证券投资基金估值方法精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇证券投资基金估值方法范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

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一、资产负债表

投资基金的资产负债表是提供某一特定日期投资基金财务状况信息的报表。与一般企业的资产负债表不同之处，在于其项目应按重要性而不是按流动性排列，其格式应采用报告式而不是帐户式，因而反映出投资基金鲜明的行业特色。《指引》已经认同了这些新变化。不过它将资产负债表称作资产负债报告书而已。

1、项目排列。所谓重要性排列法，是捐资产负债表各项目按其在企业经营管理中所处地位或按其在资金总额中所占比重进行排列。我国1993年以前的资金平衡表就是按此方法排列的。投资基金资产负债表采用重要性排列法而不是通常的流动性排列法，原因在于投资基金资产均具有较强的流动性，同时投资基金很少承担债务，故在项目排列时反映偿债能力的流动列前的传统方式已无必要。而按重要性排列时将投资项目列前，可以直观地反映企业投资数额的大小，方便基金管理人对资金实施控制和管理。这样既满足了报表使用者对最关心的会计信息的需求，又符合投资基金本身的经营和财务特征。例如，在我国其他一些行业，如采矿业和公用事业，由于人们更关注其经营规模或效率，也同样采用重要性排列法。

2、格式。对于投资基金，需要在某一时点上运用一定的方法计算出基金净资产的现行市场价值，并按已发行的基金单位计算出每单位基金净资产价值（NAV），这就是投资估值。投资估值一般按如下公式计算：

基金资产总额-基金负债总额=基金净资产笔者认为，投资基金资产负债表也应根据此等式垂直列示资产、负债和净资产，这就构成了报告式资产负债表。这种格式在西方已相当流行，它突出了投资基金所拥有的资产及其分布情况，有助于投资者和基金管理人对资产分布情况及每单位基金净值等信息的了解，同时也便于编制比较资产负债表以及用括号旁注方式注明某些特殊项目。以上优点都是传统的帐户式所不及的，投资基金资产负债表能够采用报告式，将是对我国高度划一的资产负债表格式的一次重大突破。

二、收益及收益分配表

投资基金收益表是用来反映投资基金一定时期内财务成果形成情况的报表。与一般企业收益表不同的是，其结构形式采用单步式而不是多步式。原因在于投资基金业务单一，报表项目数量大为减少，除各种投资收益和相关费用外，极少发生其他收入或损失。另外，我国税法又不对其征收所得税。

投资基金的收益分配也较一般企业简单，只有本期向投资者分配净收益一项，因而可以将收益分配与收益实现情况合并为一张报表，即收益及收益分配表。《指引》中也如此要求，只不过它不称作收益及收益分配表，而称为收益及分配报告书。

三、净资产变动表

投资基金净资产变动表是反映投资基金财务状况的报表。这是一种新报表，其作用与一般企业的现金流量表有相似之处，但二者在编制目的和编制基础上却有很大不同。现金流量表的编制目的，是为报表使用者提供企业在一定会计期间内现金和现金等价物流入和流出的信息，以便使用者了解和评价企业获取现金和现金等价物的能力，并据以预测企业未来的现金流量；而投资基金净资产变动表旨在帮助投资者分析基金的实力和未来发展。现金流量表是以现金为编制基础；而净资产变动表则是以投资者所关心的净资产为编制基础。在美国1940年的《投资公司法》中即要求投资基金编制净资产变动表，而财务会计准则委员会（FASB）第95号准则《现金流量表》只是到1987年才生效。此后，对于投资基金是否应以现金流量表取代净资产变动表，实务界与FASB一直争论不休。直到1989年FASB第102号准则《现金流量表——某些企业免于编报以及为了再销售而购置的某些证券的现金流量分类》同意投资基金免于编报现金流量表，但必须同时符合以下四个条件：（1）在会计期间内会计主体所有的投资均具有高度的流动性；（2）会计主体所有的投资均是以市价来计量；（3）在会计期间内会计主体平均负债与平均总资产相比，负债很少，甚至几乎没有；（4）会计主体提供了净资产变动表。

这四个条件能够反映出投资基金的一些行业特征，很好地解释为何免于编报现金流量表。这一情况在我国也完全适用，如资产具有较高的流动性、按市价估值、禁止从事资金拆借业务和动用银行信贷资金从事基金投资等。我国《指引》中未要求投资基金提供现金流量表或净资产变动表，但基于净资产变动表能够帮助投资者分析基金实力和预测未来的重要作用，笔者认为，我国的投资基金也应编制净资产变动表。净资产变动表的项目可区分变动类型依次列示：期初净资产、经营活动引起的变动、红利分配引起的变动、资本交易引起的变动（适用于开放型基金）、期末净资产等。限于篇幅，不再—一说明。

四、投资组合表

投资基金投资组合表是反映基金的投资结构，包括投资种类、证券名称、金额及比例关系等信息的报表。投资组合表的作用，在于为有关方面根据信托契约或基金章程及国家有关部门规定对投资基金运作情况进行监督提供依据。具体而言，充分公开投资组合情况的意义在于：

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［关键词］基金公司；股票仓位；A股市场走势； 牛市；熊市；上证指数；羊群行为；反馈交易行为；行为金融

［中图分类号］F830.91［文献标识码］A［文章编号］16728750（2012）01003807

一、 引言

从1991年第一家证券投资基金成立至今，我国基金业发展迅速，截至2010年11月，国内已成立了60家基金管理公司，这些基金公司共管理着旗下659只各种类型的基金，资产净值总计达到2.35万亿元。它们持有的股票市值达1.76万亿元，占资产净值的74.66%，持有的股票市值占国内股票流通市值的11%左右①。以证券投资基金为代表的机构投资者正成为股票市场的中坚力量，对股票市场的影响力也越来越大。国外成熟证券市场的发展历程表明，基金发展到一定规模，对引导储蓄资金转化为投资、稳定和活跃证券市场、提高直接融资的比例、完善金融结构具有极大的促进作用。然而，在实际的运作过程中，证券投资基金的投资决策失误，不仅可能给基金持有人的利益带来重大损失，而且可能引致其他社会问题和经济问题，带来宏观经济的系统风险。因此，考察证券投资基金的股票仓位波动与股票市场走势的相关关系不仅可以从理论上明晰基金投资行为对股票市场的影响，还可以从实践方面指导投资者的投资决策，通过基金股票仓位状况提前预判股票市场的运行阶段以及股市的顶底。

近年来，行为金融学获得蓬勃发展。学者们从金融市场的微观结构入手对证券投资基金及其他机构投资者的行为展开了研究，研究主要关注两个方面，一是所谓的“羊群行为”，二是反馈交易行为。对“羊群行为”和反馈交易行为的研究，主要侧重于从微观角度对机构投资者的“羊群行为”或惯性反转行为进行实证检验。由于数据样本的时间长度有限，以及个体、机构投资者交易数据很难获取，造成研究结论差异较大。随后，学者们开始选择证券投资基金整体股票仓位变量作为衡量指标，研究基金的持仓量及变动与股票市场的关系。Wermers的研究发现基金持有量与期内收益之间存在显著的正向关系［1］。Edelen等人对基金资金流动和股票日收益率进行的研究发现，二者具有正相关关系［2］。Martin等人指出机构投资者的持股比例能够影响股票价格［3］。Sias等人发现季度和年度内的机构投资者持有量与期内收益之间存在弱正相关关系［4］。Yan Xuemin和Zhang Zhe着重指出了机构的短期买入行为与未来的公司收益增长呈现正相关［5］。国内其他学者对此也做了较为深入的研究［69］。

纵观国内外学者对基金持仓及变动对股票市场影响的研究，一方面由于所选择的样本数据多为低频数据（如季度数据），大多数研究在实证数据的完整性、结论的稳健性等方面存在不足，另一方面，目前还没有学者基于股市的牛熊周期划分来考察股市的不同阶段基金股票仓位变动与股票市场走势的相关关系。本文的创新是在划分股市牛熊周期的基础上，运用高频数据对特定阶段的基金股票仓位变动与股票市场走势进行实证分析。二、 模型建立与实证结果分析

（一） 基金股票仓位变动与A股市场走势的统计分析

基金股票仓位的变化反映了基金公司投资的变动情况，体现了基金对前期市场波动的反应和对后期市场趋势的判断。由于基金资金规模庞大，其行为必然对市场产生比较明显的影响。

从基金整体股票仓位基金整体仓位（或整体持仓比例）是指所有基金（非货币）持股市值占基金净资产总额的比例。与上证指数走势图（图1）可以看出：

图1基金整体股票仓位与上证指数走势图

第一，无论是基金整体持仓比例还是上证指数均具有较明显的相似的周期性波动特征，变量的变动幅度和周期长短略有差异。从波动幅度来看，在2003年1季度至2010年3季度之间，上证指数在1000至6000之间波动，波动的幅度比较大，而基金整体持仓比例基本上保持在55%至80%之间波动，其波动的幅度小很多。从波动周期来看，根据基金整体持仓比例的5个阶段性低点，大致可将基金整体持仓比例变动分为四个周期（2003年1季度至2004年2季度、2004年3季度至2006年2季度、2006年3季度至2008年4季度、2009年1季度至2010年3季度）。根据上证指数的4个阶段性低点，大致可将上证指数变动分为三个周期（2003年1季度至2005年2季度、2005年3季度至2008年4季度、2009年1季度至2010年3季度）。可见，基金整体持仓比例波动和上证指数波动的周期从时间点和跨度方面都具有较明显的、相似的周期性波动特征。

第二，除2004年3季度至2006年1季度之间基金整体股票仓位与上证指数走势相背离之外，其余的大部分时间里基金整体股票仓位与上证指数走势呈现出惊人的同步性特点，特别是在2007年2季度至2010年3季度这段时间内，基金整体股票仓位与上证指数走势保持同步运行。

第三，基金整体股票仓位的阶段性高点基本上都对应着上证指数的高点，而基金整体股票仓位的阶段性低点也基本上对应着上证指数的低点。如2003年3季度，上证指数下跌至1432.36的阶段性低点，同期基金整体股票仓位下降到54.7%的阶段性低点；2004年1季度，基金整体股票仓位达到69.7%，同期上证指数到达1826.5的阶段性高点；2007年3季度基金整体股票仓位高达79.7%，同期上证指数达到5827.66，随着上证指数的大幅下挫，基金整体股票仓位也随之大幅下降，2008年4季度上证指数下跌至1911.79的阶段性低点，基金整体股票仓位也减至59.4%的阶段性低点；同样2009年4季度上证指数到达阶段性高点3437.46，同期基金整体股票仓位也达到80.1%的阶段性高点。

（二） 基金股票仓位与A股市场走势相关性的定量检验

1. 指标选择与变量定义

在基金持仓比例与A股市场走势的相关性分析中，我们采用基金持股市值占其净资产比例（即基金持仓比例，FHR）作为衡量证券投资基金投资行为变化的指标，研究基金持仓比例变动DFHRt和上证A股指数收益率SHRt之间的相关关系。其中，DFHRt计算方法为t时期的基金持仓比例减去t-1期的基金持仓比例（DFHRt=FHRt-FHRt-1）。DFHRt值的增大表明证券投资基金在t时期整体增加所持股票的比重，减小则表明证券投资基金在t时期整体减少所持股票的比重。封闭式基金一般只在季度报表中公布其仓位状况，而开放式基金则每日都会公布其大致持仓数据。根据2010年基金三季度报显示，全部基金资产净值已达到2.355万亿，其中开放式基金（非货币）的资产净值高达2.148万亿，其净值占全部基金净值的比例超过91.2%笔者根据Wind金融数据库系统数据测算而得。。因此，考虑到所选取变量的代表性、影响力及数据的可得性，我们最终选取开放式基金（非货币）的日持仓数据（2007年4月2日至2010年11月12日）作为研究对象。

