风险投资退出的方式精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇风险投资退出的方式范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

关键词：风险投资；退出方式；优势；劣势

Analysis of China's venture capital exit

FengHe-ying1, Sun Yi-jia2

(1.Yunnan Normal University Business School, Kunming 650106, China; 2. College of economic and management. Yunnan Agricultural University, Kunming 650201, China)

Abstract: Venture capital exit is an important part of the risk of investment, so the research of venture capital exit has important significance. Firstly this paper described the meaning and significance of venture capital exit, secondly discussed the impact of venture capital exit and the strengths and weaknesses of the four venture capital exit ways, finally investigated the problems of venture capital exit and put forward recommendations to improve China's venture capital exit mechanism.

Key words: Venture capital; Exit ways; Strengths; Weaknesses

中图分类号：X820.4文献标识码： A 文章编号：

风险投资是在高科技产业不断发展的历史背景下兴起的一种新型的金融工具，随着其本身的不断应用和发展，它对整个经济系统的发展和高新技术的进步所起的作用与日俱增。与一般的投资者相比，风险投资者所承担的风险要高出很多，他们进行风险投资的最终目的是获得高额的投资收益，所以，在合适的情况下选择合适的方式退出其投资的风险企业或行业是他们的最终选择，这时选择“合适的退出方式”就成了关键问题。风险投资的不同退出方式有各自不同的特点，对退出后所产生的影响也不同，所以要根据我国风险投资的实际情况进行选择，本文就对主要的风险投资退出方式加以研究，以期对风险投资的成功退出提供帮助。

一、风险投资退出的含义及意义

从广义上来讲，风险投资退出不仅包括风险资金从所投资的风险项目或企业中退出还包括从以某种形式存在的风险投资基金中退出；从狭义上讲，风险投资退出只是指风险资金从所投资的风险项目或企业中退出，即，当风险投资者所投资的风险项目或风险企业发展到一定的阶段之后，投资者会在选择在某个时机退出以获得投资回报。本文所涉及到的风险投资退出指的是狭义角度的风险投资退出。

风险投资退出是风险投资整个过程中必不可少的一个环节，没有退出机制就没有真正意义上的风险投资，其重要意义主要有以下几点：

1、风险投资退出可以实现投资的收益，补偿投资的风险。风险投资的投资对象多是高新技术产业或新兴产业，所追求的是项目或企业在发展到成熟阶段后所产生的高额垄断利润，而在这个阶段，项目或企业的高风险很容易转嫁给新的投资者，只有这种高风险能得到高回报的补偿时，才会有愿意承担高风险的投资者。所以，完善的风险投资退出机制是成功项目收益得益实现、失败项目损失得益弥补的重要保障。

2、风险投资退出可以保持投资资金的流动性，促进风险投资的循环。保证商业投资活动得以持续运转的是风险投资资本的周期流动性，如果没有风险投资的退出，风险资金就会固定在某一个项目或企业上，不仅实现不了增值，也不能实现资金的转移，无法吸引更多的投资者加入，也就保证不了风险投资的长期性，所以，只有建立了风险投资的退出机制，才能保持投资资金的流动性和风险投资的良性循环。

3、风险投资退出可以评价风险投资的价值。因为风险投资的对象大部分都是极具潜力的高新技术企业或新兴企业，对这些新型企业的价值评估不仅包括现在的价值还包括未来的价值，最有效的评估途径就是通过市场评价来实现。风险投资退出就是一种客观的市场评价方法，评价标准就是观察风险投资退出时原有投资资金是否产生了大幅度的增值。

除此之外，风险投资退出还可以激励创业的企业家，降低他们的风险；可以吸纳更多的社会资金，促进风险投资行业的发展和壮大。

二、风险投资退出的影响因素

影响风险投资退出方式选择的因素有很多，大体上可以分为两类：内部因素和外部因素。

内部因素主要有：1、风险投资公司的因素。风险投资公司由于组织形式、规模等方面的不同，在退出机制的选择上也会有所差异；公司经营状况和风险基金的生命周期也会影响风险投资退出方式的选择。2、风险投资行为的因素。风险投资公司的投资方向，风险投资机构的投资方向一般都带有一定的行业特征，会将投资资金投向相关的行业，不同的行业所选择的退出方式会有所差异；风险投资的投资期，在投资的早、中、后期，商业理念是不同的，同时不同时期的退出能力也是不同的，这都影响了风险投资退出方式的选择；风险投资协议和风险机构的特点也会对风险投资退出方式的选择有影响。3、风险企业的经营业绩及风险企业家的偏好也会影响风险投资退出方式的选择。

外部因素主要有：1、市场环境因素。宏观经济状况会影响风险投资者退出方式的选择；资本市场的发展程度，风险投资得以变现都是在资本市场上实现的，所以活跃的资本市场可以为风险投资的退出创造良好的条件，一个完善的多层次的资本市场可以为风险投资者提供更多的退出方式；产权交易制度的完善程度，产权交易市场的完善程度与产权交易成本之间有着必然的联系，如果产权市场不够完善，则产权的交易成本就会过高，风险投资者就不会倾向于在产权交易市场退出。2、法律和政策制度因素。因为风险企业具有成立时间短，资本量少但风险高的特点，如果宏观上缺少完善的法律和政策，则会极大的阻碍风险投资退出方式的选择。

三、我国风险投资退出的主要方式分析

国际经验表明，常用的风险投资退出方式主要有四种：企业兼并和收购、企业首次公开发行上市、股权回购和公司破产清算。在我国的风险投资领域不同的退出方式有着不同的优势和劣势。

1、企业兼并和收购。企业兼并和收购是风险投资者在时机成熟后，将自己在所投资的企业中拥有的股份在产权交易市场售出，从而完成风险资本的顺利退出。兼并是指一个独立公司与另外一个独立公司通过合并，组成一个新的公司，其中实力较强的一方占主导地位；收购是指一个公司通过对目标公司股份或产权的购买以达到控制目标公司的商业行为。兼并和收购的实质是通过吸引具有雄厚实力的上市公司以实现投资资本的顺利退出。

这种退出方式的优势为：兼并和收购交易相较于股份公开上市，其程序简单、手续便捷，花费较少的成本，投资资本撤出的速度快，资本回收可以在短时间内完成，适用于大多数不能直接上市的创业企业；可以选择以交换股票为支付方式，进而减少收购方在财务上的压力，也可以使风险投资者直接获得现金或可流通的证券。

劣势为：因为兼并和收购的收购者较少，收购的价值容易被低估；这种退出方式选择的是股份的售出，公司的管理层有失去对公司控制权的危险；兼并和收购前后公司经营管理策略的连续性不能得到保证。

2、企业首次公开发行上市。这种退出方式是指风险投资者通过风险企业的股份公开上市，将所拥有的私人股权资本转换为可流通的公共股权资本，然后将这些股权在证券交易市场上售出变现，以实现风险资本的增值和退出。

上市一般分为主板上市和二板即创业板上市两种，因为二板市场上市相对于主板市场上市来说门槛较低，且上市的多为具有高潜力和增长性的高科技企业和新兴企业，所以，首次公开发行上市是企业通过二板市场上市最有利的退出方式，也是风险投资退出的最佳选择。

