私募股权风险投资精品(七篇)

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篇(1)

关键词：私募股权；辛迪加投资；功能；对策

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02

在国内外投资行业中，辛迪加投资（Syndicate Investment）现象大量存在，而且有很长的历史，最早可以追溯到美国宾夕法尼亚铁路的证券发行，这种投资模式现在越来越形式多样[1]。据EVCA（2002）统计，2001年欧洲联合风险投资约占全年投资额的30%，美国辛迪加投资的比例达到90%以上[2]。2005年，麦格理银行与一个机构投资者组成的辛迪加组织收购中国境内9家大型商业零售中心，麦格理以支付5500万美元、提供3800万美元优先债的代价获取了这9家大型商业零售中心24%的股权[3]。近年来，私募股权辛迪加投资在国际上格外引人关注，但我国学者目前对于私募股权辛迪加投资的研究却较少。谢科范、彭华涛、谢冰（2004）认为可以通过联合投资的协同管理来降低各投资方实际承担的风险[4]。张新立、孙康（2006）认为联合投资具有提高增值服务能力、共同承担风险、改进投资决策、信息资源共享、增加社交与投资范围等功能[5]。曹国华、廖哲灵（2007）认为联合投资可以减少风险投资家与企业家之间的问题，约束企业家的行为[6]。曾蔚、游达明（2011）联合风险投资机构所投入的“财务资本”和“智力资本”真正为企业带来增值[7]。刘颖华（2011）认为联合投资是扶持私募产业发展的理想方式之一[8]。左志刚（2012）认为投资辛迪加作为创业风险资本的一种有效联盟方式，在推动创投行业发展进而服务科技创新方面具有重要意义[9]。董建卫、党兴华、梁丽莎（2012）认为主风险投资机构在作为主投资机构方面的声誉对联合投资辛迪加规模有显著的正向影响[10]。综上所述，国内缺乏对中国情境下私募股权辛迪加投资的研究。鉴于此，笔者拟对中国情境下对私募股权辛迪加投资功能进行理论研究，并提出私募股权辛迪加投资的策略，以期促进私募股权辛迪加投资在我国的发展。

一、私募股权辛迪加投资的内涵

私募股权辛迪加投资是一种企业间的联盟，在这个联盟中两家或两家以上私募股权投资机构合作投资于目标企业并共享投资收益。在辛迪加投资模式中，充当“领投人”角色的私募股权投资机构邀请其他私募股权投资机构担任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投资案例是创立于2005年9月的知名互联网公司奇虎360，该公司曾先后获得过鼎晖创投、红杉资本、高原资本、红点投资、Matrix、IDG资本等风险投资商总额高达数千万美元的辛迪加投资[11]。

目前，全球私募股权投资行业广泛采用辛迪加投资模式，它与商业银行的辛迪加贷款（Syndicated Loan）比较相近，主要区别在于：辛迪加贷款机构不直接介入中小企业的日常管理，只是普通的借贷行为；而私募股权辛迪加投资策略的内容更为丰富多样，通常参与到中小企业的管理当中，是一种股权投资行为[12]。

二、私募股权辛迪加投资的功能定位

（一）共享资源

私募股权投资家之间因投资辛迪加而建立关系，其获取和分享信息、项目流、专业知识和资本等资源的能力进一步增强。一是可以优化私募股权投资项目的选择。由多个私募股权投资机构对投资项目的调查与评估，可以较客观地反应投资项目的前景及价值，选出更有潜力的投资项目。二是使私募股权投资机构保持足够的项目流。由于行业差别，单个私募股权投资机构靠自身的专业知识辨难以区分在其行业以外有发展潜力的投资项目。单个私募股权投资机构通过与一些在地理与行业上有较大差别的私募股权投资机构组成辛迪加投资，可以扩大选择项目的区域，拓宽投资领域和资范围。三是扩大私募股权投资机构获得优秀项目的渠道。目前，私募股权投资机构获取项目信息的渠道有股东推荐、政府部门推荐、朋友介绍、项目业主的主动联系、银行介绍、项目中介机构推荐、网上信息、公司网站的项目数据库、媒体宣传等。各私募股权投资机构组成辛迪加投资，可以扩大单个私募股权投资机构的社会资本关系网络，进而扩大项目信息渠道。

（二）分散风险

私募股权辛迪加投资的风险一般分为系统性风险与非系统性风险两类。系统性风险是外在力量对整个私募股权辛迪加投资市场系统作用的结果，所以只能通过对宏观经济大环境进行研判，适时投资或适时退出加以防范。非系统性风险是由私募股权辛迪加投资内部因素引起的风险，包括创业者的技能、中小企业的成长技术和利润等。对于特定的私募股权投资项目，单个私募股权投资机构可能不愿意独自承担投资项目的全部风险。因此客观上要求采用辛迪加投资策略来分散风险。一是私募股投融资市场中信息不对称问题比较突出，投资期限较长、风险大，通过联合投资，私募股权辛迪加投资可以参与更多项目投资，从而达到分散投资风险的目的。二是单个私募股权投资机构虽然可以通过严格的项目筛选来排除私募股权投资风险，通过全方位的监控管理私募股权投资风险，但单个私募股权投资机构的专业能力和经验毕竟有限，它不能鉴别投资项目的所有风险，有时可能会出现重大的投资失误。通过私募股权投资机构之间的辛迪加投资分享各家私募股权投资机构的投资经验，可以弥补单个私募股权投资机构经验的不足。三是私募股权投资机构常常联合一些有实力的同行进行辛迪加投资，形成多元化的私募股权投资主体。四是辛迪加投资可以减少由于私募股权投资市场上资本流动性差引起的风险。辛迪加投资的资金在中小企业滞留的时间一般为3-7年，而中小企业的风险在私募股权辛迪加投资对中小企业投资后才会完全显现出来，若中小企业的风险大于私募股权辛迪加投资预期的风险，私募股权投资机构就很难通过多样化项目组合来降低投资风险。在这种情况下，私募股权投资机构可以寻求投资伙伴进行辛迪加投资，以降低私募股权投资风险。

（三）提升声誉

声誉在私募股权辛迪加中扮演着重要的角色，良好的声誉能够提升私募股权投资家获得资源的能力，也能够降低获取其他私募股权投资家信任的成本。当与其他更为有经验和声望的私募股权投资家联合时，私募股权投资家可获得巨大的证明声誉收益，其声誉及运作资源的能力将获得提高。私募股权投资家在构建新的辛迪加时通常会根据声誉而选择其他私募股权投资家的参与。只有那些具有良好声誉的私募股权投资家才能在早期阶段参与辛迪加。具有良好声誉的私募股权投资家利用自己较大的讨价还价权力降低其投资对象的估值，同时将利用自己的声誉来提升其投资对象在未来轮次中的估值[13]。因此，无论是“领投人”，还是“跟投人”，都愿意和具有良好声誉的私募股权投资机构组成辛迪加投资。在私募股权投资行业里，私募股权投资基金的期限是有限的，对于新设立的私募股权投资基金，如果能与声誉良好的私募股权投资机构组成辛迪加，则容易获取成熟的投资技术和更多的社会资源。私募股权投资机构只有不断地筹集新的基金，才能在私募股权投资行业立于不败之地[14]。

