风险投资和证券投资的区别精品(七篇)

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篇(1)

【关键词】投资规模 投资结构 风险

金融危机下，全球银行业风起云涌，作为金融危机前世界银行业巨头的花旗集团和摩根大通，在金融危机中历尽艰险，用尽各种手段保全自己。然而，二者在投资业务中的不同表现，直接影响到各自的命运。2009年5月7日公布的美国银行业压力测试结果显示，花旗被要求增资，55亿美元优先股转换为普通股以保证其安全性。而摩根大通则被评为资产状况良好不用另行增资的银行。这究竟是为什么呢？

一、投资规模研究

 

从表1投资规模上看，摩根投资总额在稳步增长，而花旗08年出现了明显的下落；从投资总额占资产总额百分比来看，2006年到2007年，二者的投资比例均在不断的上升，背后隐藏的是风险和收益的同步扩大。值得注意的是，2008年摩根投资比例首次出现下跌，并且低于2006年的水平，表明摩根大通在削减它的风险资产，提高资产的安全性；另一方面，花旗持续三年投资比例下降，也反映了股市逐步走弱和金融危机来袭的影响。

二、投资结构分析

分析花旗和摩根大通的投资结构及占比情况，可以看出其投资的风险所在。投资业务主要含三项：联邦基金出售和证券回购、交易资产和证券投资。

交易资产定义为为出售而持有的证券，包括为出售而持有的抵押贷款等风险比较高的资产。证券包括可出售证券持和有至到期证券两种资产，主要从期限上区别于交易资产。由于联邦基金出售和证券回购协议下买入证券项和借入证券项主要是为了给市场提供流动性所需，对分析投资资产结构从而其收益和风险的意义不大，花旗相较于摩根，更依赖于从该项目获得流动性，比重从06年的29%下降到08年的22%，而摩根保持在20%水平上。

摩根的交易资产占投资总额比例各年份均高于花旗，三年分别为54%、59%和48%，而花旗为41%，52%和47%，二者在这三年间趋势相同，均为2007有了较大升幅，2008年则出现显著下跌，这也反映了市场对06至08这一轮股市涨跌的反应情况。其次分析二者的证券投资。此处把花旗证券投资一项等同于摩根的证券和借入证券的和。因为借入证券业看作空头买入证券。二者比例基本一致保持在20%到30%之间。但趋势上看，三年呈v型，06年高，07年大幅回落，08年回到30%的水平上。

从整个投资结构上看，二者均将投资集中在交易资产方面，其次是证券、联邦基金出售和回购协议下买入证券、借入证券。交易证券增强流动性的管理，又能赚取比较高的盈利，因而将其作为投资的主力，但是从08年交易资产的明显下降可以看出，这项资产的风险高。是分析投资风险的关键。

三、投资风险

投资风险主要从两个方面来反映：证券的期限风险和风险投资资产结构。这里的证券包括从期限上划分为可出售证券和持有至到期证券，从品种上划分为政府债、公司债、抵押支持证券和资产支持证券。

1.债券期限风险

06至08年， 金融 危机导致不确定性和流动性风险增加，二者均较大幅度减少长期债券的投资，增持中短期债券，这是出于保证流动性的考虑。但从花旗和摩根明显不同的债券期限结构来看，花旗以稳健的杠铃式投资战略，保持了一定的灵活性和流动性。而摩根采用的是典型的长期投资战略，长期证券比重极大，收益高，但缺乏短期流动性。08年的减持，更反映了摩根出于保证流动性的考虑所做的调整。

从这个方面分析可知，花旗在投资的期限结构上比摩根更为稳健。

2.风险投资资产结构

风险投资产定义为交易资产和证券之和。这二者是投资资产中风险最高的资产，因而单独定于为风险资产。政府债券、公司债券、抵押支持证券、资产支持证券以及金融衍工具又是风险资产中风险最高变动较大的项目，因而将它们单独抽出，并通过考察它们各自与风险资产总额的百分比的变化鉴别风险资产的风险构成情况。 

可以看到，花旗和摩根风险投资资产比重非常不同。政府债券一项下，二者所持比重相当，但在08年应对金融危机时花旗比摩根更注重通过大量增持政府债券减少风险。但究其原因，花旗并不是因为一直走稳健路线一直持有较高的政府债券，而是因为花旗所持公司债券和抵押支持证券比重过大，金融危机下风险状况更为严峻，从而为了保证流动性和一定的收益，在08年大量持有政府债券。

摩根大通抵押支持证券远低于花旗，因而可以认为次贷危机中，摩根大通受次贷损失的程度低于花旗。但报表里反映出摩根持有更多金融衍生工具，所以从风险上来说，并不能完全说摩根比花旗投资风险小，而应该考虑摩根比花旗更有控制高风险金融工具的能力。

三、结论

花旗在投资的期限结构上较摩根更为稳健，而在风险投资资产结构上，花旗虽然试图贯彻稳健路线到底，但由于次贷危机影响，所持有的抵押支持证券风险敞口过大，所以在金融危机中受损较摩根大通更为突出。而摩根大通发挥了其从摩根家族延续下来的投资银行经验，对风险的控制能力成为了摩根在金融危机下减损成绩突出的一大重要因素。

参考 文献 ：

篇(2)

在美国,投资基金的法律称谓是“投资公司”,但1940年颁布的《投资公司法》主要是针对证券投资基金的设立、运作与监管（当时尚未出现创业投资基金这类投资基金品种）。而且由于与证券投资基金相比,创业投资基金投资于未上市创业企业,无通过操纵市场损害其它投资者之虞;且主要以私募方式设立,较少涉及公众投资者权益。因此,美国并没有就一般意义上的创业投资基金专门立法,而仅仅是针对“小企业投资公司”这种特别类型的创业投资基金,在1958年制定了《小企业投资公司法》（因其受到政府特别扶植,故只能投资于一定规模以内的小企业）。此外,在1980年出台的《小企业投资促进法》和后来《投资公司法》等法律的修正案中,对创业投资基金的运作作出了一些特别豁免规定,并将其界定为“企业发展公司”（business development company）,以体现其“培育与促进企业发展”这一本质内涵,从而区别于从事产品经营的一般企业与投资于可流通证券的证券投资基金。后来韩国法律中的所谓“企业育成公司”,我国港台及新加坡等其它华语地区所谓的“创业投资公司”,也可以说是与美国法律中的“企业发展公司”称谓一脉相承。

美国创业投资基金的组织形式

在美国,规范投资基金的有关法律,如《投资公司法》,将“公司”（company）这一组织界定得十分宽泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的组织团体”均可以称为公司。创业投资基金的种类也很多,按组织形式的不同,可以分为公司型和合伙公司型两大类。其中,公司型创业投资基金又可分为有限责任公司和股份有限公司两种形式,它们的共同特点是基金本身即是一个独立法人,所有投资者作为基金的股东,对基金资产承担有限责任。由于股东人数较多,基金规模通常较大。

合伙公司型创业投资基金又分为普通合伙、有限合伙、有限责任合伙三种类型。它们的共同特点是均被视为“人的聚合”,不存在“公司税”问题,因而运作成本大大降低。在合伙公司型创业投资基金中,有限合伙公司又最为普遍。因此,有必要特别加以介绍。创业投资有限合伙公司的特点,是除了管理合伙人作为“一般合伙人”（generalpartner）对合伙公司承担无限责任外,非管理合伙人均作为有限合伙人（limitedpartner）只需对合伙公司承担有限责任。由于管理合伙人必须对合伙公司承担无限责任,从而对管理合伙人构成一种强责任约束,使之真正对合伙公司运作履行诚信义务与责任,包括限制合伙公司向外举债的金额,将基金的债务限于其资产的范围内。由于非管理合伙人只需对合伙公司承担有限责任,因而又兼备了公司型基金的股东只需对基金承担有限责任的优点。管理合伙人作为创业投资有限合伙公司的经理人,其本身通常也是一个有限合伙公司,即创业投资管理有限合伙公司。由于它主要是通过专家管理优势和社会信誉优势来赢得委托者,而不是像一般意义上的企业那样必须依靠雄厚的资本实力作信用保证,故其资本规模普遍很小。它在创业投资有限合伙公司中所占的份额也通常只有1%,其余的99%则由非管理合伙人认购。

“小企业投资公司”,作为一种特殊类型的创业投资基金,既可以按照一般公司形式设立,也可以按照合伙公司形式设立,其本身的运作也是完全市场化的。所不同的是,由于在其运作过程中政府通过直接优惠贷款或信用担保方式赋予了它一定范围的受信权并在税收上予以必要的优惠,故其设立必须经美国小企业管理局的审查批准,投资运作必须接受美国小企业管理局的监管,以确保其真正投资于国家重点支持的小企业。

除公司型和合伙公司型创业投资基金外,一些学者将商业银行、投资银行、金融公司和实业公司附设的所谓“venturefund”,也作为创业投资基金的另外一种类型。但更多的学者认为,若其资本完全来自母公司,则由于不具备投资基金特有的“集合委托投资”特征,而不宜归于创业投资基金之列;而只有当其以自有资金与其它确定或不确定多数投资者共同设立创业投资公司（或创业投资合伙公司）时,所设立的创业投资公司（或创业投资合伙公司）才能称得上是创业投资基金。事实上,美国法律中的“企业发展公司”也是指的独立的专业性创业投资基金,全美创业投资协会也主要由独立的专业性创业投资基金组成。

创业投资基金与创业资本

与创业投资基金相比,创业资本是一个更宽泛的概念。由个人分散从事创业投资,或是由商业银行、投资银行、金融公司与实业公司以自有资金单独从事47《中国中小企业》2000年第4期知识长廊o创业投资（通常是通过一个附属机构）都属于创业资本范畴,但它们都只是一种非组织制度化的创业资本,从法律意义上讲这类创业资本的投资者都是“直接投资者”（directinvestor）。与由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资相比,创业投资基金的本质区别在于其由确定或不确定多数投资者通过“集合投资”方式,委托专业性的创业投资机构实现了创业资本经营的“规模化和专业化的机构管理”,因而是一种组织制度化的高级形态的创业资本,从法律意义上讲这类创业资本的投资者都是“间接投资者”。

