证券投资相关分析精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇证券投资相关分析范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

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关键词 信息资源；金融证券投资信息；投资分析

中图分类号：G203

文献标识码：A

文章编号：1007-7316-（2014）02-

金融证券市场变化万千，股票市场的任何变化，无论是宏观上还是微观上的变化都会引起证券市场的大范围波动。而信息作为证券市场的主体地位，是各种决策的基本依据，及时对于所得到的信息进行分析是十分重要的，投资者的信息以及有效的回应可能影响证券市场发展的主要方向，因此，要做到收集大量的资料并且加以完善。

一、金融证券信息的有效性

（一）有效的财经政策市金融证券信息有效性的基础

有效的财经政策包括财税的减免以及相关的奖励措施，这些也都与利率的变动以及关税政策有一定的关系。其中证券交易税的增减，证券交易税的征收以及是否可融资或者融资的比例可以达到什么程度都是证券人应该考虑的。

（二）相关发行公司的状态

相关发行公司的状态包括每个月的营业额以及季度的亏损和增益表，资金流量的动态和平时所的董事会决议，这些也包括营运消息，例如，新机构的增加以及新产品与接货批量订单的形成。

（三）金融证券相关人员要学会从一般生产统计资料里进行数据分析，尽量多了解各行各业的发展状况。

（四）对金融以及物价变化做统计

鉴于政府通过每个月以及季度内货币供应量的比率出台相关的财政政策，因此政府的每一项财政政策以及货币量的每一次变动都不容我们业内人士忽视。

（五）重要的贸易统计资料

每个月的贸易额出超和入超状况以及外汇储备量的变化都要十分清楚，这些都会影响到本币的汇率，进而影响到股市。

二、金融证券投资信息的来源

（一）发行公司的材料是信息来源的主要组成部分

各国证券法一般都会对证券发行公司有一定的要求，例如，必须向证券主管部门等提供有关信息资料，并且公告招聘说明书，上市公告书等等。其中主要内容包括公司的状况、公司业务经营的计划、专家审查意见，也包括公司债发行记录，股票的承销机构和公司财务状况，提供相关的财务资料有资产负债表、亏益表以及相关的说明事项等等。

（二）证券管理机构的信息

大体上说，各国的证券管理机构普遍对以下资料进行公开：

首先是上市证券的介绍资料。这里包括上市股票的类型、各种股票的最高和最低价、上市股票的市价总额以及成交额。其次是上市公司营业额汇总，这也就是上市公司的营业额年与年比较的相关资料。再次是上市公司获得利润的比较表，其中包括上市公司前后两个年度的营业收入、税前利润以及税后利润、实收股本以及净资产收益率等等。然后是证券交易的资料，这些资料都有交易所每个月定期来编制，内容包括：有价证券法规增补，上一个月的证券记录、前一个月证券发行量、国际股市状况以及营业汇总表等等。最后是证券统计结果，这里包括有价证券的发型以及证券交易和其他事项的统计资料。

（三）证券研究机构的相关信息

某些证券研究机构定期会对证券市场现状以及趋势进行研究，而这些报告往往都极具权威性和准确性，因此很受投资者的青睐。

（四）某些私下来往的信息

投资者除了要重视公司以及公开公布的信息，还要对某些私下来往的信息引起重视，这些信息往往也很真实，并且也可能极具价值。

（五）金融证券投资信息更离不开互联网

网络技术的运用是现代企业的重要标志。从互联网上可以看到证券交易会上上市公司提交的报表，更有许多公司也在网上将自己信息的网页粘贴上去，甚至某些公司还做出了为投资者提供的投资分析软件。

三、如何在互联网上获取金融证券信息

（一）浏览以及访问网站

利用互联网使许多投资者较容易的从互联网上获得时效性较强的信息。目前许多投资者都在网上获取信息，其中的方法有查询检索和网络浏览。对于访问浏览来说，主要是访问以及浏览专业网站例如证券交易公司。这也就是许多专业网站的主页都加开许多栏目，例如行业动态、深度透视、新闻公告等，访问者可以通过浏览这些节目来获取最新的信息。

（二）对信息的查询和检索

通过查询检索的方法可以在网上获得金融证券类的信息，一般来讲都通过专门的搜索引擎，首先投资者要明确查询检索的目的，接下来要对所需要的信息主题进行概括并选择搜索引擎，进行关键字的输入，反复多次进行查询，方能得到最佳效果。

四、金融证券信息专业网站详介

（一）我国政府证券监管部门用于公告以及有关法律法规和股票期货市场信息的中国证监会网站

首先是我国政府证券监管部门用于公告以及有关法律法规和股票期货市场信息的中国证监会网站（），这个网站不仅有各种投资者需要的信息、各种股票的涨幅情况还有人员资格考试等相关文件，并且此类网站依然在完善当中，某些海外的投资者也可以通过英文版来浏览。中国证监会不仅体现了政府对证券业的控制和良性指导，对广大股民也是十分有利的。

（二）上海证券交易所、深圳证券交易所以及上海证券报网络版

上海证券交易所（.CN）以及深圳证券交易所（.CN）和上海证券报网络版（.CN）这些都是我国证券投资者尊文投资信息的好去处，其中前两个是我国证券交易所正式网站，其中主要内容有每日的股市行情、公告以及市场规划和股票指数等等。上海证券报也是国内首家证券类的专业性报纸，自90年代初期开始创办起一直为我国金融证券事业做出巨大贡献。

参考文献

[1] 吴卓娟. 信息服务与金融业发展[J].情报杂志，2001（7）.

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［关键词］ QFII 开放式证券投资基金 “羊群行为” 比较

中图分类号：F832・48 文献标识码：A文章编号：1007-1369（2008）4－0007－08

文献综述与问题的提出

对金融市场上的“羊群行为”，从不同的角度可以给出不同的定义，综合已有的国内外的代表性研究［如Scharfstein和Stein(1990)［1］；Devnow和Welch(1996)［2］；Bikhchandani和Sharma(2001)［3］；郑泽星和郑振龙(2004)［4］］，本文认为，所谓“羊群行为”，是指市场中的各类参与者在进行决策时影响他人或者受到他人决策的影响而忽略私有信息，使得市场表现出部分人决策相关，并且最终反映在投资者在某段时间内买入和卖出相同股票上的行为。迄今为止，已有多种理论模型对投资者“羊群行为”的成因和效率等问题进行了研究和揭示。［5］

对“羊群行为”给予实证研究的经典文献主要包括：Lakonishok, Shleifer和Vishny（1992）提出了著名的LSV模型，［6］并以该模型研究发现美国基金管理者并没有表现出明显的“羊群行为”。Grinblatt, Titman和Wermers（1995）建立GTW模型，并发现美国共同基金总体上“羊群行为”极不明显。［7］Christie, Huang（1995）提出了基于收益率分散度的衡量“羊群行为”的方法（即CSSD），并发现美国股市“羊群行为”的迹象不明显。［8］Wermers（1999）通过设计一个组合变化测度（portfoliochange measure，PCM）指标，对LSV进行了改进，并用该方法发现样本基金在整体意义上存在一定程度的“羊群行为”。［9］Chang，Chellg和Khorana（2000）提出用CSAD方法衡量投资者决策的一致性，并用该方法得出美国、香港股票市场不存在“羊群行为”，日本存在一定的“羊群行为”，韩国、台湾存在显著“羊群行为”的结论。［10］［11］

