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[关键词] 证券投资 风险控制 收益c
证券是一种特殊的商品,由于其自身的运行机制必然会导致泡沫的存在,而这种泡沫风险在一定时期内积累到一定程度必然会有释放的要求,所以需要对证券投资所带来的风险有较为清晰、透彻的认识,以便因地制宜地采取风险控制的方法。另外,收益和风险始终是共同存在的,在试图获得利益的同时,也要做好承担风险的准备。
证券投资的风险因素,可分为宏观风险和微观风险两个组成部分。宏观风险是指由于企业外部、不为企业所预计和控制的因素造成的风险。微观风险是指由股份公司自身某种原因而引起证券价格下跌的可能性,它只存在于某个具体的股票、债券上的风险,与其他有价证券无关,它来源于企业内部的微观因素。具体来讲,企业进行证券投资时急需应对的内外部风险主要有以下几种:
1.政策风险。由于我国证券市场建立时间不长,各种法律法规还不健全,在从试点到规范的过程中,不断有各种各样的法律法规出台和调整,这势必对证券市场造成极大的影响。
2.市场价格波动风险。证券市场运行存在着自身的规律,其价格波动不可避免,投资者介入时机如在高位将有可能使未来一段时间产生投资损失。同时,上市公司经营业绩未达到预期、财务状况出现困难等情形也会导致证券价格下跌,使投资者蒙受损失。
3.流动性风险。企业的证券投资资金主要由长期沉淀资金和短期闲置资金组成,企业证券投资像开放式证券投资基金一样存在着不定期赎回的问题。如果证券投资无法及时变现,业务支付和其他用款就会出现困难,出现流动性风险。
4.决策与操作风险。同其他机构投资者一样,企业进行证券买卖时同样面临着决策与操作风险。对市场行情或市场热点判断失误,买入或卖出时机把握得不好,对上市公司情况了解得不充分,或者操作流程出现漏洞、未能有效实现内部控制以及操作者违规操作等原因,都有可能给企业带来投资损失。
二、企业证券投资风险控制研究
企业证券投资风险控制是一个系统性、整体性的工程,所以需要综合各个环节的措施,综合性地加以控制。
1.组织专业投资人才、建立科学决策机制、执行严格操作规程
为了防范证券投资风险,使证券投资稳健高效地运行,企业必须具备一定的条件:组建专门的证券投资队伍,建立科学的决策机制和规范的操作规程,完善各项投资制度。
(1)组建专门的证券投资部门,配备专业投资人才。企业必须在原有优势的基础上重新组织一批专业化的证券投资人才,设置独立的证券投资部门,使证券投资稳健高效地进行。在证券投资的具体实施过程中,应实行资金管理部门和资金运作部门适当分离,即资金管理部门根据业务需要统筹安排企业的各类资金,闲置资金由资金运作部门进行证券投资。
(2)建立科学的决策机制。证券市场是一个机遇和风险共存的市场,为了在一定风险下获得最大的利益,任何投资主体都必须建立科学的决策机制。对企业来讲,科学的决策机制主要包括“集体决策、额度管理、分级授权、自主经营”等几个原则。
首先,企业证券投资是在保障资金安全性的前提下进行的大规模的收益性投资,因此,为了避免个人判断失误,必须发挥集体的智慧,进行集体决策。其次,无论是在企业层面还是在证券投资部门内部,都应该进行额度管理,根据对证券市场全年走势的判断和集团内部资金的安排以及风险承受能力的变化,确定当年证券投资的总体规模和具体投资品种结构,投资额度由企业和部门逐级下达,最终落实到投资小组。分级授权是在额度管理的基础上进行的权责安排,每一级投资主体享有逐级递减的投资决策权,在授权额度内自主选择投资品种,自主确定投资组合。
(3)在进行证券业务操作过程中,应遵循以下原则:
①证券账户上持有的权益类证券按成本价计算的总金额不得超过证券营运资金的80%。②持有一种非国债证券按成本计算的总金额不得超过证券营运资金的20%。③买入任何一家上市公司股票按当日收盘价计算的总市值不得超过该上市公司已流通股总市值的20%。④买入任何一家上市公司股票持仓量不得超过该上市公司总股本的5%。
2.权衡收益与风险,关注证券价格波动
(1)按照收益性和风险性相匹配的原则,企业的投资方式可以有以下三种:第一种是激进型,直接在二级市场买卖股票和参与配售新股的比例较大;第二种是保守型,闲置资金主要存放于银行,投资于股票市场的相对较少;第三种是稳健型,其投资风格介于前两者之间。因此,企业为了充分利用好自己的闲置资金,就必须在收益性和风险性之间进行权衡,制定适合自己的投资组合,合理地分配资金,将系统风险控制于一个可以承受的水平,尽量消除非系统性风险。
(2)关注证券价格波动所带来的市场风险。控制市场风险应做到如下几点:
①加强信息收集研究工作,建立强大的决策支持系统。②交易人员应敏锐地分析、判断市场变化,随时准备采取措施,调整投资策略,及时向公司领导小组汇报市场有关情况,以便修改有关投资计划,减少和规避市场风险。③根据实际情况设定止损点,当投资亏损达到投资资金一定比例时,应断然采取减仓、清仓等措施,以减少损失。④如遇市场突发性事件,负责证券业务的主要人员有相机决策权,但事后应及时向公司领导小组汇报。⑤操盘人员应严守秘密,禁止向其他单位和个人泄露公司交易情况,包括证券账户持仓量、资金运营等有关情况。
参考文献:
[1]金长宏:论证券投资风险[J].技术经济,2006,(3).
关键词:融资融券业务;会计处理;证券公司
一、概述
2011年11月25日,经中国证监会批准,《上海证券交易所融资融券交易实施细则》正式,并自之日起施行。这意味着亮相内地证券市场一年半的融资融券业务将由“试点”转为“常规”。
二、概述融资融券业务
“融资融券”又称“证券信用交易”,是指投资者向具有证券交易所会员资格的证券公司提供担保物,借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。该项业务包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。修订前的证券法禁止融资融券的证券信用交易。
融资是借钱买证券,证券公司借款给客户购买证券,客户到期偿还本息,客户向证券公司融资买进证券称为“买空”;融券是借入证券来卖,然后以证券归还,证券公司出借证券给客户出售,客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息,客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。
目前国际上流行的融资融券模式基本有四种:证券融资公司模式、投资者直接授信模式、证券公司授信的模式以及登记结算公司授信的模式。
三、融资融券业务的特点
从投资者的角度来说,融资融券业务主要包括资金的融通和证券的交易两部分,证券公司是借出方,投资者是借入方。与普通证券交易相比,融资融券业务具有以下特点:
1)做空机制。当投资者预计证券价格会上涨,而手头又无足够的资金时,可以先向证券公司借入资金购买证券,以此获得收益;当投资者预计证券价格会下跌,而手头又没有证券时,可以向证券公司借入证券卖出,待证券价格下跌时再买入还给证券公司,以此获得差额收益。而普通的证券交易一定要有足够的资金购买证券,而且卖出的证券必须是已经持有的证券。
2)杠杆效应,即投资者可以以相对少的资金,做较大的证券交易。在融资融券交易中,只要投资者提供足够的保证金,就能以较少的资金,买入较多的证券;也可以在没有证券的情况下,先行借入证券,扩大交易筹码。
3)双重关系。投资者与证券公司即有资金或者证券的借贷关系,同时也存在证券委托交易的关系。在资金或者证券的借贷过程中,投资者要付给证券公司利息;在证券委托交易的过程中,投资者要付给证券公司手续费。
四、融资融券业务的正面影响与负面影响
正面影响:首先,该项业务为投资者提供了资金,会给证券市场输入新鲜的资金血液,提高了资金的流动性,具有明显的活跃交易的作用,对证券市场产生了积极的推动作用;其次,卖空机制的引入将改变原来市场单边市的局面,有利于市场价格发现。再次,融资融券的引入为投资者提供了新的盈利模式。融资使投资者可以在投资中借助杠杆,而融券可以使投资者在市场下跌的时候也能实现盈利。负面影响:融资融券业务既能助涨,也能助跌,使得市场的波动性被增大,金融体系的系统性风险被增大。
五、融资融券业务的会计处理
融资融券业务包括融资业务和融券业务两类。根据财政部规定:关于融资业务,证券公司及其客户均应当按照《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》有关规定进行会计处理。证券公司融出的资金,应当确认应收债权,并确认相应利息收入;客户融入的资金,应当确认应付债务,并确认相应利息费用。关于融券业务,证券公司融出的证券,按照《企业会计准则第23号――金融资产转移》有关规定,不应终止确认该证券,但应确认相应利息收入;客户融入的证券,应当按照《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》有关规定进行会计处理,并确认相应利息费用。
5.1 企业投资者进行融资融券交易的会计处理
5.1.1、企业投资者向证券公司提交现金或者有价证券作为担保物的处理
1)以现金作为担保时,应做如下会计分录:
借:其它应收款-某证券公司
贷:银行存款
当交易结束,收回保证金时,应做如下会计分录:
借:银行存款
贷:其它应收款-某证券公司
2)当以有价证券作为担保时,由于所有权未发生转移,故而无需进行财务处理,但需进行登记复查;如该有价证券被企业定义为交易性金融资产或可供出售金融资产的,则应按公允价值进行计量,并将其变动差额计入当期损益或者所有者权益。
5.1.3、融资购入证券后,应做如下会计分录:
借:交易性金融资产
投资收益
可供出售金融资产
持有至到期投资
贷:短期借款或者长期借款
在证券的持有期间,对交易性金融资产和可供出售金融资产,期末按公允价值计价,取得时发生的交易费用直接计人当期损益,直接冲减"投资收益"科目,交易性金融资产的手续费计入投资收益,可供出售金融资产应该计入资本公积。
5.1.4、出售证券,归还证券公司融资款后,应做如下会计分录:
借:短期借款或者长期借款
其它应收款-某证券公司
贷:交易性金融资产
可供出售金融资产
持有至到期投资
在这里的投资收益可根据盈利或者亏损情况,计入借方或者贷方。
5.2证券公司进行融资融券交易的会计处理
5.2.1、融资业务的会计处理
1)收到企业投资者的担保物或者担保金时,应将其确认为一项流动负债,做如下会计分录:
借:银行存款
贷:存入保证金-某投资企业
2)为企业投资者垫付资金,购买证券时,做如下会计分录:
借:应收账款或者贷款-某投资企业
贷:银行存款
3)卖出证券,收回贷款时,做如下会计分录:
借:银行存款
贷:应收账款或者贷款-某投资企业
4)融资期间的利息,在确认后,做如下会计分录:
借:银行存款(已收)或者应收利息(未收)
贷:利息收入
5)为企业投资者融资或者卖出证券的手续费收入时,做如下会计分录:
借:银行存款
贷:手续费
5.2.2、融券业务的会计处理
1)收入的担保物应作为暂存款,计入“存入保证金-某投资企业”科目进行核算。
2)融券不属于资产的转移,所以不需要不应终止确认该证券,但需要登记,以备复查,还要在本企业内部的会计报表和账簿体系中按公允价值进行计量,并将公允价值变动计入各期损益。
3)收回的证券也只需要登记,以备复查。
4)为企业投资者进行融券买卖产生的佣金收入,做如下会计分录:
借:银行存款
贷:佣金收入
结束语
融资融券业务的正式面市,为证券公司带来利好,也为投资者提供了新的获利方式,但眼下我国引入融资融券业务的时间尚短,在运行模式及规章制度的制定时,有必要借鉴国外具有成熟市场环境国家的经验和教训。
参考文献
[1]牟海霞,蒋义宏.证券公司会计第2版.上海财经大学出版社,2007.
