基金风险论文精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇基金风险论文范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

（一）选题背景

自从2001年9月，我国的第一支开放式基金华安创立以来，我国的开放式积极的发展相当迅猛，无论是从数量、规模还是质量上其增长速度都相当快。开放式基金的快速发展为我过的证券投资基金业的进一步发展注入了新的血液，并且为我过的基金产品的进一步创新开拓出了相当广阔的空间。虽然我国对于基金的管理还难以达到国际先进水平，但是现在已经有了很大程度上的提高，并且在很多方面都在积极的吸取国外的先进经验。如今已经初步的建立起了相对较为完善的监管体系，但是发展时间上的不足使得自身所具有的经验过少，在面对开放式经济管理时，难免会遇到各种各样的问题，特别是在自身管理和外部环境方面。同时开放式基金能够进一步的发挥出证券投资基金所具有的服务优势。在费用模式上，我国很多开放式基金都已经推出了后端收费模式。同时在申购赎回上，现在已经有很多基金都推出了网上委托、电话委托多种交易的方式，很多较为成熟的服务项目都已经被越来越多的基金管理公司所采纳。

（二）研究意义

开放式基金的出现虽然使得投资者的投资渠道变得更多，但是在开放式基金快速发展的同时还必须要面对的一个问题便是：开放式基金的快速发展也使得证券市场所需要面临的风险增多，并且这些风险会间接的传导给开放式基金的本身。从开放式基金自身的本质上来看，开放式基金所拥有的功能中并不包含稳定证券市场、降低系统性风险这些作用，反而具有助涨助跌的功能，容易使得证券市场的波动变得更加的剧烈。从开放式基金发展的外部环境来看，如果市场不健全，那么就需要合理的避险工具来规避风险。但是在我国，这一领域中却是空白。因此，我们有必要对开放式基金所面临的风险进行分析，以期找出合理的治理措施。

通过本文的研究，希望能够在具体的实践中发挥出一定的作用，希望能够通过自身所学习的财务管理专业知识运用到实际中去，对开放式基金当前所面临的风险进行分析，从中找出有效的控制相关风险的方法，能够快速的识别、衡量和控制风险。希望能够通过研究，学以致用，这对自己也是一种提高，同时也希望能够通过研究使得人们能够对开放式基金所面临的风险有一个清楚的认识，以便于以后能够更好的对风险进行治理。

（三）研究方法

文中主要以规范研究为主，案例分析为辅。在众多文献的基础上，通过对案例的分析，进而系统、全面、深入的考察我国开放式基金风险当前所存在的风险，并在风险分析的基础上对治理方法进行思考、研究。

二、相关概念界定

（一）开放式基金的概念、特点

1.开放式基金的概念

在我国，开放式基金指的是基金的一种运行方式，在这种方式中基金的发行份额并不固定，并且基金的份额能够在基金合同所约定的时间以及场所内进行申购或者是赎回。

2.开放式基金所具有的特点

集合理财，专业管理。开放式基金是将众多投资者的资金集中起来，委托基金管理人进行共同投资，表现出一种集合理财的特点。通过汇集众多投资者的资金，积少成多，有利于发挥资金的规模优势，降低投资成本。基金由基金管理人进行投资管理和运作。

组合投资，分散风险。为了降低投资风险，一些国家的法律通常规定基金必须以组合投资的方式进行基金的投资运作，从而使“组合投资，分散风险”成为基金的一大特色。

利益共享，风险共担。我国开放式基金的投资者是基金的所有者。基金投资收益在扣除基金承担的费用后的盈余全部归投资者所有，并依据各投资者所持有的基金份额比例进行分配。为基金提供服务的基金托管人、基金管理人只能按规定收取一定比例的托管费、管理费，并不参与基金收益的剩余分配。

易于变现，流动性强。由于开放式基金的份额总额不固定，基金份额持有人可以按基金合同的约定进行份额的申购和赎回。因此，基金管理人需要保有一定的现金流资产，以满足基金份额持有人随时进行赎回份额的需要。

运营成本及交易费用低廉。由于大量开放式基金投资者的资金以开放式基金的名义来管理，其基金运营成本及佣金可以平均分摊给每位投资者，使得基金的运营成本及佣金较低，降低投资者个人的基金投资费用。

（二）开放式基金所面临的风险

1.市场风险

市场风险有着广义和狭义之分，广义的市场风险是指开放式基金在市场运行中面临的所有不确定性。狭义的市场风险是指由于一个或多个市场价格因素的变化所导致的开放式基金净值偏离预期收益的可能性。如：股票价格、利率、汇率等因素导致的基金净值变化。开放式基金的市场风险主要体现在基金资产价值面临的所有不确定性。市场风险是最常见、普遍的风险，它属于系统性风险。

2.流动性风险

众所周知，任何一种投资工具都存在流动性风险。所谓流动性风险就是投资者在需要卖出所投资的投资对象时面临的变现困难和不能在合适的价格上变现的风险。与股票和封闭式基金相比较，对于开放式基金的流动性风险有所不同。由于基金管理人在正常情况下，必须以基金资产净值为基准承担赎回义务，投资者不存在由于在合适价位找不到买家的流动性风险，但当基金面临巨额赎回压力或暂停赎回的极端情况时，其基金投资者有可能以当日基金单位净值全额赎回。如果投资者选择延迟赎回，则要承担后续赎回基金单位净值下跌的风险，这就是开放式基金的流动性风险

3.申购、赎回价格未知的风险

由于我国采用未知价法，开放式基金的申购和赎回以基金交易日的单位资产净值加减有关费用计算。投资者无法知道申购或赎回当日的基金份额净值是多少，以什么价格成交，这种风险就是开放式基金的申购或赎回价格未知风险。

4.基金投资风险

这种风险包括股票和债券的投资风险。基金的投资目标不同，其投资承受的风险也不同。

5.机构运作风险

（1）、系统运作风险：当基金运作各当事人的运行系统发生故障时，给投资者带来的风险。

（2）、管理风险：基金运作当事人的管理水平给投资者带来的风险。

（3）、经营风险：各基金运作当事人因不能履行义务给投资者带来的风险。

6.不可抗力风险

指战争、自然灾害等不可抗力因素发生时给投资者带来的风险。

7.道德风险

开放式基金的道德风险是指基金的管理人或托管人等为了自身的利益或其股东的利益而做出损害基金持有人利益的行为。基金作为一种“受人之托、专家理财”的投资方式，是以信任为其存在基础的。开放式基金的投资者将资金委托给基金管理人管理和运用之后，由基金托管人负责保管基金资产并监督基金管理人的投资运作。基金管理人与托管人作为受托人，对基金投资人负有信赖义务。但由于存在委托－关系，受到信息不对称因素影响，会出现“内部人”控制问题，导致违背基金宗旨、妨碍基金业健康发展的道德风险的发生。

8.信息披露风险

开放式基金信息披露要求较严，单位资产净值基本上是每个交易日连续性公布，保证在一定时间内按此净价出售或赎回基金份额。对比封闭式基金单位资产净值一般半年公布一次，较长时间的信息对基金管理人运作基金有较大的自由空间，只要在半年公布的业绩令投资者满意就可以了，不必在意每个交易日是否有令人满意的表现。而较短时间的信息披露有利于投资者监督基金经理人的行为，对基金管理人的要求更严，基金管理人必须关注和考虑每次信息披露会否影响到投资者信心，导致大规模的申购与赎回行为发生产生的风险。

三、开放式基金实例分析

本章主要以广发基金管理有限公司为例对开放式基金的市场风险和流动性风险进行分析。

（一）公司简介

广发基金管理有限公司是由广发证券股份有限公司等机构发起、经中国证监会批准设立的专业基金管理公司，总部设在广州，公司注册资本金1.2亿元人民币。公司秉持“专业创造价值、客户利益为上”的经营思想，致力成为诚信、专业的基金管理公司，为投资者谋求长期稳定的收益。公司目前管理广发聚富、广发稳健增长、广发小盘、广发货币、广发聚丰、广发优选、广发大盘、广发核心、广发强债九只开放式基金。截至2007年12月31日，公司管理资产总规模达1377.4亿元。广发基金管理有限公司拥有强大的资源优势、严谨科学的管理体系、高素质的人才队伍，坚持“简单、透明、务实、高效”的经营理念，致力成为品牌突出、信誉优良、特色鲜明的基金管理公司，为投资者谋求长期稳定的收益。广发基金管理有限公司通过面向海内外公开招聘吸收了一批优秀的专业人才。公司员工具有丰富的证券从业经验，平均从业年限4.5年，其中投资管理人员的平均从业年限都在8年以上。

（二）市场风险案例

通过对开放式基金市场风险规范的研究，分析出运用衍生金融工具和资产配置可以规避系统风险和化解非系统风险。而开放式基金风险管理又是实务操作很强，需要与理论紧密联系在一起，下面就从资产配置的视角对广发基金公司非系统风险进行案例分析。

1.基金持仓资产配置分析

(l)基金持仓比重的计算

根据基金季末的数据，股票持仓比率二股票市值/基金净资产值*100%，债券及货币持仓比率=债券及货币市值/基金净资产值*100%。

(2)进行基金间比较，基金内部趋势和投资策略的分析，如广发优选、广发聚富.

从表3.1能够看出广发基金公司旗下的这两种基金在2008年年初、年末的平均股票持仓均在60%左右，随着深沪股市大盘指数下跌，股票持仓减少(其中第四季度略涨)，与深沪股市大盘指数下跌形成同向走势，而同期债券持仓比例增加，与深沪股市大盘指数下跌形成很好的反向走势，及时增加债券持有量，减少股票持有量，从而减少受深沪股市大盘的影响，从而相对跑赢大盘。但是由于二者的股票持仓比例都较高，对于股票减仓的调整都不四、对我国开放式基金风险进行治理的对策分析。及时，因而全年下跌幅度都较大，都超过同期业绩比较基准。

从表3.2能够看出从绝对收益看，只要是涉及到股票方向投资的基金，都会出现亏损的情况;但是从相对收益看，总体上看基金的收益还是以微略的优势跑赢了大盘，它们跌幅都小于上证指数的跌幅)。而相对于广发聚富(平衡型基金)来讲，广发优选跌幅要高点，这与基金的投资策略有很大关系，广发优选作为成长型基金投资目标是长期资本增值，而成长型基金往往有很强的投机性，因而波动也比较大。

2.基金投资行业资产配置分析

(l)基金投资行业集中度的计算

根据基金季末公布的数据，前三行业股票市值/基金的股票市值*100%

(2)广发优选的行业集中度从两个期间的考察来看，均较集中。

从表3.3能够看出，对广发优选两个时期的行业集中度比较可以看出制造业为投资行亚集中度最高的一个行业，持筹比例较稳定，但趋势略增。2008年6月末，广发优选行业集中度极为明显，重仓在制造业、房地产、金融保险、采掘业，且周期性行业比重较高，在国内经济形势不明朗的情况下，这种操作策略将会冒相当大的风险，事实也证明，2008年广发优选上半年错判经济形势，资产配置方向出现较大失误，基金净值下跌较大;而在下半年，广发优选对采掘业、金融保险业的持筹比例下降，相对于6月底，分别下降了60.90%、52.11%，对房地产行业投资比重也下降，对医药行业和有技术特点及发展空间的中小板公司进行增持，说明广发优选下半年适度优化持仓结构，谨慎操作，配置具有具有较好的安全边际、下跌空间不是很大的行业，从而避免了全年更大的损失。

