国债期货交易策略精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇国债期货交易策略范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

2010年1月8日，国务院原则同意开展融资融券试点和推出股指期货。股指期货的推出，将为我国股票市场规避系统性风险提供高效的风险管理工具，对于形成股票市场内在稳定机制起到重要作用。按照改革创新发展的逻辑，我们还应该继续加紧研究、加快准备，适时推出利率期货、外汇期货等相关基础性金融衍生产品，进一步促进我国金融市场的功能完善、体系完善和稳健发展。

一、推出国债期货的必要性

国债期货是一种简单、成熟的利率风险管理工具，它的市场机制及功能作用在国际金融市场上已经得到相当充分的实践和认可。当前，国内利率风险暴露已经进入活跃期，风险管理需求日趋旺盛，重推国债期货的要求已经比较紧迫。

1　开展国债期货交易是规避利率风险，确保金融体系安全运作的重要保障

自2004年以来，随着利率市场化改革和金融创新取得重大进展，我国货币市场和债券市场的规模不断扩大，品种日益丰富，参与机构的种类和数量大幅度增加，这使得利率风险敞口规模迅速上升。与此同时，由于我国经济和金融体系日益融入全球化进程，国内经济、金融体系受到的外来冲击愈发频繁，货币政策操作的频率较以往大幅度提高，这同样极大地增加了国内金融机构和经济当事人承担的利率风险。在2008年爆发了全球金融危机之后，国内外的经济、金融形势复杂名变，利率变动难以预测，利率风险更是显得非常突出。例如，2008年底，我国商业银行持有国债24,162.18亿元，占整个国债市场的50.45％，是我国国债市场的最主要投资者。在2007年之后，市场利率高低起伏、波动频繁，特别是随着我国货币供应收紧，商业银行的国债资产面临着很大的风险。据计算，市场利率每上升1个百分点(100个基点)，我国国债市值所受到的影响大致为2,869.47亿元，其中商业银行所承担的损失为1,447.65亿元。目前我国实行的是适度宽松的货币政策，存贷款利率处于历史低位，但随着经济的企稳回升，市场利率上升的预期十分明显。由于利率的频繁波动，现有的被动防范利率风险的手段远远不能满足当前对利率风险管理的强烈需求。投资者迫切需要建立以利率衍生产品为基础的风险管理模式，随时根据利率走势变化，运用金融衍生工具的对冲机制来规避利率风险。

规避利率风险是国债期货最基本的功能。国债期货通过套期保值机制将利率波动带来的风险从风险规避者转移到愿意承担风险并期望从中获利的投机者。相对于其它利率风险管理工具，国债期货具有以下优势。第一，国债期货交易引入做空机制，交易者可以利用国债期货主动规避利率风险。相对于传统的表内利率风险管理方法，国债期货的运用可以在不调整资产负债结构的前提下在短时间内完成对利率风险头寸的调整，从而降低了操作成本，切实有效地控制了利率风险。第二，国债期货具有较低的成本优势。由于国债期货交易采用保证金交易，其杠杆效应能极大地提高资金的使用效率，减少交易者套期保值的成本；同时，国债期货具有的标准化合约极大地降低了交易成本；此外，国债期货交易采用集中撮合竞价方式，具有更好的信息透明度，大大降低了寻找交易对手的信息成本。第三，国债期货相对于其它衍生产品具有较小的信用风险及较高的流动性。我国现已推出的管理利率风险的衍生产品，如利率互换和债券远期交易，都在场外市场进行，而且交易双方在到期日之前不需要实际交割。在我国诚信体系尚未建立和完善的情况下，这两种交易中都存在一定的信用风险。此外，债券远期交易采用的是非标准化合约，其利率风险规避交易设计多采用点对点的协议方式，所以交易效率较低，流动性较差。国债期货交易采用标准化合约形式，并在交易所上市交易，有较高的市场流动性。国债期货交易向买卖双方收取保证金，并通过交易所充当清算中介，实行无负债的每日结算制度，有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。因为其流动性强、交易成本低以及具有在高信用风险的市场环境下稳定运行的特点，国债期货无疑会是规避我国当前利率风险最有效的手段。

2　国债期货交易有利于促进利率价格发现

国债期货交易采用保证金交易，其最大的好处就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，这其中不仅包括了为规避风险的套期保值者，也包括了承担风险的投机者。投机者为了能在交易中获利，必须努力寻找和评估有关国债期货的价格信息，并根据这些信息频繁地进行买卖交易。投机者在进行交易的同时将国债现货内含信息的变化、自己对这些变化的判断以及对国债现货未来价格变化趋势的预测都一并传递给市场。由于市场上存在着大量这样精于信息收集和分析的投机者，使国债期货产品的价格能够及时、准确地反映国债现券所包含信息的变化，并且能够更好的反映未来市场利率的变化。同时由于这些投机者频繁地在现货与期货市场间进行套利，促使期货价格和现货价格维持合理的关系，使得国债现货价格能够更好地反映其内在价值。

国债期货市场上的做空机制改变了现货市场只有做多才能赢利的模式，给市场带来新的定价方式。在现货交易中，国债的持有者只有在利率下降的时候才能实现盈利，而在利率上升时，他们只有尽量减少投资组合中债券的相对比例才能减少损失。然而，在实际操作过程中，频繁地对债券现货资产进行调整会使投资者面临较高的交易成本，因此稳健的投资者往往不得不采用被动持有的策略，使得国债价格的变化不能充分反映市场信息的变化。期货交易的低成本以及双向赢利模式吸引大量的投资者进入债券市场，并且根据市场情况的变化积极地调整自己的资产组合。一方面提高了债券市场的流动性，另一方面则促使投资者对市场上涨或是下跌的预期都能体现在债券的价格中，从而使价格所反映的信息更加充分。

3　国债期货交易有助于形成一个完整的利率体系

国债期货作为一种利率期货，其在交易中形成的收益率就是市场利率，具有真实性、预期性以及连续性等特质。通过期货市场和现货市场之间的套利活动，可以促进现货市场针对某一期限形成一个统一的基准市场利率，并逐步形成一个

合理的从短期到长期的利率体系。

在一个仅有现货的国债市场上，要形成完整合理的利率体系是十分困难的，现货交易本身存在着很多局限性。但是，开展国债期货交易则能从很大程度上改善现货交易的不足，促进形成完整、准确、可靠的国债利率体系。第一，国债现货交易的成本高，对市场利率反映不敏感。如前所述，在进行国债现货交易时，投资者不得不支付高额的手续费以及占用大量资金的机会成本。为此，即使是在利率上升时，部分投资者也只好采用被动持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市场信息的变化。国债期货交易的保证金机制和做空机制有效提高了债券市场的流动性，促使投资者根据市场情况变化，采取主动的应对措施，及时调整资产组合，从而使收益率能真实地反映市场变化。第二，现货交易形成的收益率只能反映当期利率，无法对未来的利率水平进行合理的预测，难以形成一个利率体系。国债期货交易的低成本、高流动性、高透明度以及双向赢利的特性吸引了大量各种类型的投资者，他们通过进行期货交易将自己对未来利率的预期传递给市场，并最终通过集中撮合竞价的方式形成了为市场参与各方所能够接受的远期收益率水平，因此该收益率能够真实合理地反映出利率远期的走势。第三，不同的国债现货市场形成的利率具有较强的针对性，缺乏权威性和指导性。我国的国债市场目前被人为分割成交易所和银行间两个各自独立运行的市场。在国债市场的分割状态下，各自市场在交易主体、交易品种以及托管方式等方面存在比较大的差异，使得两个市场难以产生一个统一的市场基准利率，存在套利空间。推出国债期货市场，有助于校正国内利率市场分割状况对于利率市场化的不利影响。一方面，开展国债期货交易可以改善债券市场的流动性，并最终促成二级市场的整合。另一方面，统一的国债期货价格可以平抑分割的国债现货价格。通过定价机制的校正作用，国债期货市场将改善国债及其它债券现货市场的发行与交易，并最终实现债券市场的统一，进而促成基准利率的构建，形成一个完整的利率体系。