值得强调的是,由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资在全社会创业投资活动中一直占有相当大的比例。据不完全统计,近年来由相对富有且具有一定投资经验的个人直接从事创业投资的创业资本,即所谓“天使资本”（angelcapital）就高达300～500亿美元,相当于创业投资基金总规模的10倍。但由于由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资,其投资的分散性和非组织性使之寡为人知,其具体的投资活动与规模更是无以准确统计。因此,我们目前通常谈到的“创业投资”,实质上主要是指创业投资基金这种组织制度化的已经作为一个独立产业存在因而可以对其发展情况加以统计分析的高级形态的创业资本。

创业资本与风险资本的联系与区别

考据辞源,“创业资本”（venturecapital）与“风险资本”（riskcapital）是两个不同术语。其中的“venture”与“risk”虽然意义相关,但性质炯然相异。“risk”原本就作名词用,表示作为客体存在的“风险”,如“风险分析”（riskanalysis）。“venture”则最初用作动词,表示“冒险、敢于做”,作名词用时则表示作为主体发出的“冒险行为”,及其结果“冒险事业”,含有行为主体对其行为目的、实现目的可能需要承担的风险因素的感知,以及基于此所作出的行动方案设计等多方面的涵义。尤其是当其运用于企业创业和对创业企业进行投资这一特定的专业领域时,它更是赋有了特定的内涵,所表示的就不再是一般意义的“冒险行为”和“冒险事业”,而是一种从事“创业”和“创业投资”这种特定意义上的冒险行为,及其结果“创业事业”、创业投资事业”,可以直接用来表示“企业”。因此,应当结合特定的专业内涵,区分其有别于日常用语的本质特征。

“创业资本”概念起源于15世纪。当时手工业发展较早的西欧诸岛国,由于受地域所限,一些富商为了寻求到海外创业,纷纷投资于远洋探险,从而首次出现“venturecapital”这个术语。地理大发现之后相继建立起来的各类海外公司,如英国、荷兰的东印度公司,荷兰、法国的西印度公司,则直接促成了创业投资事业的萌芽。到19世纪末,美国的油田开发、铁路建设热潮曾吸引一大批富有个人,或通过律师、会计师的介绍,或直接将资金投资于各类创业项目。此后“venturecapital”一词即开始在美国广泛流传。到20世纪40年代,美国为了适应新兴中小创业企业发展的资本需求,创业资本发展到创业投资基金这种组织制度化的高级形态。经过以上历史演进过程,“创业资本”也就越来越赋有了以下特定内涵:（1）投资对象是创业企业,以区别于对成熟企业的投资;（2）不仅仅提供资本支持,而且还通过提供资本经营服务直接参与创业企业创业,以区别于单纯投资行为;（3）仅仅在企业的创业期进行投资,即当所投资企业发育成长到相对成熟后即退出投资,以实现自身资本增值和进行新一轮创业投资,因而有别于长期持有所投资企业股权,以获取股息为主要收益来源的普通资本形态。

与“创业资本”不同的是,“风险资本”（riskcapital）这一术语则是从风险属性角度对各种收益具有不确定性的资本形态所做的描述。随着股票市场、期货市场的发展,各种“风险投资”（riskin vestment）工具层出不穷,“风险资本”这一术语逐步被广泛运用于指称“所有未做留置或抵押担保的资本”,与“安全资本”（securitycapital）即“已做留置或抵押担保的资本”对应。“创业资本”作为特指投资于创业企业的资本形态,则与“非创业资本”（non-venturecapital）即投资于成熟企业的资本形态对应。目前,一些较专业的词典就对它们作出了严格区分。

从风险属性看,由于创业投资（ventureinvestment）通常是以未做留置与抵押担保的风险性权益资本（riskequitycapital）方式进行投资,而且所投资的创业企业相对于成熟企业而言具有更大的风险,故与一般意义上的风险投资相比,创业投资往往是一种“高风险投资”（highriskinvestment）。其风险程度又因所投资企业所处创业阶段的不同而不同。

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创业投资法律体系的基本构成

从创业投资运作的内在要求和国际经验看，完善的创业投资法律体系应当包括五个方面的法律制度安排。

一、与创业投资基金组织形式相关的法律制度

创业投资的主体按其组织化的程度不同，可以分为“非组织化的创业投资”和“组织化的创业投资”两大类。前者系由分散的个人或非专业机构以其名义直接或通过委托方式间接从事创业投资；后者系由两个以上的多数投资者通过“集合投资”形成新的财产主体，再以新的财产主体的名义进行投资，由于它具备了国内所俗称的“投资基金”的本质内涵，故本质上即是创业投资基金。在以上两大形态的创业投资中，通过创业投资基金间接从事“组织化的创业投资”既有利于实现投资运作的专家管理，又有利于形成专业的创业投资市场。根据创业投资的特点，创业投资基金通常必须以公司或有限合伙的形式设立，因此，完善的《公司法》和《合伙企业法》等法律是发展创业投资的首要前提。由于创业投资（基金）公司和创业投资（基金）有限合伙等企业具有区别于一般加工贸易类企业的特点，所以，往往需要根据创业投资（基金）企业的特点，对《公司法》和《合伙企业法》等法律进行适当修订；有时甚至需要在《公司法》和《合伙企业法》等法律的基本框架下，制定有关创业投资（基金）企业的特别法。

例如，我国台湾地区的创业投资业之所以在上个世纪80年代即得以快速起步，在很大程度上要归功于台湾的公司法比较适用于创业投资基金，并于1983年根据创业投资（基金）公司的特点，制定了《创业投资事业管理规则》这部专门调整创业投资股份有限公司的特殊法令。美国作为最早探索发展创业投资的国家，其创业投资之所以在上个世纪70年代受阻，则在很大程度上是因为《投资公司法》这部调整包括创业投资（基金）公司和证券投资（基金）公司在内的特别公司法，主要仅适用于证券投资（基金）公司，却并不适用于创业投资基金（公司）。按照《投资公司法》及其配套的《投资顾问法》的规定，投资者超过14人的投资公司，不得实行业绩报酬。这一限制虽然有利于抑制证券投资基金经理人的冒险投机动机（在证券市场上冒高风险通常能获得高收益，基金经理也随之将获得高业绩报酬；而一旦冒险失败，投资亏损却完全由投资者承担），保护中小投资者权益，但对创业投资基金而言，却是不够公平的。因为，证券投资基金的单位净值可以通过市场得到体现，借助于市场本身即可较好地激励基金经理人（基金业绩好时，基金经理可以受托更多的资产；否则，基金经理将很难再管理更多的资产）；然而，对创业投资基金而言，由于它所从事的是长期投资，往往要5～7年后才能体现业绩，只好更多地借助于业绩激励来尽可能地解决基金经理与投资者的收益一致性问题。正是这种人为的业绩报酬限制及其他法律限制导致美国的公司型创业投资基金的发展受阻。幸亏以有限合伙形式设立创业投资基金可以逃避“投资者超过14人即不得实行业绩报酬”的人为法律限制并被视作免税主体，加之通过数次修订《统一有限合伙法》使得有限合伙引进了不少公司制度的运作机制；所以，自上个世纪80年代以来，有限合伙型创业投资基金得以发展起来。

二、与创业投资基金募集方式相关的法律制度

创业投资是一种高风险的且不具有公开信息的长期投资活动，所以，创业投资基金更适合于以私募方式募集资本。因此，完善关于创业投资基金私募方式的法律制度同样十分重要。但需要指出的是，由于创业投资基金的私募与证券投资基金以及其他类型证券的私募（包括加工贸易类公司通过私下发行股票募集股本）相比，在募集对象、募集方式、募集程序和对募集对象的保护等方面都具有相同点，所以，世界各国均不是通过制定单行的《创业投资基金法》或《投资基金法》来解决创业投资基金的私募问题，而是通过《证券法》来对“私募条款”进行统一规定。

从国际经验看，为了切实避免并不具有风险鉴别能力和承受能力的公众投资者被卷入各类私募活动中，有关私募活动的法律通常从以下两个方面加以规定：一是规定私募只能针对“合格投资者”（qualified investor）；二是投资者不超过一定人数（100人）。其中，关于“合格投资者”的规定通常又是依据不同的国情而采用不同的标准。在财产制度比较健全的国家，通常以个人或机构的已有资产和目前每年可获得的收入来界定；在财产制度不不够健全的国家，则通常以投资者一次性以其名义购买相当规模的私募证券（比如100万美元）来界定。

三、与创业投资的资金来源相关的法律制度

与创业投资和创业投资基金的自身特点相适应，创业投资的资本来源只宜定位于具有以下特征的投资者群：一是勇敢而富有耐性，具有长期投资理念，最好是对创业活动也具有一定的兴趣；二是具有较高风险鉴别能力；三是具有较强风险承受能力。按照这些要求，创业投资基金的资本来源主要宜定位于：（1）富有个人，尤其是那些曾经创业成功的富有个人；（2）大型企业；（3）人寿基金等各类保险基金；（4）银行等金融机构。

在以上四大主要资金来源中，人寿基金等各类保险基金作为一种典型的风险资产，随时处于“理赔”风险中，对“安全保值”的要求高，但由于它们的资金规模大，故以较小比例（如不超过5％）的资金从事创业投资并不会造成整体性风险。银行资金对“安全性、流动性”的要求较高，所以，一般意义上的银行资金不适合从事创业投资。但由于银行具有“资金规模大、资本实力雄厚”的优势，因此，将少比例的核心资本用作创业投资，并不会对银行总体资产的“安全性、流动性”构成威胁。但是，由于保险基金和银行资金的使用往往要适用于特定的行业性法律，因而使得这些行业性法律制度直接影响着创业投资基金的资本来源。所以，在考察创业投资法律体系时，还必须将《保险法》、《银行法》等行业性法律制度也包括进去。例如，在对金融业实行“分业经营、分业监管”的国家，都倾向于禁止商业保险基金（包括人寿基金）、银行资金直接从事投资业务。而随着金融业内部系统管理技术、风险控制艺术的提高和金融监管体系的完善，不少国家也正在逐步放开商业保险和银行运用部分资金从事投资业务的限制，从而拓宽了创业投资基金的资本来源。美国的创业投资基金之所以在上个世纪80年代以后步入新一轮快速发展的，其中很重要的因素即是通过两次修订《雇员退休收入保障法》，使得人寿基金能够进入创业投资领域，并且在受托人是否需要登记为“投资顾问”方面获得特别豁免。在英国，商业银行由于可以通过另行成立附属性创业投资公司或参股社会性创业投资公司的方式从事创业投资，故已经成为仅次于人寿基金的第二大创业资本来源。

