资产估值理论精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇资产估值理论范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

关键词：新三板企业；并购；定向增发

中图分类号：F271.4 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）01-0100-03

前言

2015年我国股市遭受重创，创单日8%的最大跌幅，上市企业融资出现困境。定向增发作为企业在资本市场上再融资的一项制度创新，越来越受到上市公司和投资者重视，为实现企业大股东和投资者双赢局面创造可能性。定向增发是上市公司以非公开的方式向符合条件的少数特定投资者发行股份的行为，实质上是一种私募行为，它与配股、公开增发构成上市公司再融资的三大重要手段。

一、定增推演分析

假设A公司为一家新三板上市公司，公司持续经营的初始状态是公司拥有总股本2 000万股，净利润800万元，本出两个假设进行比较（见表1）。

（一）假设A公司的市盈率P/E为25倍，定增3轮

第一轮定增，每股定价10元，定增资产估值1 500万元，定增资产带来净利润150万元/年，按10倍P/E定增150万股。第一轮定增完成后，定增的150万股价格增值到1 650万元，增值150万元（见表2）。

第二轮定增，参考第一轮定增后的股价为每股11元，定增资产估值1 500万元，定增资产带来净利润150万元/年，按10倍P/E定增136万股。第二轮定增完成后，第一轮定增的150万股价格增值到1 800万元，增值300万元；第二轮定增完成后，第二轮定增的136万股价格增值到1 632万元，增值132万元（见表3）。

第三轮定增，参考第二轮定增后的股价为每股12元，定增资产估值1 500万元，定增资产带来净利润150万元/年，按10倍P/E定增125万股。第三轮定增完成后，第一轮定增的150万股价格增值到1 950万元，增值450万元；第三轮定增完成后，第二轮定增的136万股价格增值到1 768万元，增值268万元；第三轮定增完成后，第三轮定增的125万股价格增值到1 625万元，增值125万元（见下页表4）。

（二）假设A公司的市盈率P/E浮动，定增3轮

第一轮定增，每股定价10元，定增资产估值1 500万元，定增资产带来净利润150万元/年，按10倍P/E定增150万股。第一轮定增完成后，定增的150万股价格增值到1 650万元，增值150万元（见表5）。

第二轮定增，每股定价11元，定增资产估值1 500万元，定增资产带来净利润150万元/年，按10倍P/E定增 136.36万股。第二轮定增完成后，定增的150万股价格增值到2 165万元，增值665万元；第二轮定增完成后，定增的136.36万股价格增值到1 968万元，增值468万元（见表6）。

第三轮定增：每股定价14.43元，定增资产估值1 500万元，定增资产带来净利润150万元/年，按10倍P/E定增 103.95万股。第三轮定增完成后，定增的150万股价格增值到2 745万元，增值1 245万元；第三轮定增完成后，定增的136.36万股价格增值到2 495万元，增值995万元；第三轮定增完成后，定增的103.95万股价格增值到1 902万元，增值402万元（见表7）。

二、存在的问题分析

（一）定价问题

1.市盈率 P/E

市盈率（P/E）是股票价格与税后每股收益比率。新三板企业在定增过程中，并购双方应确定市盈率的大小。在A公司定增推演中，无论是固定市盈率还是浮动市盈率要能够符合资本市场实际操作要求。A公司在并购谈判中，明确对市盈率（P/E）的认知，一般地，市盈率随着公司的业务特征不同而存在差异，处于上升周期的朝阳行业一般有较高的市盈率，为此，在比较市盈率时，不能简单地进行比较。

2.定增资产估值

在A公司定增推演中，定增资产估值固定在1 500万元，在实际谈判过程中，评估定增资产价值往往需要在一定范围内折价或溢价，推演以1 500万元定增，只是理论上的推敲，在并购中难以实现预期目标，定增资产估值问题涉及到多个方面，包括选取什么方法评估定增资产价值、定增多少份额、何种定增方式等等，定增资产估值是解决定价问题至关重要的环节，也是并购双方能否达成共识的关键所在。

（二）定增回购问题

1.回购方式选择问题

A公司定增推演应考虑“增发出去，回收回来”问题，这也是并购合作协议能否签署的重要一个环节。回购方式可以选取多种定增回购方式，争取提高并购成功的几率。A公司可以通过举债回购、现金回购和混合回购获取实现定增回购的资本，无论并购者以何种方式筹集“本钱”，双方须达成共识，一旦按照回购价格的确定方式，可以选取固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购，约定回购的时间、数量等问题。

2.回购保证金问题

当A公司实施定增计划时，并购双方就定增资产评估价值达成共识，为进一步顺利推进谈判，就牵涉到回购保证金问题，A公司与被并购方在回购协议中如何约定解决保证金问题处理办法，包括保证金保管、违约保证金支付等是定增时需着重思考的问题。

三、对策

（一）利用第三方机构合理定价

针对被并购企业实际情况选取重置成本、现行市价、收益现值、清算价格等方式进行价值评估，解决资产定价问题。

1.A公司确定市盈率P/E时，要详细了解公司市盈率变动的影响因素，包括资产负债率、每股收益增长率、控股股东等，这些因素都与市盈率存在显著的相关性。为此，可以在现行市价法、收益现值法或者两者混合方式的基础上，选取符合双方共同利益的方式，合理解决市盈率P/E问题。

2.在定增资产估值问题上，并购双方可以委托第三方机构展开尽调，对并购对象的财务层面、法律层面、业务层面进行调查与核实，从而对资产合理定价，同时约定双方对第三方评价机构评估价格予以认可。在双方达成资产估值基础上，商谈具体定增份额、定增方式，推进并购工作。

（二）签订对赌协议

为达成并购，A公司可以与并购标的签订对赌协议，通过合理设置对赌筹码，对于定增后产生的不确定情况进行约定，应注意考虑两方面：

1.考虑“增发出去，回收回来”问题办法，这是对赌协议需要体现的重要内容，也是并购双方达成定增并购的关键所在。不仅如此，这也会对并购双方进行一个很好的约束，一方面，避免A公司出现“打白条”现象，保证在经营期间能够履行承诺，打消被并购者的疑虑；另一方面，在约定回购股份期限未到的情况下，并购标的不能要求并购方提前并购，保障了并购方的利益。

2.约定回购保证金事项。并购双方可以就回购保证金问题达成共识，设置双方能够接受的保证金金额，委托第三方机构代为保管，保障保证金的安全性。A公司在回购保证金事项上和并购标的协商，一旦因一方未履约触到约定的底线，如何解决纠纷，妥善处置这部分保证金。约定回购保证金事项，是对回购工作的有力补充。

结论

新三板企业为顺利实现并购扩张，提升企业价值，应充分利用定增这一金融创新工具，解决好定增的定价、资产估值等问题，本着“合作、双赢、求是”的原则，为公司引入新的战略投资者，在未来市场上获取更大的收益。

参考文献：

[1] 章卫东，邹斌，等.上市公司定向增发：资产收购与利益输送[M].北京：经济科学出版社，2011.

[2] 郭巧莉，等.上市公司定向增发融资偏好分析[J].财经理论与实践，2013，（6）：50-53.

[3] 赵阳华，王晶.定向增发与盈利能力关系――理论分析框架研究[J].现代商业，2013，（17）：202-203.

[4] 李彬，潘爱玲，杨洋.大股东参与、定增并购主体失联与利益输送[J].经济与管理研究，2015，（8）：107-115.

