分析企业的投资价值精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇分析企业的投资价值范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

一、引言

目前，在资本市场上越来越多的投资者参与企业的财务投资，由此企业会计信息的分析着重点也将从成本价值转向价值评价分析；从过去的经济活动事实转向将来的可能性分析。作为具有经济利益即将来现金流入的无形资产，企业特别重视无形资产与企业其它生产经营要素配合作用产生的可以预测的潜在经济价值效果，而这种潜在经济价值效果在企业未来运作中将能得到收益实现。然而，在无形资产购入时，由于存在买卖技术及知识非对称性等客观原因，使得现行企业会计在核算购入无形资产价值时，存在可能过小计量无形资产价值，导致无形资产账面价值无法反映无形资产的经济价值。

因此，通过无形资产账面价值与未来投资价值分析，使更多的投资者在关注企业的财务报告及会计报表时，不仅要分析现在企业的盈利能力和财务状况、了解企业的每股收益情况及每股净资产，还要了解企业总资产中无形资产价值及价值构成情况。

二、无形资产账面价值及特征

企业会计报表上的无形资产账面价值，是根据企业会计制度的无形资产账务处理规定准则进行资产确认及价值计量的，所以结合我国现行企业会计制度（以下简称“制度”）及2007年1月1日实施的新《企业会计准则》（以下称“新准则”）对无形资产的资产性确认及价值计量规定内容进行分析，将可以了解无形资产账面价值及其特征。

（一）现行制度下无形资产的账面价值

根据企业会计制度要求无形资产的资产性应该在资产负债表上进行确认、其价值计量也应该得到反映。由现行制度第四十四、四十五条对无形资产取得成本计算账簿价格的计量规定可知：目前无形资产的确认及价值计量，实际上体现的是确定成本发生制，也就是说在购入无形资产支付了成本时，该项无形资产就被确认，支付成本部分就被计量为无形资产的账面价值。另外，制度还明确了无形资产使用目的的确认条件，由此企业会计报表上的无形资产账面价值，只是企业取得并用于经营管理活动使用目的的无形资产账面价值，不包括投资其他目的持有的无形资产账面价值。

所以，根据第四十六条规定，报表上反映的无形资产账面价值实际就是企业未来应该摊销的费用，而未来的费用摊销将会冲减当期利益。从这一点出发，企业无形资产账面价值越低，未来所需分摊的费用就越少，影响企业未来利益减少的因素就少。

（二）新准则下无形资产账面价值

新准则在无形资产确认及价值计量规定中，强调了资产能给企业未来带来净现金流入的经济利益性和成本收益对应关系。第十七条也规定“企业选择的无形资产摊销方法，应当反映企业预期消耗该项无形资产所产生的未来经济利益的方式”，说明新准则认可尊重企业对无形资产持有的适合目的选择性及该资产对企业未来经济利益贡献判断，并且认可企业选择适合目的的摊销方法。然而报表上反映的无形资产账面价值仍然是企业取得无形资产所支付的确定成本量。

（三）无形资产账面价值特征

在会计报表上无形资产账面价值，无论是根据现行制度还是新准则计量的账簿价值额，反映的是企业取得无形资产所支付的确定成本量，而不是该无形资产能给企业未来带来的经济价值量，是企业未来应该摊销的费用额。正因为如此，另一方面它客观上反映着该企业取得无形资产项目及其带来的可以预测的潜在经济价值信息。企业取得无形资产正是因为其存在潜在可以预测的经济价值，而该经济价值是能在企业未来生产经营运作过程中得以实现的收益。然而，这部分可以预测的潜在经济价值，虽然无法在资产负债表上作为资产确认及计量，但却是可以预测的企业未来收益，也即是可以预测的企业未来投资价值。

因此，企业会计报表上无形资产账面价值越少，说明取得无形资产项目的成本低，未来所需分摊的费用就越少；可以预测的企业未来收益就越高，企业的未来投资价值就越大。

三、企业无形资产的投资价值分析

在我国上市企业的会计报表中，投资者了解到无形资产的账面价值普遍较低的资产结构比率，表现为会计报表反映的无形资产账面价值额低，每股含净资产价额少的现实状况。对此有必要进行企业无形资产的投资价值分析。

在上海证券交易所上市的山西G国阳（600348）企业，是我国最大的无烟煤生产、出口基地和最大的冶金喷粉煤生产基地。根据该企业2005年年报显示，该年度销售煤炭2422万吨，增长12.65％，销售收入71.76亿元，同比增长52.07％，主营业务利润率为21.47%，该公司流通股19500万股，年度每股收益1.21元，每股净资产5.52元 。客观上该公司存在着巨大重置矿业权无形资产净值无法在资产负债表上反映的账外资产。该公司实际存在着矿产权重估价值有9.75亿元，而账面价值记录只有近1亿元，有无形资产矿产重估增值8.75亿无法在资产负债表上反映。如果把该无形资产账外价值加入在账面价值上进行反映将显示如下信息变化。

从G国阳企业2005年度会计报表分析来看，在没有确认矿产产权时该企业的资产总额是557902.17万元，其中无形资产的账面价值额为9593.8万元，占资产总额的1.72%。可见，无形资产在会计报表上账面价值很少，所占比率不足资产总额的2%，也就是说，该企业取得矿产产权的成本低，但并不说明未来企业行使开采权所得到的营业收益少。所以目前企业会计报表上无形资产账面价值额低，实际隐含着巨大的含益资产和极大的投资价值。

另外，如果企业对矿产产权重置价值在会计报表上进行确认及计量，那么该企业的资产总值将从557902.17万元上升到645402.17万元，而无形资产的账面价值额将变为97093.8万元，资产总值增加15.68%，无形资产的账面价值额占资产总额比率上升到15.04%。假如企业的其他资产与负债要素不变就矿产产权重置价值无形资产在报表上的追加确认及计量，将直接导致公司净资产增加32.94%，每股单位净资产增加1.82元，每股单位净资产由5.52元变为7.34元。因此，矿产产权重置价值在会计报表上的追加确认及计量，直接导致该企业的资产总值、净资产总值及每股单位净资产额的增大，这一会计信息变化直观反映该企业稳健的财务状况和未来收益能力及投资价值。

四、分析无形资产账面价值与投资价值关系的意义

目前，随着我国资本市场发展的国际化，越来越多的投资者参与资本市场进行投资活动，投资者通过分析企业公开披露的会计报表各种会计信息，了解企业的财政状况与经营成果及现金流量等情况，判断现在企业价值和将来的投资价值，然后进行自我责任的投资决策。

在资本市场的投资活动中，不但要重视制度会计报表上存货、固定资产等有形资产的账面价值信息，更要重视还没有履行契约的账外无形资产价值信息。由于企业会计制度的账务处理重视的是具有法规形式、法律依据的资产价值，对还没有履行契约行为的无形资产只能作为账外资产处理，而这部分资产在未来会计期间将带给企业极大的收益。投资者只有明白这个事实才能正确预测企业的未来价值，进行科学的投资决策。

篇(2)

关键词：企业并购；投资价值；协同效应价值；折现现金流模型

中图分类号：C29 文献标识码：A 文章编号：

绪论

随着国内企业并购重组活动的日益活跃，动机的日益成熟，企业更多地从经济利益出发，实施战略并购。一项并购成功与否，并购价格的合理性是一个重要因素。要对目标企业合理定价，不失公允地保障各方的利益，就必须进行合理有效的资产评估。而在企业战略并购中，目标企业的投资价值评估成为整个并购活动的核心和成败的关键。如何确定目标企业的投资价值成为战略并购中迫切需要解决的问题。只有对并购后可能产生的协同效应进行较为准确的分析和评估，才能合理地判断并购的必要性和可行性，进而在此基础上确定投资价值，并为并购交易价格提供参考依据。本文就并购中投资价值的评估进行简单的分析，为实务操作提供一些思路和方法。

一、企业并购的概述

企业并购是企业之间的兼并和收购行为，是法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。

企业并购的动因

企业进行并购，主要的动因有：① 企业发展动因。在激烈的市场竞争中，企业只有不断发展才能生存下去。并购可以让企业迅速实现规模扩张；可以突破进入壁垒和规模的限制，迅速实现发展；可以主动应对外部环境变化。② 发挥协同效应。并购后两个企业的协同效应主要体现在经营协同、管理协同和财务协同等方面。③ 加强市场控制能力。通过并购可扩大市场占有率，增强企业竞争力。④ 获取价值被低估的公司。⑤ 降低经营风险。并购可以使企业迅速实现多元化经营，从而降低投资组合风险。

企业并购的作用

企业并购具有以下作用：通过企业并购实现经济结构战略性调整；通过企业并购促进资产流动、扩大生产规模、提高经济效益；通过企业并购实现资本和生产的集中，增强企业竞争力；通过企业并购推动国有企业改革；通过企业并购促进文化融合与管理理念的提升。

