财务估值方法精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇财务估值方法范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

一、估值的方法论意义大于数量结果

公司价值是上市公司股价形成的基础，估值是对上市公司价值形成的认识。估值，既是寻找股票合理价位的过程，是对各种因素进行模拟量化的过程，也是了解公司面临的各种不确定性、测量风险的过程。这的确是一件费时耗神的事情。

估值的结果可能会因研究员对参数的选择、判断有所不同，但是估值的过程基本上是一样的，它为研究员提供的是一个严谨的分析框架，系统地考虑影响公司价值的每一个因素，最终评估一个公司的投资价值。对中国市场而言，这种方法意义更为迫切而实际，或许比数量结果本身更重要。

1、估值为理解公司战略提供严谨的框架。在分析公司的投资价值过程中，财务报表只提供一半的信息。分析一个公司的基本面，既要考虑财务状况、产品结构、业务结构，同时也需要考虑行业的发展和公司的战略，这种全面的视野应该是估值的一大要义所在。在中国市场上，有些公司业绩变脸快，产业周期短且具有较大的不确定性，因此估值所提供的全面思维的视野尤为重要。

以现金流贴现模型为例，首先要解决的问题当然是评估公司还是评估股权，其依据是公司财务杠杆。如果负债率比较高，则负债成本对公司价值影响大，宜采用评价公司的方法，反之用评估股权的方法。预测投资收益和测算盈利增长率是估值的另一核心。投资收益结构如何？是始终按现有的速度增长，还是依产业的发展速度有所变化？预测得合理与否，将建立在研究员对产业发展和公司竞争力把握的基础之上。

要做好一个现金流贴现估值，仅从财务报表中得出数据是远远不够的，还需要对行业发展和公司战略有清晰的了解。这里所说的战略包括公司产业领域的选择、产品的选择和生产流程的选择。要依据这些战略，对模型参数进行修正，提高估值的准确性。

估值方法提供的正是这样一种方法论框架，逼着研究员去判断哪些信息有用，哪些信息相对不重要，以期对上市公司形成立体和全面的认识。据此对公司的里里外外作一番透彻的分析之后，对其投资价值已经有八、九分成数，具体的数量结果反而是次要的。也就是说，方法论的意义可能更甚于数量结果本身。

2、估值促进对特定公司的信息挖掘。我国现行规定中，不要求资源类上市公司披露矿藏储量，因此对这类公司的估值多以产量为依据，与其他类型公司的估值方法差别不大，无法体现这类公司价值来源的特殊性。事实是，资源类公司对矿藏资源的拥有情况，是产量形成的依据，它比产量更能反映公司的价值。例如，在定价驰宏锌锗的时候，如果采用期权定价模型，就要求研究员获取该公司矿石储量的数据，了解矿藏开发寿命，以及开发成本等，再根据伦敦金属交易所或我国行业协会的历史信息，计算价格波动程度，将这些要素一一量化，运用Black-Scholes模型计算出这些矿藏的期权价值，结合公司的其他资产的收益状况，测算出该公司的内在投资价值。

如果不采用期权定价模型，人们就不大可能深究矿藏情况，而仅仅凭产量来判断公司的投资价值，显然漏掉了该公司拥有超大特富型铅锌金属矿床这一影响公司价值的特有信息。

3、估值有助于识别公司财务舞弊。财务舞弊是股票市场的通病。运用股权现金流贴现模型，对公司财务舞弊进行"复盘"，我们可以找出一些股价与股权价值严重背离的关系。以蓝田股份为例，采用的股权自由现金流，我们可以发现该公司的财务有问题，得出基本面不能支持飚升股价的结论。因为1998、1999和2000年，该公司连续三年股权自由现金流为负值，其含义是蓝田股份的现金流不能维持该公司正常营运要求，在估值方面要比同类公司打更大的折扣，至少不能进入投资组合。

二、不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司

估值对中国市场的意义，还表现在对不同估值模型的认识上。因为每一种模型都有其适用性和缺陷，对于不同行业、不同财务状况的公司，需要采用不同的估值模型，甚至多种模型综合评估。

以市盈率法为例，市盈率法以其简单、直观，为各国投资界所惯用，也是我国应用最普遍的估值法。但是这种方法有明显的不足，除了难以寻找可比性很强的公司这一共同缺陷外，我国上市公司多元化经营比较普遍、产业转型频繁也为采用这一方法增加了不少难度。

亏损公司无法用市盈率法进行估值，可以用市净率法。这种方法对银行、保险和其他流动资产比例高的公司的估值比较有效。此外，对ST、PT公司来说，用市净率法分析一些流通量比较大的公司也比较有效。

现金流贴现模型同样有局限。该模型的准确性受贴现率的影响很大，宜用比较保守的贴现率，并在最后作敏感性分析。在现金流贴现的各种模型中，红利贴现模型对处于防御性行业、分红稳定的公司比较适用。在运用各种现金流贴现模型中，要求剔除非经常损益，以保证获得正常的现金流。

企业倍数法是也是比较通用的估值法，但是结果依行业、资产结构的不同而呈现很大的波动性，甚至缺乏可比性。在同等条件下，用这一估值方法的结果，路桥、机场和重化工业等资本密集型企业股票会显得便宜，而金融、商贸和旅游类股票会显得贵，要加以区分。

股价现金流，即股价与经营性现金流或自由现金流的比率，也称为现金流量乘数。这是一种比较保守、稳健的分析方法，对固定资产较多、经营杠杆较高以及亏损企业比较适用。

期权定价法可以用来对资源性公司进行估值，笔者曾经利用这个方法，对几家加拿大石油类、采矿类公司做了估值，效果比较理想。

三、财务分析是估值分析的职业平台

我国市场还不够成熟、规范，财务分析的有效性不能跟成熟市场简单类比，但是这不能成为削弱财务分析的理由。因为上市公司公开披露的财务报表毕竟是广大投资者最主要的信息来源，财务分析是分析上市公司价值、识别个股风险的有力工具。

研究员首先要对不同行业财务特征有清晰的认识。例如，越是在产业链条的上端，竞争越少，利润越高，越往下游竞争越激烈，利润越低。在重化工业中，上游的氧化铝毛利率最高可达300%，下面的电解铝只有18%.

财务报表并不一定完全反映公司所运用的资产状况，当然也就不能反映所有的负债和经营风险。对于这类行业或公司，要格外注意分析。以海南航空为例。在该公司拥有的数十架飞机中，相当一部分为融资租赁租入，并不反映在资产负债表中，要从会计附注中找出。不论是租赁来的还是购入的飞机，都构成了海航的运营资产。对运营资产的正确计算，是估值的基础。

财务知识之所以在公司估值中显得重要，还因为公司所公布的财务报表并不必定完全反映公司的价值。最直接的例子是，采用不同的会计方法和财务杠杆，可能会对估值结果有截然相反的解释：因为收益增长可以为非经济因素所创造，所以较高的预期收益增长并不意味着企业有较高的价值；因为会计方法可以制造一个偏高的盈利能力，所以并不意味着企业的净资产收益率大于资本成本时，投资越多，价值就增加越多；因为保守的会计方法可以压低资产价值，提高资产周转率，所以高的资产周转率并不意味着企业的销售真的十分有效率。

在财务分析的诸多技巧中，现金流量法值得一提。由于现金流量比较难操纵，财务舞弊困难，因此现金流量法能够比较准确地反映公司的财务状况。对于有问题的公司，借助现金流量分析，通常可以发现很多矛盾的地方，向上市公司核实质询后，如果这些矛盾不能自圆其说，那么剩下的结论可能就是财务舞弊，这样的公司隐含较高的风险，应该远离。

篇(2)

【关键词】证券公司;停牌股票;估值

自2015年6月份以来，A股市场出现大幅动荡，最终出现了大面积股票停牌，停牌高峰时1447家上市公司停牌，占到当时全部2777家上市公司的52%，其中约20%的停牌股票停牌时间超过60个交易日，很多上市公司更是长期停牌超过半年，这些停牌股票的估值问题成了各证券公司普遍面临的难题。停牌股票估值对证券公司影响较大，影响证券公司财务报表、融资业务的债权安全，绩效评估、风险管理等管理手段及部分资产管理产品的申购赎回的公平性，解决这些停牌股票的估值问题对证券公司意义重大。本文基于停牌股票数据分析、估值方法体系理论，结合国内外金融同业对停牌股票估值的实践经验，提出了细化停牌股票估值方法、制定合理估值指数体系，证制订内部估值流程以规避操作风险等建议。