其优势为：风险资金的盈利性和流动性强，投资收益率较高；风险投资者的股权可以在股票市场上以现金的方式退出；能够在较大程度上保留风险企业管理层对企业的控制权；可以提升风险企业的形象和知名度，有助于为企业的后续发展提供资金；有利于风险企业留住核心人员，吸引高素质人才。

劣势为：首次公开发行上市对企业的要求比较严格，所需要的时间比较长；退出成本高，且退出的手续繁杂，对某些风险投资者持有股票的出售时间有限制，易错过最佳的退出时机；易受资本市场尤其是证券市场行情状况的影响。

3、股权回购。股权回购是指风险企业者或风险企业的管理层以票据、现金等形式回收风险投资者所持有的风险企业的股份，从而使风险投资者实现投资收益并退出的一种方式。

其优势为：股权的回购操作相对简单，退出成本较低，且可以实现投资资金的一次性全部退出；通过股权回购可以使外部股权转化为内部股权，是风险企业保持充分的独立性。

劣势为：股权回购一般采用的是长期应付票据等非现金结算的模式，这回涉及变现和违约风险的问题；因为产权界定难的原因，在股权回购的过程中往往会因划分产权结构而涉及法律和法规限制的问题。

4、公司破产清算。破产清算是指当风险企业在成长缓慢、未来收益不乐观时，风险企业的所有者不愿意再维持企业的经营而对其进行清算的一种风险投资退出方式。以破产清算的方式退出往往会给风险投资者带来一定的损失。

其优势为：清算可以减少风险投资资金的机会成本，提高投资资金的再次使用率。

劣势为：风险投资者要承担投资失败的经济损失；受到法律一定程度上的限制，可能延误最佳的退出时机，增大风险投资者的损失。

四、我国风险投资退出存在的问题

目前我国的风险投资退出方式以股权转让为主，随着创业板的成立，近年来上市退出方式的比例在不断的增加。但是因为我国的风险投资起步比较晚，所以在风险投资退出方面发展的还不完善，其中存在着一些问题。

1、法律体系不完善。具体主要体现在并购、回购和破产清算方面存在着法律障碍，比如，在国有资产产权的划分、评估和管理方面缺乏必要的法律依据；涉及到跨国并购案例时缺乏法律上的研究；没有专门针对风险投资破产清算的法律和法规。

2、我国的产权交易市场不发达。目前我国的产权交易都是在地方性的证券交易市场完成的，缺乏统一的产权交易市场；产权交易的成本较高；产权交易的监管滞后；产权交易市场的现状对于跨行业跨地区的产权交易显得无能为力。

3、缺乏有效的市场中介服务体系。最近几年，虽然我国的风险投资中介机构有了发展，但是发展强度不够，这些机构大多功能单一、结构不健全、提供的服务缺乏时效性和准确性。

4、缺乏专业的人才。目前我国的风险投资从业人员多是高校的毕业生以及企业、政府的相关人员，但是前者虽有较强的理论知识却缺乏必要的实践经验，后者有经验但是缺乏相应的理论知识。风险投资退出过程是复杂的，专业人员的缺失往往导致不合理的退出行为发生。

五、对我国风险投资退出的建议

为了风险投资退出机制的不断完善，这里给出几点建议：

1、注重多渠道多层次退出机制的结合，加大政府的支持力度。首先进一步发展首次公开上市发行的退出机制；其次政府给予政策和立法上的支持，完善与退出方式有关的法律法规，为退出方式的多层次结合提供依据。

2、建立统一完善的产权交易市场。建立完善的信息交流平台，规范产权交易的统一性与标注性，丰富产权交易的产品品种，同时要加大监管力度，对违规操作的组织予以一定的惩处。

3、规范和发展风险投资的中介服务体系。因为投资银行在风险投资退出的过程中发挥着重要的作用，所以，可以建立以投资银行为主体的风险投资中介服务体系，推进投资银行的发展，进而完善我国的风险投资退出机制。

4、加大专业性综合性人才的培养。风险投资退出过程的复杂性和系统性要求相关的从业人员必须具有综合的扎实的专业知识，且要具有丰富的实践经验，所以，培养这类人力资源对我国的风险投资退出机制的发展有着重要的作用。

六、结束语

根据不同风险投资退出方式的特点及优、劣势，选择合理的风险投资退出方式可以在一定程度上减少投资的风险。随着我国经济市场和资本市场的不断发展和完善，风险投资退出也呈现出了新的方式，比如：上市公司可以进行资产重组、非上市公司利用借壳和买壳上市、股份转让等，为风险投资的退出提供了更多的选择。

参考文献：

[1]黄健.风险投资退出方式探析[J]．财税统计，2011，（01）：59-60.

[2]张珂.论我国风险投资资金退出存在的问题及对策[J]．金融天地，2011，（01）：229-230.

篇(2)

关键词：R&D 风险投资 退出方式 医药产业 高新技术产业

有大部分研究中将风险投资作为风险企业初创时期的权益资本，事实上风险投资不仅可以作为企业的初始资本，也是研发活动重要的融资来源。然而，目前从R&D角度考虑风险投资退出的研究较为少见。此外，风险投资选择何种方式退出是多种影响因素综合作用的结果，且这些影响因素相互之间的关系较为模糊，采用特定的分级标准具有一定的局限性。基于这一现状，本文以医药产业为例，在分析研发融资与风险投资退出的关系基础上，结合产业发展、R&D及风险投资现状，运用模糊综合分析法，建立评价模型，研究R&D风险投资退出的最佳方式。

一、医药产业研发融资与风险投资退出的动态系统化分析

（一）医药产业研发融资的特点分析

第一，资金需求量大。研发是药品开发的关键环节，需要投入大量的资金。第二，持续周期长。开发一种新药的周期较长，一般需要10年左右的时间，这也决定了其融资成本将高于其他产业。第三，融资风险高。医药产业技术研发及成果转化失败率较高，这使得投资机构无法判断投资风险是否在其风险承受范围之内，导致医药企业融资比较困难。第四，高投资回报。研发技术一旦由产业化阶段转为现实产品，将迎来确定的消费市场、高额的附加值、垄断的市场份额以及高额的利润，这就决定了医药企业有必要通过多种方式和途径扩大融资规模。

（二）风险投资是医药产业研发融资的重要来源

从投资行为的角度来看，风险投资属于一种将资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，其投资对象多为处于创业期的中小型企业，而且多为高新技术企业。投资期限至少为3年至5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占投资企业30%左右股权，而且不要求取得控股权，也不需要任何担保或抵押。风险投资人一般会对被投资企业以后各发展阶段的融资需求予以满足。当被投资企业增值后，风险投资人通过上市、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现资本的增值。风险投资的上述特征及优势与本文所分析的医药产业研发融资体系特征有诸多吻合之处，风险投资作为医药产业研发融资的重要来源，对激发我国医药产业的创新能力，推动整个医药产业的发展具有重要的意义。

