证券投资策略精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇证券投资策略范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

关键词：价值；成长；投资；策略；实证

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

文章编号：1003-4161(2007)02-0140-03

基于传统金融学理论的投资策略有价值型和成长型投资策略，价值型投资策略指投资于价格相对于价值被低估的证券。股价与股票受市场追捧的程度密切相关，股票越引人注目，其价格越高，相对价值的偏离度与发生偏离的概率都较大。而价值被低估的股票，势必会被市场最终发现，其价格就会回归。价值型策略要求投资者能够正确评价公司价值，善于挖掘未被其他投资者所重视的关于股票价值的信息。成长型投资策略是指选择价值长期呈增长趋势的股票进行投资，成长性投资者往往认为：对于业绩增长的成长性公司，其证券价值的增长高于平均增长水平。价值和成长投资策略是证券市场最常用的策略方法，在我国证券市场投资者结构机构化趋势显著增强，理性投资理念日趋增强的背景下，实证检验两投资策略在中国市场的有效性具有前瞻性与现实性。

1.实证方法

本文拟实证检验价值与成长投资策略，研究方法为：根据投资策略的实质，选择不同形成期，按各投资策略的标准遴选若干股票形成两个实证对照研究组合，例如价值高估与低股组合，高成长与低成长组合；再以构成组合各股、各期收益率为原始数据，建立期数与个股的二维板面数据，在形成期后一年检验期内按周检验各个组合在各期相对于市场指数的平均超额累计收益率，并进行显著性检验。

本文在价值投资策略中详细说明实证研究方法，为避免重复，在其他方法中略去具体说明。对于价值组合拟以市盈率、市净率为指标，每期遴选10支股票分别组成价值低估与价值高估组合，然后通过计算一年期内两组合各周的超额累计收益率及其t检验值，实证分析组合能否显著具有获得高于市场指数的投资获利能力。市盈率指每股股价与每股收益的比值，市净率指每股股价与每股净资产的比值，前者从盈利能力说明市场认可的相对股价，后者从股东资产增值幅度体现价值发现，两指标各有优劣。

下面以市盈率为例说明实证过程：

(1）计算个股1997~2002年间连续两年平均市盈率，共形成1997~1998、1998~1999、1999~2000、2000~2001、2001~2002五组序列组合，对各股票按平均市盈率指标排序，遴选平均市盈率最高的10支股票构成价值高估组合，平均市盈最低的10支构成价值低估组合。在遴选组合中，我们剔除了平均市盈率为负或有一年为负的股票。据此，形成5期数据，每期两个组合各10支股票。

(2）检验计算进入组合各期个股在随后一年各周的超额收益率，下面以低估组合为例说明计算过程。

(6）计算低估组合第T周平均累计超额收益率t值，进行显著性检验。

2.价值投资策略实证结果及分析

2.1 以市盈率为指标的价值投资策略组合

高市盈率与低市盈率组合超额累计收益率及对应各周t检验值如表1、表2所示，图1为组合各周累计超额收益率走势图。

图1 市盈率组合超额累计收益率趋势图由以上数据分析可知，低市盈率组合超额累计收益率在一年检验期内大致有两个主波段:第1周至第25周以递增为主，第26周至38呈下降趋势。自第1周至第31周低市盈率组合连续显著可获得超额累计收益率，此间超额累计收益以递增趋势为主。高市盈率组合绝大多数不能通过显著性检验，为数很少的时点即使通过显著性检验，也非常缺乏连续性。比较低市盈率组合和高市盈率组合，选择低市盈率组合能够获得累计超额收益率，而且可靠性高；高市盈率组合基本不能获得超额累计收益率。因此，在中国证券市场以市盈率为标准的价值投资策略是有效的，有较好的效果。此外，低市盈率组合超额累计收益率在一年内呈现了明显的波段，低市盈率价值组合投资策略需要结合趋势策略。根据以上实证结果,稳健价值投资者适宜持股时间在15周至25周左右，过短与太长都会影响收益。

2.2 以市净率为指标的价值投资策略实证结果及分析

同理我们可以得到高市净率、低市净率组合各周超额累计收益率、t检验值数据。由市净率组合数据分析可知，低市净率组合的超额累计收益率在一年的检验期内主要分为两个波段：第5周至26周的递增趋势；第27周至43周的下降趋势。低市净率组合第1周至4周，第11周至19周，第24周至第28周三段时间连续通过显著性检验，在三段时间超额累计收益率均为正，累计超额收益率分别在2%、4%、4%左右。但是由于连续通过t检验时间都很短，这样的投资机会可靠性不强。高市净率组合超额累计收益率波段特征不如低市净率组合明显，约有一半的时点超额累计收益率维持在0左右。在一年检验期内，高市净率组合只有最初连续4周通过显著性检验。比较高市净率、低市净率组合超额累计周收益率及t检验值，低市净率组合具有一些短暂的获得正超额累计收益率的投资机会，可靠性极低，对时机的把握要求比较高。

以上说明：以市净率为指标的价值投资策略技术基本不具有实践操作性。

3.成长投资策略实证

3.1 成长组合的确定

本文以每股收益、净资产收益率为指标筛选高成长组合与低成长组合，通过计算一年期内组合相对于市场指数的超额累计收益率并进行显著性检验，从而分析投资成长组合能否显著获得超额累计收益率。下面以每股收益为例说明组合确定过程：计算个股1997~2002年间连续3年每股收益平均增长率并进行排序，形成1997~1998~1999、1998~1999~192000、1999~2000~2001、2000~2001~2002四期，组合内增长最快的10支股票组成高成长组合，下降最快的10支股票组成低成长组合。在筛选中我们剔除了如下股票：每股收益数值呈V字形或倒V字形，增长不稳定的股票；连续增长差异较大，增长率突变的股票；每股收益有负值的股票。据此，组合筛选的股票为有稳定增长趋势的股票，形成四期组合，每期两个组合各10支股票。

3.2 以每股收益为指标的成长组合实证结果及分析

与市盈率价值组合相似，我们可以得到每股收益低成长组合与高成长组合超额累计收益率及t检验值。数据分析可知，高成长组合在一年检验期内超额累计收益率分为两个波段：第1周至16周超额累计收益率递增；第17周至48呈下降趋势。高成长组合超额累计收益率在第9周至20周连续通过显著性检验。低成长组合超额累计收益率趋势特征不明显，超额累计收益率大多围绕0窄幅波动，从第3周至8周连续通过显著性检验，在此期间超额累计收益率显著为负。

以上说明，以每股收益率为标准的成长策略有较好效果，投资于高成长组合能够获得超过市场指数的超额累计收益率，而且可靠性好。由于超额累计收益率具有趋势特征，根据实证结果，高成长组合持股时间最好在9到20周。

3.3 以净资产收益率为指标的成长组合实证结果及分析

同理我们可以得到净资产收益率高成长组合、低成长组合超额累计收益率及t检验值。由获得数据分析可知，高成长组合在检验期内具有明显趋势：第1周至第16周累计超额收益率为正，且递增；第17周至期末，超额累计收益率递减且减至负。从第7周至23周，高成长组合超额累计收益率均通过了显著性检验，显著为正。低成长组合超额累计收益率波动较大，超额累计收益率在第3周至第6周通过t检验,显著为负。

由以上可知，以净资产收益率为指标的成长组合策略有较好效果，高成长组合能够获得一定的超额累计收益率，而且可靠性好。成长策略与趋势策略需要结合，根据我们的实证结果，成长组合适宜持股时间在7到23周。

参考文献：

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[8]刘力昌，朱忠贤，投资者决策行为与股价形成及波动，当代经济科学[J]，2003,(3）：55－60.

