资本成本估算精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇资本成本估算范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

进行资本成本估算时，面临的问题不在于缺乏足够的估价法及资产估价模型，而在于结合实际估算对象的特性，合理地作出判断及其应用环境。就科技型企业来说，由于存续时间短、数据收集困难、缺乏客观定价机制等使得其资本成本估算更加复杂。因此，选择符合科技型企业IPO（首次公开发行上市）前特性的估算模型与方法及可行路径是提高资本成本估算质量的关键。

一、科技型非上市企业资本成本的相对估算方法

IPO前的科技型企业有区别于一般企业的明显特征，通常他们只存续了较短时间（常常是3―5年或更短），财务报表不能反映资产的增值潜力，因为预期的未来增长占据了企业价值的绝大部分。因能搜集到的相关评估信息尤其是相关数据十分有限，所以对这类私人公司的资本成本估算就变得更加困难。更甚者，非上市公司由于没有股票市场这一客观定价机制，使得其资本成本估算需要采取不同于上市公司估算的间接相对估算方法。

相对价值评估是以类似的公司在市场上的当前定价为基础来评估某公司的价值。就估算非上市公司股权资本成本来说，类比估价法就是按一定的标准，选择一家与非上市公司的风险程度、收益特征均较类似的上市公司作为类比公司，以类比公司的资本成本或加上必要的风险调整后的资本成本作为该非上市公司的估算资本成本的主要依据。

同时，类比公司的选择是整个估算流程的关键环节。即从风险程度来说，选择风险具有相似性的同一行业公司使得接下来的必要风险调整成为可能；从相关参数确定来说，选择处在同一规模数量级内的公司来最大限度减少对有关参数确定影响；从收益特征来说，选择市场占有情况、销售波动情况、现金流状况等较相似的公司以有利于收益预测的准确性。随后，估算IPO前的科技型企业的资本成本可以按照以下程序展开：选择并确定3-5家类比公司；计算类比公司平均的贝塔值；将类比公司有债状态下的贝塔值转换为无债状态下的贝塔；按照私人公司或项目的目标资本结构或负债权益比率计算有债状态下的贝塔值；根据CAPM，估算私人公司或项目的股权资本成本。

二、科技型企业IPO前股权资本成本估算框架的构建

确定相对价值评估方法后，接下来就要构建估算的基本路径。资本成本估算是一个科学预测的过程，主客观因素考量伴随整个测算过程甚至有时主观因素如理财经验判断要重于客观因素。从实施流程角度，把股权资本估算分成多渠道估算信息采集、企业生命周期审视、估算模型遴选、估算关键因素复核四个主要步骤：

（一）多渠道估算信息采集

资本成本估算科学性离不开充分的信息来源和严谨的综合判断。评估信息的获取一般有三个途径：一是直接查阅会计报表及其他相关资料；二是分析公司诸如历史盈余和历史价格等指标；三是观察或对比其竞争者或类似公司从中得到估算公司的一般风险、成长性和现金流的关键信息。理想状态时，可以从上面三个渠道获取充分的评估信息，这样在选取估算方法更符合评估公司的真实特征，进而得到的结果也就更接近投资者要求的报酬率。

但更为常见的是，仅能从某一种来源获取信息往往是不系统的，其他来源基本无法提供一丁点有益的线索。这时就需要估算人员有相对丰富的估算经验和较高的分析判断水平，综合各种因素后选取较合适的估算方法并对相关参数以及估算结果进行必要的取舍或调整，使得最后的估算结果更接近投资者要求的报酬率的真实水平。

（二）企业生命周期审视

对成长性和风险程度尽可能接近事实的把握是科技型企业资本成本估算的另一关键。即它直接关系到对企业产生现金流能力和现金流不确定性程度的度量的准确性。科技型企业按生命周期特征分为初创期、扩张期、高速增长期、成熟期和衰退期五个阶段，因每个阶段特征不同特别是信息可获取性和价值主要来源等差异很大，对其进行资本成本估算思路也就不尽相同。IPO前科技型企业处于扩张期，具备以下特征：收入增长较快；利润很低或利润为负；主要来自未来增长能力。科技型企业IPO前资本成本估算仍不能进行直接预测，可以有限参考类比公司。

（三）估算方法模型遴选

投资者要求的报酬率预测具有一定动态性。想找到一劳永逸、包治百病的万能估算模型只能是人们追求的一种理想结果。资本成本估算是理财人员针对评估对象的具体特征和本质属性，在较充分判断信息的可获得性基础上综合各方面因素，选取适当的估算方法及模型进行预测的结果，其中还往往有可能掺杂一些非严谨、主观的、定性的东西在里面。有过资本成本估算经历的人们都知道，仔细的分析和合理的主观判断都是必需的，而且往往我们必须接受这样一个事实――财务决策在很大程度上依赖主观判断。

（四）关键估算因素复核

接下来要对资本成本评估中最常犯的错误或最重要因素进行复核。下面四个方面的复核必不可少，他们关系到评估结果与评估对象的实际情况能否最接近吻合。

对贴现率与资本化率进行准确区分。贴现率等同于资本成本，可应用于估算所有预期的经济收入（包括对已分配或将要实现的资本收益），而资本化率只是某些特定经济收入（如未来12个月或其他具体时间段）的一个因子。只有当预期长期经济收入水平是固定的时候这两个比率才相等。资本成本是基于市场导向的投资的函数，而不是投资者的函数。实践中，有些使用者将贴现率直接做资本化率使用或直接将资本化率做贴现率来预期未来现金流，这都是错误的。

对预期收益率与历史收益率进行明确区分。资本成本指的是预期收益率，具有前瞻性的特质，市场将以预期收益率而不是历史收益率来吸引潜在投资者对投资对象的投资。最常见的错误之一就是，通过从行业合成数据加工得到的数据来计算行业的平均历史收益率，并且假设这个平均历史收益率是这个行业中吸引未来投资的预期收益率。这些加工数据的基础是账面价值，而相关收益测量的是市场价值的预期收益。

贴现率的选择要与预期现金流变量相适合。预期现金流变量的贴现要综合考虑通货膨胀因素、税收因素和投资期内项目自身增长等的影响。关于通货膨胀因素，某些估算者错误地把真实的贴现率应用于名义的现金流贴现，而除非在恶性通货膨胀国家以外，都是用名义数据解释预期现金流度量；关于税收因素，几乎所有的常规做法中都是以税后现金流为标准；如果不考虑短期高速增长因素，那么得到的贴现率是保守的，将导致价值高估。

加权平均计算要与资本结构映射一致。资本结构映射是建立在市场价值基础上的。估算实践中，我们常常假设一个资本结构，而最终按照估算市场价值所得到的资本结构与假设的资本结构不一致。在这个过程中，必须不断调整资本结构映射，经过多次重复直到估算的股权市值的最终资本结构与假设的资本结构趋于一致，即“被研究公司的资本结构应该反映使用资本成本的加权平均方法和为消除杠杆效应对贝塔进行调整的方法”。极端情况是，只用账面价值来确定资本结构。

三、研究结论

科技型企业IPO前资本成本估算是一个由各种已知和未知变量所决定的、必须满足各种约束条件的复杂问题，不确定性的存在是一种常态。因此，在混沌中寻觅秩序，在不确定性中把握确定性，为财务决策提供科学性、权威性和前瞻性的参考依据，这就是资本成本估算的目的。从方法论角度来说，就是按行业、规模以及发展阶段，运用相对价值评估的方法来进行估算，选择恰当的估计模型以及相关经验法则，其实施框架包括信息采集、生命周期审视、模型遴选、关键因素复核四个核心环节。

