金融机构债券投资精品(七篇)

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关键词:境内金融机构;人民币债券;管理

Abstract:The issuance of RMB bonds in China by foreign Financial Institutions is favorable to solve domestic excessive liquidity problems,relieve the pressure of RMB appreciation,increase the RMB outflow channels,and to promote the RMB internationalization process,etc. But there are some problems remain to be resolved,such as the purposes of raise funds and the market access. In this article,the author puts forward some measures and suggestions to the above problems.

Key Words:foreign financial institutions,RMB bonds,management

中图分类号:F822文献标识码:B文章编号:1674-2265(2010)07-0031-03

2005年10月,我国批准国际金融公司和亚洲开发银行在全国银行间债券市场分别发行人民币债券11.3亿元和10亿元,这是中国首次引入境外机构发行主体。自此以后,我国没再批准新的境外机构在境内发行人民币债券。2008年12月8日,《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》提出,研究境外机构和企业在境内发行人民币债券;《中华人民共和国外汇管理条例》也提出,境外机构在境内从事有价证券或衍生产品发行应按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。允许境外机构境内发行人民币债券不但可以缓解国内流动性过剩与人民币升值压力,更可以进一步拓宽人民币流出渠道、推动人民币国际化。推进境外金融机构境内发行人民币债券,正当其时。

一、推动境外金融机构境内发行人民币债券的可行性

(一)国内流动性充足,人民币流动性过剩压力亟待缓解

目前,我国进出口顺差依然较大,为防止人民币过快升值,央行不断买入外汇并在市场上投放大量人民币。为防止通货膨胀,人民银行又被迫发行央票。若准许境外金融机构境内发行人民币债券,不但可以缓解央行对冲外汇占款过快增长的压力(募集人民币资金直接用于境内或汇出境外),又可以增加机构、个人人民币的投资渠道,防止国内资产价格过快上涨,进一步促进人民币资本项目可兑换。

(二)人民币国际化正在推进

目前,我国正在积极推动对外贸易实行人民币结算,人民币已经开始走出国门。而且,受国内经济增长势头良好及人民币升值预期的影响,我国周边的国家与地区普遍对人民币持欢迎态度,甚至有部分国家希望将人民币纳入国家外汇储备,更有个别非居民个人非法携带超额人民币现钞出境。若允许境外金融机构境内募集人民币资金后直接汇出,将大大增加境外企业、个人的人民币来源,扩大人民币国外流通范围,提高人民币的国际影响力。

(三)国际开发机构成功发行人民币债券为境外金融机构发行积累了经验

国际开发机构国内发行人民币债券改善了我国的资本市场结构,丰富了我国的债券种类,促进了国内债券市场的国际化,提高了资金的使用效率。经过前期的实验,无论是人民币债券的发行机制,还是资金、账户的监控管理都已基本成型,也为境外金融机构境内发行人民币债券提供了成功的经验借鉴。若境外金融机构发行人民币债券募集资金境内使用,完全可以参照《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》来办理。

(四)境外金融机构境内发行人民币债券需经过审批、数据纳入统计,风险可控

按照《中华人民共和国人民银行法》和《中华人民共和国证券法》等法律、法规的规定,境外金融机构若在境内发行人民币债券,其募集资金规模、使用用途、账户的开立、资金结售汇均需经过有关部门的审批,资金的募集、使用、汇划都纳入有关统计,风险在一定程度上可受到控制。

二、需要进一步明确的问题

(一)募集资金的用途问题

前期,在我国外汇资金短缺、国际金融机构的资金融通效率更高的背景下,要求国际开发机构募集的资金只能用于中国境内项目或境内企业贷款,不得将募集资金换汇转移至境外。但随着国内外向型经济的快速发展、出口顺差的增多,外汇储备过快增长问题开始凸显。另外,随着外资银行的介入与国内银行业的股份制改革,国内银行的竞争力也已大大提高,境内资金融通效率明显提升。此前要求境外金融机构募集人民币资金必须用于境内项目或境内企业贷款、不得购汇汇出境外的规定已经明显不合时宜。

(二)境外金融机构的准入限制与投资者问题

前期,仅允许进行开发性贷款和投资的国际开发性金融机构在国内发行人民币债券,在银行间市场的投资者也限于机构投资者。境外金融机构众多、类型复杂,对于允许哪些金融机构进入国内人民币债券市场应仔细斟酌。如果其自身风险较高,允许其发行人民币债券,就可能使得国内投资者面临血本无归的尴尬境地。另外,有些境外金融机构在境内设有分支机构,国内投资者对其了解较多,其发行人民币债券的成功度也较高。就投资者而言,虽然投资者自身应有一定风险识别能力,但如果投资出现亏损,也必定影响该项政策的有序推进。

(三)如何与推动人民币国际化相适应

推动境外金融机构境内发行人民币债券是人民币国际化的一部分。目前,人民币国际化正在加紧推进,若仅允许募集资金用于境内项目或要求其购汇汇出,其对人民币国际化的影响将会受到制约。人民币国际化就是让人民币走出去,使人民币的持有主体、境外用途更加多元化。

(四)募集资金的管理与统计监控问题

此前,我国要求国际开发机构募集资金不得换成外汇转移至境外。国际开发机构仅需要开立非居民人民币专用账户,该账户的开立、注销需经过国家外汇管理局批准;若发行人无法按期偿还人民币债券本息,可从境外调入外汇,并按规定开立外汇专用账户。发行人偿付原境外资金购汇汇出的或汇出投资收益的,须到外汇局办理购汇汇出核准手续;发行人从境外调入外汇资金结汇须经外汇局批准。下一步,境外金融机构境内募集人民币资金的,将允许其汇出境外,但面临着募集资金境内开立非居民人民币账户与外汇账户,境外开立人民币账户与外汇账户的问题。若募集资金规模过大,资金的集中汇划可能影响到外汇市场的稳定。但是对募集资金的境内外账户管理,需要出台相关政策加以规范。

三、有关政策建议

(一)区别募集资金用途进行管理

在当前经济金融形势下,应允许境外金融机构境内发行人民币债券募集的资金既可投资境内,又可投资境外;募集资金既可以转换成外汇,也可以保留为人民币;募集资金用途应多元化,不限于境内项目或企业贷款。应征求相关机构部门的意见,明确规定募集资金的用途,限制募集资金投资于高风险项目。由于人民币来源渠道有限,随着人民币贷款规模的扩张,外资银行开始出现人民币资本金短缺问题,可以允许外资银行母公司境内发行人民币债券为境内外资银行补充人民币资本金。对于募集资金购汇汇出的,应允许境外金融机构用于企业贷款、资金拆借等用途。

(二)境外金融机构准入与投资者

首先,区分境外金融机构的种类。商业银行、政策性银行、企业集团财务公司等具有固定收入,风险容易监控,因此可以先允许其境内发行人民币债券。其次,区分境内有无分支机构。若境内有分支机构,其境外母公司经营管理状况比较容易为国内投资者所了解,资金的偿还可以由境内分支机构为境外母公司承担连带责任,风险容易识别,可以先允许其发行人民币债券。之前,境外机构境内发行人民币债券在银行间债券市场上进行交易,投资者限于银行与非银行金融机构。为了防止个人投资者的风险识别能力不够,在早期也可以要求在银行间债券市场上发行。此外,应要求境外金融机构提交经过国内注册会计师事务所审计的财务报告,发行人民币债券还需要获得国内评级机构提供的3A以上评级。国内评级机构应定期跟踪境外金融机构的信用状况,及时调整有关信用评级。随着各方面机制的完善,可以逐步允许境外金融机构参照我国国债的发行方式通过银行间债券市场、证券交易所和商业银行等多种渠道发行人民币债券,并将投资者扩大到非金融企业和居民个人。

