股票长期投资策略精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇股票长期投资策略范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

2008年的中国股市跌宕起伏，持续下跌行情令投资者领教了股市的风险。一年时间里，国家采取了降低利率、降低企业税负、提高出口退税率、放宽银行贷款规模等一系列措施，对保持经济平稳增长起到了积极的作用。“市场已进入到长期投资的价值区域，为投资者提供了陆续介入的时机。”不少专业分析人士在接受记者采访时表示。

数据显示，近6年来沪深两市的平均市盈率在32倍至35倍，20倍以下是市场的低谷期。而目前沪深两市的市盈率平均在14倍左右，低于同期美国相应指数的估值水平。华安基金在2009年A股投资策略报告中指出，股票类资产的吸引力正在增强。分析指出，自2009年起，中国股市的长期底部有望逐步显现。而在具体的资产配置方面，调控政策影响下的内需导向型企业面临发展机遇，新能源开发以及由此带动的相关产业。也是不错的投资主题。

由于金融危机对全球实体经济产生了巨大的冲击，如何在风险中寻找投资机会，就成为2009年A股市场的主旋律。中国银河证券在投资策略报告中提出了三条资产配置主线：新一轮经济增长动力带来的长期投资机遇；反周期政策作用下的中期投资机遇；在国际金融危机和全流通下的策略性投资机遇。

基金：估值偏低机会显现

渤海证券研究所副所长谢富华统计了近年来各类型基金的平均收益率，结果显示：开放式股票型基金从2005年初到2008年末，经历多次起伏但累积收益率约为150％：封闭式基金、混合型基金、指数型基金呈现类似的收益特征，而债券型基金和货币市场基金则呈现良好的持续正收益。

从多份2009年基金公司投资策略报告中可以看出，“估值偏低”、“机会显现”等观点开始为不少基金经理所接受。“但由于无法准确判断股票市场的低点在何时出现，为了防止踏空和追高，可采用分阶段、逢低陆续介入的方式，‘精耕细作’是基金在2009年的主要投资策略。”谢富华说。

“长期基金投资一定要将安全性放在首位，其次才是收益率的高低”，谢富华建议投资基金时应关注两点：一是基金公司的综合实力，这包括基金公司管理运作基金的总规模，投资与研究综合实力，公司高层及基金经理的相对稳定性等，这是长期投资的基本前提；二是基金的过往业绩，由于国际经济环境复杂多变，基金经理的风险控制能力、投资管理能力等，都是能否获得理想收益的关键问题。

黄金：依旧是投资“避风港”

即便在2008年价格起伏不小，黄金却仍是投资首选的“避风港”。世界黄金协会(WGC)的《黄金需求趋势》显示，2008年第三季度按美元计算的黄金需求达到320亿美元，创下有史以来最高季度纪录。

“黄金具有较强的保值功能，可以在一定程度上抵御通货膨胀，未来应成为个人资产的重要组成部分。”天津黄金饰品协会黄金理财分析师赵洋说。

篇(2)

一、巴菲特投资策略分析

巴菲特在长期的投资实践中，对现代证券投资理论的研究，对证券市场信息的采集分析，对投资者行为和心理素质要求的认识，对投资品种的选择和投资时机的把握都另辟蹊径。巴菲特在证券市场投资实践中对证券投资理论演变的关注以及对这些理论致命弱点研究的基础上，找到了获取高收益率的投资方法，同时，也形成了自己独特的证券投资策略。

（一）集中投资。当很多投资者认为“不能把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”的时候，巴菲特却认为，投资者应该把所有的鸡蛋放在同一个篮子里，然后小心的看好它，因为他觉得如果投资者对企业不很了解而进行所谓的分散投资，显然不会降低资金的风险，相反，如果对企业有了充分的了解，分散投资的同时也分散了利润的获取。巴菲特的这种理论概括起来就是集中投资，其精髓就是选择少数几种可以在长期拉锯战中获利高于市场平均收益的股票，将其大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持有股票，稳中求胜。

（二）长期投资。巴菲特特别推崇长线投资，并永远投资具有优秀品质和巨大潜质的企业。巴菲特认为“如果你没有持有一种股票10年的准备，那么连10分钟都不要持有这种股票。”

最引人注目的案例便是巴菲特将“可口可乐”公司股票列为永久性持有股，即这支股票的出卖时间是永远，只要他活着，他就不会减少对这家公司的持股，而不管股票的价格波动到何种程度。巴菲特所拥有的普通股票，持有期普遍在3年以上，而那些主要的投资，一般不少于8年。这位地道的长期投资股王曾说：“近似懈怠的按兵不动，正是我们一贯的投资风格。”经验告诉我们：不少成功者往往是因为长抱不动，而不少失败者往往是因为经不起不断买进卖出的诱惑。

（三）安全边际。巴菲特认为，成功投资的必要条件是股票的市场价格必须低于公司的实质价值。公司的实质价值是由包括公司的资产、股利和盈余，以及任何将来发生几率极高的事件决定的。若股票的价格低于它的实质价值，则股票存在一个安全边际。

安全边际原则能在两方面帮助投资者。首先，使投资者避免遭受价格上的风险。即使公司的实质价值因为投资者错误估计未来的现金流量而有些下降，使得股票的价格随之下降，但由于购买价格与公司实质价格之间的差价足够大，那么实质价格下跌的风险也就比较低。其次，安全边际原则所提供的一些机会，使我们可能获得极佳的股票报酬率，在市场价格进行修正的时候，额外的赚一笔钱。由此可见，安全边际原则是投资决策的重要依据。

（四）发掘危机企业。巴菲特所持股的公司都是拥有良好的经济物质基础，最佳的经营策略以及有才华出众、可信赖的管理人才的优良公司。然而，容易被人忽视的是，很多企业被巴菲特收购的时候，正处于危机之中。当一些企业被不良的情况所困扰时，大部分股民对其股票心灰意冷而导致股价被严重低估时，正是投资的大好时机。而巴菲特正是捕捉这种时机的顶尖高手，发掘危机企业正是巴菲特的独到之处。

（五）不熟不做。不熟不做是中国生意上的俗语，无独有偶巴菲特也认为，作为一名投资者，只应该在那些自己懂得的行业里投资，否则，你不但不能赚钱，而且很有可能血本无归。对巴菲特的投资生涯进行研究，可以发现一个最大的秘密，就是他从来不在自己不熟悉的行业里进行投资，这与大部分投资者不对股票和所持股票的企业进行了解而只是根据股市行情自以为是的投资有着巨大的差别。我们可以说，不熟不作正是巴菲特获得举世瞩目的成功的秘诀之一。