[作者简介]梁锐(1975-)，女,陕西西安人，重庆大学经济与工商管理学院博士生，主要研究区域经济、产业发展等。

龙 勇(1963-） ,男，重庆大学经济与工商管理学院教授，博士生导师，研究方向：战略管理与资本运营。

刘力昌(1973-)，男,甘肃人，经济学博士，招商银行总行授信审批部工作，研究方向：产业经济与金融发展 。

篇(2)

一、行为金融理论与投资决策模型

大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（prospecttheory1979）；（2）行为资产定价模型（bapm）；（3）行为金融资产组合理论（behavioralportfoliotheory1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）bsv模型与dhs模型；（2）统一理论模型（unifiedtheorymodel）；（3）羊群效应模型。

二、行为金融对投资者行为的实证研究结论

1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。

2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。

3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。

4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。

5.过度反应与反应不足。过度反应是由debondt和thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用dt的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。

6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。

7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。

8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。

9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。

10.暴富心理与赌博心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；st现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。

11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。

12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。

三、行为金融理论指导下的证券投资策略

行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：

1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。

2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。

3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。

4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。

5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。

6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrongefficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。

7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。

8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。

9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。

10.st投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，st公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，st公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，st公司是可以被纳入证券投资组合之中的。

总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。

四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题

行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。

1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。

2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。

3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的st现象迟早会消失。

4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。

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关键词：自由现金流量；证券投资；显著性检验；实证分析

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-5192(2011)02-0057-05

Analysis of the Securities Investment Strategy Based on Free Cash Flow

YU Feng, TIAN Yi-xiang, LI Cheng-gang, QI Quan

(School of Economics and Management, University of Electronic Science and Technology of China, Chengdu 610054, China)

Abstract:The securities investment has been the focus of attention of investors in generally. Studying on the securities investment strategy has contributed to deepen understanding of the stock market for large numbers of investors and help investors to establish a correct investment philosophy and approaches. Basing on adjusting financial statement analysis and basic financial ratio, this paper proposes the securities investment strategy based on free cash flow, empirically analyzes stock markets in China, and makes a significance test on the excess rate of return of holding the stock. The results of studying shows that the securities investment strategy based on free cash flow can gains higher rate of return than the market.

Key words:free cash flow; securities investment; significance test; empirically analyze

1 引言

随着我国证券市场的不断发展，越来越多的投资者对证券投资产生了极大的兴趣。投资者投资证券的动机是为了获得未来收益，但是由于未来收益具有很大的不确定性，所以投资者在关注未来收益时要兼顾收益伴随的风险。由于证券投资时可能会遇到各种风险，会给投资者造成损失，因此对证券投资策略进行研究，运用适当的投资策略，规避风险，对投资者来说就显得十分重要。

证券投资策略是以Markowitz提出的“方差-均值”证券投资组合理论［1］为基础。各国学者在Markowitz的基础上进行了深入探索［2~6］ Perold和Andre［7］提出了固定比例投资保险策略，要求投资者根据自身的风险容忍度先决系数和保险额度进行投资。Buckley等［8］从考察随机现金流下的指数跟踪误差的角度，分析了投资者导致的脉冲控制问题，并给出了最优控制策略。国内学者对证券投资策略研究较晚，但是发展较快。刘津振［9］对证券市场的风险收益及投资策略做出了分析。冯彬［10］定性分析了证券投资策略与投资技巧。刘海龙和樊治平［11］通过算例证明了变换后的值函数满足带有风险规避系数的HJB偏微分方程，特别当风险规避系数无限大时，给出了证券投资最优策略。余峰和曾勇［12］通过引入自由现金流量乘数和自由现金流量负债比，结合经营现金流量、市盈率和低财务杠杆指标，构造了基于自由现金流量的证券投资组合。曹宇瑞［13］基于行为金融学的视角对证券投资策略进行了分析，建议投资者尝试采用基于行为金融学的投资策略。

从证券投资组合策略的国内外相关研究来看，国外学者的研究已非常深入，但他们是以本国发达的证券市场为研究对象。而国外市场运行机制健全，相关法律法规完善，监管体系严密，他们的研究结论不一定适合我国正在发展的证券市场。国内学者的研究丰富了我国证券投资策略内容。我们也在2006年的研究中对证券投资策略进行了分析和实证，但是选择的样本容量有限，只对1999年到2003年的数据进行了实证，也没有进行超额收益率的显著性检验。而且我国证券市场经历了2007年的大牛市和2008年的熊市后，已经发生了翻天覆地的变化。因此，有必要对我国证券投资策略做进一步研究。本文在我们2006年的研究基础上，通过对公司自由现金流量的分析和计算，构造了基于自由现金流量的证券投资策略，对我国证券市场进行了动态实证分析，并对持有股票是否能获得超额收益率进行了显著性检验。

2 自由现金流量的计算［14］

1986年，美国哈佛大学教授Michael提出了自由现金流量(Free Cash Flow，FCF)理论，不少学者都对自由现金流量进行了研究。但定义的假设前提都是在不影响成长前景的情况下，公司可分配给股东的最大现金［15］。

我们认为，自由现金流量的定义如下：在不影响公司正常经营与发展的前提下，可供分配给股东和债权人的最大现金流量［16］。本文提出自由现金流量的计算公式为

自由现金流量=税后净营业利润＋

非现金支出-投资资本的变化（1）

2.1 税后净营业利润

税后净营业利润(Net Operating Profit After Tax，NOPAT)是自由现金流量测算中重要的概念之一，它表示公司根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润(息税前利润)。营业利润是由持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取得的非经常性收益。

2.2 非现金支出

非现金支出包括企业计提的坏帐准备、存货跌价准备、固定资产折旧费、无形资产及其他资产的摊销费等。我国出于谨慎性原则考虑则要求上市公司必须计提准备。

2.3 营运资本

投资资本的变化主要包括营运资本的增加和资本性支出。计算营运资本增加时，营运资本并不是简单地等于流动资产与流动负债，它等于一部分流动资产与无息流动负债的差额。

营运资本的增加等于相应项目的变动差。公司日常经营所需范围之外的现金或有价证券的增加所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的。

2.4 资本支出

资本支出指的是公司以维持正常经营或扩大经营规模在物业厂房设备等资产方面的再投入，具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用及其他资产上的新增支出。在非经营性项目上的投入，其产生的现金流量属于非经常性收益，不反映在自由现金流量上。

3 自由现金流量与财务结构

3.1 自由现金流量的稳定性

投资者进行投资的最终目的是取得未来的现金收益，一般希望公司的经营状态具有一定程度的稳定性，从而易于对来来做出正确的判断。利用自由现金流量分析也不例外。一方面，为了减少波动性，投资者在分析中一般采用最近N年的平均自由现金流量来替代自由现金流量指标，年限N的选取一般大于等于4年；另一方面，投资者还将分析自由现金流量的稳定性。为此，我们设计一种类似于t检验的稳定指数，用N年平均自由现金流量除以年自由现金流量标准差的比值来度量。这一比值反映了公司的经营风险，稳定指数越高的公司自由现金流量越稳定，公司的经营风险越低。考虑到我国现金流量报公布的历史较晚，我们取4年作为平滑的时间。

3.2 现金流量与财务结构

财务理论认为，公司拥有最佳的财务结构，是在内部资本和外部资本之间具有最佳的均衡。公司财务结构与经营现金流量和自由现金流量密切相关，财务结构良好，公司就具有稳定的经营现金流量和自由现金流量。投资者应当分析目标公司自由现金流量的形态、最近几年平均自由现金流量，以评估公司是否能够克服经济衰退以及自由现金流量是否稳定。