(三)推进人民币国际化

为了支持人民币国际化,应允许参加人民币跨境贸易结算的境外人民币业务清算行优先发行人民币债券;允许人民币募集资金在境外清算行之间进行拆借,增加清算行的人民币来源;鼓励境外金融机构募集资金向其境内的中国货物进口商发放进口项目贷款、提供贸易融资,鼓励境外金融机构以募集资金向其境内的中国服务贸易采购商发放贷款,贸易融资或贷款的发放以客户与中国签订的合同为限;对于已经与中国签订人民币贸易结算协议的国家,允许其金融机构优先在国内发行人民币债券;对于有意面向中国投资的境外企业,应允许境外金融机构募集资金向其发放人民币投资贷款。

(四)募集资金的管理与统计监控

规定对境外金融机构境内募集资金实行专户管理,境内开立人民币账户与外汇专用账户需要经过外汇局的审批。发行人应在发行人民币债券前一个月内,开立非居民人民币专用账户与外汇专用账户,账户的开立、注销及有关资金的结售汇应经外汇局批准。人民币专用账户用于存放募集资金,用于向境内项目发放贷款,用于存放准备归还投资者本息的资金。募集人民币可以购汇存入外汇专用账户,按照约定时间汇出境外。另外,对于非居民外汇专用账户可以存入境外调入外汇资金。汇出境外的募集资金,扣除相应的发行费用,购汇汇出。每年3月份,境外金融机构要向外汇局报备当年的还款计划,并在实际资金汇划后5个工作日向外汇局报备。季末,境外金融机构或其境内银行托管人应上报季度人民币境外资金使用情况表,分别资金用途列明资金的使用方向以及资金余额情况;上报季度结售汇情况表。但对于资金量较大、可能影响外汇市场稳定的购汇或结汇,外汇局可以要求其分批进行。若境外金融机构调整还款计划,需要提前向外汇局申请。境外金融机构境内发行人民币债券的规模应经过有关部门的审批。境外金融机构募集资金的汇划、结售汇,应按规定办理国际收支统计申报与结售汇统计。境外金融机构募集资金的,有关数据也应纳入我国的国际投资头寸表。

参考文献:

[1]姜波克.国际金融学[M].北京:高等教育出版社.

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一、我国债券市场国际化的进程

（一）债券筹资开放

1. 境内外币债券市场。1993 年 6 月 26 日，中国冶金进出口总公司委托华夏证券有限公司在我国境内发行 4000万美元外币企业债券，这是我国首次在境内发行外币债券，开创了我国国内外币债券市场的先河。另外，国开 2003 年美元债为国内金融机构在境内发行外币债券作了探索，是我国首只国内金融机构外币债券，该只债券通过中央国债登记结算公司运作的债券发行系统招标发行，发行对象是银行间债券市场具有外币业务经营资格的金融机构。进出口银行也在国家开放银行之后，于 2005 年 10 月 28 日向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行 2005年第一期境内美元债券。由于人民币尚未实现完全自由兑换，境内外币的供给是有限的，因此目前在国内外币债券市场的发展受到了一定限制。

2. 国际开发机构人民币债券。从 2002 年开始，国际金融公司、亚洲开发银行等国际开发机构就寻求在中国境内发行人民币债券筹资，满足其贷款需求。按照国务院的要求，中国人民银行会同有关部门对国际开发机构发行人民币债券进行了研究。2005 年 3 月 1 日，中国人民银行、财政部、国家发改委和证监会四部委以联合公告的形式了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，允许符合条件的外资机构可在国内发行人民币债券，为国际开发机构在中国境内发行人民币债券制定了政策框架。

（二）债券投资开放

境内外币债券市场的发展情况决定了国内投资者在境内投资外币债券的积极性。2003 年国家开发银行在境内发行了一期 5 亿美元的美元债券，为国内投资者提供了投资外币债券的机会，实现了国内投资者境内投资外币债券，但目前只限于银行间债券市场具有外汇经营权的金融机构；2005 年 10 月 28 日，进出口银行向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行2005年第一期境内美元债券。由于我国金融市场还不够发达，货币自由兑换程度低，因此国内机构和国外机构在国内发行外币债券的规模不会太大。

随着 2002 年 12 月我国 QFII 制度的推出，具有一定资格的国外投资者可通过 QFII 制度将外汇转换成人民币投资于我国国内的人民币债券。但是我国的 QFII 制度只涉及交易所市场，作为我国债券市场主体部分的银行间债券市场尚没有允许 QFII 进行债券投资。且从市场需求角度来看，目前 QFII 的投资规模还不是很大。另外，亚洲债券基金一期、二期分别于 2003、2005 年实施，作为国外机构投资国内本币债券的形式，投资于本地区货币计值的亚洲债券。在 2004 年 3 月以来，香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）与我国中央国债登记结算公司中央债券簿记系统经过几年的酝酿后终于实现了联网，内地经批准可经营外汇业务的金融机构可通过跨越两个系统的联网直接持有及买卖 CMU 债务工具，从而增加了一条国内投资者可直接投资香港市场流通的外币债券的渠道。另外我国 QDII制度的实施，在资本项目未完全开放情况下，QDII 制度无疑是促进国内投资者投资境外外币债券开放的有效措施，是下一步我国债券投资开放的重点。（蔡国喜，2004）

（三）境内金融机构赴香港发行人民币债券

自2003年11月国务院批准香港人民币业务开办以来，随着香港人民币业务的深入开展，发展香港人民币债券市场成为各方关注的话题。2005 年，人民银行在推动香港人民币业务试点的框架下，对在港建立人民币债券发行机制的可行性和有关的政策问题进行了深入研究。2007 年 6 月，经国务院同意，中国人民银行和国家发展和改革委员会正式了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，为境内金融机构赴香港发行人民币债券制定了一个政策框架。《暂行办法》后，国家开发银行、中国进出口银行和中国银行相继获准赴香港发行人民币债券，总额 100亿元。从债券发行情况来看，市场反应积极，投资者认购踊跃，投资者认购数量均远高于债券发行规模。

二、债券市场对外开放的意义

从发达国家和部分新兴市场债券市场的发展经验看，债券市场的对外开放是证券市场国际化的突破口，是经济增长和金融发展的重要体现。债券市场对外开放是世界金融市场的一大发展趋势，我国国债市场的对外开放对我国的国民经济、金融市场和债券市场的发展具有非常重要的意义。

（一）债券市场国际化有利于满足境外投资组合多样化的需要。在证券市场上合理的投资应当是股票、国债、公司债、投资基金的有效组合。境外投资者一向注重投资资金的三性，即不仅追求利润最大化，还追求其安全性与流动性。债券市场国际化是外资进入中国证券市场的必然要求，可以使境外投资者更大范围寻求高收益证券投资的需要，规避风险， 优化资产组合。

（二）债券市场国际化可以有力地推动我国债券市场的改革与创新。对外开放债券市场必然使得一级市场的发行制度和二级市场的交易制度得到更好的规范，在透明度、流动性、发行技术、销售效率、国民待遇等方面与国际接轨。目前我国债券市场应参照国外发达、成熟债券市场的经验对不规范之处进行改革，在与国际接轨的基础上进行金融创新来吸引更多的外资流入我国债券市场。

（三）实现债券市场国际化，有利于争取亚洲债券市场建设主导权。债券市场对外开放有利于吸收外部资源为本国经济所用，使债券市场的资源配置功能在更大的范围、更广的领域中得以发挥。通过加快国内债券市场的对外开放进程，可以促进相关债券市场制度、运作方式、监管体系和支付清算系统的改善，在这一过程中逐步培育一个国际化的债券市场，使得我国在未来亚洲债券市场建设和金融合作的过程中提供更多的贡献，获得亚洲债券市场建设的主导权，并可在本国经济发展过程中获得区域资源的帮助。

三、我国债券市场对外开放面临的风险

债券市场的对外开放应与一国金融体系和债券市场的发展状况相适应，不能脱离实际。目前，随着我国资本流入规模的扩大、对外资本输出逐渐增多以及资本项下交易规模的迅速扩大，跨境资本双向流动的格局在我国已经初步形成。这既表明了我国资本市场的进一步对外开放，又可能带来与资本流动相关的一系列风险的产生。

