债权投资融资精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇债权投资融资范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

［关键词］ 成本理论；最佳资本结构；融资行为；我国上市公司；影响

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 10. 007

［中图分类号］ F275.3 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）10- 0012- 04

1 成本理论与最佳资本结构

现代公司企业所有权与控制权的分离，产生了作为契约联接不同利益主体之间的利益冲突，带来了对公司企业价值有不利影响的成本。作为成本理论的创始人，詹森和麦克林把成本理论引入到现代金融理论的框架中，认为大多的债权融资可能会导致资本替代以及管理层与债权人之间的利益冲突。由此，他们提出了在公司过程中存在的两类冲突，即股东与管理层之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突。股东与管理层之间的利益冲突表现为管理层无效率的管理行为，由于管理层不是所经营公司的全资股东，他们努力工作所创造的财富并不全归他们所有，所以，他们可能会接受一些并不盈利，甚至对股东财富造成损失的投资项目，企业存在净现金流量时，这种情况更为加剧。他们还会经常到度假胜地开会，拥有豪华的办公室，购买公司专用飞机等，既享受这些奢侈品，又不必承担相应的所有成本，由此产生更多的成本。股东和债权人问题主要表现为资产替代和投资过度，当公司正面临财务危机，债权到期可能无力偿还，且还有一些资金可投资时，就可能从股东角度出发倾向于选择高风险、高回报，甚至净现值为负的投资项目。因为，若投资成功，将产生足够的现金流以偿还负债，其对公司的所有权也能得以保留，且股东获得的收益远大于债权人要求的固定收益。若投资失败，股东所需做的仅是在债务到期无力偿还时，把已没有太大价值的公司交给债权人，从而将股东投资决策的风险和损失全部转移给债权人。而债权人为了在公司发生财务危机后，接管的公司具有更大的清偿价值，自然希望公司选择低风险、净现值为正、且能增加公司市场价值的投资项目，或者把钱留在公司账上。然而，在既定的公司治理机制下，股东可通过其人公司管理层控制公司的投资决策，直到发生财务危机债权人主张债权接管公司为止。在此之前，债权人没有办法阻止股东采取以增加债权人风险为代价获得股东利益的决策。这就是所谓的资产替代和投资过度问题。为了解决这个问题，防止债权人的利益受到损害，债权人往往会在借款时加入一些保护性条款，可以制约管理层从事不利于债权人决策的能力，但同时也会约束管理层做出使公司市场价值增值的决策。这些问题会影响到公司的融资行为，詹森指出，股东与债权人之间的问题会造成较少地使用债权融资，而较多地股权融资又会由于自由现金流量的增加加剧管理层与股东之间的冲突。也就是说，资本结构的改变仅仅是股权成本与债权成本之间的交换，减少股权成本，债权成本相应就会提高，在没有税收的情况下，通过权衡两者利益冲突，得到的总成本最低时的资本结构即为最佳资本结构。詹森和麦克林认为，成本分为两类：①是与股东和管理层之间的利益冲突相关，涉及外部股权融资的外部股权成本，包括关系造成的股权融资价值损失、股东监管效应和股东监管成本；②是与股东和债权人之间的利益冲突相联系，涉及外部债权融资相关的外部债权成本，包括关系造成的债权融资价值损失、债权人监管效应和债权人监管成本。在我国，由于大量国有公司的存在，成本就不仅仅表现为股东与管理层、股东与债权人之间的监控、博弈和福利损失，还表现为各种共谋、寻租及资产的浪费与损失。在组成形式和表现水平上都会超过标准的成本。从形式上，我国上市公司的成本分为国有股权成本、社会股权成本和外部债权成本。

依据成本理论，最佳资本结构是由最优债权和外部股权比率决定的，企业通常采取内部股权、外部股权和外部债权3种融资方式。若给定企业融资数量，假定企业管理者持有的内部股权为S，企业外部人持有的外部股权为G，企业外部投资者所持有的债权数量为B，则企业的股权价值为S＋G，企业总的市场价值为V＝S＋G＋B。为了研究企业负债和外部股权融资最优比率的确定，假定企业的融资规模不变，那么，对于既定规模的企业的实际价值V的高低，将取决于所发生的成本大小。令负债和外部股权融资最优比率B／G＝h，设与外部股权相关成本为ACG（h），与债权融资相关的成本为ACB（h），总成本为ACz＝ACG（h）＋ ACB（h）。股权融资的边际成本为，债权融资的边际成本为。因为股权成本和债权成本反方向变动，可得出＜0，＞0。那么，最佳资本结构应该是总成本最小时的财务杠杆率，也就是边际总成本等于零时的财务杠杆率，即＝0。因为＋＝0，所以，当股权融资的边际成本等于债权融资的边际成本时，总成本最小。图1具体说明了最佳资本结构与成本的关系。

设企业外部股权筹资比率为Gl＝G／（G＋B），图1中企业外部筹资的总成本ACz＝ACG（h）＋ACB（h），随着外部股权筹资比率Gl的上升，外部股权资本的成本也随之提高，而外部债权资本的成本却因此相应下降。当Gl＝0时，即不发行外部股票时，外部股权资本的成本也为0，这时，企业所需的外部资本全部通过发行债券来筹措，债权持有者承担着较大风险，为此，企业将负担外部债权人高昂的监督成本，以及企业重组和破产的成本等，债权成本达到最高水平。当Gl＝100％时，即企业不存在债务成本时，外部债权资本的成本为0，此时，由于缺乏债务契约对管理者的约束和控制，外部股东必然要求对企业管理者实施必要的监督，股权成本达到最大。另一方面，上图也表明，债务成本的使用能起到降低外部相关成本的作用。然而，债务的利用是有限度的，当资本结构中债务增加到某种程度后，债权的边际成本将开始接近并超过股权资本的边际成本，若继续增加债权资本已不利于降低公司总成本，此时，应增加使用股权资本。所以，资本结构成本理论认为，公司的最佳资本结构指的是总成本ACz最小时的最优财务杠杆h（*），在此点上，股权资本的边际成本就等于债权资本的边际成本。

资本结构成本理论作为前沿理论，通过成本将公司治理理论与资本结构理论有效地联系起来，显示出该理论的发展潜力。但是，资本结构成本理论在实际操作中还存在一些问题，主要表现在两个方面，①企业的成本构成复杂，除上述涉及的两大成本外，还存在其他成本，如企业分权管理的成本、职工持股的成本等。②计量企业成本的难度大，计量本身的成本也很高，如支付给有关评信机构的费用等。即使如此，资本结构成本理论对于现代企业治理与发展有着重要的现实意义。

2 基于成本理论的问题对我国上市公司融资行为影响分析

根据成本理论，公司最佳资本结构的形成取决于股权融资与债权融资比率决定的两种成本的平衡，而股东和管理层、债权人和股东之间的问题，即股东与管理层之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突，对公司的融资行为具有重大的影响。如詹森指出的，股东与债权人之间的问题会造成较少地使用债权融资，而较多地股权融资又会由于自由现金流量的增加加剧管理层与股东之间的冲突。成本理论认为负债作为一种机制和手段，在减少上述矛盾冲突中有益处，原因在于：①通过运用负债来减少管理层控制的净现金流量；②债务付息是一种硬约束，若将现金用在浪费性的资本支出和日常财务支出上，还款的可能性就会降低，在违约的情况下，债权人会提起破产诉讼来请求其在资产上的权力，经理人等会因此失去暂时性的决策权和永久性的受雇权。在一定程度上，这种威胁会阻止管理层挥霍式投资并致力于提高资产运行效率，增加公司价值。所以，负债的控制作用在于降低管理层所能控制的净现金流量，从而保证管理层行为符合股东目标。因此，若企业实施股权融资，由于股息支付不具有强制性，因此会导致管理者无效率行为上升。反之，若企业采取债权融资，由于债务利息支付的强制性，在一定程度上可抑制管理者的无效率行为。若企业经营过程中产生的自由现金流量较高，则应该增加负债融资，以通过债务利息支付形式将这些自由现金返还给投资者，以免管理者滥用这些自由现金。减少企业自由现金流量的方法包括股利支付和负债。然而，在我国现金股利不是股利分配的主要方式，所以，对我国上市公司来说，减少自由现金流量、约束管理层过度投资的方法应主要是负债。其次，债权融资会造成股东和债权人之间的成本，即在采用债权融资情况下，企业将倾向于投资高风险项目，即使这些项目可能净现值为零，企业未来债权人为防止“资产替代效应”，通常会在债务合同中对企业的投资行为进行限制。为此，成长型企业应尽量避免债权融资，以免由于债务合同对企业投资行为的约束，导致企业被迫放弃有利可图的新的投资机会，而成熟型企业由于缺乏投资机会，且自由现金流量较高，所以，应增加债权融资。为了从成本理论视角考察股东与管理者之间、债权人和股东之间的问题对我国上市公司融资行为的影响，研究自由现金流量、公司成长性与公司融资方式是否相关，本文依据自中国经济金融数据库（CCER）中选择的非金融上市公司类单位数量较多且具有一定代表性的制造业186个，电力、煤气及水的生产和供应业45个，批发和零售贸易业22个，对三类行业里共253个单位2001-2010年的相关数据进行了分析。由于篇幅所限，下面仅对三类企业的253个单位的集合样本进行总体分析，本文运用Excel软件中Correl统计函数计算相关系数R来分析各变量之间是否存在相关关系及存在情况下的相关程度。

设定解释变量X包括自由现金流量（总资产净现金流量率X1、营业收入管理费用率X2）、成长性（营业收入增长率X3、总资产增长率X4）；被解释变量Y为资本结构（资产负债率Y1、资产流动负债率Y2、资产长期负债率Y3）。其分析如表1。

从表1中各相关系数R可看出，解释变量总资产净现金流量率X1与被解释变量资产负债率Y1、资产流动负债率Y2、资产长期负债率Y3存在较高度的负相关关系，这些表明，在自由现金流量增加时，债权融资比例在下降，这给过度投资提拱了机会，也难免会出现一些管理者滥用这些自由资金的情况；营业收入管理费用率X2与资产负债率Y1、资产流动负债率Y2、资产长期负债率Y3都存在较高的正相关关系，反映出营业收入管理费用率越高，选择债权融资的可能性越大的特点。营业收入增长率与资产负债率Y1和资产长期负债率Y3高度正相关，而与资产流动负债率Y2中度相关，这表明大部分公司属于成熟型公司，由于缺乏投资机会，同时，自由现金流量又较高，因此，负债融资随之增加。总资产增长率X4对资产负债率Y1、资产流动负债率Y2都无显著相关性，而与资产长期负债率Y3存在较高的正相关关系，这很可能与公司扩大经营规模，建设期长，而成长期需要较多的长期专用款项有关，但总的来看，具有公司未来成长机会越多，选择股权融资的可能性越大的特征。