（四）拓宽社会资本网络

私募股权辛迪加投资有助于形成一个社会资本网络。辛迪加投资网络是以信任为基础的，邀请别的私募股权投资机构进行辛迪加投资是为了能被别的私募股权投资机构邀请参与有利可图的项目。本质上，私募股权辛迪加投资网络是一个以互利为目标的社会网络[15]。辛迪加投资网络有助扩大投资的空间范围，有助于投资信息传播，有助于私募股权投资机构借助辛迪加网络为被投资项目或企业提供更多增值服务，从而实现私募股权投资的多样化。一些私募股权投资家在相关实业和投资界中有着广泛的关系网，一方面能够帮助中小企业改善其与政府相关部门的关系，获取政府政策对中小企业的扶持；另一方面，私募股权投资家拥有相关行业的从业经验，在其接触的投资项目中，往往处于一个行业的上下游，他们知道谁可能是潜在的战略合作者。

（五）提高增值服务水平

私募股权辛迪加投资对中小企业投资的不仅是资金，而且还要提供一系列的增值服务，主要包括提高投资项目获得下一轮融资的可能性，提供管理经验，拓宽市场渠道，扩大中介服务机构的选择集合，增加可供选择的战略合作伙伴等。这些增值服务可以使辛迪加投资的中小企业增值。辛迪加投资是多个投资主体参与的投资，可实现中小企业的股权多元化，既有利于中小企业形成合理的法人治理结构，又可增加辛迪加投资对中小企业的影响力，减少风险。因此，私募股权投资机构寻找行业策略伙伴组成辛迪加投资于中小企业，也是私募股权投资机构的一项基本投资策略[16]。2001年2月，同洲电子吸收了深圳市高新技术产业投资服务有限公司（简称“高新投”）、深圳市深港产学研风险投资有限公司（简称“深港产学研”）、深圳市创新投资集团有限公司（简称“创新投”）以及深圳市达晨风险投资有限公司（简称“达晨创投”）等四家公司的辛迪加投资2000万元，占公司股份25%（高新投2%，深港产学研5%，创新投8%，达晨创投10%），并随后改制为深圳市同洲电子股份有限公司。辛迪加资本进入后，为同洲电子带来了更多的资金和各种增值服务。2006年6月27日，同洲电子（股票代码为002052）在深交所成功挂牌上市，是我国专业从事数字视讯行业的首家上市公司。同时也成为中国辛迪加投资的成功典范[17]。

三、私募股权辛迪加投资的策略

私募股权投资市场是以高度信息不对称和高风险为典型特征的。因此，在私募股权投资市场中，“逆向选择”、“道德风险”、“饰窗效应、“搭遍车”等种种问题广泛存在，而采取分阶段投资和组合投资可以在很大范围内预防上述问题的发生。

（一）分阶段投资

由于在辛迪加投资与中小企业之间存在信息不对称，可能导致中小企业违背辛迪加投资的意愿，因此，辛迪加投资一般并不会将资金一次性全部投向中小企业，而是在中小企业发展的不同阶段进行分阶段投资，并保留在任何一个阶段撤回投资和进行清算退出的权利。辛迪加投资获取中小企业内外部信息越多，信息需求的满足程度越高，辛迪加投资分阶段投入的次数就越少；反之，辛迪加投资获取中小企业内外部信息越少，信息需求的满足程度越低，辛迪加投资分阶段投入的次数就越多。此外，中小企业的资产结构也会影响辛迪加投资的分段投资，当中小企业的无形资产比重很高时，与监督成本较高，辛迪加投资的分段投资的次数也就越多；反之，当中小企业的无形资产比重较低，与监督成本较低，辛迪加投资分阶段投入的次数就越少。

私募股权辛迪加投资分阶段性投资的另一个原因是在中小企业生命周期的不同阶段，应该采取不同的投资方式来分散与规避投资风险。现阶段，我国私募股权投资机构可以采用的投资工具主要包括优先股、普通股、可转换证券等以及这些工具的组合。考虑到在中小企业生命周期的不同阶段，私募股权辛迪加投资和中小企业之间信息不对称条件的变化，在信息不对称程度较高的阶段，如在中小企业成长期和扩张期，宜采用优先股作为投资工具进行投资；而在信息不对称程度较低的阶段，例如在中小企业的成熟期，则可采用购买企业债券、普通股等方式进行投资[18]。

从私募股权辛迪加投资机构的角度来看。分阶段投资是私募股权辛迪加投资对中小企业进行监控的有效手段。第一，私募股权辛迪加投资的每一次投入都会以相应的对中小企业的信息采集为前提，而这种信息的采集就意味着对中小企业实施了监控。如果私募股权辛迪加投资的时间间隔越短，投资的次数越多，就表明中小企业被私募股权辛迪加投资的监控越频繁，这样，可以保证私募股权辛迪加投资及时从劣质的中小企业退出，减少投资决策不当所造成的投资风险。第二，私募股权辛迪加投资的分阶段注入能最大限度地降低投资风险。分阶段投资使私募股权辛迪加投资始终有权决定是否继续对中小企业进行投资，如果中小企业要想继续得到私募股权辛迪加投资的资本注入，必须提高企业的经营业绩，规范企业的经营管理。第三，在分阶段投资的过程中，私募股权投资家的人力资本是分阶段付出的，私募股权辛迪加投资利用这种机制能够有效避免事后谈判地位的下降。

从私募股权辛迪加投资的中小企业角度来看，对于具有良好发展前景的中小企业来说，分阶段投资同样是有好处的。随着时间的推移，中小企业的发展前景会越来越清晰，具有良好发展前景与市场潜力的中小企业外源融资的难度会慢慢降低，即中小企业的谈判地位会因为企业的良好发展前景而不断提高。在信息不对称的情况下，事后意外情况的发生会增加契约履行过程中中小企业与私募股权辛迪加投资的交易费用，而且不确定性越大，交易费用就会越高。因此，从契约理论的角度来看，分阶段投资是一种有效的契约安排，在一定程度上降低由于契约的不完全性所造成的交易费用。在每一轮的投资中，中小企业和私募股权辛迪加投资都会根据中小企业的发展情况，中小企业和私募股权辛迪加投资的谈判地位会发生变化，因此要对中小企业和私募股权辛迪加投资的谈判地位重新认识，签订新一轮的投资契约。这样，中小企业和私募股权辛迪加投资各方履约的不适应成本就会降低[19]。

（二）组合投资

组合投资是指私募股权辛迪加投资将投资资金按照一定比例以组合投资的形式在不同的项目上进行投资。高风险、高成长性与高预期回报相伴随是私募股权辛迪加投资的重要特征。组合投资无论在国内还是国外，都成为私募股权辛迪加投资降低风险的投资方式，主要形式包括项目组合、地区组合、时机组合与管理组合等。

1.项目组合的辛迪加投资[20]

项目组合是指辛迪加投资同时投资于不同产业类型、不同风险系数的多个项目或中小企业，“不把所有鸡蛋放入一个篮子”，以分散和降低总体投资风险。项目组合的对象选择妥当与否直接关系到辛迪加投资的成败与兴衰。一般而言，辛迪加投资在运作期间内会投资于多个左右的项目或企业。在确定项目组合时，通常采用定性与定量相结合的分析方法对项目或企业进行投资风险与收益评估。