二、巴菲特投资策略借鉴

（一）理性投资。巴菲特一直坚持，股票投资并非需要多少专业技术，只需要冷静和理性，然后运用简单的方法就可以了。而在中国股市换手率极高，市场集中度却很低，市场波动幅度大，每次政策出台都会造成股市的暴涨暴跌，在这样的消息市中多数投资者依靠打探消息和凭借技术分析以求分庄家一杯羹，投资理念十分稚嫩。从以上情况可以看出中国股市投机心理严重，非理性程度高。

第一，参与证券市场投资本身存在巨大的风险，这种风险在现阶段可能大于收益。理性的投资者不仅能充分认识股票投资的风险，而且能正确地认识收益和风险的关系，并能处理好两者的关系。股票投资不是小事，是利害攸关的，投资中重要的不是收益，而是风险。理性投资者在收益和风险二者中，更加重视风险。

第二，投资的对象应该是有发展潜力或可以给投资者带来收入大于投入的公司。要把公司的经营业绩和成长潜力作为投资决策的主要依据，注重研究公司的经营情况。股票投资，从本质上说就是购买上市公司的经营业绩，绩优股能给投资者带来好的回报。有的上市公司尽管眼前的业绩并不理想，但是最有成长性，发展潜力大，前景看好，这样公司的股票称成长性的股票、潜力股，不久的将来会大放光彩，给投资者以好的回报。

股票证券投资一般讲究的原则：一是证券的安全性，回避风险保证投资的安全是第一位的；二是投资的收益性，取得较好的收益是投资的根本出发点；三是利益的增长性，考虑企业的长期发展、成长，享受企业发展、利润增长的利益；四是证券的流通性，即社会形象好、信誉好的股票流通性好。这四条集中到一点，就是公司经营业绩佳，具有成长性。任何股票市场中新老绩优股，潜力大、成长性好的股票，都是理性投资者首选的目标。

第三，理性的投资者要正视自身的失误和缺点。一旦你的判断与市场方向不符，哪怕你有一千个理由来为你的判断辩护，你都必须彻底抛开那些理由，在第一时间采取果断措施去结束你操作上的错误，然后再试图找出那第一千零一种理由，也就是最重要的一个理由，来论证市场的正确和自身的错误。相当多的投资者总是不能正确地认识错误，及时地改正自己的错误，以致在错误的道路上越走越远，造成更大的损失。

第四，冷静地面对中国证券市场的改革，看好你的钱袋，管好你的键盘，用理性约束自己，做自己的主人。

（二）重视实质价值。在中国，无论机构投资者还是散户，基本上做的是投机交易。投资者每天花费大量精力和时间，追随股价变化，进行短线交易，以赚取买卖价差。然而，股价短期波动随意性大，且在中国股市小盘股容易被庄股控制，短期交易风险大。同时，频繁交易容易丧失机会，且要承担较大的交易成本。目前，实质价值理念对中国投资者有重要借鉴意义。买股票，买的是价值，而不是价格。价值是理性的，真实的，抗跌性较强，而价格却是虚化的，带有人为因素。巴菲特的投资原则便是在评估股票实质价值的基础上，在发现股票的价值高于股票市价时，大量买进，长期持有。在评估公司价值时，应做到以下几点：第一，财务分析。阅读和理解财务报表，尤其是阅读连续几年的报表，可以得到很多有用信息，例如不断增长的销售记录，合理的债务，较高的边际利润等。第二，企业分析。考察企业的市场占有率，竞争优势及防止潜在竞争的能力，企业的发展目标和计划是否符合经济规律。第三，管理层评估。理性、开诚布公、能抵抗盲目跟风行为的管理层对一个企业非常重要，拥有优秀的管理人才的企业才拥有长期的发展潜力。

篇(3)

学习如何在低迷的市场中面对损失甚至是持续的损失，并不是一件简单的事

我们必须保护自己的资本，此即为“防御性投资”。如果你相信市场将一路下跌，那么“现金为王”，你可以持有保值的银行存款或者流动性强的债券，当市场下跌时，你就可以用更便宜的价格买回股票。但这样做也有代价，一旦市场上扬，你便可能错失良机。这就是为什么我们要持有各种流动性不同的资产的原因。

每一种资产都有它的优点和缺点。股票的优点是往往具有长期成长的潜力；缺点是短期内存在资本损失的高风险，并且无法确保它的成长性。债券则不同，它给予投资者定期收入和相对稳定的回报，但债券价格受通货膨胀影响很大。此外，在正常情况下，债券增长潜力是有限的。现金或者货币市场工具，如存款，其优点是本金有保障，缺点是收益很低。它们最突出的优势在于高流动性，你可以随时将现金转换为较长期的投资。

过去两个月中，如果你已撤资套现，那么你一定已经赚了一些钱，并且在观望何时重新入市；如果你还没有套现仍然呆在市场里，那么原先的盈利会遭受一些损失；如果你不幸恰在市场处于最高点时购买了股票，那么现在便不得不承受一些亏损。面对这些情况，你应当怎么办呢？

事实上，真正需要解决的问题是――你的投资目标是什么？你要进行长期投资还是仅仅进行短期套利？回答第一个问题时，你需要决定自己是否应该继续证券交易。证券交易是一项专业活动，需要大量的专业知识、时间以及对市场的高度关注。大多数散户并不擅长证券交易，因为他们没有足够的时间来跟踪市场。他们只在不忙的时候看一下市场走势，当市场受挫时便开始恐慌，常常在该买进的时候卖出，而在该卖出的时候买进。有这样一个笑话：所有长期投资者都是不成功的投机者或者交易商，由于做错了短期的判断而被迫长期持有股票。

如果你意在长期投资，就和大多数年轻的投资人一样，有很长的时间使自己的资产增值，那么你就需要认真审视自己的投资组合，判断是否持有适当的资产。许多投机股质量低劣，只适合在有利好消息时买入，以期其价格在短期内上涨。绩优股则不然，绩优股适合长期持有。因为绩优股所属公司一般都有良好的治理、美好的前景，并且派发丰厚的股利。因此，考虑你的资产配置策略是非常重要的。现实中，没有人有时间管理一个超过100只股票而每只股票数量很少的投资组合。一大堆垃圾股组成的投资组合，并不是我们所谓的平衡组合。与其这样，不如将资产做有限配置――购买数只你可以轻松管理的股票、债券，同时持有一些现金。

如果你将精力集中在几只处于不同行业领域和地域的股票当中，你的投资组合可能会更加平衡。多样化投资的本质是购买具有不同风险特征的资产。如果你所持有的资产都具有相同的风险特征，那么事实上你的投资组合并没有被多元化。这就是为什么我总认为把资产投放在同一地域中并没有分散风险，而是在聚合风险。因此，从理论上讲，投资购买境外的资产有利于减少风险，但前提是你必须知道自己买的是什么。