The Deductive Research about m&a Based on the new Three Board Enterprise

QU Shun-qi1，LV Jia-kang2

（1.The College of Economics and Trade in the Technology of Henan University，Zhengzhou 450001，China；

2.The International Education College of Henan University，Kaifeng 475000，China）

篇(2)

关键词：证券投资基金；会计理论；会计要素；资产估值

中图分类号：F23 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）05-0-01

对于储蓄规模巨大的我国来说，发展证券投资基金能够促进我国证券市场的健康发展，还能促进我国金融市场资源的优化配置。但是，随着经济和证券行业的发展，也暴露出很多问题。这些问题都需要有合理的会计理论来指导才能高效得到解决。这就意味着证券投资基金的会计理论的重要性呼之欲出。本文将对基金会计的作用和特殊性进行分析，并结合会计基本要素进行探讨，从而促进证券投资基金的健康发展。

一、证券投资基金会计的作用和特殊性

1.证券投资基金会计的作用

会计作为一种商业语言，它承担着市场参与者之间的相互沟通工作，同时承担着市场的监督任务。在证券投资基金领域，会计的作用更是不能被忽略。我国现在的证券投资基金行业虽然在国民经济转型的大潮推动下，得到了前所未有的发展。但是，也暴露出很多问题，这与基金会计的不规范有着必然的联系。首先，基金在信息披露方面要求较低，很多专营投资机构，只有相关的各项比例数据，却没有实质的内容。其次，在时间方面披露存在严重的滞后性。第三，由于缺乏统一规范的核算方法，资产估值存在严重问题。

暴露出来的这些问题都给投资机构的管理者留下了不按规则办事的余地，怂恿他们的侥幸心理越来越严重，这样就制约了证券投资基金市场的健康发展。只有建立一套统一规范的核算方法，规范了信息披露问题，才能促进证券投资基金市场的透明运作，才能维护投资者的财产权益。

2.证券投资基金会计的特殊性

证券投资基金会计是以证券投资基金为核算对象的，所以，证券投资基金会计的特殊性也是源自证券投资基金与别的会计主体相比表现出的特殊性。主要体现在组织形式、运作方式、信息披露和信息使用者这四个方面。这些特殊性决定了证券投资基金在运营和发展过程中不能直接套用现有的会计核算办法。如果直接套用，由于不能适应该行业的特殊性，反而不利于证券投资基金的健康发展。因此，属于证券投资基金行业特有的会计核算准则的实施刻不容缓。

二、证券投资基金会计要素的确认和计量

其实，在证券投资基金领域，其会计要素仍然符合一般的六大会计要素。其分别是：资产、负债、所有者权益、收入、费用和利润。这六大会计要素，相辅相成，共同支撑着证券投资基金的运作和发展。本文着重分析资产和所有者权益两大模块。通过对这两大要素的确认和计量，揭示会计理论在证券投资基金市场中的重要意义。

1.证券投资基金资产的确认和计量

证券投资基金资产的特点是具有较强的流动性。对于证券投资基金资产的确认和计量，我国现阶段的金融市场中还是有一套根据会计原理制定的核算办法。这样，使得证券投资基金得到了一定的迅速发展。但是，还是存在一定的缺陷。首先，对市场上的问题股没有提供账务处理依据。其次，低估了部分股票的价值。第三，配股权证也存在估值不合理的现象。股票领域面临的问题也是证券投资基金所面临的问题，以此，我们应该借鉴国外金融行业的先进经验，设立一个由专业人员组成的专门的估值机构，并制定一套专门的公开的估值方案进行估值。

此外，《核算办法》对此行业的估值也有不完善的地方。一方面要求在持有债券期间按票面值和票面利率计提应收利息，另一方面又要求按市场价进行估值， 将成本价与市场价的差额确定投资估值增值或减值。而且， 债券的成本包含利息以外的所有购买款， 换言之是不考虑溢折价。这样就在账务处理上埋下了严重问题。对于发行一段时间的债券其实已经包含了一定数量的利息，也就是说，利息在债券利息收入和未实现资产利得中得到了重复计算。为了能够减少以至于避免这些问题，相关部门和行业必须实施普通的投资核算办法，在计提利息的同时分摊折溢价，才能清楚地反映出债券价值、应收利息和未实现利得，才能确定是否获得最大利润，从而促进自身的健康发展，更加推动了证券投资基金的健康发展。

2.证券投资基金所有者权益的确认和计量

基金的所有者权益，事实上也习惯性的被称为净资产，把它称为股东权益或者是业益是不对的。从动态方面看，是投资基金资产总额扣除全部债务后的余额。从静态方面看，它被分为实收基金、未实现利得与损益平准金三部分。只有这样划分， 才能更科学地核算开放式基金的申购或赎回业务。

对于证券投资基金所有者权益的确认和计量，很有必要将申购款和赎回款按净资产的三项具体划分。在现行的确认和计量方式中，将申购款和赎回款中除了面值和未分配利润这两项的金额都简单地划为未实现利得，但是这并不符合这一项的经济含义，应该划为“超面值缴入资本”比较合理。因此，针对于证券投资基金所有者权益的确认和计量，相关部门也要实施相应的改革方案，明确规定各个核算项目的具体要求，并推进实施步伐，改善证券投资基金核算中会计科目不明确的现象，从而使证券投资基金的操作和运营日趋透明化，促进证券投资基金的稳健发展。

结语

金融行业的稳定和健康发展关系到整个国民经济的稳健发展和深化体制改革的顺利进行，同时也制约着国民经济的优化资源配置。证券投资基金对于我国金融行业来说，并没有发展到相对成熟的程度。然而，随着国民收入的不断增加，证券投资基金能够推动我国国民资产由储蓄化向投资化转型，从而推动金融行业的繁荣。但是在证券投资基金的会计理论方面仍然存在很多不完善的地方，这些都制约着证券投资基金发挥本应该具有的尽善尽美。所以，本文通过结合会计要素的分析，总结了证券投资基金发展过程中的会计理论问题，以此诱导该行业健康发展。

参考文献：

篇(3)

[关键词]金融资产价格；估值模型；Samuelson解释；冲击变量影响；0―1变量A(x)

[中图分类号]F830.9　[文献标识码]A　[文章编号]1008―2670(2009)03―0032―04

一、引言

2006年，美国楼市掉头并发生偿付能力危机，由此引发了一场全球性金融危机，且有可能蔓延至全球实体经济。目前，经济学界对这场全球性金融危机的归因有两种基本观点：一种观点认为应归因于金融市场。即认为金融市场过于贪婪，道德信誉败坏，对于风险缺乏足够的警惕意识。另一种观点归因于政府政策。即认为在2004年内，美国的经济政策由扩张转向紧缩，2006年内的一系列调整幅度过大，超出了金融市场的适应能力。

然而上述观点并未找到引发危机并提前进行衍生品估值调整的根本原因。本文认为，危机的根本原因，是金融经济学模型所基于的随机性假设，不能在市场的全部可能范围内，与资产价格的实际行为模式拟合。某些用回归方法计算出的参数只能在一定范围之内被视为常数，超出这个范围它们并不是常数，而是一个变化着的函数或随机变量。这就导致现有的数学模型只在一定范围之内具有令人满意的可靠性，而在该范围之外将失效。

可以认为，在这次金融危机中，现有估值模型的反应滞后于宏观经济情况的变化6至10个月，滞后于危机临界点3至4个月，甚至滞后于市场价格反映1至2个月。金融机构乃至普通投资者对这样的反应速度显然是不满意的。

二、金融资产价格随机性的Samuelson解释的实质

现代金融经济学研究一家企业当前股价或一份期权当前价格的结构性原因，并对其将来的可能价格进行预测。其方法是以当前股价为基础，首先建立股票价格的分布模型，利用历史价格，回归估计出分布模型中的参数值；然后利用几率微积分计算出将来股价的预期价格或相关衍生工具的应值价格。但是，Alfred Cowles等人以及Maurice G，Kendall分别对美英两国股票价格的实证性研究表明，价格变化和资产市场的状况之间似乎没有任何关联。

1965年，Paul A.Samuelson对Cowles和Kendall的结果给出了一个新的解释。他认为，市场价格的随机性是市场回避套利的表现。如果价格波动不随机，那么它将是可以预测的。这样一来，投资者就可以通过预测价格并执行恰当的交易而获取利益。我认为，Samuelson解释的实质，是把价格的随机性归因于高度有效的市场中的复杂的供求力量均衡所决定的出清价格的随机性。在我看来，如果把供求均衡价格比作太阳，并把股票价格比作地球，那就意味着CoMes和Kendall观测到了地球在不停地上下随机游走。他们认为既然是太阳吸引地球，因此地球存在随机运动是不可理解的。而Samuelson对此的解释是：地球的随机游走是因为在一个时间序列里，太阳在地球上方或下方的不同位置随机出现，并吸引地球向太阳移动。Samuelson的解释并没有否定地球被太阳吸引，也就是说，他并没有否定供求关系决定股票价格这一点。Samuelson之前的经济学家未能得出如Samuelson的结论，是因为他们对现代金融市场的巨大性、复杂性，尤其是有效性没有足够的估计。因此也就不可能充分认识到金融市场力量的均衡过程已经产生了足够的随机性。