二、推出国债朗货的可行性

我国在1992-1995年开展过国债期货的试点工作，但由于市场条件不成熟、利率市场化改革进展迟缓、监管不力等多方面原因，最终以失败收场。近年来，我国的宏观经济环境发生了很大的变化，金融体制改革取得了重大进展，利率市场化改革也进入了最后阶段。在吸取了国债期货试点失败的经验后，我国政府致力于改善国债现货市场环境、建立和完善相关的法律法规和监管体系的建设，并取得了卓越的成效。目前，在我国恢复国债期货交易的条件已基本成熟。

1　国债现货市场的快速发展为恢复国债期货提供了坚实基础

国债现货市场作为国债期货市场的基础资产市场，是国债期货市场稳定运行的重要保障。我国自1981年恢复国债发行以来，国债市场建设突飞猛进，取得了不菲的成绩，使得我国国债市场的现状基本能够满足国债期货推出的需要。

国债市场规模不断扩大，市场化程度不断提高。近几年，我国债券市场规模高速扩张，2008年实际发行国债8,549亿元，较1995年增长了接近5倍；2008年底，实际国债余额为5.33万亿元，是1995年底国债余额的16倍。国债现货市场可流通比例增大，流动性增强。2008年底，我国可流通国债余额为45,389.69亿元，占全部国债余额的86.09％，而1997年可流通国债比例仅为40.7％。随着可流通量的增加，国债的流动性也大大增强。2008年国债市场交易总额为23.28万亿元，是1996年国债交易总额的13倍。2008年国债现券换手率(即国债现券交易额与可流通国债托管额比率)为0.8，国债市场流动性增强。从国际比较来看，各国开展国债交易之初，国债占GDP的份额大致为14％-45％。2008年我国国债余额占到GDP比重的17.72％，已高于美国推出国债期货时的比重(16.67％)，并与多数开展国债期货交易国家推出国债期货时的比重相当，因此国债规模已不是制约我国国债期货交易的主要障碍。

国债期限结构趋于合理，基准收益率曲线初步形成。为了完善国债期限结构，形成我国债券市场的基准收益率曲线，财政部经过多年努力，取得了显著成效。目前，记账式国债已经形成从3个月到30年的短期、中期、长期兼备的较为丰富的期限结构，是我国国债市场的收益率曲线更为完整，也为国债期货提供了依据。从2003年开始，财政部积极推行基准期限国债连续、滚动发行，由此进一步巩固国债收益率基准。同时，为了解决我国国债短期利率缺乏的状况，完善基准收益率曲线，2005年我国通过了关于实行国债发行余额管理的意见，使得大量滚动发行短期国债成为可能，并有利于优化国债期限结构。至此，我国债券市场基准收益率曲线的建设初见成效。

市场交易主体数量大幅增加，债券各市场统一进程加快。在2002年4月中国人民银行宣布金融机构加入银行间债券市场由审批制改为备案制和2002年10月扩大债券结算业务范围之后，银行间债券市场参与主体逐渐多元化。截至2008年末，银行间债券市场交易主体从启动之初的16家商业银行总行，增加到包括各类金融机构和其他机构投资者在内的8,299家。银行间债券市场已经成为所有机构投资者均能参加的公开市场。此外，2002年6月开始的记账式国债柜台交易试点也使个人投资者通过国有独资商业银行债券柜台业务间接参与了银行间债券市场。交易主体的增加加快了交易所和银行间市场的统一步伐，是国债的定价更趋合理。2002年开始，财政部加大了跨市场国债发行和流通托管的尝试力度，并于2003年制定并出台了跨市场国债转托管办法，2005年实现了全部国债跨市场发行。国债的跨市场发行建立了银行间与交易所市场间的国债现券融通机制，初步打破了国债市场的割裂局面，为最终实现国债市场统一积累了必要的经验。

2　利率市场化进程的加快为恢复国债期货提供了现实依据

国债期货市场运作的国际经验表明，尽管国债期货的推出时机对于利率市场化程度并没有很高的要求，但一定程度上的利率市场化仍然是保障国债期货市场稳定运行的重要基础条件。目前，经过自1998年以来十四年的利率市场化改革，我国的利率市场化程度甚至已经超越国外推出国债期货时的历史情形。在利率管制方面，目前国内只有基准存贷款利率没有放开，债券、回购与同业拆借等金融市场利率都已经放开。

回顾我国利率市场化所走的道路，其总体思路清晰可见，即：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷款利率市场化按照“先

外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。2005年利率市场化改革取得了根本性的突破，房地产市场的利率政策管理模式的调整，标志着目前银行除存款利率的上限和贷款利率的下限之外，中国基本取消了利率管制。从国际比较来看，我国目前的利率市场环境与金融创新活动，与美国以及其它一些国家推出国债期货时的情形不乏类似之处。特别是近五年以来，储蓄替代型金融工具(如货币市场基金与理财产品)的创新活动，通常被认为留作最后突破的存款利率市场化，也在一定范围内被击破。利率市场化的深入为我国恢复国债期货提供了保障机制。

3　规范运行的期货市场为恢复国债期货提供了可靠的制度保障

在上个世纪九十年代的“327”国债期货事件中，期货交易法规不健全，交易所风险监管体系不完善是违规事件发生在监管环境方面的重要成因。自此之后，我国非常重视相关法规的制定以及监管体系的建设。目前，中国期货市场监管制度基本健全，风险监管能力大大提高，同时，机构投资者不断发展壮大以及商品期货交易中所积累的宝贵经验都为我国恢复国债期货交易提供了保障。

法律法规体系不断健全。1999年国务院颁布《期货交易管理暂行条例》，中国证监会出台了与其相配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级人员任职资格管理办法》和《期货从业人员资格管理办法》等一系列制度，这一系列法律法规的制定使我国期货市场初步形成了统一的法规体系，使整个市场正式纳入法制化轨道。2007年上半年，国务院又对期货交易相关法规条例进行了修订，证监会也修订并颁布了一系列配套行政法规，这次修订最突出的特点是将规范的内容由商品期货扩展到金融期货和期权交易，为重推国债期货提供了较充足的法律依据，使得国债期货市场能够持续健康稳定地发展。

监管机制不断完善，风险控制能力明显加强。在期货监管体系方面，我国期货业形成了由证监会、期货业协会和交易所组成的三级监管体系。近十年来，监管部门积累了丰富的经验，防御市场风险的能力大大增强，在管理上能够满足开展国债期货交易的要求。2006年9月8日，中国金融期货交易所成立，并于2010年1月8日正式获得国务院原则同意推出股指期货品种。2010年2月，修订后的《中国金融期货交易所交易规则》及相关实施细则出台。中金所的成立使得包括国债期货在内的金融衍生品有了专门的交易场所，使得金融衍生产品的设计、交易方式、结算制度、风险控制等更有针对性，有利于金融衍生交易在中国的推行与发展。此外，期货经纪公司自律性的增强、经营运作的规范化管理等都使得我国期货市场的监管环境得到了明显改善，为推出国债期货打下了良好的基础。

篇(2)

不过，在1995年还有一首名为《执着》的歌曲唱遍了大江南北，同样“执着”的国债期货在等待17年后“重出江湖”。

2012年2月13日，中国金融期货交易所正式启动了国债期货仿真交易，将分批次发展银行、证券、基金等机构投资者参与并在适当时机推向全国市场，这意味着因“327事件”被叫停的国债期货正式进入了重启的轨道。

斗转星移，匆匆而过的17年，几乎可见证一个人从童年到成年的全过程。同样，蓄势等待了17年的国债期货给市场带来的影响也绝不容小觑。

有效弥补对冲工具不足

目前国内参与股指期货的交易主体一般以期货市场的投资者和股票市场的部分投资者为主，其投资目标主要是投机和套利。

而国债期货的参与主体涵盖的范围更为广泛，理论上可涵盖融资体系下所有的参与者，如银行、保险、基金甚至是企业。在交易主体的投资目标实现多元化后，无疑可提高市场的活跃度，增加交易品种定价的有效性。这些特点也正是实现对冲的基本条件。

从实际操作角度来看，由于国内股票市场的卖空仍有诸多限制，因此股票型产品在熊市往往很难做到绝对收益，投资者大多仍以波段操作为主，难以控制收益的确定性。因此，国债期货市场重启并运行稳定后，由于股市和债市的“跷跷板”效应，股票投资者即使在两个市场中均以“多头”的身份出现仍能实现对冲，从而回避现实操作中对卖空的限制性条款。

