公司的企业价值精品(七篇)
时间：2023-07-16 08:22:45
序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇公司的企业价值范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。
篇(1)
关键词：资本结构；企业价值；医药上市公司
中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）13-0059-05
一、问题的提出
资本结构是指企业全部资本的构成中所有者权益与企业负债两者各占的比重及其比例关系。自Modigliani与Miller 提出MM理论以来，国外学术界逐渐对资本结构的实质有了更深刻的认识，先后出现了权衡理论、信号传递理论、优序融资理论等。公司资本结构的合理性直接影响到公司的经营业绩和长远发展，这些学者分别从不同侧面得出了企业资本结构与其市场价值是否相关的结论。第一类是资本结构与企业价值相关论。可分为两类：（1）资本结构与企业价值正相关论，主要有净收益理论、传统理论、修正MM理论、Miller模型、信号传递理论和权衡理论；（2）资本结构与企业价值负相关论，主要有破产成本理论。第二类是资本结构与企业价值无关论。这方面的理论主要有经营业收益理论和MM理论。第三类是资本结构与企业价值关系不定论。主要是和成本理论和优序融资理论。理论认为债务不仅会减少股东和经理人成本，还会增加股东和债权人的成本，资本结构与公司价值成U型关系；优序融资理论认为企业融资偏好次序为内部融资、债务融资、股权融资，资本结构与公司价值的关系并不能确定。
目前，中国国内学者关于资本结构与企业价值相关关系的研究成果也比较丰富，大致可分为三种观点。第一种观点，资本结构与公司价值正相关。如刘明、袁国良（1999），洪锡熙、沈艺峰（2000），吕长江、王克敏（2002），汪辉（2003等从不同角度证明了正相关的观点。第二种观点，资本结构与公司价值负相关，即公司财务杠杆的提高会降低公司价值。冯根福、吴林江、刘世彦（2000），吕长江、韩慧博（2001）、肖作平（2005）等的研究也得出了一致的结论。第三种观点，资产负债率与公司价值成U形相关关系。吕长江、金超、韩慧博（2007）通过选取1997―2004年深沪两市610家上市公司，组成平衡面板数据作为研究对象，建立联立方程，研究表明资本结构对公司业绩的影响是非线性的，存在“倒U型”的相关关系。
国内外学者也分行业研究了企业价值与资本结构的关系。Hatfield等（1994）对行业负债率和公司价值的关系进行了研究，发现两者之间不存在显著关系 。中国学者的研究结论也不尽相同。叶娣、金铭（2009）认为公司的行业属性对财务杠杆的价值效应具有一定的影响。财务杠杆在大多数行业中发挥有效的价值激励作用，在某些行业的激励强度要高于另外一些行业。同样是对家电行业的研究，李锦望、张世强（2004）对中国家电行业的上市公司的资本结构与企业价值进行实证研究，得出中国家电行业上市公司资本结构与企业价值之间存在负相关的关系。而朱武祥、（2001）研究结果表明，在竞争比较激烈的家电行业，股权结构与企业价值并无显著相关的。
医药制造行业属于低杠杆行业，但其利润率也是相当高的行业，与其他行业相比有着其特殊性和差异性。张志辉、赵悦（2008）以及张一南（2010）通过实证分析，都得出基本一致的结论：中国医药制造上市公司的资本结构对经营绩效存在显著为负的影响。然而。程大友（2004）研究了医药类上市公司资本结构与公司绩效，得出两者正相关的结论。笔者认为这些研究中还存在许多值得商榷的地方，他们的研究中要么没有控制资本结构以外显著影响公司价值的因素，要么就是选取的样本太少，不具有普遍的代表性。本文立足与中国的实际，在借鉴中西方已有的资本结构理论成果基础上，结合中国医药制造业上市公司资本结构的实际，分析中国上市公司资本结构与企业价值的相互关系，试图为中国政府部门相关政策的制定和中国上市公司资本结构的设计提供理论依据。
二、研究假设
根据资本结构理论研究成果，本文对中国医药制造业上市公司资本结构与企业价值的关系做出如下假设：
假设1：资本结构与企业价值正相关
根据资本结构理论，企业存在一个最优的资本结构。在最优资本结构之前，企业价值与资本结构正相关，当超过最优资本结构之后，企业价值与资本结构负相关。根据对中国家医药制造业资本结构的统计分析，中国医药制造业上市公司的资产负债率2001―2005年分别为45％、48 ％、48%、45%和 48 ％左右，平均45.85% 。根据胡援成 （2002）的分析，中国上市公司最优资产负债率应该是在60％左右。因此，我们假设中国家电行业企业价值与企业资本结构正相关 。
假设2：长期负债率与企业价值正相关
根据MM理论，企业的负债因为避税的作用，对企业价值有正的贡献。在企业的负债中，长期借款、公司债券等长期债务不仅具有利息的避税作用，同时在借款合同中对企业的经营活动进行监督约束，对企业治理效应较好，从而对企业价值的提高起到正向作用。因此，本文假设企业价值与长期负债率正相关 。
假设3：短期负债率与企业价值负相关
虽然企业负债可以对企业价值起到正的作用，但是因为中国企业中短期负债 更多的是商业信用，这些负债对企业价值起不到避税的作用，如果企业短期负债较多，资金周转不灵的情况下甚至是有可能对企业价值起到负的作用，也就是企业价值与短期负债率（流动负债／总负债）可能是负相关的。
三、实证研究
（一）样本选择与数据来源
根据证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》，医药制造业分类代码和名称为：C8医药、生物制品，包括C81医药制造业（又分为C8101化学药品原药制造业、C8105化学药品制剂制造业、C8110种药材及中成药加工业、C8115动物用药品制造业）和C85生物制品业（又分为C8501生物药品制造业和C8599其他生物制品业）两大类。这里我们选取C81医药制造业的上市公司的有关数据。
中国医药制造业行业上市公司较少，截至2006年底共有79家。本文选取了2001―2005年所有沪市和深市医药制造业上市公司中仅发行A股的上市公司做统计分析。我们将ST股的公司和同时发行B股和H股的上市公司剔除，同时也剔除一些财务比率异常的数据，最后得到的数据是312个。
我们选择的样本数据来源于深圳国泰安CSMAR数据库、上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站等公开披露的A股上市公司2001―2005年度报表。所有的数据处理和统计分析使用Eviews统计分析软件及Excel软件。
（二）研究模型与变量设定
我们采用OLS来分析影响资本结构对企业价值的关系。我们所用的模型如下：
模型1:检验总负债水平与企业价值的关系
Q=α+β1 FZHL+β2LNTA+β3BO+ε
模型2：检验长期负债与企业价值的关系
Q=α+β1 LFZHL+β2LNTA+β3BO+ε
模型3：检验短期负债与企业价值的关系
Q=α+β1 SFZHL+β2LNTA+β3BO+ε
1.被解释变量为公司价值。公司价值直接计算比较困难，国内研究文献所选取替代公司价值指标主要有两类：财务指标 （会计指标） 和企业市场价值。 财务指标主要有资产回报率 （ROA）、净资产收益率 （ROE）、销售利润率（ROS）和主营业务收益率等，而衡量企业市场价值的主要是托宾 Q 。会计指标由于受到盈余管理以及股市欠成熟的影响而导致数据失真较严重，以其作为公司价值替代指标需慎重。我们以托宾 Q作为公司价值的衡量指标。托宾Q是公司资产市场价值与账面价值之化，用非流通股对应的资产价值代替其市场价值。
2.解释变量用资产负债率FZHL来表示，反映总体资本结构。可以将资产负债率进一步分解为长期负债率（LFZHL）和短期负债率（SFZHL），表示资本结构的期限结构。长期负债率和短期负债率有较大的相关性，我们分别考察其对企业价值的影响。
3.控制变量：（1）公司规模LNTA，用企业总资产的自然对数表示。假设公司规模对企业的价值有正的影响。（2）成长性BO，用主营业务增长率表示。假设主营业务收入增长率越大公司的价值越大。
（三）统计结果与分析
1.描述性统计。表2分年度给出了统计模型相关变量的描述性统计。2001―2005年中总债务比率平均值是45.98％，也说明了医药制造业低杠杆融资的特性，不过最大值和最小值相差特别大。该行业平均短期负债率很高，平均长期负债率很低，所有负债比重中绝大部分来自于短期负债的融资，其占的比重大约是90.2％。但是在成熟的资本市场上，一个公司其长期融资比率应该比这个比率高的很多。可见中国上市公司的长期债务融资的空间还是很大的。
2.实证结果分析。本文使用Eviews统计软件对资本结构与企业价值之间的关系进行了实证检验，并根据前面所建立的模型对回归结果进行分析。
（1）资产负债率与企业价值的回归结果分析。回归结果（如表3所示）。我们可以看出回归模型调整后的样本决定系数R2为8.42%，说明模型的拟合程度不是很好，解释力也不是很强，没有足够考虑到其他影响因素。但F检验对应的相伴概率P值等于0.000001，说明模型的整体检验在1%水平下统计显著，也反映变量间呈高度线性。此外，也可以验证该模型不会出现多重共线性的问题。
资产负债率（FZHL）未能通过显著性水平10％上的T检验，统计不显著。这说明负债总额对提高企业价值缺乏解释能力。即资本结构与企业价值的相关性不显著，从而拒绝假设1。该结论与中国以往的研究结论都不相同，由于回归系数不具有统计意义，目前尚不能作出确切的结论，还需进一步的研究提供佐证。
另外，实证结果还表明，控制变量中公司规模（LNTA）在1％水平上统计显著，与企业价值在统计上负相关，显示公司规模越大，企业价值越小，与预期假设相反；公司的成长性（BO）在10％水平上统计显著，与企业价值显著正相关，这表明公司的成长性越好，越利于提高经营绩效，与预期假设一致。
（2）长期负债率与企业价值的回归结果分析。回归结果（如下页表4所示）。我们可以看出回归模型调整后的样本决定系数R2为8.47%，说明模型的拟合程度不是很好，解释力也不是很强，没有足够考虑到其他影响因素。但F检验对应的相伴概率P值等于0.000001，说明模型的整体检验在1%水平下统计显著，也反映变量间呈高度线性。此外，也可以验证该模型不会出现多重共线性的问题。
长期负债率（FZHL）未能通过显著性水平10％上的T检验，统计不显著。这说明长期负债对提高企业价值缺乏解释能力。即资本结构与企业价值的相关性不显著，从而拒绝假设2。由于回归系数不具有统计意义，目前尚不能作出确切的结论，还需进一步的研究提供佐证。