2.区域分布的辛迪加投资

私募股权投资辛迪加网络近似于一个互联星型的网络结构，即区域内高质量的私募股权投资家位于网络中心，其有选择地向区域内、外的其他私募股权投资家发出邀请，其他私募股权投资家接受其邀请，从而辛迪加投资地区组合开始形成[21]。辛迪加投资的按如下三个原则进行区域投资。第一，社会经济政策环境优势原则。不同地区的经济发展水平越来越成为辛迪加投资选择投资项目地理位置时关注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我国的私募股权辛迪加投资优先选择的地区。第二，就近原则。在投资项目地理位置选择上，私募股权辛迪加投资要与中小企业保持经常接触，辛迪加投资往往希望选择离自己所在地比较近的项目或企业。第三，自然资源优势原则。在投资项目的地区选择上，自然资源的禀赋也是辛迪加投资在选择投资项目时要考虑的因素。例如，当前我国私募股权投资机构如果能够抓住国家深入实施西部大开发战略的时机，有效地利用西部地区的自然资源，加大对西部地区的投资[22]。

3.时机组合的辛迪加投资

私募股权辛迪加投资根据投资收益与风险的预测，在中小企业生命周期的每个阶段分配资金，在合适的时机对中小企业进行投资，以实现风险和收益的平衡，这就是所谓的时机组合。在中小企业的成长每个阶段，私募股权辛迪加投资可能获得的收益与所承担的风险是不相同的。在中小企业的发展的后期，私募股权辛迪加投资风险较小，但潜在的投资收益也越小；在中小企业的发展早期，私募股权辛迪加投资风越大，但潜在的投资收益也越大。此外，不同的私募股权投资机构有不同的风险偏好。因此，在哪个阶段进入中小企业是私募股权辛迪加投资所要慎重考虑的一个问题。

4.管理组合的辛迪加投资

由于信息不对称，私募股权对不同的项目与企业有不同的管理侧重点，其管理行为在各项目与企业上作合理的调整与分配，以形成一种科学合理的行为组合。在投资后不仅“领投人”，“跟投人”也会对投资项目与企业实施管理参与和监督，以实现更高收益与分摊风险。私募投资家进行的这类联合投资方式及其后续的相关活动即私募股权投资辛迪加运作管理。对投资项目与企业的管理行为直接决定着私募股权辛迪加投资的风险与收益。由于私募股权辛迪加投资要同时投资多个项目或多个中小企业，出于对管理成本、收益与风险的考虑，私募股权辛迪加投资必须合理安排其管理行为。■

参考文献：

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（上接第12页）

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篇(2)

论文关键词：私募股权投资，退出机制

 

私募股权投资(Private Equity，简称PE)是指通过定向募集获得资金，对非上市企业进行的股权投资，并通过上市、股权转让、被投资企业回购股权或者管理层回购等方式作为退出机制，出售所持有的股权获利的一种投资方式。私募股权投资作为先进的投资模式，是金融创新和产业创新的结果，其运作方式拓宽了企业融资渠道，推动了被投资企业的价值发现和价值增值，同时提供了高收益的投资渠道，因而得到越来越多投资者的认可。近年来，私募股权投资在金融体系中扮演着越来越重要的角色，成为仅次于银行贷款和公开上市发行的重要融资手段。

一、中国私募股权投资的发展历程

在中国，私募股权投资起源于风险投资，在发展早期主要以中小企业的创业和扩张融资为主，因此风险投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的代名词。在改革开放初期，私募股权投资的雏形是政府发行并通过股权投资方式直接从事创业投资。1984年，国家科委(科技部)科技促进发展研究中心提出了建立创立投资机制促进高新技术发展的建议。1985年9月中国第一家风险投资机构“中国新技术创业投资公司”成立，接下来又成立了“中国经济技术投资担保公司”、“中国科招高新技术有限公司”等。早期创业投资公司的特点主要是高新技术开发区所在地的地方政府通过财政资金设立的。1995年我国通过了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，鼓励国外风险投资公司对我国进行风险投资。1996年，国外风险投资公司开始进军中国市场，由美国国际数据集团(DG)投资设立的中国第一家风险投资公司美国太平洋风险投资公司成立。

近年来，随着中国经济快速发展和资本市场逐步完善，私募股权投资不仅引起国内各界的密切关注，也吸引了众多外资股权基金。据不完全统计，我国目前从事私募股权投资的各类机构将近5000家退出机制，投资领域涉及国民经济诸多方面。中国私募股权投资进入了高速发展时期，中国己成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。

二、中国私募股权投资的发展现状

进入2010年以来，欧洲主权债务危机接连暴发，美国经济复苏乏力，全球经济依旧震荡前行，尽管中国经济也存在通胀预期和资产泡沫，但中国政府出台了一系列稳定金融、发展股权投资的政策措施，强有力地保障了私募股权投资在中国的持续发展。

1. 募资情况

清科研究中心调研结果显示，2010年上半年新募基金个数方面回升到了2007年的历史高点，共有32支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，环比与同比分别上涨68.4%和190.9%。新增资本量方面增长更为强势，上半年共募集190.26亿美元，环比上涨84.6%，同比上涨616.9%，并超出去年全年募资总额。人民币基金续写了09年的崛起势头，随着境内资本市场退出渠道完善，募集和退出的双重利好使得人民币基金热潮涌动，优势日益显现。2010年上半年，共有26支新人民币基金完成募集，环比及同比涨幅分别达到73.3%和333.3%。

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一、文献综述

1984年，美国经济学家Tybjee和Brno首次提出了投资后管理的概念［1］。Barry在实证研究中证实了风险投资后管理的最重要的途径，是通过参加董事会来监督企业的财务信息［2］，从而监控企业的经营与管理活动。Lerner认为，风险资本家为创业者提供增值服务，在为企业增加绩效和价值的同时，进一步提高了企业自身的创新管理能力［3］。Baey-ens和Manigart认为，风险资本家通过监督，减少了信息不对称，对企业进一步融资产生了重要的影响，也为企业进一步扩张打下了坚实的基础［4］。Bottazz等人对欧洲风险资本交易样本调查后发现，以前从事过商业活动并拥有经验的风险投资家会更加积极地帮助企业筹集资金，更加频繁地介入企业的活动［5］。Cornelli、Karakas研究了英国1998—2003年私募股权投资支持的88个收购案例［6］，发现企业越困难就越需要外部经验，私募股权投资董事的介入程度就越高。我国学者近几年才开始对私募股权投资后管理进行研究，研究较少且不系统，特别是缺乏专题研究，缺乏对投资后管理实践的理论指导。项喜章在广泛吸收国内外有关研究成果的基础上，结合我国实际，对风险投资后管理的内涵、特点、内容以及参与风险投资后管理应考虑的因素等进行了全面系统的阐述［7］。赵广财指出，风险投资后管理是风险投资区别于传统投资的显著特点之一［8］。张丰、金智认为，风险资本家应积极参与风险企业管理，为风险企业提供各种增值服务和必要的监督［9］。孟卫东、江成山、刘珂认为，投资后管理在创新投入能力、创新研发能力、创新管理能力以及创新转化能力等方面可以促进企业提高技术创新能力［10］。袁纲认为，对风险企业家采取显性激励与隐性激励相结合的方式［11］，可以实现风险投资后管理机制的良好运行。龙勇、庞思迪、张合的研究表明，风险资本投资家通过对企业进行有效的投资后管理，可以改善企业治理结构［12］。