（三）风险投资退出影响医药产业后续研发融资能力

研发融资是风险资本进入风险企业的途径之一，该途径与风险投资退出分别位居一项研发活动的首尾，研发融资与风险投资退出之间存在着动态系统化的关系。风险投资的目的是为了在风险资本退出时，获得超额收益。如果风险投资者无法寻觅到风险资本流动出口，不能使风险资本顺畅退出，其所获得的收益将会大打折扣。此外，风险投资退出所实现的收益具有示范性，如果获得了高额报酬，已有的、潜在的风险投资者均会积极的投资该产业，从而使得该产业的后续研发资金得到了一定程度的保证。因此，为了保证产业研发资金充足，风险资本获得高额收益，完善的退出机制以及合理的退出方式是关键所在。

二、医药产业R&D风险投资退出方式的模糊综合评价

（一）评价因素集和评语集的确定

按照模糊综合评价模型程序，本文将评估因素分为三个层次，评价因素集U=U1，U2，U3=医药产业影响因素，R&D影响因素，风险投资影响因素。其中U1=U11，U12，U13，U14=利润，税收，新增加固定资产，新开工项目，U2=U21，U22，U23，U24，U25=新产品开发经费支出，R&D经费内部支出，R&D人员全时当量，拥有发明专利数，研发机构数，U3=U31，U32，U33，U34，U35=管理风险资本总量，项目经营时间5年以上，新募集风险资本总量，投资规模，投资强度。设立评语集V=V1，V2，V3，V4=优，良，中，差，相应得分分别为95，80，65，50。若最后综合得分为优秀，则医药产业R&D风险投资退出可采用IPO方式以实现资本增值最大化；若最后综合得分为良好，则使用股权转让或IPO方式；若最后综合得分为中等，则风险投资退出可考虑股权转让方式；若最后综合得分为差，则可采用清算方式实现退出。

（二）构建隶属度函数

为使研究具有普遍性，本文以医药产业2008-2011年的数据来预测适合风险企业的退出方式。本文以医药产业影响因素中利润指标为例，构建如下隶属度函数：

2008-2011年医药产业平均利润U11为1 181亿元，根据隶属度函数计算可得，V1（U11）=0，V2（U11）=0.555，V3（U11）=0.445，V4（U11）=0。同理可得到其他指标的隶属度函数，其结果如表1所示。

（三）评价指标权重的确定

根据变异系数法，本文以医药产业经营影响因素、R&D影响因素及风险投资影响因素各指标2000-2011年的指标值为基础确定权重，第二层指标权重确定结果为三者同等重要，具体如表2所示。

（四）模糊综合评价的计算

医药行业经营状况模糊评价结果为：

B1=（0.303，0.274，0.291，0.132）

■=（0，0.549，0.451，0）

R&D方面模糊综合评价结果为：

B2=（0.238，0.225，0.183，0.278，0.076）

■=（0，0.583，0.417，0）

风险投资方面模糊综合评价结果为：

B3=（0.182，0.079，0.150，0.289，0.300）

■=（0.082，0.643，0.275，0）

模糊综合评价二级综合计算为：

B4=（1/3，1/3，1/3）

■=（0.027，0.592，0.381，0）

由此可计算出综合得分T=0.027×95+0.592×80+0.381×65+0×50=74.69。

（五）结果分析

通过上述计算，根据最大隶属度原则，可以得出以下结论：从经营方面情况来看，医药产业的经营效果良好。从R&D方面情况来看，医药产业R&D状况良好，但与优秀R&D状况距离较大，说明R&D水平仍有较大提升空间。从风险投资本身发展情况来看，医药行业发展情况较好，但也与优秀发展状况存在较大距离，说明还应对风险投资业的发展予以进一步的加强和重视。综合评价结果74.69分属于中等水平，与优秀评价结果分数相距较大。因此，医药产业可以采用股权转让方式实现风险资本的退出，这一结论也基本上与我国目前风险投资退出的现状相吻合。

三、相关政策建议

（一）选择合适的股权转让时机

股权转让作为风险投资常见的退出方式，其税务处理也是关系到风险投资收益的一个重要内容。近年来，国家税务总局针对企业股权转让的税务处理了一系列规范性文件。但是，这些文件并未较好地解决股权转让收益的纳税问题。2007年2月，国家税务总局、财政部联合下发的《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》规定，“创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上（含2年），凡符合规定条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额”。但该规定对创投企业自身以及被投资企业的条件要求都非常严格，在实际中满足优惠条件具有一定的困难。因此，创投企业需要在实务操作中进行税收筹划，合理地降低税负，尽可能选择股权转让的最佳时机，例如可在利润分配完成后再进行股权转让。

（二）完善产权交易市场

产权交易市场经过多年的发展已日益规范，信息和披露等网络体系、交易规则也已经得到了程序化。尽管如此，我国产权交易和转让中仍然存在着较多问题，例如体制政策约束，市场、信息及中介发育不全，人才缺乏和产权交易不规范等。这些问题的存在都会使风险投资以股权转让方式退出不畅或使其收益有所损失，从而不利于风险投资的顺利退出。因此，完善产权交易市场风险投资业的发展具有重要意义。

（三）积极完善相关法律法规

股权转让是我国现阶段风险资本退出最适宜的方式，但是也存在着诸多法律障碍，从而导致风险投资以股权转让方式退出并不顺利。例如，《公司法》规定管理层的董事、监事和经理在任职期间内不得转让所持有的股份，不利于激发管理层和核心技术人员的积极性。对于股票期权计划中的股票来源和资金来源两方面内容，现有政策和法律也尚未进行明确和具体的规定。此外，企业家是否能够购买自己的公司，是否存在例外条例以及是否存在持股数量上的限制；如何保证股东和雇员的利益，在信息披露方面应做何规定，收购后的公司承担何种义务，管理层个人经济问题中存在的风险，信息披露的道德风险以及企业可持续发展的风险等，也都是需要在立法层面予以明确的重要问题。X

参考文献：

篇(3)

【关键词】风险投资；退出时机；退出方式

1.引言

风险投资是一个具有高风险和高收益特性的资本运作和资本增值过程。风险投资公司以一定的方式从投资者处筹得资金之后，以权益资本方式投向选定的风险企业，并参与风险企业的经营管理，帮助风险企业成长、实现增值，最后通过一定的方式出售所持的股权，回收投资并获得超额收益。一轮风险资本投资退出以后，该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目，这样循环往复，不断获取风险资本增值。因此，风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式（公开上市、出售或回购、清算）通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。风险资本家实施风险投资项目退出时必须对退出时机和退出方式进行选择。

2.风险投资项目的退出时机选择应考虑的因素

风险投资项目的退出时机的选择主要受风险企业的增值情况、预期持有成本和预期持有收益、股票市场的行情以及风险资本退出的期限等因素有关。以下主要对这些影响风险投资项目退出时机的因素进行了分析。

2.1 风险企业的增值情况

任何投资都追求资本增值，风险投资的特殊之处就在于它追求超常规的高额资本增值，它是通过风险投资家转让风险企业的股权来实现的。在风险投资正式退出之前，风险投资家必须关注风险企业的价值增值情况，因为无论选择何种方式退出，只有当风险企业的价值增值足够大时，风险投资家才有可能获得一个好的“卖出”价格。风险企业股权增值状况是决定风险投资项目退出时机选择的最重要的因素。

