时间:2023-03-24 15:15:01
序论:写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感,挖掘那些隐藏在内心深处的真相,好投稿为您带来了七篇证券论文范文,愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂,助力您的创作。
再说一下关于周末上层的意思,上层说什么我们根本不用在意,A股涨,跌停制度已经存在近21年了(1996年开始),上层不是说不让涨停,就是说不让涨停也是没用,除非取消这已经存在了21年的制度,但是市场有些特别的生意以为打板不存在了自己就在哪儿偷着乐,典型的缺乏大局观。如果下周一市场解读过激大家就休息一下,最多三天该打板的继续打板,但是对于典型的温州帮类的庄股就小心一些,证券投资论文就即使是庄股如周二的002847盐津铺业,有朋友潜伏的一样收获近20个点,其实我们有时也有潜伏的品种,但是我还是那句话,潜伏的收益与打板存在太多的不确定性。
就以本月为例:请注意这是朋友的操作,很多同学也参与了这些交易,一方面整理这些出来给大家学习,说明不要开超市的重要性,另一方面也来印证一下到底是打板好或是低吸好。
6月1号开始潜伏太空20.04,20.1,6月6号18.7补仓太空,然后6月7号20.12抛出获利几个点毛毛雨。
6月1号追涨打板南国置业5.62到5.79(先特别说明一下现在有的人看到那天最高5.76是因为除权了所以价格降了免得到时又来解释),6月5号6.79,6.76抛出收获大约16个点;
6月2号打板万里石,6月3号开盘集合扔出收获4个多点,同时6月2号这天相当于满仓涨停全就二个股。
6月5号打板乾景园林,6月7号开盘秒板,6月8号一字板,6月9号开盘贪了没有集合卖出后13.55,13.8卖出收获大约16个点,都是贪念,其实以后大家注意只要集合低于预期的,证券投资论文明明一字的次日还平开直接集合扔。
6月5号追涨金石21.49,21.8,6号20.52止损损失5个多点。【证券投资论文】
6月5号追涨41.3介入多伦科技,6月7号14.5卖出底仓,6月8号16.3卖出剩余的,收获16个点左右没仔细算了。【证券投资论文】
6月6号追涨打板海欧股份,36.33,36.73,7日快速拉板,8日一字开板,当时集合的时候单子还是很大,所以就留了一下,结果开盘后就狂砸,于是乎又继续贪念,也是成本决定心态啊,实在看不到希望,40.63,40.68全止盈,最终收获10个点,这一次是本年以来最失败的一次,也使我之后提醒我的同学朋友们20个点至少减半的决定。【证券投资论文】
6月7号打板莱因体育,6月8号8.7,8.68止盈,收获三个多点;6月7号29.68追涨苏州恒久,8号30.3收获3个多点左右吧。 【证券投资论文】
“三农”问题事关农业、农村、农民发展,事关整个国家的整体协调发展。而“三农”问题的核心源于农村信贷有效供给的严重不足。国家出台了一系列政策来引导银行增加涉农贷款。但是,在缺乏利益驱动和安全保障的前提下,政府的政策只是一纸空文,银行不会照章买单。而资产证券化可以让银行将风险资产以打包的形式销售出去,同时又可以获得新的资金来源来进行新的投资。同时由于涉农贷款相对于大型基础项目建设来说,金额小、期限短,这就决定了银行在流动性增强的前提下愿意增加涉农贷款,有效地解决了农民的信贷困难问题。
二、农村信贷资产证券化的可行性
1、具有可以产生稳定现金流的基础资产
资产证券化的核心就是找到一组可以产生稳定现金流的基础资产,以此现金流作为证券未来收益的保证。对于涉农贷款,虽然没有有效的抵押保证,但是农民天生的朴素性决定了涉农贷款的道德风险较低。同时由于每一笔涉农贷款金额都比较小,一笔涉农贷款的违约对于整个涉农资产的影响微乎其微,这就决定了涉农贷款的现金流整体比较稳定,这就为信贷资产证券化提供了可靠的基础资产。
2、资产证券化的有价证券市场需求大
决定资产证券化是否成功的关键因素就是将资产重新打包后形成的债券能否成功的销售出去,如果投资者对证券的未来收益的稳定性持悲观态度,就不会购买此证券,那么资产证券化也就毫无意义可言。但从我国当前的实际情况看,居民储蓄额巨大而股市低迷,中国的债券市场不发达,中国的城乡居民找不到好的投资渠道,在此背景下,一些民间资本甚至进入了民间借贷的渠道,而资产证券化有相关法律制度的保证,有基础资产现金流的支撑,对投资者来说是一种不错的投资渠道。
3、信托型SPV有效地建立了风险隔离制度
根据我国当前的规定,交易结构仍然为银行业金融机构作为发起机构,将信贷资产信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式,在银行间市场,向投资机构发行受益证券,即采取信托型SPV。根据信托法规定,信托资产与委托人的未委托资产相分离,同时与受托人的其他资产相分离,这样就建立了风险隔离制度,即信托资产既实现了与委托人的破产相隔离,也实现了与受托人的破产相隔离。有效地保障了投资者的利益,是证券更容易为广大投资者所接受。
4、国家对农村信贷资产证券化的支持
今年6月份,国家重启信贷资产证券化业务,此次重启扩大基础资产的范围,同时要求基础资产的选择要兼顾收益性和导向性,既要有稳定可预期的未来现金流,又要注重加强与国家产业政策的密切配合。具体而言,鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款。这说明了国家对于农业的支持,而往往国家重点支持的行业都会有新的发展机遇,这说明了未来一段时间内农业的发展外部环境较好,从而降低了涉农贷款违约的可能性,使农村信贷资产证券化的可能性增强。
三、农村信贷资产证券化的建议
1、进一步完善相关的法律制度
农村信贷资产证券法的想法虽然早已经被提出来了,但是对于应用于我国的实际来说,还是一个新词。任何新事物都会有风险,但是我们不能因噎废食,因为其有风险就放弃尝试的机会只会让我们止步不前。为了控制风险,我们就应该建立健全相关的法律制度,对资产证券化的各个当事人的行为进行约束。例如,通过法律对可以证券化的资产等级进行规定,完善信贷资产证券化中的信息披露制度,加强对资产转移、信用评级、证券发行与交易环节的法律规范与监管。
2、避免复杂的农业信贷资产证券化
美国的次货危机向我们敲响了一个警钟,即过度创新会引发新的灾难。我国在信贷资产证券化方面还处在起始阶段,为了控制风险,我们要避免过度证券化,即在证券化的同时尽可能保持层次简单,避免资产的反复打包,这样可以保证所产生的证券还和基础资产有密切的联系,使投资者能够看到自己的收益来源的基础,有效地降低金融风险。
3、国家加大对农业的支持力度
对农村的信贷资产证券化,最根本的还是源于对农村未来发展比较乐观的基础上的,如果农村的发展不尽如人意,那么整个涉农信贷的偿还将成为一个问题,银行一旦在涉农资产上形成比较大的坏账损失,整个信贷资产证券化链条就会中断。所以,只有国家加大对农业的支持力度,适当的用工业贡献的GDP反哺农业,这样才会使整个农村资产证券化良性循环下去。
四、结束语
关键词:国九条;上市公司质量;管理公司机制
纵观各国证券投资基金发展历史,论文可以看出基金投资是一种分散风险、集中资金,有效实现小额资金向火额资本转化的有效途径。它将个人手中零散、小本的投资转化为集中有效的投资过程中发挥了功不可没的作用,如韩国在50-60年代为了解决实现经济迅猛发展所短缺的资金而大力发展、规范证券投资摹金当代各国证券投资基金方兴未艾,具有极强的生命力,仍在不断创新、发展、完善。做为现代市场经济下组织社会资源的一项有效政策、途径,证券投资基金是有它旺盛的生命力和存在的必然性。
中国当前社会已走到社会主义市场经济的前沿,许多事物已与世界经济取得一致,也向资奉主义市场经济学了许多可用的市场管理方法,基金就是这其中的一种。其实证券在我圈是有它的必然,我国也像韩国50-60年代一样面临着经济迅猛的发展。而后出现资金短缺,出现我国特有的这样那样的困难,如国民储蓄居高不下.而国家储蓄利率持续下调,这时投资基金绝对是实现现有储蓄向投资转化的有力途径。因此证券投资基金在未来的中国将有很大的市场和潜力。
我国的证券投资基金经过短短20-30年的发展,也已经从封闭式走向了开放式占主导,从不规范走向了日益规范(当然还存在未正式规范的私募基金),但是中国的证券投资市场仍存在着许许多多的问题。随着党的十六大和十六届三中令会精神的贯彻落实,《证券投资基金法》的颁布,“国务院炎于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”(下简称“国九条”)的颁布和实施,中国证券资本市场发展中遇到的问题,也必将在发展中逐步加以解决。以下就我的理解,结合国九条,对中国当前证券市场的各种问题进行剖析,并提出一己之陋见。
