资产证券化文献综述精品(七篇)
时间：2023-05-31 15:11:12
序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇资产证券化文献综述范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。
篇(1)
1文献综述
1．1国外相关文献综述ChengM等研究的是关于资产证券化的影响，确切的说是对于银行的影响，在选取一些银行为样本的基础上，具体考察资产证券化后风险的转移给银行带来的信息的不确定性，研究结果表明，如果市场的参与者预期风险转移困难时，银行将会面临着较大的信息的不确定性［1］。Stone和Zis-su则研究的是资产证券化对于经济发展的作用，在对资产担保证券和抵押贷款证券市场供求情况的深入研究后指出，一个运作良好的资产证券化市场对于经济而言是必不可少的。Barth等研究的则是资产证券化的信用风险情况，主要信用风险的来源，同时还研究了在资产证券化过程中，信用评级机构和债券市场是否会有不同的评估风险，研究结果表明，债券市场不区分保留和非保留的证券化的资产部分在评估中的信用风险证券化效应［2］。GuoG和WuHM研究的则是资产证券化过程中产生金融风险的防范，在具体的方法上，他们提出了自留监管制度，具体来说，就是资产证券化的发行人必须要保留一定比例的资产证券化产品，另外，他们还主张要使用动态的模型对发行人披露的某些信息进行测算，以此进一步降低资产证券化过程中的风险［3］。
1．2国内相关文献综述杨洁涵研究的重点是资产证券化的功能，具体来说就是资产证券化的出现对于商业银行在融资和信用风险转移方面的影响，以此提出要对资产证券化进行监管［4］。那铭洋则研究了有关资产证券化的一些基本理论，并探讨了资产证券化的发展与金融稳定的关系，并通过构建实证模型定量分析了这一关系，最终得出资产证券化的产生并不是造成金融危机根源的结论，加强证券化过程中的整体监管才是重中之重［5］。郑彩琴则主要研究了目前我国资产证券化实践中对于金融风险防范方面的缺陷，在她看来，我国目前资产证券化中存在的最大不足是法律监管方面的不健全，应该加快建设更加完善的有关资产证券化的法律体系［6］。张利则把研究的重点放在国内外比较上，通过系统研究美国资产证券的发展过程，包括起源、产品演变、资产架构、运作机制和特点以及监管制度等方面的介绍，从立法及监管方面提出了进一步完善和发展我国资产证券化的建议［7］。
2资产证券化对金融体系的意义
资产证券化是欧美国家青睐的一种金融创新，2012年美国的债券余额为38．16万亿美元，其中资产证券化产品占总额1/4以上。资产证券化可以加大的拓宽企业融资渠道、推动金融市场发展、促进金融体系稳定及推动资本市场的国际化。
2．1拓宽企业融资渠道在计划经济体制下，我国企业的融资渠道比较单一，融资范围很有限。随着市场经济体制的确立及金融环境的不断改善，融资渠道与方式有所扩大，但资金主要还是通过向银行借贷或发行股票的方式来筹集资金。资产证券化的出现则拓宽了企业的融资渠道，因为资产证券化业务的开展丰富了金融衍生产品的种类，让企业不用办理复杂的程序就可以得到资金，可以有更多的选择余地，扩大了企业融资渠道范围，可以满足不同投资者的投资需求。
2．2推动金融市场的发展目前我国金融市场的发展还不完善，以银行体系为垄断核心的中介组织在服务的质和量上都不能满足当前金融市场发展的需要，作为金融市场运行基础的各类市场设施还不健全，债券市场起步晚，金融市场上各种产品的定价机制不完善，资产证券化的发展和将有力地改变这一现状，资产证券化可以通过促进金融产业的结构化进程，完善金融基础设施建设，从而推动金融市场的发展。
2．3促进金融体系的稳定性风险抵御能力的大小是判断金融市场稳定性的重要标准，资产证券的实质就是把各类金融风险分散到投资者身上，具有风险隔离的功能，并可以形成一个稳定、合理的金融资产结构，保证金融市场的稳定性。资产证券化促进金融体系的稳定性表现在改善商业银行资本充足率上，为金融市场提供了一类新的风险较小的金融产品，与股票相比，资产支持证券的风险小，与债券相比，资产支持证券的收益高，从这种意义上来说，资产证券化可以有效地促进金融体系的稳定性。
2．4加快资本市场国际化的步伐资产证券化的融资方式大大改变了传统的融资模式，其在国际资本市场上的地位越来越重要。随着人民币国际化的呼声和必要性的日益显现，我国资本市场的国际化也成为大势所趋，但是我国现行的金融体系和资本市场对外开放的程度与其他国家相比水平还很低。在借鉴其他国家资产证券化先进技术和经验的基础上，并结合我国的实际经济调下，大力发展资产证券化将会进一步推动资本市场的国际化步伐。
3资产证券化的金融风险及原因
资产证券化作为一种新的金融创新工具，在推动金融体系、市场结构完善的同时，又不可避免的带来一些金融风险，正确认识这些金融风险是推动资产证券化顺利进行的前提和基础。
3．1基础资产的复杂性带来的金融风险在资产证券化过程中，被用来证券化的基础资产是多种形式的，一般有住房抵押贷款、汽车信贷等，还有一些如高速公路收费等应收款、不动产租金、商业地产抵押贷款、设备租赁款、特许权使用费、政府财政收入、版权等，这些能够在未来产生现金流的资产都可以被用来证券化后再出售。但由于这些不同种类的基础资产之间存在着很大的差别，要采用不同的模式来评估这些资产在证券化过程中存在的诸如违约风险、利率风险、提前还款风险、信用风险、金融管理风险。尽管国内外很多学者都通过各种模型对这些风险进行了实证分析，但模型分析大都基于很多的假设条件，而现实经济并不总是满足这些假设条件，且模型进行的实证分析都是基于历史数据，现实经济发展趋势往往是变化莫测的，所以得出的评估结论是不准确的。再加上资产池一般是由很多种基础资产组成，对由多种基础资产组成的资产池进行价值评估的难度就会增加，风险也会随之增加。
3．2信息不对称带来的金融风险资产证券化涉及发起人、特别目的载体、金融机构、信用增级机构、信用评级机构、承销商、服务商和受托人等多个相关利益主体，在资产证券化过程中，每个相关利益主体的地位不对等，其获得的信息也是不对称的，具有的委托—机制势必会带来逆向选择和道德风险。在资产证券化过程各相关利益主体中，具有举足轻重地位的是各类的评级机构，其对资产的评估对其他利益主体具有重要的影响，特别是投资者。但评级机构有时会受利益的诱使，对基础资产作出不符合事实的评估，这就给投资者带来风险，也会使得整个的资产证券化过程存在着风险隐患。资产证券化过程中存在信息不对称的问题还有技术成本方面的原因，资产证券化市场的复杂性使得信息披露需要花费巨大的成本，有时即使所有相关的信息都披露了，但是投资人分析解读信息也需要巨大的成本，鉴于花费的成本比较大，在对风险的披露和分析上都存在着滞后性和忽略性。
3．3交易运作方式复杂性带来的金融风险资产证券化交易方式的复杂性增加了市场预期的难度，也增加了金融风险出现的可能性。随着资产证券化的发展，资产池内基础资产的种类越来越多，相应的资产支持证券的结构也会越来越复杂，复杂结构背后隐含的是无法预计的交易后果。比如在美国发生的次贷危机中，尽管形成资产支持证券的基础资产都是多样化的资产，然而在这些基础资产具有内在的、千丝万缕的联系。从基础资产产生的本利现金流在不同类别投资人之间分配的不平等性，使得基础资产池在出现违约的情况下，不同类别投资人之间就会出现利益冲突。比如:如果基础资产在初期出现违约，这时如果对基础资产进行再重组就可以对整个的相关利益主体有利，但是再重组需要花费成本，这种成本在短期里对评级机构或发行者来说是不利的，尽管长远视角有利于所有人，但在这种情况下，该基础资产是不会再次被重组的，只会坐等违约风险累积、放大，最终危及市场稳定。
3．4资产证券化关联性带来的金融风险资产证券化的实质是把能在未来产生固定收益或现金流的基础资产，通过重组方式形成资产支持证券，由第三方机构进行出售，在这个过程中，涉及到金融市场中各种各样的机构和个人，其间有着复杂的关联性。金融市场传染能够形成的最主要原因就是市场恐慌，在由一层市场传向另一层市场的过程中，其程度一般会逐渐加大。在基础资产涉及众多利益主体和复杂程序的证券化过程中，由单一层面产生的市场恐慌势必会不断延续和增大，从而产生金融风险，也降低了金融市场抵御市场传染的能力。美国发生的次贷危机就是由关联性引发市场恐慌，从而引发金融危机的典型代表。引发美国次贷危机的资产证券化产品主要是CDOs、ABS－CDOs等产品，这些产品结构复杂，都是基础资产形成资产支持证券，然后再以这些新形成的资产支持证券作为基础资产形成新的资产支持证券，这样复杂的证券化过程和结构往往比一般的资产支持证券涉及的利益主体更多，关联性也更强，当部分“投资级证券”出现损失时，投资人很容易出现恐慌，担心其它高评级证券也会出现类似损失，这样就使得单一的、微小的风险经过金融市场传染被放大，金融系统中的风险不断积累，最终形成大范围的、灾难性的危机。