二、投资后管理的内涵

私募股权投资后管理的概念源于美国。1984年，美国经济学家Tybjee和Brno将私募股权投资分为交易发起、投资机会筛选、投资项目评价、交易合同设计、投资后管理等活动过程。他们将投资后私募股权投资家对中小企业提供的帮助归纳为四个方面:招募重要员工，制订战略规划，筹集资本，组织兼并收购或公开上市等。在私募股权投资过程中，私募股权投资家不仅投入股权资本，而且提供重要的增值服务，实施监管职能［13］。结合我国私募股权投资的实际情况，私募股权投资后管理是私募股权投资家与企业家签订私募股权投资协议后，积极参与中小企业管理，并为其提供增值服务，对其实施监控等活动的总称。具体说来，私募股权投资后管理是私募股权投资整个运作过程中的一个重要阶段，它始于私募股权投资协议的签订，止于私募股权投资的撤出。它是一个广义的概念，不能简单理解为狭义的投资后对中小企业的经营管理，更不能理解为投资后的风险管理，它涵盖了投资后私募股权投资家对中小企业所实施的监督、控制以及所提供的各种增值服务等活动。

三、私募股权投资家与企业家的

委托问题在私募股权投资两级委托关系中，私募股权投资家是以委托人和人的双重身份出现的，通常是信息不对称条件下拥有相对优势的金融中介。这是因为私募股权投资家可以凭借他们的专业特长和管理经验，比那些非专业的私募股权投资者更有能力来解决私募股权投资中的信息不对称问题，从而实现私募股权投资交易成本最小化与利润的最大化。

(一)私募股权投资家与企业家的“蜈蚣博弈悖论”模型

“蜈蚣博弈”是由罗森塞尔(Rosenthal)在1981年提出的一个动态博弈模型。因为这个博弈的扩展形式很像一条蜈蚣，所以被学者称为“蜈蚣博弈”。蜈蚣博弈有很多版本，这里引用常见的一种:两个博弈方即私募股权投资家(PE)、企业家(EN)轮流进行策略选择，可供选择的策略有“合作”和“不合作”两种。规则是:私募股权投资家(PE)、企业家(EN)两次决策为一组，第一次若私募股权投资家(PE)决策结束，私募股权投资家(PE)、企业家(EN)的收益都是n;第二次若企业家(EN)决策结束，私募股权投资家(PE)的收益是n－1，而企业家(EN)的收益是n+2;下一轮则从私募股权投资家(PE)、企业家(EN)的收益都是n+1开始。假定私募股权投资家(PE)先选，然后是企业家(EN)，接着是私募股权投资家(PE)，如此交替进行。双方的博弈展开式如下(见图1):图中，博弈从左到右展开，横向连杆代表“合作”策略，向下的连杆代表“不合作”策略。每个人下面对应的括号代表相应的人采取“不合作”策略，括号内左边的数字代表私募股权投资家的收益，右边的代表企业家的收益。如果一开始私募股权投资家就选择了“不合作”，则两人的收益各为1。私募股权投资家如果选择合作，则轮到企业家选择，企业家如果选择“不合作”，则私募股权投资家收益为0，企业家的收益为3，如果企业家选择合作，则博弈继续进行下去。可以看到，私募股权投资家每次与企业家“合作”后，总收益在不断增加，私募股权投资家与企业家“合作”每继续一次总收益增加1。这样“合作”下去，直到最后私募股权投资家与企业家的收益都达到100，总体效益最大。遗憾的是，实际上很难达到这个圆满结局。在上图中，最后一步由企业家选择，企业家选择“合作”的收益为100，选择“不合作”的收益为101。根据博弈逻辑的基本假设———理性人假设，企业家将选择“不合作”，而这时私募股权投资家的收益仅为98。私募股权投资家考虑到企业家在最后一步将选择“不合作”，因此他在上一步将选择“不合作”，因为这样他的收益为99，比98高。企业家也考虑到了这一点，所以他也要抢先私募股权投资家一步，采取“不合作”策略，如此类推下去，最后的结论是:在第一步私募股权投资家将选择“不合作”，此时，私募股权投资家与企业家各自的收益为1。在蜈蚣博弈中，私募股权投资家与企业家“合作”的次数越多，他们的收益就越大，但是面临的风险也越大。在现实的博弈中，还面临着信息不对称的问题。在私募股权市场中，有时私募股权投资家注意信息的收集与分析，注重对企业家资信的调查，对企业家何时可能终止“合作”有比较准确的预期与判断。通常，彼此熟知的私募股权投资家与企业家容易“合作”，而彼此不够熟悉的私募股权投资家与企业家往往难以“合作”［14］。通过上述分析，可以认为，当今私募股权市场的交易各方存在一种典型的重复合作博弈关系，也同样面临“蜈蚣博弈”的困境和悖论。博弈可以分为“合作”博弈和“非合作”博弈，两者的区别主要在于当私募股权投资家与企业家的行为相互作用时，双方是否达成一个具有严格约束力的投资协议，若有就是“合作”博弈，若没有就是“非合作”博弈。“合作”博弈情况下，通过有效协商达成具有约束力的协议后，私募股权投资家与企业家可以建立利益平衡机制，一方面，使得合作中获益较少的一方确信暂时的利益受损可以从长期稳定的“合作”中得到补偿;另一方面，获益较多的一方会自愿在某些方面为其他成员的利益承诺一定的让步。换句话说，从长远来看，一种稳定的“合作”关系会使私募股权投资家与企业家分得大致公平的收益。私募股权投资家与企业家是否根据逆推归纳法来预测行为，取决于逆推归纳法的路径是否符合他们的真正利益(即长远利益、整体利益)。如果符合，私募股权投资家与企业家就会依逆推归纳法进行策略选择。在蜈蚣博弈中，根据逆推归纳法，私募股权投资家与企业家在一开始就应该选择结束博弈，即博弈双方的得益均为1，而这并不符合私募股权投资家与企业家的长远利益。逆推归纳法的路径与私募股权投资家及企业家的长远利益相悖，因而私募股权投资家与企业家不会按逆推归纳法的逻辑推理去决策。在该博弈中，如果私募股权投资家与企业家双方彼此信任、默契，彼此相信对方是理性的，彼此相信对方会追求自身的长远利益和整体利益，那么私募股权投资家和企业家选择“合作”策略的可能性更大。在现实生活中，如果私募股权投资家和企业家相互信任，从长远利益和整体利益出发去进行策略选择，结果往往是双赢。