[2]愚寂沣,马勋编.融资融券实务.西南财经大学出版社,2009.01.
[3]彭冰著.中国证券法学.高等教育出版社, 2007.09.
1.证券发行环节课征证券交易印花税。证券交易印花税应就在一级市场和场外市场交易的股票、国库券、企业债券、金融债券、投资基金等所有证券品种在发行时所取得的登记许可证征税,并按照上述不同证券品种分别制定相应的差别比例税率,还原证券交易印花税是针对产权转移书据或合同征税的本来面目,以改变目前证券发行市场流转税空白的局面,这不仅可以调节证券发行市场的发行价格,缩小证券发行市场与交易市场的收益差额,还有助于两个市场的衔接和共同发展,增加财政收入。为了做到有法可依,建议税务主管部门将证券交易印花税作为一个独立的税种来立法。
2.证券交易环节取消股票交易印花税,代之以证券交易税。我国在1994年税制改革中,就提出在适当时机开征证券交易税,取代对股票交易征收的印花税[6]。我们在前述针对证券发行环节开征证券交易印花税的前提下,应取消当前二级市场上征收的名不符实的股票交易印花税,代之以证券交易税①。证券交易税设计如下:(1)课税对象为在二级市场上交易的股票、企业债券、金融债券、可转换证券、投资基金及其他派生证券品种等,但因继承和赠与而发生的证券转让不作为课税对象,这两类非交易性转移行为应纳入遗产税或赠与税的征税范围。(2)纳税人为证券交易的卖方,既包括在证券市场上交易和转让有价证券的单位和个人,也应包括未上市交易和转让有价证券的单位和个人,同时实行单向征收,受让方免税,这样可以增加卖方的转让成本以至限制证券卖出,有助于形成证券持有人的“惜售心理”,延长持有期限,有利于扩大证券市场容量。(3)计税依据为各类投资群体与券商或证券经纪人在交割时的实际成交价格。(4)税率设计时应力求兼顾抑制过度投机和保持资本流动性,实行以低税率为主,并按不同证券品种、不同交易方式及持有期限长短,设计富有弹性的差别比率税率。对不同的证券品种实行差别税率,能有效地对某些券种加以扶植,体现国家的投资融资政策导向;针对不同的交易方式实行差别税率,如对通过交易所进行交易的证券品种制定较低的税率,对通过柜台交易或其他交易市场进行交易的证券品种制定较高的税率,有利于促进集中交易;按证券品种持有时间的长短实行差别税率,即证券持有时间越长适用的税率越低,有利于抑制过度投机行为。(5)税收征管上实行由证券交易所、证券承销商、证券经纪人、受让人代扣代缴和纳税人自行申报相结合的征管方式。
3.证券持有环节完善证券投资所得税。我国仍应保留对企业和个人的证券投资所得分别征收企业所得税和个人所得税,但需进行以下改进:(1)上市公司之间以及上市公司内部股东之间的投资所得应一律按法定的所得税税率征收,以实现“同股、同权、同利”的证券市场改革目标。(2)对个人投资者和机构投资者的证券投资所得逐步实现按相同比例税率课税,以实现投资者之间的税负公平。(3)遵循国际惯例,将个人投资于公司债券和投资基金取得的收益逐步纳入个人所得税的征税范围。(4)对于企业和个人的长期与短期投资收益实行差别税率[3],其中,长期投资收益应享受更多的税收优惠。(5)为了鼓励再投资,对股息、红利、利息用于再投资的,应实施适当的减免税政策。(6)构建消除企业和股东个人股息、红利所得重复征税的机制。国际上通常采用以下方式来消除或缓解股息重复征税②:一是扣除制,即允许被投资公司向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款全部从税前利润中扣除,仅就扣除后剩余的部分课征企业所得税;二是双率制,即对被投资公司利润分为已分配利润和保留利润,前者适用较低的税率,而后者则课以较高的税率;三是抵免制,即把被投资公司已经缴纳的企业所得税的股息红利所得从个人应纳所得税额中全部或部分抵免;四是免税制,即将投资者个人的股息所得不纳入个人的应税所得,不征个人所得税。笔者认为,由于我国证券市场还处于新兴和转轨市场阶段,筹集财政收入是其重要目标之一,因此选择扣除制或抵免制是较为合理的;即企业向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益从税前利润中扣除,不课征企业所得税,而由股东缴纳个人所得税,或允许将被投资公司所分配的股息和红利所得已经缴纳的企业所得税从个人应纳所得税额中全部或部分抵免。这样,既可保证国家的财政收入,又能最大限度地避免重复征税。
4.证券转让环节择时开征证券交易所得税或资本利得税。由于证券买卖价差收益或增值收益毕竟不同于股息、红利所得和企业经营所得,从健全和完善证券税制、维护税收公平、实现社会公平分配和加强国家对证券市场调控的角度来看,选择合理时机开征证券交易所得税或资本利得税是我国证券市场健康发展的必然趋势③。证券交易所得税或资本利得税设计如下:(1)课税对象为从事证券交易行为因买卖差价而获取的收益,既包括在证券交易场所进行交易因卖出价高于买入价而取得的收益,也包括出售所持有的原始股而取得的高于原始股购买时所支出的份额的收益。(2)纳税人为从事证券买卖取得收益的法人或自然人。在实践中,存在有证券交易开户人并非实际操作人的现象,从严格管制税源角度出发,应以名义主体为纳税人而无论是否由其亲自操作。(3)计税依据为投资者已实现的价差收益或增值收益,即只有当证券售出,账面增值已经成为已实现增值收益才对已实现转让或增值收益征税。(4)税率设计需要根据不同证券品种、投资期限长短、投资者类别和交易量大小等实行差别税率,税率从低①。具体而言,根据证券持有时间长短、投资数额大小[7],并区分正常交易所得和投机易所得,实行超率累进税率。对持有期较长者课以较低的税,而对持有期短者课以较高的税;对交易量大、获利较多的投资者可以采取高税率征收,而对交易量小、获利较少甚至亏损的投资者采取低税率或在一定程度上免税。(5)税收优惠。为鼓励投资者再投资,对单位及个人所获得的资本利得用于再投资的部分,可以减免资本利得税或抵免已纳的资本利得税。关于以前年度的投资损失,机构投资者可以沿用企业所得税有关亏损弥补的规定,以连续五年为弥补期限;个人投资者可以以一年取得的证券转让所得为一次来计征个人所得税,投资损失允许以连续五年为弥补期限并规定每年的弥补限额。(6)税收征管上采取源泉扣缴法,委托证券公司及经营机构通过沪深交易所计算机网络实行按年代扣代缴。同时,要建立纳税人与扣缴人的双向申报制度,由纳税人与扣缴义务人按照法律、法规要求,分别向主管税务机关办理纳税申报。
5.证券转移环节开征遗产税和赠与税。证券作为一种有价证券,代表了一定的财产,为达到收入公平分配、缓解贫富差别,应对证券财产的遗赠征税②。目前,我国可以考虑把继承和赠与的证券列入个人所得税的征收范围,按20%的比例税率课税,待正式开征遗产税和赠与税后,再将此部分列入两税的征收范围。按照国际惯例,证券遗产税和赠与税无须单独设立税种,可并入一般财产税和赠与税。证券遗产税和赠与税的课税依据是证券的市场价值,由于市场价值始终处于不停顿的波动之中,具体处理上可考虑取遗赠生效之日的市场价格,非上市有价证券可以按其面值计算。纳税义务人为遗嘱执行人或遗产管理人。我国目前可采用从价征税,实行有免征额的超额累进税率,免征额根据亲疏程度而确定。证券持有人提前将有价证券变现的,在继承或赠送现金之时仍应对现金财产征收遗赠税。个人将有价证券赠送给国家鼓励的教育基金、养老基金、科学基金或其他公益事业的,经税法认定可予以免税[8]。同时,应健全证券财产申报制度和登记制度,提高公民纳税意识和税收征管水平。
二、我国证券市场税收制度的现存问题分析目前我国对证券市场税收制度的改革,主要是通过对股票交易印花税税率的调整来实现的,但是从实际的税收调节效果看并不理想,其主要原因在于单一的印花税税种设置和单一的印花税税率调整,根本无法发挥税收杠杆在证券市场中的调节和分配功能。目前我国证券市场税收制度主要存在以下问题:
1.证券发行环节尚未征收证券交易印花税。按照国际税收惯例,各国政府一般针对证券发行环节(即一级市场)申请发行并登记许可的所有证券品种课征证券交易印花税。而我国目前在该环节主要针对从事证券发行交易活动的证券公司、证券交易机构就其手续费(佣金)收入全额按“金融保险业”税目课征营业税,而不是按净额征收,而且还包括收取的价外费用(如代垫的费用);对银行及非银行金融机构发行金融债券,企业发行债券和股票所取得的收入,按“产权转移书据”
税目课征印花税;对上市公司发行有价证券取得的溢价收入,按“营业账簿”税目课征印花税。从实质上看,我国尚未对证券发行环节发行的证券品种课征证券交易印花税,由此导致国家财政收入的流失和税收政策无法对证券发行市场发挥税收调控的作用。
