资产证券化的运作机制精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇资产证券化的运作机制范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

关键词：资产证券化；金融风险；基本功能

中图分类号：F831.51 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)01－0029－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.01.08

一、引言

次贷危机表明，资产证券化引致金融风险的形成、积累和传导已成为不可争议的事实[1]。比如资产证券化引起内生流动性扩张[2]、资产价格泡沫和潜在金融风险[3]、金融市场流动性紧缩[4-8]以及金融体系的“去杠杆化”[9-10]。但资产证券化到底通过什么样的途径引起系风险的形成及传导？在金融风险的动态演进中，资产证券化的运作机制、基本功能以及基础资产到底起了什么样的作用？针对这些问题，学术界还没有形成完整的结论，因此本文深入讨论资产证券化在金融风险的形成及动态演进中的作用机制。

本文借鉴Davis、Karim（2009）①关于金融危机的研究成果，他们认为金融危机的演进遵循：初始正向冲击―正向冲击引起的传导―负向二次冲击―危机的爆发及传导―政策反应―经济后果。所以本文认为资产证券化对金融风险的作用机制应遵循以下四个阶段：形成―积累―爆发―传导及扩散，本文遵循这四个阶段来分析资产证券化在金融风险动态演进中的作用（见表1）。

二、资产证券化的复杂运作机制――金融风险的形成

资产证券化在运作过程中涉及到初始债务人、贷款发放机构、信用评级机构、投资者、服务者以及第三方等主体，因此其运作机制是极其复杂的，这使参与主体难以掌握资产证券化的有效信息并形成理性的市场预期，同时导致大量委托――问题，这些不利因素均导致金融风险的潜在形成。

（一）种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价难度上升

证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，这也相应的有不同的风险收益评估方式。在利率的波动下，各项资产价值评估的难度越来越大，这时市场会倾向于依赖假设条件模型进行评估，但这种评估结果大多不符合市场走势。如果基础资产不止一种，则定价的难度会上升。在金融市场中，有效的定价可以优化资源配置并减少市场波动，因此资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。

（二）资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度

资产证券化的创新品种是极其繁多的，并在初始证券化基础上形成的证券化平方和立方，再加上众多的参与主体，使资产证券化形成一个种类繁多、错综复杂的市场，这增加了信息披露和市场预期的难度。一方面，众多创新产品导致信息披露需要花费很高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，这也会引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险。另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，再加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，这导致了潜在风险的形成。

（三）资产证券化的众多参与者导致大量委托――问题

委托――问题源自于委托人和人之间的信息不对称。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，其中包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每两个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托――问题，形成严重的逆向选择和道德风险。随着证券化的不断创新，初始借贷关系变得越来越不清晰，参与主体之间的责任也变得越来越模糊，委托――问题会越来越多，这使资产证券化的运作链条极其脆弱，并隐含了大量风险。

三、资产证券化的基本功能――金融风险的潜在积累

资产证券化具备转移风险和增加流动性两项基本功能。在资产证券化诞生之初，这两项功能为解决储蓄存款机构的流动性短缺、降低融资成本、优化资源分配以及提高资本充足率等方面发挥了有效作用。一般在金融危机爆发之前，风险会有一个积累阶段，而资产证券化基本功能的过度滥用能够促使金融风险潜在积累。

（一）增加流动在风险潜在积累中的作用

1.增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。在次贷危机中，抵押贷款机构通过证券化将一些缺乏流动性的资产变现。随着流动性的增加，抵押贷款机构放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对基础资产的监督，由此引发道德风险。

2.增加流动性导致了内生流动性扩张。抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，而证券化的投资者比如投资银行也可以将其持有的证券化作为基础资产再次证券化，从而实现流动性的扩张。这种手段在次贷危机中被不断利用，即只要资产证券化存在，“投资约束”就等同于不存在。但这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸至实体产业，因此这种流动性增加只能是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发[11]。

3.增加流动性导致了资产价格泡沫。随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入住房贷款市场，引起房价不断上涨，形成资产价格泡沫。若房价上涨速度能与租金上涨速度持平，则房市就不存在泡沫。但在1998―2007年时期的美国，房价上涨速度始终快于租金，表明房地产市场存在巨大泡沫，而在2007年房价触顶回落，房价增速逐渐向租金靠拢，表明市场在挤出泡沫[12]。由此可见美国房地产市场存在巨大泡沫，而增大流动是泡沫形成的罪魁祸首之一。

（二）风险转移功能在风险潜在积累中的作用

在金融危机中，资产证券化风险转移功能是金融风险积累的直接推手。首先，抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者，这些投资者包括投资银行、养老基金、保险公司、商业银行及个人投资者。随后，投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，由此形成证券化平方和立方等（比如各种CDO、CDS），这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断衍生下去，形成巨大的信用链条。在风险转移过程中，风险分担者越来越多，导致风险在转移过程中被放大和扩散。同时由于证券化产品之间的相关系数较高，它们价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起金融风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的金融风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。

四、资产证券化基础资产的价格波动――金融风险的爆发

资产证券化由基础资产衍生而来，同时在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击（比如经济政策由宽松转为紧缩），基础资产的价格（比如住房贷款的价格）就会下降，各类证券化资产的评级会随着基础资产的价格下降而下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常的扩充流动性和转移风险，已设计好的证券化产品将会失去销路，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起金融风险的爆发。

五、资产证券化在金融风险传导中的作用

在金融风险爆发后，资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起风险的传导：一种是基础资产渠道，另一种是证券化产品渠道。

（一）基础资产渠道

金融风险爆发后，基础资产价格（比如房地产市场的价格）不可避免的会发生下跌。在基础资产价格下跌过程中，由于财富效应和托宾效应的影响，市场中微观主体的消费和投资均会乘数倍下降，市场有效需求就会不足，由此引起金融风险的传导及经济萧条。

（二）证券化产品渠道

金融风险爆发后，基础资产价格下跌会引起证券化资产的降级和价格下降，因此证券化产品也是金融风险传导的重要渠道。在金融体系中，投资银行、对冲基金、养老基金等机构投资者和个人投资者是证券化的主要持有者，而商业银行是证券化的持有者和发行者，因此在证券化价格下跌中，其发行者和投资者均会遭受影响，主要体现在以下两方面：

1.对于证券化投资者而言，证券化的降级及价格下跌将导致资本市场出现新的挤兑形式――“资本市场挤兑”，其特征是：作为证券化基础资产市场的信贷市场发生违约，与信贷资产相关的证券化资产减值，投资者为了避免损失向市场套现，并纷纷抛售资产，这会减少资金供给与资产交易，导致流动性危机爆发，而危机的爆发会导致资产进一步减值，资金供给又会进一步减少，最终导致整个市场出现流动性危机和紧缩。

2.对于商业银行来讲，一方面，它们是市场中证券化的投资者，因此“资本市场挤兑”也会发生在它们身上。另一方面，它们还有证券化发行者这一角色，随着商业银行持有的证券化资产不断减值，其拥有的一些信贷资产也难以证券化，这使它们无法有效的补充流动性，这时商业银行就会同时发生流动性危机和偿付危机。

因此可看出，在金融风险爆发后，资产证券化会同时从基础资产和证券化产品两个渠道，对资产证券化的发行者和投资者造成影响，使市场产生流动性危机和偿付危机，从而引起风险的传导。