由于国债期货未来的交易主体包括了银行、保险等持有大量券种和资金的重量级机构参与，而这些机构的投资目标又以自身的资金安排为主，因此给了股票市场和期货市场投资者们容量足够大的腾挪空间，使得各种对冲和投机策略均能有足够的交易对手和交易量。在这种市场环境下，对冲交易运行成本会比较低，对冲交易的规模和流动性也比较有保障。

南京证券上海新华路证券营业部负责人沈伟青认为，国债期货对冲风险的功能将会给金融机构或持有国债现货较多的机构提供良好的风险对冲的机会。“对于追求绝对回报的投资机构来说，国债期货可以有效弥补对冲工具的不足，也是更符合我国实际情况的对冲工具。”

或使A股沦为“鸡肋”

17年前，不少在A股市场中见证了当年“327国债事件”的投资者随着年龄的增长，往往已逐渐“金盆洗手”，转向收益更稳健的投资产品，因此目前占主力的大多数“70后”或“80后”投资者对国债期货还很陌生。2月13日A股的走势并未显露出国债期货仿真交易影响的痕迹，但这并不意味着国债期货不会对A股市场构成负面影响。

其实，国债期货对A股市场的影响绝不能小觑，本次的重启对于A股市场更可能是一个较大的利空，为A股市场敲响了一次警钟。

不妨将时钟回拨到17年前关闭国债期货之后的A股市场。在1995年5月18日国债期货市场正式关闭后，股市即出现连续三天暴涨的“井喷行情”，且当时的股市还未限制涨跌停板，上证指数在三天的涨幅最高竟然达到了58.93%，不少个股的股价都实现了翻倍。

因此，不妨大胆地进行逆向思维：当年“518”行情的暴涨得益于暂停了国债期货交易，那么可以反证得出重启国债期货交易可能给A股市场带来较大的利空。

国债期货重启后，A股市场的资金流向国债期货市场将不可避免。一方面国债现货的规模在2011年末已达到7.7万亿元，远远高于1995年国债发行总量1000亿元的水平。另一方面，2月13日启动的仿真交易中一手合约保证金为3万元，交易门槛远低于50万元门槛的股指期货，几乎可以让大多数A股投资者都参与其中。因此，国债期货对A股市场资金的分流将远远超过股指期货。

近年来表现不佳的A股市场已使得投资者在选股时几乎无从下手，于是大量的投资者账户沦为了“僵尸”。国债期货如能重启，将使得股市里的投机资金寻找到新的去向。目前国债期货仿真交易的杠杆倍数远大于股指期货，这也有利于在对冲中实现较好的效果，使得投机资金在股市失去吸引力的情况下，转投国债期货市场中寻找机会。

航天证券研发部副总经理和首席分析师姚凯认为，国债期货的重启在提升定价效率、优化参与者结构、丰富债券品种等方面将促进现货市场的发展，并推进债券市场的统一互联和协调发展。“国债期货的杠杆和衍生品的魅力会吸引更多追求短期超预期收益的资金加盟，这些都会对目前的股票市场产生分流和吸引力下降问题。”

“故人重装上阵”

虽然谈不上是投资市场的“新人”，但国债期货这位“重装上阵”的“故人”，无疑和我国经济周期及管理层启动发展债券市场的整体思路有关。完善的债券市场与国债期货等高端衍生品市场，本质上是中国的利率体系实现市场化必须建立的“金融基础设施”，有望“给力”推动我国金融市场的大发展。

姚凯表示，国债期货是一个横跨交易所和银行间市场的衍生产品，市场投资者可通过国债期货和现货两个市场的套利操作来实现现货市场在期货空间上的联通，消除同一券种在两个债券市场上的定价差异，从而促进两个债券市场价格的统一并提高债券市场的定价效率。

篇(3)

国债期货自9月初上市以来，收盘价跌跌不休，成交量持续下降。中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）和相关会员期货公司不断召开各种研讨会，探讨国债期货如何走出困境，央行也在给力支持，用逆回购来缓解资金面紧张带来的影响，但难见效果。业内人士认为，银行、保险、基金等机构不进场难解国债期货低迷之困。

交易持续低迷

11月份，国债主力合约持续低迷，成交量、持仓量都在下降。

中金所公布的数据显示，11月22日国债期货主力合约TF1312，最终收盘于91.604，成交量2804，持仓量2378.0，成交额 256743.622 元；而一周前11月15日的数据则是收盘价是91.318，成交量3633，持仓量2721.0，成交金额 331939.520元。除了收盘价略有小幅提高，持仓量、成交量、成交金额都在显著下降。

又调出TF1312、TF1403、 TF1406合约11月22和11月15日的周数据，持仓量、成交量、成交金额均明显下降。

有业内人士认为，收盘价小幅上扬，是央行逆回购的结果，但持仓量、成交量、成交金额的下降显然说明央行逆回购独木难支，国债期货走出困境还需另谋他策。

“我炒期货多年了，国债期货刚推出时，我也进去做了，但价格波动太小，缺少流动性，获利太小，在里面耗着资金也不赚钱，后来就退出了，还是股指期货好点。”首创期货的“老客户”张新认为。显然张新期望进去投机，但国债期货的制度设置却不利于散户进去投机，营业部工作人员告诉记者，“这是不少散户对国债期货的看法。”

期货公司的客户应该散户据多，在散户不感兴趣的情况下，期货公司的成交量颇为尴尬。打开中金所网站上的国债期货成交持仓量排名，上面清一色的期货公司，每周成交几百手的期货公司排在了前几位，不少都在几十手，据了解一周成交0手的期货公司也有，一周没做一个单并不稀奇。

“中金所推出的国债期货，以及股指期货，主要就是针对机构客户，不建议散户进入投机。”中金所的某位领导在参加首创期货举办的金融期货及衍生品高端研讨会上并不讳言。在中金所的国债期货成交持仓量排名表上，没有见到银行、保险公司、基金等机构。

记者走访了京城的几家期货公司营业部，国债期货交易冷清，人气不佳。“刚推出的时候，人气还行，散户、机构都有，后来没有赢利的散户逐渐退出，机构也离开了。”京城某期货营业部的管理人员说，“现在的情况交易量很低，有时一周都没有人交易一笔。”

为何不受待见

国债期货上市以来成交清淡这一现象，原因颇多。

“主要是机构没有参与。”在10月30日首创期货举办的金融期货及衍生品高端研讨会上，某基金公司经理直言，目前资金量大的机构还是银行、保险公司、基金公司等机构，这些大客户没有参与是主要原因。而另一个参会嘉宾则表示，目前政策上还没有给大型机构进入的时间表，期待政策面有所松动。

在英大期货举办的国债期货交易策略研讨会上，该公司投资咨询总监蓝天祥也认为，银行、信托和保险（放心保）等机构参与国债期货的相关办法不明确，从而将国债期货的主力挡在门外是主要因素。

一位不愿透露姓名的业内人士告诉记者，当初领导层推出国债期货的一个重要原因是为了推动国内的债券市场，但现在的情况是，自6月钱荒以来，市场上资金面一直都在紧张，尤其是余额宝的推出，吸引了大量资金过去，银行更感到资金面紧张，这直接影响到债券市场，在银行卖掉债券的内因驱动下，债券持续走低，给本已缺少流动性的国债期货雪上加霜。

能够得到佐证的是相关数据。信托及理财有些保本产品收益率高达8%-9%；近来，银行同业的拆借收益率在6%以上，在比债券收益高的情况下，不少银行纷纷卖出国债。

而今年以来，中国公司海外融资规模达516亿美元，这是去年同期的1倍多，大量的海外融资难掩境内发债难的窘境。

大机构蓄势待发

据公开资料显示，目前能参与国债期货交易的机构投资者仅有13家券商自营和十几个私募产品，大多数机构尚在等待。

银行，目前持有国债最多的机构尚未参与其中。业内人士透露，目前监管层对于银行参与国债期货已达成共识，具体细节尚未确定，进场仍需等待。

不过并没有影响银行参与的积极性。工商银行北京某分行的部门经理告诉记者，“我们在成为中金所的会员单位做准备，如果不是会员模式，就只有以客户模式参与了。”