参考文献：

①汪平. 财务理论(修订版)〔M〕．北京：经济管理出版社，2008

②Robert F. Reilly（美）．高级商业价值评估手册.〔M〕．北京：中信出版社，2003

篇(2)

由于债务成本利率水平和还本付息明确，我国企业能感受到债务成本的存在，但感受不到权益成本的压力。普遍把公开发行股票视为一种无需还本付息的廉价筹资方式。同时，资本成本，特别是权益成本估算模型的应用还存在大量的技术困难。例如，缺乏作为无风险基准收益率的短期国债市场，投资者投资分散，组合程度低。近年来，有些证券公司计算了β值（即单个股票超额报酬率对市场组合超额报酬率的敏感程度），但未形成共识和受到广泛接受，经验判断仍然非常重要。

既然现代公司财务管理中强调资本成本的重要性，而在现实中又难以估算，我国企业特别是上市公司如何对待和应用资本成本？笔者认为：

一、在经营理念上，企业需要了解资本成本的意义，但主要应致力于正确地进行投资、经营和田资决策，不必过分关注资本成本的具体数值。建立和推广资本成本理念的目的，并不在于精确计算实际上不能准确估算的资本成本数值，而在于促进企业树立为股东创造市场价值而不是帐面价值的经营理念和股东价值最大化的财务目标。资本成本是资本市场对企业的外部评价指标之一，其估算应该由资本市场来完成。在目前我国资本市场未形成资本成本估算方法和数值共识时，企业不必过分关注本企业资本成本具体数值，特别是以技术创新为经营哲学的成长型公司，因为快速成长企业的预期收益率往往大大超过资本成本，资本成本并不是其主要考虑因素。融资决策的关键在于匹配经营风险，增强企业的财务弹性，保持合理的资信等级。例如：1998年微软公司资本收益率为52.9％，资本成本率只有14．2％，英特尔公司资本收益率为42.7％，资本成本率为15．L％，因此成长型公司应致力于形成和强化企业的竞争优势和价值驱动因素，诸如技术创新、提供满足客户需求的增值服务等，股票市场对企业价值的评价会通过套利交易原理在股价上反映出来。

二、资本成本理念在投资决策中的应用。在企业进行投资决策中引入资本成本的概念，旨在帮助我们判断单项投资和组合投资的风险程度，以及这种风险的代价——即它的市场价格是多少。也就是将资本投资与金融市场上相同风险的投资相对比，从而设法确定资本投资的机会成本。（1）采用贴现现金流方法评估投资机会价值，从而必须具体算出权益资本成本时，可以采用几种普遍接受的方法估算权益资本成本区间值，并作为敏感性分析因素。目前，可供选择的做法包括：a、在现有国债收益率基础上加上相应的风险溢价；b、借鉴国外投资机构对我国境外上市公司β值的估算结果来估算国内上市公司的权益资本成本；。、直接参照上市公司权益资本回报率水平。（2）采用其他合适的估算方法和评价指标，代替资本加权成本的估算。包括：a、采用内部收益率法；b、调整现值法（APV），它将项目的每项现金流量分为无杠杆作用的营业现金流量及与项目融资相联系的现金流量，这种分类是为了采取不同的贴现率；c、在兼并收购中，可以采用市场盈利率（P／E）、股票市值／帐面值（MV／SV）以及EBITDA倍数。

三、资本成本理念在公司分部管理中的应用。随着公司规模的不断扩大，其经营的业务领域和跨越的区域也随之增多和变广，会划分为若干分部（子公司或事业部），对分部的成本效益管理也必须引入资本成本理念。每个分部所使用的资产都必须进行融资，那么波分部的资本成本也就是公司期望分部从它的资本投资上所获得的最低报酬率。其可以接受的标准，可以考虑：a、参照可比上市公司权益资本收益率；b．直接根据股票价格信号而不是资本成本来评估公司继续经营的经济价值；c、参照长期债务成本。

四、资本成本理念在融资决策中的应用。按照保持与公司资产收益风险匹配、维持合理的资信和财务弹性的融资决策和资本管理的基本准则，借助财务顾问的专业知识，利用税法等政策环境和金融市场的有效性状况，确定融资类型、设定弹性条款、选择融资时机和地点等。

随着产品市场竞争加剧和金融系统市场化程度的提高，企业资产预期收益和金融市场的不确定性明显增加科部投资者与企业对经济和金融形势、公司发展前景评价的差异日益增大，股票市场又往往对信息反应过度或不实，导致企业价值高估或低估，这些因素显著影响企业资本成本。例如，A股、B股及境外上市股票发行价格差异甚大，境外上市融资成本大大超过国内A股，盲目追求境外上市将付出巨大代价，企业融资决策时只有考虑这些因素，才能更好地匹配资产收益风险，降低融资成本。

篇(3)

【关键词】 资本成本;应用

一、我国上市公司资本成本与融资决策

一般来说,公司的融资途径分为内源融资(内部积累)和外源融资两部分,外源融资又分为股权融资和债务融资(包括银行贷款和发行债券)两种。啄食顺序理论(pecking order theory)是基于非对称信息情况下对公司新项目融资决策的研究,属资本结构主流理论之一。Myers 和Majluf(1984)提出了资本结构的啄食顺序理论,认为企业要为自己的新项目进行融资时应遵循啄食顺序原则:首先是内部股权融资(即留存收益),其次是债务融资,最后才是外部股权融资。如果公司选择股权融资,有可能引起市场误解并且导致新发行股票的贬值。只有在企业投资收益能够补偿股票贬值损失时,企业才愿意投资,否则企业就会放弃投资的机会;若股票的真实价值小于企业市场价值,企业愿意投资,但投资者不愿意购买股票;债券的真实价值与市场价格之间的差距比股票要小,但发行债券容易产生破产成本,还要受企业财务状况的制约。通过国外对企业各种方式融资的分析,西方发达国家企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。对于我国上市公司,大量数据表明,中国上市公司的融资结构中,内源融资的比例普遍很低,外源融资占据绝对的比重。“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资;那些“未分配利润为正”的上市公司,1995～2000年股权融资比例基本上呈持续上升态势,权益性融资的比例一直维持在较高的水平,特别是1997 年出现了73%的高权益融资的现象,除了1998 年回落到53.52%的低位,2000年又达到了65.86%的高比例,6 年的平均水平近60%;同期债务融资的比例基本上是在 40%徘徊,1998 年之后还呈明显的下降态势。由此可见,我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即与啄食顺序理论存在着明显的冲突,融资结构体现出较为明显甚至强烈的股权融资偏好。

二、我国上市公司资本成本与投资决策

本文根据风险―收益原则估算了我国上市公司的资本成本,理性的投资者在进行投资或者再投资决策时,必然会估计一个投资收益率,并将该收益率与资本成本进行比较,如果前者大于后者,投资该项目(或企业)就能为自身创造财富,那么就会进行投资;反之,如果前者小于后者,投资该项目(或企业)就会毁灭自身价值,因而就会进行其他项目(或企业)的投资。

三、我国上市公司资本成本与业绩评价

篇(4)