六、政策建议

我国的资产证券化处于起步阶段，其运作模式、法律以及税收等方面还不成熟。虽然资产证券化可以导致金融风险的形成和传导，但不能否认资产证券化的积极作用，而应总结经验教训，根据我国实际推出资产证券化。在我国资产证券化的设计和构建方面，本文认为应采取如下措施：

1.对于资产证券化的品种。在发展初期，为了防止对转移风险功能的滥用，本文认为可以使基础资产的规模略高于证券化的规模，从而防止风险的过度转移。但随着市场的不断成熟，可以视市场发展程度而推出其他衍生品，从而推进资产证券化品种的不断完善。

2.对于资产证券化的基本模式。本文认为必须采用表外模式，但鉴于法律对SPV设立和政府担保的限制，可以使政府承担基础资产的监督职能，采取“政府监管式的表外信托模式”，这样既不突破法律瓶颈，又可以发挥政府的作用。随着市场不断成熟。可以逐步对法律进行修整，为政府在资产证券化运作中承担更大的作用清除障碍。

3.对于资产证券化的基础资产。无论风险如何转移，资产证券化价值链上风险分担主体如何增加，其总风险总是由基础资产决定的，因此必须加强对基础资产的监管。首先，严格审查基础资产的信用等级和质量，构建对基础资产债务人资信情况变化的反应机制；其次，不定期的审查发起人的资产负债表，有效监测基础资产的现金流，保证现金流的稳定性和可靠性；再次，建立基础资产池的形成标准，包括基础资产的质量标准、期限标准、基础资产债务人的地域分布标准等，构建多元化的基础资产。

4.对于资产证券化的评级机构。目前存在信誉资本论和监管特许权论①两种信用评级机构设立的理论。在我国，证券市场还处于发展初期，以市场化运作为基础的“信誉资本论”不适合我国，我国应建立以“监管特许权论”为基础的信用评级机构，并加强信用评级机构的专业化操作，包括加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设，加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度。另外也要防止评级机构技术层面上的缺陷、评级垄断、评级模型及标准的差异以及债券发行后评级机构跟踪标准变化等问题。

5.对于资产证券化的监管体系。首先，建立新型金融监管体系。目前我国“分业式”监管之间的协调性不强，这使得对风险的反应不够灵敏。随着资产证券化的发展及金融创新的加快，金融行业之间会不断渗透，这种传统的监管模式就不再适应发展的需要。因此，我国应建立一种新型监管体系，实行统一协调监管和专业化分工，这种监管体系应由银行业监管体系、传统的证券业监管体系、保险业监管体系以及对资产证券化等金融创新进行监管的监管体系共同构成，并形成跨机构、跨产品以及跨市场的协调，从而实现金融体系的功能性监管。其次，建立对资产证券化监管的法律框架。我国可以建立专门面向对资产证券化等金融创新监管的法律，比如《资产证券化监管法》，其中应包括资产证券化的定价机制、信息披露机制、信用评级制度以及与资产证券化等金融创新相关的交易制度等等。

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篇(2)

关键词：商业银行　不良资产　证券化

资产证券化资产证券化(Asset Securitization)是将缺乏流动性但能够产生稳定、可预见的现金流的资产，转换成在金融市场上可以出售和流通的证券的行为。资产证券化将相对不流动的资产转换成市场可售证券，提高了资产流动性，提供了新的融资来源。它最早产生于美国，后来在欧洲、日本等国得到很快发展，并且正以其旺盛的生命力在全世界范围内被推广。但是资产证券化的结构比较复杂、专业性强，因此，及时总结不良资产证券化在我国的发展情况，对于化解金融风险、解决我国商业银行的不良资产问题、促进经济和社会的发展具有重要的理论意义和现实意义。

一、资产证券化与不良资产

1、资产证券化的实质

资产证券化就是把缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金流的资产集中起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融资的过程。在银行财务管理中，资产证券化是银行贷款业务适应市场发展而自发产生的新的银行业务，是对传统商业银行业务一持有贷款到期、坐等利差实现的革命性变革，属于金融业务的一种创新。资产证券化不仅使银行突破了金融管制体系下分业、分地区经营的限制，更重要的是提高了银行资金的流动性，分散了信用风险，增强了银行对利率变动的敏感性，更使商业银行开发新贷款品种的积极性也大为提高。随着金融工程技术的日益提高，资产证券化的品种会日益增多，交易结构会日益复杂。资产证券化既是全球金融业务创新的产物。又反过来促进了全球的金融业务创新向更高层次推进。

2，不良资产产的含义

银行不良资产是指处于不良状态的银行资产。所谓不良状态就是在现实条件下不能给银行带来预期收益的资产状况。就银行信贷资产而言，是指贷款利息不能按时足额回收，甚至本金都难以回收或无法回收的状况。我们知道，银行资产是指银行拥有或控制的以价值形态存在的资产。银行不良资产主要是针对第三类资产，即通过银行信贷形成的资产，这部分资产也是商业银行最大的资产项目。

二、商业银行不良资产证券化的可行性

在我国当前经济体制改革不断深化、市场经济蓬勃发展的时候。我国已经初步具备了实行资产证券化的条件。

1，供给条件

资产证券化的基础资产是一个资产池。即由一组资产汇集而成的资产集合体。虽然单笔资产的质量是整个资产池质量的基础，但是整个资产池的质量不是单个资产质量的简单相加。单笔不良资产不满足资产证券化的要求，并不意味着不良资产与证券化无缘。可以通过对单笔贷款进行分析、审核、预测回收率和回收期限。然后根据回收率对资产进行折扣，把打折后的、具有相近的回收期限的贷款汇集在一起形成资产池，资产池的价值和回收期限也就相对确定。此外，社会资金的充裕和银行自身对不良资产证券化的迫切要求，都为商业银行不良资产证券化提供了供给条件。

2，需求条件

商业银行不良资产支持证券有着潜在的市场需求。在市场经济条件下，需求决定着一种产品的生命力。不良资产支持证券作为一种全新的投资品种，只要设计合理，其信用度、收益率、安全性、流动性均较好，应该有着比较大的市场需求潜力。而目前在美国，证券化产品已经超过企业债券，且是国债的两倍以上。这正说明了市场对证券化产品的需求，我国未来的证券化产品也会在这样的趋势下逐步发展，就长期而言，这是市场规律在起作用。

三、商业银行不良资产证券化的对策

商业银行不良资产证券化作为一种金融业务创新对于提高银行资产的流动性、分散风险、优化资源配置有着积极的作用。我国也确实需要通过这种方式解决国有商业银行的不良资产问题。但是，在当前诸多因素的约束下，国内大规模开展不良资产证券化尚需进一步优化、完善经济环境和制度建设。

1、技术对策

1)资产重组

目前我国的投资者对商业银行不良资产证券化还十分陌生。对不良资产证券化的认识与接受需要有一个过程。因此，金融机构出售给发行人、用于组成资产池的应是有一定内在价值的、在证券化后能产生一定的现金净流入的不良资产，必要时可以考虑用优良资产捆绑部分不良资产组成资产池。不良资产证券化品种应以高保障、交易结构较简单为宜，高风险和交易结构复杂的证券化产品将缺乏投资者的支持。同时，不良资产证券化的品种设计还应考虑个人投资者与机构投资者对金融产品的不同偏好与需求。品种设计必须多样化，才能在利率水平、利率方式及期限等方面适应不同投资者的投资需要。从而达到不良资产迅速变现的目的。