一、证券公司停牌股票的估值管理现状及其影响

（一）证券公司停牌股票的估值管理现状。证券公司中，停牌股票估值主要影响证券公司股票自营和资产管理业务。目前证券行业对于自营业务的一般性做法是：对于短期停牌，估值取股票停牌前的价格，对于中长期停牌，使用指数收益法进行估值，部分证券公司对于重大负面信息停牌或超过3个月的长期停牌采取一事一议的原因确定估值。对于资产管理业务，遵循相关监管制度合理进行估值。在指数收益法中，行业指数的选取上国内金融机构一般选择中国证券投资基金业协会基金估值行业分类指数。中国证券投资基金业协会基金估值行业分类指数（以下简称AMAC指数)依据《上市公司行业分类指引》（2012年修订）中的门类划分，编制16个门类指数（不包括制造业）；依据制造业门类下的大类划分，编制27个大类指数，共有43条行业分类指数。AMAC指数在样本调整上分为定期调整和临时调整两种，定期调整是每半年一次，剔除ST股，剔除成交金额在全市场排在后5%的股票。临时调整包括新股上市第11个交易日被临时调入，对停牌、复牌的股票进行临时调入调出。（二）停牌股票估值对证券公司的影响。停牌股票估值对证券公司意义重大，一旦发生估值职责不清晰或者估值方法不当，将造成重大影响。1.停牌股票估值影响证券公司财务报表。停牌股票作为证券公司重要资产，其公允价值会反映资产负债表中，其盈亏情况会反映在利润表中，一旦发生估值方法失当或估值职责不清晰导致错误估值，财务报表数据将会失真，会给公司股东、经营管理层和员工传递错误信息，造成严重后果。2.停牌股票估值影响证券公司融资类业务的债权安全。近年来，以证券为担保品的融资类业务蓬勃发展，是证券行业越来越重要的业务类型。融资类业务的债权保障主要依赖于担保证券，担保证券停牌特别是大规模停牌，将使担保证券暂时丧失流动性，给融资类业务的债权安全带来极大的隐患。同时，对融资类客户所持停牌股票的估值还影响着平仓、限制客户交易等控制措施。3.停牌股票估值影响证券公司风险管理工作。面对复杂的市场环境和内外部的经营压力，证券公司的风险管理能力显得至关重要，是金融机构的核心竞争力，而从风险类型来划分，一般包含市场风险、信用风险、操作风险。股票类资产价格变化属于市场风险，监控和限额是市场风险管理的有效手段。限额是指给投资组合设置各种额度控制，较常见的有VAR值限额，止损限额等，限额控制的基础是组合盈亏，停牌股票的估值直接影响组合盈亏结果，会导致限额控制不准确或失效。4.停牌股票估值影响证券公司组合绩效评估工作。证券公司投资组合绩效评价是从事后对证资投资组合的效果进行比较客观公正的评价，从而为投资者提供投资参考，为公司激励机制提供依据，对证券公司具有重大意义。投资绩效评价测量的基础是测量投资组合的获利能力，而一旦投资组合中的停牌股票估值不准确，会造成公司对投资经理的激励行为的不准确，同时会影响投资者对发行的资产管理产品的错误判断，对证券公司造成重大影响。5.停牌股票估值影响证券公司资产管理产品的申购赎回的公平性。具有资产管理资格的证券公司会发行资产管理产品，部分产品可以申购赎回，不强制持有到期，而申购赎回的基础是产品净值计算。当资产管理组合中的股票出现停牌时，市场呈现单边大幅上涨或下跌的行情时，会导致产品净值偏离较大，影响产品申购和赎回的公平性，从而助推知情投资者的套利和提前赎回行为。

二、国内外金融同业对停牌股票的估值方法及管理模式

国内外金融同业对停牌股票估值都有一些成熟的做法和管理思路，现从估值方法和管理模式两方面进行分析。（一）估值管理方法。因为停牌股票的估值非常重要，国内外众多金融机构、监管机构纷纷研究各种估值方法，一般有指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、估值模型法等。1.指数收益法。指数收益法是指参考两交易所的行业指数对停牌股票进行估值，也就是把停牌期间行业指数的涨跌幅视为停牌股的涨跌幅来确定当前公允价值。2.可比公司收益法。可比公司收益法是指参考两交易所的可比公司的平均收益率对停牌股票进行估值，也就是把停牌期间可比公司的平均涨跌幅视为停牌股的涨跌幅来确定当前公允价值。3.可比公司指标法。可比公司指标法是指在无法准确判断股票2017年第08期下旬刊（总第670期）时代金融TimesFinanceNO.08，2017（CumulativetyNO.670）价值的基础上，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来来估算股票价值，比如P/E(市盈率，价格/利润)、P/S法(价格/销售额)。4.市场价格模型法。市场价格模型方法的原理是利用历史上股票价格和市场指数的相关性，根据指数的变动近似推断出股票价格的变动。5.采用估值模型进行估值。一是现金流折现法，现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现值，并按一定的折扣率折算，从而确定股票估值。该估值模型所依据的参数确定涉及的主观判断较高，因此不同公司的结果可能差异较大，因此不倾向于单独使用，可做辅助参考用。二是市盈率法。市盈率，又称价格收益比率，它是每股价格与每股收益之间的比率，其计算公式为反之，每股价格=市盈率×每股收益。如果我们能分别估计出股票的市盈率和每股收益，那么我们就能间接地由此公式估计出股票价格。该估值模型与市场实际情况结合较为紧密，结果较有说服力，所用参数涉及主观判断程度较少，有利于达成一致意见。（二）估值管理模式。1.国内金融市场对停牌股票估值的管理模式。在我国证券市场，因为涉及到净值计算，最关注停牌股票估值问题的是各类基金公司和资产管理公司，这两类公司对停牌股票估值普遍采用指数收益法估值。2.国际金融市场对停牌股票估值的管理模式。在国际市场上，一般来说对于停牌股票估值并无监管要求。以香港市场为例，香港证监会只是要求证券公司计算其FRR（财政资源比率时）时，只可以计入停牌不超过六个月的股票作为流动性资产。所以香港证券行业一般把六个月作为时间界线，停牌不超过六个月继续使用停牌时价格作为估值参考，停牌六个月后按股票停牌原因做出估值，该估值一般是业务部门、估值师和财务部根据个股情况选择一个适当的估值方法达成一致意见并报经管理层同意，符合国际会计准则即可，而其所选择的估值方法与国内所选择的估值方法也大致相同。

三、停牌股票估值遇到的问题

通过上面的数据分析发现，停牌股票并不是个别存在，而是大量出现的现象，而停牌股票的估值对证券公司有重大影响，估值的准确性至关重要。通过对过去几年，特别是2015年这种压力情景的分析，发现停牌股票估值存在一些问题。（一）指数收益率无法反映停牌个股基本面的变化。2015年内，停牌时间超过60天的比例超过25%，这部分股票复牌后的稳定股价与指数收益估值法相比，偏差程度普遍超过25%。造成长时间停牌的原因主要是重大资产重组，因重大资产重组停牌的平均停牌天数将近三个月，重大资产重组停牌的比例超过25%。一般影响停牌股票估值的来源有Alpha和Beta两种，指数收益法主要考虑Beta对停牌股票估值的影响，而因资产重组、重大违规等原因造成的长期停牌，个股基本面在停牌期间可能发生重大变化，指数收益法无法反映此类基本面的变化，需主要考虑Alpha对停牌股票估值的影响。（二）现有AMAC行业指数设置不合理。从统计的观点看，统计的样本数量至关重要。若某行业覆盖范围过大，成分股数量过多，会无法体现细分行业的特点。若某行业覆盖范围过小，或者由于该行业上市公司稀缺，成分股数量过小，行业指数收益率会受少量个股基本面因素影响过大。现有的43条A-MAC行业指数成分股数量分布明显不均，AMAC电子指数由194只成分股，AMAC社会指数仅有3只成分股。（三）因成分股大面积停牌，指数收益率本身被扭曲。通过上面数据分析发现，停牌并不是个别现象，而是呈现大面积出现的形态。2015年年内，平均每交易日超过13%的股票停牌，2015年7月9日，高达52%左右的股票停牌，成分股的大面积停牌，指数收益率本身被扭曲的很厉害，无法真实反应市场情况。

四、证券公司停牌股票估值管理的完善建议

通过上述国际国内金融同业的现状了解及分析，从制度完善、流程完善和估值方法多角度对停牌股票的估值问题提出建议。（一）证券公司细化停牌股票估值方法。现在证券公司普遍采用指数估值法，证券公司可考虑细化另外几种主要估值方法，停牌时间越短，行业指数调整的方法效果越好，停牌时间越大，行业指数调整的方法效果越差。造成长时间停牌的主要原因是重大资产重组，对待重大资产重组的估值方法要灵活谨慎，建议可采取如下估值方法：1.重大负面消息或停牌超过三个月的股票。一是对于因重大负面消息、停牌超过三个月的股票，且对证券公司产生重大影响的，由证券公司风险管理部牵头，组成联合工作小组一事一议确定估值方法，并报公司估值专业委员会审议通过。二是对于停牌超过三个月的股票，但对证券公司未产生重大影响的，股票估值按可比公司指标法调整。2.三个月内的停牌股票估值。一是对于停牌不超过十个工作日的股票，股票估值按行业指数调整；二是对于停牌超过十个工作日、未构成重大资产重组或无法确定停牌事项的股票，股票估值按行业指数调整；三是对于停牌超过十个工作日且构成重大资产重组的股票，股票估值按可比公司指标法调整。（二）证券公司制订合理估值指数体系。现在普遍采用的AMAC指数体系存在分布不均的问题，建议证券公司可基于AMAC指数体系调整优化，制订合理估值指数体系，使其每个行业指数样本数量不会太少也不会太多，同时对成分股数量过少的行业指数考虑停止计算。

参考文献

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[5]秦玲玲.上市公司重大资产重组中资产定价研究[J].中央民族大学，2011.

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[8]王璟.长期停牌股票公允价值的确定———由基金市场“停牌门”事件引起的思考[J].财会通讯，2010.

篇(3)

关键词： 非财务指标；影响综述；上市企业估值；IPO；市场环境；文献综述

中图分类号： F832.5文献标识码： A文章编号： 1009-055X（2013）04-0001-04

IPO即首次公开募集（Initial public offerings），是指企业通过证券交易所首次公开向公众招股发行，是目前我国企业直接融资的主要方式，也是新上市公司首次链接公司价值和资产价值“资本化”的过程。在IPO的过程中公司估值是最核心问题之一，近半个世纪以来国内外学术界对IPO估值的影响因素做过了大量的研究，其中财务指标估值的研究成果已经受到了市场的普遍应用，然而对于中国股票市场来说，对于财务指标估值的研究依旧不能解答很多疑问，研究非财务指标对上市估值的影响能够为我国上市估值的研究提供新的思路。

一、企业上市估值影响因素分析体系

在非财务指标对IPO估值影响的研究中，主要针对企业IPO过程中的三个异常现象展开，分别是对于IPO发行“抑价”（Under pricing）、中长期“溢价”（Overpricing）以及热销市场（Hot Issue Market）的研究。

针对上述研究问题，非财务指标对上市估值影响的研究方法集中于IPO发行和上市前后的市场主体行为、公司治理结构以及与市场环境相关的投资者情绪分析等。

二、国外研究现状综述

1.基于公司治理视角的影响因素分析

从公司治理角度分析，公司IPO定价主要受公司结构和创始人状态影响，具体影响结构如图1所示。

研究公司治理和公司估值的实证关系从上世纪80年代开始，发展至今其研究重点主要有两个主要方面，即对于公司结构以及创始人状态的研究。

从公司股东结构角度研究公司估值是国外学术界上世纪80年代后期对非财务指标的的主要研究重点，其中对于“双级结构”企业的估值影响因素以及对于董事会架构的影响的研究尤其广泛。其中，Partch（1987）[1] 对公司上市过程中的“超级投票权”进行了实证分析，得出没有明显证据表明其引发公司估值改变的结论。Bebchuk and Cohen（2005）[2] 研究了“分级分期”结构董事会架构的公司，其研究结果表明此类公司具有相对较低的托宾Q值，但是在他们的分析中排除了具有“双级结构”的公司，因为其认为这种结构中“超级投票权”的存在是为了“巩固固有管理者的地位”。