不过不少商业银行早已枕戈待旦，估计进场时间不会太久。在京城某期货公司的论坛会上，北方某商业银行的领导问：“我们进场还需哪些条件？”中金所的领导在不知有记者在场的情况下坦率直白，“你们有多少资金？”“几千个亿。”“能拿出多少来？”“几百个亿。”后续私下交谈的情况，记者不得而知，显而易见双方都有强烈意向，相信商业银行进场时间不会太久。消息人士透露，关键是商业银行未获得衍生品牌照，目前开户还有困难，何时进场，银监会还没下文。

保险公司早已今非昔比，多年的经营，积蓄了为数客观的真金白银，苦于投资渠道匮乏，目前也在等待政策，何时进场还不得而知。

“商业银行、保险公司参与国债期货的政策也在稳步推进中。” 11月25日，中金所市场部总监刘佳鑫表示，“证券公司、基金公司参与国债期货的指引已出台。”

有分析人士认为，11月央行的两次逆回购也有助力国债期货的意图。毕竟市场资金流动性紧张，国债市场表现欠佳，也在影响着国债期货。

篇(4)

2013年9月6日，国债期货正式重启，但作为国债现券持有量最多的商业银行却始终不能参与其中。商业银行是债券主要的长期持有者，也是我国债券市场最主要的机构投资者，约持有当前市场60%的债券，现券成交量约占整个市场的70%。另外据估计，商业银行持有的债券约有20%定为可供出售类资产，这部分资产会随着价格的变化而影响当期的投资收益，此外，大量的到期债券也面临着再投资风险，因此，商业银行作为持有量和交易规模最大的机构投资者，其潜在的套期保值需求非常大，需要运用金融衍生品来进行对冲。从目前国债期货的运行情况和商业银行自身的准备程度来讲，商业银行已经基本具备了参与国债期货的条件。本文将通过研究国外商业银行参与国债期货的模式，分析和探讨我国商业银行参与国债期货的途径和模式。

一、银行参与国债期货的国际模式分析

从海外国家和中国台湾的情况来看，银行参与国债期货的途径主要有三种：第一种为独有会员自营，这种模式的交易所为银行专门设置一类会员进行自营，但银行不能直接参与国债期货的经纪和清算业务，这些业务由集团的子公司进行，如日本；第二种是非独有会员自营、经纪、清算，这种模式的银行和证券公司、期货公司可以申请同一类会员，进行国债期货的自营、经纪和清算各种业务，如德国、英国、澳大利亚、印度；第三种是集团子公司客户模式，银行通过控股集团的证券公司或者期货公司，以客户的形式进行国债期货交易，也不直接参与国债期货的经纪和清算业务，如美国和韩国。

（一）独有会员模式（日本）

日本上市国债期货的东京证券交易所的参与者主要分为四类，其中一般参与者的权限最大，可以交易股票、所有的证券及衍生品，国债衍生品参与者则只可以交易国债期货及国债期货期权。

根据交易所的规定，本地券商、外资券商、期货公司和非本地注册的国外金融机构都可以成为四类参与者，但银行只可以成为国债衍生品参与者。目前国债衍生品参与者有39家机构，包括城市银行、地方银行、信托银行还有其他的银行类机构。而从国债衍生品参与者的最终成员构成来看，这类会员实际上是专门为银行的自营交易而设置的一类会员。但日本的银行不直接参与国债期货的经纪和清算业务，这源于日本采用类似于美国的金融控股混业经营模式。

日本在20世纪80年代开始逐渐走向混业经营。1992年，日本正式颁布了《金融制度改革结案》，其核心内容是银行与证券公司以“异业子公司”的形式相互收购，实现金融业务的混业经营。1998年6月制定《金融体系改革法》，允许银行，证券，保险各种业之间的相互参与。此后，新成立的金融集团基本都有经营银行、证券和保险的子公司。

以日本的三大集团控股公司为例，瑞惠控股的Mizuho Securities和Mizuho Investors Securities是东京证券期货交易所的一般参与者，三井住友集团的SMBC Friend securities和SMBC Nikko securities是东京证券期货交易所的一般参与者，东京三菱金融集团的Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities是东京证券期货交易所的一般参与者。

（二）非独有会员模式（德、英、澳、印）

1.德国

德国一直以来都坚持全能银行的混业经营，现行的德国《银行法》第一部分的第一条规定了银行可以从事证券承销、自营买卖、经纪各类金融工具等12 项业务。德国的欧洲期货交易所的会员主要有非结算会员、直接结算会员和全面结算会员三种。这三种会员都能从事自营、经纪业务和清算业务。欧洲期货所的全面结算会员半数为商业银行，包括花旗银行、德意志银行、汇丰银行、加拿大皇家银行和巴克莱银行等，这些银行可从事自营、经纪和清算业务。

2.英国

英国采用类似德国的全能银行模式， 1986年和1987年通过金融服务法的修改，规定银行可以直接扩展到证券等其他类型的金融业务。目前英国的LIFFE采用单一会员模式，即不根据自营和经纪业务进行区分，银行也可以成为交易所的会员，例如目前汇丰银行、巴克莱银行、英格兰皇家银行、德意志银行、等近30家银行都是LIFFE的会员，可以进行自营、经纪业务，他们同时也是清算结构LCH.Clearnet的会员，从事清算业务。

3.澳大利亚

澳大利亚商业银行的业务范围包括存款、贷款、证券承销和交易、基金管理等几乎覆盖所有金融服务领域的业务，其银行体系与欧洲接近，基本上是全能银行。目前衍生品交易所ASX 24允许商业银行和投资银行成为交易所的会员。例如瑞士信贷悉尼分公司、德意志银行、汇丰银行澳大利亚分公司、麦格理银行等银行都是ASX 24的会员，同时也是清算机构ASX Clear（Futures）的清算会员。

4.印度

印度在1991年金融改革之后，开始允许银行从事各种非传统业务，包括证券业务、外汇交易、股票经纪及其他收费业务。

根据印度国家证券交易所在会员上的规定，拥有《外汇交易管理法案》规定一级交易商资格的银行，只要满足“净资本50亿卢比、资本充足率不低于10%、Net NPA低于3%、连续三年盈利”四个条件，可以成为印度国家证券交易所的货币市场的交易结算会员或者专业结算会员，即可以进行自营业务、经纪业务和清算业务。

（三）集团子公司客户模式（美、韩）

1.美国

美国的混业经营始于20世纪90年代，1999年的GLB法案（金融服务业现代化法案）明文废除了格拉斯――斯蒂格尔法案的第20和32条，允许银行控股公司升格为金融控股公司，从事具有金融性质的任何业务。目前一般学者都认为美国采用的是纯粹控股的混业经营模式，即银行、证券和保险业务由不同的子公司经营。

银行控股公司法的Y规则授权银行控股公司可以从事FCM业务，为客户进行交易和清算，但要求该FCM业务是通过银行控股公司的独立股份子公司管理，银行控股公司只允许从事非FCM业务。

目前美国很多金融集团都有相应的子公司负责衍生品的经纪和清算业务。例如富国集团（Wells Fargo Company）旗下的子公司富国证券（Wells Fargo securities）是CME的清算会员，花旗集团（Citigroup Inc）旗下的子公司花期全球市场（Citigroup Global Markets Inc）是CBOT和CME的清算会员。这些子公司都是期货佣金商（FCM），可以集团的衍生品经纪和清算业务。

而根据CME集团对清算会员的规定，清算会员的全资子公司、100%控股关系的母公司以及母公司100%控股的其他子公司，都可以享受清算会员在交易手续费和履约保证金上的优惠。这样，在金融集团已有负责衍生品业务的子公司成为清算会员的情况下，银行基本上都是通过集团下面的相应子公司来完成国债期货的交易。例如，富国集团（Wells Fargo Company）旗下的银行如Wells Fargo National Bank、Wells Fargo Bank， LTD则以富国证券（Wells Fargo securities）为通道进行国债期货的交易。见图1。

2.韩国

韩国在2000年11月通过了“金融控股公司法”，为银行、证券和保险业的混业经营提供了政策依据。一般学者认为目前韩国采用类似美国的纯粹控股的混业金融模式，银行、证券、和保险三大业务由不同的子公司独立负责。例如，KB金融集团下面有Kookmin Bank、 KB life insurance、 KB Investment & Securities Co.， Ltd等经营银行、保险和证券的子公司。