3 结论与建议

（1）通过以上分析可看出，我国上市公司融资行为会受到相关问题的影响，具体表现在自由现金流量、企业未来成长性等因素对资本结构的影响，使得股权融资成本与债权融资成本比率随之变动，从而影响着最佳资本结构的形成。同时，也表明成本理论在我国上市公司资本结构决策中有一定的适用性，应将现有的资本结构成本理论正确运用到公司的财务决策中，优化我国上市公司的资本结构，并对政府部门相关政策制定以及管理者进行资本结构的最佳决策都具有重要的理论意义和现实意义。

（2）表中数据结果可看出，我国上市公司存在着增加的自由现金并没有采用负债的方式来减少，这表明由股东与管理层之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突所产生的问题很大可能地在影响着公司的融资行为，从而可能会导致公司过度投资或滥用资金，滋生管理层无效率行为，给投资者造成较大损失。因此，应加强对投资者的保护制度，只要投资者能够有效地行使他们对公司决策和管理层的监督权力，就可以在很大程度上预防股东和管理层的冲突，降低成本，并能够制约和协调管理层的融资行为，促使最佳资本结构的形成。

（3）我国现金股利不是股利分配的主要方式，因此，对我国上市公司来说，减少自由现金流量、约束管理层过度投资的方法应主要是负债。虽然，在上述分析中，营业收入管理费用率这部分自由现金流量与负债融资是正相关关系，但明显存在总资产净现金流量率与负债呈负增长态势，没有充分利用债权融资可对成本起一定的制约作用这一功能。因而，应有效地加强利用债权融资，防止“内部人控制”，强化公司治理，降低成本，以此来约束管理层的在职消费或抑制公司的过度投资以及降低信息的不对称等。

（4）相对于银行贷款来说，发行公司债券有其独特的优势，首先它是直接融资，公司债券持有者大部分为法人实体或自然人，产权主体的不同，使公司债券对公司具有相对较强的约束性，如约按时还本付息给作为人的公司管理层带来真正的“破产成本”。因而，公司债券是一种相对较好的改善公司治理结构的融资方式，应加强发展和完善债券市场，提高公司的市场绩效。

主要参考文献

［1］孙杰． 资本结构、治理结构和成本：经验与启示［M］．北京：社会科学文献出版社，2006.

［2］M C Jensen，W H Meckling．Theory of the Firm： Managerial Behavior，Agency Costs，and Capital Structure ［J］．Journal of Financial Economic，1976（3）.

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一、负债融资的信息不对称对企业投资行为的影响

负债融资容易产生信息不对的逆向选择问题，从而影响企业的投资支出。Jaffee和Russel（1976）认为，企业负债融资时，若内部管理者和外部债权人对现有资产价值和投资项目的盈利能力存在信息不对称，则债权人将预期自己会承担因信息不对称而导致的逆向选择风险。这样一方面债权人可能会减少甚至放弃对企业提供资金，使企业无法获得足够的资金投资于净现值为正的投资项目；另一方面，即使债权人同意向企业提供资金，也会提高贷款利率，增加企业的融资成本，导致企业不得不放弃该投资项目，产生投资不足现象。对于债券市场，若债权人对企业现有资金和投资项目现金流缺乏足够的信息，就只能根据有限的信息对企业发行的债券按市场平均价格进行评价，这将使债券市场价值在很大程度上与其真实价值背离，导致两种融资成本和投资取向。一方面，部分优质企业债券的价值可能被低估，信息不对称导致融资成本上升，可能发生投资不足现象；另一方面，部分劣质企业的债券可能被高估，企业的融资成本降低，可能引发过度投资行为。Berkoviteh和Kim（1990）的研究表明，当贷款人与借款人之间不存在信息不对称时，项目融资是减少风险负债引起的总成本的最有效的方法；当贷款人与借款人对新项目的收益情况存在信息不对称时，给新负债以更多的优先权将减少投资不足问题，但同时会加剧过度投资问题。因此，在信息不对称条件下，最优优先权规则决定于两种相反结果的相对重要性，限制向股东支付现金将有助于控制投资不足问题。

二、股东―债权人冲突对企业投资行为的影响

1.资产替代

Jensen 和Meckling（1976）认为，企业负债后股东很可能放弃事先债务契约所拟定的较低风险项目，将负债资金转移到具有较高风险、较高收益的投资项目中，存在负债融资的资产替代现象。如果股东放弃投资低风险项目而选择投资高风险项目的行为一旦成功，那么债权人只能获取固定收益率的债务约定，股东将获得高风险投资项目收益的风险超额部分。如果高风险项目投资失败，在股份制企业所规定的股东有限责任制下，超过股东出资额部分的损失将全部由债权人承担。

2.投资不足

Myers（1977）发现，公司面临破产时，即使存在增加公司价值的潜在项目，股东也不会对其进行投资，因为现有的破产程序将可能使股东承担项目投资的全部成本和风险，但投资收益却大部分或全部归属于债权人。考虑到债务融资比例较高的公司出现破产的概率较大，因此该类公司更容易放弃价值增加的投资项目，出现投资不足的现象。

大量学者从股东―债权人冲突的角度为投资不足与过度投资提供了证据。Stulz和Johnson（1985）认为，一方面，当企业的负债水平较高时，负债融资的定期还本付息机制将使企业面临大量的现金流出，若企业缺乏足够的现金流，就会导致后续融资能力减弱，不得不放弃部分净现值为正的投资项目，导致投资不足；另一方面，企业虽然拥有净现值为正的投资项目，但该项目的净现值小于或者最多等于企业现有负债或拟借入资金总额，那么，对债权人而言，投资该项目能够获得正的收益，应该进行投资，但股东却会因无法获得任何正的收益而放弃实施。Parrino和Weisbach（1999）发现股东―债权人冲突确实存在，并且这种冲突随企业负债水平的增加而增加。Mao（2003）的模型显示，在负债水平较低时，风险转移动机占主导地位，随着负债的增加风险转移动机逐步弱化，过度投资的幅度越来越小；此后随着负债的进一步增加，投资不足动机占主导地位，因此，存在一个最优的负债水平使得两种动机所带来的成本最低。

随着大股东控制的出现，一些学者开始关注大股东趋利动机对债权人利益的侵害。Faccio、Lang和Young（2001，2003）分析了金字塔结构下控股股东对外部债权人利益的侵占，发现在经理人市场发达的欧洲，良好的债权人保护机制可以有效地约束控股股东对债务的使用。然而在东亚金字塔股权结构下，负债可以被子（孙）公司循环担保，也可以被随时转移给子（孙）公司。由于控股股东对子（孙）公司的控制较为隐蔽，子（孙）公司增加负债不仅不能对控股股东形成约束，反而增加了其对更多资源的控制，债权人法律保护并没有发挥效力。进一步研究证明，公司现金流权与控制权的分离程度越大，控股股东对债权人侵害的可能性越大。尤其在债权人保护较弱时，高杠杆为控股股东剥夺公司资源提供了条件。

我国学者童盼、支晓强（2005）采用蒙特卡罗模拟法考察上市公司股东―债权人利益冲突对企业投资行为的影响，发现在股权价值最大化的目标下，典型企业会放弃现金流固定的无风险项目，但随着项目风险的增加，企业放弃的项目越来越少，当项目风险足够大时，企业甚至会接受一些净现值为负的项目。江伟、沈艺峰（2005）则考察了我国债权人保护较弱的情况下，大股东利用资产替代来侵害债权人利益的行为。发现我国上市公司大股东进行资产替代的行为与持股比例之间呈”倒N型“的非线性关系，并且公司投资机会的增加会对大股东的资产替代行为产生影响。

三、负债的相机治理效应

Jensen（1986）认为，负债本息的支付可以减少可供经理支配的现金，同时也使经理面临更多的监控，如果企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有，这迫使管理者能够追求有价值的投资项目。因此，负债作为一种公司治理工具，能抑制企业的过度投资行为。Grossman和Hart（1986）指出，债务融资能够减少两权分离的成本，促进经理努力工作，较大破产风险的存在将促使经理们做出慎重的投资决策。Stulz（1990）认为，负债融资可以减少管理者控制的资源，因此能够限制管理者的过度投资行为。Aghion和Bolton（1992）则基于不完全契约理论，从控制权转移角度探讨了契约双方之间提高剩余索取权与控制权配置效率的激励相容契约问题。他们认为，为了防范内部控制人的道德风险行为必须构造一个有效的惩罚与激励机制，而负债融资天然具备的状态依存型控制权结构必然会在这方面有所作为。Faccio、Lang和Young（2003）认为，不履行到期债务会损害管理者的声誉及其未来的职业生涯，负债融资可以对管理者的利益侵占行为产生约束。在投资者保护机制及债权人保护机制健全的环境下，负债融资可以抑制控股股东的利益侵占行为。

四、负债期限结构对企业投资行为的影响

负债期限结构更多地关注负债期限异质性形成的成本的差异。通常认为负债期限结构的选择能减轻源于资产替代效应和投资不足问题的成本，尤其短期负债能够解决由于信息不对称和道德风险引发的股东―债权人之间的利益冲突。这主要因为短期负债使企业经常面临还本付息的压力，迫使股东/经理约束自身的风险偏好，降低了资产替代的动机；同时短期负债要求企业经常重新签订债务契约，迫使股东/经理约束自己放弃对债权人有利的投资项目的欲望，控制了投资不足问题。因此，在负债水平保持不变的情况下，负债结构中短期负债能够降低股东与债权人之间冲突引起的投资扭曲行为（Myers，1977；Barnea，Haugen和Senbet，1980），这一观点得到了诸多学者的认同。Hart和Moore（1995）则认为，短期债务契约的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流的随意决定权方面，而长期债务契约的治理效应主要表现为防止管理者的无效率扩张。因此拥有大量自由现金流的公司应较多地发行短期债务，债务期限与自由现金流量负相关。然而，大多数实证检验结论却存在分歧。Parrino 和 Weisbach （1999）也验证了负债期限越长，股东―债权人冲突越严重，成本越高，而短期负债居多的企业基本上不存在股东―债权人冲突引起的成本，但当负债期限变长后，由于负债价值对企业资产结构变得更敏感，现金流特点不同于企业现金流的项目的实施对长期负债价值有很显著的影响。但Stohs和Mauer （1996）的实证结果却与此不同，他们考虑了杠杆率对负债期限结构的影响，在债务期限回归方程中引入了杠杆因素，发现债务期限与成长机会不呈显著关系。Antoniou，Gnney和Paudyal（2002）的研究表明，英国企业负债期限结构与投资机会显著正相关，即投资机会中增长型期权越多的企业，长期负债越多；而对于法国和德国企业两者之间的关系则不显著。