二、并购中的投资价值分析

目前的公司价值评估理论主要是探讨和研究目标公司公平市值的评估，其基本的评估假设是：公司目前以现有的各种资源进行持续经营给现有股东带来的价值，也就是现有股东目前持有的实际价值，这种价值往往是目前出售方的价格底线。并购方如果希望出售方出售股权就应当支付给其公平价值以外的补偿，这种补偿又不应当超过并购方通过并购所得到的超额收益，否则并购对于并购方就失去了价值。

一项成功的并购在于通过出售方和并购方都能得到比各自单独经营更多的利益，这种更多的利益来源于并购所产生的协同效应。所谓协同效应是指并购后新公司的价值大于并购前两家公司价值之和，即1+1﹥2，并购后企业竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流量之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高，其主要体现为并购活动的投资价值。

资产评估中关于投资价值的定义是指“评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值估计数额。”在企业并购中就是指被并购方按照并购方的管理战略，考虑并购方特定的协同效应条件下评估的价值。投资价值评估是把目标企业作为并购方的一种具有特定用途、以某种并购方独有的方式运行、对于并购方具有独特价值的资产。因此，当并购方为一类特定的主体，其并购目的是以其特定的方式整合目标企业，并把目标企业纳入其战略的一部分，用并购方的方式持续经营下去，也就是说，目标企业对于并购方来说是有特定意义和价值的，此时我们就应当选择投资价值来评估目标企业。

所谓投资价值是指以资产的收益能力为依据确定的评估价值。资产的投入和产出往往存在较大的差异，有的资产投入量高，但产出小。投资价值是以产出效率为依据衡量其价值的。

并购中的公司投资价值评估不仅仅是简单的数值测算，它要求评估者必须考虑目标公司所面对的内部和外部环境的变化以及并购对各方面的影响，对协同效应进行更加详细的分析，进而将这种对协同效应分析的结果调整到实际现金流的测算中，通过细致评估协同效应，得出合理的投资价值，从而合理确定目标公司的评估价值区间，为并购双方确定并购价格提供科学依据。

由于不同企业之间的协同效应不同，其协同效应创造的价值也就不同，所以同一标的企业对于不同的战略并购企业具有不同的价值。因此在战略并购中，需要提供并购企业对目标企业的“投资价值”评估，即目标企业自身价值加上目标企业与并购企业协同效应的价值。

三、目标企业自身价值的评估

目标企业自身的价值评估可以采用三种评估方法：资产基础法、收益法和市场法。资产基础法是以净资产作为企业价值的标准，如账面价值法、重置价值法和清算价格法等；收益法是将企业未来收益的折现值作为企业价值，如现金流折现法等；市场法是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较来确定企业价值，如价值比率法等。本文重点介绍折现现金流模型。

折现现金流模型是：

企业价值=

即企业自由现金，指企业经营所产生的税后现金流量总额，是可以提供给企业资本的供应者，包括债权人和股东的现金流量。选用这一参数充分考虑了目标公司未来的创造现金流量的能力。

折现率的确定。

为了与现金流量定义相一致，用于现金流量折现的折现率应能够反映所有资本提供者按照各自对企业总资本的相对贡献而加权的资本机会成本，即加权资本成本。由于个别资本成本的高低取决于投资者从其他同等风险投资中可望得到的报酬率，因此，折现率的高低必须能准确反映现金净流量的风险程度。

利用折现率对企业现金流量进行折现

在确定了现金流量和折现率后，下一步就是利用计算出的折现率对现金流量进行贴现。

四、协同效应价值的评估

战略并购追求的是并购交易前后的新增价值，协同效应促使企业核心竞争力的形成和扩散，协同效应的价值在战略并购企业价值的评估中意义重大。并购中的协同效应主要体现在：经营协同、管理协同、财务协同和无形资产协同方面等。协同效应价值的评估有以下两种思路：

整体评估

该思路以并购的最终效果——企业价值增值为出发点，理论前提是，企业并购后产生规模效应、实现优势互补，提高企业整体价值。具体操作思路是把并购和被并购企业看成一个整体，测算整体企业价值，通过来确定协同效应。

协同效应价值的计算公式如下：

—协同效应价值

—并购后联合企业的价值

—并购前并购方的价值

—并购前目标企业的价值

只有当S﹥0时，并购中的目标企业才具有投资价值！

此处的、、的采用资产评估的基本方法进行评估。

分别评估增加值结果汇总

该思路是将协同效应进行分类，分为管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。其中，管理协同效应的增加值包括：管理费用减少额，并购双方企业文化渗透带来的增值，企业员工素质提高带来的增值等；经营协同效应的增加值包括：营业收入的增加额，固定成本节约额，变动成本降低额，存货储存及管理成本降低额，营销费用降低额，企业研发创新的增加额等；财务协同效应的增加额包括：内部融资降低的资本成本，外部融资降低的资本成本，纳税节约额等。

具体评估时采用增量折现现金流模型：

— 并购后存续企业第t年由于协同效应而产生的自由现金流量增量

— 协同效应开始的年度

— 预测期

— 折现率

此处的可以分解为营业收入的增加，产品成本的降低，税赋的消减，资本需求的减少。

五、投资价值评估中的还需关注的问题

企业在并购前，应当重视对并购双方的企业文化的调查研究与分析评估，并将评估的重点放在并购双方在国家文化和企业文化之间的差异，以及文化能否相互融合等方面。

在并购企业的投资价值评估中，还应当考虑外部环境、智力资本、内部风险控制等非财务因素对价值创造的影响。由于实际操作中很难对这些非财务指标进行定量的分析，也只能通过现有的指标体系进行大体的估计。

结论

综上所述，投资价值评估中，既要重视企业在并购前对并购双方的企业文化的调查研究与分析评估，又要考虑外部环境、智力资本、内部风险控制等非财务因素对价值创造的影响。只有对并购后可能产生的协同效应进行较为准确的分析和评估，才能合理地判断并购的必要性和可行性，进而在此基础上确定投资价值。

参考文献：

郑婷，刘小芳，基于协同效应的企业并购增值评估〔J〕.81-82 商业会计，2012（03-05）

冷薇薇，陈向明，论并购中目标企业的价值评估〔J〕.财会研究，2010，（02）.

蒂姆·科勒，马克·戈德哈特等，价值评估-公司价值的衡量与管理〔M〕，83-95第4版,电子工业出版社.

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一、影响投资价值的间接因素

企业作为投资主体是市场机制能够发挥作用的基本条件之一。企业投资主体的表现形式是多种多样的,但是,无论企业投资主体采取何种组织形式,在确定投资项目价值并进行决策时,都将受到以下一些间接因素的影响,即它们是借助其他一些因素,间接而非直接影响投资价值。

1、企业自身的利益约束机制。不同的经济体制具有不同的利益约束。在过去的计划经济体制下,国家统一制订各种类型的投资计划,投资风险完全由国家承担,企业只是名义上的投资主体,既没有真正自主的投资决策权,也不承担相应的风险,这必然造成名义上的投资主体完全不受投资成本和风险的约束。在不讲成本与收益的情况下,投资需求几平是无限的,不论计划者怎样周密安排,都很难制约这种投资饥渴症。在市场经济体制下,企业应是完全意义上的独立利益主体,市场价格主要由供求关系决定,经济资源的配置主要通过市场机制来调整。一旦投资需求大于投资供给,投资品的价格就会上涨,造成企业投资成本上升、预期利润减少,投资风险增大,从而造成企业采取收缩策略,导致社会投资总需求下降,并促使社会资源流向预期利润高的行业及企业。

2、企业投资主体的利润极大化。在市场经济中,投资活动以企业主体的经济利益为基础。如果预期利润比较高,投资就会增加;相反,预期利润比较低,投资就会减少。对全社会来讲,预期利润将不断趋于平均;但对不同行业和部门而言,利润水平又是经常变化的,从而诱导资金在不同行业和部门之间进行转移。同时,追求利润还需要服从国家产业结构调整的要求和社会主义生产目的。在国有生产资料所有者参与企业投资时,投资活动可能并非以经济利润为主导因素,难以保证国有资产的有效增值。为此,政府应逐步减少和消除人为干预,而应注重宏观政策和经济杠杆的调控作用。要实现资源的最优配置,必须实现商品和生产要素在整个社会范围内的自由流动,消除妨碍资源流动的障碍,从而实现以市场配置为基础,市场配置与计划配置相互补充的资源配置模式。

3、产权界限。产权界限是影响企业投资价值的另一重要因素。国有企业虽然也作为投资主体参与市场投资活动,但产权关系不明,企业投资行为不符合市场规范,企业并没有真正的投资决策自,从而也无法承担相应的投资风险,企业投资行为必将演变为政府投资行为。在产权关系改革上,我们主要偏重两权——所有权和经营权的分离,希望通过“两极分离”解决企业经营自问题。实际上,两权分离是有一定限度的,经营必须以所有权为基础,没有所有权作基础的经营权必然是有限的经营权。企业应当建立并完善现代法人产权制度,确保企业能够独立自主、规范合理地进行投资决策活动。