目前韩国多数金融集团旗下都有相应的证券公司或者期货公司以衍生品会员的身份从事着期货的自营、经纪和清算业务，见表2。

（四）银行参与国债期货的模式比较

银行参与国债期货的方式主要与各个国家或者地区的金融混业经营模式有关，但总的来说主要分为直接和间接两大类。

直接模式的国家往往采用全能银行的金融混业经营模式，也就是说银行可以全面经营证券、保险等各类金融业务。这种模式主要有德国、英国、澳大利亚和印度。直接模式的好处在于银行庞大的网点和客户资源能得到充分地利用，实现规模经济效应，缺点在于风险无法得到隔离。一旦银行业务或者期货业务或者其他业务经营失败，都可能导致整个公司的业务都无法经营下去。

间接模式的国家或者地区往往采用纯粹控股的金融混业模式，即最高一级的控股公司只是起到金融控股的作用，控股公司下面设立经营银行、证券和保险等不同业务的子公司。这种模式的银行实质上并不参与国债期货经纪、清算业务，但是对于那些以银行业务为主的金融集团来说，或者由银行升级为金融控股公司的金融集团而言，银行间接地参与了国债期货的经纪和清算业务。这种模式主要有美国、韩国、日本。相对于直接模式，间接模式在风险隔离方面做得比较好。由于不同的业务由不同的子公司经营，财务独立，当某一子公司经营失败的时候，基本不会影响其他子公司或者其他业务。而且不同的业务由不同的子公司进行经营，实际上仍然保留着分业的监管模式。我国机构投资者参与国债期货的模式分析与建议

二、商业银行参与国债期货的模式分析

（一）会员模式

1.自营交易会员模式

商业银行直接在中金所交易，成为自营交易会员，不再另寻交易通道，但是需寻找全面结算会员为其结算。

2.自营交易会员+特别结算会员模式

该种模式是中金所现有两种模式的一种整合。按照现有特别结算会员的规定，其能为交易会员结算，但没有明确能否为自身做结算。不过商业银行如果在具有为其他交易会员结算的基础上，当然也具备条件为自己结算。

3.自营交易结算会员模式

交易结算会员模式是中金所现有的模式之一，即既能直接在中金所交易，又能为一般国债期货投资者进行结算的模式之一，如果将这种方式运用到无经纪业务资格的商业银行，就相当于银行以自营方式直接在中金所交易的同时，能为自身结算，不能为其他交易会员进行结算。

（二）非会员模式

1.期货公司客户模式

在客户模式下，商业银行的交易、结算均通过期货公司间接进行。这种模式与现在的公募基金、证券公司交易股指期货时成为期货公司的客户方式相同。

2.集团子公司客户模式

这种模式在金融混业经营略微严格的国家得以广泛运用。基于分业经营的原因，国内商业银行无法直接控股期货公司，但通过商业银行的母公司（一般是金融控股集团）间接控制期货公司，如中国平安保险（集团）有限公司下设就同时包括了平安银行和平安证券、期货等。

（三）模式比较

1.经济成本

会员模式与期货公司客户模式比较来看，会员模式的交易成本较低，但需要额外的结算资格成本，包括制度建设和人力物力成本等。对于客户模式，期货公司要从中收取高于中金所标准的交易费用，在商业银行成交量较大时，多支出的交易成本较会员的大。如果采用金融控股集团模式，商业银行在金融控股集团的期货公司子公司中进行交易和结算，在获得专业的服务的同时，花费的成本实质是在系统内流转。从经济成本的角度考虑，集团子公司客户模式更优。

2.保密性

交易所每日会公布前20大结算会员的持仓情况，商业银行如果选择成为交易结算会员，其持仓会变得透明化，不利于其交易策略顺利执行。

3.风险控制

如果采用会员模式，需构建健全有效的内控制度，一旦建立的体系不完善，其隐含的风险较大。主要原因有以下几个方面：

其一，结算业务需要承担着交易方的穿仓连带风险，当结算的交易方穿仓时，结算方需先垫付资金，再向交易方追讨。

其二，商业银行还有一个特殊的角色――资金托管方。如果银行要同时参与交易和结算，资金托管仍然是它自身。在这样的情况下，其风控体系构建就显得更为复杂。

三、主要结论

篇(5)

［关键词］经济转型期;资本市场;金融创新

［中图分类号］F832［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2012）18-0061-03

我国依靠投资和出口支撑的粗放式经济增长方式,曾经维持了20世纪90年代我国经济的高速增长,但随着我国经济的进一步发展及面对国际金融危机的影响,过去主要依靠投资、外需,依靠高能耗、高消耗的一种经济增长的模式,已经难以为继。我们需要挖掘内需、关注经济增长的质量,使经济增长模式从粗放型向集约型转变。十七大明确提出,实现未来经济发展目标关键之一在于转变经济发展方式,以“转变经济发展方式”代替了过去的“转变经济增长方式”。总理在第四次全国金融工作会议上明确提出我国金融改革需要做到：要坚持金融服务实体经济的本质要求,牢牢把握发展实体经济这一坚实基础,从多方面采取措施,确保资金投向实体经济,有效解决实体经济融资难、融资贵问题；坚持创新与监管相协调的发展理念,支持金融组织创新、产品和服务模式创新,提高金融市场发展的深度和广度等。而资本市场是我国实体经济进行直接融资的最佳渠道,在经济转型的这个特殊时期,资本市场作为金融体系的重要构成部分,应如何进行金融创新实现服务实体经济的需要是目前亟待解决的问题。

1 我国经济转型期进行资本市场金融产品创新的必要性1.1 经济转型期金融创新的必要性

金融是经济的核心,经济决定着金融的发展,金融服务于经济发展,在我国经济转型的大背景下,金融体系创新是推动经济发展、进行经济转型的助推器,金融创新可以促进金融企业运作效率的提高和经营效益的增加,丰富金融市场的交易品种并加速金融市场一体化,促进金融改革,从而推动经济的发展。只有通过金融创新才能增强金融在经济发展中的重要性、渗透力和作用力,促使金融发展与经济发展融为一体,使得金融成为经济发展的重要推动力,通过金融发展带动经济的发展。总之,金融创新是“使全球金融体系变得更具有经济效率的推动力”(Merton，1995)。

1.2 资本市场发展是中国经济转型成功的关键因素

首先,此次金融危机证明,中国经济初级消费拉动的经济增长形式已经遭遇瓶颈,沿海模式将难以为继,转型和升级是必然趋势。金融危机过后,中国经济必须通过转型来保持其持续健康发展,加快转变经济发展方式,创新体制机制、加大自主创新。中国经济的成功转型将有赖于资本市场的健康发展。在全球二十几个创新型国家中,凡是资本市场程度高、创新能力强的,其经济发展速度就快。其次,资本市场在我国的发展及贡献需要进一步延伸与深化。我国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的,经过多年的发展,我国资本市场以其特有的功能在改革开放、推动经济体制转轨和促进国民经济发展和结构调整的过程中发挥了日益重要的、不可替代的作用。在经济转型过程中我们更需要利用资本市场推动经济转型。最后,资本市场进行金融创新是我国经济转型期的必然选择。由于我国的资本市场发展还处于发展阶段,其投资者的构成、金融创新产品的类型及其风险管理研究都与发达市场经济国家有很大的差别,无论是资本市场的层次结构、品种结构还是机制结构都很不完善。金融创新作为金融领域各种资源要素的优化配置和组合,有利于提高资本市场的效率、降低风险和维护稳定。所以,资本市场进行金融创新是我国经济转型期的必然选择。

1.3 市场经济的发展客观上需要资本市场进一步的创新

回顾历史,我国曾经推出过外汇期货、国债期货等金融衍生工具,但由于外部环境不成熟、产品设计不完善及金融监管制度不健全等原因均于1995年前后暂停。但随着我国金融市场的改革,我国资本市场在其他方面的发展与创新并未停止过(如2004年真正开始的股权分置改革、2006年融资融券业务及2010年股指期货的推出等),但与发达国家相比,我国资本市场的发展仍处于初步发展阶段,仍存在很大的改革空间,其金融产品的创新仍不能满足我国市场经济发展及经济转型期的需要。具体来说,从金融创新产品需求角度看,我国金融市场客观上存在因投资者回避价格风险、投机者追逐利润而产生的对创新产品的需求,也存在市场组织者和监管者等出于规范和发展资本市场目的而产生的风险管理需求,其中,市场交易者对资本市场产品创新的需求居于主导地位。