西方经验研究文献大多集中于负债期限结构各种理论假说的验证或影响因素的检验，而关于负债期限结构对投资行为影响的研究并不多，国内亦如此。韩德宗、向凯（2003）考察了我国医药、生物制品行业上市公司的负债期限结构，认为我国上市公司并没有利用负债期限工具解决投资不足问题。童盼（2005）利用我国 A 股上市公司的数据研究了负债期限结构对投资规模的影响，结果表明短期负债不仅带来成本，而且其成本甚至可能高于长期负债的成本，与国外的研究结论相反。

文献研究表明，负债融资确实对公司投资行为产生影响，并且在公司治理中发挥着不尽相同的作用。然而，现有的研究多集中于股东/经理与债权人利益冲突对企业投资行为的影响，而关于信息不对称、负债相机治理机制，以及负债期限结构影响的研究并不多，尤其缺乏有力的经验证据。国外的研究相对比较成熟，但它们大多以发达的资本市场为研究背景，并基于分散的股权结构，而我国公司的股权是高度集中的，在债权人法律保护较弱的情况下，控股股东是否出于控制权收益的考虑而侵害债权人的利益，负债对大股东侵占小股东利益是否也存在相机治理作用，不同期限结构的负债对于大股东与小股东之间成本是否也存在差异等一系列问题有待更深入地探讨。

参考文献：

[1] 陆正飞.负债融资对企业投资行为影响研究：述评与展望[J].会计研究，2005，（12）：71- 76.

[2] 童盼.负债期限结构与企业投资规模――来自中国 A 股上市公司的经验研究[J].经济科学，2005，（5）： 93-101.

[3] Faccio，M.，Lang，L.H.P.，Young L. Debtand Corporate Governance [Z].Working Paper，2001.

[4] Faccio，M.Lang，L.H.P.，Young L.Debtand Expropriation[Z]. Working Paper，2003.

[5] Jensen，M. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers [J]. The American Economic Review，1986，（ 76）：323-329.

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关键词：权衡理论　契约理论　理论　资本预算

净现值法(Net Present Value，NPV)是较为常用传统企业资本预算方法之一。净现值法有一个隐含假设，即企业项目融资全部来自权益，所采用的贴现率也是无杠杆企业的权益资本成本。由于这种方法认为企业投资行为独立于融资结构，没有考虑负债对企业的影响，因此不适用于杠杆企业。然而，无论是资本结构的权衡理论，还是现代企业的契约理论与理论，都揭示了企业融资结构与投资行为的关系，以及负债对企业投资行为的影响。本文将对企业融资结构与投资行为的关系进行分析，还将探讨了杠杆企业的资本预算方法，并对三者进行比较。

一、融资结构与企业投资行为关系

(一)负债融资收益　负债融资的收益主要体现在两个方面：一是，负债融资可以带来节税收益。由于利息在税前支付而股利、红息在税后支付，企业的负债越多，企业缴纳的所得税就越少，企业投资项目创造的现金流归股东和债权人的就越多，企业的价值就越大。因此在不考虑其他因素的情况下，杠杆企业项目的价值应等于无杠杆企业项目的价值加上财务杠杆带来的节税收益。二是，负债融资可以降低股东――经理之间的成本。现代公司最重要的特征是经营权和所有权的分离，作为所有者的股东追求股东财富最大化，公司经理也追求自身效用的最大化，并且双方之间存在信息不对称，经营者为了自身利益损害股东的利益，如在职消费，过分扩大公司规模等。这种利益冲突带来的成本称为“成本”。负债可视为公司治理工具能够抑制股东――经理之间的冲突，增加公司的价值。经理人员为了寻求高于市场水平的薪金，有着扩大企业规模的冲动。当企业拥有过多的剩余现金时，经理可能会将其投资到能够扩大企业规模但未必具有良好盈利性的项目，而不是将这些现金用于支付股利或回购股票，实际上是以牺牲股东利益来增加自己的财富。负债可以防止这种过度投资行为，降低股东――经理之间的成本，提高投资效率，负债的这种作用称为负债的相机治理作用。负债之所以能够降低股东――经理冲突引起的成本，一方面是因为负债本金与利息的支付可以减少可供经理支付的现金；另一方面因为负债使经理面临更多的监控，如果企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有，一个无债或债务很少企业的经理可以在不影响自己利益的情况下减少股东的收益，而高债务企业的经理则很难做到。

(二)负债融资成本　负债融资成本主要体现在两个方面：一是，负债融资的财务困境成本。如前所述，债务能够给企业带来节税收益，同时也会带来偿还本金与利息的压力，增加了企业的财务风险，使企业陷于财务困境的概率会增加。而一旦企业陷入财务困境就会带来各种成本(如支付给会计事务所、律师事务所的成本，以及对企业经营活动的影响等)，这些成本的增加会降低投资项目及企业的价值。二是，负债融资的股东与债权人之间的成本。根据契约理论与理论，负债融资会带来股东与债权人之间的成本。由于股东、债权人之间的利益冲突及信息不对称，为了追求自身利益，股东会借助于经理将财富由债权人转至股东，增加股东、债权人之间的成本，降低投资项目及企业的价值，这种成本在企业陷入财务困境的情况下会更加严重。对股东债权人利益冲突问题的系统研究始于20世纪70年代。Fama和Miller(1972)在《The Theory of Finance》，Jensen和Meckling(1976)以及Myers(1977)在对成本的研究中发展了该问题，明确提出了股东一债权人冲突对投资决策的重大影响：资产替代与投资不足。Smith和Warner(1979)也对股东――债权人之间的冲突进行了研究，他们将股东与债权人之间的冲突归纳为：股利支付(指在公司陷入财务困境时，向股东支付额外股利或其他分配，流下少量给债权人。)、求偿权稀释(指股东为了提高公司利润，未经债权人同意发行新债，致使旧债券贬值，原债权人受损。)、资产替代以及投资不足。首先，资产替代。一旦资金贷出以后，债权人最关注的就是能否按期收回本金和利息，其关注的重点是项目的安全性，而股东更加关注投资项目能否增加股东财富，彼此之间具有不同的风险偏好。Jensen和Meckling(1976)指出：由于股东对债权人的有限责任，在负债较大的融资结构下，股东、经营者将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功获利颇丰的投资，如果这些投资成功，将获得大部分收益，而如果失败，则债权人承担大部分费用。Gavish和Kalay(1983年)考察了杠杆率对股东偏好高风险项目行为的影响。发现股东从未预期项目风险增加上获得的收益(用未来收入的方差来衡量)，并不是企业杠杆率的单调递增函数。当债券面值等于预期的企业价值时，股东获得的收益最大，即股东增加投资风险的欲望最强。其次，投资不足。在企业陷入财务困境的情况下，股东不再追求公司价值最大化，转而追求狭隘的股东财富最大化，股东与经理将拒绝那些能够增加企业市场价值，但预期的收益大部分属于债权人的投资，从而引起投资不足。

综上所述，融资结构与企业投资行为之间有密切的关系，负债融资对投资项目及企业价值会产生正负两种效应。一方面负债融资可以节税并抑制经营者的过度投资行为，降低股东――经理之间的成本，从而增加投资项目及企业的价值；另一方面，负债融资会提高企业的破产概率，可能会给企业带来财务困境成本，同时也会导致股东与债权人之间的利益冲突(如资产替代、投资不足等)，增加企业股东――债权人之间的成本，从而减少投资项目及企业的价值。因此，在对杠杆企业进行资本预算时要充分考虑负债融资的这两种效应。

二、杠杆企业的资本预算方法

(一)修正现值(Adjusted-Present－Value，APV)法 这种方法通过对“净现值”的调整，考虑了负债融资对投资项目价值的影响，提出一个杠杆项目的价值(APV)应等于无杠杆项目的价值(NPV)加上负债融资附带影响的净现值(NPVF)。由于负债融资对企业破产成本、成本的影响难以量化，在此我们仅考虑负债融资的节税效益。因此，杠杆企业的价值应等于无杠杆企业的价值加上由于负债带来的节税收益。举例说明：XYZ公司正在考虑进入一个新的行业，该项目的初始投资额为1200万元，假设该项目为永久性项目(折旧为无穷小，假设为零)。每年销售收入为900万元，付现成本为550万元，公司所得税率为40％，全权益融资时，股东要求的最低报酬率r0为20％。该项目每年的现金流量计算如(表1)，项目的净现值NPV=210／20％-1200=-150万。也就是说如果项

目资金全部来源于权益资本，则项目不可行。假设例中XYZ公司可以10％的无风险利率得到一笔永久性贷款750万元。股东与债权人每年所得现金流量之和为240万元，计算过程见(表1)。比在全权益融资情况下每年多出30万元节税收益(整个公司价值将会增加300万元)。如果不考虑负债融资对投资项目价值的其他影响因素，则在杠杆情况下项目的价值等于无杠杆情况下项目的价值加上节税收益。APV=NPV＋NPVF＝－150＋300＝150万元。项目由不可行变为可行，因为债务的增加为企业带来了300万元的节税收益。

(二)权益现金流量法(Flow-To-Equity，FTE) 这种方法认为公司理财的目标是股东财富最大化，将杠杆企业属于股东的现金流量按照一定的贴现率进行贴现计算其净现值，如果净现值大于零，项目可行，否则不可行。因为财务杠杆增加了企业的破产风险，杠杆企业股东所要求的报酬率rs也相应高于全权益公司。这里仍旧用前面的例子来说明权益现金流量法。

根据MM理论，XYZ公司股东所要求的报酬率rs为：

三、杠杆企业资本预算方法的比较与应用

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关键词：DIP融资；融资方式；优先权

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）24-0157-03

一、DIP融资制度解析

（一）DIP模式与DIP融资制度

DIP（Debtor in Possession）意为占有中的债务人，是美国法中的重整人选任模式，DIP模式是指在重整程序中，无需法院指定破产管理人，而由债务人继续经营重整公司，掌握控制权。由美国破产法第11章可知，美国的重整程序是以债务人自我重整为原则，以任命破产受托人为例外。这与中国破产法规定不同，中国的重整程序是以法院任命管理人为原则，债务人自我重整为例外。