一、我认为中国证券市场首要问题是没有好的投资项目
诚如“国九条”中所肯定的火力发展资本市场的重要意义:毕业论文有利于促进金融市场改革和发展提高直接融资比例,完善金融市场结构,提高金融市场效率,维护金融安全,有利于完善社会主义市场经济体制,更人程度地发挥资本市场优化资源配置的功能,将社会资金有效转化为长期投资。而证券投资基金在此起了重要作用,可是上市公司总体素质偏低,很多是面临困难的国有企业转制而来,上市后又不积极深入改造,只以圈到股票资金为目的;做为三驾马车之一的债券市场又品种稀少,造成证券投资公司在选股时不约而同地只能持有那几只优秀股,集中度高,不利于分散风险。而股票市场只有“做多”机制,没有“做空”机制,很难规避系统风险,证券公司于是也拼命做大,甚至出现操纵市场的违规行为。
国九条中第四条第五条就对此问题提出r解决方案:四、健全资本市场体系,丰富证券投资品种:要求分步推进创业板市场建设,完善风险投资机制,拓展中小企业融资渠道;积极稳妥发展债券市场,在严格控制风险的基础上,鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金,改变债券融资发展相对滞后的状况,丰富债券市场品种。
对此我个人认为可以吸收国外风险投资基金及房地产投资基金的发展模式,创造出适台中国特色的为中小企业融资的基金;而我国的高科技产业一直是一块肥肉,长期以来它属于高风险高回报行业,外国资本早就看好它,而我们若建立风险投资基金,则可吸收国内很多民间资本,尤其是一些高收入阶层,会更看好这一块。房地产投资基金相对来说投资期限长,但中国房地产市场良好的发展前景和巨大的资产容量不容忽视,我国早期不规范的证券投资基金也曾驻足过这种期限长的投资,但当时来规范化,反而造成了基金的流动性问题,而如果学习国外规范化管理话,它将很好地促进房地产资金的证券化,平分这个行业巨额的利润,让广大投资者受益。
国九条第五要求进一-步提高上市公司质量,推进上市公司规范运作:推行证券发行上市保荐制度,支持竞争力强、运作规范效益良好的公司发行上市,从源头上提高上市公司质量。鼓励已上市公司进行并购重组。要求重视投资回报,要采取切实措施改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况,提高上市公司的整体质量,为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。要完善市场退出机制在实现上市公司优胜劣汰的同时,建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制,切实保护投资者的合法权益。
要规范上市公司运作:完善其法人治理结构,按照现代企业制度要求,真正形成权力机构抉策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制强化董事和高管人员的减信责任,进一步完善独立董事制度。规范控股股东行为,对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究。强化上市公司及其他信息披露义务人的责任,切实保证信息披露的真实性,准确性、完整性和及时性。建立健全上市公司高管人员的激励约束机制。
对于这一条,当然是因为存在国有股一股独犬,股权不流通,引起内部人控制现象严重造成的,通过积极稳妥解决股权分置问题,规范上市公司非流通股份的转让,可以得到些解决。但是我认为要强化董事和高管人员的诚信责任,对损害公司和利益的股东进行责任追究的关键还在于一个信息披露问题:只有建立了及时、透明、平等的信息其卓机制才能真正起到监督作用。而这很大一部份要靠我们加强中介机构的规范性和执业道德,我国的会计师事务所执业注册会计师很多是无法做到审计最基本的独立性的,这就为信息披露的真实性留下许多空子。
二、我国的证券从业机构本身还有许多不完善的地方.
证券投资基金治理结构不完善如基金发起人与基金管理人相同,基金托管人由管理人选定且有权撤换,硕士论文使其独立性大打折扣;基金管理公司机制也同样存在道德风险,独立董事制并不能真正发挥作用等。故而国九条中第六就讲到促进资本市场中介服务机构规范发展,提高执业水平:督促证券、期货公司完善治理结构,规范其股东行为虽化董事会和经理人员的诚信责任.严禁挪用客户资产,切实维护投资者合法权益。
这一方面靠基金管瑕公司加强内部控制,切实制定一套行之有效的约束激励机制,将基金公司的收益与基金持有人的利益挂钩,另一方面加强外部监督机制,建立健全证券、期货公司市场退出机制,建立汪券资信评级机构,鼓励证券崩货公司通过兼并重组、优化整合做优做强,以应对明年证券服务业全面对外开放,国外证券公司的雄厚资金冲击。
另我认为我国的开放式基金仍是契约型为主的,这样的公司治理结构很容易陷入流动性风险中。也不利于其发展,还是要像法人治理结构靠拢。医学论文在这点上国九条里也放开了证券公司的融资:拓宽证券公司融资渠道,支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金,完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法,制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准,在健全风险控制机制的前提下,为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。
还有机构投资者要适当加强,这有利于信息的对称性,因为多几个大机构投资,它们也有力量得到更准确的市场信息,促进整个市场的公开化、透明化,有利于中小投资者。当然这里要加强外部的监管,防止大机构联台起来侵占小投资者利益国九条中鼓励合规资金人市:如支持保险资金以多种方式直接投资资本市场,逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例,要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者,使基金管理公司和保险公司为丰的机构投资者成为贤本市场的主导力量。
总之,国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见的国九条非常强调保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益,坚持用发展的办法解决前进中的问题,相信随着《证券投资基金法》的实施,我国证券从业机构的逐步完善,中小投资者将从中国持续增长的经济中得到更合理的利益!
参考文献
[1]“国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”(国九条).
[论文摘要]2008年美国次债危机全面爆发并波及全球股市进而影响实体经济,成为社会各界关注的热点。本文以美国次债危机发生的根本原因为思考切入点分析次债危机被逐层放大的环节,试图通过寻找资产证券化与次债危机根源的联系,探讨证券化运作下的风险传递过程,揭示证券化模式本身隐含的不完善之处及其对金融创新的启示。
一、次债市场的证券化运作
(一)证券化运作第一步MBS
MBS(住房抵押贷款证券化)是20世纪重要的金融创新工具,具体是指商业银行等金融机构将其所持有的住房抵押贷款债权出售给特设证券化机构,由该机构以住房抵押贷款为基础,经过信用增级和评级后,在证券化市场上发行住房抵押贷款证券的行为。
MBS将最初由一个主体独立完成的整个过程拆分成了几个组成环节。投资银行因为把握住了整体流程而获得了将贷款重组的自由,其介入使得次级债的发行规模由按揭公司控制变成了市场需求决定。按揭公司根据投行选定的信用标准,将同类资质的贷款打包成MBS,经投行转手至预定客户。MBS以高风险高收益引导投资方向,同时贷款机构迅速将债务剥离转移风险并收回资金提供更多的抵押贷款。需求的扩张催生了美国房地产市场的“非理性繁荣”,促进次级债市场的快速发展。
(二)证券化运作第二步CDO及CDS
以次按为抵押品的MBS债权,并未达到评级公司最低投资级的要求。投行进而以打包后债务的未来现金流为支撑,根据潜在违约率的高低,按风险的大小分割出三个层级的债务抵押凭证CDO。其中,风险低的为高级CDO,风险中等的为中级CDO,风险最高的为股权级CDO。经内部信用增级重组后,高级CDO获得了AAA的评级,使得不同风险偏好的投资者将其纳入投资组合。商业银行、保险公司、共同基金、教育基金等主要购买高级CDO,而中级和股权级CDO的主要买家是风险偏好较高的对冲基金。