2 我国经济转型期资本市场创新的关键点

2.1 我国资本市场发展现状

2.1.1 总体上取得的成绩

随着我国资本市场改革的进展,中国资本市场取得了一定的成绩。从数量上看,我国已建立起了一定规模的资本市场,截至2011年年底,我国已拥有两家证券交易所和四家期货交易所,其中,两家证券交易所拥有超过2342家上市公司,投资者有效账户数1.3亿,四家期货交易所上市品种达到28种；109家证券公司总资产1.57万亿元,净资产6302.55亿元,净资本4634.02亿元；69家基金公司共管理基金915只,基金持股市值约1.29万亿元；165家期货公司。从发展及创新角度看,首先,股权分置改革已基本完成,解决了历史遗留问题；其次,国债市场和银行间同业拆借市场的发展,为国债期货市场的建立铺平了道路,加快了我国货币衍生工具的开发进程；再次,股指期货的顺利推出实现了我国金融期货品种零的突破。总之,经过多年努力,我国资本市场实现了配置资源、改变中国融资体系和融资方式的目的,最终起到服务实体经济的作用,同时促进了我国经济的市场化和国际化。

2.1.2 金融创新的成果

近年来,我国资本市场的创新主要体现在金融制度、市场结构和金融工具等方面的创新。在金融制度创新方面,中国资本市场基本完成股权分置改革后,逐步处理了证券发行的全流通问题。在市场结构创新方面,我国已逐步建立起股票市场主板、中小板、创业板、代办股份转让系统和拥有商品类和金融类期货市场所构成的多层次资本市场体系。在金融工具创新方面,近年来股票市场的业务创新、围绕股票市场的基金品种创新以及权证等金融衍生产品的创新也表现活跃,债券市场中企业债成为炙手可热的投资品种(徐进前、肖丁玲，2009)。

2.1.3 出现的问题

但由于历史、体制等方面的原因,我国资本市场仍处于转轨阶段,资本市场发展还存在诸多问题。首先,金融产品短缺,缺乏更多服务如中小企业、农业类、房地产类等在经济转型期处于重要位置的实体经济的衍生工具。虽然我国金融市场已存在许多金融产品,但这些工具还不能适应目前我国经济发展的需要,如商业银行提供的理财产品多为短期的货币工具,而股票市场波动较大难以满足各种风险偏好的投资者；债券产品种类不够丰富,适合长期投资的理财产品稀缺,为国债现货品种的避险类金融衍生产品种类欠缺。因而目前我国资本市场除股指期货外,股指期权、股票期货、股票期权、国债期货、利率期货等衍生品都有待推出。同时,期货市场缺少机构投资者,缺乏理性投资的科学管理,无法有效地推动期货市场规范发展。其次,资本市场的监管与其金融创新需求不相适应。在监管理念上,我国资本市场主要是以风险防控为主；在资本市场监管手段上,行政手段多于市场化监管手段,不利于市场机制发挥作用。再次,监管部门缺乏统一标准,监管目标、过程过于微观化,导致监管成本过高,更严重的是制约了资本市场的创新。目前我国资本市场的监管理念、监管手段和方式等都不利于资本市场的创新发展。

2.2 资本市场进行创新的关键点

针对我国资本市场发展现状,资本市场金融创新应从两个方面推动我国资本市场的发展：

2.2.1 进行资本市场金融产品创新

根据我国经济转型期需要解决的问题：产业升级、中小企业融资、服务“三农”、满足证券市场避险需求等,针对我国资本市场发展现状进行金融产品创新,解决经济转型中遇到的具体问题,实现金融创新产品的避险、融资、赢利等功能,促进我国资本市场的发展。

2.2.2 进行金融制度创新

针对资本市场金融创新产品进行金融制度创新,实现风险管理,确保金融资产发展的规范化、促使我国资本市场更加稳定的发展,最终实现利用资本市场优化资源配置、提高国有企业改革效率、增强金融市场效率,引导、推动我国经济顺利转型。

3 基于经济转型期我国资本市场金融产品创新及其风险管理的思路3.1 经济转型期基金类金融产品创新——转型升级产业投资基金借助金融创新,设计转型升级产业投资基金,支持我国经济转型升级政策的落实,将社会资本转化为生产性投资资本。研究产业投资基金如何借助金融创新手段整合先进的技术和管理资源,具体来说,主要通过确定产业基金投资方向、组织模式、融资渠道和退出机制及各环节风险控制制度设计,使产业投资基金推动我国经济顺利转型。

3.2 债券类金融产品创新——高收益债券

发展高收益债券,对解决中小企业融资难的问题,服务实体经济具有直接而有效的作用,还有利于提高全社会直接融资比重,降低和防范银行系统风险。在我国债券市场相对于股票市场发展滞后的现状下,发展高收益债券是推动“金融服务实体”便利企业融资的需要,同时也是顺应居民财富增长、满足拓宽投资渠道的需要。而高级债券也即垃圾债券,发行主体的资信状况处于投机的级别,与其他债券比较具有很高的投资风险。因此,需要在分析我国经济转型期推出高收益债券的必要性和可行性的基础上,重点研究高收益债券的风险管理,拟具体从信息披露制度的制度、合格投资人的分类管理制度设计、完善保护投资人破产的清算制度、如何加强机构投资者研究分析信用风险能力的建设等方面入手研究。

3.3 衍生工具市场金融产品创新

3.3.1 农产品金融衍生工具创新

期货市场服务“三农”的基础是它具有发现价格和套期保值的功能。期货价格具有透明、公开等特点,政府可以据此作为制定、执行相关农产品政策的重要依据。农产品期货可以提高农业生产的规范化和标准化程度。此外,从农村金融发展看,涉农企业参与农产品期货可以规避价格风险,可以为银行投放的涉农信贷加上一道“安全阀”。创新此类产品需通过实地调研发现农业类企业对农产品金融衍生工具的需求情况；并在此基础上研究如何创新农产品期货品种,发展农产品期权；针对企业需求及具体工具,制定交易策略,指导农业企业实现套期保值,并以此为基础发展“订单农业”,推进我国农业产业化和集约化,改善和稳定农业生产,促进农民增收。

对于农产品金融衍生工具的风险管理应着重从设计产品者、交易者、中介结构及市场监管角度研究其风险来源及种类,并针对各类风险研究管理对策。

3.3.2 沪深300股指期货期权

在我国沪深300股指期货合约的基础上,设计以此为标的物的沪深300股指期货期权合约,设计合约时包含对期权合约单位(Contract Size)、最小变动价位(Tick Size minimum fluctuation)、合约月份(Contract Months)、最后交易日(Last Trade Date)、执行价格间距(Strike Price Intervals)、合约到期(Expiration)、期权类型(Option Style)等条款的科学设计,并运用我国机构投资者近一年股指期货交易盈亏数据验证所设计期权合约是否可为期货交易进行保值。并在研究拟在有效市场假说下,利用偏微分方程方法对基于分数布朗运动与泊松过程的股指期货期权进行定价,并进行实证研究。

对其风险管理研究主要从交易风险、合约流动性风险、结算风险等方面入手,研究其策略,保证其在我国顺利、高效运行。

3.3.3 国债期货

将通过借鉴美国国债期货合约的设计、交易情况,分析我国“3.27”国债期货失败教训,结合我国经济转型期经济、金融市场发展现状,重点研究适合我国金融市场需要的金融创新产品之一——国债期货合约,将解决国债期货合约的设计、交割制度的设计及国债期货风险的评估、衡量,完善国债期货风险管理制度。

我国推出国债期货合约需解决的关键问题是国债期货的交割制度设计和风险管理制度设计。解决国债期货风险的评估与测量。根据风险来源的不同以及新巴塞尔协议的相关规定,国债交易风险可以分为信用风险、市场风险和操作风险。第一,可考虑运用KMV公司建立的以期权理论为基础的KMV模型,即以选择权的理论来估计违约间距,最后求出违约的期望频率值,对国债期货交易信用风险进行定量分析。第二,将运用风险价值(VAR)管理技术对市场风险进行评估和计量。首先,以每日观察到的市场重要指标或其他对组合有影响的市场风险因素的变化率为基础,建立一个假设交易组合值每日变化的分布；其次,运用此分布结果对历史数据进行模拟运算；最后,利用VAR模型和历史风险数据模拟运算结果,求出在不同的置信度下的VAR值。第三,对于国债期货交易操作风险的评估与测量,将运用《新巴塞尔协议》提出的将标准方法和基于内部评级的基础方法和高级方法(IRB)进行衡量。