3.基金公司集中持股资产配置分析

从表3.4中能够看出，我国上市公司质量整体不是很高，优质蓝筹股稀缺，基金管理人难以进行各种不同类型的股票投资组合，其结果是多家开放式基金管理公司重仓持有一只股票或几个相同的股票。

在2000年到2008年度的证券市场，为规避风险，基金管理公司纷纷集中持股，行业高度集中，投资风格、投资策略雷同。在2008年第4季度，受4万亿政府刺檄计划、家电下乡、医改等投资主题的影响，基金公司对机械设备、医药生物、房地产、建筑和公用事业等投资都有所增持，但是投资均显示出一个规律:即多只基金重仓持有同样几只股票。过于集中的投资组合，虽然可以分散非系统风险，但却使投资品种的流动性下降，基金的流动性也随之下降，并可能加剧市场的动荡。少数基金重仓股的表现极大地影响了大盘的涨跌波动，非系统风险被人为放大，另外投资理念的趋同，使投资行为趋同，影响投资风险的规避，也放大了非系统性风险，只有理性的、差异化的投资才是投资取得较好回报的保障。

（三）流动性风险案例

由于我国特殊的市场环境及基金份额持有人投机心理，若基金公司所持有的资产流动性不强，那么这些很容易引发赎回危机。下面就从开放式基金公司流动性资产持有对广发基金管理公司进行案例分析。

流动性资产比重=(现金+国债)/总资产*100%。流动性资产的比重这个指标体现开放式基金的特性，这个比例越高，说明基金的资产流动性越强，应对赎回压力的能力也越强从表3.5中能够看出广发基金管理公司旗下的不同基金，其流动性资产在基金净值中的比重也不同，而且具有较明显的差异，广发聚丰、广发优选、广发大盘、广发小盘、广发核心流动性资产比重均在15%左右，而广发稳健流动性资产比重较低仅为8.7%，广发聚富与广发强债却高达30%以上。

总的来说广发基金管理公司旗下的8个开放式基金流动性资产比重较高，8只基金平均水平为19%，这说明各基金赎回压力比较大，基金管理人对投资者的赎回行为都保持了较高的警惕，因而都保持了较高的流动性资产比重。

对于基金管理人而言，为避免基金赎回对现金需求的增加，基金经理要做好基金的持有人结构分析，增加流动性高的股票持有比例;合理配置流动性高的债券及现金的比例等。

四、开放式基金风险治理对此分析

（一）构建我国开放式基金风险预警体系

从近两年我国证券市场的走势来看，我国的股市一直都没有摆脱政府政策性干扰的影响，这也从一个侧面表明我国资本市场在许多方面还不够成熟，各方面亟待完善。要想构建一个透明度高、结构合理、运行高效、功能完善的资本市场还有很长的路要走。开放式基金作一支重要的投资力量，在我国复杂的资本市场环境中运行也步履蹒跚，但它的出现却极大地调动了投资者的投资热情，它的存在能够吸引储蓄资金进入资本市场，改善投资者结构，起到稳定和发展资本市场的作用。我国开放式基金要想健康稳定的发展，一方面基金管理人需要有效地管理和防范基金各类风险，另一方面基金管理人还需要更深刻地认识到基金风险之间的联系和传导。为此，开放式基金管理人需要建立一个相对完整的风险预警体系，来监控基金在运行过程中的潜在风险，并对重大风险做出预警。

风险预警体系主要适用于可度量风险的识别与评估。从开放式基金管理人的角度来说，可度量风险的指标体系可以分为二个层次：一是基金管理公司的管理层作为一级指标，度量基金管理公司整体的风险情况，对基金总体风险进行预警，根据风险状况制定公司整体的风险管理政策；二是风险管理部门作为二级指标，对其所管理的各只基金进行具体的风险预警。基金管理公司的风险预警体系要由上及下的方向进行构建。两个层次之间相互配合、协调运作。另外，从监管角度来讲，开放式基金管理公司的管理层要设立总体的风险预警指标，制定一套完整的风险预警体系，对各部门的风险进行监管，风险管理部门对基金所面临的各种风险进行实时监控、及时预警并有效管理。

（二）加强外部监管

针对我国目前的市场发展状况，应加快完善证券投资基金的监管法律体系。在现有的法律、法规的基础上，应严格按照公开、公正、公平的原则执法。一是加强对基金产品诚信责任的监督，使风险收益关系相对固定，避免无法引导大规模资金入市情况的发生。二是完善基金公司的法人治理结构，要明确法人治理结构中权利、责任的划分，公司董事会要保证公司业务平稳进行，独立董事能真正发挥监督作用，避免违法违规现象发生。三是完善基金公司的信息披露情况，这对于保护基金投资者的合法利益、促进投资者理性决策、强化基金监管等均有重要作用。四是完善并强化基金自律监管体系。行业自律组织是各国基金监管体系中重要的组成部分，发挥着政府监管不可替代的作用。我国也应尽快完善类似的自律组织，在基金行业内形成一个比较规范的自我协调、相互制约的自律机制作为国家监管的补充和完善。可借鉴国外经验，由中国证监会授予其某些监管权，以提高其权威性，发挥行业自律、自我管理的作用，提高基金管理水平，减少道德风险的发生。

（三）加强基金管理人内部控制

内部控制是指公司为防范和化解风险，保证经营运作符合公司的发展规划，在充分考虑内外部竞争环境的基础上，通过建立公司组织机制、运作管理方法、实施操作程序与控制措施而形成的系统。内部控制是为维持基金管理公司正常有序地运行而制定出来的制度规定。近年来，我国开放式基金风险管理的实践充分表明，一个基金管理公司，若没有有效的内部控制制度，就不可能健康持续地发展。没有有效的内部控制，基金管理人的风险管理就是纸上谈兵。只有有效的内部控制制度，才能够在一定程度上帮助基金管理公司提升风险管理的水平，从而有效防范基金的各类风险。为了加强基金管理公司内部控制，促进公司诚信、合法、有效的经营，保障基金持有人的利益，2002年12月，中国证监会依据国家有关法律法规制定了《证券投资基金管理公司内部控制指导意见》。基金管理人应结合自身的具体情况，依据国家的法律法规来建立科学合理、控制严密、运行独立而高效的内部控制体系。

基金管理人想要加强内部控制，还需要培养公司文化、价值观与员工职业道德，同时公司的组织结构要相互制衡，明确公司内部权责的划分和管理层的职权范围，从制度上来构建基金管理人的内部控制体系。基金管理人应建立独立的风险管理部门，其内部监管职权与管理层之间要相互独立，形成相互制衡、运行高效的内部控制体系。

（四）加强投资者的理性投资教育

我国基金管理人应加强对投资者的理性投资教育。由于我国开放式基金的发展时间较短，投资者对开放式基金的了解程度十分有限，在一定程度上还存在着认识误区和错误观念。例如：把开放式基金作为存款或保险，或把开放式基金当成是股票进行频繁买卖，认为基金越便宜越好，只关注基金的过往风险，却忽略基金的投资风险，喜欢频繁分红的基金等。为了加强开放式基金的投资者教育，基金管理人应当通过管理人网站、座谈会、柜台现场的讲解等方式，开展多种形式的开放式基金投资者教育活动。进行教育的目的是使投资者充分了解开放式基金、了解基金风险、了解基金管理人，改变投资者以往存在的误区，根据自己的投资偏好和风险承受能力，在适当的时机，选择合适的开放式基金进行投资。

总之，通过对投资者的理性投资教育，向投资者普及开放式基金知识，充分揭示基金投资的风险，使投资者充分理解基金长期投资的必要性和重要性，充分认识不同类型开放式基金的风险特征，及其风险对金融稳定的负面影响。引导投资者根据自己的风险承受能力，自主决策，自主投资，自担风险，避免盲目跟风。培养投资者的理性投资行为，使投资者队伍与开放式基金市场的发展同步成熟。

五、结语

中国股市的持续走强使得我国开放式基金的销售火爆，发行数量和发行数额持续增加。这使得对我国开放式基金的风险管理的研究越来越重要。近几年来，我国开放式基金高速地发展，在证券市场上己是最大的机构投资者。而随着规模的扩张和市场的规范，基金经理们面临的竞争和风险也越来越大，迫切需要建立有效的风险管理系统来强化基金的风险管理，尽可能地规避风险。近两年，我国开放式基金以几何增长的速度高速发展，在证券市场上占有越来越重要的位置。而随着规模的扩张和市场的规范，基金管理公司面临的风险也越来越大，迫切需要建立有效的风险管理系统来强化基金的风险管理，尽可能地规避风险。本文在遵循风险管理基本原理和一般程序的前提下，对开放式基金管理公司所面临的风险进行了研究。在研究中发现还需要注意以下问题：

首先，证券投资组合理论是建立在对现实市场简化基础之上，同时都隐含着理性人假设和市场有效假说。但是现实的市场中各种风险变化莫测，并且市场并不是完全有效、理性的；并且，很多市场因素是投资组合所无法包含的。因此在遇到市场系统性风险时，市场的恐慌情绪可能使投资组合面临的风险可能会放大。

篇(2)

关键词:证券投资基金;基金组合;规模;风格;组合绩效

Abstract:This paper builds fund portfolios using the non-back home weight-equivalent sampling method with weekly data out of a pool of 133 securities investment funds established in China prior to October 1,2004 which are categorized into 8 groups according to their investment styles over a dataframe from January 1,2005 through March 31,2008(161 weeks). Based on an investigation of the relationships respectively between scale and risk,fund portfolio’s performance,we proceed to explore the connections between funds’styles of fund portfolio,the style abundance index and risk,fund portfolio’s performance. Finally,some guidelines for construction of optimal fund portfolio are postulated which take into account the twin factors of scale and style,moreover, an optimal investment style model and an optimal style abundance index model are presented.