风险企业的成长过程充满了不确定性，存在着技术风险、市场风险、管理风险等风险因素，风险资本家不可能对风险企业的中长期发展状况有一个确定性的把握。风险资本家将风险资本投人到风险企业后，可以通过向风险企业提供增值服务和对风险企业实施运营监控来促进风险企业的成长，动态地掌握风险企业的股权增值状况，以获取风险企业成长信息，适时调险投资项目退出规划。风险投资项目的退出时机不是事先就能够准确地确定的，必须依据投资后的风险企业成长状况适时确定，这样才能选择最佳的时期退出。

2.2 预期持有成本和预期持有收益

所谓的预期持有成本是指继续对风险企业进行投资期间所发生的直接的成本费用和机会成本之和。预期持有收益是指继续对风险企业进行投资期间风险企业的价值增值。

风险投资机构在对风险企业投资时，为了降低成本，一般会采用分期投资的方式。风险投资机构应该在每一期投资之前对风险企业的价值以及增值潜力进行评估。一旦发现如果继续对风险企业投资，其预期持有成本大于预期的持有收益的话，就应该考虑选择适当的退出方式退出，以实现风险资本增值的最大化。

2.3 股票市场的行情

风险企业的股份转让价格是以风险企业的价值为基础的，但在某种程度上要受股票市场的行情的影响。当股市处于“牛市”时，股票发行一般供不应求，风险投资在使用首次公开上市退出时可以采用溢价方式发行股票，取得相当可观的资本溢价。如果采用企业并购的方式退出，收购公司也会愿意以较高的价格收购风险企业。相反，当股市处于“熊市”时，新股上市往往无人问津，即使折价发行也很难成功，风险投资获得资本溢价的可能性大大降低。那些愿意并购风险企业的公司也会利用这个“低进”的好机会，压低风险企业股份的价格，以相当便宜的价格收购很好的风险企业。因此，风险投资机构在选择风险资本退出时机时，应尽量选择股票行情较好的时候。

2.4 风险资本的退出期限

风险投资与一般投资相比的一个特殊之处就在于不论该轮风险投资成功与否，它都必须如期变现，从而保证风险投资在时序上和空间上的不断循环。风险投资机构对风险企业投资的资金来源主要是来自具有高风险高收益偏好的投资者。作为风险投资基金主流形式的有限合伙制风险投资基金的存续期通常为10年。在存续期末，所有的现金和证券都必须在有限合伙人（投资者）和普通合伙人（风险投资家）之间分配，风险投资基金清盘。由于存在风险资本退出的时间限制，因此无论风险企业的价值增值情况如何，风险资本都必须在退出期限之前实现退出。

3.风险投资项目的退出方式选择应考虑的因素

在确定了风险投资项目的退出时机之后，就应该考虑风险投资项目以何种方式退出。风险投资项目退出的方式有四种：风险企业首次公开发行、风险企业并购、风险企业回购、风险企业清算。

风险企业清算是指风险企业在经营期内的经营状况与预计目标相差较大，财务状况恶化，无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资，风险资本无法通过首次公开发行、并购或回购从风险企业退出，而对风险企业的财产、债权、债务进行清理与处分的行为。本文只对风险企业经营状况良好，企业顺利实现增值的情况下，风险资本应采用何种方式退出进行了研究，认为在进行风险资本的退出方式的选择时应主要应考虑以下几个因素：

3.1 风险投资项目的退出价格

所谓风险投资项目的退出价格是指风险投资退出时，风险投资家转让风险企业股份的转让价格。风险投资项目采用不同的退出方式，其退出价格往往不同。

在风险投资项目退出的四种方式中，风险企业首次公开发行取得的退出价格往往是最高的，而风险企业并购和回购的退出价格往往不高。首次公开发行的退出价格在很大程度上受相关资本市场的影响，其退出价格的制定缺乏灵活性，而且极易受外部市场条件的干扰。而风险企业并购和回购的退出价格是意愿的买方与卖方达成一致的价值，风险企业并购和回购的定价机制具有很强的灵活性，关键在于该企业对于潜在“买家”的吸引力。此外，对于首次公开发行而言，风险企业上市后的市场表现也会直接影响风险投资的退出价格。所以，风险投资以ipo方式退出时面临很大的退出价格风险，而以并购和回购方式退出时面临的退出价格风险就小得多。因为企业并购和回购的价格一经确定后，虽然不太可能“冲高”，但也不至于“跳水”。企业并购定价机制更具灵活性的结论是有普遍意义的。

3.2 风险投资项目的退出成本

风险投资项目的退出成本是指风险投资实施退出战略时产生的费用。风险企业首次公开发行的费用非常昂贵。有资料表明，一般地讲，当发行规模超过2500万美元时，发行成本约为发行市值的15%；而当发行规模低于1000万美元时，发行成本将大大超过15%的水平。美国nasdaq的筹资费用占筹资金额的13%-18%，最低不少于30万-50万美元，其中，承销费通常占5%-10%。而风险企业并购和回购的费用则相对较低。

3.3 风险投资项目的退出所需交易时间

风险投资采用首次公开发行退出时，从风险企业准备上市到正式上市之间通常至少需要6个月或更长的时间，而采用并购方式或者回购方式退出时，由于很多并购和回购都是双方私下通过谈判达成的，交易所需时间一般较短，所涉及的部门和手续也相对要少。因此采用并购方式或回购方式退出相对于首次公开上市方式退出来说，操作简单，可以实现一次性全部撤出而没有后顾之优，并且适合各种规模类型的公司。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业，采用并购方式或回购方式退出可能是唯一可行的退出渠道。

3.4 风险投资项目的退出市场容量

所谓退出市场容量是指风险投资退出时，资本市场或产权交易市场对风险投资家拟发行或转让的风险企业股份的吸纳能力。资本市场往往对采用首次公开发行的退出方式有一定的数量限制。事实上，不仅仅是对风险投资支持的首次公开发行有限制，任何资本市场对普通的首次公开发行也有限制，因为一个企业能在资本市场上向公众融资必须具备相应的条件，这些条件因资本市场的定位不同而有所区别，但只有当这些企业达到规定的标准之后方可上市。例如当前的中国，不存在二板市场，主板市场则限制多，主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元，股票发行后的公司股本总额不低于5000万元，企业有三年以上的营业业绩且连续盈利等等。而风险企业并购和回购是一种非公开的产权转让，它既可以在上市公司间进行，也可以在非上市公司间进行，或者在上市与非上市公司间进行，因此，从理论上讲，产权交易市场对采用企业并购的退出方式没有任何数量限制。

3.5 对风险企业的独立性和风险企业家控制权的影响

风险企业首次公开发行不但使风险企业家获得巨额的财富，而且更为重要的是，首次公开发行可以使风险企业家在较大程度上保留对风险企业的控制权，若风险投资采用这种方式退出对风险企业家是一种有效激励，激励他们在企业上市前更好地为该企业创造价值。与之相对，如果风险投资采用企业并购的方式退出则很有可能使风险企业家彻底丧失对该企业的控制权，容易遭到风险企业家和风险企业管理层的反对，也不利于他们在风险投资退出前更好地为企业创造价值。相对于首次公开发行和企业并购这两种退出方式而言，采用风险企业回购方式退出能在最大程度上保持风险企业的独立性以及风险企业家的控制权，避免由于风险资本退出而给风险企业的运营带来很大的影响。同时也给风险企业家很大的激励，使其将自身的利益同风险企业的整体利益联系在一起，更多地从企业的角度出发，为企业的发展前景着想。

4.结论

风险投资的高收益是通过风险投资成功地退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。只有风险投资顺利成功的退出才能够使风险投资这一动态过程循环往复，不断获取风险资本增值。风险投资家应该综合考虑各方面的因素，选择合适的退出时机以及适合风险企业的最优的风险资本退出方式，以实现风险资本的成功退出，获得高额的风险投资收益。

参考文献

刘辉雄.风险投资退出方式的选择[j].经济师,2004(1):76-77.