2.证券交易环节征收的股票交易印花税存在制度性缺陷。目前我国在证券交易环节(即二级市场)买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据,由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳股票交易印花税。该类股票交易印花税存在以下缺陷:(1)它实质上是就股票交易金额所征收的一道交易税,偏离了印花税作为凭证税种的内涵,而且被赋予了多重目标或功能[1,2],承担了印花税、证券交易税和遗产税或赠与税等多个税种的功能,因此不符合税收法理。(2)它仅就二级市场上交易的股票征税,对其他证券品种(如国债、企业债券、金融债券、期货、投资基金、国家股和法人股等)及一级市场和场外交易市场的证券品种都不征税,税基偏窄,不仅造成税收收入的严重流失,而且造成一级市场的原始股投资者和二级市场的股票交易者之间、场内交易者和场外交易者之间、股票与其他证券品种之间的税负不公[3]。(3)它不区分交易时间、交易主体、交易金额,也不区分买方和卖方[4],均按现实交易额征收相同比例的税收,税率设定单一且税率偏高,导致证券税收对机构投资者和证券大户利用资金和信息优势操纵股市的调控能力被削弱,中小投资者的实际税负较重,而机构和大户投资者税负较轻,不能体现“鼓励长期投资,抑制过度投机”的证券税收原则。
3.证券持有环节存在税负不公和重复征税现象。目前我国在证券持有环节主要针对个人持有债权、股权而取得的利息、股息、红利所得(除国债和国家发行的金融债券的利息外)按照20%的税率征收个人所得税,外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得暂免个人所得税;企业持有权益性投资取得的股息、红利等投资收益按照25%的税率征收企业所得税,在中国境内设立机构、场所的非居民企业从居民企业取得与该机构、场所有实际联系的股息、红利等权益性投资收益免税①。我国目前课征的证券投资所得税存在以下问题:(1)税负不公。一是上市公司之间的税负不公,比如西部地区上市公司的税负更轻;二是上市公司内部股东之间的税负不公,只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税;三是仅对个人投资于股票获得的股息及红利征收个人所得税,而对个人投资于公司债券和投资基金取得的收益不征税;四是居民企业与非居民企业的税负不公。(2)缺乏对企业和个人股息、红利重复征税的规避机制②。《企业所得税法》规定,企业获得的股息、红利所得与其其他所得合并征收企业所得税,企业在计算应纳税所得额时不得扣除向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款,而个人取得的上述所得是企业税后利润分配而来的,再对个人获得上述已缴纳企业所得税的所得课征个人所得税,又不存在扣除项目,就会产生经济性重复征税现象。(3)对个人证券投资所得课税的税率低,对机构投资取得收益合并征收企业所得税,可能造成企业采取“公款私用”的办法,以个人名义买卖各类证券以部分逃避企业所得税,甚至造成企业管理层私分证券投资收益。
4.证券转让环节尚未开征证券交易所得税或资本利得税。国际上对于证券转让所得(即买卖价差或增值收益),区分投资者已实现收益和未实现收益分别征收证券交易所得税和资本利得税。我国目前尚未开征证券交易所得税和资本利得税。我国关于证券转让所得课税的现行规定为:企业转让股权和债权等取得的收入计入应纳税所得额,按25%的税率课征企业所得税;对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。从2006年1月1日起,对年所得l2万元以上的个人要求自行申报纳税,其中就包括利息、股息、红利所得以及个人股票转让所得。总体而言,我国现行相关规定存在以下问题:从个人证券利得收入来看,以投资者每次买卖价差为计税依据课征20%的所得税(除股票外),没有区分证券市场投机收益与投资收益以及投资者持股时间长短,一律按同一税率计税,难以起到引导长线投资,遏制投机的作用;从企业证券利得收入来看,将其与企业其他经营所得合并课征25%的所得税,与国际惯例不符。许多国家为了刺激企业投资,都非常注重实施差异性的课税政策,一般将企业该收入与其经营所得区分开来,并按持股时间长短课以轻于经营所得的税负,以鼓励企业法人之间相互持股,促进企业集团化经营的发展。
5.证券转移环节用证券交易印花税代行了遗产税和赠与税的功能。证券转移(即非交易转让)环节的所得包含证券赠送、继承、赠与等方式使证券财产权属发生变更而取得的所得[5]。由于我国尚未开征遗产税和赠与税,因而也没有开征证券遗产税和赠与税。我国目前对A、B股赠送、继承、赠与征收股票交易印花税,实际上用印花税代行了遗产税和赠与税的功能,不符合国际惯例和税收法理。
[参考文献]
[1]钟伟,李娜。我国证券业税收制度初探[J].税务研究,2003,(9)。
[2]单新萍。改革完善我国证券市场税收制度的路径选择[J].经济管理,2006,(3)。
[3]王长江。中国证券税制:问题与改革[J].财政研究,2006,(10)。
[4]易茜。我国证券税制的框架设计[J].税务研究,2007,(11)。
[5]陈赵戟。我国证券收休系的研究[J].税务研究,2005,(1)。
[6]刘佐。中国证券税制的发展[J].税务研究,2007,(11)。
[7]宋琳,倪庆东。浅论我国证券税制改革的方向[J].税务研究,2007,(4)。
[8]尹音频。资本市场税收机制优化研究[M].北京:中国财政经济出版社,2006
一、我国证券市场税收制度的现存问题分析目前我国对证券市场税收制度的改革,主要是通过对股票交易印花税税率的调整来实现的,但是从实际的税收调节效果看并不理想,其主要原因在于单一的印花税税种设置和单一的印花税税率调整,根本无法发挥税收杠杆在证券市场中的调节和分配功能。目前我国证券市场税收制度主要存在以下问题:
1.证券发行环节尚未征收证券交易印花税。按照国际税收惯例,各国政府一般针对证券发行环节(即一级市场)申请发行并登记许可的所有证券品种课征证券交易印花税。而我国目前在该环节主要针对从事证券发行交易活动的证券公司、证券交易机构就其手续费(佣金)收入全额按“金融保险业”税目课征营业税,而不是按净额征收,而且还包括收取的价外费用(如代垫的费用);对银行及非银行金融机构发行金融债券,企业发行债券和股票所取得的收入,按“产权转移书据”
税目课征印花税;对上市公司发行有价证券取得的溢价收入,按“营业账簿”税目课征印花税。从实质上看,我国尚未对证券发行环节发行的证券品种课征证券交易印花税,由此导致国家财政收入的流失和税收政策无法对证券发行市场发挥税收调控的作用。
2.证券交易环节征收的股票交易印花税存在制度性缺陷。目前我国在证券交易环节(即二级市场)买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据,由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳股票交易印花税。该类股票交易印花税存在以下缺陷:(1)它实质上是就股票交易金额所征收的一道交易税,偏离了印花税作为凭证税种的内涵,而且被赋予了多重目标或功能,承担了印花税、证券交易税和遗产税或赠与税等多个税种的功能,因此不符合税收法理。(2)它仅就二级市场上交易的股票征税,对其他证券品种(如国债、企业债券、金融债券、期货、投资基金、国家股和法人股等)及一级市场和场外交易市场的证券品种都不征税,税基偏窄,不仅造成税收收入的严重流失,而且造成一级市场的原始股投资者和二级市场的股票交易者之间、场内交易者和场外交易者之间、股票与其他证券品种之间的税负不公。(3)它不区分交易时间、交易主体、交易金额,也不区分买方和卖方,均按现实交易额征收相同比例的税收,税率设定单一且税率偏高,导致证券税收对机构投资者和证券大户利用资金和信息优势操纵股市的调控能力被削弱,中小投资者的实际税负较重,而机构和大户投资者税负较轻,不能体现“鼓励长期投资,抑制过度投机”的证券税收原则。