公司治理方面创始人状态和公司估值也有较为密切的关系，对于这方面的研究，大部分是基于创业激励和创业环境的理论研究以及公司创业者对盈利增长影响的研究。

对于创始人状态研究的主要方法论集中于委托理论和“心理所有权”的解释框架。Jensen & Meckling（1976）[3] 建立了委托模式研究当创始人让渡股权后对公司估值的影响。而后“心理所有权”（psychological ownership）成为公司治理中组织行为和员工持股的较为新颖的解释框架，Pierce et al.（1992）对“心理所有权”进行了定义，即在一定条件下个人将群体的目标或者部分目标作为他（她）自己的所有目标的一种行为或者感知的现象。另外，Jonathan D.Arthurs，Lowell Busenitz，David Townsend，Kun Liu（2007）[4] 研究了企业创始人公司治理对公司IPO估值的影响，他们选取了美国1990-1994年期间422家科技公司为样本进行抽样研究，一方面运用委托框架证明了公司治理中创始人对公司估值的存在影响；另一方面，利用“心理所有权”的概念来解释为什么创始人的状态不同导致公司估值差异。其研究结果表明，在公司IPO时，如果公司创始人与公司组织仍保持紧密捆绑的公司治理形式，则对公司估值产生负面影响；如果公司创始人保留公司股份但有完善监管的公司治理形式，则对公司估值产生正面影响。

以上研究虽然都已经从实证角度验证了公司治理结构对于公司IPO估值的影响，但所谓“心理所有权”与创业环境和公司治理的关系，以及如何创立一套完整的指标体系来测度公司创始人以及其“心理所有权”和公司IPO估值的关系需要进一步的深入研究。

2.IPO上市过程中投资者的影响研究

对IPO过程中的投资者和定价行为的关系的研究，主要从信息不对称、特定投资者（如投资银行、长期投资者）以及因素间的利益冲突三个方面进行分析，其中VC对高科技企业各阶段发展及IPO过程中的作用是对投资者研究的重点领域。其中比较具有代表性的是Gompers and Lerner（1999，2001）[5]，Hellmann and Puri（2002）[6]，Kaplan and Stromberg（2002）[7]等的研究，他们认为除了财务方面的投资外，高风险投资为企业提供附加价值，包括管理支持、控制和规划等，尤其是对特定行业在特定项目的发展，风险投资的附加价值更多的体现在其对行业的专业性和控制能力；George Rindermann（2003）[8] 则对具体市场进行了实证分析，通过研究法国、德国和英国的IPO市场，对风险投资支撑的企业IPO行为进行了分析，他认为不同于美国市场，在以上三个国家的市场中，风险投资支持的企业在IPO发行过程中并不比无风险投资支持的企业有估值优势，仅国际风险资本在IPO及上市后对被投资公司估值有正面的影响。

3.专利和法律影响因子分析

在美国1999年互联网泡沫破灭后，以美国学者为代表的研究人员对于专利在高新技术型公司估值以及之后的幸存的公司所起的作用进行了大量分析。其中Hall（2003），Merges（1999），Meurer（2003），Cockburn（2001），Hunt（2001）以及其他的一些学者得出了相似的结论，他们都认为这样使得大量的低质量的专利申请被批准并应用于公司建立竞争优势，从而阻碍新技术变革的发展；或者使得这些公司利用“商业模式”专利增加新公司进入市场的成本，这些因素都对企业上市估值有着积极的作用。

从法律角度看，由于各国各地区在法律和执法方面的差异，使得对投资者的保护程度以及对侵权行为的监管处罚力度不同，进而对公司的IPO估值产生影响，从而应从法律的视角对以上差异发生的情况及原因进行分析。其中La Porta等（2002）[9] 做了大量的研究，从投资者保护程度的角度研究了法律的影响，得出法律及其执行对公司股东的权益保护产生决定性的影响的结论，从而解释了为什么不同国家地区间法律差异对投资者保护的不同引起其估值的差异。继而，Beck等（2001）[10] 指出，不同国家间法律发展程度的差异有助于解释其金融机构的发展程度的差别，良好的法律系统能够促进民间交换发展从而有助于支持新的金融创新和商业交易发展。

三、国内研究现状综述

国内目前关于IPO定价研究起步于90年代，主要基于国外既有理论模型对国内现象进行实证，以及对中国IPO的制度进行研究，并引入行为金融理论对中国IPO过程中的两个阶段，三种“异象”进行解释，研究方向主要集中在IPO“抑价”领域以及发行制度对IPO价格影响方面，非财务指标的分析侧重于公司治理、上市过程及市场环境等因素的分析。

1.基于公司治理视角的影响因素分析

国内从公司治理角度的研究主要从公司结构角度进行分析，对董事会构成、股权分布以及人力资本[11]都有相关的研究，研究主要从实证的角度出发来解释中国股市的现象。

其中朱凯、田尚清、杨中益（2006）[12]从以上几个方面全面分析了公司治理结构对中国IPO“抑价”的影响，研究以中国2002-2003年133家IPO公司为基础，最后得出结论：（1）发行股权结构导致的公司控制权以及关联交易情况对IPO初始收益率有显著影响；（2）董事会独立性对IPO初始收益率影响不明显；（3）良好的公司治理结构可以降低IPO初始收益率，从而降低融资成本；（4）从制度角度看，监管部门的发行价格限制是中国IPO“抑价”的最重要原因。徐志坚、叶颖、王全胜（2011）[13]则从“董监高”角度出发，利用2009 年9月23日-10月15日在深圳证券交易所上市的28家创业板公司数据， 对中国创业板上市公司IPO 市场估价与其董事会构成、股权分布以及高管人力资本的关系进行实证检验，研究表明投资者对公司价值的估计与董事会构成呈现显著的正相关关系，而与高层管理团队的股权分布呈现显著的负相关关系，但与高层管理团队的人力资本没有呈现出显著的关系。

2.上市过程影响因素分析

企业在上市过程中需要借助于律师事务所、会计师事务所、投资银行等多种中介机构[14]，我国对上市过程的非财务指标分析主要集中于对上市中介机构影响的分析。

对于投资银行的影响研究方面，韩杨（2001）[15] 认为中国证券市场上投资银行是新股发行中最关键的参与者，主导着IPO股票的初始收益，他在研究中建立了一个市场定价规则下新股发行抑价的简单模型，以损失函数来说明投资银行的决策机制。该模型是在Beatty and Ritter （1986）的模型基础上所作的推广。另外，张处（2003）[16] 则利用博弈论的研究框架来解释抑价现象，他认为抑价现象的存在是由于发行企业不能获得所有的净现值收益，因此新股在首次公开发行时具有正的净现值股以及承销商在不完全竞争的条件下会存在抑价现象，在这个博弈当中，收益在发行商和新的投资者之间的分配取决于所有IPO市场的竞争程度。

会计师事务所和律师事务所的影响也有学者做过实证研究，其中研究框架比较完善的是陈海明和李东（2004）[17] ，他们选取了1996年1月-2003年3月在上交所IPO的507只股票为样本分析，通过Mann-Whitney U检验和单变量回归方法，证明聘请中外合资或合作的知名会计师事务所为主审计的IPO抑价显著低于普通事务所；而聘请国内著名会计师事务所为主审计的IPO抑价显著高于普通事务所，进而得出中介声誉假说在中国未必成立的结论。

3.市场环境影响分析

国内目前主要是从市场发行制度变迁和政策监管制度影响着手研究，国内学者对股权分置、政府管制[18]以及累计投标定价等中国股市的政策改革时点前后的市场表现均有过比较系统的实证研究。其中刘煜辉和熊鹏（2005）[19]首次将制度变迁与IPO抑价相结合进行研究，他们认为经典文献关于IPO抑价的假说在中国缺乏理论基础，而中国市场“股权分置”和“政府管制”制度安排是导致极高IPO抑价的根本原因。不过，其实证方案过于间接，其结果也比较混杂，对其论点的支持有限；巴曙松和陈若愚等（2004）[20] 则通过系统的实证研究发现，1999年我国采用累计投标定价之后，发行价格固然暴涨，首日价格亦水涨船高，2000年发行市盈率前10名的新股平均初始收益为134%。这些发现表明，不能简单地将IPO抑价归咎于高度管制的发行定价制度。

四、非财务指标对估值影响研究现状总结

以上研究从公司治理、上市过程以及市场环境等三方面对企业上市估值过程进行了不同角度的实证和理论研究，但在学术界并没有形成统一的研究论调与研究成果。产生这种状况主要是由于前述研究的局限性所致，其局限主要集中在两个方面：

首先，研究方法上集中在对各种影响因素进行回归分析，藉此找到影响因子，但这种方法只能定性的找出某些敏感因子对价格现象的影响，不能精确度量影响程度和影响机制。

其次，对价格影响的机制上，更多是从制度原因上进行分析或者借用西方行为金融学的方法进行研究，而没有从微观角度借助行业研究方法，如产业经济学，对引发估值差异的根本原因及其对IPO发行及后市的传导过程进行检验和分析，这些问题不仅在国内的文献中未见，而且在国外尤其是美国学者的研究中也较少涉及。

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篇(4)

Abstract： China GEM since its launch in 2009， there has been the issue of irrational pricing. This paper analyzes the relative valuation method and absolute valuation method used in the valuation of the GEM， discusses the industry characteristics and valuation characteristics of GEM companies. On the basis of the foregoing discussion， the paper analyzes financial data acquisition， development speed setting，

analog company selection， evaluation of intangible assets， such as the four major aspects of the problem about the issuers and underwriters. Finally， combining with the practice of the supervision and management of the GEM of our country， the paper puts forward the basic issue of reform of the system.