股票市场走势的衡量指标通常采用指数的收益率，由于上证A股指数与深证A股指数具有较大的相关性，因此，本文仅选择上证A股指数收益率作为衡量A股市场表现的统计指标。收益率采用对数收益率形式，Rt=lnPt-lnPt-1，其中，Rt为t期期末指数的收益率，Pt为t期期末指数的收盘价格，Pt-1为t-1期期末指数的收盘价格。

除非特别注明，本文的研究样本数据均取自Wind金融数据库系统。

2. 实证结果分析

（1） 基金整体持仓比例变动与A股指数收益率的VECM检验

如果根据市净率来判断单个股票的估值高低，难免有失偏颇。但是如果把市净率用来判断整个大盘估值的高低，却是最为有效的参考指标。根据上证综合指数的历史数据，我们把中国证券市场历次牛市、熊市划分列示于表1中。

表1中国股市历次牛熊市划分表

历次牛市时间划分历次熊市时间划分第一次牛市（1990.12.19―1992.5.25）第一次熊市（1992.5.26―1996.1.17）第二次牛市（1996.1.18―1997.5.12）第二次熊市（1997.5.13―1999.5.18）第三次牛市（1999.5.19―2001.6.13）第三次熊市（2001.6.14―2005.6.3）第四次牛市（2005.6.6―2007.10.16）第四次熊市（2007.10.17―2008.11.4）第五次牛市（2008.11.5―2009.8.4）第五次熊市（2009.8.5―2010.7.7）

结合可获得的开放式基金仓位数据（2007年4月2日至2010年11月12日），我们截取2007年10月17日至2010年7月7日的开放式基金仓位数据，研究两次熊市（第四次熊市和第五次熊市）和一次牛市（第五次牛市）中，基金持仓比例变动与A股市场走势之间的相关关系。

为了避免虚假回归的存在，首先对第四次熊市、第五次牛市以及第五次熊市的基金持仓比例变动（DFHRt）与上证A股指数收益率（SHRt）两个变量分别进行单位根检验。检验结果表明（见表2），各检验方法的原假设被拒绝的概率均为0，在股市的三个不同阶段中，DFHRt与SHRt变量的原始序列均是平稳序列，可以通过四种方法的检验。

由于DFHRt与SHRt都是平稳时间序列，因此存在协整的可能。进一步对三个阶段的时间序列分别进行Johansen协整检验，以明确时间序列之间是否存在一个长期协整关系。检验结果（见表3）亦表明，在股市的三个不同阶段中，变量SHRt与DFHRt之间均存在多个协整关系，即二者存在长期均衡关系。

表2SHRt与DFHRt变量的平稳性检验结果

时间区间检验方法统计量概率检验结果第四次熊市Levin, Lin & Chu t*-26.85680.0000平稳Im, Pesaran and Shinstat-23.93190.0000平稳ADFFisher Chisquare249.7830.0000平稳PPFisher Chisquare249.8300.0000平稳第五次牛市Levin, Lin & Chu t*-16.58820.0000平稳Im, Pesaran and Shinstat-14.87810.0000平稳ADFFisher Chisquare141.5120.0000平稳PPFisher Chisquare184.8850.0000平稳第五次熊市Levin, Lin & Chu t*-23.10460.0000平稳Im, Pesaran and Shin Wstat-20.62720.0000平稳ADFFisher Chisquare215.9270.0000平稳PPFisher Chisquare216.0370.0000平稳

表3与变量的Johansen协整检验

时间区间原假设T统计量临界值（5%）概率检验结果第四次熊市不存在协整关系93.6516215.494710.0000拒绝至多存在一个协整关系38.707633.8414660.0000拒绝第五次牛市不存在协整关系57.9852715.494710.0000拒绝至多存在一个协整关系24.189833.8414660.0000拒绝第五次熊市不存在协整关系87.0535515.494710.0000拒绝至多存在一个协整关系38.299453.8414660.0000拒绝

由于存在各种扰动因素，SHRt与DFHRt之间的均衡关系在短期内可能发生偏离。为了检验这种可能存在的短期性偏离程度，我们构建了向量误差修正模型（VECM），模型估计结果如表4所示。

表4向量误差修正模型（VECM）的估计结果

第四次熊市协整方程SHRt=6.633288DFHRt+0.001303向量误差

修正模型D（SHRt）=-0.772208Coint Eq1-0.1614956D（SHRt-1）-0.133D（SHRt-2）-0.119464D（DFHRt-1）

-1.969622D（DFHRt-2）第五次牛市协整方程SHRt=2.062085DFHRt+0.001702向量误差

修正模型D（SHRt）=-1.048617Coint Eq1-1.181324D（DFHRt-1）第五次熊市协整方程SHRt=-4.680141DFHRt+0.003874向量误差

修正模型D（SHRt）=-0.476452Coint Eq1-0.376255D（SHRt-1）-0.193133D（SHRt-2）+1.572766D（DFHRt-1）

+0.785716D（DFHRt-2）+0.000292

其中，Coint Eq1为误差修正项，反映了基金持仓比例变动和上证指数收益率在短期内偏离长期均衡的程度，系数描述了基金持仓比例与上证指数收益率向长期均衡水平调整的方向和速度。

根据协整方程可知，从长期的动态关系来看，基金持仓比例的波动与A股指数收益率间的关系存在着显著性和非稳定性，即基金作为主要的机构投资者对股票市场的走势具有重要影响作用，而在股市的各个不同阶段中，其相关关系也各不相同。在第四次熊市和第五次牛市基金持仓比例波动与A股指数收益率呈显著的正相关关系，而在第五次熊市基金持仓比例波动与A股指数收益率呈显著的负相关关系；在第四次熊市、第五次熊市和第五次牛市，基金持仓比例波动对A股指数收益率波动的影响程度依次下降，在第四次熊市基金持仓比例波动导致市场指数收益率的波动最为显著。

从向量误差修正模型的检验结果可知，第四次熊市、第五次牛市和第五次熊市的误差修正项系数均为负数，表明从短期的动态关系来看，当基金持仓比例变动与上证指数收益率偏离长期均衡水平时，第四次熊市、第五次牛市和第五次熊市时均能向长期均衡水平调整，它们的方向一致，但速度有所差异，在第五次牛市时调整速度最快，而第五次熊市最慢；在第四次熊市和第五次熊市时，上期和当期上证指数收益率的波动会对下一期上证指数收益率的波动起反向的调节作用，而在第五次牛市这种作用则不显著；在第四次熊市和第五次牛市中，上期和当期基金持仓比例波动的增加会减少下一期上证指数收益率的波动，而在第五次熊市，上期和当期基金持仓比例波动的增加会加大下一期上证指数收益率的波动。

（2） 基金整体持仓比例变动与A股指数收益率的广义脉冲响应函数分析

图2SHRt与DFHRt的广义脉冲响应函数（第四次熊市）

图3SHRt与DFHRt的广义脉冲响应函数（第五次牛市）

在向量自回归类模型的实际应用中，脉冲响应函数用来描述一个内生变量对来自另一内生变量的一个单位变动冲击所产生的响应，可提供系统受冲击所产生响应的正负方向、调整时滞、稳定过程等信息。笔者运用Pesaran和Shin提出的广义脉冲响应分析方法来测度基金持仓比例变动与市场指数收益率之间的相互关系，结果如图2、图3、图4所示。

从图2来看，在第四次熊市，市场指数收益率的一个正向冲击所导致市场指数收益率自身的变动显著为正，而且持续性较长，这表明了市场指数收益率的波动具有一定的惯性；市场指数收益率的一个正向冲击所导致的基金持仓比例波动也比较显著，且持续性也较长，基金在一定程度上具有“追涨杀跌”的正反馈交易行为；基金持仓比例变动的一个正向变动冲击对市场指数收益率变动的影响在一个交易日后影响逐渐显现，且对滞后多期的市场指数收益率波动都有影响，并保持在一定的水平；基金持仓比例的一个正向变动冲击对滞后一期持仓比例变动具有显著的冲击，对滞后多期的持仓比例变动的影响迅速衰减，但最终会保持在一定的水平。

从图3来看，在第五次牛市，市场指数收益率的一个正向冲击所导致市场指数自身的变动显著为正，但衰减迅速，对两个交易日后的指数收益率基本上没有影响，这表明了市场指数的波动惯性不明显；市场指数收益率的一个正向冲击所导致的基金持仓比例波动刚开始不明显，但随后影响逐渐显著，持续性也较长，说明基金在一定程度上具有“追涨杀跌”的正反馈交易行为；基金持仓比例变动的一个正向变动冲击对市场指数收益率的影响不显著；基金持仓比例的一个正向变动冲击对滞后一期持仓比例变动具有较大冲击，而且这种影响一直最终保持在较高的水平。

从图4来看，在第五次熊市，市场指数图4SHRt与DFHRt的广义脉冲响应函数（第五次熊市）

收益率的一个正向冲击所导致市场指数自身的变动显著为正，而且持续的时间较长，这表明了市场指数的波动惯性比较明显；市场指数收益率的一个正向冲击所导致的基金持仓比例波动不明显；市场指数收益率的一个正向冲击所导致的基金持仓比例波动影响为负，但是不明显；基金持仓比例波动的一个正向变动冲击对市场指数收益率的变动的影响显著为负，而且持续的时间也较长；基金持仓比例的一个正向变动冲击对滞后一期持仓比例变动冲击不大，而且衰减迅速。

三、 结论

在对基金股票仓位变动与A股市场走势相关性进行统计分析和定量检验后，我们得出以下三点结论。

第一，基金整体持仓比例与上证指数均具有较明显的相似的周期性波动特征，变量的变动幅度和周期长短略有差异：从波动幅度来看，基金整体持仓比例基本上保持在55%至80%之间波动，明显小于上证指数的波动幅度；基金整体股票仓位变动与上证指数收益率的方向基本一致，在基金股票仓位的阶段性高点和低点基本上都对应着上证指数的高点和低点。因此，投资者可以根据基金整体持仓比例的情况来选择自己股票投资与基金投资行为。如果基金整体持仓比例低于60%，说明市场处于低风险区域，投资者可以适时增加股票与基金的投资份额；如果基金整体持仓比例高于75%，说明市场处于高风险区域，投资者可以考虑减少股票与基金的投资份额；如果基金整体持仓比例介于60%与75%之间，投资者则需要谨慎判断。

第二，从长期的动态关系来看，基金持仓比例的波动与A股指数收益率间的关系存在着显著性和非稳定性，即基金作为主要的机构投资者对股票市场的走势具有重要影响作用，而在股市的各个不同阶段中，相关关系各不相同。从短期的动态关系来看，当基金持仓比例变动与上证指数收益率偏离长期均衡水平时，基金持仓的比例和上证指数收益率均能向长期均衡水平调整，它们的方向一致，但速度有所差异。

第三，在第四次熊市和第五次熊市，市场指数收益率的波动具有较强的惯性；在第四次熊市，基金具有比第五次牛市和第五次熊市更为明显的正反馈交易行为；在第四次熊市和第五次牛市，基金具有明显的“羊群行为”倾向。造成这些现象的主要原因在于，在第五次牛市和第四次熊市中，获利效应和亏损效应更为显著，因此，为了获得基金整体收益的提高或者规避基金排名下降的风险，更多的基金经理存在模仿其他基金经理的投资行为，这最终导致了更为显著的“羊群行为”。参考文献：

［1］ Wermers R. Mutual fund herding and the impact on stock prices［J］. The Journal of finance，1999，54：581620.