3.3 市盈率

市盈率意味着公司收益增长的能力。价格是以预期的未来收益为基础的，所以高的市盈率意味着人们预期未来的收益比本期的高。市盈率也被认为是风险的标志。未来收益风险越大，相对于本期收益来说，它们的定价相对会低一些。由于公司对收益的会计计量不同，因而造成市盈率的不同。在股票筛选方面，利用市盈率这个筛子，会得到有用的信息，从而有利于投资者做出正确的投资决策。

3.4 自由现金流量乘数

自由现金流量能更为准确地反映公司的经营发展状况，因此用每股自由现金流量替代市盈率中的每股收益而得到的自由现金流量乘数，可以比市盈率更好地衡量股票的投资回报能力［17］。

自由现金流量乘数的计算公式如下

MF=SpriceFn（2）

其中Sprice为股票市场价格，Fn为n年自由现金流量的均值，以减少自由现金流量的波动性对乘数的影响。

分析自由现金流量乘数的目的是试图发现市场上价值被低估的股票。本文根据(2)式计算出市场上所有股票的自由现金流量乘数，选择乘数低的股票进行进一步的研究。

3.5 公司价值评估

市盈率、适度的成长性、公司价值评估在本文是作为投资策略的基本原则。在确定入选投资策略的公司之后，应该做的最重要的一步就是评估公司的价值，给出该股票的价格是被低估还是被高估的预测，从而做出判断。计算公式为［18］

V0=∑ni=1Fi(1+Wi)+1∏ni=1(1+Wi)n×Fn+1W2-g2（3）

其中V0代表企业评估价值；Fi代表自由现金流量；Wi代表第一阶段各年加权平均成本；W2代表第二阶段各年加权平均成本；g代表销售额年增长率。

本文使用的是两阶段自由现金流量折现模型对入选的公司进行价值评估，将公司价值评估结果低于市值30%的公司股票排除在外作为筛选原则之一。

4 基于自由现金流量的证券投资策略的实证

本文以上市公司年报为依据，全面考察沪深A股上市公司的自由现金流量乘数和自由现金流量负债比，结合经营现金流量、市盈率和低财务杠杆指标，构造基于自由现金流量的证券投资策略，对我国证券市场进行实证分析。这种投资策略首先具有一般组合的优点，即能很好地化解非系统风险；同时，这种组合又克服了经典组合只关心历史数字而不追寻其内在经济原因的缺点。所以，基于自由现金流量的证券投资策略是一种以价值投资为导向的数量化方法。

4.1 数据来源

由于我国资本市场发展的历史较短，上市公司相关财务信息的披露经历了一个逐步完善的过程。在1997年财政部关于现金流量表的会计准则出台以前，上市公司都没有对外披露现金流量表。1998年度以后，上市公司的财务报表中开始公布现金流量表。因此，本文采用1998年度以后的数据来构造证券投资策略，进行实证研究。本文数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司CSMAR系列研究数据库系统中的年报财务数据库。选取区间为1999～2008年具有完整财务报表的沪深两市A股上市公司为研究样本。

4.2 构造投资策略的方法与准则

此前构造投资策略准则时，存在以下缺陷：

（1）没有考虑市盈率指标。（2）只选取3年的财务报表。（3）年度自由现金流量无负值。（4）（国内）没有考虑自由现金流量乘数。（5）没有做公司价值的分析。（6）通过资产负债表和利润表计算自由现金流量，避开我国上市公司1998年度才公布现金流量报表而造成的现金流量历史数据较短的影响。（7）(国内)仅计算1年的自由现金流量组合的收益率，偶然性较大，不能有效地证明自由现金流量组合投资策略的优越性。

因此，本文针对以上不足，提出以下实证分析方法与筛选准则。分析方法如下：使用动态的分析方法，以A股上市公司1999~2002的年报为依据，根据下列投资策略准则，筛选出符合投资策略准则的公司股票，淘汰不符合条件的股票，然后在2003年持有一年，计算这些股票在这一年中的超额收益率。再以A股上市公司2000~2003的年报为依据，重新选择符合投资策略准则的公司股票，2004年持有一年，计算这些股票在这一年中的超额收益率。以此类推，最后以A股上市公司2004~2007的年报为依据，筛选出符合投资策略准则的公司股票，2008年持有一年，计算这些股票在这一年的超额收益率。

本文构造投资策略的筛选准则如下（以1999~2003年A股上市公司年报为例）：（1）A股上市公司1999~2002年4年OCF和FCF为正。（2）2002年末的自由现金流量乘数为50以下。（3）2002年末的自由现金流量负债比为50以下。（4）2002年年度的市盈率为正且小于50。（5）公司价值评估结果低于市值30%者被淘汰。（6）选出的股票持有期为2003年1月1日至2003年12月31日。

2000～2004年以及以后各期的投资策略准则依次类推。股票选择的具体步骤和结果略。

4.3 实证结果分析

本文通过计算，得到2003~2008年的投资策略结果。

从投资策略结果中可以看出，2003年持有的股票的个股平均回报率为0.16，平均超额收益率为0.12。同样我们可以算出2004年持有的股票的个股平均回报率为-0.13，平均超额收益率为0.12；2005年持有的股票的个股平均回报率为0.09，平均超额收益率为0.16；2006年持有的股票的个股平均回报率为1.02，平均超额收益率为-0.09；2007年持有的股票的个股平均回报率为1.92，平均超额收益率为0.59；2008年持有的股票的个股平均回报率为-0.57，平均超额收益率为0.08。除了2006年，我们所筛选出的公司股票平均回报率略低于市场平均水平的回报率外，其余各年，个股平均回报率都超过了A股市场回报率。

根据投资策略准则筛选出来的股票，对其在持有期的股票是否具有超额收益率做显著性检验，即检验超额收益率是否大于0。具体方法如下（以2008年为例）：以2008年的公司股票超额收益率计算来看，2008年个股超额收益率总体分布为近似服从正态分布N(0.077,0.01452)，提出假设：H0 ∶ μ≤0，H1 ∶μ>0,构造t统计量：t=-μσ2n，它服从自由度为122的t分布。接下来代入总体均值、μ、总体方差、股票数目，经计算得：t=0.0770.01452124=5.27>2 ，我们知道当自由度约为20或更大时，计算的t值在绝对值上超过2，在5%的置信水平是统计上显著的，即拒绝虚拟假设，说明2008年持有的公司股票具有超额收益率。2003~2008年的检验结果如表1所示。

从表1和图1可以看出，除了2006年持有的股票的年个股平均回报率与A股市场回报率无显著性差异以外，其他各年持有的股票的年个股平均回报率是高于A股市场回报率的，即存在超额收益率，并存在显著性差异。说明了基于自由现金流量构造的投资策略具有很好的投资效果。这证明了上述基于自由现金流量的投资策略在发掘价值被低估股票方面的优越性。

为了进一步研究基于自由现金流量的证券投资策略的有效性，对所有筛选出来的股票在研究区间的超额收益率做整体显著性检验（入选股票可重复）。检验结果如表1所示。

从整体显著性检验结果可知，入选投资策略的股票具有超额收益率的检验结果是显著的，即自由现金流投资策略具有超额收益率，能够取得比市场回报更好的收益率。并且图2显示构造的投资策略的累计收益率在各年都高于市场累计回报率。说明基于稳定的自由现金流量、低财务杠杆、低自由现金流量乘数和参考公司价值评估的投资策略能获得高于市场平均水平的回报率。此策略在2007年的牛市以及2008年的熊市都有很好的表现，说明此策略适用范围广，可较好地筛选公司股票进行证券投资。

5 结束语

本文通过投资策略准则，筛选出具有稳定的自由现金流量、低财务杠杆、低自由现金流量乘数和参考公司价值评估的公司股票，构造了基于自由现金流量的证券投资策略。通过实证分析发现，基于自由现金流量的证券投资策略能取得超额收益率，并且投资策略通过了整体显著性检验。因此，该投资策略适用范围广，可较好地筛选公司股票进行证券投资。