4我国资产证券化风险防范启示
资产证券化与金融市场系统风险存在正的相关性，因此，加强资产证券化监管，防范金融市场系统危机成了金融危机后推进资产证券化的首要任务，应该在结合经济形势的基础上，总结经验教训，积极有效地推动我国资产证券化的发展和完善。
4．1慎重选择基础资产类型在金融创新不断发展的形势下，为有效防范金融风险、保障金融市场的稳定，在应慎重选择资产证券化基础资产的类型。在我国资产证券化发展的初期，一方面应严格限定基础资产的质量，选择那些风险低、有稳定收益和现金流的资产作为基础资产来组建资产池。另一方面，要着重发展那些程序简单的资产证券化类型，可以随着市场的不断成熟，逐步推出一些其他衍生产品，从而推进资产证券化品种的不断完善。不定期的对发起人的资产状况进行审查，严格监视其基础资产未来收益及现金流的稳定性，防止源头风险的产生。制定切实可行、具有通用性的关于基础资产的筛选标准，用定性和定量的指标对基础资产的种类进行限定，为组建低风险的资产池建立量化、可遵循的标准。
4．2规范信息披露信息的不对称是资产证券化过程中产生风险最重要的原因之一，为防范资产证券化的风险，应加强信息的披露，严格遵循监管层对于信息披露的要求，充分保证信息披露的及时性和准确性。信用评级机构在资产证券化过程中扮演者重要的角色，是组成资产池资的基础资产质量以及各参与人资信状况的综合反映，实际上承担着对发起人、信用增级机构、服务机构等的监督职责。
4．3改进交易机制和平台资产证券化是一种新型的金融创新形式，专业性强，应该加强专业性技术人员队伍和硬件基础设施建设。现代科技的发展为金融市场的有效运行提供了运作墓础或平台，借助于现代计算机网络，与资产证券化相关的信息、数据和资料都可以建立专门的数据库，通过设定特定的程序，还可以保证系统及时升级，建立行之有效的风险预警机制，确保资产证券化的顺利实施。
篇(2)
【关键词】 资产证券化 信贷资产证券化 资产池 银行收益 风险
一、引言
2008年金融危机爆发以来，银行间的竞争日趋激烈，努力增加本国银行收益、提高自身抵御风险的能力成为商业银行经营管理的核心。资产证券化因具有规避风险、提高金融机构自身竞争力等优势，而深受各国金融机构的青睐。
目前，我国资产证券化市场发展正在加速。2005年我国资产证券化规模为72亿元，而2012年仅国家开发银行就获批101.7亿元，这也是我国自2005年开展资产证券化以来规模最大的一单。尽管我国资产证券化发展速度相当快，但仍处于探索阶段，分析资产证券化对银行收益及风险的影响对促进我国资本市场健康快速发展具有重要意义。
本文以我国银行间信贷资产证券化市场为样本，以连接资金来源与去向的资产池为突破点，采用2008年相关数据分析资产池构成情况，发掘影响银行收益与风险的内在因素。在此基础上，对我国资产证券化市场发展提出相应的政策建议。
二、文献综述
国际保险监管协会（IAIS）认为资产证券可将金融机构自身的风险转移出去，降低风险集中度，具有类似于再保险对保险部门所提供的稳定机制，银行可通过资产证券化将信用风险敞口转移给其他银行进而分散风险，甚至获得更高收益，但学术界和银行业对此命题争论不已。
国外资产证券化市场起步较早，相关研究成果也较多，所得结论却存在较多分歧。赞成积极影响的学者指出，资产证券化将信用风险从风险承担能力弱的机构转移到风险承担能力高的机构，有利于促进信用风险的有效配置；也会增加银行额外资金来源，降低流动性风险，从而降低银行资产负债表整体风险。赞成消极影响的学者则指出，资产证券化虽然提高了银行资产流动性，但也会促使银行增强风险承担意愿，过度的风险承担会降低银行稳定性。Mascia和Brunella认为资产证券化对银行的影响不确定，他们在分析金融危机前后资产证券化对美国商业银行的影响效应后发现，资产证券化可释放贷款，增加银行资金来源，但过度使用也会增加银行倒闭风险。
我国学者就资产证券化对银行影响的研究并不多。彭惠和李勇指出，银行往往无法正确评估资产证券化效用，对其再次进入资本市场产生负面影响。赵俊生等以美国信用衍生产品市场面板数据为样本，考察信用风险转移对银行贷款规模、风险水平与收益水平的影响，结果表明资产证券化提高了适度型银行承担风险的意愿，而其对市场主导型银行的影响并不显著。丁东洋、周丽莉通过分析欧洲信用风险转移市场对金融系统风险的影响，得出资产证券化对金融系统具有双重影响。谭琦、高洁认为商业银行参与信用风险转移能够促进商业银行资产规模扩大。可见，国内有关资产证券化对银行影响的研究主要是定性分析，做定量实证分析者也主要使用国外相关市场数据。
综上所述，目前国内外有关资产证券化与银行收益、风险之间关系的研究都未得出一致结论。本文将利用国内资产证券化市场相关数据来实证分析资产证券化对我国商业银行收益、风险的影响，以及产生这种影响的主要原因。
三、资产证券化对我国银行收益和风险的影响分析
1、样本及数据的选取
本文选取目前国内所有资产证券化的8家银行为样本，分别是国家开发银行、中国建设银行、中国工商银行、兴业银行、浙商银行、中信银行、招商银行、浦发银行。样本区间为2005―2010年。各数据根据中国债券信息网、中国货币网资料整理而成。
2、指标设定
（1）资产证券化规模。已有文献以已售资产的未偿本金余额、暂未销售的贷款以及服务性资产之和来衡量资产证券化规模。由于服务性资产规模与另外两项相比甚小，且大部分分析报告未披露，故本文仅使用已售资产的未偿本金余额、暂未销售的贷款来衡量资产证券化规模。
（2）收益。本文选取各年份银行的资产收益率（ROA）衡量银行收益水平，ROA=净利润/平均资产总额，该指标越高，表明银行资产利用效果越好。
（3）风险。学者们常使用核心资本充足率衡量银行风险，但金融危机中，该指标却不能充分暴露出各银行资本方面的问题，普通股权益比率更保守更严谨，计算公式如下：
普通股权益比率（TCE/TA）=
■×100%
普通股权益比率（TEC/RWA）=
■×100%
上式表示在经济下行时，有形普通股权益对银行负债和优先股的保护程度。相比而言，加权风险资产的TEC比率得到更广泛应用，巴塞尔协议Ⅲ要求使用加权风险资产，美国花旗银行等一些国外银行的年报中也已经有所使用。考虑到研究结果的准确性，本文使用考虑了不同资产风险情况的加权风险资产的TCE比率作为衡量银行风险的指标。
3、资产证券化与我国银行收益、风险之间的关系分析
（1）资产池特征分析。就发信规模而言，我国资产证券化以2005年发行的72亿资产支持证券为标志，2007年进入快速发展阶段，2008年底总发行规模达668亿元，金融危机爆发后，资产证券化试点停滞。品种方面，据中国债券信息网披露，截止到2008年底，银监会共批准发行资产支持证券56只，其中2005年7只、2006年7只、2007年16只、2008年26只。
可见，2008年交易规模和交易品种均处于顶峰时期，而且2008年金融危机已波及全球，对经济影响更加显著，各发行机构在资产池构成方面考虑因素更全面。因此，本文以2008年相关数据分析资产池构成情况，如表1所示。
从表1可以看出，我国资产证券化资产池呈以下特点。
入池资产质量方面。我国入池资产多为优质资产，很大程度上会降低贷款违约风险。据中国银监会2011年年报显示，在经历了房地产泡沫破灭及对不良贷款整顿清理后，美国住房按揭贷款的拖欠率在2011年年末高达7.58%，而我国仅为0.30%。
资金使用方向。贷款主要集中应用于电力、公共设施管理业、道路运输业、铁路运输业等安全性较好的政府相关项目，虽然这在一定程度上控制了信用风险，但政府相关项目贷款利率一般不高，而目前我国商业银行收入仍主要依靠存贷款利率差额，最终将会导致银行盈利空间受限，挫伤银行推进资产证券化的积极性。
贷款去向方面。借款人涉及的行业和区域都比较多，一定程度上满足了分散性原则的要求。但贷款集中度仍然比较高，贷款量最多的前三个行业和贷款量最多的前三个区域贷款余额占比分别超过33.08%、34.22%，均远远超过平均水平15%（3÷20×100%）、17.6%（3÷17×100%），因此，存在较大潜在风险。贷款的分布区域也主要集中于沿海城市，如广东、江苏、杭州等地。