如果你已确定了长期的投资策略并且喜欢你所持有的股票，虽然价格可能已经下跌，下一个困难的决定是你是否愿意以较低价格买入（average down）以及何时买入股票。以较低价格买入的意思是在股票价格较低的时候购买更多的股票。这样一来，投资组合的平均成本会降低，但你的风险敞口将加大。对此，时机选择（timing）是关键。如果你太早买入，而市场持续下跌，较大的风险敞口会带来较大的损失。

不知读者是否注意，我从来没有简单地建议买进或者卖出，而是建议每个人认真问自己：个人的投资目标是什么？投资期限是多久？学习如何在低迷的市场中面对损失甚至是持续的损失，并不是一件简单的事。每个人都因盈利而欣喜，即便那常常只是纸上利润；而当损失发生时，大部分人都不愿意面对。如何处理损失与如何处理盈利同等重要。有些人学到应当及时斩仓以控制自己的风险敞口。另一些人则学到应当及时套现，因为如果市场上扬时你没有套现，一旦市场下跌，盈利就会变成亏损。而对于投资者来说，不可能有永远的牛市，只有一段时间的利好。

篇(4)

自去年以来，保险公司举牌上市公司，上演多场资本市场“大戏”，引起了社会的广泛关注。同时，部分保险公司一面在资产端举牌获取优质蓝筹股资产，另一面在资金端销售相对短期高收益的万能险，实现了快速的规模扩张。

保险资金股权投资的出发点始于获取经济回报。特别是，在如今经济增速趋稳、低利率、优质投资标的稀缺的大环境下，蓝筹股凭借自身优异的业绩，能够提供稳定的、较高水平的分红回报和中长期升值预期，从而成为险资偏爱的投资标的。

但是，部分险资的投资操作不再止步于做安静的财务投资者，而是在获取一定的股权比例后，积极介入公司管理，与既有管理层产生摩擦，一石激起千层浪。

上述现象的背后，反映了国内保险资金运用的外部环境，包括宏观经济、监管环境、竞争环境、保民需求、资本市场等，正在发生一系列深刻的变化。

首先，中国经济增速放缓和经济结构调整带来了信用风险增加、复杂利率的挑战，固定收益类投资标的吸引力不断下降。

第二，偿二代下“放开前端、管住后端”的监管思路给保险资金在多元化投资、股权投资上放开了更大空间。

第三，“泛资管”的大趋势赋予中小保险公司利用“投资型保险产品”赶超大公司的机会，但竞争的加剧也造成它们在产品端上愈发激进，用高额的预定收益率和缩短产品期限带来的流动性来吸引客户。

最后，中国消费者在高利率时代的投资惯性以及对“保障型”保险产品需求和认识的相对不足，进一步助长了短期、高收益投资型保险产品的高速增长。所有这些变化，给全行业保险资金的整体运用造成了极大的挑战，各家保险机构在投资策略、投资风格上产生了分化，帮助“险资”登上2016年投资界的关键词。

实际上，若纵观全球保险业发展史，美国、英国、德国、日本等市场在资金运用方面均经历过与中国保险业目前类似的阶段。

通过回顾发达国家保险市场的股权投资策略和整体资产配置策略，以及历史类似转型期下领先险企投资能力的建设经验，能够为我们提供一定的借鉴和启示。 坚持长期投资

各国保险业的股权投资在比例上呈现出很大差异。

例如，英国和美国这两个保险业最发达的国际市场，其保险公司在公开市场股票的持有比例上却有着巨大差异。

美国保险公司的股票投资占一般账户比例一直都比较低，寿险约为5%左右，财产险约为15%-20%，但特殊账户（投连险、万能险、变额年金/养老金等）的投资比例受投资者风险偏好不同，资产配置可选策略非常宽泛。而反观英国，寿险的股权投资占比却在30%左右。

英美两国的股权配比差异受到两国资本市场结构、消费者偏好、监管规定、历史文化等多方面因素所决定。

美国市场的股票占比低的主要原因有三：一是固定收益市场极其发达、层次多元、产品丰富;二是监管整体相对保守、对股票等股权投资的资本计价远高于债券等固定收益投资;三是美国共同基金市场极为发达，美国投资者的习惯思维是通过共同基金来获取股票收益，而对传统保险产品更多定位于“获取保障”以及获取“稳健的固定收益”（独立账户除外）。

再看英国，情况却大不相同。

第一，英国保险业有着极为悠久的历史，在股市上有着百年的摸爬滚打的经验，百年的数据让他们笃信只要坚持长期持有，股票就可以获得比债券更好的收益，因此保险公司对股票投资的态度相对积极。

第二，英国的监管环境和商业文化都相对自由激进，监管完全采取“前端大撒把”的模式，核心依靠行业自律，不对股权投资比例作出任何像美国那样的限制，给予了保险公司在资产配置方面很大灵活度。

第三，英国的保险公司在个人投资者的财富配置中一直占据关键地位，投资者对传统保险产品的定位有较强的财富增值倾向、且风险承受力也较强，导致英国寿险公司的股权投资占比较高。

虽然股权占比有极大不同，但是无论是英美还是其他发达国家，保险资金在股权投资上也有很多共性。

首先，均坚持长期投资，以长期持有为主导策略。

数据显示，美国保险业的大类资产比例长期稳定，在互联网泡沫之前和次债危机前的两轮股市牛市中，保险资金在股市的配比都未出现显著攀升。

反观中国，某些保险公司在股票投资上的参与度高、换手率高，投资收益率也因此与股市表现存在较高的正相关。实际上，随着资本市场越发达、越有效，基于股价波动获得短期套利越发困难，且该收益也不可持续。

我们看到，越来越多的国际大型机构投资者在上市股票这一类资产的配置策略中，对长期持有策略更加推崇。

另外一个共性特点，就是成功的保险公司在股权投资上都坚持价值投资。价值投资也是成功的长期投资策略的精髓。短期投资回报的来源是基于价格波动，而在一个价值和价格不会长期偏离的市场，长期投资回报的来源必然是来自基础经营业绩的改善和企业实际经济价值的增长。价值投资理念往往会将保险公司的股权投资导向蓝筹股。

一方面，在经济周期下行、利率低迷、固定收益表现不佳的时候，有着固定给付要求的保险资金必须要寻求能够提供稳定的现金回报、且抗通胀的资产，而蓝筹股和房地产就是很好的标的。