3.证券持有环节存在税负不公和重复征税现象。目前我国在证券持有环节主要针对个人持有债权、股权而取得的利息、股息、红利所得(除国债和国家发行的金融债券的利息外)按照20%的税率征收个人所得税,外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得暂免个人所得税;企业持有权益性投资取得的股息、红利等投资收益按照25%的税率征收企业所得税,在中国境内设立机构、场所的非居民企业从居民企业取得与该机构、场所有实际联系的股息、红利等权益性投资收益免税①。我国目前课征的证券投资所得税存在以下问题:(1)税负不公。一是上市公司之间的税负不公,比如西部地区上市公司的税负更轻;二是上市公司内部股东之间的税负不公,只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税;三是仅对个人投资于股票获得的股息及红利征收个人所得税,而对个人投资于公司债券和投资基金取得的收益不征税;四是居民企业与非居民企业的税负不公。(2)缺乏对企业和个人股息、红利重复征税的规避机制②。《企业所得税法》规定,企业获得的股息、红利所得与其其他所得合并征收企业所得税,企业在计算应纳税所得额时不得扣除向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款,而个人取得的上述所得是企业税后利润分配而来的,再对个人获得上述已缴纳企业所得税的所得课征个人所得税,又不存在扣除项目,就会产生经济性重复征税现象。(3)对个人证券投资所得课税的税率低,对机构投资取得收益合并征收企业所得税,可能造成企业采取“公款私用”的办法,以个人名义买卖各类证券以部分逃避企业所得税,甚至造成企业管理层私分证券投资收益。
4.证券转让环节尚未开征证券交易所得税或资本利得税。国际上对于证券转让所得(即买卖价差或增值收益),区分投资者已实现收益和未实现收益分别征收证券交易所得税和资本利得税。我国目前尚未开征证券交易所得税和资本利得税。我国关于证券转让所得课税的现行规定为:企业转让股权和债权等取得的收入计入应纳税所得额,按25%的税率课征企业所得税;对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。从2006年1月1日起,对年所得l2万元以上的个人要求自行申报纳税,其中就包括利息、股息、红利所得以及个人股票转让所得。总体而言,我国现行相关规定存在以下问题:从个人证券利得收入来看,以投资者每次买卖价差为计税依据课征20%的所得税(除股票外),没有区分证券市场投机收益与投资收益以及投资者持股时间长短,一律按同一税率计税,难以起到引导长线投资,遏制投机的作用;从企业证券利得收入来看,将其与企业其他经营所得合并课征25%的所得税,与国际惯例不符。许多国家为了刺激企业投资,都非常注重实施差异性的课税政策,一般将企业该收入与其经营所得区分开来,并按持股时间长短课以轻于经营所得的税负,以鼓励企业法人之间相互持股,促进企业集团化经营的发展。
5.证券转移环节用证券交易印花税代行了遗产税和赠与税的功能。证券转移(即非交易转让)环节的所得包含证券赠送、继承、赠与等方式使证券财产权属发生变更而取得的所得。由于我国尚未开征遗产税和赠与税,因而也没有开征证券遗产税和赠与税。我国目前对A、B股赠送、继承、赠与征收股票交易印花税,实际上用印花税代行了遗产税和赠与税的功能,不符合国际惯例和税收法理。
二、我国证券市场税收制度的改进建议基于对我国证券市场税收制度的现状分析,笔者认为,要真正发挥税收对证券市场投融资的调控作用,必须构建一套与证券发行、交易、持有、转让和转移等各流转环节相配套、前后各环节相协调的,由多税种构成、多环节调节的复合性税制体系。为此,笔者提出以下政策建议:
1.证券发行环节课征证券交易印花税。证券交易印花税应就在一级市场和场外市场交易的股票、国库券、企业债券、金融债券、投资基金等所有证券品种在发行时所取得的登记许可证征税,并按照上述不同证券品种分别制定相应的差别比例税率,还原证券交易印花税是针对产权转移书据或合同征税的本来面目,以改变目前证券发行市场流转税空白的局面,这不仅可以调节证券发行市场的发行价格,缩小证券发行市场与交易市场的收益差额,还有助于两个市场的衔接和共同发展,增加财政收入。为了做到有法可依,建议税务主管部门将证券交易印花税作为一个独立的税种来立法。
2.证券交易环节取消股票交易印花税,代之以证券交易税。我国在1994年税制改革中,就提出在适当时机开征证券交易税,取代对股票交易征收的印花税。我们在前述针对证券发行环节开征证券交易印花税的前提下,应取消当前二级市场上征收的名不符实的股票交易印花税,代之以证券交易税①。证券交易税设计如下:(1)课税对象为在二级市场上交易的股票、企业债券、金融债券、可转换证券、投资基金及其他派生证券品种等,但因继承和赠与而发生的证券转让不作为课税对象,这两类非交易性转移行为应纳入遗产税或赠与税的征税范围。(2)纳税人为证券交易的卖方,既包括在证券市场上交易和转让有价证券的单位和个人,也应包括未上市交易和转让有价证券的单位和个人,同时实行单向征收,受让方免税,这样可以增加卖方的转让成本以至限制证券卖出,有助于形成证券持有人的“惜售心理”,延长持有期限,有利于扩大证券市场容量。(3)计税依据为各类投资群体与券商或证券经纪人在交割时的实际成交价格。(4)税率设计时应力求兼顾抑制过度投机和保持资本流动性,实行以低税率为主,并按不同证券品种、不同交易方式及持有期限长短,设计富有弹性的差别比率税率。对不同的证券品种实行差别税率,能有效地对某些券种加以扶植,体现国家的投资融资政策导向;针对不同的交易方式实行差别税率,如对通过交易所进行交易的证券品种制定较低的税率,对通过柜台交易或其他交易市场进行交易的证券品种制定较高的税率,有利于促进集中交易;按证券品种持有时间的长短实行差别税率,即证券持有时间越长适用的税率越低,有利于抑制过度投机行为。(5)税收征管上实行由证券交易所、证券承销商、证券经纪人、受让人代扣代缴和纳税人自行申报相结合的征管方式。
3.证券持有环节完善证券投资所得税。我国仍应保留对企业和个人的证券投资所得分别征收企业所得税和个人所得税,但需进行以下改进:(1)上市公司之间以及上市公司内部股东之间的投资所得应一律按法定的所得税税率征收,以实现“同股、同权、同利”的证券市场改革目标。(2)对个人投资者和机构投资者的证券投资所得逐步实现按相同比例税率课税,以实现投资者之间的税负公平。(3)遵循国际惯例,将个人投资于公司债券和投资基金取得的收益逐步纳入个人所得税的征税范围。(4)对于企业和个人的长期与短期投资收益实行差别税率,其中,长期投资收益应享受更多的税收优惠。(5)为了鼓励再投资,对股息、红利、利息用于再投资的,应实施适当的减免税政策。(6)构建消除企业和股东个人股息、红利所得重复征税的机制。国际上通常采用以下方式来消除或缓解股息重复征税②:一是扣除制,即允许被投资公司向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款全部从税前利润中扣除,仅就扣除后剩余的部分课征企业所得税;二是双率制,即对被投资公司利润分为已分配利润和保留利润,前者适用较低的税率,而后者则课以较高的税率;三是抵免制,即把被投资公司已经缴纳的企业所得税的股息红利所得从个人应纳所得税额中全部或部分抵免;四是免税制,即将投资者个人的股息所得不纳入个人的应税所得,不征个人所得税。笔者认为,由于我国证券市场还处于新兴和转轨市场阶段,筹集财政收入是其重要目标之一,因此选择扣除制或抵免制是较为合理的;即企业向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益从税前利润中扣除,不课征企业所得税,而由股东缴纳个人所得税,或允许将被投资公司所分配的股息和红利所得已经缴纳的企业所得税从个人应纳所得税额中全部或部分抵免。这样,既可保证国家的财政收入,又能最大限度地避免重复征税。
关键词:企业 投资方式 创新
企业投资方式的创新直接关系到企业竞争能力的提高、市场份额的扩大、生产能力的提高。因此,本文就当前社会发展形势下企业进行创新投资进行了以下分析:
一、产权投资形式、投资要素和投资方式均应适应新经济的发展作相应的改变
在当前的经济形势下企业的产权投资方式为了适应当前经济的发展需要,应在以下方面有所变化:
(一)组建虚拟企业的形式进行产权投资。
在传统的经济环境下,企业一般采取纵向一体化的方式来保证企业与其存货供应商及分销商之间的稳定关系。在市场环境相对稳定的条件下,这种纵向一体化的模式有助于加强核心企业对原材料供应、产品制造、分销和销售的全过程的控制,使企业在激烈的市场竞争中取得主动地位。但是,进入新经济时代之后,企业的经营环境发生了显著的变化,这种变化突出表现在企业所面对的是一个变化迅速的买方市场,在这一环境下,企业对未来的预测显得越来越难把握,相应地,企业要保持在市场竞争中的主动地位,就必须能够对市场中出现的各种机会具有快速反应的能力,而以往的纵向一体化模式显然难以实现这一要求。组建虚拟企业成为企业的必然选择,即企业放弃过去那种从设计到制造甚至一直到销售都由自己来实现的经营模式,转而在全球范围内去寻找适当的供应商及分销商,通过与它们之间建立伙伴关系而结成利益共同体,形成一个策略联盟,而当相应的市场机会已经消失的时候,这种伙伴关系的解除不管是从时间上还是从成本上都比纵向一体化要少得多。而国际互联网又为企业在寻找合作伙伴上提供了更加广阔的选择空间。因此,组建虚拟企业代表着网络经济时代企业产权投资的发展方向。