3.3.4 房地产价格指数期货

在借鉴美国住房地产价格指数期货发展经验的基础上,结合我国经济转型期发展现状,探索开发适合我国经济发展的金融创新产品——房地产价格指数期货。房地产价格指数期货的标的物为房地产价格指数,只有科学合理编制与选择房地产价格指数,才能顺利的推出房地产价格指数期货合约。需通过分析我国目前存在的三大权威指数：城房指数、中国房地产指数(简称中房指数)和全国房地产开发景气指数(简称国房景气指数),总结各自利弊,选择合适的编制方法,科学设计我国房地产价格指数为我国推出房地产价格指数提供理论参考意义。在确定合约标的指数的基础上,对房地产价格指数期货合约进行设计,具体设计包括：合约规格和乘数、最小变动价位、价格涨跌幅度、交易时间、合约月份、最后交易时间和交割日等条款。并针对房指期货交易的特点,对其进行风险管理制度的设计。房指期货具有较大投资风险,因此必须通过制定严格的政策和规章制度来预防市场风险。将根据房指期货交易产品的特点,设计保证金制度、当日无负债结算制度、持仓限额制度、大户报告制度、强行平仓制度等。

参考文献：

［1］胡爱莲.股指期货期权定价研究［D］.武汉：华中科技大学硕士论文,2010.

［2］姚韵萍.房地产价格指数编制［J］.上海房地产,2009(6):36-38.

［3］耿继进，余泽浩.揭秘美国CME房地产价格指数期货［J］.时代经贸,2008(6):153-154.

［4］耿继进，余泽浩.我国房地产价格指数期货发展模式选择［J］.经济金融观察,2008(9)：22-24.

篇(6)

[论文关键词]期货交易 上市品种 监管

[论文摘要]文章指出了我国期货市场上存在的主要问题，分析了存在问题的原因，在此基础上提出了适合我国期货市场发展的策略。

当前，我国期货市场在发展的过程中仍面临着一些问题与障碍，随着商品经济在我国的发展，当前期货市场面临着难得的机遇。站在继往开来的十字路口，我们有必要重新审视我国的期货市场，分析我国期货市场上存在的主要问题，为我国期货市场的发展提供建议。

一、我国期货市场存在的问题

(一)交易主体单一

我国期货市场的交易主体仅限于私营企业和自然人。国有企业只能限于作套期保值交易，金融机构和事业单位不得参与期货交易，并严禁信贷资金和财政资金进行期货交易。在新的《期货管理条例》推行之前，期货公司作为市场主体只能不能自营[1]。

(二)交易品种少，成本高

(三)监管模式不适应期货市场发展趋势

监管方式以行政手段为主;证监会在代表政府实施监管的过程中，一方面缺少对行业发展的宏观决策权，另一方面又对行业内部管理又过于宽泛，过于微观;监管法规以限制性规定为主，严重阻碍期货市场的良性发展。相应的法律法规主要考虑的是如何管住市场，而没有考虑如何鼓励交易、发展市场，发挥期货市场的经济功能，使期货市场发展空间受到极大限制，造成了严重的负面影响。

(四)期货市场与现货市场结合不密切

二、存在问题的原因分析

(一)交易主体方面

我国期货市场与国外期货市场相比，发展层次单薄，期货市场持续发展动力不足。究其原因在于：我国期货市场不是由现货商根据自身发展需要自发组织起来的，现货市场的不发达导致期货市场在合约质量标准和交割环节存在一定的成本，生产者直接进入期货市场特别是农产品期货市场进行套期保值交易不够广泛。

(二)上市品种方面

我国期货市场品种结构单一的现状，主要是由于落后的品种推出机制。我国期货品种推出审批权在证监会之手，这是一种行政性行为。同时，证监会并未建立品种推出长效机制。品种推出审批过程过于繁琐，推出时滞相当长，有些品种甚至在这种冗长的审批程序中被“高高挂起”[3]。金融期货交易在我国期货市场上未能取得成功，原因是在当时的中国金融市场上，主要的金融价格还不是完全的市场决定的价格，基本上不具备发展金融衍生产品的基本条件，汇率虽然已经实现并轨，但是国家对外汇实施严格管制;国家对存贷款利率和国债发行利率存在着正式或潜在的管制，真正的市场化利率也尚未形成。

(三)交易成本方面

我国期货市场上交易成本过高，主要由于期货交易所交易成本过高。交易所交易成本与交易所体制有关。各交易所热衷于交易所的豪华，其房产投资成为期货交易成本的主要组成部分;期货交易所追求利润和税收，交易所会员的意见对交易所并无约束力[4]。

(四)监管体系方面

法制不健全，在期货交易的各个环节，法律手段运用表现为可操作性差、执法力度弱，不能形成完整的期货法规体系;在建立期货市场初期，各地为了各自区域的发展，把本地区办成一个金融贸易中心，争办交易所，一哄而上。中央政府开始行政管理时，已有几十家交易所。中国证监会对交易所的高层干部实行直接管理。对于期货市场对国民经济的重要贡献认识不足，难以重视它的正面作用[5]。在这种情况下，政策取代了法律，行政干预的过多、过乱，使得期货市场监管机制错位，无法形成严密的监管体系。期货交易所的自律也因政府的干预使效果大打折扣。

(五)我国期货市场与现货市场关系方面

中国的现货市场极不发达，流通渠道很不畅通，中间环节繁杂，合约履约率低，广大生产、经营企业在现货市场中除要承担价格风险外，还在很大程度上面临合同单方违约、资金拖欠、质量纠纷及货物运输不到位等非价格因素的风险。

三、完善我国期货市场的建议

期货市场作为社会主义市场经济体系的重要组成部分，在市场经济中发挥着十分重要的作用。针对当前中国期货市场存在的问题，应该从以下几个方面着手解决上述问题。 提高期货市场监管水平;完善期货市场法律体系，借鉴国际期货市场的三级监管体制，形成市场自律为主的监管体系;完善市场结构，建立以市场为导向的品种上市机制，不断增加新的交易品种以满足市场经济主体套期保值的需求，加快品种上市的制度改革，为有效控制期货市场的风险;完善处罚制度;明确期货公司定位，加强公司结构治理，完善内控制度，不断增强公司的实力，提高抗风险的能力。

参考文献

[2]上海期货交易所.2006 Annual[EB/OL].shef.com.cn，2007-04-27

[3]吴建平，当前中国期货市场存在的主要问题探讨[EB/OL]，cqvip.com

[4]汪五一，刘明星，目前我国期货市场发展中的问题及解决建议[J]，行业资料金融，2006(6)：67-68

篇(7)

【关键词】股指期货；资产管理；资本市场

股指期货，也称期指、股价指数期货、股指期货的双方进行交易的是在某个特定的未来日期的股票指数价格水平，进行约定标的指数的买卖。

一、股指期货对资产管理的促进作用

所谓资金管理，就是指资产的资金配置问题，主要涉及资金账户的总体风险测算、投资组合的搭配、投资的收益风险比以及设置保护性止损指令等多个方面。股指期货对资产管理的促进作用表现在：

（一）改善投资组合

投资股指期货作为一项资产加入到由传统股票和债券构成的投资组合中去，起到显著的降低投资组合的收益波动风险，同时增加投资组合回报，起到了活跃我国资产管理的作用。

（二）规避股市风险

由于期货特殊的保证金交易制度、杠杆效应，使得风险成倍放大，因而普遍认为股指期货风险比股票和债券高。但是这种风险对于投资组合基金完全不同。期货投资同股票投资不相关，在股市遭遇风险大跌时，期货拥有者却不受影响甚至表现更好，因此使拥有期货头寸的组合式投资成为大资金规避股市风险的绝好投资工具。