另一方面，蓝筹股往往是在基本面表现稳健、增长可靠、且估值往往也相对合理的股票，非常符合价值投资者的偏好。

从美国保险企业的股票构成上来看，约76%都集中于分红稳定的大盘蓝筹股，消费股和金融股约占所持股票的一半。

目前国内出现的险资投资蓝筹股有其经济合理性，而保险等机构资金入股价值被低估的优质上市公司，也有助于资本市场对优质资产进行价值发现、提高市场效率。

但是，保险公司和相关监管机构仍需要对以下几点高度重视。

首先，保险资金是资本市场最重要的长期资金，是金融市场的稳定器，投资股票仍应以长期持有为主，不能背离长期本位。

其次，保险资金的来源和运用必须合规合法，杠杆使用也要结合长期投资的目的，盲目加大风险只会使长期持有的操作无法落地。

第三，保险资金的来源是保费，代表的是保险产品购买人的利益，应该以保户的经济利益最大化为前提。事实上，保险公司的股东，可能利用所控制的保险公司的保费资金投资来达到自身的战略目的，从而让险资投资失去了独立性。因此，保险公司在资金运用上的决策组织和决策体系要保持足够的独立，以避免因前述原因产生的利益冲突问题。

第四，保险资金作为金融中介之一，在利用其资金成为企业股东的过程中，应对实体经济的发展起到积极推动作用。

这意味着保险资金应谨慎对待投后管理，相关决定要以最有利于企业长期可持续发展作为前提，激励企业发展所需关键资源和人才，促进企业的专业化经营。 多元资产配置

固定收益不佳的时候，保险公司首先增加的往往是股权投资。但是，真正的强者也会把眼光放得更长远。

如果能在传统公开市场以外建立更强的投资能力，建立多层次的资产配置体系，利用保险资金的大资金量、长期性、低成本、灵活性的优势，在如基础设施、不动产、非上市公司股权、非上市公司结构性融资等另类资产类型上大力提升其配置能力，也可以获取持久、稳定的投资回报。 成功的保险公司在股权上都坚持价值投资。价值投资也是成功的长期投资策略的精髓。

例如，美国大都会人寿（MetLife）就利用其在非公开市场高配私募股权、私募债务的策略，取得了优于行业的投资业绩。而其非公开市场的策略离不开其经过多年能力建设积累起来的三个核心比较优势：第一，拥有自己的专员网络，能够依靠其直接获取第一手的优质资产并从发起源头把控风险;第二，在个别领域如房地产建立起了包括发起、承销、风险管理、物业管理等在内的全价值链的能力;第三，在非公开市场、结构性融资上拥有了类似商业银行所具备的系统、专业的信用风险评估和定价能力。

中国保险公司在未来资金运用过程中，可以考虑加强在非公开市场的股权和债权投资。可以围绕经济转型、国家战略调整的大方向，在符合政策导向和经济转型方向的新兴产业，对优质资产进行重点挖掘和投资。不过，另类投资与传统的公开市场交易有着巨大的差异，对能力的要求也天差地别。后者是与模型打交道，一个人便可操作上百只股票和债券，但是前者在获取、评估资产和投后过程中都需要频繁与“人”打交道，需要深入了解企业运营和标的资产基础价值，这使得保险公司的整体投资思维、人才要求都要发生根本性的转变。

从长期来看，领先保险公司随着规模扩大，均会提高对海外资产的投资比例。海外投资能够降低投资组合的系统风险，通过更广泛的资产选择将投资曲线有效前沿向更有利的方向移动。

仍以美国大都会人寿举例，其从上世纪80年代开始加快了海外投资的步伐，逐步将海外投资延伸至欧洲、拉美、亚洲等几十个国家，海外投资比例从5%上升到15%，对其投资业绩作出了很大的贡献。不过，这一过程耗时20年，也显示出海外投资能力的建设不可一蹴而就，需要提前布局和长期投入。但也正因为能力的门槛较高，长期来看更可能成为投资竞争力的关键。

短期来看，虽然发达国家公开市场的资产收益率目前因低利率而吸引力不高，但是在房地产、基础设施领域和私募股权等投资上仍然存在具有一定吸引力的投资机会。

另外，海外部分新兴市场的债券产品也具备一定吸引力。目前，中国公司出海投资发达国家的房地产已经有了初步探索，未来在监管允许的范围内，可以考虑通过加大与海外机构的合作，进一步拓展在私募股权领域、基础设施、公共事业类项目上的跟投机会。 风险管理是关键

有效的资金运用不仅取决于资产配置策略，还与风险管理息息相关。在引入偿二代后，投资对于资本占用的要求更为复杂、细致，加强系统性风险管理能力越发重要。

与国外保险公司相比，中国保险公司在风险管理上的整体意识相对薄弱，与资产负债匹配管理的实践上存在差距。随着资本市场的波动不断加大，以及负债端产品的现金流变得越发复杂，更优的资产负债匹配管理、更系统规范的风险计量及管理控制流程，能够改善偿二代下的资本利用效率，提高保险公司的股本回报率（ROE）。

加强风险管理需要一个较为漫长的过程，从发达国家经验来看，确保风控部门的独立性和整体协调能力，以及建立一套完整的以风险为导向的绩效考核体系，是落实风控的关键。

随着转型导致的经济增速放缓，信用风险也会随之加剧。保险公司在通过增加非公开市场债权资产来应对低利率的同时，也应着重增强对信用风险的甄别和定价能力。

一方面，应尽量均衡对各类不同行业和类型的债权资产的投资，避免因在某一具体类型的资产上配置集中度过高而承担较高的局域系统性风险。

另一方面，也应该尽力通过创新的交易结构以及条款设计获得最佳的风险收益比。

实际上，上世纪80年代的美国保险业曾经历与国内保险业当前类似的状况：利率放开、投资属性强的产品占比快速上升、竞争加剧、资金端成本与投资风险共同上升。

在此背景下，个别保险公司疯狂追逐收益率，采用激进的资产配置策略，在个别资产类型上配置过于集中，最终不敌风险爆发时的冲击，走向破产。相反，成功的大型保险公司在竞争中有所节制，对投资风险严格把控，走得更长远。

目前，国内部分中小保险公司在竞争激烈的环境下加高杠杆、逐利二级市场，在资产配置上过分集中于某类二级市场股票，呈现出与美国两家寿险公司倒闭危机前类似的情况，需引起格外重视。

篇(5)

社会保障基金与资本市场连结，光是纸上谈兵的时间就有好几年。一个结果是“地球人都知道”了，社会保障基金应当是股市中的一个追求长期稳定投资回报的机构投资者。

后来成立全国社会保障基金理事会，及至最近以六家基金管理公司托管1亿多元资金入市，其引人注目自是情理之中。不料它两年前作为战略投资者购买第一只股票中石化就出现浮亏。一直到最近，由托管人再购新潮实业、民丰特纸等几只股票，据报道还是“一亏再亏”，于是引得众多媒体一片哗然。有的说它没有选好入市时机，有的说它的投资策略不应偏爱于增发新股。

其实这些评论背后遮盖着的还有这样一个信息，即社会保障基金迄今为止仍然是我们的股市中的一个“新新人类”。把这个信息表述得再苛刻一些，那么社会保障基金就多多少少像是现今股市中的一个孤独的“异类”。如果把股市比做游泳赛场，那么我们现在隐隐地发现，那些个短池好手们，对这个新来的长距离选手似乎还是有点敬而远之。

