融资投资方法精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇融资投资方法范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

关键词：对赌协议投资方估值调整目标公司

一、引言

对赌协议，又称为估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是为了解决融资过程中双方信息不对称所造成的投资风险，对企业价值进行评估时签订一系列金融性条款，目的在于避免对被投资企业现有价值争论不休，共同设定企业未来业绩目标，以实际运行绩效来调整企业估值、股权比例等，是一种衍生性的金融工具。海富投资案一波三折，引爆了对赌协议合理性和合法性之争，被称为“对赌第一案”，最高人民法院再审落槌，仍然争议不断，限于篇幅，就投资方与目标公司控制股东（下称融资方）现金补偿条款效力为研究对象。

二、对赌第一案中投资方与融资方现金补偿条款效力的司法观点

（一）案件简介

2007年11月目标公司众星公司、海富公司（投资方）与迪亚公司和陆波（合称融资方）共同签署了增资协议，约定众星公司注册资本为384万美元，各方同意海富以2000万元溢价增资，增资后占3.85%股权。协议约定目标公司2008年净利润不低于3000万，未达目标，投资方有权要求目标公司予以补偿，未能履行补偿义务，由融资方履行。补偿金额=投资金额（1-2008年实际净利润/3000万）。同时约定如未能上市，投资方有权要求融资方回购，回购价格保证其实际享10%年收益率。2008年目标公司盈利仅为26858.13元，海富公司向兰州中院提起要求目标公司、融资方等向其支付补偿款1998.2095万元。

（二）三审司法观点回放

1.兰州中级人民法院观点

兰州中院认为增资协议书要求目标公司补偿，不符合中外合资经营企业第8条关于利润分配应按注册资本比例及公司章程约定条款不一致，损害了公司和债权人利益，不符公司法第2条第1款规定，直接驳回投资方诉请，对于投资方与目标公司就现金补偿的效力未发表意见。

2.甘肃高级人民法院观点

甘肃高院认为目标公司完不成一定净利润，要求目标公司及原股东予以现金补偿，违反了投资风险共担原则，名为联营实为借贷，违反金融法规认定无效，故撤销一审判决，判决目标公司及融资方返还列入资本公积金的1885.2283万元及利息。

3.最高人民法院观点

最高院认为海富公司未主张返还投资款，二审判决超出诉请错误。投资方从目标公司获得补偿，使其脱离公司经营业绩获取固定收益，损害公司及其他债权人利益，一二审认定正确。二审认定名为联营实为借贷无法律依据，融资方对投资方补偿不损害公司及第三人利益，不违反法规禁止性规定，是当事人真意为有效。融资方对补偿金额及计算方法未提出异议予以确认。

（三）三审司法观点的解读及评析

1.兰州中院观点解读及评析

一审判决包含两层含义：一是要求目标公司现金补偿因与规范目标公司的法规和章程所规定的利润分配不一，且损害目标公司及其他股东利益而无效；二是协议约定的负第一补偿义务的目标公司无需补偿，作为第二义务人融资方亦无需补偿。

一审判决第一层含义有偷换概念之嫌疑，将现金补偿偷换成利润分配，以利润分配限制否定现金补偿效力。目标公司估值过高时投资方利益受损，此时由目标公司将之前获取的过高溢价增资收益以现金方式补偿给之前受损的投资方，为估值调整之本意，与目标公司利润之分配有别。第二层应是认识到对赌协议原意，融资方与投资方为一般保证关系，值得肯定。

2.甘肃高法院观点解读及评析

二审观点立论基础在于根据对赌协议内容，即便目标公司经营不善，甚至亏损，投资方无需承担经营风险，且仍然能保有一定的收益，属于以联营为名，行借贷之实，违反金融法规而无效。此观点忽略了以下问题：第一，现金补偿问题并非会使得投资方无需承担经营风险，并保有一定的收益，真正使投资方无需承担经营风险是投资方享有股权回购请求权。第二，双方通过对赌协议融资目的在于谋求上市，共同获取更高的利益，现已经沦为常态商业模式，与名为联营，实为借贷出台之社会背景有巨大差异。第三，赌协议本身之现金补偿条款之本质未做充分考虑。

二审判决存在以下悖论。其一，既然认定对赌协议无效，海富公司基于合同有效为假设的请求应当予以驳回。在投资方未基于合同无效主张返还投资款的情况下，直接予以返还违反了不告不理原则。其二，既然二审法院认为名为联营，实为借贷而无效，既然无效，应全额返还，为什么仅返还投资款得溢价部分1885.2283万元，而非投资款的2000万元呢？

3.最高院判决的解析及评价

最高院的判决对二审对超出诉请部分予以纠正正确，对于认定目标公司对投资方现金补偿损害了目标公司利益而无效已经剖析，不再赘述。就融资方对投资方现金补偿，从判决有两层含义：第一，投资方与融资方进行现金对赌模式并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是有效的。第二，判决虽然支持投资方现金补偿的诉请，不是基于现金补偿金额和计算方式合理，而是未有人提出异议。该判决为融资方关上了一扇门，又打开了另一扇门，预示对现金补偿条款会因是否公平而存在效力瑕疵，故不能过分夸大其“正面意义”。但实践中，“正面意义”似乎被夸大了，该案之后笔者收集资料未曾发现投资方与融资方现金补偿条款被否定或限制。另外，最高院的判决忽略了融资方才承担现金补偿责任具有补充性和从属性，违反了担保法第5条主债无效，从债也无效之规定。

三、对赌协议中投资方与融资方现金补偿条款效力的展开

投资方以受让目标公司股东（融资方）股权的方式投资的，一般以目标公司的盈利能力作为股权估价的依据。若目标公司不能实现预期盈利，意味着目标公司股权在转让时价值被高估，此时由融资方对投资方予以一定的现金补偿符合对赌协议估值调整之本质，效力争议不大，不再展开。 对赌协议中，投资方与融资方现金补偿条款效力以下两方面值得探讨。

（一）在溢价增资的模式下，对赌协议中融资方对投资方承担完全的现金补偿条款是否有效

司法实务的主流观点认为，融资方从溢价增资中获取了高额利益，在未达约定盈利目标的情况下，由其履行现金补偿义务既不损害目标公司、第三人利益，也符合公平合理，认定有效。具体理由如下：第一，融资方虽然未直接获取投资利益，但在溢价增资的模式下，融资方因投资方投资而分享了溢价部分的股东权益，若成功上市，还能获取上市收益，故其有实际获利，由其现金补偿公平合理。第二，在目标公司不能实现盈利目标的情况下，约定融资方将错误估值而分享的权益以现金方式补偿给投资方，并不会损害公司及其他股东、债权人利益，也不存在违反法律强制性规定。第三，投资方此前因溢价增资所承担的高风险，通过与融资方对赌使其获得对方的现金补偿而实现了商事交易的公平、合理。第四，由融资方对投资方进行现金补偿，有利于降低投资方错误判断公司股权价值的投资风险，也有利于达成对融资方的激励和约束。

溢价增资的模式下，融资方承担完全的估值调整义务是值得商榷的。

其一，融资方承担现金补偿义务，可能违背对赌协议估值调整的初衷。

若目标公司未能按约实现盈利，可认为增资时股权估值过高，目标公司获取超额增资，现金补偿乃基于之前过高估值的调整当由目标公司承担，由融资方承担显然有违制度设计初衷，全体股东均为间接受益主体，投资方也在其持股比例内有一定受益，融资方享有部分溢价增资利益却承担全部估值调整义务，极为不公。