2)破产隔离

破产隔离是商业银行不良资产证券化交易成功的重要因素，要实现破产隔离，重要的手段是设立具有独立法人资格的SPV并发行资产支持证券，使SPV(Speeial Purpose Vehicle)与发起人在产权上没有任何的联系。出售给SPV的资产以及由其产生的现金流必须有效。SPV对证券化资产必须能够完全控制。除此之外，SPV一般应完全禁止进行其他活动，不得用发起人的资产设立抵押，不得发生兼并重组等。我国目前的资产管理公司远非SPV。要实现真正意义上的商业银行不良资产证券化，就必须按照市场机制的要求建立SPV。

2、法律制度对策

1)营造成熟的资本运作机制

商业银行不良资产证券化融资需要一套完整严谨的资本运作机制，降低资本市场总体交易成本。首先，制定、完善相关会计准则。在制定会计准则时要明确划分“真实出售”和“抵押融资”的标准。规定出售性质的交易进行表外处理、融资性质的交易进行表内处理，对SPV是否需要和发起人合并财务报表以及证券化资产的定价、资产证券发行的会计处理方法和程序作出明确规定。其次，修改《破产法》，对只要是公正的“真实出售”，即使事后发起人破产，破产清算人也不得对基础资产享有追索权。最后，在税收方面，豁免“真实出售”过程中的营业税和印花税，并将发起人在转移资产时的收益和损失作为计税依据。

2)积极培育机构投资者

要使商业银行证券化资产顺利进入市场，就必须有一个发育健全的二级市场来保证其流动性和变现能力。在发达国家，其资本市场相当完善，机构投资者构成资产证券化最主要的投资者。它们的发展有力地促进了不良资产证券化的发展，优化了不良资产证券化的产品设计，大大降低了不良资产证券化的成本：而不良资产证券化又为机构投资者的发展创造了更充分的条件。而我国资本证券投资在很大程度上由个人投资者支撑，导致市场投资者结构与市场的要求相去甚远。这就要求我国应有序地放宽机构投资者的准入范围，积极培育和发展保险公司、证券投资基金、投资公司等机构投资者，必要时政府给予机构投资者一定的资金支持。使其成为不良资产证券化的需求主体。

篇(3)

关键词：商业银行；不良资产；证券化

中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：16723198（2012）20009301

今年第一季度末，四大国有商业银行的不良资产率为24.13%，而前几年的不良资产率更高。这样高的不良资产率，在国外足以导致一个银行破产。虽然从技术上说，我国四大国有银行已经破产，但事实上，我国银行业的流动性依然良好，存贷款的增长速度都很高。我国四大国有银行只有国家这一个所有者，银行经常因此而抱怨政府干预是产生不良资产的根源之一，但不得不承认，正是由于有国家这一个股东，人们才对银行拥有了信心，否则，这么高的不良资产率肯定会导致储户挤兑，而且是我国整个金融体系健康运行的重大安全隐患，对整个金融体系甚至国民经济的稳定发展构成了潜在威胁。本文为此具体探讨了商业银行不良资产的形成及资产证券化防范措施。

1 商业银行不良资产的形成

清理不良资产是人民银行今年加强金融监管的重中之重。年初，在其工作会议上，人民银行要求四家国有商业银行不良贷款率年度下降2-3个百分点。当时，部分业界人士对此曾表示怀疑。现在，时间已过大半，种种迹象表明，实现目标已曙光初现，形势较为乐观。降低不良资产没有捷径，只有靠艰苦的奋斗才可以成功，任何试图用巧妙的财务手段来实现账面数字的下降，只能像掩耳盗铃一样可笑。有的银行降低不良资产靠增大分母的方式，做大贷款的总量，以此看起来不良资产率是降低了。有业内人士分析，今年银行贷款的高速增长（比去年同期增长了50%）可能就是有银行为降低不良资产率而采取的非理性成分。为了实现不良资产的绝对下降，有的银行采取虚假债务重组的办法，在账面看起来不良资产得到了处置。

2 商业银行不良资产证券化的内涵

2.1 资产证券化的实质

至2011年底，我国共有18家境内金融机构在银行间债券市场先后试点成功发行了超过1800亿元的信贷资产支持证券。试点基础资产池基础资产的种类涵盖普通中长期贷款、个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、中小企业贷款和不良贷款等五大类。资产证券化能丰富资本市场投资品种，提高直接融资比例，优化融资结构，实现信贷和证券市场融合，发挥市场的价格发现功能和监督约束机制，提高金融资源配置效率，是一条在当前资本约束条件下可持续发展的路径。通过资产证券化，银行贷款可在资本市场上变现和提前收回，提高资产流动性，在负债不变情况下优化资产负债结构，提高信贷资产质量，分散信贷风险。在具体应用方面，将加大产品创新力度，重点支持国家战略性发展产业、民生保障性产业、文化创意产业及中小企业，拓展对公信贷资产证券化业务。同时，利用丰富的资产证券化经验，为企业及机构提供包括企业资产证券化、国有资产盘活等在内的高端财务顾问服务。

2.2 商业银行不良资产证券化的可行性

资产管理公司在证券化方面也做了尝试。2003年1月23日，信达资产管理公司与德意志银行签署了资产证券化和分包的一揽子协议，是利用外资实行证券化的重大突破。德意志银行帮助信达把不良资产证券化在国际市场上销售，同时信达公司将证券化后的资产处置工作分包给德意志银行，根据资产回收，信达向德意志银行支付相关费用。华融公司早在2001年就开始探索资产证券化的可行性，但由于中国法律环境不成熟，中国人民银行建议华融改成信托分层项目来处置不良资产。目前，华融采取信托分层处置100亿不良资产的方案已进入实质操作阶段，有望上半年面向投资者发行债券。分层处置实质上出售了不良资产的现金流优先分配权，跟信达到海外实现证券化有异曲同工之妙。

3 商业银行不良资产证券化的对策

3.1 合理资产重组

鼓励全员参与收贷收息工作，并制定相应的奖励措施；实行行内有奖招标收贷，依靠社会力量盘活回收一部分不良贷款；通过行使代位权，对股东投资不到位的不良借款人追索盘活不良资产；通过提供理财服务，解决客户实际困难，改善与企业的关系，提高企业还款的主动性；利用企业兼并、重组、上市的时机落实债权，回收贷款等。

3.2 实行破产隔离

国家有关部门应当尽快出台相关政策，允许国有商业银行向资产管理公司或其他国内外投资机构出售不良资产，赋予银行部分资产管理公司的经营手段，适当扩大减免表外利息措施的试点范围，允许商业银行以低于账面价值的价格出售或转让债权等。同时给国有商业银行处置不良资产以必要的政策激励，鼓励商业银行加快利用自身盈利消化历史包袱，处置不良资产。在呆账核销方面进一步明确有关政策，改善国有商业银行处置不良资产的法律环境；适当减免商业银行在收取和处置贷款偿债物过程中一些重复缴纳性质的税费等。要改革投融资体制，放松对于垄断行业的管制，理顺价格关系，也是重要的内容。我们可以发现，在2011年产能大幅过剩的行业，往往是经济扩张时期利润率最高的行业，有不少行业是存在严重管制和审批的行业。