一、资本成本：一个混乱的概念

资本成本是财务管理学中的一个核心概念，但目前在我国财务管理理论研究和企业理财实践中对其理解非常混乱，很多时候是被曲解了。例如，近年来有关我国上市公司热衷股权融资的研究和分析文章有很多，其中不少人认为，由于我国上市公司IPO、配股和增发新股等股权融资的资本成本远远低于公司负债融资的资本成本，从而导致上市公司热衷于股权融资。这种流行观点源于我国企业理财实践、甚至包括很多国内财务管理教材对资本成本的错误认识，人们认为资本成本是公司为了筹集与使用资本（金）而付出的代价，它包括用资费用与筹资费用。按照这种理解，资本成本可以按通用公式K=D／(P-F)进行计算，即资本成本等于用资费用除以筹资净额（筹资总额减去筹资费用的余额）。显然，不论筹资费用F的大小，只要用资费用D足够小，甚至为0，那么资本成本K就足够小，甚至为0。而公司的股利政策和股利支付是由董事会制定预案、股东大会表决通过的，不像债务利息支付属于“财务硬约束”。我国上市公司控股股东基于公司账面净资产保值增值的考虑，由其主导的财务决策常常会支付较少的现金股利，甚至多年不派发股利。由此可知，上市公司自然应该选取资本成本低的股票筹资方式了。但“优序筹资理论”认为，企业对外筹资时应先选择负债，最后再选择发行普通股筹资，于是人们将我国上市公司热衷股权融资的现象称为其“悖论”。

成熟资本市场中公司的筹资实务普遍遵循“优序筹资理论”。尽管受到经济发展水平、金融体制、金融市场完善程度，包括公司财务管理水平等众多因素的影响，不同国家和地区的公司融资方式选择存在很大差别，但经济发达国家的公司普遍较少采用发行普通股筹资。美国上市公司仅有25％左右的资金源于新债和新的股权融资，20世纪80年代以及近年来，美国公司撤回了大量的权益资本，这些股票回购的资金是通过举借新债筹集的。日本的公司也更多地依靠外部负债融资而非股权融资。

那么，是否因为发达国家公司的股利支付水平太高而导致其选择举债而非发行股票融资呢？答案是否定的。与我国上市公司相比，美国公司现金股利的支付水平也不能算高。表1显示，美国几家蓝筹股2000年的股利收益率水平远低于银行利率。

因此，将资本成本理解为“公司为了筹集与使用资本而付出的代价”是片面的，以用资费用除以筹资净额的资本成本计算口径是错误的，以资本成本高低选择筹资方式的财务决策方法也是缺乏理论依据的。

财务理论中认为股权融资的资本成本要高于负债融资，原因在于一方面发行股票的风险高于债券；另一方面发行债券等负债融资具有利息抵税作用。那么，资本成本到底是什么？如果资本成本不是选择融资方式的依据，其作用到底是什么？

二、资本成本是投资期望收益率

（一）资本成本的含义

要理解资本成本的作用，必须清楚资本成本的准确概念。现代公司财务学中资本成本的通常定义为：资本成本是企业为维持其市场价值和吸引所需资金而在项目投资时必须达到的报酬率。或者表述为：商业资产的投资者进行投资时所期望的收益率，以价值最大化为目标的企业的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率。

对于负债资金而言，债权投资者所要求的报酬率在形式上与公司所支付的利息是一致的；而对于股权资本而言，股权投资者所要求的报酬率与公司所支付的股利则是完全不同的。从公司的角度分析，当公司有多余现金时，它有两种选择，或者将其以现金股利方式发放给股东，股东将其投资于金融资产获取收益；或者公司将现金投资于新项目。如图1所示。以公司价值最大化或股东财富最大化为财务目标的公司，如果选择后者，那一定是企业投资项目的期望收益率不小于风险相当的金融资产的期望收益率。

（二）资本成本的计算

从公司的角度来看，股东将股利投资于金融资产的期望收益率就是权益资本成本，它是公司将现金投资于新项目的机会成本，用资本资产定价模型（CAPM）可将其表达为：Rs=Rf＋βi×（Km-Rf），其中，Rf为无风险利率；Km-Rf是市场组合的期望收益率与无风险利率之差，称为期望超额市场收益率；βi为公司β系数。

除了运用CAPM模型之外，股利折现现金流量模型、股票――债券风险溢价法也可用于对资本成本的估算，这些资本成本的确定方法都是从投资者期望收益率的角度出发的。

负债资金的资本成本除了利息之外，还需要考虑利息抵税。因此，税后债务资本成本＝Rd×(1-T)，其中，Rd是借款利率，即税前债务资本成本，它是债权投资者要求的收益率；T是公司的所得税税率。

公司通常运用债务D和权益资本S进行投资，这时，需要计算公司的加权平均资本成本：RWACC＝S／（S＋D）×Rs＋D／（S＋D）Rd×(1－T)

（三）中西方对资本成本理解的差异分析

比较中西方对资本成本概念的理解，可以发现我国实务和理论界对这一概念的理解有很大的偏差，主要表现在以下两方面。

1.资本成本是实际支出还是机会成本

我国众多教材和公司理财实务中理解的资本成本主要是企业付出的利息费用、现金股利等未来资金使用过程中以及筹集过程中的现金流出；而资本成本从本质上讲是一项机会成本，它是投资者投资于某个企业或项目而丧失了投资于其他方面获取收益的机会成本。

2.解释资本成本时是基于企业管理者还是投资者

我国对资本成本的一般理解是站在企业管理者的角度，主要关注付现成本；在企业价值最大化的财务目标下，决策者则是从股东和债权人的角度来阐述投资者对其出让资金所要求的回报的。

深入分析我国财务管理实践和财务理论研究中错误理解资本成本概念的原因不难发现，中西方在财务目标选择上的不同导致了对于资本成本这一财务管理核心概念理解上的差异。

三、财务目标与资本成本

（一）企业价值最大化的财务目标必然要求以资本成本作为资本预算的“取舍率”

财务目标是被广泛认可的现代公司财务理论的研究基础，选择科学的财务目标对于指导企业进行科学的理财实践是不可或缺的。在现代市场经济条件下，关于上市公司的财务目标较具代表性的观点有利润最大化、股东财富最大化和企业价值最大化等。自20世纪80年代以来，在西方，财务理论研究者和实务界人士已经普遍接受和认可了以企业价值最大化作为企业的财务目标。

中西方对资本成本的不同理解实际上体现出各自选择的财务目标的不同。西方财务管理理论研究以及公司理财活动中普遍选择了已经深入人心的企业价值最大化或股东财富最大化的财务目标。在企业价值最大化的财务目标下，企业的投资决策、筹资决策和股利政策都应尽可能地增加企业价值，这样的财务决策才可称之为科学、合理的理财行为。作为现代财务理论基石的MM理论研究表明，在筹资、投资和利润分配这些企业基本的财务活动中，企业的资本结构（或筹资）决策和股利分配决策在本质上与企业价值无关，只有投资活动中投资项目产生的净现值才会增加企业价值。也就是说，真正决定企业价值的是投资决策，而筹资决策和股利政策所处的地位应该是从属于投资决策并与其一起为实现企业价值最大化的财务目标服务的。

投资者（或资金提供者委托的人）会通过对投资对象（公司投资计划）风险大小的识别和评估来确定投资期望报酬率，这个期望报酬率就是满足投资项目所需资金的资本成本。估算出项目投资和运营过程各期的现金流量后，其净现值的大小将取决于折现率的高低，以资本成本作为折现率计算的投资项目净现值如果大于0，将增加企业价值。如图2所示。