上述研究表明，“羊群行为”在机构投资者的行为选择中是一个程度不同但较为普遍的现象，由此也引发了国内对股市机构投资者“羊群行为”的大量的实证研究。施东晖（2001）通过引入这一指标表示时期t封闭式基金买卖股票i的“羊群行为”度，发现封闭式基金对于单个股票的买卖存在显著的“羊群行为”。［12］［13］陈浩（2004）运用LSV方法和PCM方法发现中国的证券投资基金存在显著的“羊群行为”。［14］伍旭川、何鹏（2005）运用施东晖（2001）提出的“羊群行为”度指标，研究发现中国开放式基金存在较强的“羊群行为”，并且这种一致易对股票价格也形成了一定的影响。［15］向锐、李琪琦（2006）使用了LSV和PCM方法对我国封闭式基金进行研究，发现“羊群行为”表现显著。［16］

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时代飞速发展，知识经济时代对复合型人才的需求日益增多，在此形势下，面对社会和市场对人才日益更新的要求，高校对当代大学生的培养模式应当顺应时代的发展而不断进行改革创新。为了探究大学生所需金融知识，推进大学生的理财教育，河北经贸大学金融学院科研小组面向省内外高校进行了“大学生所需金融知识”问卷调查。本次调查针对大学生金融知识的需求，调查了有关股票证券、创业贷款、助学贷款、学生信用卡、留学贷款等方面金融知识的需求情况；本次调查的目的是通过调研大学生对金融知识的需求，推进现有高校金融理财教育，并提出相关建议。

本次调查问卷共计500份，主要针对省内外72所高校大学生进行随机抽样调查，收回问卷共计478份，有效问卷420份（其中河北经贸大学173份，省内外其他院校247份），无效问卷38份，空白问卷20份，问卷有效率为87.87%。

一、大学生金融知识需求现状

（一）不同性别、专业和年级的大学生对金融知识的需求情况

本次调查男生占70.7%，女生占29.3%；年级选项大一占18.6%，大二占43%，大三占27.4%，大四占11%；专业选项文科生占57.6%，理工科生占41.4%，体育艺术类生占1%。总体来看，大学生对金融知识的需求情况有很大不同，有强烈需求的占24%，有比较强烈需求的占34.5%，需求不大的占39%，没有需求的仅占2.4%。

通过统计分析发现，不同性别、专业和年级的大学生对金融知识的需求情况有显著差别，为了研究这种差别的具体情况，我们用spss20.0软件的相关分析进行了具体研究（见表1）。通过研究发现：专业和金融知识的需求呈显著负相关，即文科对金融知识需求最强烈，理工科次之，体育艺术类学生最缺乏需求。年级与金融知识的需求呈显著正相关，即大一的学生对金融知识的需求最缺乏，随着年级的增长，大学生对金融知识的需求逐渐增加，大四对金融知识的需求最强烈。而性别与金融知识的需求相关性不显著。

（二）大学生金融知识的来源渠道

对于大学生金融知识的来源渠道，我们设定了网络媒体、学校教科书、报纸杂志、证券公司宣传、专家讲座、亲戚朋友、其他等七个选项，结果如表2所示。

可见，网络媒体和报纸杂志是非金融专业大学生金融知识的主要来源渠道，从学校教科书获得金融知识的不到调查人数的两成。

（三）大学生自认为将来会需要的金融知识

对于自认为将来会需要的金融知识，调查显示，个人理财类（包括证券投资）占主导地位（占比51.42%），其余依次是实业投资（占比16.19%）和保险类知识（15.24%）。金融对各行各业的影响力日益增加，普及金融知识，增进在校大学生对金融产品的认知和了解已成为大学生步入社会不可或缺的重要组成部分。

（四）在校大学生目前金融知识的需求

针对在校大学生目前金融知识的需求，调查显示，理财（包括证券投资）知识需求占比较大（33.81%），其次是创业贷款（19.05%），这跟大学生创业需求程度有关，大学生信用卡需求占一定比例（18.57%），在某种意义上也属于理财需求。留学贷款（10.24%）和助学贷款（9.05%）知识的需求相对比例较小。

对股票债券等有需求的在校大学生中，对于相关知识比较了解的仅占13.38%，仅限教材知识的占24.65%；对创业贷款知识有需求的在校大学生中，目前有自行创业打算的只有27.54%，而为以后创业储备相关知识的占到绝大部分；对助学贷款知识有需求的在校大学生中，对助学贷款相当了解和比较了解的占到55.27%；对学生信用卡知识有需求的在校大学生中，很有需求或有较大需求的占到73.07%，而对学生信用卡了解程度看，相当或比较了解的仅占32.05%，吸引学生办理信用卡的因素依次是购物分期付款（33.33%）、消费透支（19.23%）、消费积分（17.95%）；对留学贷款知识有需求的在校大学生中，有留学打算的占到95.35%，对留学方面的金融知识比较了解的占62.79%，留学时很有可能会选择留学贷款的占到95.35%，留学时一定或很有可能会选择留学保险的仅占13.95%。

二、大学生金融知识需求与供给存在的问题

（一）大学生金融知识需求分析

从调查中可以发现，在校大学生对金融知识有需求的占到半数以上，尤其是对个人理财类（证券投资等）和创业贷款的金融知识需求比例较大。证券投资对于当代大学生来讲并不陌生，尤其是财经类院校的大学生对证券投资都报以好奇和投机的心理，所以，很多学生最初都是抱着试一试的态度涉足股票投资，由于受到部分学生炒股赚钱示范效应的影响，加之从众心理严重，不少大学生也随之加入到炒股大军中来，这一现象在经济相对发达地区的财经类高校比较普遍。

大学生对创业贷款知识的需求可以说是大学生寻求就业出路的基石。近些年，大学应届毕业生人数迅速增加，就业压力不断增大，种种原因造成就业需求与市场供给的矛盾突出，高校创立了自己的创业园，为学生创业提供支持。大学生创业已经成为一种潮流，影响着一代大学毕业生的毕业选择。但是，本次问卷调查发现，69.62%的大学生认为创业需要依靠贷款资金。所以，大学生创业贷款知识的需求是比较迫切的。

（二）大学生金融知识供给分析

我们通过查阅石家庄地区几所高校的教学计划，发现当前大部分学校尚未开设理财教育等相关课程，开设了理财课程的院校也缺乏系统性和完整性。理财课程真正得以开花结果的寥寥无几。通过调查还发现，教育部和地方高校在大学生理财教育的方式、内容和评价上存在很大的差异性。大多数高校都忽略了大学生理财教育，只是开设几次讲座，并未真正达到理财教育的目的。