1. 国际跨市场风险传导。跨境资本双向流动是我国资本市场不断开放的结果，与此同时会带来资本市场的风险。这里所指的市场风险主要是开放给市场所带来的系统性风险，主要表现为波动溢出效应。在资本市场开放的条件下，本国市场和外国市场在资本流动、市场运作等方面联系的加强使得本国市场和外国市场的关联度增加，这会增加其他国家市场动荡对本国资本市场的影响。其他国家资本市场的波动会通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变，传送到本国市场，这就是所谓的“溢出效应”。

2. 国内市场间风险传导。我国债券市场国际化的一个重要内容就是外国资本和外国投资者的进入。在本国市场存在明显的盈利空间时，大规模的资本流动将不可避免。随着我国金融市场日益融合，各种金融资产、各类金融机构密切相连，相互交织形成一个复杂而庞大的体系。金融机构在某一金融子市场产生的风险极易通过资金交易的纽带影响着整个金融市场及其参与者。跨市场风险传导也是目前国内金融风险监管的一个主要政策议题。

3. 金融创新风险。我国债券市场的开放、外国金融机构的进入将为我国带来一个金融创新的。金融创新的作用是双向的，它既增加了一国金融体系的活力，但同时也给金融体系带来了风险。尤其是金融衍生产品具有极大的渗透性，它的出现打破了金融市场各子市场之间、衍生产品与原生产品之间的传统界限，从而将衍生产品市场的风险通过这种联系传递到金融体系的各个方面，大大增加了金融体系的系统性风险。

四、债券市场对外开放的建议

根据我国实际，债券市场的对外开放应在以下几方面采取措施：

（一）建立资本流动风险监控体系，加快外汇管理体制改革步伐

一方面，通过运用反周期措施、结构政策和资本管制等各种政策工具，减少跨境资本双向流动的负面影响；另一方面，对跨境资本双向流动进行有效的统计、跟踪、预测和分析，并根据经济环境的变化，适时调整管理目标。因此，这一资本流动风险监控体系应当包括资本流动风险控制的政策体系和资本流动风险的监测体系。另外，我国应继续实行审慎的外债政策，把安全性放在首位，采取有效措施控制外债风险。同时，随着人民币向完全可兑换方向的不断推进和汇率制度改革的加快，切实加强外汇管理体制改革就显得十分重要。必须加强对国际游资（热钱）的管理和监测，强化短期资本流入和结汇管理，防范短期资本冲击。

（二）发展金融衍生产品，丰富债券市场工具

近年来，中国债券市场在快速发展的同时，逐渐暴露出缺乏避险工具的问题，尤其是缺乏规避信用风险的工具。随着市场的参与者日益广泛，在直接融资比例不断上升的情况下，投资者对金融风险敏感度日益上升。目前，中国金融市场已达到相当规模，缺乏有效的风险规避工具，不利于稳定投资者信心，这将制约金融市场功能的进一步提升。因此，进一步推动金融产品创新，尤其是信用衍生产品等工具的创新，对于中国债券市场乃至整个金融市场来说是至关重要的。

（三）加强证券市场的法制建设，提高监管当局的监管能力。

这里的法制建设主要是指法律制度和监管体系。当今的金融市场特征是金融创新层出不穷、金融国际化、自由化与金融机构混业经营趋势日益加强，由此对于监管当局的宏观调控能力与风险管理能力提出了更高的要求。要根据国际惯例，进一步修改、完善尽快修改、完善银行业及证券业的法律法规，以适应国际化的进程。能否在日益开放和复杂的金融环境下管理好金融风险、提高监管能力，已经是左右证券市场发展及开放进程的重大因素。

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在这种形势下，各类金融机构的固定收益部门业务较为繁忙，纷纷推出各种类型的固定收益类理财产品。此类理财产品挂钩标的为风险等级不同的债券，同时向投资者提供相应的预期年化收益，决定预期年化收益的因素有：挂钩债券的风险等级、投资期限、投资门槛、杠杠比例。其中，投行能力较强的机构如券商、基金、信托机构通常通过提高产品的杠杠比例来提高产品预期年化收益率以吸引投资者。

目前，我国普通投资者对债券的投资渠道不甚了解，投资债券的渠道狭窄，多数投资者通过购买金融机构发行的债券型理财产品间接投资债券市场。商业银行发行的债券型理财产品可以作为普通投资者的一个投资渠道，既能获得略高于定期存款的预期年化收益率，又能避开风险资产（如股票等）价格下跌风险，可谓一举两得。而其他金融机构所售的杠杠型债券理财产品收益虽高，但同时伴随着高风险，只是销售人员在向投资者介绍时夸大收益，忽略风险，此类产品不适合普通投资者。未来，可以参考《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》，按照投资者的产品认知水平和风险承受能力区分专业投资者和普通投资者两大类，向不同的投资者出售相应风险等级的理财产品。

此次债市风暴正是由于债券市场发展太快，而相应的制度建设和监管措施没有跟上。制度建设方面，在此次债市风暴中，“丙类户”成为市场关注的焦点。“丙类户”背后的持有人比较多元化，且资金量小，容易出现两类风险：一是信用风险，即潜在的毁约风险。二是合规风险，即近期市场关注的“代持养券”事件，主要是指基金经理以低价卖出债券，再以约定的高价回购，私下谋取高收益率的行为。监管措施方面：目前，债券被各类金融机构广泛应用，不同类型的金融机构所属监管主体不同，另有第三方理财等处于“监管真空”的机构。

债市风暴的表面上是由于制度漏洞导致的利益输送。这场突如其来的风暴，让我国债券市场一时间成为众矢之的。而造成这场风暴的根源是上述债券市场规模的飞速增长以及杠杆比例的攀升。

随着央行的公开介入，这场债市风暴开始进入整顿阶段，一系列整顿与治理措施逐渐出台：一是要求商业银行内部自查；二是要求暂停券商资管、信托产品和基金专户等三类产品在银行间债市的开户申请；三是规范银行理财资金进入债市，并要求银行理财产品投资银行间债市的资金门槛为5000万元。

这其中，第二条较为关键。2012年A股市场不作为让券商、基金及信托机构纷纷转向以债券市场，推出固定收益理财产品、债券基金等。为了同银行理财产品区分开来以吸引客户，此类产品利用杠杆效果提高产品预期年化收益率。2012年，各类金融机构纷纷逐鹿财富管理市场，上述机构为了脱颖而出，在加大杠杆比例方面煞费苦心。这对我国债券市场特别是刚兴起不久的信用债市场的发展非常不利，“去杠杆化”刻不容缓。

证监会在其的《证券投资基金运作管理办法》征求意见稿中也加强了对基金分散投资、杠杆上限的规范。办法规定“基金的总资产不得超过基金净资产的140%”，整体上控制常规基金的杠杆水平。同时要求“基金持有一家公司发行的证券（含股票、债券）不得超过基金资产净值的10%”，将10%的分散化要求从股票资产扩大到债券资产。

证监会在其说明中指出，对杠杆水平不加约束，容易导致基金经理为比拼收益而争相扩大杠杆，进而加大基金的波动性和系统性风险，不利于固定收益基金的发展。

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【关键词】存款保险制度 保险基金 管理

存款保险制度是一国或地区为了保证存款人利益、维护金融稳定而采取的一种重要政策安排。实行存款保险基金制的国家，资金来源和融资规则明确，存款保险制度在公众心目中的信誉也高，还能保障所需资金的有效累积，是存款保险机构履行职责的重要保障。由于社会经济条件不同，各国存款保险基金安排迥然不同，我国引进存款保险制度过程中需要解决的一个重要问题就是存款保险基金的组建和管理。