Key Words:securities investment fund,fund portfolio,scale,style,portfolio’s performance

中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)03-0068-05

截至2008年3月31日,我国共有封闭式证券投资基金(以下简称封闭式基金)35只,开放式证券投资基金(以下简称开放式基金)353只,市值规模达2,471.97亿元。同时,我国证券投资基金(以下简称基金)产品不断增多,类型也日渐丰富,基金已经成为各大机构投资者和个人投资者重要的投资和理财工具。

当前,越来越多的投资者以基金作为其主要的投资品种。那么,为了达到分散投资风险的目的,各类投资者在持有基金时,应将组合理念应用于基金这一资产类别,即选择一揽子基金产品来构建基金组合。这样,我们面对的问题就是,投资者应据何种标准从现有庞大的基金池中选择基金构建最优基金组合呢?本文即在考虑经典组合理论关注的最优组合规模的同时,根据基金的特性,选择基金投资风格为基金产品类型的界定因素,通过对最优规模和最优风格丰富化程度的研究,探讨基金最优组合的构建。本文的结构安排为:第一部分为文献综述,评析已有研究;第二部分为研究设计;第三部分为实证研究及分析;第四部分为结论及启示。

一、文献综述与问题的提出

1952年,Markowitz将投资分散化思想用数学语言进行表述,首次提出了预期收益率―方差原则,即投资者在相同预期收益率条件下选择风险最小的资产组合,在相同的投资风险下选择预期收益率最大的资产组合;同时也给出构建投资组合的一个基本原则,即组合中资产的相关系数要尽可能低。这些为投资组合理论奠定了基础。随后,在Sharpe(1963)、Lintner(1965)等人对组合理论给以简化与进一步完善的基础上,投资组合理论开始在有效算法、交易费用、跨期组合等方面不断深化。

与此同时,学术界对投资组合中的资产多样化、风险分散化以及最优投资组合的构建做了深入的研究。Evans和Archer(1968),Fisher和Lorie(1970),Statman(1987),Newbould和Poon (1993)等研究都发现,在一定范围内,随着组合内股票数量的增加,组合的风险在趋于降低;Campbell等(2001)则比较研究了不同时间段投资组合股票数量和非系统风险分散之间的差异,发现市场非系统风险增加时,充分分散的投资组合所需股票数目也大大增加。

在上述投资组合理论与实践不断深化特别是二十世纪90年代以来证券投资基金迅猛发展的基础上,国外学者们也开始将组合资产选择对象转向基金,探讨基金组合的构建(主要是作为组合投资工具FOF① 的构建)问题,其中一个研究主线是关注基金组合的最优规模,如Morltrup(1998)发现基金组合最优规模为7至13只;Louton (2006)利用简单随机等权方法构建组合,发现在10年投资期限的基金组合中,持有10至12只基金能分散60%组合风险。另一研究主线是考虑基金组合规模和跨风格投资,代表性研究主要有:O’Neal(1997)研究得出规模为6只的基金组合能足够有效地分散终期风险,而且,跨风格投资比单一风格投资能获得更好的收益;Fant和O’Neal(1999)发现基金组合最终财富的波动能通过风格类别多元化和选用更多基金管理人旗下基金而分散。

在国外上述研究的基础上,国内学者也对以基金为资产构建基金组合做了相关研究:普继平和马永开(2005)通过建立简单随机等权模型进行实证研究,得出了基金组合适度规模为7至13的结论;黄少安和韦倩(2007)分别构建简单随机等权组合和跨投资风格组合,发现机构投资者持有基金的最优组合规模为73只左右。

上述研究为本文的研究思路和方法提供了重要的理论基础和启示。同时我们也看到,现有研究存在的主要缺陷是,在研究基金最优组合构建时,主要侧重点是研究组合内基金数量即最优规模而很少考虑到基金特征,少数考虑到跨风格投资的研究要么是将规模与风格因素分开研究的(如O’Neal,1997;黄少安和韦倩,2007),要么是仅仅考虑了风格因素对组合风险的影响(如Fant和O’Neal,1999),而没有将基金投资风格作为基金资产的界定因素来考察,更缺少将规模因素与风格因素结合在一起研究最优基金组合的构建。针对现有研究的不足,本文即以中国证券市场为背景,将经典组合构建理论与基金资产特征――基金投资风格相结合,对投资组合内部资产的选择由单一股票、证券上升到股票、证券的组合――证券投资基金,并将最优基金组合的构建目标由单一的最优规模拓展到对“最优规模与最优风格丰富化程度”的综合考量,以期使基金组合构建理论更为科学,并更好地指导实践。

二、研究设计

(一)样本选择

由于我国证券投资基金成立较晚,因此,必须在样本的数量和时间序列的长度上有所权衡。一方面如果样本数选择太多,会使基金收益时间序列太短,不具说服力;另一方面如果基金时间序列过长,则可纳入研究范围的基金数目就会减少很多,这同样会降低研究结果的可信度。本文考察2005年1月1日―2008年3月31日共161周的情况。考虑到基金的建仓期,本文选择2004年10月1日前成立的133只基金,其中包括1只保本型基金、2只消极配置开放式基金、12只普通债券型基金、31只股票封闭式基金、10只货币市场型基金、33只积极配置开放式基金、5只混合型基金和39只股票开放式基金。本研究所涉及到的基础数据来源于Wind和ccer。

(二)计算方法

1. 计算基金i在样本期内的各周收益率。

,其中,如果基金为封闭式基金,则为基金在第周的收盘价;如果基金为开放式基金,则为基金在第 周的单位净值;为基金

在第周的分红。基金在 周内的平均收益率是:

;基金在 周内的标准差是:

2. 简单随机等权基金组合的对数差分收益率及标准差的计量方法。基金组合在第周的平均收益率是:

,其中N为组合中含有基金的个数,即组合的规模;T 周内基金组合的平均收益率是:

;T周内基金组合的标准差是:

3. 组合的Sharpe指数的计算方法。Sharpe指数用来测度对总风险的业绩回报。包含只基金的组合的Sharpe指数为:,其中表示无风险资产的平均收益率 , 为基金的组合收益率。

4. 组合的风格丰富化指标计算方法。综合规模因素N和风格种类K两大因素,我们设计基金组合风格丰富化指标 。该基金组合风格丰富化指标的具体涵义是基金组合内部单只基金所承载的风格丰富化水平,充分考察了同等组合规模不同风格类型数目的基金组合以及同种风格类型数目不同组合规模的基金组合,客观全面地体现出基金组合内部基金风格丰富化状况。

(三)组合的构造方法

本文根据基金风格将所有样本基金分为普通债券型、积极配置型开放式、消极配置型开放式、保本型、货币市场型、股票型开放式、股票型封闭式、混合型共8种不同风格的证券投资基金。

基金风格分类的标准为:各风格基金互斥,一只基金只属于一种风格类别;不同风格具有不同的风险收益特征;这些风格基金都是完备的。

以161周整体样本期为研究区间,从可选的133只基金中,依照非回置式的抽样方法。

1. 研究基金组合规模N时的抽样方法:从133只基金中随机抽取1只基金,计算标准差和Sharpe指数;从剩下的132只基金中随机抽取另1只基金,与刚才的基金构成2只基金的投资组合,计算组合标准差和Sharpe指数;按此类方法一直计算下去,直到基金组合规模达到100只为止;将上述过程重复5000次,以减少随机抽样带来的误差,使结果具有稳健性,最后计算每种规模基金组合的平均标准差、平均Sharpe指数。

2. 研究基金组合风格类型K时的抽样方法为:首先随机选择 种风格,在其中各选1只基金,确保该基金组合内部基金风格数为K;然后将这K类风格的其他基金混合,进行非回置性等权随机抽样并计算平均标准差和平均Sharpe指数;最后,将上述过程重复5000次以减少随机抽样带来的误差。

3. 研究基金组合风格丰富化指标Sm时的抽样方法为:在上述抽样基础上,在风格类型K 抽样时纳入组合规模N,分别计算不同Sm值时的平均标准差和平均Sharpe指数,同样将该抽样过程重复5000次减少随机抽样带来的误差。

三、实证结果及分析

依照非回置式的抽样方法,从8种风格共133只基金中抽取基金构建基金组合,首先研究基金组合规模N与组合平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系;然后探析基金组合内部基金风格状况即风格类型数目K与基金组合平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系;接着结合基金组合规模N与基金组合风格类型K两种因素,研究基金组合风格丰富化程度指标Sm与平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系;最后在上述研究基础上推断出平均标准差与基金组合风格类型K、基金组合风格丰富化指标Sm的两个模型。

(一)基金组合最优规模的确定

我们来观察基金组合规模N与组合平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系。按照以往研究中关于研究资产组合规模的思路,得出关于基金组合规模N与组合平均标准差、平均Sharpe指数的关系图,如图1和图2所示。

从图1和图2可以看出,随着基金组合规模的扩大,基金组合平均标准差不断减小,平均Sharpe指数不断增大。当组合内基金数量由1只增加到30只时,基金组合平均标准差减小幅度很大(下降了10.55%),平均Sharpe指数上升幅度也很大(上升了3.78%);此后组合规模再增加,组合风险和绩效的变动幅度越来越小,特别是组合规模达到40只基金之后,无论是平均标准差还是平均Sharpe指数都基本趋于稳定,基金组合的系统风险约为0.0252。这就一定程度上印证了已有国内外研究所得出的存在基金最优组合规模的结论。考虑到随着组合规模的扩大所带来的管理成本的提高,就本文的研究样本和时期内,可以初步得出基金最优组合规模在30-40只基金左右。

(二)基金组合最优风格类型的确定

由图3可以看出,从总体趋势来看,随着基金组合内部风格类型数目K的增加,基金组合的平均标准差呈现下降趋势,这反映出组合内部风格增加会带来组合风险的降低;从变化幅度来看,当风格类型唯一时,基金组合风险最大(为0.0184),风格类型数目由1种增加到2种时,基金组合平均标准差减少幅度最大(下降了13.04%),风格类型数目由2种增加到4种时,基金组合平均标准差减小幅度较大(下降了9.38%),风格类型数目再增加时,比如增加到5种之后,要么组合风险不变,要么其风险的下降已经微乎其微,由此我们可以推断,从风险分散化的角度看,基金组合的最优风格类型数目为4到5种。

由图4可以看出,从总体趋势而言,随着基金组合内部基金风格类型数目K的增加,基金组合的平均Sharpe指数随之增加,这反映了组合内部风格增加会带来基金组合绩效的增加;从变化幅度而言,当基金组合内风格类型唯一时,其平均Sharpe指数最低(为0.1403),风格类型由1种增加到3时,组合平均Sharpe指数的增加幅度最大(上升了9.76%),当风格类型大于3种时,组合平均Sharpe指数的变化则比较平缓,甚至在风格类型为5种的时候,Sharpe指数还出现了较明显的下降,由此我们可以得出,从绩效角度而言,在我们的研究样本和时期内,基金组合的最优风格类型数目为3到4种。

(三)规模与风格的结合:基金组合风格丰富化指标Sm与基金组合平均标准差、平均Sharpe指数的关系

由图5可以看出,总体而言,基金组合风险随着组合风格丰富化程度的增加而不断减小,且在基金组合风格丰富化指标Sm在(0,0.2]时,组合风险分散效果最为明显,而超过0.2时组合风险分散幅度则趋于平缓。

由图6可知,总体上看,基金组合平均Sharpe指数随着基金组合风格丰富化程度增加而不断上升,表明在构建基金组合时增加组合内部基金风格丰富化程度将有利于组合绩效的提高;局部而言,平均Sharpe指数最大值出现在基金组合风格丰富化指标Sm为0.15处,我们可以推断在构建组合规模为N的基金组合时,如果使其内部基金风格数K为0.15N,将使得基金组合绩效达到最优。

(四)基金组合平均标准差与基金组合风格类型K、基金组合风格丰富化指标Sm的函数关系模型

本文在研究基金组合的风格因素进行简单随机等权抽样时,拟合出基金组合平均标准差与基金组合风格类型K、基金组合风格丰富化指标Sm的函数关系模型,见图3和图5曲线。结果如下表1所示。

从表1的两个模型可以看出,基金组合的风险

与基金组合内风格类型K呈反比例关系,即风格类型越多,基金组合的风险分散效果越好,而在综合考察组合规模N与风格类型K时,基金组合规模因素与组合标准差成正比,这与Evans和Archer(1968)、Latane和Young(1969)、Markowitz(1979)单一考虑规模因素与组合标准差关系时所得规模因素N与组合标准差成反比例的结论不同。这就说明,基金组合的规模并非越大越好,且在构建最优投资组合时,规模并非是唯一考虑因素,换言之,在构建基金组合时,我们要同时考虑组合规模因素N和基金风格因素K。

(五)基金“双优”组合的确定

综合以上的结论,我们可以尝试建立同时具备最优规模和最优风格丰富程度的“双优”基金组合。按照0.15N的结论,如果N=30的话,则最优风格类型为4种左右,当N=40时,最优风格类型为6种,这样,按照各角度的结果互相支持的原则,我们即可得到基金组合的最优规模为30只基金、组合中的最优风格类型为4种,从而满足了0.15N时基金组合绩效最大化的状态。