四、与创业投资的投资运作方式相关的法律制度

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一、产业投资基金的兴起与民营资本准入问题

(一)产业投资基金的兴起产业投资基金(亦称私募股权基金,简称产业基金、私募基金)已与银行业、保险业、证券业并称的全球四大金融支柱。美国自l999年起,产业投资基金在资产总量上成为最大的金融产品,取代了商业银行资产总量第一的地位。在过去的十年里,美国私募基金的年回报率平均是12•7%,而纳斯达克、道琼斯等平均收益率只是7%左右,私募基金的投资从长期来看实际上比股市的投资回报高将近1倍,其迅猛发展之势和优良的投资机会为世人关注。近年来的金融创新将国外的私募股权基金以产业投资基金的形式展现在国人面前,活跃在这一领域的基本上多为前来试水的境外机构投资者。尽管相应的法规还未正式颁布,中国第一只真正意义上以人民币募集资金的本土产业投资基金———渤海基金的获准注册,已牵动起各地产业投资基金申报的热潮。除了若干以投资公司和证券投资基金形式活动的私募股权基金之外,据报道已有上百家上规模的产业投资基金申请正在排队候签。

(二)产业投资基金为民营经济带来机遇产业投资基金的兴起,为民营经济以较大的规模进入金融领域,进而实现与金融资本的融合提供了契机。民营企业融资难的问题一直困扰着民营经济的发展。发展产业投资基金,不仅在现有的不甚通畅的银企信贷间接融资渠道和改制上市直接融资渠道之外,又增加了一条更适合高成长中小民营企业的融资渠道,而且为有实力的大型民营企业进入金融领域拓展带来了机遇。近些年来,民营经济介入金融资本虽然在入股股份制商业银行和非银行金融机构、兴办民营担保等金融中介服务机构等方面崭露头角,但远不如参与或发起产业投资基金所能够形成的规模效应。因为在剧烈市场竞争中通过不断的产业创新成长起来的民营资本,与产业投资基金私募的实质性特征和市场化营运的本质要求以及规模化发展趋势十分吻合,而这些特质也正是产业投资基金和民营经济所共同需要的。(三)民营资本的产业投资基金准入问题境外资本在我国组建产业投资基金已经获得合法身份,民营资本进入境内组建的产业投资基金的前景还不明朗。在《产业投资基金试点管理办法》讨论稿中,规定产业投资基金只能向五类特定的机构投资者进行私募。五类特定机构投资者主体指的是国有及国有控股企业,商业银行、保险公司、证券公司以及其他金融机构,全国社会保障基金理事会及社会保障基金或企业年金进行投资的法人受托机构或投资管理人,以国家财政拨款为主要资金来源的企事业单位,发改委规定的其他特定机构投资者。这里特定的机构投资者中,除了最后一类为发改委留了一个开放性的审批口子之外,其他几类明确没有包括民营企业。讨论稿强调的是特定机构投资者的国有或国有控股特性,民营资本虽然在第二类的金融机构投资者中已有介入,但分量轻微。

股份制银行和一些非银行金融机构中民营资本举足轻重,这里的“其他金融机构”却并未予以明确。民营资本的产业准入已经不是一个新问题。国际上通行的产业投资基金的投资对象的划分都是在投资实践中自然形成,不会有我国现在这样由政府部门人为地划分为创业投资和产业投资,并由此制定出相应的管理框架规定准入对象。在人们一般的理解中,创业投资多是与风险投资联系在一起的,多是成功几率较小的风险项目,所以政府鼓励和允许民营资本进入;而产业投资人们多理解为垄断性行业或基础建设项目投资,收益相对稳定可靠,就只能由国有资本独揽。且不论这种明显地对民营经济不公平的产业准入政策是否决策合理和它背后可能导致的寻租现象,就是从资金运用和项目效率上看也是不可取的。政府对产业投资基金的行业进入设置门槛和自身的强力介入,为国有资本配套一系列扶持政策,都可以理解。但对于一个经过试点和实践,境外资本都可以进入的投资领域,实在没有必要再以投资者的经济成分定取舍了。投资者的投资实力、经营能力、营运纪录,以及能否接受相应法规的监督管理,应该是更可取的门槛取舍标识。其实,产业投资基金本质上是一种风险性的实业投资,而不是我们通常意义上的大中型建设项目或基础设施项目投资。产业投资基金是金融市场改革推出的金融创新产品,而不是仅仅作为一种政策调控工具。初生的产业投资基金亟需政府的扶持引导,这与民营资本的介入并行不悖,而且它的成长壮大还要依赖以民营为主导的市场化运作。

二、产业投资基金募集及其风险性投资实质

(一)产业投资基金实质的考察我国的产业投资基金在国外通称为创业投资基金(VentureCapitalFund,简称VC)和私募股权基金(PrivateEquityFund,简称PE),是一种向特定投资者(通常是机构投资者)以私募方式筹集资金,主要对具有高增长潜力的未上市企业进行股权投资的集合投资方式。产业投资基金采用公司制、信托制或有限合伙制等形式,投资的目的是基于企业的潜在价值,通过投资推动企业发展,并在合适的时机通过企业上市、转让股权或股份回购等退出方式实现资本增值收益。根据目标企业所处阶段不同,可以将产业投资基金分为种子期或早期基金、成长期基金、重组基金等。早期阶段的为创业投资基金,成长或重组阶段的为私募股权基金。

在我国的金融投资实践中,由于一直是将创投资与在高技术创新、新商业模式领域运作的风险投资联系在一起,而产业投资基金在目前就只是指的私募股权基金。在我国现有法律框架下,私募股权基金主要有三种形式:一是通过信托计划形成的契约型私人股权投资基金;二是国家发改委特批的公司型产业投资基金,比如天津的渤海产业投资基金;三是各类以投资公司名义出现的、与私募股权基金运作方式相同的投资机构,只是这第三种并没有纳入基金的法律监管范围。如果不包括各类投资公司形式的机构,私募股权基金就包含有信托契约型的私人股权投资基金和公司型的产业投资基金两种形式。我国信托契约型的私募股权基金基本上都是活跃在证券市场的证券投资基金,只有公司型的产业投资基金主要是投资于实业领域,这样我国的私募股权基金实际上是包含证券投资基金和产业投资基金。而我们现在理解的产业投资基金其实就是投资于实业的公司型产业基金,也有人称为实业投资基金。不论国内外的产业投资基金在形式上有何区别,或是我国产业投资基金概念界定如何模糊,它们都它包含着一个共同的实质性特征,那就是私募性的实业投资。

它们都是通过私募形式,集合社会资本,达到一定的规模,原则上是在实业领域对非上市企业进行的权益性投资,投资者按照其出资份额分享投资收益,承担投资风险。在项目实施过程中即同时设计出退出机制,以便在一定时期后通过上市、转让或回购等方式,出售已增值的股权获取利益。投资选择在项目判断上失误,或资金进入后项目经营失败,及其投资迟迟无法退出变现,基金的风险性实质即会凸显出来。产业投资基金的私募形式是相对公募形式而言的。公募基金(Publicoffering)向非特定的的投资者募集,必须强调其公众的资信背景,因而在规模上有较大的规定要求,需要多一些的审批环节和信息的披露,监管的加强也增强了基金的公众资信,加大了社会一般的公众投资者的信任程度,投资风险相对减少一些,但其营运效率和效益自然也会大打折扣。私募基金则不同,它所应对的监管相对要宽松得多。既然是私募它就必然带有资本主体的盈利诉求,产业投资基金高投入、高回报和高风险的特征表露得更为强烈,实现资本安全和增值的宗旨及市场竞争的生存压力,逼迫它的营运必须更加灵活高效,更加遵循资本运行的游戏规则、贴近市场、寻求机会,以自行承担和刻意规避市场的所有风险。

(二)产业投资基金的风险识别既然在产业投资基金在本质上无异于风险性的投资,地方政府和主管部门又为什么都对产业投资基金寄予殷切的厚望?主观上看,他们把产业投资基金看成为弥补财政资金不足的一个来源、经济调控的一种政策工具和结构调整的外生动力。他们期望在建设资金来源上以产业投资基金来帮助缓解资金需求与供给的矛盾,填补资金缺口,减轻财政负担,发展基础设施建设。在宏观调控上运用产业投资基金作为调控的经济手段,扶持主导产业的建设发展,促进投融资体制改革,实现宏观经济的协调控制。在产业结构调整上利用产业投资基金推动技术进步和产业升级,改造和调整现有的产业体系,提高地方或产业的资本和技术结构。客观上看,产业投资基金在我国发展的条件已逐渐成熟。近年来在政策法规上颁布了《信托法》,修改了《公司法》、《证券法》以及《合伙企业法》,证券市场实行的全流通改革,基本消除了各类私募性质的产业投资基金设立与运作的法律障碍。在机构投资者队伍的建设方面,保险公司、社保基金、商业银行、证券公司等金融机构,以及大型国有企业和有实力的民营企业都希望介入产业投资基金。基金的低成本融资和资本集聚迅速,加之我国外汇储备的快速增长、全球性的流动性过剩以及自主创新带来企业良好的投资价值,都使得地方政府和有关部门以及具备一定实力的机构投资者跃跃欲试。产业投资基金在中国有很大的市场机会和良好的盈利前景,但作为一项新生事物,它的发展条件还并不是十分完善,特别是刚刚在境内兴起和众多正在蕴酿中的以官方主导为背景的产业投资基金,我们应该清醒地认识到它与市场机会伴随而来的诸多风险。