（二）我国上市公司的财务目标选择

长期以来，我国上市公司对财务目标的选择迥异于西方，很少有公司真正以企业价值最大化作为财务目标，这源于证券市场双轨制的起始制度设计。我国上市公司长期以来呈现股权分置和一股独大的股权结构，股权分置条件下上市公司的财务目标往往体现为控股股东利益最大化。一方面，以国有股为主体的控股股东能够以自身利益最大化为目标控制公司的财务决策；另一方面，由于控股股东所持股份不能上市流通，往往不会像流通股股东那样关注公司股价。而且，政府对国有资本的管理考核注重账面净资产的保值增值，国有控股股东以及管理层自然更为关注所持股份的账面价值，长期追求每股净资产最大化。同时，公司管理层为自身利益最大化，往往追求公司筹资规模最大化以及充沛的自由现金流量。

上市公司通过公开发行股票筹资，既满足了控股股东每股净资产最大化的财务目标，也满足了管理层的利益诉求。IPO时公开发行股票的价格远高于发起人的净资产折股价格，配股和增发新股的价格也高于此前公司的每股净资产，作为发起人的控股股东为了直接、快速地增加每股净资产又往往放弃认股权。这样做既满足了公司发展所需资金，又实现了控股股东账面资本快速增值的目标，同时也最大限度地降低了管理层在公司经营上的财务风险。

篇(5)

【关键词】资本成本;财务决策;经济增加值

随着现代管理成本理论的不断发展与创新，现代成本管理的实践不断向前发展。资本成本作为评估企业资本经营业绩和价值创造状况的指标已受到全世界业内人士的广泛关注。推行资本成本在我国现代成本管理实践中的运用，必将提高我国企业投资决策、融资决策的水平和经营管理的水平，加快我国社会主义市场经济的建设步伐，为全世界人类的社会发展作出应有的贡献。然而由于我国的企业对资本成本的研究时间比较短，和经济发达国家相比还不十分成熟，所以许多企业并没有认识到资本成本在企业经营管理中的重要性，以至于未能作出正确的财务决策。

一、资本成本的概念

资本成本是企业进行投资决策和筹资决策的一个重要基础和依据，必须对资本成本进行重新认识，建立和完善科学的资本成本概念，为企业的投资和筹资决策提供更加合理的标准。

资本成本的概念应理解为:资本成本是投资于某一项目或企业的机会成本，是投资者所要求的必要报酬率，并且其可以用投资者要求的必要报酬率来度量。

二、资本成本的分类

(一)个别资本成本

个别资本成本是指各种单个资本来源的成本，包括债务资本成本和股权资本成本。

1.债务资本成本

债务资本成本是指企业通过债务形式融资所必须支付的报酬。债务资本成本可以分为长期借款资本成本和长期债券资本成本两类。长期借款资本成本是指企业通过长期借款方式融资所必须支付的代价，它主要取决于长期借款的利率和企业适用的所得税税率。长期债券资本成本是指企业以发行长期债券方式融资所必须支付的代价，它主要由债券的票面利率和企业适用的所得税税率决定。企业债务的利率是由市场经济状况和企业自身的状况决定的。总的债务资本成本等于长期借款资本成本和长期债券资本成本的加权平均。

2.股权资本成本

股权资本成本是指股东对投入企业的资本所期望得到的报酬。股权资本融资发行费用一般比债务资本融资要高，股利也没有抵税作用，而且还会造成企业控制权的稀释，导致股票价格的下跌。另外，投资人对股权资本的回报要求通常要高于债务资本，因而企业应谨慎选择融资方式，确定合理的资本结构。

股权资本成本又分为两类:留存收益资本成本和普通股资本成本。留存收益资本成本事实上是一种机会成本，普通股资本成本是指企业通过发行股票融资所须支付的代价，这里的普通股是指企业新发行的普通股。普通股资本成本与留存收益资本成本的区别在于前者有筹资费用而后者没有。总的股权资本成本是留存收益资本成本和新发行股票资本成本的加权平均。

(二)综合资本成本

20世纪60年代初，一些学者开始认识到企业资本成本在很大程度上要受到企业负债比例的影响，因此不能孤立地以每一种资本的成本来看待企业资本成本问题，而应该是负债资本成本与股权资本成本的加权平均。所以，企业资本成本开始被理解成是一个“加权平均资本成本”的概念，并在当时的学术界广为流行。而在此基础上产生了两种较为流行的加权平均资本成本计量模型，即索罗门的“现代公式”以及莫迪格利安尼(Modgliani)和米勒(Miller)的“平均资本成本方法”。1963年索罗门在出版的《财务管理理论》中认为“加权平均资本成本”就是“促使企业预期未来现金流量的资本化价值与企业当前价值相等的折现率”，并用公式表示出来:

其中，WACC为企业加权平均资本成本;Kd为企业债务资本成本;Ks为企业股权资本成本;D为企业负债的价值;S为企业所有者权益的价值;V=S+D表示企业的总价值。

1966年Modgliani和Miller在《1954—1957年公用电力行业资本成本的某些估计》一文里提出了另一种计量“平均资本成本”的方法，从他们所提出的概念看，资本成本虽然还是一个平均的概念，但不再是加权平均的含义，而是表现为股权资本成本与负债比率的关系式，其公式是:

其中，C为企业平均资本成本;K为企业股权资本成本;T为企业所得税税率;dD?筑dA为企业资产负债率。

从MM的平均资本成本公式中不难发现，公式放弃了“加权平均”的思想，认为企业的加权平均资本成本与负债资本成本本身无关，这从理论上难以令人信服，而且它也只能求得过去的资本成本。由于MM平均资本成本模型有上述缺陷，建议采用索罗门的“现代公式”计算企业加权平均资本成本，即先求出个别资本成本;再以各种资本占总资本的比重为权数，运用统计上的加权平均方法算出企业的加权平均资本成本。

三、资本成本在财务决策中的应用

(一)确定公司市场价值

表示公司价值的方法有两种:一种是账面价值;另一种是市场价值。账面价值反映的是以往投资经营活动的结果，而市场价值反映的是人们对公司未来前景的预期。相比较而言，市场价值对当前决策更有意义，而资本成本正是估算公司市场价值的重要变量。公司股权资本的市场价值一般可根据下式计算:

其中，EBIT为企业的息税前收益;I为企业每年支付的债务利息;Ks为企业股权资本成本;T为企业适用的所得税税率;S为企业股权资本的市场价值。股权资本市场价值加上债务资本市场价值就是公司的总市场价值。

(二)资本成本在企业融资决策中的应用

资本成本的一个重要作用就是进行融资决策。对各种不同的债务和权益融资方式进行分析、比较、取舍的一个重要标准就是比较各自的资本成本，尽量采取资本成本小的融资方式，使企业的利益最大化。

企业无论何种方式筹资，在筹资的资本成本决策中一般必须考虑以下几个原则的要求。

1.对于任何方式融资组合，无论是侧重于债务融资还是股权融资，其混合成本都必须保证小于资本收益率，否则公司现有股东的利益就会有所损害。

2.资本成本是资本市场对企业的外部评价指标之一，其估算是由资本市场来完成的，资本成本取决于投资项目的预期收益风险，资本成本的估算是建立在市场价值而不是企业账面价值基础上，资本成本的估算方法和数值有较大的弹性和主观性，因此不必看中资本成本精确的数量值，在实际的应用中只需对资本成本有一区间性的把握。

3.要对债务融资和股权融资的成本进行比较。

4.尽可能降低融资成本，以提高股东的市场价值。

(三)资本成本在投资决策中的应用

资本成本是评价各种投资项目是否可行的一个重要尺度。在投资决策分析中，资本成本是不可或缺的重要变量。在净现值法和盈利能力指数法中，资本成本是计算项目净现值的贴现率。

在投资决策分析中，资本成本是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的标准。在净现值法和盈利能力指数法中，资本成本是计算项目净现值的贴现率;在内含报酬率法中，资本成本是进行比较取舍的标准。