另外，实证结果还表明，控制变量中公司规模（LNTA）在1％水平上统计显著，与企业价值在统计上负相关，与预期假设相反；公司的成长性（BO）在10％水平上统计显著，与企业价值显著正相关，与预期假设一致。
（3）短期负债率与企业价值的回归结果分析。回归结果（如表5所示）。我们可以看出回归模型调整后的样本决定系数R2为8.47%，说明模型的拟合程度不是很好，解释力也不是很强，没有足够考虑到其他影响因素。但F检验对应的相伴概率P值等于0.000001，说明模型的整体检验在1%水平下统计显著，也反映变量间呈高度线性。此外，也可以验证该模型不会出现多重共线性的问题。
短期负债率（FZHL）未能通过显著性水平10％上的T检验，统计不显著。这说明短期负债对提高企业价值缺乏解释能力。即资本结构与企业价值的相关性不显著，从而拒绝假设1。由于回归系数不具有统计意义，目前尚不能作出确切的结论，还需进一步的研究提供佐证。
另外，实证结果还表明，控制变量中公司规模（LNTA）在1％水平上统计显著，与企业价值在统计上负相关，与预期假设相反；公司的成长性（BO）在10％水平上统计显著，与企业价值显著正相关，与预期假设一致。
（4）影响实证结果的其他因素分析。以上三个模型R2均不到10%，说明模型的拟合效果不是很好，这些模型并没有将所有影响企业价值的影响因素考虑进来，同时也反映了本研究的局限性。对于影响本文实证结果的其他因素，从以下几个方面进行解释：1）上市公司对经营业绩的粉饰。由于中国信息披露制度不健全，有的上市公司采用违法行为，利用虚假会计信息来粉饰公司业绩。2）上市公司企业价值的其他影响因素。上市公司企业价值的优劣取决于很多因素，除了公司本身的财务因素外，国家的政治环境、经济政策、行业因素、公司自身的经营情况都是非常重要的因素。而且公司的所有权结构、股权的产权性质以及公司的规模等都会对其价值产生方方面面的影响。3）其他因素。本文研究中存在一些不足之处即实证研究本身所具有的局限性。比如数据的可比性、真实性问题，样本选择问题等给实证研究客观上造成了很大的困难。本文的主要数据来源于深圳国泰安CSMAR数据库以及互联网，如果存在上市公司提供不真实数据的情况，可能会对本课题的研究产生不利影响，使之与真实情况存在一些误差。
四、研究结论与建议
本文结合企业规模、成长性，对中国医药制造业上市公司的资本结构与企业价值的关系进行了实证研究，得出了以下相关结论：
结论1：中国医药制造行业的负债水平相对较低，同时短期负债所占比重太大（平均大约为90%），长期负债太少。中国大多数上市公司既不发行公司债券，银行长期借款比率又低，那么短期债务可能成为实质上的长期债务。短期融资长期使用的直接后果是导致公司财务风险的增加，增加医药制造行业的短期偿债违约风险，同时上市公司的再融资目的也是为了偿还到期的短期债务，而不是用于发展前景良好的投资项目。形成中国医药制造行业短期负债比率过高现象的原因是多方面的，就企业内部而言，一方面，医药制造业受各种不确定因素的影响，经营风险较大，从而降低财务风险，融资决策谨慎，获得长期负债资金较少；另一方面，医药制造业流动比率较低（大约在1.5），有较强的短期偿债能力，从而企业管理层短期负债较多（原磊、赵红、刘慧，2007）。
结论2：中国医药制造行业的资本结构对企业价值存在不显著的影响。这表明：在中国医药制造行业，财务杠杆与公司价值是无关的（Modigliani and Miller，1958）。究其原因，主要是医药制造行业相当一部分公司资本结构不合理，影响了其公司价值，负债并没有真正对公司价值的增长产生应有的效果。根据Masulis，Ronald.W（1980）实证检验结果，能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于0.23～0.45之间。从本研究的统计数据来看，资产负债率低于23%的公司（47家）占样本公司总数的15%，高于45%的公司（147家）占样本公司总数的47%，介于23％～45％的公司（118家）占样本公司总数的38%，从而近60%的公司资产负债率在23％～45％这一区间之外。这也说明很多公司没有充分利用债务成本可以带来的财务杠杆效应。
为了中国医药制造行业将来更好的发展，我们建议这些上市公司多利用财务杠杆，优化资本结构。医药制造业上市公司资产负债率较低，平均45.48%左右，同时流动负债在总负债中所占比重过大。这说明了中国医药制药业上市公司与其他上市公司一样，偏向于股权融资；同时，负债主要是通过主要商业信用形成的应付账款等流动负债，而没有较好的利用财务杠杆，不能够从公司根本利益出发来安排恰当的资产负债率水平，同样不利于企业价值最大化的管理目标。对于医药制造业上市公司应该缩小短期债务融资，增加长期债务在总债务融资中的比重，使资本结构更加合理。
参考文献：
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The Correlation Between Capital Structure and Firm Value of China’s Listed Company:
Empirical Evidence from Chinese A-Share Listed Pharmaceutical Companies
LIANG Zhi-qiang
（School of Humanities and Management，Southern Medical University，Guangzhou 510515，China）
篇(2)
摘要：众多研究表明，多元化对企业价值有显著影响，但是多元化究竟是增加了企业的价值还是减少了企业的价值则没有一致的结论。本文通过对2001至2004年我国上市公司的平衡面板数据进行分析后发现，多元化显著增加了上市公司的企业价值。无论是中央控股的国有上市公司还是地方控股的国有上市公司，均存在溢价现象，中央控股公司的多元化溢价的程度，显著大于地方控股公司的多元化溢价程度。而民营控股公司的多元化行为对企业价值没有显著影响。
关键词：多元化企业价值最终控制人平衡面板数据
一、文献回顾
(一)国外文献回顾由于会计指标的局限性，企业价值被采用作为衡量多元化经济后果指标。在市场有效的前提下，公司的市场价值是其现金流量现值的无偏估计，即托宾Q(Tobin’q)。托宾Q定义为公司市场价值与重置价值的比率，反映了企业的相对投资价值。Lang和Stulz(1994)首次运用托宾Q和超额托宾Q1研究多元化对企业价值的影响，研究发现多元化企业相对于专业化企业具有较低的托宾Q。Berger和Ofek(1995)采用与超额托宾Q相似的指标―企业超额价值(EV)。作为公司价值的替代变量，研究发现多元化经营导致企业价值下降13-15％。近年来一些学者发现多元化折价可能来自研究样本选择偏差、企业价值替代变量选择偏差、遗漏变量以及内生性等问题。Campa和Kedia(2002)发现，在实施多元化经营之前，兼并和被兼并企业的价值已经普遍低于专业化企业，而且多元化企业与专业化企业在技术革新、管理技能、治理结构和历史业绩等方面具有明显不同的特征，一旦控制了样本选择偏差、遗漏变量等因素。多元化折扣便消失了，甚至变为多元化溢价。Graham等(2002)对兼并收购市场的研究同样得出了多元化溢价的结论。Villalonga(2004a)认为上述研究普遍采用的Compus~t数据库的行业数据计算方法缺乏一致性，其采用了相对客观并且一致性更好的BITS数据库数据，发现对于同样的样本公司，多元化折价变成了多元化溢价。Pal和Bohl(2006)研究了1998-2003年英国公司的数据，也发现了显著的多元化溢价。Claessens等(2000)分析Compusmt和Worldseope数据库中美国、日本和8个东亚国家上市公司多元化的数据后发现，东亚上市公司多元化程度较高，但多元化折扣较小(美国为15％，日本为10％，而东亚国家平均为5％)。s和Servaes(2002)利用Worldscope中7个东亚国家的数据，发现东亚国家上市公司的多元化折扣为7％，低于美英等发达国家，但所有权集中程度较高的上市公司具有较大的多元化折扣。siIlgIl、Nejadmalayeri和Mathur(2005)分析了889家印度公司，发现了显著的多元化折价。Bae、Kwon和Lee(2006)使用1994-2000年的2894个数据研究了韩国公司多元化活动的价值效果，发现韩国公司的多元化活动与公司价值的减少相关，但是多元化对价值的影响效果随价值计量的方式而变化。
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篇(3)
【摘要】本文试图构建一套科学、合理且具有可操作性的基于价值创造的上市公司经营业绩评价指标体系,以反映上市公司真实的价值创造及能力。
【关键词】价值创造;上市公司;经营业绩;评价指标体系
现在,站在投资者利益保护的视角,将价值创造和业绩评价结合起来,使价值创造成为指导上市公司经营业绩评价的指向标,探索上市公司经营业绩评价问题是一项具有迫切现实意义的重要课题。建立科学、合理且具有可操作性的上市公司经营业绩评价体系,关注企业的真实价值创造表现及其能力,将有助于推动投资者对上市公司业绩基本面的持续关注和真实价值的深入挖掘,也将有利于我国资本市场投资者利益保护机制的建立健全和价值创造投资理念的培养、普及。
一、企业价值创造与上市公司经营业绩关系分析
对企业进行经营业绩评价的根本目的是评价企业价值创造规模大小与价值创造能力的好坏,投资者所要发现的是真正具有价值创造能力且能够创造真实价值的企业。企业的价值大小是一个静态的结果,而这个结果的大小主要取决于企业的价值创造能力。一个企业的价值创造能力的大小主要取决于关键价值驱动因素。关键价值驱动因素,就是指能够影响和推动企业价值创造的重要因素。关键价值驱动因素按照内容可以划分为外部环境价值驱动因素和内部管理价值驱动因素两大类型,而内部管理价值驱动因素又可以进一步地区分为财务价值驱动因素和非财务价值驱动因素两种具体类型。因此,对企业进行经营业绩评价,仅评价企业价值的大小是不够的,还应关注关键价值驱动因素,尤其是内部管理价值驱动因素,它反映了企业的价值创造能力,决定了企业价值创造的结果。
对企业价值创造驱动因素的分析可以借助于股东价值创造链、关键因素驱动树等工具。按照已有文献对股东价值创造环节的描述,可以总结提炼出反映股东价值创造能力的主要方面:营销能力、营运能力、研发能力。这三种能力基本概括了企业创造价值的内部管理关键驱动因素之非财务活动的一面,构成了企业的价值创造能力,决定了企业的价值创造表现。