［2］Edelen R， Warner J．Aggregate price effects of institutional trading： a study of mutual fund flow and market returns［J］. Journal of Financial Economics， 2001，59：195220.

［3］Sias W R, Starks T L， Titman S．Changes in institutional ownership and stock returns: assessment and methodology［J］. Journal of Business，2006，79：28692910.

［4］Bohl T M， Brzeszczynski J．Do institutional investors destabilize stock prices? Evidence from an emerging market［R］. CERT Discussion Paper， Centre for Economic Reform and Transformation， Heriot Watt University，2005,No.1.

［5］Yan Xuemin， Zhang Zhe．Institutional investors and equity returns： are shortterm institutions better informed?［J］. The Review of Financial Studies， 2009， 22：893924.

［6］姜宝强.基金持股与股票收益率相互作用的机制研究［J］.经济问题探索，2006（5）：8386.

［7］胡大春，金赛男.基金持股比例与A股市场收益波动率的实证分析［J］.金融研究，2007（4）：129142.

［8］曹崇延，李娜.我国证券投资基金持股与股价波动的关系――基于动态面板数据模型的实证研究［J］.西安电子科技大学学报：社会科学版，2008（3）：98102.

［9］郭聪，周晓东.我国证券投资基金重仓持股变动对股票价格波动性影响的实证研究［J］.价值工程，2010(2)：3638.

An Empirical Study on Correlation Between Fund Shares

Positions and Ashare Market Trends

YANG Gaoyu

篇(3)

【关键词】 私募股权投资基金； 价值评估； 公信力

一、引言

随着中国大陆私募股权投资基金（Private Equity，以下简称PE）的快速发展，PE规模与相对落后管理水平间的矛盾日益突出，PE投资者在基金存续期内较难了解到基金的真实价值，这给投资者本身的风险管控和投资评价带来困难。本文拟结合现有PE的估值方法，探讨在实务中采用何种操作方式可让估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的现实意义

PE是以非上市公司股权为投资对象的基金，与公开募集的基金相比具有投资者数量有限的特点，因此在现行的相关投资基金法规中并未对PE价值评估方法有明确的规范，但PE估值对投资者和管理者仍有一定的现实意义。

（一）对PE投资者而言

由于PE的投资者主要是机构投资者，包括信托机构、保险机构以及基金，由于它们本身需要对其资金提供者的收益和风险负责，大都属于风险厌恶型投资者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金价值及价值变动情况，投资者则可以以此来对投资的收益和风险进行评判。如果其投资收益和风险指标低于预期，投资者将对管理人失去信心，可能考虑撤销后续的投资额度，改为安排其他投资；若收益和风险指标高于预期，投资者也可尽早调整投资策略，向管理人争取更大的后续投资份额。另外，由于会计准则的要求，金融工具必须以公允价值作为确认和计量标准，投资者需要真实的公允价值以计量投资。

（二）对PE管理者而言

随着PE规模的扩大，将吸引更多的投资者，按目前PE广泛采用的有限合伙制形式，投资者数量的上限可达50人。PE管理者定期向投资者披露基金价值能提高其金融服务的水平，提高投资者对PE管理团队胜任能力的认可程度、信任度以及PE管理团队在业内的知名度，为PE的后期发行做良好的铺垫。同时，PE的价值主要由所投项目的价值组成，经过合理评估后的基金价值可成为评价基金经理投资业绩的依据之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）现有主流基金评估方法及分析

目前对PE主要的估值方法是先根据行业评估准则评估基金投资项目池中已投资的单个投资项目的价值，而后将这些单个项目的价值进行加总计算出PE的价值，这种方法也被称为“自下而上”①的估值技术，与在公开证券市场上市的证券基金所用的估值方法类似。对单个投资项目的价值主要有以下评估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值，主要使用的可比指标包括：市盈率（股价／每股利润）、市净率（股价／每股净资产）、企业价值／EBITDA、企业价值／收入、企业价值／用户数等。可比公司法的优点在于基于市场公开的价值信息，易于得到投资者的认可；缺点在于可比公司难以寻找且其市场价值易受政策面的影响而不准确。

2.现金流折现法

现金流折现法主要通过预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值。现金流折现法的优点是理论最完善且反映了对项目未来的预测，受市场短期变化和非经济因素的影响较少；缺点是折现率、增长率等假设条件难以准确预计。

使用可比公司法和现金流折现法对单个投资项目进行价值评估，各有优缺点，在实务操作中可将两种方法结合使用。但在加总各项单个投资项目的价值后，尚不能全面反映私募股权基金价值，因为从有限合伙人的角度来看，PE秉持的是一种购买并持有的投资理念，价值应涵盖投资持有到期并计划退出的时间点。因而，简单将项目价值加总不能为有限合伙人提供私募股权基金的经济价值。基金的整体价值除了已投资项目的价值，还应包括拟投资部分预期产生的价值。

（二）理想的基金评估方式探讨

根据以上论述，基金的整体价值从投资者的角度来看，应包括已投资项目价值和拟投资项目的预期价值两部分内容。

1.已投资项目的价值评估

对于已投资项目，评估其价值可将可比公司法和现金流折现法相结合，使得两种方法的优势互补。若在一个有效市场中能找到一家或一批与所投资项目的行业、产品周期、生产规模、客户群体相似度很高的上市公司，则可以采用可比公司法；若相似度不高，则可以分行业性质按可比公司法和现金流折现法进行评估。如：新能源、新材料等处于成长期的高新技术企业，可使用市盈率、市净率、企业价值／EBITDA、企业价值／收入等可比公司法；传统制造业、基础设施建设等具有稳定现金流的企业，可使用现金流折现法；或者两种方法同时使用，取其算术平均值。

2.拟投资项目的预期价值评估

PE的预期未来现金流不仅从已投资的项目中产生，而且还从即将进行的投资中产生。由于PE基金经理在项目投资过程中，会选择最佳的时机进入，投资总是分批进行的，因此截至定期评估的时点，仍会存有部分未投放的资金。在评估拟投资项目的预期价值时，可将这些未投放的资金以项目池中尚未投资部分所需资金量大小为权重摊分至其中，再按上述已投资项目的价值评估方法进行评估，计算出还未投资部分的预期价值。

3.局限性

以上对基金价值的评估方法是基于既定项目池中的投资项目来预测的，而现行基金发展过程中，PE的管理人有时在募集资金到位后才确定投资项目。在投资过程中，因投资项目的收益会随着市场形势的变化而发生变化，这样就导致了所投和拟投的项目不会总是固定不变。所以当项目变化，就会使基金价值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中国证监会从1999年实施《证券投资基金信息披露指引》开始，就不断地通过各类法律法规规范公募基金的估值方法及审核流程，提高基金估值方法及结果的公信力，但对于PE基金的估值规范却并未明确。笔者认为可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的机构审核

由于PE募集的对象大都是特定投资者，因此目前PE管理人主要采用与现有投资者共同探讨并认定的估值方法来对基金价值进行评估。但此做法缺乏第三方的审核，造成公信力的缺失，对基金后续进入者缺乏说服力。

1.选择具有公信力的投资人审核

由于目前PE基金广泛采用有限合伙的形式，而合伙企业并不是一个金融机构，其设计基金估值方法并披露基金价值存在公信力不足。基金管理人可与投资人共同设计基金估值的方法，并让具有公信力的投资人审核估值方法及过程，并按期披露基金价值。例如，PE基金的投资人中含有信托等机构投资者，就可让信托公司审核该基金的估值方法并按期披露价值，因为信托公司是金融机构，具有第三方监管资质，这样处理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管银行审核

目前PE的托管银行与公募基金的托管银行所起的作用差别较大，PE的托管银行只起到资金存储并保障资金安全的作用，无法起到审核估值方法并对外披露的作用，这也与PE基金有关估值的相关法规不完善有一定的关系。但为了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可与托管银行商议在托管协议中增加托管银行审核估值方法、估值过程及按期披露的职能，使得PE托管银行起到与公募基金托管银行相同的作用，从而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的连贯性

由于股权投资的收益体现是一个长期的过程，其价值变动相对证券投资缓慢，PE基金无需做到像公募基金那样频繁披露基金价值。但为了保证各披露期基金价值的可比性，确保后续进入者的公正性，需要PE管理者在初始确定基金评估方法之后，应保持基金价值评估方法在整个存续期内一致。

（三）考虑监管层的相关规范

目前，国内政府及行业层面均未对PE的价值评估方法形成一套完善的规范，但随着PE的逐渐壮大，制定价值披露的行业标准已迫在眉睫。正在征求意见的新《基金法》拟将PE基金的规范一并纳入，因此，PE管理者在制定符合自身实际的价值评估方法时，应考虑政府监管层制定PE基金估值方法的最新要求。

【主要参考文献】

篇(4)

南方稳健成长基金（南方基金管理有限公司）

基金经理：王宏远

个人简历：美国哥伦比亚大学国际关系学院公共管理硕士,曾任职深圳经济特区证券有限公司,1998年4月进入公司,历任公司研究员、投资部副总监(主持工作)、天元基金经理、开元基金经理。现任南方基金管理有限公司投资总监，南方稳健成长基金的基金经理。

近三年净值增长率：33.33％

领悟市场先机的智慧

文/王宏远

在去年繁复的股改背景下，在众机构纷纷“众里寻他千百度”的迷茫之际，南方稳健成长基金缘何能领悟市场先机，抓住股改“G遇”呢？

简单“防御性投资”是个“美丽的错误”

现在市场上有一些所谓的“防御性”股票的市盈率高达20～30倍，市场给这些个股如此高市盈率的理由是，这些个股未来一两年每年业绩有20%～30%的成长，但是成熟市场给同样高的市盈率则需要未来五年每年的平均成长性有20%～30%。

在经济降温的阶段向华尔街学习防御性投资理念是正确的，但是片面地学习表象，而没有理解实质只会形成“防御性泡沫”，随着泡沫的进一步堆积，其破灭是必然的。我们目前正在清仓这类股票。

股改背景下的市场变迁

2005年，中国市场正在经历的伟大变革――股权分置改革，将会对市场带来深远影响。

股改之后，A股上市公司的估值水平从公布的财务数据来看，不但低于成熟市场16～17倍的水平，而且已经与全球主要新兴市场国家12～13倍的平均市盈率接轨，而考虑到中国经济的增长前景，A股估值水平本身并不高，制约A股上涨的主要原因是上市公司财务数据的公信力不足以及市场参与者信心不足。股改之后A股蓝筹股的估值将以H股的定价体系为重要参照，因为H股是基于全流通下的定价且这种定价是市场化和具有国际公信力的。举例说，中兴通讯在A股股改停牌期间H股涨了30%多，这对其A股复牌后直接填权的走势起到了积极作用。