3.3 建立资本运作机制

不良资产处置工作要实现由传统的、行政化向现代的、市场化转变。要在充分利用和挖掘催收、诉讼和呆账核销等手段的基础上，遵循市场化处置的原则，在法律政策的框架内，积极探索运用债务重组、资产推介、转让出售、资产证券化等手段。加强不良资产的整合分类，积极利用和动员国内外的社会中介力量，以打包方式为主，实施集中批量处置，努力降低处置成本。同时还需要加强和改进监管工作的原则和措施，进一步完善金融监管责任制，实行监管责任追究制度；建立不良贷款电子登记系统，跟踪监管每一笔不良贷款情况；加大对违规贷款和违规授信人员的查处力度。

总之，尽管我国国有商业银行不良资产证券化存在着一定的风险和障碍，但是证券化以独特的优势占据着对于不良资产处理过程中不可替代的位置。

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篇(4)

2000年6月底，四家国有资产管理公司接收的1．4万亿元不良资产中有近三分之一即4 596亿元是以债转股形式进行处理的，债转股是目前我国资产管理公司处理银行不良资产问题的主要措施之一。然而由于债转股资产规模巨大，行业分布广泛，所在地区比较分散，公司治理结构仍然存在软约束，因此很难找到一种简单而有效的统一股权管理模式，股权资产管理方面的问题迫切需要资产管理公司进行研究和探索。

资产证券化就是指发起人（金融机构或其它企业）将缺乏流动性，但能够产生可预见的、较稳定的现金流的基础资产，通过一定的结构性安排，对其风险和收益进行重组，创立资产支持证券，并在资本市场上出售和流通该证券的融通资金过程。资产证券化在美国、韩国、日本等国家都先后用来大规模处置不良资产，取得了较好的效果。

一、股权资产证券化方案设计及交易结构设想

对股权资产进行证券化时，由于原始资产是非流通的股权，证券化的目的又是实现对企业控制权的转移，因而以债券作为证券化的投资工具就不能满足这一基本要求，只能采用股票作为证券化的投资工具。资产管理公司可将债转股后拥有的各企业的股权按一定标准组成多个资产池，然后将这些资产池分别转让给多个专门的特设机构――企业重组基金，特设机构再以这些股权为支撑，向社会公众公开发行基金证券，并在交易所挂牌交易。特设机构成为企业重组基金的运作载体，同时委托专门的股权管理公司对持股和控股企业进行股权管理。

资产管理公司通过发起设立企业重组基金，将持有的企业股权交给专门的股权管理公司来进行管理，股权管理公司应该是懂管理、经营、具有行业知识背景的专家构成，其运作类似于风险投资公司的运作，而资产管理公司在不投入大量的人力和物力的前提下就可享有一定的收益。

企业重组基金的交易结构为：将部分资产管理公司持有的股权，按照一定的分类标准，将其汇集起来成为一个组合，然后发行基金证券，吸收社会资金，成立“企业重组基金”。基金不采用契约形式，而是公司形式，委托专门的股权管理公司对持有的股权进行管理，由托管人保管资产。企业重组基金交易结构中涉及的参与方主要包括发起人、股权管理公司（服务机构）、企业重组基金（相当于特设机构SPV）、托管银行、投资银行、投资者等。

1、发起人：发起人是指基金的发起设立机构。目前从我国银行不良资产的处理方案来看，四大国有商业银行已经将其不良资产剥离给四大国有资产管理公司，由资产管理公司进行债转股的实际运作。因此，企业重组基金的发起人主要是资产管理公司。

2、股权管理公司（服务机构）：股权管理公司是一个接受委托、专门对债转股的股权进行投资的信托实体。股权管理公司的经营受信托契约的约束，其业务主要限定于所管理的股权业务，可以考虑由国内及国外少数具有资金实力、经验丰富和良好资信的金融和专业服务机构，共同设立从事股权管理业务的机构，管理公司应该由懂经营、管理、具有行业知识背景的专家构成。

股权管理机构是一个专营股权管理的公司，但它并不以对企业进行控股为目的，而是通过引入各种资本、管理、人才等资源帮助企业发展壮大，待企业发展成熟后，将其所持有的股权出售进行套现，这种运作机制类似于风险投资机构。

3、投资银行：投资银行的主要功能是参与基金证券的设计、承销和发行。投资银行主要是根据股权组合的规模，来确定发行基金证券募集资金的额度。基金证券的票面金额可以参照现行的投资基金证券，定为l元。为了让投资者能够规避一定的风险，增强投资者信心，可由发起人来认购基金总额的20％。

4、托管银行：基金的资产委托给专门的托管银行来进行管理，基金管理公司只是发出投资指示，具体的结算以及投资者的收入支付等将由专门的托管银行来进行。

5、投资者：投资者通过承担一定的风险获得相应的收益。通过企业重组基金的方式解决的主要是不良债权的债转股，因此资产的信用风险很大，但是投资者可以通过资产的折价而收益。

二、股权资产证券化的具体运作

1、构建证券化基础资产

由资产管理公司以其对多家企业的股权作为基础，进行股权组合，组成多个不同的资产池。由于资产管理公司的股权分布在不同的行业和地区，各个行业的资产质量不同，发展前景有很大的差异，所以组合资产池应遵循的原则应当首先保证资产证券化的顺利进行，也就是要保证资产池的质量至少应满足证券化的要求，在此基础上使尽可能多的股权证券化。在股权组合中大企业间应该具有生产、经营上的关联，从而能够通过集团内部的协调运作，实现规模效益。

由于证券化的工具是股票，因而资产池的组合要有利于股票的发行，有利于特殊目的实体对企业实施有效的管理、进行业务重组和资产重组。就此而言，多样化组合并不见得是一种有效的方式。这是因为，尽管多样化可以减少特定行业风险和特定企业风险，但不利于控股公司对企业的管理，而有效的管理和成功的企业重组是提高资产池价值的关键。因此，主要应按行业关联性进行组合，尽量使资产池的特征明确而单一，既便于对其进行股权管理，也便于投资者进行判断。对少数发展前景暗淡的行业，可以与发展前景看好的企业适当组合成一个资产池，吸引投资者购买。资产池规模要以达到最优的管理规模为宜。

2、特设机构（SPV）的设立

证券化的特设机构（SPV）采取特殊的企业重组基金形式，由现有的资产管理公司作为发起机构，可以考虑公募方式向社会公开发行基金证券。与国际上通行的证券化运作载体不同，本方案中的SPV不仅是证券化的工具，更主要的是一个实体性质的基金管理者。特设基金不采用契约形式，而是采用公司形式，投资者是基金的股东，基金按公司法的要求建立股东大会、董事会、监事会等整套规范的法人治理结构、加强投资者对基金管理者的约束。

3、资产池的出售

资产管理公司与企业重组基金签定股权转让协议，原来由资产管理公司持有的企业股权转为企业重组基金持有，转让价格为资产证券化价格减去证券化过程中的所有费用。

4、基金证券的发行

企业重组基金和证券商签订委托协议，聘用证券公司作为基金份额的承销商。基金份额发行定价采用市场化方式，承销商与企业重组基金协商确定基金单位的最低价，实际价格由投资者通过上网竞价机制确定。为了吸引投资者，法人和居民购买该证券所得收入可免征所得税。基金份额发行后到交易所上市流通。