那么如何衡量一个企业的价值创造表现呢?这可以借助于企业价值评估理论。根据企业价值评估理论,企业价值应该是利用与企业风险程度相适应的折现率对其在未来经营期限内所创造的经济收益进行贴现之后所获得的现值之和。可以看出,衡量企业价值创造表现主要与三个因素有关:收益、增长与风险。企业的盈利能力是企业未来收益的主要决定因素。只有盈利能力强的企业,才能创造出高的收益。同时这种收益应该具有较好的持续性和增长性,才能增加企业的价值。因此,在进行企业经营业绩评价过程中,还应该关注企业的增长能力。此外,企业若要持续、健康地经营下去,必须具备较好的偿债能力。偿债能力关系到企业的生存问题,即企业应力求保持以收抵支和偿还到期债务的能力,减少破产风险,使企业能够稳定生存与不断发展。偿债能力的大小可以反映企业的财务风险程度,从而影响企业的资本成本大小,进而也会影响企业价值。总之,企业的价值创造表现应该从盈利能力、增长能力和偿债能力三个方面进行评价。
综上分析,以价值创造为导向的上市公司经营业绩评价主要包括两个方面:一是企业价值创造表现,可以从盈利能力、偿债能力、增长能力三个方面进行衡量;二是企业价值创造能力,可以从营销能力、营运能力、研发能力三个方面进行反映。企业价值创造表现是企业价值创造能力的最终体现,企业价值创造能力的强弱决定了企业价值创造表现的好坏。
二、上市公司经营业绩评价指标体系的构建原则
构建上市公司经营业绩评价指标体系,应该遵循以下原则:
(一)财务指标与非财务指标相结合,以财务指标为主
正如前文所述,要全面评价上市公司的经营业绩,既要衡量其创造价值的大小,又要反映其创造价值能力的高低。而创造价值表现和能力又需要从多个方面进行评价。因此,使用单一指标难以准确地评价上市公司经营业绩的整体特征,需要建立多元化评价指标体系,强调财务指标与非财务指标相结合,以财务指标为主。
在进行经营业绩评价时,为了全面评价上市公司的价值创造能力,尤其是在对上市公司价值创造驱动因素的分析中,需要引入非财务指标。但具体选择评价指标时,还要考虑到基于价值创造的上市公司经营业绩评价主体是上市公司的外部投资者。就我国目前的资本市场而言,外部利益相关者只能主要依赖上市公司公开披露的财务信息了解上市公司,而无法全面了解属于上市公司内部信息的非财务活动情况。因此在进行经营业绩评价时,无法引入过多的非财务评价指标。另外,许多非财务指标存在不易计算与衡量的问题,而财务指标的客观性比较强,其数据较易获得。因此在设计上市公司经营业绩评价指标体系时仍以财务指标为主,在可计量与可获得的基础上尽可能地结合非财务指标。
(二)基本指标与行业特色指标相结合,突出行业特色
在设计上市公司经营业绩评价指标体系时应考虑其所处的行业背景。正如AlanC.Maltz等人(2003)所说,由于一套特定的业绩评价指标体系不可能对每一个企业都适用,所以可以先搭建一个业绩评价的通用框架,企业可根据其所处的环境和自身的特点在其中选择相应的评价指标。这也是本文研究的目的,我们不可能建立起唯一的适用于所有上市公司的经营业绩评价指标体系,这种做法也没有什么实际意义,但可以建立一种具有通用性和综合性的上市公司经营业绩评价指标选择模式,这样使用者可在实际操作中根据行业背景设计完整的经营业绩评价指标体系。因此,搭建一个用于指导使用者根据行业特点设计上市公司经营业绩评价指标体系的通用框架具有重要意义。具体而言,就是将每一方面的评价指标分为通用指标和特殊指标两大类型。前者反映所有上市公司的共性,后者体现被评价上市公司的行业特性。
对于不同时期不同行业背景的企业而言,其外部环境、行业特征、行业生命周期存在差异,进而会影响该行业上市公司的关键价值驱动因素。比如制药业的关键价值驱动因素是研发能力,研究与开发的投入及其占销售收入的比重是关键;而对于电信业,则市场营销能力更为关键,因此有必要引入客户满意度指标。因此,在建立上市公司的经营业绩评价体系时,尤其是在指标设计的过程中,要结合具体的行业特点进行分析,这样才能使业绩评价的结果更具有科学性。
三、基于价值创造的上市公司经营业绩评价指标体系的构成
基于价值创造的上市公司经营业绩评价指标体系由价值创造表现指标和价值创造能力指标构成。价值创造表现评价指标分为盈利能力、偿债能力和增长能力等;价值创造能力指标包括营销能力、营运能力和研发能力等。每一类指标体系又区分为通用指标和特殊指标。本文主要探讨通用指标的选取。
(一)盈利能力指标的选取
在实践中,应用较为广泛的盈利能力指标主要有:EVA、销售利润率、总资产报酬率、净资产收益率。其中,EVA是从股东角度定义的经济利润,相对于会计利润,它考虑了权益资本成本能够反映企业的价值创造结果,是盈利能力指标的首选指标。尽管净资产收益率是评价上市公司资本盈利能力的核心指标,但是由于该指标的计算与EVA有共同之处,其内涵基本被EVA所涵盖,为了避免重复,不选持净资产收益率。总资产报酬率反映的是公司对资产的运用效果,销售利润率可以反映上市公司的商品经营盈利能力。由于一个企业要能够持续为股东创造价值,应该主要看其经营性的业务创造价值能力,而经营利润剔除了“听天由命”的投资收益和公允价值变动损益,因此经营利润要比营业利润更能够反映上市经常性业务所创造的价值。这样,盈利能力指标包括EVA、总资产报酬率、销售经营利润率。
(二)偿债能力指标的选取
在实践中,应用比较广泛的偿债能力指标主要包括:流动比率、速动比率、资产负债率、已获利息倍数等。笔者认为流动比率和速动比率都不能精确地反映上市公司的真实短期偿债能力,选用现金比率(经营活动现金流量净额与流动负债之比)可能更为恰当。
(三)增长能力指标的选取
增长能力反映上市公司盈利能力的发展性和持续性。上市公司若要获得持续发展能力,就必须在股东权益、利润、营业收入和资产等各方面谋求协调发展。在这四项增长能力指标中,经营利润增长率与股东权益增长率更能体现出公司增长的效率性。若没有经营利润的增长,销售的增长在某种程度上可谓无效率的增长。无论是销售的增长,还是资产的增长,投资者最终期望的都是股东权益的增长。因此,指标体系采用经营利润增长率、股东权益增长率作为增长能力的评价指标。
(四)营销能力指标的选取
营销能力可以考虑以下评价指标:1.客户满意度是指客户对企业所提供的产品或服务的满意程度,它是保持老客户和吸引新客户的驱动因素。营销能力强的上市公司客户满意度也高。2.市场占有率,它反映了上市公司产品的市场地位,从结果角度反映了营销能力,营销能力越强,相对而言公司产品的市场占有率越高。3.营业费用占销售收入的比率反映了上市公司在销售方面的投入,它是支撑公司营销能力的必要保障,但是太高又会降低公司的营销效率,因此应该保持在合适的水平。
(五)营运能力指标的选取
营运能力主要反映了上市公司利用资产进行经营的效率。对于上市公司而言,应收账款和存货的管理尤其重要,因此可以选取应收账款周转率和存货周转率来反映上市公司的资产管理效率。另外,还可以用管理费用占资产比率来反映上市公司资产管理效率。需要注意的是,管理费用应该扣除那些与管理不直接相关但按会计处理方式计入管理费用的项目,如研究费用。
篇(4)
关键词：多元化经营；企业价值；收益波动
中图分类号：F271文献标识码：A
文章编号：1000－176X（2006）11－0027－09
一、问题的提出
企业应“专业化”经营还是“多元化”运作，这是一个自Rumelt［11］的开创性研究以来，一直没有解决的有巨大争议、但是在实践中又迫切需要解决的问题。长期以来，西方学者一直对这一领域充满浓厚的研究兴趣，也产生了大量的学术成果。同时，从西方企业的实际情况看，在20世纪80年代以前，企业曾热衷于多元化经营，大肆并购与企业主业并不相关业务，其理由是，通过多元化经营可以分散企业的经营风险，而且企业可以通过内部资本市场的资源配置功能，在企业内部实现资源的有效配置。而自20世纪90年代以来，尽管多数大而著名的企业仍旧存在某种程度上的多元化，但是理论界和实务界逐步发现，过度的多元化对企业的业绩及企业价值将产生破坏作用。由于多元化经营效果不理想，西方企业又出现了一个“回归主业”的，一些多元化经营的企业纷纷将不相关的业务剥离出去，专心经营自己的核心业务。尽管这一现实似乎支持多元化经营有害于企业价值的观点，但是，理论界并没有轻易屈从现实，目前，许多学者仍旧在这一领域继续研究探索。
从我国上市公司的实际情况来看，有些上市公司是专业化经营的，但是，更多的上市公司的业务往往跨多个不相关的行业。以2004年我们所考察的在2000年底前上市的899家公司为例，70%的公司是跨越2个以上的行业进行经营，全部样本公司所跨行业的平均值为2．168。从这些公司的实际业绩情况看，多元化经营的公司中不乏业绩佼佼者。由此产生一个值得我们深思的问题：为什么西方企业界从20世纪60年代开始进行多元化，而到了20世纪90年代又否定这一做法？为什么在西方理论界普遍认为多元化将破坏企业价值，企业应专业化经营的今天，中国企业界又在热衷于此？是不是因为在多元化经营的企业特性以及企业所处的宏观经济环境和条件方面，中国与西方发达国家存在重大差异？目前，中国没有成形的企业理论去说明这个现象，学者们一般是搬用西方学术界的说法。理论与实践的巨大偏差激励我们对这一问题进行深入分析。本文试图从多元化经营对上市公司收益波动和企业价值的影响分析入手，对我国上市公司多元化经营的原因提供一个间接的解释。
本文以下部分的结构安排如下：第二部分对国内外的相关文献进行了简要的回顾与评述；第三部分以马里斯模型为基础，分析了马里斯模型所反映的利润率与增长之间的负相关关系的前提假设在我国可能并不存在，从而说明我国上市公司多元化与业绩及企业价值之间的关系可能表现出与西方国家不同的特征；第四部分则对本文的研究样本及变量进行了解释；在第五部分，我们对多元化经营与企业价值以及收益波动之间的相关性进行了探讨；第六部分则在增加控制变量的基础上，对多元化与企业价值、收益波动之间的关系进行了实证检验；在第七部分，我们简单地检验了马里斯所认为的多元化与业绩之间关系的拐点是否在我国上市公司中存在；最后是本文的结论。
二、相关文献回顾
关于多元化的经营后果，在学术界和实务界主要有以下三种观点：多元化经营能够为企业创造价值；多元化经营
会破坏企业价值；多元化经营能否成功取决于企业是否具有成熟的内部条件和外部环境。
为了更直观地了解国内外在这一领域的相关文献，本文将一些主要的有代表性的观点以表格的形式给出，见表1。
表1国内外学者关于多元化与企业绩效（价值）的相关研究