其二，判决融资方为现金补偿唯一义务方，有违当事人真实意思。

溢价增资中的对赌协议的现金补偿乃是对目标公司股权估价过高的调整，在对赌协议中多约定由目标公司承担估值调整的现金补偿第一义务，由融资方承担第二义务，但是实践中却将融资方作为现金补偿唯一义务人，这不仅有违估值调整的初衷，也违背了当事人的真意。如前海富投资案中认定融资方为唯一义务人，甚至剥夺了追偿权利，这与协议约定融资方对目标公司承担保证责任的真意相违，甚至有违股东优先责任原理。

其三，在溢价增资模式下由融资方承担完全的估值调整的义务，对投资方进行完全现金补偿，可能损害融资方债权人的利益而有被撤销的风险。

前述融资方并没有完全享受溢价增资模式下投资所带来的全部利益，特别是法院限制融资方向目标公司追偿的情况下，意味着融资方无偿转移资产或以明显不合理的低价转让财产给投资方或目标公司，最终减少了融资方自身责任财产，使融资方债权人处于不利地位，可能落入《合同法》第74条可行使撤销权范畴。当融资方存在资不抵债更是如此。

（二）对赌协议中现金补偿的计算方式是否公平合理

就笔者统计的诉讼案件中，现金补偿的计算方式常见的有以下两种：

第一种方式：现金补偿价款=投资款（1-实际净利润/承诺净利润）。该计算方式本身不公，以对赌第一案海富投资案为例，投资方投资2000万元，出资15.38万美元，占注册资本的3.85%，其余计入资本公积，而最终判决融资方获补偿1998.2095万元，2000万元投资款被调整掉后实际出资仅为1.7905万元（人民币），却享有目标公司3.85%股份，15.38万美元注册资金，投资方获超额利益。（2014）浙绍商初字第48号更显该调整方式利益失衡，投资方投资12880万元，占注册资本金2300万元，占目标公司20.91%股权，其中三年承诺利润分别为8000万元、1.5亿元、2亿元；2012年、2013年实现利润分别为3489.1787万元、2562.5609万元。2012年、2013年需补偿投资方合计17942.0365万元，远超投资款12880万元，并享有目标公司20.91%股份。这不仅偏离了估值调整本意，还具很强“赌”性，遗憾的是仍然获法院认可，有检讨余地。

第二种方式：采用市盈率为现金补偿的计算方式，在该种模式下一般用以下三个公式组合调整：公式一：预估总市值/认购股数=预付入购金额，预估业绩N倍市盈率=预估总市值。公式二，实际业绩N倍市盈率=公司实际总市值；公司实际总市值 /认购股数=应付入股金额；公式三：调整机制：返还（多付入股）金额=预付入股金额-应付入股金额。市盈率是股权价值评估的一个重要指标，国际投资中较常采用，根据业绩进行双向调节，追加或退还投资款，符合估值调整本意，应被认可。但极端情况下仍有利益失衡可能。如没有盈利时，使得当时增资股权/股份价值（价格）立刻降为0，这时投资方可以要求返还所有投资款，但仍保有目标公司股份，利益失衡严重，仅凭动态盈利情况基于约定市盈率进行估值调整，仍然是有缺陷，采用动态市盈率和静态所有者权益综合运用情况下，才能符合公平合理。

采市盈率为基础计算现金补偿方式（估值调整机制）为国际惯用方式，但我国诉讼实践中却极为少见，可能是该种调整机制较为公平不易发生纠纷，抑或是该复杂金融工具未被我国市场广泛采纳，不得而知。

在溢价增资模式下对赌协议，由目标公司对投资方进行现金补偿最为符合估值调整的本意，司法实务由投资方进行现金补偿不仅违背了估值调整之本意，还可能存在被撤销或认定为无效的风险中，实务中，现金补偿的计算方式亦过于简单，未能体现估值调整之本意，有显失公平之可能而有被撤销之嫌疑，建议对赌协议之估值调整之本意，确定现金补偿主体，并确定合理计算方式，防范风险。

参考文献：

[1]华亿昕.对赌协议之性质及效力分析――以合同法与公司法为视角.福州大学学报（哲学社会科学版），2015（01）

[2]胡晓珂.风险投资领域对赌协议的可执行性研究.证券市场导报，第2011（09）

[3]傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察.政法论丛，2011（06）

作者简介：

篇(2)

一、公司介绍

1、公司简介

主要内容包括公司成立的时间、注册资本金、公司宗旨与战略、主要产品等，这方面的介绍是有必要的，它可以使人们了解你公司的历史和团队。

2、公司现状

在此将您公司的资本结构、净资产、总资产、年报或者其他有助于投资者认识你的公司的有关参考资料附上。如果是私营公司还应将前几年经过审计的财务报告以附件形式提供。如果经过审计请注明审计会计师事务所，如果未经审计也请注明。

3、股东实力

股东的背景也会对投资者产生重要的影响。如果股东中有大的企业，或者公司本身就属于大型集团，那么对融资会产生很多好处。如果大股东能提供某种担保则更好。

4、历史业绩

对于开发企业而言，以前做过什么项目，经营业绩如何，都是要特别说明的地方，如果一个企业的开发经验丰富，那么对于其执行能力就会得到承认。

5、资信程度

把银行提供的资信证明，工商、税务等部门评定的各种奖励，或者其他取得的荣誉，都可以写进去，而且要把相关资料作为附件列入。最好有证明的人员。

6、董事会决议

对于需要融资的项目，必须经过公司决策层的同意。这样才更加强了融资的可信程度，而不是戏言。

二、项目分析

1、项目的基本情况

位置、占地面积、建筑面积、物业类型、工程进度等，都是房地产开发的基本情况，需要在报告中指出。

2、项目来历

项目来历是指项目的来龙去脉，项目的上家是谁，怎么得到的项目，是否有遗留问题，是如何解决的等情况。

3、证件状况文件

项目是否有土地证、用地规划许可证、项目规划许可证、开工证和销售许可证等五证的情况。需要复印件。

4、资金投入

自有资金的数额、投入的比例、其他资金来源及所占比例、建筑商垫资情况、预计收到预售款等情况等，方便了解项目的资金状况。

5、市场定位

指项目的市场定位，包括项目的物业类型、档次、项目的目标客户群等

6、建造的过程和保证

项目的建筑安装过程，如何得到保障可以如期完工。而不会耽误工期，不会导致项目无法按期交付使用。

三、市场分析

1、地方宏观经济分析

房地产是一个区域性的市场，受到地方经济的影响比较大。而表征一个地区的经济发展的指标等数据和经济发展的定性说明等需在本部分体现。

2、房地产市场的分析

房地产市场的分析比较复杂，而且说明起来可繁可简。简单说需要定性分析本地区房地产市场的发展，平均价格，各种类型房地产的目标客户群等。复杂些说明则需要在时间数轴上表征价格的走势波动，但是，因为很多地区没有进行常规的价格跟踪，所以，严格数据的分析很难完成，但是可以通过典型项目的分析来代替。