投行为了规避自身存有的中级和股权级CDO的违约风险,推出了信用违约掉期CDS。投行担保在信用事件发生时,CDS买方仍可获得预期的收入甚至利润;在没有信用事件的条件下,卖方将从买方获得定期的保险费收入。CDS引来了对冲基金的加入,在房价上扬的市场和CDS的保障下,对冲基金不仅可在高投资回报领域变换投资组合创造财富。金融资产持有机构通过资产违约风险的担保人,满足了市场希望剥离和转让风险的需求。至此,通过不同层次的证券化操作,美国的证券市场上以低信用购房者申请次贷业务,贷款公司发放次贷,投行深加工打包生成次债,销售给国内外投资者的风险分散链条形成。
二、证券化下次债的风险传递过程
首先,资产证券化将贷款发放机构的提前获利与它所发放贷款的风险隔离。贷款从发放机构剥离到后,资产被置于贷款人的破产程序之外,并且投资者不得因该证券化的资产未来的违约风险向贷款人追索。贷款发放机利用信息的不对称放松对借款人资信和偿还能力的甄别,信用门坎的降低使风险被掩盖且逐渐积聚到较高水平。
其次,投行将高违约风险的低层产品以高价卖给对冲基金。当基础资产大为缩水时,对冲基金面临大量赎回,其高财务杠杆操作立即将风险几十倍、上百倍地放大。由于对冲基金不断以CDO作抵押向商业银行贷款继续投机,银行扩大信贷对同一笔贷款叠加多次风险,不良资产率随之上升,部分风险又回到银行体系。这种过分扩张使地产领域的震动轻易波及全球金融市场。
再者,定价机制的模糊和评级的混乱加大了交易的波动性。随着投资群体的扩展,CDO资产池内基础资产逐渐走向多元化和高风险化。由于影响CDO市值的因素复杂,不可能有绝对完善的CDO估值模型。同时,CDO产品缺乏熊市的数据资源支持,一些原本模型显示非常有利可图的投资品由于缺乏足够的风险控制在房产价格下滑时产生了巨额的损失。证券化通过对贷款池的切分创造出多层衍生品,庞大而复杂的资产支持结构和运作方式使风险不断积聚。不仅如此,评级的混乱使得大量投资者并不知道自己手中所持的AAA层CDO产品虽收益率高但流动性差并且难以测算违约率,内含风险非常高。
由此可见,次债危机的导火线是基准利率的提高和地产市场的疲软。深层原因在于成熟金融市场条件下,资产证券化运作导致信用风险由房地产金融机构向资本市场传递,房地产泡沫通过信贷创新产品将风险扩散到全球范围。
三、次债危机带给资产证券化和金融创新的启示
资产证券化是美国住房贷款市场上最重要的金融创新,设计的初衷是将信用风险分散到更广泛的领域以稳定金融系统。资产证券化融合了信托制度的优点,为社会创造了流动性,有利于银行减轻资本充足率的压力、扩大经营规模、形成新的利润增长点、提升资产负债管理能力,降低资金成本;同时,资产证券化也对资本市场则提出了新的投资理念,为投资者提供不同期限及风险的投资品种和盈利机会。
资产证券化模式下的金融衍生产品尽管可将流动性较差的抵押贷款变现,但兼有使交易主体众多,交易结构复杂,风险隐蔽性强等缺陷。金融衍生产品在开发的过程中欠缺风险控制,基础资产的轻微价格变动会通过金融衍生产品的杠杆作用形成放大效应。由于缺乏严格的信息披露和解释衍生品风险与收益的机制,投资者无法判断资产的质量,存在操作失误的可能性。信用链条和委托关系过长使风险在无限分散的同时变得难以察觉。结构性金融产品评估体制的缺陷和监管的缺失导致风险层层叠加累积到一定程度后反作用于金融系统。
所以,虽然大部分金融创新的目的是规避投资风险和强化风险管理,但是由于发展过快和金融衍生工具自身的特性,导致对社会金融发展存在潜在的负面影响,有成为新的巨大风险源的可能性。由于金融衍生工具集中度过高,一旦某一环节出现危机就会形成影响全局的“多米诺骨牌效应”。
但是,问题的根源并不在于金融创新本身,而在于其过于泛滥和金融过度自由化所带来的金融体系风险的增加。金融创新本身存在减缓风险隐患的机制,从整体上看是保持金融体系稳定的重要因素。尤其是对于金融市场发展滞后活力不足的资本市场,资产证券化在拓展企业融资渠道、节约融资成本、降低银行风险上都具有不可忽视的作用。住房按揭贷款证券化成功与否的关键不在于开发多少类型的金融创新产品,而在于实施过程中是否有合理透明化的定价机制和配套的披露监控体系,是否能探索出完善的风险防范标准和风险控制机制。
参考文献
[1]ElizabethRenuart。AnOverviewofthePredatoryMortgageLendingProcess[J]HousingPolicyDebate,2007,15(4)
[2]李浩,关于次债危机的深层次思考[J]经济师,2008(11)
[3]谷冬青,从美国次债危机谈我国资产证券化的风险防范[J]国际商务研究所,2008(5)
[4]章琪,梁寒冰陆红春,CDO与次债危机的成因及影响分析[J]铜陵学院报,2008(3)
1境外金融机构参与金融期货的模式借鉴
1.1美国期货市场发展及状况
美国是期货市场和期货行业发展最为成熟的国家,其期货行业结构在原发型期货市场中最具代表性。
1.1.1美国主要证券公司参与情况。在美国,证券公司主要通过部门或者专业子公司2种方式参与金融期货。一些证券公司通过设立专业子公司从事期货交易,如美林期货公司、JP摩根期货公司等都是期货专营商。而另一些证券公司,则通过部门参与,如摩根斯坦利、所罗门美邦等公司都兼营期货交易(期货兼营商)[1].美国的大多数证券公司都在一些期货交易所取得会员资格,开展经纪、自营两类业务。既客户从事场内期货交易,也为公司特定的交易策略和风险管理从事自营交易。
1.1.2美国期货市场中介机构。美国《商品交易法》将其期货市场的中介机构划分为业务型、客户开发型以及管理服务型三大类。
第一类:业务型的中介机构。主要是期货佣金商FCM(FuturesCommissionMerchant)、场内经纪商FB(FloorBro-ker)以及场内交易商FT(FloorTrader)。FCM是各种期货经纪中介的核心,从其功能来看,与我国的期货经纪公司类似。据统计,在美国期货业协会(NFA)注册的FCM目前共有192家。而根据不同的营运模式,美国的FCM又可以分为3种:一是全能型金融服务公司,如高盛公司、花旗环球金融、美林公司以及摩根大通等金融巨头,期货经纪业仅占其业务的一部分;二是专业的期货经纪公司,以瑞富期货公司(Refco)为典型代表;三是现货公司兼营期货经纪业务,这类公司包括一些大型的现货加工商、仓储商、中间商和出口商等。它们最初涉足期货市场主要是为了套期保值,后来逐渐拓展到期货经纪业务,有些现货公司还下设了专门从事期货经纪业务的子公司,例如嘉吉投资者服务公司(CargillInvestorServices)就承担了其母公司的套保业务。此外,型中介还包括FB和FT.FB又称出市经纪人,他们在交易池内替客户或经纪公司执行期货交易指令。FT与FB正好相反,他们在交易池内替自己所属公司做交易。如果是替自己账户做交易,通常称之为自营商(Local)。
第二类:客户开发型的中介机构。主要有介绍经纪商IB(IntroducingBroker)和经纪业务联系人AP(AssociatedPerson)。硕士论文IB既可以是机构也可以是个人,但一般都以机构的形式存在。它可以开发客户或接受期货期权指令,但不能接受客户的资金,且必须通过FCM进行结算。IB又分为独立执业的IB(IIB)和由FCM担保的IB(GIB)。IIB必须维持最低的资本要求,并保存账簿和交易记录。GIB则与FCM签订担保协议,借以免除对IB的资本和记录的法定要求。在NFA注册的IIB目前共有466家,GIB则有1043家。我国尚不存在类似于IIB的期货中介机构,而期货经纪公司在异地的分支机构、营业网点则与GIB颇为相似。在FCM的业务结构中,许多IB的客户量和交易量都远比FCM直接开发的要大,IB的引入极大地促进了美国期货业的发展。经纪业务联系人(AP)主要从事所属的FCM、IB等机构的业务开发、客户等工作。他们均以个人形式存在,包括期货经纪公司的账户执行人、销售助理和分店经理等。经纪业务联系人不允许存在双重身份,即不能同时为2个期货经纪机构服务。在NFA注册的经纪业务联系人共有53898人。其中,以账户执行人AE(AccountExecutive)最为典型,他们是FCM的业务代表,是专门为期货经纪公司招揽客户并替客户执行交易和提供市场咨询的人,与我国期货经纪公司内部经纪人的角色类似。
第三类:管理服务型的中介机构。主要包括商品基金经理CPO(CommodityPoolOperator)、商品交易顾问CTA(Commod-ityTradingAdvisor)等。CPO是指向个人筹集资金组成基金,然后利用这个基金在期货市场上从事投机业,以图获利的个人或组织。CTA可以提供期货交易建议,如管理和指导账户、发表即时评论、热线电话咨询、提供交易系统等,但不能接受客户的资金。目前,在NFA注册的CPO有1470家,CTA有790家。