二、影响投资价值的直接因素

企业的资产,不管是货币资产还是非货币资产,通常都具有两种用途可供选择:一是用于即期消费;二是为了满足未来消费而利用放弃即期消费的那部分资产进行投资。企业放弃当前消费的意愿必然与未来消费或者说是预期收益有直接联系。在此。我们把企业作为投资主体,把各种投资的具体表现形式作为投资客体。影响企业投资价值的直接因素实际上也就是投资主体和客体的属性。其中,前者主要是指无风险收益率和风险厌恶;后者主要是指预期收益、收益时点和风险水平。

1、投资主体属性。无风险收益率是指投资于国债所能得到的回报率。企业在进行投资决策活动时,可能存在着许多收益不同、风险各异的投资方案可供选择。从数量上来讲,所选投资方案的收益率必然要求大于无风险收益率。如果这一收益水平都不能达到的话,企业应当选择国债作为投资手段。对于无风险利率,西方货币理论把它称之为“纯利率”,它是对延期消费的一种补偿。假定其他条件不变,无风险利率和投资价值存在反向关系:无风险利率越高,投资价值超低;反之亦如此。

企业对于投资活动中存在的不确定性所具有的心理反感就是风险厌恶。尽管不同企业对于风险厌恶的程度可能会有所差异,通常来讲,在投资决策活动中企业对于风险都比较厌恶,经常会采取一些措施以达到规避风险的目的。而对于所承担的风险,企业会要求有一定的补偿。由于不同企业的风险厌恶程度有一定差异,它们所要求的补偿金额会有多有少,对投资价值也会产生相应的影响。一般而言,风险厌恶程度与投资价值呈反向关系:前者越高,后者越低;反之亦如此。

2、投资客体属性。预期收益是指投资主体在将来所能得到的回报。作为投资主体,企业进行投资活动的目的是为了在将来获取一定数量的收益。预期收益越大,企业愿意递延的当期消费就会越多,也就是说进行更多的投资,投资价值也会越高。可见,预期收益和投资价值之间呈同向变动关系:在其他因素不变时,预期收益越大,投资价值就越高;反之亦如此。

顾名思义,收益时点是指投资主体取得收益的时间。依赖投资主体预期收益进行未来消费的时点离目前越远,延迟预期消费的动力就会越小。原因在于,当投资者等待预期收益进行消费时,他们不仅放弃了当期的消费机会,而且放弃了在等待期间可能发生的其他投资机会。因此,在其他条件相同的情况下,等待预期收益的时间越长,投资价值就越小。

一般来讲,对未来的预期都是不确定的,同样,各种具体投资项目的收益过程也具有一定程度的不确定性。我们把投资预期收益的不确定性称为投资风险,不确定性越大,投资风险也就越大。通常,投资者更希望收益是确定的,而不是具有比较高的不确定性。可见,预期收益的不确定性程度,即收益风险水平,会对投资价值产生很大影响。所以,如果投资主体对于因承担风险而得到的补偿不满意,它很有可能会选择收益较低风险也较低的投资项目,而不是收益较高但风险也较高的投资项目。

以上是对各种因素对投资价值影响所作的定性分析。在定量分析方面,我们通常会使用如下的投资价值分析模型:

其中:V=投资价值;

Ct=t期的预期收益;

k=投资者要求的收益率。

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关键词：二元价值容介态；股票评级；信息态

中图分类号：F830.91 文献标识：A 文章编号：1674-9448 （2013） 03-0091-06

Rating Stock Investment Value by View of Dual-value Rong-Jie State

Wang Wenlong Song Ning Mu Sen（Generalized Virtual Economy Research Institute， AVIC， Beijing 100012， China）

Abstract：Using comprehensive evaluation， the authors review all the companies in China Stock Market based on theory of dual-value medium state， and screen 50 stocks which are worth investing， by material state and information state from A stock market. How to discover listed companies which are worth investing is the main concern of this article.

Keywords： dual-value Rong-Jie state， Stock Rating， information state

一、问题的提出

随着股票市场的发展，如何衡量股票的投资价值，控制投资风险，成为投资者共同关注的问题。用科学的方法对股票进行投资价值评价，可以为投资者提供一个相对客观的价值判断，已经成为证券公司研究所、投资研究机构、评级公司等机构的一项重要业务。

业界目前主流的对股票投资价值的分析方法，较多侧重于对上市公司财务指标、行业发展趋势等基本面分析，即实体价值的分析；较少涉及对虚拟价值的分析，特别是较少涉及更能反映投资者对上市公司虚拟感知等心理因素层面的分析。

本文借助于广义虚拟经济的二元价值容介态的理念，从实体价值和虚拟价值相融合的角度出发，对上市公司股票的投资价值的分析进行了探索。从二元价值容介态出发来分析股票投资价值，一方面考虑体现实体价值的物质态因素（如财务表现），另一方面考虑体现虚拟价值的信息态因素（如人气、行业属性等）。

二、股票投资价值评价的理论与实践述评

（一）股票投资价值评价的理论回顾

对股票投资价值的研究可以回溯到20世纪初。普拉特（Prat， S.S.）1903年在《华尔街动态》（The Work of Wall Street）中提出，从理论上讲股票的价值和价格是一致的，但在实际上两者的差额颇大。就股票价格的形成而言，是由供需因素决定的，难以同真实的价值完全吻合。多纳（Donner，O.）在《证券市场与景气波动原理》中认为，股票价格是由市场供求关系决定的，而股票价值取决于企业的收益。企业收益的变动，才是形成股价波动的真正精髓。就长期而言，股价波动是依存于企业收益和利率。格雷厄姆和多德（Graham，B.和Dodd，D.D.L，1934）在《证券分析》中，强调股票的内在价值决定于公司未来的盈利能力，而分析企业未来的获利能力，并不仅限于对企业的财务分析，还需要观察经济未来的趋势作为推测的基础，并考虑适当的资本还原。证券分析家的工作就是仔细分析发行人的财务数据和其他资料，努力发现该股票的内在价值，并以此作为判断股票定价合理性和投资决策的重要指标。威廉姆斯在《投资价值学说》（The Theory of Investment Value，1938）中提出，股票是一种收益凭证，其未来所产生的各种收益的现值之和就是股票的价值，股票价格应该根据其价值来确定。威廉姆斯开创了以数学模型分析股票投资价值的先河，之后，多种数学工具开始应用于股票的投资价值分析。

张先治（2000）、颜志刚（2001）等以现金流量为基础对股票价值进行评估。徐彪、梁宇鹏（2000）等利用因子分析法和概率统计分析法对农业类上市公司的财务指标进行考察，并将其划分为好、一般、差三大类。张良发、晏黎、蒲涛利用因子分析法对煤炭行业上市公司的投资价值进行了评估，并利用因子得分发现未来投资标的。张蕾、银路则利用层次分析法和因子分析对银行业和钢铁行业几只股票的投资价值进行了比较。

上述研究主要是基于发现企业内在价值的角度，通过评估企业价值，寻求低估值的股票并作为投资标的，可以归结到股票投资的基本面分析学派。与基本面分析相对应，技术面分析学派则认为，市场机制是有效的，价格已经反映了已知的所有信息，价格是所有投资者面临的唯一问题，其变化呈现一定的规律。技术面分析的研究对象是股票市场、个股股价变动情况。股票价格变动是股票交易者对宏观政治、经济形势和企业本身等事件做出的反应，所有能够影响到股票价值变动的因素已经在股票价格中得到了体现。在股票价格变动的学术研究上，刘易斯？巴切利（1900）提出，市场价格的变动是不可预知的。在其基础上，尤金？法玛提出了有效市场价说，即在有效市场中，投资者只能获得与投资风险相当的正常收益率。为此，Fama和French（1992）构造了一个包括风险系数β、公司规模、权益账面值与市值之比因素的模型，以解释大部分“非正常收益”现象。国内的俞乔（2004）、宋颂兴和金伟根（2000）、吴世农（2000）、范龙振、张子刚（2002）等人利用不同的统计方法，采用不同的样本阶段对我国股票市场的有效性进行了统计检验。

可以说，对股票投资价值评估的研究，为各机构进行股票投资价值的评估和股票的评级提供了理论基础。

（二）主要机构进行股票投资价值评级的实践

股票评级是专门机构通过规范的指标体系和科学的评估方法，对与股票有关的诸因素的分析与研究，对股票质量进行评价，并以简单的符号或说明展示给社会公众和投资者的评估活动。股票评级可以划分为针对单个上市公司的投资价值评级和针对系列公司的投资价值排名两种评级方法。针对单个上市公司的投资价值评级中，标普和台湾经济日报两家机构的评级方法有一定的参考价值。