关键词： 创业板；公司估值；发行定价；对策

Key words： GEM；valuation；pricing；strategy

中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）13-0168-03

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基金项目：深圳大学人文社科基金项目（项目编号：10QNCG12）。

作者简介：刘浩然（1972-），男，湖南衡阳人，博士，讲师，研究方向为资本市场。

0 引言

我国创业板自2009年10月份推出，截止2012年底，共发行上市了355家公司股票，融资2300亿元左右。2012年创业板成IPO发行主角，在股市整体低迷的情况下创业板仍然吸纳了74家上市公司，合计募集资金351亿元，实现创业板推出以来上市数量与融资额双双位列A股第一。毫无疑问，创业板已经是我国多层次资本市场的重要组成部分。但是，创业板在满足中小新型企业融资需求的同时，也暴露出一些问题，特别是新股发行定价不合理的问题引人关注。统计显示，截至2012年12月20日，剔除原始股东的持股，当年新上市创业板公司市值与上市首日相比缩水合计116亿元，这意味着二级市场投资者财富损失占融资额的比例已高达33%。目前，发行人和承销商都有高定价的动机，券商研究部门受投行影响常常会提高公司估值，而投资者由于信息不对称和研究能力有限，常常被误导，这显然违背了证券市场的“三公”原则。2009年6月，证监会公布并实施了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，《意见》明确提出“坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。”并就具体实施措施指出“在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。”我国资本市场的实践表明“三高”（高发行价、高市盈率和高超募率）本身不是问题，没有合理公司估值的“三高”才是问题。因此，有必要针对我国创业板的现状，结合我国的具体实践，深入分析创业板公司的估值问题。

1 估值方法分析

目前对公司估值采用的方法主要有相对估值法和绝对估值法两种。由于创业板企业具有不同于传统行业公司的价值特征，这两种方法在具体估值的时候都存在一些需要注意的问题。

1.1 相对估值法 相对估值法是将目标公司与具有相同或相似行业特征和财务特征的上市公司比较，通过上市公司的市场价值对目标公司市场价值进行估值的方法。在我国的创业板发行实践中，投行通常选用的乘数指标有PE（市盈率）、PS（市销率）和PB（市净率）。

市净率PB（价格/净值产）比较适合周期性较强，拥有大量实体资产并且账面价值相对稳定的企业。由于PB估值方法不适用于资产重置成本变动较快的公司，例如固定资产较少而商誉或知识产权较多的服务行业，因此在创业板公司估值中有很大的局限性。

市销率PS（价格/销售额）有较强的稳定性，因为销售收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控。PS估值法缺点是它无法反映公司的成本控制能力，比率会随着公司销售收入规模扩大而下降，但是这些缺点对创业板高成长企业来说不构成障碍。所以，市销率估值法虽然有明显缺点，但是可以作为创业板拟上市公司估值的补充。

市盈率PE（价格/利润）有综合性优势，在国内的上市定价中是比较常见的估值方法。对拟上市公司进行估值的时候，不但要参考历史市盈率，还要通过盈利预测考虑未来市盈率。由于公司未来1年的利润需要通过公司的财务预测进行估算，所以预测未来市盈率有很大的主观性。预测准确与否对发行定价的高低影响显著，因此预测能力也成为判断投行估值水平的重要依据。

对于相对估值法来说，一方面创业板企业多为具有高成长性的自主创新型公司，由于高新技术的千差万别，所以很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司；另一方面，创业板公司往往处于高速增长阶段，历史财务数据不稳定，未来发展弹性很大，无论是历史数据的可比性，还是未来数据的预测准确性都大打折扣。正是这些因素使相对估值法在我国创业板上市公司估值应用中难免有一些缺陷。

1.2 绝对估值法 绝对估值的一般思路是首先根据公司发展的生命周期特点将其成长过程划分为早期成长期、加速成长期、稳定成长期和成熟期等不同阶段，然后根据各个阶段的价值特征，在合理的假设下进行定量分析，预测出各个阶段收入、支出、债务、投资、成本、利润等相关财务指标及变量，计算出公司各年的股权现金流量，最后通过现金流贴现公式得出公司的股权价值。

绝对估值法的关键是预测，对于拟上市的创业板公司来说，预测可能是比主板公司更困难的事，因为创业板企业在经营模式、业绩增长、毛利率变化方面与主板企业都有很大不同。相比于传统行业公司，创业板公司业务基础的稳定性要差很多，产品更新换代能力和抵御行业系统风险能力也要差很多，因此，要想比较精准预测创业板公司未来的盈利能力就会比较困难。

尽管上述估值方法在应用中存在许多局限，但是目前投资银行在投资价值研究报告中基本都是采用上述两种方面。对企业的准确估值依赖于准确获取公司信息，对公司未来盈利能力进行客观准确预测，恰当地选择细分行业中合适的公司进行比较。如果人为地提高对未来业绩的预测，或是选择同行业较高市盈率的公司进行比较，将会导致询价区间抬高。

2 创业板公司的估值特点

在我国创业板上市的公司大部分具有行业领先、模式独特、工艺先进等特点，相对一般传统企业而言，创业板公司具有独特的价值特征，体现在估值对象行业特征和估值者行为特征两方面。

2.1 创业板公司的行业特点

2.1.1 高成长性与高不确定性相结合的特征 创业板拟上市公司往往是高科技产业或新兴行业的开拓者，它们依靠核心技术开发出新产品，在较短时间内迅速成长壮大，具有较大的发展潜力，体现出高成长性。但同时创业企业在管理、市场、技术等多方面有较大不稳定性，经营前景不明确。创业企业容易受到宏观经济政策变化及经济周期变化的影响，在经济紧缩时受到的冲击比成熟企业大。不确定性将会影响公司的管理决策，创业团队水平和机遇成为难以量化评估的因素。所以，对创业板拟上市公司的估值体现出明显的高成长性与高不确定性相结合的特征，承销商无法自信地预测企业将来究竟会如何发展。

2.1.2 高收益性与高风险性共存的特征 创业板公司很多是建立在最新科学技术或最新经营模式基础上，基本不受传统技术或传统经营模式发展水平的约束，所应用技术具有超前性，所采用经营模式具有探索性，企业经营取得高收益成为可能。但将高收益的取得需要经过一定的时间过程，还需要有一定的外部环境条件相配合，通过不断投入获得先进的技术、人才和资金积累。但是，投入不一定伴随着产出，可能成功也可能失败，这就给企业的发展带来较大风险性，即未来盈利具有非常大的模糊性和波动性。对创业板拟上市公司的估值不但要考虑其高收益的一面，也不能回事其高风险的一面。

2.1.3 无形资产发挥价值主导地位作用的特征 有不少创业板公司成功的关键在于其拥有核心专利或其他非专利技术等重要无形资产，这些企业有别于传统企业拥有庞大固定资产的特点，具有“轻资产”的特点，人力资源和高新技术优势才是其能够高速发展的动力之源。所以，在创业企业的经营资产中实际上更多是无形资产发挥作用，无形资产占据着企业资产份额中的主导地位。无形资产对创业企业的重要性使得我们在做公司估值的时候必须客观评估其价值，体现出创业企业价值中无形资产占据价值主导地位作用的特征。

2.2 承销商估值行为特性

2.2.1 价值评估具有主观性 在企业估值的活动中，由于需要对将来的经营状况做出判断和预测，评估者常常更依重于判断而非事实，其主观性成为重要因素，这让价值评估有时候看起来更像一门艺术而非精确的科学。当企业估值活动有多方参与其中时，所谓估值的整个过程就会充满分歧和讨价还价。不同评估者会因为背景、经历及知识结构等方面的差异对同一拟上市公司价值认识产生较大差异，从而产生价值评估认知偏差。在新股发行中，承销商是最重要的中介机构，其主观性自然被最直接地体现在发行估值和定价活动里面。

2.2.2 价值评估具有不完全性 创业企业未来发展具有较一般传统企业更多的不确定性，企业资产性质很大比重是无形资产，企业内部管理相对不规范等，这些企业特点都增加了估值中的信息不对称性，使得估值难度大幅度提高。承销商在收集拟发行企业的各项估值数据时，不但遇到数据错误和数据缺少的概率大大增加，而且信息收集本身的成本也将导致部分潜在价值可能被错估或漏估，体现出估值不完全性特点。

2.2.3 价值评估具有渐进性 价值评估的主观性和不完全性决定了价值评估过程必然是在企业不断变化且不完全信息条件下对评估对象价值逐步发现、测算并最终确认的动态过程。如果承销商在这个过程中进展匆忙，缺少充分的事前准备，没有经过反复的认识和推算，只是迫于发行窗口临近而急于得出估值结果，则会违背估值渐进性特点，难免出现估值偏离。鉴于价值评估渐进性特点，创业板公司发行评估需要承销商通过对项目的持续监管和重复评估来提高价值评估的准确性，而不是简单地在发行前“拼凑”出一份估值报告。

3 创业板发行定价的普遍问题

发行定价的基础是估值，各方在确定估值区间的基础上通过利益博弈，最终形成发行价格。在我国的发行实践中，发行公司和承销商属于强势一方，它们会利用前文论述过的估值方法的缺陷，借助创业企业的特点，强化主观意愿，引导利益格局走向，抬高估值区间，以便最终实现高定价。

3.1 数据采集问题 承销商往往利用创业企业很多都存在缺乏历史数据的缺陷，借此机会选择性使用有利高估值的数据。创业企业在其发展过程中通常忙于市场扩张，疏于内部管理，因此普遍存在成长时间较短，会计资料不完善，财务制度不健全等特点。即便有一些企业设立时间略长，但往往强调争夺市场多过强调内部规范，也很难取得稳定的、具有较强说服力的历史数据。数据缺乏给了估值人员较大的估值空间，通过选择性使用数据，压低或抬高某些估计数据，可以引导人们对创业企业的前景的预期，从而创造有利于自己的估值范围。

3.2 成长性估计问题 承销商往往利用创业企业高成长性和高不确定性并存的特点，在估值中依据自身的预期，人为地选择一定的增长速度。利用绝对估值方法时，创业企业的增长速度是预测未来各项财务指标的基础，如果调整增长速度就可以调整预测的财务数据，从而调整现金折算价值，实际上达到调整企业估值的目的。创业企业增长速度同时具有高成长性和不确定性，对于评估人员而言，这给他们提供了操控增长速度的空间。