一、存款保险基金的用途比较

1、办理赔付是存款保险基金的主要用途。大多数国家直接以现金、支票或汇款付给存款人；台湾、越南、马来西亚、香港和新加坡则通过移转存款赔付，将保险金移转给约定机构，由该机构代为赔付存款人。

2、参与问题金融机构处置。一是对健全机构提供财务协助以促成并购。菲律宾、日本、台湾和韩国存款保险公司为维持金融秩序与社会安定，都建立了对健全机构提供财务协助的制度，目的是促成健全机构并购或承接问题金融机构的全部或部分资产负债。二是对问题金融机构提供财务协助。这一般见于“成本最小化”类型的存款保险公司，目的是控制风险，避免存款保险基金损失的进一步扩大。菲律宾存款保险公司在确保财务协助成本小于赔付及清算成本时，会以存款、贷款、购买资产与认购股权等方式促成并购；日本存款保险公司的财务协助包括捐赠、存款、贷款、购买资产、保证或承受债务、认购特别股或损失分摊等方式；韩国存款保险公司则会以股权参与、现金赠与、购买承受资产、贷款等方式加以财务协助；台湾存款保险公司以存款、贷款、保证债务等方式提供财务协助；越南存款保险公司则以贷款、提供保证等方式给予财务协助。

3、成立过渡银行。同样是基于防止系统性金融危机的目的，日本和韩国均在存款保险法令中规定了成立过渡银行的必要性。在问题投保金融机构无法与其他机构达成并购或承接协议时，台湾存款保险公司会以存款保险公司的名义承接并经营。

4、日本、韩国、马来西亚和台湾存款保险基金的一项较为特殊的用途是对停业机构存款人提供流动性资金。当金融机构面临紧急流动性不足困境，且一时难以获得充裕资金时，极易造成挤兑风波，从而引发系统性金融风险。为消除挤兑危机的风险，存款保险公司会对金融机构提供一定的流动性救助。

二、存款保险基金的资金来源

1、资本金。菲律宾、日本、台湾、越南在存款保险公司成立时，即由政府或中央银行提供资本额作为理赔资金的基本来源，该四国或地区存款保险基金设立时的资本金分别为0.05亿比索、4.5亿日元、20亿新台币和1兆越南盾。由于国内金融形势需要，菲律宾、日本与台湾在存款保险公司还多次增资，目前分别达到4.5亿比索、4.55亿日元、100亿新台币。马来西亚、香港和新加坡则是根据“使用者付费”的原则，在引进存款保险制度时，并没有资本金。韩国虽然最初并没有设立资本金，但是为了强化公众对存款保险公司的信心，1996年韩国政府向存款保险公司注入了100亿韩元作为初始资金。

2、保险费收入。保费征收基础方面，台湾、韩国、越南、马来西亚、香港与新加坡都是遵循收费与理赔对等的原则，以被保险存款为准；菲律宾和日本则是以存款总额为准。保险费率方面，菲律宾、日本、韩国、越南及马来西亚都是采取单一费率制；而台湾、香港和新加坡则采用风险差别费率制。鉴于金融机构间的经营风险存在很大差异，单一费率制度容易导致道德危险，因此风险差别费率已经成为存款保险的趋势，目前韩国、马来西亚正致力于研究实施风险差别费率。除以上基本保费外，韩国、香港和新加坡还规定，在存款保险基金不足时可以向投保金融机构征收特别保费。韩国的特别保费以投保金融机构实收资本额的1%为限；日本在1996年至2001年金融危机期间，为实施过渡性全额保障措施，也曾向全体投保金融机构征收了万分之三点六的特别保费。

3、向政府、财政部、中央银行或金融机构融资。在融资方面，菲律宾、日本、台湾、越南和香港一般向中央银行融资；韩国、马来西亚一般向政府/财政部及中央银行融资。向金融机构融资是各国通用的渠道，但是存保机构的融资行为受到一定的限制。如，在菲律宾只能向政府指定的国营金融机构短期融通；在日本需事先经金融厅厅长及财政部长核准，并仅限应对短期流动性资金需要；在台湾由中央银行核定；在韩国需由财政部核准；在越南则需先获得总理核准。在融资担保方面，日本、台湾、韩国和越南由政府或中央银行提供保证。台湾存款保险条例规定，存款保险公司向“中央银行”融资时需提供担保品，担保品不足部分由“国库”担保，“国库”担保部分超过投保机构净值时，由其主管机关会同“中央银行”报请“行政院”审核。

4、对外举债。目前仅菲律宾、日本和韩国规定存款保险公司可以以发债方式募集资金。其中菲律宾存款保险公司经总统核准后，可以发行资本债券、公司债及其他债务凭证；债券的发行条件（金额、利率、期间、还本付息等）由存款保险公司董事会决定，并应对债务的赎回或到期还本提存适当的准备金。日本存款保险公司可以发行由政府担保的存款保险债券，政府担保额度上限为10兆日元，并采用公司承销方式发行，存款保险债券的信用评级等同于政府债券。韩国存款保险公司经国会核准后可以发行由政府担保的存款保险基金债券（DIF Bonds）和存款保险偿债基金债券（DIF Repayment Fund Bonds），发行形态以公开发行或私募方式由金融机构认购。

5、赔付收回款及其他。在逾期保费缴纳的罚款方面，越南存款保险公司最为严厉，对滞期缴纳保费情节严重的投保金融机构，甚至会终止该机构的参保资格。台湾对滞期缴纳保费收取应缴保费2倍的的罚金；香港收取应缴未缴保费的10%或5千港币（取两者较高者）；马来西亚收取最高300万林吉特的罚金（如仍未缴交则每日最高3万林吉特）。其他国家一般采取按每逾期日一定比例的方式收取罚金，如日本每逾期1日处应缴未缴保费的14.5%，菲律宾每逾期1日处应缴未缴保费的（P）×12%/360，越南每逾期1日处应缴未缴保费的0.1%。韩国较为特殊，对逾期保费收取利息。在捐赠方面，韩国政府在1996年就是通过赠予国有财产（如国营企业之股票）的方式，注入100亿韩元。在韩国强制投保制度下，金融机构取得营业执照一个月内，应捐赠实收资本额一定比率的金额给存款保险公司，目前投保机构中银行、证券、保险业的捐赠比率为1%，商人银行及相互储蓄银行的捐赠比率为5%。

三、存款保险基金的投资管理比较

1、存款保险基金规模的管理。国际上确定存款保险基金规模的方式主要有两种：一是投保金融机构长期以一个稳定的保险费率缴纳保费；二是在进行基金设计时规定其维持一定目标资金额度或范围。菲律宾、香港、新加坡和台湾均设有存保基金目标值。其中菲律宾为900亿比索（约占菲律宾1993年12月31日保额内存款的12.23%）、香港和新加坡为被保险存款的0.3%，台湾为被保险存款的2%。另外，菲律宾每2年对存保基金目标值进行分析调整；香港预计存款保障计划基金在2006年开始后的5年内达到目标值，当基金超过目标值15%或低于目标值30%时，存款保障委员会将退还保费或征收特别保费，使基金恢复到目标值。

2、存款保险基金的投资收益处理。安全性是存款保险基金投资的第一要务；基金投资收益均纳入存款保险基金。存款保险基金是公益性质的，大多数国家都豁免存款保险公司的相关税收。日本、韩国、越南、马来西亚、香港及新加坡等国均免除了存款保险公司的一切税收。只有印度、菲律宾和台湾规定存款保险公司需依法缴纳税收，其中，菲律宾的存保基金投资收益应纳税；而台湾存款保险公司的保险费收入也需纳税。

3、存款保险基金出现损失时的管理。第一类是由政府以增资等方式注入资金，如菲律宾；第二类是由存款保险公司向投保金融机构征收特别保费，如香港与新加坡；第三类是由政府注入资金并向投保金融机构征收特别保费，如日本与韩国。