由于重整融资一般是由占有中的债务人（Debtor in Possession）所发起，因此该种融资制度就被简称为DIP融资制度。DIP融资是一种为处于财务困境或者符合法律规定的条件的公司提供的特殊融资制度，是指启动重整程序后，经债务人申请和法院批准，债务人从公司外部得到独立于公司现有资产之外的资金的融资方式。需要注意的是，DIP融资方式中，公司自有的资产及经营收益并不包含在内，例如担保物变卖所得资金仅等同于原担保物的地位担保原债权，不能作为该债权人对重整中的公司提供的融资，该债权人也不能享受融资人所享有的各种待遇。

（二）融资优先权

公司由于不能清偿到期债务而申请重整，未来具有诸多的不确定性，而投资者给该公司提供资金的目的是为了获利，因此如果没有一定的优惠条件，重整中的公司是难以吸引投资者为其注资的。例如公司向投资者允诺高额利息，但由于经营前景尚不明确，仍然存在较大风险。在这一点上，美国破产法第364条值得我们借鉴，该条款通过设立融资优先权为投资者提供更有保障的融资方式。

依据第364条的规定，无需法院授权，债务人可以为投资者提供优先于普通债权或者相当于管理费用地位的优先清偿权；假如债务人按照上述方式未能融到资金，那么法院可召开听证会，授权债务人为投资者提供优于管理费用的受偿地位，或者为其设定担保；假如债务人依然未能融到资金，法院可召开听证会，授权债务人为投资者在已设定担保的财产上再次设定担保，并享有优先受偿权，这种担保又被称为超级担保。

融资优先权可谓是DIP融资制度的一大特色，现今世界上许多国家也借鉴了DIP融资制度来完善本国的重整融资制度，中国的《破产法》于2006年修订时也首次引入了该模式，但是条文中没有详细的操作指导，仅有原则性规范，即第75条第2款：“在重整期间，债务人或者管理人为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保。”由该条款可看出中国法律也允许给予融资者一定程度的优先权，那么中国是否亦允许在已设担保的财产上再次设定担保呢？中国《物权法》第199条规定“同一财产向两个以上债权人抵押的，拍卖、变卖抵押财产所得的价款依照下列规定清偿”，可见法律肯定了重复抵押的存在，第194条“抵押权人可以放弃抵押权或者抵押权的顺位。抵押权人与抵押人可以协议变更抵押权顺位以及被担保的债权数额等内容，但抵押权的变更，未经其他抵押权人书面同意，不得对其他抵押权人产生不利影响”，即法律允许抵押权人协议变更抵押顺位，通过这两个条款可分析出在一定情况下，中国承认超级担保的合法性。

二、常用融资方式

重整融资有许多方式，以适应重整公司和投资者的不同状况，最常用的为以下三种：

（一）重整借款

公司可通过借款来获取资金，但一般需要提供给贷款人比同期银行利率更高的利率或者为贷款人设定担保等条件，借款的来源可分为重整公司股东、原债权人、其他投资者三种。

1.重整公司的股东。通常面临破产重整的公司大部分所负债务均来自公司外部，如果最后进行破产清算，股东基本上得不到任何清偿。若进行重整，股东则极有可能从重整之后的公司中得益，且无论重整公司从何处获取资金，股东都可以按其持有的股权获得利益，所以股东们更倾向于“搭便车”，即希望由他人来出资，自己坐等分红。即使股东愿意出资，但公司通常并不仅向股东提出融资请求，还会从其他渠道获取资金，那么股东所持有的股权份额就会因外来资金的注入而被稀释。

由此可知，除非重整企业具有非常好的发展前景，且股东有足够大量的资金投入来维持自己原有的股权份额，股东才有动力再次出资，否则想要获得股东的再投资非常困难。

2.重整公司的前债权人。重整公司的前债权人与债务人本就有债权债务关系，因此是否提供借款给公司关系到新旧两个债权。根据前文可知贷款者能够享受高额利息和担保权的待遇，如果前债权人是普通债权人，且不再提供借款，那么其他提供借款的人就能因此而在未设定担保的财产上设定担保，则重整能够用于清偿普通债权的财产就会减少，前债权人的受偿率随之降低。如果前债权人是担保债权人且不提供借款，当重整公司已无或少有可设定担保的财产时，重整公司就会在前债权人的担保物上为提供借款的新债权人再次设定担保，且使其享有优先受偿权，前债权人的债权会受到严重侵害。但是如果前债权人愿意提供借款，则由于新债权享有高额利息和担保权的优先受偿，可获得增值利益，等于间接提高了原债权的清偿比例。

因此，只要重整公司能够提供丰厚的融资条件，获取前债权人的资金相对容易。

3.其他投资者。其他投资者与重整公司没有任何利益关系，之所以愿意投资，通常是基于以下两个原因：一是重整成功的可能性很值得冒险一试；二是企业重整成功后所带来的投资利益不仅仅指表现在金钱上，通常投资者还会获得一系列无形资产，如获得壳资源、重整企业的信息和销售等渠道等。但是和重整公司无关的其他投资者借款给重整公司需要冒极大的风险，所以该类投资者要求的融资条件也更加苛刻。

（二）重整资产转让包括以下两种形式

1.转让资产。转让资产是指将公司拥有的部分资产出售来获取资金。相比重整借款这一方式而言，转让已有资产不会产生新的债务，要求也没有借款那么高，是一个更好的选择。重整公司的现有资产包括已设定担保的资产和未设定担保的资产。已设定担保的资产原则上是不允许转让的，即使法院批准公司出售该担保资产，也要采取有利于担保债权人利益的措施，例如要求重整公司为债权人设定替代担保，或者提前清偿债务。关于尚未设定担保的资产处分，各国立法一般要求该行为应在重整公司的正常经营范围内，且应当征得普通债权人的同意，因为未设定担保的资产是普通债权人受偿的保障。

2.转让营业。转让营业主要是出售企业某一部分的经营业务，连同相关财产、生产要素和法律关系等。如果公司的某个业务已经投入了大量人力物力，因资金的缺乏而被迫停止会造成资源的浪费，也会加重企业的财务困境，或者某个业务不是公司的主要业务，对盈利贡献并不大，在这两种情况下，重整公司会考虑将该业务出售，一方面可以获得资金，另一方面通过调整公司的经营范围来减轻运营压力。

（三）资本结构调整

资本结构调整是直接融资，主要包括债转股和非公开发行股票两种方式。和直接融资相比而言，上文所述的重整借款、资产转让等间接融资方式时间较长，且融资成本高。

1.债转股。债转股是指普通债权人以其合法享有的对债务人的债权，与债务人原出资人的股权进行置换，原出资人将其股权置换给普通债权人时是无偿的（或低价的）。债转股的结果是债权人和债务人之间债权债务关系消灭，债权人成为债务人的股东，债务人的原出资人在股权转让范围内丧失股权。

债转股的实质就是两种财产权利的交换，在这种模式中重整公司所支付的对价远小于清偿债务所需的资金量，且不会产生新的债权和高额利息，可以说是零成本融资，大大提高了重整的成功率。但是股权的无偿或低价置换会损害原出资人的权益，而债权人的债权一旦转为股权也有可能在重整失败时得到的清偿率远小于债转股之前的清偿率甚至为零，也就是说债转股的融资方式要牺牲股东和债权人双方的利益为代价，但是从长期发展来看，零成本的融资和债务的减少能够加快公司复兴，实质上是有利于保障股东和债权人的利益的。

2.非公开发行股票。非公开发行股票是上市公司最常用的融资方式之一。之所以不推荐采用公开发行的方式是由于公开发行的要求十分严格，时间要很长，费用也高，对于重整中的公司而言不具备可操作性，因此一般采用非公开发行的方式，发行对象限定为部分特定的投资者。

以*ST夏新为例，11月23日厦门中院批准了*ST夏新的重整计划，公司进入重整计划执行阶段。重整结束后，该上市公司无具体经营业务，也无相应的经营性资产与相应的负债。2010年初 *ST夏新引入象屿集团和象屿建设开展资产重组工作，通过定向发行股份的方式向*ST夏新注入优质资产。

由该例子可以看出，中国上市公司重整融资是在重整计划执行完毕之后进行，即融资计划不包含在重整计划之内。那么重整程序和非公开发行股票极易演变成为一种重组方买壳上市的手段：面临重整的上市公司通过一系列的债务重组变成了一个没有债务负担的净壳，之后重组方向该净壳注入全新的资产，且该资产与重整公司的主营业务并无关联，则是否进行重整融资和这个上市公司是否具有运营价值实际上没有什么关系，这与重整制度是为了使具有运营价值的公司复兴的立法目的相背离。

三、中国DIP融资制度存在的问题及完善建议

源自美国破产法的DIP融资制度具有许多优势，因此中国新修订的《破产法》也引入了DIP融资制度，但目前中国的相关规定较少，也缺乏具体的实施细则，存在以下问题亟需解决：

（一）新老担保债权人利益冲突

根据中国《破产法》第75条第2款：“在重整期间，债务人或者管理人为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保。”重整企业为了鼓励新债权人出资，往往为其提供更高级别的优先权，这些高级别的优先权使得老担保债权人难以得到清偿。同时中国《破产法》第93条第4款规定重整计划终止执行的，为重整计划的执行提供的担保继续有效。即一旦在重整过程中为融资而设定了担保，就算该重整公司最后被迫清算，这个新担保债权也是有效的。这两个条文都是对老担保债权人的权利做出限制，对老担保债权人却没有规定保护措施。

重整公司由于外部资金的投入可能会起死回生甚至盈利，那么老担保债权人不仅没有因新担保债权人的存在而受损害，反而会获得比破产清算更高的清偿率。所以如果法院认定公司具有重整成功可能性，对新担保债权人给予更高的保障也是理所当然，但不能完全忽视对老担保债权人的保护，应当尽量平衡双方利益。

因此建议中国借鉴美国破产法第364条确立贷款等级体系，将贷款按照优先权从低到高分为不同等级以防止债务人随意设定担保优先权，只有在按照低等级优先权无法获得贷款时，才可以经法院的同意给予贷款者更高级别的优先权。其次通过其他措施弥补老担保债权人的损失，例如可将新的贷款首先用于归还融资前的旧贷款，或者规定当重整企业在重整过程中实现盈利时，该盈利优先用于老担保债权人的清偿。