三、传统模型失效的数值分析

(一)模型概要

多变量CAPM模型是资产估值的基础，而资产估值则是市场价格预测的基础。Markowitz最小化问题是关于最优资产组合的问题，也是投资者行为的依据。在数学基础上，这两个理论是没有问题的。但是，在实际情况中，这两个理论所依赖的对于资产价格相关系数的估计，会导致这两种模型对市场的变化缺乏免疫力。

相关度概念是Markowitz的最优资产组合问题的基础。对于多变量的CAPM模型，以及G―ARCH及其衍生的CCC、ADCC模型，我们也需要一个完整的资产相关系数矩阵。

实际操作中，资产价格的相关系数根据历史数据回归取得。两个企业之间的行业是否关联，业务是否关联，是否有资产或贷款相牵连，都会在相关系数中以一定的形式体现。

对历史数据进行计算，可求出Pearson样本相关系数。一般认为：样本相关系数是对相关系数的最好估计。在简单的模型中，通常假定资产之间的相关系数恒定不变；在较为复杂模型中，则引入动态时间序列，用单步向前预测法(即每向数据库中加入新一天的数据，就从数据库的开头去掉最旧一天的数据)描述相关系数的变动。

其实，相关系数会随经济环境和企业自身状况的变化发生巨大变化，因而，即使引入了时间序列，在现阶段采用的趋势外推法，对经济环境变化的反应也是过于缓慢甚至不能反映现实的。

(二)基于4个典型行业中4家代表性企业的数值分析

下面，我们用数值分析证明我们的上述判断，揭示其可能导致的严重后果。 本文选取零售、炼油、银行、制造4个典型行业中的4家企业，即零售业的Wal―Mart、炼油业ExxonMobil、银行业City Group和制造业General Motor进行实证分析，数据的选取从2001年6月至2009年2月的股票收盘价格(已根据股利做出调整)。

表1是本文计算的4家公司股价在2008年7月至2009年2月相关系数。

表2是这4家公司股价在2007年7月至2008年6月，即危机被承认并开始扩散的1年内的相关系数。

表3是这4家公司股价在2006年7月至2007年6月，即美国政策完全转向紧缩后的第1年内的相关系数。

表4、5、6是这4家公司股价在2001年7月至2004年6月，即美国执行扩张型经济政策的3年中每年的相关系数。

由上可见，在不同的时间跨度中，用历史数据拟合得到的股价相关性变化是很大的。因此，在通常的计算中，我们使用基于时间序列的单步向前预测法，更新相关系数方阵，以适应市场的变化。

但是，这种更新并不能切实而迅速地反映市场的变化。

如果我们外推2008年2月14日至2009年2月

13日期间，Wal―Mart和Exxon Mobil公司股价的相关系数，则为－0.1093。若假设Wal―Mart公司今后5个交易日内股价每天下跌10％，而Exxon Mobil的股价恒定不变，则可计算出2008年2月22日至2009年2月21日，二者的相关系数为一O，0821；如果假定Wal―Mart和Exxon Mobil在今后5个交易日内股价均每天下跌10％，则可计算出上述期间二者的相关系数为0，0152。两随机变量的相关系数在－1到1之间，当相关系数的绝对值大于0.75时，通常认为两变量表现出较明显的相关性(正或负)；当相关系数在－0.3至0.3之间，可我们认为二者表现出没有明显的相关性。按这个标准，我们看到，在施以冲击变量之后，通过历史数据得到的相关系数并不认为两公司股票价格的相关程度有明显的变化。换言之，在市场发生崩盘性的剧烈变化时，基于时间序列的趋势外推修正参数的变化速度远远滞后于的市场变化速度。

实际上，假设一支正常波动的股票运行n天后，平均每天的涨幅为0.5％，那么在第n+1天，预期的涨幅为0.5％+ei。在不给出其它条件的情况下，e，的预期为0。但是，倘若第n+1天，实际发生了10％的跌幅，那么第n+2天的股价水平，会出现更大的不确定性。这时，仅仅补充入第n+1天的数据，并根据趋势外推法所修正的ei的分布变化是非常小的，不足以反映此时市场内出现的巨大风险。由于股票市场的波动性，金融机构通常使用2～5年的历史数据进行参数值的回归计算，这就使大量金融机构面对2006年的经济政策变化，对风险的反应迟钝。

例如，在2007年10月30日和2007年11月12日的10个交易日之间，City Group和General Motor的股价分别下跌了19.2％和19.5％。在这段时间里，二者股价的相关系数为－0.3921，可以认为二者表现出非常微弱的负相关性。但是，如果我们对2家企业过去一年的历史股价进行单步向前预测法的相关性分析，则2家公司股价该期间引入10天下跌的数据后外推的相关系数为-0.3492。按上文所述的标准判断，仍可视为二者表现出微弱的负相关性。市场变化了，我们的判断却没有变化。更有甚者，当我们引入此后2家企业2个月的股价下跌趋势之后，外推计算出的二者的相关系数也仅仅从-0.3921增加到－0.0056，从而判断二者由“微弱的负相关性”变到“几乎完全不相关”。这种判断并不能描述出新市场状况下这两支股票价格的行为。这就印证了前文的“现有估值模型的反应滞后于宏观经济情况的变化6至10个月，滞后于危机临界点3至4个月，甚至滞后于市场价格反映1至2个月”的结论。

总之，在股票交易市场上实际出现的暴跌并未以任何方式充分地反映在相关系数中，也就不可能充分地反映在COV(e)矩阵中。这对风险估计是极其不利的。

(三)数值分析结论

可见，宏观经济的表现会极大地影响给定金融产品或企业之间的关联性，而通过历史数据回归得到的相关度，在经济正常运行时，虽然可以为估值和预测提供一个可靠的参数，却并不能及时适应和反映新的经济情况变化。对股票价格的剧烈波动也反应迟缓。这两种表现，说明现有的趋势外推手段对冲击变量的灵敏度过低。

在整个经济运行变速甚至转轨时，企业之间的相关系数会在短时期内有大的变化，而这种变化在历史数据的参数估计中无法被充分表现，从而也就不能反映在对资产应值价格的估计中，并进一步造成了衍生品应值价格的估计偏差和预期偏差，引发市场失衡。这一点与Samuelson的理论并不违背，Samuelson的理论强调关于资产的信息会立刻，而不是预先反映在市场价格上。换言之，价格的变动本身是没有前瞻性的。

四、解决问题的两种可能途径或方法及其比较

(一)解决问题的可能途径或方法

为了解决现有该类模型中存在的问题，有如下2条可以考虑的途径：

1　添加0―1变量A(x)与原方程组相乘，使ADCC模型原方程变为：

e1：N(O,A(x)H1)

其中H是原多维G―ARCH模型的方差。x是一组与宏观经济环境和企业内部环境有关的自变量，它衡量企业所处经济环境的稳定性。当x在稳定范围内时，表明市场环境稳定，A(x)=1，原函数照常运行；反之，当x突破稳定范围时，表明市场面临变化，原有模型可能失效，此时A(x)=0，系统输出常数，运行被终止。应重新进行人工市场风险评估和估值计算。这样，新系统可以在市场产生变化，可能的危机来临之初，就向使用者发出预警，并要求其做出相应调整。

2　按常规方法回归取得相关系数后σij，把取得的相关系数解释为一个新函数的运算结果而不是常数。新函数中应包括描述系统本身不确定性的随机变量，以及一组新的自变量，这些自变量可以描述不同的经济情况，它们的变化可以影响相关系数的大小。可以考虑的自变量包括：宏观经济的利率、通货膨胀率、CPi、两公司各自的股利率、PE比率等等。在自变量选取的过程中，可以采用回归的方法，检验拟合度，选取一组较好的自变量，并用历史数据回归得出自变量的系数。这样，相关系数就可以表示为一组函数。

当相关系数被表示为其它经济指标的函数时，它的数值就会根据宏观经济形势和企业自身经济状况而变化，从而能够更好的适应变化的资本市场环境。

(二)两条途径或方法的比较

由于第二条途径或方法需要把每一个系数作为一个要素模型来考察，故这样处理的成本将是极其庞大的。对于一个包含n支股票，基于正态假设的模型就会有n(n一1)／2个相关系数，n个方差，n个均值。其中每个相关系数和方差都需要以新的要素模型的方式表示。当n较大时，系统需要的回归量将近乎无限地膨胀，这显然是金融机构所不希望看到的。