3、竞争对手和可比较案例

分析现有的几个类似项目的规划、价格、销售进度、目标客户群等，同时，也需要罗列一些未来可能进入市场竞争的对手项目情况，以及未来的市场供应量等情况。

4、未来市场预测及影响因素

未来的市场预测很难预料，但是可以通过市场的周期的方法和重点因素分析法等分析方法做出预测。

四、管理团队

1、人员构成

公司主要团队的组成人员的名单，工作的经历和特点。如果一个团队有足够多经验丰富的人员，则会对投资的安全有很大的保障。

2、组织结构

企业内部的部门设置、内部的人员关系、公司文化等都可以进行说明。

3、管理规范性

管理制度，管理结构等的评价。可以由专门的管理顾问公司来评价和说明。

4、重大事项

对于企业产生重要影响的需要说明的事项。

五、 财务计划

一个好的财务计划，对于评估项目所需资金非常关键，如果财务计划准备的不好，会给投资者以企业管理者缺乏经验的印象，降低对企业的评价。本部分一般包括对投资计划的财务假设，以及对未来现金流量表、资产负债表、损益表的预测。资金的来源和运用等内容。

其中，对于企业自有资金比例和流动性要求较高。

六、融资方案的设计

1、融资方式

(1)股权融资方式(注：股权和债权方式是两种最主要的方式，但是，还有很多不是某一种方式所能解决的，而是几种方式在不同的时间段的组合。这部分是解决问题的关键，是否能够取得资金，关键在于是否能够通过融资方案解决各方的利益分配关系。)

方式：融资方式将以融资方(包括项目在内)的股权进行抵押借款

这种投资方式是指投资人将风险资本投资于拥有能产生较高收益项目的公司，协助融资人快速成长，在一定时间内通过管理者回购等方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。

操作步骤：签订风险投资协议书

A、对融资方的债务债权进行核查确认

B、签订风险投资协议书：确定股权比例、确定退出时间、确定管理者回购方式、确定再融资资金数量及时间、确定管理上的监控方式、确定协助义务。

C、在有关管理部门办理登记手续

(2)债权融资方式

方式：投融资双方签定借贷合同进行融资，确定相应固定利率和收回贷款的期限。

(3)债转股的融资方式

投融资双方开始以借贷关系进行融资，投资方在借贷期间内或借贷期结束时，按相应的比例折算成相应的股份。

(4)房地产信托融资

(5)多种融资方式的组合

在不同的时间阶段用不同的融资方式。在项目的初级阶段主要以股权融资方式为主，因为对融资方来说这个阶段的资产负债情况不会有很大的压力;在中后期阶段可以运用股权、债权方式，这个阶段融资方对整个项目有了明确的预期，在债务的偿还上有明确的预期。

2、融资期限和价格

融资的期限，可承受的融资成本等，都需要解释清楚。

3、风险分析(任何投资都存在风险，所以应该说明项目存在的主要风险是什么，如何克服这些风险。)

对投资融资双方有可能的风险存在作出判断。

A、投资方的投资资金及收益风险在项目无法启动的情况下将一直独立承担投资资金成本，及追加资金成本。

B、投资方不能有效监控好管理者的经营从而产生新的债务而产生的连带风险。

C、破产风险

D、融资者对投资者的信用没有得到确定而产生无法回购的风险

E、融资者为掌控全局经营，在回购时利益出让增加风险。

F、融资者提前回购而付出的资金成本风险。

风险化解方案

A、资方对是否资金进入后可以完成计划要进行评估和测算。

B、投资方对融资方的项目进程进行监控，并按照进程需要分批进行投资款的专款专用。

房地产融资计划书

C、投资方对融资方的相关项目所签订的合同进行核审后，评估其付款和还款能力。

D、资方审核融资方的还款计划可行性，一旦确定后将按还款计划回款。

4、退出机制(绝大多数的投资都不是为了自用，而是是为了获利，因此都涉及到退出机制问题，所以，需要在此说明投资者可能的退出时间和退出方式。)

A、股权方式融资的退出

项目进行中投资方退出;

项目完成投资方退出一种方式是融资方按时按预定的回报率加本金额度进行现金回购股份，第二种是融资方按投融资双方约定的价格及相应的物业面积的形式回购股份，第三种投资方享受整个项目的分红;

B、债权方式融资退出

项目进行中投资方退出，可以用违约今的形式控制;

项目完成投资方退出，按时还本付息;

5、抵押和保证

在涉及到投资安全的时候，投资者最关心的是如何保障投资的安全。而最有效的安全措施就是抵押，或者信誉卓著的公司的保证。

6、对房地产行业不熟悉的客户，需要提供操作的细节，即如何保证投资项目是可行的。

篇(3)

【关键词】长期股权投资；金融资产；转换

一、前言

2014年3月财政部的《企业会计准则第2号一长期股权投资》中规定：投资方对联营企业和合营企业的长期股权投资采用权益法进行后续核算：而投资方能够对被投资单位实施控制的长期股权投资则采用成本法进行后续核算，即对长期股权投资的范围进行了修订，对在活跃市场中无报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资不再确认为长期股权投资，而是按《企业会计准则第22号一金融工具确认和计量》准则确认为金融资产。随着准则的修订，成本法核算范围进一步缩小，由原来的“成本法与权益法”之间的相互转换，新增了“权益法与金融资产”之间的转换和“成本法与金融资产”之间的转换，本文对此进行探讨。

二、投资企业增加投资时的转换情况

（一）可供出售金融资产转换为权益法

投资企业增加投资造成的能够对被投资单位施加重大影响或实施共同控制但不构成控制的，原采用公允价值计量的金融资产，转换为权益法核算。

权益法下的初始投资成本一原金融资产公允价值+新增投资公允价值，计人“长期股权投资”，账务处理如下：

借：长期股权投资

贷：可供出售金融资产

投资收益

借：其他综合收益

贷：投资收益

如果初始投资成本大于追加投资日可辨认净资产公允价值份额的，不调整长期股权投资的账面价值；若小于，其差额计人当期营业外收入。

（二）可供出售金融资产转换为成本法

非同一控制下，投资企业增加投资造成的能够对被投资单位构成控制的，原采用公允价值计量的金融资产，转换为成本法核算。

成本法下的初始投资成本一原金融资产公允价值+新增投资成本，计入“长期股权投资”，账务处理如下：

借：长期股权投资

贷：可供出售金融资产

投资收益

借：其他综合收益

贷：投资收益

可供出售金融资产转为权益法或成本法的账务处理均可以理解为：将原有的可供出售金融资产处置后，购入对被投资单位施加重大影响、实施共同控制或者控制的股权份额。其中：“可供出售金融资产”按账面余额转出。

（三）权益法转换为成本法

非同一控制下，投资企业增加投资造成的能够对被投资单位构成控制的，原采用权益法核算的长期股权投资，转换为成本法核算。

成本法下的初始投资成本一原投资账面价值+新增投资成本，计入“长期股权投资”，“其他综合收益”和“资本公积”等到投资处置时再转入“投资收益”。

1.追加投资时

借：长期股权投资

贷：银行存款

2.原权益法转为成本法时

借：长期股权投资

贷：长期股权投资―投资成本

――损益调整

――其他综合收益

三、投资企业减少投资时的转换情况

（一）成本法转换为权益法

投资企业减少投资造成的对被投资单位不再具有控制权而具有共同控制、重大影响的，原采用成本法核算的长期股权投资转换为采用权益法核算。账务处理如下：

1.追溯认定剩余股份原投资时被投资方公允净资产中属于投资方的部分与初始投资成本之间的差额。初始投资成本大于应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的差额，不调整：若小于，其差额一方面应调整长期股权投资的账面价值，同时调整留存收益。相应分录如下：