(二)私募股权投资家与企业家之间的道德风险问题

私募股权投资家在与中小企业签订合同时，同样存在着道德风险，原因有二:一是中小企业发展前景的不确定性。这是由中小企业技术创新前景和市场的不确定性造成的，这种不确定性与道德风险相互作用，使得中小企业家的机会主义行为在更大程度上威胁私募股权投资家的利益。二是中小企业资产专用性比较强，其资产结构中无形资产比重较大，变现慢，一旦项目失败，私募股权投资可能血本无归［15］。道德风险通常发生在私募股权投资契约签订之后中小企业的运行过程中，主要表现为:(1)在中小企业获得投资后，企业家可能制造虚假财务信息，用作假账或转移资产等方式处理会计账目。(2)资本滥用。企业家可能要求私募股权投资机构对已经亏损甚至破产的企业追加投资。(3)过度投资。企业家有可能进行高风险项目投资，而并不考虑所投项目是否最优以及投资规模是否适度等问题。(4)在职消费。企业家可能购买豪华轿车、租用高档写字楼等，在缺乏监督的情况下大肆增加不必要的消费。(5)消极怠工。企业家在获得私募股权投资机构的投资后，可能消极怠工，出工不出力，缺乏创新精神和冒险精神［16］。

(三)私募股权投资家与企业家之间的逆向选择问题

在信息不对称的情况下，私募股权投资家处于信息劣势地位，企业家处于信息优势地位。中小企业为了获得投资，可能故意隐瞒重要的信息，而私募股权投资家无法准确判断企业家所提供的信息。一般情况下，私募股权投资家支持的中小企业大多数从事高新技术产业，而这些产业的核心技术往往掌握在极少数企业家手里。为了降低投资风险，作为委托人的私募股权投资家在对市场上的中小企业和企业家的平均水平进行估计的基础上，压低其愿意支付的价格，这样会导致劣质的中小企业与素质较低的企业家愿意冒险尝试，使得优质的中小企业与素质高的企业家感觉无利可图而退出私募股权投资市场，结果降低了私募股权投资市场中项目的整体质量，从而危及私募股权投资的顺利进行。在极端情况下，逆向选择问题甚至能使私募股权投资市场不复存在［17］。

(四)“敲竹杠”问题“敲竹杠”问题在私募股权投资中经常出现。

经典的不完全契约理论认为，如果契约是不完全的，那么就会出现企业家事前专用性人力资本投资不足的现象。如果私募股权投资家在事前做出了专用性投资，并且这种投资是无法写入契约或者被第三方所证实的，那么他在事后的再谈判过程中就面临被企业家“敲竹杠”的风险。企业家会攫取专用性投资带来的部分收益，使私募股权投资家无法得到全部投资的收益。预料到这种风险，私募股权投资家就会缺乏足够的投资积极性。一些法学和经济学文献强调司法干预的作用，认为法庭强制认定某些可证实的契约条款或者对契约的有效性，可以解决“敲竹杠”问题。为了避免被“敲竹杠”，私募股权投资家可以保留企业家的股份来减少“敲竹杠”的动机［18］。

四、私募股权投资后管理的动因

任何经济活动的动力都来自于对利润的追求。可是，由于各种不确定性因素的客观存在，私募股权投资既有可能增值，获得高额回报，也有可能遭受损失，甚至血本无归。价值增值的最大化、私募股权投资风险的防范以及人力资本的充分应用，是私募股权投资后管理机制产生的主要原因。

(一)增值服务的要求

大多数创业阶段的中小企业家缺乏企业管理方面的知识和技能，在市场营销、创新管理等方面的经验不足，他们往往只是某一方面的专家，因而需要私募股权投资家提供增值服务。私募股权投资家向中小企业提供增值服务，有利于企业树立良好的声誉，从而容易得到更多私募股权投资者的认同;有利于中小企业快速成长，以便投资者获得高额回报与丰厚收益;有利于建立长期的合作关系，以最大限度地减少信息不对称所带来的风险。总之，私募股权投资后管理的目的是最大限度地实现中小企业的价值增值。

(二)人力资本充分应用的要求在私募股权投资中，人力资本充分应用的要求主要表现在两个方面:一是私募股权投资家的经验;二是企业家的素质与能力。两者相互影响、相互制约。首先，私募股权投资家的经验是私募股权投资后管理所产生的价值增值的决定性因素。其次，私募股权投资后管理为企业家发挥才能提供了良好的激励与约束机制。与大企业相比，中小企业面临的市场是不确定的。企业家必须依靠自己的创新能力与执行能力在不完全信息情况下作出重大决策。但是，在委托—与信息不对称的情况下，企业家人力资本的重要作用必须依靠相应的管理机制才能够充分发挥出来，因此，通过私募股权投资后管理，对企业家进行激励与约束就具有特殊的意义。

(三)防范风险的要求私募股权投资的对象主要是中小企业，投资机构既要承担中小企业经营的商业风险，也要承担委托—风险和信息不对称的风险。商业风险是基于中小企业技术开发和市场开拓的不确定性而产生的风险，由于商业风险无法准确预测，私募股权投资机构只能根据中小企业经营过程中出现的问题及时调整后续管理方法。当中小企业的商业风险超过了一定界限，私募股权投资家就可能撤回投资。在委托—框架下，私募股权投资机构与中小企业之间的信息不对称，不仅存在于投资签约前的项目评估阶段，也存在于后续投资阶段。因此，委托—的风险越高，私募股权投资机构投资后管理的必要性就越大。私募股权投资家通过投资后管理识别风险、收集信息，便于加强对于中小企业的监控，从而帮助中小企业实现价值增值［11］。

五、私募股权投资后管理的方式

(一)参加中小企业的董事会

在每一轮投资之后，私募股权投资机构都会要求在中小企业的董事会中占1～2个席位，如果是联合投资，则一般委派领头的私募股权投资机构参加董事会。通常情况下，私募股权投资家很少直接参与中小企业的日常经营管理活动，而是把出席董事会并提出自己的建议作为影响企业决策与保护自身利益的重要手段。后续管理的介入，将大大降低私募股权投资家与企业家之间由于信息不对称可能出现的委托—风险。

(二)审查中小企业经营报告

私募股权投资机构可以要求中小企业定期送交经营报告，通过报告中的有关数据了解中小企业的经营信息，应密切注意以下情况:管理层出现变动、企业家回避接触、出现严重亏损、财务报表质量不佳、资产负债表项目出现重大变化、销售及订货出现重大变化、存货变动异常、失去重要客户和供货商、出现重大财产被盗，等等。

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关键词：私募股权 基金 发展对策

一、私募股权基金概述

1.私募股权基金的定义

私募股权基金（Private Equity Fund）指通过向社会不特定公众募集的方式向特定机构投资者和富有投资者募集资金，形成资金池，投资于非上市股权、或者上市公司非公开交易股权，并提供增值服务，然后通过上市（IPO）、并购或管理层回购等方式售出所持股份获利的非证券类投资基金。

2.私募股权基金的特点

私募股权基金是一种权益性投资基金，但它仍具有一般基金的特点和属性，当然，综合私募股权基金产生并日益发展壮大的历史，可以归纳为以下特点：

（1）募集资本的过程是非公开的。私募股权基金主要不是向公众公开募集的形式获得资金， 不会采取媒体广告、宣传材料、研习会等方式进行宣传。其主要资金来源是养老基金、捐赠基金、机构、政府、大型企业、富有个人等有风险承受能力的机构和个人。