三、民营资本介入与产业投资基金风险化解

(一)境内产业投资基金创新的不断探索我国境内产业投资基金的探索起步于20世纪90年代初。首家经人总行批准的淄博基金于1992年成立,此后各地批准设立的近百只各类基金涌现出来。这些基金基本上都是政府主导型的背景,规模都比较小,最大的才5•81亿元人民币,最小的仅1000万元人民币。在当时房地产热、股票热、期货热、产权热等浪潮的推动下,一些地方和部门受利益驱动纷纷介入投资基金,但对投资基金又缺乏正确的认识,使得基金设立和运作过程都缺乏规范。基金在运作上带有浓厚的投机色彩,市场定位不明,绝大部分搏杀于证券市场,基金债券化和股票化。由于金融市场发展不完善以及法律监管缺失等原因,基金运作与管理的风险频频发生,致使我国初期的产业投资基金大多偃旗息鼓。当时境内外私募股权投资基金热潮中成立的香港中银国际的中银中国基金,规模为1亿美元,最后基金净值也是所剩无几。

在随后境内基金的整顿改造中,这些“老基金”有的清盘退出,有的自生自灭,有的转变为“新基金”,包括直接规范为证券投资基金或转为产业投资基金。这样才有部分基金投向基础产业、支柱产业、关键产业及高新技术产业等我国亟需资金发展的产业。但境内真正意义的产业投资基金直至近年才出现,2006年天津渤海产业投资基金的设立成为一个标志。20世纪90年代中期,我国出台设立境外中国产业投资基金管理办法,以吸引外资和分散产业投资基金风险,引进观摩境外机构投资者的操作规范。该办法规定,只有达到规模以上的境外机构投资者才能设立中国产业投资基金。我国正式提出和探讨产业投资基金应该是由此开始,但由于当时的投资环境远不如现在,成长性企业的素质和资本市场的发育都有待提升,产业投资基金的运作并不容易,以至于当时投资“中国概念”的境外私募股权基金以失败的居多。这种状况直到近年大的环境改变才随之改观,一大批境外产业投资基金开始活跃在中国的资本市场。

(二)民营资本介入金融领域的成功尝试金融领域在国内一向是国营的垄断性领域,这个盈利高、扩张快的行业,对进入企业的资产规模与质量、持续经营能力和管理人员素质都有较高的要求。金融改革创新使这一领域的准入管制有所松动,境外资本已捷足先登,许多大型民营企业也早已注意到金融行业的高投资回报率,正在谋求进入这一领域的各个方面。金融领域的民营资本在股份制银行进展顺利,其中在民生银行已经占到55%的股份,在浙商银行已占到85%的股份。截至2005年底,在11家全国性的股份制银行中,民营资本已经占有12%的股份,115家城市商业银行中的民营资本已经将近1/3,农村商业银行民营资本已经占到56%,农村的合作银行民营资本到了32%。据报道希望集团的刘永好投在民生银行里的资金已经有了10倍以上的回报。创业投资及其金融服务一直是个高风险领域,一般的民营资本不会轻易涉入。早期启动的创投和担保企业大多为政府主导以国有资本组建起来,实际经营起来业绩平平,有的甚至步履维艰。但就在这样一个政策性很强、前景不明朗的高风险领域,深圳民营的中科智担保公司以5000万人民币起家,用7年时间,实现资本金美金担保额超过300亿人民币,资本金从5000万扩展到约20亿人民币,成为全国最大的担保公司和国内第一家外资进入的担保公司。在产业投资基金方面,尽管相关法规尚未出台,政策不太明朗,敏锐的民营资本已经以投资公司的形式涉足试水了。日前由多家大型民营企业发起,经国家工商总局注册组建的世华联合投资公司,将其业务方向锁定为产业股权投资,以区别于直接进入风险投资和证券投资。它将挑选中国的成长型企业投资,具体委托于专业的中科招商投资基金管理公司来操作打理,采取所谓“主业+基金”模式,在保持主业经营优势的前提下避免企业多元化投资风险。宣称在5年后做到100亿元人民币规模的世华联合投资公司,事实上成为中国首家以公司型发起设立,而以契约委托型运营的民营产业投资基金。

(三)产业投资基金风险化解的制度安排监管部门之所以在产业投资基金准入问题上的态度还不明朗,主要还是对民营资本存有某些风险上的顾虑。其一是规模问题。产业投资基金主要由大型的国有企业和金融机构认购,国家通过必要的审核,在开始阶段来选择试点行业和地点。民营资本一般规模都不大,可以考虑组建小型的直接股权投资基金,而这在目前是作为不用实行审批制的创业投资基金来运作的。其二是信用问题。直到现在我国的个人信用体系尚未建立起来,特别是中小企业家民营企业报告体系的建设还困难重重,民营资本形成和构成的特殊性,使其在信息披露和监管等方面要复杂得多。其三是法律规范约束问题。由于缺乏系统的法律规范约束,我国的私募基金尤其是契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患,民间甚至有一些不法分子以此形式非法集资、非法或变相吸收公众存款。归结到一点就是基金的安全问题,乃至由此引发的金融动荡导致社会的不稳定。实际上,政府主导的国有资本投资项目和资金运用中的系统风险同样不同程度的存在。

国有企业权责不明,所有者缺位,内部人控制,监管不到位,对市场反应不敏感,还要不时服务于上方非经营性的任务目标,资金运用效益自然低下。有人披露国家这几个五年计划期间,政府投资的项目至少60%或70%都没有形成效益。相反民营资本如果是如此投资效益那就是不可想象的。产业投资基金本质上具有风险投资的特点,它的高风险和高回报特点决定了在制度安排上,必须是实实在在的商业化运作,必须强调基金投向决策的高度敏锐决断、基金绩效与操作者个人利益的高度关联。由国家财政或政府主导背景的国有资本组建起来的产业投资基金或投资公司,在企业运行机制上显然满足不了规范的制度约束。更何况我国加入WTO以后,按照有关条款的要求,政府的有关资金在涉及到市场竞争的企业活动中都受到严格的控制。民营资本背景的投资实体,撇开它先天的一些不足,在国情的熟悉和适应程度、经营灵活程度与企业内部的激励机制,以及经营决策效率和内部人控制风险等方面,都具有政府主导的国有资本投资实体难以比拟的优势。随着自身的进步成熟和社会法规监管的完善,民营资本的一些先天不足也将会不断地得以改善。我国的产业投资基金具有强烈的政府干预色彩,政府的本意是引导和推进金融领域的创新更快更稳地开展起来。超级秘书网

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关键词：风险投资；广义决策；研究综述

基金项目：本文受教育部人文社科基金项目“知识产权风险投资优化机制与政策研究”（项目编号：10YJA630113）的资助

风险投资业作为促进高新技术产业发展的关键产业对加快科技创新，支持创新创业，转变经济发展方式发挥着非常重要的作用。由于风险投资具有高风险特征，风险投资的投资决策实际上是不确定条件下进行的，单一阶段的投资决策已很难适用于未来市场极不确定、风险极高的风险投资决策。为了实现投资预期收益，风险投资的决策过程应该是一个动态的多阶段过程，不仅包括投资前项目选择的决策，而且包括对投资后的管理。只有在风险投资的各个阶段、各个层面都做到科学合理的决策，风险投资才能实现高收益高回报的初始目的。因此，从广义视角来理解风险投资决策应该更为科学。

关于风险投资决策问题，以往的研究主要集中在风险投资家对风险项目（企业）的选择决策上，这其实是狭义层面的决策，这方面的研究已经相对成熟，而关于广义层面的决策优化问题仍有较大的研究空间。本文基于广义决策的视角，从风险投资的风险识别、量化，项目的投资组合优化，投后绩效管理与退出决策等几方面来展开相应的文献综述。

一、关于风险投资风险因素识别的研究

关于风险投资风险因素的识别，国外学者的研究主要集中在被投企业的企业家及其管理团队（Fried & Hisrich，1994；Deventer & Mlambo，2009）、风险与契约关系安排（Gompers & Lerner，1999；Huyghebaert & Mostert，2008）、技术和市场风险、法律经济和政策环境（Moriarty & Kosnik，1989；Chocce & Ubeda，2006；Koryak & Smolarski，2008）、风险投资家本身的能力（Dimov & Shepherd，2005；Yung，2009）等。研究方法上主要采用深度访谈、问卷调查、统计分析、案例研究、建立模型、使用新数据库等。中国学者对于风险投资的风险因素识别较早是从分析技术创新、科技成果转化阶段的风险开始的，学者们（李建华和葛宝山，1994；布拉格，2005；陈建华，2006；王庆民，2009；刘曼红，2011；包乌日汉，2012）都从各自的视角对风险投资风险进行了识别和分析，但总的来说，立足中国国情，从创业企业、风险投资机构以及企业外部环境三方面比较系统、全面地分析风险投资过程中所面临的风险还比较缺乏，因而，加强基于中国国情的比较系统、全面的风险投资风险因素识别的研究显得十分必要。

二、关于风险投资风险度量的研究

从研究文献上来看，风险度量方法主要有方差、标准差、半方差、离差、绝对偏差等偏离期望值的各种变形形式等、在险值VaR法、条件在险值CvaR法等。

方差、半方差、 绝对偏差等方法主要用于对投资风险的度量。随着风险测度理论研究的逐渐发展，人们对风险本质的认识也日益深入。研究发现，用方差方法不能准确地度量真实风险的大小（单伟勋，2013）；使用半方差法进行风险度量时，需要首先设定目标收益率，这种设定具有一定的主观性；而绝对偏差法，由于用投资收益率的一阶绝对中心矩来代替二阶中心矩，发散的可能性比较低。因而从理论上说，风险的绝对偏差度量要优于方差度量（徐绪松，王频，侯成琪，2004）。

在险价值VaR（Value at Risk），一般被理解为在给定的市场条件和给定的置信水平[α]下，在未来某个持有期间内，某一投资组合预期会发生的最大损失（刘骅、卢亚娟，2012）。考虑到VaR不是一个一致性风险度量，理论界在1997年提出了VaR的修正方法，即条件风险价值（CVaR），它是指在投资组合的损失大于某个给定的VaR值条件下的期望损失。CVaR与VaR的区别首先在于，CVaR不是一个单一的分位点，而是尾部损失的均值，当所有大于VaR的损失值都被考虑到时才能计算，因此CVaR对尾部损失的测量是比较充分的（肖甲山，2008）。VaR方法和CvaR法主要被用作度量和管理损失。