3.3 类比公司选择问题 承销商往往利用创业板类比公司选择弹性较大的特点，通过有意地选择类比公司，主动构造类比数据，借此调整估值水平。创业企业普遍缺乏标准明确的可比公司，一方面是因为这些企业往往具有较大的创新性，内在科学技术和外在市场细分很有特色，要寻找与该企业规模、市场、产品、技术等具较强相似性的企业比较困难；另一方面由于整个行业可能还处于快速发展阶段，整个市场的财务数据展现不充分，难以科学地评估行业内的企业差别，因此难以准确寻找可类比企业。在类比标准放宽的条件下，选择的弹性自然增强了，承销商可以按自己的意图构建类比标准，通过有意地挑选和剔除某些企业，从而操纵估值。

3.4 无形资产估值问题 创业企业无形资产较大，“轻”资产明显的特点也可能被承销商利用来影响估值水平。无形资产对创业企业发展起着重要作用，但很难或极少在企业会计账面上得以反映，这需要评估人员对此进行准确判断并正确反映其价值。无形资产的估值弹性较大，特别是技术、专利等无形资产的估值，需要较高的专业水平。估值弹性较大，就容易形成比较宽的估值区间，留下了可以议价的空间。承销商利用自身影响力，对无形资产的估值施加影响，就可能最终影响企业估值。

4 创业板发行定价的变革措施

近几年，证券监管部门朝着市场化的方向，不断深化新股发行体制的市场化改革。新股发行定价市场化的改革实质上将价格的确定交给市场参与各方，通过有效的价格博弈，充分融入投资者、发行人、发行中介（投资银行）所掌握的股票信息，最终获得一个充分反映基础资产价值的股票价格，这样的机制能够充分发挥资本市场优化资源配置的功能，对于资本市场长远的发展、市场参与各方都是最有利的。

然而市场机制的建立与完善是一个长期而充满挑战的过程，这需要建立一个能够兼顾各方利益充分发挥资本市场价值发现功能的市场机制。当前，承销商在固定收费比例模式的基础上，发展出浮动收费比例模式和等级累计收费模式，这将进一步刺激承销商提高发行价格，追求发行超募。另外，由于信息不对称，投资者对新股的估值主要参考主承销商出具的投资价值研究报告，券商研究员在出具研究报告时经常会受到来自投行部门的影响，在研究报告中对公司前景预测过于乐观，而对风险避重就轻，从而影响投资价值报告的独立性。现行的新股发行定价是在对询价机构询价、报价的基础上，由承销商和股票发行者最后拍板决定，整个过程对抬高发行价格的行为缺乏有效的利益制衡机制。

4.1 落实发行人及中介的信息披露责任 招股说明书是新股首次公开发行中最重要的信息披露文件，是投资者获取公司信息，发现公司投资价值的基础。目前，招股说明书普遍存在避重就轻和虚假浮夸之风。部分发行人对自身优势等对定价有正面影响的信息进行夸大描述，而对风险等对定价有负面影响的信息进行规避，难以让投资者完整、真实、及时了解到相关信息。例如，通过刻意细分市场以夸大自己的行业地位，通过对合同纠纷等或有事项加以隐瞒回避风险披露。因此，在招股书信息披露方面，有关部门需要落实对发行人信息披露的真实、准确、完整和客观公正性的监管，要加强发行人和相关中介机构承担的责任。

4.2 保证承销商研究部门与投行部门的独立性 主承销商提供的投资价值研究报告也是影响最终定价的重要信息来源，提高投资价值研究报告的质量对于合理定价具有重要意义。证监部门应该将券商研究部门的独立性作为发行考核的重要内容，通过一定的惩罚机制，如暂停审核甚至限制发行等措施确保投行部门不会影响研究部门。应当鼓励承销商设立严格的内部控制制度，确保研究员在项目参与过程中，不但要保证与投资银行部形式上独立，还要保证在撰写报告过程中的实质性独立。

4.3 建立承销商和投资人的共同利益机制 新股定价不合理现象的背后是承销商的利益与发行人而不是投资人的利益更加一致。如何让承销商站在相对中立的立场上行使职责，让它们在承销股票时兼顾发行人和投资者的利益成为制度设计的要点。在成熟市场，承销商必须重视维护投资人的利益，否则有可能面临发行失败的尴尬。但是在我国证券市场，股票属于稀缺商品，承销商几乎不会遇到新股股票推销不出去的风险。因此，为抑制承销商推高发行价格追求高额承销费的行为，可以规定承销商须按照一定比例认购自己承销的股票，并设定相应的流通锁定期。通过引入风险共担的制衡机制，让承销商能站在投资者的立场上考虑问题，从而保持中立的估值和定价立场。

综上所述，在创业板公司发行上市的过程中，估值是其发行定价的基础。估值受到各种因素的影响，估值区间具有一定的弹性，发行价格则是各方力量博弈的平衡点，也是估值的最后体现。股票发行市场的制度改革就是要通过制度创新改变博弈的力量，让现有力量过强的发行公司、发行承销商承担合理的责任和义务，让现有力量较弱的中小投资者得到保护，通过规范发行公司和承销商的定价行为，使其对创业板企业的估值符合公平、公正、公开的市场基本原则。

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篇(5)

关键词：互联网企业；并购；财务风险；控制措施

一、互联网企业并购的财务风险

（一）目标企业价值评估环节的财务风险

并购方对目标企业的整体估价出现偏差， 所引起的财务损失的可能性就是所谓的估值风险。每笔并购，估值风险都不可避免。确定目标企业的价值是并购行为正式开始的第一步，是并购的关键环节。虽然之前有过尽职调查和可行性分析，但是对目标企业的价值的认识还不完整的。在达成并购意向后，双方最关心的问题就是被并购的企业的整体估价。目标企业的价值能否被合理地估算，评估值能否精确地作为成交的底价，是并购能否成功的基础，也是关键。并购双方经常在估价上展开拉锯战。

估值风险主要分两种，一是对目标企业估值过高，引起高溢价收购行为。这主要是由于收购方对目标企业的发展前景、盈利能力过于乐观，对并购后的整合成本估计得过于保守。并购方支付了过多的对价，但是目标企业没有带来预期的盈利，就可能导致收购方的杠杆率过高，从而陷入财务困境。就算期后目标企业运作良好，考虑到资金的机会成本，高溢价也使得收购方无法获得一个使股东满意的回报。

估值风险的第二种是对目标企业估价过低，致使被并购方股东难以接受要约，错失良好的并购时机。互联网行业更新迭代快，市场瞬息万变，快鱼吃慢鱼的现象随时都在发生，失去良好的并购时机意味着在产业链布局中慢人一步，深深影响企业的战略规划和未来发展。2012年，百度就因为对土豆视频估值过低而错失了土豆视频，导致土豆选择与优酷合并。百度总裁李彦宏失去了一次改变互联网视频行业格局的机会。随后，百度只好以3.7亿美元收购PPS视频业务来抗衡优酷和土豆的合并带来的规模优势。

上述两种估值风险在实际并购中都存在，其中又以高溢价风险最为普遍。这是由于被并购的企业往往有多个可供选择的企业，这些企业在竞价环节往往互相竞争，导致了很多高溢价并购行为的产生。高估值的背后是投资者看好目标企业未来的盈利能力，一旦并购行为因为竞价给出不合理的高溢价，并购方就会因此在未来饱尝苦果。

（二）并购资金筹措环节的财务风险

融资风险是并购资金筹措环节不可避免也是最主要的财务风险。从实际情况看，互联网企业并购一般规模较大，通常需要巨额的资金支持，而且时间存在紧迫性。内部融资虽然有风险小，融资成本低的优点，但是企业通常情况下，并购交易是很难依靠自有资金来完成的，如果用自有资金支付对价可能会使企业日常经营受到威胁，一旦周转困难，企业会面临运营风险，可持续经营都会受到影响。因此并购一般需要通过外部融资渠道获得并购交易的资金支持。而外部融资风险主要体现在：一是资金供给的风险。资本市场的完善程度、金融工具的种类及其流动性都是显著影响企业能否及时的、足额的获得并购资金的因素。二是融资时机风险。融资时机的把握对企业并购很重要，融资不能太超前，否则会造成利息损失和资金闲置的机会成本；融资也不能滞后，滞后则会直接影响整个并购计划实施进度，严重点的可能会导致并购失败的结局。三是融资结构风险。自有资金和债务资金的融资比例关系是并购融资时必须考虑到的。当债务融资比例过高，引发债务风险加大，会导致收购方无法清偿债务。

（三）支付方式确定环节的财务风险

1.现金支付产生资金流动性风险

在并购活动中，有多种支付方式可供选择，现金支付是其中最普遍采取的一种方式。现金支付分成两种，一是企业以自有资金进行交易支付，二是企业举债，外部融资获得资金进行交易。先说第一种，以自有资金进行并购交易支付，虽然企业无需承担付息压力，但是并购活动会占用企业大多数的流动资金，导致在外部环境发生变化时，企业无法做出快速、有针对性的反应，加大了营运风险，影响企业的可持续经营，同时企业短期偿债能力也受到影响。再说第二种，选择外部融资，资金筹集压力最大。如果融资能力较差， 并购方现金流量又安排不当， 导致资金超支， 流动性风险就会因流动比率大幅度下降而出现。综上，虽然现金支付的方式比较灵活、方便、快捷，不会因影响收购方企业原有的股权结构而降低对企业的控制权，但会增加收购方的资金压力和债务负担，如果没有采取控制措施或者采取的控制措施不当，就会引起资金流动性困难及破产风险。

2.股权支付产生股权稀释风险

在较大程度上，股票支付减轻了收购方的资金压力，使得支付不受交易规模的限制，还不影响维持企业正常生产经营活动的现金流，并有一定程度的税收价值。最大的好处是这种支付方式使收购方企业和目标企业互相持股，并购双方联合成为利益共同体，有利于并购活动顺利进行，但如果收购方换股比例选择的不合理，轻则会造成企业股本扩张，企业每股收益被稀释，产生的股权稀释风险。重则改变原有股本结构，企业的收益和控制权被削减、减弱，导致收购方实际控制人控制权旁落，股票价值下降，企业价值降低，企业并购活动的顺利进行不仅会被影响，企业可能还要为收回被稀释的股权付出更大的代价。