1.在净现值法中的应用，净现值的公式如下

其中，NPV表示项目的净现值;CFt表示第t期的项目现金净流量;n表示项目的期数;r表示项目的资本成本，也就是贴现率。

净现值反映了投资方案的净收益，当一个项目的净现值为正时就采纳，为负时就拒绝。

2.在盈利能力指数法中的应用，盈利能力指数法的公式如下

其中，PI表示项目的盈利能力指数;CIFt表示第t期的现金流入量;COFt表示第t期的现金流出量;n表示项目的期数;r表示项目的资本成本，也就是贴现率。

获利指数法能够真实地反映投资项目的盈亏程度，当获利指数大于或者等于1时就采纳，小于1时就拒绝

3.在内含报酬率法中的应用，内含报酬率法的公式如下

若存在使得:令IRR=r，IRR表示项目的内含报酬率;其中，NPV表示项目的净现值;CFt表示第t期的项目现金净流量;n表示项目的期数;r表示项目的资本成本，也就是贴现率。

内含报酬率反映了投资项目的真实报酬，目前越来越多的企业使用这个指标对投资项目进行评价。对项目进行评估时，就是将其内含报酬率与项目的资本成本进行比较，如果计算出的内含报酬率大于或者等于企业的资本成本或者必要报酬率就采纳;反之，则拒绝。因此，可以说资本成本估算的正确与否是决定一个投资项目评估成败的关键。

(四)评价企业经营业绩

企业的整个经营业绩可以用企业全部投资的利润率来衡量，并可将其与企业全部资本的成本率相比较，如果利润率高于资本成本率，可以认为企业经营有利;反之，则认为企业经营不利，业绩不佳，需要改善经营管理，提高企业全部资本的利润率和降低资本成本。

(五)进行股利分配决策

资本成本是影响股利政策的重要因素。在股利决策中引入资本成本，主要是因为股利对投资者的价值必须与留存收益作为一种股权融资方式所丧失的机会成本进行权衡。在具体的股利政策选择中，与发行新股相比，保留盈余不需要花费筹资费用，是一种比较经济的筹资渠道。所以，从资本成本角度考虑，如果公司有扩大资金的需要，就应当采取低的股利政策。但是，如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率(股东要求的最低报酬率或者股权资本成本)，企业就不应该保留留存收益，而应将其分派给股东，采用高的股利支付政策。

股利政策包括向股东支付的现金股利占盈余的百分比、绝对股利分配趋势的稳定性、股票股利与股票分割以及股票回购。股利支付率决定了留存在公司的盈余金额，它必须根据企业财务管理的目标进行评价。在股利决策中引入资本成本，主要是由于股利对投资者的价值必须与留存收益作为一种权益融资方式所丧失的机会成本进行权衡。在具体的股利政策选择中，与发行新股相比，保留盈余不需要花费筹资费用，是一种比较经济的筹资渠道。所以，从资本成本角度考虑，如果公司有扩大资金的需要，也应当采取低的股利政策。

四、经济增加值

近几年，国外提出了一个全新的财务概念，即经济增加值(EVA)。计算公式为:EVA=销售额-经营成本-资本成本。

此指标考虑的资本成本是按经济学家所说的机会成本，它的计算范围包括股权和债务。机会成本是指投资者由于持有现有公司的证券而放弃的在其它风险相当的证券上的投资所预期带来的回报。计算企业利润时，必须考虑企业的资本成本，包括权益的资本成本。按照此方法许多有账面利润的企业实际上是亏本经营的。企业必须重视资本成本，必须把权益的资本成本同债务资本成本一同考虑，以判断企业盈利是否足以弥补资本成本。

此指标是一个充分体现保值增值目标的财务考核指标，它克服了传统指标中没有全面考虑资本成本因素的缺陷，比较准确地反映了公司在一定时期内为股东创造的价值。彼德·德鲁克在1995年《哈弗商业评论》上的文章指出，“EVA的基础是我们长期以来一直熟知的、我们称之为利润的东西，也就是说企业为股东剩下的金钱，通常根本不是利润。只要一家公司的利润低于资本成本，公司就是处于亏损状态，尽管公司要缴纳所得税，好像公司真的盈利一样”，这句话道出了资本成本隐含的成本属性。

EVA考虑了带来企业利润的所有资本成本，其基本理念是资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险。也就是说，股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益率。其实，EVA所考虑的资本成本就是经济学家所说的机会成本，这种资金的成本的计算范围包括股权和债务。正如债权人需要得到利息回报一样，股东也要求对他们的投入资本得到一个最低可以接受的回报。如果股东预期得到一个最低的回报，比如说他们的资本的10%，那么只有当企业利润率高于10%时，股东才开始赚钱。因此，EVA的基本原理就是:经济附加值等于公司税后净营业利润减去全部资本成本后的净值，这里的资本成本包括债务资本的成本，也包括权益资本的成本。

其计算公式为:经济增加值=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-加权平均资本成本×资本总额由此可见，EVA改变了会计报表没有全面考虑资本成本的缺陷，它可以帮助管理者明确了解公司的运营情况，从而向管理者提出了更高的要求:即对资本的有效利用负责，对资本的期望收益负责，从而从微观上改善和提高资本配置效率，促使管理者提高盈利水平，提高资本使用效率。

结论

本文针对资本成本在现实应用中存在的问题，着重对资本成本在企业财务决策中的应用进行了分析研究。通过分析可以看到，在资本成本理念日益受到重视的今天，资本成本的应用具有深刻的实践意义。通过分析论证充分说明运用资本成本不仅在理论上是可行的，而且在财务管理的实践中对财务会计体系的发展也是有益的。

本文全面介绍了资本成本在企业进行投资决策、筹资决策、分配股利时的应用，明确说明了其应用方法，并提出运用经济增加值来对企业的经营业绩进行评价的观点，以期在日后能得到广泛的应用。

在我国的公司财务实务中，资本成本的运用是一个十分薄弱的环节。最突出的一个表现就是对各类资本成本不加区分，而笼统地以银行贷款利率作为资本成本用于各项财务决策。同时还存在中小企业的资本成本较高和资本成本的应用范围比较狭隘等问题。

目前，资本成本的研究基本上集中在企业层面，以营利组织为研究对象，而较少考虑非营利组织，这不免使资本成本的应用受到限制。虽然非营利组织的资源主要来自于捐赠和无偿的政府调拨，出资者不要求回报，但是，非营利组织却在应用着社会的资源，在非营利组织中也存在着管理效率的问题，如果能将资本成本用于考量非营利组织的效率，在一定程度上可以体现出非营利组织的管理水平来。因此，从这个角度讲，就应当考虑资本成本对决策和经营的影响。

在论文的研究中，笔者认为有必要在完善我国资本市场的同时，着力培养全民的资本成本意识，特别是要强化对企业领导者全面的资本成本考核，考察其经营中的资本成本与同行业的比较、不同时期的比较。同时特别应当发展壮大我国的债券市场。目前我国企业显示出的对权益性资本的偏好是不正常的，不符合财务理论，更不符合企业发展的需要，应该扩大企业债务性融资，降低企业的资本成本。

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篇(6)