自由现金流量分析有很直观的含义，很容易在公司价值分析、行业分析和证券投资策略中加以运用。随着投资者对现金流量分析重视程度的加强，市场对证券的更好定价应该是基于现金流量而不是利润，这对改变我国投资者的投资理念具有重要的意义。

参 考 文 献：

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关键词：行为金融；证券投资策略；证券市场

现代行为金融学理论是集现代金融学、心理学、行为学、实验经济学等诸多学科理论为一体的新兴综合理论。长期以来，传统金融学理论认为证券市场的市场价格不仅是稳定的，同时也包含了金融市场的所有信息，是以投资者利益最大化为前提的一种理论。行为金融学理论则认为，证券市场存在着一些价格变动，比如说短期市场的证券价格波动，长期市场的价格高波动性。有些时候投资者往往会在投资之后出现后悔的心理反应，因为投资者在任何时候都是最求自身利益的最大化，而这种心理因素往往会造成投资行为偏差，从而导致投资市场的特异性。

一、现代行为金融学的概念和内涵

现代行为金融学理论是现代各大学科理论的集合，尤其是心理学，在现代行为金融学理论中具有非常重要的作用。现代金融学理论从投资者的行为入手，分析了产生这种行为的心理因素，并将这些心理因素作为分析研究金融市场趋势的方向。通过分析投资者在金融市场中的行为反应，来分析投资者在不同的投资环境下的决策行为特征。

传统的金融学理论认为，投资者在进行投资决策时是建立在理性思考的基础上的，是建立在利益最大化的基础之上的。但大量的心理研究指出，人们在投资决策过程中还没有进行，例如，人们在投资时表现出的盲目的信心、对自己的判断过于自信。值得注意的是，这一偏差不能通过统计平均法消除。传统金融学有效市场理论认为，理性的投资者往往会利用一个不理性的投资者的决定进行套利，因此，在投资市场上只能存在理性投资者，而没有不理性投资者的生存空间。但是，在实际的投资市场中，并非是理论中的那么完美，投资市场中大量的非理性的现象是传统金融理论无法解释的。因此不能在假设中不考虑人的因素，而是应当将人的心理、行为纳入到研究的范畴当中。

二、行为金融理论的主要内容

1.期望理论

期望理论出现在1979年，期望理论出现的初期对金融市场造成了空前的剧烈影响。期望理论认为，人的理性主要表现为个人效用的最大化，而这一理论在数学界的含义是加权效用的最大化，权值就是指事件发生的概率，这种概率也称为真实概率。但是由于人的行为受到多种因素的影响，在心理因素的作用下，人的行为会发生变化，这种变化也会导致真实概率的变化，因此，我们将这种发生变化之后的概率称为心理概率。

传统的金融学理论中认为人的行为都是理性的，现代行为金融学理论认为金融投资者都是正常人，也就是说，投资者在进行投资的过程中可能会出现不理性的情况。在理论上，传统金融理论和行为金融学理论的行为是一样的。但是由于金融投资具有风险性，而风险的大小都是采用真实的风险系数来衡量的，投资者在进行决策的过程中往往都会掺杂一些主观因素。投资者在进行投资时经常会忽略小概率的事件，而重点关注一些可能性较大的事件，也就是说，投资者往往会对事件的概率进行夸大或缩小。

2.行为资产定价模型

行为资产定价模型是在现代资产定价模型的基础上发展而来的。行为资产定价模型理论认为，投资者关注的只是投资的预期收益和方差，在同一观点的投资者的互动作用下，投资者能够得到一个风险系数，并最终达到市场均衡，形成均衡价格。但是，投资定价模型理论的认为，并非是每个投资者都有同样的理性信念，因此，金融市场可以分为两类投资者，一种是知情交易者，另一种是噪声交易者。前者不会受到外界因素的影响，将会严格按照现代资产定价模型理论进行，而后者认知偏差不能按照均方差偏好进行投资。

3.行为资产组合理论

现代资产组合理论认为，投资者将资产作为一个整体，并考虑资产之间的协方差，因此，并不需要单独考虑资产的风险和预期收益。但资产组合理论认为，投资者很少能做到这一点。投资者在投资过程中构建的投资组合实际上是一种金字塔状的投资组合，根据投资者了解不同资产的风险，将投资目标和风险分为不同的层次，而各层之间的相关性就被忽略了。

4.羊群效应模型

羊群效应模型理论是在心理学基础上建立起来的一种模型理论，从心理学的角度研究了投资者在不确定环境下的投资行为的特征。在羊群效应的解释中，有两种描述是比较成功的，一种是序列羊群效应，另一种是与之相对应的非序列性羊群效应。在序列羊群效应中，投资者通过贝叶斯过程获得了他们需要的信息，即投资者需要从其他投资者的决策和市场的噪声中获得某些信息，从而进行投资决策，这种决策过程形成了金融投资市场的“信息流”。同样，非序列型羊群效应是建立在贝叶斯法则之上。假定任意投资者跟随趋势相对固定，那么，当效仿趋势较弱时，市场整体表现服从高斯分布，当这种效仿趋势较为强烈时，市场可能会出现崩溃现象。

三、行为金融理论下的证券投资策略

事实证明，目前的金融投资市场并不像传统金融理论描述的那样完全理性，投资者在投资的过程中会经常性地出现认知偏差，导致投资出现非理性的行为。行为金融学理论的现实意义就是将投资者的心理因素考虑到金融投资当中，使行为金融学理论更加符合金融市场的实际情况。吸取西方国家的先进经验，再结合我国金融市场的实际情况，提出了一些适合我国证券交易现状的证券投资策略。

1.反向投资策略

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通货膨胀与股市关系的理论研究

迄今为止，有关通货膨胀与证券市场是正相关还是负相关的问题在国内外许多学者都进行了大量的研究，但是并没有哪一种理论能够获得理论界的普遍认同。

著名经济学家费雪（Fisher）1930年首先提出，资产的名义收益率与通货膨胀呈正相关关系，而实际收益率与物价指数无关。金融理论家丹辛（Danthine） 和唐纳森（Donaldson）通过区分货币部门和实际产出引起的通货膨胀，论证了股票在前一种情况下能够成为有效的保值品，后一种情况下则不能。古德哈特（Goodhart）也认为，因为股票是对实物或实际的资产的要求权，所以股票名义回报应该跟通货膨胀同向共变。

与此相反，又有许多经济学家通过实证研究发现股票实际收益与通货膨胀更经常表现为负相关。如博迪（Bodie）、纳尔逊（Nelson）、法玛（Fama）、林特纳（Lintner）、施沃特（Schwert）等对1970年美国大通胀下股市的表现进行研究的结果表明，整体上“无论对于不可预见的高通胀还是可预见的高通胀，股票都是一种回报不良的投资产品。”

另外，司派若（Spyrou）2004年在对发展中国家的新兴股票市场实证分析中还发现，与大多数的发达股票市场不同，新兴股票市场收益与通货膨胀的负相关关系并不显著，有些地区甚至显示为正相关。新兴市场较成熟市场对于通胀上升有着更大的承受力，这可能是因为新兴市场的有效性还较差，因此短期通胀对新兴市场的杀伤力不大，但是一旦这种通胀长期化或者演变为恶性通胀，新兴市场的下跌往往要超过成熟市场的调整幅度。

中国现代意义上的证券市场发展较晚，从1990年上海证交所成立至今不过18年的历史，因而对我国股票收益率与通货膨胀相关性进行深入研究的学者也较少。较早的实证研究如靳云汇在1998年对我国股票价格和通货膨胀的分析，他认为二者是负相关，赵兴球在1999年进一步指出中国股票收益与通货膨胀呈显著的负相关，产出与股票收益正相关，但控制了产出对通货膨胀的影响之后，股票收益与通货膨胀的关系消失。刘金全、王风云、刚猛、陈金贤（2004）等学者研究的结果也支持了假设理论或通货膨胀幻觉理论。