（2）以盈利为目的。私募股权基金可以促进产业发展，但进入某一产业后，其目的不是长期持有，而是为了所投股权价值升值后卖出获利。

（3）投资对象为未上市公司股权，也包括上市公司非公开募集的股权。私募股权投资基金大多投资于“有潜力”的未上市中小企业，看好所司的快速成长，进而带来股权价值的提升；或投资于陷入困境的大型企业，因为此时企业股权价值较低，帮助其度过财务困难，待市场好转，企业的股权价值会再次得到大幅度提升。

（4）由专家专门进行股权管理。私募股权基金不仅要善于发现企业的投资价值，还要帮助企业创造价值；不仅要有项目识别力，还要有企业的管理能力，因此必须要由股权投资专家进行管理。

（5）私募股权基金的存续期是有限的。私募股权基金的存续期一般为7-10年，也可根据需要延长1-2年，期限到了即进行清算。所以，私募股权基金股权持有期是有限的，必须低于私募股权基金的存续期。

二、中国私募股权投资基金发展

始于1985年9月，国务院正式批准中国第一家风险投资机构――中国新技术创业投资公司，中国的私募股权投资基金经历了从外来引进到本土生长的不断演进过程。1992年初中国正式发展市场经济体制，外资的私募股权投资集团进入中国。1995年又颁布了《设立境外产业投资基金管理办法》，初步建立运行规则，但由于企业经营体制不顺畅、后期退出获利渠道不配套，初期试水效果不明显。1998年国务院转发了《关于建立我国风险投资的若干意见》，4年后总共成立了300家左右的风险投资公司。2001年全球网络经济进入寒冬期，国内风险投资转冷，期间国外风险投资企业进入中国，不仅给处于低迷的传统产业提供资金，并且为企业的管理和治理带来了新观念。从2005年提出股权分置改革，我国资本市场进入全流通时代，到2007年随着《公司法》的修订，《合伙企业法》和《信托公司集合资金计划管理办法》的出台，私募股权基金运作的法律环境逐步完善，我国各种组织形式的私募股权基金相继出现。经历了2010-2011年爆炸性快速发展，2012年在世界经济复苏乏力、中国经济增长放缓、退出渠道收窄等因素影响下，我国私募股权投资行业逐步回归理性。过去的2013年，我国私募股权基金募资数量及规模、投资数量及规模、投资回报率等出现明显下滑，PE行业进入深度调整期。

三、中国私募股权基金的发展对策建议

1. 相关法律法规的完善

针对私募股权基金统一立法，以明确其地位和发展思路.在现有法律制度的基础上，完善私募股权基金相关配套法律法规。 目前， 《私募证券投资基金业务管理暂行办法》将私募证券基金和包括创业投资基金在内的私募股权基金统一纳入调整规范范围。各级政府部门应根据投资者需求以及根据私募股权基金发展状况，适时出台税收等优惠政策，鼓励本土私募股权基金的发展。

2.明确监管职责

我国私募股权基金的发展离不开政府的引导， 以证监会的监管为主导，与各部门在各自指责范围内做好辅助工作，监管相应业务，以适度监管理念，为PE的有序、健康、可持续性发展提供引导管理。同时，通过建立行业协会组织，加强行业自律管理。

3.提高基金管理和服务水平

要加大私募股权基金管理人员的培养力度，建立高素质的基金管理团队。对基金管理人的主体资格实行严格限制，将资信不高的管理人挡在门外，最大限度的保护投资人利益。

4.退出渠道和各层级市场连接

建立健全多层次的产权交易市场，通过主板市场、中小板市场、创业板市场、场外交易市场等为私募股权基金建立顺畅的退出通道。

5.后危机时代抓住机遇

在后危机时代这样一个特殊时期，大量合理估值的企业融资具有难度，私募股权基金以长期投资为原则，可以扶持处于下行阶段的优质企业，同时凭借专业的投资管理经验获得自身发展。

参考文献：

[1]朱奇峰.中国私募股权发展论（D）.厦门：厦门大学，2009.

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关键词:私募;股权融;中小企业价值

中图分类号:F83

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)07-0166-01

1 私募股权融资概述

私募股权融资,是通过私募股权资本,面向特定投资者,以私募资本形式投资于非上市企业的权益,并对企业进行长期股本投资的一种融资方式。张合金等(2007)认为,私募股权融资是指以非公开的方式发行证券取得权益性资金;金立新(2007)认为,私募股权融资是指融资人通过协商,招标等非社会公开方式,向特定投资人出售股权进行的融资,包括股票发行以外的各种组建企业时股权筹资和随后的增资扩股。

企业的私募股权融资对象包括风险投资机构、投资银行、战略投资者等。大多数企业在上市前都要进行一定程度的私募股权融资,包括电子商务网站阿里巴巴在上市前也获得过软银、富达、Granite Global Ventures等风险投资机构的注资。私募股权大多以基金形式运作,通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集资金。

私募股权融资的主要应用形式:1.风险资本融资。风险资本融资主要适用于新兴的、有成长潜力的中小科技型企业。科技型中小企业具有高风险、规模小、短期盈利能力较差的特点。风险资本融资一般为科技型中小企业种子期、初创期、发展期、扩张期、成熟期的“夹层”融资、公开上市准备期的过桥融资等。中小企业由于缺乏规模效应、市场竞争力弱小、融资成本昂贵、无形资产稀缺等不利因素,从银行银行获得贷款的可能相对较小,所以私募股权为中小企业提供了一个可行的融资渠道。2.收购融资。在金融危机的影响下,很多企业通过并购来谋求发展。私募股权投资基金成为寻求并购资金支持的企业的首要选择。因为私募基金的投向主要就是通过收购目标公司股权,获得控制权,然后对其进行重组改造,待项目增值后再出售或将其运作上市。

2 私募股权融资的发展现状

我国私募股权融资市场的发展最初是以政府为导向的。中国新技术创业投资公司,是我国大陆第一家专营风险投资的股份制公司,其创立之初的目的是扶持各地高科技企业的发展,这是我国风险投资的最早探索。虽然我国的风险投资基金发展较为迅速,但它们仅涉及风险融资的需求,更广泛意义上的私募股权融资机构的发展总体上比较滞后。

目前国内活跃的私募股权投资机构,绝大部分是国外的私募股权基金:①独立的投资基金,如美国的凯雷集团、华平集团等;②大型多元化金融机构下设的直接投资部,如摩根士丹利(亚洲)公司、高盛(亚洲)公司等;③大型企业的投资基金,服务于其集团的发展战略和投资组合,如GE资本等。

中资和中外合资的私募股权基金数量较少、规模较小:①投资管理公司。主要投资于我国日渐兴起的中小企业并购市场,通过将所并购企业进行重组、再包装后出售获利。②中外合资基金。需要得到国务院的特批,大多具有政府背景。③产业投资基金。国家与地方政府设立创业投资引导基金,通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业,以此吸引民间资本,以定向募集的方式筹措资金。④大型企业集团的投资公司。

3 私募股权融资效应分析与中小企业价值提升

私募股权融资作为一种新型融资方式,以其独特的融资优势成为了成长中的中小企业尤其是民营高新技术企业解决资金瓶颈的重要融资手段。同时为中小民营企业引进现代公司治理机制,提高企业管理水平,在创新中小企业组织结构、财务管理方面提供智力支持,为中小企业的成长及最终上市融资打下坚实基础。