(二)产权投资要素中无形资产的比重提高。
这是由新经济自身特有的性质所决定的。如前所述,新经济也是一种知识经济,知识已转化成一种资本,成为生产和再生产过程中不可或缺的要素。在企业的产权投资中,运用知识这种无形资产进行资本运营将越来越普遍,从而使得在整个产权投资的要素总量中,无形资产的比重呈上升趋势。
(三)产权投资方式多表现为企业问相互持股。
现代经济是一种以分工为基础的经济模式。在这一模式下,企业与个人均在其相对擅长的领域中高效地开展活动,从而取得较好的成果。在网络环境下,这种模式将由于企业相互之间的联系与沟通的便捷而获得进一步的发展。企业进一步虚拟化。针对某一特定企业来说,在寻求到其核心能力之后,就应当围绕其核心能力去开展相应的活动,至于其余问题则应该交由其他企业去解决。在这种思路下,企业的分工协作关系被进一步赋予新的内涵。企业之间的战略联盟及战略伙伴关系将被提升到前所未有的高度。企业的产权投资活动即围绕这一中心问题展开。要实现这种战略联盟及战略伙伴关系,书面协议的签订当然是手段之一,而相互之间的持股既是一种传统的模式,也是一种非常自然的选择。因此,在新经济条件下,企业的产权投资更多地选择相互持股的方式。
二、采用网上证券交易方式进行证券投资
(一)证券投资的品种丰富。
网络经济的发展带来的副产品之一就是整个经济发展中的风险程度提高。基于此,金融市场中必然产生许多防范风险类的金融衍生商品,加之竞争加剧所产生的多种金融创新商品,必然使得金融投资品的种类趋于极大丰富。企业可能采纳的证券投资品种由于有了更大的选择空间而大大丰富起来。投资品种的丰富一方面可以使企业通过多种证券投资组合降低投资风险、提高投资收益率,另一方面也使企业的投资活动趋于复杂化。
(二)证券投资的地理范围扩大。
在世界经济一体化浪潮的大背景下,为企业筹资及投资者服务的证券市场也呈现出国际化的特征。目前,世界各国主要’的证券交易所基本上都已经发展成为国际性证券交易所,同时,越来越多的企业选择国外证券市场作为筹集资金的渠道,越来越多的投资者参与国外证券的投资。在新经济环境下,证券市场的国际化步伐将进一步加快。一方面,国际互联网使投资者了解世界各地证券发行企业的财务状况及经营状况更加便利,对世界其他国家的宏观经济政策及其他影响证券市场发展变化因素的了解也更加全面而迅捷;另一方面,互联网的产生与发展使网上证券交易成为可能,这也在极大程度上方便了投资者对其他国家和地区的证券进行投资。
(三)网上证券业务优于传统的证券业务模式。
网上证券业务的迅速发展主要是因为网上证券业务相对于传统的证券业务模式存在很多的优势:
1、成本优势。在传统证券业务模式下,作为交易中介的证券商在经营证券业务的过程中有许多费用必须发生,如人工成本、场地成本、水电费等费用,这些费用在网上证券业务模式下都将大大下降。当然,在证券商的传统费用项目发生变化的过程中,也有一些新的费用项目将会出现,如互联网相关费用上升。但从费用总量来看是削减的趋势;
2、便利程度高。国际互联网使得证券投资者无论身处何时何地,只要能通过计算机终端联上国际互联网,就可以非常便利地通过互联网获得相关信息,进行证券买卖;
3、证券投资相关资讯服务全面快捷。对于证券投资者来说,进行科学合理的证券投资的前提即是掌握充分的投资决策相关信息。网上证券业务的开展可以使证券投资者通过自主地选择浏览等方式,从网络证券经纪商以及证券资讯类网站上获得即时更新的以及经过深入分析和研究的证券投资相关信息,这些信息的获取可以在极大程度上支持投资者的投资决策;
4、个性化的证券投资咨询与指导。在互联网环境下,网络证券经纪商及其他相关机构可以在其建立的网站中设立证券投资咨询与指导业务,通过这一业务,可以针对特定投资者对待风险的态度、期望的投资回报要求的基础上,结合其资金量,为其量身度制证券投资组合,帮助证券投资者实现增值目标,或者通过网上实时互动的沟通方式,在网上为证券投资者提供投资指导。
网上证券业务的上述优势,对新经济时代的企业证券投资来说,是很有吸引力的。而且随着网上证券经纪商的服务内容的增加和服务质量的提高,及网络安全性程度的提高,网上证券交易方式应该成为许多企业证券投资的重要选择方式之一。
三、充分利用网络资源。提高实业投资效益
[关键词] 资产证券化 融资平台 对策
所谓资产证券化(Asset Securitization),是指将缺乏流动性、但未来具有稳定现金流的资产汇集起来构成一个资产池,通过结构性重组将其转变成可以在市场上出售和流通的证券,通过在资本市场上发行证券的方式将未来现金流收益权转让给投资者以获取融资的一种技术。这项技术在20世纪70年代,美国已作为一种全新的融资手段登上了金融市场的历史舞台。作为一种最具生命力的金融创新,经过几十年的迅速发展,目前,美国的资产支持证券已超越联邦政府债券成为最大的债券市场和最重要的融资工具。1985年传统资产证券化市场总规模仅为39亿美元,2006年已增至7.3万亿美元,20年间增长了1800多倍,平均每年增长45.8%。在欧洲、亚洲、澳大利亚以及其他地区,这种融资方式也得到了广泛的应用,资产证券化已经成为全球金融发展的重要趋势。在我国,资产证券化也得到稳步的发展:从1992年三亚地产的投资证券到2005年12月国家开发银行和中国建设银行的信贷资产支持证券和住房抵押贷款支持证券,标志着我国资产证券化实践终于迈出了实质的一步。至2006年5月,在深交所挂牌转让的“澜电收益凭证”表明,中国资产证券化试点步伐明显加快,此举有利于为企业开辟新的融资渠道,同时也给北部湾(广西)企业融资提供了很好的借鉴。
一、北部湾(广西)利用资产证券化融资的优势分析
1.有效回避企业资信评级低、缺乏有效抵押担保的矛盾
资产证券化产品的信用评级取决于产品本身,与企业本身的资信水平无关。可以通过风险隔离和信用增级等创造出高于企业自身信用等级,甚至高于所在国家信用等级的证券,不管是亏损企业还是优秀企业都可以通过结构融资方式,将一部分流动性差但能产生稳定现金流的资产通过出售证券的方式变现。所以,资产证券化能够较好地回避绝大多数企业资信评级低,或者根本没有获得资信评级而不能获得融资等问题,也能较好地克服因社会信用基础薄弱、企业(公司)治理结构不健全、没有有形资产抵押而影响企业融资的矛盾。
2.有利于融资企业降低融资风险和融资成本
首先,资产证券化为融资企业降低融资风险。特设机构(SPV)并不是直接简单地以某一个企业的应收账款、知识产权,或营运项目的收益权为支持发行证券融资,而是将从众多企业购买的各种资产,分门别类地构造成资产池,实现资产充分组合和各类资产风险的充分对冲,并将其风险与收益进行结构性重组,然后以资产池预期现金流为支持,发行证券融资。经过一系列金融工程技术处理,有效地降低了企业融资风险。并且,资产证券化可以把信用风险分成三部分,把每一部分的风险分配给最适合承担的机构,从而减少甚至消除其风险的过分集中,实现风险的市场化。在北部湾(广西)资产证券化中,资产支持证券的风险可以进行三个层次的分配。第一次风险是由资产原始权益人来承担;第二次风险是由具有很高信用力和资本实力的信用增强机构来承担;第三次风险则是由投资者来负担。这样对风险进行合理地配置,使投资风险进一步降低。其次,资产证券化降低融资企业的融资成本。资产证券化的融资成本包括向投资者支付的收益率及资产证券化运作过程中的费用。资产证券化产品向投资者支付的收益率即为发行收益率要低于银行的贷款利率。这主要是因为资产证券化融资通过破产隔离以及信用增级处理,融资风险得到较好的控制。同时,根据资产证券化的制度安排,特设机构(SPV)被设计为一个专门经营资产证券化业务的特殊公司,组织结构和业务范围相当简单,成为几乎不破产的特殊公司,投资者几乎不会蒙受破产风险损失,融资也就勿需破产风险补偿,融资成本得到进一步降低。
3.有利于优化融资企业财务指标,提高企业的市场价值
资产证券化作为一种新型的融资手段,比起负债筹资有其特殊的优势。因为,资产证券化是将待证券化的资产真实出售,售出后,即从企业账面和资产负债表上剔除,从而企业资产中减少了流动性较差的部分,增加了流动性最强的现金,极大地改善了企业的财务指标。同时,企业获得了充沛的现金流量却不增大负债比率,有利于企业更好地发展及再利用别的筹资方式筹资。在投资人更加重视现金流量而非资产总额的今天,资产证券化使融资企业获得更多的经营优势。