在开设了理财课程的院校中，大学生理财教育课程设置也存在一些问题。一是高校缺乏培养大学生理财素质的观念。当前，理财教育已经成为我国高校素质教育的一个重要组成部分，虽然，各高校也结合自身实际情况开展了有意义的理财教育尝试，但是，零星支离、实施过程单一化的理财教育是远远不够的，无法推动大学生理财教育的深入。理财课程设置不完善的主要原因是没有把大学生理财素质培养放到应有的位置。我国高校的理财教育仍然处在起步阶段，还有待于进一步的探索和实践。二是大学生理财教育的内容和方式过于单调和死板。理财课程中讲述的内容多为宏观的投资理财，微观的个人理财内容涉及较少。教师常常是理论说教多，实际操作少，大多数是在口头上的理财理论，而真正具有说服力的理财实际操作微乎其微，这必然导致大学生理财意识滞后和缺乏理财实践，不可能学以致用。

三、对高校理财教育的建议

大学时代是理财的起步阶段，也是学习理财的黄金时期，理财教育对于社会发展和大学生个人发展都具有深远的现实意义。大学需要开设理财公共选修课，普及金融知识和培养理财能力。

（一）针对不同学科类别，制定理财类选修课程

对于不同专业的学生，高校应当根据不同学科类别，制定差异化的理财类选修课程，构建文理交叉、互相渗透、专业口径全方位覆盖的课程体系。金融知识具有较多的数理知识，对于理工科院校学生来讲，运用基本的数理统计知识进行理财、投资、贷款计算不成问题，但对于文史类学生来讲，涉及到专业公式、模型等就会稍显吃力。对此，建议院校在开展金融知识课程时，针对不同学科类别学生，开展不同类型的理财课程，注重文理交叉有针对性地展开理财教学，理工类学生侧重投资理财的收益计算、风险分析等，文史类学生可以侧重理财管理技能等。

（二）循序渐进，注重课程连贯性

从调查研究发现，年级越高的大学生对理财知识越感兴趣。因此，课程开设时间应从大学一年级开始，这一阶段是进行理财意识和能力培养的最佳时期。理财教育课程的内容可以从在校大学生身边的金融需求入手，采取生动活泼、形式多样、易于被学生接受的教学方法，培养理财素质。先教学生制作个人收支平衡表，掌握自己的收支情况，看看自己是否做到了收支平衡。然后从小额储蓄、学生信用卡、助学贷款、股票投资等实际操作逐步推进理财教育，使他们树立正确理财观念，增强自立感和责任感。进入二年级再开设理财基础理论知识，如理财规划原理、金融基础、税务基础、保险基础和理财法律等，可让学生对当今比较热门的理财方式有常识性的了解。到三四年级时，可以逐步开设理财实务性课程，做到学以致用，理论与实践相结合。随着年级的提升，大学生应该逐步学习较为专业的知识，在这个过程中应注意课程的连贯性，循序渐进，这样能起到很好的效果。

（三）注重实践教育，提高理财技能

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右图反映了某一股票的价格波动情况，从中可以看出( )

A　企业经营状况直接决定股票价格的波动

B　股票价格波动具有很大的不确定性

C　股票具有高风险、高收益同在的特点

D　股票价格的波动取决于股民的心理预期

这道双选题的正确答案是B和C。下面笔者结合高中教材和基本证券常识，针对四个选项进行详细分析，以期对广大师生今后的教与学有所助益。

1　关于A项的相关分析：企业经营状况直接决定股票价格的波动?

无论是商品交换还是股票这种资本证券的交换，交换的基础都是交换品的价值，从本质上说，交换品的价值决定交换品的价格。在马克思所讲的商品价值决定论中，商品的价值决定价格，价格围绕着商品价值波动，价格反映价值。资本的价值包括两部分，一部分是现有资产的账面价值，另一部分是资本未来盈利的价值。股票的价格就是由不变的资产价值加上变动的盈利价值所共同决定的。由此看出，资本盈利的能力才是决定资本价格的核心。影响企业盈利能力的因素包括企业的经营理念、企业的经营方式、企业所处的行业背景等。一方面，纷繁复杂的各种信息和未来的不确定性影响了对于企业未来盈利评估的不确定性，从而影响了对企业估值的不确定性。另一方面，任何一个估值都不是静态的，都要根据随时出现的各种可能改变对企业盈利能力的信息而重新确立。这样，从两方面看资本的价值都是不确定和变化的。

资本估值的不确定导致价格的不确定，然而，价格有其合理空间，虽然有时候价格会因为某些因素偏离其合理空间，但完全脱离价值的炒作都是虚夸的、不真实的、盲目的和危险的。一只股票是这样，对于整个股票市场更是这样，没有真实价值支撑的价格只能是昙花一现，股票市场的虚假繁荣不但对经济实体没有好处，反而蕴藏着巨大的危险，典型的例证如荷兰郁金香投机风潮的颠覆、日本地产炒作泡沫的破裂等。

2　关于B项的相关分析：股票价格波动具有很大的不确定性!

上市公司经营状况的好坏对股票价格的影响确实很大，除此以外，股票价格的波动还时刻受到市场供求关系、宏观经济、政治、军事、经济周期循环、产业政策、货币政策、财政政策、市场利率、通货膨胀、汇率变化、国际收支状况、证券主管部门的政策与措施、资金的多少、人为操纵、投资者偏好、投资者预期、天灾人祸等诸多因素的影响，甚至是一则虚假的消息都能引起股价的波动或震荡。可见，股价的涨跌波动、电脑屏幕上的指数、股票各种技术图形的变化，仅仅是复杂的股票市场中各方力量进行博弈的瞬间体现。要想准确预言股价短周期的涨跌变化情况，是不可能的。因为股票价格围绕其内在价值的上下波动是一个随机过程，没有任何轨迹可寻。

所有证券分析方法最终都只有一个目标，那就是解释和预测股价的走势。不同的方法尝试从不同的路径和角度去把握市场。但是从短期来看，几乎没有办法准确地把握股价的涨跌。个体的力量在上述诸多因素面前经常显得微不足道，更何况信息不对称，对股票的了解和分析又存在着不同程度的缺陷。所以，只有淡化影响短期波动的因素，重点分析影响价格长期基本走势的因素，才能找到一个确定的、一般性的规律。这正是遵循资源配置的规律，选择质地优良的上市公司从事价值投资的理念受到世人推崇的原因之一。

3　关于C项的相关分析：股票具有高风险、高收益同在的特点!