曹玲,周莉.风险投资退出渠道的比较研究[j].北京工商大学学报,2003,

18(6):56-60.

练娜,夏恩君.管理层收购:一种风险投资退出方式[j].北京理工大学学报,2003,5(5):68-70.

桂雁军.购并—当前我国风险投资最佳退出机制[j].武汉水利电力大学学报,1999,19(6):16-18.

篇(4)

信息不对称是指经济行为者对经济环境所拥有的不同信息，行为者的行动可以部分或完全解释他们知道但并不为人所知的信息。风险投资的退出是指风险投资通过股权转让获取高额回报的经营行为。获得高额投资回报与周期性风险投资增值是风险投资的根本目的。风险投资循环中，退出这一环是非常关键的，在必要的时候成功的退出投资将直接决定风险投资的成败。只有以合理的方式退出投资，才能最大程度的提升投资的回报率。当前主要有四种方式退出投资，分别是首次公开上市退出、并购退出、回购股权退出和清算退出等。风险投资的退出过程中信息不对称时刻存在，主要体现在风险投资者与风险投资家、风险投资家与风险企业家、风险投资家与风险企业家和退出购买者和出售者之间的信息不对称，影响退出方式和退出时间的选择。

二、信息不对称对退出过程的影响

（一）风险投资者和风险投资家的信息不对称对退出过程的影响。风险投资者与风险投资家之间是否了解，是产生这种影响的主要体现。在投资之前，风险投资者都会与风险投资家签订协议，其中一般都会有签订投资原则、投资领域、投资阶段等条款。虽然有条款约束，但是风险投资者想要准确知晓风险投资家是否逾越协议规定投资，务必还要花费监督成本。所以，如果投资失败了，而风险投资者监督力度也不够，那么事后投资者就会很被动，不知到底是项目本身的问题还是其他问题，比如风险投资家疏于管理，抑或是风险投资家的其他原因。风险投资家在退出时筹集资金是否顺利，并且消耗最低的成本，声誉是关键。当市场能对其声誉做出正面反映，那么激励作用将与风险投资家对声誉的重视程度成正比。但是，由于年轻的风险投资家经验上有所欠缺，声誉也可能导致短期行为。为了尽快建立良好的声誉，能在下一轮风险投资基金发起时筹集到更多的资金，部分年轻的风险投资家可能采取冒进的方式，在企业的运作尚未稳固之时便将企业上市。企业被市场接受，能在很大程度上证明投资该企业的风险投资家的能力。但在此时退出，风险企业的培育时间实际上是非常短的，而且其也不会被大多数民众所接受，结果便是退出时将打一个大大的折扣。如果真是较早退出，那么风险投资者与风险投资家之间的关系也会变得很微妙，所以，风险投资家又不会以牺牲声誉的代价而早早的退出。风险资金的供给和需求是风险投资家退出时间的决定性因素。

（二）风险投资家和风险企业家之间的信息不对称对退出过程的影响。风险投资企业经营状况和风险基金的生命周期会产生问题。退出与否与企业自身的状况是息息相关的，企业资金链正常、稳定，其退出的压力就小；当企业的经营不善或者资金链环节出现问题时，尽快解决资金问题便成了当务之急，而其对于怎样退出考虑甚少。风险企业往往处于技术创新的前沿，一个新产品从研制、开发到试生产、批量生产，周期一般很长，其创新前景和市场前景的不确定性比较大，增加了风险企业的风险因素，强化了其收益的不确定性。从收益和成本的角度看，风险企业的边际收益和成本将在很大程度上决定风险投资的退出时间。对于风险投资家而言，持有风险企业的收益来自于风险投资家服务企业的增值，这些服务行为包括改良公司的管理、提供专业的服务亦或是是合同更趋于完善，而持有成本包括管理费用和为克服信息不对称而产生的监督费用以及资金的机会成本。当边际持有成本大于边际持有收益时，当企业价值增值的量越来越少而监督成本加大时，那么，退出僵尸风险投资家的唯一选择。然而，信息不对称是从一开始便存在的，在风险投资家投资之前或许就已经存在，那时候关于边际成本与边际收益的信息有所欠缺，随着时间的推移，其所掌握的信息便会更丰富，在退出时机的选择上也会重新界定。通过回购股权可以消除信息不对称，但创业企业的压力也较大，它需要大量的现金来收购风险投资的股份。

（三）出售者和购买者的信息不对称对退出过程的影响。出售者拥有更多有关出售项目质量的信息，为了能将自己的损失降到最低，出售者往往夸大公司的潜力。不同的退出方式将面对不同的购买者，当采用IPO方式退出时，公众是购买者；当采用并购的方式退出时，兼并者是购买者。第一，只有持有的机会成本和信息不对称成本之和最小，才是最佳的退出时机。以IPO为例，由于公众投资者对创业企业产品的特性和技术不甚了解，在企业上市后，企业的监管程度和运转状况也会影响公众对其股票价格的定位。这些信息不对称将导致折价，但随着持有时间延长、退出时间推迟，加深购买者对其了解，折价成本降低，即随着时间的推移，信息不对称将有所弱化，风险投资家的收益也将间接提高。殊不知，等待也是有机会成本的，能否在这两者之间找到一个平衡点，将有助于选择最佳的退出时机。第二，其次，风险投资家对企业的持有可以向购买者发送企业质量的信息，由于信息不对称会产生两种结果，其一是过多的以出售方式退出将引起其他投资者的注意；其二是风险投资家会设法在公开招股中为现有的优质风险企业赢得声誉。风险投资家持有企业时间越长，购买者对企业的质量就觉得越可靠和可信，所以风险投资家对经营时间较长的公司退出价值的影响力较强。对于出售者而言，虽以企业的管理权的丧失为代价，但并购退出方式可以有效地解决信息不对称问题。

篇(5)

风险投资一词来源于英文VentureCapital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。

风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。

退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

2风险投资几种主要退出方式的分析与比较

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

2.1公开上市

公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。

公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。

在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

2.2股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。

股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。

股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。

2.3兼并与收购

兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。

无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。

由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。

2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。

股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。

2.4破产清算

破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。

3结语

篇(6)