关键词：企业价值自由现金流量加权平均资本成本

1.自由现金流量模型的建立

1.1 企业自由现金流量

企业自有现金流量是指企业经营活动中产生的现金流量扣除税收、必要的营运资本增加和净经营性长期资产总投资后，所剩下的可支付给投资人的现金流量。

1.1.1 税后经营净利润

税后经营净利润指企业不包括金融损益（如财务费用、公允价值变动损益、金融资产的投资收益和资产减值损失）的营业利润减去实付企业所得税后的金额。债权投资收益和金融资产的资产减值损失不列入经营收益，而股权投资收益和经营资产的资产减值损失虽是经营活动中产生的，但其不具有持续性，因此可以忽略。此外利润表中的营业外收支项目是企业的偶然损益也无持续性，在评价企业自由现金流量时也可忽略。由此其计算公式可推导为：

税后经营净利润=息税前利润×(1-T)

=(营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用) ×(1-T)其中:T为企业所得税税率

2.1.2经营营运资本

经营营运资本=经营性流动资产―经营性负债

经营营运资本增加=期末经营营运资本―期末经营营运资本

经营性流动资产指经营活动中占用的流动资产。但不包括超过经营周转所需的货币资金（即超过企业最佳现金持有量的部分），因为该部分现金用于非经营性项目，所以在计算经营性流动资产时应剔除。

1.1.2净经营性长期资产总投资

净经营性长期资产总投资是指用于购置长期经营资产的支出减去长期经营负债的增加额。净经营性长期资产增加的计算公式如下：

净经营性长期资产增加=固定资产增加+无形资产增加+在建工程增加+长期待摊费用增加+合并价差增加

1.2 加权平均资本成本的确定

企业从不同来源得到的资本成本是不相同的，应采用加权平均资本成本作为折现率将未来期间的自由现金流量进行折现计算企业的价值。

加权平均资本成本是以各种不同资本来源占全部资本总额的比重为权数，对各种不同来源资本的个别资本成本进行加权平均计算得到。计算公式为:

WACC=B/V×Kb×(1-T)+S/V×R

其中：B-负债的市场价值S-股权资本的市场价值 V-企业市场价值

Kb-税前债务成本 R-股权资本成本

1.2.1 确定企业目标资本结构

企业资本结构指企业负债和股权的构成及其比例关系。企业可根据市场价格确定资本结构要素的价值。一般地，债务资本的市场价值与账面价值相差不大，可直接以账面价值确定。对于上市公司的股权资本的市场价值，可按照每股股票市场价值与发行的总股数的乘积确定。

1.2.2确定债务资本成本

影响债务成本的因素主要有货币供求状况与利率水平、企业的违约风险及债务的税收效应。一般地，货币供给大于需求，企业信用等级较高，企业所得税税率水平较高，则负债资本成本较低。该类企业的债务资本成本Kb可采用中国银行公布的长期基准贷款利率确定。由于负债税收效应导致的债务税后资本成本=Kb×(1-T)

1.2.3确定股权资本成本

股权资本成本通常可采用马科维茨在投资理论上提出的资本资产定价模型来确定。该模型认为股权资本成本等于无风险收益率加风险溢价，其计算公式为：

Rj = Rf +β( Rm - Rf)

其中：Rj―第i 种资产的预期收益率 β ―系统风险Rf―无风险收益率

Rm―市场收益率 (Rm - Rf)―市场风险溢价

1.3未来自由现金流量的估算

基于自由现金流量的企业价值评估是以企业连续经营为假设前提的，因此需要预测企业无限期的现金流量。通常将预测时间分为预测期和后续期。实务中详细预测期通常为5~7年，因为竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去，也不可能在竞争的市场中长期取得超额利润。

1.4企业价值的估算

在预测期内详细预测企业的未来自由现金流量，并用加权平均资本成本将其折现确定预测期内企业价值。其计算公式为：

n

预测期内企业价值=∑FCFFt(1+g)t／（1+WACC）t

t=1

后续期内企业价值可采用永续增长模型确定，其计算公式为：

∞

后续期企业终值=∑ FCFFt(1+g)t／（1+WACC）t=FCFFn×(1+g)/(WACC-g)

t=n+1

后续期企业现值=后续期终值/(1+WACC) n

其中g 为现金流量增长率，在稳定状态下其值与销售增长率相同，而根据竞争理论和事实验证，绝大多数可持续经营的企业，其销售增长率大体上等于宏观经济的增长率，大约为7%。

n

企业经营价值=∑FCFFt(1+g)t／（1+WACC）t+ FCFFn×(1+g)/(WACC-g)（1+WACC）

篇(7)

关键词：资本成本 约束效应 财务政策

作者简介：

汪 平（1963-），男，山东临清人，首都经济贸易大学会计学院教授、博士生导师

邹 颖（1972-），女，山东龙口人，首都经济贸易大学会计学院副教授

袁光华（1965-），男，湖北云梦人，首都经济贸易大学会计学院副教授

一、引言

财务政策研究是现代财务理论研究的重要领域。财务政策是企业董事会、管理当局根据基本的财务理论、财务规则以及企业的发展战略、行业惯例与客观的内外部环境所制定的进行财务管理工作必须遵循或采用的基本的原则、程序和方法等内容的总称。财务理论是制定财务政策的基础之一，也是保障财务政策科学性、理性化的核心因素。作为严谨的财务理论的补充，以实地研究（Field Research）尤其是调查研究（Survey Research）为工具而进行的长期、细致的财务政策的调研与分析进一步发展甚至修正了有关财务理论。科学、合理的财务政策应当既有财务理论的支撑，又符合企业所处环境的诸多理财惯例，尤其是可以促成理财目标的顺利实现，推动企业的可持续发展。因此，财务政策的研究是财务理论发展的重要途径。一般认为，投资政策、融资政策与股利政策是企业的三大具有战略意义的财务政策（Baker，Singleton和Veit，2011）。这三个财务政策的制定与优化均受到资本成本的严格约束，资本成本在其中发挥着重要而核心的作用。这些财务政策以及由此决定的理财行为将从根本上决定企业的发展方向以及价值创造实力。与国外管理优秀企业相比，我国企业尚未建立起科学地组织财务管理活动的机制。其中一个重要的表现就是通常没有明确的、稳定的财务政策，当然更罔论财务政策的合理性与科学性。本文着眼于资本成本对于财务政策的约束效应，基于上市公司10年的面板数据，对我国企业的投资政策、融资政策与股利政策进行经验检验，力求为公司财务政策的制定与优化提供理论与数据支持。

二、文献评述与理论分析

从1958年到1961年，Modigliani和Merton深入研究了资本成本与投资政策、资本结构政策、股利政策之间的科学关系，奠定了资本成本在公司财务政策的制定与优化过程中的无可替代的重要作用，同时也开启了资本成本与公司财务政策的相关研究。

（一）资本成本与投资政策 投资政策又称资本预算政策，是企业针对资本投资所制定的财务政策。Dean（1951）将资本成本作为资本项目取舍的标准，认为只有内含报酬率（IRR）超过其市场决定的资本成本水平的投资项目才能够被采纳。Solomon（1955）更是直接提出资本成本的基本作用在于为资本性支出是否可行提供正确而客观的标准，即资本支出的取舍率。自此，从理论上讲，资本成本在投资政策中的约束效应已经得以确认——资本成本是资本投资项目选择的基准利率，且该基准利率要随着项目的风险程度进行调整（Ehrhart，1994；Brigham和Ehrhart，2008）。因此真实的资本成本取决于资本的投向，不同风险程度的投资项目，应以不同的资本成本作为基准利率进行投资决策（Armitage，2005；Brealey， Myers和Allen，2008）。调查研究发现，超过50%的美国公司以风险调整后的资本成本作为投资项目折现率（Gitman和Mercurio，1982；Bierman，1993；Block，2003）。亚太地区国家的公司在基准利率的正确选择上落后于美国公司（Kester等，1999）。我国企业普遍将“银行贷款利率或以此为参考”作为折现最重要的依据（李悦等，2007）。按照Modigliani和Miller（1958）的分析，决定企业经营活动现金流量亦即价值创造实力的惟一活动就是资本投资决策。如果企业的资本投资项目可以完全细分，那么，最佳的资本投资规模就是净现值（NPV）为0的那一点的投资规模。如果NPV为正值的投资项目存在资本限制，为投资不足；相反，如果企业投资于NPV为负值的投资项目，则为过度投资。其中，尤以过度投资对企业造成的不利影响更为重大和深远，需要引起高度关注。毫无疑问，资本成本是投资决策中最为重要且核心的决定性因素。在其他条件不变的情况下，资本成本越低，企业对于资本投资项目的选择余地越大，财务竞争力也就越强。