股票是资本的标签，股票的资本性决定了股票的收益性和风险性。股票的风险和收益不仅并存，而且对称。

股票的高收益性：投资者购买股票的动机是由于它能够给持有者带来预期’收益，即期值，包括股票的未来股息、红利收入、资本利得以及股本增值收益。从世界金融史来看，相对于其他金融投资品种，股票的投资回报率最高。据统计，如果在1925年拿出l美元投资美国金融品种。一直持有到1998年，那么，这70多年问，假如投资的是长期国债，1美元将变成45.83美元；如果是短期国债，1美元将变成14.21美元；如果是公司债券，1美元将变成56.70美元；如果是投资股市，1美元将变成2330.86美元!我国的股市发展虽然只有短短十几个春秋，但如果1990年底你在飞乐音响上市时，购买1万元的股票，一直持有到2007年，股价上涨超过了520倍，1万元人民币就变成了520万元人民币。

股票的高风险性：股票和风险是孪生子，股市风云永远变幻莫测，没人能够准确无误地预测股市行情。所谓股市中的风险是指在竞争中，由于未来经济活动的不确定性，或各种事先无法预料的因素的影响，造成股价随机性的波动，使实际收益和预期收益发生背离，从而使投资者有蒙受损失甚至破产的可能。本质上讲，股票的风险就是企业经营的风险。从风险与收益的关系来看，证券投资风险可分为市场风险(叉称系统风险)和非市场风险(又称非系统风险)两种。

关于股票的高风险性，以股神巴菲特为例，2008年他以620亿美元的身价问鼎福布斯世界首富，到2009年却以370亿美元退居第二席，在金融危机的影响下，一年来他的资产也缩水了200多亿美元。再如中国股市，以2007年10月16日为界，经历了一次由大牛到大熊的冰火两重天，前几年“傻子都赚钱”的赚钱效应，转眼之间便成了“股神也套牢”的悲惨局面。严酷的现实给广大股民进行了一次“股市有风险，人市需谨慎”的极为深刻的教育。

4　关于D项的相关分析：股票价格的波动取决于股民的心理预期?

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关键词： 证券公司；效率；风险调整

中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）05-0051-04

一、引言

证券公司分别以承销商和经纪商的身份，在一级市场和二级市场上都发挥着不可替代的作用，其效率的高低对于资本市场的运行效率和整个社会的资源配置效率而言，显然具有不可低估的影响。根据证券行业的特有属性，对证券公司进行科学的效率评价，不仅有助于证券公司合理界定自身经营管理状况、有效提高经营管理效率，而且有助于监管部门加强证券公司分类监管、提高监管效率。

目前，已经有部分文献对证券公司效率及其影响因素进行了实证分析。例如，樊宏（2002）、朱南、刘一（2008）分别利用数据包络方法（Data Envelopment Analysis，以下简称为“DEA方法”）分析了我国部分证券公司的经营效率[1]。宋健、刘艳（2006）在利用DEA方法测度技术效率和规模效率的基础上，通过回归分析了我国证券业市场绩效（ROA）的影响因素[2]。李兰冰等（2011）将DEA方法与Meta Frontier模型、Malmquist指数和TOBIT模型结合起来，对海峡两岸证券业经营效率进行了比较研究[3]。黄璐等（2011）、高士亮、程可胜（2011）分别利用三阶段DEA方法，对我国证券行业的经营效率进行了实证分析[4-5]。

然而，上述文献在对证券公司效率进行评价过程中，都是在一般的财务指标和其它规模指标的基础上构造投入和产出指标，没有考虑证券行业直接面对急剧波动的证券市场、风险极高的特有属性，没有将风险暴露作为一种投入而纳入到证券公司效率评价过程之中。

本文以风险作为证券公司效率评价中的一种投入，基于2010年证券公司财务报告和净资本数据，以净资产与净资本之差作为风险暴露水平的指标，利用DEA方法，对我国证券公司效率进行实证分析，并将这一结果与不考虑风险差异条件下的效率评价结果进行比较分析。

二、研究设计

迄今为止，对任一类组织的效率进行具有理论基础的评价，一般遵循由Farrel（1957）提出、在Charnes、Cooper & Rhodes（1978）的开创性研究中得到推广的思路，即假设一类组织利用某些投入生产某些产出，并根据实际数据拟合出一个“最佳实践”（Best Practice）技术，作为衡量实际效率的参照系，然后针对某个经济变量（例如投入、产出、成本、利润等），计算该变量在参照技术和实际技术下的值，二值之比（或者其倒数）即为所估计的效率值[6-7]。

根据上述思路，效率评价主要包括以下内容：参照技术的估计方法、作为效率衡量对象的经济变量以及投入产出变量的选择。

本文旨在探讨风险在证券公司效率评价中的作用，并在充分考虑数据可得性的基础上提出一种经过风险调整的证券公司效率评价方法。因此，尽管前沿分析法及其DEA、SFA等分支不断得到发展，如Charnes等人（1985）提出了纯技术效率概念，Andersen & Petersen（1993）和Lovell & Rouse（2003）等人提出了超效率DEA模型，本文将仅仅基于基本的效率评价模型进行分析。实际上，本文提出的以风险作为投入、并按照净资产与净资本之差来计量证券公司的风险的思路，可以很方便地拓展到生产效率评价模型的其它形式中[8-10]。

（一）参照技术的估计方法

本文旨在提出通过将风险作为一种投入引入证券公司效率评价过程及其实现方法，不涉及对参照技术的估计方法的具体设定。实际上，本文提出的方法适用于参照技术的所有估计方法，包括非参数估计方法（如DEA、FDH）和参数估计方法（如SFA、DFA、TFA）。

为了便于理解，本文将以证券公司效率评价文献中使用最为广泛的DEA方法作为参照技术的估计方法。在具体应用中，DEA方法包括不变规模报酬（CRS）和可变规模报酬（VRS）等两种形式。由于我国目前对证券行业实行业务资格审批与资本实力挂钩的监管方式，从事较高风险的证券业务需要具备较高的净资本，而本文将风险视为一种投入，因此本文将只考虑CRS形式。

（二）效率衡量对象

效率一般可以按照衡量对象分为投入导向（Input Oriented）的效率和产出导向（Output Oriented）的效率，在涉及价格因素的情况下，也可以分为技术效率、配置效率以及作为二者之比的纯技术效率。由于证券公司的部分投入和产出的价格很难合理地估计，本文将不考虑配置效率和纯技术效率，而只考虑投入导向的技术效率（以下简称为“投入技术效率”）和产出导向的技术效率（以下简称为“产出技术效率”）。

若记生产集为T，定义投入集为L（η）={χ|（χ，η）∈T}，产出集为P（χ）={η|（χ，η）∈T}。则投入技术效率为EI（χ，η）=min{λ|λχ∈L（η）}，产出技术效率为Eo（χ，η）=max{λ|λμ∈L（χ）}。将其中生产集T替换为由（1）式表示的参照生产集，即可得到DEA方法的CRS形式下投入技术效率与产出技术效率之值。