5、组建公司的管理队伍

发行之后企业重组基金开第一届股东大会，通过公司章程，选举公司董事会、监事会，建立法人治理结构，由董事会聘用管理层，组建公司的管理队伍。发行基金份额的收入在扣除承销费用和其它各种中介机构费用后，支付给资产管理公司。

6、股权管理公司的运作

股权管理公司由专业人士管理，他们收取一定的管理费。这些专业人士以战略投资者的身份存在，他们对于所管理的股权组合，不仅投入资金，更主要的是要投入有助于企业发展的其它资源，如帮助企业建立合理的治理结构，给企业带去人才资源、管理资源等。值得注意的是，股权管理公司的持股不是以控制企业为目的，当重组企业进入良性运转后，可以考虑将其持有的股权出售或转让进行套现。这种运作方式类似于风险投资公司，即将“种子”培育成熟后，再将其卖出，然后获益。事实上对不良贷款的投资就是一种风险投资，其中一些投资很可能会本息均无法收回，但是利用组合的优势，就可以降低组合整体的风险，并提高组合整体的收益。

7、托管银行负责资产保管

股权管理公司要与原始权益人一起确定一家托管银行并签订托管合同。托管人负责收取、记录由股权组合产生的现金收入，并将这些收入全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，进行资产管理，以便到期对投资者支付证券收益。

8、基金证券投资者的收益实现

基金证券投资者的收益实现，主要是通过股权管理公司的运作，通过股权的上市、转让、出售、资本运作等，实现资产的增值。基金应定期（一年）向投资者分红。

为了使债转股的股权能顺利进行证券化，提高投资者对证券化股票的兴趣，国家应出台一定的优惠政策予以支持，其中最关键的是允许债转股后的企业发行股票上市后能够实行全流通，发起人股份在上市一定期限后能够进入交易所流通转让。这种全流通的制度能够极大地激发特种产业投资基金对控股企业进行重组的积极性，有利于吸引其它企业参与债转股企业的重组，提高企业经营业绩，提高证券化股票的发行价格，从而极大地提高资产池的价值。

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一、住房抵押贷款证券化必要性分析

（一）住房抵押贷款证券化的概念。住房抵押贷款证券化（MBS）是资产证券化中的一种，是指金融机构把自己所持有的流动性较差，但能产生预期现金流的住房抵押贷款结构重组为可以在资本市场上流通的证券的过程。

（二）商业银行开展住房抵押贷款证券化的必要性。对于商业银行而言，住房抵押贷款证券化有利于有效分散和转移银行面临的信用风险、利率风险、流动性风险；有利于优化商业银行的资产负债结构，提高资本充足率，降低银行不良资产率；有利于提高商业银行的经营管理水平及盈利能力。对中央银行而言，住房抵押贷款证券化，一方面为央行调节货币供给稳定利率提供了新的工具；另一方面有利于完善中央银行的宏观金融调控。同时，住房抵押贷款证券化对于优化资源配置效率，促进金融市场的发展，也起了很大的促进作用。

二、我国全面开展住房抵押贷款证券化面临的障碍

（一）商业银行参与住房抵押贷款证券化的动力不足。商业银行当前的一项迫切任务就是提高资产质量，而住房抵押贷款是银行为数不多的优质资产之一，随着个人住房贷款市场的扩大，这项优质资产对银行整体资产质量的优化作用日趋明显。一方面，如果进行表外证券化，贷款转让给SPV后就不能记入银行资产，这等于减少了银行的优质资产，会进一步提高银行的不良资产比率。另一方面，如果实施住房贷款证券化，那么原本由银行一家独享的收益就要在证券化过程中被投资者和中介机构分享，银行的收益会减少。因此，目前商业银行要求实行抵押贷款证券化的意愿不强烈。

（二）实施住房抵押贷款证券化的制度

1、相关法规不健全，具体操作缺乏足够的法律依据和保障。我国抵押贷款市场的法律框架正在形成时期，市场法规尚未形成体系。一、二级住房抵押贷款相关市场的法律建设还没跟上，特别是社会配套制度的政策法规还未出台。住房抵押贷款证券化交易涉及内容技术性强、专业化程度高、程序复杂，没有健全有效的法律规范是不能操作的。我国近十几年出台的《担保法》、《破产法》、《信托法》虽然为开展资产证券化提供了初步的制度框架，但在组建特设载体SPV、“真实出售”、“信用增级”及债权转让方面存在着很大的法律障碍，缺少具体的法律规定和政策安排。

2、会计制度和税收制度障碍。发行MBS还会遇到会计、税收方面的问题，不但会影响证券资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到每一个参与者的利益。我国现行的会计制度、会计准则关于住房抵押贷款证券化的处理上还是一片空白，主管部门很难对证券化业务实行有效的监控。另外，目前的税收制度对于资产销售的税收、特设载体的所得税处理，以及投资者的税收等方面，都没有明确的规定，而制定合理的税收政策，降低证券化的融资成本，是推动我国MBS开展过程中不可缺少的环节。

（三）市场条件的制约

1、一级市场发展不成熟。（1）目前住房抵押贷款的规模还很小。截至2003年底，我国金融机构的个人住房抵押贷款余额为1.18万亿元，占金融机构贷款总余额的10％，与国际经验数据30％相比，我国住房抵押贷款在银行资产中所占份额较低。而创立MBS市场时，需要将抵押贷款债权构建成标准化的资产池，如果没有相当规模的贷款积累，就无法找出足够多的在还款期限、利率标准、房产性质、违约率等方面相同的债权，当然就无法实施“打包”、“重组”等标准化操作，发行MBS的资产池也就无法建立。（2）我国住房抵押贷款标准不统一的问题，造成了不同金融机构的数据口径的不一致，直接影响到在进行住房抵押贷款证券化运用时难以形成具有相同利率、期限、违约率及提前清偿率的抵押贷款组群。一方面限制了贷款需求范围，另一方面也不利于降低抵押贷款的风险。（3）抵押贷款的保险制度有待完善。现有的保险制度无法满足抵押贷款一级市场上降低和分散风险的需要。

2、缺乏权威的中介机构。在实行住房抵押贷款证券化的过程中，需要金融、证券、法律、信托、地产、保险等多方面机构的配合，涉及到很多中介机构，如信用评估机构、房地产评估机构、担保与保险机构、公证机构等。然而，我国的中介机构起步晚、运作不规范，彼此之间关系的协调、职责的分配等问题，目前在法律上还未做出明确的规定。我国当前还没有资质较高的债券评级、政府及商业担保、保险信用增级、住房按揭债券发行与交易服务等机构。这些因素的存在，严重束缚了抵押贷款市场的发展。

（四）相应的技术人才短缺。由于抵押贷款证券化是一项复杂的金融工程，涉及经济、金融、法律等各个方面，需要大量掌握金融工程、计算机等方面综合知识的复合型人才，我国目前十分缺乏相应的技术管理人才。

三、我国实行住房抵押贷款证券化的对策建议

（一）完善法律体系，提供法律支持

1、适时修改、补充和完善住房抵押贷款证券化涉及的《公司法》、《证券法》、《担保法》、《中国人民银行法》、《商业银行法》、《个人住房贷款管理办法》、《破产法》等法律，在加强监管的前提下，适当放宽市场限制，积极培育投资主体。