1.2台湾期货市场发展及状况
台湾期货市场属于新兴的期货市场,其发展方式为先行开放国外期货市场,然后再建立国内市场,这与台湾证券市场的开放思路是一样的。台湾市场是新近快速健康发展的新兴市场之一,并且由于金融改革历程、投资文化及投资者结构与大陆情况极为相似等原因,在诸多方面值得我们认真学习。
1.2.1台湾证券公司参与情况。台湾证券公司可以作为期货兼营商,全面的参与期货业务,同时,存在一些期货公司作为期货专营商,提供更为专一的期货服务。截止到2005年10月底,台湾期货市场有专营自营商13家;有他业兼营自营商23家;有专营经纪商23家;他业兼营经纪商17家;交易辅助人75家;结算会员32家[3].台湾的法规规定证券公司可以通过子公司、部门等形式参与经纪业务,可以通过部门、子公司、交易人身份参与自营业务。需要说明的是,在台湾,许多期货公司都具有证券公司背景。如,台湾的元大京华,成立专门的期货子公司———元大京华期货公司,从事经纪和自营(1998年增加)业务,同时,元大京华证券公司下的自营部也从事期货自营业务,同时,经纪部从事期货交易辅助人业务。宝来证券在新金融商品处下设期货自营部,并成立宝来瑞富期货子公司,成为台湾最大的期货商,开展期货、选择权、期货经纪、结算、期货自营等业务。
根据仔细比较分析,台湾不同规模的证券公司在参与形式上,分别存在一定的趋同性。经纪业务方面,大型证券公司更倾向于采取全资控股的子公司形式参与(这种子公司多为证券公司为开展期货业务而专设),中小型证券公司更倾向于采取部门形式参与。自营业务方面,证券公司一般都设有自营部门,但大型证券公司的子公司一般也开展自营业务,而中小型证券公司一般没有子公司,或者存在子公司也主要经营经纪业务而不开展自营业务。
1.2.2台湾期货市中介机构。台湾的期货交易商分为期货经纪商和期货自营商。期货经纪商包括期货经纪公司和兼营期货业务的证券商。一般企业法人不能成为交易所的会员。在台湾的证券行业与期货行业是混业经营,证券商既可以自营期货与期权业务,也可以兼营期货经纪业务。另外,仅证券经纪商可以申请经营期货交易辅助业务,证券商兼营期货经纪业务的,不得申请经营期货交易辅助业务。期货交易辅助人属期货服务事业,它接受期货商的委托,从事的业务范围包括:招揽期货交易人从事期货交易、期货商接受期货交易人开户接受期货交易人期货交易之委托单并交付期货商执行。期货交易辅助人从事期货交易招揽业务时,必须以委托期货商的名义进行。期货交易辅助人只能接受一家期货商的委任,但期货商可同时委任一家以上的期货交易辅助人[2].台湾地区的期货经纪商主要有4类:一是专营期货经纪商,只受托从事证期局公告的国内外期货期权交易;二是兼营期货商,包括一些本土及外国券商和金融机构;三是期货交易辅助人,主要是一些获许经营期货交易辅助业务的证券经纪机构,期货交易辅助业务包括招揽客户、期货商接受客户开户,接受客户的委托单并交付期货商执行等;四是复委托公司,就是本土客户从事国外期货交易的机构,它们将委托单转给境内的国外复委托期货商,然后再转给境外的交易所达成交易。
2我国券商参与模式设计
我国期货业目前交易的期货品种仅限于商品期货,金融期货尚是一片空白,随着我国经济的快速发展,尽快推出金融期货势在必行。通过对美国这个成熟市场及台湾新兴期货市场的发展历程及经验教训来看,我们可以得到不少有益的启示。同是作为新兴期货市场的内地期货市场,要稳步健康地向前发展,券商参与模式可以参考如下几个方面。
2.1加快期货市场法规建设,完善监管与自律管理体系
尽管几乎世界各国在建立期货市场的过程中,都是采取“先建市,后立法”的思路,但香港、台湾的期货市场却是在借鉴美英等期货市场的成功经验的基础上采取“先立法,后建市”的思路创立并发展起来的。医学论文这样,既可以避免少走弯路,节省“学费”,充分获得后发性利益,同时也可以使期货市场迅速与国际接轨,按国际惯例规范来发展期货市场。
结合中国的具体情况,同时参考美国的监管模式,我国的监管主体应分为三级,包括国家监管、行业自律监管、交易所监管。《期货交易管理暂行条例》第五条规定:中国证券监督管理委员会(简称证监会)对期货市场实行集中统一的监督管理。据此规定,证监会是国家监管主体。在我国,金融期货推出后,如果证券公司等金融机构允许参与金融期货交易,那么有权力进行监管的行业自律组织将包括期货业协会和证券业协会。而市场及交易监管主体则为交易所。
2.2分层控制风险,层次化市场管理,形成金字塔型结构
无论是美国、台湾或是其他一些国家,在市场结构方面都反映出一个共性,那就是分层控制风险,层次化市场管理,减少交易所直接管理的机构数目。主要体现在结算会员与交易会员的分离以及IB业务的引进等。这种金字塔式的市场结构,有助于控制市场竞争,形成价值链结构管理。这在我国现在强调混业经营的同时,也要注意引导行业健康发展,避免行业恶性竞争。
2.2.1结算会员与交易会员分离。在香港,结算会员和交易会员是明显区分的。而在台湾,虽然没有交易会员这一说法,但从本质上看,参与交易的期货商就相当于交易会员,而期货商并不都是结算会员,因此,在台湾实际上也是交易会员与结算会员分离的模式。
而我国期货市场上,期货公司实际上资质差别很大,但目前不区分交易、结算会员资格,全部经纪公司都是交易所会员,都拥有交易及结算资格。可见,让部分资历较好的交易会员成为结算会员,可以将结算风险进一步过滤,减小了交易所的风险。
此外,我国现在有上海、大连、郑州3家期货交易所,每家交易所对各自的会员分别进行结算。若要到3家交易所同时交易就要结算3次。若能将3家交易所的结算系统统一起来,以交易实体为结算单位,即无论在几家交易所交易只需结算1次,这样既能节省结算费用,又有助于对交易实体进行综合风险的控制。当然,要实现交易所间结算的统一,这在当前还是有一定困难的,但随着市场的发展成熟,也将是一个必然趋势。
2.2.2推行IB业务。在台湾、美国等市场上,都有IB或类似的中介层次,并且,在台湾,只有证券公司才可以从事IB业务。这不仅有效地控制了参与风险,限制资质不达要求的金融机构的金融期货参与层次,同时又为他们提供了参与并分享金融期货业务的机会,还增加了金融期货市场的组织动员能力,有利于开发更多的期货投资者。因此,我国应借鉴这一经验,相应地推出IB业务。
2.3证券公司应成为金融期货尤其是股指期货业务的主导参与机构
无论是在美国、英国等成熟的资本市场,还是在台湾、香港等新兴市场,证券公司都是金融期货市场,尤其是股指期货业务的主导参与机构。特别是我国期货经纪公司规模较小的现状,更加需要引入更有资金实力、规模更大、管理更好的证券公司参与市场,这对于稳定市场起到非常重要的作用。此外,证券公司还应该授予更多的选择权。尽管台湾的证券公司都朝着金融控股的模式发展,原本由部门从事期货经纪业务的,在有了自己的控股期货子公司后,也转为由子公司负责期货经纪业务的模式。但我们注意到,在市场发展初期,至少在法规方面,对证券公司的限制比较少,公司可以根据自己的实际情况,在风险可控的前提下,自由选择期货参与模式,而非强制要求其一定要通过子公司或部门来经营。并且,从台湾的实际交易数据中分析发现,市场自营账户发生的交易量占到整个交易量的45%左右(表1),显示了台湾市场上证券公司、期货公司等主导参与机构对市场的强大影响力,这一点是国内股票及期货市场所根本不能想象的。而基于证券行业相对期货行业绝对强势的国内实际情况分析,可以认为,未来证券公司对股指期货市场的影响将是很大的。
2.4推行“业务牌照”制度,合理控制市场参与者资质和数目
尽管台湾目前有近200家证券公司,但真正参与期货交易的证券公司只有30多家,期货公司也只有20多家。台湾期货交易所已发展了近10年,已经形成了比较成熟的模式,但其参与数量始终在一个较小的比例范围之内。更为重要的是,台湾的金融期货业务并非只是一个统一的业务资格,可以进一步细分为股指期货、利率期货等业务条件,并且,证券公司等参与者可以针对某项业务有针对性地申请该子业务资格,如股指期货业务资格。
同时,香港在2003年以前一直实行单一牌照制度,虽然这种方式不利于企业多元化发展,但在一定程度上巩固了公司的主营业务发展。这对于市场早期的发展是有利的。但当市场成熟时,这种业务范围的限制就会抑制公司的发展。职称论文因此,实际上香港业务牌照制度从单一到多元的转变,也是一种市场逐步放开的过程。