标普公司的评级特点是注重上市公司的盈利能力和股利政策分析，强调影响股票品级高低的因素最终都会反映在每股盈余股利上，公司的盈利能力是公司各方面情况的综合体现，是股东获利的源泉，盈利能力的变化会影响股息的变动，从而影响股票价格的变动。结合上市公司的产业地位、公司资源、R&D投入、公司财务政策等加以综合评判，并用8个等级来标示股票品质。经过评级，标普公司将股票核定为如下4个类别，8个等级，如表1所示。

台湾经济日报社曾多次对上市公司的股票进行评级，其评级的办法是根据证券交易所公布的数据，对反映上市公司的获利能力、营运能力、短期偿债能力及其股票交易情况的指标进行测算，并按照一定的权重进行分配，计算出得分值并求出相应的等级。这些指标主要是税前盈利率（55%）、股东权益周转率（15%）、流动比率（10%）、股价波动幅度（10%）、股票交易周转率（10%）。其中，税前盈利率和股东权益周转率为宜大型指标，其他指标为适中型指标。计算样本股票组相应指标的全距、十分位差、均值，宜大型指标以样本平均值定位60分，每高于均值十分位则加10分，低于10分为则减10分；适中型指标则以样本平均值为100分，每高于或低于十分位则减10分。通过上述办法得到指标的最终得分，之后按照权重进行综合，得到评级的最终得分，并将最终得分和股票等级评分表对照，确定级别。

针对系列股票进行投资价值排名，也是股票投资价值评级的一种应用方法，其评价标准多种多样，有公司治理、资金管理、市值管理等等。国内目前的股票投资价值排名的应用中，较为知名的有中国中央电视台推出的央视50股票组合、新青年*财富杂志的上市公司500强、中国上市公司市值管理研究中心和《经济观察报》的中国上市公司市值管理百佳、福布斯杂志的中国最具潜力上市企业、新财经推出的“漂亮50”等等。

以央视50为例，央视财经50股票组是由中央电视台财经频道联合北京大学、复旦大学、中国人民大学、天津南开大学、中央财政金融大学等五所高校，以及中国注册会计师协会、大公国际资信评估有限公司等专业机构，共同评价、遴选的，以成长、创新、回报、公司治理、社会责任等5个维度为基础选择的50家上市公司，每个维度选择10家上市公司，共同组成央视50样本股。依据央视50样本股编制的央视财经50指数，各组样本股的权重分别为20%，此指数于2012年6月6日在深圳证券交易所上市交易。

从股票评级的理论和实践案例可以看出，现有的股票评级主要是从财务指标的角度来分析股票的投资价值，也就是说更多地关注上市公司的实体价值。央视50虽然在基本面分析的基础上，融合公司治理、社会责任、创新能力等新的因素，但并没有系统地将容纳更多经济价值的信息态因素作为主要变量。而对于股市而言，信息态实际上是影响股价的重要因素。因此，在物质态因素的基础上加入对信息态因素进行综合考量，有利于更全面地分析股票的投资价值，从而更好地把握市场中存在的投资机会。

三、基于二元价值容介态的股票投资价值评级模型设计

基于二元价值容介态的视角，本文以国内A股上市公司为研究对象，从反映实体价值的物质态因素和反映虚拟价值的信息态因素两个方面逐层对股票的投资价值进行分析。在模型设计的总体思路方面，选择两步筛选法。第一步，以物质态因素为主进行评级，设计体现物质态因素的指标体系，通过门槛值设置，筛选出合格的股票进入第二轮筛选。第二步，以信息态因素为主进行评级，在第一轮基础上，进一步利用体现信息态因素的指标体系，同时设置一定的门槛值，在入选股票的范围内进行综合排名，并最终选择排名靠前的50支代表性股票。

（一）基于物质态因素的评价指标

综合以往的研究，基于物质态因素的评价指标从盈利能力状况、资产运营状况、偿债能力状况、发展能力状况4个方面进行指标设置。根据指标的特点，分为宜大型指标和适中型指标。各指标的类型如下表所示：

（二）基于信息态因素的评价指标

信息态的因素可以体现在很多方面，本文从二元价值容介态的基本概念出发，将选取一些能够突出反映以人的心理需求为信息特征的虚拟价值的因素作为模型的变量。在信息态评价上，本文主要采用行业经济价值、人气，同时融合公司治理和市场表现因素。

1.行业价值形态因素

从二元价值容介态理论出发，根据实体价值和虚拟价值的比例构成可以将经济价值划分为7种形态。我们把上市公司所属行业（按照证监会的行业分类），分别将其归入某类经济价值形态，并进行赋值。在归类的过程中，充分考虑国家的产业导向。按投资价值排序，从第一类价值形态到第7类价值形态，价值形态逐级递升。本文将7类价值形态理念融入到信息态评级之中，将其作为适中型指标，以期筛选出富含更多虚拟价值形态的标的。

2.人气因素

人气因素对股价的影响在理论研究中已经具有一定的基础，Wouters和Plantinga在2006年提出了股票人气假说，他们的研究结果表明，股票人气与良好的过去表现直接相关。股票人气研究以投资者情绪（Sentiment）为基础，投资者情绪对金融市场价格有重要影响。如何衡量投资者情绪又是一个纷争的话题。总体来看，衡量投资者情绪的方法可以分为基于客观市场指数的方法和基于调查的方法。基于客观市场指数的方法主要有封闭式基金的折价及BW 情绪指标。Baker和Wurgler（2007）利用人气水平指数，验证基于人气指数及其预期条件收益，他们的人气指数的指标主要有成交量、股利溢价、封闭式基金折价、IPO首日收益等。可以说，目前对股票人气的衡量，主要从证券市场总体层面衡量，而针对单支股票研究其人气的文献较少。本文在模型中对人气因素的考虑，主要从单支股票被关注的程度设计指标。本文借助于对百度新闻数量和股吧帖子数量，从现状和未来变化等两个角度对上市公司的人气表现进行综合衡量。其中，百度新闻数量和东方财富网股吧帖子数量均为宜大型指标。

3.公司治理因素

公司治理作为股东、经理层等企业的利益相关者之间的一套制衡、激励的制度安排，有利于公司长远发展。南开大学中国公司治理中心的研究表明，公司治理同上市公司的股价表现有一定的关系，良好的公司治理能够带来更快的股票价格增长。本文对公司治理的指标，主要包括：独立董事比例、股权集中度、机构投资者持股比例。其中，独立董事比例为宜大型指标，股权集中度为适中型指标，机构持股比例为宜大型指标。

4.市场表现因素

上市公司在证券市场的表现，是投资者利用其资金进行投资最终形成的结果，是投资者对上市公司的信心的表现，也是上市公司市场风险的直观反映。本文将市场风险纳入到我们的信息态评价之中。证券市场的风险是所有投资者都面临的，由多种因素构成的，但在不同时期又有不同的因素起主要作用，导致股市上股票价格的下跌，从而给股票持有人带来损失。个股的风险主要是针对单支股票而言，其未来价格变动受到上市公司本身质地、整个市场大环境、某种特定概念性因素等多种因素影响。为反映个股所面临的市场风险，本文利用个股的月收益贝塔系数（年度数据）和市盈率做为上市公司的市场风险的衡量指标。其中，日收益贝塔系数为宜大型指标，市盈率为适中型指标。

四、模型运行的过程与结果分析

（一）2012年模型验证

按照物质态和信息态的双重筛选过程，我们最终选出得分排名前50的在2012年1月1日之前上市的50家上市公司，并按照流通股本加权法，在通达信软件上，以2012年5月2日为指数模拟起点，拟合形成指数，称为“广虚50指数”。

从广虚50指数与同期上证指数、深证成指、中小板指走势比较看，在下跌途中，中小板指数强于广虚50指数，而在上涨途中，广虚50指数则强于中小板指数，可以说，广虚50指数的弹性强于中小板指。

从广虚50指数与上证指数和深圳成指的走势比较看，在过去一年中，广虚50指数走势强于上证指数和深圳成指等大盘指数。

从广虚50指数走势与同期沪深300、央视50的比较看，广虚50指数强于沪深300指数；弱于央视50指数。

（二）2013年模型运行结果

依据同样的模型和程序，我们对2012年上市公司物质态和信息态进行了研究，并最终选择出50家上市公司。

同样从2013年5月份第一个交易日开始的模拟情况看，2013年新选的50家上市公司所形成的指数仍然强于大盘指数和沪深300。

总之，从模拟验证的结果来看，广虚50股票组合指数表现出较好的走势，能够强于同时期大盘走势，也好于沪深300。可以说，利用物质态的实体价值和信息态的虚拟价值的二元价值容介态理念，借助综合评价法所形成的股票投资价值评价方法，有较强的实用性。