股改不仅是对历史的补偿，更重要的是借此改善A股上市公司的管制水平和公信力。

权证等衍生产品在股改中的引入，在A股市场上具有划时代的意义。以认购权证为例，在券商创设机制存在的环境下，看好公司的人会去购买股票，而持中立或者看空态度的机构，也可能因为创设认购权证而成为公司正股的买方，从而增强做多的力量。这会使A股市场多年来“盘久必跌”的现象向成熟市场“盘久必涨”的规律靠拢。而认沽权证的出现，则可以大大地提高上市公司的公信力。最起码，在认沽权证存续期间，诸如大股东侵害流通股股东利益，上市公司利润被关联交易转移到集团公司等现象会暂时消失，上市公司的高管和大股东会尽心尽力地做好经营。这样有认沽权证的公司的公信力提高了，投资这些公司自然会有超额收益，即使在权证二级市场价格降温以后，仍然会有丰厚的高于市场平均水平的收益，何况许多权证本身还有内在价值存在。

A+H套利机会很大

新的投资机会还体现在目前同时拥有A股和H股的公司中，有少数公司A股和H股的差价在10%以内，而预期股改中A股流通股东平均将得到10送3股左右的综合对价，这样买入A股在短期内就存在20%以上的套利机会。即使按照最坏的打算，如果这些H股在未来两三个月之内果真下跌了20%以上，那么，A股市场其他蓝筹股的下跌幅度肯定也不会小，投资上述A+H套利股的零收益与投资其他蓝筹股的20%左右的负收益相比，仍然具有相对超额收益。

那些股改中配合有权证安排的大蓝筹公司的未来前景看好。香港市场上股票很多，但主要的成交量都集中在少数的大蓝筹及其衍生品种上，而未来A股市场也将会呈现出这样的格局。外资对中国市场的影响和推动作用日趋明显，而外资的特点是注重风险和收益的配比，并通过衍生产品来对冲风险，因此，具有衍生工具的大蓝筹股将会受到更多资金的青睐。

年度绩效优异奖（开放式偏股型基金）

易方达策略成长基金（易方达基金管理有限公司）

基金经理：肖坚

个人简历：37岁，经济学硕士, 曾任香港安财投资有限公司财务部经理,粤信(香港)投资有限公司业务部副经理、广东粤财信托投资公司基金部经理，易方达基金管理公司投资管理部常务副总经理,现任易方达基金公司总裁助理、基金投资部、研究部总经理兼易方达策略成长基金的基金经理。

2005年净值增长率：13.41％

策略应对市场

文/肖 坚 傅 浩

在刚刚过去的2005年，易方达策略成长基金取得了相对较好的投资业绩，全年净值增长率达到13.41%，在45只偏股型基金中排名第一，当年分红0.06元，截止到2005年底基金累计净值达到1.25元。规模增长率在所有股票型基金中也排名第一。能够取得这样的成绩，与基金持有人长期以来的大力支持分不开的，同时，公司整个投资研究平台也给策略成长基金的运作提供了很大的帮助。

长期以来，我们判断国内A股市场还是一个新兴的股票市场，系统性风险相对较大。基于这种认识，策略成长基金从成立伊始，就确立了“策略应对市场”的投资理念，坚持“价值选股，策略配置”的投资风格。将“以确定的企业价值应对不确定的市场风险，用灵活的配置策略来追求持续的超额回报”作为我们基本的投资思路。同时我们也意识到，国内A股市场也存在一批基本面优秀、估值具有吸引力的个股，这使得股票市场会在较长时期内维持结构分化、局部牛市的局面，通过深入的基本面研究的价值选股和灵活的组合配置策略可以较好地化解风险、获得超额回报。

回顾2005年的基金管理，可以看到，宏观经济增速回落、股权分置问题改革是贯穿全年的两大投资主题。

2005年年初，我们认识到宏观经济出现调整的可能性较大、证券市场系统性问题较多、整体市场仍处于高估状态、估值具有吸引力的上市公司数量有限等特点，选择了部分优秀的二线蓝筹股票进行重点配置，取得了不错的回报。

进入5月份，股权分置改革开始推进，不同的对价方案使得市场估值体系出现紊乱，加上投资者对宏观经济回调的担心，导致整体市场大幅下跌，在这期间，策略成长基金加大了推行股改的大盘股配置，较好地回避了市场大幅回调的风险。

进入下半年，我们认识到，市场经过长期持续回调，底部区域的特征越来越明显，具备投资价值的股票越来越多，应该加大组合的进攻性。同时，经过深入分析和研究，我们发现有一批中小盘股由于长期的下跌加上基本面的不断走好使得估值吸引力加大，在这样的背景下，我们相应调整了组合结构，增持了部分中小盘股。

随着上市公司三季报逐渐披露，市场对于各家企业全年业绩情况有了基本预期，对于上市公司2006年业绩的预测成为组合调整的重要依据。同时，股改的不断深化，权证等金融创新产品的推出也为组合的优化提供更多选择。针对2006年股票市场可能出现的多元化特点，我们相应增加了股票数量，提高了组合的弹性。

策略成长基金在上述各个阶段的操作，较好地贯彻了“价值选股、积极操作、策略应对、动态调整”的策略配置风格，在坚持企业价值的同时，保持灵活操作的特点，正因为此，我们才能在变化多端、竞争激烈的市场中取得较好的投资业绩。

展望2006年，我们认为，市场将出现更大、更多元化的结构性机会，一味地防御性投资并不可取，结合基本面、预期、市场的变化，积极主动地把握不同阶段的投资机会是我们基本策略。在2006年投资运作中，我们将更关注人民币升值、企业并购、IPO重新开闸、金融创新、股权激励等带来的投资机会，也会重视银行、地产、新材料、军工、3G、有线电视、新能源等行业和板块的投资机会。同时，我们仍将坚持自己的组合管理方法，不断寻找更好的投资目标来优化组合结构，用灵活的配置策略追求持续的超额回报，为持有人带来更好的收益。

年度绩效优异奖（开放式股债平衡型基金）

广发稳健成长基金（广发基金管理有限公司）

基金经理：何震

个人简历：经济学硕士，10年证券从业经历，曾在海南富南国际信托投资公司、君安证券有限责任公司、广发证券股份有限公司工作。2002年8月加入广发基金管理公司，任广发聚富开放式基金基金经理助理，现任广发稳健增长基金基金经理。

2005年净值增长率：16.93%

天生适合做基金经理

文/何 震

我一直有一种感觉――我天生就是一个适合做基金经理的人。还在读大学的时候我就读过彼得・林奇的书《一个人如何利用已有的知识在华尔街崛起》，看完后莫名兴奋，当时就想，如果有朝一日能够从事彼得・林奇这样的职业，该是何等快乐！从此，阅读彼得・林奇、巴菲特等投资大师的书成了我的一大爱好。

在后来的学习和工作中我的确有意识地往这个方向靠拢，我不止一次地和最好的朋友说过：“当基金经理是我的人生目标。”在我32岁的时候，我终于当上了基金经理。彼得・林奇33岁才当上基金经理，比我还大一岁，巴菲特32岁时已有700万美元的身价，这一点我与其相距甚远，但无论如何，我终于拥有了一个向前辈挑战的平台。

我觉得自己能够成为一位不错甚至是优秀的基金经理，但我没想到会成为第一名，尤其是运作一只股票仓位上限只能到65%的基金，取得这样的成绩更是不易。我这个人性格比较平和，不偏激，喜欢独立思考，有时候还会来一点逆向思维，这种性格使我在2005年比较差的市场环境中少犯了很多错误，这是我能够取得不错成绩的原因之一。与此同时我不是一个僵化的人，喜欢保持相当的灵活性。我觉得股票是个非常有趣的东西，股票其实是实体经济和虚拟经济的结合体。从本质上看，股票代表的是企业的价值，它应该等于企业重置成本，或者企业未来收益的折现，但是股票在很多时候又受市场情绪所左右，人的情绪变化会不断影响股票的估值标准，这种变化有时会非常大，所以，有人说投资股票是一门艺术而不是科学。当市场低迷的时候，人们会用最保守的标准来给股票估值，股票的价格有时甚至会低于重置成本；当市场火暴的时候，人们会创造出“市梦率”这样的标准来给股票估值。如何最恰当地给企业估值，在企业价值和市场情绪之间找到一个合理的度，是一个优秀基金经理应该掌握的技能。在这一点上，我非常赞同凯恩斯的选美理论：你要选的是评委认为美的人，评委认为美的人才能拿到冠军，而不是自己认为美的人。在实际的操作中，我也运用了选美理论，希望找到的股票都是市场认为“美”的，因为我们不能左右股票的价格，要想股票涨，只有让其他人认可并购买。

我管理的基金是2004年7月份发行的，到2005年底，一年半的时间，都是在熊市中运作，虽然成绩不错，但还是感觉辛苦。进入2006年，从股票的表现到周边同事朋友的言谈都大大不同以前，大家的信心在慢慢恢复，给股票的估值标准也在往乐观的方向提升，看来，2006年必定是不同于过去几年的。新的市场环境会带来新的理念和操作风格，我的观点是在2006年既要“变”，又不能“变”。“变”的是操作上可以积极主动些，没有必要像2005年那么保守，积极一点能够获得更高的收益；不“变”的是以基本面和企业估值为基础的投资方法不能变，这个变了，就像脱缰的野马，不知道会跑到什么地方去了。

年度绩效优异奖（开放式偏债型基金）

银河银联收益基金（银河基金管理有限公司）

基金经理：毛卫文

个人简历：9年证券从业经历，先后就职于中国建设银行总行、中国信达信托投资公司和中国银河证券有限责任公司，期间主要从事证券分析与投资及相应的管理工作。2001年6月参与筹备银河基金管理有限公司,2002年4月至今,担任银河基金管理有限公司债券经理、银河收益基金基金经理。

2005年净值增长率：13.78%

成功把握大类别资产

文/毛卫文

2005年银河银联收益基金全年取得了13.78%的收益率，被国际权威基金评级机构晨星公司评为五星级基金，收益基金短期、长期收益指标在同类型的基金中均名列前茅，并且风险指标良好。

2005年银河银联收益基金大幅超越了投资基准7.97%的收益，为我们的持有人创造了价值。我取得的成绩与团队的合作密不可分，公司在固定收益业务方面有一个经验丰富、凝聚力很强的团队。我们有宏观和策略方面的研究员，有专门负责数量分析和建模的金融工程人士，和实战经验丰富的基金经理和交易员共同组成一个合作团队，使我们能够清晰地注意到宏观经济形势的趋势性变化，感受到货币政策在不同阶段微妙的变化，选择了正确的投资策略。

我在2005年的投资实践中能取得这样的成绩，超额收益主要来源于对于大类别资产的认识和把握比较成功。2005年初，随着企业盈利指标和通货膨胀率的下滑，市场加息的预期大幅度降低，这构成债券市场持续上涨的重要基础。另外，我们观察到商业银行由于资本充足率的要求，自我风险约束加强，加大了债券投资力度；同时，由于汇率体制改革的需要，中央银行在本币利率政策上倾向于低利率政策。在多种有利因素的支持下，债券市场出现了历史罕见的牛市。因此，在资产配置层面，我们确立了以债券投资为主的策略，始终以积极的投资策略来参与债券市场，最终分享了2005年债市的牛市成果。在配置型基金的操作中，我们降低了权益类资产（股票和转债）的配置，加大债券投资力度，并适当运用杠杆投资，同时果断地加大了债券投资组合的久期，保留了相当部分的长期债券的部位并利用市场波段运行的特征，进一步提高了基金的债券资本利得收益。

另外，在股票组合层面上，收益基金在公司精选股票库的平台上，加入了我们对宏观经济的预期，在二季度初较早地减持了出口导向型和周期型公司，从而避免了净值的损失。而当市场对于周期下滑过度预期时我们及时提升了权益类资产的比例。