借：长期股权投资

贷：盈余公积

利润分配―未分配利润

（备注：如果追溯的是当年的贷差，则应贷记“营业外收入”）

2.追溯认定成本法核算期间被投资方盈亏的影响

对于购买日之后到丧失控制权之间被投资单位可辨认净资产公允价值的变动相对于原持股比例的部分，属于在此期间被投资单位实现净损益中应享有份额的，一方面应当调整长期股权投资的账面价值，同时调整留存收益或投资收益。

3.追溯认定被投资方分红的影响

借：盈余公积

利润分配―未分配利润

（备注：如果追溯的是当年的分红影响，则应借记“投资收益”）

贷：长期股权投资

4.追溯认定被投资方其他综合收益或其他权益变动的影响

因被投资方其他综合收益或其他所有者权益变动导致的长期股权投资价值调整，在调整长期股权投资账面价值的同时，应当记入“其他综合收益”或“资本公积一其他资本公积”，一般分录如下：

借：长期股权投资―其他综合收益

――其他权益变动

贷：其他综合收益

资本公积一其他资本公积

（二）成本法转换为可供出售金融资产

投资企业减少投资造成的对被投资单位不具有控制、共同控制、重大影响的，原采用成本法核算的长期股权投资，转换为公允价值计量的金融资产。“可供出售金融资产”按公允价值入账。账务处理如下：

借：可供出售金融资产

贷：长期股权投资

投资收益

成本法转为可供出售金融资产的账务处理可以理解为：将原有的长期股权投资处置后，购入对被投资单位施不具有重大影响、共同控制或者控制的股权份额。其中：“长期股权投资”按账面余额转出。

（三）权益法转换为可供出售金融资产

投资企业减少投资造成的对被投资单位不具有控制、共同控制、重大影响的，原采用权益法核算的长期股权投资，转换为公允价值计量的金融资产。“可供出售金融资产”按公允价值入账。账务处理如下：

借：可供出售金融资产

贷：长期股权投资

投资收益

借：其他综合收益

贷：投资收益

借：资本公积―其他资本公积

贷：投资收益

篇(4)

摘要：我国石油企业开展海外投资，到海外去寻找稳定油源，实现石油进口多元化，不仅可保障我国石油供给安全，还可以增强我国石油企业的国际竞争力。石油企业海外投资选择什么样的投资模式对其影响较大，在选择具体投资模式时要考虑其投资模式的特点，影响投资模式的因素等。

关键词：投资模式；份额油；石油安全

一、石油企业海外投资模式的特点

石油企业的海外投资模式是石油企业进入资源国市场、参与海外投资项目，进行资源贸易及其服务的方式、方法和手段。不仅具有一般企业海外投资的特点，而且还具有石油企业自身的特点。（1）石油企业的海外投资模式具有多样性。如绿地模式、并购模式、租赁模式等。丰富多样的石油企业海外投资模式，给投资主体提供了根据自身条件合理选择并搭配投资模式的机会。（2）具有可进入性。切实可行的投资模式必须具有进入资源国的可能性。（3）具有灵活性。投资模式是灵活多变的，可以相互转换。为更好的适应资源国及国际环境的变化，石油投资主体应该灵活变更投资模式，以减少由此带来的损失。（4）资金来源具有集中性。由于石油行业是一个具有高风险高投入的行业，我国现有私人资本难以独自承担，因此，海外石油投资的资金主要来源于政府财政专项拨款，金融机构贷款或通过发行股票向公众筹集资金。（5）投资地点较为集中。由于世界石油主产区集中在中东、非洲、南美洲北部的委内瑞拉、哈萨克斯坦及俄罗斯等地，因此，石油企业海外投资的重点也集中在这几个地区。皇家荷兰壳牌、埃克森美孚、道达尔等国际大石油公司纷纷把西非和墨西哥湾深水区、前苏联实行开放政策的欧佩克国家和LNG业务领域作为今后重要的新产量增长源。（6）投资收益包括货币与实物两种形态。其中实物形态的收益体现为份额油。份额油的获取增强了国内石油供给的主动权，是实现能源安全的有效方式之一。

二、影响石油企业海外投资模式选择的因素

1．外部环境因素。外部环境因素是指在进行海外投资时所面临的诸多企业外部环境的总称。它对投资安全和收益情况影响巨大，主要包括以下因素：（1）政治环境。政治环境直接关系到投资安全，包括政局是否稳定，有无战争风险，有无国家政权和社会制度变革的风险等。（2）法律环境。法律环境是投资者的合法权益能否获得有效保障的根本依据，在外部因素中具有十分重要的地位和作用。资源国对外国投资者的法律保护，对进出口贸易的限制情况，有关的税法、海关法等法律是否健全及对外国投资者的利弊，投资国及被投资国对盈利汇回本国的限制和外汇管理规定，审批制度等都影响到海外投资的安全。（3）经济环境。经济环境是影响国际投资活动最直接和最基本的因素，主要体现在宏观经济环境、微观经济环境、经济政策和金融政策四个方面。（4）社会环境。社会治安状况、对外开放程度，以及对外活动中的国际信誉都处于良好状态，将增强外国投资者的信任感和积极性。（5）自然环境。特定的自然环境，有助于实现投资项目的预期收益，尤其对于石油等资源性投资项目。

2．内部环境因素。内部环境因素主要来自于石油企业投资主体内部，包括融资能力、管理能力等。（1）石油企业的融资能力。油气勘探是高风险、高投入的行业，一口井动辄数十万甚至百万美元，一项海外石油投资少则几亿、十几亿美元，多则上百亿美元。如2005年10月，中国石油天然气集团以41．8亿美元收购哈萨克斯坦石油公司；2006年1月9日中海油以22．68亿美元现金收购尼日利亚海上石油开采许可证所持有的45％的工作权益。这些海外收购案，表面上看是一个石油企业的商业行为，但实际上反映了石油企业核心竞争力，反映了石油企业持续融资的能力。（2）石油企业人力资源状况。人力资源是石油企业海外投资项目成功与否的关键。高素质的石油行业的人才队伍，不仅是开展海外石油投资的基础，也是进行国外石油交流的保证。这就需要具有技术、外语和管理相结合的高素质的复合型的石油人才。