关键词：风险投资 退出机制 公开上市

伴随着知识经济时代的来临，高科技产业成了中国产业升级中的一个焦点，在高科技成果产业化进程中，风险资本作为一种金融资本，它需要在高科技项目之间灵活的进入和退出实现自身价值增值，因此，便捷的退出机制是风险投资成功的重要保证。所谓“退出机制”是指风险投资机构在其所投资的企业发展相对成熟之后，将所投资的资金由股权形式转化为资金形态的渠道或方式。良好的退出机制是实现投入―退出―再投入的风险资本有效循环的中心环节。只有建立了通畅的退出机制，资本循环才能完成，资本增值才能得到实现。

一、 国外风险投资的主要退出方式比较

风险投资的退出方式很多，从国外看风险投资的退出方式大体有：公开上市、并购、回购、清算等。

1、 首次公开上市（lnitial Public Offering ,IPO）

股份公开上市(ipo)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市，将拥有的私人权益转换成为公共股权，在获得市场认可后转手以实现资本增值。这种方式保持了风险企业的独立性，通过公开上市，风险企业可以获得在证券市场上持续融资的渠道。一般来说，公开上市（IPO）被认为是风险资本退出的最佳方式。这是因为IPO有很高的平均内部收益率（IRR）,有很短的平均持股时间，而且IPO经常以债务形式建立起来，使风险水平大大降低。因此IPO是风险投资家最渴望的一种退出方式，微软、雅虎、苹果都是,IPO创造的神话。但是，IPO在获得巨额回报的同时，也存在一些弊端。首先，IPO的条件很严格，上市耗费时间长，不但有可能影响公司的正常运作，还有可能因为资金占用时间过长而丧失其他的投资机会。其次，IPO需要的费用一般很高，对于一些资金不足，规模较小的企业来说，将加大公司的财务负担，从而为公司的运营带来很多不必要的困难。此外，进行IPO上市后，由于受交易规则的制约，信息公开程度需要大大提高，IPO的投资收益变现时间较长，受市场因素的影响也比较大。

2、并购、回购

并购退出是指风险企业发展到一定程度，要想再继续发展就需大额追加投资，如果风险投资家和风险企业家不愿或不能追加投资，就会通过转卖风险企业资产或股份的形式退出。这包括公司整体转让、部分转让和部分资产出售。股份回购是指风险企业发展到一定程度，风险投资家将股份卖给风险企业家。公司管理层可以以个人资信作担保，或以即将收购的公司资产作担保，向银行或其他金融机构借入资金，将股份买回，风险投资家成功退出。在风险投资的导入期和成长期，风险投资家占风险企业的股份额不是太大，比较适合采用这种方式退出。

并购和回购作为风险资本通过产权市场退出的方式在风险投资的变现中发挥着重要的作用。股份回购的最大优点是风险企业被完整地保存下来，不存在股份的对外转卖和资产的出售。并购、回购相对于公开上市回报低一些，但操作简单、费用低，可以实现一次性全部撤出且适合各种规模类型的公司。股份出售或回购的谈判对手通常只有几个，所涉及的部门和手续相对要少，可以做到股份的全部转让而没有后顾之忧。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业这是一条可行的退出渠道。以德国为例，风险资本退出的主要渠道是企业股份回购或企业出售，风险投资的收益以投资对象从风险投资家手中购回企业股权方式为主。在风险资本的退出中，企业回购的约占60%，出售企业占20%，而公开上市的还不到10%。

3、清算

如果风险企业成长缓慢，或经营状况不佳，可以解散或破产清算。清算退出一般有解散清算、自然清算和破产清算。解散清算是由风险企业各股东达成一致协议，公司不再继续经营，实施停产解散，这种解散方式是指主动性的。一般由作为股东之一的风险投资家提出即可宣告解散。自然清算时由于风险企业出现偿债危机，在与债权人达成协议的基础上进行的清算。在清理收入偿还债务人债务后，剩下的才能弥补风险投资的损失。破产清算是风险企业依法申请破产后进行的清算。

清算方式作为风险投资失败的选择，相对于其他的风险资本退出方式，通常会带来损失，根据国外的研究，以清算方式退出的风险投资一般仅能收回原投资额的64%，但是采取这种方式是十分必要的，因为沉淀于不良企业的资金会产生巨大的机会成本，与其被“套牢”还不如收回资金进行下一轮投资。对于风险投资家来说，一旦风险企业的清偿价值不足以偿还债务人的债务，风险投资家将血本无归。

三、我国风险投资退出机制发展现状及存在的问题

我国风险投资产业经过近二十年的发展，虽然已建立起一套基本的退出体系，但由于多种因素的影响，我国风险投资的退出渠道仍不畅通，风险企业成功退出的概率较低。据不完全统计，截至2003年底全国200多家创业投资机构累计投资项目2660项，累计退出项目500多个，在2000多个累计项目中，已上市的项目占3.94%，准备上市的项目占8.81%，被其他机构收购的项目占9.82%，继续运行的项目占64.99%，清算所占的比例仅为4.92%。2003年全国创业投资机构共退出项目近200个，其中，被国内、外企业收购是退出主要渠道，占40%左右，创业者（原股东）回购、管理者收购、上市退出和清算的分别为7.1%、25%、11.3%、5.4%和14.9%，另有近3％的创业投资退出项目没有注明退出方式。总体上，被国内外企业收购和创业者（原股东）回购成为退出的主要方式。 从目前的情况来看，我国风险投资退出面临的障碍很多，但主要来源于以下几个方面：

主板上市困难。一是我国主板市场上市条件较高，一般中小型高新技术企业很难达到上市要求；二是主板市场上的法人股、国有股不能流通，风险资本无法通过抛售股票方式退出；三是我国的股市易受政策影响，波动较大，无疑给风险资本的退出增加了风险系数。

产权交易不发达。企业并购、股份回购以及破产清算等退出方式均是在产权交易市场中完成的。如果风险投资家不愿受上市条件的种种约束，可以采取灵活多样的方式，通过产权交易市场退出。而我国实行经济体制改革才短短20年时间，产权交易市场还很不发达。主要表现在：一是我国现存的产权交易市场大都受地方行政力量的控制和切割，容易脱离地方的实际情况一哄而起，，因此影响了风险投资以股权出售方式顺利退出；二是交易成本高，使风险资本在投资不理想或失败后退出较为困难；三是产权交易一般都通过契约方式完成，过程漫长。

现行法律制约。风险投资的规范运作涉及到一系列法律体系，而我国现行的制度和法律、法规不健全，限制了风险资本的顺利退出。如税法中关于资本利得纳税的规定造成了风险资本和风险企业所取得的利润、红利和股息的双重课税，一定程度上抑制了风险资本的退出。再如新《公司法》第一百四十二条关于发起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起一年内不得转让的条款，也对风险投资的退出形成障碍 。