展望2006年，中国经济将进入平稳增长时期，这将为诸如银河收益基金这类风险收益相对平衡的配置型基金提供现实、无可比拟的优势。经过前几年的高速发展，特别是国家持续的宏观经济调控和不断增加的贸易摩擦以及国内消费的平稳增长，预示着经济增长面临调整将不可避免，这是未来我们投资面临最基本的经济背景。

从中长期来看，在汇率持续升值的条件下，未来经济下滑和盈利继续下行的前景将变得更加现实，从而需要总量政策的对冲，利率水平的进一步降低和财政政策的刺激应当是比较现实的，这将从基本面构成对债券市场的中长期利好，这预示着债券市场在未来几年仍将大有可为，投资机会主要来自于信用产品。我们预期2006年央行货币政策趋向于保持适应性的中性宽松局面，维持人民币的低利率政策。这样一方面有利于稳定金融市场，减少游资短期收益，另一方面，低利率政策有助于缓解经济回落的压力。同时，我们看到投资新品种的极大丰富、新的金融工具的运用。国内债券市场发展面临着前所未有的机遇。

股票市场经过将近四年的调整，市场风险被大大释放，我们认为市场整体估值水平比较合理。股权分置改革将进一步改善上市公司治理结构，提高上市公司整体质量，为股票市场的长期稳定发展打下了坚实的基础，指数在目前位置风险偏低。行业方面，尽量回避未来业绩增速将逐渐放缓的行业，对于资源性行业以及垄断行业非周期性消费品类稳定增长行业我们仍将保持“重点”的配置，主要的投资机会存在于四类企业：稳定增长型企业；有并购重组题材的；在股权分置改革中公司治理结构进一步理顺的公司；以及市场对宏观经济的下滑过度反映、股价被过分打压的公司。

我们深知，机遇和挑战同在，我们将一如既往，尽心竭力，努力工作，为基金持有人争取最大的利益，来回报大家对银河收益证券投资基金的支持和信任。

年度绩效优异奖（开放式债券型基金）

嘉实理财通债券基金（嘉实基金管理有限公司）

基金经理：刘夫

个人简历：硕士学位，11年证券从业经验，具有基金从业资格。先后担任深圳人民银行外汇经纪中心国际债券业务负责人，中创证券深圳分部交易部负责人，中国平安保险公司投资管理中心债券交易主管，宝盈基金管理有限公司投资决策委员会成员、债券组合经理。现任嘉实理财通债券基金的基金经理。

2005年净值增长率：13.14%

积极投资 稳健回报

文/刘 夫

“积极投资，稳健回报”是我在管理嘉实理财债券基金中所追求的投资理念。所谓“积极投资”，就是主动地运用各种资产配置策略和战术性资产选择策略，以达到趋利避害的投资效果；“稳健回报”则是指不追求过高的风险收益，而注重在较低的风险承受水平上为投资者提供长期稳定的回报。乍一看起来，“积极投资”与“稳健回报”似乎有些矛盾，或者说，要在“积极投资”的基础上获取“稳健回报”，难度是相当大的。

我认为，要将两者有效地结合起来，其关键就是在于前瞻性的研究。当前的中国债券市场，正处在迅猛发展的阶段，与国外成熟市场相比，既具有了一些基本雏形，又存在着巨大的发展空间。这为我们通过前瞻性研究获取超额收益创造了相当有利的条件。前瞻性研究搞好了，投资决策的有效性随之提高，“积极投资”的风险就大大降低了，“稳健回报”的目标也就有可能实现了。简单地说，就是尽量争取不打或者少打没有把握的仗。

然而，面对庞杂的研究课题，仅凭一个人的力量是不可能完成的；“积极投资，稳健回报”理念的有效实施，还得依靠整个债券投研团队的协同努力与支持。嘉实基金拥有业界最大的固定收益团队，公司固定收益部设有4个研究员专门负责进行研究，另有还有4个负责投资，而基金经理的主要任务是进行最终的决策。

有了正确的投资理念和团队的支持，2005年嘉实债券基金取得13.14%的总回报率，其低风险、高收益的特征，被晨星评为唯一的五星级债券型基金。从当年的整个投资思路和组合安排上，我们都尽量避免净值的大幅度波动，不会为了博取高收益去承担高风险，而是主张在一个可控的风险范围内追求适度的增长。但是往往这样做，业绩增长反而很稳定，绝对增长率会很高。

我个人一直认为，保持债券基金的债性非常重要。可转债由于具有转股的功能，因此，它的债性比较弱，而这一点往往会导致净值的波动加大，使得投资者很难对这种基金的收益和风险作出一个合理的判断。因此，我们去年对可转债的配置比例一直非常低，尽管这也让我们一度失去了一些比较好的机会，但是我们的风险却大大降低了，这是我们的基金净值能够稳定增长的一个主要原因。

去年嘉实债券基金取得良好业绩的另外一个重要原因是，我们抓住了纯债市场的机会，大类资产配置良好。去年包括国债、企业债、金融债的一、二级市场都为债券基金提供了很多机会，我们年初时就通过对市场的整体分析看准了这一点，将主要的资产配置在了纯债上，顺应了2005年市场的一个特点。

展望未来，我认为尽管债券基金目前并不景气,但作为风险相对非常低、有分流储蓄资金功能的理财产品,债券型基金本身的市场机会还是非常大的。2003年以来股票基金规模的迅猛扩大正是得益于股票市场投资难度的大幅提高, 我认为同样的事情也将在债券市场再次发生。

对于债券市场投资者来说,以往那种单纯依靠判断市场的涨跌来赚钱的盈利模式将会逐渐被淘汰,转而将会被利用信用息差来盈利的模式所替代。而这种模式一方面需要投资者拥有对信用风险的很强的分析和估值能力,另一方面也要求投资者要有很强的对衍生金融产品的结构进行组合管理的能力。

基于以上原因，我认为未来几年市场对于专业债券理财工具的需求将会大大加强,这无疑将给债券型基金在规模扩张上带来一个前所未有的机会。依托嘉实强大的固定收益研究和投资团队，我对未来的投资充满信心，希望不辜负广大投资者的信任。

货币市场基金年度绩效优异奖

南方现金增利基金（南方基金管理有限公司）

基金经理：刘情剑

个人简历：硕士，曾任职海南汇通国际信托投资公司、国泰君安证券股份有限公司。2003年5月起任职南方基金管理有限公司,现任公司总经理助理兼固定收益部总监，南方现金增利基金的基金经理。在刘情剑领导下，2005年南方基金管理公司旗下的其他低风险基金产品业绩也有良好表现――南方避险增值基金的净值增长率高达12.48％，在保本基金中排名第一。

2005年净值增长率：2.49％

考验刚刚开始

文/刘情剑

与2004年相比，2005年货币市场基金经历了比较平稳的一年，而且货币市场基金之间的净值增长也非常接近，差距只有千分之一左右。2005年中国经济走在增长顶峰的右侧，对于债券市场上的投资者而言，这只是幸福的开始。但对于货币市场基金，这是考验的开始。

在2005年，产能过剩开始显现、人民币开始升值、大量的贸易顺差等这一切都意味着，债券市场的上涨必然开始了。但是，对于超短期债券基金――货币市场基金而言，投资的难度反而加大了。债券的上涨或者说市场利率的下降（债券价格与市场利率是反向运动的）首先是从短期利率的下降开始的。而货币市场基金的平均剩余期限只有半年，市场利率下降带来的超额收益不多，反而增加了再投资风险。因为货币市场基金的绝大多数资产，总是在未来的一年里滚动到期，再投资时，低市场利率意味着低收益率。正如大家所看到的，2005年货币市场基金的当年的净值增长率比较平稳，并未像中长期债券基金那样增长惊人。当然，这也充分体现了货币市场基金的本色。

由于市场利率的下降，货币市场基金的再投资风险骤然增加。货币市场基金的经理们也因此经历了较为烦恼的一年。虽然，中国人民银行及时推出了企业短期融资券，因发行量有限，也难以缓解再投资的压力。即使今后发行量增加了，随之而来的信用风险也已经悄然而至。虽然货币市场基金是天底下最简单的基金，但是，对于货币市场基金的基金经理们而言，在流动性风险、再投资风险和信用风险管理方面的考验只是刚刚开始。

现代高速发展的科技，以及与此相伴而来的全球化，把现代工业的生产效率、或者说生产力水平推向了一个前所未有的高度。但是，人们的幸福指数似乎在下降，这是为什么？激烈的市场竞争、科技文明的成果对人力资源的替代、以及财富的按资分配，等等；这些因素使人们的工作压力增大，社会财富两极分化，社会似乎变得更加不和谐了。从历史的角度看，目前生产关系调整的步伐还没有完全跟上近期快速提高的社会生产力水平。随着相应调整的进行，我们相信，我们将会迈进一个更加和谐的社会。当然，我们也更加相信，随着和谐社会的建立，货币市场基金的经理们在管理货币市场基金时的工作环境要好多了。

年度绩效优异奖（开放式股票型基金）

富国天益价值证券投资基金（富国基金管理有限公司）

基金经理：陈戈

个人简历：硕士，曾就职于君安证券研究所任研究员。2000年10月加入富国基金管理有限公司，历任研究策划部研究员，现任研究策划部经理。

2005年净值增长率：14.85％

高仓位，个股适度集中

文/陈 戈

回顾2005年，能够取得这份成绩，心得在于投资过程成功地涵盖了三个层面――首先是年初既定的全面防守投资策略，将可配置资产主要集中在稳定类行业。其次，选股时对诸如云南白药、四川电器等大牛股配置比例较高。最后，对市场热点的参与、个股的波段操作也比较积极。但说到底，是对宏观经济和行业的准确把握带来了最后的成功。

“高仓位比例，个股适度集中”是富国天益基金2005年所遵循的投资策略――去年对四川电器、云南白药、苏宁电器的高配置对于基金业绩的贡献令人满意。略感遗憾的是，下半年的操作不够灵活，收益没有上半年高。

展望2006年，我们在制定年度投资策略时将主要考虑的几方面因素：宏观经济政策和运行趋势、证券市场政策、汇率制度、石油价格和国际经济。2006年整个市场会较去年偏暖，表现较活跃，但是行业基本面及其市场表现的分化会加剧。这种情况下，可以看好非贸易品、消费服务类行业；资源类股票；科技股，尤其电子元器件股；周期性的行业中选择长周期或周期向上的行业，如军工、电力设备、新材料。

封闭式基金（大盘）年度绩效优异奖

安顺证券投资基金（华安基金管理有限公司）

基金经理：尚志民

个人简历：工商管理硕士，10年证券从业经验。曾在上海证券报研究所、上海证大投资管理有限公司工作，进入华安基金后曾先后担任公司研究发展部高级研究员、基金安顺、基金安瑞、华安创新基金经理。现任基金投资部总监助理。

2005年净值增长率：12.64%

寻找可贵的持续成长股

文/尚志民

为国内管理共同基金时间最长的基金经理之一，我曾经受了牛熊市的洗礼，亲历了中国股市的多次变革。一路走来，我一直非常注重考察管理团队的专业能力和公司的核心竞争力，秉承华安自下而上精选个股的一贯风格，在安顺基金的组合中，有一批长期投资的战略性品种。正是基于对宏观经济和全球政治经济格局的认识，2005年安顺在同行中较早意识到了航天军工行业的投资动力和持续成长性，并结合中观的行业竞争格局和进入壁垒分析，微观的公司跟踪研判，对该板块进行了较成功的配置，其中最成功的品种即为航天电器。而对天威保变投资的前瞻性也再次体现了上下结合的成功。后期市场对“十一五”产业政策相关个股的认可与追捧，实际上也是宏观和中观层面提供了选股思路，未来这种重要性将越发显现，因此，安顺2006年将继续对产业政策趋势变化给予高度的重视。 寻找可贵的持续成长股将继续是安顺2006年的投资重点，对成长股的投资才是真正的积极防御策略。