五、简要结论

篇(4)

一般来说，当下艺术资产评估的方法有四种：同类比较、成本计算、平均价格和双重出售。但有一点需要提示：任何一种资产评估过程中使用的计量经济模型都并非完美，每个机构都会根据具体情况开发、使用独立的评估模型和数据，正如今天中国的风险投资机构都会有自己的评估方法并且视之为商业知识产权。艺术资产更是如此，其多元性、复杂性、偶然性的特征比其他资产更明显，因此，在目前积累的经验基础上，主要有两个原则：思路上应以“宏观+微观”的复合评估方法；在实践上需要以具有公信力的第三方交易平台来产生价格数据。每种评估方法都有自身对应的特点，在实际操作的时候往往一种或者几种方法复合使用，同时需放置在宏观经济背景中审视。同时，因为评估方法带有机动性和一定意义上的经验性，所以一般来说评估机构的身份是第三方平台，商业主体的自我评估可以作为有效参考，而不能作为实际结果。

该方法是将某件艺术品与市场上已经有出售记录的同类及相似品质的艺术品进行比较来确定估价区间。这种思维的理论支持是，同类的作品具有相似作品属性，如相同创作年代、题材、风格、材质、同一艺术家等等。于当买家购买同一位艺术家或手工艺人的另一件同等价值的作品时，或购买享有同样声誉的艺术家的作品所愿意支付的价格的评估。这种方法的优势是：不用比较太多的数据，通常只需要2―3个交易数据即可获得；计算方法简单直观。但其劣势也很明显：艺术品的销售时间是不可忽略的因素，著名的艺术品基金英国铁路养老基的巨大成功表明，即使同一个艺术家的作品在较大的时间跨度里其价值也会天壤之别，这是宏观经济环境的影响因素占据主导导致的；同时这种估算忽略了艺术品的异质性，同一位艺术家的作品价格也可能出现较大的差异，只有在价格区间分布较为均匀的艺术家或者评估某艺术家某一时间段的艺术品价格该方法较为适用。严格来说，同类比较法属于经验评估，而非数据评估。这种评估方法在销售环节有效，但在资产化环节无能为力。

根据物品的生产成本或创作成本确定价值的估值方法。按照马克思经济学的原理，商品的劳动价值决定价格，劳动价值分为身体劳动和精神劳动，但由于艺术创作的精神劳动部分是无法准确计算的，因此成本评估的方法没有成为艺术品资产评估的主流方法。不过，在某些涉及具有公认价值的材料的艺术作品中（比如使用黄金、珠宝、玉石、象牙等有相对规范价值数据的材料），成本评估显得至关重要，它可以作为艺术品较有说服力的底价。在当下的装置艺术、雕塑等涉及材料较多的艺术资产中，这种估值方法适用。

计算方法的代表是斯坦因，平均价格法采用平均计算法，其基础要求是已经拥有可供取样的艺术品数据库样本。艺术品的所有交易价格除以作品尺寸得到平均尺寸价格，这种方法是国内各种艺术品指数所普遍采访的方法。该方法的缺点也非常明显：对于某一个艺术家的作品价格预测是宏观的，并不能反映该艺术家不同时期、不同题材、不同品质作品等变量因素带来的价格变动；如果某一个艺术家的一部分作品以过高的价格在一段时间内售出，那么平均价格指数会升高，在这过程中其实中低端作品的价格并不受影响；同一个艺术家的作品在不同创作时期的品质及其对应的市场需求不同。此外，平均价格法最致命的问题是价格是否来自于真实交易，而目前中国艺术品的价格指数来自于二级市场的拍卖――这显然具有极大的公信力嫌疑。

双重销售法是一种完全样本配对法，只能使用重复出售作品的数据。用标准连续复利回报率公式测量了一段时间内至少售出两次的绘画回报率。这种评估方法的优点是价格真实、作品相同，具有可比性；不足之处是数据获取量有限，因为同一作品被重复出售的机会并不多，且有可能时间跨度非常大。在安德森（1974）记录的1653―1970年间的13，000交易数据中仅有1730对是相同作品的价格。

篇(5)

关键词：DCF折现模型；估值定价；可比分析法；市盈率；价值乘数

一、研究目标及意义

对于定价的研究，国内外的各个行业都有很多成功的案例和经验，但只可以参考借鉴，不可以复制照搬。在学习借鉴的基础上，需要根据企业本身的特点结合实际的内部外部环境灵活运用，得出冷冻食品行业的定价估值区间及经验。

二、估值定价原则

用估值模型对股票的内在价值进行预估，并认为股票的市场价格应是围绕着其内在价值进行上下浮动。而企业通常有两个价值，一个是立即解散的价值，一个是持续经营的价值，即假设企业在可预见的未来会维持商业活动，在相关经济期内实现资产价值最大化的价值。本文所提及的价值就是持续经营价值。

三、冷冻食品加工行业分析

随着中国食品工业生产快速增长，产业结构不断优化，品种档次更加丰富，每年增速较高。随着中国城镇化率的不断提高，人均食品购买能力及支出逐年提高，中国食品的需求量实现了快速增长。

食品加工和包装机械制造业是为食品工业提供技术装备的重要产业，近年来，随着劳动力以及能源等生产要素价格的上升，食品加工行业企业的生产成本也在不断攀升。而且，出生率的下降，也使得我国的人口红利在逐渐消失，“刘易斯拐点”的来临，预示着食品加工领域向半自动化、自动化生产是一个不可逆转的大趋势。未来工业生产都将是高度自动化甚至是智能化的生产模式。

1.市场概况

国内对高档牛肉需求日趋增长，目前主要依赖日、美非正常入关解决。但日、美等地高档牛肉难以正关进入中国，在法律惩罚的高压下，日、美走私牛肉已经无法重回鼎盛。当日、美走私牛肉退出中国市场以后，将留下100多亿美元的市场空白。

从上图可看到，中国经济增长带动了食物供应的增长，已经显著跟上了西方国家如美国、澳大利亚的供应。对肉类的增长呈现出了持续的趋势，尤其是对于有大型生产设备的企业。近年来，中国肉类产品的价格呈持续上升的趋势，除了通货膨胀的原因，也由于国民生活素质逐步提高，牛肉、羊肉等产品增加了对猪肉的替代性，人们饮食习惯开始改变等造成。随着人们对健康饮食要求的逐渐提高，牛羊肉需求快速增长，据了解，中国牛羊肉产业还停留在初级发展阶段，面临着大而不强，资源分散，产业化、规模化程度低等问题。近两年，中国牛羊肉消费市场每年缺口约为200万吨。

中国是牛羊肉生产大国，羊肉产量居世界第一位，牛肉产量仅次于美国和巴西，居世界第三位。随着中国居民消费水平的提高，特别是城镇局部肉类消费结构的变化，中国牛羊肉消费量大幅提升，在肉类消费总量中的比重逐年增加。牛羊肉产业有着巨大的市场空间。但另一方面，中国牛羊肉产业还停留在初级发展阶段，面临着大而不强，资源分散，产业化、规模化程度低，走私进口牛羊肉泛滥，市场秩序不规范等现实问题。随着国际市场的逐步开放，中国牛羊肉产业面临着巨大的竞争压力，关键在于依靠肉牛业科技进步，用高新技术改造传统肉牛业，提高产品的质量和效益，推动肉牛产业化的发展，全面提升肉牛业的国际竞争力。

四、估值

1.贴现现金流法

视股票的内在价值为预期未来现金流的现值，作为估值定价的基础。通过与其未来通过目标上市公司而能获取的收益或回报，产生未来现金流，以及综合货币的时间价值因素进行折现。对于拟上市公司而言，则需把现金流看作随机变量，对预期的现金流折现，并以一定折现率进行折算，而获得各预期现金流的现值之而得出上市公司的的价值。贴现现金流的计算公式如下：