（二）资本成本与融资政策 融资政策实则一个复合型的财务政策，涉及到不同性质投资者之间以及相同性质投资者之间利益的权衡以及对于企业经营、资本投资新增融资的满足程度，包括融资金额和融资结构两个方面。融资金额从根本上取决于企业的资本预算，是由投资决策所决定的；融资结构包括资本结构问题和股权结构问题。自Modigliani和Miller（1958）开拓性的研究以后，众多学者在资本结构无关论的基础上逐渐放松了理论假设，提出了诸多资本结构理论，其中静态权衡模型一直处于主导地位（Van Horne，2001；Brealey， Myers和Allen，2008）。该理论精髓在于通过债务税盾利益与财务拮据成本、成本的权衡，确定企业最优资本结构。调查研究发现，管理者无一例外地认为资本结构十分重要，因为管理者都在尽力管理其资本成本（Baker，Singleton和Veit，2011）。我国学者李悦等（2007）发现，中国上市公司普遍具有低估股权融资成本和明显的股权融资偏好等错误的融资观念与政策。这些直接诱导了企业的非理性融资行为。按照现代财务理论，最优资本结构是指能够使得企业价值最大化或加权平均资本成本最小化的资本结构。也就是说，从融资政策的角度讲，最优的融资政策在资本成本方面具体表现为董事会和管理层应当且有义务通过科学的方法和途径合理地安排融资金额和融资结构，在满足经营和投资所需资本的前提下，尽量地降低企业现金流的风险程度，降低企业的财务风险，从而降低资本成本。

（三）资本成本与股利政策 科学、合理的股利政策既要满足股东的报酬率要求，又要有助于公司长远可持续发展，二者兼顾的关键在于科学地确定股利支付率和股利支付额。已有研究将股利支付率作为分析股利政策的重点。Lintner（1956）、Walter（1956）、Rozeff（1982）、John和Williams（1985）、Miller和Rock（1985）以及John和Lang（1991）等学者提出不同的最优股利支付率模型，然而学术界对这些模型的检验结果莫衷一是。理论上讲，在未来投资机会与目标资本结构确定的前提下，按照剩余股利模型，公司可以形成最佳股利政策。然而调查证据显示几乎没有公司严格地使用纯粹的剩余股利政策，而是对剩余股利政策进行必要的调整（Smith，2009）。从长期来看，股利支付率是股利政策的核心指标，也是观察企业股利政策特征的重要指标。但就某一个具体的股利支付期而论，股利支付额是一个更加值得关注的指标，因为直接关系到股东利益的保护以及股东财富最大化目标的实现。按照股东财富最大化的理财目标，董事会、管理层应当在配合投资者实际获得的资本利得报酬率的基础上通过现金股利的支付来实现股东所要求的报酬率，亦即股权资本成本。股权资本成本对于现金股利支付额具有不可忽视的重要作用：在其他因素不变的情况下，现金股利支付额与股权资本成本的波动呈正相关关系，亦即资本成本提高，现金股利支付额要增加；资本成本降低，现金股利支付额可以减少。对现金股利进行科学合理的动态调整离不开对股权资本成本的合理估算。

从现有研究来看，企业财务政策的研究主要是采用调查研究法，即通过运用E-mail、问卷、访谈等形式调查企业财务人员尤其是首席财务官，对企业的财务政策进行整理与分类，得出结论。很明显，对企业理财行为进行分析，并将此上升到惯例、规则的层面，当具备了一定的稳定性和普遍性之后，某种财务政策就具备了一定程度的普适性，可以为很多企业财务政策的制定提供借鉴。在调查研究中，学者们对于财务政策制定的制约因素多有涉猎，并取得了一定的成果，但相对而言，受到研究方法的局限，此类研究尚流于表面，难以深入了解财务政策制定的内在机理，对于不同财务政策科学性的辨析也难以上升到理论层面。收益权是投资者最为基本的投资诉求，具有投资者要求报酬率（资本成本）约束的财务政策是公司实施理性财务行为的基本依据与标准。资本成本对公司财务政策具有核心约束作用，“投资者要求报酬率-资本成本-财务政策-理财行为-价值创造-理财目标实现”这是公司财务政策制定与优化的正确逻辑与科学思路。从技术上讲，具有一个合理的资本成本的估算值是制定科学财务政策的基础和前提。

三、研究设计

（ 一 ）样本选择与数据来源 本文数据来自国泰安数据库，以2000年至2009年十年间沪深股市全部A股上市公司为研究对象。研究样本依据以下原则进行了筛选：剔除无期初收盘价格的样本；剔除无每股收益的样本；剔除EPS2-EPS1为负的样本。2000年至2009年每年的初始样本规模、删除样本规模与最终样本规模如表（1）所示。

（ 二 ）变量定义 本文中相关变量的定义与计量详见表（2）。

（ 三 ）模型建立 本文从投资规模与投资结构两个角度反映公司的投资政策，用固定资产投资的增加计量投资的规模，用固定资产和流动资产的比例计量投资的结构。构建模型如下：

Investmentit=α+β1WACCit+β2TobinQit+β3OCFit+ε （1）

融资政策的研究重点是资本结构。本文以资产负债率、短期融资长期融资比分别从资本的性质结构与期限结构两个方面全面反映企业的资本结构。构建模型如下：

CapitalStructureit=α+β1WACCit+β2lnTAit+β3Profitit+β4Collatit+λIndDummy+ε （2）

股利政策是与股东财富最大化理财目标关系最为紧密的财务政策，直接关系到股东利益的保护。股东实际报酬包括股利报酬与资本利得报酬两部分。股利支付额是直接构成股东报酬的重要内容，是股利政策中尤其应当引起关注的重要指标，因此本文采用股东实际报酬率（以相对数的形式侧重计量股利支付额）和股利报酬率两个指标反映公司的股利政策。构建模型如下：