社会保障基金于股市之异，在于它自己和别人从一开始就形成一个心理预期，即它必须是一个追求长期稳定投资回报的投资者。既然是长期投资者，便与现今股市的主流力量有了一点儿差别。说得好听一些，“新新人类”和炒股老手们似乎还缺乏磨合。但是矛盾就出现在这里：如果它真的想去磨合，那么磨合好了以后，它还会是一开始被自己和别人所预期的那个长期投资者吗？

提出这个问题并不是没有理由。舆论在用一般投资者们的标准评判着这个长期投资者的业绩：买中石化两年不赚是“大大套牢”；买新潮实业、民丰特纸几天不赚，也是“被套再被套”。于是乎大家都在眼巴巴地等着看六家托管机构怎样解套。不知道舆论对社会保障基金的某种没有明着说出来的期待是不是太急了些。评价社会保障基金的投资绩效，是不是也要像球迷看球一样，输一场就要喊教练“下课”呢？

社会保障基金拿在手里的牌并不多，全打完了也不过1300个亿。迄今为止进入股市的不过区区数亿元，还要由六家基金管理公司分摊。单是从数量上看，与5万亿元总市值相比不过是九牛一毛。因此单就它的市场份额来说，断不应左右股市大局。所以现在的关键因素可能还是市场参与者的心理预期因素。那么如果六家基金管理公司串谋呢？可是谢天谢地，估计六家基金管理公司有99％的概率不会把这句戏言当真，真的去玩一次火。

这样说来，社会保障基金这样一位长期投资者，不仅身影还是单薄了些，在股市这片狼出虎没了好多年的原始森林里，其一言一行之拘谨，同样也就不难理解了。

所以，我们只能希望，股市中会有越来越多的长期投资者，不光是现在的全国社会保障基金，还应该有更多的合格的社会保障类基金，比如不再受个人账户“空账”困扰的养老金基金和企业年金，再比如保险公司资金。这样的话，我们就有希望看到一场长距离选手和长距离选手比赛，而不再是长距离选手和短距离选手的比赛了。所以，社会保障基金现在再怎么着也犯不上独自郁闷，一面设法把自己这池水有进有出地活起来，一面寻找更多的长期投资者伙伴就是了。

当然，社会保障基金也有它自己的问题，比如它究竟是怎样一种支出：在将来的某一天，它需要以多大的流动性来满足什么样的支出需求，好像现在还没有个说法。这会限制它制定出一个明确的投资组合策略和风险管理策略，也使它的资产扩张需求显得可有可无。

这个说法要由政府来给出，例如是不是要用它来偿还国有企业的养老金隐性债务，是不是要用它来建设社会保障的基础设施，等等。即便真是要把它“养兵千日，用兵一时”，也保不齐在将来的某一天需要它提供巨大的流动性支出。可是如果它在平时不根据支出需求来决定自己的资产组合，届时又怎么让它的流动性招之即来呢？

资金有进有出，它蓄积的是一池活水；既没有进也没有出，那就是一潭死水。股市里风调雨顺还好说，要是热浪灼人，它可就要一点点地蒸发殆尽了。

所以，与匆匆忙忙急着赢利相比，社会保障基金如何完善自己的内部管理倒是一个更为重要的问题。支取需求现在还不明确，这是它可以做长线的一个有利条件。这一点，短线机构投资者比不了，但这对它的投资和管理战略的形成来说也是一个不利因素。

我的看法是，资产与负债（支出）如何匹配，是社会保障基金亟待明确的一个现实问题，而且这是它的战略性问题，是建立在社会保障基金的定位，即它在整个社会保障制度中所处的位置和所发挥的作用之上的。投资策略只是战术性问题。战术要服从于战略，但是现在这个战略性问题还没有答案，虽然这不是社会保障基金自己所能回答的，但是缺了它在战术上可能就无所适从了。

当然，这也不是说现在社会保障基金在战术上就一定是无所作为了。战术性问题除了投资策略以外，还应包括一些基本手段和技术的运用。例如：

――社会保障基金不妨考虑建立适合于自己的内部A股市场指数，以此作为整体投资策略的一个基本依据；

――对资产质量应有一个完整的评价体系，其主要部分是资产质量评级制度；

――在个股选择依据方面也不妨和托管人一起建立起某种投资工具评估体系，从而使托管人能够更加明确和具体地了解委托人的目标；

――外部监管和信息披露必不可少，除了政府审计之外，社会保障基金也可以主动聘请独立的外部审计机构对其进行年审；

――另外，信息披露的频率似乎也有加大的必要。

篇(6)

关键词：行为金融；证券投资策略；行为组合理论

文章编号：1003―4625(2007)07―0067―03　中图分类号：F830.91　文献标识码：A

一、行为金融学的主要理论

行为金融理论是现代金融理论与决策科学、心理学等学科形成的交叉学科。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题，本质上，行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱，它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。行为金融学和传统金融学主要存在以下区别：

行为金融理论研究的理论及行为模型主要有以下几个方面：

(一)认知偏差理论

认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，在解决复杂的问题时，由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析。长期以来，自然选择的结果是人们运用经验法则处理信息。这些经验法则主要指的是直观推断法(heuristic)。直观推断法又包含三种具体的形式：代表性推断法(representativeness)、可得性(availability)推断法、锚定和调整(anchoring and adjustment)推断法。这些经验法则的使用，虽然使人们在处理问题时可以化繁就简，但是容易产生决策偏差。

(二)期望理论(Prospect Theory)

期望理论是行为金融理论的重要理论基础，最先是由Markowitz(1952)提出，由行为经济学先驱Kahneman和Tversky推动发展的。这一理论对行为金融产生了巨大的影响。其核心内容为“价值函数”(Value Function)和“权值函数”(WeighingFunction)模型。

他们通过实验对比发现，与预期效用理论相反，大多数投资者并非标准金融投资者，而是行为投资者；他们的行为并不总是理性的，效用不是单纯财富的函数，他们也并不总是风险规避的。行为金融投资者的效用有别于传统预期效用理论，反映在期望理论的“价值函数”中，是一条中间有一个拐点(参考点)的S形曲线，见图1。该函数是定义在某个参照点的利得或损失，而不是一般传统理论所重视的期末财富。它的收益状态呈凹型，表示行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的，每增加一个单位的损失所失去的效用也低于前一个单位所失去的效用。而在盈利时则往往是风险规避的，每增加一个单位的收益所增加的效用低于前一个单位所带来的效用并且投资者损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的愉悦。这与现实中的情况是基本一致的。

“权值函数”模型表明人们在进行不确定决策时，倾向于忽视非常小的概率事件发生的可能性，而重视大的概率事件发生的必然性。在金融领域里，绝大多数资产均是风险资产，人们对不同的真实概率赋予不同的心理概率，这一行为也必然影响人们对金融资产的选择，从而影响金融资产的价格。