四、对我国存款保险基金的启示

1、存款保险基金的设立模式方面，建立国家承办的强制公办基金制。国际货币基金组织认为，最理想的存款保险基金状况是由政府部门提供融资支持，以帮助存款保险机构迅速采取行动。当存款保险机构从市场或中央银行（作为最后贷款人）借款后，要求政府对上述每一笔贷款都予以担保，贷款按市场利率发放，存款保险机构应在一定的时期偿还贷款。东亚各国或地区普遍实行政府公办的基金制度，由政府主导基金的管理与运用。我国金融业仍不发达，建议采取国家经办的存款保险基金模式。在参与方式上，应选择强制基金体制，所有吸收存款类金融机构都应该纳入基金缴纳范围，这有助于在大量机构间分摊保险基金成本。

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关键词:美国联邦储备银行 货币政策 量化宽松 扭曲操作

一、量化宽松及扭曲操作

量化宽松(Quantitative Easing，简称QE)是一种扩张性货币政策，在量化宽松下，中央银行增加货币发行，或者从金融机构及企业购买政府债券及其他金融资产，目的是为了增加经济体系中的货币流量。中央银行的资产购买行为会致使金融机构超额储备的增加及所购买资产价格的上升（或者资产收益率下降），从而提高金融机构对其他金融机构、企业及个人提供贷款的意愿，舒缓紧张的借贷环境。但是，如果金融机构不借出超额储备，量化宽松将失去其成效。一般来讲，当常规货币政策（如下调利率及公开市场操作）不能有效的刺激国民经济时，比方说利率水平已经非常低，中央银行就可能需要通过量化宽松，进一步扩张货币供应，所以可以说量化宽松是非常规货币政策（Bernanke et al, 2004）。扭曲操作（Operation Twist）也是一种非常规货币政策，在扭曲操作下，中央银行同步购买期限较长的国库债券及卖出等值的期限较短的国库债券，以压平美国国债收益率曲线（即抬高短期收益率，压低长期收益率）（Bernanke et al, 2004）。

二、美国的量化宽松货币政策

在美国持续的低利率环境下，金融机构对房地产行业提供了大量融资，支持了资产价格的上涨。随后，资产价格泡沫爆破，房地产价格急速下滑，金融机构手上的投资及抵押品价格急速下跌，并导致金融机构出现严重的亏损及偿付能力下降等问题。金融机构之间互不信任，深怕对方的问题贷款会拖累自己，所以造成资金较充足的金融机构不愿意对其他金融机构进行贷款。当2008年9月雷曼兄弟倒闭时，这种不信任演变成恐慌，金融机构间不再接受以不当投资（如房地产等）为抵押品的贷款，作为金融机构间贷款的抵押品，金融机构间借贷利率大幅抽升，流动性急剧减少。

为了舒缓金融机构间流动性短缺的问题，避免金融机构倒闭潮的出现，美国联邦储备银行最终介入这场金融危机，以最终贷款提供者的角色，接受金融机构所持有的问题贷款，作为对金融机构发放贷款的抵押品，并在2008年11月开始购买金融机构手上的问题贷款资产（当中包括由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的债券及资产支持证券），购买规模达到6,000亿美元，这就是市场上所谓的第一轮量化宽松（QE1）。到了2009年3月，美国联邦储备银行将资产购买规模进一步扩大17,500亿美元（当中包括由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的债券、资产支持证券及美国国库债券）。QE1在短时间内提供予金融机构大量的货币流动性，但是由于对金融机构贷款及吸收了金融机构的问题贷款资产，美国联邦储备银行资产负债表的规模急速上升。值得关注的是，美国联邦储备银行购买的是问题贷款资产，QE1除了增加金融体系中的货币流动性外，还会改善金融机构资产负债表中的资产质量。可见，QE1其实是质与量上的援助。除非房地产市场复苏，金融机构所持有的问题资产的价值回到原有水平，否则问题资产始终会继续存在，美国联邦储备银行也难以恢复其资产负债表规模。

在2010年11月，为了进一步刺激经济复苏及刺激通胀，美国联邦储备银行开始推行第二轮量化宽松。与第一轮量化宽松不一样，第二轮的量化宽松所购买的只有美国国库债券，购买的规模为6,000亿美元，这就是市场上所谓的第二轮量化宽松（QE2）。QE2除了如QE1能增加经济体系中的货币供应外，更加能配合美国政府的财政政策及支持美国政府的赤字开支。美国联邦储备银行通过QE2，购买美国国库债券，支撑债券价格，以及提供美国政府弥补赤字开支所需的资金。QE2通过增加货币供应及压低国库债券孳息率，推动投资者追捧稀缺（相对货币而言）及高回报（相对国库债券而言）的资产，比如股票及大宗商品，造成资产价格再次上升。

美国联邦储备银行推行的QE1及QE2虽然没有直接增加货币的发行，但是却增加了金融机构的超额储备及金融机构的可贷资金金额，效果等同于增加货币的发行，最终会导致通胀加剧。另外，QE2的推行增加了美元的基础货币，降低了美元的质量，这将造成美元汇率下滑。

从图2可以看到，经过两次的量化宽松后，金融机构存放在美国联邦储备银行的超额准备金达到1.5万亿美元的规模。大量的超额准备金表示金融机构在获得美国联邦储备银行的信贷支持后，没有相应增加其对企业及个人的贷款，也没有推动投资及就业，导致美国经济及就业市场恢复速度缓慢。

另外，美国联邦储备银行如何及何时退出量化宽松，将其资产负债表恢复到原有水平，是社会上一个非常关注的问题。从图3可以看见，现在美国联邦储备银行的资产构成主要是在推行量化宽松时，购买的国库债券、资产支持证券及房利美等美国政府赞助企业的债务证券。虽然，美国联邦储备银行可以反过来通过出售国库债券及问题资产，以缩减资产负债表规模。但是，这个做法难免会对经济造成负面影响，对于仍然疲弱的美国经济来讲，暂未能承受美国联邦储备银行退市所带来的冲击。依此推论，美国联邦储备银行的资产负债表可能需要维持一段颇长的时间，待房地产市场复苏，问题资产价格回升，才有机会通过循序渐进的方式将问题资产释出；而持有的国库债券，则需要待美国经济情况改善，金融机构的贷款意愿恢复，才能慢慢转售出去。美国联邦储备银行要回复到原本的资产负债表规模，完全退出量化宽松货币政策可能需要很长时间。短期而言，美国联邦储备银行缺乏退市之路。

美国联邦储备银行希望金融机构能贷出超额准备金以促进经济复苏，这也是推行量化宽松货币政策的原因。至于持有的资产组合价格下跌，并不是美国联邦储备银行所关注的，因为资产组合价格下跌只会影响其资产负债表中显示的账面偿付能力，而不会导致美国联邦储备银行倒闭或者破产。美国联邦储备银行要担心的是如果金融机构在短时间之内将手头上的超额准备全部贷出的话，由于乘数效应，整个经济体系的货币总量将大幅增加，这将可能引起严重的货币贬值、通胀，以及大量资金流出美国本土。依此推论，美国联邦储备银行在延续量化宽松货币政策时，所关注的是货币供应量及通胀失控，在现今低银行贷款意愿及低通胀环境下，美国联邦储备银行还缺乏还原资产负债表规模的动机。

三、美国的扭曲操作政策

面对着依然疲弱的美国房地产市场，量化宽松政策未达到预期成效，美国联邦储备银行于2011年9月推出所谓的扭曲操作政策。根据公布，美国联邦储备银行将会在2012年6月底之前同步购买4,000亿美元期限较长的国库债券及卖出规模相约期限较短的国库债券，以压平美国国债收益率曲线，该措施将有助压低长期利率及按揭贷款利率，引导金融机构向企业及个人贷款，从而促进企业投资及鼓励抵押贷款持有机构进行再融资，进而刺激经济。扭曲操作增加金融机构的贷款，在乘数效应作用下，整个经济体系的货币总量将大幅增加。虽然扭曲操作不会导致美国联邦储备银行资产负债表进一步扩大，但最终还是会推高通胀。另外，根据费雪效应，当通胀预期上升时，名义利率也将上升，但是扭曲操作则推升通胀预期及压低名义利率，歪曲了通胀预期及名义利率之间的长期关系，导致市场利率不能真实反映借贷风险及货币的时间价值。