（三）投入与产出的选择

投入与产出的选择对于决策单元的效率评价结果具有相当重要的影响，研究者往往基于其研究目的和侧重点来选择投入和产出指标。

在投入选择方面，对于一般生产企业来说，投入包括固定资产、劳动力、能源、原料和外购服务等多种类型，而对于证券公司来说，后三者从其归属于当期的成本在营业支出中所占比例来看微不足道，因此，程可胜（2009）、王晓芳与程可胜（2009）、高士亮与程可胜（2011）等将固定资产和劳动力作为证券公司仅有的两种投入[11-12]。

但是，很多证券公司不仅从事经纪业务和投行业务，而且从事证券投资业务，并因此取得投资收益或者损失，其产出的生成除了依赖于劳动力投入之外，在更大程度上依赖于资金，而不是固定资产，因此以固定资产而不是资金作为资本投入，并不符合证券行业的典型特征。以资金作为资本投入，首先需要合理地界定资金的范围，不同的界定方法会导致不同的资本投入选择。其中一种界定方法强调资金的存量，另一种界定方法则强调资金的流量或者说资本提供的“服务”，此外，李兰冰等（2011）将上述两种方法结合起来，同时以一种存量（注册资本或者净资产）和一种流量（管理费用或者营业费用）作为资本投入。但是，由于资本的存量是其提供的服务的基础，而且现有的证券行业监管体制是基于资本的存量建立的，所以存量方法更加合理，本文将采用这一界定方法。由于注册资本具有名义性和调整滞后性，并不能真实、及时地反映证券公司资本投入规模，在以职工薪酬作为劳动力投入的指标的同时，以净资产作为唯一的资本投入。

此外，在证券公司效率评价过程中不考虑风险暴露水平的差异并进行相应的风险调整，将导致效率评价结果失真。在证券公司效率评价过程中进行风险调整，并保持评价方法和分析结果解读方面的一致性，就只能从投入产出指标方面入手。这可以通过对投入产出指标进行风险调整实现，也可以通过将风险直接作为一种投入纳入效率评价模型中来实现。本文将采用后一种方法。

将风险作为一种投入进行证券公司效率评价，其前提是存在一种适用于不同业务类型和规模的风险衡量指标。目前，各个证券公司具有不同的分类评级和业务资格组合，其经营策略和业务重心不尽一致，而且其股票、债券等资产的持仓数据并不会公开。考虑到这一点，基于净资本与净资产提出一种具有普遍的适用性、数据可得性和可行性的风险衡量指标。根据有关法规，证券公司的净资本是在净资产的基础上通过对特定项目进行一定比例的扣减计算得到的，其中扣减比例根据监管部门对上述项目的风险特征的判断决定。这一做法实际上相当于对净资产进行风险调整，净资产与净资本之间的差额反映了证券公司承担的风险的大小，本文以此差额作为风险投入。

在产出选择方面，现有研究有的关注证券公司整体业绩，而将营业收入[11]-2011利润总额[2]以及营业收入和净利润作为产出，其他研究则更为关注各项主营业务经营情况，而以多项主营业务收入作为产出[13]。本文以净利润作为唯一的产出。

（四）样本的选取

以2010年末存在的106家证券公司作为样本，为了保证设定的风险投入指标为正值以及有关数据存在，从中剔除了1家未报告职工薪酬信息的证券公司（中金公司）、7家净资产小于净资本的证券公司（北京高华、东北证券、东兴证券、高盛高华、瑞银证券、英大证券、中航证券）和1家年初净资产小于年初净资本的证券公司（华融证券），因此，样本实际上仅包括97家公司。所有样本数据均来自中国证券业协会网站排名和证券公司年报。

表1列出了样本观测值的描述性统计。其中，劳动力投入（职工薪酬）、资本投入（净资产）、风险投入（净资产与净资本之差）和产出（净利润）均以万元为单位，并通过四舍五入取整数值。

为了与净利润和职工薪酬等流量在时间上保持一致，年初（年末）风险投入按照年初（年末）净资产与年初（年末）净资本之差计算，净资产和风险投入均按照其年初和年末之平均值计算。

三、效率评价结果与分析

按照上述方法，将风险作为证券公司的一种投入，并以净资产与净资本之差作为风险投入的变量，基于97家样本公司2010年的数据，进行证券公司技术效率的数据包络分析，其结果如表2。其中部分结果由于经过四舍五入保留两位小数而完全相等。根据这一结果，2010年末净资产规模最大的5家证券公司均未达到生产前沿面。截止2010年末已上市的13家证券公司中仅有2家位于生产前沿面上。

为了与不考虑风险投入的情况下的证券公司效率评价结果进行比较，利用同样的样本、数据和方法，以职工薪酬和净资产分别作为劳动力和资本投入，以净利润作为产出进行DEA分析，其结果与上述包含风险投入的效率评价结果之间的相关系数只有0.25，仅存在极其微弱的正相关关系。这说明，在考虑和不考虑风险的条件下对证券公司效率进行DEA分析，所得到的结果会出现较大差异。

为了揭示上述关系对于子样本的稳健性，分别以净资产和风险投入作为排序依据，将整个样本划分为规模较大（或者风险较高）、规模（或者风险）适中、规模较小（或者风险较低）的三组，分别对上述各组在考虑和不考虑风险条件下的效率值进行相关分析，结果发现，其相关系数全部为正，但均不大于0.37。这表明，考虑和不考虑风险条件下的证券公司效率评价结果之间的重要差别，并不依赖于规模和风险投入等属性。

四、结论

不同证券公司因从事的证券业务的性质和风险偏好等方面的差异，具有不同的风险属性。证券公司直接面对复杂多变的金融市场使得风险属性对其效率评价很可能具有重要意义。而现有的证券公司效率评价研究均没有考虑证券公司的风险属性，这很可能导致证券公司效率评价结果的失真。本文提出了一种基于DEA的经过风险调整的证券公司效率评价方法，将风险作为证券公司的一种投入，并利用证券公司净资本监管及相关数据提出按照净资产与净资本之差来计量风险，从而保障这一方法应用上的数据可得性和实践可行性。

本文研究发现，在考虑和不考虑风险的前提下分别利用完全相同的样本、数据和方法得到的证券公司效率评价值之间的相关关系极其微弱。上述研究结果表明，是否考虑风险投入上的差异对于证券公司效率评价结果具有显著影响。实际上，本文对样本证券公司的效率评价结果与现有研究结果之间大相径庭，这种差异除了可能源于样本和方法的不同之外，也很可能是由于本文在效率评价中考虑了风险的影响，而现有研究都没有。

如果监管部门有关净资本指标的计算方法的设定能够充分考虑了证券公司的经过风险调整的资本充足性，从而使得净资产与净资本之差能够充分反映证券公司之间的风险差异，那么，根据上述研究结果，可以推断，证券公司效率不仅与管理和技术等传统影响因素有关，而且很可能受到风险偏好和风险承担等因素的影响。

参考文献：

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[2]宋健，刘艳. 影响证券业市场绩效的因素研究[J]. 金融与经济， 2006， （5）： 31-33.

