归（first-order autoregressive）、面板校正标准误差（Panel-Corrected-Standard-Errors）等多种方法进行异方差、序列相关的修正。

1.关于异方差的修正分析及结果

采用混合回归模型，各城市的住房需求函数模型的待估参数是一致的，横截面上各经济主体的差异主要体现在异方差性。因而，回归分析的估计方法采用横截面加权最小二乘法，以消除异方差对参数估计的影响。对计量模型（式7）用Eviews 5.0进行横截面加权最小二乘回归，结果如表1第二栏所示。结果显示，全部解释变量的回归系数均在3％的概率水平上显著，而序列相关的Durbin-Watson检验结果为0.64，说明模型误差项存在序列相关。

2.关于序列相关的修正分析及结果

对序列相关的修正主要是采用一阶自回归模型，记为AR（1）。对加入AR（1）的计量模型（式12）进行采用CO变换法，其结果见表1第三栏。结果显示，模型的拟合优度进一步提高，序列相关性明显降低，主要解释变量的回归系数除住房资产收益率外均在高概率水平上显著。

3.关于固定效应模型的计量结果

横截面上各城市之间经济发展水平、住宅市场的成熟程度不尽相同，由于存在上述无法观测到的异质性（unobservable heterogeneity）采用固定效应模型更为适宜。但是，囿于数据链较短的限制，选用固定效应模型会导致估计精度下降的问题，因而，主要采用固定效应模型的结果对混合回归模型的结论予以验证，见表1第五栏。正如预期分析，固定效应模型的拟合优度最佳，而主要解释变量的回归系数与修正后的混合回归模型的结论基本一致。

4.关于资产预期收益率组合的计量分析

在上述计量回归过程中，住房、股票和储蓄存款等资产的预期收益率均采用当期资产收益率，而实际经济生活中投资者所用的预期收益率可能是滞后的（即前期实际收益率）或者是超前的（即理性预期的后期收益率）。为此，本文对不同类型的预期资产收益率组合进行进一步的计量分析，并用PCSE方法进一步修正异方差和序列相关，表1第四栏报告了住房资产预期收益率采用t+2期实际收益率、储蓄存款收益率采用t-1期实际收益率的计量回归结果。比较表1所列出的各项结果，统筹考量模型的总体性指标以及与理论模型的一致程度，确定以本结果为住房资产需求函数的最终计量结论。

结果显示，调整决定系数（Adjusted R2）为0.946，表明回归模型对被解释变量的估计值与其样本观察值的拟合优度为94.6％，即增量住房需求可以由人均收入、住房资产收益率、储蓄存款资产收益率、股票资产收益率和增量住房资产平均价格等五个解释变量解释94.6％，其余5.4％归因于除上述解释变量外的未考虑变量及其他扰动因素。F统计量为92.69，其相伴概率为0，表明该模型具有总显著性。Durbin-Watson检验结果为2.256，说明修正后的模型基本不存在序列相关。

（三）实证结论与住房市场实际状况的比较分析

1.住房资产需求的人均收入弹性系数与平均价格弹性系数符号相反且二者绝对值相等，当人均收入增长的百分比略高于住房价格上涨百分比，且其他影响因素保持不变时，住房市场的资产需求应当有所增加。住房市场的实际情况正如结论所示。从2004年至2007年6月，全国国内生产总值（GDP）的增长幅度达到了9－10％，与此同时，全国住房价格以7－8％的水平连续上涨。住房资产价格明显上涨对住房市场需求的抑制作用在一定程度上被国民收入增加对住房市场需求的扩张作用所抵消，在同期利率保持相对平稳的条件下，新建商品住房的交易量呈上升趋势。

2.股票资产收益率的弹性系数为0.245，说明股票资产收益率对住房市场的需求产生一定的正向影响。从2006年开始，我国以股票市场为主的证券市场由复苏转为趋于繁荣。当时有观点认为，股市收益的增长将会造成居民一部分投资于房地产的资金转而进入股市，居民的置业投资需求将会明显减少，房地产市场有望降温，即股票资产增加对于住房资产需求产生一定的“替代效应”。实际上，新建商品住房市场的交易量从2006年初至2007年9月一直攀升，“替代效应”没有出现，或者说股票资产增加产生的“财富效应”大于“替代效应”，两者共同作用的结果对住房市场的需求产生了正向作用；而从2007年10月开始，上证综指、深成指大幅回调，股票市场的资本利得减少，住房市场的交易量也有所降低。这些经济现象与研究结论基本相符。

3. 在众多解释变量弹性系数的回归结果中，储蓄存款资产收益率的影响程度最大：当期储蓄存款资产收益率的弹性系数达到3.53，滞后一期的系数为7.87，均对住房市场的需求产生负向影响，且存在一定的滞后效应。从市场的实际情况来看，2007年上半年我国出现较为明显的通货膨胀，在名义利率变动不大的前提下，实际利率水平持续走低，全国住房市场的交易量前三季度出现激增，当部分城市的新增住房供给量未显著增长时，其存量住房空置率开始下降，甚至抢购住房、争抢房号等现象纷纷见诸报端。2007年下半年伊始，人民银行密集上调存贷利率，其对全国住房市场的影响在第四季度开始显现，当季新建商品住房的交易量环比下降约17％，开创了近年来四季度住房交易量低于三季度交易量之先河，利率水平对住房资产市场需求影响的有效性得以充分展示。