2、积极研究制定住房抵押贷款证券化专业性法规，如《住房金融机构组织法》、《住房抵押贷款保险法》、《住房抵押贷款证券化法》、《投资基金管理法》、《房地产信托法》等，以保证住房抵押贷款证券化的有序发展。

3、根据我国现行的会计和税收法则，结合资产证券化的特性，在会计和税收方面制订具体的适用制度，确保住房贷款证券化在规范化、法制化的良性轨道上顺利实施。一方面,政府应积极完善相关的会计制度，以便为住房抵押贷款证券化的实务操作提供确切依据。另一方面,考虑到在最初阶段可能会由于较高的税务费用而使住房抵押贷款证券化很难顺利开展的现实问题,政府应为相关的参与主体提供一定的税收优惠。

（二）完善住房抵押贷款一级市场

1、扩大住房消费信贷规模。随着我国住房制度改革的深化和住房居民消费热点的形成，商业银行应以市场需求为导向，丰富贷款品种，增加对住房抵押贷款的资金投入，以适应住房抵押贷款证券化对资产基础的客观需要。商业银行应根据购房者的年龄、收入、家庭情况、地区分布等的不同，针对不同市场制定出有差异的利率、期限、首付款组合，推行个性化服务，扩大市场规模。

2、规范住房抵押贷款发放运作机制。在积极扩大住房抵押贷款规模的同时,我们应加强对住房抵押贷款产品的标准化管理,商业银行应该推出标准化的住房抵押贷款操作管理规定，包括贷款程序、抵押合同、贷款合同、财产评估报告、利率、分期付款计划、贷款条件、保险服务、贷款管理等的标准化，实现风险防范与今后二级市场发展的统一。

（三）规范资产评估体系和信用评级体系。我国资信评级机构的建立应借鉴国外的发展模式，着重培育几家在国内具有权威性的、在国际上具有一定影响力的资信评级机构，通过加强国内评级机构和国际著名评级机构的合作，引进先进的信用评级技术和经验，采用科学的评级方法，规范运作，完善资产评级标准体系。

（四）大力推动金融体制改革

1、加快国有银行商业化改革步伐，建立与市场经济相适应的现代银行体系，从源头上规范抵押贷款的管理，确保贷款资产的质量，这是我国抵押贷款证券化能否健康发展的前提。

2、住房抵押贷款证券化在客观上要求实行利率市场化，使住房金融一、二级市场实现互动，发挥利率对资金供求的调节功能，实现市场平衡。因此，必须给予商业银行一定的利率自，完善和优化现行的利率体系，逐步实现银行存贷款利率的市场化，这样才能保证住房抵押贷款支持证券有一个合理的定价。

（五）建立政府主导运作方式。西方发达国家MBS的产生和发展过程中，政府在MBS运作中起着核心作用。我们应该借鉴外国的发展经验，借助政府的支持。

1、借助政府支持，组建专门的住房抵押证券公司：SPV。在当前的市场条件下，抵押贷款证券化可以采取如下方式：由有政府参与或政府背景的住房贷款证券化机构来充当SPV，可由国家财政部、中国人民银行出资，也可由国有商业银行(国家住房公积金管理公司)、证券公司、信托投资公司等共同出资设立。此种做法的主要处于以下考虑：一是政府可以借助法律、经济、行政手段，引导与扶持住房金融机构的发展；二是有利于将抵押证券市场的发展纳入宏观经济政策和货币政策的调控体系，强对银行加强监管；三是有助于提高和强化SPV的资信能力，从而使SPV所发行的住房抵押贷款证券更容易为投资者所接受。

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关键词：商事信托；表决权信托；职工持股信托；资产证券化；

中图分类号：DF414　文献标志码：A　文章编号：1673-291X(2007)09-0124-03

信托制度起源于家庭财富的组织，但现代信托已经广泛而深刻地进入商业世界，信托凭借其灵活性、适应性和多变性，演绎着日益重要的角色。在日益国际化的大趋势之下，商事信托即给我国经济发展带来机遇又对我国现行法制提出了挑战。

一、信托制度在公司治理和公司融资中的作用

商事信托具有组织法律关系、集合投资等功能，这些特点使得其在公司治理、融资等方面为经济发展提供了新的思路。

(一)信托制度在公司治理中的作用

信托在公司治理中的作用是非常广泛的，这得益于信托的灵活性。具体表现在机构投资者及表决权信托两个方面：

1．投资基金作为机构投资者的作用

股东对公司治理的参与本身具有公共品性质，经常会出现由于股权结构分散化所带来的、不可避免的集体行动问题，任何一位只是持有少量股份的股东在公司治理活动的参与方面都会保持理性的冷漠。一方面，相对较少的持股数量，采取积极主义所带来的收益不足以弥补其因此所付出的成本；另一方面，流动的、公开的二级市场为投资者提供了摆脱不利处境的途径――即“用脚投票”。在这种情况下，机构投资者的出现被人们寄予厚望。机构投资者是证券市场上游资的对称，机构性是其突出特点。机构投资者一般包括商业银行、保险公司、养老金、信托公司和投资基金以及更加重要的那些代表机构投资者管理基金的基金管理者等。而毫无疑问的是，其中的主角是投资基金。虽然目前我国的投资基金严重背离自身的特征和宗旨：换手率之高、交易量之大令人瞠目，基金已完全成为投机者炒作的一支“普通股”。但从本质上讲，投资基金尤其是对于大量期望得到长期回报的基金，如退休基金来说，投资者所追求的长期回报必然要求基金管理公司在运作策略上注重中长期持股。集合投资的特使基金管理人实际上行使着被投资公司股东的权利，尽管由于一系列出于流动性和市场审慎投资的考虑，机构投资者通常要进行广泛的分散投资。往往一个投资者所拥有的投资组合中的公司是如此之多，以至于远远超过了其对这些公司进行有效监督的能力，但公司股权向机构投资者的重新集中，必然会成为新一轮公司治理理论与实践中的热点。

2．表决权信托在公司治理中的作用

表决权信托是指公司两个以上股东，在一定期间内以不能撤回的方法将其所持有的股份及其法律上的权力(包括表决权)转移给受托人，由受托人持有并集中行使股份上的表决权。股东则取得载有信托条款、期间的信托证书，以证明股东对该股份享有受益权、股息、红利、请求权和信托终止时股票返还请求权。它的实质是股东将其公司的控制权集中于一个或数个受托人，使受托人通过选举董事或其他方法，以控制公司业务的一种设计。表决权信托并非如字面意思那样，仅仅是以表决权为标的设立信托，而是以转移股份为手段所设立的信托，其目的在于统一行使表决权。表决权信托具有极为广泛的功能，一方面可以用来稳定公司管理、协助公司重整，防止对手公司控制本公司；另一方面，可以加强对小股东的保护。与此同时，表决权信托也大大降低了公司治理的成本，这一点对于公司的发展也不无裨益。我国公司法规定了股东委托投票制度，但这种制度与表决权信托相比并不具有长期管理的特点，也不易形成规模。因此，表决权信托制度有极大的存在合理性及发展空间。