通货膨胀对中国证券市场的影响

由于中国的现实国情和证券市场的特殊性，通货膨胀对证券市场尤其是个股的影响，是不太确定的，有时甚至会同时产生相反方向的影响。

1990年至1992年，中国宏观经济发展处于通货膨胀初期，上海和深圳股市出现两涨行情(沪市最高至1558点)，通货膨胀与股市行情同向运行即呈正相关。

1993年至1994年，中国宏观经济发展处于高通胀阶段(1994年全国通胀率为21.7%)，上海和深圳股市行情呈下降趋势，1994年7月，沪市跌至325点，通货膨胀与股市行情反向运行即呈负相关。

1994年至1996年初，中国宏观经济发展处于通货膨胀的下滑阶段，上海和深圳股市也处于反弹后的下滑之中，通货膨胀与股市行情同向运行即呈正相关。

1996年至1999年，中国宏观经济发展处于通胀连续下滑探底的阶段，通货紧缩态势出现，上海和深圳股市开始连续高涨(沪市创出1756点历史新高)，通货膨胀与股市行情反向运行即呈负相关。

2000年至2001年6月，中国宏观经济发展处于通胀的底部回升阶段，通货紧缩开始出现，上海和深圳股市又出现了一轮屡创新高的暴涨行情(沪市创出2245点历史新高)，通货膨胀与股市周期同向运行即呈正相关。

2001年7月至2006年9月，中国宏观经济发展仍处于通货膨胀底部回升阶段，通货紧缩问题突出，同期上海和深圳股市大幅下跌，通胀率与股市行情反向运行即呈负相关。

2006年10月至2007年10月，中国宏观经济发展处于通货膨胀逐步上升阶段，通胀问题日益明显，同期上海和深圳股市出现大幅上升，通胀率与股市行情同向运行即呈正相关。

2007年11月至2008年3月，中国宏观经济发展处于高通货膨胀阶段，同期上海和深圳股市出现大幅回落，通胀率与股市行情反向运行即负相关。

对中国通货膨胀与股市收益率的关系进行深入分析后不难发现，经过十多年的发展，中国的证券市场仍然属于新兴市场，由于中国股市发展不太规范且供给弹性更小，居民的购买力相对强大，个人投资者的行为优势可以决定股票的走势，并且对相对温和的货币政策并不敏感，但过高的通胀率会导致过紧的货币政策，进而出现资金溢出，因此，在股票实际收益和通货膨胀之间的关系上与西方大多数的发达市场是有所不同的，二者之间并没有完全对应的走势，在通胀水平较高时，股市实际收益率与通胀水平呈显著的负相关；而在通胀水平温和时，股市实际收益率与通胀水平呈显著的正相关。

通胀上升阶段的证券投资策略

投资者应该充分意识到通货膨胀所衍生的投资机会，规避通货膨胀的压力，实现资本的保值与增值。无论在美国还是日本，股票都是最能抵御通货膨胀的工具。1980年―2004年，美国股市股票的名义收益率是13.53%，扣除通货膨胀是9.47%，债券名义收益率9.57%，扣除通货膨胀实际收益率5.66%，股票随着美国实业经济的增长得到了较快的发展。美国、日本等国在通货膨胀年代的成功经验对中国目前面临的问题具有特别重要的借鉴意义。所以，应从下面几个方面来分析通货膨胀，把握好通货膨胀带来的股市投资机会：

一是高度重视对宏观经济政策的分析。第一，要密切关注国家出台的财政与货币政策等宏观调控措施，根据货币供应量的变化，把握股市的投资机会；第二，要密切关注整体物价水平的变动，分析商品价格变化对上市公司生产成本的影响，从而准确把握股票价格的变化趋势；第三，要重点关注上游大宗商品和下游受益于消费需求增强的行业，较为准确的分析其内在联系。

二是充分把握不同阶段的投资机遇。第一，准确判断能通货膨胀的性质，温和的通涨有利于企业盈利并推动股价上涨，而恶性的通涨使得货币的购买力大幅度下降，不利于股市向上发展；第二，分析不同通胀阶段的预期，在通胀最初阶段，投资者对于未来的通涨发展没有正确的预期，股价具有较大上涨空间，随着通涨的加剧，投资者不断修正预期，而股价的上涨空间迅速缩减。

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【关键词】工薪阶层证券投资生命周期风险偏好收入水平

在中国经济发展的现阶段，工薪阶层依旧是社会经济人群的重要组成部分，对于这部分人群的证券投资策略分析具有很强的运用价值与现实意义。

一、工薪阶层的经济特点分析

工薪阶层是指以获得工作单位相对固定的劳动报酬为主要收入来源的经济群体。他们有着比较相似的经济特点，主要表现在：

（一）收入来源相对单一。对工薪阶层来说，收入主要有两个来源——工作收入和理财收入。由于目前大部分工薪阶层的理财观念比较传统，加之我国整体理财的条件不够成熟，理财收入相当有限。相比而言，工作收入在工薪阶层的经济来源中仍占有较大的比重，也是他们理财的重要基础，更是工薪阶层在进行证券投资时所要考虑的现实条件。

（二）投资理念相对趋同。目前的工薪阶层大多对社会发展的未来趋势有诸多近忧远虑。他们认为自己的工作前景、子女未来教育、父母养老送终、健康身体的保障等方面都存在比较多的不确定因素，这样的生活状况决定了他们对资金的变现能力、货币的流动性等方面有较多要求，投资的基本目标比较一致。

（三）消费方式相对多元化。根据马斯洛的需求层次论，工薪阶层在基本生存需要上有所满足的前提下，开始更多地关注能实现提升生活质量、改善消费品位的相关项目。他们不仅对旅游、健身、美容、娱乐等方面有普遍追求，而且对教育、房产、汽车、人际关系的维系有较大的差异性支出，所以在能使有限的经济收入用于实现更大的效用水平方面的证券投资策略组合方面也会有不同的要求。

（四）家庭整体承受风险能力相对有限。在现行的社会保障机制作用下，考虑到工薪阶层受工作年限与经济条件的制约，工薪阶层在各方面的风险系数依旧比较大。但结合我国目前证券投资市场的发展状况来分析，可知工薪阶层在进行证券投资时很难保证有确定的高收益，所以他们在真正面临风险时往往会显得手足无措，应对不暇。从这种角度上来看，在工薪阶层的证券投资策略分析中还要加入更多的社会与制度的影响因素作为变量分析。

（五）适宜进行证券投资的工薪阶层行业相对集中。虽然工薪阶层本身是一个覆盖面相当广泛的概念，但由于收入水平的差距较大，并不是所有的工薪阶层都可以进行证券投资。根据我国历年的行业收入水平排名情况来看，金融业、电信业、汽车业、石油业等行业的从业人员有较高的收入，可以考虑进行适度的证券投资。同时，公务员、教师、医生、外企职员、企业中高级管理人员等职业都可以考虑参与证券投资活动。本文中将主要以工薪阶层的这些有证券投资愿望与能力的人员为分析对象。

二、证券投资策略的基本产品分析

证券投资是指投资者将资金投放于有价证券上以获取一定收益的行为。证券投资的主要形式为股票投资、债券投资、基金投资等等。证券投资策略即指投资者在进行证券投资前应当掌握的行动方针和谋略，在对总体策略定位的基础上,还可以详细确定市场策略、行业策略、公司策略、期限策略、组合策略等。其具体的表现形式往往是按不同的比例对多种不同风险与收益状况的证券投资工具进行有机组合。可见对各种证券投资的产品进行简单的分析与比较是制定合适的证券投资策略的必然要求。