五、结束语

股票投资价值评级是一个复杂的系统评价过程，涉及的指标因素众多，采用的评价方法多种多样。本文基于二元价值容介态的视角，采用多因素综合评价法的方法，对A股上市公司依据投资价值进行了评价。从评价结果和模拟验证来看，本文所提出的股票投资价值评价思路有一定的实践意义，也为投资者挖掘投资标的提供了一个新的思路和视角。

当然，本文的研究方法仍然存在诸多缺陷。比如，在模型的指标体系中各指标权重完全采用主观赋值的办法，造成主观性因素在评价过程中可能产生较大的影响。同时，在模型验证上，本文验证了两年的数据，未来可能需要更多实证研究，以分析模型的可靠性。再如，在指标构成实际中，如何发现更好的，更能反映上市公司信息态因子的指标，以及对信息态因子同上市公司投资价值的关系等。这些问题，都需要进一步的深化研究。

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篇(5)

关键词：股权集中度 政府控制 投资价值

研究背景

当前经济领域“国进民退”现象使得学界和坊间不得不对进一步改革的方向和深度产生理性质疑。以央企为代表的政府控制的国有企业名义控制人国资委所内含的非人格化股东使得全民所有者无法有效行使股东权利，最终产生实际内部人控制的常规化制度。虽然这一现象在20世纪90年代左右已在学界基本达到共识，同时也为之后的以央企为代表的国有企业改革奠定理论基础，但是政府控制虚拟化引致的内部人控制极大制约国有企业改革进程。商业化运行公司治理模式与政府控制之间也存在着政府与市场在经济体系中角色定位的基本矛盾，而政府通过行政定位或安排政治关联自然人实现其控制企业意图势必会对公司市场化运营造成实质干预，而这种干预在国有企业运行中更为突出（Fan et al.，2011）。虽然我国的国有企业改革内生于整体经济体制改革进程中（罗仲伟，2009），但在我国当前“大政府，小市场”的经济发展格局下（孙岩，2012），国有企业的行为模式无疑受到政府行为的影响。已有的相关研究表明政府控制一方面可以提升公司价值，但是另一方面也可能引致公司绩效侵蚀（Che，Qian，1998；Wang et al，2002；Sun，Tong，2003）。同样，虽然国内的实践发展和相关研究也没有对政府控制与企业治理或绩效之间关系形成共识，但是对于政府控制和“国进民退”的公司运行状况学界基本上处于谨慎质疑阶段，而这种谨慎质疑随着近期的央企垄断及引致的腐败和商业银行累积的巨大风险暴露逐渐明显化。在当前客观实践需要的基础上，有理由对以下几方面提出质疑：政府控制如何影响公司的治理结构？以股权集中度为代表的公司治理结构如何在政府控制背景下运行？政府控制与股权集中度对公司价值的交互影响性态如何？鉴于此，本文沿着观察问题――提出假设――经验验证研究范式对以上问题进行系统研究。

文献述评及研究假设

综观既有的研究可以看到，政府控制与公司治理及公司价值关系在一定程度上也是政府与市场在经济体系角色定位的衍生问题。而针对政府控制与公司价值、绩效乃至治理结构之间关系的研究相当丰富，同时研究以股权集中度为代表的公司治理与公司价值和绩效等之间关系的研究也屡见笔端，但是针对政府控制与股权集中度对公司投资价值的研究并不常见。鉴于此，本文从公司价值的角度对已有文献展开述评，并在此基础上对政府控制和股权集中度与公司投资价值之间关系尽心探索性研究。

（一）股权集中度与公司价值

现有的有关公司治理与公司价值之间关系的研究虽然已较为成熟，但是并没有取得完全共识。Shleifer，Vishny（1986）研究认为，公司内部具有控制权的股东为了实现其自身股权收益最大化，会运用自身控制权影响管理层实际决策，并最终达到管理层实施公司价值最大化的决策。但从另一个角度而言，在股权集中较为显著的公司内部，虽然大股东在一定程度上抑制管理层机会主义倾向，但是大股东也有可能采取侵占公司价值的行为，而这种行为在股东担任管理层职务情况下更为显著（La Porta et al.，1999）。McConnell（1990）针对美国上市公司的研究指出，公司股东内部持股比例与公司价值之间存在显著相关关系，但是这种相关关系呈现出非线性关系。Pedersen，Thomsen（1999）针对欧洲上市公司研究揭示，在用公司大股东持股比例解释以公司资产净收益率所表征的公司价值情况下，二者之间存在显著积极相关关系。ClaessenS（1997），ClaessenS et al.（1998）和Lins（2000）针对新兴国家公司股权结构与公司治理水平及公司价值之间关系进行研究，其研究揭示新兴国家公司股权结构表现出高度集中现象，但是由于法律法规的缺位，高度股权集中的公司中大股东对企业治理的作用是积极的，而这种现象在一定程度上可以提高公司绩效和价值。Chen et al.（2005）和Hans et al.（2006）分别研究中国香港上市公司和欧洲、美国上市公司中股东持股比例和公司价值之间的关联，其研究结果表明中国香港上市公司中家族持股比例与公司绩效和价值之间并没有显著相关关系，同样英美国家上市公司中大股东持股比例和公司价值之间关系并不显著。Mohammed等（2008）对阿拉伯国家上市公司的研究揭示，股权集中度与公司绩效之间不存在实际关联。而Toshiyuki Sueyoshi等（2009）研究认为，在复苏阶段日本制造业的大股东的稳定性与公司价值和绩效存在积极并且显著的关系。施东晖、司徒大年（2004）等针对国内相关上市公司的研究揭示，以资产净收益率为代表的公司绩效与公司股东人数和国有股比例存在弱的负向相关关系，而与法人股比例存在弱正向相关关系。金成晓和纪明辉（2006）以我国商业银行为研究对象对其公司治理结构与公司绩效和价值之间关系进行研究，其分析认为我国上市商业银行绩效和公司价值与第一大股东持股比例负向相关，而与前5大股东控制权的分散度存在正向关联，因此国有商业银行应合理地扩大董事会规模，加强对内部管理层的激励。虽然已有代表性研究对股权集中度与公司价值之间关系研究还存在一定争议，但是结合有关新兴市场国家的研究和我国上市金融行业公司运行现状，本文提出研究假设H1：在不考虑政府控制因素和其他关联因素情况下，我国上市金融行业公司股权集中度与公司投资价值显著相关。

（二）政府控制与公司价值

已有的有关公司控制权和公司价值研究虽然较为常见，例如Jensen和Medding（1976），Holdemess和Sheehan（1988），Harris和Raviv（1988），Morck，Shleifer及Vishny（1988）等均从实证的角度对公司控制人与公司价值之间关系进行研究，但是直接对政府控制和公司价值的研究并不常见。Roe（2003；2006）研究指出，欧洲国家公司的股权集中现状基本上基于政治因素，欧洲实行的民主政治在很大程度上制约管理者以公司股东利益最大化核心原则经营公司，在此意义上而言，在欧洲政府控制因素可能会引致企业经营偏离价值最大化的目标。同时Roe（2006），Shleifer和Vishny（1999），Dyck和Zingales（2004）研究认为历史因素、税务结构及政府行为都会影响公司运行模式及公司治理结构。Facio和Lang（2002），Fan和Wang（2002），Claessens和Tzioumis（2006）等研究指出上市公司终极控制人主要通过获取绝对优势股本、交叉持股及金字塔式的控股结构等途径直接或间接控制公司运行。而这一现状在很大程度上符合我国公司运行现状。肖作平（2003）的研究认为，国家控股比例与公司价值之间的关系并不显著，公司是否存在国有股权并不是其公司价值差异显著的重要因素。与此对应就是张（2000）研究，其研究揭示了以Tobin Q值表征的公司价值与国有控股因素呈现积极显著的关系。徐晓东、陈小悦（2003）研究发现，实际国家控股股东公司的价值、资产收益率等均低于实际控股为非国有股东的公司，其中非国有控股的公司股票市场收益率也高于国有控股公司。罗仲伟（2009）针对我国国有企业运行现状进行研究指出，国有企业的政府控制背景虽然使其承担更多的多元化目标，但是也使得企业运行偏离市场化运行目标。高正平、李仪简（2010）对我国商业银行研究指出，国家股权的变化是银行股权结构变化的主要因素，而银行主要股东之间的制衡可以提高银行的绩效，国家股权整体上与银行绩效和价值之间存在积极关系，但二者之间存在左低右高的非对称U型结构。

综观已有的相关性研究可以看到，虽然已有的关于政府控制与公司价值之间直接关系的研究并没得到明确结论，但通过已有对比性研究可以发现政府控制通过其他因素对公司价值或绩效的直接或间接影响是存在的。基于此，本文提出研究假设H2：在政府控制背景下，政府控制和股权集中度对公司投资价值的影响存在并且显著。