（二）非公开发行股票成为重组方买壳上市的手段

由上文可知，重整程序之后的非公开发行股票实质上极易演变成为重组方买壳上市的手段，不仅违背重整程序的立法价值取向，还会造成以下问题：

1.容易引发股票定价纠纷。《上市公司重大资产重组管理办法》第44条规定：“上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。”《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》中则提道：“上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。关联股东应当回避表决。”如果按照第44条的规定，股票定价会偏低，而如果按照《补充规定》，股票价格会偏高，究竟采用哪一种方法定价的就看非公开发行股票是不是重整融资。中国上市公司非公开发行股票是在重整计划执行完毕之后所进行的，因此法院只能按非公开发行股票的性质来判定适用《管理办法》第44条，如此一来就侵害了股东们的利益。

非公开发行股票虽然在重整期间之外，但是实质上是重整计划的目的，上市公司进行重整就是为了优化自身吸收外部资金的能力，所以非公开发行股票和重整两者密不可分，它是重整融资的一部分，因此，笔者认为非公开发行股票应适用《补充规定》才符合其实质，应以法律规范的形式明确非公开发行股票与上市公司重整的关系。

2.影响法院对重整计划可行性的判断。以ST华源为例，该公司主营医药，2008年9月27日法院裁定其重整，并于2008年12月批准了重整计划。之后作为重组方的华润公司开始华源着手业务重组。华润首先尝试注入地产资产，但由于市场当时不认同地产该尝试没有取得成功，其后又进行了漫长的注资试验之旅，然而最终华润还是兵败华源重组，直到2011年，另一家公司名城地产购入华源70%的股权，11月ST华源改名为大名城恢复上市。

ST华源重整案持续了三年之久，股市投资者的资金也被其套牢三年。由于递交的重整计划是不包含融资计划的，所以法院在批准华源的重整计划时无法判断公司的运营可行性。在美国，上市公司的融资计划必须要纳入重整计划内，因为法官判断重整计划可行性的重要依据就是看这个计划是否落实了重整融资问题，而中国ST公司重整不包含融资计划的方式使得债务人有了拖延重整程序的机会，只要重整计划获得批准，公司就不再面临压力，它可以慢慢地寻找重组方，并进行一次次尝试，整个过程并没有时间限制。

因此笔者建议应当将融资计划纳入重整计划之中，法院在审批重整计划时应一并考虑融资计划的可行性。假如仅审批重整计划，作为重整目的的融资是否具有实现的可能性却处于未知，那么只确定重整计划可行并无任何实际意义。另一方面，若将融资纳入重整程序中，等于明示重整公司非公开发行股票适用《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，也可以解决非公开发行股票定价纠纷。

四、结语

重整融资作为重整过程中最重要的环节，关系到一个公司是否能够由濒临破产走向复兴。DIP融资制度作为世界通用的重整融资方式，能够快速有效地为公司融到所需资金，还能平衡各方利益，因此中国目前应当更完备地借鉴DIP融资制度，以更好地优化资源配置，促进经济发展。

参考文献：

[1] 秦冲，于德双.处理不良债权的一种借鉴形式：DIP融资[J].现代管理科学，2002，（1）.

[2] 王佐发.上市公司“重整融资”模式的检讨与改进路径[J].证券市场导报，2010，（3）.

[3] 王佐发.DIP融资制度的成本收益分析及对中国金融机构的启示[J].海南金融，2009，（3）.

[4] 李明国.重整融资法律问题研究[D].长春：吉林大学硕士学位论文，2009.

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关键词：大股东　再融资　股权成本　债务成本

一、上市公司再融资行为分析

(一)股票市场融资发展现状随着我国股票市场的发展，股权融资占企业融资总额的比重呈上升趋势。1995年我国企业通过股票市场的筹资额为150.32亿元，到2005年，企业股权融资额已经达到了1182.62亿元。这一变化改变了以往主要依靠银行融资的单一模式，2000至2005年我国股票市场融资情况如(表1)所示。由表(1)可以看出，2000至2005年我国股票市场的筹资功能日益增强，保持稳定筹资水平的股票已经成为大众化的投资方式。

(二)上市公司再融资发展状况及特征再融资是相对于首次股票发行而言的。首次股票发行(InitialPublicOffering，IPO)是在增资扩股的情况下，公司的首次公开股票发行。上市公司除首次公开发行新股融资以外的所有从股票市场上的直接融资行为均称为“再融资”。我国目前采用的再融资方式是配股、新股增发和发行可转换债券。(1)增发新股融资。增发新股是指上市公司向全体社会公众新发行股票。与首次发行的区别在于本次发行是在已有股票上市流通情况下再次发行。虽然中国证券监督管理委员会的相关规定中，严格规定了增发新股融资企业所应具备的条件，但利用增发新股筹集资金的增长态势是不可逆转的。(2)配股融资。配股是指以相同的价格和比例对老股东配售新股。股东可以选择放弃或将这一权利转让给其他人。配股是增发新股的一种特殊形式，在增发对象、定价及被使用频率上均有所不同。2000～2005年我国A股市场股权融资情况如(表2)所示，由(表2)可知，2000～2005年之间，无论从配股比例和实行配股再融资的比例均逐年下降，配股公司数从2000年的162家下降到2005年的2家，配股比例从2000年的24.86％下降到2005年的0.14％。虽然配股再融资的比重下降，但从近6年的融资情况来看配股融资仍是再融资的重要方式。(3)可转换债券融资。可转换债券是一种兼具股权性和债权性的组合融资工具。可转换债券的发行者除承诺在规定日期向投资者支付一定利息和到期偿还本金外，还承诺投资者在债券发行后的一段时间内可按照约定条件将持有的债券转换成一定数量的发行公司的股票。从2000年到2005年可转换债券融资的比重相对于配股和新增股这两种股权融资来说是相对较低的。这6年间可转换债券融资总额仅为446.13亿元，占6年内总筹资额的5.50％。新增股与配股融资总额则达到了3637.14亿元，占筹资总额的40.19％。这说明我国上市公司再融资偏好股权融资，债权融资采用相对较少采用。

二、上市公司股权再融资偏好分析

(一)融资的国际比较与分析在未来较长时期内，我国是一个资本短缺的国家，如何使有限的资源提供给最需要资本同时又有投资回报作保障的企业，是优化资本市场资源配置的核心问题。我国目前的融资顺序对优化资本市场资源配置是不利的。内源性融资在我国被视为最后一个融资环节，由于大部分公司自我积累和盈利能力较差，内源性融资来源匮乏。但为满足资金需求，上市公司只能在股权融资和债权融资之间进行抉择。由于股权融资的低风险及所筹集资金缺乏上市公司呈现出股权融资优于债权融资，即股权融资偏好现象。相比较而言，美国、英国和德国企业均具有明显的内源性融资特征，在外源融资中美、英、日、德四国以银行贷款为主要形式，比重均在20％1,2上，通过发行股票和债券融资的比重不到10％。直接融资中美国以债券融资为主，占9.3％，股权融资仅占0.8％。西方发达国家公司在融资结构上有一定差异，但本质上并无区别，即其融资顺序与Gordon Donaldson(1961)提出的融资选择的啄食顺序相符，即企业融资或再融资应遵循：内源融资――债券融资――股权融资的先后顺序。我国上市公司的融资和再融资的过程中，股权融资优先于债券融资，与“啄食顺序理论”明显相悖。

(二)股权再融资偏好成因分析――基于融资成本角度上市公司融资时，不仅要向资金融出方支付资金使用费，向中介机构支付中介费，还会产生其他相关费用，这些需要付出的代价即融资成本。融资成本是以融资成本率来衡量的，其公式为：融资成本率=资金使用费/(融资总额-融资费用)……(1)。融资成本可划分为：股权融资成本和债权融资成本。股权融资成本主要包括向股东发放的股利、股权融资交易费用、发行股票的负动力成本和发行股票的信息不对称成本。债权融资成本包括向债权人支付的利息、债权融资交易费用、破产成本和预算硬约束的厌恶成本。当上市公司被大股东控制时，融资中的大股东成本才是真正影响上市公司融资的成本，如果股权融资较债权融资对大股东有利，大股东即会选择股权融资。融资决策中起决定性作用的是不同融资方式下的大股东成本。债权人的利息是企业必须支付的，而股东的股息与企业利润相关，利润高则股息高，利润低则股息低，无利润则可不发放股利。债权人面临的风险明显要小于股东。同时，企业利润需先支付债权人的利息，然后才分配股息。企业破产时债权人对剩余财产的要求权优先于股东，企业债务融资成本明显低于股权融资成本。(图1)反映债务融资成本与股权融资成本之间的关系：从(图1)可以看出，股权融资成本Ke线高于债务融资成本Kd线，说明股权融资成本比债务融资成本高。股权融资成本随负债率的提高而上升，其上升幅度取决于负债带来额外收益的多少。其计算公式：Ke(股权融资成本)=K(资产收益率)+[D(负债额)/s(股本额)]*[K(资产收益率)-Kd(负债利率)]……(2)。就债权融资而言，虽成本较低，却是一种“硬约束”成本，企业必须按债权债务合约规定定期支付利息，否则会引发破产清算；就股权融资而言，尽管成：本较高，却是一种“软约束”成本，即股权成本具有相当的灵活性和不确定性，企业可以根据实际经营状况和当时的支付意愿来决定是否支付股息，没有固定支付的规定。由于这种差异，股权实际成：本可能远低于其理论成本，在特定环境下(市场不发达、效率低下)，甚至会出现股权融资实际成本低于债权融资成本的情况。研究表明，现阶段我国上市公司的股权融资成本低于债权融资成本，上市公司股权融资偏好是成本错位下的自然后果。融资成本高低是影响再融资方式选择的重要因素。上市公司偏好股权再融资，很大程度上是大股东控制下的上市公司股权融资成本低于债权融资成本。上市公司大股东可将股权融资成本控制在较低的水平：一是大股东控制上市公司配股价或增发价格。我国股票发行是稀缺资源，公司配股或增发新股时采用较高价格进行，有利于大股

东。而高价配股或增发方案由大股东操纵，降低了上市公司的股权融资成本；二是大股东将股票分红率控制在较低水平。由于上市公司特殊的股权结构，股利分配由大股东和经营者操纵，上市公司不分红或少分红的现象相当普遍。债权融资却要支付固定利息费用，因此，我国债权融资成本高于股权融资成本；三是筹资费用率较低。我国上市公司配股和增发新股的筹资费用一般在1％-5％之间，明显低于西方国家的发行费用。在大股东控制下，上市公司股权融资成本较低，大股东自身的成本也相应降低，这是上市公司偏好股权再融资的原因之一。