3．职工持股信托的作用

现代公司治理理论中，公司管理民主化日益重要。公司为了巩固其经营基础，稳定职工和股东两支队伍，均采取优惠措施鼓励职工购买并长期持有本公司股票。职工持股信托(ESOP，Employee Stock Ownership Plan，)就是其中有效的方式之一，它是以“职工持股会”集体持股为基本原理的制度设计。职工持股信托有两种方式：一种是由职工持股会作为信托关系的受托人，加入持股会的职工作为委托人兼受益人。持股会由公司出面担保，向银行借款认购本公司的股票；另一种是职工持股会作为代表与信托公司签订信托合同，将会员工资的一定比例加上公司拨给持股补助金，一并转让给信托公司，由信托公司承办一次性购入公司股票及管理事宜。职工持股信托使职工真正树立主人翁观念，使其对工资、红利、股票升值的期待与企业的效益密切挂钩，激发起劳动者的积极性和创造性，也增强了其参与管理决策的主动性。

(二)信托制度在公司融资中的作用

商事信托不仅为公司治理提供了新的思路，而且在公司融资过程中发挥着巨大的作用。资产证券化、公司债信托及房地产投资信托即是其中的典型：

1．资产证券化融资

资产证券化是近年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是金融工程技术与衍生证券技术相结合的产物。简单地说，资产证券化就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池。通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。与以往的融资途径相比，资产证券化的制度设计具有明显的优势，其一是扩大了企业的融资途径；其二是提高了企业融资的效率，缩短了资产变现的时间。其三是通过发行资产担保型证券，提高了企业融资的质量。在我国经济金融实务中，资产证券化制度业已得到了应用。2005年3月中下旬，经国务院批准，信贷资产证券化试点工作正式开始启动。与现有的债转股措施相比，资产证券化无疑是一条崭新的途径，其变现效率及削减成本的设计是不可忽视的。

2．公司债信托

公司的另一融资手段是借贷，这使得公司可能有较多的贷款人。一方面，由公司与这些贷款人直接进行交易是根本不可能的，而且巨大的成本也是不经济的；另一方面，为每一个人在借款人的财产上设定担保也是不可能的，因为毕竟公司的资产有限，否则也不会进行借贷。而没有担保的贷款，其风险之大是毋庸赘言的；第三，根据新的公司治理理论，债权人也是公司治理中的一分子。为了确保自己债权的实现，债权人不得不关注公司的经营、决策，而这种监督的成本又往往很高。公司债信托的出现使上述问题迎刃而解，由受托人作为贷款人集合的代表，并持有为他们利益的担保。这在避免上述困难的同时，对借款人与贷款人均带来了方便。

3．房地产投资信托

房地产投资信托(REITS，Real Estate Investment Trust)

实际上是近年国内许多房地产企业热盼的所谓“租约变现”的房地产融资方式。一般来说，其包括两个内容：一个是资金信托，另一个是房地产资产信托。前者是指由受托机构依法设立房地产投资信托，向特定人私募或向不特定人公募发行房地产投资信托受益证券，以获取资金，投资房地产、房地产相关权利、房地产相关有价证券及其他经主管机关核准投资的项目，投资者从中获取投资收益；后者则是指由委托人转移其房地产或房地产相关权利予受托机构，并由受托机构向特定人私募交付或向不特定人公募发行房地产资产信托受益证券，以表彰受益人对该信托之房地产、房地产相关权利或其所生利益、孳息及其他收益的权利。简而言之，资金信托型REIT的信托财产是现金，房地产投资信托型REIT的信托财产是房地产及其相关权利。房地产投资信托作为有效的投资手段可以活跃和刺激金融市场，作为融资手段又可以推动房地产业的发展，对于我国房地产业乃至整个国民经济都具有非常积极的意义。

二、信托制度对公司制度的影响

在带来机遇的同时，商事信托亦对现行法制产生了一定的冲击。这一方面是因为商事信托本身具有规避法律、挑战法律秩序的个性，另一方也是我国现行法制不成熟原因所致。

信托制度对公司制度的影响，首先体现在崭新公司运作制度的出现方面，投资基金就是其中的典型。投资基金是以基金资产的保值增值为目的，通过专门投资管理机构的管理及与之相独立的托管机构的托管，集合具有相同投资目标的众多投资者的资金，以投资组合理论为指导将基金资产分散投资于各种有价证券，同时投资者按出资比例分类受益，分担风险的一种证券信托投资方式。从定义就可以看出，投资基金具有特殊的结构及运作机制。以其中的公司型投资基金为例来说，包括基金公司、基金管理人和基金托管人三方运作主体。基金公司是依公司法成立的，以发行的所有股份作为基金资产委托管理人和托管人进行证券投资的一类特殊股份有限公司。基金管理公司是对基金资产进行专业经营管理的金融机构，托管人是设立基金账户，保管基金资产并执行管理人投资指令划拨资金，监督管理人运作的金融机构。这种投资基金的特点在于：

1．封闭基金公司本质上就是一家上市的股份有限公司

封闭基金公司并不像普通公司那样从事生产经营，这就提出了公司法的特别立法的要求。我国于2004年6月1日起施行的《中华人民共和国证券投资基金法》就是这种要求的立法响应。

2．管理公司与基金公司之间的管理是依信托原理建立的，是信托关系而非普通公司之间的交易关系对于此类特殊的关系仅仅适用公司法是不够的，必须有相应的特别法进行调整，否则不是限制了经济多样化就是会导致经济秩序的混乱。

3．与普通公司相比，基金公司的内部制衡机制的实际作用受到不同程度的削弱

由于投资基金的分散性、流动性以及投资业务性质的因素，作为监控基金管理人履行信赖义务的工具，基金持有人会议的作用非常有限。与一般公司相比，基金股东参与公司治理的程度要浅的多，基金股东大会的权力要小得多，作为规制基金管理人信赖义务的手段起作用相当有限。种种现象表明，强化投资基金的外部监管势在必行。

三、信托制度对证券法的冲击

1．资产证券化对证券法的冲击

资产证券化主要涉及两方面的内容，一是必须有资产支撑发行证券；二是必须把这些资产通过风险隔离机制转移给一个特殊目的的实体(Special Purpose Vehicle)。作为资产证券化的特殊载体，没有或基本没有资本金，也缺乏机构和工作人员。作为资产证券化的媒介，其本身基本上是一个空壳公司，它的职能被严格限定在购买、包装证券化资产和以此为基础发行证券上。但是在我国现有法制框架内很难实施资产证券化，因为《证券法》对证券发行资格有严格的限制。因此，在是否引进、如何引进资产证券化方面，《证券法》面临挑战。

2．房地产投资信托对证券法的冲击

在房地产投资信托中，信托机构对投资者(即受益人)发行的是一种信托受益凭证。根据国外立法规定，信托受益凭证被认定为证券。如美国《证券法》通过列举的方式将利益证明和投资合同界定为证券，不过这些列举太过模糊，因此美国的法院在解决纠纷过程中形成了具体的认定规则，在投资合同的认定中，最高法院提出了一个包括四个要素在内的检验方法。根据这个检验方法，美国将房地产投资信托中的信托受益凭证归于投资合同的范畴，从而必须受到证券法律的监管。相比较而言，我国法律在证券认定方面过于保守，一方面，现行《证券法》调整的证券只限于股票、债券和国务院依法认定的其他证券。目前证券市场上出现的也就是股票和债券两种，国务院并没有认定其他的证券形式，这显然制约了证券衍生产品的创新；另一方面，根据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第4条第2款的规定，信托投资公司发行的信托受益凭证已被明文禁止进入“证券”的范畴。人们不禁要问，房地产投资信托的作用何时能够充分发挥?