这对于我国在开放股指期货的初期,有重要的借鉴意义。即市场准入一定要逐步放开,先紧后松,才能稳定市场;要是先松后紧,出了问题就容易造成市场混乱。我国之前对期货经营资源控制并不严格,以致目前拥有180多家期货公司,他们可以经营全部期货业务。事实上,已经暴露出一些问题,比如一些期货公司规模比较小,风险控制能力较弱等,也导致了一些违规事件的发生。因此,我国期货公司应借鉴台湾模式,朝着做强做大的方向发展,而非仅仅是做多。增资扩股、引入资金实力更强、管理模式更先进的公司为股东、甚至兼并收购等,都会起到整合市场的作用。
3结语
对于股指期货而言,国外有的市场已经发展的比较成熟。但是在借鉴别国经验的同时,必须结合我国已有市场的情况,不能强套硬搬。比如,我国期货公司数量多,质量差,这就与国外市场截然不同,因此我们需要充分考虑我国期货公司的风险控制能力和市场参与情况。再如,我国期货交易所的客户承受能力有限,若将来股指期货在期货交易所交易,面临的很现实的一个问题就是如何同时接纳数倍于商品期货的客户交易,如何处理急剧扩大的交易量等。
对我国现实中收购兼并在操作上的繁琐,也决定了一些理论上可行的方案,在现实中就不太可行。总之,根据股指期货所具有的功能和国外股指期货市场的成功经验,在我国推出股指期货交易,对发展和完善我国证券市场体系,提高国际竞争力等具有十分重要的意义,同时也应该加强法律、市场监管和券商参与模式设计几方面的配合。
参考文献
最小报价单位研究的文献综述
关于最优最小报价单位研究文献,从研究方法上分类,可以分为理论研究和实证研究。在理论研究中,可以分为如下几类:第一类认为最小报价单位的大小起源于流动性的提供者之间类似Bertrand的价格竞争模型所描述的竞争导致的市场摩擦(Anshuman和Kalay(1998),Bernhardt和Hughson(1996),Kandel和Marx(1996))。第二类研究将最小报价单位等同于协商的观点模型化(Brown,Laux,Schachter,1991,和Cordelia,Foucaultl996)。第三类研究最小报价单位与为委托单流所支付的成本(paymentfororderflow)之间关系(Chordia和Subrahmanyam,1995,Battalio和Holden,1996)。第四类研究认为,尽管较小的报价单位将降低价差,但是同时也降低了深度(因此降低了市场的流动性),原因在于提供流动性的边际利润下降(Seppi,1997和Hams,1994)。
对最小报价单位的实证研究一直是市场微观结构研究中的重要领域。随着日内数据库(intra-daydata)的建立和计算机数据处理能力的提高,研究人员已可以从事这项工作。而在10年以前,这样的工作几乎不可能进行。
对最小报价单位对市场流动性的影响的研究是与交易所交易规则的变化联系在一起的。对最小报价单位对市场流动性的影响的研究,主要是围绕纽约证券交易所、纳斯达克市场、美国证券交易所等世界主要交易所而展开的。Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)对纽约证券交易所的$1/8报价单位进行了研究。事实上,所有的研究人员都同意报价单位越小则报价价差(quotedspread)越小的观点。如果价差减小,投资者买卖股票的交易成本将会降低。同样,研究人员也赞同随着买卖价差的减小市场深度可能会下降。这样,如果报价价差缩小但交易量也同时下降,那么市场的流动性如何变化还是不确定的:一般来说,对小额交易的投资者有益;而对大额交易的投资者则未必。Harris(1994)指出,NYSE和AMEX的最小报价单位对市场流动性有显着影响。他分析了最小报价单位变化对相对价差、交易量和市场深度的影响,并且估算了将最小报价单位从$1/8降到$1/16的效果。研究结果发现对股价低于10的股票,降低最小报价单位将导致相对价差减少36%,交易量增加30%,深度降低15%。由于交易成本与深度成反比关系,很难确定是否一个较小的报价单位能够增强总的市场流动性。Hams的结论得到了接下来的一系列实证研究,例如Harris(1996、1997),Bacidore(1997),Porter和Weaver(1997),Goldstei和Kavajecz(1999),Jones和Lipson(1999)的支持。
1997年7月24日,纽约证券交易所把最小报价单位从1/8调整到1/16,这是有两百多年历史的纽约证券交易所第一次降低最小报价单位。Goldstein和Kavaiecz(2000)研究了1997年6月24日纽约证券交易所最小报价单位从1/8减少为1/16后对市场流动性的影响。研究发现报价价差平均减少了38%,深度减少了15%。研究还表明价差和委托单簿上的累积深度的同时减少使得流动性的需求者进行小额交易时有利而进行大额交易时不利。
1997年7月2日,纳斯达克改革了它的报价单位,即对股价在10美元以上的股票的报价单位从1/8降到1/16.一份关于纳斯达克的研究报告(1997)表明:对于那些成交活跃且股价在10—20美元之间的股票,买卖价差平均降低了17,9%;而股价在20美元以上的股票,买卖价差平均降低了16.2%。深度也分别下降了13.9%和12.4%。
Ahn,Cao和Choe(1996)研究了1992年9月份美国证券交易所股价在1-5美元之间的股票的最小报价单位从$1/8降到$1/16时的情况。大部分交易活跃的股票的交易成本下降了18.9%,这样每年可节约640万美元。1995年2月,美国证券交易所把股价在5—10美元的股票的最小报价单位从$1/8调整到$1/16.Chakravarty和Wood(2000)对2000年8月28日美国证券交易所和纽约证券交易所采用小十进制报价进行了实证研究。他们选取13只股票(美国证券交易所6只、纽约证券交易所7只),分析它们在最小报价单位采用十进制报价前后市场的变化情况。采用的数据为该组股票在十进制报价之前15天和十进制报价实施后10天的实时交易数据。研究结果表明,在十进制实施后,买卖价差出现了大幅度下降:美国证券交易所交易的股票平均下降了47%,纽约证券交易所的股票平均下降了38%。同时,他们也发现地区性的交易所(如辛辛那提、波士顿、芝加哥)的报价频率(quotefrequency)显着上升,平均上升了54%。而对深度而言,美国证券交易所和纽约证券交易所分别下降大约19%和15%。
Bacidore(1997)研究了多伦多股票交易所1996年4月15日最小报价单位转为十进制报价后对市场质量的影响。他发现,对那些最小报价单位从1/8美元减为5美分的股票,采用十进制后价差减少了,但是流动性却没有受到影响,同时,这些股票的交易量也没有增加。对那些最小报价单位从5美分减少为1美分的股票,采用十进制后对市场质量几乎没有影响。Ricker(1997)对平均节约的交易成本进行了量化,他通过几种方法测量出每股节约1.7美分,总计每年2160万美元。
1994年12月,Niemeyer研究了斯德哥尔摩证券交易所一些比较活跃的股票1991年11月3日到1992年1月17日期间交易日的交易数据。研究发现,首先,较高的最小报价单位对应着一个较大的买卖价差,因而对市场流动性是有害的。其次,随着最小报价单位的增大,市场深度相应增大,从而市场的总体流动性的影响效果是不确定的。最后,他发现有充分的证据表明较高的最小报价单位对应着较低的交易量。该发现类似于Harris(1994)对NYSE的实证研究。Niemeyer的研究还发现,尽管斯德哥尔摩证券交易所是委托单驱动型的交易制度,但是同纽约证券交易所的报价驱动型的交易制度相比;最小报价单位在委托单驱动型市场中同样重要。而且最小报价单位的降低总会对小额交易者有利,因为他们会从减小买卖价差中获益。然而,较大的买卖价差的负面影响可以被大额交易者的市场深度增加而抵消。当然,降低最小报价单位显然有利于公司,因为这降低了他们的筹资成本(交易成本降低);也有利于证券交易所,因为交易量会大幅上升。
总之,关于最小报价单位的大小一直是一个公开争论的问题。一个大的最小报价单位会使买卖价差人为地扩大,由于较大的交易成本,减少了市场参与者交易的意愿,结果减少了市场流动性。减小最小报价单位将有助于增强流动性提供者之间的竞争,减少买卖价差,这将有利于流动性的需求者。但是,一个较小的报价最小单位会产生较高的协商成本(negotiationcosts),或者对采用限价委托单交易的投资者不能提供足够的价格保护,从而挫伤投资者的积极性,结果减少了流动性提供者提供流动性的动机。较大的报价最小单位之所以能够减少协商成本是因为它减少了可能的交易价格的范围,投资者为了获得价格优先必须对其价格进行显着的改进。结果,尽管较大的最小报价单位人为地扩大了买卖价差,但同时也减少了协商成本,增加了对限价委托单的保护,从而能够改进市场的流动性。