从表1我们可以看出，国内外学术界对这一研究领域是相当重视的，许多研究都发表在相关领域的非常有影响的刊物上。同时，我们也可以看出，学术界在多元化经营与企业价值之间关系的认识上并没有达成共识，不同的学者从不同的角度，利用不同的数据资料得出了不同的结论。近年来，学者们逐步认识到，样本选择的偏差可能是导致研究结论差异的主要因素。由此，我们可以合理推断，多元化经营与企业价值之间的关系，在不同国家、不同时间可能会呈现出不同的特征。
近年来，关于多元化与企业价值的关系研究也引起了我国学术界的关注，出现了一些研究成果。但是，总的来说，由于数据收集的困难，以及企业的多元化难以衡量，因此，国内学者对多元化经营的定量研究并不多。我们认为，由于国情的不同，国家经济发展所处阶段的不同等方面的原因，我国上市公司的多元化经营特点、多元化经营与企业价值以及收益波动之间的关系可能具有异于其他国家的地方。
另外，从国内外已有的研究看，学者们在多元化经营这一研究领域，大多是从多元化经营对企业价值的影响这一角度进行研究的，尽管学者们也承认多元化经营可以分散企业的经营风险，但是，可能是基于他们的研究结论认为多元化经营对企业价值有害，因而多元化经营可以分散企业的经营风险，从而对企业价值有利的一面就被有意无意地忽视了，而认为多元化经营对企业有益的学者，往往只是寻找多元化经营对企业价值有促进作用的证据，多元化可以分散企业经营风险这一作用也没有被提及。从我国已有的研究看，基于数据收集的困难，学者们的研究样本及研究区间很有限，从而这也可能会在一定程度上影响研究结论的有效性。
本文以马里斯模型为理论基础，通过分析指出：马里斯模型所揭示的利润与增长率之间负相关关系的前提假设可能在我国并不成立。同时，我们以不同的衡量指标，对我国上市公司的多元化经营状况进行了详细的考察，在此基础上，深入地研究了我国上市公司的多元化经营与企业价值之间的关系，以及多元化经营是否分散了公司的经营风险，降低了公司收益的波动性。同时，本文也对马里斯所认为的多元化（在马里斯模型中，成长是多元化的函数）与利润之间的拐点，是否在我国上市公司中已经出现进行了一个简单的检验。
三、企业成长、多元化与利润率
1963年，马里斯（Marris）发表了一个关于经理控制的增长最大化的一致而完整的企业理论。这一理论以及马里斯随后对该理论所进行的修正，已成为研究经理控制型企业的标准模型。我们认为，这一模型对于我们准确理解现阶段我国上市公司进行的多元化经营，以及多元化经营与公司业绩表现之间的关系，具有较强的理论价值。
在马里斯模型中，企业的成长取决于需求因素和供给因素。从需求增长这一方面看，马里斯认识到企业通常是多品种生产的，企业进行引入新产品的多元化经营不仅仅是一种重要的竞争工具，而且是企业增长的主要动力。同时，成功的多元化除了可以实现企业成长的目标以外，还能有助于企业占有一个新领域，从而获得更高的利润，防止任何一个单一市场条件的恶化而增加安全性等等。因此，为了比自身赖以生存的市场增长得更快，企业必须进行进一步成功的多元化经营。从而有：
gD=f1(d^) （1）
gD代表需求的增长，d^代表成功的多元化水平。即企业增长是多元化水平的函数。
当然，企业进行多元化扩张也会带来显著的成本，这些扩张成本降低了企业的资本回报率。在马里斯模型里，企业的扩张成本函数为：
d^=f2(1mv)（2）
m为利润率，v为资本产出率。即企业的多元化经营在提高资本产出率的同时，也带来了利润率的降低。
就供给因素看，企业的增长取决于新投资所需资本的增加。在企业进行外部融资的情况下，企业所能筹集的资本取决于资本回报率。从而有：
gs=αp（3）
α为每单位利润所带来的新投资，P为资本回报率。
均衡时，
gs=gD（4）
解该模型，可得：
dD=fs(1/p)（5）
即需求的增长是资本回报率的反函数，因为通过更快的多元化而获得的较快的增长，或者要求一个较低的利润率，或者导致较高的资本产出系数，它同样降低了资本回报率。方程（3）、（4）、（5）共同惟一地决定了企业的资本回报率和增长速度。
尽管马里斯模型揭示了企业增长和利润率之间存在负相关关系，但是，需要引起我们注意的是，这一负相关关系是有一定的前提假设的：首先，在给定利润率水平上总存在着一个需求增长的上限，比这个上限更快的增长只能以牺牲利润率来获得。其次，更高程度的多元化，使得经理在每个经营方向上所分配的管理资源将会更少，这样导致了每个经营方向上的技术、财务、市场营销和开发等工作不能很好地展开。最后，企业在经营多元化扩张过程中，需要雇佣更多的对企业不熟悉的新经理，从而影响了管理的效率。在这些假设下，企业通过多元化增长将导致利润水平的降低。
另外，还需要引起我们注意的是，马里斯本人也认为，只有在增长率达到一定的数值后，二者才变为负相关；而在非常低的增长率的情况下，增长率和利润率之间会呈现出正相关关系。其原因是，首先，在零增长和没有多元化的情况下，许多赢利机会可能都被错过了，从而企业增长率的提高可能正好提高了利润率。其次，任何成功的多元化在初期由于暂时的垄断都会带来相对较高的利润，只是随后由于竞争的加剧，利润率才会下降。最后，零增长往往会展示一个暗淡僵硬的商业环境，通过多元化实现增长，将不断激发管理者的效率，从而达到更低的资本产出系数和更高的利润率。
从我国的实际情况看，马里斯模型所揭示的增长和利润之间存在负相关关系的前提假设可能并不成立。首先，尽管在一定程度上，我国上市公司的规模增长很快，但是，由于我国市场经济体制的刚刚建立，公司面临着许多发展机会，在这样的环境中，企业的快速成长是很正常的事情，因此，企业需求增长的上限可能还不存在。其次，经理等管理资源对企业增长的约束也只有到企业增长到一定阶段以后才会发挥作用，目前这一阶段可能还没有达到。最后，在我国，公司可能正处在马里斯所认为的出现增长和利润之间存在负相关关系前的阶段，而且，企业所面临的外部机会非常之多，企业如果不进行多元化扩张，可能会失去很好的发展机会。因此，马里斯模型所揭示的增长和利润之间存在负相关关系可能在我国不一定成立，多元化对企业价值的损害作用可能并没有真正体现出来。
四、研究样本及变量定义
1．研究样本及区间：本文以2000年前上市的深沪两市的全部非金融类上市公司作为研究样本。截止2000年12月31日，深沪两市发行A股的上市公司数目为955家，在剔除了数据不全的公司后，本文共得到899个研究样本。研究区间为2001―2004年。
2．多元化的度量指标：我们认为，以单一的指标往往难以准确地衡量出企业的多元化程度。因此，我们在进行研究时，采用以下三个指标来对多元化进行衡量：企业经营所跨的行业数目、销售收入的Herfindahl指数、收入熵（Entropy，EI）。
（1）行业数目（N）：公司主营业务收入所涉及的行业个数。本文的行业分类采用中国证监会行业分类标准。（2）收入Herfindahl 指数（HHI）：HHI=∑ni=1p2i。其中 Pi为行业收入占总收入的比重。多元化程度越高，Herfindahl 指数就越低，当企业专业化经营时，该指数为1。该指数比行业数更准确地衡量了企业的多元化程度，例如，有两个企业都在两个行业进行经营，其中一个企业两个行业的收入比为90：10，另一个企业的收入比为50：50，以Herfindahl 指数衡量的多元化程度是不同的，前者为0．82，后者为0．5，前者高于后者，即是说前者比后者更趋向于专业化，而仅仅以行业数来衡量企业的多元化程度并没有反映出这种差别。因此，Herfindahl 指数更准确地衡量了企业的多元化程度，而且，该指数越小，表明公司的主业越不突出。（3）收入熵（Entropy，EI）：EI=∑ni=1piln(1/pi)。多元化程度越高，收入熵就越高。当企业专业化经营时，该指数为0。该指数和HHI指数一样更准确地衡量了企业的多元化程度。该指数与HHI指数恰好相反，该指数越大，说明公司主业越不突出。
3．企业价值的度量指标：本文以Tobins Q作为企业价值的替代指标。本文的我国上市公司的Tobins Q值直接取自“华泰证券的聚源数据分析系统”在聚源数据分析系统中，公司Q值的计算公式是：Q=（股票总市值+净债务）/有形资产的现行价值。其中：有形资产的现行价值=公司账面总资产-有形资产-无形资产-待摊费用-待处理损失-递延税款借项。净债务=负债总额-应付工资-应付福利-应付股利-其他应付款-预提费用-住房周转金-递延税款贷项。。
4．收益波动的度量指标：本文以上市公司每股收益（调整后）的变化衡量公司的收益波动。为了能够准确反映上市公司的收益波动情况，我们将上市公司的每股收益的取值区间延伸到1999年，以三年为一个时间区间，计算出在这一时间内的收益的标准差，依此递延，计算出截止到2004年的各上市公司每股收益的标准差。我们认为，以一个时间区间而不是一个时点来进行考察，可能更为细致准确地刻画了上市公司的收益波动情况。具体的计算公式为：
Flu_EPS=［EPSt-(∑3t=1EPSt)/3］2+［EPSt-1-(∑3t=1EPSt)/2］2+［EPSt-2-(∑3t=1EPSt)/3］2
标准差指标可以较好地衡量上市公司的收益波动情况，该数值越大，说明上市公司的收益波动越剧烈。
五、多元化经营、企业价值与收益波动的相关性检验
我们对我国上市公司以不同指标衡量的多元化程度与公司的Tobins Q值，以及与公司每年的每股收益波动情况进行相关分析，所得结果如表2所示。
在对每年各变量之间进行相关分析的基础上，为了从一段时期来看，这一关系是否存在，本文还对2001―2004四年中的各变量值进行平均，然后对变量的平均值进行相关分析，所得结果同时在表2中给出。
通过表2我们可以看出，除2003年外，多元化经营与企业价值之间存在着显著的正相关关系；通过对4年各指标的平均值进行相关分析，所得结果相同。这说明了我国上市公司的多元化经营对企业价值存在着正影响，即我国上市公司多元化经营提高了公司价值。
就多元化经营与每股收益波动之间的关系看，除2002年外（但是，当期的上市公司的收益波动与作为多元化替代变量的行业数之间是负相关，而且是显著的），每股收益波动与多元化经营之间存在着显著的负相关关系。同时，从4年的各指标的平均水平看，每股收益波动与多元化经营之间也是负相关的。这表明我国上市公司的多元化经营降低了公司每股收益的波动，这可能是因为多元化经营在一定程度上分散了上市公司的经营风险。
六、多元化经营、企业价值与收益波动之间关系的实证检验
为了更好地揭示多元化经营与企业价值以及收益波动之间的关系，本文选取了盈利能力、公司规模、经理报酬、资本结构、公司的股权结构以及宏观经济发展形势作为控制变量，通过建立计量模型，对多元化经营与企业价值以及收益波动之间的关系进行实证检验。现对各变量做以下界定：