四、结束语

从以上分析来看，用“量化宽松”及“扭曲操作”来形容美国应对金融危机及后来经济危机的扩张性货币政策，未免不够准确。从政策的目的来看，QE1、QE2及扭曲操作可以分别称为“金融机构紧急信贷援助”、“政府紧急信贷援助”及“扭曲利率市场操作”。从政策对美国联邦储备银行资产负债表作用来看，QE1、QE2及扭曲操作可以分别称为“扩张性放宽资产负债表质量1”、“扩张性放宽资产负债表质量2”及“置换资产负债表资产组合期限”。

无可置疑，美国联邦储备银行推行QE1、QE2、及扭曲操作的动机是为了解救金融危机及刺激疲弱的经济，但是从上面的分析可见，QE1、QE2、及扭曲操作最终只会将美国经济引领到通胀失控或滞胀的境地。

参考文献：

[1]Bagus, Philipp and Markus H. Schiml. 2009. "New Modes of Monetary Policy: Qualitative Easing by the Fed." Economic Affairs 29(2): 4649

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当前金融风险的新特征

通过资产证券化等金融创新手段，信用风险被转变成市场风险

信用风险一般是指因为借款客户（债券发行人）还款能力发生变化不能到期偿还贷款本息（债券本息）而给银行（投资者）造成的损失。市场风险是指投资者由于资产的市场价格波动而可能造成的损失。在过去，商业银行主要业务是吸收存款、发放贷款，所以说面临的主要风险就是信用风险，也就是怕发放出的贷款不能按时收回本息。然而，随着金融创新的不断发展，尤其是金融脱媒的出现，大量合格的借款人逐渐脱离银行，更多的通过发行股票和债券来融资。这种情况下，银行的资产运用也就逐渐增加了债券投资，不仅包括最初为了管理流动性而持有的国债，还包括各种金融债券、企业债券，甚至垃圾债券和次级债券，后者不再是作为流动性管理的工具，而是作为投资品成了银行获利的主要资产或工具。垃圾债券的发行人在偿债能力上往往不足，很难从银行取得贷款，但是它发行的债券通过投资银行的包装以及所谓的信用增级，加上名义上可观的收益率，就会吸引部分金融机构购买。美国次级贷款的借款人也不是合格的借款人，但是通过对次级贷款的包装、信用增级等发行的次级债往往被投资者认为风险已经降低，并且还被认为是极具投资价值的品种。于是，美国的一部分金融机构就不断地发放次级贷款，然后打包证券化后将拿回的钱再去发放次级贷款，于是循环往复。当经济景气，房价不断上涨、居民收入增加时，次级债券的风险确实不大，但是一旦经济发生逆转，特别是房价不涨反跌、居民收入停滞不前、甚至大量失业时，次级债券的价格必然下跌，当风险初露时，价格下降还能被投资人所接受，但是当大量的次级贷款人无力偿还借款时，次级债券的价格就会狂跌，持有大量次级债券的金融机构就会遭受严重的损失。雷曼兄弟就是这样倒下的。这种风险归根到底是信用风险，但是因为证券化了，其证券又有一个交易市场，每天都有报价，所以体现为市场风险。目前，我国的商业银行也开始大量持有债券，有些银行的存贷比远低于75%，为了获利，必然大力投资债券。在美国次贷危机时期，我国也有部分商业银行因持有次债及相关产品而遭受了严重损失。当然，当前我国商业银行及其他金融机构持有的国内债券（包括国债和其他债券）几乎全部是低风险的高等级债券，风险还不大。

一旦高杠杆的衍生品的市场风险与操作风险交织，往往会置金融机构于死地

衍生品交易具有高杠杆性，用很少的资金就能够交易很大面额的合约，所以对很多投资人具有吸引力，金融机构自身往往也不能拒绝她的“魅力”，所以除了充当经纪商外，也会从事自营业务，有些金融机构甚至以此为主要利润来源。衍生品交易实际是零和游戏，一方的赚恰恰是另一方的亏，如果考虑到税和交易成本，那就是负和游戏了。尽管如此，一些金融机构还是积极投身，试图利用自身的所谓优势赚取超额利润。一般情况下，金融机构对参与衍生品交易都有敞口头寸限制，试图将能够承担的最大风险限定在一定额度之内。从事衍生品交易的交易员及其上级的收入往往与其获利联系在一起，于是，就往往会出现冒险行为，并不严格遵守已经制定的风险限额。但是，当基本品市场出现动荡或者市场出现转折，一旦交易员做错了方向并大量持有敞口头寸，就会出现巨额亏损。1995年2月，具有两百年历史的英国老牌投资银行巴林银行就是因为交易员里森在新加坡违规大量做多日经指数期货导致巨亏14亿美元而倒闭。2008年1月，法国第二大银行法国兴业银行的交易员杰洛米·科维尔同样因为违规投资衍生品，致使该行损失49亿欧元（约合71.6亿美元），法国政府不得不出面救助，该交易员也被冠以“魔鬼交易员”的称号。2011年9月，瑞银（UBS） 在伦敦“Delta One”交易部门的交易员科维库·阿多波利因违规投资衍生品而使该行损失超过23亿美元。假如他们当初做对了方向就只会拿到巨额奖金，被当作英雄，更不会追究违规操作的责任。尽管我国还未有金融机构因为交易衍生品而招致破产倒闭的，但是有多家工商企业因此而遭受巨额损失，有的不得不进行债务重组。2004年中航油（新加坡）公司就因为做空石油出现巨额亏损而不得不向法院申请债务重组，其负责人陈久霖则当啷入狱。2008年，我国一家著名的远洋运输公司因为做多BDI合约，在第四季度遭受巨额亏损不仅将前三季度的所有利润冲抵还出现了年度巨亏。同年，有3家中国航空公司也因为做多航空油料而导致严重资不抵债，不得不依靠政府注资。我们发现这些遭受巨额损失的公司都有共同的特征：违规投资高杠杆的衍生品，且遭遇市场逆转，前者属于操作风险，后者属于市场风险，二者一旦结合就是致命损失。

低风险的中间业务可能蕴含巨大的法律风险

上个世纪80年代以来，金融产品创新主要体现在中间业务的品种创新上，发达国家如此，我国也是如此。近年来，我国金融产品创新也不断增加，例如理财产品、资金信托计划、阳光私募基金、产业基金等，这些业务多数属于银行的中间业务，并逐渐成为银行中间业务收入新的增长点，市场的竞争也日趋激烈。一般认为银行在中间业务上承受的风险很小，其实不然。2011年6月，美国银行被判向投资者赔偿85亿美元，主因是当初销售产品时没有充分履行风险提示义务和履行销售承诺。同年10月，花旗集团同意支付2.85亿美元来赔偿在2007年2月销售担保债务凭证（CDO）交易中因误导投资者而给后者造成的损失。2011年10月，我国监管部门出台了《商业银行理财产品销售管理办法》，对银行理财产品销售中的行为做出了规范，但是仍然需要指出的是我国这方面的立法还是相对落后和不够完善，一旦发生纠纷，银行就会面临法律风险。又加上信息上的不对称和不够透明，银行尽管可能只是作为产品的代销商，但是大多数投资人之所以购买主要是基于对银行的信赖，所以一旦出现融资人无力偿还，投资者首先会向代售的银行追讨。银行在此间的责任并不能完全推卸。