(三)行为组合理论(BPT，Behavioral Portfolio Theoryl

行为组合理论是在Markowitz的现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。MPT认为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，而最优的组合配置处在均值方差有效前沿上，这就需要考虑不同资产之间的相关性。然而，在现实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。在BPT中，使用了行为金融学中的心理账户(mental account)概念，分别在两种状态下考察了BPT模型，在一种状态下，投资者将组合放人一个心理账户(BPT―SA)。另一种状态下，投资者将组合放人多个心理账户(BPT―MA)。结果表明，BPT中的有效边界与MAPT的均方差有效边界是不一致的，BPT下的最优组合同样与MAPT的最优组合不同。BPT的研究在现代金融学的基础性理论中引入行为因素，在行为金融与传统金融的结合上走出了有益的一步，其结果亦表明考虑行为后的金融理论有别于传统金融理论的结果。

(四)行为资产定价模型(BAPM，Behavioral Asset PricingModel)

行为资产定价模型是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，在BAPM中，投资者并非都具有相同的理性信念，而是被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性投资者，他们不会受到认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；噪声交易者则不按CAPM行事，他们会犯各种认知偏差错误，并没有严格的对均值方差的偏好。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当前者是代表易者时，市场表现为有效率；反之，则表现为无效率。

(五)羊群效应模型

羊群效应理论是从心理学角度研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为特性的理论。在刻画羊群效应中，比较成功的有序列型羊群效应模型和非序列型羊群效应模型。在序列型羊群效应模型中，投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”。非序列型羊群效应模型也是在贝叶斯法则下得出来的。模型假设任意两个投资主体之间的仿效倾向是固定相同的。这样，当仿效倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布；当仿效倾向强时则表现为市场崩溃。无论在哪种情况下都不会得到像股票市场中那样的零点对称，单一模态的厚尾分布特性。

二、基于行为金融的证券投资策略

行为金融学将人的有限理性引入到金融问题的研究中来，提出了一些具有可操作性的投资策略。近年来，随着行为金融理论的发展，基于行为金融理论的投资策略在发达国家(尤其是美国)获得了理论界和投资界的大力推荐，使得行为金融投资策略已广为人知。目前在美国已经有Fuller&Thaler资产管理公司等为代表的明确基于行为金融理论的投资基金，这些基金业绩不俗，运作良好。在此主要介绍有代表性的反向投资策略、动量交易策略、成本平均策略和时间分散化策略以及小盘股策略。

(一)反向投资策略(Contrarian Investment Strategy)

由于股票市场经常是反应过度和反应不足的，对反应过度

的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平，从而产生长期超常回报现象。作为对此的反应，反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。邦特(De bondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明这种投资策略每年可获得大约8％的超常收益。Jegadeesh(1990)和Lehmann(1990)提供了短期收益回归趋势的证据，chopra(19921和Lakonishock(1994)也对美国股市的反应过度现象的看法提供了支持。对此，行为金融理论认为，这是由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司近期表现的结果，通过一种质朴策略(naive strategy)――也就是简单外推的方法，根据公司的近期表现对其未来进行预测。从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象，为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。然而，Than(1988)，法码(Fann)和弗兰琦(French)(1992)，LO和Mackinlay(1990)，Jegadeesh和Titman(1991)，Dissanaike(1994)和法码(Fama)(1998)对上述研究提出了许多异议。尽管如此，在金融实践中，反向投资策略仍然受到相当一部分投资者的青睐，特别是在长期投资中。

(二)动量交易策略(Momentum Trading Strategy)

动量效应(momenturll effect)是说在一定的持有期内，如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。动量交易策略也称相对强度交易策略(relative strengthtrading strategy)，即预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filter rules)，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买下或卖出股票的投资策略。Jegadeesh和Titman(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3到12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益呈现出延续性，股票的中期价格具有向某一方向连续变动的动量效应。Rouvenhorst(、1998)对其他12个国家的研究同样支持动量效应的存在，从而证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。在实践中，动量交易策略早已得到了广泛的应用，如美国的价值线排名(value line rankings)的利用等。

(三)成本平均策略和时间分散化策略(Dollar Cost Averag-ing Strategy and Time diversification Strategy)

由于投资者并不总是风险规避的，投资者在损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的喜悦，因此投资者在进行股票投资时，应该事先制定一个计划，根据不同的价格分批投资，以备不测时摊低成本，即成本平均策略。时间分散化策略是指股票的投资风险将随着投资期限的延长而降低，投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处，都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略，同时却又被指责为收益较差的投资策略，而与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。Constantinidis(1979)和Roseff(1994)，萨缪尔森(SalTluelson)(1963，1969)，以及Kritzman(1994，1997)和Bozlie(1995)，站在现代金融理论的立场上，分别对这两种策略提出了质疑。而斯塔特曼(Statman)(1995)，Fisher和斯塔特曼fStatman)(1999)运用行为金融理论，分别对成本平均策略和时间分散化策略进行了系统解释，指出了其合理性。

(四)小盘股投资策略(Small Corporation InvestmentStrategy)

由于小盘股存在一种明显的1月效应(大多数年份中，股市都会在1月份出现上涨，这种现象被称为“1月效应”)，因此一种有效的投资策略就是在1月初买进小公司股票而在1月底卖出小公司股票。Ban-(1981)发现小公司股票的收益率在排除风险因素后依然要高于大公司股票的收益率。Rdnganum(1981)也发现公司规模最小的普通股票组的收益率要比规模最大组的收益率高19.8％。Keim(1983)，Reinganum(1983)和Blume与Stambangh (1983)进一步研究证实小公司效应在1月份特别明显，其具体时间是1月份的头两个星期。对中国股市而言，虽然不存在明显的1月效应，但小盘股由于易受庄家控制，因而具有较高的收益率，小盘股投资策略仍然不失为一种有效的投资策略。

三、行为金融投资策略在我国的应用

(一)反向投资策略的应用

由于我国证券市场还是一个新兴市场，“羊群现象”在我国证券市场表现得较为明显(宋军、吴冲锋，2001)。投资基金如何避免出现“羊群行为”而又有效利用它获得盈利是个重要的课题。反向投资策略就是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金经理可以利用能预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。由于市场随时都可能发生变化，基金经理不但需要良好的洞察力和应变力，更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念，一方面防止自身的羊群行为，一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断，并进行合理的资产配置，这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。同时这也是基金经理同中小投资者及其他基金等机构博弈的过程。

(二)利用行为偏差发现投资机会

优秀的投资者不仅应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差，且能够避免由于自身因素造成重大失误，以及了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响，寻找被市场错误定价的证券，并采取相应的投资决策。行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买人低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的惯易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现，资产股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上，美国价值线排名就是惯易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理，对市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握，才能在合适的时机买入和卖出证券。此时，对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。