(三)股权再融资偏好成因分析――基于大股东利益角度我国的股权结构分为可流通股和非流通股。非流通股主要是指国家股和法人股，其掌握着上市公司的控制权。(1)增发对大股东利益的影响。设：c－上市公司增发前总股本；Ccs－上市公司增发前流通股股本；Cns－上市公司增发前非流通股股本；P－增发前公司股票二级市场价格；Pns－非流通股股价；Pi－增发价格；Ph－增发新股上市后二级市场除权价格；N－增发新股数量；NI－增发中按一定比例向原流通股股东配售部分；N2－增发中向社会公众发行部分；Vcs－增发后流通股股东财富变化；Vns－增发后非流通股股东财富变化；Vnc8－增发后新流通股价变化。为简化问题，不考虑筹资成本。因P＞Pi＞Pns，即：增发前公司股票二级市场价格大于增发价格，而增发价格大于非流通股股价。增发前公司老股东的股票财富价值=Ccs*P+Pns*Cns，增发后公司获得现金流人为N*Pi，除权价格为：Ph=(Cns*P+Pns*Cns+N*Pi)/(C+N)，所以非流通股股东拥有的股份价值为Ph*Cns。非流通股股东的财富变化是：Vns=[Ccs*Cns*(P-Pns)+N*Cns(Pi-Pns)/(C+N)。根据P＞Pi＞Pns，可以推出Vns＞0，非流通股股东财富增加。进一步可以得出以下结论：第一，增发价格越高，大股东财富值越大；第二，非流通股股本越大，大股东财富越大。(2)配股对大股东利益的影响。当非流通股股东放弃配股权时，这时的配股即是增发的一种特殊形式，可以得出与增发相同的结论：大股东财富会增加。当非流通股参与配股时，假设N2为非流通股股份的配股比例，配股后非流通股股东支出现金为N2*P，则非流通股股东拥有的股份价值为：Ph*(Cns-N2)-N2*P；大股东财富变化为：Vns=[Ccs*Cns*(P-Pns)+Ccs*Cns*(Pns-Pi)+Cns*N1*(Pi-Pns)]/(C+N)。同样，根据P＞Pi＞Pns可以得到Vns＞，说明通过增发股票的形式依然可以使大股东财富增加。无论是从融资成本的角度，还是从大股东利益角度，股权融资均能使大股东财富得到增长，而上市公司的控制权集中在大股东手中，导致了上市公司强烈的股权再融资偏好。

三、上市公司股权再融资偏好的弊端及其治理对策

首先，损害了投资者利益与长期投资积极性。通过股权再融资，上市公司成为大股东的“提款机”，严重损害了广大投资者的利益，挫伤了股民长期投资的积极性，造成股市短期行为严重、投机之风盛行。其次，扭曲了证券市场的资源优化配置功能。证券市场是一个优化资源配置调解所，但有的上市公司借用了证券市场这一独特功能的便利性和有益性，利用股票市场进行圈钱，从而导致价值投资理念失去落脚点，给证券市场的正常运作和健康发展带来了严重的负面影响。再次，导致资本使用效率不高。许多上市公司不能有效利用募股资金，轻易将资金投到不熟悉、与主业不相关的产业中，这种盲目融资和投资带来的最直接后果使公司盈利能力不能同步提高，资金使用效率低下。最后，不利于公司成长。由于大量廉价权益资本的流入，造成上市公司投资行为随意，募集资本的使用效率普遍不高。投资方向的混乱，不利于形成企业核心能力。股权融资下的股利政策可能带有管理层的主观偏好，容易造成公司资源浪费和人为操纵，

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关键词：财务分析方法 债权投资尽职调查 风险控制

一直以来，财务分析在债权投资的风险控制中都扮演着重要的角色，其重要性主要体现在判断融资企业的资产状况、资金链情况以及对目标项目或还款来源进行现金流预测等方面。尽管在目前“典当式”债权投资广泛应用的背景下，财务分析方法的地位受到了挑战，但对其的应用仍然是债权投资风险控制的核心。

一、债权投资财务分析现状

由于金融机构之间竞争日趋激烈，目前部分金融机构放松了全面风险控制体系，在方案设计时，更加关注抵质押物的价值，认为这可以在很大程度上增加融资企业的违约风险，并且如果出险，可以通过拍卖抵质押物来实现资金回笼。因此在抵质押物足值的情况下，金融机构对融资企业整体资信状况的调查往往流于形式，仅依赖融资企业提供的审计报告进行形式上的财务分析，不关注融资企业提供资金预算数据的合理性及还款来源的真实性。由于这种观点及做法类似于典当行的经营理念，因而在债权投资业界被称为“典当式思维”。在实践中，如果企业拥有一项优质的资产可以提供抵质押，会有多家金融机构去争夺这个客户，而竞争手段除了降低融资成本外，甚至还包括简化调查程序与审批流程等“优惠措施”。

二、债权投资中财务分析的重要意义

在真正的典当行为中，当出典人逾期不还款时，承典人可以拍卖客户的典当标的，这对承典人没有实质性损害，甚至其还可以享受拍卖价与出借金额的差额收入。但其他金融机构进行的债权投资则不同，其不仅不能享受拍卖溢价，还会损害金融机构的信用等级，进而影响金融机构对外承接业务的规模，这对于金融机构来说是致命的，这也是信托行业存在 “刚性兑付”的原因。此外，处置抵质押物的渠道也是大多数金融机构面临的棘手问题，且抵质押物的变现能力更是参差不齐，因此抵质押物尽管增加了融资企业的违约成本，并且在一定程度上可以挽回金融机构的部分物质损失，但这种结果对于金融机构来讲，弊远大于利。

因此，即使业务部门在方案设计上将重点放在了抵质押物上面，但从风险控制部门的角度，仍应关注融资企业及担保人的整体资质，对融资企业的履约能力进行全面评估，即便优质的抵质押物增大了融资企业的违约成本，但如果融资企业因资金链断裂而导致丧失履约能力，则增加违约成本也就失去了意义。

三、债券投资中的财务分析应用

鉴于上述原因，不论在何种方案设计下，对融资企业的财务分析都是必不可少的，其主要涉及融资企业的财务状况与资产质量的评估、资金链与外部融资的分析，同时也涵盖了对还款来源的评估。

（一）整体财务状况与资产质量分析

融资企业整体财务状况与资产质量是评价一个项目好坏以及融资企业履约能力的最基本的参考因素。

判断企业的财务状况，通常要从企业提供的三年一期（根据需要可以适当增减）的审计报告及会计报表入手。判断的内容大致可以概括为三个方面，即融资企业的偿债能力、营运能力以及获利能力。首先，债权投资不同于股权投资，项目经理关注资产的流动性更甚于资产的盈利性，因此，最重要的便是融资企业的偿债能力分析，可通过计算融资企业的资产负债率、流动比率、速动比率或现金比率来做出评价。其次，应重点分析融资企业的营运能力，通过计算企业各项资产的周转率做出评价；最后，对企业获利能力进行分析，因为其是确保企业未来能否顺利履行还款义务的依据，对于债权投资而言，该指标只要能达到或接近行业平均水平即可。

在进行上述基本财务报表分析时，一定要结合项目及方案设计的特点，具体问题具体分析。如通过计算得出一家房地产开发企业的资产负债率和流动比率较高，但分析后发现负债中预收账款占比较大，而预收账款对于房地产企业是商品房的预售款，与银行借款等外部融资不同，因此在计算偿债能力比率时应予以剔除，以便更合理的判断企业的偿债能力。

除分析融资企业的整体财务状况外，对资产质量的分析同样重要。例如两家存货资产占比相近的房地产开发企业，一家拥有的大多是一线城市的楼盘，而另一家存货主要是欠发达地区或边远地块的开发项目，此时二者的履约能力就存在很大差异。再如两家制造型企业的应收账款、预付账款等资产占比均较高，但二者交易对手的信用状况和资金实力差异较大，那无疑对二者资产质量的判断也不相同。

（二）资金链与外部融资分析

在实务中，融资企业的财务状况健康、资产质量上佳，仍不能说该笔债权融资的风险就是可控的，因为资金链断裂同样也是企业倒闭的原因之一。

对资金链的审核应从企业定期编制的资金预算入手，由于部分企业对外提供的资金预算是经过修饰的，这就需要对其中的项目进行逐项分析，如融资企业销售业绩的预期是否脱离了目前的市场实际，融资成本的计算是否正确等。修正后的资金预算能正确判断在债权投资期内融资企业的现金流能否维持其生产经营以及能否保证到期还本付息。

此外，还应对融资企业其他的外部融资情况进行分析。首先，应通过贷款卡查询结果与融资企业提供的资料来判断企业整体的外部融资规模；其次，检查企业外部融资规模的变化情况，如外部融资急剧上升则说明企业对外部融资的依赖度提高，而外部融资急剧下降则有可能说明金融机构对企业的资信状况有消极的评价；最后，还要分析外部融资的到期日，即判断在本项目的融资期内，融资企业是否存在流动性风险。

需要指出的是，对于资金密集型的企业来讲，资金链问题尤其应该重点关注。对于传统制造行业，则需要关注其是否存在从主业抽调资金进入高风险行业、或盲目扩张生产线和大规模投产市场接受度低的新产品等情况。

（三）还款来源分析

充足并且合理的还款来源是融资企业到期履约的有力保障，因此，应对其进行详尽分析。

首先，项目经理应对还款来源涉及的项目、企业或某项权利进行分析与判断。如在政府采购或者政府BT回购项目中，项目经理应分析当地经济发展水平、投融资环境、当地政府的财政实力等信息。在此基础上检查企业与政府签订的相关协议，核实政府是否将该项支出列入相应期间的预算，必要时还应现场访谈政府相关工作人员。对于具体建设或生产项目，项目经理还应对项目进行现金流预测，再辅之以敏感性分析与压力测试等方法，全面评价还款来源能否在债权投资到期时偿还债务本息。

其次，项目经理同样需要关注监管机构对相关业务的要求，比如银监会对房地产信托的监管政策除了要求贷款方的最低资本金、二级资质、“四证齐全”外，还包括禁止向开发商发放流动资金贷款、禁止进行商品房预售回购、禁止信托公司以信托资金发放土地储备贷款，以及将投资附回购形式的变相融资行为视同贷款管理的一系列监管政策。此时，如果项目的还款来源中包括预期的上述外部融资，则需要关注是否会触及禁令而不能实现。