（2）资产证券化与银行收益和风险。表2给出了2007―2010年各银行资产证券化规模与收益和风险的相应数据。资产证券化规模逐年递减，平均资产收益率逐年递增，国开行、工行、建行TCE比率逐年递减，兴业银行TCE比率维持稳定，浦发银行TCE比率逐年增加。
具体而言，除工商银行、建设银行2008年数据比较异常，其他各年份资产证券化规模呈逐年递减趋势。银行间资产证券化总规模差异也比较大，国家开发银行、中国工商银行、中国建设银行资产证券化规模较大，总额分别达208.17亿元、150.17亿元、227.93亿元；兴业银行规模次之；浦发银行规模最小，仅为68.87亿元。
平均资产收益率ROA稳定增长，年增长率基本维持在10%左右，变动方向与资产证券化规模变动方向相反。Rule、Loutskina、Mengle认为资产证券化会增加银行资产流动性，扩大银行贷款规模。一般认为影响银行收益的主要因素是贷款规模和利差。由表2可见，资产证券化规模越大（即贷款规模越大），收益水而越小，表明相同贷款规模下，贷款利差在减小。表1对2008年资产池特征分析中发现，银行贷款主要贷向利息率较低的政府相关项目，正是促使银行利差减小的主要原因，最终导致银行收益减少。
规模较大的国开行、工行、建行TCE比率逐年递减，表明这三家银行风险逐渐增加；总规模为99.41的兴业银行TCE比率变化不大（标准差为0.005
四、结论及政策建议
本文对相关文献进行了梳理，以我国银行间信贷资产证券化市场为样本，深入研究了2005―2010年间资产证券化对我国商业银行收益水平和风险的影响，结果表明：首先，资产证券化会降低银行内部风险。资产证券化促使银行将自身信用风险转嫁出去，会降低银行自身风险。其次，资产证券化对我国银行收益水平影响不明显。导致此种结果出现的原因在于，我国银行收益主要来源于存贷款利差，从上述分析结果看出，目前我国资产证券化所产生贷款主要投资于基础设施建设等政府相关项目，贷款利率比较低，银行收益空间受限。这表明我国资产证券化市场对政府项目依赖性较明显，即银行自身竞争力不够强。最后，潜在风险比较大，需要提高警惕。入池资产大多为正常资产，所产生的未来现金流可预测，而入池贷款在行业分布及地域分布方面集中度较高，潜在风险加大。
基于此，本文认为可从以下几方面着手，促进我国资产证券化市场健康发展。就政府方面来说，尽量避免将融资渠道局限于银行，减少银行对政府的依赖性，激发银行自主创新能力；就银行方面来说，努力增强自身专业素质，开拓收益来源，在使用资产证券化工具转移内部风险的同时应增强风险防患意识，避免资产证券化潜在风险的爆发。
【参考文献】
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[7] Franke，G.，& Krahnen，J.P.Default Risk Sharing between Banks and Markets：The Contribution of Collateralized Debt Obligations[M].The Risks of Financial Institutions，2007.
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篇(3)
【关键词】资产证券化；信贷；金融
资产证券化20世纪70年源于美国，如今已成为当前全球金融市场最具活力的金融创新产品之一。资产证券化就是把缺乏流动性、但有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让，也可以不转让。作为一项金融技术，资产证券化在发达国家的使用非常普遍，目前美国一半以上的住房抵押贷款、3/4以上的汽车贷款是靠发行资产支持证券提供的。在我国由于银行有“短存长贷”的矛盾，资产管理公司也有回收不良资产的压力，资产证券化因此得到了积极响应。
一、资产证券化的含义和实现过程
资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式，与发行其他金融产品（例如债券及股票）类似，资产证券化发行人在资本市场交易中是通过向投资者发行资产来支持证券进行融资。不同之处在于，资产证券化产品的还款来源是一系列未来可回收的现金流，产生这些现金流的资产可以作为基础抵押资产对资产证券化产品起到支持作用。因此，资产证券化实质是出售未来可回收的现金流从而获得融资。广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券化资产这一价值形态的资产运营方式，包括以下四类：1.实体资产证券化：即实体资产向证券资产转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。2.信贷资产证券化：即把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款，企业应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。3.证券资产证券化：即将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。4.现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将现金转化为证券的过程。[1]
概括地讲，一次完整的证券化融资基本流程是：1.确立基础资产并组建资产池。2.设立特别目的载体，即专门为资产证券化而设立的一个特别法律实体。3.资产转移，基础资产从发起人的地方转移给SPV是结构重组中非常重要的一个环节。4.信用增级，为吸引投资者并降低融资成本，必须对作为资产证券化最终产品的资产支持证券进行信用增级，以提高所发行证券信用级别。5.信用评级。6.发售证券，信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级资产支持证券交给证券承销商去承销。7.支付对价。8.管理资产池。9.清偿证券，按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时，足额地向投资者偿付息。[2]
二、资产证券化在我国的发展趋势
2005年，资产证券化在千呼万唤中终于揭开其神秘面纱，中国的资产证券化已经起航。毫无疑问，资产证券化已成为金融产品中的一员，在金融市场中占据不可估量的地位。目前现有资产证券化形式有房贷资产证券化（MBS）其中最为代表性的是“建行”住房抵押资产证券化，通过实行资产证券化实现风险隔离，信用增级，资产重组。信贷资产证券化（ABS）较熟悉的有“国开行”的资产证券化方案。与“建行”不同的是“国开行”资产证券化基础资产是非住房抵押贷款。“国开行”主要职能是通过向政府经济发展计划和产业政策支持的重点项目提供长期融资，以支持和促进经济发展。“国开行”以其拥有在煤电邮运、通信、市政公共设施等“两基一支”领域的信贷资产作为资产证券化的基础资产，进行资产证券化的试点方案设计。[3]另一个ABS的典范是“莞深”高速融资一、二期的未来现金流作为资产池，通过“广发证券”设立专设计划，由两个独立的实体，广发证券股份有限公司和中国工商银行进行管理。
我国积极迎合资产证券化趋势无论从宏观上还是从微观上都有其客观必然性。就宏观而言，积极推进资产证券化是推进我国经济货币化向深层次发展以及实现经济结构的优化升级，进而增强我国经济竞争力的客观选择。
就微观而言，资产证券化就更是一种必然选择。[4]首先，我国积极推出资产证券化创新，是有效解决国有企业过高的资产负债率问题的客观选择。其次，资产证券化是从实际出发及时有效解决银行不良资产过多问题的客观选择。再次，资产证券化是实现商业银行住房抵押贷款资产流动性问题的现实选择。最后，资产证券化是我国金融机构迎接加人WTO后严峻挑战的必然选择。
三、我国目前推行资产证券化的障碍及对策
（一）信用限制
缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，是我国目前开展资产证券化面临的障碍之一。我国目前已拥有资产保证机构100多家，但从数量上看已经不少，但质量欠佳。这些评级机构多为金融机构筹建，不符合中立、规范的要求，甚至可能为了推行资产证券化而肆意美化资产，随意提高其信用级别。这个问题是不能在短期内解决的，只有通过加强国际合作（如美国的标准普尔），逐步建立起在国内有一定权威性，在国际上有一定影响力的信用评级机构。
（二）法律限制