四、结论与启示

本文将投资组合思想应用于证券投资基金这一迅猛发展的投资工具来构建基金组合,在对已有文献比较关注的组合规模N的研究基础上,本文着重考察了基金组合内部风格类型K对基金组合构建的影响,并实证分析了规模因素和风格因素相结合即基金组合风格丰富化指标Sm对基金组合构建的影响。本文的研究结论与启示如下。

(一)从基金组合规模N与组合平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系来看:随着基金组合规模的扩大,基金组合平均标准差不断减小,平均Sharpe指数不断增大,且组合规模增加之初,其分散风险、增加绩效的效果最为明显,而达到一定规模时(本文得到的最优规模大致在30-40只基金左右),组合内基金数量再增加,组合风险和绩效基本趋于稳定。这进一步印证和说明了组合规模并非越大越好,构建基金组合时必然存在最优规模。

(二)从基金组合风格类型数目K与平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系来看:随着基金组合内部风格类型数目K的增加,基金组合的平均标准差呈现下降趋势,平均Sharpe指数随之增加,且基金组合风格类型数目超过4时,组合风险和绩效变动甚微。这说明组合内部风格类型K的增加会带来组合风险的降低和组合投资绩效的提高,换言之,构建最优基金组合不能忽视基金的风格类型因素。

(三)从基金组合风格丰富化指标Sm与基金组合平均标准差、平均Sharpe指数的关系来看:随着组合风格丰富化程度的增加,基金组合平均标准差不断减小,平均Sharpe指数不断增加,这说明基金组合内部基金风格越丰富,将越有利于组合风险分散和组合绩效的提高。另外,由基金组合风格丰富化指标Sm等于0.15时基金组合绩效达到最优可知,如果在构建组合规模为N的基金组合时将其内部基金风格类型数目K定为0.15N,将使得基金组合绩效达到最优。

(四)从基金组合平均标准差与基金组合风格类型K、基金组合风格丰富化指标Sm的函数关系式来看:一方面,基金组合风格类型K与组合平均标准差成反比例关系;另一方面,与以往研究存在差别的是,基金组合规模N与组合风险呈正比例关系,这是因为在该模型中综合考虑了风格类型K的因素,使得规模的增加反而会提高组合风险,这进一步说明并启示我们,在构建基金组合时,单一考虑规模因素可能结果适得其反,我们要得到最优基金组合就必须综合考虑规模因素和风格因素。

注:

①FOF(Fund of Fund)发源于20世纪90年代的美国,主要集中在欧美发达国家,它是指以基金为资产标的进行集合投资,在一个委托账户下持有多只基金,分散投资降低风险,更好地发挥专家集合理财的优势。

参考文献:

[1]Markowitz,Harry M.,Portfolio Selection[J].Journal of Finance,1952,Vol. 7,77―91.

[2]Sharpe,W. F.,A Simplified Model for Portfolio Analysis[J].Management Science,1963,Vol. 9,277-293.

[3]Lintner J.,The Valuation of Risk Asset and the Selection of Risky Investment in Stock Portfolios and Capital Budgets[J].Review of Economics and Statistics,1965,Vol.47,13-47.

[4]Evans J F,Archer S H.,Diversification and the reduction of dispersion:an empirical analysis[J].Journal of Finance,1968,23(5),761-767.

篇(3)

[论文关键词]广西 新农保基金 监管

一、新农保基金监管机制的理论基础

（一）公共产品理论

公共产品（public goods）是与私人产品（private goods）相对的，公共产品在消费或使用上具有非竞争性（non-rivalness），在受益上具有非排他性（non-excludability）。20世纪初，国外一些知名学者通过将边际效用价值论运用到财政学科的研究上，形成了公共产品理论（Public Goods Theories）。1919 年，瑞典经济学家林达尔（ Lindahl equilibrium ）提出了著名的公共产品理论成果之——林达尔均衡模型，该模型认为公共产品的价格是由公民的购买意愿决定，而不是由某些政治选择机制和强制性税收来决定。1954年，学者萨缪尔森提出了著名的“公共支出的纯粹理论”，该理论认为公共产品的消费不受任何他人对这种产品消费的影响。1956年，学者蒂鲍特（C.M.tiebout）发表了 “一个地方支出的纯理论”。1965年，学者布坎南在其“俱乐部的经济理论”中首次对准公共产品进行了讨论，认为只要是集体或社会团体决定，为了某种原因通过集体组织提供繁荣物品或服务，便是公共产品，公共产品的概念得以拓宽。1973 年，学者桑得莫从消费技术角度研究了准公共产品，从此公共产品理论的发展主要集中在如何设计机制以保证提供公共产品的效率上。

根据公共产品的相关定义及理论，新型农村养老保险（以下简称“新农保”）基金就是一种准公共产品，具有非排他性和不充分的非竞争性。对于全国的农民来说，农民甲在享受新农保时，并不排斥农民乙参保。但是，随着全国参保人数的不断增加，地方和中央的财政面临的压力也随之增大，成本增加，故增加边际人数的参保成本并不为零，因而新农保在非竞争性上表现不充分。新农保的这种特性决定了必须由广西各级地方政府这只“看得见的手”进行合理干预和调节，不断健全和完善广西新农保相关制度。

（二）博弈论

博弈论（Game Theory），又名“赛局理论”、“ 对策论”，是经济学的标准分析工具之一，博弈论认为一个主体（个人或组织）的选择会与其它主体选择的产生相互影响，研究具有竞争性质现象的数学理论和方法。中国古代的《孙子兵法》算是最早的一部关于博弈论的著作，近代对于博弈论的研究始于冯·诺伊曼（von Neumann）。1928年，学者冯·诺伊曼（von Neumann）证明了博弈论的基本原理。1944年，冯·诺依曼和摩根斯坦将二人博弈上升到多人博弈，并将博弈论系统应用到经济领域。1951年，约翰·福布斯·纳什（John Forbes Nash Jr）利用不动点定理证明了均衡点的存在，提出了纳什均衡的概念和均衡存在定理。此外，塞尔顿、哈桑尼等学者的研究也对博弈论发展起到了很好的推动作用。本文通过借鉴纳什均衡（Nash equilibrium）对广西新农保基金的市场化运作中农民、政府部门和第三方机构等的多方博弈进行分析，提出完善广西新农保基金监管机制的措施。

二、广西新农保基金监管机制的构成

截止2011年5月底，广西壮族自治区新农保参保总人数达到352.5万人，占全区农业人口的8.56%，2012年年内将提前半年实现新农保制度全区覆盖。各政府相关部门充分发挥职能作用，通过完善新农保基金管理体系，逐步健全内控外监制度，构筑广西新农保基金监管的长效体系。

（一）新农保基金管理体系

根据《国务院关于开展新型农村社会养老保险试点的指导意见》（国发[2009]32 号）和《广西壮族自治区新型农村社会养老保险试点的指导意见》（桂政办发[2010]3号）（以下简称《指导意见》），新农保基金实行县级管理，纳入县级社会保障基金财政专户，实行收支两条线管理，单独记账和核算，按有关规定实现保值增值。并建立全区统一的新农保信息管理系统，将新农保的登记、缴费、核算、查询等项目全部纳入信息管理系统，逐步实现广西新农保管理信息化、规范化。

广西壮族自治区的新农保基金管理体系由县、乡、村三级构成，并实行属地化管理。根据《广西壮族自治区新型农村社会养老保险经办规程》（试行），自治区级和地级市社保机构负责组织指导辖区内各级社保机构开展新农保经办管理服务工作，协调财政及时划拨新农保基金；参与制定本地区新农保管理办法、财务管理细则；制定本地区新农保内控和稽核制度；规范保险费的收缴、养老金的社会化发放和管理工作；参与新农保信息化建设和管理工作；编制、汇总、上报本级新农保基金财务、会计和统计报表；组织开展人员培训等工作。县（市、区）级社保机构负责新农保的参保登记、保险费收缴、基金管理、个人账户建立与管理、待遇核定与发放、保险关系转移接续、档案管理、统计管理、受理咨询、查询和举报等工作，并对乡镇事务所的业务经办情况进行指导。乡镇事务所负责对参保人员的参保资格、基本信息、待遇领取资格及关系转移资格等进行初审，录入有关信息，并负责受理咨询、查询和举报、政策宣传、情况公示等工作。村协办员具体负责新农保参保登记、缴费档次选定、待遇领取、关系转移接续等业务环节所需材料的收集与上报，负责向参保人员发放有关材料，提醒参保人员按时缴费，通知参保人员办理待遇领取手续，并协助做好政策宣传与解释、待遇领取资格认证、摸底调查、农村居民基本信息采集、情况公示等工作。并对新农保经办流程做出了明确的规定。

（二）广西新农保基金监督体系

根据广西壮族自治区《指导意见》第二十三条规定：“各级人力资源和社会保障部门要切实履行新农保基金的监管职责，制定完善新型农村社会养老保险各项业务管理规章制度，规范业务程序，建立健全内控制度和基金稽核制度，对基金的筹集、上解、划拨、发放进行监控和定期检查，并定期披露新型农村社会养老保险基金筹集和支付信息，做到公开透明，加强社会监督。各级财政、监察、审计部门按各自职责实施监督，严禁挤占挪用，确保基金安全。”第二十四条规定：“新农保经办机构和村民委员会每年在行政村范围内对村内参保人缴费和待遇领取资格进行公示，接受群众监督。”通过对新农保基金的审计监督、内部监督和社会监督等途径，保证广西新农保基金的收支符合国家法律、法规和内部规章制度，确保新农保基金在运行过程中不受损失，提高新农保基金的管理效益。

三、广西新农保基金监管机制的现状分析

近年来，尽管广西各级地方政府不断加大新农保基金管理制度建设的步伐，完善基金监管机制。但随着广西经济社会的快速发展，农民参保的诉求日益强烈，新农保业务呈急剧增长的态势，但也存在一些不足。

（一）监管力度有待加强

目前，针对新农保基金的监管主要来自各级劳动和社会保障部门自身的内部监督，以行政监督为核心，而缺乏应作为主要监督力量的审计监督和社会监督外部的有力监督。同时，国际上通行的做法是通过分离社保基金的征缴、管理和使用，来保障养老保险基金的安全性、流动性与收益性（即保值增值）。而我国目前采取的是“收支两条线”的管理办法，虽然增加了财政部门和银行的审核，但是针对新农保基金的筹集、发放等需加强监管力度。

（二）法制建设滞后

广西已经相继出台了《广西壮族自治区新型农村社会养老保险试点的指导意见》、《广西壮族自治区新型农村社会养老保险经办规程》等制度规范，但对新农保基金的管理在法理上还存在真空，有关新农保基金监管的法规建设亟须加强。

（三）信息化程度不高

随着国家“金保工程”的逐步开展，新农保基金的征缴、支付和管理也逐步走向规范化、制度化，有效减少了业务经办过程当中的人为干扰，提高了新农保基金运转的透明度，在一定程度上减少了冒领、错领新农保基金现象的发生。但是，广西新农保基金监管的信息化建设还比较落后，普遍存在“重硬件投入、轻软件建设”的现象依然存在，须提高信息建设力度。

（四）风险预警监督机制不成熟

人口老龄化加快、金融危机和通货膨胀等问题都会直接或间接地加大新农保基金运营的风险。因此，预警基金风险，保障基金保值增值显得尤其重要。但目前广西的新农保基金风险预警监督机制还不成熟，尚处于完善阶段。