最后，针对部分方案设计对目标还款来源进行了资金监管，即进行闭环操作，此时对已经设置监管的还款来源与款项用途进行上述分析就成为了判断融资企业履约能力的最重要的一环。

四、结论与建议

金融行业债权投资的风险控制主要通过对融资企业的尽职调查来实现。尽职调查中的关键点在于对融资企业履约能力的判断，而这种判断更多依赖财务分析方法的应用，因此，财务分析的效果直接决定了债权投资的风控效果。尽管财务分析的地位在“典当式”债权投资中受到了挑战，但通过上述分析不难看出，要想在真正意义上控制债权投资的风险，财务分析仍然是必不可少的，是风控程序的最重要的组成部分。

金融机构在进行债权投资时，应通过以财务分析为基础的尽职调查来对融资企业整体履约能力进行评价，在闭环操作的情况下，也要把对还款来源的分析与判断作为项目承做与否的主要标准，而不应该过分依赖抵质押物与方案设计，从而放松了风险控制的标准。

参考文献：

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关键词：大股东；小股东；债权人；控制权升水；合谋

中图分类号：F121.26文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2007（02）-0071-07

一、引言

现代财务经济学研究表明，债务融资不仅是企业筹措资金的一种工具，而且具有重要的治理效应。Jensen-Meckling在其建立的成本模型中指出，管理者与股东之间的成本会随着管理者持股比例增加而减少，因为管理者对企业的剩余控制权与剩余索取权逐渐匹配，减少了其偷懒和谋求私利的动机［1］。在融资总额不变的情况下，债务融资事实上增加了管理者在公司的股权比例，因而减少了管理者与股东之间的成本，从而提升了企业价值。与Jensen-Meckling模型中的管理者持有较高比例的股份不同，Grossman-Hart假定管理者在企业中持股比例为零或接近于零（这个假设更符合大型企业或超大型企业的情形）［2］。他们认为，在这种情形中，债务融资可视为一种约束机制，有助于减少股东与管理者之间的成本。其理由是管理者的效用依赖于他的领导职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，管理者将失去任职的一切好处（可视为对管理者而言的破产成本）。因此，对管理者来说，必须在较高的私人收益与较高的破产成本之间进行权衡。由于企业破产的可能性与债务融资比例正相关，因此债务融资能够激励管理者努力工作，从而可被视为一种降低管理者和股东之间成本的约束机制。Jensen认为，当企业拥有较多的自由现金流时，企业管理者易产生过度投资的动机，即将自由现金流投资于一些净现值为负的项目［3］。为了抑制管理者的过度投资动机，企业可以采取增加负债的办法。这一方面减少了企业日常的自由现金流，另一方面还增加了企业发生财务危机的概率。两方面的作用将激励管理者作出更有效的投资决策，从而提高企业价值。Harris-Raviv与Stulz的研究表明，即使企业破产清算对投资者来说可能更好一些，管理者也总是试图让企业继续经营下去［4、5］。此外，管理者总是将尽可能多的资金用于投资，尽管将这部分资金以股利等形式返还给投资者会更好一些。但是通过债务融资，债权人能够在企业现金流很少的时候接管企业，并要求企业破产清算，从而可以保护投资者的利益并有效遏制管理者的过度投资行为。总之，尽管以上学者研究的角度不尽相同，但他们的研究都共同表明，债务融资具有积极的治理效应，能够降低股权融资的成本，改善企业的经营业绩，从而提升企业的价值。

然而，上述学者的研究具有两个共同的缺陷。首先，他们基本上都是基于股权高度分散的企业，因而基于的也都是企业内存在的股东与管理者之间的冲突。事实上，近年来的研究表明，股权集中的情况并不罕见。即使在美国，也存在大量的由大股东所控制的上市公司（Holderness－Sheehan，1988；Morck et al.，1988；Shleifer－Vishny，1997；Cho，1998）［6-9］，至于在其他的发达国家，尤其是发展中国家，股权集中度更高，也更普遍（La Porta，1998；La Porta et al.，1999；Claessens et al.，2000；等等）［10-12］。而在股权集中的情况下，企业内的问题主要不是股东与管理者之间的冲突，而是大股东与小股东之间的利益冲突（Shleifer－Vishny，1997；La Porta，2000）［8、13］，尤其是当资本市场缺乏对小股东有效的保护机制而又不能约束大股东的行为时，存在于大股东与小股东之间的就更为严重。由于大股东拥有对企业的控制权，因此大股东可能会以牺牲小股东的利益为代价来获得控制权的私人收益（private benefits of control），也即控制权升水（control premium）。其次，这些学者在债务融资对管理者的行为约束上都显得过于乐观。事实上，作为债权人，如果其能获得固定的利息收入并且债务本金偿还不受威胁，就不会有动机去干涉或过问企业的经营行为或投资决策行为，因此债务融资的约束作用就有可能并不像学术研究中所阐述的那样有效。

特别地，如果同时考虑具有控制权的大股东的存在与企业进行债务融资的情形，则可能会产生一个戏剧性的变化。试想，根据债务融资的治理效应理论，债务融资之所以具有治理作用，一个主要的因素便是企业有可能发生财务危机行为，即企业无法如期偿还债务。作为大股东完全明白这一点，因此具有控制权的大股东是不会让企业过度举债的，即超过其偿付能力进行债务融资。在这样的情况下，债权人的利益是完全受到保护的。此时，作为债权人，其本职就是坐收本息，因此没有必要也不应该去干涉大股东的经营行为或投资决策行为。这也就是说，在企业财务危机风险很低甚至没有的情况下，债务融资的约束作用将会聊胜于无。事实上，在大股东保障不侵犯债权人利益的前提下，对于大股东意欲获得控制权升水的行为，债权人完全有可能保持沉默，即默许或坐视大股东对小股东的利益侵占行为，甚至有可能与大股东合谋来共同侵占小股东的利益，并最终减缓整个金融市场的良性发展以及导致整个金融资源的低效率使用。

对于上述思想，不仅从直觉上来说比较合理，而且还可以构建一个简单的模型来进行验证。通过这个模型，不仅可以说明在债权人的利益得到保护的条件下，债权人有可能坐视大股东对小股东的利益侵占行为，甚至与大股东合谋来共同侵占小股东的利益；同时也还可以说明，大股东与债权人的合谋行为减少了企业的价值、降低了企业金融资源的使用效率、甚至还对其他企业的发展造成了严重的制约。

二、模型的描述与分析

（一）模型的描述

首先考虑最简单的情形。假设有一家企业，该企业的组织形式是个人所有制企业。企业当前拥有一些投资机会，执行这些投资机会需要适当的资金（记为I）。企业投资产生的收益是永续年金的形式，即企业在未来的每一期都将获得等额的收益（记为Iβ，其中β是投资回报率参数，且0＜β＜1）。企业有可能全部执行这些投资机会，也有可能只是部分执行甚至不执行，这关键取决于企业投资收益的净现值。假设企业利用永久性债务（记为L）进行融资，企业定期支付利息，每期利率为i（0＜i＜1），利息支付的时期与投资获得收益的时期相一致。根据以上假设，由于I=L，因此企业投资收益的净现值为：

其中γ是主观贴现率，且r＞0。

为了使企业投资的净现值获得最大，企业存在着最优投资规模，也即最优融资规模。对（1）式两边求关于L的偏导数并令其等于0，再化简计算就可以得到企业融资的最优规模为：

由（2）式可以看出，企业的最优融资规模与利率呈反向关系，与投资回报率β呈正向关系。

现在考虑稍微复杂一点但更现实的情形。假设前面企业的组织形式不是个人所有制企业而是股份制企业。该股份制企业与前面的个人所有制企业面临的投资机会相同，并且也利用永久性债务进行融资。此外，其投资收益函数与债务融资条件也都相同。然而，正是由于企业的组织形式不同，导致两种情形下企业的融资决策和投资决策不同。

假设该股份制企业拥有一个具有控制权的大股东，其拥有的股份数为λ，且0＜λ＜1，其余股份数为小股东持有。由于大股东与小股东之间存在着信息不对称，因此大股东存在着机会主义行为，即在可能的情况下，大股东会利用适当的手段去侵占小股东的利益。特别地，当市场环境较不完善，即小股东的权益只受到较弱的保护时，大股东侵占小股东利益的情形便会成为现实。大股东由于具有控制权而获得的这种侵占收益即所谓的控制权私人收益或控制权升水。

假设大股东并不将全部债务资金用来投资，而是将其中的s部分占为己有，因此企业最终用来投资的资金实际为L-s，从而大股东获得的私人收益为s，全部投资收益（即投资的净现值）为λ∑∞[]t=1(L-s)β-iL[](1+r)t，总收益为s+λ∑∞[]t=1(L-s)β-iL[](1+r)t。由于市场环境并不是太糟，即小股东的利益并不是完全不受保护，因此对小股东的利益侵占必定是有成本的，并且这种成本与大股东意欲获得的控制权升水的大小直接相关。假设大股东的利益侵占成本函数为c(s)，则大股东获得的净控制权升水是：s-c(s)。当c(s)=0对任何s都成立时，则表明整个资本市场环境对保护小股东的利益完全无效，因此小股东将不会存在，模型又回到了简单情形。因此c(s)=0不可能对任何s都成立。当c(s)＞s对任何s都成立时，则表明控制权升水毫无价值，因此大股东不会侵占小股东的利益，模型也回到了简单情形。因此c(s)＞s也不可能对任何s都成立。由于c(s)=0与c(s)＞s不可能对所有的s都成立，因此s-c(s)不可能恒等于0，也不可能恒小于0。此外，假设利益侵占成本函数c(s)具有以下性质，即关于控制权升水s的一阶导数和二阶导数都大于0，也即cs(s)＞0与css(s)＞0。很显然，c(0)=0。

为了确保大股东能够顺利获得控制权升水，即获得债权人的默许，则大股东必须保证企业投资获得的未来收益足够用来偿还债权人的利息，即(L-s)β-iL≥0，否则企业无法获得永久性债务。

综上，大股东面临下面的最优化问题：

由于上式是求附有约束条件的最优解，因此首先构造拉格朗日函数：

对于上述拉格朗日函数的求解，利用Kuhn-Tucker条件，得

由于大股东的利益侵占成本为正，且cs(s)＞0与css(s)＞0，因此s-c(s)是一向上凸的连续函数，即存在着最大值。这就促使大股东必须在获得净控制权升水和不对小股东进行利益侵占而是与其共同分享投资收益之间进行权衡。因此非负的利润约束不可能总是一个紧的约束条件，即(L-s)β-iL=0不可能总成立，因此由（Ⅲ）式得μ=0。此时，由（Ⅰ）式和（Ⅱ）式得到s的均衡解为：