三、我国石油企业可选择的海外投资模式

1．直接投资模式。（1）绿地投资模式。一般是在油气田较集中的中东、非洲等国家或地区投资设厂，利用当地廉价劳动力等资源，实施本土化经营。这种模式有利于经济与文化的融合，促使企业健康发展，因此，被称做绿地投资。不足之处是短期内财务业绩不佳，投资回收期长。（2）海外并购模式。跨国并购是海外扩张的快速通道，产权交易是跨国并购的通行手段。创建新企业固然是发展对外直接投资的一条路子，但所耗时间过长，如果通过兼并、收购资源国企业或其部分股权，对原有的基础条件加以改造，可迅速形成生产能力，从而以最快的速度进入目标国家的市场。根据合同标的物的不同，海外并购模式又可细分为海外控股股权并购模式，海外有形资产并购模式和海外无形资产并购模式。1）海外控股股权并购模式是通过收购跨国石油公司正在开发油田的股份，从开发阶段介入，规避勘探风险，并实现对项目进行控制的投资行为。通过控股股权并购，一方面投资方可以以部分出资取得海外目标公司的控制权，迅速实现石油企业的海外扩张，减小海外投资的政策性阻力；另一方面实现了投资方海外间接上市的目标，即买壳或借壳上市。例如，BP公司通过收购TNK—BP公司50％的股份?眼2?演，率先于各大石油公司迅速进入俄罗斯石油市场。2）海外有形资产并购模式。该模式可以有效避免目标石油公司因债务不清等问题，向投资方转嫁原有债务及或有负债。但该模式的实施有两个限制条件：一是由于多以现金方式进行收购，故需要投资方投入较多运营资本；二是由于在完成并购后要对目标石油企业进行整合，因而投资方应拥有具备较强管理能力的整合人才。3）无形资产并购模式。其主要特征是实现买壳上市，快速进入资源国市场；借助被收购品牌的影响力及原有销售渠道，可以省去海外品牌塑造和推广的时间与费用。2．间接投资模式。（1）参股投资模式。投资方购买外国石油公司股份，但不控股，不对其进行经营管理，只收取红利或从股票买卖差价中获取利润。这种模式下投资方所持产权的安全性较高，不会被当地政府或民族主义者当作攻击的对象。（2）债券投资模式。投资方通过债券投资，每年收取固定现金回报。该模式下，投资方不持有股份，但有固定份额收益，财务安全比直接持股高，但收益额较小，无法实现国家能源安全。（3）金融衍生品投资模式。石油现货价格很大程度上取决于其期货价格，因此，可以借助金融的支持，在国际市场上实现套期保值、价格锁定和规避经营风险。在寻求国际能源合作中，中国企业可以更多地利用期货手段，海外并购并非唯一选择。

3．其他投资模式。（1）融资租赁模式。投资方承租人通过向另一国出租人交纳租金，取得设备等物品使用权，从而在资源国进行投资的形式。当资源国有一定政治风险时，通过这种方式可以将设备风险转嫁到出租方，减少投资风险。在签订合同时最好使用服务性租赁，以接受保险、维修等服务。（2）国际承包。投资方在国际市场上通过投标、议标、询价和接受委托等多种方式，单方或同拥有资金的公司签订合同共同取得实施工程项目的权力，然后根据合同要求组织设计施工，按质、按量、按期完成工程任务的整套过程。具体包括：1）回购模式。在该模式中，投资方将带资在资源国进行勘探开发，项目投产后对方以产出原油或其销售款逐年返还项目投资，并给予投资方合同中约定的资金报酬，以此方式对项目进行回购?眼3?演。以回购模式进行投资能获得相对稳定的回报，不受石油价格下跌的影响，风险较小。但缺陷在于投资方在资源国一般只能实行返销协议合同，也就是购回协议。开发一个油田后，必须悉数卖给资源国石油公司，没有分成，也不拥有该油田股份，不利于投资方的长期发展，也不利于获得稳定的份额油；2）产品分成合同模式。是投资方公司承担勘探作业及费用，并可能提供工程技术与管理帮助，在区块产油之后按照规定比例分配产量?眼4?演。这样可确保投资方拿到的是实物，规避了石油产品的未来价格风险。由于该模式下投资方不持有所开发油田的股份，故不存在财产安全问题；3）矿税协议合同模式。该模式在发达国家应用比较普遍，是投资方可以获得目标油田的经营权，开采权以及油气产品支配权，只需向资源国交纳矿业资源费和所得税；4）风险服务合同模式。该模式主要应用在南美及拉美地区，即投资方承担勘探开发风险及费用，最终获得以石油产品体现的相应的服务报酬，产出油气全部归资源国所有；5）提高采收率合同模式。该模式主要是针对单口井的修复增产，投资方按照合同约定比例获得增产部分的产量。分配比例采取的是类似递进税率的浮动比例，所不同的是，增产部分的产量越高，投资方所获得的分成比例越小。该模式有利于投资方进行科技研发。如果投资方在海外的综合实力有限，则很难在短期内获得大量油源。（3）股权捆绑油源的集合投资模式。该模式是针对民营石油企业的一种“引进附带油源”合资战略，即让拥有油源的外国企业或油矿主，带着投资方应得的份额油与资金，与投资方共建中小型油码头、石油运输系统、仓储或炼油厂及终端销售网点等，以满足投资方的份额油需求及保证供给。该模式的优点在于民营企业作为投资主体，在海外寻找石油区块具有相对较的政治敏感性，获取油源时人为干扰因素较少，获得区块的可能性较大。

参考文献：

[1]姜学峰．新世纪国际大石油公司发展战略新动向[J]．国际石油经济，2004，（9）：13－19．

[2]刘炳义，等．跨国石油公司发展战略及其演变趋势[J]．石油科技论坛，2007，（1）：4－14．

[3]王年平，李玉顺．回购合同在伊朗石油勘探开发中的应用[J]．国际经济合作，2004，（7）：37－39．

篇(5)

关键词：PPP模式；保障性住房；项目融资

0引言

保障性住房是指政府为中低收入的住房困难户所提供的限定价格、限定标准或限定租金的住房，一般由经济适用房、廉价租赁房和政策性租房组成，而这类住房有别于完全由市场形成价格的利益化商品房，它的出现能够帮助政府更好地解决中低收入人群的住房问题，然而在建设此类建筑时因政府财政问题、资金不到位、房屋质量隐患等因素而造成进度严重受到制约。在这些因素中资金是首要的问题，必须提出一种行之有效的方法来解决该问题。其中PPP模式（公私合营模式）能够很好地解决资金方面的问题，它主要是通过中标单位形成的公司和政府机构两者之间签订相关协议，使公司承担集资、建设、运营和维修保护，并由政府机构负责提供相关资金借贷担保来确保该模式的运营。该模式的优点在于能够以引进先进科技并与民间资本合资的方式来合理发挥双方优势所在以及更好地削减政府机构的风险，从而达到高效率、短周期、低成本的目的，最终带来双方投资者的“多赢”或“双赢”，更能够在两者之间建立良好长期的合作关系。

结合国外在PPP模式的相关分类研究和国内该模式在保障性住房运营建设领域的相关应用和归属情况研究，本文对此划分为完全私有化、公有化和特许经营类三种不同的模式，以及各自的内容详见图1

1PPP模式在保障性住房建设运营中的应用现状

根据PPP模式的类别分级，截止目前为止已有BOT、BT和BOO模式运用打我国的保障性住房建设运营中，本节结合相关工程实例对三者在其中的应用状况加以初步的研究分析如下。

1.1BOT模式的应用工程案例

工程概况：深圳市某BOT保障性住房建设工程项目，它的总占地面积为56100m2，所建设的总建筑面积达227600m2，准备建设3150套保障性住房，其中配备人才公寓315套，设立公共租赁房2835套。工期上的安排是从2011年6月开建，并与15年12月完成建设，拟分成两个建设期。

土地资源：由政府机构划拨部分土地给予投资方进行保障性住房的相关建设。

资金来源：投资方可以从所签立的相关协议获得财政补贴，并且负责初期融资，中期建设和投入使用后的维护保养，并通过运营期间的住房出租和合同收入来回收投资成本。该集资方式优点在于引进了众多民间资金，有效减缓政府投资成本，合理转移市场风险，从而增加了建设的工作效率。然而这种模式是由政府部门来确定投资方，这就需要投资方能够具备一定的融资能力和相应的资信等级，否则将会增大政府方的财政风险。