四、完善广西新农保基金监管机制的设想

（一）健全机构，完善制度

健全的机构是广西新农保基金监管的基础，广西政协李达球副主席的《促进广西建立新型农村社会养老保险制度专题报告》认为有必要在自治区、市、县的“人力资源和社会保障”部门中调配编制，专门成立“农村社会保险处”（科、股）来对新农保基金进行监管。完善的制度是广西新农保基金监管的前提，监管机构要从广西新农保基金监管的实际出发，在基金登记、缴费和支付等各个环节上，都制定完善的监督检查办法，形成专项监督检查长效机制。比如建立相关政府职能部门的联席监督检查机制、群众举报制度和信息披露制度。

（二）加强立法，严格执法

法律是新农保基金监管的依据。广西各地方政府作为“新农保”这一公共产品的提供者和管理者，应根据广西农村地区养老的复杂性和特殊性，充分体现中国农村养老“公平与效率兼顾、权利与义务和谐”的立法价值选择，研究并制定涵盖包括基金经办、基金运营、基金保值增值、管理机构等的地方法规和部门规章，比如尽快出台《广西农村养老保险法》等，保障广西新农保基金监管有法可依、有章可循。通过立法规范基金经办，打击基金违规运营和多领、冒领基金等违法行为，促进广西新农保基金管理逐步迈向法制化轨道。

（三）强化预警，防范风险

新农保基金的市场化运营不可避免地存在风险，安全是基金管理的基本，增值是基金管理的延伸，应在确保基金安全的基础上实现增值。除了通过多元化投资组合分散基金市场化运营风险，还要通过构建的风险预警机制来保障新农保基金的安全。比如建立新农保基金投资运营的监督指标体系、成立专业投资机构和制定市场进出标准等。

（四）多管齐下，全面监督

篇(4)

关键词：海资产配置；基金系；QDII；收益

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)10-0046-05

一、引言

作为我国外汇投资战略产物的QDII(Qualified Domestic Institutional Investors，合格境内机构投资者)基金是一种新型的基金投资形式，具有国内证券投资基金所没有的一些特点。无论其在现实中的投资回报如何，该基金在金融创新方面具有巨大的借鉴意义，为外汇投资战略提出了新课题。然而，对于QDII基金投资策略的研究，目前国内还很少涉及到。根据已有的开放式基金绩效衡量标准，基金绩效的考量主要从以下方面进行：未考虑风险的业绩衡量方法；以CAPM模型为基础的风险调整绩效衡量方法，如夏普指数、詹森指数、特雷诺指数；选股能力与择时能力分析、基金绩效持续性分析。并且，在衡量开放式基金绩效时，都以国内的上证指数、深圳指数作为基准。很显然，QDII基金由于投资于海外证券市场，因此在其绩效衡量时除了要考虑通常的资产配置指标外，还需要把投资地域分布包括在内。

基于上述原因，本文通过研究QDII基金的资产配置策略，寻找其中各指标对基金收益的影响，使得QDII基金能更好地回报投资者，也使投资者对于这一基金形式产生更理性的认识。

二、模型变量与数据统计

(一)数据选取与指标确定

基于彼此在资产配置上具有一定相似度，并且是在同样的国内经济背景下成立的外汇投资基金，本文选取在2007年9月―10月相继发行的基金系QDII，即华夏全球精选、嘉实海外、上投亚太优势、南方全球精选四支基金作为研究样本，以2007年第四季度和2008年一、二季度为观察区间。本文中有关QDII基金数据均直接引用自各基金公司公布的季度报告。本文为QDII基金的资产配置选择了6个指标，分别是股票集中度、行业集中度、前十大重仓股占比、投资区域集中度、夏普指数。[1]

1.股票集中度。股票集中度通过统计基金前10名重仓股的持有比例占全部股票投资的比例，分析股票投资集中度，衡量基金投资的分散性程度。股票集中度越高，基金收益越容易受到大市波动的影响，风险也越大。

2.行业集中度。通过统计基金前3名行业投资占全部股票投资的比例，分析行业投资集中度，衡量基金投资的分散性程度。行业集中度越高，基金收益越容易受到行业景气的影响，风险也越大。

3.前十大重仓股占比。通过统计基金前10名重仓股占基金净值的比例，分析股票投资的集中度，衡量基金投资的分散性程度。前十大重仓股占比越高，基金收益越容易受到重仓股票价格波动的影响，风险也越大。

4.投资区域集中度。考察QDII基金的投资区域分散性。许多文献已经证明，近年来香港与内地股票市场出现越来越紧密的联动关系，收益间的相关性不断升高，导致过高的投资于香港市场的比例无法有效分散国内的系统性风险。因此，区域集中度越高，基金风险越大。

5.夏普指数。以标准差作为基金风险的度量，给出了基金份额标准差的超额收益率。用公式可表示为：

式中，Sp为夏普指数；Rp为基金的平均收益率；Rf为基金与无风险利率；σp为基金的标准差。夏普指数越大，绩效越好。

(二)QDII基金经营情况

样本的四支QDII基金均成立于2007年9-10月间，首次募集份额各为300亿份。其单位基金资产净值和期末基金份额如表1所示。

由表1可知，自4只QDII基金发行成立以来，净值出现大幅缩水情况，总体亏损严重。而且由于基金收益与预期差距很大，投资者信心受挫，基金份额除上投亚太外均有减少，出现了小幅的净赎回量。基金的份额走势如图1。

对QDII基金分别计算在样本区间内3个季度各基金每季度的股票投资集中度，可以得到每个基金的季平均股票投资集中度以及全部基金每季度的平均股票投资集中度。如表2所示。

从表2可以看出，在样本3个季度的考察中，全部基金的季平均持股集中度均超过30%，最高接近40%。这说明从整体上看，基金的股票集中度较高。因此可以认为，“集中投资”是QDII基金所普遍采用的策略。

对QDII基金分别计算在样本区间内3个季度各基金每季度的行业投资集中度，可以得到每个基金的季平均行业投资集中度以及全部基金每个季度的平均行业投资集中度。如表3所示。

从表3可以看出，全部基金每季平均行业集中度均超过了股票投资比例40%，两支基金的前三位行业上的投资比例超过了股票投资比例的65%。说明从整体上看，行业投资上同样表现出了“集中投资”的特点。

根据季报对QDII基金分别计算在样本区间内3个季度各基金每季度的前十大重仓股占比，可以得到每个基金的季平均值以及全部基金各季度平均值。此外，笔者还计算了前十大重仓股中所属香港市场的平均比例。结果如表4所示。

表4给出了QDII基金前十大重仓股占比情况。可以发现，全部基金各季度平均值接近30%，而每支基金季度平均值有两支超过30%，只有南方全球偏低，仅15.97%。港股平均占比显示，在三个季度基金前十大重仓股中，只有上投亚太明显不是以香港市场作为主要投资区域，比例仅为9.97%，而其余三支QDII基金的前十大重仓股几乎都来自香港股市。下面表5也从另一个角度证明了这一推论。

表5直接给出了投资于香港股市的资金所占基金资产净值的比例。可以看出，有三支基金季度平均超过了40%，嘉实海外甚至超过80%，投资区域集中度过高。

表2、3、4、5都在一定程度上证明QDII基金在股票配置、行业配置上都非常集中。尤其以华夏全球、嘉实海外最为严重，比例偏高。南方全球采用少部分直接购买海外市场上股票，并购买国外各大成熟与新兴股市的ETF作为分散风险的举措，因此该指标在四只QDII基金中表现最佳。

笔者以样本区间三个季度的月度净值增长率作为计算的基础。此外，在无风险收益率的选取上，采用了银行月均活期存款利率。QDII基金夏普指数如表6所示。

表6指出QDII基金月夏普比率均为负值，说明基金的投资表现无法超过无风险利率。以标准差作为衡量基金风险大小的标准，华夏全球、南方全球的净值波动性较低，风险较小；嘉实海外、上投亚太净值波动性较高高，风险偏大。

4只基金的月平均净值增长率与标准差的斯皮尔曼等级相关系数均为负数，基金的收益与风险呈现出较强的负相关关系，即风险越大，基金的净值增长率越低。这一关系有背于正常的风险收益关系，说明QDII基金平均而言并不是有效投资组合，组合效率较差。

三、QDII基金投资反思

QDII基金的是中国证券业“走出去”战略的一次尝试，它的表现对未来具有深远的影响和丰富的借鉴意义。从QDII基金设立到现在的业绩表现来看，很难令广大投资者满意。笔者认为其中有以下几点方面值得反思。

(一)成立时机选择

4只QDII基金在2007年9、10月间相继成立，并立刻开始着手在亚太股市大规模建仓，大约在11月完成配置，这样的时机选择失当。

图2清楚显示，香港股市从2007年开始稳步上涨，9月之后涨势加速，11月份正是香港股市的最高点。在此时QDII基金大举逢高建仓。11月后香港股市开始下跌，跌势持续至今，已经从最高的30000点下跌到22000附近，跌幅达25%左右。由于前文所述QDII基金在资产配置上大量投资于香港市场，比例明显不合理，故使投资者遭受巨大亏损。

同样，从图2可以发现美国道琼斯工业指数也呈现相同趋势，在2007年11月后出现大幅下跌的情况。这其中有次贷危机的影响因素，国际金融市场联系日趋密切，全球成熟资本市场受到互相影响。因此，QDII在这个时期发行运作，时机选择上欠妥。

(二)基金资产配置

1.投资区域。总体来讲，基金系QDII在股票投资配置上并没有起到充分的分散国内股市系统风险的宗旨。四支基金中香港市场的投资占股票投资比重均为最高，仓位配置不太合理。近几年来香港与大陆股市之间的联动性越来越强。一方面是中资企业在香港市场所占的比重不断提高，中国的宏观经济环境和经济政策不但直接影响沪深股市的1400多家上市公司，也影响到占香港股市三分之一市值的中资企业的表现，这是两地市场联动性增强的微观基础；另一方面，QFII等政策加深了内地和香港的经贸与金融联系，不少香港和国际机构投资者涉足内地股市，使得投资资金在两地股市同时发力同向操作的可能性大增。[6]前文所述基金系QDII业绩走势与内地、香港股市相关度分析，由此可以认为QDII基金在地区投资配置上没有能够体现出分散国内系统性风险、寻求资产保值增值的目的。

2.择股能力。在选择股票上，QDII基金也基本没有达到分散国内风险的目的。从表4中数据得出，全部QDII基金前十名的重仓股占基金净值比例各季度平均值接近30%，而每支基金季度平均值有两支超过30%，只有南方全球偏低。值得注意的是，季度报告显示，南方全球在资产中配置了近一半的巴克莱国际投资管理公司(BGI)旗下ETF基金，这些基金的跟踪指数分布全球各个地区，覆盖成熟市场和新兴市场，故其能将系统风险最大限度地分散，从而降低风险。

(三)外汇投资战略

目前国内金融市场两大难题，一是银行体系的流动性泛滥，二是国家外汇储备增长过快。至2008年6月末我国外汇储备余额达18088亿美元。同时，美元对人民币汇率中间价从汇改之初的1：8.2765到2008年6月30日的1：6.8610，升值幅度近20%。人民币升值使得我国巨额外汇遭受巨大损失。为了化解这两大难题，央行采取了不少办法。其中最为重要的是QDII，即允许符合条件的银行、基金公司、保险机构可采取各自方式，按照规定集合境内资金或购汇进行相关境外理财投资。