利用（4）式和条件（Ⅱ）以及μ=0，可以得到从大股东角度来说的最优融资规模：

(二)模型的分析

将（5）式和前面的（2）式联系起来可以看出，尽管两种类型的企业面临的投资机会和融资条件相同，但在个人所有制企业下，企业的最优负债融资规模是L*；而在股份制企业下，企业的最优负债融资规模是L*+s*；这就表明具有控制权的大股东为了侵占小股东的利益而超额借入了债务资金。需要指出的是，表面来看，债权人的利益似乎受到了损失，因为大股东超额借入的部分s*正是其试图侵占的部分，但实质上由于这是一项永久性债务，债权人的真正利益是企业投资后其所能按期收到的利息，因此只要大股东能保证其利息支付没有风险，则债权人就不会干预大股东的行为。根据大股东的目标函数的约束条件可以看出，债权人的利益的确是得到保障的。事实上，在存在大股东的情形下，相对于个人所有制企业，即没有大股东的情形下，债权人的利益不但没有受到侵害而且得到了提高。在个人所有制企业的情形下，债权人获得收益的净现值是∑∞[]t=1iL*[](1+r)t，即iL*[]r；但在存在大股东的情形下，债权人获得收益的净现值是∑∞[]t=1i(L*+s*)[](1+r)t，即i(L*+s*)[]r；显然后者的收益大于前者的收益，其大小为is*[]r。因此即使基于这一点，债权人也会默许大股东的行为，即与大股东进行默契合谋来侵占小股东的利益。

根据以上分析，可以得到本文模型的第一个结论：

结论1在大股东侵占小股东利益时，由于债权人的利益不但没有受到侵害，而且还得到了一定程度的提高，因此债权人会默许大股东的利益侵占行为。

通过简单的计算还可以知道，大股东与债权人之间的合谋不但侵占了小股东的利益，而且降低了企业的价值。此外，也还可以知道，债权人增加的收益一部分来源于对小股东利益的侵占，另一部分来源于大股东为获得控制权升水而付出的部分代价。

当大股东试图获得控制权升水时，企业的最优融资规模是L**=L*+s*，此时企业投资获得的净现值，也就是企业的价值为：

其中大股东拥有λL*β[]r-iL*[]r部分，小股东拥有(1-λ)L*β[]r-iL*[]r部分。

由（6）式与（7）式可以看出，由于大股东试图获得控制权升水导致企业价值下降is*[]r，这部分下降的价值正是债权人收益增加的部分，其中λis*[]r部分来源于大股东（这事实上也是大股东获得控制权升水的一种成本，只是这里的成本是在投资收益实现后付出的，因此也可称为大股东获得控制权升水的事后成本），(1-λ)is*[]r部分来源于小股东。与大股东不同的是，大股东虽然失去了λis*[]r部分收益，但其获得了s*-c(s*)部分收益；相反，小股东却是切切实实损失了(1-λ)is*[]r部分收益，没有获得任何补偿。因此，这就进一步表明，大股东通过与债权人合谋共同侵占了小股东的利益。

根据以上分析，可以得到本文模型的另外三个结论：

结论 2在大股东对小股东进行利益侵占的同时，债权人事实上也对小股东进行了利益侵占，因此大股东通过与债权人进行默契合谋共同侵占了小股东的利益。

结论3大股东与债权人之间的默契合谋不但侵占了小股东的利益，而且降低了企业的价值。

结论 4企业的股权越分散，大股东越有动机获得控制权升水；当企业的股权足够分散时，大股东的收益将主要来自于控制权收益。

再回到前面看（4）式，将其左右两边对i求偏导，得s*i=-λ[]rcss(s*) ，因为css(s)＞0对于任何s都成立，所以s*i＜0。这就意味着，当债务融资的利率下降时，大股东的控制权升水将上升；或者说，当债务融资的利率较低时，大股东的控制权升水将较高。从直观上来说，利率越低，即债务融资成本越低，在企业投资回报率确定的情况下，同样的投资规模带来的收益能够支撑的债务越多，大股东事前能够转移的融资收入也就越多，即控制权升水也就越大。控制权升水越大，大股东越有积极性与债权人合谋。相应的，在债务利率较低的情况下，债权人欲想获得更多的收益，必须提供更多的债务，因此债权人也有积极性与大股东合谋。换句话说，债务融资的利率越低，大股东与债权人合谋的可能性越大。

根据以上分析，我们可以得到本文模型的第五个结论：

结论 5债务融资的利率越低，大股东的控制权升水越高，大股东与债权人合谋的可能性越大。

结论 6 存在于大股东和债权人之间的合谋行为有可能会对行业中其他企业的发展造成严重的制约或伤害。

尽管股份制企业的融资规模L**=(L*+s*)大于个人所有制企业的融资规模L*，但由于两种类型的企业实际投资规模相等，即均为L*，因此股份制企业的融资效率低于个人所有制企业，即L*β[]L**＜L*β[]L*。这就意味着，由于大股东意图事前侵占小股东利益的机会主义行为从而与债权人合谋，最终导致了金融资源的低效率使用。据此，可以得到本文模型的第七个结论：

结论 7 大股东与债权人的合谋侵占小股东利益的行为最终导致了金融资源的低效率使用。

三、研究结论与启示

关于股权融资的成本问题的研究，先前的学者往往是从Berle－Means 企业所有权与控制权相分离的命题出发，因此研究的大多数是在股权分散的公司里，掌握公司控制权的“强管理者”与拥有公司所有权的“弱所有者”之间的委托问题［14］。然而Shleifer －Vishny以及La Porta指出，在投资者保护较弱的情况下，在多数国家的大公司里，基本的问题不是外部股权投资者与管理者之间的Berle－Means式的冲突，而是外部股权投资者（即小股东）与几乎完全控制了管理者的大股东之间的冲突［8、13］。因此，关于大股东与小股东之间的冲突便成了近年来学术研究中的一个热点问题。然而，纵观这些文献可以发现，在这场冲突中，几乎所有的研究都是仅仅局限于冲突的双方，即仅仅局限于股权融资的主体，而将企业资金来源的另一重要渠道的债务主体――债权人几乎完全置于一边了。因此，与这些研究不同的是，本文的研究不再将债权人视为局外人，而是让其参与到大股东与小股东之间的冲突中，结果情况发生了戏剧性的变化。

先前的研究通常认为债务融资对企业具有积极的治理效应，即利用债务融资降低股权融资的成本，从而可以提升企业的价值。然而，本文的研究表明，在存在拥有控制权的大股东的企业中，债务融资有可能会加剧大股东与小股东之间的冲突。具体地说，本文通过构建一个简单的模型分析表明，大股东为了获得控制权升水，会确保企业债权人的利益不受损害，在这样的前提下，债权人完全有可能保持沉默，即默许或坐视大股东对小股东的利益侵占行为，甚至与大股东合谋来共同侵占小股东的利益。然而，问题严重的是，大股东与债权人的合谋行为不但侵占了小股东的利益，而且减少了企业的价值、降低了企业金融资源的使用效率、甚至对其他企业的发展造成了严重的制约。这就意味着债务融资的治理作用也许并不像先前文献所说的那样，特别在大股东有足够的力量来攫取控制权收益的情形下。虽然所有权的集中带来了小股东的高昂的成本，然而，只要企业不会对债务的偿付违约，大股东的机会主义行为就不会受到债权人的抵制。

近年来，国内一些学者对我国上市公司债务融资的治理效应进行了实证研究。由于债务融资的治理效应最终表现为企业经营业绩的改善，因此研究者往往都是从债务融资比例与企业经营业绩之间的关系来进行考察的。李义超、蒋振声是较早考察债务融资的治理效应的［15］。他们以1992年至1999年间的31家上市公司为研究对象，分别利用每年的数据进行横截面回归分析和全部年度的数据进行混合回归分析，研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的负相关关系。杜莹、刘立国以1999年至2001年间的96家上市公司为研究对象，利用全部年度的数据进行混合回归分析，研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的负相关关系［16］。于东智以1998年至2001年间的966家①上市公司为研究对象，利用全部年度的数据进行混合回归分析，研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的负相关关系［17］。田利辉以1994年至1998年间的532家上市公司为研究对象，研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的负相关关系［18］。当然，也有学者研究发现上市公司经营业绩与债务比例呈显著的正相关关系（汪辉，2003）［19］。但总体来说，绝大多数研究都表明，上市公司的债务融资并不具有积极的治理效应。对此，于东智（2003）和田利辉（2004）等一些学者认为，造成这种状况的主要原因是银行债务预算软约束（soft budget constraint）所致。对此，笔者不敢苟同。尽管我国上市公司的短期债务比重较高，但根据袁卫秋利用2001年至2004年的数据研究发现，其总债务比重，即资产负债率并不高，四年平均的资产负债率只有35％，并且在利用多个偿债能力指标衡量下，其短期债务和长期债务的偿债能力表现都很强［20］。此外，即使根据田利辉的研究，在其利用的1998年601家上市公司样本中，有四分之三的上市公司其资产负债率低于30％，这就表明上市公司的总体财务风险是相当低的［21］。又由于上市公司的绝大多数债务是短期债务，因此这对债权人（主要是银行）来说，其收回本息的风险是相当低的。事实上，由于上市公司的总体质量较高以及其潜在的“壳资源”价值，相对于非上市公司而言，上市公司无疑是银行更好的放款对象，甚至在一定程度上银行是殷切期望上市公司向其贷款的。对银行而言，不断地为上市公司提供短期贷款既可以降低一次性长期贷款的风险，又可以坐收一定的利息收入，何乐而不为？所以，利用银行债务预算软约束的理论来解释债务融资的逆向治理效应其实是令人难以信服的，也是不够妥当的。但是，利用本文提出的债权人有可能保持沉默、甚至与大股东合谋来使得大股东获得控制权升水从而降低企业价值的思想来解释这种现象却具有较大的合理性。其实，由于在目前的环境下，小股东的利益保护机制很差，使得大股东越发有动机来获得控制权升水，为了使自己的目的便于实现，大股东也就越有可能与相对强大的以及关系更密切的债权人（主要是银行）进行合谋。

［注：①这里的数据是作者根据原文中的有关数据整理得到的。］

这样，就势必减少了企业的价值，降低了企业金融资源的使用效率，甚至对其他企业的发展造成了严重的制约，并最终减缓整个金融市场的良性发展以及导致整个金融资源的低效率使用。

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