（三）通过投资避险

股指期货推出后，大盘调整时指数型基金可通过卖出股指期货锁定收益率进行避险，提高指数型基金收益率。

（四）利用做空盈利

股指期货具备做空机制，使期货投资者在价格波动的任何方向进行交易，即使是在经济不景气、股票和债券市场萎靡时，通过做空股指期货同样带来收益，这是投资股指期货和投资股票间的本质区别。

（五）利用股指期货投机

期货投机是指在期货市场上以获取价差收益为目的的期货交易行为。由于杠杆效应，期货价格波动频繁，给交易者提供了更大的收益和风险。利用股指期货投机，通常以投机者自愿承担的价格波动风险为前提，风险的大小与投机者收益的多少有着直接的内在联系。

二、股指期货在资产管理中的运用

股指期货在资产管理中的运用主要是基金、保险公司等资产管理机构运用股指期货大致可以分为三大类：设计投资产品、实现Alpha和Beta分离以及现金证券化。

（一）设计投资产品

1.利用股指期货设计保本基金

股指期货对保本基金设计的主要作用体现在：用套期保值锁定风险；利用杠杆效应提升收益。在套期保值锁定风险方面，欧式保护性卖权策略与欧式信托性买权策略是基于期权的组合保险策略，它是在构建股票组合的同时，买入和股票组合相对应的看跌期权。而当市场上缺乏与所持股票组合相对应的期权时，流行的替代策略则是，通过卖出相应的股指期货对现货投资组合进行保值，从而锁定风险实现保本。

2.利用股指期货合成指数基金

指数基金可以选择全部复制成份股、抽样复制成份股或是购买指数期货和投资国债的方法合成指数基金。利用股指期货合成指数基金的方法是，购买与组合价值相当的股指期货合约，同时将其他资金投资在国债上，如果期货合约价格与理论价格一致，则股指期货和国债组合的多头头寸产生的收益与假设持有指数所有成份股的收益是相等的。利用股指期货与国债合成指数基金策略的优势是跟踪误差小。导致指数基金出现跟踪误差的原因包括：指数成份股调整和红利不确定的发放时间，导致想要进行再投资的现金无法准时到位。而运用股指期货来构建指数基金，则没有涉及这些问题，从而降低了投资的风险。而且股指期货的交易成本非常低，操作更灵活，当预期市场上涨时，可以比较迅速地建立期货多头头寸，当预期市场将要下跌时可以迅速反向操作。

（二）实现Alpha和Beta分离

实现Alpha和Beta分离主要包括利用股指期货实施Alpha策略和可转移Alpha策略。

假设市场收益就是股指的收益率，我们可以做空股指期货来对冲市场风险，同时做多股指现货并做空股指期货，如此将Alpha分离出来就是Alpha策略。

可转移Alpha策略是在维持组合整体系统风险不变的前提下，使投资者将Beta和Alpha分开，通过低成本获取Beta的同时，独立地寻找和管理Alpha。可转移Alpha策略的理念是将Alpha与Beta分离并将其应用到其他投资组合上，做到资产配置与寻觅Alpha两者可分离，如此投资者就不必显著改变资产配置，即可进行风险预算并提升Alpha。

尽管可转移Alpha策略给投资管理的实践带来了新的要求和挑战，但这种策略与传统的组合管理策略相比还是具有以下优势：具有更广泛的投资领域。投资者不必拘泥于从其原始目标资产类别中寻求Alpha，可在更广阔领域中得到Alpha，比如特定类别的对冲基金、私人股权投资、房地产以及部分传统投资策略；具有更适度的风险敞口。通常情况下，有效程度最低的市场往往能提供最好的超额收益来源，但这会给投资者带来很高的系统风险。可转移Alpha策略使得投资者能对冲掉不需要的市场风险敞口，使整体组合风险更为适度；具有更大的灵活性。投资者可以使资产组合的风险特征与其风险目标更匹配，以此来降低组合总风险。比如，削减权益资产上的敞口，同时增加固定收益产品和其他结构性产品的头寸，从而使资产与负债更合理匹配，在维持甚至提高组合潜在收益的前提下降低整个组合的波动性；可以增强组合的有效性。可转移Alpha策略可以分离获取Alpha的投资管理人与他们所管理的资产类别。产生Alpha的各种策略之间通常相关系数较低，将这些策略结合起来，可构成非常有效且风险控制良好的组合；具有更低的风险。通过将Alpha与Beta分离，可以对这两部分分配数量不同的风险进行预算。例如，Alpha部位的头寸可大可小，而这与产生Alpha的资产的数量无关。在Alpha累积起来后，对Alpha部分初始的小额分配也随之增大，而该部位风险较低，从而使整体组合风险低于传统投资风；具有更低的费用。在可转移Alpha策略中，投资者通常仅对带来正Alpha的基金经理支付较高的费用，而对跟踪Beta敞口的基金经理人只需支付较低的费用。

（三）实现现金证券化

开放式基金随时面临投资者的申购和赎回，这就造成了大量的资金流动，而基金投资者申购赎回现金流量的不确定性构成了基金的流动性风险。当基金面临新的现金流入流出时，基金经理需要决定基金中现金和证券持仓比例的变化，以满足流动性的要求。

运用衍生品管理基金现金流的机制被称为“现金证券化”，基金运用这一机制可以迅速地以低成本在现金与证券之间进行转换。国际市场的研究表明，将所有使用衍生品的基金作为一类的话，就难以准确衡量衍生品使用对基金业绩的影响；而如果将衍生品使用者分为现金证券化者和非现金证券化者，则这种差异就会非常明显。研究结论表明，现金证券化者可以获得更好的业绩。不进行现金证券化的基金，当面临基金规模5%10%的现金冲击时，平均业绩将下降25个基点；当面临大于基金规模10%的现金冲击时，平均业绩将下降60个基点；当面临基金规模1%的现金冲击时，源自交易成本和现金时滞成本的业绩损耗分别约为1.5个基点和1.2个基点，而使用了衍生品进行现金证券化的基金则不会因为现金冲击而影响业绩。

资产管理机构在运用股指期货时，在熟悉上述投资策略方法与技术的同时，还必须精通中国金融期货交易所颁布的各项有关交易、结算、风险管理等规则、细则与办法，同时还必须熟知证监会等监管机构制定的相关法规制度，例如《证券投资基金投资股指期货指引》等，只有这样才能游刃有余地善加利用股指期货进行金融创新。

三、股指期货引发资产管理的格局转变

随着系列出现股指期货的金融衍生产品和工具，股指期货的投资能力和管理能力是基金公司的立命之本，各个基金公司的竞争其实就是投资能力和管理能力之间的竞争，中国基金管理多是采用资产组合的分散化投资，不同类型的资产上进行不同的配置，但这样的投资组合在遇上市场下跌风险控制力弱，这是我国投资能力的缺陷。

（一）资产管理机构上的格局转变

股指期货的推出使资产管理的格局扩张可以横向和纵向两种方向用力，原来资产的投资管理能力的扩张都需要借助金融衍生工具，股指期货未的推出实现了资产投资管理的横向、纵向的现实性。目前国内资产管理业呈现多样化发展趋势，基金公司、券商集合理财、私募基金、银行各有局面。中国的基金和资产管理行业已经不再像初始发展追求规模至上，现在我国相对成熟的股指期货和资产管理双双转变为细化、增强生产力和竞争力的发展战略。

（二）资产管理工具上的格局转变

我国目前各类股票市场投资机构基本都依靠以研究为基础的投资方法，即研究员分析宏观、行业、个股，确定投资策略的思路。国内很少应用在国外已广泛应用的数量化，个别公司的个别产品基金在股指期货上市之后，整体规模明显加大。这部分加大的规模跟股指期货套利有相应关系。股指期货推出后，改变了资产管理工具上的格特性。股指期货交易量的变化和活跃来自于资金管理，这种变化和活跃为原来的资产管理工具上的格局转变提供实时和适时的工具。

四、结语

对于股指期货来说，加大了投资者的资金风险，而良好的资金管理不仅能大大降低投资者因保证金不足而遭遇仓位被强平的可能性，而且还能大大提高资金的安全系数，从而为资金获取风险收益赢得更多的时间和更大的空间。因此运用股指期货进行资金管理显得尤为重要。

参考文献

[1]巴曙松,谭迎庆.股指期货对资产管理行业的影响――基于新兴古典经济学视角[J].金融发展研究,2011,(03).