盈利能力：一般而言，企业的盈利能力越强的公司，企业价值越大，而且在外部环境变化不大的前提下，其收益的波动幅度也就越小。衡量企业盈利能力的指标很多，如净资产收益率、总资产收益率、销售毛利率等指标。学术界对哪个指标更能衡量出企业的盈利能力并没有一致的看法。本文以净资产收益率（ROE）来衡量企业的盈利能力。
公司规模：人们往往认为，公司规模越大，企业的经营风险越小，所谓“船大抗风浪”。从这一意义上讲，规模越大的企业，其价值可能越大。但从另一方面讲，公司规模越大，公司的发展速度可能越慢，从而引起市场对其产生不利的评价，进而影响公司的价值。因此，在现实中，究竟公司规模对企业价值产生什么作用取决于哪种力量占据优势。就公司规模对收益波动的影响而言，公司规模越大，由于其抗风险能力较强，因此，其收益的波动性可能越小。本文以总资产的对数值（lnasset）来表示公司规模。
经理报酬：经理要取得较好的个人收益，必须以公司较好的经营业绩表现为前提，因此，公司经理的报酬可能与公司价值正相关。就经理报酬与收益波动之间的关系而言，在我国现阶段，那些具有企业家精神的经理人可能更具有冒险精神，他们要获得较高的个人收益，必须为公司创造更大的价值，这可能加剧公司收益的波动性，因此，从这个意义上讲，高管的薪酬可能与收益波动之间存在正相关关系。在本文中，经理报酬以公司前三位高管的薪酬（salary）替代。
资本结构：在有公司税的情况下，负债有助于提高企业价值，这一点已为人们所认可。因此，在一定的限度内，资本结构可能与企业的价值存在正相关关系。但是，公司负债以后，可能会加大公司的经营风险，从而可能加大公司收益的波动幅度。本文以资产负债率（lev）表示公司的资本结构。
宏观经济发展形势：一般而言宏观经济发展形势越好，公司的发展机会越多，公司的效益情况越好，从而公司的价值可能也就越大。从收益波动这一方面讲，公司的收益波动可能与宏观经济发展形势呈正相关关系，宏观经济波动越大，公司的收益波动也就越大。本文以GDP增长率作为宏观经济发展形势的替代变量。
另外，在我国，公司的股权结构有异于其他国家，由于国有股在许多上市公司中处于第一大股东地位，这一特殊的公司股权结构可能会对公司的价值产生一定的影响，因此，本文将国有股是否在上市公司中处于第一大股东地位也作为Tobins Q的一个控制变量。国有股控股取值为1，否则取值为0。
在增加以上控制变量的基础上，本文的实证模型如下：
TobinQ=β0+β1Div+β2ROA+β3GDP+β4Lev+β5lnasset+β6Salary+β7Equity+c
Flu_EPS=β0+β1Div+β2ROA+β3GDP+β4Lev+β5lnasset+β6Salary+c
Div分别以收入的HHI指数、收入熵EI和行业数目以及企业是否多元化经营为哑变量（多元化经营取1，否则取0）表示。
我们混合了我国深、沪两市上市公司在整个样本期间的横截面数据以及时间序列数据，即所谓的面板（panal）数据。采用面板数据进行回归分析，可以在一定程度上克服变量之间的多重共线性，而且面板数据通常含有很多数据点，会带来较大的自由度，同时截面变量和时间变量的结合能够有效地提高短期时间序列动态模型估计的准确性。在实际使用面板数据模型时，常假设模型系数不变，而截矩项随时间和截面数据单位的变化而改变。解决变截矩问题主要有两种方法：一种方法是使用固定效应模型，另一种方法是使用随机效应模型。Hausman检验提供了在两种模型之间选优的方法。本研究样本数据的Hausman检验结果支持使用固定效应模型。
另外，在上一部分进行变量之间的相关分析时，我们发现企业价值以及收益波动与多元化之间的相关关系是非线性的，这样，在对两个模型进行估计时，我们对企业价值和收益波动指标分别取其对数值。
我们利用固定效应模型，对样本数据进行估计，所得结果如表3所示：
从回归结果的F值可以看出，两个回归模型均高度显著，因此都可以用来进行结构分析。
表3多元化、企业价值与收益波动关系实证检验结果
就企业价值与多元化经营之间的关系而言，公司盈利能力对企业价值的影响为正，即企业盈利能力越强，企业的价值越大，但是在模型中均不显著。公司规模、国有股作为第一大股东对企业价值的影响为负，而高管报酬和公司的资本结构与企业价值之间存在正相关关系，且在模型中均高度显著。这与我们前面分析的是一致的。但是，在模型中，宏观经济形势和上市公司的价值呈负相关关系，对此，我们的解释是，宏观经济形势好时，其他类型的公司经营非常活跃，上市公司所面临的竞争可能加剧；而宏观经济形势不好时，上市公司所拥有的资源优势得以显现。从三个衡量企业多元化程度及企业是否多元化经营为哑变量的回归结果看，行业数目、收入熵以及多元化经营哑变量均与企业价值呈正相关关系，表明企业多元化经营对企业价值的提高具有正的效应。收入的HHI指数与企业价值呈负相关关系，我们前面分析过，企业越是多元化经营，收入的HHI指数越小，因此，以HHI表示的多元化与企业价值的负相关关系表明，企业的多元化对企业价值具有正影响。
就企业多元化经营与收益的波动之间的关系看，盈利能力、公司规模与收益波动之间呈负相关关系，这表明，公司规模越大，公司的盈利能力越强，企业的收益波动越小。公司的资本结构对收益波动的影响为正，表明资本结构加剧了收益的波动，公司的负债水平越高，公司的收益波动幅度越大。宏观经济形势对企业的收益波动具有显著的正效应，宏观经济发展越快，公司收益波动的幅度也就越大，即宏观经济发展形势加剧了公司的收益波动。这与我们前面的分析是一致的。高管报酬与收益波动之间呈正相关关系，但在以HHI和EI为多元化替代变量的模型中不显著。从三个衡量企业多元化程度及企业是否多元化经营为哑变量的回归结果看，多元化经营与收益波动呈显著的负相关关系，表明我国上市公司的多元化经营显著地降低了企业收益的波动幅度。
七、补充性检验：多元化经营与企业绩效之间拐点的存在性
根据马里斯增长理论，企业在一定阶段，企业成长可能带来利润率的提高，只有在企业增长达到一定程度后，企业的高速成长才可能与利润率呈负相关关系，即马里斯模型暗含着在增长和利润率关系之间存在着一个拐点。在马里斯模型里，企业增长是多元化的函数，因此，多元化经营与企业利润率的关系之间可能存在着一个拐点。本部分主要目的就是粗略地检验一下我国上市公司多元化经营与利润率关系之间的这一拐点是否出现。
为了避免单一的利润率指标的局限性，本文采用企业价值（Q值）、净资产收益率（ROE）和销售毛利率（ROS）三个指标分别来衡量企业绩效。同时，为了避免异常值的影响，在不同的多元化组别中，我们分别剔除了最高的和最低的10%的样本，这样，全部样本公司为719家。我们仍旧以公司经营所跨行业数目和公司销售收入的HHI指数来衡量公司的多元化水平。样本区间为2001―2004年。
我国上市公司不同多元化水平下企业绩效的均值情况如表4所示。
表4不同多元化水平下企业绩效均值情况
从表4的数字看，无论是以行业数目还是以销售收入的HHI指数来衡量公司的多元化水平，尽管替代企业绩效的3个指标在研究区间存在一定的差异，但是，我们很难从中判断拐点是否存在。之所以如此，我们认为可能的原因有二：一是我国市场经济体制刚刚确立，上市公司面临的发展机会很多，多元化带来公司的快速成长，但是其对利润的负效应还没有开始展现；二是我国上市公司多元化程度也并不是很高，在我国的研究样本中，以行业数来衡量的话，2001―2004年我国上市公司所跨行业平均为2．1左右。
八、结 论
企业的多元化经营一直是一个颇受争议的话题。一般认为，企业多元化经营可以分散经营风险，降低企业收益的波动幅度，但是，对于多元化经营对企业价值具有折价效应还是具有溢价效应，理论界和实务界一直没有一个确定的答案。本文首先分析了马里斯关于企业利润与增长之间存在负相关关系的前提假设不适应于我国上市公司，并以此为基础推测：对处于经济转轨时期的中国上市公司而言，增长与利润之间的关系可能表现出新的特征，并利用我国上市公司2001―2004年的数据进行了实证研究。本文的研究表明，我国上市公司的多元化对企业价值具有正效应，多元化经营可以提高企业的价值；企业的多元化对企业收益的波动具有负效应，即多元化降低了企业收益的波动程度；没有明显的迹象表明，我国上市公司的多元化经营与绩效关系之间的拐点已经出现。本研究在一定程度上解释了现阶段我国上市公司为什么普遍采取多元化经营这一模式的动机。
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篇(5)
[Abstract] Since the MM theorem has been put forward, the researches of the relationship between the capital structure and enterprise value have emerged in endlessly, especially empirical researches have made great progress. But based on the different subjects, as well as the different choices of the indicators that measure the value of the enterprises, the research conclusions will be different. This paper will focus on the nongovernmental listed companies, and the indexes are synthesized into a few principal factors using factor analysis. These principal factors as independent variables and enterprise value as dependent variables are used in a regression analysis. The result in this paper proves that the capital structure has positive relation with the enterprise value, but the optimal capital structure and its impact on the effectiveness of the enterprise value has not yet reflects.