4.提高融资效率,实现融资企业与投资者双赢
资产证券化使企业具有明显的融资优势、规模优势、成本优势、风险转移优势、股东权益优势等。凡有可预见、持续现金流量的资产,经过适当的结构重组均可进行证券化融资,因此应用范围广泛。对企业而言,资产证券化可以提高企业融资效率,并由此推进资本市场的繁荣发展。同时,资产证券化的金融创新可以改善广西金融市场的品种结构,将长期资产与短期负债进行了有效的对接、调整,从而提高整个金融市场的运转效率。资产证券化使金融资源得到新的、合理的配置,能满足不同偏好的投资者的不同需要,丰富投资人的选择,实现资产所有者资产形态转变的要求。资产证券化可以提高资金融通的效率,增加资金来源,改善资金质量,延伸风险配置结构,缓解资本市场压力,提高金融系统的安全性。资产证券化的创新,可以丰富金融品种和工具,使筹资、融资的渠道和手段进一步丰富,为投资人提供更多的可选择性。
二、北部湾(广西)实施资产证券化的具体思路
1.选择可以进行证券化的资产并构造资产池
融资企业首先对自身欲证券化的资产进行定性和定量分析(如应收账款、住房抵押贷款、基础设施收费等),然后根据发行人特设机构(Special Purpose Vehicle,SPV)提出的标准,将其拥有可证券化的资产“真实出售”给SPV。SPV 以购买的资产组合的未来现金流为担保向投资者发行债券。这样,企业可以把不流通的存量资产或有未来现金流的资产转换成现在的现金流,满足企业对流动资金的要求。由此,我们可以看出不是所有资产适合证券化。根据北部湾(广西)经济发展的情况,可以考虑对下面的资产进行证券化:一是从基础设施建设方面考虑。基础设施投资所形成的资产不仅具有稳定的现金流收入,而且统计资料完备,易于实现资产剥离。二是从中小企业资产方面考虑。中小企业适合证券化的资产主要集中在应收账款、高新技术产权和具体项目收益权。例如,应收账款。相当一部分中小企业作为大型企业的配套企业而存在,它们与大型企业的业务往来产生相当规模的应收账款,或与政府工程产生应收账款。这些应收账款有大型企业的信誉和政府作保障,坏账率比较低,具有证券化价值。
2.设立SPV并出售可证券化的资产
SPV的选择直接影响证券化交易的成本及MBS今后发展的方向,因此它是整个交易结构的中心。目前可以考虑由政府、市场中介机构或由融资企业自己成立SPV。政府设立的SPV由于具有较高的信誉度和权威性,能够得到证券市场的广泛认可,有利于推动资产证券化市场的发展。在我区开展资产证券化的初期,由政府设立SPV是一个比较理想的选择。此外,也可允许部分具有较强实力和良好信誉的证券公司(如国海证券等中介机构)以不同形式设立SPV来参与证券化业务。这是因为国内证券公司筹备资产证券化项目已取得一定的成效:2006年 “莞深高速收益计划”和 “澜电收益凭证”已在深交所上市;上交所也上市了一些企业的资产证券化产品;海通、国泰君安、招商、国元等多家内地创新试点类券商目前也在积极筹备一批为企业融资服务的资产证券化项目。最后,可以先不设立独立的SPV,由融资企业成立全资或控股子公司,由子公司作为SPV购买证券化资产,并发行以此资产为抵押的债券。选择这种模式的SPV有以下的好处:第一,可以越过建立、规范一级市场的阶段,节省了时间,缩短了证券化的环节。第二,由于抵押贷款只是在母公司与子公司实现“真实出售”,而实际上没有实现“真实出售”,不需要建立独立的SPV,从而规避了有关法律上的障碍,使得用这种模式推进证券化,受到的障碍最小,有利于积累证券化的经验。
3.由特设机构(SPV)设计证券产品并进行资产重组和信用增级
SPV将资产池中的资产划分为信用等级不同的多档债券,以适应不同投资者的需要。为了取信于投资者并减少风险,需要有信用评级公司对这些待证券化资产进行评级,以考核这些资产在未来一定时期内的可收回性及预计现金流量。如中集集团委托标准普尔公司予以评定,得到了短期融资信用的最高级别,这为 MBS的发行提供了有力的支持。信用评级机构的知名度和经验及对待证券化资产的评定级别将在一定程度上左右证券的发行和认购。
4.发行资产支持证券(MBS)
SPV与承销商签订承销协议,承销商负责向投资者销售资产支持证券。
5.获取证券发行收入,并向原始权益人支付购买价款,同时向聘用的各类机构支付专业服务费
服务人负责收取、记录由资产组合产生的现金流收入,并将这些款项全部存入受托的收款专户。受托人开立以SPV为权益人的信托账户,在资产池积累的资金没有偿付投资者之前,进行资金再投资管理,以确保到期对投资者支付本金和利息。在资产支持证券期满结束时,由资产池产生的现金流量在扣除还本付息、支付各项服务费后若有剩余, 这些剩余资金将按协议规定在银行和SPV之间进行分配。
三、北部湾(广西)资产证券化融资的其它对策
1.改善北部湾(广西)资产证券化运行的经济和金融环境
(1)提高信用评级机构、担保机构、律师事务所等中介机构的职业化、规范化程度
资产支持证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据,其中中立、科学、公正的评估结论是投资者投资决策的基础,因此信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用,独立、客观的信用评级是资产证券化健康出生与成长的关键。北部湾(广西)的资信评级业发展十分落后,评级与评估工作一般由会计师事务所完成。如果信用评级机构信誉低、独立性差,资信评级无法发挥其应有的作用,使资产证券化的魅力大为减弱。北部湾(广西)区可以借鉴美国联邦政府成立企业管理局,专门为企业提供信用担保的经验,在区内成立由财政出资的、覆盖面较广的信用担保体系,为所发行的资产支持证券提供担保,提升证券的信用等级。同时,证券化的实施需要一个社会专业中介服务体系,包括证券承销、资信评估、保险、会计师事务所和律师事务所、担保、投资咨询、公证、发行、交易、托管、清算等服务机构。因此,既要积极培育和发展中介服务机构,又要规范中介机构的行为,严格职业标准,提高抵押证券市场信息披露的规范化、真实性和及时性,为证券的发行和流通交易提供保障,提高市场效率。
(2)完善北部湾(广西)资本市场
广西资本市场还是一个欠发达的市场,主要表现在:市场总体规模不大,资本市场对经济的带动作用还没有得到充分发挥;市场功能未能充分发挥,企业再融资后劲不足;市场主体质量有待进一步提高,竞争力有待增强。目前广西的上市公司只有22家。到去年底,上市公司的总市值为353亿元,仅占全区GDP的12.93%,远低于全国37%的平均水平;上市公司累计融资总额86亿元,只占全国10000亿元的0.86%。从这些数据可以看出广西区资本市场与全国相比还存在相当大的差距,加快资本市场建设势在必行。为了加快资本市场的发展,应深入贯彻《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》精神,全面落实全国证券期货监管工作会议部署,以科学发展观统领全局,落实辖区监管责任制,全力推进股权分置改革,着力提高上市公司质量,增加上市交易品种,促进证券期货经营机构规范发展,有效化解市场风险,进一步提高监管效率和水平,促进广西资本市场持续、稳定、健康发展。
2.改善北部湾(广西)资产证券化运行的制度环境
目前我国还没有资产证券化的相关法规,资产证券化仍处于试点阶段。应充分考虑北部湾(广西)资产证券化的深远意义,大力推进资产证券化。资产证券化本身就是一种新型的金融工具创新。每一种金融创新大都是对现有各种法律规则桎梏束缚的反映。考察各国资产证券化发展的历史,我们发现资产证券化得以迅猛开展主要采取两种立法发展模式:第一种模式是市场主导法律,即先培育出市场,产生资产证券化的实践,为了支持和发展这个市场,再对相关制度、法律进行调整,或制定专门的规则以适应市场的需要。第二种模式是法律主导市场,即先对资产证券化进行专门立法,建立起资产证券化的法律体系,以此来推动资产证券化的产生和发展。无论采取何种模式,政府的主导作用都是发展资产证券化的重要支撑。建议我国应采取法律主导市场模式,尽快制定单独的资产证券化法,并与多部相关法规衔接。金融创新需要用法律的形式加以保障。资本市场改革最根本的一步就是完善法律体系。没有法律体系的完善,没有在事实上体现公平原则的法律约束和遏制,我们的金融改革就会因法律体系改革的滞后而失败。
参考文献:
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[3]刘向东:资产证券化在全球的最新发展[N].上海证券报,2006-06-05