对于绝对偏差方法的应用研究，中国学者武敏婷、孙滢、高岳林（2010）、张鹏（2011）、西爱琴（2006）等作了尝试，并很好地解决了度量和控制投资风险、多阶段投资组合优化以及农业生产风险的度量等问题。鉴于此，笔者认为选择“绝对偏差方法”来度量风险投资的投资风险是比较合适的。

三、关于风险投资投资组合优化的研究

关于投资组合优化理论的研究，主要经历了现资组合理论以及行为组合理论两大发展阶段。50年代以前早期的投资组合理论，已经有了风险条件下追求收益最大化、风险最小化的思想（现资组合理论的精髓），但还没有使用量化的方法。Markowitz（1952）发表题为《证券投资组合的选择》的论文，对充满风险的证券市场的最佳投资问题进行了开创性的研究，标志着现资组合理论的产生。现资组合理论考虑的是理性投资者如何借助于分散投资来优化其投资组合，其研究问题的基点在于投资者的投资决策是对两个目标：“预期收益最大化”和“风险最小化”的权衡（Markowitz，Harry M.1952）。现资组合理论中基于效用理论形成的各种预期效用最大化模型，可以分析投资者的风险反应及风险条件下的决策行为（西爱琴2006）。值得注意的是，由于风险投资的高风险特征，使得在对风险投资决策行为进行研究时必须要考虑风险因素。因此预期效用理论及其相关模型方法也可以在对风险投资机构风险决策优化行为的研究时被采用。

作为新兴理论的行为组合理论，目前的研究尚处于理论分析阶段，大量的实证检验将是其今后主要的研究方向。

四、关于风险投资投后管理等的研究

围绕风险投资决策优化的总目标：在达到预期收益的情况下，使总投资风险最小，风险投资机构除了做好投资前项目选择决策外，还必须考虑投资后对创业企业的管理，以控制投资风险，提升投资绩效。

总结

风险投资的高风险特性，决定了风险投资决策过程是一个复杂且多阶段的过程；对于风投机构来说，投资决策实际上是一种风险行为，如果决策缺乏科学性，则必将导致最终投资的失败。本文基于广义决策的视角，从风险投资的风险识别、量化，投资组合优化以及投后管理等方面对相关研究文献进行了梳理。从现有文献来看，对于风险投资风险因素的识别，立足中国国情，从创业企业、风险投资机构以及企业外部环境三方面比较系统、全面地分析还比较缺乏；对于风险投资风险的度量，笔者认为选择“发散的可能性比较低”的绝对偏差方法来度量投资风险是比较合适的；对于风险投资组合优化决策，现有研究文献中很少见到将MOTAD模型用于风险投资决策中，而基于MOTAD模型可以很好解决农场生产风险决策问题，笔者认为可以考虑将MOTAD模型应用于风险投资决策优化行为分析和投资组合优化问题的研究。关于风险投资投后管理，国内目前尚缺乏对投资后风险投资绩效的关键影响因素及其相互作用机理的研究。此外，从资产安全性角度考虑合适的风险投资退出时机，以及采用决策树法，以预期收益为标准来辅助进行风险投资退出方式的决策还不多见。综上，笔者认为基于广义决策视角，从风险投资风险的识别、量化，投资组合优化以及投后管理与退出决策等方面系统地展开对风险投资广义决策优化问题的研究，最终实现风险投资预期的投资目标是十分必要的。

参考文献：

[1]洪怡恬，金式容.成长期权在风险创业项目投资决策中的应用.商业研究， 2003（24）：104-106.

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一、我国证券市场税制的现状

目前，我国证券市场税制主要包括股票交易印花税、证券投资所得税和证券营业税3种。

（一）股票交易印花税

股票交易印花税是对股票交易双方的交易行为征税。凡是在中华人民共和国境内书立、领受证券转移凭证的单位和个人，都是股票交易印花税的纳税人。

我国最早于1990年7月在深圳开征股票交易印花税，当时是出于稳定股市及适度抑制投机氛围的需要，其税率规定为对卖方征千分之六，当年的11月23日改为对买卖双方各征千分之六，此后不久又因市场的变化调整为千分之三。上海证券交易所也于1991年开征了股票交易印花税，税率定为千分之三。1992年6月12日，国家税务总局和国家体改委下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》，对公开发行股票进行转让的交易双方各征千分之三的印花税，由交割单位代扣代缴。1997年，为抑制投机、适当调节市场供求，国务院作出上调股票交易印花税的决定，自5月10日起，将印花税税率调整为千分之五。1998年6月12日，国务院又作出决定，将股票交易印花税税率调整为千分之四。

（二）证券投资所得税

到目前为止，我国尚未开征证券交易所得税，也就是资本利得税，但从一开始就开征了证券投资所得税。证券投资所得税是对从事证券投资所获得的利息、股息、红利收入的征税。按纳税人的不同，可分为对个人证券投资者征税和对企业证券投资者征税。

对个人投资者的股息、利息和红利所得征税采用比例税率，税率为20％，计税依据为每次所得的利息、股息和红利收入。另外，对于投资国债所获得的投资收益免征证券投资所得税。

企业投资获取的股息、利息及红利收入也采用比例税率，但其税率要高于个人投资所得税，为33％。对于外国企业，其取得的股息、利息及红利收入按30％（另有规定的除外）的税率纳税，并附征地方所得税。上述对外国企业的规定只限于在中国境内设有机构场所从事生产经营活动的外国企业。对于那些未在中国境内设立机构但有来源于中国境内的股息、利息、红利收入的外国企业，或虽设立机构但上述所得与其机构没有实际联系的外国企业，按20％的税率缴纳所得税。

同时，还对下列所得免征所得税：（1）外国投资者从外商投资企业取得的利润（股息、红利）；（2）国际金融组织贷款给中国政府及中国国家银行的利息所得；（3）外国银行按照优惠利率贷款给中国国家银行的利息所得。

（三）征券营业税

证券营业税是指对从事证券发行、交易活动的证券公司、证券交易机构，就其营业收入按“金融保险业”税目课征的营业税。按照1993年12月13日国务院令第136号的《中华人民共和国营业税暂行条例》，当时税率为5％，现已改为8％。我国证券营业税的征税对象是金融证券业的营业收入额，纳税义务人是在我国境内从事证券业务的法人。非金融机构和个人买卖有价证券或期货，不征收证券营业税。

二、我国证券市场税制存在的主要问题

（一）印花税名不副实

从理论上讲，印花税的课税依据应是各类书立的文书，而证券交易的过程是一种有价证券的转让行为。随着科技的发展，证券交易实现无纸化和电子化，每笔交易应缴纳的税收均由证券交易所的清算系统自动扣划，证券交易时既无实物凭证，又无印花税票，如果再适用这一税种有悖法理，名不正言不顺。

（二）税收负担过重

税收不仅是一国政府聚集财政收入的工具，同时也是政府行使其经济管理职能、调控宏观经济的一种手段。尤其是涉及到证券市场的税收，更是一个敏感的问题，其税负的高低与轻重，不同的国家在处于不同经济发展阶段时，可能会有不同的考虑。但就目前我国证券市场的现状而言，税负显然重了一些。目前，我国沪深两市交易佣金率为0.35％，加上证券交易印花税a股为0.4％，b股为0.3％，而且两者均是双向征收，因此投资者承担的双边证券交易税费率（a股）达到了1.5％。这个水平。不用说与欧美发达国家比较，即使与周边一些国家和地区相比，也明显偏高。首先，以我国股票交易印花税与西方主要国家股票交易税作比较。荷兰的股票交易税税率为0.12％，日本的证券交易税税率最低为0.01％，最高为0.3％，均低于我国目前0.4％的水平。更有一些国家如美国等对证券交易实行免税。其次，再将西方主要国家股票交易所得税与我国股票交易印花税进行比较。包括荷兰在内的许多国家只对出售股份超过公司股份较大比例者才予以征税，还有一些国家如瑞典等仅对出售持有时间少于固定年限的证券所取得的利得征税，更有一些国家如加拿大等允许将投资净损失在课税所得额中扣除，大部分国家和地区如新西兰、南非、希腊、我国的台湾地区等对证券投资所得实行免税政策。由此可见，从投资所得税这个角度来看，不同国家（地区）或者免税，或者给予各种优惠待遇。相比较而言，我国的股票交易印花税却没有任何优惠可言。金融证券市场较为发达的国家的经验证明，对证券交易课以高税，从总体效果来看是不理想的。尤其是对于我国证券市场而言，税率过高，会抑制投资者进入市场的热情，不利于我国证券市场的发展。

（三）现行证券交易印花税实行双向同率征收，造成调节不力

我国1990年在深圳开征此税时，只对卖方征收，后来改为对买卖双方实行双向同率征收。这种制度设计存在两个难以解决的问题：一是不能有效利用税收杠杆抑制过度投机。因为只有在市场交易中买入成本较低，才可吸引大量外围资金进场；而卖出成本高，会使持仓的投资者产生惜售心理。二是没有考虑到交易额大小和证券持有期长短等因素，造成利润分配不公平现象。我国现行的证券交易印花税是对股票交易双方按交易金额0.4％的比例税率征收，且没有免税额规定。事实上，机构投资者、大户投资者往往因为具有资金雄厚、信息灵通等优势，其利润率一般都比中小投资者高。而实行比例税率就会导致两者税负水平不一样，中小投资者反而承担了更高的税收负担，进一步加剧了分配的不公平。同时，由于设计税率时没有考虑持有期长短，中长期投资者与短线投资者均按相同税率纳税，不利于抑制证券市场的投机行为。