好公司往往未必是好股票，这几乎是所有基金经理曾经或正在面对的困惑。对此，我的理解是，随着股权分置改革及配套措施的完善，中国股市中好公司同样也是好股票的概率将越来越高。但2006年的股市将更多地体现出结构性的上涨机会，因此,在某些时点上可能必须要对好公司进行一定的取舍，所谓有舍方有得。

对于基金而言，年度大考已结束，像所有基金经理一样，我将继续努力寻找心中既优秀又幸运的上市公司。

封闭式基金（中小盘）年度绩效优异奖

科汇证券投资基金（易方达基金管理有限公司）

基金经理：梁文涛

个人简历：34岁，管理学博士。2002年起任职于易方达基金管理有限公司，曾任研究员，现任基金投资部总经理助理、易方达平稳增长证券投资基金、科汇证券投资基金基金经理。

2005年净值增长率：13.28%

投资分享成长

文/梁文涛

首先非常感谢各位持有人和《新财经》杂志对易方达基金公司和科汇基金的认同和支持，给予我们这个荣誉。

基金经理们容易成为投资行业中被关注的焦点，大家看到某只基金良好的业绩表现很自然就到基金经理那里去寻找答案，但实际上，一只基金良好投资业绩的背后更多的是受到其基金管理公司深厚投资文化的影响和整个投研团队的贡献。所以，我们更看重的是“最佳投研团队”这个集体奖项。科汇基金2005年的净值增长率达到了我自己设定的10％的目标，如果算有点成绩的话，主要也要归功于易方达优秀的投研团队，是他们寻找到了真正有核心竞争力的企业作为好的投资对象，引导我能够回避整个市场的系统性风险而取得收益，这是靠个人一己之力无法完成的。

另外，我要感谢许多券商研究所的研究员朋友，他们在过去的一年给予了我很多的帮助，开阔了我的研究视野，为我提供了很多好的投资线索。

“研究发现价值，投资分享成长”是我本人所遵循的投资理念。一家企业的投资价值和其市值增长，归根到底是由企业的管理者和员工创造的，作为专业投资者，基金管理人更多的工作应该通过研究来发掘低估的价值――研究企业、发现价值，寻找那些“主营业务清晰、业绩增长持续”的好企业。如果基金经理有能力发现好企业，投资好公司，就可以通过分享企业成长带来的市值增长来为基金持有人赚取较好的投资收益。

2005年对科汇基金收益贡献较大的三个企业是苏宁电器、贵州茅台和华侨城――这恰恰印证了易方达投研团队突出的选股能力。我们始终坚持从企业基本面、从投资价值的角度选择股票。基本面良好的企业具有一些共性特征：首先它们往往是一些“专一、专注”的公司，主营业务清晰，业务往往集中在优势产业链上；其次它们所处的行业一般具有行业、区域壁垒。当然，充分竞争的行业中也存在大量优质企业，但其特征一定是有超出同行的盈利能力和健康的财务指标――这种认识去年帮助我们在对房地产行业的投资中取得了超额收益。当房地产行业经历2004～2005年连续两年的宏观调控，很多人担心政策带来的系统性风险，但我们认为，此时正是发现具有长期核心竞争力的优质企业的大好机会，所以，买入了华侨城等具有长期投资价值的股票，取得了较好收益。但坦率地讲，投资之途不会一帆风顺，2005年科汇也曾持有了一些与当初预期相差较远的股票，比如曾经看好的煤炭股，由于行业集中度低、需求受到宏观调控影响等方面因素影响而并未取得良好收益。

展望2006年，我们认为经历股改后，证券市场整体估值水平较低，下跌空间有限，市场的投资机会将呈现多元化趋势：私有化、全流通后的并购重组、周期性行业低估引起的反弹、优势消费行业公司的业绩持续增长等驱动力都可能带来获得超额收益的投资机会。

封闭式基金年度业绩飞跃奖

景阳证券投资基金（大成基金管理有限公司）

基金经理：杨建华

个人简历：37岁，工商管理硕士，经济学博士研究生，先后毕业于北京航空航天大学和西南财经大学。8年证券从业经历，曾任光大证券研究所研究员、四川启明星投资公司总经理助理。

2005年净值增长率：10.93％

投资需要独自等待

文/杨建华

如果说2005年，基金景阳实现了超越的话，那么，较强的选股能力和具有前瞻性的投资起到了重要作用。

多年的研究工作为我打下了较强的基本面分析功底，具备较好的全局观；同时，我对A 股市场近年来股价结构和投资理念的变动趋势，以及对证券投资基金在当前市场上的盈利模式也有着较为深入的了解。投资无诀窍，勤奋、敬业，以及对投资工作的浓厚兴趣，使我较好地实现了研究积累和投资理念的结合。

2005年面对股市大幅下挫，我的策略是坚持回避不确定行业和公司（如产能过剩的行业），努力挖掘稳定增长、值得长期持有的公司。早在2005年初，我就明确把军工和新能源作为独立和全新的板块进行投资，景阳是最早买入火箭股份和航天电器的基金之一。到三、四季度，当其他基金开始关注军工板块时，景阳基金的航天电器已赚了100%。此外，传统品牌中药、食品饮料、通信、地产等板块，我也有斩获。我想，盈利点多且分散，组合盈利持续性强是基金景阳一大特点。

事实上，作为一只中小盘成长基金的基金经理，选股并不是件容易的事。根据景阳基金的契约规定，其主要投资对象是中小盘成长型的股票。由于成长性公司在发展的初期面临较大的风险，公司的业绩波动很大，股票价格具有很大的弹性；在操作上，中小盘成长型公司的流动性也不太好。另外，在前几年市场持续下跌的过程中，投资者（包括机构投资者）信心受到极大打击，抱团取暖不知不觉中成为了许多基金经理的无奈选择，很多成长性公司开始往往并不被研究员关注，很长时间内处于边缘化的地位。因此，投资这样的公司，基金经理还必须忍受长期的等待和孤独。

2006年将是一个热点频出的市场，与2005年某个阶段某个板块有机会不同，今年会在很多阶段很多板块出现投资机会。投资者的信心正在恢复，市场最困难的时候已经过去，这从新年开局市场的表现可见一斑。

随着股改步伐加快，很多上市公司的估值已接近香港，而香港是全球估值最低的市场。根据市场变化，今年景阳基金会在组合中增加一些进攻性品种；同时我也给自己定出了创造绝对收益的投资目标。

篇(5)

在讲究技术创新、制度创新、理念创新的“创新”时代中,基金创新无可厚非,但这种创新是否真正符合投资者利益、满足投资者需要呢?这又另当别论。

量化基金,有点尴尬

参考国外历史,量化投资的确是优秀的投资方法。量化基金基金经理詹姆斯・西蒙斯管理下的大奖章(Medallion)基金的年均净回报率是35.6%,比巴菲特、索罗斯等投资大师同期的年均回报率要高出10个百分点。看似风光的量化基金在国内的表现,却有点尴尬。

首先是身份的尴尬。国内的量化基金被冠以“类量化基金”的称谓,“最近我去银行,一个客户经理向我推荐南方小康ETF。说是非常创新,是国内第一款可投资股指期货的基金。我有点心动。”晓钊,某通讯器材公司售后工程师,已到而立之年的他,对投资理财报以更多的关注。

原因是目前国内还缺乏完全意义上的量化基金产品,这些产品对量化投资策略的运用,更多还是停留在概念层面,管理人的主观因素占据了主导地位,缺乏数量化选股的应用,“完全量化”也并不现实;量化投资中,模型是关键。标准的量化基金即是将投资专家的思想、经验和直觉反映在量化模型中,利用电脑帮助人脑处理大量信息,并进行投资决策。然而翻阅季报,却难找到关于量化模型选股的具体介绍。

当然还有业绩的尴尬。依据银河证券基金研究中心统计,2010年第二季度,已有的8只量化基金亏损幅度在12%与21%之间。上半年在可比的166只标准股票型基金中,除了中海量化排在34名,其余量化基金均在100名以后。

分级基金,一把双刃剑

2010年的7月,分级基金可谓是一骑绝尘。

截至7月29日,7月份表现最好的前5只股票型基金依次为银华锐进、国泰估值进取、国投瑞银瑞福进取、国联安双禧B和长盛同庆B,这5只基金毫无例外地都是带有杠杆性质的基金。其中,银华锐进净值增长高达28.28%,成为7月最牛基金。

7月股市的反弹上涨,较高水平的杠杆设计,是分级基金获得较高收益的主要原因。银河证券首席基金分析师王群航指出,在反弹行情来临之时,杠杆产品是博取波段收益的最好选择。而银华锐进等分级基金积极表现也印证了这样的特点。

在上涨市场中,分级基金利用杠杆作用放大投资收益,可是到了熊市,杠杆作用的效果同样存在,基金亏损也会放大。以国投瑞银瑞福进取为例,尽管7月份净值增长率高达20.66%,但国投瑞金进取这只杠杆基金今年以来(截至7月29日)净值下跌幅度仍然高达23.61%。

成也“分级”,败也“分级”,所以投资者不能因为分级基金的高回报性从而忽略其高风险性。

基金参与股指期货,多一种投资工具而已

自4月21日《证券投资基金参与股指期货交易指引》正式实施以来,中证南方小康ETF及联接基金(简称南方小康)成为国内首只在法律文件中明确约定了投资股指期货的基金。

基金可以参与股指期货交易,是否意味着以后无论市场涨跌与否,都可以获得正收益呢?很多投资者对这款产品表现出浓厚的兴趣,纷纷咨询,这也成为了目前冷清市场里较为难得的状况。

而本文要告诉你的是,不要对其期望过高,参与股指期货,只不过是基金增加了一种投资工具而已。

为什么这么说?首先,参与股指期货投资不会成为基金投资的主要行为,更不会大幅度增加基金的投资业绩。这是因为《证券投资基金参与股指期货交易指引》对基金参与股指期货的持仓规模、投资杠杆、日渐回转交易都有严格控制,即参与股指期货交易的份额只是基金投资份额中很少一部分。如南方小康在契约中规定“南方小康投资于股指期货的比重最多不会超过基金资产的5%。”

同时,这部分较少份额基金只能利用股指期货进行套保,它的作用主要是平缓市场波动,不会进行更大风险的投机交易,所以基金参与股指期货的获利空间很有限。

另外,参与股指期货交易,基金管理人势必要具备很强的择时能力和期货交易能力,这对基金管理人是一个不小的挑战。

所以说,基金参与股指期货交易,只不过是原来的投资工具中(如股票、债券、短期票据、权证等)增加了一种投资工具而已,不用对其有太多的期望。相信不久的将来,基金参与股指期货交易会成为一种普遍现象。

类保本基金:没有保本承诺

2010年7月28日,国内第一款“类保本”基金――嘉实稳固收益债券型基金公开募集。

说它类保本,是其本质上还是一只债券型基金,但采用了与保本基金一致的CPPI的保本策略。简单来说,嘉实稳固就是一只采用保本技术的债券型基金。

应该说,类保本基金兼顾了债券型基金和保本基金的特点。首先是成本较低。相较于保本基金1%~1.5%的申购费,嘉实稳固收益在各阶段的申购费均为0,且管理费、托管费也低于保本基金,还无需承担担保费。其次是流动性较高,嘉实稳固虽然具有类似保本基金的3年期运作周期,但可随时灵活变现。

同时我们也该看到,类保本基金毕竟不是保本基金,没有相应的保本条款和担保人机制,所以不承诺保本;此外,虽然类保本基金对外宣称“处于保本而胜保本”,强调本金的安全。然而债券型基金本身就具备收益稳定、风险较低的固定收益特征。既然债券型基金本身已经非常安全,再去强调本金安全,吸引力不够大。

主题类基金:看上去很美

如今市面上开始涌现出一批主题类基金,他们凭借明显个性特征的投资目标和投资标的,深深吸引着投资者的眼球。

纵观主题类基金,有的主要投向某一行业或者领域的优质股票,比如地产、消费、低碳等,有的则根据经济周期或者国家政策导向来指定投资决策,比如通胀通缩等,有的则更关注上市公司的本身的持续发展与道德责任。

拥有比普通基金(比如稳定增利、优势增长、大盘蓝筹等)更炫目耀眼的基金名称,有明确导向的投资决策,吸引投资者自然不在话下。

那么抛开这层美丽的外衣,我们应该思索:主题类基金的创新对投资者的意义有多大?