尽管如此,Aitken,Frino和Madhoo(1995)对澳大利亚股票市场的研究却认为增加报价单位会减少市场的流动性,而减少报价单位能够改进市场的流动性。总之,目前还没有足够的证据说明最小报价单位的增加能够减少协商成本,使得即使买卖价差较大但是却能够改进市场的流动性。
世界主要交易所最小报价单位情况简介
1.纽约证券交易所
纽约证券交易所成立于1792年。最初,报价单位是根据股票票面价值的8%定价的。1915年,定价基准从票面价值的百分比调整为美元,即增量为1/8美元。形式上,调整到1/16定价需要修改纽约证券交易所规则第62条,该条规则规定股价在1美元以上的所有股票报价单位采取1/8定价。很多研究人员提倡实行十进制,这些人包括Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)。他们长期以来辩论说,1/8定价显得过于粗糙,阻碍了股票市场的竞争,并人为地导致了买入和卖出之间过大的价差。既然交易成本是买卖价差的函数,那么改革1/8定价就可以改善交易成本过高的现状。证券交易委员会(SecurltlesandExchangeCommission,SEC)在1991年第一次参与了辩论,并在1994年1月的美国资本市场“Market2000”全体人员研讨会上更多地卷入这场辩论。相关人员赞同十进制的倡议,并建议立即把证券市场调整到1/16定价机制,然后在稍后的某个时间采用基于美分的十进制定价机制。这次研讨会从证券交易者协会(SecuntlesTradersAssociation)等组织那里听取到大量批评意见。
纽约证券交易所对十进制并没有正式表态。1996年9月,SEC委员Wallman再次挑起了十进制的辩论,并发表了意义深远的讲话——《技术和我们的市场:十进制的时代已经到来》(Wallman,1996)。在证券业的一次讨论会上,Wallman继续通过论文、会议、新闻报道等行动阐述实施十进制的证据。
在同一时间,与美国相邻的加拿大提供了有力的证据表明十进制可以很好地运作。1996年4月15日,多伦多股票交易所摒弃了使用长达144年的1/8股票定价机制,现在的股票交易采用5美分增量。据称,这次变换很成功,大量的研究表明股票交易趋于繁荣。这在很多程度上证实了十进制、缩小价差以及更低的交易成本的好处。
1997年上半年,1/8机制开始削弱。首先是美国证券交易所理事会在3月13日批准所有股票采用1/16定价机制。随后,纳斯达克理事会在3月25日批准采用1/16定价机制。纽约证券交易所成了世界上唯一一个仍然使用1/8定价机制交易的主要股票交易所。
美国国会曾经采取行动试图改变纽约证券交易所。1997年3月13日,议员Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案,督促SEC规定没有最小的报价增量限制。4月10日和15日,国会举行了该法案的听证会,在听证会上,Ricker以及其他许多学者、交易商和投资者出面作证。来自于不同股票交易所的官员也作证,他们中的许多人赞同更小的报价增量是有益的;某些人支持十进制。纽约证券交易所再一次充当了独自为自己钟爱的1/8机制辩护的角色。纽约证券交易所开始受到来自其他市场的竞争,一些地方性的市场也宣布了向1/16机制转换的计划。
到1997年6月,纽约证券交易所面临着美国国会两院关于十进制定价机制的未决法案。Oxley的法案在议院财政委员会未通过,下一步是全体商业委员会委员投票。更多的压力来自于SEC、学者、一些交易专家和投资者。这时候,关于定价机制的争吵成了各大报纸的头条新闻。
2000年8月28日,7只在纽约证券交易所上市的股票和6只在美国证券交易所上市的股票开始尝试采用十进制的报价方式。该实验性计划标志着华尔街结束了其采用了超过200年的分数报价的历史。接着又于9月25日增加了数十只此类报价的股票。这些股票中包括大型的、交易活跃的股票,如美国在线,也有知名度较低的股票。试行计划的下一阶段将增加美国家用产品公司等股票。
2000年12月4日,纽约证券交易所扩大其十进制报价的试行计划,增加94只股票以十进制进行报价和交易。2001年1月29日,纽约证券交易所对在其上市的所有股票采用十进制报价交易规则。值得注意的是,所有股票不论其股价大小,均采用1美分的最小报价单位。
2.纳斯达克市场
步纽交所的后尘,纳斯达克市场于2001年3月12日开始对15只股票采用十进制报价。2001年3月26日,又增加了199只股票采用十进制报价。2001年4月9日纳斯达克开始对所有上市交易的股票采用十进制的报价。
一份早先的研究报告指出,买卖价差的降低不会增加日内的波动性。尽管交易次数下降,但是平均交易的大小增加了。十进制报价的倡导者认为,采用一分的增量将增加竞争,同时也将降低交易成本。至此,包括纽约证券交易所、美国股票交易所,地区性的交易所和期权交易所全部采用十进制报价。采用十进制报价使得美国的股票市场和外汇市场都采用十进制报价,相互协调一致。
3.主要交易所的最小报价单位比较
在表1中,我们对世界土要交易所的最小报价单位进行了比较,并且考虑了交易所对不同价位股票最小报价单位的细分情况。
[英文摘要]:
[关键字]:间接持有制/跨国证券交易/冲突法规则
[论文正文]:
传统上,证券是以直接持有方式进行持有、交易和交割的,我们称其为证券的直接持有制。
其特点在于证券的持有人与证券发行人具有直接的关系:投资者要么被登记到证券发行人的股东名册上,要么事实上占有不记名证券的证书。[i]在这种传统的证券直接持有制中,证券转让必须实际交付该证券的证明文书或是转让文书,这就使得交易本身费时、费力,且成本高昂。不仅如此,还可能存在着遗失、误放、盗窃或伪造这些纸介证书的风险。正是由于这些弊端促使了证券间接持有制的应运而生。在证券间接持有制中,投资者与证券发行人之间的直接关系被割断:投资者对于证券权利的利益记载于其证券中间人(intermediary)[ii]的账簿上,后者之利益可能又记载于另一个证券中间人账簿上,如此环环相连,直到最终的某证券中间人或者被登记为证券发行人的名册上的登记所有人,或者直接持有证券证书或者其他代表该证券的所有权文书。因此,在这种证券间接持有制中,投资者与发行人之间存在着一层或多层的证券中间人,证券权利是以簿记的方式登记于不同层次的账户上。此种证券权利的转让常以非交付的簿记方式进行,或者说不涉及任何交付,拟制交付抑或实际交付均在所不问。
然而,在大多数国家,无论是支配证券交易的实体法还是冲突法均不够充分、完善,无法真正反映市场的现实。以冲突法方面的规则为例,确定直接持有制中的证券交易或证券质押的可执行性问题,传统的冲突法规则是物之所在地法,[iii]依此规则,证券交易或转让的有效性是由证券所在地的法律来确定。[iv]但是对于跨国证券交易,物之所在地法又如何能够适用于位于不同国家的多层证券中间人的间接持有制?抑或在此种情况下是否需要采取更为合适的其他连接因素以创设新的冲突规则?对此,法律的滞后性和相关具体规则的欠缺是显而易见的。因此,本文从间接持有制下的跨国证券交易的特点入手,从国际私法的角度来分析传统冲突规则的困境,同时结合2006年7月的海牙国际私法新公约[v]来探讨制订我国相关冲突规则的路径。
一、证券间接持有制及其特点
顾名思义,所谓间接(多层)证券持有体制(indirectormulti-tiredholdingsystem)是指一种由不同证券持有层次构成的结构,由上至下,每一层证券持有层次参与者交递增多,就如同一个金字塔一样。最上层包括各国证券中央存托机构(nationalcentralsecuritiesdepositories,CSD)和国际中心证券存托机构(internationalcentralsecuritiesdepositories,ICSD),统一集中存托不同发行人所发行的证券。世界上绝大多数国家都设立了集中存托机构。[vi]就证书证券而言,代表证券的实物证书托存于CSD或其指定存托处的证券保管机构。而CSD持有的记名证券则记载于发行人的证券名册中或其指定人的名下。[vii]第二层则包括数量有限的金融机构、证券经纪商、证券存托机构以及一些机构投资者,他们与CSD订立证券存托合同,并在CSD开设证券账户,拥有自己账户名下的各项证券利益。[viii]这些证券中间人也被称为CSD的参与者。[ix]这些参与者名下的证券账户中,又往往包括为自己的客户或其他证券中间人所持有的证券,如此依次追索下去,直到最终的投资者,这样就形成了一个完整的证券持有体系。如此一来,最终的投资者与证券托存于或记载于CSD名下的账户之间就存在着多层证券持有层次。在此结构中,证券发行人只须与一个单一的机构即CSD打交道,[x]CSD与有限数目的大型证券中间人打交道,大型证券中间人与中小型证券中间人直至终端的个人投资者打交道。