（四）税负不公

1.目前，在我国证券市场中，主要是对二级市场上的各种股票交易征收印花税，而对其他金融商品的交易如国债等则不征收。这种做法的理由是希望通过征税来抑制股票市场上的过度投机，鼓励广大投资者购买国债。其实，无论进行哪种证券投资，投资者在投资过程中的投机行为都是不可避免的。事实证明，若为抑制过度投机，仅仅对证券市场中某些品种如股票的交易征收印花税是远远不够的。在同一个证券市场中，对某些金融商品征税而对另一些不征税，会造成各种金融商品交易成本的差异，从而导致市场条件的不一致，可能影响证券市场的健康稳定发展。

2.上市公司之间、上市公司与非上市公司之间的所得税税率不一致。按照《中华人民共和国企业所得税暂行条例》的规定，国有企业、集体企业、私营企业、联营企业、股份制企业的所得税税率均为33％。而现实情况是，仅有少数隶属中央部委的上市公司按33％的所得税税率计算缴税，大部分归属地方的上市公司实际执行的是15％的所得税税率，因为在这些上市公司向中央财政缴纳33％的所得税后，地方政府会给予它们17％的财政返还优惠。

3.上市公司之间及上市公司内部各股东之间税收权利不平等。无论从有利于公司平等竞争，还是从税法严肃性来看，对股份制企业都要统一税制。但各上市公司执行的所得税税率可谓五花八门，不仅不同行业的上市公司执行不同的税率，即使处于相同行业的公司，税率执行情况也不尽相同。同是汽车行业，北旅汽车执行的所得税税率为33％，而松辽汽车为10％；同是玻璃行业，洛阳玻璃为33％，福耀玻璃和耀皮玻璃却为10％。同时，股份制企业中的国家股、法人股和个人股的待遇也不一致：对国家股、法人股的胜利所得不征税，只对个人股征税，这种做法既违背了公平税负的原则，也不符合“同股同利”原则，不利于国有股权的实现和国有资产的保值增值。

（五）重复征税

股份公司派发给股东个人的红利股息是从其税后利润中支付的，但《中华人民共和国个人所得税法》却规定，个人取得股息红利应按20％的税率缴纳个人所得税，不作任何扣除。这不仅违背了税收公平原则，形成了对股息红利收入的税收歧视，而且妨碍股东将分得股息收入投资到更有效的公司中去，同时也诱使股份公司通过少分红而拉升股价的方式帮助股东避税。

三、完善我国证券市场税制的建议

（一）取消证券交易印花税

鉴于目前的证券交易印花税已名不副实，可考虑逐步取消。2000年以来，各国交易所纷纷取消证券交易印花税或降低税率。先是新加坡在2000年度财政预算案中表示6月30日开始废除所有股票交易的印花税。最近，英国证券交易中心向英国财政部提交了一份报告，也要求政府取消现行0.5％（单边征收）的证券交易印花税。我国可考虑先降低印花税税率，待条件成熟后，再逐步取消。

（二）开征证券交易税

取消印花税和开征证券交易税要同时进行。也就是说，证券交易税不是在印花税基础上增加税负，而是以证券交易税取代证券交易印花税。实际上，这种替代只是使名称更为准确，规则更为明确而已，不会引起股市的剧烈波动。因为这是国家规范股市的一个举措，对股市是长期利好；投资者的税收负担并未增加，不仅不会引起股市下跌，反而会对我国股市的发展产生积极影响。

（三）降低税率，公平税负

证券市场是一个高风险的市场，如果其税负水平没有顾及到这种风险的特性，对于投资者而言是欠公平的。如果说高风险是证券市场固有的特性，那么我国证券市场的风险程度则更高。由于我国证券市场目前仍处于发展的初期阶段，投资队伍的不成熟决定了市场具有较大的风险性。自20世纪90年代以来，证券市场的大起大落就是明证。在这种情况下，要想激发投资者的风险投资倾向，就需要有相应的补偿方式。对政府而言，减轻税负就是一种手段。应实行只对卖方课征制度，并适当降低证券交易税的整体负担。

同时，应调整上市公司的企业所得税政策。针对目前上市公司所得税政策执行中不一致的问题，应明确规定所有公司，无论是国内上市公司还是海外上市公司，无论是内地公司还是特区公司，无论是上市公司还是非上市公司都执行统一的33％的企业所得税税率。只有这样，才能严肃税法，促进股票市场的健康发展和有利于公司公平竞争。

（四）开征资本利得税

大部分国家对证券交易所得都课税，多数国家将证券买卖的价差增益视同一般所得，或作为资本利得征税，或按普通所得征收所得税。我国也应考虑在时机成熟后，对买卖证券的差价收益征收资本利得税。在具体的征收过程中，可借鉴国外一些好的做法。比如，在税制设计上，视差价收益额的大小给予区别待遇。法国对个人出售股票所取得的利得课税仅限于超过233700法郎的部分，或出售股份占某一公司股份25％以上者，其税率为16％。荷兰规定只对出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收资本利得税。考虑到证券投资的时间成本，各国一般根据投资者对某种证券持有期限的长短给予不同的税收待遇。法国对公司资本利得分短期（两年以内）和长期（两年以上）两种，前者按42％征税，后者按15％征税。澳大利亚则对居民持有不超过一年的股票收益，并入综合收入课征个人所得税；超过一年的，则允许在计征个人所得税时按通货膨胀指数调整计税额。瑞典对出售持有时间少于两年的证券取得的利得按全额征税，并且每年给予3000克郎的扣除。这些做法我们也可在一定程度上采用，以鼓励长期投资。基于证券投资的高风险性，各国在征收资本利得税的同时，也允许资本损失在资本利得范围内冲抵与结转。在加拿大，资本净损失的50％可从课税所得额中扣除，但以2000元为限；不足抵扣者，可向前结转一年和无限期向后结转。我国在征收资本利得税时。这一点尤其需要借鉴，因为，对征收资本利得税，投资者最大的反应就是，“我赚钱了得缴税，那我赔钱怎么办？”若允许将损失扣除，可在一定程度上减少征收资本利得税对证券市场造成的冲击。

（五）避免重复征税

对于这一世界普遍存在的问题，国际上通行的做法有扣除制、双率制、抵免制和免除制。随着股份公司与证券市场的发展和完善，我国消除重复课税的条件已日趋成熟。笔者认为，比较理想的选择是采用抵免制和扣除制，因为这样既能保证国家财政收入，又能消除重复课税。与国际通行做法接轨的免税制虽然可以彻底消除重复课税问题，但会导致国家财政收入流失，这在我国当前财力很困难的形势下不宜使用。

（六）加强对发行环节的征税

从世界范围来看，许多国家均设置了与证券发行环节相关的税种。如日本、荷兰对公司发行债券或股票都课征登记许可税；英国、爱尔兰、比利时、奥地利、丹麦在股票发行环节向发行公司课征资本税。笔者认为，我国也应开征这方面的税种，依据如下：

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内容提要: 创业投资基金是一种向符合国家产业政策的、处于发展初期或困境阶段的企业进行风险投资而设立的基金。为了防范可能存在的投资风险，防止创业投资基金偏离其设立目的，有必要对创业投资基金进行监管。我国当前对创业投资的监管已形成了一定的基础，但还存在监管部门不明确、监管对象单一、监管标准不一等问题。我国创业投资基金监管的完善应选择合适的监管模式，同时，应扩大监管对象，发挥行业协会自律监管的作用，统一监管立法。

从上世纪80年代初开始，创业投资基金这种金融业态在我国开始得以发展。不过，由于受体制和观念等因素的影响，创业投资基金一直未能取得实质性的进步。[1]进入新世纪以来，我国为促进创业投资的发展采取了一系列措施，但在此过程中也出现了一种“一边倒”的倾向，那就是对创业投资基金一味地予以鼓励、促进而忽视对其之监管。其实，对创业投资基金的监管不是限制创业投资的发展，相反，缺乏监管只会导致创业投资活动的无序及对其设立目的的背离。为促进我国创业投资的健康发展，本文拟结合我国现行有关的立法规定，对创业投资基金监管问题进行探讨。

一、创业投资基金及其监管需求

（一）“创业投资基金”考辨

在我国当前，由于缺乏有关创业投资基金的基本立法，“创业投资基金”一词的使用较为混乱，其往往同“风险投资基金”、“股权投资基金”“、创业投资企业”“、产业投资基金”等概念互换使用，这主要表现在以下几个方面。其一，将创业投资等同于风险投资或创业风险投资。例如，1999年科技部、国家计委、国家经委、财政部、人民银行、国家税务总局和证监会联合的《关于建立风险投资机制的若干意见》第3条[2]将创业投资等同于“风险投资”，2008年国家发改委、科技部、财政部、教育部、人民银行、国家税务总局、知识产权局、中科院和工程院联合的《关于促进自主创新成果产业化的若干政策》第8条[3]将创业投资等同于“创业风险投资”。其二，将创业投资等同于股权投资。例如，2003年对外贸易经济合作部、科技部、国家工商总局、税务总局和外汇管理局联合颁布的《外商投资创业投资企业管理规定》第3条[4]和2005年由国家发改委、科技部、财政部等十部委（局）联合颁布的《创业投资企业管理暂行办法》第2条第2款[5]便采取了这样的表达方式。其三，将创业投资基金等同于创业投资企业。例如，2009年国家发改委和财政部联合的《关于参股设立创业投资基金试点工作的通知》采用“创业投资基金（即创业投资企业）”[6]的表述。此外，创业投资基金同产业投资基金这两个概念在实践中更是经常被互换使用。