外汇投资必须要有明确的战略目标，这是首先需要考虑的问题。目前我国的外汇投资战略基本上以金融投资为主，如参股国外金融机构，QDII基金等形式。[7]但外汇投资的目标不应该仅限于此。最重要的还应该有如下三方面：(1)保证国家金融体系、货币体系安全运行；(2)保证国家经济运行中重要的战略物资供应安全；(3)保障人民币成功成为国际支付、储备货币。[8]

长期以来，我国外汇储备主要用于买美国国债，不仅使其因美元贬值而不断缩水，还因此而丧失了以低成本建立大规模紧缺的黄金、石油等储备巨大的经济和战略利益，并产生出进出口严重失衡而带来的人民币升值压力和通胀因素。QDII基金等新型外汇投资方式也依然主要投资股票类资产，在外部环境存在巨大不确定性因素的情况下并非最佳选择。所以我国的外汇投资战略亟待调整，具体有以下两点：

1.把外汇投资方向集中于关乎国家未来命运的战略资源。因供应量有限的黄金必然要取代具有长期贬值趋势的美元而重回世界货币宝座，升值空间十分巨大。其它大宗战略资源如石油、天然气、有色金属等也必须作为战略资源提前储备。

2.积极将外汇储备用于符合国家利益及基本经营原则之其它用途。禁止国外资本暗中购买我国重要行业企业股份，借以达到控制我国关键战略领域的目的。重新购买重要战略行业中已被外资收购的企业，以及进口必要的武器及有利于我自主创新的技术装备等。

(四)投资者风险意识

在QDII基金发行过程中，众多投资者只关注其能分散国内风险，而忽略隐藏的投资风险。在基金的招募说明书中明确说明QDII基金面临利率风险、汇率风险、政治风险、技术风险等众多风险，其中最大的不确定因素是汇率变动。考虑到目前的通货膨胀等因素，QDII基金的年收益率至少要在15%以上，才具有投资价值，否则每年汇率损失就无法补偿。这对于任何投资者而言，都是一个必须权衡的问题。

许多投资者盲目信任国外股市，认为海外市场风险低，QDII有高收益，这些都是对全球股市认识不全面造成的后果。实际上，QDII的风险取决于投资标的市场。一些亚洲新兴市场，如越南、印度等，其投资风险不见得比国内市场低。另外，基金的高收益只是昙花一现。即使是新兴市场基金，都只能把收益维持在某个合理的回报范围内。QDII基金的低净赎回率恰好是投资者先前盲目投资的证明。

四、结论

本文通过对样本基金的指标分析，可以得出如下结论。

第一，QDII基金成立以来单位净值出现大幅缩水，但基金的份额只出现了小幅下降，投资者在遭到巨大亏损后被动选择一直持有。

第二，4只样本基金中所有基金的夏普指数均为负值，说明QDII基金的收益率低于无风险收益率。计算得到的月平均净值增长率与标准差的相关系数均为负值，基金的收益与风险呈现出较强的负相关关系，即风险越大，基金的净值增长率反而越低。这证明QDII基金资产组合并非有效，效率较差。

第三，在股票投资集中度、前十大重仓股占比、行业集中度、投资区域集中度等指标中，QDII基金在分散化投资策略上没有能较好地实现预期，“集中投资”现象十分明显。

第四，通过历史数据分析，QDII基金在股市高点建仓，时机选择上欠妥。在投资区域上过度依赖香港市场，没有能较好地分散国内市场系统风险。在外汇投资战略上，更应该注重重要的战略资源与国家经济安全。

作为我国外汇投资产物的QDII基金是一次有益的尝试。但实践表明其成立时机、资产配置和外汇投资战略思想都存在值得商榷之处。对国际市场走势的判断失误和投资风险过于集中都导致基金系QDII业绩不佳。学术界应加大对此类投资方式的研究，慎重应对国际市场的挑战。

参考资料：

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Analysis on Assets Arrangement and Return of QDII Affiliated With Funds

WU Kai

(School of Economics and Management，Harbin Engineering University，Harbin，Heilongjiang Province，150001)

Abstract：This paper studies the relation between asset allocation and gains of QDII funds by means of setting up ratios like stock concentration，industrial concentration，regional investment concentration and Sharps index. The statistical data show that too centralized asset allocation poses negative effect on gains of QDII funds. In addition，it is quite controversial about the timing of establishment of QDII funds，asset allocation and foreign exchange investment strategy. From this perspective it requires diversified asset distribution to minimize systematic risks，so that QDII funds can really have their unique advantages over domestic open funds.

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分析高校的财务风险应首先了解高等教育投入体制。从经济学角度分析，高等教育投入既是消费性支出（这部分非补偿性支出需政府公共财政投入），又是生产性投资（这部分投资补偿主要来源于接受高等教育的个人或社会助学）。教育部《2003-2007年教育振兴行动计划》提出非义务教育的办学经费，以政府投入为主渠道，由政府、受教育者和社会共同分担。论文百事通而实际情况是1999年全国教育工作会议后，大规模的扩招对高校进一步扩大基础建设、本科评估对内涵建设质量和速度都提出了新的要求，高校的基础设施和办学条件明显跟不上需求，建设资金需求不足的矛盾日渐凸显。至2003年末，教育部18所高校债务总额高达72.75亿元，较上年增长45%，其中基本建设形成的债务占82%。另据厦门大学邬大光教授的调研，目前全国公办高校的贷款规模达2000至2500亿元。这种扩张性内需和教育拨款投入不足的矛盾，是形成当前高校债务风险的动因。另外，《高等教育法》明确规定，“高等学校依法自主办学，依法享有民事权利，承担民事责任”。正是由于这种自负盈亏的主体意识，也使得高校有一种扩大投资的内在冲动。

一、文献回顾

对高校债务风险的研究已取得以下研究成果。有根据现金负债比等建立高校贷款风险综合监控模型预警线；有以总经费年增长率等建立的高校恰当举债数学模型；有将多个具有相关性的变量如生均总收入、收支比等变量综合评价的因子分析方法；有设计以高校各会计要素的现金保证率为中心的财务风险预警指标。这些成果基本建立在以《高等学校会计制度》为基础的财务框架之上来分析研究，但相对于目前高校资金来源的多元化，尤其是高额的银行贷款负债，以《高等学校会计制度》为框架设计的现有高校财务报告来反映高校资金的受托责任将受到相当程度的限制，加上会计制度由于本身存在公共领域又为相关的会计寻租提供了便利，使得现有财务报告不能有效地衡量受托者资金风险。在没有新制度出台前，笔者以设计新的高校财务报告为突破口，在不改变原有核算模式的前提下探索一种新的评价方式。

二、财务报告转换规则

财务报告的列报是通过列报的原则和依据以及列报的形式和内容这两个层次来实现的，现行高校财务报告是基于事业单位会计制度及收付实现制的基础上设计的，但资产负债表的设计存在严重缺陷，完全违反会计核算基本原理和规范要求；收支表只是简单罗列收支项目，无法提供信息含量更丰富、项目间更具关联性的综合收益表，更不能利用现有成熟的企业财务综合分析模型来进行有效的财务风险分析。考虑到高校是以收付实现制为核算基础，收支与现金流量的同步性，所以不需设计现金流量表。

说明：在以下报表中，“等于”前和后分别是新旧报表项目。

（一）资产负债表

资产类：1.货币资金（含财政应返还额度）、其他应收款、存货、长期股权投资、长期债权投资、无形资产核算口径与企业基本相似；2.固定资产原价等于固定资产，高校固定资产不计提折旧；3.在建工程等于借出款，一般高校事业财务和基本建设财务是分开核算的，是事实上的一个法人两个会计主体，但基建不能直接获取银行贷款，所以基本建设工程项目贷款是通过事业财务作为借出款借给基建，待项目完工交付并确定有资金来源时冲减借出款，列入结转自筹基建，如非上述方式核算，应作相应处理。特别说明：（1）高校财务不执行权责发生制，加上近年助学贷款力度较大，欠费率已处于很低水准，所以应收账款未列示应收学生欠费；（2）存货及相关资产不计提减值准备。

负债类：1.短期借款等于借入款（短期借入款），一般高校如需借助流动资金贷款来维持日常运转，则属于典型的不良贷款；2.应交税金等于应交税金，主要是个人所得税；3.其他应交款等于应缴财政专户；4.其他应付款等于代管款项、应付及暂存款之和；5.长期负债等于借入款（长期借入款），主要是项目贷款，即基建借款，是债务风险最关注的指标。

净资产类：1.股本等于事业基金（投资基金）和固定基金之和，从高校会计制度的设计和核算体系上来看，高校的净资产是不实的，以其账务处理来分析：（1）事业基金（一般基金），是年终结账后形成的高校当年未分配的非限定用途的结余（相当于企业的未分配利润）。（2）事业基金（投资基金），当对外投资时，实际上是将非限定用途的一般事业基金转入限定用途的投资基金，这部分可看作是国家对高校的资本投入，列入转换后的股本。（3）固定基金，购置时，借记事业支出，贷记银行存款，同时借记固定资产，贷记固定基金，可见固定资产在实际购置时已列入当年成本，并在当年收入中得到了补偿，但考虑到其单位价值较大且受益期较长，所以账务处理时又同时增记资产类和净资产类账户，是已经费用化的成本又当作净资产，同时固定基金中又包含未计提折旧部分，所以高校净资产是不实的。但在报表转换设计时，可视同国家用高校当年财政补助收入和非税收入购置了固定资产对高校直接进行的投资，而固定资产减少则反映为已归还投资，作为股本的减项。2.盈余公积等于专用基金，其来源是按一定比例从成本中计提或结余分配中形成的，属依规计提和有专门用途，在含义和经济内容上与盈余公积（法定公益金）类似。3.未分配利润等于事业基金（一般基金），虽然事业基金（一般基金）受制度限制包含有限定用途的未完项目结余，但就高校全局而言，这种结余也是当年收支冲减后的净额。但从另一个侧面也反映出只有事业基金（一般基金）和专用基金是属于严格意义上收支相抵后的净资产，是高校还贷能力的主要考察指标。（4）资本公积，高校普遍成立了类似教育基金会法人社团性质的机构，捐赠等都在基金会核算。

（二）利润表

主营收入部分：1.主营业务收入等于财政补助收入和非税收入之和，就高等院校而言，国家财政拨款和有收费许可的非税收入仍是高校正常稳定的收入。2.主营业务成本等于事业支出减事业支出（招生、就业指导、财务费用、成教业务、离退休、捐赠），是高校维持其日常运转的各项支出，但必须将用于招生和就业指导的费用剔除，这两项费用相当于高校为获得产品（学生）和推销产品而发生的费用，应属于营业费用范畴；财务费用应单独反映；成教业务属其他业务支出；对外捐助捐赠支出应列入营业外支出。3.高校是全额拨款事业单位，没有所得税问题。

主营业务利润部分：1.其他业务利润等于教育事业收入（成教收入、培训等其他收入）、科研事业收入、其他收入（房租收入）之和减事业支出（成教业务）、科研事业支出和结转自筹基建，以上项目是从属于高校的辅助业务，其形成的收入应归于其他业务收入。自筹基建不属于高校的基本业务，应从其他业务利润中扣除。2.营业费用等于招生费、就业指导费之和。3.管理费用等于事业支出（离退休）。由于历史原因，离退休人员费用已占据高校人员成本的相当大部分，而这部分与高校正常运转业务无直接关系的成本应列在管理费用。同时考虑到近年来高教体制和后勤社会化改革，高校行政管理人员、后勤成本也未列入。4.财务费用等于事业支出（利息支出）减其他收入（利息收入），这部分费用是反映高校未资本化的银行贷款资金成本，是高校负债重点分析部位。