可见,间接持有制中投资者既不占有实物证券证书,其名称也不会出现在证券发行人的证券持有人名册上。CSD的账户只能表示CSD代表其各参与者所持有的证券,每一个参与者的账户同样仅能代表其客户所持有的证券。故在间接(多层)证券持有体系中,账户取代了证券证书,构成了投资者各项证券权利的基础。不仅如此,CSD和证券中间人通常采用替代性证券账户,即同一证券统一簿记,以进一步提高间接持有体系中的证券交易和结算的效率。[xi]在此体系中,证券交易和结算系统的参与者或交易客户不得请求交付特定之证券,而仅具有请求交付其账户上所记载的相同数量和类型之证券的权利。
因此,在间接持有体系中,证券交易和结算仅需在相关账户上进行电子簿记即可完成,从而使证券定着或实现完全的无纸化交易。如果证券交易发生在同一个证券中间人均开设账户的两个客户之间,则只须在该证券中间人的账户上进行增减记载即可,实物证券的交付或是证券发行人的证券名册上的登记或变更均为多余。实际所发生的仅仅是在该证券中间人账簿中的相关投资者的户头上特定证券数量的簿记而已,上一层证券中间人或是证券发行人的账簿上则无须任何登记。就此而言,所交易证券的事实占有或是所登记的所有权并没有什么变化。因此,在大多数情形中,只有证券交易的当事方才确切知悉该证券的归属。如果两个证券投资者的证券中间人不同,所进行的证券交易过程则略为复杂。一般而言,这要求出售证券一方(卖方)的证券中间人、买进证券一方(买方)的证券中间人具有共同开设有户头的CSD或上一层证券中间人的账簿上进行相应种类的数量的证券划拨。实际上,任何簿记式证券交易都是记载于证券交易双方证券中间人账户所共同登记的最近一层账簿上。同样,更上一层的证券中间人或是证券发行人的账簿上无需任何记载变动,实物证券证书之交付也不必进行。
证券的间接持有降低了证券交易的结算成本并减少了直接持有体系中的证券遗失、被盗和伪造等内生的风险。而且证券利益之转让仅仅通过在一个或几个证券中间人账户上电子簿记便可实现,这使得证券利益之处分,不论是国内还是跨国都更加便捷有效。在间接持有体系中,证券交易的时间也大为缩短,这同样显示出了比传统直接持有体系更高的效率。除此之外,由于间接持有结构中还可以采用轧差,[xii]使得证券市场的资金周转速度进一步得以提高,而且市场参与者还能够控制其信用风险。这主要体现在间接持有体系中,证券的交易常常是现金交收(de2liveryversuspayment,DVP)。[xiii]而对跨国证券交易而言,间接持有制更是不可或缺,它构成了国际证券市场一体化的基础框架,是开放条件下的全球证券交易的必备要件之一。
二、间接持有制中对证券权益法律性质的识别
以法律的视角观之,证券持有制的转变所彰显的突出问题在于其对证券权益的法律性质产生了直接影响。如果说法律是社会现实的理性构建,则我们现行的证券所有权的基本法律规则都是源于传统证券直接持有的实践。对于无记名证券,所有权人直接占有证券证书;而对于记名证券,所有权人的姓名则记载于证券发行人或代表证券发行人的第三人所保管的证券名册上。
无论哪种情形,证券持有人的权益应为一种直接的财产性权益。而对间接持有制来说,直接财产权的概念却难以准用。因为依传统的法律原则,混合的可替代性财产不能确定其中部分财产所有人的直接财产权。按照普通法系和民法法系在物权或是财产法上的共同法律原则,财产存托于他人之处并不会改变该财产上的任何财产权利,只要该被存托的财产没有与存托人相同财产相混和。一旦财产混和,则其法律后果将取决于保管合同的具体规定。寄存人可能仅具有合同请求权,要求返还与先前寄存物相同种类和数量的财产;或者在其寄存财产被混合时,寄存人与其他寄存人共同共有被混合全部财产抑或表现为其他形式的共有物权。
鉴于前文所阐述的效率方面的原因,托存机构为其客户投资者所持有的证券一般都是以混合形式的综合账户来记载的。[xiv]此种综合客户账户的后果就是预先排除了证券混合记载前特定证券的单个的持有者对所持有证券的直接财产权的继续存在。取而代之的是,每个投资者要么仅具有要求交付同等证券的契约性请求权,要么是产生针对所混和证券全部共同财产权。虽然这两种不同法律性质取决于投资者与存托机构间存托协议的具体规定,但毫无疑问,如果因为证券持有体制的变迁而将证券持有人(投资者)原本的财产性权利转变成为其对于所开设账户的证券中间人的债权,将会从根本上损害投资者的权益。换句话说,投资者将完全依赖于其证券中间人的诚信和偿付能力,一旦该证券中间人不当处分证券或是破产,则投资者将只剩下没有优先性的债权甚至毫无价值。
因此在间接持有制中,立法层面上对于证券中间人或存托人所代为持有的证券的权益之性质,落脚点仍应是以财产性权益来定性,具体可分为下列三种情形:(1)规定证券持有必须通过非替代性单独账户,从而继续强调投资者所持有的仍是一种直接的财产性权益,并可追及于证券中间人或存托人所持有的证券。事实上,若在上一层次持有中维持每一个下一层次投资者不可替代的特定账户,则在最上层的CSD账簿中就可能会出现数以万计的特定户头,不仅如此,每一个下一层次证券持有层次中的证券交易都必须在上一层次证券持有账簿上有所反映,这不仅徒生诸多繁琐,实施起来也会因每天数以亿计的证券交易而使其逐笔登记成为不可能。对于跨国证券交易而言,非替代性账户很难符合实践要求。(2)对证券中间人或存托人以混合账户为其客户所持有的证券集合的共同所有权或是类似的财产权利。例如,德国的《有价证券保管法》将证券的存托保管区分为特别保管和混合保管。[xvi]在证券特别保管中,寄托人保留对寄托证券的完全所有权,而对于混合保管证券,法律赋予寄托人对保管人所有的混合同种类证券享有按份共有所有权。[xvii]对于可追及到具体的可替代证券集合之部分设立质权,则质权人将视为获得该部分证券集合的拟制占有权或是登记所有权,尽管该质权人并没有事实占有或事实登记所有证券集合部分。西班牙的证券法中也承认混合保管证券的共同所有权,依该法第8~10条规定,持有簿记证券的投资者也视为拥有该可替代证券集合的共同财产权。在加拿大,证券经记人代表其客户以混合方式在加拿大CSD所持有的证券,也视作是所有投资者共同共有。对该经纪人在CSD的户头或是证券发行人的证券持有人名册,各投资者并不具有可追及的证券利益。[xviii](3)由立法创设的特别财产权利类别或是对名义证券集合的共同所有权利益。这其中最为明显的例证是美国1994年对《统一商法典》第8编的修订,明确以间接持有制的市场现实为客观需求,重新阐释了间接持有制中的证券权利,[xix]引入了全新的“证券绝对权”(securityentitlement)概念。依此概念,投资者不再拥有针对位于某处保管机构定证券的可追及的财产性权利,取而代之的是,对于其具有直接合同关系的证券中间人,投资者享有一系列权利和利益,这被形象地称之为“权利和利益集合(apackageofrightsandinterests)”。
总的看来,第一种法律性质的界定仍然以传统的证券直接持有制为基础,在实践中难以适应现今证券市场的发展需求,殊非妥当。后两种方式则反映了证券间接持有制的客观变迁,顺应了金融市场的内在要求,有利于保障投资者的权益,应为可取之选。但对于跨国证券交易,各国在间接持有制中证券权益法律性质上界定的差异,必然会导致在实体法适用上的竞争性。进而言之,定性只是寻求冲突规则的逻辑起点,如何构建冲突规则以期合理地解决证券处分的潜在争议还远非明确,传统的冲突规则能否准用于间接持有制中的跨国证券交易亦存有疑问。
三、传统物之所在地法的困境
既然对间接持有制中的证券权益识别为财产性质,则根据国际私法,财产权益之归属概依物之所在地法予以解决。[xx]事实上,传统的直接持有制中确定证券权益所有权问题的准据法即是如此,各国一般是援用物之所在地法(lexreisitae)。由于证券权益在传统的直接持有制中通过纸介证书予以表彰,因此其物之所在地通常推定为证券证书的所在地,如不记名证券所在地为有关证券转让或处分时该证券证书所在地。但寻求记名证券的所在地却并非易事,不同的理论建构所产生的法律拟制也不相同。如果记名证券仍具有书面形式,一些国家便继续视证书所在地为决定性因素。[xxi]另一种理论则认为,记名证券位于登记证券所有人的证券持有人名册的被保存地。[xxii]第三种理论则认为记名证券位于该证券发行人的成立地。[xxiii]这些理论均随着证券直接持有而渐次展开,尽管存在某种程度上的人为拟制,但基本上为证券直接持有制提供了一个清晰的法律框架。