三、我国风险投资退出机制的现实选择

1、加快中小企业版改革

首先，将中小企业版从主板市场中分离出来，编制创业板上市指数，尽量减少对主板市场的冲击，实现中小企业板全流通的制度创新。其次，降低上市门槛，借鉴境外创业板的成功经验，改变对预上市企业的筛选标准，不再一味强调中小企业的盈利能力，由于中小企业特别是创新型企业的注册资金比较低，很难有三年盈利的业绩， 因此应更注重企业的成长性，使那些处于创业期的企业也有机会在中小企业版上市。

2、建立以收购为主的退出机制

尽管收购退出与IPO相比，收益率较低，而且以企业的管理权的丧失为代价，但在一个以银行贷款为主要融资渠道的国家里，在证券市场尚未成熟之前，收购仍然是一个具有吸引力的可行的退出方式。就收购的主体而言，可由国内大公司或国外的公司来收购。就国内大公司而言，风险企业可以利用大企业的技术资源、人力资源和品牌资源以及管理方式、销售网络，谋求继续发展。而对大企业来说，对风险企业的收购，可以提高企业的整体实力。如果有国外公司来收购，尽管风险企业的管理权转移到了国外企业手中，但是，我们可以利用这些风险企业引进国外先进的技术和管理经验，向国际化企业发展。因此，采取收购退出机制在目前看来，是一种符合实际的退出方式。

3、积极利用海外证券市场

随着我国对外开放的进一步扩大，国内市场与国际市场的联系愈益密切。可以将风险投资退出渠道选择在海外，即在海外创业板市场上市。对风险投资来说，重要的是能够有效地实现资本退出，至于退出的市场设在哪里并不重要。我国的风险投资可以在NASDAQ、温哥华创业板、香港创业板市场直接上市。我国目前达到美国纳斯达克上市要求的企业并不多，但我们可以充分利用周边一些国家和地区的创业板市场。如新加坡、韩国、香港地区等的创业板市场，实现风险投资的退出

4、利用场外交易市场

场外交易是资本市场发展的初始状态，在尚未建立集中统一证券交易所时期，大量企业产权交易是通过场外交易进行的。场外交易的优点在于十分灵活，既没有上市标准，也不需要严格的交易监管；既可以为投资者和风险企业提供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换，又因其范围较小而得以有效地防范金融风险。因此是一种比较适合中国风险投资发展现状的产权交易方式。

作者单位：吉林工商学院教务处

参考文献：

[1]张小雷.风险投资的退出机制与建模分析 [J].工业技术经济, 2006,2:56-58.

[2]韩艳翠,李放.完善我国风险投资退出机制的思考 [J].华中农业大学学报,2005,1:33-35.

篇(7)

【关键词】风险投资；退出方式；比较分析

一、引言

风险投资的退出，是指风险投资机构在所投资的创业企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的整个环节。从风险投资的运行机制可以看出：风险投资的退出是整个风险投资运行过程中一个重要的组成部分，退出是风险资本流通的关键所在，它既是过去的风险投资行为的终点，又是新的风险投资行为的起点。当风险投资从创业企业顺利撤出资本后，它将寻找新的投资机会，进入新的创业企业，从而实现风险投资资金的良性循环。所以，风险投资的成功与否取决于其能否顺利退出创业企业。

目前风险投资的退出路径主要有四种：

1.在创业板市场上首次公开发行（IPO）；2.创业企业或创业家股份回购；3.创业企业被兼并收购；4.创业企业清算。

二、不同退出方式优缺点

1.首次公开发行（IPO）

首次公开发行（Initial Public Offering，IPO）是指风险投资公司通过将所投资的创业企业的股票首次公开发行上市，出售其所持有股份，以实现退出和资本增值。这种方法可以使风险投资家的资本安全退出，并有可能获得高额回报，同时还使公司获得了在证券市场上持续筹资的渠道。通过股份上市退出企业，是风险投资家最经常采用的一种方式。

IPO的优点：（1）为创业企业的发展筹集大量资金。创业企业在发展过程中需要大量资金，特别是在企业发展的中后期，通过股票上市可以筹集大量的社会资金，并为企业今后利用证券市场进行多次筹资打下良好的基础。（2）具有高收益型。风险投资支持的企业公开上市后，有时会取得惊人的回报，高达初始投资50倍甚至更高的回报也时有发生，这使得这些企业的投资者一下子获得了巨大收益。风险投资经济学家的研究表明，最优吸引力的退出方式是IPO。（3）有利于企业控制权的转移。在企业进行风险资本融资时，创业家需要给予风险投资家一定的控制权。按照契约最初给予风险投资家的重要控制权以及一些特殊的控制权将在IPO时终止或减少，风险投资家只保留较弱的控制权，控制权将移交给创业家。所以，如果创业企业实现IPO，重新获得控制权的机会会给企业有力地激励。（4）有利于增强企业员工的凝聚力。IPO退出方式能实现风险投资家与创业家控制权的顺利转移，从而有效地避免了运用其他退出方式时，企业核心员工随企业家一起退出企业的尴尬局面，从而保持原来企业的核心竞争力。（5）有利于提高创业企业的知名度。公司因所发行的股票上市而成为上市公司，提高了企业知名度。上市后，公司会不断规范自身运作，提高财务透明度，改善经营管理效率，树立良好的企业形象，使创业企业更具有发展潜力和发展空间。（6）分散投资风险。上市之前，企业的投资风险全部由创业家和风险投资公司承担。上市后原来控股股东只需保留一定比例的股权，就可控制上市公司的经营活动，实现运用社会资金来发展企业的目的。今后即使公司投资遇到损失，创业家和风险投资公司也仅承担公司风险的一部分，其余风险则由其他股东分担。

IPO的缺点：（1）公司受强制信息披露制度的制约。创业企业上市要受股票交易所的监管，还须向公众披露创业企业大量的内部信息，而有些信息是极不愿意让外人知道的。公司的竞争对手和客户可以从这些公开信息中了解到许多有用的资料，这会使公司在竞争中处于不利地位。（2）不利于创业企业原有大股东把持公司控制权。一方面，上市公司的股东必须达到规定的最低人数以上，从而使股份分散，另一方面，股票上市后提供了被人收购的机会，这对无力绝对控股又想继续把持公司控制权的创业家来说，是一个极大地威胁。（3）受上市股票出售限制。创业企业上市后，其大股东所持有的股票的出售在股票上市初期有一定的比例限制，这会延长风险投资的退出时间。（4）上市过程费时费力。要进行首次公开发行，就必须做大量的准备工作，申请程序较复杂，所需时间较长，律师费、会计师费和承销费用等上市费用往往高得惊人，使关联交易的空间也会大大缩小。（5）IPO受二级市场影响较大。二级市场走势的好坏直接影响到退出回报率的高低乃至IPO本身的成败。上市后管理成本增大，一旦公司经营业绩下降，股民就会争先恐后抛售公司股票，使股价一路下跌，这也会大大影响公司的市场形象。

2.股份回购（Buy-back）

股份回购是指创业企业或者创业家本人采取现金或票据等支付形式，或通过建立一个员工持股基金，来买断风险投资者持有的创业企业的股份。

股份回购的优点：（1）股份回购只涉及创业企业或企业家与风险投资机构两方面的当事人，产权关系明晰，操作简单易行。（2）股份回购几乎不受管制，风险资本可以迅速退出，并取得合法、可观的收益。（3）股份回购可以将外部股权全部内部化，使创业企业保持充分的独立性，并拥有足够完整的资本进行保值增值，预留了巨大的升值想象空间。