目前中国的一些经济法规，如《商业银行法》、《证券法》、《保险法》等已经颁布，但有关资产证券化方面的法规还几乎是一片空白。有些现行法律法规与证券化业务之间还存在着某些冲突。如《破产法》规定：超额抵押部分仍属于破产财产而进人清算财产行列。这样特设信托机构的优先追索权和破产隔离就无法实现；《公司法》规定：公司设立的必要条件之一是“有固定的生产经营场所和必要的生产经营条件”，而特设信托机构作为一“空壳公司”设立的实质意义在于实现破产隔离，在形式上并不符合《公司法》的要求。再例如，我国民法通则中规定：合同当事人转让合同权利义务必须经过双方当事人同意。但这在资产证券化过程中几乎不可能实现[5]。民法通则还规定：债券转让过程中转让方不能从中获利。但资产证券化过程中，被证券化资产的利息率收人要高于支付给投资者的利息率。这当中存在利差，商业银行作为原始权益人理应获利。
（三）税收和会计制度方面的限制
资产证券化过程设计到许多会计处理问题，主要包括表外处理、合并报表和收益、损失的确认等。目前，我国相应的资产证券化的会计处理制度是一片空白。
对于上述资产证券化过程中的一系列限制问题，我们只能通过加强制度建设，构建中国资产证券化方面的规范法律体系、会计体系和税收体系来解决.当然，这些体系的构建具有很大的复杂性和难度。我们可以根据目前正逐步开展的诸如住宅抵押资产证券化等业务.判定具体的法律暂行条例、会计淮则和征税原则。
四、综述
必须指出的是，资产证券化是一项金融创新工程，而金融创新的推出必然同时要求我们加强金融监管，防范可能由金融创新引发的金融风险。因此，我国金融监管当局应该对资产证券化从业机构的组织形式、证券化的组合、收益来源和分配进行严格的监管，以防止资产证券化成为某些人的新型“圈钱”工具，损害投资者利益。
总之，资产证券化作为一种全新的融资方式，无论从自身发展看，还是从经济环境看，它对于我国的企业和金融机构都既是挑战也是机遇。我们在改善外部条件，促使资产证券化不断成熟的同时，可本着先易后难的原则，通过试点取得经验后再逐步谨慎地在我国大面积推行资产证券化。只有前期的基础性准备工作做好了，条件成熟了，资产证券化才能更好、更顺、更快地推广，并达到预期的目标。
参考文献：
[1]Joseph Hu.资产证券化理论与实务[M].中国人民大学出版社，2007.1-8.
[2]魏志宏.资产证券化在中国的可行性与问题[D].西南财经大学，2000.
[3]崔广强.资产证券化在我国的发展前景[J].理论学习，2000（9）.
[4]马尚平.中国实施资产证券化的问题及对策[J].党政干部论坛，2000（10）.
篇(4)
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV(特别目的公司)账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.SPV再将全部应收账款出售给TAPCO公司(TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司)。
5.由TAPCO公司在商业票据(CP)市场上向投资者发行CP。
6.TAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
(一)可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团(证券化资产销售方)没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是真实销售，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过真实销售以实现风险隔离，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体;其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。
在中集集团资产证券化这个案例中没有做到特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。
(二)违背资产证券化原则导致的相关财务风险
资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的真实销售，从而做到证券化资产和企业资产的风险隔离，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。
1.违背真实销售原则的财务风险分析
中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。
另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。
2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险
一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。
另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。
三、资产证券化风险防范方案
(一)资产证券化财务风险防范方案概述
正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案(图1所示)中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。
(二)资产证券化风险防范方案的运行
1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。
2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。
3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。
(三)资产证券化风险防范方案的综合评价
首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。
其次，该风险防范方案能有效应对因资产证券化而引起的金融泡沫的膨胀。该资产证券化风险防范基金的计提是根据各资产证券化的参与者从资产证券化中获取的收益的一定比例计提的，该资产支持证券在市场上的交易次数越多，产生的泡沫越大，而相应计提的风险防范基金也会越多。同时，风险防范基金的计提也会降低投资者转手交易该资产支持证券的积极性，进而有效抑制了金融泡沫的产生，降低了资产证券化参与者因过度膨胀的金融泡沫破灭造成资产证券化失败而引起的财务风险。
最后，在该风险防范方案下，政府能积聚数额巨大的资产证券化风险防范基金，当出现利率下跌，物价下降以及自然灾害等系统风险引起的资产证券化失败而造成的市场震荡时，政府有足够的实力来规范金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。
【参考文献】
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篇(5)
美国学者Shenker和Colletta（1991）定义资产证券化是：一种独立的可市场化的股权或者债券，将富裕财产打包出售，具有较大的流动性。Folarin Akinbami（2010）强调金融监管的重要性，认为一套完整的法律法规以及信用评级机构可以较妥善解决由于金融自由化引起的一系列问题。Krugman（2010）认为宽松的汇率环境更适合实体经济的增长，因此国际资本流动刺激了国内GDP和就业的发展。李瑞红（2011）从资金的流动性管理入手，比较了中美银行流动性的风险管理，并着重研究了与我国银行运作程序相似的日本银行流动性风险管理，最后得出利于我国银行流动性发展的若干建议。王荻（2014）结合美国次贷危机的经验和教训，从定性和定量两方面分析了MBS在中国深化发展的可能性。费方域等（2012）认为银行内生流动性风险是金融系统性风险的来源，在此基础上所研究的银行内部潜在风险以及加强个人住房按揭贷款的风险管理成为研究金融系统性风险的方向。
二、资产证券化在美国的发展
1、资产证券化在美国的发展
资产证券化的含义即是指针对那些流动性很差的现金资产，在金融市场上将其转化为可以自由买卖的证券这样一种行为。美国资产证券化自20世纪70年代开始发展，至今已有近半个世纪的历史，其中以住房按揭贷款发展最为迅速。
2、美国资产证券化对我国的借鉴意义
（1）资产证券化是将长期贷款资产变现，解决贷款资金来源的最佳渠道。金融机构仅靠吸收存款、发放贷款等传统融资方式无法解决房贷资金矛盾的问题，而资产证券化本质上是一种商业模式，通过调节资产负债表，将信贷资产打包出售进行融资。