[关键词]民营上市公司 资本结构 企业价值 因子分析
[Keywords]Nongovernmental Listed Companies Capital Structure Enterprise Value Factor Analysis
一、文献回顾
现代资本结构理论的起点是MM定理。在一系列严格的假定条件下,Modigliani and Miller(1958)提出了企业价值与其资本结构无关的结论,修正的MM定理(1963)引入了公司所得税,认为通过负债的不断增加,可以降低企业综合资本成本并增加企业价值,当债务资本比例趋近100%时,企业价值达到最大。无论是最初的MM定理还是修正的MM定理,都是对资本结构中债务配置比例的两个极端看法。20世纪70年代以来有关资本结构与企业价值关系的研究结论可以归纳为以下几个方面:
(一)资本结构与企业价值的正相关关系
Jensen和Meckling(1976)认为,适度的负债率可以使总费用最低,企业存在一个最优的资本结构。Ross(1977)的信号传递理论认为,投资者将企业的债务融资看作是资产质量良好的信号,因此,企业价值与资产负债率正相关。陈晓、单鑫(1999)也认为企业价值与资本结构是正相关关系,他们研究得出:尽管目前我国股市上的权益融资成本远低于债务融资成本,但债务融资依然能降低企业融资成本,提高企业的市场价值。刘坤(2007)通过对沪市662家仅发行A股的上市公司的实证研究发现,通过提高资产负债率,公司的价值可以提高,进而提出我国的上市公司应该增加债务融资,尤其应该增加长期债务在总债务融资中的比重。王颖(2008)以2006年沪深两市的制造业家族上市公司为研究样本,实证结果表明,家族企业不存在最优资本结构,但是在一定条件下资本结构与企业价值存在正相关关系。
(二)资本结构与企业价值的区间范围对应关系
刘东辉、黄晨(2004)采用净资产收益率、净资产收益率5年方差标准系数、市净率和主营业务增长率作为衡量企业价值的四个因素,粗略地观察出资产负债率在40%～50%之间时,企业价值处于较高水平。张玉明、张会丽和吴有红(2005)采用市净率指标与资产负债率进行实证分析,认为并不存在一个涵盖所有企业的适宜资本结构区间范围,但中等负债水平的企业价值明显高于低负债水平的企业价值。
(三)衡量企业价值的具体指标与资本结构的关系
Booth等人(2001)通过对10个发展中国家的样本数据分析发现:总的来说,影响发展中国家公司债务比率的因素与发达国家相似,盈利能力是最为重要的影响因素,样本国家中除津巴布韦以外,其余国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度显著的负相关关系。Frank和Goyal(2003)利用美国非金融企业1950～2000年近20万个观测变量的庞大数据库研究显示:绩效与账面价值的财务杠杆比率之间呈正相关,与市场价值的财务杠杆比率之间呈负相关。Chandra(2005)认为,在一定收益水平下,当企业采取的资本结构会使资本成本最小化时,企业的价值最大。陆正飞(1996)的实证研究认为,我国企业负债率与收益率负相关,陆正飞和辛宇(1998)的共同研究发现,获利能力、上市公司规模、资产担保值、成长性等因素对企业资本结构以及长期负债率的影响均不显著。王娟和杨凤林(1998)认为,随着负债率的提高,上市公司的盈利能力呈现上升趋势(净资产收益率增加) 。陈共荣、谢建宏和胡振国(2005)以沪深两市上市公司为样本的研究结果表明,不同企业价值衡量指标的选择会得出资本结构与企业价值关系的不同结论,他们分别用市净率、净资产收益率和托宾Q值作为衡量企业价值的指标进行研究,得出若用市净率作为企业价值的衡量指标,则资本结构与企业价值正相关;若用净资产收益率作为企业价值的衡量指标,则企业价值随着负债率的增加先递增后递减,存在一个最优资本结构;若以托宾Q值作为衡量指标则得不出有说服力的研究结论。
(四)资本结构与企业价值的负相关或不相关关系
晏艳阳(2002)对我国综合类上市公司的实证研究表明,企业价值与其资本结构中债务比重的大小没有明显的关系。李锦望、张世强(2004)以我国家电行业上市公司为样本,毕皖霞、徐文学(2005)以我国电子制造业上市公司为样本,胡竹枝(2005)以我国中小企业上市公司为样本,对资本结构与企业价值的实证分析均证明,资产负债率与企业价值负相关。Carpentier(2006)为了检验“为何资本结构的变化不影响企业价值”的命题,选取1987～1996年的243家法国企业,检验其在较长期间内资本结构和企业价值的关系,发现上述命题不能被否定,没有证据支持负债比率和价值的变化之间的显著关系,并进一步在回归分析中控制了由静态权衡理论提出的目标负债水平,也得到了相同结论。
二、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以我国民营上市公司为研究对象,文中的“民营上市公司”是指民营企业或者自然人拥有控制权的A股上市公司,包括民营企业绝对或相对控股的上市公司、自然人作为主要发起人或拥有控制权的上市公司。若按照进入证券市场的方式划分,可以将民营上市公司分为直接上市和间接上市两类,前者是指通过IPO上市的民营企业,后者是指通过包括借壳上市、MBO和控股股东民营化等间接方式演变而成的民营上市公司,本文的样本企业包括以上两种类型的上市公司。
本文选用截面研究方法,以2006年在深交所和上交所公布年报的民营上市公司中选取符合本文研究的样本公司,选择过程遵循以下标准进行:(1)剔除同时发行A股和B股,或同时发行A股和H股的公司,主要是考虑到这类公司数据会在一定程度上受B股或H股市场及制度的影响;(2)剔除金融类公司,因为该类公司以经营货币为主,负债比例明显较高,与其他民营上市公司的性质显著不同。(3)剔除ST类公司,因为连年亏损,其持续经营能力逐步丧失;(4)剔除财务数据或公司治理数据不完整的公司,因为这类公司披露的会计信息质量无法保证。依据上述标准逐家筛选,我们最终选出100家符合研究要求的民营上市公司作为样本。
进一步我们考察样本公司是否具备和民营上市公司总体在行业分布上具有类似特征。结果显示,样本公司主要集中于制造业,综合类位居其次,然后是信息技术业和批发零售贸易业等,其中制造业占66%,综合类占11%,信息技术业和批发零售贸易业占13%,其余部分还包括农林牧渔、建筑、房地产和电力行业。目前民营上市公司的总体行业分布是:有58.57%的公司集中在制造业,11.78%的公司集中在综合类,10.71%的公司集中在信息技术业,这三个行业集中了81.06%的民营上市公司,批发和零售贸易业的民营上市公司占4.64%,位居第四,其他行业的民营上市公司合计所占的比例为14.3%。由此可见,我们选择的样本公司在很大程度上体现了民营上市公司总体的行业构成特征,从而保证了样本公司在行业分布方面的代表性,使得用样本分析结果来推断总体更符合实际情况。此外,目前我国民营上市公司的发展具有明显的地区特征,统计显示,民营上市公司主要集中在广东、浙江、上海、江苏和四川等地区,其中广东、上海和浙江三地就占了我国民营上市公司总体的35%。对样本公司的统计结果表明,样本公司主要集中于江苏、浙江、广东、上海和四川等地区。因此,样本公司的地区分布特征也很大程度上体现了民营上市公司总体的地区分布特征。综合行业和地区分布特征可以得出,样本公司很大程度上具有和总体一致的特征,从而使得本文后面进行实证研究所得出的结论具有代表性。
(二)研究变量及假设
1、被解释变量:企业价值。企业价值的主要衡量指标有财务指标和市场价值指标两种,其中市场价值指标主要使用托宾Q值,财务指标则有净资产收益率、主营业务利润率、每股收益、每股净资产等,而净资产收益率是一个综合性极强,最具代表性的财务比率,因此本文使用净资产收益率(ROE)作为衡量民营上市企业价值的指标。
2、解释变量:资本结构。资本结构(DTA)用资产负债率来表示,即公司年末负债总额/资产总额,同时我们将负债比率进一步分解为长期负债率LFDTA和短期负债率SFDTA,并分别考察其对企业价值的影响。
根据早期资本结构理论中的传统理论观,企业存在一个最优资本结构,在最优资本结构(负债比率)之前,企业价值与资本结构正相关,当超过最优资本结构(负债比率)之后,企业价值与资本结构负相关。同时依据前述Ross(1977)、陈晓、单鑫(1999)以及刘坤(2007)的观点,因此我们对民营上市公司提出:
假设1:企业价值与企业资本结构正相关
3、控制变量。
资产净利率(ROA),即税后净利与平均总资产的比率。公司的盈利能力对公司的价值有显著影响,大多数研究者主张以盈利能力来预测公司的价值。一般来说,盈利能力越强,企业价值越高,因此我们对民营上市公司提出:
假设2:企业价值与公司盈利能力正相关
每股净资产(PE),即股东权益与股本总额的比值。这一指标反映每股股票所拥有的资产现值,是支撑股票市场价格的重要基础。每股净资产值越大,表明公司每股股票代表的财富越雄厚,通常创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力也越强。因此它对公司的价值具有显著性的影响,一般说来每股净资产越大企业的市场价值就越高。因此我们民营上市公司提出:
假设3:企业价值与公司每股净资产正相关
公司规模,我们用公司年末总资产的自然对数(lASSET)计算,以反映民营上市公司规模效应对企业价值的影响。根据国内外学者(Morck,1988;汪辉,2003;沈洪涛,2004)已有的结果,公司规模会影响企业价值,在目前情况下,我国公司规模与企业价值呈正比。因此,我们对民营上市公司提出:
假设4:企业价值与公司规模正相关
成长性(GROTH),尽管国内外用于衡量公司成长性的变量很多,典型的有资本性支出与销售额的比例、研发费用与销售额的比例、折旧与销售额的比例、资产增长率、收入增长率及利润增长率,但由于资本性支出、研发费用的资料难以收集,而折旧方法的改变会影响累计折旧的大小,因此,我们采用主营收入增长率来表示成长性,并对民营上市公司提出:
假设5:企业价值与公司成长性指标正相关。
三、实证结果及分析
(一)描述统计分析
表1是对样本公司各变量特征情况的描述。在样本公司年报中,从衡量企业价值的指标分析来看,平均的净资产收益率为8.1366%,最高为39.54%,最低为-18.66%,最高与最低之间相差得较大,这说明不同民营上市公司的企业价值差别较大;从资本结构分析来看,资产负债率的平均值为52.577%,最高资产负债率为86.506%,最低的为7.8108%,由此可见,民营上市公司对财务杠杆的利用程度差异较大。对资本结构的进一步分析发现,在负债结构中,短期负债所占比重大约为90.297%,甚至出现了短期负债比例高达100%的情况,而长期银行借款和长期债券比重仅占5.3625%,说明我国民营上市公司依靠长期债务融资的比率不大,而成熟资本市场上公司的长期债务融资远远高于这一比率。
为便于进一步深入探究企业价值与资本结构的关系,我们将不同负债区间的企业价值列示在表2,并绘制成图1。
从图1可以看出,企业价值在资产负债率为20%～30%的区间时为最小,此后总体呈上升趋势;从表2可知,2006年民营上市公司的资产负债率大多集中在50%～70%之间。当资产负债率在80%以上时,企业价值是最大的。这说明我国民营上市公司有利用财务杠杆效应的主观意愿,在享受负债资金抵税效应的同时增加股东价值,企业价值与资产负债率基本上呈正相关关系。