其实，上述几个概念既有联系又有区别。其一，在“创业投资”与“产业投资”的关系中，创业投资是产业投资的一种形式，各国创业投资一般仅指对处于发展初期或困境阶段的企业的投资，我国《创业投资企业管理暂行办法》也将其限定为“向创建或重建过程中的成长性企业进行股权投资”。而产业投资的范围大于此“，其投资的范围除了传统的创业投资外，还应包括发展投资、企业的并购重组、基础设施投资以及其他国家引导投资的领域”。[7]其二，“创业”一词译自英文的“venture”，根据《布莱克法律词典》的解释，“venture”的动词含义是“to take（the）chances”，即“冒险”，名词含义是“an under-taking attended with risk，especislly one aiming at making monye”，即“所从事的风险事业，特别是以营利为目的的事业”。[8]由此看来，创业投资本身寓有风险性，因而也可以称其为“风险投资”或“创业风险投资”。但是，由于所有的投资（如证券投资）都有风险，因而“风险投资”的外延显然要大于“创业投资”。其三，创业投资是一种股权投资，我国《外商投资创业投资企业管理规定》和《创业投资企业管理暂行办法》也采取“股权投资”这样的定义方式。同时，由于创业投资基金一般采用私募方式筹集，[9]创业投资基金也可以称为“私募股权投资基金”或者“私人股权投资基金”（Private Equity Fund）。但是，创业投资并不等于股权投资。一方面，股权投资既是创业投资的方式，也是其他投资（如产业投资中的基础设施投资）的方式；另一方面，创业投资必须考虑投资对象的政策性，符合产业政策，而股权投资则不以此为限，可以投资于任何领域（如企业并购）。其四“，创业投资基金”与“创业投资企业”并非同一关系，创业投资基金可以采取不同的组织形式，如公司制、有限合伙制，此时，基金采取企业的形式，企业就是基金，如美国投资公司就是美国投资基金的基本组织形式，我国的创业投资企业和外商投资创业投资企业也属于此类。但是，创业投资基金也可以采取非企业形式，如契约式、信托制等。

通过将创业投资基金同相关概念进行比较可以看出，创业投资基金本质上是一种为向符合国家产业政策的、处于发展初期或困境阶段企业进行风险投资而设立的基金，其具有风险性，更具有产业政策性。创业投资基金的风险性和产业政策性对创业投资基金监管提出了特殊的要求。

（二）创业投资基金的监管需求

1.防范可能存在的投资风险

如前所述，“风险性”是创业投资基金的基本属性。同其他所有投资基金一样，创业投资基金的风险可以分为以下几类：系统性风险（对所有投资都可能带来损失的普遍性风险，如金融危机带来的风险）；非系统性风险（对市场中某些个别投资基金可能造成损失的非普遍性风险，如政策对特定投资的限制）；管理风险（即基金管理人对信息的占有、对经济形势的分析等判断做出错误决策的风险）；机制风险（如基金当事人之间的内部分权制衡机制不健全带来的风险）。[10]由于创业投资基金的投资对象一般被限定于“处于发展初期或困境阶段的企业”，同其他类型的投资基金比较起来，创业投资基金的风险性一般更大。例如，上个世纪“80年代最热门的风险投资基金——S·罗森管理公司到1998年初，共投资了36个公司，有8个经过了成功的首次公开发行，有8个已经破产，另外20个仍在生命线上挣扎”。[11]就我国的情况来看，创业投资基金运行中存在的一些特殊问题也易诱致风险的发生。例如，我国创业投资基金对创业企业进行投资过程中的信息不对称问题就非常突出。有调查表明，我国“有42.9%的被调查机构认为创业企业所提供的信息大约一半是准确的；只有两家被调查企业认为创业企业提供的信息大部分不准确。……创业企业向创投机构提供的企业有关信息有包装的成分，信息的真实性值得怀疑”。[12]显然，信息不对称必定会增加投资的风险性。又如，我国现行立法的有些规定也可能给创业投资基金埋下风险隐患。《创业投资企业管理暂行办法》第15条规定创业投资企业可以进行股权投资，这意味着创投企业除了能用自有资本进行投资外，在投资完资本之后还可以拿股权作价投资。[13]此规定的初衷是增加可投资种类，实现创投企业投资收益的最大化，但如果允许这种“股权”投资链条无限延伸下去，最初的投资失败——就如美国次贷的断供导致后续投资的危机一样——将导致整个投资链条的崩溃。

诚然，并非所有的风险都需要通过监管来解决和防范，但投资风险的存在客观上对国家监管提出了要求，因为投资者的利益必须得到保护，而国家则负有保护投资者利益的义务——正如美国《证券法》所宣称的，保护投资者和维护证券市场的公正是联邦《证券法》和美国证券和交易委员会第一位的义务。[14]

2.防止创业投资基金偏离其设立目的

创业投资基金设立初衷是扶持特定企业创业（一般为尚处于发展初期和困境阶段的企业），但在基金的实际运行中经常会发生偏离该初衷的现象。例如，调查发现，我国创业投资企业的行为偏重短期化，创业企业一般可分为种子期、起步期、扩张期、成熟期等几个发展阶段，但我国的创业投资企业大多不愿意投入处于种子期的企业，而最愿意投入扩张期、成熟期的企业，特别是可能在近期内到创业板上市的企业，因为投入种子期不仅风险大，而且资金被锁住的时间也长；投入扩张期、成熟期则风险小，资金被占用的时问也短；如果投入即将上市的企业，则投资很快可以变现，可能获得巨大的赢利。[15]又如，我国当前有的创业投资企业的投资行为发生了变异，甚至从创业扶持沦为高利贷公司或变相的典当行。通过对相关行业的调查发现，有的“创业投资企业开办了和银行相同的业务，暗中以高息吸收存款、发放贷款，存款月利率2％，贷款月利率3％，如此发展下去，有可能沦为高利贷公司或变相的典当行，与国家鼓励创业投资资金投资中小企业特别是中小高新技术企业的初衷背道而驰”。[16]因此，为保障创业投资基金的健康运行和发展，真正实现其设立的目的，国家监管不可或缺。

二、我国创业投资基金监管的现状与存在的问题

（一）我国创业投资基金监管的现状

从二十世纪八十年代中期到1998年以前，我国的创投企业非常少。由于当时创投企业被认为属于非银行金融机构，便由中国人民银行进行严格审批和监管。从1998年到2004年，管制得以放松，创业投资公司大量出现，但管制的放松也导致市场的混乱无序，受法律和机构投资者缺位等因素的限制，该时期本土设立的创投企业绝大多数是自我管理的公司型。[17 ]2005年以后，随着一系列立法的颁布和修订，我国对创业投资的监管逐渐形成了一定的基础。

从监管原则来看，我国当前的金融监管采取的仍然是“分业经营”原则，严格限制机构投资者投资私人股权投资基金。[18]从监管框架来看，对创业投资基金的监管可以适用现行一些基本立法的规定。例如，我国目前创业投资基金主要采取公司和有限合伙形式成立，也有部分采取契约或信托方式成立，因而有关这类基金的监管同时就适用我国《公司法》、《合伙企业法》、《信托法》、《民法通则》、《合同法》等相关法律的规定。但除此之外，对创业投资基金的监管也有一些特殊的立法，其可以分为两类。一是对“企业型”基金的监管。根据《外商投资创业投资企业管理规定》，对外商投资创投企业的设立，由商务部经商科学技术部同意后，做出批准或不批准的书面决定；对外商投资创投企业的投资行为、增加或转让其在所投资企业投资等行为则实行备案制与审批制。根据《创业投资企业管理暂行办法》，对内资创业投资企业的设立实行登记制与备案制，未完成备案程序的创业投资企业，不受创业投资企业管理部门的监管，也不享受政策扶持，完成备案程序的创业投资企业，应当接受创业投资企业管理部门的监管。二是对“信托型”基金的监管。我国目前对信托业监管主要针对狭义的信托公司及其业务范围，[19]所以我国对以信托形式设立私人股权投资基金实行核准制，私人股权投资基金若以集合资金信托形式设立，必须经中国银监会审批，并符合中国银监会颁布的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托管理办法》等规定。同时，信托投资公司从事私人股权投资信托的发起、管理及投资等业务，需符合《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发[2008]45号）的相关规定。[20]

（二）我国创业投资基金监管存在的主要问题

1.监管部门不明确

我国早期对产业（包括创业）投资基金的监管主体为中国人民银行，证监会成立后，其并未成为创业投资基金的监管主体。根据（1998）131号《中国证券监督管理委员会职能配置、内设机构和人员编制规定》（俗称《中国证监会三定方案》），产业投资基金审批管理等权限并未授予证监会。当前，负责组织产业（含创业）投资基金试点工作的部门是国家发改委，但其“负责”仅限于“组织”，其他部门也参与其中，如工商、税务、商务等部门都有监管的权力。由于缺乏系统的立法，监管部门、监管责任不明确便带来了问题。例如，按照《创业投资企业管理暂行办法》要求，国家对创业投资企业实行备案管理，备案管理部门分国务院管理部门和省级管理部门两级，但是，“地市一级如何监管、由哪个部门监管、具体监管内容有哪些、使用何种监管手段和方式等则根本没有涉及，给企业的经营运作带来了困惑，也不利于规范创业投资企业的发展”。[21]

2.监管对象主要限于基金投资人

从法律关系分析，创业投资基金的监管对象至少应包括基金管理人、基金投资人、基金托管人和基金运行过程等，但我国目前监管的重点对象仅限于投资人。例如，现行法律和政策限制大规模机构投资者进入创业投资基金，对商业银行、保险公司、社保基金、企业年金等机构投资者投资于私人股权投资基金的行为予以限制。从国外来看，养老金、社保、保险、银行等机构投资者是创业投资基金的重要资金提供者，但在国内，对这些机构还不能完全自主地投资创业投资基金，制约了本土创业投资基金的发展规模。[22]又如，《外商投资创业投资企业管理规定》和《创业投资企业管理暂行办法》也主要以规范创业投资企业为导向。由此产生的问题便是，对于因基金管理、基金托管和基金运行过程中发生的风险和问题则难以起到有效的监管和防范。

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3.监管标准不一

由于缺乏统一的基本立法，我国对创业投资基金的监管便出现标准不一、政出多门的现象。首先，根据《外商投资创业投资企业管理规定》和《创业投资企业管理暂行办法》的规定，内资创业投资基金和外资创业投资基金的监管实行不同的标准，但是，作为WTO的成员国，无歧视待遇原则是必须要贯彻的，将来我国必定面临统一监管标准的问题。其次，同为内资的创业投资企业的监管标准也不一致。例如，根据《创业投资企业管理暂行办法》，未遵照该办法规定完成备案程序的创业投资企业，不享受该办法的特别法律保护和政策扶持，但也不受创业投资企业管理部门的监管。这使得这类基金游离于监管之外。再次，为促进创业投资基金业的发展，不少地方政府出台了专门规定，但各地的监管标准不一，例如，天津市要求私募股权基金注册成立后，必须向天津市发改委、金融服务办、国税与地税等相关部门进行备案；重庆市要求股权投资类企业在工商行政管理部门办理设立、变更等注册登记事项后，应到市政府金融办备案后方可开展经营活动及享受市政府出台的有关优惠政策，并且重庆市银监局也应加强对股权投资企业日常资金运用的监督管理；[23]而北京市《海淀区促进创业投资企业发展暂行办法》则根本就没有涉及监管的内容。