经验分析

（一）模型设定和变量选取的经济学意义

结合前文分析和研究假设H1，为了突出非政府控制情形下股权集中度对金融行业上市公司投资价值的净效应，本文给出第一组经验论证模型，其一般形式如下：

（1）

（2）

其中，BM为对应截面金融行业上市公司账面市值比，借以捕捉公司投资价值（Christopher S. Armstrong，Rahul Vashishtha，2012）；owncon表征公司股权集中度（公司第一大股东股份所占比例）；X表征控制变量，f（X） 为控制变量的线性组合；uit和εit是随机扰动项。则可知，经验论证模型（1）捕捉对应样本公司股权集中度对于公司投资价值的直接效应，而经验论证模型（2）捕捉在控制其他相关变量而排除政府控制因素条件下的股权集中度对公司投资价值的影响效应。承接前文分析和文章研究逻辑，结合研究假设H2本文给出政府控制背景下政府控制和股权集中度对公司投资价值效应的第二组经验论证模型，其一般形式如下：

（3）

（4）

其中，State表征政府控制的虚拟变量，本文依据国有股占比衡量公司是否由政府控制，如果是政府控制其值取1，其余为0；其他变量意义同上。可以看出，模型（3）给出了在控制其他相关因素情形下股权集中度和政府控制因素对公司投资价值的影响，同时也给出在控制政府控制因素条件下股权集中度对公司投资价值影响；模型（4）在模型（3）分析的基础上进一步给出了股权集中度和政府控制因素对公司投资价值的交互影响效应。可以看出这种递进式的分析逻辑更有利于本文分析所研究的命题。

在模型设定基础上，依据经典计量经济学理论，为了最大程度地避免内生性问题所引致的拟合偏误，对控制变量进行设定。承接已有相关研究如罗仲伟（2009），Fan et al（2011），Wang et al（2002），吴联生（2009）等研究，同时结合研究需要和变量自身的经济意义，本文选取公司财务杠杆（Leve）表征公司风险水平，选取公司总资产市场价值自然对数（Ln（Size））捕捉公司规模因素；针对公司发展能力因素本文选择净利润增长率（Gr）、资产收益率（ROA）和股票回报率（Return）；同时选取公司短期流动资金与总资产比值（Liq）捕捉公司内部流动性因素；最后文章选取是否设立监事会捕捉公司治理结构因素，若是设立监事会那么Comm取值为1，否则为0。最后，结合研究核心和我国金融行业上市公司实际状况，为了扩大截面观测个体，本文选取2006-2013年第一季度金融行业39家上市公司的数据（排除了观测时间频率不到2年或8个季度的公司），同时为了增加样本容量，文章最终选取样本公司对应变量的季度数据组成含有10920个观测值的非平衡面板结构数据。数据来自于RESSET金融研究数据库。

（二）变量关系经验分析

在前文分析的基础上，对研究思想进行经验论证。首先，为了捕捉样本公司基本运行统计分布状况及避免相关变量可能存在的异常值对拟合结果干扰，文章对相关样本个体进行单变量统计描述分析，分析结果如表1所示。

从表1可以看出，整体上公司净利润增长率、资产回报率、股票回报率及监事会治理结构因素呈现尖峰分布特征，其余因素均基本表现良好，近似正态分布形状，同时样本公司杠杆水平及规模在样本期内的波动幅度较大，在一定程度上揭示我国金融行业公司风险较高及规模分布非均衡的实际状况。但是投资价值、流动性、资产回报率、股票回报率及股权集中度等因素的波动幅度和分布状况近似的现状在一定程度上揭示我国金融行业公司实际运行状况趋同，并表现出一定程度的同质性性状。总体上而言，变量序列的单变量统计分析结果基本符合我国金融行业运行现状。在单变量统计分析的基础上，结合经典计量经济学和文章研究所采用的非平衡面板经验数据，本文对经验拟合方程面板回归效应进行检验。结合前文研究假设及其对应的经验方程，文章面板回归效应关键检验结果如表2所示。

表2中检验结果表明，本文2组经验验证模型均在1%的显著水平上拒绝随机效应回归，因此应当选择固定效应回归。

在以上分析和检验的基础上，结合文章研究思想依次对2组经验论证模型进行拟合回归，具体拟合回归结果如表3所示。

结合拟合分析结果，首先从整体上看，未有报告出来的相关检验表明模型整体回归是显著的，其中核心变量对公司投资价值的影响效应符合预期并且显著，控制变量如规模、利润增长率、是否设立监事会及内部流动性等因素对公司投资价值影响显著，而杠杆、资产回报率及股票回报率对于以账面市值比为表征的公司投资价值的影响并不显著；其次具体来看，在排除政府控制影响及其他关联因素情形下，股权集中度对于公司投资价值影响效应（0.046）是积极并且显著的，符合研究假设H1，但是在继续排除政府控制而控制其他关联因素情形下，股权集中度对于公司投资价值影响呈现负向且显著特征，经验论证模型（1）和（2）显示的股权集中度对于公司投资价值影响的矛盾结论虽然无法完全确定股权集中度对公司投资价值的影响性态，但是更为清晰地揭示了二者之间的显著关系。结合第2组经验论证模型，在控制政府控制因素和其他关联因素情形下，股权集中度与公司投资价值之间呈现负向相关关系但并不显著，而政府控制因素对公司投资价值影响效应为负且显著，尽管这种影响较小（-0.002），而其余控制因素对公司投资价值影响的大小及显著性基本保持不变。结合模型（4）中加入股权集中度和政府控制交互项条件下，股权集中度和政府控制对公司投资价值影响性态并没有改变，但二者交互因素对公司投资价值影响为正且显著。这一结论验证了前文研究假设H2并在一定程度上揭示了，股权集中度和政府控制因素对我国金融行业公司投资价值分别独立影响效应是消极的，但是二者结合交互因素对公司投资价值影响是积极并且显著的。最后，以Z指数表征股权集中度对公司投资价值影响的稳健性回归检验表明基于模型（2）和（4）的经验论证模型拟合结果是稳健的。

结论

文章梯进式的经验论证逻辑清晰地映射出股权集中度和政府控制对金融行业公司投资价值的具体影响效应，同时基于比较分析思想研究了在控制其他关联因素情形下二者对公司投资价值的联合和交互影响。虽然经验论证揭示了我国金融行业股权集中度及政府控制因素对公司投资价值存在负向冲击，但是二者的交互因素对公司投资价值具有显著正向冲击效应，即在存在政府控制背景条件下，具有显著股权集中度的金融行业公司更具有投资价值。当然，产生这一现象的潜在的影响机制是进一步研究的命题。

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篇(6)

关键词：上市公司；投资价值；财务分析

随着社会不断进步，经济飞速发展，证券投资已成为人们生活中不可或缺的元素，扮演着关键性角色。随之，全方位分析上市公司的投资价值已成为新时期投资者谈论的火热话题。而如何从不同角度出发，准确衡量上市公司的投资价值，有效控制风险已成为所有投资者共同面临的严峻问题，也是迫切需要解决的问题。而这也是投资者分析上市公司投资价值的核心部分。财务分析是衡量上市公司投资价值的重要标尺。但上市公司投资价值分析属于一门科学，也属于一门艺术，需要灵活应用各方面的知识。投资者需要站在投资的角度，多角度出发客观地分析当下上市公司的投资价值，比如，具有的资产管理能力、盈利能力、成长能力，并在分析上市公司现金流量表、资产负债表等基础上[1]，获取所需的有用信息，还能验证这些数据信息的真实性。

一、资产分析

每股净资产越高，表明该公司具有雄厚的经济基础，较强的扩张能力，能够实现股本扩张，如，转股、配股，有效抵御各方面的风险。而资产负债表是对上市公司会计期末所有资产、负债等各方面的客观反映。投资者可以在全面分析上市公司投资负债表的基础上，了解其当下的财务实际状况，长短期偿债能力等关键性资料信息。也需要多角度出发，和市场价格相联系，进行对比分析，判断股票是否具有投资价值[2]。同时，在分析上市公司资产负债表的过程中，投资者要对这几个项目引起高度的重视，比如，应收款项、待处理财产净损失。换句话说，只有这些相关项目资产所占流动资产比例逐渐减少，日趋合理化，相关指标得以优化完善，上市公司的财务利润才能处于持续增长的状态。

(一)应收款项

1.应收帐款通常情况下，如果公司存在超过三年的应收款项，属于一种极为不正常的现象。在接下来很长一段时间内，这些应收款项很难服务于企业的现金净流入，容易使经营决策者产生误解。主要是因为在运营过程中，“坏账准备”是企业会计核算包含的科目之一，并不会对股东权益造成负面影响。但就当下我国发展形势来说，“三角债”大量存在，需要借助关联交易的力量，以“坏账准备”科目为纽带，操作对应的利润。如果投资者发现某个上市公司具有较高的资产，一定要全面而客观地分析该公司的应收账款项目，看其是否存在超过三年的应收账款。在此基础上，还要以会计核算的“坏账准备”为媒介，分析该公司的资产是否存在不实问题，避免造成不必要的经济损失。