其中：

V0-资产在现时的内在价值，即通过折现后的对企业价值的估值。

CFt-在t时点的预期现金流，即预测的企业未来现金流。

r-折现率或要求回报率，本文中，r通过计算企业的加权平均资本成本获得。

（1）加权平均资金成本

加权平均资本成本是根据股东权益、负债各自占总资本的比率，再分别乘以各自对应的资本成本。其计算公式如下：

WACC=（wd）[kd（1-t）]+wpskps+wceks

其中：

w为每项资本所占总资本的比率，wce为普通股所占的比率，wd为债务资本所占的比率，通常用市场价值来计算此资本比率。而资本结构的选择一般选择价值计量的目标的资本结构[根据可比公司杠杆比率数据，该值（D/A）为：6.22%]。

t为企业适用的税率。

kd债务资本成本，债务资本成本在财务报表上表现为付息债务，主要包括银行借款和发行债券。借款需要区分长期和短期，约定的利息支出就是借款的资本成本；而债券的资本成本是它的到期收益率。

ks股权资本成本，股权资本成本就是进行权益筹资的成本，可以通过CAPM模型求出作为计算的要求回报率。

（2）资本资产定价模型（CAPM）

r=RFR+（Rmkt-RFR）

Rmkt-市场组合的预期收益率，

RFR-无风险收益率，

-证券的Beta系数，即一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性的指标，（Rmkt-RFR）为股票市场溢价。对于拟上市IPO的公司而言，当求的时候，可参考同行业类似企业的平均beta值，进行去杠杆，得到可比公司的无杠杆beta值：

假设可比公司等于拟估值公司的无杠杆beta值，再利用该无杠杆beta值乘以拟上市公司对应的杠杆，得出拟上市公司的预测：

通过上述方法计算出公司的加权平均资本成本之后，即可对不同时期的预期现金流通过加权平均资本成本进行折现到0时刻的资产价值。

*根据彭博数据来源，通过对冷冻行业的几间代表企业的beta值进行去杠杆，可得冷冻生产企业的平均无杠杆0.81，市场风险溢价为：10.41%

（3）折现的现金流

一般来说，预测的未来现金流包括股利、或企业自由现金流（FCFF）、股权自由现金流（FCFE）：

①股利折现模型，是由持股期内的现金分红和持有末期卖出的预期价格构成的现金流量总和。企业的股利政策是选择固定股利支付率政策、剩余股利政策、固定增长股利政策还是低正常股利加额外股利政策直接影响权益价值。股利政策的不同衍生出的股息贴现模型可以分为：零增长模型、不变增长模型、Gordon增长模型、二阶段股利增长模型、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。

②企业自由现金流，即企业经营获得的现金流减去资本支出的现金流，是企业维持经营所必须的现金流，即债权人和股东在不对企业造成经济损害的前提下可以支取的部分经营活动现金流，从概念上讲，股权的价值等于预期未来自由现金流的现值减去未偿债务的市场价值。折现时使用的折现率反映了与现金流相关的风险水平。其中：企业自由现金流=扣除调整税后的净经营利润（NOPLAT）+折旧及摊销-营运资本增加-资本支出+长期经营性负债的增加-长期经营性资产的增加

若假定公司自由现金流终值采用Gordon永续增长模型，此时：

③股权自由现金流量，是指公司可以最大化的能自由分配给股权资本提供者的现金流量总和。

其中，股权自由现金流FCFE=净利润+折旧-运营资本增加额-固定资本投资-债务本金偿还额+新发行债务=运营现金流-固定资本投资+净借贷

r为股权资本成本，一般由CAPM模型求得。

2.相对估值法

相对估值法，即利用公司的价值或者公司价格乘数，与公司在同行业同质的公司、行业标杆企业、或行业一篮子公司的市场价值和价格进行比较，以获得估值基础，通过对可比较公司的首次发行定价和在二级市场上的价格表现，根据发行公司自有的特质进行调整，从而估算出上市公司的股价，从而达到对公司进行估值定价的目的。

乘数一般包括：

（1）市盈率

市盈率是最为常用的价格乘数，市盈率=每股价格/每股收益，市盈率在所有应用于市场估值的价格乘数中位列第一。通常会以公司的实际或预期收益乘以基准乘数估计股票的价值。根据市盈率指标进行估值时，首先应计算出发行人的每股收益，然后根据二级市场同行业的同质企业或者一篮子同质公司的平均市盈率，发行人的行业情况，发行人的经营情况，发行人自身的企业发展特点以及成长性等拟定估计的市盈率，最后按以下公司计算出股票定价：股票价格=每股收益*发行市盈率。

*根据彭博数据来源统计可得，该冷冻食品加工行业代表企业的平均预测P/E值为：2016年：16.6x，2017年：14.4x。

（2）EV/EBITDA，MVIC/EBITDA

EV/EBITDA是最常用的企业价值乘数，企业价值乘数的优点是对财务杠杆影响不敏感。EBITDA是债务和股权的现金流，企业价值是企业总价值（包括债务、普通股股权和优先股股权的市场价值）减去现金和短期投资的价值，因此这是对企业整体而非普通股的估值指标，但可以用可比企业的价值乘数进行比较从而推到普通股估值。即使当每股收益为负，市盈率无法用于比较时，仍然可以用价值乘数进行比较。该乘数适用于资本密集型企业。估值过程一般是先确认一组上市公司，算出可比公司相关的价格乘数，对乘数进行调整，使横竖反映目标公司相对于上市公司的相对风险和增长前景。

企业价值=企业普通股市场价值+优先股市场价值+债务的市场价值-现金和短期投资

其中，债务的市场价值数据一般比较难得到，因而若无法获取其市场价值，则可用其账面价值代替。

*根据彭博数据来源统计可得，该冷冻食品加工行业代表企业的平均预测EV/EBITDA值为：2016年：10.1x，2017年：11.0x。

五、总结

本文以冷冻食品加工行业作为案例，使用定性分析、定量计算的方法，对冷冻食品制造行业的宏观经济环境进行评测；并运用估值定价的理论，阐述了对该行业企业进行估值的一般方法，并通过可比企业的数据参照，联合可比公司进行相对估值法的估值，为冷冻食品加工行业企业的估值提供了可取的方法及截至目前可采纳的行业数据，更便于投资者进行估值。

价值评估不但是评估公司的内在价值的工具，而是以此提供一条发现价值驱动因素的轴线，并从而探索公司的价值管理。

参考文献：

[1]杰拉尔德E.平托（作者）；刘醒云（译者）.股权资产估值（原书第2版）（CFA协会投资系列）.北京：机械工业出版社，2012年7月1日.

[2]赵怡琳.哈飞股份价值评估案例分析.硕士论文.上海交通大学，18-33.2013.

篇(6)

关键词：增信原理 增信工具 担保 增信标准

债券增信可以使信用较低的债务人利用各种信用资源，达到提高债券信用等级的目的。债券增信是债券市场信用资源合理配置的重要途径，创新信用产品、形成多样化的增信工具不但能够促进市场参与者挖掘信用资源，提高信用资源利用效率，同时通过创新信用产品带动债券融资工具创新，可以扩大发债主体，扩展债券市场参与范围，降低债券市场系统性风险。

但当前在我国增信实践中仍存在着制约业务发展的问题：一是我国理论界和实务界对各类增信工具如何实现信用增进的原理缺少深入研究，资信评级机构对债券增信机理、增信路径和增信尺度的认识模糊不清，导致债券实际发行中缺乏关于债券增信的统一标准，因而限制了增信工具的多样化发展。二是由于一些监管规定要求某些债券品种必须增信，或某些机构投资者只能购买增信过的债券工具，致使一些增信行为仅仅是为满足监管和投资门槛要求发生的，并未产生实际的增信效果，造成投资者对增信的认识混乱。因此，有必要结合工作实践，对债券增信原理进行分析和总结，以此促进债券市场增信标准的统一，为债券增信工具精准定价打下基础。

当前我国主要债券增信工具

从我国债券市场的增信实践来看，增信工具主要为担保增信，分别为外部担保增信和内部资产抵、质押担保增信。大型企业债券发行人信用资产较多，关联企业实力较强，外部担保增信和内部抵、质押担保增信均较为适合；而中小企业债券发行人内部信用资产和外部关联担保机构均较少，因此较多采用外部专业担保机构进行担保增信。我国已成功发行的中小企业集合债主要采用外部专业担保机构担保的增信方式。

（一）外部增信工具

外部增信是指信用资源来自于发行人之外，主要包括担保、保险和信用证等。我国债券市场增信工具种类单一，目前只有担保方式运用较多，其他增信手段尚未实施。我国债券市场为债券发行人提供担保的主体主要有外部关联企业（一般为信用等级更高的大股东），外部非关联企业和专业第三方担保机构。