（2）二级市场做市商推动美国总产证券化的发展。由美国联邦政府设立的用于提供贷款并进行贷款担保的专业化组织房地美和房利美进一步推动了住房按揭贷款的发展。由于两家特殊的政府支持金融机构银行，抵押贷款公司和其他放贷机构购买住房抵押贷款，再将其证券化后打包出售给其他投资者，所以它们是美国住房抵押贷款的主要资金来源。
（3）美国法律法规的完善为资产证券化提供了保障前提。美国的法律制度保障了资产证券化产品转让的便利性，放宽了行业标准。随着资产证券化的发展，政府又相继出台了《证券投资者保护法》、《金融资产证券化投资信托法》等一系列法律法规，为资产证券化的发展提供了规范制度。
（4）金融市场融资理财产品的创新是金融市场供需双方理性选择的结果，是对传统担保类信贷的修正和改进，其在体制转型，诚信逐步提高，文化日益融合的今天，在产品的设计定价和风险等方面更能适应投资者的需求。
三、我国资产证券化及住房按揭贷款的发展
1、资产证券化的现状
目前我国资产证券化的发起主体已涵盖各大商业银行和金融公司，资产支持证券的投资者结构也由最初的商业银行日渐多元化。同时，我国信贷资产支持证券的范围正在逐步扩大。截至2014年，信贷资产支持证券余额为960亿元，占资产证券化存量的74%，说明由银监会审批中国人民银行主管发行的信贷资产证券已成为我国资产证券化的中流砥柱。表1显示了我国房地产近几年的变化。
2、我国住房按揭贷款的现状
我国信贷资产证券化开始于2005年，2008年危及全球的次贷危机使信贷资产证券化的发展遭受了打击，2012年我国继续开展证券化业务。截至2015年4月，我国债券市场有220多家境外投资者，持有整个证券市场的余额6000多亿元，其中金融机构累计发行信贷资产支持债券近4500亿元。对于商业银行来说，如果不能把握好住房按揭贷款等中长期贷款在整体信贷资产中的比例和结构，将有可能使“钱荒”再现。
当前，我国信贷资产证券化仍处于发展阶段。一方面，商业银行仍处于面向社会公众吸收存款作为放贷资金的局面，融资渠道单一；另一方面，由于商业银行的业务缺陷，借款人提前还款行为无法提前预知，由此会形成资金错配从而加大流动性风险。目前，我国商业银行的住房按揭贷款还存在分散性、隐蔽性和滞后性等缺陷。表2为近年来我国商业银行发行债券情况。
3、资产证券化对我国商业银行的影响
（1）证券化可以增强商业银行资金流动性。2009年新启动的巴塞尔协议的修订和完善，对流动性风险的可操作性和可计量性提出了新的标准。而关于流动性监管计量指标则有一部分反映在商业银行的资产负债表和现金流上。一是资产证券化的投资主体由传统的货币市场的参与者扩大到保险公司、大型企业等机构投资者，同时丰富了短期债券、股票等投资产品，扩大了资金来源；二是商业银行在特定时期可以通过资产证券化将利率风险从贷款风险中分离出来，从而有效地管理利率风险，增加了融资的集中度。
（2）证券化的发展使得国家货币政策对实体经济的影响逐渐减弱。资产证券化的发展拓宽了金融企业融资渠道，优化资源配置，满足资产需求，改善市场体制的运行，金融市场将发挥主导作用，加大银行体系对实体经济的支持力度，货币政策工具作用减弱。
（3）证券化的发展分散了银行过度集中的信贷风险。由于缺乏流动性的资产如贷款在央行实行宽松或者紧缩性的货币政策的时候影响较大，而那些证券化活跃的资产，例如债券和股权的发行，受到的影响则不明显，通过资产证券化，可以降低贷款额度，从而降低行业贷款集中度风险。
（4）资产证券化的发展促进商业银行业务转型。随着利率市场化的发展，银行资金来源成本的上升使得商业银行不得不降低传统业务比重，而银信合作、理财产品等影子银行的出现以及互联网金融的发展则受到了广大储户的欢迎，银行“脱媒”现象日益严重。
四、银行发展住房按揭贷款遇到的问题及解决措施
1、我国商业银行发展住房按揭贷款遇到的问题
（1）贷款利率过低，商业银行缺乏将住房按揭贷款发行扩大的动力。现行个人住房贷款利率虽然在一定程度上有所提高，但仍然低于其他类型的非住房贷款利率，这就在一定程度上降低了贷款人的收益，由此我国资产支持证券的投资者兴趣不足。
（2）住房按揭贷款成本上升。2008年，国内银行信贷总额不足22万亿，经过几年的扩张，如今已扩大到将近50万亿。信贷规模的扩张，虽然在一定程度上提高了银行之间的竞争力，但同时也降低了银行的收益率，扩大了信用风险。
（3）银行管理存在的诸多问题阻碍了住房按揭贷款的发展。一是“假按揭”的现象普遍存在，即仅由开发商在商业银行提供阶段性的保证担保，存在较大的信贷风险；二是商业银行对于贷款逾期催收工作做的不到位，对部分“散盘”按揭贷款未执行开发商保证金制度。
（4）我国商业银行对住房按揭贷款的审核评级制度还不完善。目前我国商业银行的审核评级系统严重缺失借款人的个人资料、融资特征等信息，信息的缺失和失真使得按揭贷款的信用风险上升，大大弱化了整个信用评级体系。
2、促进我国信贷资产证券化健康发展的若干建议
（1）增强商业银行发行资产支持证券的动力。在当前情况下，商业银行业可以选择将不良贷款和金融理财产品进行捆绑销售的方式，盘活资金存量。考虑在会计、税收等制度方面增加相应的配套措施，主动将中长期贷款转化为资产证券化，以增强银行进行资产证券化的动力；推动商业银行混业经营，成立信托公司，组织发行证券，进行金融控股。
（2）商业银行应加强对贷款人的风险管理。由于我国法律制度和个人信用制度的不完善，商业银行在进行贷前审查时，应充分运用风险评级机构的测评和分析方法，对借款人的借款资格和还款能力进行评定。在贷后管理中，加强对逾期贷款的催收力度，对已发放贷款的还款情况进行监控和跟踪。
篇(6)
[关键词] 版权；版权证券化；法理；风险机制；风险防范
[中图分类号] D923.49 [文献标识码] A [文章编号] 1008―1763（2016）06―0141―05
Abstract：The advent of knowledge economy era keeps raising the status of intangible assets element represented by intellectual property such as copyright， patent and so on， in the whole social assets composition. Though a very complicated financial operation， the copyright backed securitization has a universal operation mode. The theory of executive contracts in contract law and copyright law serves as its legal principle basis. However， as intangible assets，the copyright's securitization has not only common risks of securitization of general assets， but also has specific risks such as instable earnings rate， large value fluctuation， lack of reference for law application. Therefore， special attention in terms of legislation is required apart from rigorous selection of basic assets and bearing risk together with participants， in an effort to ensure and improve copyright credit，effectively prevent economic risk and law risk.
Key words： copyright； copyright securitization；legal principle； risk mechanism； risk prevention
一 引言c文献综述