营业利润部分：1.投资收益等于附属单位上缴款、其他收入（对校办产业投资收益）和其他收入（其他投资收益）之和。2.补贴收入等于财政补助收入（教育附加或其他专项），属一次性财政补助，应列入补贴收入栏。

净利润部分：1.年初未分配利润等于事业基金（一般基金）的年初数。2.其他转入等于当年直接计提进入事业基金（一般基金）中的期间发生额。3.提取法定盈余公积等于专用基金当年计提数。

三、案例分析

本文采用某高校2004-2006年度实际财务决算数据来进行案例分析，受篇幅限制，转换后的财务报告全部省略。

（一）偿债能力分析

由表1可知，该校的流动比率、速动比率、现金流动负债比率、营运资本逐期上升，说明该校短期偿债能力增强，主要原因是该校通过调整银行信贷结构而使流动性资产增多（将2005年短期银行信贷1.1亿元调整为0.3亿元短期和0.8亿元长期贷款）；2006年净增0.5亿元长期信贷后，资产负债率上升；已获利息倍数逐期下降，一是该高校结余逐期减弱；二是该高校银行贷款结构调整（长期负债利率较高）和贷款总额增长所致。如果不注意长期负债内部还贷时间结构和有效地组织还贷资金，则该高校长期还贷风险增大。

（二）Z计分模型分析

由表2可知，该校有二年Z<2>（非上市公司）计分值均大于2.99，而2004年值小于1.81且为负值，说明该校2004年由于流动负债较大，面临较大的短期还款压力，短期财务风险很大；2005年由于调整了债务结构，使得该高校2005年短期和长期财务风险都处在一个相对平衡的水平；2006年新增长期贷款0.5亿元，使得财务风险增高。三年横截面数据的基本态势表明该校债务风险已逐步处于可控范围内。

（三）巴萨利模型分析

由表3可知，2005年运营状况较2004年有明显改善，2006年较2005年，模型值减幅为6.85%，显示学校实力有进一步减弱的趋势，分析结果与Z计分模型相印证。三年巴萨利模型值横截面数据的基本态势分析表明该校债务风险仍处于可控范围内。

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内容摘要：我国房地产行业发展迅速，但随着一系列政策法规的出台，传统融资渠道缩紧，资金需求方面存在缺口，融资渠道的多样化成为房地产企业面临的重要问题。本文运用现代金融理论对房地产投资基金这一全新融资方式的概念做了界定，通过比较了国内外的房地产投资基金运作方式，认为可借鉴西方先进的经验，并在此基础上提出了发展房地产投资基金的现实意义及对策。

关键词：产业投资基金房地产投资基金REITs公司型

我国在经历了一系列土地、贷款政策变动后，传统金融渠道紧缩，房地产开发商资金普遍吃紧，前期资金运作面临着极大的考验，寻求新的融资渠道成为房地产业亟待解决的问题。而房地产投资基金作为一项有效的间接金融工具对目前的房地产金融市场的完善是条好出路。

房地产投资基金概述

基金是由基金发起人以发行受益债券或股票形式汇集相当数量且有共同投资目的的投资者的资金，委托由投资专家组成的专门投资机构进行分散的投资组合，投资者按出资比例分享投资收益并承担相应的风险。

房地产投资基金是以房地产业为投资对象，通过发行受益凭证或基金份额将投资者的资金汇集，交由房地产业投资专家进行专业投资的一种集合投资制度。房地产投资基金属于产业投资基金的一种。

由于房地产开发投资规模大、周期长等原因，使房地产开发、投资所需资金巨大，普通投资者难以承付。因此需要建立房地产基金，由专业的房地产运作机构发起，将社会上一些闲散资金集中起来，利用这种专业的运作模式，不但可以给投资者带来较高的回报，还可以有效的回避风险。

国内外房地产投资基金的比较分析

美国的房地产投资信托。美国的房地产投资信托，是指由房地产投资信托（REITs）机构负责对外发行受益凭证，向投资者募集资金，并将所募集资金委托一家房地产开发公司负责投资标的开发、管理及未来的出售，所获利润由受益凭证持有人分享。其中，信托机构、房地产公司、投资者是美国房地产投资信托的三大主体。

在美国，房地产投资基金一般采用的组织形式是公司型和合伙型。在资金的募集方面，一般采用的是私募的方式，对象是少数特定的投资者。在形式上，由于基金投资的资产流动性有限，应采用封闭式，即规定在基金成立后一段时间内不允许赎回。

日本信托式房地产的发展。日本的信托制度是从美国引进的。1902年，日本兴业银行成立后首次开办了信托业务。1923年，日本颁布了《信托法》、《信托业发》，这两个法律使日本信托业步入了新时期。日本以金钱信托为主，不动产信托虽然比重不大，但发展最快。日本的房地产信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出卖土地、房屋为目的的信托。日本信托式房地产证券化的一个最为显著的特点是，作为委托人的业主可以不放弃土地所有权，而且不必直接准备工程费用就能达到有效利用土地的目的，并以信托分红的形式得到长期而稳定的收益。

我国的房地产投资基金。目前我国房地产投资基金主要表现为两种形态：一是以精瑞基金、伟业资产、欧尚信托等为主，参照国外房地产投资基金中的权益型融资模式，采用投资公司形式设立并对其资产进行房地产股权组合投资。由于缺少产业基金法律规范和保障，多采用承受风险能力较强的私幕形式，最终以股权溢价回购方式实现投资者资金的增值。另一种是北国投、重庆国投、中煤信托广泛采用的房地产信托基金，其运作上有“一法两规”（信托法，信托资金管理办法，信托投资管理办法）约束，资金主要投向房地产开发中的“过桥”贷款和制定房地产项目的开发建设。由于投资中趋于对抗风险能力的考虑，对资金起点要求较高，期限多在1-3年，不是严格意义上的房地产投资基金，更多的表现为一种集合资金信托计划。

我国发展房地产投资基金的意义

完善房地产金融市场，解决房地产资金供给问题。房地产开发具有投资大、周期长的特点，加之目前政策限制了部分银行信贷，国内金融体制造成了融资困难。房地产企业可通过获得房地产投资基金的投资，拓宽融资渠道，减少对银行贷款的依赖，降低银行金融风险并预防和化解经营风险。

整合提升房地产行业，促进优胜劣汰，实现资源的优化配置。房地产投资基金的投资机制能促成房地产投资的理性化发展，只有那些运作规范、市场前景好的房地产项目才能得到房地产投资基金的资金支持，因此，发展房地产投资基金在客观上促进了房地产行业内部的结构调整，实现了资源的优化配置。

为投资者提供多元化的投资渠道，满足大众资本的投资需求。我国金融市场中，社会大众资本因为投资渠道狭窄而没有得到有效运用，而房地产开发投资规模大，周期长和专业性等特点，使大众投资者难以直接进入。房地产投资基金这类新型投资工具的出现为社会大众资本的介入房地产业提供了有利条件。

我国房地产投资基金的障碍

现行政策法规的障碍。自从《投资基金法》将非证券化的投资基金内容从中剔除后，变成了《证券投资基金法》，此外私募基金合法化的问题，给房地产投资基金的规范和系统发起带来了不确定性。同时还要面对资金的进入和退出通道、投入和产出的方式、时间标准等问题，这些都需要法律和法规的配套支持。

专业人才匮乏。由于房地产业发展中涉及规划、投融资、建设、经营、管理、评估、经纪等众多的专业性和对区域性知识领域，而我国在这些专业复合型人才缺乏。市场上的人才欠缺增加了房地产业投资中的风险，限制了房地产资金链的扩展和投资基金发展模式的多样化创新。

投资者的自身缺陷。尽管资本市场和货币市场外囤积了大量场外资金，但投资者却不敢贸然进入房地产市场。我国房地产行业会计制度的严重不透明和信息披露的严重不对称，还有短期收益模式以及严重依赖银行贷款的单一融资方式和高负债率，都使房地产业在与基金尤其是海外基金这一高度化和专业化的创新金融方式接轨方面缺乏系统性的准备和接口。

我国发展房地产投资基金的对策

健全与完善有关房地产投资基金的有关法规体系。目前，国内房地产投资基金具有系统性、复杂性、综合性的特点，涉及国民经济多个领域，需要制定和完善相应的房地产投资基金法规或产业投资基金法规，对房地产业投资基金的公司设立、融资规模、财务审核、资产运作、税收机制、监管法则等方面做出细化法律规定，使房地产投资基金的建立和发展有法可依。

改革基金管理制度方面的问题。我国为了降低投资基金风险，保护中小投资者利益，在1997年颁布的《证券投资基金管理条例》中规定“投资于股票、债券的比例，不低于该基金资产总值的80%，投资国家债券的比例，不低于该基金资产净值的20%”，还特别规定“禁止将基金资产进行房产投资”。但从长远看，这些规定限制较多，必然会束缚基金的发展，也制约了房地产业的发展。

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[关键词] 保险资金运用；风险管理；信用评级

截止2006年6月末，我国保险资金运用余额为15 808亿元，较2005年底增长12.17%。其中银行存款为5 667亿元，较年初增长9.71%，占比35.85%，较年初下降0.8个百分点。债券投资8 657亿元，较年初增长16.67%，占比 54.77%，较年初上升2.11个百分点。证券投资基金782亿元，较年初下降29.30%，占比4.95%，较年初下降2.9个百分点。股票投资434亿元，较年初增长173.62%，占比 2.75%，较年初上升1.62个百分点。”在资金运用余额快速增加、投资压力和资产配置难度加大的情况下，如何在资金运用过程中，既能保持资金的快速增值，又能确保有效的风险管理，是摆在保险业面前的一个重要课题。

一、我国保险资金运用的风险管理现状及问题

保险资金运用的风险管理是保险企业经营的重中之重。根据美国保险业1996年至2000年的测算，保险公司面临的主要风险为：保险风险20%，信用风险1%，利率风险11%，商业风险4%，保险分支机构投资风险23%，保险资金投资风险41%。可以说保险资金运用风险是保险公司最大的风险源。

从保险资金运用的风险情况看，运用的方向不同，其面临的主要风险并不完全一致。银行存款主要风险总体上有两类：信用风险和利率风险。在我国，由于我国存款市场利率还未放开，而且保险公司通常与银行达成大额存款协议来确定存款利率，因而其面临的利率风险也是比较小的。对于国债投资，其面临的主要风险是利率风险，信用风险基本不用考虑，而公司债券投资，则既面临利率风险，也面临公司的信用风险，特别一些竞争性行业的公司债券，其信用风险相对较高。对于股票投资，不仅面临非系统性的利率风险、信用风险等，也面临系统性的风险，因而股票市场整体的波动对保险资金股票投资造成的市场风险相当大。