从概念上看，广义的证券包括商品证券（如提货单、购物券等）、货币证券（如支票、商业票据等）以及资本证券（如股票、债券、基金等）。狭义的证券仅指资本证券，它们是代表对一定资本所有权和收益权的投资凭证。在本文中涉及的证券投资工具主要根据后者界定。股票是典型的风险投资工具，其最主要的特点是高风险高回报。在我国目前股票市场还不够成熟与规范的情况下，选择股票为主要证券投资工具的投资者需要以足够的时间与专业知识为保证，还要有较充裕的资金和较强的心理承受力。考虑到目前我国股票市场整体行情有复苏迹象，并且股票的可选空间较大，投资机会较多，在证券投资策略中可以适当调整绩优股的比重以满足不同风险偏好的投资者。债券品种比较丰富，一般都有收益与风险适中的特点。其中比较常见的有国债、企业债券与地方债券及某些根据特殊需要发行的债券。相对而言，工薪阶层比较了解与愿意购买的主要债券产品是国债和有一定收益保证的企业债券。尤其是前者，因为其相对存款而言具有免税与收益较高的优势，相对股票而言又具有较好信用保证与较强社会信誉等特点，往往是深受工薪阶层欢迎的证券投资品种，也有“金边债券”之称。基金是近几年发展起来的投资产品。根据不同标准可以进行多种分类，其中股票型基金收益率比较高，一般在8％左右，适合1年期以上的投资；债券基金一般年收益率分别在2%和2.4%左右，收益稳定，本金较安全，可以确定比较自由的投资期，但考虑到其相应费用与持有期时间有关，在没有找到更好的替代品前，可以适当延长投资时间；货币基金是短期低风险理财产品，收益率波动幅度不大，是银行储蓄的良好“替代品”，适合短期投资，也可以作为一种过渡型投资品种。

三、工薪阶层的证券投资策略分析

工薪阶层在激烈的投资过程中都希望避免或分散较大的投资风险，并达到较高的预期收益，所以正确选择和运用适宜自身情况的证券投资策略具有很重要的意义。在设计工薪阶层的证券投资策略时，要顾及诸多因素，比如工薪者的收入水平、消费情况、投资理念、生活区域、职业特点、行业前景、年龄阶段、家庭构成、性格类型等等，不一而足。下文主要从工薪阶层的不同生命周期、家庭阶段、风险偏好、收入水平几方面简单地制定其对应的证券投资策略。

（一）以不同生命周期分类分析

美国经济学家弗朗科.莫迪利安尼在生命周期消费理论中，强调人们会在人生相当长的时间范围内计划生活的消费支出，并达到在整个生命周期内的消费情况最优配置。由于人们的收入在满足消费之余主要可以用于储蓄与投资，所以该理论在为工薪阶层制定证券投资策略时有较强的借鉴意义。生命周期消费理论提出年轻人家庭收入较少，消费支出水平普遍高于经济收入水平，在此阶段多以负债消费为主，即便有一定剩余资金，也主要用于未来投资资本的原始积累，可以不要过多地考虑证券投资策略。当然，为了鼓励年轻人进行必要的资金贮备，可以建议他们采取定期定额方式购买货币型基金，或采取相对保守的投资策略，相信一定时期的累积可以为下一个生命周期的证券投资提供比较充足的资金和更为丰富的投资经验。随着人们进入中年阶段，收入水平日益增长，收入会多于消费，经济能力和生活方式上都趋于稳定。保证提供子女教育的经费和赡养父母的资金是现阶段工薪阶层主要需考虑的问题，着手准备投资保值与增值计划成为必然的投资选择。此阶段的工薪者可以考虑每月将剩余收入的20%投向较有风险的投资或股票，40%购买各项平衡型基金或其他较为稳定型基金，20%购买新型证券投资产品或选择其他理财或投资工具，10%作为保险资金，另10%作为紧急备用金或储蓄费用。由于他们有较强的风险承受能力，应该以进取型投资风格为主，力求投资品种多样化，投资思路开阔化。等到工薪者进入老年阶段，他们收入水平相对消费需要又会略显不足，但由于有中年阶段的投资与理财的补充收入，仍有制定证券投资策略的必要。鉴于老年工薪者几乎没有提高经济收入的发展空间，风险承受能力也越来越低，生活需求相对简单，对养老资金的安全性、保值增值性考虑较多，所以证券投资策略应该以投资收益稳妥、有底线保证为首选目标，尽量少选择风险性、激进性投资工具，以避免养老费用的损失。一般每月可以将多余收入的30%投向平衡型基金，40%购买国债，20%购买货币型基金，10%进行储蓄。这种组合既能对老年工薪者的资金有一定收益保障，缓解通货膨胀或其他经济因素可能造成的消极影响，也能有效降低风险程度，有利于老年工薪者的身心健康，减轻他们的心理与经济压力。总体而言，不论身处生命周期的哪个阶段，都要有居安思危，未雨绸缪的意识，不要低估长期投资的升值能力，要尽早形成证券投资的意识并选择自己比较熟悉与感兴趣的产品。

（二）以不同家庭阶段分类分析

根据家庭所处的阶段，一般可以划分为单身打拼期（一人）、家庭形成期（两人）、家庭建设期（三人以上）、家庭成熟期（子女进入非义务教育阶段）、家庭细分期（子女开始独立生活）等类型。为了简单起见，也有理财专家将其划分为青年家庭、中年家庭和老年家庭。但因为在本文中已经有对处于不同生命周期的工薪阶层的证券投资策略分析，在此还是主要侧重于前一种分类标准下的具体分析。1、单身打拼期的工薪阶层，往往因为对于创建事业与组建家庭的考虑比较多，主要资金大多形成对自身和工作或感情的投资，所以在证券投资方面的考虑还处于“心有余而力不足”的阶段。当然，如果有其他外来资本，又有较多时间与精力学习证券投资方面的新知识，也不排除“借鸡生蛋”的获益。鉴于这种情况尚不是主流趋势，在本文中不必过多涉及。2、家庭形成期的工薪阶层可以合二人之力共同参与证券投资，在资金方面相比单身打拼期的工薪阶层有所增加，投资观念也逐渐形成，对于培育下一代、开展家庭建设、完善家庭设备等方面的考虑还有较大的弹性，所以可以设定比较灵活、主动的证券投资策略，在风险较高、收益也较大的证券投资品种要多加关注，适当增加其在证券投资中的比重以实现增值型投资目标，同时也要增加适当低风险或无风险的投资品种达到保证基本收入的目标。在对日常生活水平不会造成较大影响的前提下，可以用家庭成员中一方的资金大胆尝试多种证券投资手段，并放松心态，强化投资的积极与进步意识。3、处于家庭建设期的工薪阶层无论在经济还是精力上都比家庭形成期的工薪者要更显紧张，但因为年龄或工作经验等原因，投资理念更趋理性与成熟，所以在开源节流的途径选择上也有了更多的方法。在发展自身的同时，要对小孩养育与培育的费用有充分的估计，同时在证券投资工具的选择上要集中于比较擅长与熟悉的几种工具上，不必过于分散。当然，相对而言，如果已经有了证券投资的心得，还可以适当的融资投入比较有把握的证券产品上。4、处于家庭成熟期的工薪者，一方面事业发展进入上升期，工作比较繁忙，投资的跟踪时间相对较少；另一方面家庭规模比较确定，在经济收入与支出方面都比较清晰，对未来安排与生活定位比较明了，投资的目标比较明确。此阶段家庭的主要开支是小孩的后续教育经费、夫妻双方的事业发展经费、日常的医疗保健经费等项目。所以应该以温和进取型投资风格为主，可以在扣除日常消费支出后，先将比较固定的存款转换成较有保障的国债或基金，以保证孩子上大学的费用，剩余的零散资金投入货币市场基金及保险。在投资产品期限与种类的选择上，可以与小孩受教育的阶段性费用支出相对应，形成一个中长期(2年以上)的证券投资策略，目标年收益率要在通货膨胀率的两倍以上，并形成长期理财习惯。5、当工薪阶层进入家庭细分期时，如果不要额外负担子女们在经济方面的要求，又没有更多消费支出方面的增加项目，可以在证券投资的长期策略基础上，增加部分短期与中期投资品种，以提高投资的预期收益率，并能更主动地抓住更多的良好投资机会。当然，在中国传统的家庭模式中，在此阶段的工薪者可能要随时应对子女们在事业与家庭发展等方面的追加资本投入需求，所以还是要准备部分流动性较强的证券投资产品提高资金的变现能力。总体而言，目前我国工薪阶层在不同家庭阶段，都要先保证实现家庭经济基本功能，再顾及证券投资的增值功能，切忌本末倒置，舍本逐末。