1997年美国歌手戴维鲍伊（David Bowie）将二十五张专辑的版税进行证券化，这是版权证券化的开始，之后，在全球范围内，以版权为代表的知识产权证券化所涉及的资产范围持续扩大，十多年来，其交易规模上涨速度惊人[1]。这种扩大的趋势表明，知识产权证券化作为一种现代的金融创新机制，完全可以满足现代经济活动中新的交易需求，世界知识产权组织也将其作为一个“融 资新趋势”。我国自“十一五”期间始，就一直将“发展自主知识产权”、实现知识产权证券化作为了一项长期的金融创新目标。长期以来，版权证券化作为重大的证券化资产项目，吸引了众多知识产权界、出版界、文化传播界和投资银行界人士的研究与参与。书刊著作权、网络数据库、电影、电视节目、音乐、游戏、动漫作品、软件、在线数字产品等“版权”都成为了证券化的基础资产。金融机构的介入，有效的拓宽了版权的开发与利用方式，为自主创新的知识产权带来了一股强大的资本助力[2]。近年来，我国版权证券化的实践操作已初见规模，版权的交易越来越多，价值也越来越大，众多的出版、传媒企业使用这些无形资产换回了真金白银。与此同时，“版权证券化”也成为了研究热点法学界对版权证券化研究集中在案例分析、原理、制度层面的考察：邹小M、骆展、（2008）在通过对戴维鲍伊音乐版权证券化、梦工厂电影版权证券化等个案的关注，鲜明的指出了版权证券化是“亟待关注的新动向”[3]；董京波（2009）认为：版权证券化是一种区别于传统融资的新兴融资方式，我国现有的著作权法、证券法等相关的法律法规难以完全适用，法律制度仍需完善[4]；张德新（2013）从证券化的交易架构出发，分析了版权证券化的风险构成，并认为可以借鉴欧美国家版权证券化成功经验，通过完善法律制度来规避风险[2]；熊斌斌、滕卫兴（2014）以我国电影产业为研究视角，提出建立中国电影期待版权的资产证券化制度[5]。上述成果为本研究提供了重要的理论支持，但这些文献忽视了一个重要的问题，即版权证券化的法理基础。本研究以“待履行契约理论”与“著作权理论”为基础对版权证券化模式进行阐释，并以此为视角提出版权证券化的风险形成机制及有效规避风险的建议。
二 版权证券化模式及其法理阐释
版权证券化（Copyright Backed Securitization，CBS）是以书刊著作权、网络数据、电影、电视节目、音乐、游戏、动漫作品、软件、在线数字产品等“版权”未来许可使用费为支撑，发行资产支持证券进行融资的一种金融方式[2]。即版权发起者（个人或组织）将其拥有的版权或其衍生债权（如授权的权利金），移转到特设机构（Special Purpose Vehicle，SPV），再由此特设机构以资产作担保，将版权或其衍生债权经过重新包装、信用评估以及信用增强后，以市场上可流通的证券的形式进行发行，借以为发起者（个人或组织）进行融资，这种金融操作的目的在于通过金融安排最大限度地开发版权[6]。对于能够证券化的版权（基础资产），在证券存续期间必须要有常态性的收益，而不只是一次性收入。
尽管版权证券化是一个极为复杂的金融操作，每个版权证券化项目都有其特殊性，但也有着普遍性的运作模式（图1）[6]：
（1）版权转让。版权所有者将版权（基础资产）转让给以资产证券化为唯一目的的特设中介机构（SPV），该机构是整个版权证券化交易结构的核心环节，为版权所有者和投资者搭建桥梁，与版权所有者存在待履行契约关系（签订买卖合同）。
（2）信用评级与信用增级。SPV聘请信用评级机构对资产支持证券（AssetBacked Security，ABS）发行前的内部信用进行评级。内部评级对吸引投资极为重要，但通常难以取得理想结果。因此，SPV应根据内部信用评级的结果和版权所有者的融资要求，采用适当的信用增级技术，以有效提高ABS的信用级别。与传统实物资产证券化相比，版权证券化适合采用内、外部信用增级相结合的信用增级途径。具体包括：以设计ABS次级结构实现内部增级；在版权证券化交易结构中引入保险公司进行担保，从外部进行商业化增级；通过政府部门进行外部信用增级。这三种增级途径没有无优劣之分，SPV可根据其自身特点及ABS评级结果来选择适当的方式。
（3）向投资者公告评级结果，发行ABS。信用增级后，在进行正式发行前还要由SPV聘请信用评级机构对ABS进行发行评级，并将评级结果向投资者公告，此时的ABS评级一般能够达到理想水平，可以吸引到投资者。SPV可以委托投资银行采用包销或代销方式向投资者销售证券。投资银行销售证券后，SPV就可以从投资银行处获取证券发行收入。SPV取得的发行收入主要用于支付版权未来许可使用收费权的购买价款（按版权买卖合同中约定的价格）。
（4）委托服务机构向版权被许可方收取收益费用，并将费用存入托管银行，托管银行再向SPV和投资方支付本息。至此，整个版权证券化宣告完成。
从整个版权证券化的流程来看，合同法中的待履行契约理论与版权法共同构成了版权证券化运作模式的法理依据。与传统资产证券化如住房抵押贷款证券化、应收账款证券化等比较，版权证券化是一种无形资产的证券化，因而版权证券化的法律构件有其特殊性：第一，版权权利人法律关系复杂。与传统基础资产的权利人简单、单一的关系相比，在版权证券化的基础资产上，权利人及其法律关系就要复杂得多，如版权权利人的多元化、版权的共同所有人及继承人等相关权利人的关系界定较为复杂。基础资产的授权是版权证券化应首先解决的问题，只有各种相关关系清楚了，后续版权证券化的事宜才能顺利开展。这种特殊关系如何界定？涉及版权法的相关内容，在操作中可根据《中华人民共和国著作权法》第2章第2节的规定进行厘定。第二，版权具有可重复授权性质。相对于传统的资产证券化只能一次性授权而言，版权是可重复授权的，版权在每一次的授权中，都能够产生一份合同债权，这是由版权的可重复利用性质决定的。尽管版权的可重复授权性质可能导致版权证券化风险，但是版权的可重复授权性质，恰恰也是其潜力所在。版权的这一特殊性是一柄双刃剑，是值得相关领域深入研究的重要n题。第三，版权许可合同是典型的待履行契约。版权授权合同的待履行性，使得法律必须积极地介人契约从订立、履行到消灭的全过程。版权所有者应披露其合同下的义务；SPV应建立证券化资产的独立信用，让基础资产转化并达到符合“真实销售”的要求，以便于投资人真实评判版权证券的信用等级。[7]因此，在法律构件上，版权所有者、SPV对投资者有待履行契约的披露义务，其义务应在版权证券化过程中持续履行。版权证券化的这种待履行性特征展现出了区别于其他资产证券化的特殊法律议题。
三 版权证券化的风险机制
就微观层面而言，版权证券化对于各参与主体均有益处。于版权所有者（发起人），通过版权证券化，可将原本可能需要数年才能实现的版权收益在当期实现；于证券购买者而言，版权证券化为其提供了新的投资对象，可能给其带来巨额收益；对SPV、银行等中介机构而言，版权证券化为其开创了一个全新的、长期的业务领域。就宏观层面而言，版权证券化作为版权开发模式与融资模式的双重创新手段，其对于版权产业不断的深化与长久发展意义重大，也可促进经济的发展与社会的进步。利之所存，险之所担，收益与风险就是一枚硬币的两面。作为一种结构性融资方式，版权证券化是知识资本与金融资本的有效结合，从版权证券化的整体交易架构来看，版权证券化的过程实际上就是一个风险分配与风险控制的过程。[8]
（一）收益风险与形成机理
第一，版权的许可收益具有不确定性，可能给版权所有者带来收益风险。与传统ABS相比，版权许可收益的支付结构较为特殊，是由预付费和后续许可费构成的。后续许可费是根据产业标准确定的，多为被许可人销售金额的某一比率，通常销售金额会随市场的变化而变化。由于影响销售金额的因素复杂，且难以进行客观的量化和预测，所以很难对版权许可收益进行准确的估计，导致版权的许可收益具有不确定性，可能给版权所有者带来收益波动风险。第二，版权的可重复利用性与共享性可能给版权被许可人及投资人带来收益风险。如果版权所有者在证券化交易后再授权其他许可人，虽然版权所有者可因此得到新的收益，但也有可能因被许可人总数的增加而使原被许可人面临竞争，出现收益下降，并最终影响到证券本息的偿付。第三，假冒、盗版等侵权行为也会给证券化收益带来波动风险。在信息时代，版权的共享性使得版权的外部风险难以控制与管理。在美国“鲍伊”音乐版权证券化案例中，因盗版与网络免费下载，严重影响了销售收益。穆迪信用评级公司更是在2004年将其信用等级从原来的A3级降为B3级，给投资者收益带来了显著的风险。[2]第四，版权证券化的资产管理离不开第三方服务机构的协助，如果该机构管理低效或因自身经营出现问题导致资金链断裂，也将影响到版权所有人、SPV以及投资者的实际收益。
篇(7)
关键词：结构化金融 金融脱媒 次贷危机 宏观审慎监管
一、金融市场的演进趋势：结构化和脱媒化