其实主题类基金的内核无外乎就是投资自己看好的优质股票,说白了这与普通股票型基金并无区别。主题类基金看好的股票,普通股票型基金如果看好,照样倾入资产进行投资,可能只是资产投入的比重不同而已;另外,主题类基金可能只专攻某一行业股票,其余行业可能不做选择或者投入比重很少,股市瞬息万变,很难找到长期保持优秀表现的股票。

篇(6)

基金销售适当性细则全面解读第一：公私募全覆盖统一问卷 产品风险和投资者分五级别

(1)适用主体：包括公募基金管理人、私募基金管理人，还有在中国证监会注册取得基金销售业务资格并已成为基金业协会会员的机构。

这些机构向投资者公开或者非公开募集的证券投资基金和股权投资基金(包括创业投资基金)产品，或者为投资者提供相关业务服务，都要遵守这一指引

(2)产品风险等级名录

此前《管理办法》要求行业协会制定本行业的产品或服务风险等级名录以及风险承受能力最低的投资者类别，供经营机构参考。

基金君看到，这次协会制定的风险等级名录，按照基金产品的风险等级由低到高，划分了R1、 R2、 R3、 R4、R5 五个等级。

同时，《指引》将投资者也分为五个等级，按照风险承受能力，将普通投资者由低到高至少分为C1(含风险承受能力最低类别)、 C2、 C3、C4、 C5 五种类型。

给出了一一对应的关系，不同等级的普通投资者购买不同产品，作为投资者只能买其对应风险等级的产品或者以下的产品，当然最高风险等级的投资者可以买所有产品。

业内人士认为，此次划分的思路主要关注基础资产、产品结构等风险情况，货币等固收产品风险等级较低，而股票产品处于中等，分级B、大宗期货、股权创投产品则是高风险。

(3)风险测评问卷

《指引》还给出了统一的风险测评问卷，包括个人版和机构版的。

风险测评问卷是给投资者分为5个等级的重要依据，业内人士也告诉基金君，接下来他们基本上会按照协会给的问卷去修改他们原有的投资者调查问卷。但关于打多少分算哪个等级的投资者，这次新规并没有给出要求。

个人版问卷考察收入来源、年收入、金融投资比例、债务、投资经验、投资知识、投资期限、投资品种和投资态度等。

机构版问卷则考察单位性质、净资产规模、营业收入、证券账户资产、投资人员配置、金融产品投资管理制度等。

第二、投资者分类：专业投资者和普通投资者

《指引》规定了三类的定义，包括专业投资者、普通投资者、风险承受能力最低类别投资者。

(1)《管理办法》规定，符合下列条件之一的为专业投资，反之则是普通投资者。

(2)还有一类叫风险承受能力最低类别投资者：就是风险测评出来属于C1型的普通投资者，而且是不具备投资经验、风险容忍度极低的，他们只能买货币基金、短期理财债券基金等风险等级最低的产品。

(3)专业投资者和普通投资者的转化

《指引》规定，普通投资者和专业投资者之间是可以相互转化的。

普通投资者转化为专业投资者，比较复杂。包括机构的要求是净资产不低于1000万、金融资产不低500万、有1年以上投资经历等;个人的要求是300万金融资产或者近3年年均收入不低于30万且有1年投资工作经历等。转化过程还要参加投资知识测试或者模拟交易。

专业投资者转化为普通投资者，则没有那么多要求，只要签署相关的告知确认书就可以了。点评：以后投资者分为，专业投资者、普通投资者、风险承受能力最低类别投资者。而普通投资者和专业投资者之间是可以相互转化的，不过也有比较复杂的流程。

第三、产品分五级需要审慎评估复杂产品的风险等级

目前来看，产品风险等级至少分为R1到R5五级。

《指引》给出了划分时要考虑的因素，包括基金管理的一些情况，规模、团队、投研人员、内控制度、风控制度、风险准备金等;还有要考察基金产品或服务的架构(母子、平行基金)、过往业绩、估值政策、杠杆运用情况等。

特别需要注意的是，有些基金产品是需要审慎评估他的风险等级的，比方有些产品表述非常复杂，存在免责条款、结构性安排、投资衍生品等，还有的产品规模很大、影响很广，可能触发巨额赎回，容易引发群体事件的，还有一些产品流动性较差、杠杆达到上限要求、投资标的比较集中、管理人违法违规等情况都需要小心。

第四、投资者和产品必须匹配

征求意见稿相关说明：基金募集机构应当制定普通投资者和基金产品或者服务匹配的方法、流程，明确各个岗位在执行投资者适当性管理过程中的职责。

匹配方法至少应当在普通投资者的风险承受能力类型和基金产品或者服务的风险等级之间建立合理的对应关系，同时在建立对应关系的基础上将基金产品或者服务风险超越普通投资者风险承受能力的情况定义为风险不匹配。

基金销售适当性细则 有一个比较细致的匹配原则：

(一)C1型(含最低风险承受能力类别)普通投资者可以购买R1级基金产品或者服务;

(二)C2 型普通投资者可以购买 R2 级及以下风险等级的基金产品或者服务;

(三)C3 型普通投资者可以购买 R3 级及以下风险等级的基金产品或者服务;

(四)C4 型普通投资者可以购买 R4 级及以下风险等级的基金产品或者服务;

(五)C5型普通投资者可以购买所有风险等级的基金产品或者服务。

此外还规定了一些禁止行为：比如，以下行为都是不允许的

(一)向不符合准入要求的投资者销售基金产品或者服务;

(二)向投资者就不确定的事项提供确定性的判断，或者告知投资者有可能使其误认为具有确定性的判断;

(三)向普通投资者主动推介风险等级高于其风险承受能力的基金产品或者服务;

(四)向普通投资者主动推介不符合其投资目标的基金产品或者服务;

(五)向风险承受能力最低类别的普通投资者销售风险等级高于其风险承受能力的基金产品或者服务;

(六)其他违背适当性要求，损害投资者合法权益的行为。

尤其提出，最低风险承受能力类别的普通投资者不得购买高于其风险承受能力的基金产品或者服务。

除因遗产继承等特殊原因产生的基金份额转让之外，普通投资者主动购买高于其风险承受能力基金产品或者服务的行为，不得突破相关准入资格的限制。

在销售高风险等级产品时：

基金募集机构在向普通投资者销售高风险等级的基金产品或者服务时，应向其完整揭示以下事项：

(一)基金产品或者服务的详细信息、重点特性和风险;

(二)基金产品或者服务的主要费用、费率及重要权利、信息披露内容、方式及频率

(三)普通投资者的相关权利，例如投资冷静期和回访确认等程序性安排;

(四)普通投资者可能承担的损失;

也就是看出基本原则，就是根据投资者的风险承受能力去买其能承受风险的基金产品或者服务。

可以说，未来投资者在银行、券商等渠道购买基金等产品的话，第一是要完成风险测评表，了解自己的风险等级，而代销机构不能误导投资者，不能主动推荐高风险基金产品或者风险不匹配的产品，此前忽悠式销售模式可能无法继续了。

但对于普通投资者来说，也有可能出现愿意买股票基金，但投资者风险测评后等级不足而被拒绝购买的情况。

第五、一定要买不匹配的产品需主动申请

自然，也有投资者问，如果我的风险等级是C2，但想买R3或者R4的产品咋办?其实也有通道，但是需要主动申请，程序较为麻烦。

根据征求意见稿显示， 普通投资者主动要求购买与之风险承受能力不匹配的基金产品或者服务的，基金销售应当遵循以下程序：

(一)普通投资者主动向基金募集机构提出申请，明确表示要求购买具体的、高于其风险承受能力的基金产品或服务。并同时声明，基金募集机构及工作人员没有在基金销售过程中主动推介该基金产品或服务的信息;

(二)基金募集机构对普通投资者资格进行审核，确认其不属于风险承受能力最低类别投资者，也没有违反投资者准入性规定;

(三)基金募集机构向普通投资者以纸质或电子文档的方式进行特别警示，告知其该产品或服务风险高于投资者承受能力;

(四)普通投资者对该警示进行确认，表示已充分知晓该基金产品或者服务风险高于其承受能力，并明确做出愿意自行承担相应不利结果的意思表示;

(五)基金募集机构履行特别警示义务后，普通投资者仍坚持购买该产品或者服务的，基金募集机构可以向其销售相关产品或者提供相关服务。

从征求意见稿的附件看，有一个专门的风险不匹配警示函及投资者确认书，投资者需要填写这一确认书才可以购买，从程序上要比之前麻烦很多。

第六、基金募集机构要定期回访

基金募集机构应当建立健全普通投资者回访制度，对购买基金产品或者服务的普通投资者定期抽取一定比例进行回访，对持有高风险等级基金产品或者服务的普通投资者应当增加回访比例和频次。

基金募集机构应当对回访时发现的异常情况进行持续跟踪，对异常情况进行核实，存在风险隐患的应当及时排查，并定期整理总结，以完善投资者适当性制度。

回访内容应当包括但不限于以下信息：

(一)进一步核实普通投资者身份，确认其购买的基金产品或者服务的信息;

(二)确认普通投资者是否已充分了解所持有基金产品或者服务的特性和风险，是否了解自身风险承受能力，是否了解匹配情况;

(三)了解销售人员是否在销售环节充分告知普通投资者持有基金产品或者服务的详细信息及风险;

(四)确认普通投资者是否知悉承担的主要费用、费率及重要权利;

(五)确认普通投资者是否知悉可能承担的投资损失;

(六)确认普通投资者是否知悉投诉渠道。

对购买非公开募集基金的普通投资者，还应确认其是否签署购买产品相关协议和风险揭示书。

也让代销渠道加强了服务的持续性，不是卖完赚了中了事，而是基于负责的态度去销售基金产品。

第七、销售过程要录像录音留存

基金募集机构通过营业网点等现场方式执行普通投资者申请成为专业投资者，向普通投资者销售高风险产品或者服务，调整投资者分类、基金产品或者服务分级以及适当性匹配意见，向普通投资者销售基金产品或者服务前对其进行风险提示的环节应当录音或者录像;通过互联网等非现场方式执行的，基金募集机构应当完善信息管理平台留痕功能，记录投资者确认信息。