2.预付账款

预付账款和应收账款相同，主要是用于核算企业之间购销业务，属于一种信用行为。一旦接受预付款方出现资金链断裂，经营不断恶化，没有足够的资金保证正常业务的顺利进行，付款方的这笔货物将无法取得，所体现的对应资产便不能实现，导致“虚增资产”现象的出现。

3.其他应收款项

其他应收款项主要指核算企业在发现非购销活动时候的应收债权，比如，备用资金、不同类型的垫付款。但在实际运营过程，这些方面极为复杂。比如，一些大股东、关联企业会将占用的上市公司资金挂在其他应收款下面。而这笔资金将很难解释，也能收回，导致上市公司出现“虚增资产”的现象，误导投资者。在投资的时候，如果发现上市公司其他应收款数额出现异常放大的现象，一定要引起注意，提高警惕，很容易掉入陷阱。

(二)待摊费用、递延资产、待处理财产净损失

实际上，待摊费用、递延资产之间并没有太大的区别，都属于本期公司已经支出的款项，只是摊销期不相同。一般来说，递延资产的摊销期在一年以上，而待摊费用不超过一年。同时，如果严格地讲，待摊费用、递延资产都不满足资产定义的客观要求，它们都很难对是否存在预期的未来收益进行估算，但它们好像又和未来经济利润有着某种联系。因此，在会计实务中，很多人都会把已经发生的那部分资本称之为资产。此外，在运营过程中，很多上市公司都在把巨额的待处理财产净损失挂在对应的资产负债表上，甚至有些常年挂着。这种现象严重违背了收益确认的稳健原则，会使投资者无法对相关企业的实际财务状况、具有的盈利能力做出客观而正确的评价。

二、损益分析

股票投资属于一种相对价值[3]，在运营过程中，损益情况是公司经营结果的具体展现，而损益分析是公司投资价值分析方面不可或缺的环节，发挥着不可替代的作用，由多种元素组成而成，比如，运营效率分析、偿债能力分析、资产质量分析。

(一)盈利能力分析

就公司盈利能力而言，体现在很多方面，比如，净资产收益率、毛利润率。面对竞争日益激烈的市场，上市公司想要占据一定的市场份额，立于不败之地，必须具备稳定的获利水平。进而，获得长期性的投资价值。在对这些指标进行分析的时候，必须从自身的实际情况出发，全面而客观地进行横向、纵向对比。就横向对比而言，需要和相同行业中的其他公司进行对比分析，看公司在相同行业中具有的盈利水平。就纵向对比而言，它是指公司每年的指标进行客观地分析。以时间为导向，看公司当下具有的盈利能力是否处于恶化状态。一旦发现任何问题，需要客观地分析存在的原因，制定可行的方案，采取可行的对策加以优化完善。

(二)运营效率分析

站在客观的角度来说，总资产周转率、应收账款周转率等都客观地反映了公司的运营效率。这些指标数值越高，表明公司资产运用效率越高。和公司盈利能力分析相同，也需要对此进行横、纵向对比分析。通常情况下，在存货周转率方面，重型机器设备制造业远远低于快速消费品行业。同时，在众多行业中，存货周转率是服装行业生存发展的命脉。主要是因为在新时代下，服装行业属于时尚消费，一旦存货周转率不断降低，说明库存积压很严重，而想要及时处理掉这些过时的服装会非常困难，增加了企业的运营成本，导致重大的经济损失，出现资金链断裂问题，影响自身的正常运营。

(三)偿债能力分析、资产质量分析、现金流量表分析

就偿债能力而言，资产负债率、利息保障倍数是反映偿债能力的核心要素。其中的资产负债率并不是越高越好，也不是越低越好，和很多因素有着密切的联系，比如，公司所处的行业、公司当下所处的发展阶段。如果公司正处于高速成长阶段，具有较强的盈利能力，即使有一定的负债，也能进行杠杆运营，不会出现资金链断裂问题，还能在一定程度上提高公司股东的回报率。在公司运行过程中，财务分析不仅仅是单纯意义上的指标分析。公司也要对相关的资产质量分析引起重视，需要阅读相关的年报，了解相关方面的情况。比如，公司坏账准备计提情况，公司是否存在负债。

三、发展前景分析

上市公司来自不同的行业，对应的投资价值也会有所不同。上市公司利润不断上升，才能显示出盈利的意义。而在发展壮大过程中，上市公司会受到一系列主、客观因素的影响。在所处行业中，它是否具有较好的发展前景，能够得到政府支持，其中的核心业务是否具有较强的获利能力。在科技飞速发展的浪潮中，企业是否具有一定的技术创新能力，在充分利用各种先进技术的基础上，能够随时对自己的产品结构进行更新升级，长期处于超额利润的状态。此外，在运营过程中，企业可以在适当降低成本的基础上，扩张或者兼并扩张，提高自身的成长能力。一旦兼并成功，相应的合作伙伴也能给企业带来丰富的运营经验，运行设备，进入不同的行业领域中，尤其是壁垒较高的行业，不断为兼并企业注入新鲜的血液，使其利润成倍增长。同时，在对应地域经济迅猛发展的同时，企业也能从中获益，不断促进自身的发展。

四、公司经营情况分析

想要把握公司的投资价值，需要全方位分析公司当下的运营具体情况，深入了解对应的盈利形式。公司的经营状况体现在很多方面，比如，已有的主导产品、管理能力、研发能力。

(一)销售、盈利模式

掌握公司已有的销售、盈利形式是分析公司运营情况的首要前提。比如，在服装类上市公司运营过程中，需要全方位了解公司产品销售模式，比如，看其属于直销，还是经销商销售。如果公司采用的实体店销售形式，还需要了解实体店的具置，如果采用的是经销商销售形式，必须要知道给商的具体折扣，商的盈利情况。

(二)主导产品

在公司运营情况方面，了解主导产品是其必不可少的组成元素，需要进行深入了解，比如，主导产品的生命周期、拥有的消费群体、科技含量，还要尽可能了解公司的客户，有针对性地进行调查，知道他们对公司产品的评价如何，是否满足了客户各方面的客观需求。

五、宏观环境分析

(一)该地区经济发展水平

通常情况下，宏观环境是由多种元素组和而成，比如，该地区当下的经济发展水平、财政政策。不同行业、上市公司和当地已有的经济发展水平有着密不可分的联系。以汽车类上市公司为例，产品需求程度和当地人均收入息息相关，一旦当地经济发展水平下降，汽车产品的销售量也会逐渐下降，影响企业经济效益的提高。

(二)汇率、存款准备金率、利率

一旦利率上调，企业的借贷成本也会随之增加，会给那些资产负债率较高的企业带来一定的负面影响，增加他们的财务费用，远远超出预算，经济利润逐渐下降。在众多行业中，发电企业的资产负债率是比较高的，利率敏感度也比较高。就汇率而言，主要是影响我国的进出口企业。一旦人民币处于不断升值状态，外国人就需要花费更多的钱才能买到相关的产品。随之，他们会减少对该类产品的消费，出口企业的商品需求量逐渐下降，影响企业的生存发展，陷入危机中。此外，存款储备率主要是对国家货币政策的松紧程度予以客观地反映。比如，如果存款储备金率正处于上升阶段，说明国家当下实行的不断紧缩的货币政策，会对银行业产生一定的负面影响。

(三)财政政策

一般来说，财政政策为对应的税收政策。想要拉动消费，促进当下消费、投资需求，需要适当降低税收率，扩大对应的减免税范围。这样才能提升公司产品需求，进而，改变公司当下的运营状况，提升业绩，增加经济利润。通货膨胀水平方面。简单来说，通货膨胀水平就是居民消费价格指数，简称为CPI[4]。如果当下经济发展良好，即使通货膨胀水平有一定的提高，也能增加公司运营利润。但如果通货膨胀水平过高，国家必须采取加紧的货币政策，避免影响公司的业绩，造成严重的经济损失，出现资金链断裂问题。

六、结语

总而言之，在新形势下，证劵市场日趋成熟，但制约证劵市场因素较多[5]。投资者想要更好地了解对应的上市公司，一定要从不同角度出发，比如，行业发展前景、公司的经营状况，进行合理化的分析。如果行业不同，客观而深入地分析该上市公司在行业中所处位置，采用的运营形式，并在深层次进行财务分析的基础上，预测该公司未来的盈利能力，发展前景。这样投资者才能知道对应上市公司具有的投资价值，使对应的投资更加客观、科学，存在的风险较低，能够为自己带来更多的经济利润。

参考文献：

[1]张洁.上市公司投资价值的财务分析[J].市场周刊(理论研究),2009,12:52-55.

[2]郭晓红.运用财务管理分析上市公司的投资价值[J].现代经济信息,2013,09:138-139.

[3]刘建容,潘和平.?基于财务指标体系的中国上市公司投资价值分析[J].管理学家(学术版),2010,05:16-25.