3.杠杆支付产生债务风险

杠杆支付，也就是在收购资金中，只有少量自有资金，负债占较高比例。虽然杠杆支付能以较少的代价取得较大资产的控制权，但是杠杆支付还是有较大风险，其一是会使最佳资本结构偏离， 导致企业价值下降。如果本来的流动资产结构就不合理，有大量坏账，资产变现能力弱，采用杠杆支付就是雪上加霜；其二，杠杆效应放大了负债的财务杠杆效益和财务风险，如果出现经营亏损，则会丧失偿付债务的基础。当债务到期时，企业又无法偿债，这种风险导致的就不仅仅是并购活动的失败了，而是会导致企业有破产风险。

二、互联网企业并购财务风险控制措施

（一）估值风险控制措施

1.签订对赌协议防范估值风险

对赌协议约定了并购双方可以根据未来目标企业的实际业绩调整并购中支付的对价，是一种为了应对目标企业未来盈利能力不可预测性和相对于被并购方的信息不对称的估值调整机制。双方以协议的方式，在并购交易中订立重新划分利润边界的条款。一般，如果未来被并购方的经营业绩达不到与并购方约定的预期值，则需要以现金或股份补偿并购方未满足的投资收益。相反，如果被并购方达到协议中所约定的业绩标准，并购方可能会向被并购方管理层奖励一定数额的现金或是支付部分股份。当项目达到触发条件就执行，运用期权思想，追求合作共赢，促使并购交易顺利进行。因此对赌协议不仅可以修正目标公司的估值、均衡交易风险，还有经营激励的功能。现在对企业估值，未来收益折现法或相对估值法等动态价值评估方式采用的较多。采用不同的评估方法，最终的估值结果就不同，与目标企业的真实价值的差距也各有大小。不管采用何种估值方法，目标企业的市场前景和预测的未来盈利能力都是并购双方所关注的重点。互联网行业不断一次次出现技术革命，企业本身对自身将面临何种现实冲击都难以估量，极大影响了未来盈利的可预测性，这使得并购双方基于信息不对称，对评估中的企业增长率和折现率有不同看法。并购双方都难以把握目标企业的整体估值，预期不同，出现了较大估值差距。

2.并购前详尽的尽职调查

产生估值风险的根本原因是并购双方在获得信息上处于不对等的地位，就是常说的信息不对称。收购方对目标企业了解到的情况远远小于被并购方，如果情况掌握的不充分就开始贸然并购，往往会过高估计并购效益。为了防止并购风险，并购前的尽职调查必不可少。尽职调查主要是了解目标企业的产业环境，发展前景，分析企业的财务状况和盈利能力，调查与证实重大信息。尽职调查不等同资料收集，并购实践中往往因为忽视尽职调查而引发诸如估值风险的一系列并购风险。因此在对目标企业要有审慎性调查，对资产要进行产权关系的界定和可用性程度鉴定，对负债要了解其成因和占比还要债权债务关系的确定，对互联网企业还要特别注意用户规模，盈利模式和行业地位，使最终的并购交易定价要有充分的依据。在对并购交易的定价进行谈判时，可以通过信号博弈的价格谈判机制在一定程度上消除信息不对称，平衡并购双方的诉求，解决定价冲突并防范估值风险。

（二）融资风险控制措施

第一，拓展并购融资渠道。互联网企业因为行业风险大，盈利难以预测，担保体系弱而难以获得传统渠道的融资，比如向银行借款。但是可以利用互联网融资渠道，比如新兴的众筹、众贷等。也可以借助政府融资平台，互联网处于国家重点扶持行业，有政策倾斜。当地政府对当地互联网企业做大多强也乐见其成。

第二，严格制订并购资金需求预算。要确保并购资金的有效供给，并据此合理安排并购融资的期限和金额。根据负债的期限结构，来动态调整企业资产与负债之间的关系，并实时监控和有效管理资金的流动性风险。另外，确定最优资本结构，实现融资成本最小化。

第三，选择适用的并购融资方式和合理的融资结构。当选择融资方式时，一般内部积累的自有资金是首先考虑的，因为采用自有资金融资成本低，无需承担付息压力。但是通常情况下，企业的内部积累的资金是无法满足并购所需的资金需求量的。这种情况下，部分自有资金加上银行和企业金融机构的借款作为并购筹集资金是首选。对互联网企业来说，股权质押借款也是一个不错的选择。

（三）支付风险控制措施

1.制定合适的支付方式选择标准

并购中是支付风险主要是现金支付引起的流动性风险，股份支付引起的股权稀释风险和杠杆支付引起的债务风险。确定哪些是适合企业的支付方式时，并购方应该综合考虑自身可承担的流动资金，换股比例和偿债能力。将不同比例的现金、债务与股权方式排列组合，选出最优方案以满足收购双方的需要。总之，不管采取怎样的支付方式，都要尽可能地考虑到自身的各项财务指标是否合理，是否会影响到企业的正常经营。

并购方要结合自身情况选择最适合本企业的支付方式。要考虑下述因素：并购后的资本结构的变化问题，不建议采取会使企业并购后债务、股权结构失衡，而且负债比例急剧上升的支付方式。除此之外，选择支付方式还要兼顾股东权益、股票价格、相关者利益、企业日后的稳定性。

当采用现金并购，也就是选取的支付方式大部分或全部为现金支付时，应确定最大现金支付承受额，不然会造成企业现金流压力过大、影响企业日常经营。因此，并购所需的现金支付额最多等于企业由并购活动所获取收益的最小值，这样的并购刚好处于现金收支平衡点，还是比较危险的。支付时，还要留有一定的资金，企业才有财务突发事件的反应能力

选择股权并购需要预估换股后股价的走向变化，考虑其对企业价值的影响。计算出合适的换股比率是防范股份稀释导致实际控制人丧失控制权的风险的第一步。如果换股比率不合适，对企业的整体价值有负面影响。

选择杠杆并购的并购交易一般所涉及的交易数额较大，因此，在充分考虑企业偿债能力的基础上，要进行债务结构规划，确保资金流入量大于流出量。尽量避免出现因并购背上沉重债务负担，债务利息率大于收益率的情况。这会导致并购的后期活动将难以顺利进行，并购也就失去了其原有的意义。

2.灵活用支付方式，减少现金支出

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关键词：公允价值计量模式　市场经济　建议

一、公允价值计量模式的相关概念

(一)基于价值的会计与基于交易的会计(基于成本的会计) 基于价值会计定义为财务会计的计量以价值估计或者公允价值为基础，并以价值变化作为确认的依据；基于价值的会计支持的可行且更可靠的技术方法的相关会计模式，以交易为基础的会计则侧重于确认标准，计量以交易发生时的实际价格为依据。

(二)定期基础的公允价值计量与非定期基础的公允价值计量定期基础的公允价值计量是指在资产或负债初始确认时，基于最高、最佳使用假设并采用恰当的估值技术，确定公允价值作为初始计量的入账价值，并在其后的每个报告日(中期或年度)重新确定该资产或负债的公允价值，初始计量的公允价值与每个报告日公允价值的差额直接记入利润表(损益表)的有关项目。非定期基础的公允价值计量是指与定期基础的公允价值计量相对的公允价值计量方法。不同的是采用非定期基础公允价值计量的资产的初始价值的计量通常为成本，而非公允价值(除非公允价值与成本一致，这表现在现实条件下公允价值计量模式为保证会计信息质量，与在相关性和可靠性标准权衡下的选择)。在资产后续的会计期间，对符合定条件的资产给予其使用的假设，采用适当的估值技术确定出资产的公允价值，将此公允价值与该资产原有的账面价值的差额调整资产的账面价值，另外的计入利润表(损益表)的有关项目(我国利润表中的“资产减值损失”项目)。

(三)资产的最高、最佳使用假定在用与在交易资产的最高、最佳使用假定是指被广泛地使用于将被市场参与者，作为使用的一项资产或资产组的价值最大化的一个估值概念。尤其对一些资产，如非金融性资产，资产的最高和最佳使用概念的运用会对其公允价值计量产生重大的影响。在用(In-use)是指如果一项资产通过与其他的资产，如资产组(如被安装或配置使用)结合使用将提供给市场参与者最大化的价值。在交易(in-exchange)是指如果一项资产主要是基于单一基础而向市场参与者提供最大价值，该资产的最高和最佳使用就是在交易。

(四)公允价值的定义及估值技术公允价值的定义是：在计量日，在市场参与者之间进行有序交易中出售一项资产所收到的价格或转移一项负债所支出的价格。公允价值的定义是公允价值计量模式的基础，公允价值的概念可作如下解释。资产或负债：公允价值计量是对特定资产或负债的计量，该计量应当考虑资产或负债的特殊属性，如果在计量日资产处于销售或在用，应当考虑资产或负债的状况(位置)和限制。资产可能是单一资产或资产组，这取决于在为运用其他会计公告目的合并(或分解)而确定计量将涉及到哪些资产或负债。价格即公允价值计量假定在计量日，资产或负债在市场参与者之间在有序交易中出售资产或转让负债。这里的有序交易就是这样的假定交易，允许那些涉及这些资产或负债的经常性的和惯例市场交易的参与活动在计量日以前暴露于市场；它不是―个强迫性的交易(如一个强迫的清算或廉价销售)。出售资产或转让负债的交易，是在计量日从那些持有资产或负担债务的市场参与者的角度考虑的假设交易，因此，公允价值计量的目的是为了确定在计量日出售资产收到或转移负债支付的价格(“脱手价”)。主要(或最有利)市场：公允价值计量假定出售特定的资产或转移负债发生在该资产或负债的主要市场。所谓主要市场是指在该市场上，报告企业将以对于该特定资产或负债而言最大的数量和最佳的行为水平出售特定资产或负债。最有利市场是指在该市场上，报告企业将以这样的价格出售资产或转让负债，以该价格报告企业将最大化为出售资产而收到的金额而最小化为转移负债而支付的金额。主要(或最有利市场)市场，无论任何情况下都应从报告企业角度来考虑，因此，该假定带有一定的主观判断(这也是对现实情况的合理考虑)，允许在企业间和企业的不同活动间存在差异。对特定资产或负债而言，如果存在一个主要市场，那么市场上的价格应该代表该资产或负债的公允价值，而不管这个价格是直接可观察的，还是使用定价技术确定的，都要比计量日在不同市场上的价格潜在地更为有利。市场参与者，即在对于特定资产和负债而言的主要(或最有利)市场上的买者和卖者：独立于报告企业；知识丰富的，对资产或负债有合理的理解，交易是基于所有可便于利用的信息，包括那些可能是通过通常和惯例应有的勤奋努力获得的信息；有能力交易资产或负债；愿意交易资产或负债，也就是自愿而非强制或强迫这样做。在确定市场参与者时，报告企业无须鉴别特殊的市场参与者，而应考虑以下要素来确定区别一般市场参与者的特征，这些因素包括特定的资产或负债；对于资产或负债而言的主要(或最有利)市场；报告企业将在那个市场上交易的那些市场参与者。与公允价值相关的概念还有估值技术。估值技术包括市场法、收入法和成本法。所谓市场法就是运用涉及相同或相似资产或负债(包括一个企业)的市场交易形成的价格或相关信息的估值方法；所谓收入法就是使用估值技术将未来那些金额转换为一个现在的一个金额的估值方法；成本法是基于当前替换一项资产的服务能力而要求的金额确定的方法。