3.1 有效解决中小企业融资难问题

“融资难”一直是限制中小企业发展的大问题,大量中小企业因为资金瓶颈而丧失做大做强的机会。通过吸引资深机构投资者把大量的资本金投入到高成长性的具有发展潜力的科技型中小企业,为其发展提供了新的融资渠道,满足了企业资金需求。私募股权融资是增加中小企业的所有者权益,因此私募股权融资提高企业的抗风险能力,私募股权投资者将成为被投资企业的合作伙伴,不能随意从企业撤资。私募股权融资通常不会要求企业支付股息,因此不会对企业的现金流造成负担。所以私募股权在短期内为中小企业的成长和发展提供了充足的资金。

3.2 改善企业的内部组织结构,提高企业运作效率

引入战略性私募投资者,可以帮助中小企业改善股东结构,建立起有利于企业未来上市的治理结构、监管体系和财务制度。私募股权投资者指派企业的董事会成员,便于规范企业内部制度,促进企业健康发展。私募股权投资者有压力与动机去了解企业的真实经营状况和财务状况,为企业提供经营、融资、人事等方面的咨询与支持,营造一种良好的内部投资者机制。私募股权投资者掌握内部信息,能为保护自身投资权益而对企业经营管理活动进行干预和监控,可以有效消除所有者与经营者之间的信息不对称,有利于防范道德风险与逆向选择。

3.3 推进中小企业最终成功上市

私募股权基金具有丰富投资经验,成熟的管理团队和控制特定市场的能力。因此依赖自身资源帮助中小企业进人新市场和寻找战略伙伴,拓展财务资源、商业伙伴,发挥协同效应,降低成本,提高收益。还可以利用其国际声誉和关系网络为企业吸引最好的管理人才及治理机制,为中小企业谋求上市的品牌效应,带来增值服务。私募股权公司通常在重组过程中已对企业进行了相应的财务、金融和法律等方面的再造,在寻求企业上市时更容易找到具有国际声誉的承销商。

4 推进私募股权融资的建议和措施

目前,中国高速增长的经济和不断完善的投资环境,给私募股权在中国的发展提供了巨大的驱动力。但处于后金融危机时代背景下,我国私募股权投资存在亟待解决的现实问题,如市场格局、竞争机制、退出机制及其他一系列相关政策法规方面的缺陷和不完善。为防范各种风险,同时结合西方国家成熟市场的经验,以下就我国私募股权融资进一步发展提出一些建议和对策。

4.1 中小企业要不断完善内部管理机制,实现资金在企业内部的良性循环

(1)强化财务管理。强化内部财务管理,规范运营、自我约束,确保各项活动和财务收支在国家的法律及规章允许的范围内进行。

(2)强化信用意识。严格按照市场经济的规则开展各项经营活动,建立诚信经营的自律制度。

(3)强化自我积累与发展能力。通过自身改造建立起产权明晰的现代企业制度,加强内部管理,提高企业的经济效益,形成自我积累能力,成为真正具有优良发展潜力及核心竞争力的中小企业。

4.2 健全相应的法律法规,创造良好的外部发展环境

在现有法律基础上,尽快制定投资公司法。从税收政策着手,加大政府对私募股权投资的支持和帮助。鼓励并引导私募股权资本流向需要的产业中,建立一个包含政府、企业、社保基金和社会闲散资金的多元化资金来源。准许保险公司和商业银行适度地参与私募股权投资,同时积极大胆引进民间资本和外国产业资本,建立具有活力的私募股权投资市场,引入比较成功的国际私募股权投资运作模式。

4.3 建立多层次的产权交易市场,形成顺畅的退出机制

私募股权投资在完善的退出机制下才能获取高增长阶段的高利润,因此要加快建立健全多层次的产权交易市场,使各类产权都能够找到交易成本低、流动性高的流通市场。主板市场、二板市场、中小企业版、场外交易市场,以及一般产权交易将共同构筑中国的多层次产权交易市场,2009年创业板市场的开启就为创业企业提供了一个融资的平台,同时也为私募股权基金建立顺畅的退出通道。

4.4 强化监管和行业自律,规范私募股权投资行为

我国当前法律法规体系并不完善的情况下,明确监管部门对于促进私募股权投资健康发展很有必要。银行资金、资本市场资金以及保险资金应当分别由银监会、证监会、保险监管部门监管。同时监管当局应当更加关注于信息披露、公司治理结构等问题。一个能够维护行业整体形象,净化行业环境,规范行业的自律组织,是当前发展私募股权基金的迫切需求。

综上所述,作为国民经济增长的重要组成部分的中小企业来说,不断完善自身的条件加强自身的竞争力,在私募股权融资市场才能备受各大机构投资者的青睐,完成自身最终做大做强、提升企业自身价值的最终目标。

参考文献

[1]张朝元等.中小企业融资渠道[M].北京:机械工业出版社,2009.

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文献标识码：A一、私募股权基金的内容

私募股权基金（简称PE）是指通过非公开的方式，面向特定投资者募集而设立的基金，对企业进行权益性投资，并参与企业经营管理，使被投资企业快速发展壮大，实现股权的快速多倍增值，最后通过上市或股权转让等方式获利退出。私募基金在我国发展的早期，大多是创业类的投资基金，对于初创期的企业进行投资，实现股权的快速多倍增值。不管是兼并收购还是创业投资，都将会对我国经济的发展产生不可忽视的影响。二、私募股权基金在我国的发展

最近几年，随着全球经济的繁荣，私募股权基金重新走上了快速发展的轨道。并且，越来越多的私募股权投资公司开始把目光投向发展中的亚洲市场。根据我国法律环境的演变和投资情况来看，大致经历了五个阶段：

1、1986~1996年，起步阶段。1985年，中央在《关于科学技术体制改革的决定》中首次引入了“创业投资”的提法。该年9月国务院正式批准成立了我国第一家风险投资公司——“中国新技术创业投资公司”（CVIC）。此后10年，由于我国的PE当时处于探索阶段，无任何经验可循，政府行政干预比较严重，同时，政治经济的不稳定也使外资进入中国投资缺乏信心。因此，这个阶段发展相当缓慢。

2、1997~1998年，早期阶段。国际风险投资机构在这两年开始活跃，受信息技术在全球发展的影响，IT企业成为中国风险投资的主要对象。如亚信和搜狐在纳斯达克的成功上市等，刺激了风险投资业的发展。同时，中创公司的失败使政府开始重视理论研究和实践总结，为下一阶段正式制度的出台奠定了基础。

3、1999年~2000年，快速发展阶段。风险资本和风险投资机构迅速增加，新浪、网易和UT斯达康成功登陆纳斯达克，创造了硅谷神话的同时，也创造了百倍的投资回报。但这些业绩的最大受益者却是外国的投资机构。

4、2001年~2003，冬眠期。2001年开始，世界范围内互联网泡沫的破灭使得中国飞速发展的风险投资业陷入了低谷。但政府在此期间有针对性的出台了一系列正式制度，为低谷中的风险投资业带来了积极的影响。