（三）以不同风险偏好分类分析

证券投资中的风险主要有市场风险、形势风险、行业风险、财务风险、管理风险、通货膨胀风险、利率风险、流动性风险等等。一般而言，风险偏好类型的确定主要取决于投资者的年龄、收入、性别、经历和个性等具体因素。比如，年龄较小的人不怕失败，所以多为风险趋向型投资者，随着年龄的增加，对于风险的态度逐渐表现为中立型甚至规避型；收入越高的人们能承受的风险往往比较高，相比而言，收入偏低的人群对于风险大多有回避的倾向。通常认为男性趋于冒险、女性趋于保守，但也有人认为随着现代经济生活中男女承担社会角色的互换及女性在理财中的重要地位，部分女性也呈风险爱好型；一般人生经历比较丰富的个体属风险趋向型，而经历比较简单顺利的个体属于风险规避型，自然也有其他因素可能会影响他们在不同情况下的风险选择。总体而言，工薪阶层中大部分人员属于风险规避型和风险中立型，对证券投资风险的整体承受能力相当有限。只有在对工薪阶层的风险状态基本了解的前提下，才能选择各自适合的证券投资策略。一般而言，对于风险趋向型的工薪投资者可以增加证券投资新品种的比重，因为往往新产品在高风险的后面也隐含高收益。对于风险中立型的工薪阶层可以采取在高、中、低风险型的不同投资工具中设置不同比例以达到趋利避害的效果，当然也可以将资金主要投入风险中等的债券和混合型基金上，这样可以集中精力，深入分析比较集中的品种，从而获取更高收益。而风险规避型的投资者一方面可以采取购买国库券、债券基金、货币基金为主的简单投资方式，另一方面也可以根据各种年度报道与评比结果，选择有较好社会与经济效益的证券公司、基金公司、银行等各种金融机构，进行集合型证券投资。相对而言，由于货币市场基金与其他低风险理财产品相比较，在收益率相当的情况下，在投资门槛和流动性方面具备明显优势，可以满足偏好低风险理财产品的投资者对资金的高流动性和对收益的稳定性的综合要求，分析人士指出，货币市场基金将继续成为这部分人群的首选理财工具。当然，随着人们对基金市场的熟悉，指数型基金、混合型基金均可以成为低风险的证券投资产品。由于工薪者处于不同境遇时，也可能改变风险偏好，所以要在对自己的投资意愿有足够了解的前提下选择合适的证券投资策略。

（四）以不同收入水平分类分析

虽然同为工薪阶层，但收入水平还是有较大差异。比如以湖南省2005年的工资水平为标准，据统计资料显示，当年在职人员的平均月工资水平为1503元。以此为标准，比平均线低20%，但高于当地最低工资水平的工薪者可以认为是低收入群体。而高出平均水平一定值的工薪阶层可归为高收入群体。低收入者一般会采用比较传统与保守的方法进行证券投资，比如购买国库券是他们选择的主要证券投资方式。中等收入的工薪阶层一般投资观念传统，家庭理财要求绝对稳健。建议每月做好支出计划，除正常开支外，可将剩余部分分成若干份进行重点证券投资产品的投资理财，切忌广而全，频繁交易。对于风险较大的股票市场，考虑到工薪阶层的风险承受能力较弱，专业知识也相对匮乏，可以不做重点考虑。保险、基金和国债等投资产品仍是该收入水平工薪阶层的主要选择。至于高收入工薪阶层的证券投资策略中，可以考虑将大部分资金用于进攻型投资，更大地发挥“钱生钱”的功能。考虑到风险因素，“攻”的资金中又可以分为“稳攻”和“强攻”两部分。对于稳攻部分，有一定投资理财概念的人可以选择购买一些市场波动度较小、预期报酬较稳健的证券产品，如混合型基金、大型蓝筹股等，力求年收益率达到5%-10%的水平；强攻部分则为某些高风险高收益发证券产品组合。可以考虑在专业理财规划师的指点下，将部分资金投入各类预期收益率较高的股票上。在证券投资中，既要有对单个股票和债券、基金行情的把握，又要具有投资组合的理念，以适度分散投资来降低风险。总体而言，在为工薪阶层制定证券投资策略时，要更多地关注他们的不同需求目的以及对不同价格与风险类型产品的需求弹性，从而在保障他们现有资产与生活水平不受影响的情况下，实现未来资产价值与质量的提升。

也就是说，工薪阶层不论是属于上述哪种类型或阶段，在进行证券投资时，都要具体状况具体对待，并综合考虑以上因素进行抉择。当然，工薪阶层的证券投资策略也有共通之处。一旦工薪者决定了要进行证券投资，就应努力作到以下四点来保证策略生效。（一）制定具体可行的各期目标。在人生的不同阶段有不同的计划，根据自己的具体情况与经济实力，确定在不同年龄与时期的投资目标，并在达到预期收益水平时要适时收手，重新选择下一个目标。

（二）遵照投资理财的基本规律。总体上工薪阶层进行证券投资策略时要本着“终身快乐”的原则，也就是要尽量作到“抓住今天的快乐，规避明天的风险，追逐未来生活的更加幸福”原则。在具体选择投资品种时，要遵循“不要把所有鸡蛋都放在同一个篮子里”的原则。（三）确定详细周全的步骤。作为普通的工薪阶层，最好要制订具体的投资步骤，逐步有效的拓宽投资渠道，增加各层次的投资品种，最终实现自己的投资理想。（四）制定稳中求变的策略。投资策略的适应性与创新性是决定投资成败的重要因素。投资策略有很多，关键是要寻找适合自己的投资策略，并在投资实践中不断反思与修正。工薪阶层如果能真正理解与掌握以上四点，在找到适合自己的证券投资策略基础上，加强对策略的落实与调整，在投资理财的道路上必然有较好的收益。

参考文献：

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[2]理财专家讲解家庭理财误区面面观2006.3.20.