而且，基金募集机构应当建立完善的档案管理制度，妥善保存投资者适当性管理业务资料。投资者适当性管理制度、投资者信息资料、告知警示投资者资料、录音录像资料、自查报告等应当至少保存20xx年。

证券期货投资者适当性管理办法第一条 为了规范证券期货投资者适当性管理，维护投资者合法权益，根据《证券法》《证券投资基金法》《证券公司监督管理条例》《期货交易管理条例》及其他相关法律、行政法规，制定本办法。

第二条 向投资者销售公开或者非公开发行的证券、公开或者非公开募集的证券投资基金和股权投资基金(包括创业投资基金,以下简称基金)、公开或者非公开转让的期货及其他衍生产品，或者为投资者提供相关业务服务的，适用本办法。

第三条 向投资者销售证券期货产品或者提供证券期货服务的机构(以下简称经营机构)应当遵守法律、行政法规、本办法及其他有关规定，在销售产品或者提供服务的过程中，勤勉尽责，审慎履职，全面了解投资者情况，深入调查分析产品或者服务信息，科学有效评估，充分揭示风险，基于投资者的不同风险承受能力以及产品或者服务的不同风险等级等因素，提出明确的适当性匹配意见，将适当的产品或者服务销售或者提供给适合的投资者，并对违法违规行为承担法律责任。

第四条 投资者应当在了解产品或者服务情况，听取经营机构适当性意见的基础上，根据自身能力审慎决策，独立承担投资风险。

经营机构的适当性匹配意见不表明其对产品或者服务的风险和收益做出实质性判断或者保证。

第五条 中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)及其派出机构依照法律、行政法规、本办法及其他相关规定，对经营机构履行适当性义务进行监督管理。

证券期货交易场所、登记结算机构及中国证券业协会、中国期货业协会、中国证券投资基金业协会(以下统称行业协会)等自律组织对经营机构履行适当性义务进行自律管理。

第六条 经营机构向投资者销售产品或者提供服务时，应当了解投资者的下列信息：

(一)自然人的姓名、住址、职业、年龄、联系方式，法人或者其他组织的名称、注册地址、办公地址、性质、资质及经营范围等基本信息;

(二)收入来源和数额、资产、债务等财务状况;

(三)投资相关的学习、工作经历及投资经验;

(四)投资期限、品种、期望收益等投资目标;

(五)风险偏好及可承受的损失;

(六)诚信记录;

(七)实际控制投资者的自然人和交易的实际受益人;

(八)法律法规、自律规则规定的投资者准入要求相关信息;

(九)其他必要信息。

第七条 投资者分为普通投资者与专业投资者。普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面享有特别保护。

第八条 符合下列条件之一的是专业投资者：

(一)经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等;经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。

(二)上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。

(三)社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII)。

(四)同时符合下列条件的法人或者其他组织：

1.最近1年末净资产不低于20xx万元;

2.最近1年末金融资产不低于1000万元;

3.具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。

(五)同时符合下列条件的自然人：

1.金融资产不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元;

2.具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于本条第(一)项规定的专业投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。

前款所称金融资产，是指银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货及其他衍生产品等。

第九条 经营机构可以根据专业投资者的业务资格、投资实力、投资经历等因素，对专业投资者进行细化分类和管理。

第十条 专业投资者之外的投资者为普通投资者。

篇(7)

量化基金表现不俗

2011年，在国内紧缩政策与国外动荡局势的影响下，A股市场呈现结构性震荡上扬的格局。随着市场轮动的提速及内在容量的扩大，精选个股的难度日益加大。在此背景下，定性投资容易受到投资者情绪影响，而定量投资则能够通过计算机的筛选，帮助投资者克服非理性因素，在充分控制风险的前提下应对市场万变。以“人脑＋电脑”为主要构建的量化基金逐渐显现投资优势，今年量化基金异军突起，整体表现不俗。

截至4月6日，9只具有完整业绩的主动型量化基金平均收益率为0.64%，超越同期股票型基金和混合型基金-1.39%、-3.08%的净值增长率。其中，“元老”光大保德信量化核心基金收益率达5.19%。此外，南方策略、中海量化策略、长盛量化红利、长信量化先锋、上投摩根阿尔法、华泰柏瑞量化先行基金也均取得正收益，分别达到4.12%、3.28%、2.60%、2.13%、0.77%和0.16%；仅嘉实量化阿尔法和华商动态阿尔法收益为负，分别为-4.48%、-7.94%。此外，从以往披露的公开信息可以发现，国内量化基金多侧重价值因子，也契合今年低估值大盘蓝筹股领涨的市场格局。

短期or长期？

评价一个基金业绩，通常需要放在较长的时间段进行考察，而量化基金的考察时间可能还要更长。一个优秀的基金经理如果擅长捕捉市场热点，业绩很容易在短时间内就崭露头角。对量化基金而言，它并不擅长捕捉市场热点，而是将自己的投资理念以及对市场的理解用数量化的模型固定下来，量化产品主要是根据设计的模型进行投资，根据投资喜好对个股进行海选，从长期来看会获得较高的稳定收益。

市场价格总是围绕价值波动，有时候会产生偏离，恢复价值需要一定时间。即使一个良好的量化模型也需要较长的时间才能累计超额收益，量化基金并不是一个短时间一定能见成效的基金，投资者在购买这类基金时，应该清楚地认识到这个特点。再者，量化投资追求的是“大概率事件”，其最大优势就是尽量减少犯错误的概率，获取长期稳定的业绩回报。

虽然自去年以来，大部分量化基金投资收益整体表现不俗，但还是要正确认识量化投资，不可将其过度“神化”。其实，量化投资只是一个模型，不可能短期或者一夜致富，量化基金需要坚持长期投资的理念。

以南方基金2010年3月发行的首只量化投资基金为例，专家认为该基金会呈现出“中期稳定、长期出色”的特点。所谓中期稳定，就是指以年度为周期，基金业绩跑赢股票型基金的前50%，而在3年周期中，累计收益有望进入股票型基金前30%行列。

但从短期业绩来看，因为该基金高度分散，均衡配置的特点，很少会在某段时期极为突出，而是在相对均衡的市场环境中会更具优势。若市场处于某种风格占据明显优势的阶段，则该基金业绩有可能表现平淡。从中国市场的长期历史来看，某种风格优势持续全年的情形并不常见，而在风格转换时，均衡配置的优势就凸显出来。在经历风格转换后，基金的中期业绩跑赢同类型平均收益的概率很大。

从成立以来的运作情况来看，该基金迄今为止的业绩基本符合以上预期。从基金成立到去年9月，由于市场风格高度偏离均衡，且基金处于建仓期，基金阶段业绩表现并未超越股票型基金指数（即股票型基金平均水平），而在去年10月市场风格进入转换期后，基金业绩迅速提升。在今年以来逐步回归均衡的市场环境中，该基金业绩更是进入股票型前10%以内。

从今年二季度的市场环境来看，风格均衡化的转换仍将继续，南方策略在二季度业绩有望继续明显跑赢股票型基金平均收益水平。

投资风险有哪些

投资量化基金的风险主要体现在以下几点。

量化模型质量产生的投资风险

投资模型本身的质量，是量化基金最核心的竞争力。专业人士以为，对于中国这样的新兴市场，量化投资的关键是能否根据市场特点，设计出好的投资模型。然而，已有的量化基金中，大多简单地利用国外已公开的模型，或是用基金公司自有的一些简单模型，在考察市场的有效性上普遍比较欠缺。如中海量化策略和南方策略优化在行业权重配置中均采用的Black-Litterman（BL）模型。这种模型现是华尔街主流模型，亦是高盛公司资产管理部门在资产配置上的主要工具。然而，在国内市场信息搜集等方面局限性较大的情况下，该系统到底是否有效，仅是基金公司体现其“专业性”的一个由头，还有待观察。

基金经理执行纪律打折扣所产生的道德风险

好买基金研究中心的一份报告指出，大部分量化基金在择时、行业配置和资金管理等方面并没有采用量化模型，更多的是基金经理的主观判断。观察这些量化基金的契约和季度报告可以发现，基金要么不进行择时，要么根据主观经验进行择时，这在很大程度上无法体现出模型选股产生的效果。

数量化模型滞后产生的风险

量化基金效果如何，无法脱离资本市场环境的成熟度。量化模型的运用有重要的前提条件，是必须在一个相对成熟稳定的市场中运行，这种市场环境下基于历史数据设计的模型才可能延续其有效性。国内股市曾经大起大落，市场结构和运行规律都发生过质变。在这种情况下量化模型有可能跟不上市场本身的改变，严格的量化投资也难以适应变化。这或许是这种舶来品水土不服的一大原因。可以说，早期的A股市场并不适合量化投资理念，而随着市场逐渐成熟，量化投资的优势才开始逐渐显现。近两年量化投资基金数量成倍增加，也是对这一趋势的反映。

规避风险有策略

规避量化基金投资风险并非无章可循，只要做到以下几点，就可将风险降到最低。

震荡市适合选择量化基金

量化投资以先进的数学模型替代人为的主观判断，因借助系统强大的信息处理能力而具有更大的投资稳定性，极大地减少了投资者情绪波动的影响，避免在市场极度狂热或悲观的情况下做出非理性的投资决策。在2010年A股市场的震荡市场环境之中，中海量化策略股票型证券投资基金截至2010年12月31日，基金净值增长率为7.22%，高于业绩比较基准2.32个百分点。

选择规模相对较大的量化基金公司

一般来说，量化投资模型更适合大资金运作。构建的组合视资金量的情况由30～500只股票组成，每一只股票只买少许(几千到几万股)。例如15亿元资金，300只股票，每只股票只需买500万元，平均每只股票20万股，高价小盘股才几万股。进入市场、退出市场冲击成本几乎为零，即使在跌市中也容易退出市场止损，在牛市中也容易快速低成本建仓。今年一季度南方策略优化业绩表现进入股票型基金前5%，中海能源量化基金净值增长率为2.17%，低于业绩比较基准0.47个百分点。

价值型市场下首选量化投资基金

量化基金并非在所有市场都能有效战胜非量化基金。国际知名的基金研究机构理柏(Lipper)把基金分为4类型，将每一类型的量化投资与传统投资进行比较，2005年量化投资基金全面战胜传统基金，而2006年在增强指数型基金中，量化投资落后于传统型基金，到2007年则情况发生较大转弯，除市场中立基金外，其余量化投资基金全部跑输传统型基金。在考虑了风险、跟踪误差后，量化投资具有更小的跟踪误差和更高的回报。研究表明数量投资基金业绩具有很强的轮动特点。大部分数量投资基金具有很强的价值投资偏好，因此，他们在价值型市场下表现良好，1998～1999年是成长型市场，量化投资基金大部分跑输传统型基金。2001～2005年是价值型市场，数量化投资基金普遍表现优异。

选择良好的量化基金管理团队至关重要

这是量化基金能取得优良业绩的最关键因素。就如同同样采取基本面研究的基金来说，有的基金业绩好，有的基金业绩差，量化基金也是如此，只有拥有良好量化技术的管理团队，才能获得良好的业绩。

量化基金申购赎回费用及购买注意事项

关于量化基金的申购赎回费用，以光大保德信量化核心证券投资基金为例，该基金认购采取金额认购的方式，认购金额包括认购费用和净认购金额，其中：

认购费用＝认购金额×认购费率

净认购金额＝（认购金额＋认购利息）－认购费用

认购份额＝净认购金额/基金份额面值