产权从属：我国相关法律在公租房在运营期间的产权从属问题上面没有明确的界定，到底是属于投资方还是政府都没有明确的规定，这必将造成投资方的集资难度和银行贷款风险。对于该情况的出现，可以通过特许公租房在运营期间产权属于投资方来降低集资难度。

除此之外，BOT模式还存在一些缺点：

⑴合同关系错综复杂；

⑵政府不能有效处理承租人和投资方的关系，会导致真正需要得到保障的人不能及时的到政策照顾；

⑶房地产市场变化幅度大，不合理的运营期会造成投资方和政府的相关权益不能实现。

1.2BT模式的应用工程实例

工程概况：重庆市某BT保障性住房建设工程项目，它所建设的总建筑面积达4150000m2，其中包含拆迁安置房和公租房。工期上的安排为1个建设期，为期两年。

土地资源：由重庆市政府机构划拨部分土地给予投资方进行保障性住房的相关建设。

资金来源：投资方自身筹备资金约20亿港币用于建设，对政府财政方面能够有效减缓其压力，同时投资方利用自身合理的运营方式有效降低了建设初期管理成本。

产权从属：该保障性住房建设工程项目的甲方为政府机构，投资方持有建设权，一旦项目建成后所有权就转移至政府手中，因而归属于完全公有化的模式，具备债权分明、纠纷较少和自主运营等特点。

除此之外，BT模式还存在一些缺点：

⑴如果建设初期的招投标出现把关不严，会导致资质达不到要求的投资方低价中标后又抬高工程实际价格，造成一系列工程问题；

⑵投资方和监理人员的权利过大，造成非法转包、违法分包、施工中的偷工减料等严重问题；

⑶资金断链，造成“入不敷出”的难题；

⑷对于采用BT模式的投资方和政府的债权归属没有明确的划分，并且对政府约束过少，会对投资方的利益回收造成一定的影响。

1.3BOO模式的运营工程案例

工程概况：广州某BOO保障性住房建设工程项目，它的总占地面积为9000m2，所建设的总建筑面积达12000m2，准备建设286间公寓和8间旅行社。

土地资源：由政府转让部分土地。

资金来源：该工程项目总投资方资金包括3240万元的开发创建费和1281万元土地划拨费，其中20%来自银行贷款，其余来自自身储备资金。

产权从属：BOO模式的产权关系非常明确，投资方拥有运营权和所有权，而政府从始至终不具备产权资格，从一定程度上降低了风险。

除此之外，BOO模式还存在一些缺点：

⑴实际操作过程繁琐，招投标需要风险评估、集资阶段需要投资咨询体系、实施阶段需要明确书双方责任，只要其中某一环节出现问题就会导致整个工程项目无法继续运营；

⑵该模式将所有权全程归属于投资方，造成政府不能有效控制项目，从而面临投资方出现信用危机；

⑶资金回收较难；

⑷缺乏完善的租赁约束和退出机制。

1.4小结

通过以上的三种模式案例分析可以看出，BT模式投资方只具有建设权，政府拥有所有权，投资方所面临的风险为政府信用问题，而政府面临的风险为参与方的非法转包、违法分包和偷工减料等问题。BOT模式的双方风险持平。BOO模式中的所有权归属于投资方，形成完全私有化的模式，因而政府不面临任何风险。关于三种模式更为具体的对比分析详见表1。

2其他PPP模式在保障性住房建设运营中的摸索

在第1节中分析的各种模式的基础上，政府与投资方平摊风险建立更多的特许经营模式，并有效利用民间资金，使PPP集资模式在保障性住房建设运营中能够得到更为良好的应用。其中这种特许经营模式又可分成TOT、PUO、BOOT模式，TOT又可分成LUOT和PUOT两类模式。

2.1BOOT模式摸索

相关定义：BOOT是由建设、拥有、经营、和移交四个汉字的英文首字母构成，它是由政府和投资方签立相关协议并由投资方筹备资金建设而成，投资方具备经营权，待其经营收回成本并于合同期满后将工程项目所有权移交给政府。

土地来源：由政府出让地、其他使用权人转让的国有土地使用权以及出租集体所有的土地三部分构成。

资金来源：投资方自筹、贷款、财政补贴。

产权从属：相对而言，BOOT模式的保障性住房产权从属问题十分明确，投资方只拥有运营期间的所有权和经营权，产权关系分明，待使用期满后所有权归政府所有。该模式下的保障性住房在运营期间是廉租房和公租房，移交政府后就成为经济适用房。

该模式存在的缺点：

⑴合同关系复杂多变；

⑵所有权归属问题导致政府面临投资方的信用危机和投资方面临的低收益风险；

⑶资金收回问题。

2.2LUOT模式摸索

相关定义：LUOT是由租赁、更新、经营、和转交四个汉字的英文首字母构成，它是由政府和投资方签立相关协议，租赁政府已经建成的住房加以集资并对其改造和更新设备，使它们成为公租房和廉租房。

房屋来源：由已建成的保障房、政府公房、经济适用房等构成。

资金来源：投资方自筹、贷款、财政补贴。

产权从属：相对而言，该模式的保障性住房产权从属问题十分明确，承租人享有使用权，投资方拥有经营权，所有权归政府所有。在该模式下，产权从属问题非常清晰，只存在经营权的转交，不涉及所有权的归属，从而避免了国有财产的缺失。

该模式存在的缺点：

⑴房子来源有限；

⑵投资方参与的积极性不强；

⑶存在资金收回问题。

2.3PUOT模式摸索

相关定义：PUOT是由购买、更新、经营、和转让四个汉字的英文首字母构成，它是建立在投资方和政府相互约定的前提下，由投资方购买并更新二手房、空置房等房屋加以经营，在运营期满后归还给政府机构。该模式具备了经济风险低、民间房屋利用率高、社会资源优化等优点。

房子来源：由积压房屋、二手房、多余房屋、空置房等构成。

资金来源：由投资方自筹资金购买房源并加以改造、更新为公租房和廉租房。

产权从属：经营期间投资方拥有所有权，承租人享有使用权，特许期满后政府支付一定资金后获得保障性住房的所有权。

该模式存在的缺点：

⑴因房源布置分散、投资方回收工作强度高造成参与方积极性降低；

⑵经济市场时刻在改变，难以明确把握局势；

⑶信用危机；

⑷资金链长，周转不便。

2.4PUO模式摸索

相关定义：PUO是由购买、更新和经营三个汉字的英文首字母构成，它是由投资方自行集资购买房源并加以改造、更新和运营。

房屋来源：由社会捐赠房、公房、违规建设房构成。

资金来源：投资方自筹和财政补贴。

产权从属：作为廉租房和公租房时的房产权归投资方，作为经济适用房使用所有权归购房者。

该模式存在的缺点：

⑴投资方积极性不强；

⑵风险高；

⑶资金收回问题。

将以上各种模式进行对比分析如表2所示。

3结语

截止目前为止我国各种PPP集资模式中，BOT、BT以及BOO等模式的应用，不仅有效地为政府分担风险、削减财政压力，同时还经先进技术应用至保障性住房建设中。当然，实际应用中也或多或少存在一些缺点。本文在上述模式的前提下提出了一些创新性摸索，意图通过将大量积压房、二手房、政府公房和民间空置房等利用起来，以更好地满足住房困难户对保障性住房的需求。

参考文献：

[1]马秀岩，卢洪升.项目融资[M].东北大学出版社.2008，7.