关键词:资产证券化 资产支撑证券 特定交易机构 融资方式
中图分类号:F830.9文章标识码:A文章编号:1006-1770(2007)04-048-04
资产证券化(Asset Securitization)是将原始权益人(卖方)不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。进行资产转化的公司(银行等金融机构)称为资产证券化的发起人(Originator)。发起人把持有的各种流动性较差的金融资产,分类整理为一批批资产组合,售给特定的交易机构(Special Purpose Vehicle,以下简称SPV),即金融资产的买方(主要由投资银行承担),再由交易组织根据购买下的金融资产为担保发行的资产支撑证券(Asset-Backed Securities,以下简称ABS),以收回购买资金。交易机构管理的存量资产所产生的现金流入用于支付投资者回报,而发起人则得到了用以进一步发展业务的资金。
一、资产证券化的特征
1.“破产隔离”和融资安全性。当贷款、应收款等资产按照规范的证券化融资标准设计后,发起人收回现金,实现了融资。发起人其他资产的信用风险以及发起人本身的各种风险因素,都不会影响到已经证券化的资产和证券化的融资结构,即资产证券的投资者无须承担发起人的风险。即使发起人破产了,但由于发起人已经出售了用于证券化的资产,所以这部分资产已经不会被当成发起人的资产用于偿还发起人的债务。用一个资产证券化经济学的专业术语,就是“破产隔离”。破产隔离有两个含义:一个含义是上述资产证券化的融资结构与发起人的破产风险隔离,另一个含义是指SPV无破产风险。SPV被设计为一个不会破产的机构,SPV除了进行证券化业务外,不可进行其他业务,不得举债。
2.发起人扩大了融资对象。资产证券作为一种特殊的结构融资品种,吸引了属于它自己的投资群体,扩大了融资来源。在资产证券的投资者队伍中,一些人可能是发起人原来的投资者或贷款人,而另一些人则可能是新的投资者。由于资产证券经过信用增级,所以在信用评估中它一般会获得高于发起人公司本身的信用级别,从而被新的投资者所接受。这些投资者不会对发起人公司投资,因为发起人的信用级别达不到投资者要求的级别,但是可以对发起人的资产证券进行投资。结果,发起人既扩大了融资对象,也提高了自身在资本市场中的声誉。
3.资产证券化延长了融资期限。一个企业直接融资的最长期限,依据其信用等级状况不同而有所区别。即使对于最高信用级别的企业,银行也很少提供7年以上的贷款,原因是银行本身的负债项目大多数是来自居民的储蓄,其期限较短。资产证券的发起人,通过证券化融资获得新的投资者队伍。这些投资者拥有更高的信用级别和长期的投资期限,从而可以延长融资期限。而且,资产证券本身的期限结构可以设计成复合的多期限结构,以适应不同投资者的需要。
4.资产证券化有助于发起人进行资产负债管理。这是资产证券化对发起人最有吸引力的一个原因。这种融资技术为发起人的中期和长期应收款、贷款等资产提供了相匹配的负债融资来源。证券化的融资可以在期限、利率和币种等多方面帮助发起人实现负债与资产的相应匹配,使得发起人可以和不同情形的债务人,开展更大的业务量。如果没有这种融资技术,同样大的业务量是不可能完成的。
二、我国资产证券化实践中面临的问题
(一)缺乏合格的专业人才
1.缺乏深入掌握资产证券化理论的研究人员。对我国来说,资产证券化还是一个比较新鲜的事物,必须首先对之加以正确认识,抽丝剥茧,理清线索,还其本来面目。但是,由于缺乏一定规模和深度的研究队伍,我国对资产证券化的理论认识尚处于较浅层次,难以为实践提供有力的理论支持。
2.实务从业者的素质还有待提高。资产证券化是个系统工程,不但需要掌握资产证券化操作技巧的人员,还需要与之配套的其他领域的专业人才。目前,熟悉证券化相关法律的专业人才在我国还很缺乏,具备符合国际标准的信用评级和增级机构还很缺乏等等,这都制约着我国资产证券化的实践进程。
(二)缺乏合格的基础资产
合格的基础资产应具备七个条件:(1)现金流――资产具有明确界定的支付模式,能在未来产生可预测的稳定的现金流;(2)统计记录――持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录;(3)期限相似――本息的偿还分摊于整个资产的存活期间,资产的到期日相似;(4)分散化――金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布;(5)信用――原所有者已持有该资产一段时间,有良好的信用记录;(6)抵押物――金融资产的抵押物有较高的变现价值或它对于债务人的效用很高;(7)同质性――金融资产具有标准化、高质量的合同条款。这些条件实际上就是从不同侧面对资产本质属性的表现。
合格的资产既是证券化的基础,也是资产证券化的核心机制――风险―收益真实化机制赖以存在的基础之一。因此,合格的基础资产对于证券化而言如同金字塔的塔基,塔基不牢,塔身不稳;塔基不大,塔身不高。但是,从我国目前的情况看,符合上述资产证券化七点要求的现实资产还很缺乏,能够适用于资产证券化的资产主要有商业银行住房抵押贷款、保费收入、大型公用基础设施收费、大型公司应收账款等。对这几类资产,笔者认为:
1.商业银行住房抵押贷款有两方面问题:一方面,对于商业银行的优质房地产抵押开发贷款和个人住房抵押贷款而言,这部分贷款总量不大,但却是商业银行不愿放弃的优质资产。没有相当规模的住房抵押贷款,住房抵押贷款证券化只能是纸上谈兵;另一方面,对于不良住房抵押贷款而言,虽然无论是业界还是政府都希望借资产证券化来实现不良资产的处置。但是,由于这些不良资产基本以国有企业负债及由此形成的企业资产形式存在,且多数是信用贷款,没有任何形式的抵押和担保,又缺乏大量、持续、稳定的长期资金供给,不符合证券化的基本要求。即便是通过信用增级,在现有体制下,也会带有浓重的行政色彩,极易形成新的表现形态的不良金融资产。“不良资产无法证券化,优良资产不愿证券化”是我国商业银行资产证券化困境的形象描述。
2.保费收入的主要问题是规模偏小。截止2006年底,全国保费收入合计为5641.44亿元①,无论是从保费收入的绝对额,还是从保险密度和保险深度②等相对指标来衡量,与发达国家相比,都存在着很大差距。同时,受我国居民收入水平、居民保险意识、保险产品开发程度以及保险服务水平等方面的制约和入世后保险业竞争加剧的影响,这一局面很难短期内得到根本改善。因此,保费收入目前还很难扮演证券化的重要角色。
3.大型公用基础设施和大型企业应收账款等资产。从资产特性上看,这部分资产数量巨大,历史资料较为完备,收益预期稳定,信用记录可信度较高,并且较易剥离,因此比较适合充当基础资产。同时从证券化需求上看,企业和公共事业机构也需要利用资产证券化来盘活资本、拓宽融资渠道、缓解资金需求压力、增加收益。因此,这部分资产有望成为近期我国资产证券化运作的首选目标。
(三)资本市场体系不完善
1.资本市场发育滞后
资本市场是资产证券化的依托。资产证券化虽然有着独特的操作机制,但它的发展和完善离不开完善的资本市场。然而,目前我国的资本市场还很不完善,主要体现在以下几个方面:
(1)资本市场发育不平衡。资本市场主要由证券市场、债券市场和中长期信贷市场三部分组成。从现状看,一方面,后两者发育相对滞后;另一方面,证券市场和债券市场内部发育也不平衡。证券市场主要以深沪证券交易所为主,适合不同层次企业证券融资和流动需要的多层次的交易体系有待形成。同时,企业债券发展相对缓慢,政策限制较多。
(2)资本市场的参与主体也不均衡。主要表现在国有大型企业为主体,其他非国有企业和中小企业参与度较差。就信贷市场而言,非国有企业和中小企业缺乏畅通的中长期信贷融资渠道。不少地方仍然存在对非国有企业贷款的歧视性政策,包括执行不同的贷款条件和不同的利率水平。就证券渠道而言,长期以来我国非国有企业和中小企业很难获得上市资格,国有大型企业拥有天生优势。企业资本市场运作的政策也不平衡,不能做到对非国有企业一视同仁。
(3)资本市场秩序混乱。资本市场违规操作问题突出,严重损害投资者的利益,导致投机心理盛行,缺乏长期投资驱动。在高风险、高投机的环境下,企业和投资者的行为都严重扭曲。
2.金融中介组织有待完善
资产证券化是一种复杂的金融业务。为保证证券化的顺利实施,需要多种金融中介组织为之服务。例如,需要资产评估机构、信用增级机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构的参与。但是目前我国金融中介机构缺位现象严重,致使相关工作很难顺利开展。我国的资信评级业尚缺乏完整、科学、统一的行业标准管理体系;评级机构的体系、组织形式以及运作都不太规范,资信评估机构独立性不强,其信用评定缺乏信誉,从而减弱了资产证券化的市场吸引力。