篇(7)

[关键词] 上市公司投资价值财务指标EVA

我国的证券市场从20世纪90年代正式建立开始，已经发展了十几年，在这十几年的发展中，投资者的投资理念也越来越趋于理性，已经从盲目的跟风逐步向价值型投资转移。因此，如何从不同角度衡量上市公司的投资价值，如何控制风险，建立起财务指标预警体系，是广大投资者所普遍面临的一个问题。

目前的投资者对企业投资价值的评判主要是通过分析企业报送的一系列报表来进行的，而财务报表是会计的产物，会计有特定的假设前提，并要执行统一的规范。而且由于我国证券市场的制度性缺陷，上市公司法人治理结构不健全，财务管理目标不是股东权益最大化，而是大股东利益最大化，这就使得上市公司的利润操纵现象较为严重，特别是利润的浮夸问题。

本文试从目前市场中常用的分析指标着手，探讨目前财务分析的缺陷，逐步引入一些新的分析指标，力图用这些新的评价指标来解决目前的财务评价体系中存在的问题，以便对上市公司的价值做出更加公允的衡量。

一、传统的财务指标评价体系

由于投资者的投资理念是价值型投资，是要分析企业的盈利能力、盈利的可持续性及增长幅度问题，所以对上市公司的评价不能只是单纯的评价上市公司的某个财务指标，而不与其市场价格相联系。最理想的情形是对每一支股票都进行内在价值的评估，然后与市场价格相比较，得出该股票是否有被高估或低估的可能。因此，以下几个指标是目前最常用的指标。

1.市盈率。市盈率=每股市价/每股收益。这个指标可能是广大的投资者最熟悉的一个评价指标，有关证券刊物上几乎天天报道。该比率反映投资人对每元净利润所愿支付的价格，可以用来估计股票的投资报酬和风险。它是市场对公司的共同期望指标，市盈率越高，表明市场对公司的未来越看好。在市价确定的情况下，每股收益越高，市盈率越低，投资风险越小；在每股市价确定的情况下，市价越高，市盈率越高，风险越大。仅从市盈率高低的横向比较看，高市盈率说明公司能够获得社会信赖，其有良好的前景;反之亦然。

2.市净率。市净率=每股市价/每股净资产，也叫托宾Q值。市净率可用于投资分析。美国经济学家安德鲁・史密斯认为，q值就像弹簧，将股市拉向它的内在价值位置。每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的；每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。投资者认为，市价高于账面价值时企业资产的质量好，有发展潜力；反之则资产质量差，没有发展前景。优质股票的市价都超出每股净资产许多，一般说来市净率达到3可以树立较好的公司形象。市价低于每股净资产的股票，就像售价低于成本的商品一样，属于“处理品”。当然，“处理品”也不是没有购买价值，问题在于该公司今后是否有转机，或者购买后经过资产重组能否提高获利能力。

3.市销率。由于市盈率、市净率两个指标具有明显的行业特征，限制了公司间的比较，所以西方有些学者就提出了市销率的概念，即每股市价/每股销售收入。这个指标主要用于创业板的企业或高科技企业。在NASDAQ市场上市的公司不要求有盈利业绩，因此无法用市盈率对股票投资的价值或风险进行判断。而且，一般上市公司的销售收入都是正的，所以计算时几乎不需剔除上市公司，保证了计算的客观性。

二、对传统财务指标体系的改进

传统的财务指标体系沿用了这么多年，说明它们必然有自己的优势所在，但是随着证券市场发展的日益完善，这些指标的弊端也暴露得越来越明显。

传统的财务指标评价体系以收益指标作为核心指标，而国内上市公司利润操纵现象严重，收益指标被虚报、瞒报，不能真实反映企业的盈利水平及盈余质量。有的上市公司利用非经常损益操纵利润，造成市盈率很低，表面上投资价值很高，还有的上市公司市销率的指标很看好，但有可能是关联交易带来的虚假的销售收入。在当今“现金为王”的年代，运用这一体系无法预先判断企业的财务风险，账面盈利却走上破产之路的公司屡见不鲜。

1.对市盈率指标的改进。市盈率指标对投资者进行投资决策的指导意义是建立在健全的金融市场假设基础之上的，倘若资本市场不健全，就很难根据市盈率对企业做出分析和评价。所以可以引入一些新的指标作为辅助工具，帮助投资者更好的了解企业的投资价值。

(1)每股市价/每股经营活动现金净流量。该比率的意义与市盈率指标是相同的，都是市价与有关盈利能力指标的比，但是它是从现金的角度出发，由于现金流量与会计盈余是不同维度的变量，会计盈余是以权责发生制为基础，而现金流量是以收付实现制为基础，所以在对上市公司的财务状况进行分析时，如果在应用传统的财务指标的同时辅以现金流量指标，则就可以有效避免一些上市公司的“纸上富贵”，因为任何一个公司都很难做到账上假盈余，而现金流量又很充足。所以这个指标更为可靠，每股价格与每股经营活动现金净流量的比值越小，表明股票的价值越高。

(2)每股市价/每股主营业务利润。市盈率只能在同行业进行比较，因为各个行业的利润率是不一样的。而用每股市价/每股主营业务利润，对于一些处于开创期的高新技术上市公司是很有意义的，能帮助选出一些潜在的高成长性的股票。因为这些公司往往期初研发支出、市场开拓支出较多，如果用净利润指标或用现金指标来评价，有可能会埋没这些有潜在成长性的“真金”。

(3)每股市价/每股营业利润。营业利润是利润的主要来源，假如营业利润为负而净利润却为正，则说明有靠投资收益、营业外收支等操纵利润的可能性。该指标可以剔除一些非常损益的成分，从主营的角度反映股票的投资价值。

(4)每股市价/每股可供投资者分配的利润。市盈率=每股市价/每股收益，如果我们假设公司所有的盈利全部用于分红，则市盈率指标实质上就是一个静态投资回收期的概念。但是净利润和可供投资者 分配的利润不是一个概念，可供投资者分配的利润=当年净利+年初未分配的利润-提取的法定盈余公积等。所以用每股市价/每股可供投资者分配的利润，可以衡量上市公司历年来利润的储备情况，从分红的角度衡量投资价值，作为市盈率指标的有效补充。

2.对市净率指标的改进。市净率=每股市价/每股净资产，但是上市公司的净资产是有大量水分存在的。在公司的资产中存在着大量的不良项目，最为典型的如回收希望渺茫的应收账款。比如说神马实业，每股净资产高达5.898元，不可谓不高，但是其净资产构成中拥有12.11亿元的应收账款，一旦计提坏账准备，其每股净资产就会大幅度下降。所以可以把市净率指标改一下，改为每股市价/调整后的每股净资产，调整后的每股净资产=（年末股东权益-三年以上的应收账款-待摊费用-长期待摊费用）/年末普通股股份总数。该项指标比市净率更为谨慎。

3.对市销率指标的改进。市销率是每股市价/每股销售收入，而目前国内有的上市公司关联购销比例较多，经常会有销售收入较高却无对应的现金流入的现象。所以从现金角度出发，把销售收入改为销售商品、提供劳务所收到的现金，用每股市价/每股销售商品、提供劳务所收到的现金这个指标对于关联销售比例高但现金流入少的上市公司是一个很好的验证指标，比市销率更为谨慎。另外利用这个指标还可以挖掘潜力股。有的上市公司销售收入并不高，但现金流入很高，意味着后期销售收入存在着暴涨的可能性。

三、EVA（经济附加值）的引入

EVA＝税后利润－资产投资×资本加权平均成本，EVA的计算结果反映的是一个货币数量。如果其值为正，就表示公司获得的税后利润超过产生此利润所占用资产的成本，即公司创造了财富；反之，公司就是在耗费自己的资产。

EVA和会计利润有很大区别。EVA是扣除了资本成本后的沉淀利润，而会计利润没有扣除资本成本，但是股权投资是有成本的，只不过是机会成本罢了。我们可以用每股市价/每股EVA，这个指标能将股东利益与经理业绩紧密联系在一起，避免决策次优化；它考虑了权益资本的机会成本，有利于减少传统会计指标对经济效率的扭曲，真实地反映企业的经营业绩，而且能够较好地解决上市公司分散经营中的问题。

总之，这些评价指标各有利弊，不能单纯地说哪一个好，哪一个不好。EVA是一个绝对指标，而传统的以利润为中心的评价指标基本上是相对指标，现金流量指标也大多属于相对指标。从目前我们国内的基本情况看，对于不同的企业应该采取不同的评价体系，这些指标有机结合,以EVA和现金流量指标为主,以利润指标为辅，才可能对股票的投资价值做出一个比较全面的评价。

参考文献：

[1]叶信才:用财务指标评判上市公司的投资价值，证券时报，2004年11月17日

[2]财政部注册会计师考试委员会，财务成本管理，大连东北财经大学出版社出版，2006