Dividendit=α+β1OCFit+β2TobinQit+β3Investmentit+β4WACC+ε （3）

本文采用PEG模型（Easton，2004）估算股权资本成本，构建如下模型：

RE=■ （4）

模型4中，P0为期初每股价格，取每股收盘价格；EPS1是当期预期每股收益，EPS2是下期预期每股收益。本文使用实际每股收益替代。

四、实证检验分析

（ 一 ）回归分析 依模型1进行OLS，回归结果见表（3）。首先，为了便于对比，先不引入资本成本，做企业投资对运营现金流与托宾Q的回归表（3）的第I部分。结果表明，在不考虑资本成本的影响时，对公司投资影响最大的是企业的未来成长机会（托宾Q）。然而，两者的关系是与财务管理的理论相冲突的。理论上，企业未来成长机会越大，投资支出越大。而基于我国企业数据进行分析的结果与现有理论恰好相反，两者的关系是负向相关，而且非常显著（t值为-7.592）。这一结果显示我国企业的投资行为是非理性的，与众多研究发现我国企业普遍存在着过度投资和投资不足并存现象的研究结果是相吻合的。当将样本按企业性质 分组进行回归时发现，国有企业组的R2值显著提高。除了上面谈到的投资和托宾Q负相关关系更加明显（t=-1819）之外，还发现投资水平和企业的运营现金流也显著正相关（t=5.470）。而对另外两个分组（法人控股和自然人控股）而言，这一关系不明显，R2也较低。这说明投资不理主要存在于我国的国有企业中。然后，我们在回归中加入资本成本作为自变量表（3）的第II部分，发现模型的解释能力提升到了极致（所有企业样本的R2从0.113提高到0.995）。但是结果却与财务理论所预测的符号是相反的，回归的结果显示资本成本与投资水平呈现显著的（t=970.4）正向相关关系，与理论分析相背。这一结果表明，我国公司在资本投资政策的制定过程中，存在着严重的资本成本缺位现象，作为核心锚定因素的资本成本并未在公司投资政策的制定中发挥出其应有的作用，这就直接导致了公司的非理性投资行为。进一步分组检验的结果表明，这一现象最为突出的只有国有企业，对于法人控股和自然人控股的企业，资本成本和企业投资水平之间不存在显著的相关关系。最后，采用固定资产和流动资产的比例进行回归表（3）的第III部分，结果显示，只有运营现金流有部分解释能力，其他均无明显的关系。

（ 二 ）相关性分析 依模型2进行OLS，回归结果见表（4）。没有加入资本成本作为自变量的回归（表4的第I部分）结果显示，我国企业的资产负债率与企业规模、企业盈利能力以及资产抵押性都呈显著的负相关关系。我国企业的规模越大，盈利能力越强，负债率就越低。也就是说，在资本结构政策方面，我国大型企业显然采取了一种极其稳健的策略。这应当与我国公司债市场的不发达有着直接的因果关系。而一般的理财惯例是，企业的规模越大，其偿债能力越强，从而资产负债率越高；企业的盈利能力越强，举债的能力也越强。这一回归结果说明我国上市公司的融资行为不同于西方国家。与我国学者对此问题研究所得出的我国上市公司存在股权融资偏好的结论是一致的。按企业性质分组回归的结果与样本整体回归的结果基本一致，说明这一融资行为是普遍存在于我国上市公司。加入资本成本作为自变量进行回归表（4）的第II部分后，最为显著的一个变化是回归方程的解释程度大幅提升（所有企业样本的R2从原来的0.031提高到0.971）。数据显示资本成本是解释企业资产负债关系的关键变量，这与现代资本结构理论的基本框架是一致的。然而资本成本是和企业的资产负债率呈负向关系，亦即资本成本越高，负债率越低，这与负债属于较低资本成本的资金来源的观点相悖。资本成本越高的企业为了降低资本成本，应该提高资产负债率。当然，从资本结构决策的角度讲，由于各个企业的内外部融资环境差异极大，资本成本与负债率直接的相关性也很难获得一个稳定的结果。如果从我国企业股权融资偏好的角度来看，股权融资偏好是形成资产负债率低和资本成本高的一个共同原因。最后，应用短期融资长期融资比的回归结果表（4）的第III部分没有发现企业的融资期限结构和企业的资本成本之间有明确的相关关系。依模型3进行OLS，回归结果见表（5）。未引入资本成本作解释变量的回归表（5）的第I部分）结果表明，企业的运营现金流、托宾Q和投资对于股利报酬率解释能力均不强（R2除国有企业组外，都低于0.02）。回归系数除常数项外，基本也不显著。说明股利报酬率和企业的运营现金流、成长机会与投资额之间不存在明显的关系。企业的股利政策和理论上的预期是有出入的。加入资本成本作解释变量（表5的第II部分）后，模型的解释能力有所提升，而且股利报酬率和资本成本呈显著的正相关关系。这和理论预测是一致的，因为股权资本成本是股东期望的报酬，股利报酬率是股东实际报酬的一部分，两者一致说明股东的报酬要求得到了回报。我们进一步用实际报酬率作为被解释变量进行回归（表5的第III部分），结果显示实际报酬率和资本成本有显著的正相关关系，实际报酬率还和托宾Q呈显著的正相关关系。这说明除了股东期望的报酬以外，企业的投资机会也是决定股东实际报酬的重要因素。然而总体来看，本文设计的模型3对于股利政策与资本成本相关关系的解释能力都比较有限（R2太低）。

五、结论

本文认为，资本成本对公司财务政策的制定与优化具有约束效应，在不考虑资本成本因素的状态下，公司的财务政策难以明晰和稳定。没有资本成本约束的财务政策必定是盲目的、非科学的，而这种财务政策所引导的理财行为也必定是低效的、非理性的。总体来看，实证数据表明，通过我国企业实际理财行为所体现出来的财务政策与资本成本之间的关联度很弱，很多财务政策缺乏资本成本约束，理财行为难以得到足够的理论支持。投资政策直接关系到企业价值的创造与股东财富的增加，是公司的第一大财务政策，资本成本作为企业资本投资项目所必须获得的、最低的报酬率水平，是投资项目选择的惟一基准。在其他因素不变的情况下，资本成本越高，可供备选的投资项目就越少，公司的财务竞争力越差。没有足够资本投资项目的企业，其未来的发展实力必将受到重大影响。但我国上市公司的数据显示，资本成本水平越高，企业的投资规模越大，与现代财务理论的分析完全相悖。这表明资本成本显然没有成为我国企业投资政策制定的约束因素。许多被采纳的资本投资项目，按照净现值法则，实属过度投资的范围。很多学者已经对于我国企业界大量存在的过度投资现象都进行了深入的分析，应当引起企业界的高度关注。融资政策包括融资金额与融资结构两个方面。没有资本成本约束的投资政策必然导致公司的融资金额决策缺乏必要的资本成本约束。就资本结构而言，公司管理当局应当合理安排不同资本成本水平的资本构成项目，即权衡债务资本、股权资本以及长短期资金的不同风险程度与其投资者要求的报酬水平，并在经营过程中努力降低现金流量的风险，降低财务风险，满足投资者报酬率的要求。本文实证结果表明，由于我国公司债市场的不健全以及银行业的短视，逼迫企业过多地依赖外部股权融资，形成过分的股权融资偏好，结果出现了较高的资本成本与较低的负债率并存的不合理局面。股利政策与股东财富关系最为密切。本文的数据分析对于我国企业股利政策的合理性予以了部分支持，但是鉴于模型本身对于资本成本之于股利政策的解释能力有限，只能表明上市公司的股利政策受到了较弱的资本成本约束。

鉴于数据获得的限制，本文对于上市公司财务政策的检验采取了间接分析的方法，这会使得研究结论的准确性受到影响。但从另一个角度讲，基于资本成本约束对财务政策进行科学分析是对财务政策进行调查研究的重要补充，对于企业财务政策制定科学性的提高具有重大价值。

*本文系教育部人文社科规划基金资助项目“资本成本、价值创造与我国国企EVA考核研究”（项目编号：10YJA630146）；教育部人文社科青年基金项目“金融危机下我国企业非效率投资行为治理研究”（项目编号：10YJC630024）；国家社科基金资助项目“资本成本约束、可持续分红与国有企业价值创造”（项目编号：11BGL026）；北京市教委科研水平提高项目；北京市属高等学校创新团队建设与教师职业发展计划项目的阶段性成果

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