3.市场投资主体缺乏
市场投资主体从需求角度决定了资产证券化的成败。目前,我国资产证券化的投资主体主要集中在社保基金、保险公司、投资基金、商业银行、个人投资者等主体上,而这些主体的发育还不充分:
(1)社保基金。社保基金主要包括养老保险基金和失业保险基金。我国社保基金规模有限,基金余额占GDP的比率也仅为1%左右,远低于发达国家35%-75%的水平,也低于转型国家10%-20%的水平。而且近年来社保基金收不抵支现象十分普遍,“空账”③现象严重。社保基金有多大能力参与到资产证券化中来还是个疑问。
(2)保险公司。保险公司的基本职能是组织经济补偿和融通运用资金。因此,为了满足保险公司的给付义务,就客观上要求实现保费收入的保值增值。为了实现这一目的,以便为实施资产负债管理奠定基础,保险公司迫切希望涉足更广泛的资本市场,包括资产证券化市场。但是,目前的主要障碍是,一方面近年我国保险公司在保费收入普遍增长的情况下,资产质量却普遍下降,有些甚至出现了亏损;另一方面,我国实施的是严格的分业经营、分业管理的金融业经营管理体制,保险公司的经营领域受到了严格的限制,其投资领域也被严格限制在银行存款、国债、中央企业债券范围内,不久前才被允许可以在一定比例内通过投资证券投资基金间接投资证券市场。这样,从投资能力和投资准入上,保险公司都面临着一定的困难。
(3)证券投资基金。目前国内的证券投资基金为数不多,总规模不大,其成立的主要目标是投资于证券和债券市场,目前还很难将主要投资目标集中于资产证券。但是,从国外实践历史看,随着我国资本市场的逐步成熟和投资基金的发展壮大,我国的证券投资基金会逐步成为资产证券的强有力的需求者。
(4)商业银行。它拥有雄厚的资产和强烈的投资意愿,但是,与保险公司一样,受制于分业经营的投资限制,商业银行目前还无法参与资产证券化。但是,混业经营是大势所趋,随着我国金融业的逐步规范和行业风险度的逐步降低,商业银行有望获得投资于证券业的资格,从而很快扮演起重要角色。
(5)个人投资者。在近年居民储蓄余额持续居高不下的局面下,个人投资者拥有较强的投资意愿。特别是在目前投资渠道狭窄,投资风险较大的状况下,投资者迫切需要拥有较高信用水平的投资工具。显然,资产证券可以满足这一需求。但是,从目前看,由于资产证券日趋复杂,个人投资者很难单枪匹马的从事投资;同时,由于投资基金在我国发展还很缓慢和滞后,个人投资者也很难通过投资基金实现间接参与。所以,短时期内,个人投资者还很难真正参与进来。
(四)法律体系有待完善
1.法律体系既是资本市场有序运作的保障,也是资本市场发展的限制。现有市场经济的法律体系的不完备主要体现在现有法律要求与资产证券化发展要求的不协调上。例如,在保护债权人利益方面,《企业破产法》、《国有企业实行破产有关财务问题的暂行规定》还很不完善。在担保方面,我国担保法律制度不完善,至今没有建立统一的登记机关,登记事项缺乏明确的规范和标准。而《担保法》对国家机关充任担保人所作的禁止性规定又使政府提供信用担保支持制造了障碍。因此,担保法律制度的欠缺以及权威担保机构的缺位必定会制约资产证券化的开展。
2.除了证券化相关法律不相匹配外,还存在着司法环境不完善的问题。地方保护主义、司法腐败等因素导致的执法不严、违法不究现象严重损害了资产证券化的信用。
3.对于结构复杂的资产证券化而言,符合实际、完善的会计制度和税收制度是成功实施的重要保证。它们直接关系到证券资产的合法性、盈利性和流动性,也关系到每一参与者的切身利益。
就会计制度而言,主要涉及资产证券化资产出售、资产组合的构造以及资产组合的现金流的分配三方面。因此,如何进行证券化资产的表外处理、SPV和发起人合并财务报表问题、证券化资产的定价以及资产证券发行的会计处理问题等都需要通过财务会计制度来规范,不同的会计处理方式会导致不同的经济后果。但是,目前我国的证券化会计体系基本上还是一片空白。
就税法而言,税收通过收入的再分配实现了对资产证券化各参与主体经济利益的调节。因此,如何建立既能保护各方利益,也能促进资产证券化发展的税制是个很重要的问题。在现行税制下,资产证券化过程中可能会面临双重课税的问题,从而带来资产证券化成本的增高,继而削弱其融资效率。例如,由于资产出售的确认,发起人和SPV都将面临营业税和印花税的征收。此外,对投资者而言,在持有过程中所收到的证券利息是否缴税,在变现过程中的变现收益是否需要支付所得税或资本利得税等,目前的税法都没做出相应规定。
三、发展我国资产证券化的政策建议
1.通过金融创新,将住房抵押贷款与资本市场衔接,将住房抵押担保证券作为我国资产证券化的切入点。在引入住房抵押贷款证券化过程中,不宜操之过急。这不仅是因为目前还有许多障碍要克服,而且在各方面准备都不充分的条件下即仓促开展现有抵押贷款的证券化试验,很可能会导致整个证券化行为变得极不规范,甚至可能有失败的危险,从而对今后证券化业务的大规模发展产生不利的影响。为了确保证券化试验成功,就必须使整个资产证券化过程建立在规范、原始资产基础之上。具体操作时,可以考虑在上海、深圳等金融环境较好的城市中,选取大型房地产商开发的标准住宅小区,由一家实力雄厚的商业银行发放针对该小区的住宅抵押贷款,并确保贷款合约的完全标准化。然后,该银行把这些标准化的贷款合约组合成证券化的目标资产池,并将其出售给由这家银行与一家业绩良好的券商合资成立的特设机构SPV,最后由特设机构通过券商发行抵押支撑证券,从而最终实现抵押贷款的证券化。上述运作的关键在于规范重塑资产池,确保证券化过程中的每一步都能规范运作。当然,只要运作过程规范,交易架构严谨,证券化的实现形式可以是多种多样的。
2.引入国际合作。目前直接在国内开展大范围证券化的条件并不成熟,一方面国内对资产证券化不十分了解,要在短期内说服政府部门同意在国内发行资产支撑的证券非常困难;另一方面目前我国在法律、税收、会计等方面缺乏专门针对资产证券化的具体规定,有些现行的法规甚至直接阻碍证券化业务的开展,这一现状在短时间内也难以改变。因此,比较切实可行的办法是引入国际合作,方案的基本构想是:中方与国际上著名的投资银行合作,在境外成立特设机构SPV,由特设机构出面买断国内的基础设施项目,然后特设机构通过该投资银行在国际资本市场上发行以国内项目为支撑的证券,从而达到利用证券化为国内基础设施建设筹资的目的。
3.大力发展我国的债券市场,为提高ABS的流动性与合理定价奠定基础。资产证券化是以流动性来实现收益和分散风险的,没有一定规模的债券市场,资产证券化就不可能得到顺利实施。因此,结合当前市场化取向的利率机制改革,以及优化企业资本结构对企业债券市场发展的要求,大力发展我国的债券市场,形成一定的市场规模,这是资产证券化的必备基础。
4.建立符合市场机制运行规范的特设载体(SPV),实现标的资产的“真实出售”。在美国,SPV是以资产证券化为唯一目的的、有法律限制的、独立的信托实体,SPV与需要资产证券化的机构是市场上公平的交易者。它们在开展业务时,不受银行等相关利益机构以及财政等政府职能部门的影响和控制。而我国目前的信托投资公司与投资银行远非SPV,包括专门的几家资产管理公司也不是SPV。要实现ABS,要形成市场、形成规模,真正把它作为解决银企问题的一种途径,就必须按照市场机制的要求建立SPV。
5.支持机构投资者进入资产证券化市场。政府应在加强监督管理的前提下,为资产证券化构造良好的外部环境。在条件成熟的情况下,逐步允许保险基金、养老基金等机构资金进入资产证券化市场,使机构投资资本能成为该市场的主体。应当看到由于资产证券化的复杂性、风险性、期限性,仅依靠个人资金很难形成市场规模。
6.政府应大力支持,对不良资产证券化给予税收优惠。政府应该认识到银行不良资产证券化既是经济行为,也是政治行为,因此对其证券化操作应予以减免税收。美国为发展资产证券化,尤其是为实现住房抵押贷款证券化(MBS),实施了优惠税收政策,建立了一系列融资担保机构,诸如联邦住宅管理局(FHA)、联邦全国抵押协会(FNMA)、联邦住房贷款银行(FHLB),形成了完善的抵押贷款保险体系。我国发展资产证券化也需要政府在初期予以大力支持,建立相关机构,实行有效监管,防止国有资产流失。尽快以法律形式规范资产证券化流程,保证资产证券化有序进行。
注:
① 参见中国保监会统计数据,circ.省略。
② 保险密度指的是人均保险费的数量。保险深度指的是保费收入占GDP的比例。
③ 所谓空账,即个人账户只有记账的功能,而失去了积累资金的功能。