5、2004~现在，高速发展期。三、发展私募股权投资基金的意义

（一）PE是内涵型资本，有助于提升我国企业的整体素质。

由于长期处于计划经济体制下，我国企业运作模式和治理结构都带有计划经济色彩，竞争力差。 PE的加盟可以为企业注入新鲜的血液，使我国企业向更高层次发展。

1、PE决定投资以后，会参与经营决策。帮助企业完善公司治理结构，搭建基础管理平台，网罗经营、技术、管理人才，引进专利技术或项目，甚至为所投企业的第二轮、第三轮融资起桥梁作用。因此，PE既解决了资金瓶颈问题，又使企业受到了现代企业运行机制的洗礼。

2、资本逐利性决定了资本将从劣质行业和企业流向收益水平高的行业。基金运作的好坏与管理人的利益息息相关，所投资的目标企业都是经过风险投资家经过严格的程序化筛选而获得。这些得到私募股权基金青睐的企业大多是市场潜力大、高成长的优秀企业。因此，优秀的企业获得资本支持并迅速发展壮大，促进了优胜劣汰。

（二）有助于推动高科技产业的发展。

高科技产业的发展蕴含着巨大的风险，常常使投资者们望而却步。高科技产业的发展需要创业投资和创业板市场的扶持。以我国太阳能行业为例，截至2007年7月，有10家太阳能企业在海外市场上市，IPO融资额高达19.77亿美元，平均单笔IPO融资为1.977亿美元；10家企业市值总额达178.65亿美元，平均每家企业市值为17.865亿美元，平均每家企业市盈率为49.47倍。这些辉煌的成绩离不开PE的扶持。我国要发展高科技产业，提升自主创新能力，需要创业投资这样的投资工具。

（三）有助于我国资本市场的多层次发展。

我国资本市场发展严重不平衡，直接融资市场的发展落后于间接融资市场，债券市场的发展滞后于股票市场。我国企业资金来源有82%来自银行间接融资，只有18%来自直接融资。在发达国家，直接融资的比例却高达70%。我国资本市场目前处于发展的初级阶段，市场规模小，结构不合理，与经济发展水平完全不相匹配。我国不仅是世界上储蓄率最高的国家之一，也是资本市场效率最低的国家之一。这种现状导致了大量资金滞留于银行、股市和房地产市场，大量闲散资金的作用不能发挥，增加了金融市场的风险。

（四）有效解决经济发展过程中流动性过剩问题。

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但是，他认为2013年中国并购交易会复苏，私募股权基金行业将很快面临重大行业整合，中国民营企业参与海外并购的比重会逐步增加。

《投资者报》：2012年中国大陆企业并购活动具体数据表现怎样？

刘晏来：根据普华永道的统计，2012年全年中国相关的并购交易总量减少了26%，金额降低了9%，仅在海外并购交易金额方面有所增长；我们预期2013年中国地区相关的所有类型并购交易活动将复苏，其中中国大陆企业的海外并购交易将有更快的增长。

从我们的统计数据看，除了私募股权基金和风险投资交易之外，2012年战略投资者在国内并购交易活动为2953宗，与2011年的3744宗相比，降幅达21%。

从金额来看，2012年交易总金额为971亿美元，与2011年的1349亿美元相比，下降28%。

虽然中国大陆企业海外并购交易总量从2011年的206宗略降至191宗，但总金额却达历史新高——从2011年的424 亿美元增至2012 年652 亿美元，上升幅度达54%，在并购交易总披露金额中占比约1/3，达到历史新高。我们预期2013年将有更多的中国大陆企业进行海外并购，并将创下新的纪录。

《投资者报》：对于2012年战略投资者的表现如何评价，2013年会怎样？

刘晏来：战略投资者方面，境内和境外战略投资者并购交易活动均已达到近五年的底部，甚至比全球金融危机时期下降还多。

我们认为鉴于中国经济形势逐渐明朗、行业整合逐步加速、十召开以及国外经济形势好转使跨国企业更有信心通过并购中国公司进入中国市场或扩大其中国市场份额，预期2013年战略投资者并购交易活动将有所复苏。

数据显示，战略投资者对几乎所有行业的并购交易数量都在全面减少，在金额上也在减少。这其中，日本连续两年成为最活跃的境外战略投资者，但由于争端，日本部分企业的入境交易自2012年下半年起开始搁置；自2008年达到历史最高水平以来，美国和欧洲公司的入境交易数量稳步降低。

但是，较大金额的并购交易仍旧来自欧美地区战略投资者；鉴于欧美经济开始逐步复苏，跨国企业更有信心通过并购来实现其中国市场进入或成长战略，战略投资者并购交易活动将出现复苏。

《投资者报》：如何看待2012年私募股权基金的交易情况，对前景如何预期？

刘晏来：私募股权基金行业将很快面临重大行业整合，而退出机制的匮乏对股权基金行业将是一个严峻的挑战。

但私募股权基金已成为流动性匮乏的中国民营企业发展的重要资金来源，并获得了实质性的政策支持，这将不断推动私募股权基金行业的发展和进一步活跃交易市场，中国的私募股权基金行业预计在中期将会不断向前发展。

鉴于定价预期的调整、2012年业绩公布、IPO窗口重开以及十召开，我们预期私募股权基金交易活动（包括新投资以及通过并购或IPO退出）将在2013年最晚2014年达到历史新高。

2012年虽然私募股权基金交易数量差强人意，但单笔投资金额有所上升；我们预期私募股权基金投资数量将在2013年二季度后有所回升，同时平均单笔投资金额也将保持上升的趋势。

但是在中国，随意投资就能获得丰厚回报的日子已一去不复返；谨慎专业的尽职调查至关重要；目标企业舞弊风险很高；如出售方不愿协助配合买方尽职调查，私募股权基金应做好准备放弃该投资机会。

我们的调查显示，私募股权基金主要关注于中国的战略型行业，例如消费相关、医疗、媒体和娱乐、高科技以及服务相关的行业。

在私募股权基金投资行业，成长资本投资仍占主要地位，但直接投资上市公司的私募股权基金交易活动也日趋重要，同时私募股权基金控股权收购交易正在兴起；我们预期私募股权基金的控股权收购在中期将迅速发展。成长资本投资在数量上（而非金额）占绝大多数；私募股权基金已成为流动性匮乏的中国民营企业发展的重要资金来源并获得了实质性的政策支持——这将不断推动私募股权基金行业的发展。

在中国，私募股权/风险投资基金一直以来最好的退出方式是IPO，但在预料之中，2012年IPO退出数量显著下降；随着私募股权/风险投资基金需要退出的企业数量不断增加，也许将超过IPO市场可以容纳的规模——这将在未来的几年中成为私募股权/风险投资基金行业的重大挑战。

《投资者报》：中国企业海外并购的趋势会如何呢？

刘晏来：中国民营企业参与海外并购的比重逐步增加，我们预期民营企业将会成为未来推动中国大陆企业海外并购活动发展的重要推动力。

中国民营企业积极引进工业科技和消费品相关业务，这已成为一个重要趋势。大量的民营企业海外并购交易将国外先进的流程、技术、知识产权和品牌引入中国市场。在关注国内市场的同时，一些中国民营企业正通过海外并购开始走向全球化。