在金融体系中，金融机构的最主要功能在于资金融通和信用中介，并在此过程中发挥了经营、管理各类风险的功能。此外，大部分的商业银行还为企业和个人提供迅捷的支付结算服务，并充当了央行货币政策的传导媒介。传统的金融与经济关系，一般是指银行体系通过其资产负债活动，促进经济发展和保持物价水平基本稳定，在金融机构资产方主要体现为新增贷款对实体经济的资金支持，负债方主要体现为货币创造和流动性增加。
进入上世纪60-70年代后，金融机构普遍从负债管理转向资产-负债管理，并偏重于资产管理。以往，金融机构的资金来源主要靠“吸收存款”，并以间接融资业务为主，即将资产上的大部分风险以表内“持有至到期”的方式为主。但随着非银行金融机构和金融市场的迅猛发展，金融逐步走向资产管理的业务模式，通过创设“个性化”的结构化金融产品，典型如资产证券化产品，并向金融市场直接发售金融工具来为自身获取流动性支持。金融市场在次贷危机前的三、四十年间经历了以“结构化金融脱媒”为主要特征的演进，而这一演进过程并不会因为次贷危机的爆发而停滞不前。金融脱媒的典型代表即是以资产证券化业务为代表的结构化金融业务，提高金融市场的效率、降低交易成本。
“结构化”金融业务，泛指包括一切金融交易结构安排，旨在提高“再”融资效率，以及运用“非传统表内证券”（如单纯的负债业务、债券发行或股权等），其目的是为了降低由于市场流动性不畅（市场摩擦）而造成的资本成本和成本。具体来说，其包含两项特征，一是传统金融资产与或有负债（contingent claims）之组合，例如风险转移工具或对商品、货币以及应收款项等基础资产的衍生受益权；二是通过组合结构法（synthetication）或产生新的金融工具来复制传统的资产类别。
结构化金融的典型代表即是资产证券化业务， “证券化（Securitization）”一词，泛指一切将信用贷款、抵押贷款和其他债务工具“包装组合成向市场出售的、按份持有的证券（Packaged into Securities）”。一般而言，证券化业务有两种基本形式，“过手”型（Pass-through）和“分级”型（Tranches）（Benmelech and Dlugosz，2009）。
欧美市场上的第一单证券化业务是住房抵押贷款的资产证券化，美国的“两房”机构在上世纪七十年代就开始从事“过手”型的抵押贷款证券化业务，在过手型的证券化业务中，发行人负责组建资产池（主要是住房抵押贷款等），并向市场发行以基础资产所产生的未来现金流作支持的证券化产品。由于只针对基础资产池发行同一种类的证券产品，每一位投资人都按其所持票面值的比例享有基础资产池的债权受偿权（proportional claim）。
分级式的资产证券化则会显得更加复杂，发行人根据市场需求创设出不同信用等级的证券，通常由“次级”投资人为其“优先级”提供信用担保，使得优先级的投资人对于基础资产本身的现金流及其抵押物具有优先受偿的权利。因此，当资产池遭受损失时，尤其当发生了违约事件，资产上的现金流损失首先由受偿权利最次级的投资人来承担，并依次往上。分级的资产证券化措施就使得发行人创设的证券“发生了风险转移”，使得投资人的风险较基础资产本身的风险产生了差异。（如图1）
自上世纪70、80年代起，金融行业的总体发展趋势特征主要体现为，监管放松、金融脱媒，以及伴随而来的金融创新―资产证券化和“影子银行”体系的崛起，和金融市场回购业务和货币基金化资产（Money-fund assets）的欣欣向荣（Gorton and Metrick， 2010）。从上世纪70年代中期至90年代中期，商业银行作为非金融机构的资金借入渠道占比从35%左右下降至22%，商业银行资产占整体金融资产的份额也在这一阶段中下降了近十个百分点。从盈利能力考察，在不考虑非利息收入情况下，银行业税前权益回报率（主要为传统业务带来的）在上世纪60年代中后期至90年代中，从正10%多下降至接近负10%。美国银行表内业务萎缩的同时，其表外业务领域的收入（主要包括各种手续费和自营交易的盈利）从19%上升至35%，由于商业银行在金融市场上的业务经营多为表外业务，如在金融衍生品上的经营活动等（Boyd and Gertler， 1994），也是该类业务增长迅猛的主要原因。同时，很多企业倾向于直接从金融市场上通过商业票据等金融工具来融资，尤其是对于短期得流动资金需求。另外，货币市场共同基金的崛起，为商业票据提供了一个很好的融资来源，因为商业票据可以为货币基金提供较好的流动性。
上世纪后期，随着信息技术革命延伸至金融领域，金融市场发生了根本性的改变，导致了商业银行传统信贷业务规模的大幅缩水，及该类业务盈利水平的下滑，促使银行业整体更有动机去从事非传统的新型业务，并承担更高的风险。金融市场的创新在不断地“腐蚀着”原本属于商业银行的竞争优势，逐步导致商业银行将传统信贷业务延伸到更高风险领域，如商业地产或杠杆收购等具高杠杆率的交易行为；并选择开发、从事新型的表外业务，获取高额利润―都使商业银行趋向更高风险的经营领域。
二、2007-09年全球金融危机历程分析
2007-09年全球金融危机主要分为两个阶段，一是从2007年8月至2008年8月，美国金融体系中一个相对独立的、较小的部门，次级住房抵押贷款（Subprime residential mortgages）发生了大额损失，该损失虽然引起了金融体系的一丝混乱，但并未对美国经济运行带来很大影响：一直到2008年9月中旬开始，事态发展直转极下，9月15日，雷曼兄弟宣布进入破产程序，雷曼兄弟的破产显然是本次金融危机的导火索，并接连发生了另外两大事件：2008年9月中旬美国国际集团（AIG）濒临破产危机；同时，市场对于货币基金“Reserve Primary Fund”的挤兑，最终使得美国国会艰难地通过“不良资产援救计划”（Troubled Assets Relief Program， TARP）。究竟是什么使一场始发于金融部门内部的次贷危机在较短时期内演变成为全球性的金融危机？
第一阶段，由房价暴跌引发的次贷危机（Subprime Mortgage Crisis）：2005年，美国房价达到制高点，而后又逐步回落，这就使得以房屋资产为抵押物的证券产品次级部分的价格一落千丈：至2008年初，整个次贷证券上的损失超过了5000亿美元（Greenlaw， Hatzius， Kashyap， and Shin， 2008）。导致金融危机爆发的重要原因不在于房价的起落，而在于房价变化对于住房抵押贷款产品及其衍生金融品价格的打击。
2008-2009年的危机是一次典型的金融恐慌，但这次金融恐慌不只发生于银行部门，而是扩散到了整个金融市场。当美国房价在2006-2007年下跌时，通过次级住房抵押贷款购房的人丧失了偿付贷款的能力。随着越来越多的违约事件发生，以住房抵押贷款为基础资产的各类证券化产品及其各类衍生工具都发生了巨大损失。这些证券化的衍生品不仅太过复杂、风险披露有限，而且银行自身的风控管理又远没到位。问题本身并不在于这些金融机构在证券化产品上所蒙受的直接损失―即使所有的次级住房抵押贷款全部变得一文不值，其对金融体系所造成的损失也不过相当于一次股灾，并不会把金融市场的流动性全部“抽”走。但是，由于被证券化的住房抵押贷款被分散在不同的金融工具中，并在各个市场上流动，没有人能在危机中确定这些风险的真正持有者，就无法判断风险损失的流向。不确定性的恐慌情绪就不断蔓延开来。
第二阶段，“非传统挤兑”过程：从2008年初起，金融机构就出现了“非传统”的挤兑现象―对影子银行（Shadow Banking）的挤兑，即出于对影子银行偿付能力的担忧而出现的“机构间的资产兑现”（Gorton and Metrick， 2009）。
同时，金融衍生品交易业务的盈利性吸引了大批美国银行业金融机构加入其中，至上世纪九十年代中期，金融衍生品交易所带来的盈利水平已经占到了美国前四大银行业交易商总体交易类收入的15%-65%。衍生品交易业务带来的风险也是多重的：首先，由于交易中可使用杠杆策略，衍生品业务使得很多商业银行将大量的赌注压在了利率水平和汇率水平的变动上，导致市场风险被无限放大；其次，由于OTC市场在当时并没有提供清算保证机制（例如，中央集中清算模式），很多银行可能会遭受巨大的交易对手的信用风险；最后，衍生品工具都牵涉到异常复杂的金融结构，银行自身的风控体系远不足以实时测量、监测潜在的风险暴露状况，风控的技术手段无法满足衍生品交易变化多端的形式。
三、金融创新与系统性风险积聚