[3]李兰冰，胡均立，黄国彰. 海峡两岸证券业经营效率比较研究： 基于Metafrontier方法[J]. 当代经济科学， 2011， （1）： 40-47.

[4]黄璐，李春红，张超. 基于三阶段DEA模型的我国证券公司效率分析[J]. 特区经济， 2011， （9）： 118-120.

[5]高士亮，程可胜. 对我国证券行业的管理效率研究——基于三阶段DEA的实证分析[J]. 金融理论与实践， 2011， （2）： 86-90.

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[7]Charnes， A.， W. Cooper， & E. Rhodes. Measuring the efficiency of decision making units[J]. European Journal of Operational Research， 1978， （2）： 429-444.

[8]Charnes， A.， W. Cooper， B.Golany， L. Seiford， & J. Stutz. Foundations of data envelopment analysis for paretokoopmans efficient empirical production functions[J]. Journal of Econometrics， 1985， 30（2）： 91-107.

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[10]Lovell， C.， & A. Rouse. Equivalent standard DEA models to provide superefficiency scores[J]. Journal of the Operational Research Society， 2003， 54（1）： 101-108.

[11]程可胜. 中国证券公司效率的实证分析[J]. 华东经济管理， 2009， 23（8）： 82-87.

篇(6)

关键词：买壳上市；借壳上市；资本市场

一、理论基础

所谓的间接上市主要有两种渠道，买壳上市和借壳上市，其实质是借助上市公司的壳资源，运用收购与兼并的方式，达到上市目的的一种股权或产权交易行为。所以买壳上市与借壳上市的首要目标是寻找、获得壳公司，在这一途径上两者有所不同。买壳上市通过直接买壳的方式获得壳公司，买壳指的是通过买入一定数量的某家上市公司的股票而达到控股该公司的目的。而借壳上市的壳公司一般是集团公司的子公司，不存在收购股份买壳的步骤。其基本思路是集团公司或大型企业先将一个子公司或部分资产改造重组后上市，然后再将其他资产注入。有些大型集团整体效益低下，难以达到上市资格或者有的甚至丧失了配股资格。于是企业倾向于采取先集中优质资产上市的方式。

在获取壳公司后，下一步就是要把自己的资产注入壳公司，从而达到本公司间接上市，得以利用股票市场发展扩张的目的。就我国企业的实际情况看，可以归纳为以下四种注资方式。首先可以直接用现金购买，即壳公司直接用自己的资金购买母公司的资产，通过逆向收到以达到母公司将资产注入壳公司的目的。其次，可以运用资产置换的途径，采用这种方式时通常是母公司优质资产置换壳公司的不良资产或者是用母公司中与壳公司相关联的主业务资产来置换壳公司的其他资产，以支持壳公司的发展。第三是使用实物配股的途径，配股通常以现金形式进行，但也可以采用实物资产折算为现金的方式参与上市公司配股，从而把非上市资产注入上市壳公司。最后还可以直接运用公司合并来注入资产。其实质是上市公司通过增发股份给非上市公司的权益所有人而把非上市公司并入旗下。这种做法使得上市公司不需花钱就能实施兼并，而非上市公司则用自己的资产换取了上市公司的股份。

二、案例分析

金融街控股股份有限公司的前身是重庆华亚现代纸业股份有限公司，其主要从事于包装行业。金融街集团是北京市西城区国资委全资拥有的以资本运营和资产管理为主营业务的所有制企业。1999年12月，原来的重庆华亚控股股东华西集团和北京金融街集团签订了股权转让协议，华西集团将其持有的约占股权比例的61.88%的股份转让给了金融街集团；经过财政部和中国证监会批准，2000年5月金融街集团在深圳证交所办理了该股权过户的相关手续，基本完成了股权转让过程。同月，金融街控股股份有限公司在股东大会上审议批准了"资产置换协议"，协议主要内容为：金融街控股将所拥有的全部资产及全部负债整体置出公司，金融街集团按照净资产相等的原则将相应的资产及所对应的负债置入公司，置入净资产大于置出净资产的部分作为金融街控股对金融街集团的负债，由金融街控股无偿使用三年。金融街控股整体资产置换完成后，全面退出包装行业，主要从事房地产开发业务。此后，金融街控股进行了股本变动，增加了总股本，同时进行了董事会改组。最终金融街控股除保留"重庆华亚"的股票代码外，完全变成了一个全新的公司。

首先此案例中金融街集团采用了买壳上市的方式达到了其上市目的。金融街集团直接用现金从华西集团手中购买了其所持有的重庆华亚集团的股份，达到了对重庆华亚集团的控股目的。由于能否获得控股地位是借壳上市成功与否的关键因素。有些上市公司，其股权很分散，关联关系复杂，借壳上市后难以真正获得控股地位。而金融街直接获得了超过50%的股份达到控股地位。企业间接上市一般出于多方面的考虑。相对于直接上市来说，间接上市的速度与成本比首次上市要低，而借壳上市以后，也可以利用再次融资的优势，不断的优化企业的资本结构，减低融资成本，有效的分散风险。并且上市之后相对于直接融资来说，能获得更好的广告效应，有效的提高公司的知名度，也避免了出现中小企业贷款困难，难以融资的问题。正因为如此，金融街控股公司想要直接融资并且采用间接上市的方式达到其目的。

其次，华亚公司出售壳资源也是有多方面的考虑，一方面公司业务竞争压力大，公司业绩持续恶化，通过出售壳资源的方式可以有效地保持上市地位；另一方面出售壳资源可以提升公司的业绩与竞争力，优化企业的产业，实现企业产业结构的调整。华亚公司正是经过了壳资源的出售，从竞争压力巨大的包装行业转向了利润率更高的房地产行业，使自己公司有了长足的发展。

第三，金融街集团在资产注入时采用了资产置换的途径来注入资产，使用资产置换方式有利于壳公司以较小的代价吸纳优良资产，剥离不良资产，提高经济效益。金融街在对重庆华亚控股之后，注入了其优良资产，同时剔除了壳公司以前的业务，而从事母公司的主营业务，借壳上市后，金融街甩掉了几乎所有与房地产开发不相关的业务。使其在上市后保持了良好的运作状态。

最后，在金融街集团通过此次买壳上市，可以有效的避免现行股票发行规模的限制，现行股票发行规模实行额度控制。财政部、证监会对每个公司发行上市是有限制的，进入上市公司的资产规模也收到一定限制，而金融街集团通过买壳上市有效的注入了其优良资产达到上市目的。同时也盘活了存量资产，增强了上市公司实力，优化了资源配置。