二、公允价值计量模式与历史成本计量模式的差异分析

(一)两种计量模式运作机理的差异分析两种计量模式下所采用的计量属性的差异分析所谓历史成本就是所有的资产负债表项目都按其业务发生时的实际价格。在计量日，在市场参与者之间进行有序交易中出售一项资产所收到的价格，或转移一项负债所支出的价格。从上述历史成本和公允价值的定义描述中可以看出，历史成本和公允价值是两个既有联系又有区别的计量属性概念。在多数情况下，公允价值计量模式和历史成本计量模式的初始计量的价格是一致的。两者的最大区别表现在公允价值计量属性具有变动的特性，在不同的计量日会有不同的脱手价格，而历史成本只是一个固定的价格。关于成本和价值的关系美国威廉・A・佩顿教授早在1946年提出：成本和价值不是对立和相互排斥的概念。在取得日，成本和价值实质相同――至少大多数交易如此。当支付的媒介是财产而不是现金，如前所述，取得资产的价值――这一对应的财产的公允市价(Fair market value)计量。实际上，成本之所以重要主要是因为它近似的等于取得日的公允价值(Fair value)。成本不是因为它反映了支付的金额而重要；它是作为取得的价值的计量而重要。在公允价值计量模式下，应在资产或负债的初始确认和计量时将其进行分类，分为采用定期基础的公允价值计量和采用非定期基础的公允价值计量两类。采用定期基础的公允价值计量下，需要在初始确认后的每一个报告日，重新进行公允价值计量，并将形成的差额直接计入当期损益。而在非定期基础的公允价值计量下，资产初始确认

后的期间，只有在符合一定的条件时，才进行公允价值计量，并将形成的调整额调整资产账面价值并直接计入当期损益(图1)。

笔者认为，在现实条件下，公允价值模式为保证会计信息质量在两大主要的会计信息质量要求――相关性和可靠性之间，以及采用公允价值计量模式的实施成本和收益之间权衡之后的结果，也是考虑了会计要素的不同特点而形成灵活变化结果。因此，不能以此作为反对公允价值计量模式的理由。在公允价值计量模式下，无论是在定期基础的公允计量下还是在非定期基础的公允价值计量下，都会产生未实现的损益(即计入利润表或损益表中的公允价值变动损益或资产减值损失)。因此，公允价值计量模式下基于各种必要的假设和判断所确定的公允价值的准确、合理与否，成为判断公允价值模式实际实行效果好与坏的标准。而在市场经济日益发展且日益复杂化的情况下，对公允价值的准确计量受到诸多因素的影响，如对公允价值计量模式的产生、发展有重大影响的是国家的市场经济发展程度，决定并影响着形成公允价值做出判断的市场广度；公允价值计量所涉及的资产或负债范围；公允价值计量做出判断的市场完善程度；公允价值计量的效率与准确程度以及公允价值计量的估值方法。由于公允价值计量模式考虑了比历史成本模式下更多的现实经济中不确定因素，这就使得基于公允价值计量模式下的会计信息的可靠性程度受到一定程度的影响。但从某种程度上讲，这是对不断发展的经济状况所做的更为贴近“经济发展现实”的“观念”总结，体现了会计计量随着经济发展不断完善的客观必然。诚然，要使得公允价值计量模式以最小的实施成本换取最大的实施收益，需要对会计赖以存在和发展的经济发展程度(主要为市场经济发展程度)有一个客观的判断与评价，否则，不合适宜地应用公允价值计量模式势必带来诸多不利的经济后果。与公允价值计量模式相比，历史成本计量模式的会计处理相对简单的多，只需要在资产或负债业务发生时，按实际的交易价格进行确认和计量，而无须进行后续的重新估值和减值处理，不会产生未实现的损益。这也是许多坚持采用历史成本计量模式者坚持的理由，并以此来否定公允价值的合理性，阻止公允价值计量模式在会计实务中实施的理由。

综上所述，历史成本计量模式是在市场经济发展早期确定的会计计量模式，适应了物价相对稳定的经济发展时期的经济业务计量的需要，反映人们对会计计量最初的认识。然而历史成本计量模式由于其用作计量属性的历史成本自身所特有的不调整已入账价值的缺陷，在物价变动剧烈的情况下受到了极大的挑战，使历史成本计量模式固有的弊端相对显化，但人们对计量的认识是需要时间的，尽管会计界(此处主要指美国)在物价变动下经过反思后对会计要素的认识已发生了质的变化，如对资产概念的认识由原来的“持有的经济资源”变为“未来经济利益的流入”。但会计计量模式并没有随之发生符合逻辑的变化，笔者认为，究其原因，首先会计计量模式的确立是基于特定的财务会计目标，如果财务会计的目标是受托责任论，会计信息质量标准侧重强调可靠性，而如果财务会计的目标是决策有用论或双目标论，会计信息质量就会相对地侧重相关性。而会计计量是实现会计信息质量的手段之二，在会计确认和信息披露一定的情况下，会计计量模式的选择成为影响会计质量的重要因素。会计目标由受托责任论到决策有用论和双目标论的转变是以市场经济的发展程度为基础的，因为市场经济的发展程度影响了会计计量模式利弊的显性程度，在市场经济发展的早期，历史成本的优点被充分地显现，其弊端却很少暴露。当物价相对稳定的环境失去后，历史成本的弊端才得以显化，公允价值计量模式开始登上会计计量的舞台，但此时的公允价值计量还只是以历史成本计量模式的修补形式出现的。市场经济发展到一定程度，当财务会计报告的目标转变为决策者的决策提供信息的决策有用论和双目标论时，为会计计量模式的转变提供了必要的转变动机，这一动机只有通过权衡实施公允价值计量模式的收益大于实施历史成本计量模式时，才会逐渐地充分起来，这个公允价值计量模式实施动机逐渐充分的过程就是公允价值计量模式的形成过程，即从最开始的存货期末计价的调整，到金融资产的公允价值计量，再到长期资产的减值调整，从资产的公允计量到负债的公允计量的范围与计量日益复杂和系统化的过程。因此，公允价值计量模式替代历史成本计量模式成为主要的会计计量模式是会计发展的必然，体现了市场经济发展对会计计量技术方法上的客观要求。但同时也应看到，公允价值计量替代历史成本计量是一长期的复杂的过程，既需要市场经济发展程度作为条件，同时又要求有能实施公允价值模式的高素质的会计人员，这将是一个利益的权衡过程。

(二)公允价值计量模式与财务会计报告目标关系的差异分析尽管历史上对财务会计报告的目标有决策有用论、受托责任论和双目标论(决策有用论和受托责任论)观点，但目前国内外财务会计目标的确定主要有决策有用论和双目标论。公允价值计量模式主要在决策有用论的目标观而产生的，该观点强调会计信息应当满足有关会计信息使用者在做各种决策过程中对会计信息的需要，即对会计信息的要求更侧重强调会计信息的相关性。但在会计确认客观与披露充分的前提下，要提高会计信息的相关性主要靠对会计要素计量属性的选择，而在历史成本计量模式下采用的计量属性难以实现这一要求。公允价值计量模式由于采用公允价值这一具有变动性的计量属性，而能使决策有用观下对会计信息质量要求得以实现。或者公允价值计量模式是决策有用论和双目标论的会计信息质量得以保证及财务会计报告目标得以实现的保证。

(三)公允价值计量模式与主要会计信息质量要求――相关性和可靠性的关系上的差异分析从上述的对比中不难发现，公允价值计量模式不仅具有历史成本计量模式下的可靠性，表现在对资产或负债的初始计量方面，根据玛丽・巴斯(Mary E.Barty，1994)在美国银行统计年鉴中选取了1971年至1990年的数据，大约每年都有100个数据，对商业银行证券投资的市场反应进行了研究，发现公允价值对市场的反应的解释能力明显比历史成本强，并且通过计量误差模型的测试，发现公允价值的计量误差比历史成本小。

(四)公允价值计量模式与财务会计要素概念之间逻辑关系的差异分析无论在美国会计准则、国际会计准则及我国的会计准则中，都将两大主要会计要素――资产或负债定义为未来经济利益的流入或流出。因此，逻辑地要求会计计量模式所选择的计量属性能够满足对未来经济利益计量的要求，而历史成本计量模式是无法满足这一要求的。因为要对资产或负债的未来经济利益进行反映，首先选择的价格是脱手价而不是进价。由于市场的状况在不断发生变化，与未来的经济利益的计量有关的价格就具有很大的不确定性，有必要定期或不定期对未来经济利益的计量的价格进行不断的调整，这样才能有意义地计量资产或负债的未来经济利益。由于前述的公允价值计量属性的特点，只有公允价值计量属性才具有这样的计量能力。