三、我国创业投资基金监管的完善

（一）监管模式的选择

根据不同的标准，监管模式可以作不同的分类。一是根据监管的来源分为自律监管和外部监管模式。外部监管主要指政府的监管；自律监管是指市场主体通过自身内部治理形成的监管，以及市场主体相互之间的监管。此外，行业协会的监管一般也被看做内部监管。二是在前面自律监管和外部监管分类的基础上，可以进一步将目前国际投资基金市场监管模式概括为以英国为代表的“基金行业自律”监管模式、以美国为代表的“法律约束下的企业自律管理”模式和以日本为代表的“政府严格管制”模式。[24]三是根据监管主体和监管对象（业务环节）的不同，分为机构监管模式和功能监管模式。机构监管就是不同的金融业务由不同的机构进行监管，功能监管则以业务的环节为监管对象。

关于自律监管和外部监管模式，两者各有利弊。自律监管有助于提高内部效率但难以有效克服市场失灵，而外部监管有助于防范风险但会影响效率。笔者认为，我国创业投资基金宜采取内部监管为主、外部监管为辅的模式。这是因为，创业投资基金一般采取私募的方式，而私募比公募更具有人合性，因而具有自律监管的基础，且可以提高市场的效率。但与此同时，由于基金市场不可避免的缺陷，必要的外部监管仍然不可缺少。

关于机构监管和功能监管，笔者认为采取功能监管是一种现实的选择。首先，我国目前的金融监管体系基本上属于机构监管的模式，如银行业、证券业和保险业分别由银监会、证监会和保监会监管，但对产业（含创业）投资基金则没有规定明确且独立的监管机构，也就是说尚缺乏机构监管的基础。其次，混业经营虽然在我国当前还基本上属于禁区，但从发展趋势来看，混业经营，至少部分混业经营将来是一种趋势；从当前来看，这种趋势也已经开始体现。显然，在混业经营的情况下，纯粹的机构监管不能适应混业经营监管的要求。最后，采用功能监管可以实现监管的目标，如发改委负责登记、备案环节的监管，工商部门监管注册，商务部门监管外资，等等。[25]明确了监管模式也就明确了监管主体。

（二）监管对象的扩大

前文已述，我国当前将监管对象主要指向基金投资人是不够的，有必要将监管对象扩大到基金管理人、基金托管人和基金运行过程。因此，我国创业投资基金监管的完善，一方面需要继续加强对投资人的管理，使其成为“合格投资人”和“谨慎人”；另一方面更重要的是将监管对象扩大到基金管理人、托管人和基金的运行过程。首先，对于基金管理人的监管，主要依靠的是市场力量，也就是说主要依靠投资人通过市场的优胜劣汰规则选择合适的管理人，但是，政府和行业协议也可以为此制定相关的选择规则，淘汰不合格的管理人。其次，对于基金托管人的监管，可以借鉴现行《证券投资基金法》关于“基金托管人”的规定，要求托管人具有诸如净资产和资本充足率、专门的基金托管部门、取得基金从业资格的专职人员人数、安全保管基金财产的条件等方面的要求。此外，由于基金托管人一般为商业银行，其设立必须经过银监会的批准并接受其监管。最后，对于基金运行的监管，主要包括对基金的发起和募集、基金的投资、基金的增资、基金的信息披露、基金份额的转让和交易、基金的变更和终止等行为的监管。

（三）行业协会自律监管功能和作用的发挥

由于笔者认为创业投资基金监管宜采取内部监管为主、外部监管为辅的模式，自律监管（对内部监管而言）便非常重要。英国属于行业自律的典型，英国主要通过投资顾问和基金经理人协会、单位信托协会、投资信托协会的自我管理、自我约束来实现投资基金市场的管理。除三个自律性机构外，英国投资基金市场的自律规则也比较完善，这些规则由各协会根据本行业的特点制定。各协会均实行会员制，并规定只有取得会员资格的机构和个人才能开展相应的业务。各会员开展业务时，必须遵循协会的章程和有关规定，若有违反，将被取消会员资格并不能从事相应的投资基金业务。[26]随着我国当前已备案创业投资企业数量的增多，已有不少人呼吁尽快成立统一的“股权投资基金协会”，由其组织股权投资（包括创业投资）基金的自律监管。当然，行业自律并非超脱法律的自律，同时，行业协会有时也负有接受政府部门委托实施有关政策的职责，这些都离不开相关法律的规范。

（四）统一监管立法

监管标准不一是我国创业投资基金监管的一个明显弊端，克服此弊端的途径就是统一监管立法。在美国，创业投资基金（私募股权基金）统一受美国《证券法》的调整，因为其私人股权基金份额是证券的一种从而受到证券法的调整。[27]在我国，金融分业经营的格局使得采取这种由《证券法》统一规定创业投资基金监管的模式并不适合，但是，我国对创业投资基金的立法已有一定的基础，《产业投资基金管理办法》也在起草之中，因而可以考虑实行产业投资基金和创业投资基金统一的立法，即制定统一的《股权投资基金法》，在其中规定基金监管的内容，包括监管模式、监管对象、自律监管等等，这不仅可以解决我国当前创业投资基金监管标准不一的问题，弥补我国产业投资基金基本法的缺失，还可以解决将来产业投资基金监管同创业投资基金监管相互间可能存在的冲突问题。

注释:

[1]参见郭向军：《我国创业投资发展的有关问题的几点看法》，搜狐财经，http：//business.sohu.com/20070912/n252101660.shtml，2010年9月12日访问。

[2]该意见第3条规定：风险投资（又称创业投资）是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。

[3]该政策第8条规定：加快发展创业风险投资。鼓励按照市场机制设立创业风险投资基金，引导社会资金流向创业风险投资领域，扶持承担自主创新成果产业化任务企业的设立与发展。发展改革和财政等部门要积极培育、发展创业风险投资，对高技术产业领域处于种子期、起步期的重点自主创新成果产业化项目予以支持。

[4]该规定第3条规定：本规定所称创业投资是指主要向未上市高新技术企业（以下简称所投资企业）进行股权投资，并为之提供创业管理服务，以期获取资本增值收益的投资方式。

[5]该暂行办法第2条第2款规定：创业投资“系指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式”。

[6]该通知前言部分指出“：国家发展改革委、财政部决定实施新兴产业创投计划，扩大产业技术研发资金创业投资试点，推动利用国家产业技术研发资金，联合地方政府资金，参股设立创业投资基金（即创业投资企业）试点工作。”

[7]杨席：《产业投资基金概念之匡正》，《金融发展研究》2009年第2期。

[8]Henry Campbell Black，Black’s Law Dictionary，6th ed.West Publish Co.1990.p.1556.

[9]英美等国的股权投资基金一般要求私募方式募集，我国《关于建立风险投资机制的若干意见》也要求“风险投资基金应采取私募方式”。

[10]朱姝：《我国投资基金监管研究》，《决策与信息》2008年第4期。

[11]刘曼红主编：《风险投资：创新与金融》，中国人民大学出版社1998年版，第270-271页。

[12]张立艳：《我国创业投资机构发展现状及其存在的问题》，《天津工业大学学报》2002年第6期。

[13]该暂行办法第15条规定：经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。

[14]Robert Connolly.Comment：Legitimizing Private Placement Broker-dealers Who Deal With PrivateInvestment Funds：A Proposal For A New Regulatory Regime And A Limited Exception To Registra-tion，，40 J.Marshall L.Rev（The John Marshall Law Review）.703，Winter，2007.

[15]林洁：《常州市创业投资企业发展现状、问题及对策研究》，《现代商业》2008年第36期。

[16]、[21]杨振林、吴俊莲：《对乌海市创业投资企业的调查》，《内蒙古金融研究》2008年第1期。

[17]曹文炼：《迎接我国创业投资发展的新阶段与新挑战——在“长三角”六省一市创业投资论坛上的讲话》，http：//hbvc.net/1515/html/?23.html，2007年10月17日访问。

[18]目前我国不允许商业银行、保险公司、地方社保基金、企业年金等机构投资者投资于私人股权及私人股权投资基金，但允许全国社保基金、信托投资公司在总资产的一定比例内投资于私人股权及私人股权投资基金，证券公司等机构投资私人股权仍处于试点阶段。

[19]席月民：《我国信托业监管改革的重要问题》，《上海财经大学学报（哲学社会科学版）》2011年第1期。

[20]杨明奇：《西方国家私人股权投资基金的监管及其对我国的启示》，《南方金融》2009年第4期。

[22]黄亚玲、赖建平、赵忠义：《我国私募股权基金监管刍议》，国务院发展研究中心信息网，http：//drcnet.com.cn/DRCnet.common.web/DocViewSummary.aspx?version=finance&docid=2228383&leafid=25&Chnid=14&gourl=/DRCnet.common.web/docview.aspx，2010年5月19日访问。

[23]杨明奇：《西方国家私人股权投资基金的监管及其对我国的启示》，《南方金融》2009年第4期。

[24]陶耿、陈安宝：《投资基金外部监管的国际比较及启示》，《经济师》2009年第7期。

[25]关于创业投资基金是否需要经过工商注册登记尚属于争议的问题。有学者认为，美国的立法将私募股权基金组织看作一种非实体性企业，因此不需要在工商局登记，从而解决了私募股权基金的纳税问题。而我国现行的法律则更倾向于将私募股权基金组织作为一种实体性企业，需要在工商局登记注册，缴纳相应税收，因此我国公司制创业投资基金至今仍面临着双重纳税的问题。参见黄亚玲：《私募股权基金监管应从杠杆风险控制入手》，《中国证券报》2010年1月15日。