篇(6)

一、高校后勤生活设施建设常用模式

高校在后勤生活设施的建设上,除单一由学校投入外,现在常用的有BOT、PFIE、EMC及租赁模式。

（一）BOT模式是一种主要用于公共基础设施建设的项目融资模式。[1]通过采用“建设－经营－转让”形式，由特许投资商融资建设并在一定期限内经营项目攻取利润，校方最终获得基础设施的所有权。后勤社会化改革快速推进期间，在学生公寓及食堂等基础设施的建设上引入BOT模式，起到了疏通高校基础设施建设资金瓶颈，缓解后勤设施建设压力的作用。在实际应用中，也积累了不少的经验教训。

（二）PFI(Private Finance Initiative)，英文原意为“私人融资活动”，在我国被译为“民间主动融资”，在PFI模式下，由服务提供方负责项目的设计、融资、建设及运营，校方不再涉入复杂的建设过程,学校通过此种模式获得有效的服务。运营方在项目到期后,可继续拥有和通过续租的方式获得运营权,以弥补合同期内收益的不足,或者通过继续提供优质的服务与产品以获取适当的利润。[2]

（三）EMC（Energy Management Contracting）合同能源管理，是近几年在国内兴起的一种商业模式，EMC公司的经营机制是一种节能投资服务管理，只有产生节能效益后，EMC公司才与客户一起共同分享节能成果，取得双嬴的效果。在高校热水系统建设上，EMC公司采用节能的空气能中央热水系统，通过运营一定的年限收回投资成本和获得适当的利润

（四）租赁模式是近几年高校为解决空调安装的一种创新模式。学校通过开展空调租赁服务招标工作，引进合作方对空调硬件进行投入，并由合作方负责安装维护及提供后续服务，由学生向第三方租赁，校方负责组织做好前期设备选型、招标及后期监管协调工作。

二、BOT、PFIE、EMC及租赁等模式的优点

高校引入上述模式进行后勤设施的建设，优点明显，主要有；

（一）可有效地缓解后勤生活设施建设的资金压力。所有后勤生活设施硬件资金，由投资方投入，校方可将有限的资金投入到其他教学设施的建设上。

（二）可以降低学校后勤管理成本，提高运行效率。由投资方根据校方需求，进行生活设施的建设，并通过一定期限的运营获取回报，期间校方无需为设施的运行投入人力物力，减轻后勤服务的人员、管理、运行负担。

（三）有利于较快引进先进设施提升高校后勤生活水平。校方通过上述模式，可突破资金和技术瓶颈，在短时间内提升学校生活水平，满足学生的需求。

几种模式的实际应用上，高校都有成功案例。如热水供应及空调安装是目前高校学生的热点需求，在当今生活水平不断提高的情况下,这已经成为学生日常生活的常规需求，但由于这两个项目前期投资改造量大，后期维护运行成本高，成为困扰高校的一道难题，通过以上几种模式的合理应用，较好地解决了这两个问题。在热水供应系统建设上，可采用BOT、PFI和EMC模式，学生公寓空调安装则可以通过租赁模式来解决。

三、存在的主要风险及风险规避

（一）主要风险

在实际应用过程中，除了政策法规尚需完善之外，最直接影响到校方和投资方的风险在于投资与回报率的矛盾问题，这主要是由于我国高校的公益性与市场化之间矛盾引起的。

BOT在2000年开始实行后勤社会化改革的学生公寓项目上，由于前期投资额度大，回报周期过长，期间利率上升、各类管理、维护、运行费用大增，而基于稳定，加之学生又是无收入群体，学生公寓的公益性决定不能完全市场化收取费用，最终因教育“公益性”与后勤“市场化”不可调和矛盾，导致社会化学生公寓经营难以为继，最后解决这一问题的唯一方法是由高校回购，回归学校学生公寓的公益性质。[3]PFI在高校中应用时间不长，不像BOT一样具有较多的实际案例可依循，同样的，和BOT一样也具且投资与回报率的风险。EMC模式在国外有私募资金支持或通过政府补贴获取利润，在国内融资为一大难题， EMC模式同样存在因资金回转周期太长，收益低的风险。

投资方如无法获得合理的回报，影响项目的运行，校方基于学校的稳定和公益性考虑，会成为风险的最终承受方。

（二）风险的规避

首先，校方要加强前期准备、建设监督、运营监控工作。这是引进先进的后勤生活设施、资金实力雄厚的投资方及良好地运行过程的保证。

项目前期，校方要组织充分的调研，走访其他院校，了解不同设施的性能，掌握多家投资方的资金和技术实力情况，并制定规范完善的招投标方案。

项目建设过程，要对硬件、材料及施工过程进行有效的监督，保证建设质量和工程进度。

运营阶段要做好控制，要做好设施运行情况的监控工作，做好与投资方的沟通协调工作。热水系统计费系统应进入校方的一卡通收费系统，按每月运营情况，定时划转。空调租赁要对租金的收取、中途退租、维修保养制定明确的条文。

其次，合理分担项目的风险。如由校方承担一定政策法规变化带来的风险、社会风险以及不可抗力的风险,由建设运营方承担经济风险、建设风险和运营风险。

再者，要充分考虑到投资方的投资回报。

学校要充分分析投投资成本、学生承受力，给予投资方适当的经营周期，合理定价，使投资方能获取相应的回报，以达到规避风险，使校方、学生、投资方三方共同获利的目的。

热水供应系统和空调租赁项目不似学生公寓、食堂等基础设施一次性投资额大，回收期长，其一次性投资较小，利益回报期相对较短，通过充分的前期准备、加强建设和运营过程的监控，风险是可控的。高校可以在此基础上，总结经验，完善机制，积极引入多种模式，多途径推进后勤生活设施的建设，不断提升高校后勤生活设施水平，以适应师生对后勤生活设施不断的增长需求。

参考文献：

[1] 甘峰.公共物品供给：从BOT向PFI转换中的低成本路径——基于英国PFI创新的服务型政府视角 [J]. 中国行政管理，2006(6):108.

篇(7)

关键词：对赌条款 法律效力 无效 等价有偿

1.案情简介

2007年10月，甲公司决定投资乙公司，最终与乙公司、陆某某（为乙公司法定代表人兼总经理）、丙公司（乙公司为丙公司全资子公司）签订合约：

甲公司以现金2000万元人民币对乙公司进行增资，占乙公司总注册资本的3.85%。甲公司在履行出资义务时，陆某某承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至乙公司名下。

同时，合约里约定了对赌和回购条款：约定乙公司2008年净利润不低于3000万元人民币。否则，甲公司有权要求乙公司予以补偿，如果乙公司未履行补偿，甲公司有权要求丙公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。如果截止到2010年10月20日，由于乙公司自身原因无法上市，则甲公司有权要求丙公司回购甲公司持有之乙公司全部股权。回购金额约定为：若乙公司年化收益率高于10%，取其所有者权益账面价值；否则取原始投资额加10%的年利率。

2009年12月，甲公司向兰州市中级人民法院（下称“兰州中院”）提出诉讼，请求判令：乙公司、丙公司、陆某某向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。

该案由兰州市中级人民法院一审、甘肃省高级人民法院终审，两级法院均确认对赌条款无效。乙公司又向最高人民法院提起了诉讼。2012年4月10日，最高院第七法庭公开审理了该案。目前双方正在等待审判结果。该审判结果将对PE行业有着重大而深远的影响。