4.住房资产收益率的回归系数在理性预期回归中是显著为正的，这说明当房价持续攀升时，只要投资者预期住房资产收益率会提高，增量住房资产的需求将继续膨胀。此结论与部分城市住房市场的投资性购房占有相当比例的状况是相符的。但是，应当看到，在不同的回归模型及资产收益率组合中，住房资产收益率显著性结论并不一致。结合经济生活的实际，可以这样理解：一是，住房资产可以提供货币流或者服务流，当资产所有者只考虑服务流时，资产收益率对需求影响的显著性下降；二是，38个样本城市由于市场经济发展水平各异，其住房显现的消费品和资产特性也不同。例如，在部分发达城市，商品住房已经成为了重要的一类投资品，住房资产收益率在这些城市中对于需求的影响会相对地较为显著。

四、政策涵义

住房市场的需求调节是我国房地产市场调控的重要内容，其主要政策导向是“支持自住性需要、引导改善性需求、抑制投资性需求、遏制投机性需求”。投资性需求与投机性需求在经济学上可将其统一划分为以获得股利收入和资本利得为目的而产生的投资需求。基于资产组合的视角研究住房资产需求函数，可以将居民住房投资需求决定因素的影响程度定性化与定量化，相关的研究结论对于住房市场的需求调节政策，特别是投资性与投机性需求的调控政策的研究与制定具有一定的参考价值。

（一）关于资产增量对住房市场需求影响程度的研究结论说明，在住房需求的收入弹性较大的条件下，人均国民收入的持续增长、居民财富的不断累积，会直接导致增量住房市场的需求膨胀。有研究显示，我国目前宏观经济的“高位－平稳”增长态势还将延续至2020年左右（GDP以年均7－9％增长），由此造成的住房市场潜在需求的扩张将是长期且不可避免的。因此，当增量商品住房的供给水平保持基本稳定时，由于需求的扩张一定会引起住房市场的价格水平趋于上涨，这是经济活动的内在规律所决定的。关于我国房地产市场形势的分析判断以及调控政策目标的设定应当充分考虑到这一因素。

（二）关于住房资产价格对住房市场需求影响程度的研究结论表明，在我国宏观经济处于平稳持续增长的现阶段，住房资产价格上涨的常态水平不应高于经济增长水平。根据住房资产价格与资产增量的弹性系数绝对值相等、符号相反的结论，当不考虑其他影响因素时，如果住房资产价格的增幅高于收入增长，住房市场的需求会出现一定程度的萎缩，若增量住房供给水平不变，住房资产价格将会下降，直至回复到增幅低于收入增长的稳态水平，即住房市场自身存有稳定住房资产价格的机制。相关调控政策的制定应当注意保护和发挥这种经济内在机制，充分把握住房资产价格变化所反映的经济信息与经济涵义。

（三）关于利率水平对住房市场需求影响程度显著的研究结论说明，当前利率调节是抑制住房市场需求膨胀的重要途径。以住房为主的房地产市场是国民经济的晴雨表，而利率是货币政策进行宏观调控的媒介，房地产市场对利率变动的反应较一般的商品市场更为敏感。住房市场需求过于集中的释放会引起一些不良后果：一是住房价格在短期内快速上涨，超出购房者的经济承受能力，致使正常的住房消费需求难以得到满足；二是，住房价格骤增吸引大量资金流入房地产开发领域，囿于我国目前住宅的设计理念、施工技术水平所限，导致开发建设大量难以达到节能、省地、环保标准且住用性能较差的住宅产品，从而造成资源能源的浪费；三是，住房价格暴涨必然伴随着价格暴跌，这对于金融稳定乃至国民经济平稳增长均会产生巨大的负面作用，同时资源向以住宅为主的房地产业的不合理流动也影响了宏观经济层面上资源的合理配置。分析住房市场需求函数的自变量不难发现，多数自变量属于不可控变量，而利率是为数不多的由政府掌控的有效手段。诚然，利率水平对于宏观经济而言是牵一发而动全局的因素，不能仅仅因调控房地产市场而频繁变动，但是，根据通货膨胀率及时调整利率水平，使储蓄存款的无风险收益率处于正常合理的区间，防止实际利率长期处于负值水平，从而避免公众形成负利率的心理预期，是房地产市场、同时也是宏观经济健康发展的内在要求。

（四）关于股票资产收益率对住房市场需求影响程度的研究结论说明，不同的资本资产市场之间的关联性会对住房需求市场调控的效果产生一定影响。以股票为代表的有价证券收益增加所产生的资产“财富效应”进一步使住房市场的需求增长，居民倾向于将增加的部分财富以住房的形式保有，这可能源于我国民众“有恒产者有恒心”的传统观念而产生的对土地房屋财产的偏好。应当说，这种关联性增加了住房市场需求分析、预测与调控的复杂性，股票资产收益率的变动有可能部分冲抵调控政策抑制住房市场需求的效果。