通过对于金融街控股案例的相关分析，可以看出购买或者借用壳公司，将资产注入壳公司达到运用壳公司使母公司上市的方式有利于形成优胜劣汰的竞争机制，提高上市公司质量，优化股市结构和股权结构，同时也有利于重新配置壳资源，使壳资源价值最大化。但这种方式也会到来一定的弊端：首先，借壳上市会使壳公司股价异常，可能导致证券市场整体波动。由于信息的不完全性以及市场传言会影响上市券商的购股行为引起大幅股价波动，使股价出现暴涨暴跌的现象，给中小投资者带来的伤害。其次，购买壳公司的过程往往涉及券商自身壳公司、当地政府、投资者等多方面的利益，在相互的利益博弈过程中会导致谈判过程过长，难以平衡各方面利益，进而导致不确定因素增多，风险加大。第三，上市过程的隐性成本较大。除了谈判过程中可能出现的成本，借壳上市过程中的税收也要耗费巨大成本。买壳过程中的印花税或者逆向收购和资产转让过程中的印花税和转移资产所得税，都要耗费巨大的现金流，给公司带来一定的风险。

三、政策建议

由于间接上市会对证券市场产生一系列的影响，所以政府应该积极维护中小投资者的利益，笔者在此提出以下个人建议。首先扩大企业公开上市的渠道，政府要在适度降低IPO门槛的同时保证证券公司合规经营并积极帮助其打通公开上市的渠道。其次，政府应该完善证券公司上市的舆论环境和政策环境，对券商借壳上市进行积极引导和适当辅助。同时加强对于上市券商监管，建立强制信息披露和内控机制，对证券公司应该增加社会和市场的监督，从而形成更良好的监管环境。最后，完善立法规范相关程序，减少大股东侵害小股东利益事件的发生，最重要的是要维护法制和社会的公平性。通过适当采取立法规范的方法，对公司决策、股东建议等机制进行进一步的规范。在资本市场环境不断完善的情况下，虽然资本市场的有效发展给证券行业的带来了很大的促进作用。但是借壳上市背后仍存在不少隐患，这需要政府、证监会、证券行业协会以及上市公司等多方的共同努力，才能促使我国资本市场不断地健康发展，促进社会主义市场经济的繁荣。

参考文献：

[1] 黄宪 著.货币金融学[M]，武汉：武汉大学出版社.2008，9

[2] 吴晓求 著.证券投资学[M]，北京：中国人民大学出版社.2009，2

篇(7)

一、中国的资本账户开放

自从1979年中国开始资本账户的开放进程以来，目前中国已初步形成了与国际资本市场有进有出、双向交流的资本流动格局，主要体现在资本项下交易规模的迅速扩大以及资本流入已达到相当规模。

当然，中国还没有实现资本账户的完全开放。根据IMF《国际收支手册（第五版）》，笔者依照刘光灿（2004）的方法对中国资本账户开放现状进行了一些梳理。[1](165-172)

1．在证券业务方面，除了QFII的额度之外，外国投资者只可以在境内购买B股和中国境外上市的证券，而不得在境内购买A股和其他人民币债券。除了QDII的额度之外，境内任何机构和个人不可以在境外买卖和发行股票、债券、货币市场工具及衍生工具。

2．在信贷往来方面，除外商投资企业外，境内其他机构对外借款或担保首先要取得借款主体资格，然后要有借款指标并由外汇局审批相关金融条件。除境内金融机构可以遵照外汇资产负债比例管理规定对外放贷外，境内工商企业不可以对外放贷。除银行和财政部外，境内机构偿还外债本息均需得到国家外汇管理局的核准。

3．在直接投资(包括不动产投资)方面，对外商在华直接投资主要采用产业政策上的指导，限制不多，外汇方面主要是真实性审核。但对外直接投资必须经有关部门审批，并经外汇管理部门外汇来源、投资风险审核和汇出资金核准，并要求缴纳汇回利润保证金。

4．在个人资本流动方面，禁止居民与非居民个人之间的相互借贷，禁止居民个人向国外移民的资本转移。特别对于商业银行和其它信用机构而言，对外借款实行年度规模限制；对非居民的放款（包括商业性的或金融性的），国家外汇管理局设定外汇资产负债管理比率；国内银行的外汇流动资产（一年以内）不得低于外汇总资产的30%，外资金融机构流动性资产余额与流动性负债余额的比例不得低于25%。另外，三个月以内可变现的存放、拆放国内外同业外汇资金、购买金融转让外币有价证券占款、存放中央银行外汇资金和外汇现钞等之和不得低于外汇总资产的15%；如果人民银行在监管中发现外国银行的敞口头寸过大，就会要求其进行纠正。对国内银行的外汇敞口限制则为：自营外汇交易的总量不得超过其外汇资本金或外汇营运资金的20%，且隔夜敞口头寸不得超过其外汇资本金或外汇营运资金的1%。

下面采用传统的总量测度方法，也就是用跨境资本流动（资本外流总量与资本内流总量之和）占实体经济的比例来测度中国的资本账户开放度（KAO）。图1显示1982―2006年中国资本账户开放度的年度变化状况。

从图1显示的结果可以看出，利用跨境资本流动占实体经济比例测度的中国资本账户开放度在1994―2006年期间呈现多次震荡，但中国资本账户开放度从2003年开始又出现一轮升势，显示中国的资本账户开放将会渐进加速。

二、中国金融发展的现状

近年来，中国的金融体系在不断健全和完善。中国已初步建立起以各类商业银行、证券公司和保险公司为主体的比较健全和完善的金融体系：推进了国有独资商业银行的股份制改造，建立和完善法人治理结构；进一步整顿规范城市信用社和农村信用社，使后者在支持农村经济发展中发挥日益突出的作用；引进外资金融机构，形成中国金融改革和发展的倒逼机制，目前外资金融机构已成为中国金融体系的重要组成部分；近些年来，中国证券类金融机构也快速发展，管理逐步规范，中国资本市场发展潜力巨大，证券类金融机构发展空间非常广阔。目前已初步形成以证券投资基金为主体的机构投资者队伍，新的基金品种不断增加，所涉及的业务范围也不断扩充；金融保险业的改革步伐也进一步加快，已经完成了财产险、人寿险和再保险业务的分离，成立了一批保险经纪、保险和保险公估等保险中介机构，各类保险机构的服务功能进一步完善和健全。总之，中国已经建立了一个初具规模、分工明确的金融市场体系，包括一个较完善的货币市场，由同业拆借市场、银行间债券市场和票据市场组成；一个以债券和股票为主体，多种证券形式并存，包括证券交易所、市场中介机构和监管机构在内的全国性资本市场体系。目前，股票和债券发行规模的扩大，是推动中国金融资产规模扩张、改变金融资产结构的重要力量；并形成了一个效率不断提高，成交规模不断扩大，包含美元、日元、港币、欧元对人民币交易的外汇市场。

逐步建立和完善了中国人民银行的宏观金融间接调控功能。近年来，中央银行利用利率工具、公开市场操作等货币政策手段，调控货币供应总量，稳定人民币汇率的升值预期等。同时，中央银行对金融形势的监控、预测以及对金融机构、金融市场的监管能力也得到进一步的增强。

Klein 和Olivei（2001）[2]构筑了衡量金融发展的PRIVY指标，是金融机构对私人部门提供的服务总量与GDP的比率。中国金融发展的PRIVY指标如图2所示。