国债的“金边”不再，风险不容忽视

2011年8月5日晚间，国际知名评级机构标准普尔宣布将美国长期信用评级由AAA下调一档至AA+，美国保持了70年的AAA评级历史终结。此消息一出，立即引起全球股市一片暴跌。以希腊为首的欧洲债务危机2010年初就已经出现，时至今日，未见各主要国家有从根本上解决政府财政收支不平衡的方案出台。国债一度被称为“金边”债券，意思是镶着金边的债券，表明它的无风险或低风险特征。在过去，我国商业银行往往将国债包括其他国家的国债视为无风险债券，是一切其他债券的定价基础。以希腊为首的欧洲债务危机，以及美国信用评级被下调，打破了“金边”神话。法国兴业银行等一批大量持有欧洲五国国债的欧洲商银行一度陷入困境，其股票被市场卖空而出现大幅度下跌。当前，我国的商业银行由于国内外汇存款较少以及跨国经营程度较低，持有的其他国家的国债不多，持有的高风险国家的国债更是可以忽略不计。同时，地方债券因为地方融资平台问题还没有得到解决并不太被市场所认可，地方债券在我国的发行额还很少，商业银行的持有量也非常少，但是在今后随着地方债券逐步放开和在制度上取得突破，地方债券必将成为商业银行投资的一个重点，对其可能隐含的风险亦不可掉以轻心。

金融机构可采用的应对措施

对资产支持证券投资时不仅要看发行人的资质，更要关注实际融资人信用状况或背后资产的真实质量

当宏观经济以及金融市场相对稳定时，资产支持证券（包括MBS、ABS以及其他证券化产品）的主要风险是市场风险，价格的波动也相对较小，但是一旦宏观经济出现衰退，背后实际融资的人的还款能力必然下降，尤其那些由本来就不是合格借款人的贷款来支持的债券，其价格必然受到信用风险的影响而在市场上大幅下跌，甚至变成废纸。

对高杠杆的衍生品必须严格限制在敞口头寸以内，并尽可能回避流动性差的品种

银行参与衍生品交易大体上可以分为三种身份，经纪商、为自身风险对冲和投资人。当银行以经纪商的身份出现时，在衍生品交易上的净头寸应该为零。当银行基于管理传统金融业务的金融风险时，银行持有的衍生品头寸要与已有的风险敞口匹配，做到完全对冲即可。当银行持有衍生品的目的是为了获利，那么，要根据风险承受能力确定最大的敞口头寸以及止损价位等风险控制机制，并严格执行。此外，在选择交易品种上尽可能选择流动性好的标准化产品，那些非标准只为特定对象而设计的OTC产品，在市场一旦发生逆转时，根本找不到对手平仓而只能眼见损失扩大。

对理财类的中间业务不能简单地视为代销，要有对投资人主动负责的意识

随着我国财富的增长，高端客户对资产管理业务的需求必然增加。随着金融创新，理财类产品的推出也将不断增加和不断翻新。多数情况下，客户自身的识别能力是极为有限的，其投资行为往往出于对银行的信赖。因此，对于投资人推荐产品不能视为简单的代销，不能认为只要销售出去拿到自己应该拿的手续费就算完成了任务。首先，银行应该对产品尤其是其他金融机构设计的产品要进行风险分析，找出主要风险点，对整体风险状况做出评估；其次，对投资人的风险偏好也要做出评估，做到产品的风险程度与投资者的偏好一致，也就是说针对不同的投资者推荐不同的产品；最后，要对主要的产品进行持续的风险监控，一旦发现风险要及时对投资者进行提示，甚至在风险发生时，要协助投资者进行资产保全、索赔、诉讼等。

不要迷信传统意义上的低风险债券，投资时需要有自己的判断

篇(7)

从发展社会主义市场经济的内在要求出发，建设与之相适应的金融市场体系，是中国经济和金融体制改革的一项重要任务。近年来，中国金融法律法规日趋完善，金融资产规模逐年扩大，金融机构更为丰富多样，整个金融市场实现了平稳、规范的较快发展。在发展过程中，中国金融市场也仍然存在着很多问题，如金融资产结构不合理、整体金融风险隐患较大、金融机构违规欺诈行为时有发生，等等。作为中国金融市场重要组成部分的资本市场，在其快速发展过程中也存在着自身发展不平衡、债券市场发展相对滞后等问题，导致无法充分发挥其有效配置资源的作用。如何稳步发展债券市场，优化金融资产结构，推进金融市场的整体发展，成为当前我们面临的重要课题。

一、中国现有金融资产结构不利于经济结构的调整，加大了经济运行的社会成本

1、中国现有金融资产的结构特征

近年来，我国金融市场有了一定发展，但直接金融发展较慢、企业融资主要依赖于银行信贷资金的局面没有大的改观。当前，我国金融资产结构具有两个显著特征：

一是间接融资比重过高，直接融资发展缓慢。从国内金融市场整体融资结构来看，20__年国内金融机构新增贷款规模约为3万亿元，占融资总量的85，而同期股票、国债、企业债券等直接融资的新增规模为5340亿元，只占融资总量的15。可以看到间接融资占有绝对比重，融资结构严重失衡。二是直接融资中政府债券比重过高，政府支配了过多的资源。从国内金融市场直接融资结构来看，20__年直接融资发行量为12515亿元，其中国债发行6280亿元（占比50.2％），政策性银行金融债发行4520亿元（占比36.1％），股票发行1357亿元（占比10.8％），企业债券发行量358亿元（占比2.9％）。企业直接从股票市场和债券市场融到的资金仅占13.7％，而政府融资占86.3％，政府拥有过多的资金支配权。

2、中国直接金融发展的落后加大了经济运行的社会成本

中国直接金融的发展相对落后，突出表现在企业直接融资渠道缺乏，直接融资能力差，并导致直接融资比重低。这就造成一方面大量社会闲置资金缺乏直接投资渠道，投资者无法根据不同风险偏好自由选择投资对象，另一方面企业难以根据市场资金与产品供求变化，选择有利融资策略降低融资成本，并及时调整生产规模与结构。

在以商业银行为主导、间接金融占绝对比重的金融市场体系中，企业缺乏适应市场变化进行自我调整的能力，就会导致经济结构调整的成本基本由银行和政府承担，造成银行不良信贷资产的大量增加和各级政府财政负担的不断加重。把市场经济发展中应由市场主体承担的风险集中到银行和政府，加大了经济运行的社会成本。

3、推动直接金融的发展需要推进债券市场发展

稳步推动直接金融的发展，可以充分调动市场主体的积极性和主动性，是提高社会资源配置效率的重要措施。市场经济国家的直接融资市场以固定收益工具为主，一般占市场份额的2/3，权益类工具一般只占1/3。在固定收益工具中公司债又是主体，其他为公共债和机构债。而在中国，固定收益工具品种单调，公共债只有中央政府的债券，公众没有机构债的概念，在公司债中公众对项目债和为企业生产经营而发行的债券也没有明确概念区分。（为了适应目前国内市场的概念，我们仍沿用企业债这一概念，但从规范金融市场来讲我们应确立公司债的概念。）在经历了上个世纪八、九十年代企业债券的兑付风险之后，目前发改委审批的企业债券基本上是项目债券，企业日常生产经营发债受到很大制约，这导致企业发债融资与股票融资之间的发展很不协调。20__年（截至11月底）企业通过股票市场筹资1273亿元，通过债券融资245亿元，企业债券融资仅为股票融资规模的五分之一。在股票市场一些深层次矛盾一时难以有效克服的情况下，在财政政策从积极趋向稳健的情况下，稳步推进企业债券市场的发展变得更为迫切，也有着极大的现实意义。发展企业债券市场，有利于适当分散全社会融资风险的集中程度，减轻银行业的融资压力，也有利于优化金融资产结构,改善信用环境，培育商业信用。