股份回购的缺点：许多风险投资者在考虑回购时仍有不少顾虑，因为它往往要求风险资本投资于企业之初就签订回购协议，而如果到期时企业经营得更好，回购协议就会限制风险投资者获取更高的收益。

3.兼并收购（M＆A）

兼并收购（Mergers ＆ Acquisition）是指一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权（包括资产所有权、经营管理权等），以实现一定经济目标的经济行为。有时创业家也可以与风险投资家一起把整个创业企业出让给另一家公司，即创业企业被另一家公司兼并收购。通过公司兼并收购，不仅风险投资家可以收回投资并达到退出创业的目的，而且创业家页可以收回其投资并实现其高额的风险投资利润。

兼并收购的优点：（1）直接现实性。兼并收购的最大优势在于，风险投资机构在风险资本退出时，可以拿到现金（或可流通证券），而不仅仅是一种期权。同时，交易的复杂性较低，花费的时间也较少，风险资本可以迅速从创业企业中撤出。与企业回购一样，并购能比IPO更快地收回投资，且适用于大多数不能上市的创业企业。（2）完全、彻底性。在创业企业发展过程中，创业企业家有时愿意与风险投资机构联手，将创业企业整体出售，换取足够的自有资本，并重新用自有资本开办其他企业，在完成原始积累后，彻底摆脱风险投资公司的束缚。（3）灵活性。兼并收购的退出方式，给予了投资人以最大的灵活性来撤出资本，以保证资金的赢利与循环。只要风险投资公司愿意，他们可以在种子期、起步期、成长期、扩张期和成熟期的任一阶段，将自己拥有的某一项目的股权随时变现，来调整投资组合或修正投资战略，从而使整个公司的收益最大化。一般来说，应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把企业出售，这样有利于和购买者进行价格谈判，从而有利于风险投资机构赚取最大的投资收益。

兼并收购的缺点：（1）创业企业在发展到一定规模以前，圈外人士往往难以判断企业的经营前景，因而难以对创业企业进行合理的估价。（2）创业企业的公司管理层通常并不欢迎这种退出方式，因为创业企业一旦被一家大公司收购，其独立性就会大大削弱，公司原有管理层的权利也会受到影响。（3）投资收益率低。据统计，同IPO的退出方式相比，其投资收益率大约只有IPO方式的1/5。

4.破产清算

清算是指当创业企业经营每况愈下且难以扭转时，为避免更大的损失，对其进行破产清算以收回部分投资。

由于高科技创新所具有的巨大的不确定性和高风险性，大部分的创业企业不是很成功，相当一部分创业企业最终会以失败而告终。特别是对于处于萌芽阶段的创业企业，失败的比率非常高。对于风险投资家来说，一旦确认创业企业失去了发展的可能或者成长太慢，不能给予预期的高回报时，就要果断地撤出，将能收回的资金用于下一个循环；若不能及时抽身而退，只能带来更大的损失。因此，从降低风险、减少损失以及避免由于资金沉淀而造成的机会成本的角度看，清算也属于风险投资一个必不可少的退出渠道。据统计，以清算方式退出的风险投资占全部风险投资项目的32%，而且这种清算一般只能收回原来投资的64%。

以公司清算的方式退出，对风险投资家来说是十分痛苦的，但这是在企业经营状况恶化的情况下必须采取的措施。公司清算的意义在于，避免风险投资对没有前途的项目投入过大，以免将更多的资本变成死账、呆账；同时，也只有通过大量痛苦的清算退出，风险投资家才能在众多的高风险项目中积累宝贵的经验教训，寻求真正的市场机会。从这个意义上讲，公司清算退出反映了市场淘汰劣质项目的过程，大量的公司清算为捕捉高回报的市场机会开辟了道路，具有积极的现实意义。

三、不同退出方式的比较

1.退出机制比较

对风险投资的几种退出机制作了比较，如表1。

表1 风险投资退出机制比较

退出方式 平均持有期（年） 平均投资额（千美元） 平均收入（千美元） 回收倍数 所占比例（%）

首次公开发行 4.2 814 5804 7.1 20

收购 3.7 988 1699 1.7 25

企业回购 4.7 595 1268 2.1 10

二次出售 3.6 715 1431 2.0 25

清算 4.1 1030 198 0.2 20

数据来源：盛立军：《风险投资操作、机制与策略》，上海远东出版社

很明显，在剔除一系列因素后，仅就退出收益而言，IPO退出方式获取的回报较其他非IPO退出方式更高，大约是其他方式的3倍左右。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均回报率是：破产清算为0，回购和并购为14.9%，IPO最高，平均在30%～60%之间。创业企业的上市使风险投资获得了其他退出方式所不能比拟的巨额投资回报。

2.退出绩效比较

风险投资的退出绩效是指风险投资的资本增值是否顺利、如期实现以及所实现的创业资本增值程度的高低。其绩效的评价标准应该包括效益标准和效率标准两个方面。具体评价指标包括退出收益、退出价格、退出成本、内部控制权激励效应、现金偏好性、退出时效性、退出市场容量。统计结果如表2。

表2 风险投资两种退出方式的绩效评价指标体系

评价标准 评价指标 公开上市 出售或收购

回

报

率 退出效益 高 低

退出价格 欠灵活、高风险 灵活、低风险

退出成本 高 低

内部控制权激励效应 高 低

流

动

性 现金偏好 高 低

退出时效性 低 高

退出市场容量 低 高

对比整个指标体系（见表2），从影响风险投资退出绩效的回报率和流动性来看，首次公开发行回报率远远高于其他退出方式，流动性比其他退出方式稍差。综合来说，首次公开发行退出绩效高于企业并购。但从不同的风险投资个案以及风险投资发展的不同时期来看，这一结论并不一定具有普遍意义。

3.综合比较

根据美国风险投资发展的历史，统计了相关数据和资料，如表3。

表3 风险投资退出方式比较

背景 退出方式 转让

客体 转让对象 市场性质 投资

年限 回报倍数 发生概率（%）

完全失败 清算 资产 企业家 产权市场 4.1 0.2 20

情况一般 转售 股权 风险投资机构 产权市场 3.6 2.0 10

比较成功 企业回购 整体或大宗股票 创业公司 产权市场 4.7 2.1 25

并购 大公司 产权市场 3.7 1.7 25

完全成功 IPO 股票 股民 股票市场 4.2 7.1 20

从表3的统计，可以看出，尽管IPO的退出方式回报倍数最高，但其发生的概率在各种退出方式中仅占20%，与此同时，并购占25%，企业回购占25%，转售占10%，清算占20%。这表明，相当多得创业企业在风险资本退出时得不到公开上市的机会，非IPO得退出方式仍占有相当重要的地位。

参考文献：

[1]胡海峰,胡松明.风险投资学[M].北京:北京师范大学出版社,2011.

[2]盛立军.风险投资操作、机制与策略[M].上海:上海远东出版社,1999.