从图2可以看出，两类指标的变动趋势基本相同，中国的金融发展程度在上述样本期的上升趋势明显。1993年和2003年发生的回调波动都与经济过热后的宏观调控有关，但回调并不会改变总的上升趋势。

三、中国金融发展中的不稳定因素

近年来，中国金融业取得了长足的发展成就,金融体系从总体上说是基本稳定的。但金融不稳定的风险因素在聚集和逐渐增加，总体稳定性在逐步降低。

1．国有银行的流动性过剩。由于我国资本市场、中小金融机构发展滞后，国有银行在资金配置上长期处于绝对支配地位，居民的边际储蓄率不断提高，在各类企业对外源资金依赖程度非常大的情况下，银行发放了大量的风险贷款。一旦宏观经济景气状况发生逆转，银行的局部风险就会转化为整体性的金融不稳定乃至出现金融危机。

2．游离于金融监管之外的非正规金融规模庞大，已经成为维持金融稳定的安全隐患。非正规金融中的游资成本很高，流动性非常大，据估计规模已接近正规金融的1/3。若处理不当，将导致金融体系不稳定甚至发生金融危机。

3．证券业隐含巨大金融风险。证券价格尤其是股票价格波动幅度非常大，流动性过剩引发的资产泡沫化趋向越来越严重，很容易引发整体性的金融不稳定。

4．资本账户开放的渐进展开会导致大规模的非官方资本流动，尤其是2002年以来，非官方资本净流入迅猛增加。这些资本的大规模流动，增加了我国发生金融危机的可能。

5．持续的人民币汇率升值预期和人民币汇率的形成机制缺陷会导致资本的大量流入，流动性泛滥会引起通货膨胀和资产价格的泡沫化，金融不稳定就会随之到来。

6．房地产业的金融不稳定因素不容忽视。房地产行业高负债经营隐含的财务风险非常突出，假按揭在个人住房贷款中经常出现，土地开发贷款存在较大的信用风险，尤其是房地产市场价格暴涨，泡沫化趋势非常明显，如不进行必要的调控，就会引发中国的金融不稳定乃至发生金融危机。

如上所述，中国金融体系中存在着大量的不稳定因素。但从总体上看，金融业对外开放程度有限，资本账户也尚未完全开放，金融资源还基本上处于国家的控制之中，只要国家政局稳定，不发生大的社会动荡，发生整体性金融不稳定和金融危机的可能性较小。

根据Laurenceson和Tang(2005)在考虑了非官方资本流动后，编制的一套衡量金融不稳定程度（FIindex）的年度数据，[3]笔者对中国和部分发展中国家或转型国家的金融不稳定程度进行了比较，相关数据取1999―2003年的平均值。

从下表中可以看出，选取的样本中有15个国家的金融不稳定程度超过中国，有14个国家的金融不稳定程度低于中国，中国的金融不稳定程度在样本国中处于中位。图3显示1982―2006年中国金融不稳定程度（FIindex）的年度变化状况。

中国与部分发展中国家或转型国家的金融不稳定程度国 别金融不稳定程度（%）国 别金融不稳定程度（%）中国9．34阿尔巴尼亚9．53阿根廷20．44亚美尼亚15．82孟加拉国3．04白俄罗斯6．12玻利维亚11．66巴西7．23保加利亚13．13柬埔寨8．83智利41．84哥伦比亚11．55捷克17．35格鲁吉亚5．40海地3．01匈牙利21．47印度尼西亚6．51哈萨克斯坦27．42马达加斯加6．75墨西哥5．81尼泊尔9．87巴基斯坦3．41菲律宾54．74波兰8．84罗马尼亚8．01俄罗斯20．06斯里兰卡5．59泰国13．92突尼斯6．15乌克兰14．26

从图3可以看出，中国的金融不稳定程度在亚洲金融危机期间总体上是下降的，但从2002年开始，金融不稳定指标（FIindex）重新开始上升，金融稳定状况开始出现一定程度的恶化趋势。

四、基本结论与相关分析

1．中国还没有实现资本账户的完全开放，与一些发展中国家或转型国家相比，大部分转型国家的资本账户开放度高于中国，而大部分发展中国家的资本账户开放度低于中国。中国的资本账户开放进程在1994―2006年期间出现多次波折，但结果显示从2003年开始呈现明显的加速开放态势。

中国资本账户开放的进程已不可逆转，但中国的资本账户开放依赖于一定的前提条件，国内金融发展程度的提高就是其中的重要因素之一。另外，近几年中国国际收支状况的改变也会促使资本账户开放策略做出相应调整。同时，中国资本账户的开放必须确保国内金融的整体稳定。

2．中国金融发展程度在改革开放后的上升趋势非常明显。近年来，由于经济过热后的宏观调控，金融发展程度出现短期回调，但回调并不改变总的上升趋势。中国的金融发展必须同时从数量增长和结构调整两个方面进行考量，特别需要强调的是提高各类私营机构在金融资源配置中的份额，逐步完善国内利率和汇率水平的市场化形成机制以及提高经济的金融货币化程度等。从某种程度上说，中国金融发展程度的提高是资本账户开放的前提条件之一。从长期观察，金融发展程度的提升也能促进国内金融的整体稳定。

3．中国存在大量的金融风险隐患。在发展中国家或转型国家样本中，中国的金融不稳定程度处于中位。中国的金融不稳定程度总体上是下降的，但从2002年开始，金融稳定状况开始出现一定程度的恶化趋势。中国是一个对维持金融稳定、安全特别敏感的国家。由于国内金融结构的特殊性，要维持中国的金融稳定首先必须保证银行，尤其是国有银行的稳定。其次证券和房地产市场所形成的金融风险已经到了不容忽视的地步，各类资产泡沫的形成很可能影响中国金融市场、金融机构以至整个金融体系的稳定和发展。金融稳定是资本账户开放和推进金融发展的前提和基础。但从总体上判断，中国目前发生系统性金融不稳定乃至发生金融危机的可能性还较小。

主要参考文献：

［1]刘光灿．中国资本项目对外开放研究［M]．北京：中国金融出版社，1999．

［2]Klein,M.and G.Olivei.2001,“Capital Account Liberalization, Financial Depth and Economic Growth”, mimeo(Medford,MA:Tufts).

［3]Laurenceson,J. and K.K.Tang.2005,“China’s Capital Account Convertibility and Financial Stability,” EAERG Discussion Paper.

Present Situation Analysis of Capital Account Liberalization,

Financial Development and Financial Instability in China

Li WeiAbstract: We will take into consideration the present situations of capital account liberalization, financial development and financial instability in China. The results show that the capital account liberalization in China is speeding up gradually. The financial development in China is going down recent years under the circumstances of gradual improvement. There exist a lot of instability factors in China’s financial system. Since 2002, financial stability in China has become somewhat unsatisfactory, but the probability of financial crisis is rare.