三、公允价值计量模式研究的现实意义

(一)更好地实现财务会计报告目标的需要无论在决策有用论的财务会计目标下还是在双目标论的财务会计目标下，要实

现财务会计报告的目标，历史成本计量模式是无法实现的，而且还可能会引致较为严重的经济后果。我国2006年并的《企业会计准则》体系中，首次在《基本会计准则》中提出了“财务会计报告的目标是向财务报告使用者提供与企业财务状况、经营成果和现金流量等有关的会计信息，反映企业管理层受托履行责任情况，有助于财务会计报告使用者做出经济决策”的会计目标双目标论。为更好地实现这一财务会计报告目标，必须从理论上对公允价值计量模式的概念、运作机理及实际运作过程中的困难等问题进行充分的研究。既然提出了双目标论的财务会计目标，当然在会计信息的质量要求中也首次将会计信息的相关性提到了重要位置。要保证重要的会计质量可靠性和相关性的要求，有必要结合我国的现实情况对公允价值计量模式在我国实施的条件及存在的问题进行研究，并及时地为决策者和我国的会计实务提供指导。

(二)提高我国新会计准则执行和实施效果的需要在我国新会计准则体系中，首次系统而全面地涉及了公允价值计量，这不仅体现在《基本会计准则》中提到了公允价值计量属性，而且还表现在公允价值计量涉及到的其他具体会计准则。尽管如此，我国并没有单独有关公允价值计量模式的准则，这与我国理论界对公允价值计量模式研究尚不成熟不无关系。因此，要提高我国新会计准则的执行与实施效果，有必要从理论全面、客观地认识公允价值计量模式，并有所扬弃地借鉴国外的最新研究成果，尽早提出我国公允价值计量模式的准则(或临时性的指南)，通过及时解决在执行和实施新会计准则过程中遇到的公允价值计量方面的困难，从而提高我国新会计准则执行和实施的效果。

四、公允价值计量模式应用的建议

(一)公允价值计量模式在我国当前市场经济中运用的实施范围、顺序前已述及，公允价值计量模式又分为定期基础的公允价值计量模式和非定期基础的公允价值计量模式。根据我国市场经济发展的现状，笔者认为，我国大部分资产在采用公允价值计量模式时，可先从非定期基础的公允价值计量模式开始。采用非定期公允价值计量模式的资产主要包括存货、长期股权投资、固定资产、无形资产。采用定期公允价值计量模式的资产、负债主要包括商业银行、保险公司、证券公司的交易性金融资产或交易性金融负债。对于暂时不能采用公允价值计量模式的资产或负债可继续采用历史成本计量模式，或非标准的公允价值计量模式和非标准的历史成本计量模式。

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【关键词】公允价值 中国会计准则 运用

公允价值计量对企业财务信息影响的重要性日益明显。然而，美国次贷危机引发的全球金融危机，使公允价值计量备受质疑，从而对企业会计工作提出了重大挑战。

一、公允价值理论在中国会计准则应用的历史

公允价值在我国会计准则的应用可分为三阶段：第一阶段自1998年至2000年，《债务重组》、《投资》和《非货币易》三项具体准则应用到了公允价值。这三项具体准则是对我国长期以来采用历史成本计量的传统会计核算体系改革的重大突破。第二阶段自2001年至2005年，鉴于当初要素市场尚不成熟、公允价值难以取得的状况，为避免会计信息质量进一步恶化，财政部于2001年取消了公允价值的运用。第三阶段以2006年2月财政部《企业会计准则》为标志，再次引入了公允价值，有17项具体准则直接或间接地运用了公允价值，扩大了公允价值的应用范围。

财政部于2012年5月了《企业会计准则第X号――公允价值计量》的征求意见稿。征求意见稿包括了公允价值的定义、确定公允价值的指引以及公允价值计量的披露要求等内容，标志着公允价值理论在我国会计准则的应用步伐不断加快。

二、新准则下的公允价值应用实践

1.分离交易可转债。分离交易可转债简单地说就是“买债券送权证”。该产品附有权证，即债券持有人可以在未来约定的期间内选择是否将债券转换为股份的权利，因此其发行时债券的票面利率低于普通的公司债券。

《企业会计准则解释第2号》（财会〔2008〕11号）规定了分离交易可转换公司债券的会计处理：其认股权符合权益工具定义的，应当按照分离交易可转换公司债券发行价格，减去不附认股权且其他条件相同的公司债券公允价值后的差额，确认为一项权益工具（资本公积）。这里，明确了分离交易可转换公司债券的初始计量，却没有根据债券性质的动态变化对其后续计量作出合理调整。当行权期满，潜在的权益人不再行权时，权证没有价值。现行会计准则的规定未能揭示分离交易可转债的股性和债性发生变化的事实，仍然将原先计量的权益工具价值保留在股东权益。一方面为追求股东利益而未充分考虑利益相关者的利益，不仅高估了股东权益，也低估了管理层的经营成果；另一方面过多受制于防止盈余操纵的思想影响，把利润调节作为重要问题加以防范的同时忽视了会计信息质量的真实性和准确性。

2.多次交易分步实现非同一控制下企业合并。《企业会计准则解释第4号》（财会〔2010〕15号）规定了多次交易分步实现非同一控制下企业合并的会计处理：收购时，将原持有的股权视同出售，以公允价值和成本价之间的差异确认股权转让收益；以本次交易支付的对价和取得控制权之前的股权公允价值与取得控制权之后的被投资企业可辨认净资产的公允价值之间的差异确认商誉。如果后期又处置股权，失去控制权，需要重新确认剩余股权的公允价值并确认相关处置收益。

首先，购买1%股权视同出售50%股权的处理是否合理。在兼并收购的案例中，因购买1%股权而获得控制权的收购成本相当高，如果被购买企业是一家比较重要的子公司，那么对公允价值的认定会给企业带来重要影响。因此笔者认为，对于一些重大、异常的交易应该设定一个特殊处理的办法，以是否会对公司造成重大影响为标志，对公司的一般股权收购和重大收购业务加以区分。

其次，目前我国尤其是在非公开活跃市场下对公允价值的估值方法，没有一个明确的操作指南。实务中如何采用合理有效的估值方法，准确反映公允价值很值得思考与探究。

三、探索符合我国国情的公允价值应用之路

第一，公平公正的市场是公允价值可靠计量的基础保障。公允价值的计量目标是对资产或负债的市场价格进行估计，市场环境的好坏直接关系到公允价值计量结果的可靠性。公允价值是市场经济的产物，只有营造一个良好的、公平的有效市场，才可能得到真实、可靠的公允价值。因此，完善市场交易立法，建立公平、开放、自由、诚信的交易规则体系是公允价值理论良性发展的基本条件。

第二，有效发挥公司治理的管控能力，提高公允价值计量的可靠性。良好的公司治理结构和企业内部控制是公允价值运用的组织基础，同时也是公允价值会计实践的组织基础（朱洪，2009）。

第三，细化准则规范和应用指南，有条件地选择使用公允价值计量。我国对公允价值理论的研究与实践还处于一个初级阶段。西方发达国家对于公允价值理论的应用与实践，历经起伏。我国会计准则不能简单地照搬照抄国际准则，更应认真思考与总结，在吸取前人经验的基础上推出顺应国情的公允价值理论。

目前，我国公允价值计量尚未形成一个专门的会计准则来全面、详细规范公允价值计量属性的应用，现行准则的操作性、应用性不强（阮鹏熙，2012），部分公允价值概念内涵和外延尚在讨论和明确之中，容易在理解上出现偏差。因此制定更加详细、规范的公允价值计量操作指南迫在眉睫，以增强会计信息的可靠性和相关性。

在细化公允价值准则规范时，可以允许适度弹性，给企业一定的自由选择权，在满足不同的条件下选择不同的处理方法，避免过度刚性的准则扭曲财务信息。现有的会计计量已经从单一的历史成本法拓展到公允价值、重置成本法等，需要对合理、正确使用不同的计量方法制定一套规则，还要对这些方法约定一个优先排序，如在何种条件下应该以历史成本计量为先。如果给企业提供一定的自主选择权，可能会更有利于财务信息的真实可靠；当然，应该设定一些条件来加以约束。

第四，强化估值技术的指导，为公允价值的应用保驾护航。财政部明确将公允价值作为会计计量属性之一，在于提高会计信息的正确性和相关性，但不可否认，公允价值计量在实务操作中确实存在一定的随意性，主要原因是对于估值技术的应用、如何选择估值模型和相关参数假设等，新会计准则没有提供详细指南。

公允价值在会计准则中的广泛运用，在一定程度上提高了财务信息的相关性和决策有用性，但是财务信息是否可靠则需要有充分可靠的公允价值计量能力，否则，没有可靠性支撑的相关性，反而会扭曲企业的财务状况。估值技术是公允价值计量方法中实施起来难度最大的一个，也是争议最多的一个（阮鹏熙，2012）。因为企业的资产种类复杂多样，并处于不同的市场环境中，市场信息的真实性难以辨认，不存在活跃市场交易价格的判断难度就更大。而且，由于不同投资者之间、投资者与管理当局之间，对估值中应用的各项参数有不同的估计，加上估值技术中常用的未来现金流量的估计具有较大不确定性，这两方面的因素都导致了估值技术应用的困难（刘连香，2009）。因此，强化估值技术指导，全面推动估值技术的应用是当前亟待解决的问题。

通过明确量化标准和提高量化手段来增强公允价值计量的可操作性。比如相关准则制定机构应该统筹考虑允许运用估值技术的各项条件，包括经济发展水平、市场活跃度、竞争环境和地域范围等，将各种影响因素根据其重要性赋予权重参数，以规范计量手段，降低使用风险。

建立行业统一市场信息数据网络和市场信息数据库。现阶段应以信息技术为依托，建立和完善市场信息数据网络和市场信息数据库，是推动估值技术应用的重要举措。此外，完善采用估值技术在财务报告中的披露，包括估值方法的选定、具体参数的选定等，以提高公允价值确认和计量的准确性和透明度，防止盈余管理。

总之，推行公允价值理论应以符合中国国情为前提，制订一套切实可行的规则，结合现有市场环境合理运用估值方法，是确保财务信息真实可靠的可行之路。

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