金融创新的迅猛发展是金融市场的明显特征：由于金融市场是竞争最为充分的市场，一旦市场推出一个新的受欢迎的金融产品，该产品的边际利润就会因其被市场迅速“模仿”而加速削减。综观金融创新与金融危机的关系，我们绝不能认为金融创新直接导致了金融危机的爆发，但不能忽视金融机构通过“影子银行”体系进行的资产证券化业务及其各类衍生物在“杠杆化”顺周期运动的“催化”下，对系统性风险的累积、爆发过程中，扮演了不可或缺的角色。
通过有效地金融脱媒和证券化业务，将资产从传统的、受高度监管的吸收存款类机构不断“移出”至较少受金融监管的特殊目的实体（SPV， Special purpose vehicle），即将该类机构的资产和负债同时由表内移至表外。在这一过程中，单家机构实体的杠杆化程度在不断膨胀，资产证券化的欣欣向荣不断“吹大”了类似雷曼兄弟等发起机构的资产泡沫，并导致了金融体系的日益脆弱（Adrian and Shin， 2009）。人们可以透过此次金融危机的风险累积和爆发过程观察到，始终伴随着金融市场的“脱媒”化和金融机构的杠杆化（资产泡沫）两者的“顺周期性互动”（Pro-cyclicality of leveraging and deleveraging effect）―即在经济繁荣时期，金融市场脱媒现象往往伴随着“顺周期”的杠杆化水平不断提升而更趋繁荣（出于不断追逐高收益的目的，投资人更热衷于在宏观经济上行期，将资产投向不受监管的机构产品，并吹大了这些机构的杠杆率）；而在危机过程中，金融市场又往往伴随着“顺周期”地去杠杆化和金融市场的“再媒”过程（Re-intermediation）―投资者纷纷抛售手中的结构化产品，并将资产投向“更具安全性”的、受监管严格的金融机构，或是换取现金等价物，导致了市场中“影子银行”体系的流动性压力，和人们对这类机构的恐慌性“挤兑”。
任何从事表内金融业务的金融机构，都事实上承担着资产负债表结构上的期限不匹配风险―即，较短期的负债融资支撑了较长期的金融资产，而期限不匹配所引致的流动性风险可能由于“挤兑”而演变成为金融机构的到期偿付风险。对于银行类的金融机构，由于“存款保险制度”等制度设计而尽量减低由信息不对称所带来的风险传播；但对于“影子银行”而言，由于其本身不受存款保险制度所覆盖，由信息不对称所带来的风险传播更容易导致市场上的其他机构对其进行“挤兑”。而现行的金融市场信息披露体系根本无法向市场参与者及交易对手传递金融市场上所交易的各种新型复杂的或有金融契约的风险暴露状况，导致了金融市场的“风险蒙蔽”，加重了信息不对称在危机发生时所引起的一系列“连锁反应”。更为严重的是，人们也无法获取“影子银行”体系的整体风险暴露状况，也就无法预估冲击对市场的扩散效应。
很多影子银行机构会通过同业间的回购协议来获取短期融资（一般多为三个月、半年，或更短期），在短期回购协议中往往会牵涉到证券类的资产抵押（较长期限）。由于期限、风险不匹配等因素，资金融出方就会要求使用“垫头（haircut）”，“垫头”是指资金的融出方会要求融入方所“出质”的抵押物（所回购或出质的证券）价值高于出借资金的x个百分点（也就是抵押物的折价率），作为资金的安全垫。金融市场本身的波动性和流动性状况都会对抵押物的市价产生影响，同时也会影响资金融出方所要求的“垫头”比例（抵押物的折价比率上升）。当市场面临资金压力的情况下，两者就会“交织在一起”，共同对资金需求方的融资能力带来负面作用―抵押物市价下降的同时，交易对手所要求的“垫头”比例上升！
与此同时，当资金的需求方无法在金融市场上，用手中的资产抵押而融入市场正常运转状况下的资金额，就会转向其资产方的流动性―“资产抛售（Firesale）”，而这一“去杠杆化”的融资行为恰恰会进一步打压资产（同时也是用于融资的抵押证券）的市场价值！证券价格的不确定性进一步“逼迫”资金拆出方提高“垫头”比例，如此不断循环往复，形成一个动态的去杠杆化的负面反馈“循环”，该循环会导致资产市值，即该资产的抵押价值（等于市值乘以折价比率）不断下跌和随之而来的新一轮“去杠杆化”。
所谓监管套利是指，“在资本监管规则允许的范围内，利用金融创新或管理创新实现风险的真实出售、转移、缓释或者更为精确的计量，以达到节约资本占用的目的。例如，通过资产证券化或规范的理财业务实现真实的风险出售和转移，通过信用保险或抵押品实现真实的风险缓释，通过内部模型真实准确地计量低于权重法的风险暴露，这类金融创新和风险管理技术有助于商业银行更为高效地使用、配置资本，更为便捷地为实体经济提供金融服务，增强了经济金融活力，并且没有扩大金融风险。”（王兆星，2014）
风险扩散：
从货币市场挤兑到商业票据市场冲击：
恐慌性情绪的传染和融资压力的传导。
四、金融监管与宏观审慎监管导向
在目前高度关联化、杠杆化的金融市场中，每一次冲击都可能通过金融市场的复杂网络结构迅速传播（风险），这一过程就是网络结构所带来的资产价格向下压力和被动清偿的自我强化动态过程，最终导致金融市场的流动性枯竭，逼迫央行对金融市场和系统重要性机构进行流动性注入。
此次金融危机所带来监管上的革新主要是宏观审慎监管（Macro-Prudential Supervision）的建立和发展，并将系统性风险的界定和计量，以及系统重要性金融机构（SIFIs， Systemic Important Financial Institutions ）作为金融监管新的重点。此次金融危机的爆发告诉了人们，单家金融机构并非仅因其太大而不能倒，还可能因其在金融市场上太具关联性而“无法被允许倒闭” （Too-connected-to-fail）―其单体的倒闭将引致金融市场的“多米诺效应”和系统性风险的爆发。然而，对于系统性风险的范畴界定、产生原因、传导机制（传到渠道）和计量方法，目前还未形成统一的认识，更不要说是预警体系和对系统重要性金融机构的“额外”监管措施了。
危机后，监管当局主要针对此次危机爆发的三大成因而提出了“宏观审慎监管”的理念及其政策体系的框架设计：一是顺周期性的杠杆率及其对实体经济的严重危害；二是系统重要性金融机构的“太大或太具关联性而不能倒”的严重后果；三是资产证券化衍生物和影子银行在上述两者中所扮演的角色。
表 1、宏观审慎监管与微观审慎监管的主要区别
[＼&宏观审慎监管＼&微观审慎监管＼&监 管 目 标＼&避免系统性金融风险，减小由于金融体系非稳定性所造成的宏观经济成本；＼&避免单一金融机构的倒闭，以保护存款人和投资者利益＼&风险的性质＼&内 生 性―由于个体决策的相依性和集体行为的非理性；＼&外 生 性―各微观经济个体的行为决策互相独立；＼&相关性和金融机构间的共同（风险）暴露＼&重 要＼&不 相 关＼&监管政策工具的校准＼&关注系统性风险，
自上而下＼&关注金融机构的单体风险，
自下而上＼&]
需说明的是，两者的政策工具可能相同但政策的着眼点不同：两者都会使用资本监管、贷款损失准备、杠杆率、贷款乘数（Loan-to-value）和压力测试等政策工具；但两者的区别是，微观审慎监管会在整个经济周期上对所有的受监管金融机构运用同样的资本监管标准，而宏观审慎监管则会考虑提出针对系统性风险的随经济周期变动的逆周期资本要求，也会对系统重要性机构提出“额外”的资本要求；而且，微观审慎监管只考虑个体机构的流动性风险状况而设计流动性风险监管指标，而宏观审慎监管则会从系统性流动性风险的角度来设计流动性风险监管指标。因此，宏观管审慎分析的着力点在于对系统性风险的分析、评估和监测，在经济上行周期，防止金融体系的过度扩张；在经济下行周期，维持稳定的信贷供应。因此，系统性风险的监测和评估是实施宏观审慎监管框架的关键所在。
2010年底，巴塞尔协议III正式出台，中国银监会参照巴塞尔银行监管委员会协议III和2004年度的巴塞尔协议II，结合中国实际，于2012年了新的《商业银行资本管理办法（试行）》。与原来的《商业银行资本充足率管理办法》相比，新办法的主要变化有五个方面，一是扩大了资本监管的风险覆盖范围，在第一支柱（即全国统一的最低资本要求）下，除了要覆盖信用风险和市场风险外，还提出了对操作风险的资本要求；同时提出了第二支柱资本要求。
信用评级的市场失灵是不可克服的，一方面，目前的“卖方支付”模式容易产生道德风险，金融危机中也暴露了类似的问题；另一方面，有人呼吁“买方联合支付”，即由金融产品（尤其是资产证券化产品）的购买者联合起来，向证券信用质量作出客观评价的评级机构支付报酬，这样才能更有利于买方的利益，而买方才是金融产品信用风险的真正承担者。但是，这一模式有会产生“搭便车”的问题，因为除非某一证券信用评级的结果能够对外完全保密，否则就会产生被第三方免费利用评级信息的可能。显然，完全对外保密评级信息是无法达成的。
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