外部担保增信法律条款简单，易于使用，应用广泛，以2012年为例，我国债券市场利用外部担保增信的债券只数占总增信债券只数的72.25%，占据绝对主导。

（二）内部增信工具

内部增信是指信用资源来自于发行人内部，主要有两类，第一类属于直接增信，即通过某种资产或制度直接确保债券的偿还，包括资产抵押或质押担保、资产支持证券分层结构、现金抵押、利差账户、债券持有人要求发行人回购证券的条款和专项基金等。当前我国债券市场主要应用的内部增信工具为资产抵押或质押担保，由于这种增信工具涉及债券的、资产监督评估等环节，增信的交易结构和实施程序较为复杂，因此较外部增信的普及程度低。2009-2012年这四年间，我国债券市场每年利用资产抵押和质押方式增信的债券，其发行只数占总增信债券只数的比例分别为37.36%、32.12%、24.70%和27.75%。内部增信的第二类属于间接增信，即通过法律条款限制发行人某些可能造成偿债能力下降的行为，防止发行人损害债券持有人利益，间接地确保了债券发行人信用保持在当前水平。

在各种内部增信工具中，资产抵、质押担保利用企业内部资源进行担保增信，其他无论直接或间接增信方式，例如资产支持证券分层结构、利差账户、回购条款、专项基金、限制性条款等，都是通过建立某项制度来提高债券安全性，类似于制度增信。除资产抵、质押担保增信外，其他增信工具具有较强的创新性，在我国债券市场尚无使用先例。

（三）债券增信工具使用情况统计

近年来，随着我国债券市场融资规模快速增长，增信工具的使用规模总体呈现增长态势（见表1）。其中，2010年国务院下发《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，城投债不再由财政作为担保，当年增信工具的使用有所下降，此后使用增信工具发行债券的只数均呈增长态势。但从占比来看，随着我国债券市场化水平逐步提高，对非增信债券的限制逐步减少，以及债券市场的整体扩容，增信债券只数和金额占总发行债券的比例逐年下降。

增信原理及启示

（一）外部担保增信原理及启示

1.外部担保增信结构

探讨增信原理，首先需要明确增信结构，即对债券形成信用支持的来源。外部担保增信主要涉及的参与方有：偿债主体（即债务人或发行人）、担保人、资金托管人（即银行等金融机构）、债券登记结算机构、投资人。债务融资工具同时由偿债主体和担保人提供双重偿债保障，增信主要来自于偿债主体和担保人两方的信用品质。

2.外部担保增信原理

为表述增信原理，首先必须明确，信用等级的含义是指偿债主体的偿债能力强弱，整体上信用等级高的偿债主体违约风险较低，但就个体而言，高信用等级的主体也可能比低信用等级的主体先违约。因此，在不可撤销连带责任保证担保下，发行人和担保人同时对债券负有偿还义务。增信原理体现为两个层次：第一，债券的信用等级至少由发行人和担保人中较高者决定；第二，无论自身信用等级的高低，影响担保人偿债能力的因素未必是影响发行人偿债能力的因素，因此担保人和发行人两者信用等级主体是否同时会出现下降，即偿债能力的相关性，是决定债券是否有增信的重要因素。这两个层次最终表达的信用级别，我们用联合违约概率来度量。

假设债券发行人违约可能性为A，担保人违约可能性为B。A=1表示发行人违约，A=0表示发行人履约；同理，B=1表示担保人违约，B=0表示担保人履约。A和B均是服从二项分布的随机变量。发行人和担保人的违约相关系数为 ，只有当二者同时违约时，债券才会发生违约，此时联合违约概率为P（A=1，B=1），联合违约概率最终与信用等级相联系，如公式1.1。

（1.1）

从上式可以推导出：

（1.2）

上式中，在发行人和担保人的违约可能性已知的情况下，只要知道违约相关系数就可以得出有担保债券的联合违约概率P（A=1，B=1）。如果 等于1，联合违约概率达到最大值，担保无法降低单一主体下债券违约概率，因此债券最大信用等级是由担保人和发行人的最高信用等级决定的；如果 等于0，联合违约概率降到最低值，从而可以进一步提高债券的信用等级；如果违约相关系数在0与1之间，一方面意味着债券信用等级可能在高信用主体级别基础上进一步提高，另一方面意味着相同信用等级企业担保可能降低债券的违约概率。那么，如何测定联合违约系数成为判断联合信用风险的关键。现代信用风险评估的高级信用风险度量模型是类似于经验方法的违约概率测度模型，有一系列的方法可求 。值得注意的是，上述原理不适用于金融担保公司、政府类组织等纯信用输出机构，只适用于增信机构与发行人企业类型一样的非金融类一般企业。

然而，现实中的债券违约概率是不可知的，违约概率到信用级别的传导路径，至今是债券评级行业需要解决的难题，因此违约概率只能用一系列方法进行估测，联合违约概率对最终债券信用等级的影响需要重新回归至两主体信用等级及其调整。

增信过程如图2所示。

3.外部担保增信原理对评级实践的启示

增信原理告诉我们，在债券受到双重偿债主体保护时，增信并不是一个单纯高主体信用级别覆盖低主体的过程，其中蕴涵了另外一层涵义，即当外部担保主体与发债主体属于完全不同的行业时，担保与被担保主体的信用级别相互独立，二者联合偿付能力大大增强，因此两个相同信用等级偿债主体的独立性降低了债券的违约风险。

在评级实践中，外部担保增信级别通常用较高的担保主体级别覆盖较低的主体信用等级，并不考虑担保主体和发行人之间的相关性问题，根据增信原理可知，这种判断存在较大缺陷，忽略了两个相互不受影响的企业对债券的双重保护作用。

综合看，在判断外部担保增信时，应明确以下思路：

一是专业性担保公司的主体级别为债券最终级别。

二是对非担保公司的担保人，如果与发行人存在相关性，都应考虑级别覆盖的方法，即以担保人信用级别为最终债券增信后级别。因此，母公司为子公司担保的债券均取高主体级别。

三是担保人与发行人之间的相关性应该包括两种情况，即行业相关性和关联关系。即使担保人与发行人属于两个完全不同的行业，如果两个公司存在某种关联关系，无论是股权相关，还是业务相关，均属于存在较大相关性。

四是在完全不相关的担保与发债主体之间，债券级别应在高主体信用等级基础上进一步增级。

五是对于担保人与发债主体的行业相关度较低，但并非完全不相干的情况，根据谨慎原则，以不增级为首选。

（二）抵、质押担保增信原理及启示

1.抵、质押担保增信结构

抵、质押担保增信工具的增信结构涉及偿债主体（即债务人或发行人）、资金托管人（即银行等金融机构）、债券登记结算机构、投资人，较外部担保增信结构少了担保人，偿债主体划定自身资产对债务融资工具提供专属保证。由于增信资产的专用性，抵、质押的资产和债务人其他债务无关联。即便债务人违约，抵、质押资产也专门用于偿还担保的债券。因此，用于担保的资产能在多大程度上覆盖债务工具决定了增信的结果。

抵、质押担保债券以抵押或留置债券发行人的动产和不动产作为担保，当发行人不能如期偿还债券本息时，债券持有人有权要求处理抵押品或留置品。在实践中，如果抵、质押资产变现性强、价值高，可以对债券起到较好的增信作用。由于这种增信方式涉及债券的、资产监督和评估等环节，程序较为复杂。

2.抵、质押担保债券增信原理

从违约损失率与信用等级的关系出发，自然是抵、质押资产质量越高，对债务的覆盖程度越高，增信能力越强，因此抵、质押担保债券增信原理的核心因素是抵、质押覆盖率。抵、质押覆盖率等于到期日资产的价值对债券本息的覆盖倍数，覆盖倍数越高，债券的保障程度越高，增信效果越好。增信后的债券信用等级等于发行人主体信用等级加上抵、质押资产对债券的增信等级。

我们用如下模型来描述抵、质押担保增信原理：

假设抵、质押债券预期违约损失率为MFL，增信前发行人预期违约损失率为FL，抵、质押资产价值覆盖率为COV，抵、质押资产价值为VALUE，债券本息为BONDPI，则可以得到：

MFL=FL*（1-COV）

COV是理论上的覆盖率，即不存在变现损失、资产估值损失等，因此理论上覆盖率小于1，也就是说，如果抵、质押资产对债务的覆盖率大于等于1，意味着债务全额得到保障，违约损失为0。