2.对赌条款的概念

对赌条款，全称为“基于业绩的调整条款（Adjustment based on performance）”，是一种基于公司业绩而在投资人和创始股东之间进行股权调整的约定。是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现（如净利润指标、净资产收益率指标等），投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。设定该等条款的目的，是通过一种直接跟利益挂钩的激励与惩罚机制，刺激创始股东或管理层为公司创造出更好的业绩，当然同时也为投资人带来更大的回报。 对赌条款是广泛地运用于风险投资领域的典型合同条款。

通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，作为一种投资工具，它在美国、香港等国家和地区广泛适用并受到当地法律的认可和保护，本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的一种常见的手段和方法。最近几年，对赌协议作为外资私募股权融资中经常运用的投资工具，进入了中国并被频繁运用于投资活动中。但是，在中国目前的法律环境下，对赌协议的合法性至今没有得到明确承认。此次的甲公司与乙公司的投资纠纷案，争议的焦点即在于对赌条款的法律效力的认定，一审与二审法院判决结果不一致。

3.对赌条款的法律效力分析

3.1此案对赌条款的特殊性存在被法院认定无效的风险。

甘肃省高院审理后认为：甲公司支付2000万元的目的并非仅享有乙公司3.85%的股权，而是期望乙公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的，因此，认为甲公司对乙公司的盈利能力提出要求，并不会损害债权人利益，也不违反法律规定。

不过，甘肃省高院认为“四方当事人就乙公司2008年实际净利润完不成3000万元，甲公司有权要求乙公司以及丙公司以一定方式予以补偿”的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得甲公司作为投资者不论乙公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。

因此，甘肃省高院参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》，判定甲公司的2000万元中，已计入乙公司注册资本的115万元外，其余作为资本公积金的1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷。法院判决，乙公司应归还这1885万元及同期银行定期存款利息。

此案的对赌条款相对于一般性的对赌条款有一定的特殊性，在中国现行法律框架下，确实存在被法院认定为无效的风险。

在此案中，甲公司是收购方，乙公司是被收购的目标公司，丙公司是乙公司的原股东，如果设置的是典型的对赌条款，应是由甲公司与丙公司对赌，例如，如乙公司达到一定的业务指标，则甲公司让出一定股权给丙公司，如不能达到，则丙公司让出一定股权给甲公司。

但在真实的案件中，对赌条款并未以新老股东对赌、对赌双方对等承担风险的面目存在。首先，甲公司以2000万元的投资，认购乙公司3.85%的注册资本1，147，717元，剩余18，852，283元则计入乙公司资本公积金。对赌条款则约定，乙公司保证2008年净利润不低于3000万元，如果低于3000万元，甲公司有权要求乙公司补偿，如果乙公司不补偿，甲公司有权要求原股东丙公司补偿，补偿金额相当于未实现利润的比例对应于投资款的相应数额。根据这个条款，如果丙公司2008年净利润只实现了1000万元（即未实现比例三分之二），则应补偿甲公司1333万元（即投资款2000万元×2/3）。

这一对赌条款有两个特殊之处，一是对赌不仅仅是在老股东和新股东之间发生，还涉及到了目标公司，而且目标公司作为第一顺位的对赌条款履行人；二是从表面上看只有目标公司和老股东承担风险，投资方则似乎无须承担风险，也即是说，对赌条款没有写明如果净利润实现了3000万元，新股东要向目标公司和老股东支付何种对等的赌注。

正是这两个特殊之处，尤其是第二个，为法院认定对赌条款无效提供了依据。终审法院认为，关于乙公司2008年实际净利润完不成3000万元，甲公司有权要求乙公司及丙公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得甲公司作为投资者不论乙公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院

但是实际上，甲公司到底是否承担风险呢，答案显然是肯定的。甲公司之所以以2000万元收购乙公司115万元的出资额，即是以1885万元的溢价参与对赌，而这部分溢价在实施对赌之前就已经给付了，因此即使对赌失败，甲公司也无须再额外提供其他的赌注。只不过二审法院并不承认这一点，因为1885万元并不是以股权收购溢价的形式体现的，而是充入目标公司即乙公司的资本公积金，因此二审法院反而觉得这更像是甲公司给乙公司的借款。这种认识，更加强化了法院认为对赌条款无效的认识。

正因为此案对赌条款的特殊性，使得该案的判决不具有普适性，因此也不能用来作为判断法律是否承认对赌条款效力的标尺。

3.2对赌条款的法律效力分析

对赌条款，通俗地说，就是投资方和被投资公司持股管理层约定一个业务指标，双方对赌这个业务指标在一定时间内能否实现，如果没能实现，则投资方胜，就可以以较低的价格继续收购一些股权，甚至要求被投资公司管理层无偿转让一些股权，如果指标实现，则被投资方胜，就可以要求投资方以较高的价格再收购一些股权，或者要求投资方无偿让予一定的股权。

作为一种常见的财务安排，国外对赌条款通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的对赌条款。我国企业在目前的实践中，一般以业绩作为对赌条件，如果企业在一定时间内实现一定的业绩增长等财务性指标，则投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资或出让一部分股权给管理层；如果融资方未能在约定的期间内达到约定的业绩指标，则管理层转让规定数额的股权给投资方。“从法的角度看，对赌协议实际上是股东之间的一种安排，其实质最终体现为股权的转移”1。本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的常见手段和方法。“对赌协议本质是一种金融契约，是投融资双方针对未来标的的价值可能出现的情形，作出的权利与义务的约定。从合同形式上看是一种零和博弈，本质上是确保投资者获取最大化投资收益和控制管理层道德风险的最优激励机制”2。

我国法律关于对赌条款的效力并未做明确规定，那么其法律效力主要取决于对赌协议是否体现了等价有偿原则，应着重考察以下几个方面：

第一，投资方风险问题。从公平和等价有偿原则而言，投资方和融资方的风险是并存的。无论哪一方都不知道将来会有何种结果，各方均面临不可控的风险；

第二，投资方在投资过程中是否有付出。投资方在投资后，一般要帮助企业改制重组，提升企业业绩，解决公司的治理和激励问题等，在这个过程中，有许多具体工作都是在投资方的协助下完成的，因此投资方从开始的找项目到投资直至退出，都是有成本的，而不能认为就是“空手套白狼”；

如果对赌条款的内容符合上述两个方面，则符合等价有偿原则，并且协议的内容是双方意思自治的结果，符合社会需求，并未违背我国强制性、禁止性的规范，也没有损害社会公共利益，因此是合法有效的。

4.结论

如果对赌条款的内容，约定无论条件是否成就，投资人都不承担风险，则很难避免被法院认为保底条款或者本质上的借款合同的风险。

笔者认为，如果甲公司在合同的设定上做以下几个小小的改变，判决结果将朝着肯定对赌条款的方向发展：

协议中不要体现溢价，将2000万投资款分拆为增资部分115万元和借款部分1885万元，以115万元认购乙公司3.85%的股权，1885万元则借给乙公司使用；对赌条款体现双方对等承担风险的特征，即约定如果乙公司净利润高于3000万元，甲公司免除乙公司全部1885万元债务，如果乙公司净利润低于3000万元，则按照未实现的比例，要求乙公司偿还相应比例的借款（其他部分仍予以免除），并由原股东丙公司承担连带保证责任。

注 释：

1.谢德明、王君彩：《对赌协议：美酒还是毒药》，载《企业管理》2009年第4期，第32页。

2.张波、费一文、黄培清：《“对赌协议”的经济学研究》，载《上海管理科学》2009第1期，第6页。