表3给出了民营上市公司各变量间的相关系数。从该表可以看出,首先,企业价值与资本结构在显著性水平0.05上显著正相关,其中:企业价值与短期负债率在显著性水平0.05上显著负相关,与长期负债率显著正相关;其次,企业价值与公司规模、资产净利率在显著性水平0.01上显著正相关,与每股净资产在显著性水平0.05上显著正相关;最后,从表3还可以看出公司规模与资本结构在显著性水平0.01水平上显著正相关,这说明企业价值与变量间的相关性可能会受到公司规模的影响,因此应该在模型中纳入控制变量后进一步研究企业价值与变量之间的相关性。
(二)因子分析
主成份分析是一种多元统计方法,它将原变量进行线性组合得出新变量,称为主成份,这些主成份保留了原变量的原始有用信息,而且彼此之间不相关,从而克服了由于各自变量之间相关性而造成的偏差。本文运用因子分析中的主成份分析方法,对原先设定的变量做因子分析,找出其中相互独立的因子集,然后就这些因子对企业价值进行回归分析,这样才能更好地保证回归结果的可靠性。
1、提取公共因子
因子分析中广泛采用KMO和Bartiett检验法,即特征值大于1的方法来决定主成份的取舍,从表中可以看出特征值大于1的因子只有前五项,前五个特征值的累计贡献率为88.837%,根据累计贡献率大于85%的原则,故选取的前五个主成份能够基本代表原变量的所有信息。我们就以这5个变量来描述所有的原始变量。计算相关系数矩阵的特征值及贡献率、累计贡献率,计算结果见表4。
2、因子命名
为了便于主成分对实际问题的解释和分析,需要对因子负载矩阵进行旋转才能将影响因素在每个因子上的负载情况表示出来,从而能够反映不同因子代表的含义.对因子载荷矩阵实行方差最大化正交旋转,旋转后结果见表5。
因子负载的绝对值越大,表明该因子和该变量的重叠性越高,在解释因子时越重要.通常认为,负载绝对值大于0.71(变量的方差能被该因子解释的部分至少为50%)优,0.63(变量的方差能被该因子解释的部分至少为40%)很好,0.55(变量的方差能被该因子解释的部分至少为30%)好,0.45(变量的方差能被该因子解释的部分至少为20%)一般。本文选用0.63作为解释因子的分割点,并对因子命名。
因子1上有显著负载的变量是资产负债率、流动负债率和长期负债率,它们反映了企业的偿还债务的能力,因此将其定义为企业的负债能力,用F1表示。因子2上有显著负载的变量是资产对数,而这个指标反映的是企业的规模,因此将其定义为企业规模指标,用F2来表示。因子3有显著负载的变量是每股净资产,,因此将其定义为每股净资产,用F3来表示。因子4有显著负载的变量是市净率和资产净利率,而这两个指标从总体上描述了企业的盈利能力,因此将其定义为企业的盈利能力指标。用F4来表示。因子5上有显著负载的变量是主营收入增长率,它反映了企业的成长能力,可定义为企业成长性,用F5来表示。
(三)回归统计分析
本文将提取出来的成分对企业价值进行回归,分析将净资产收益率作为被解释变量,以此前提取出来的5个主因子作为解释变量,进行多元线性回归分析(见表6),得出关于我国民营上市公司的企业价值与资本结构的关系,则建立模型的回归结果如下:
从模型和表6的回归和检验结果我们可以清晰的看出,方程通过F统计量检验,模型的线性关系在99%的置信度下是显著成立的,并且F检验的相伴概率为0.000000,反映变量间呈高度线性关系,回归方程高度显著。并且,回归模型拟合得较好,其中R2为0.671822,Adjusted R2为0.654366,说明各解释变量和控制变量能较好的解释被解释变量。首先,企业价值与主因子F1之间存在显著的正相关关系,通过了T检验,在显著性水平0.01上显著正相关,因而验证了假设1,进一步,长期负债率与短期负债率都和企业价值存在显著的正相关关系,在显著性水平0.01上通过了T检验,这与国内学者关于上市公司的研究结果基本支持短期负债率与企业价值存在负相关的结论不一致;其次,企业价值与主因子F2也是呈显著的正相关关系,说明企业价值与企业规模也是呈正相关关系,并且在显著性水平0.01上通过了T检验,验证了假设4;再次,企业价值与主因子F3的每股净资产是呈显著的正相关关系的,在显著性水平0.01上通过了T检验,验证了假设3;然后,我们还可以看出公司的盈利能力对公司的价值也是呈高度的显著关系,显然,本文提出的假设2也成立。最后,代表公司成长性的主营业务增长率对公司的价值在显著性水平0.01上通过了T检验,因此假设5也通过了检验。
四、结论
本文以我国民营上市公司为样本,通过对企业价值与资本结构相互关系的实证研究,得到如下结论:
1、我国民营上市公司的最优资本结构及其对企业价值的效用尚未体现
本文的研究结果并没有支持“存在一个使企业价值最大化的最优资本结构区间”的论断,与国内部分学者验证的我国企业存在最优资本结构的结果不一致。但我们并不否认民营上市公司会存在最优资本结构,只是目前民营上市公司的总体负债水平还没达到资本结构的最优负债比例,尚未体现其对企业价值和家族利益综合效用达到最大化的贡献。
2、我国民营上市公司的长期负债比例偏低
我国民营上市公司的负债结构不甚合理,主要表现在民营上市公司的长期负债比例偏低,在所抽取的样本当中,尚无长期负债率是超过50%的企业。这固然与我国目前资本市场对民营企业存在政策性歧视有关,但也不排除民营企业自身偏好于短期融资等因素。过低的长期负债比例不利于提高我国民营上市公司的资金利用效率,同时也不利于加强对企业经理人的投资约束,对给企业价值的提高会带来不利影响。也正是因为长期负债率偏低,导致短期负债对资产负债率的贡献比较大,在民营上市公司的短期负债中,又以短期借款和一年到期的长期负债居多,负债所带来的抵税效应和财务杠杆效应大于短期负债所带来的融资成本和融资风险,因此使得短期负债率与企业价值呈正相关。
3、我国民营上市公司的价值随公司盈利能力的上升而提高
我国民营上市公司与非民营上市公司在融资决策上有着不同的选择,随着盈利能力的提高,民营上市公司倾向于通过负债融资来扩大生产规模,这也表明民营上市公司更能主动地利用财务杠杆的有利效应,当然,目前我国证券市场的制度环境还不利于民营上市公司进行权益融资,包括增发和配股,尽管我国民营企业在获得商业银行贷款方面长期以来处于劣势地位,但是如果公司拥有较高的股东投资盈利能力,对于那些对利润的关心程度远不如股票持有者的企业债权人来说,只要有固定的利息收入作为保障,他们还是愿意对这样的企业进行信贷投资的。然而,国内一些学者在不区分民营上市公司和非民营上市公司的情况下进行的研究得出了与此不同的结论,例如,陆正飞和辛宇(1998)认为,企业的资本结构与获利能力显著负相关。我们认为,基于不同的研究对象,得出的结论是不同的,不能一概而论。
4、我国民营上市公司的规模与企业价值存在显著的关系
陆正飞和辛宇(1998)以在上交所上市的35家机械及运输设备行业的公司为样本,在控制行业因素的情况下,发现公司规模等因素对企业资本结构没有明显的影响。但国内学者对上市公司的研究结果基本支持公司规模与资本结构之间存在显著关系。我们的研究表明,就民营上市公司而言,公司规模与其资本结构之间存在明显的关系。说明企业价值在一定程度上可以通过公司的规模大小来衡量。
5、我国民营上市公司的成长性对企业价值的影响也是显著
说明民营上市公司的成长性对企业价值有影响。这说明在现阶段评价企业价值时除了考虑企业既有的盈利能力,对企业的成长性考虑也加大。主营业务增长率关系到公司的持续经营能力,是投资者获得回报的源泉,因此在考虑到企业长远发展的时候,对融资方面有比较长远的规划,也会更多的关注企业长期发展生产的资金需求。■
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篇(6)
【关键词】上市公司 财务绩效 评价 体系构建 相关研究
一、上市公司财务绩效评价体系的构建
上市公司的财务绩效评价体系的构建和建立过程必须以不断创造社会价值、利润价值为主要中心的评价管理体系为标准，不断将上市公司的经营管理者的相应行为逐步的引导为为社会、为公司的商业价值、社会价值的创造经营活动中来。一般来说，一个上市公司的财务绩效是可以直接反映该公司在自身的财务领域中的相关业绩的。上市公司在财务绩效方面的评价体系构建，不仅可以显著改善上市公司在绩效方面的提高，而且还可以帮助上市公司的相关管理人员根据净资产的收益率来研究和衡量本公司在财务绩效方面的相关业绩，进而制定出适合本公司的未来发展目标以及相关发展策略。
上市公司对于财务绩效评价体系的构建在基本管理思想领域的基本概念为将上市公司的长期稳定的发展作为财务绩效评价体系的核心，在强调上市公司综合价值最大化的过程中平衡公司内部以及外部各个管理人员以及利益者的相互关系，最终实现上市公司财务绩效评价体系的综合性。
一般来说，上市公司在财务绩效评价体系中的主要特征是：具体体现上市公司综合价值的变动；积极贯彻上市公司现代化的经营理念，加强上市公司内部、外部各方面人员直接的综合评价以及相互交流。上市公司的综合价值最大化是一个公司经营理念的最总目的，同时上市公司的综合绩效也可以具体的为该公司制定经营战略提供具体的数据依据，增强上市公司的价值增值能力以及面对市场竞争环境时候的抗风险能力。
上市公司的财务绩效评价体系主要以公司创造价值为主要中心，并将公司经营者的具体经营操作引入到公司综合价值的创造活动中。该评价系统是一项具有前瞻性的动态化的综合评价体系，因此，在具体操作的时候要充分理清上市公司在生产、经营、销售过程中的宏观、微观等综合指标以及主要绩效标准之间的层次关系，进而达到强化财务绩效评价体系以及上市公司综合价值的目的。
二、上市公司财务绩效提升的具体路径
1.不断加强上市公司在发展过程之中的综合财务规划
上市公司的财务战略在经营过程中可以具体的分为快速扩张类型的财务绩效战略、逐步稳健的扩张类型的财务绩效战略以及不断进行防御的收缩类型的财务绩效战略等三种财务规划模式。上市公司的财务绩效战略要不断的与市场经济体制下的经济周期、该行业的经营周期、上市公司的发展变化周期、生产的产品周期以及上市公司的实际经营情况，然后与上市公司的增长方式相互结合。
2.实现上市公司相关业务的流程再造工作
上市公司的业务流程一般包括上市公司在进行经营活动时候与之相匹配的相关的管理活动。上市公司的企业在绩效的提升一般都是通过战术层面企业业务的流程再造工作来进行，一般也要依靠于上市公司的财务绩效评价体系。上市公司的企业在业务流程进行再造时候，尤其通过对上市公司的采购流程、相关货品的存货周转的流程、产品生产的流程以及该商品的销售流程的系列改造以及相互调整来对企业中的产品进行流程缩短。（重点依然是关注能够创造上市公司综合价值的关键系列的节点），进而减少上市公司的现金在各个财务流通环节的不良占用，保障企业的现金的运转方面的速度加快，提高上市公司在现金方面的流转利用率，增加上市公司在现金流方面的的综合价值创造活动。进而实现上市公司的财务绩效方面的持续、有效提升。
3.寻找上市公司的财务绩效方面提升的关键性因素
上市公司的企业能否成功的关键主要是看上市公司在财务绩效方面的表现如何，这直接决定着上市企业在战略目标方面的实现程度。面对相关的管理者时候，要着重对上市公司能否成功以及成功的关键等方面的运行情况进行不断度量，力争给上市公司的管理者提供出相对精确的度量结果。上市公司的管理部门将财务绩效评价体系中得来的相关信息与对手的相应方面以及本企业所预计的指标进行综合比较，找出并发现存在差异的原因并进行相应的分析。进而制定和改进相关的措施，促进上市企业的可持续的、快速的综合价值增长。
4.优化上市公司综合价值链方面的管理