假设PD为债务人违约概率；LGD为违约发生后债务人的违约损失率；MLGD为违约发生后抵、质押资产的违约损失率。

而FL=PD*LGD，MFL=PD*MLGD， （1.3）

将上面的概念带入公式（1.3），即可得到理论覆盖率：

COV=1-MFL/FL=1-（PD*MLGD）/ PD*LGD （1.4）

同时有COV=VALUE/BONDPI

因而，当VALUE/BONDPI>1-（PD*MLGD）/ PD*LGD，则债券不会发生违约损失。

同样，由于违约概率和违约损失率均不可知，只假定COV=1为最低全额覆盖率。当COV>1时，债券信用等级得到增强。

3.抵、质押担保增信原理对评级实践的启示

上述原理中，COV是理论上的覆盖率，不考虑变现损失、资产估值准确性等，而在增信实践中要考虑这些问题，要对资产价值的准确性、可变现性和变现损失等做出损失准备，因而现实中COV>2才可能起到增信效果。目前已发行的抵、质押担保资产主要是土地、海域使用权、股权及应收账款等。由债务人独自拥有到期日资产的价值一般以专业的资产评估报告为主要参照依据，应收账款一般以账面价值为准，股权质押以二级市场股权价值为准。但由于应收账款等涉及交易对手的信用质量，在实践中应对审计报告中的坏账准备进行重新估量。

下面我们以某城市公交集团为例，来说明抵、质押资产增信的实现过程。在此例中，公交集团将公共汽车运营收费权作为质押资产，以期对债务融资工具实现增信。在这样的资产质押担保方式下，公共汽车运营票款现金收入将优先偿还债券工具。在确定债券信用级别时，我们着重考察资产价值对债务的覆盖率。如表2所示，城市公交集团票款收费权产生的现金对债务覆盖倍数即COV为5倍至7倍，COV较大。由于公交客运票款收费具备非常稳定、确定的现金流入能力，基于对历史数据的评估，此项资产具有较强的增信能力。但是，考虑到运营成本支出的刚性（如司乘人员工资、汽油等成本均现金支出），收费单独划出作为抵押资产可能对公司整体运营产生重大不利影响，由此可能波及发行人的偿债能力。因此虽然抵、质押资产增信能力很强，但原主体级别不稳定，由此该城市公交集团主体信用等级为AA，预计增信后债券信用级别为AA+。

抵、质押增信原理启发我们在应用理论时应明确以下思路：

一是COV是一个理论上的概念，在实际应用中对资产价值的判断需要谨慎。如股权价值，若股票价格波动过于剧烈，市场容量较小，股权真正卖出将对价格有较大冲击，因此风险较高。再如对应收账款的评估，目前评估方法不成熟，交易对手资料难于获取，判断的难度较大。由此，在判断增信能力时要把握各种可能的价值漏洞，确定风险加权覆盖倍数。

篇(7)

[摘要]本文以2008年金融海啸为背景，通过分析公允价值在此次金融危机中的影响，较为系统地讨论了资产公允价值计量基础的缺陷，并对如何完善公允价值计量系统、在不同经济状况下进行使用提出了自己的见解。

[关键词]金融危机；公允价值；会计信息

一、金融危机引发会计计量问题的争论

公允价值的使用受到质疑的导火索为2008年席卷世界的金融危机。随着以美国雷曼兄弟集团为代表的一大批投资银行的倒闭，欧洲、亚洲股市普跌，数十家商业银行出现挤兑狂潮，金融危机变为金融海啸，全球经济增长速度明显放缓，经济形势愈加严峻。

有人将会计的公允价值运用视为这次金融危机的元凶。他们认为，公允价值的使用是市场非理性恐慌情绪蔓延的催化剂。在此次金融海啸中，直接受牵连的大多为金融企业，它们买入大量次级债等金融资产，这些买入的债券与股票价格大幅度下跌导致其资产缩水。为了维持企业正常经营和正常周转，急需大量资金来激活资产的流动性，公司财务状况危急。而在报表的披露中还需对资产提取减值准备。这样一来，丧失信心的投资者大量抛售这些公司的股票和债券，使得金融资产进一步下跌，公司又要计提更多的减值准备。如此不断地计提减值准备就会使企业陷入恶性循环而无法自拔。

根据以上推理，会计信息在金融企业中扮演的角色饱受争议的一个重要原因在于：金融业是一个高财务杠杆的行业，其会计信息的披露具有其特殊性，因而保持会计信息的谨慎性尤为重要。金融企业不像一般制造性企业生产出实实在在的产品用于销售。其实质是在为筹资者和投资者之间提供进货币、金融资产等在跨期跨区配置服务的过程中赚取一定的服务费。当然，有些金融企业本身也是投资者和筹资者。由于金融企业的资产具有很大的不稳定性，它们会随着汇率、利率、全球市场情况等诸多因素发生变化，其经营风险也会比一般工商企业高得多，发生坏账、减值损失的可能性也大得多。因此。金融企业的会计人员在工作中需要保持比一般企业更加谨慎的职业判断，绝不能因为要粉饰企业报表而过度乐观地估计现实，出现资产该计提的坏账准备没计提或计提量过少、负债和费用被低估的情况。而且，由于金融资产的估价更加困难，绝对的客观不易做到。在金融企业中，其资产项目多为可供出售性不动产、自营证券等金融资产，根据国际会计准则，这些资产均要求按公允价值计价。这些资产在估值时需要会计人员有较高的职业素养和相关的估价知识。也就是说。公允价值的计量中掺加了过多难以分辨准确度的主观信息。让人怀疑一份以公允价值为计量基础的报表能不能真实地反映出企业的财务状况。

而会计界普遍认为，公允价值仅仅是一个公允、中立的计量工具，它不能也不应该为此次金融危机买单。公允价值捕获了市场波动，反映出了企业资产因时间的变化而变化的程度和相应的风险程度，是公司动态周期性报告的一个有益功能。其恰恰完成了反映真实、透明情况的任务。若因此次金融危机而彻底停止使用公允价值，无异于掩耳盗铃，报表使用人无法及时获悉企业资产的变化情况，会对市场情况和流动性情况做出过于乐观的估计。从而做出错误的决策。金融危机不仅不会因此而有任何好转，更会造成更大范围和程度上的损失。因此并不能因为公允价值的信息是所有人不愿见到的而否定其意义。诚然。会计信息只有在保证既相关又可靠的情况下才是真正对财务信息使用人有意义的信息，但是由于可靠性与相关性内在的不可调和的矛盾性，可靠性与相关性的平衡问题就成了会计界永恒的热点问题。在过去的历史成本计量模式下，会计信息是对过去已发生的交易、事项或情况的描述，从而给予可靠性较高的重视。而公允价值计量模式却更重视信息的相关性，可看作是目前会计界在两者之间找到的最完美的平衡点。

二、公允价值运用的现实缺陷

公允价值的引入本身是为了反映公司真实的财务状况。然而，透过这次金融海啸，可以看出其缺陷也是不容忽视的。它的使用很容易带来所谓的会计风险(accountingrisk)，即会计调整不是由于经济活动而是因公允价值的变动而产生。在现有市场及配套的财务披露不完善的情况下，公允价值的使用恰恰使投资者与分析师更加迷惑了。具体来看。其缺陷表现在以下几个方面。

(一)从价值计量本身角度而言

有时并不存在一个有形或无形的充分竞争市场以供交易，所以真正公平的交易不能实现。自然，真正公允的价值也就无从得到。例如。我们在菜市场买白菜，由于基本上每一个蔬菜摊位都卖白菜且白菜的质量都相差不多，由此一个充分竞争的市场便出现了，若其他蔬菜摊都卖两角钱一斤白菜，而只有一家菜摊倚仗自己在菜市场入口的优势把价钱定在三角钱一斤，买家就会多走两步去下一家买价钱更加公道的白菜，久而久之，靠近入口的那家菜摊因为没有买主也只能把自己的价钱降到平均水平，这就是一个完全竞争市场的好处。然而，现实中在涉及到巨额款项的买卖中，不可能把所有有购买能力的买家和有销售能力的卖家都集合到一起来进行交易，更有濒临破产的企业由于急于出售以便偿还负债而处于谈判的劣势，任财大气粗的收购方宰割，“自愿”的条件无法被满足，公平交易就难以实现。既然完全竞争的市场不能出现，那么在公允价值定义中双方交易的“公平”便不能保证，交易价值能否真正“公允”就被打上了一个大大的问号。