二、明确风险承担责任，培育机构投资者，促进企业债发展

1、稳步发展企业债券市场应该明确风险承担责任

债券和股票一样都是企业直接融资的工具，遵循市场经济发展的客观规律，投资人通过购买债券投资于企业，有权按照约定期限取得利息和收回本金，同时也应承担企业违约欠债的风险。不过我国有关法规的内容并未体现这一重要原则。如1987年的《企业债券管理暂行条例》在很大程度上将企业债券视同国家控制的资源进行管理，没有明确投资人应承担风险，反而强调了债券持有人对企业的经营状况不承担责任。1993年《企业债券管理条例》保留了相应条款，同样没有明确投资人要承担企业信用风险的责任。现行企业债券发行管理更是强制要求担保，且多由国有银行担保，这不仅抹杀了企业债券不同信用等级的本质特性，也将市场风险转嫁给了金融机构尤其是商业银行。因此，要发展企业债券市场，应该对现有的企业债券管理规章进行修订，明确企业债券投资人的风险承担责任，并取消强制性担保。

2、稳步发展企业债券市场应该大力培育机构投资者

企业债券投资需要大量的信息收集和处理工作，对投资者的风险识别与承担能力要求较高，同时债券价格波动相对较小，只有大额交易才能有效降低成本。企业债券投资的这些特点都表明，具有较强市场风险识别和风险承担能力的机构投资者是企业债券的理想投资主体。因此，要发展企业债券市场，应该大力培育保险公司、商业银行、养老基金、投资基金等机构投资者，以提高市场流动性，降低市场风险。个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于企业债券。

3、稳步发展企业债券市场应该吸取历史经验教训

发展我国企业债券市场，需要总结以往在市场管理与建设等方面的经验教训，才能对症下药。企业债券市场发展相对缓慢的主要原因，归纳起来有以下几点：一是政府行政干预严重。上世纪80年代末90年代初，在信贷资金实行规模管理的情况下，对企业发债也实行了规模管理。规模管理下的审批制使企业债券成为地方政府支持地方经济发展和补充贷款规模不足的工具，造成在低效益扩张的经济增长方式下企业债券的违约风险大大增加；企业债券清偿时，部分地方政府又强令当地银行等金融机构代为偿付，留下大量后遗症。二是以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配。长期以来，中国企业债券投资人一直以个人投资者为主，目前我国企业债券也主要面向中小机构 和个人投资者发行。这类投资者缺乏风险识别能力和风险承担意识，一旦发债企业发生违约不能按期偿付，这些投资者往往会要求政府或金融机构承担责任与损失，形成沉重财政负担和大量不良金融资产。三是缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度。在我国现有企业债券市场中，债券发行的行政审批制度和投资人的风险意识淡薄使企业债券信用评级形同虚设，这既不利于市场信用基础的建设，也不利于在优胜劣汰中培育合格的评级机构。此外，我国企业债券市场也没有建立起完善有效的信息披露制度。

由于没有正确地总结历史的教训，在后来的企业债管理中实行了更加严格的发行管制。由于担心企业债券违约可能给社会稳定带来隐患，现行企业债券发行管理以零风险为目标。为保证到期本息兑付，管理部门对发行人资质、发行额度进行严格控制，并且强制要求担保，这样使得只有极少数资质好、且并不缺乏资金来源渠道的大型国有企业才能发行债券，而大量一般企业的融资需求无法得到满足。

三、培育中介组织，完善金融服务，促进企业债券市场健康发展

1、健全企业债券信用评级制度，培育信用评级机构

根据国际先进经验，具有公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础，信用评级结果成为投资者做出投资决策的重要信息。市场需求是市场供给的催化剂，只有在企业能够真正自主发行债券、同时投资人自己承担风险的市场环境中，才能产生对债券信用评级的真实需求，使债券信用评级发挥其评价优劣、揭示风险的指标性作用，也才能让信用评级机构珍惜信誉，在相互竞争中不断改进与提高。

2、顺应企业债券交易需求，完善市场管理

在金融产品的交易中，主要存在撮合式交易和询价式交易两种交易方式。一般来讲，小额交易和交易要素简单明了的金融产品适合运用场内集中竞价、自动撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相对复杂的金融产品适用于场外询价、逐笔成交的询价式交易。目前，中国的金融市场既有交易所债券市场所采用的撮合式交易，也有银行间债券市场的询价式交易。企业债券涉及的交易要素较为复杂，对投资者专业素质要求较高，是适合机构投资人和大宗交易的金融产品；根据国际发达市场经验，包括企业债券在内的债券发行与交易，95％以上都是在场外市场完成的。让企业债券发行人和投资人根据需要自主选择市场发行债券及进行交易，是稳步发展企业债券市场的最好选择。

在实现市场主体自由选择发行市场和交易方式的基础上，监管部门还应完善市场管理，逐渐放松对企业债券市场的管制，建立有效的市场激励与约束机制，以保证资金自由流动、市场竞争充分、透明度高。要充分发挥中介机构和其他参与主体的作用，保证市场透明度，除建立有效的债券发行信用评级制度之外，还应该建立严格的信息披露制度，其中信息披露制度应该明确规定信息披露的内容、标准、程序、频率及严格的违规处罚措施。

3、完善债券托管和结算服务，提高债券交易效率

债券是由投资人自担风险的金融产品，金融机构与中介机构只提供中介服务，因而必须对债券和客户资金实现严格的第三方托管。目前的债券托管方式和客户资金的托管方式，不能从技术上保证客户资产和资金不被挪用，必须进行较为彻底的改革。

市场参与主体对交易结算方式的不同需求导致了对应交易结算系统的差异，中国证券登记结算有限责任公司和中央国债登记结算公司同时存在，并在两家登记公司之间建立便捷高效的转托管制度，能够满足市场发展需要，促进适度竞争，提高服务效率。登记结算公司现有的席位托管制，存在着客户债券与资金可能被挪用的风险，应将其改革为客户托管制，并完善制度堵住漏洞，这样既能提高债券转托管的效率，又更有利于客户对发行、交易场所的选择。

四、加强监管协调，实行功能监管，促进企业债券市场发展

1、完善现有债券监管体制，实现功能监管

中国债券市场目前由多个机构分别管理。国债发行由财政部管理，企业债券发行由发改委管理，金融债券发行由人民银行管理，在交易所上市的债券交易由证监会监管，在银行间市场上市的债券交易由人民银行监管。由于监管部门之间的分工与协调存在问题，导致在实际运行中往往形成多重监管，造成监管效率较低，影响了整个债券市场的发展。

要促进企业债券市场的发展，应该明确债券市场监管以功能监管为主，债券市场运行规则的制定、市场准入和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，避免出现多重监管或监管盲区。要实现功能监管，应该转变监管理念，调整监管定位。监管部门应该有如下定位：一是制订债券发行、交易规则；二是完善信息披露和信用评级制度，制订信息披露标准，并对信息披露进行监督，对信息披露不真实、不及时、不充分的行为予以惩处。在此前提下，取消对发行主体资格、发行额度和发行利率的限制，把企业债能否发行、发行多少的决定权交给市场，并对企业债券发行实行真正的核准制，并尽快实现注册发行管理。

2、建立监管协调机制，提高监管效率

为了提高监管效率，促进企业债券市场乃至整个金融市场的发展，应该在目前的监管框架下，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实现监管协调机制的制度化与规范化。监管部门之间的监管协调主要应体现在以下几方面：

统一监管理念。各种规则的制定和履行监管职能的出发点是尊重投资人、筹资人的自，保证信息的充分披露，保证交易的公开、公正、公平，让投资人承担风险。

统一制定规则。在发行市场应按照公共债、公司债、机构债和外国债分别制定发行规则；在交易市场不能按发行主体，而只能以交易方式制定共同的规则，这样才能保证市场的统一和效率；各种规则的制定必须有对违规者的严厉处罚，否则规则难以被遵守；对市场的管理应以自律为主；监管者的职能是检查市场主体行为的合规性和对违规者依法惩处。

相关信息共享。在监管职能分散的框架下，信息共享是提高市场监管效率的唯一办法。