围绕上市公司在“综合价值的创造――综合价值的驱动因素细化分析――综合价值驱动因素综合评价――综合价值的分配”这一综合价值的链条，优化上市公司的综合价值链方面的管理工作。上市公司必须对单位现有的业务流程进行效率整合、将上市公司的工作重心逐步的放在综合价值链的分析方面，做到上市公司内部以及外部综合价值链完美结合。上市公司要对本行业内部的综合价值链进行细化分析，确认上市公司的综合价值活动中包括哪些方面，并处于什么样的行业分布的状态，进而了解上市公司在本行业的内部综合价值链中的相关位置，进而判断上市公司是否能够沿着综合价值链的轨迹向前或者向后进行综合的延伸活动。
5.形成上市公司可持续的核心竞争能力
上市公司良好财务绩效的取得，其关键在于是否能够形成、保持、运用好上市公司的核心竞争能力。上市公司的核心竞争力是企业绝对优势（不是相对优势是）、其对手不易模仿或超越的企业持续竞争优势。公司的 创新与核心竞争力是相互促进的关系，创新是公司核心竞争力形成与保持的关键因素，是价值不断提升的动力源泉。
三、结束语
股权的分置改革从根本目的上来说是为了进一步的改进相应上市公司在管理结构以及财务结构方面，进而通过一系列的控制手段达到提高上市公司在市场经济体制影响下的绩效升级。上市公司如果以构建“商业价值、社会价值为具体导向”的综合性质的财务绩效评价体系，不仅可以帮助上市公司的相关股东或者其他利益相关者的具体利益，而且还实现上市公司在社会主义市场经济下的综合价值最大化。因此，上市公司可以进一步通过建立、健全财务绩效评价体系来加强本公司在社会主义市场经济体制下的发展规划，不断加大上市公司在智力资本方面的开发和综合管理，不断优化上市公司的综合价值产业链的细化管理，进而保障上市公司在社会主义市场经济体制下可以形成或者保持自身的核心竞争能力，提高自身的绩效水平。作为财务绩效评价体系的研究者和管理者，必须肩负研究该体系的重要使命，保障上市公司在财务绩效评价体系方面的综合应用与管理。
参考文献
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篇(7)
关键词：DCF折现模型；估值定价；可比分析法；市盈率；价值乘数
一、研究目标及意义
对于定价的研究，国内外的各个行业都有很多成功的案例和经验，但只可以参考借鉴，不可以复制照搬。在学习借鉴的基础上，需要根据企业本身的特点结合实际的内部外部环境灵活运用，得出冷冻食品行业的定价估值区间及经验。
二、估值定价原则
用估值模型对股票的内在价值进行预估，并认为股票的市场价格应是围绕着其内在价值进行上下浮动。而企业通常有两个价值，一个是立即解散的价值，一个是持续经营的价值，即假设企业在可预见的未来会维持商业活动，在相关经济期内实现资产价值最大化的价值。本文所提及的价值就是持续经营价值。
三、冷冻食品加工行业分析
随着中国食品工业生产快速增长，产业结构不断优化，品种档次更加丰富，每年增速较高。随着中国城镇化率的不断提高，人均食品购买能力及支出逐年提高，中国食品的需求量实现了快速增长。
食品加工和包装机械制造业是为食品工业提供技术装备的重要产业，近年来，随着劳动力以及能源等生产要素价格的上升，食品加工行业企业的生产成本也在不断攀升。而且，出生率的下降，也使得我国的人口红利在逐渐消失，“刘易斯拐点”的来临，预示着食品加工领域向半自动化、自动化生产是一个不可逆转的大趋势。未来工业生产都将是高度自动化甚至是智能化的生产模式。
1.市场概况
国内对高档牛肉需求日趋增长，目前主要依赖日、美非正常入关解决。但日、美等地高档牛肉难以正关进入中国，在法律惩罚的高压下，日、美走私牛肉已经无法重回鼎盛。当日、美走私牛肉退出中国市场以后，将留下100多亿美元的市场空白。
从上图可看到，中国经济增长带动了食物供应的增长，已经显著跟上了西方国家如美国、澳大利亚的供应。对肉类的增长呈现出了持续的趋势，尤其是对于有大型生产设备的企业。近年来，中国肉类产品的价格呈持续上升的趋势，除了通货膨胀的原因，也由于国民生活素质逐步提高，牛肉、羊肉等产品增加了对猪肉的替代性，人们饮食习惯开始改变等造成。随着人们对健康饮食要求的逐渐提高，牛羊肉需求快速增长，据了解，中国牛羊肉产业还停留在初级发展阶段，面临着大而不强，资源分散，产业化、规模化程度低等问题。近两年，中国牛羊肉消费市场每年缺口约为200万吨。
中国是牛羊肉生产大国，羊肉产量居世界第一位，牛肉产量仅次于美国和巴西，居世界第三位。随着中国居民消费水平的提高，特别是城镇局部肉类消费结构的变化，中国牛羊肉消费量大幅提升，在肉类消费总量中的比重逐年增加。牛羊肉产业有着巨大的市场空间。但另一方面，中国牛羊肉产业还停留在初级发展阶段，面临着大而不强，资源分散，产业化、规模化程度低，走私进口牛羊肉泛滥，市场秩序不规范等现实问题。随着国际市场的逐步开放，中国牛羊肉产业面临着巨大的竞争压力，关键在于依靠肉牛业科技进步，用高新技术改造传统肉牛业，提高产品的质量和效益，推动肉牛产业化的发展，全面提升肉牛业的国际竞争力。
四、估值
1.贴现现金流法
视股票的内在价值为预期未来现金流的现值，作为估值定价的基础。通过与其未来通过目标上市公司而能获取的收益或回报，产生未来现金流，以及综合货币的时间价值因素进行折现。对于拟上市公司而言，则需把现金流看作随机变量，对预期的现金流折现，并以一定折现率进行折算，而获得各预期现金流的现值之而得出上市公司的的价值。贴现现金流的计算公式如下：
其中：
V0-资产在现时的内在价值，即通过折现后的对企业价值的估值。
CFt-在t时点的预期现金流，即预测的企业未来现金流。
r-折现率或要求回报率，本文中，r通过计算企业的加权平均资本成本获得。
（1）加权平均资金成本
加权平均资本成本是根据股东权益、负债各自占总资本的比率，再分别乘以各自对应的资本成本。其计算公式如下：
WACC=（wd）[kd（1-t）]+wpskps+wceks
其中：
w为每项资本所占总资本的比率，wce为普通股所占的比率，wd为债务资本所占的比率，通常用市场价值来计算此资本比率。而资本结构的选择一般选择价值计量的目标的资本结构[根据可比公司杠杆比率数据，该值（D/A）为：6.22%]。
t为企业适用的税率。
kd债务资本成本，债务资本成本在财务报表上表现为付息债务，主要包括银行借款和发行债券。借款需要区分长期和短期，约定的利息支出就是借款的资本成本；而债券的资本成本是它的到期收益率。
ks股权资本成本，股权资本成本就是进行权益筹资的成本，可以通过CAPM模型求出作为计算的要求回报率。
（2）资本资产定价模型（CAPM）
r=RFR+（Rmkt-RFR）
Rmkt-市场组合的预期收益率，
RFR-无风险收益率，
-证券的Beta系数，即一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性的指标，（Rmkt-RFR）为股票市场溢价。对于拟上市IPO的公司而言，当求的时候，可参考同行业类似企业的平均beta值，进行去杠杆，得到可比公司的无杠杆beta值：
假设可比公司等于拟估值公司的无杠杆beta值，再利用该无杠杆beta值乘以拟上市公司对应的杠杆，得出拟上市公司的预测：
通过上述方法计算出公司的加权平均资本成本之后，即可对不同时期的预期现金流通过加权平均资本成本进行折现到0时刻的资产价值。
*根据彭博数据来源，通过对冷冻行业的几间代表企业的beta值进行去杠杆，可得冷冻生产企业的平均无杠杆0.81，市场风险溢价为：10.41%
（3）折现的现金流
一般来说，预测的未来现金流包括股利、或企业自由现金流（FCFF）、股权自由现金流（FCFE）：
①股利折现模型，是由持股期内的现金分红和持有末期卖出的预期价格构成的现金流量总和。企业的股利政策是选择固定股利支付率政策、剩余股利政策、固定增长股利政策还是低正常股利加额外股利政策直接影响权益价值。股利政策的不同衍生出的股息贴现模型可以分为：零增长模型、不变增长模型、Gordon增长模型、二阶段股利增长模型、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。
②企业自由现金流，即企业经营获得的现金流减去资本支出的现金流，是企业维持经营所必须的现金流，即债权人和股东在不对企业造成经济损害的前提下可以支取的部分经营活动现金流，从概念上讲，股权的价值等于预期未来自由现金流的现值减去未偿债务的市场价值。折现时使用的折现率反映了与现金流相关的风险水平。其中：企业自由现金流=扣除调整税后的净经营利润（NOPLAT）+折旧及摊销-营运资本增加-资本支出+长期经营性负债的增加-长期经营性资产的增加
若假定公司自由现金流终值采用Gordon永续增长模型，此时：
③股权自由现金流量，是指公司可以最大化的能自由分配给股权资本提供者的现金流量总和。
其中，股权自由现金流FCFE=净利润+折旧-运营资本增加额-固定资本投资-债务本金偿还额+新发行债务=运营现金流-固定资本投资+净借贷
r为股权资本成本，一般由CAPM模型求得。
2.相对估值法
相对估值法，即利用公司的价值或者公司价格乘数，与公司在同行业同质的公司、行业标杆企业、或行业一篮子公司的市场价值和价格进行比较，以获得估值基础，通过对可比较公司的首次发行定价和在二级市场上的价格表现，根据发行公司自有的特质进行调整，从而估算出上市公司的股价，从而达到对公司进行估值定价的目的。
乘数一般包括：
（1）市盈率
市盈率是最为常用的价格乘数，市盈率=每股价格/每股收益，市盈率在所有应用于市场估值的价格乘数中位列第一。通常会以公司的实际或预期收益乘以基准乘数估计股票的价值。根据市盈率指标进行估值时，首先应计算出发行人的每股收益，然后根据二级市场同行业的同质企业或者一篮子同质公司的平均市盈率，发行人的行业情况，发行人的经营情况，发行人自身的企业发展特点以及成长性等拟定估计的市盈率，最后按以下公司计算出股票定价：股票价格=每股收益*发行市盈率。
*根据彭博数据来源统计可得，该冷冻食品加工行业代表企业的平均预测P/E值为：2016年：16.6x，2017年：14.4x。
（2）EV/EBITDA，MVIC/EBITDA
EV/EBITDA是最常用的企业价值乘数，企业价值乘数的优点是对财务杠杆影响不敏感。EBITDA是债务和股权的现金流，企业价值是企业总价值（包括债务、普通股股权和优先股股权的市场价值）减去现金和短期投资的价值，因此这是对企业整体而非普通股的估值指标，但可以用可比企业的价值乘数进行比较从而推到普通股估值。即使当每股收益为负，市盈率无法用于比较时，仍然可以用价值乘数进行比较。该乘数适用于资本密集型企业。估值过程一般是先确认一组上市公司，算出可比公司相关的价格乘数，对乘数进行调整，使横竖反映目标公司相对于上市公司的相对风险和增长前景。
企业价值=企业普通股市场价值+优先股市场价值+债务的市场价值-现金和短期投资
其中，债务的市场价值数据一般比较难得到，因而若无法获取其市场价值，则可用其账面价值代替。
*根据彭博数据来源统计可得，该冷冻食品加工行业代表企业的平均预测EV/EBITDA值为：2016年：10.1x，2017年：11.0x。
五、总结
本文以冷冻食品加工行业作为案例，使用定性分析、定量计算的方法，对冷冻食品制造行业的宏观经济环境进行评测；并运用估值定价的理论，阐述了对该行业企业进行估值的一般方法，并通过可比企业的数据参照，联合可比公司进行相对估值法的估值，为冷冻食品加工行业企业的估值提供了可取的方法及截至目前可采纳的行业数据，更便于投资者进行估值。
价值评估不但是评估公司的内在价值的工具，而是以此提供一条发现价值驱动因素的轴线，并从而探索公司的价值管理。
参考文献：
[1]杰拉尔德E.平托（作者）；刘醒云（译者）.股权资产估值（原书第2版）（CFA协会投资系列）.北京：机械工业出版社，2012年7月1日.
[2]赵怡琳.哈飞股份价值评估案例分析.硕士论文.上海交通大学，18-33.2013.