(二)从会计信息的提供者角度而言

公允价值的使用给了管理层“自由发挥”的操纵空间。以由现金流折现而计算出的公允价值为例，资本成本、市场利率、预期收益率等等设定的参数均会影响最后的计算结果，而这些参数均为会计人员根据公司具体经营融资情况、当前市场经济景气与否、参考同行业其他企业的数据而得出，因而主观性较大。再加上有些公司管理层为了拿到高额薪酬而刻意粉饰财务报表，对会计人员施加一定的压力，会计信息由于受到财会人员自身专业素质、胜任能力与职业操守、道德过关与否的双重考验，其真实性与客观性就更加难以琢磨了。如图1所示，最后披露于年报中的调整后净利的真实性与合理性是十分值得怀疑与推敲的。实际上，未实现损益的估计数则把所谓的估值风险引入了会计风险中。从荷兰电信行业巨头KPN的例子可以看出，公允价值的使用甚至能帮助在技术上破产(technicallyinsol-vent)的公司渡过难关。该公司2000年末的资产负债表上记录了285亿欧元的商誉，而所有者权益却只有130欧元。如果不看用公允价值法计价的商誉，KPN已经资不抵债，沦为破产企业。就股票市场来说，逐日盯市制度(MARKTOMARKET)使得管理层在不违反任何法律、会计规范的情况下随意操纵公司的资产，洗大澡的

行为更加容易实现，浮盈浮亏的情况也就容易发生了。而浮盈可为公司高管带来高薪，为管理层谋取私利带来了极大的便利。由此我们不难理解为什么公众质疑在雷曼兄弟破产后，两名被解雇的高管人员得到1820万美元的“特殊薪酬”了。

下面的数据分析可以展示公允价值的变动对于公司披露的利润表中净利润的影响。表1为Brandnew公司的公司利润在为实现资本损益调整前后的变化情况(调整后净利为未实现资本损益调整前的净利与未实现资本损益之和)。

从表1可看出，未实现损益每年变化极大，全距达到了14657。调整前的净利与未实现资本损益可谓产生了极好的“默契”。两者的符号恰恰相反，使得加总后的调整后净利都是净盈利，且每年变化不大。

从图1可直接看出调整前后经历的变化。实线为调整后的净利，其较虚线平稳得多。正是未实现的资本损益掩盖了原本几乎成“W”型的起伏巨大的利润。公司管理层完全可以通过看似符合公认会计准则的做法，根据公司运营情况。调高或调低未实现资本损益来达到操纵利润的目的。若投资者按最终披露出的即调整后的净利来决策，得出公司在4年利润比较稳定的结论，极易做出错误的判断。

(三)从会计信息的使用者角度而言

公允价值所提供的某些信息对财务报表使用人尤其是债权人与投资者来说意义不大，有时甚至会给会计信息的使用人带来诸多不便。对于银行来说，财务报表是对申请贷款的企业进行信用评级、判断是否给对企业贷款的一个重要信息来源。由于市场利率变动导致的账面上长期债券市场价值变动的披露可以说是赘余的信息，因为这些只是纯粹账面价值的变动，对未来到期日投资者能收回的实际金额没有影响，进而无法客观反映出该企业的现实盈利能力与资产状况。对于投资者来说，公允价值的使用削弱了会计信息的可比性。不仅每个公司采用的估值模型不一样，即使使用的是同一个估值模型，但是模型中的变量都是由各公司的会计人员结合本公司的具体情况决定的，因而具有极大的个别性，加大了信息不对称性。给投资者将目标企业与同行业平均指标和其竞争者进行比较带来了困难。

(四)从会计信息的审计者角度而言

公允价值的使用也给注册审计师的工作带来了困难。在传统的审计工作中，审计师大多是以可追溯查询的书面审计证据为基础，发表客户财报有无重大错报的审计意见。公允价值的使用带来的操纵利润的可能性使得审计风险加大，且有些公允价值的取得无法形成书面的证据，有直接证明力的证据较少，审计师需要获得业务发生时的相关金融利率、银行利率、外汇利率和企业历史数据等信息，通过自己的职业判断来确定审计中准确性的目标是否达到，有时还需要把权威的资产估价师纳入审计队伍，降低了整个审计工作的效率和效果。

三、如何完善公允价值体系

上述讨论并不意味着公允价值计价法有百害而无一益，正如德勤菲利普所说，“公允价值只是把情况表现出来。市场波动的影响被公允价值准则所捕获，但次贷危机并不是由它而引起的”。本次金融危机只是让我们认识到目前的公允价值并不是会计计量基础中的“万灵药”，未经过完善的公允价值体系能够完全反映公司财务状况(尤其是金融工具价值)的想法也是过于片面的。

但不可否认，公允价值概念的引用确实是会计界一个极大的进步，国际会计准则推崇公允价值计价法的本意是认为公允价值能够推进会计信息的透明化、公开化，确保投资者做出决策的基础——会计报表足够可靠。它意味着会计师的职业从一个单纯的记录者向分析记录者的角色转换，引入了财务——经济观(financial-eco-nomicview)，在一定程度上填补了“价值沟壑”(valuationgap)。而公允价值所带来的动态性信息理念也绝对是会计界的创新。然而如何让公允价值真正达到报表使用人对它的期望呢?笔者认为，完善公允价值体系势在必行。正因如此，美国证监会在2008年12月30日向国会提交的一份长达211页的报告(SECReporttoCongressOnMark-toMarketAc-counting)中，提出了包括重新考虑减值会计处理、制定新的有关在非活跃市场中确定公允价值的指南等8项改进建议来提升财务报表的透明度与真实性。

由于一个体系的建立与完善需要政府监管部门、会计准则制定方、公司企业、社会公众的共同支持与合力研究，是一项任务艰巨且工作量巨大的工程。笔者在此仅作浅谈，以起抛砖引玉之效。

(一)从其他会计制度方面

应当加快在其他会计制度的建设方面的研究，以弥补公允价值的缺陷。就像权责发生制有现金流量表作为补充，公允价值体系也应该有其他的信息披露方式作为辅助。例如，当今会计制度制定的前沿专家们提出了制定一个绩效表(performancestatement)的设想，所有公允价值的变化以及公司高管的薪水都将在此绩效表中给予详细的列报。相信此设想一旦成真，必会给投资者、政府监管部门、公共审计师及公司董事会带来极大的便利。

(二)从政府监管方面

目前的现实市场环境亟待健全。一个完善、公开、透明、有效的资产信息价格体系不仅能够降低会计人员在公允价值估计中带来的便利，降低估值的主观性，也适当地削弱了信息不对称性，给财务报表使用人利用其他可供参考的资料综合分析某一公司业绩提供了方便。同时，政府和监管机构还应该尽快填补法律法规在公允价值使用方面的空白。对于公允价值变动情况披露不详细、不适当的公司，对相关人员给予行政、民事处罚，必要时给予刑事上的处罚。

(三)从会计人员教育方面

财务报表的准备工作由会计师独立完成越来越困难，估值方面的专业人才的协助变得尤为重要。与此同时，对会计师的要求也大大提高了。除去日常记账、年终编制报表的知识，一个称职的会计人员还需要有金融工具定价、企业融资、无形资产估值等相关方面的基本知识，以确保会计信息的客观、可信。这同时意味着应该在会计人员的职业培养教学教程中设置更多的课程。

四、我们的现实选择：可靠性与相关性的权衡

如同国家的金融政策在不同的经济时期有不同的导向，笔者认为，会计政策在不会给财务信息使用人带来困惑的前提下，在不同的经济环境条件下也应有不同的侧重点。

(一)在经济运行较平稳的时候，用公允价值计量资产时应该偏重于相关性

在经济金融平稳发展时期，有成熟的货币、财政政策作为引导，物价变化较为缓和，投资者的心态较为平和。市场走势平稳。此时，活跃市场中的交易价格更接近于资产的内在价值。在资产定价的数学模型中，理论推导的常数在经济稳定时更趋向真实情况，因而更具准确性。此时的公允价值能够真正公允地反映资产未来给企业带来的经济利益的流入。