另外经过研究，中国也存在类似国外的1月效应，而且一般是表现在3月份，即长期以来股市在3月份的增长会明显好于其他月份。可见，在中国这个发育尚不健全的市场，行为金融理论对投资的指导意义极大。

篇(7)

关键词:机构投资者;羊群行为;市场影响

中图分类号:F830.59文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2010)10-0055-03

收稿日期:2010-02-08

作者简介:吕恩泉(1974-),男,黑龙江宾县人,行长,经济师,从事技术经济研究;刘江涛(1973-),男,黑龙江哈尔滨人,讲师,从事技术经济研究。

通常认为,根据西方成熟市场的经验,机构投资者实现专家运作,遵从价值投资的理念。培育机构投资者能够减小市场的暴涨暴跌,较少股票市场的投机行为,机构投资者的发展壮大将对稳定市场产生重要的作用。

在此背景下,中国证监会于1997年11月出台了《证券投资基金管理暂行办法》,以期改善投资者结构,促进股市的持续、稳定和健康发展。证券投资基金在短短数年的时间里获得了迅速发展。截至2009年12月,中国已成立100余家证券投资基金,并已初步显示出在增强股市筹资功能,推动金融体制改革方面的积极作用。另一方面,由于中国股市本身固有的制度缺陷、信息的不对称以及基金运作的不规范等因素,证券投资基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差,特别是投资基金稳定市场的功能引起了管理层、理论界广泛关注和讨论。

一、中国机构投资者的羊群行为

金融市场中的羊群行为(herd behavior)是一种从众行为。如果一个投资者在不知道其他投资者决策的情况下将会进行一项投资,但当他发现其他投资者的决策是不进行投资时,这个投资者也不进行投资,那么可以说这个投资者参与了羊群行为;或者,了解到其他投资者的决策是进行投资,从而将自己的决策由不进行投资改变为进行投资,这种情况也可以说这个投资者参与了羊群行为。

宋军和吴冲锋(2001)使用个股收益率的分散度指标对中国证券市场的羊群行为进行了研究,同时比较了中国和美国股市的实证性研究结果,发现中国证券市场的羊群行为倾向高于美国证券市场的羊群行为倾向,并且中美股市都存在市场收益率极低时的羊群行为倾向高于市场收益率极高时的羊群行为倾向。

施东晖(2001)根据国内证券投资基金季报中投资组合数据,对其交易行为和市场进行研究,发现国内投资基金存在较严重的羊群行为,这在一定程度上加剧了股价波动。

二、机构投资者羊群行为对市场的影响

(一)积极影响

1.引导正确的价值判断。基金作为具有特殊管理形式的利益主体,其投资行为具有天然的趋利性,并不会主动或有意识地承担稳定市场、倡导理性投资理念的功能。但是,随着市场格局的变化,基金和券商等机构投资者管理的资产规模越来越大,过去借助信息不对称和资金优势进行的机构与散户之间的博弈格局逐渐消失,加上监管力度的加强,私募基金等灰色基金的运作成本越来越大,这使得整个市场投资者结构出现机构化格局,博弈行为更多地在机构投资者之间展开。在这样的市场环境下,基金为取得竞争的优势,更倾向于在公认的价值和价格评估体系下,最大地利用信息,以投资价值的标准,发现投资机会。这样的市场格局和基金的投资行为更有利于推动市场价值判断体系的形成。

在“网络股”泡沫破灭之后,价值投资思路重新占有国际投资市场的主导地位。中国证券投资基金的投资策略基本上与这些国际普遍的原则是一致的。基金更多的是从上市公司成长、国民经济发展乃至于国际经济政治形势等较高的视野层次上,深入挖掘上市公司的发展潜力,从而为这些公司进行合理定价。一旦找到价值被低估的目标,往往会积极买入中长线持股,同时将资金从价值被高估的上市公司股票中撤出。在价值投资原则的指引下,基金的交易行为加快了证券市场股价结构的调整速度。

2.平抑股价波动。如果基金奉行中长期投资策略,基金羊群行为可以平抑股价波动,增加市场稳定性。如果证券投资基金采用中长期投资策略,那么基金经理人在运作时,就会从获得中长期投资回报的角度出发来制定投资组合,注重投资回报的稳定与增长。因此在具体操作时,基金不会追涨杀跌。当证券市场证券价格大幅下跌时,出于长期的考虑,基金经理人不仅不会抛出投资组合中的证券、而且还会逐渐降低吸纳质地较好、业绩稳定增长、产业前景远大、具有中长期投资价值的证券,使该类证券的价格逐渐启稳。由于该类证券往往是证券市场的核心力量,所以该类证券的启稳,能起到一个很好的市场导向作用,使投资者的恐惧心态平静下来,重新恢复对市场的信心,理性地分析市场走向,冷静地进行操作,进而有可能使证券市场趋于稳定。当证券市场证券价格暴涨时,证券投资基金的目标利润可能会提前实现,为了兑现已经实现的利润,基金经理人将会不断地抛出持有的证券。由于证券投资基金规模巨大,购入的证券数量、种类相当可观。所以,它不断地抛售这些证券,会迫使市场上涨势头减缓,抑制证券市场的非理性发展。

此外,经验丰富的基金经理在机构投资者中能够发挥领头羊的作用,为经验缺乏的基金经理做出正确决策提供帮助。同时,消息灵通的基金经理为其他投资基金经理提供的信息也有助于众多的投资机构对某证券作出正确的投资决策,从而有利于证券市场的稳定。

(二)消极影响

1.传播错误的信息。证券投资基金的羊群行为会促使证券价格迅速变动,但这种变动缺乏内在的稳定机制以保证价格变动的结果与证券的正常价格相一致。基金经理如果对市场有关信息判断失误,在羊群行为的作用下,就有可能造成某种证券价格非正常地过度上升或过度下跌。在证券市场中,部分证券投资基金采用正反馈的投资策略,即买入前期价格上涨的证券,卖出前期价格下跌的证券。这种投资策略实际上是假定证券价格的变化趋势保持不变。以这种投资策略进行投资,极有可能造成证券价格距离基本面越来越远,最终使证券市场出现动荡。同时,证券投资基金的羊群行为有可能使得不正确的信息在更大范围内传播,或者某些投资基金经理不正确的投资决策。

在更大范围内被仿效,最终使得一小部分基金经理的投资决策失误影响整个市场。更为重要的,证券投资基金在现代证券市场中起着风向标的作用,如果众多的证券投资基金同时卖出大量价格不断下跌的证券,会对整个证券市场信心造成重大打击,甚至引起证券市场的崩溃。