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[6]工薪阶层如何才能获得更多“外快”[EB/OL]，2005.4.5

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[8]彭振武.中国家庭的投资理财模型：工具、模型、案例[M].北京：机械工业出版社,2004.1

篇(7)

行为金融学是革命性的金融理论

传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上的。在传统金融理论中理性人假设通常包括两方面：一是以效用最大化作为目标，二是能够对一切信息能够进行正确的加工和处理。在此基础上，传统金融学的核心是“有效市场假说”（EMH）。根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括资产组合理论（MPT），资本资产定价模型（CAPM），套利定价模型（APT），期权定价模型等一起构成了现代金融理论的基础。这些理论模型也构成了现代证券投资基金的投资策略的理论基础。

但是，近二十年来，大量的实证表明，金融市场中存在着大量的与有效市场假说相悖的异象（anomaly）。在股票市场上，这些异象包括：股票长期投资的收益率溢价；股票价格的异常波动与股价泡沫；股价对市场信息的过度反应或反应不足等等。这表明，基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷。以耶鲁大学的席勒教授为代表的一批金融学家认为，投资者是“非完全理性”的（有的甚至认为是“不理性”的），传统的金融学中应采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心、学、人类学等其他社会科学的行为研究引进到金融学的研究中来。近5、6年来，以研究金融市场中参与者非理性行为的“行为金融学”得以大行其道，日益成为一门显学。

行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科。它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况，因而它的产生是对传统金融理论的一个巨大挑战。对于投资者（包括机构投资者和个人投资者）而言，行为金融学的巨大指导意义在于：可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。近年来，在美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金。

羊群行为与相反投资策略

人类社会存在着一个非常普遍的现象：经常在一起交流的人由于互相，因此他们往往具有类似或相近的思想。当这种现象发生在股票市场当中时，我们称之为“羊群行为”（herdbehavior）。所谓羊群行为是指：由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略；如果其他投资者不采取这样的策略，则有可能不会采取这种策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群行为的关键是其他投资者的行为影响一个人的投资决策，并对他的决策结果造成影响。

在股票市场上的羊群行为是多种多样的，在这里列举两种。

基于信息的羊群行为（information－basedherding）。传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。

基于名誉与基于报酬的羊群行为（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。这种现象在基金经理中相当普遍。它的基本理论是：由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。同时，基金经理采取模仿行为不仅是关系到名誉，而且还关系到报酬问题。在股票市场中，许多证券投资基金对基金经理的报酬是建立在相互业绩比较的基础上。如果某一证券投资基金的表现比同业出色，那么基金经理将获得额外的报酬，否则将受到惩罚。如果基金经理是风险厌恶者，那么他们之间就有采取相互模仿的倾向。因为只有采取模仿，才可能保证你的基金业绩同被模仿者的业绩相同，这样才可能避免受到惩罚。如果市场中有许多的基金经理都采取模仿行为，那么羊群行为就形成了。

根据上述论述，不论是个人投资者还是机构投资者，羊群行为在股票市场中是广泛存在的。在我国的股票市场上，羊群行为也是广泛存在的。限于篇幅，在此不展开叙述。

由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。

反应过度、反应不足与行为金融学投资策略

反应过度（overreaction）和反应不足（un-derreaction）是投资者对市场信息反应的两种情况。

投资者在投资决策过程中，常常采用试探法（heuristics），即一种以常识为基础，用试错法而不用详细理论的推理方法。在日常生活中，试探法经常被采用而且十分有效。比如，去两千公里以外的地方，坐飞机比火车快；去折扣店买东西便宜一些等等。在这些情况下，我们不用经过论证才作决定，就知道结果是正确的。但是当涉及与统计有关的投资行为时，大量的行为学研究发现，人并不是良好的直觉统计处理器（intuitivestatisticalpro-cessor）。人的心理状况会扭曲推理过程，导致犯下不应该的投资错误。行为金融学的理论表明，试探法的错误形态有四种，分别是记忆的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、抛锚性（anchoring）和事后诸葛亮式的偏见（hindsightbias）。其中，事件的典型性将导致反应过度，而抛锚性将引起反应不足。

事件的典型性与反应过度事件的典型性是指人们通常将事情快速的分类处理。人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类。当事件的典型性帮助人的组织和处理大量的数据、资料的时候，就会引起投资者对旧的信息的过度反应。

事件的典型性也会导致投资者在股票市场上犯错误。例如，某一上市公司总是业绩不佳。投资者就有可能将其归类于绩差上市公司，像大多数绩差公司一样，这家公司的业绩也将不断下降。投资者就会对这家上市公司的过去信息反应过度，导致投资者会忽视这家公司业绩改善的情况。在反应过度的情况下，这家公司的股价就会被低估（underval-ued）。但是，我们并不是说投资者不会改变他们的观点，如果上市公司的业绩持续的改善，投资者最终将改变错误的观点。

抛锚性与反应不足抛锚性是指人的大脑在解决复杂时往往选择一个初始点，然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。

讨价还价（bargaining）是了解抛锚性如何运转的好例子。一个训练有素的汽车推销员同汽车买家的谈判总是从最高价开始的，然后再把价格慢慢地逐步降低。推销员的目标就是要把买家“锚”在高价上，通过讨价还价以较低的价格成交，让买家觉得这是一个好买卖。

抛锚性常导致股票的错误定价。例如，一家公司突然宣布其收益实质性的上升，股票市场对这一变化视为某种偶然的情况，而对此反应不足。尽管这家公司在赚更多的钱，但它的股价并没有上涨，因为投资者认为收益的变化是暂时的。实际上，投资者对这家公司的潜在盈利能力的看法“抛锚”了，因为投资者对新的、正面的信息反应不足。

尽管投资者对一家上市公司的观点可能会“抛锚”，但这并意味着投资者的观点不会变。同事件的典型性一样，抛锚性也会随着时间的延长而修正。

行为学的投资策略行为金融学的目的就是要发现股票市场中投资者对新信息的过度反应或者不足反应的情况，反应过度和反应不足都将导致股票价格的错误定价。因此，行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后获利。

证券市场中基于行为金融学的投资策略

行为金融学的是宏大的，前述的行为金融学的几条基本原理只是理论冰山的一角。行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命，也是传统投资决策范式的挑战。行为金融学的大师索勒（richardthaler）既是理论家（芝加哥大学商学院的金融学教授），又是实践者（富勒－索勒资产管理公司的策略家）。他发起的资产管理公司管理着15亿美元资产。他认为他的基金投资策略的理论基础是：我们利用由于行为偏差引起的系统性心理错误，投资者所犯的这些心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变，并引起这些公司股价的错误定价。因为人类行为模式改变很慢，因而基于行为偏差的过去的市场无效率将很可能持续下去。在美国证券市场上，有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25％的良好投资业绩。

我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——短、不规范。传统金融学的实证表明：中国证券市场是无效率的。不规范的市场必然和无效率联系在一起。在无效率的市场上，基于传统的金融学投资理论的基金投资策略将很难成功。因为满足发达证券市场的投资理论的一些前提条件在中国是并不存在的。如果在中国证券市场中，采取传统投资理论指导的消极投资策略，那么基金的业绩表现必然落后于大盘。值得注意的是，在我国的证券投资基金中，一些采取积极投资策略的基金也并未取得优于大盘的业绩。究其原因，一方面在于证券投资基金过于注重成长投资，导致选股不当和过于重仓某几只股票外，另一方面在于没有吸取行为金融学的原理，进行必要的价值投资。因此，结合行为金融学的理论，考察中国证券市场的投资者行为特点，制定的投资策略，是中国的投资者，特别是中国的证券投资基金面临的一大课题。

———对政策的反应与行为投资策略中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。政策常常左右着中国证券市场的走势。因而，一方面它给市场的“先知先觉者”带来了巨大的收益，另一方面也使“后知后觉者”承担了巨大的风险。政策变化成为中国证券市场的系统性风险的重要来源之一。

不同的投资者对政策的反应是不一的。机构投资者由于具有较强的研究力量，往往对政策的把握有一定的预见性。而普通个人投资者由于信息的不完全，往往对政策信息表现出过度反应。针对普通个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。

———ST现象与行为投资策略ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。对于特别处理这样的“坏消息”，ST股票的价格应该下跌，而不是上涨。这显然是违背了有效市场假说的情况。然而，从行为金融学的理论来看，这种现象是有道理的。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为了潜在的并购目标，将伴随着大量的现金注资、资产重组、政府保护等活动。这些努力表明，ST公司的有关各方在设法拯救这家公司。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。这样，ST现象就很好理解了。