3．投资基金的证券监管

我国传统的经济管理体制本来就习惯于划分“条块”的行业管制，目前金融业又实行分业监管的体制。即一般信托行为由银监会负责监管，而证券投资基金是由证监会进行监管的。投资基金的违法、违规行为扰乱整个证券市场，不对其进行监管会导致严重的后果。投资基金的违法行为是指在信托投资中，投资基金的发起人、管理人、托管人、受益人在基金的设立、募集、营运、赎回等活动中，上市基金证券的投资人、经纪人在基金证券的交易活动中的一切违法行为。具体来说，包括内部与外部两方面：一方面是基金内部。主要表现是基金管理人的利益冲突交易：另一方面是基金外部。作为证券市场的强势主体，投资基金极有可能会在利益的驱动下从事一系列的操纵市场行为，与普通投资者的投机行为相比，这种行为的危害性极大。这些破坏证券市场秩序、阻碍社会经济发展的违法行为，对于证券监管的措施及能力都提出了较高的要求。

四、信托制度对破产法的挑战

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1、融资方式单一

新能源作为一种新兴的产业，不仅在技术的发展上存在障碍，而且市场的运作风险也比较大，在投资的周期上也比较长。当前，新能源建设项目的启动资金主要都来自于企业自有资金以及在银行的贷款。而民间的投资成本比重则比较少。企业的内部融资主要就是企业自身筹备资金来开展项目建设，它的优点比较明显，就是在资金的使用过程中比较灵活，而且不需要经过繁琐的批复程序。这样就使得项目建设在资金的周转上占有优势，也就大大的节省了时间，可以提高投资取得的经济效益。但是新能源的建设所需的资金数额比较大，而且项目的周期比较长，在经营方面还存在着很高的风险。所以说，单靠企业内部的融资是无法满足项目建设的需要的。因此要更多的去融合外资，以实现发展的需要。

2、融资成本高

外部融资主要包括以信贷市场为主导的间接融资平台和以资本市场为主导的直接融资平台、政府扶持资金以及风险投资。间接融资的方式比较简单，它具有很好的流动性，而且门槛比较低，主要的融资手段为银行的信贷。但是我国的商业银行在资金信贷上坚守的是规模效益。所以在项目的选择上就会有侧重点，它们把视线主要集中在一些国有大型发电集团的新能源开发建设项目上。而且贷款的审批流程比复杂，期限也比较长，所以就使得融资的成本与效益之间的反比关系。所说资本的融资比较简单，但是新能源公司的上市却是很难的。首先表现在上市的过程很复杂，另外，我国债券市场发展的不健全，也会给直接融资带来困难。在风险投资上，大多的国际风险投资机构对我国的新能源建设还处在观望的阶段，这样的态度就导致了投入资金的数量很有限。此外，新能源是一个新兴的产业，它的发展具有不确定性，这也会降低新能源的外部融资能力。

二、新能源产业发展融资模式创新

融资方式的不同会对最终的产值产生差别影响，而整体型融资模式扩大融资有利于加快产值的增长。新能源产业作为一种新兴产业，它的进步和发展需要金融创新作为支撑。而通过改变服务方式，设计创新金融产品，实现金融资本与新能源之间的沟通，就可能达到双方的共赢。

1、实施新能源资产证券化

资产证券化（ABS）是一种融资技术的创新，是指将一组流动性较差的资产进行风险与收益的重组，使该组资产在可预见的未来能产生相对稳定的现金流，然后由原始权益人发起设立作为发起人与投资者中介的特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle，SPV），并将资产转让给SPV。经资信评级机构对其进行信用增级，并进行信用评级，作为证券的真正发行人，SPV将各类资产按利率、期限、风险的不同进行组合，最后将证券出售给投资者，发行收入经SPV转让给新能源项目原始权益人的一种融资工具。ABS融资模式的优势：

1.1融资效率高、成本较低

传统的融资方式，会把自身的价值以及信用和经营能力作为清偿的基础，而资产证券化的偿还方式，它是以证券化了的资产为清偿基础，它就可以把最初权益人自身的风险和未来的资产收益风险隔离开来。评级机构要对资产的质量以及现今的流动情况进行评估，它评估的对象不是原始权益人的信用等级情况。对于投资的人来说，需要判断的就是资产总量还有未来资金的进出状况，这样做的好处在于可以降低投资人的风险。SPV的使用，是将资产的未来流动情况包装成一种证券产品。这样的做法可以帮助那些没有融资能力的新能源产业进入国内外市场，然后再发行一些比较容易销售和贴现的债券。这样的债券投资风险较小，而且还可以扩大资本的融资渠道，这样也就降低了整体项目的风险值。在经过了信用升级以后，债券的整体利率比较低。而且ABS融资模式在操作中涉及到的环节很少，可以用相关的法律规范来进行约束，也就降低了证券发行的成本。

1.2内容设计灵活

融资期限、利率根据需要设定，也可以在发行时给出票面利率区间，与投资者协商确定。

1.3项目公司的经营管理权受限较少

SPV作为项目资产的真实载体，拥有项目资产的所有权，但项目的经营权仍然掌握在发行人手中。

1.4有利于改善资本结构

资产证券化模式属于资产负债表外融资，融入的资金不反映在项目原始权益人自身的资产负债表上，不影响甚至能降低资产负债率，提高其资信评级。与传统融资方式相比，由于采用了资产组合、破产隔离和信用增级等手段，资产担保证券的信用水平被提高，因此，资产证券化模式是一种成本较低的结构化融资手段。

2、开展BOT项目融资试点。

经过近20年的实践探索，BOT（Build-Operate-Transfer）已广泛应用于我国环保、交通、供水、供热、城市基础设施建设等多个方面的融资方式，BOT模式的基本思路是由项目所在国政府向项目发起人或项目公司授予特许经营权，由其负责项目的融资、设计、建设、运营和维护，在规定的特许期内通过项目的运营以偿还债务，并获得合理的利润，特许期满后，将项目移交给政府或相关部门。

3、推广PPP融资方式。

PPP融资模式，即“public-privatepartnership”（公私合伙制），是政府和私人部门基于项目建设而形成的长期合作关系的形式。通过对资源和风险的合理分配，合作各方可以获得比单独行动更有利的结果，私人部门保证项目建设经济上的有效性，政府则为保证公共利益而服务。它强调的是双方的优势互补、风险分担、利益共享。PPP模式在新能源产业开发中的作用表现为：

3.1风险分担

PPP模式在项目初期就可以实现风险分配，政府和私人部门根据各自承担风险的大小、获取对等的收益，更符合市场运作机制。改变了传统基础设施建设中仅由政府承担风险的模式，也减少了承建商与投资商的风险，从而降低了融资难度，提高了项目融资成功的可能性。因此，应设计合理的风险分担结构，根据各方获利多少的原则考虑相应承担的风险，使政府、私营公司、贷款银行及其他投资人等项目各参与方都能够接受。

3.2政府地位的改变

政府由过去在公共基础设施建设中的主导地位，变为与私人企业合作提供公共服务中的监督、指导和合作的角色。政府给予私人投资者相应的扶持政策，如税收优惠、贷款担保、土地优先开发权等，通过融资结构设计，提高项目综合投资收益，进而带动私营资本投资新能源项目的积极性。