2.增加市场波动。如果基金奉行短期投资策略,基金羊群行为将增加市场的波动,降低市场的稳定性。基金为了给基金持有人以丰厚的回报,就要在证券市场中追逐高额利润。在采用短期投资策略的情况下,买卖次数越多,获得利润越大;买入的价格越低,卖出的价格越高,获得的利润也越大。因此,增加买卖证券次数,加大买卖证券的价格差,就成为证券投资基金在证券市场上的投资策略。显然,无论是封闭型基金,还是开放型基金,这种短期的投资策略都将严重地影响证券市场的稳定。

为了获得较大的利差,证券投资基金大多会选择低位建仓,建仓后,则把证券的价格一路拉高,并在高位陆续派发,使证券价格又呈现大幅回落,导致证券市场急剧震荡。此外,在股票价格水平较高时,一旦有大的机构投资者开始抛售股票,证券市场价格开始下跌且不可逆转时,则采用短期投资策略的证券投资基金也会全线抛出,以兑现到手的利润,进而使证券市场价格下跌得更快、更猛烈。

3.容易引起股价指数失真。由于成分股指数(或总指数)通常采取按照总股本(或流通股)加权计算股价指数,当众多基金同时买进或卖出大盘蓝筹股时,必然会引起大盘蓝筹股股价的波动。其较高的权重又会对股价指数带来较大的影响,导致指数失真,无法正确反应市场的运行情况。甚至有可能被大规模资金利用,制造不真实的市场表象,对投资者产生误导行为。

三、中国证券投资基金羊群行为的成因分析

1.委托机制的内在缺陷。随着基金业和资本市场的发展,影响基金业绩的因素越来越复杂,缺乏简便易行的方法来评价基金经理经营业绩的好坏和区分基金经理管理技能的高低,直接对基金经理进行评估存在许多困难。所以,一般多采用传统的比较法――与其他基金经理的业绩相比较来评价基金经理的工作成效。这样,为了不落后于同行,一般的基金经理也会十分关注“领头羊”――业绩优异的基金经理的动向,甚至出现追随、模仿其投资决策的动机和行为。尤其在投资前景不明朗的情况下,部分基金经理就更趋于选择追随其他投资基金经理的投资策略,以避免自身收入损失风险的增大。

2.中国证券市场制度的不完善。中国证券市场制度的不完善,致使基金运作模式与上市公司行为特征相矛盾。从运作角度看,不同类型的基金风格实际上是按照投资企业的风格划分的,并且为了充分发挥多元化组合投资的优势,基金至少应分散投资到20个股票之上。但从中国上市公司情况看,由于改制不彻底和市场约束机制软化,相当部分上市公司产生了“国有企业复归”现象,即上市越早的企业平均盈利水平越低。这种情况使中国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股,可供选择的投资品种较为有限。同时,大量的资产重组也使企业的经营情况和产业特征处于不稳定状态。在这种市场环境下,基金无法形成和坚持既定的投资风格,只能追逐市场热点,从而使多个基金同时买卖相同的股票。基金在进行投资选择时,一般都会集中在被普遍认为业绩良好、投资风险小、收益可靠和具有内在投资价值的股票上。热门股票通常被基金管理公司竞相持有,从而难以区分风格。另外,中国证券市场没有做空机制,限制了基金的投资行为。由于基金扮演的是受托人的角色,为了满足委托人的利益要求,他们具有普遍的、相似的谨慎动机。而在没有做空机制的条件下,只有等待股票价格上涨,才能实现资本增值,当市场进入阶段性的空头市场时,基金的表现则难尽人意。

3.基金的生存压力与基金经理人对于职业生涯的关注。在激烈的市场竞争中,基金面临着相当大的生存与发展压力。“共同承担责备效应”(Blame Sharing Effect)的存在导致了羊群行为。基金是一种代人理财的集合投资方式,但中国大的基金投资者缺乏长期投资理念,将基金看做是短期内能为自己带来丰厚利润的工具,是一种“准股票”,一旦基金表现落后于市场或同行,或净资产值有所下降,就会遭到投资者责备和质询。在这种巨大生存压力下,某些基金不得不改变原先确定的长期投资理念,在运作上呈现从众和跟风趋向。基金经理如果采取同其他基金经理人相同的投资策略,则至少可以取得平均收益水平,于是他们会采取一定的短期行为,不断地追随市场热点进行买卖,因此出现了众多基金所持重仓股雷同的情况。在这一情况下,当某些股份或概念在市场上成为潮流或可能成为潮流时,不少基金经理也会因此而加入,以免自身业绩被市场大势或其他基金经理所抛离。另外,投资基金经理在经理人市场中的职业声誉是影响其职业生涯和从业收入的一个重要因素,职业生涯中积累起的声誉一旦遭到破坏,会对基金经理的事业产生长期的影响。所以,追随投资经验丰富的基金经理的投资策略将是经理们的明智选择。

4.证券市场的信息不对称。信息不确定能够导致羊群行为。投资者如果能掌握市场中的所有信息,那么他是不必通过观察他人的决策来决定自己的决策的。但是由于金融市场是完全开放的,而且不断有信息流入市场中,信息变化速度很快,信息变得十分不确定。此时投资者容易产生跟风行为,而且市场条件变化越快,羊群行为越容易产生。

信息成本过高也将导致羊群行为。在理想的市场中,信息是无成本的,人们可以获得任意想获得的信息。但是在实际市场中,信息却是必须付出成本才能得到的,有时,这种成本太大,以至投资者虽然认为该信息具有一定的价值,但是该价值并不一定超过必须支付的成本。在这种情况下,投资者采取一种他们认为的“简捷”方式,从他人的交易行为中获取信息,这样很容易导致羊群行为。另外,相对于个人投资者而言,基金之间相互了解、熟悉的程度很高,因此基金经理会经常、也更容易从其他基金经理的投资决策中获取信息,作为自己投资决策的借鉴和参考。由于许多投资基金具有相同的信息来源,特别是在行业中有一些基金经理被认为具有较灵通的消息因而成为其他基金经理的信息来源,所以基金经理在依照相同的信息进行决策时不可避免地表现出一定的共性,从而导致投资趋同。

5.基金投资风格设计的短视。考察中国股票市场动态运行的状态可以发现,持续一年的大牛市相对应的是积极投资风格;股市调整时,平衡型、价值型投资风格则较为突出。可以说,中国基金投资风格的初始设计在很大程度上都是针对当时的股市行情而定的。其所带来的直接后果是,一旦股市行情发生逆转,上述为特定行情而定制的投资风格就难免缺乏持续性和连贯性,于是造成多数基金最终失去所谓的投资风格而成为随大流的品种。

参考文献:

[1]施东晖.证券投资基金的交易行为及其市场影响[J].世界经济,2001,(10):26-31.

[2]宋军,吴冲锋.基于分散度的金融市场的羊群行为研究[J].经济研究,2001,(11):21-27.