从我国保险资金运用的情况来看，-目前存在以下几方面的问题：

1.保险资金运用结构不尽合理，不能保证资金运用的安全性和收益性的统一，使保险投资难以成为保险公司与保险业务并重的主导业务

从发达国家的情况来看，保险公司主要依靠投资组合实现保险资金的保值增值，弥补承保亏损，取得经营利润，其投资业务已成为与保险业务并重的两大主导业务之一。比如在美国，寿险资产于1997年的分布情况大体是政府债券占 15.8%，公司债券占41.1%，股票占23.2%，其它20.6%。在英国，1996年保险资金运用情况大体是股票54%，债券19.8%，共同基金6.8%，其它19.4%。在我国，保险公司的资金运用过多集中于银行存款，尽管近两年我国对保险资金运用渠道有了新的规定，但整体资金运用结构仍不能起到保险资金资源优化配置作用，也难以得到令人满意的收益(见表1)。

2.与保险资金运用相匹配的资产负债风险管理体系还需进一步完善

保险资金在运用过程中，能否确保资金的安全性，在实现投资收益的同时，满足保险业务经营过程中对资金的需求与使用，是保险公司能否稳健经营的关键。资产负债风险管理则是基于保险业务的负债与保险资金运用的资产合理匹配的风险管理方式。

资产负债管理主要起源于利率自由化之后利率波动所引发利率风险的问题。在上世纪90年代初，美国、日本等发达国家都发生了数家大型保险公司因为没有适当的利率风险管理而导致破产的情况。为了反映承保利率所产生的风险，监管机构开始要求保险公司提供基本的年度分析，以检验其利率风险管理。同时，保险业也开始整合利率风险以外的问题，包括承保问题、市场风险问题等等，从而使资产负债风险管理作为衡量产品相关风险与公司整体风险的一种重要管理工具，为保险公司所广泛采用。

从我国保险业情况看，保险资金运用的资产与保险业务的负债之间结合得并不是很紧密，一般仅是从产险、寿险公司内部资金来源不同，强调产险公司资金运用的相对短期性和寿险公司资金运用的相对长期性，但对于保险公司内部由于各保险产品性质的不同，赔付速度的差异，未到期责任准备金比例的不同，而对保险资金运用过程的更细致的资产结构要求并未给予足够的重视，资产负债风险管理仍需进一步完善。

3.保险企业信用评级机制仍末完善，未能对保险资金运用风险管理进行有效约束，影响保险资金风险管理水平的进一步提升

信用评级指对特定企业按一定要求进行从高到低的评级排列，一般都有专门的简单对应符号，如穆迪投资者服务公司采用aaa到c的代号来表示企业的评级水平，而另一家全球性信用评级机构标准普尔公司则采用aaa到d的代号来表示。我国目前信用评级采用的代号基本类似，如目前我国最大的评级机构之一——中国诚信评估有限公司就采取了aaa到d的代号来表示。

通过保险企业信用评级，保险企业将会承担一定压力，因为它们需要一个较高级别的评级结果，这样不仅可以提高公司形象，而且可以以更低的成本筹集到所需的资金。如果保险公司对其保险资金运用的风险管理不到位，或存在严重缺陷，则在评级过程中自然会反映出来，其评级结果就会较低，从而破坏保险公司在市场上的形象，影响其长远发展。

目前，全球50家最大的商业保险公司中，已正式评级的有35家，进行公开信息评级的有12家，未进行评级的只有3家。而目前我国保险公司还没有进行信用评级。

我国保险企业普遍对信用评级不重视，同时由于信息公开程度不够，也很难对其进行真实的评级。此外，从信用评级机构角度看，目前我国信用评级机构缺乏足够的独立性，这主要是由于我国的信用评级机构大都和政府及金融监管机构有着密切关系，在这种情况下，信用评级机构的评级结果并不能完全为市场所认可。

4.保险公司资金运用内部风险管理体制仍需进一步完善

从保险业资金运用的管理模式看，主要有三种方式，一是采用外部委托投资的方式，即保险公司自己不直接从事投资运作，而将全部的保险资金委托外部的专业投资公司管理；二是采用公司内设投资部门的方式，即保险公司内部设立专门的投资管理部门，并在投资部门内按分工和投资业务的不同，分成多个分部或小组，具体负责本公司的保险资金投资活动；三是设立专业化保险资产管理机构的方式，即在保险公司之下设专门的保险资产管理公司，由其对保险资金进行专业化、规范化运作。

从国际上看，目前世界500强企业中的34家股份制保险公司中有80%以上的公司是采取专业化保险资产管理机构的模式对其保险资金进行运用管理。国际保险业发展经验表明，采取完全依靠外部委托管理保险资产的管理模式很难有效控制保险资金的投资风险，而采取内设部门的管理模式则对保险资产管理的专业化水准和市场竞争能力的提高构成了较大的限制，相形之下，专业化的保险资产管理模式比较有效地增强了保险资产的经营管理能力，提高了保险资金的运用效率。

从理论上讲，一个有效的公司内部风险管理体制应该形成决策系统、执行系统、考核监控系统三个方面有机统一的保险资金运用分权制衡系统，这是保险公司内部极为重要的风险管理环节。近几年来，我国一些大型保险公司，如中国人寿、中国人保、中国平安等已建立了专门的资产管理公司，为保险资金运用风险管理打下了较好的基础。但是，目前仍有很大一部分保险公司未建立专门资产管理公司，而且即使是已经成立专门管理公司的保险公司，在公司内部其相互制衡约束的风险管控仍显不足，决策、执行、监控之间的有效协调仍有待进一步提高。

二、优化保险资金运用风险管理体制的路径选择

2006年6月26日，国务院颁布了《国务院关于保险业改革发展的若干意见》，其中就加快保险产品开发、拓宽保险资金运用范围等进行了明确，这是保险业加快发展的重大政策利好，为保险业跨跃式发展打下了基础。但与此同时，我们必须看到，目前保险资金运用风险管理方面仍然存在着不足，可能会对保险业发展造成不利影响。为此，必须针对目前我国保险业资金运用风险管理存在的问题，优化保险资金运用风险管理体制。

对保险资金运用的风险管理，应考虑建立多层级的风险管理体制，即建立由宏观风险管理机制、中观风险管理机制、微观风险管理机制三个层面构成的整体风险管理体制。宏观层面以政府监管机构为主体，从法律法规入手，辅之以行政手段方式进行；中观层面则是以社会角度，包括信用评级机构、行业协会等社会机构，约束规范保险业资金运用；微观层面则从保险公司内部风险防范与控制角度入手，加强保险资金运用风险管理。具体来说，合理的路径选择包括以下方面：

1.从宏观层面上加强保险资金的风险管理体制，确保整个保险业的健康发展

宏观层面的风险管理更多是从政府监管机构角度进行的。当前，金融混业经营已是金融业发展的趋势，银监会、证监会和保监会三大金融监管部门应密切合作，依法监管，研究保险资金风险管理情况，协调立场，共同筑起防范风险、保障资金运用安全的防线。

从保险监管来看，保险监管可参照国外先进有效的监管手段，建立起以偿付能力监管为核心的监管方式，包括通过制定综合性比率、盈利性比率、流动性比率、准备金比率、资金运用结构等具体定量分析指标，为偿付能力监管提供科学依据。同时，可从政府层面规定资产负债比例管理政策，研究如何确定保费储备金，如何将投资资金与保费收入在政策上把握相当的比例，以确保保险公司未来的偿付能力。

从证券监管来看，由于保险资金运用很大一部分是用于证券市场，包括股票、企业债券等，因此加强证券市场监管，完善证券市场对加强保险资金运用的风险管理是相当重要的。当前，我国资本市场仍存在许多不完善的地方，如何对资本市场实施风险监管也是理论界和监管机构重点研究的课题。证券监管部门可以利用保险公司进入资本市场之契机，加强资本市场监管，完善资本市场的公司治理机制，提高上市公司的外部治理功能，为保险资金运用风险管理提供一个良好的外部环境。

2.从中观层面上发挥信用评级等社会机构力量，加强保险公司风险管理监督能力

要确保信用评级在保险资金运用方面的作用，首先是要完善我国目前的信用评级制度，并将之运用于保险企业。目前，我国在信用评级制度方面可以从以下几个方面着手：一是要解决信用评级机构与政府及金融监管机构方面的关系，使信用评级机构的人员及资金方面与政府及金融监管机构脱离开来，从而实现信用评级机构的真正独立性。只有实现信用评级机构的独立性，才可考虑信用评级机构评级过程的公正性、中立性；二是在信用评级市场准人方面，必须严格信用评级机构的数量，防止过度竞争，以利于信用评级机构的声誉的建立和维护。从世界各国的评级市场来看，全球性的评级机构有三家，即穆迪公司、标准普尔公司和惠誉国际公司(其总部均在美国)。我国目前有九家许可准入的信用评级机构，但我国评级市场非常小，很难容纳这么多的评级机构生存。为树立评级业的声誉，从而被社会所认可，有必要严格市场准入，将评级机构数量限制在几家之内，然后由这几家机构进行市场竞争：三是由于信用评级在保险资金风险管理中的重要作用，有必要考虑信用评级在各个法律法规中的衔接问题，逐步完善保险企业信用评级业立法。由于保险企业评级主要面向社会大众，因而保险企业信用评级可以中国保监会为主对保险企业信用评级机构予以监管。

此外，要利用保险行业协会的力量，制定一系列的保险同业公约，规范入市资金的运用和日常操作，以规范其成员的风险约束。行业协会虽然不具备法律力量，但它从道德和公司声誉出发去约束其成员的投资行为，可以减少败德行为和暗箱操作。另外，借助于信息系统和网络系统，使保险行业协会及时获得其成员的各种交易信息，使同业监管更为方便，及时发挥行业监督的作用。

3.从微观层面上优化保险资金风险管控，使保险公司内部资金运用的风险管理得到进一步加强与优化

首先，在保险公司层面上要进一步加强保险资金运用的专业化运作。尽管目前已有部分大型保险公司专门成立了资产管理公司，但仍有相当部分保险公司仍处于内设部门或外部委托方式进行管理，这从长期来看不利于投资效率的提升及风险的管控。因此，要进一步加快专业化保险资产管理公司的规范建立工作，新设立的保险资产管理公司可在保险公司现有的资金运用部、投资管理中心等内设职能部门的基础上形成，但必须按照现代企业制度建立科学的法人治理结构。

其次，在保险公司内部要构建投资决策、业务运作与风险控制三位一体的资金运用风险管理体系。一是要树立健康的投资理念并贯穿于资金运用战略决策过程，通过组成投资决策委员会，根据公司经营发展总体规划，制定公司中长期投资政策，对保险资产进行战略性分配。

投资决策委员会可以下设投资决策支持部门或小组，分别负责对若干专项投资决策前的重新分析、论证，并对已决策的资金运用项目进行追踪。二是加强保险资金运用的执行系统，即由投资公司根据投资决策委员会决策进行具体操作；三是要建立资金运用的考核监控系统，设立资金运用绩效评估和风险控制部门，监控资金运用执行部门的行为，及时发现与控制资金运用风险，考核执行系统的业绩，并将各种结果反馈至投资决策委员会。通过这三个子系统的相互联系，相互制约，形成保险资金运用风险管理体系，保证资金运用的科学性、准确性，保证资金运用的安全性、流动性和效益性。

第三，要加强保险公司资产负债管理工作。保险公司在加强资产负债管理过程中，一是要在负债管理上，实行理性的产品定价，要求根据资本市场的长期预期，合理进行产品定价；二是在资产管理上，要求投资组合的证券选择和期限结构必须符合负债的特点。此外，资产负债管理可以通过资金流动性和偿付能力控制、持续期管理、总风险限额控制等手段的运用而加强提升。

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