（五）关于住房资产收益率对住房市场需求影响程度的研究结论说明，由于住房资产收益率对于增量住房需求的正向作用，一旦居民形成住房资产价格持续快速上升的预期，收益率对需求的扩张作用会在很大程度上湮没资产价格自身的抑制作用，从而导致住房资产价格泡沫的出现，而旨在降低住房资产收益的有关税收政策具备抑制投资需求的理论可能和实际效果。尚需注意的是，鉴于经验实证显示我国当前住房资产收益率有限的显著性，有关税种的征税范围、税率水平的调整幅度应当根据市场反应适度加大。

注：

本文涉及内容均为个人学术观点， 与所属单位无关。

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篇(7)

准确透析宏观

2008年4月，在深圳理财展上，本刊记者与时任鹏华丰收债券拟任基金经理阳先伟有过一次面对面交流。他深研宏观周期、精准把握债基投资大方向给记者留下了深刻印象。本刊曾在2008年第5期，以“做主动管理的债券基金”为题，对其操作理念进行了报道。时隔一年，鹏华丰收债券基金以12．18％的净值增长，远超5.83％的债券型基金年均收益率，居2009年同类基金榜首。统计数据显示，作为老十家基金公司之一，鹏华基金最近几年在权益类投资上硕果累累，在固定收益投资领域也颇有斩获。鹏华普天债券基金和鹏华货币B基金也获海通证券五星级评级。从3年的总体业绩来看，鹏华基金所管理的公募基金也全部排名在同业的前列。

鹏华丰收债券基金抓住了2009年上半年大的宏观性、系统性的机会，使基金业绩处于同类前列。做债券研究看利率周期，利率周期跟宏观经济周期紧密相连。

阳先伟将对宏观经济方向的准确把握，归功于鹏华基金投研机制。“公司有比较系统的投资流程，每个季度讨论，每周开债券讨论会。固定收益团队内部讨论也比较充分，公司在整个的流程和体系也支持，因此做得更加积极主动。”

成熟的梦之队

鹏华基金对于固定收益业务发展一直给予充分的重视，在基金成立之初就开展了债券投资业务，并逐渐形成了专业的固定收益投资团队。2002年取得社保基金管理资格后，管理的固定收益规模跃至百亿元以上。2003年、2005年和2008年又分别发行了普通型债券、货币型及增强型债券基金。随着债券业务规模进一步扩大，涉及的领域也进一步拓宽。2008年公司在原有债券投资团队的基础上专门成立了固定收益部，并增加了在人力资源方面的配置，使团队成员由最初的4人发展到目前的8人，目前管理的固定收益类资产规模超过400亿元。以初冬为首的8人鹏华固定收益团队，也被业内称为“梦之队”。

早在20028：申请社保资格时，鹏华基金就形成了较为成熟的投资理念――“理性投资、主动操作、控制风险、稳健增值”。团队一直坚持这一理念，坚信主动操作有带来超额收益的可能，不会因为追求最大化收益而放任组合的整体风险过度暴露，在实际投资过程中倾向于渐进地调整组合资产的利率敏感程度、期限结构以及类属配置，在风险可控的基础上，有效提高回报水平。

完善的投资流程

为了在工作中将上述投资理念落到实处，并减少投资人员个人的主观因素带来的不良影响(如对市场的误判或疏忽)，鹏华基金制定了从研究、投资，到交易、事后风险控制的一整套完善的固定收益投资流程和风控体系。研究团队对各种基本面因素进行分析判断，发表意见；投委会每季度会讨论组合的久期策略；投资经理在投委会的授权范围内，同时在充分听取研究人员意见的基础上做出投资决策，投资过程中，集中交易室、登记结算部及监察稽核部各司其职，密切配合，有效地提高了投资决策效率，也减少了各个环节的疏忽和差错。

通过坚持和落实上述投资理念，鹏华基金固定收益团队几乎在所有的重要时间段上都做到了成功操作。例如有效控制了2006年及2009年的债券整体性投资风险，充分把握2008年的债券投资机会；在转债等衍生债券产品的投资上也有良好的表现。正是由于建立和执行了合理的投资流程，使团队在取得良好业绩的同时，一直严格地遵守风险防范和合规运作的各项要求，在市场屡次出现的货币基金代持、“福禧债”偿付风波等波及面较大的风险事件中，鹏华基金所管理的债券组合均未参与其中。

鹏华固定收益梦之队主要成员介绍

彭云峰

认真、理性、严谨。5年证券从业经验．曾在国都证券研究所从事债券研究和产品设计工作；2006年5月加盟鹏华基金管理有限公司。从事债券研究工作。2008年8月起担任社保基金组合投资经理．2010年5月至今担任鹏华信用增利基金基金经理。

初冬

从容、淡定、专业、执著。鹏华基金投资决策委员会中唯一的女性委员。14年的证券从业经历和近10年的基金投研经历．使她有足够丰富经验领军鹏华固定收益部．管理大规模固定收益资产。