然而,将物之所在地法类推适用于间接持有制中证券处分的法律冲突问题时,如何对证券权益进行场所化便成为难题。最主要的困境在于:间接持有制中,表彰证券权益的纸介证券证书已经由电子簿记所取代,特定证券权益的归属需要采取一种“透视”方法(lookthroughapproach),即透过各层证券中间人才能诉诸于证券发行人、证券持有人名册或是实物证券等连接因素,[xxv]但对于在间接持有制中普遍使用的替代性账户,透视理论就显得无能为力了。这是因为投资者对于相关证券的利益仅记载于与之有直接关系的证券中间人(最近证券中间人)的账簿上,其他层次的证券中间人或是证券发行人的证券持有人名册上由于替代性户头的因素都不会记载特定投资者的证券利益。因此,如果投资者(或者是所涉证券的质权人)意欲在上一层证券持有层次寻求执行自己的证券利益,则在每一层次因缺乏投资者证券利益的记载而得到否定的答案。[xxvi]唯一记载投资者利益的是与该投资者具有直接关系的证券中间人的账簿,即投资者的最近证券中间人。这一困境显示出,任何试图在可替代性证券托管结构中援用“透视”理论均与冲突法的一般原则相抵触,即有关动产处分所有权问题基本上应由有关该动产之裁决可予执行的国家作出。
尤其是目前跨国证券交易的现实,“透视”理论完全无法解决实践中的问题。以跨国证券交易中投资者将在许多不同国家发行的各种证券组合进行质押以融通资金的实践为例,若依“透视”理论,融资的质权人需要为每一笔担保交易满足所涉各不同国家的担保成立要件,考虑到各国之间担保法的差异,这实质上已经排除了打包担保的金融实际所需。即使适用“透视”理论,但冲突规则的系属如何确定亦有纷争:证券发行人所在地法、证券持有人名册所在地法,抑或是证券所在地法。[xxviii]哪怕是统一的系属得到适用,但由于多层持有制的环节众多、牵涉到众多国家,具体连结点的确定仍有困难。例如,适用“证券证书所在地法”这一系属,但在每一笔跨国证券交易中查寻多层持有制中实际保存该证券证书的CSD所在地依然费时、费力,难以满足资本市场上各参与者对交易确定性的要求。这正是“透视”理论的最大弊端所在。可以想象,若适用“透视”理论,通过间接持有制进行跨国证券交易对于交易双方将不胜繁琐,任何谨慎的交易方都会仔细考究证券利益转移的各项成立要件,加上国与国之间实体法上的显著差异,跨国证券交易费用将变得极为昂贵,且造成交易过程缓慢。不仅如此,“透视”理论在不同案件中也会因法官的立场不同而生出不确定性,加上跨国证券交易往往标的巨大,便会对整个跨国证券交易体制构成内生性的障碍,进而阻碍国际资本市场健康有效地运行。
由此可见,试图在传统的冲突法框架下套用物之所在地法的冲突规则来解决跨国证券交易中的法律适用问题并不妥当,实践中也不可行。所以笔者认为,只有根据间接持有制的特点,充分考虑和尊重跨国证券交易各方在法律确定性和可预见性上的要求,才能对物之所在地法进行改造并进而提出新的冲突规则。
四、PRIMA规则的提出及适用:以《海牙证券公约》为例
1。PRIMA规则的提出
事实上,如果我们考察间接持有制,不论其中的证券中间人有多少个层次,任何一个证券交易的落脚点总是在证券持有者和最近的证券中间人之间的证券账户中。故一种解决间接持有制中跨国证券交易的路径,就是对传统物之所在地进行法律解释,根据不同的拟制所在地予以场所化,如证券账户、有保管该账户的营业机构、证券中间人、证券发行人或者是所涉证券权益本身。
但就目前全球性证券市场中的证券中间人的实际运作而言,任何一种场所化的努力所面临的突出困境在于:不存在一个在国际证券市场上适用于所有证券中间人的统一客观判断标准,也因此无法达到间接持有制中证券交易确定性和可预见性的目标。这一困境已不是一个内国的冲突规则所能化解的,而必须依赖于一个国际层面上的立法协议,构建一个新的各国共同的冲突规则,才能对间接持有制中的跨国证券交易带来法律适用上的确定性和可预见性。有鉴于此,海牙国际私法会议2000年开始了相关国际公约的草拟,在“快速程序”下2002年1月拟定了《有关证券中间人持有证券的某些权利的法律适用公约》[xxix]草案的第一稿。2002年12月底,海牙国际私法会议公布了公约定稿,2006年7月美国和瑞士签署了该公约,使其成为海牙国际私法会议通过的第36号公约。
《海牙证券公约》的核心是以条约的形式规定了PRIMA作为确定间接持有制中证券交易所有权方面准据法的连接点。[xxx]所谓PRIMA规则,是指“相关证券中间人所在地法”规则(placeoftherelevantintermediaryapproach,简称为PRIMA规则),这一规则得到了公约起草小组中各国专家的一致赞同,几乎没有人支持传统的“透视理论”。[xxxi]PRIMA规则反映了证券间接持有制的现实,其理论渊源也是基于传统的物之所在地法原则。[xxxii]也有人认为,表彰证券所有权的证券证书或证券账户实为多层持有制中的CSD的保管处或账簿所在地,而非终端投资者的相关证券中间人所在地。然而,这种观点仅仅取“物之所在地法”之表,而忽略了“物之所在地法”的实质。归根结底,之所以依物之所在地法来解决物权关系的法律冲突,其合理性源于物权性质本身决定了物之所在地法方能充分有效地及于物权关系。[xxxiii]在间接持有制中,证券所有权之变动只能表现在投资者的相关证券中间人所持有的证券账户上。[xxxiv]对此,《海牙证券公约》起草小组的专家中曾有人认为PRIMA只是相关证券中间人所在地,当相关证券中间人在不同国家设有分支机构或营业处时,不免仍会生出歧义,故不如径直规定“相关证券账户所在地”为好。但公约文本仍以PRIMA表述,主要的考虑是此规则也为业界所约定俗成,指的也就是“相关证券账户所在地,“实践中不会产生含混的弊端。[xxxv]另外,公约的文本也未对PRIMA限定时间因素,认为这是不言自明的。
2。PRIMA规则的具体援用
具体适用PRIMA规则,主要是确定相关证券中间人所在地,惟此才能借助该连接因素指引特定国家实体法的援用。相关证券中间人所在地指的就是相关证券账户的被保管地,所以,相关证券中间人的场所化必须与证券所簿记的账户所在地紧密联系。此外,更为重要的是相关证券中间人的所在地可以通过证券交易当事人的选择而事先予以确定,这便是所谓的“事先确定性(exantecertainty)”的问题。“事先确定性”实际上是将当事人意思自治引入PRIMA规则,这能最大限度地贯彻跨国证券市场各参与者对于证券交易可预见性的需求。下面分别述之。
(1)相关证券中间人场所化的两种途径。相关证券中间人场所化最直接的办法就是直接以证券被贷记的证券账户所在地作为判断标准,因为就PRIMA的实质意义而言,正是在该相关证券中间人所持有的投资者证券账户上担保权人或受让方的证券权利得以记载并因此能够得以实施,依此看来,账户论不失为一种既切中肯綮又适当地转化传统物之所在地法原则的可行观点。
但持否定意见的学者则认为,证券账户实际上表彰的是一种无形的法律关系,寻求其地理意义上的“所在地”仍不过是拟制的产物,削足适履仍然没有摆脱物之所在地法的窠臼。与其硬性地规定证券账户的所在地,不如着眼于进行证券账户保管活动的证券中间人具体的分支机构或营业所。因为这些分支机构或营业所本身就具有物理所在,并暗合PRIMA的本意;而且证券账户的保管活动也在该场所实施,通过实际的而非拟制的条件即可作出判断。这种观点可称之为“分支机构/营业所论”。[xxxvii]以《海牙证券公约》为例,其最终文本融合两种观点,兼采了“证券账户论”和“分支机构/营业所论”。
(2)事先确定性。首先,在跨国证券交易中引入意思自治,由证券交易当事人预先指定交易中所有权问题的准据法能够确保交易双方明确担保权益完善的必要条件,从而促进交易的可预见性和有效性,但对于如何规定当事人的意思自治仍有争议。一种观点认为只要证券存托协议进行了法律选择或是在该证券存托协议中规定了证券账户的保管地,则该准据法或是特定保管地法应予以肯定。换句话说,证券存托协议中的法律选择应为完全的意思自治,不必与事后的跨国证券交易有任何的联系。[xxxix]另一种观点则认为,当事人自由选择法律支配证券交易中的所有权问题并对抗第三人,这是无法接受的。事实上,即便是某些大陆法系国家的法律允许当事人意思自治以支配交易的财产权方面,这种法律选择也不得对抗第三人。
对此,《海牙证券公约》在厘定相关条文时,首先对意思自治和公约所要解决的问题之间的关系加以明确。就确定相关证券中间人所在地而言,提及“当事人意思自治”似乎并不恰当,容易造成一种误解,即证券担保交易或买卖的当事人能够进行法律选择以确定该交易的所有权方面的准据法,而事实上公约在此处所要规定的则是投资者和其证券中间人能够协商一致指定证券账户保管地的问题,这与投资者与证券交易的另一方当事人选择法律适用于二者之间的证券交易大相径庭。为了避免使用“当事人意思自治”而可能造成的混淆,公约未使用“partyautonomy”的用语,而仅仅规定了投资者与其证券中间人通过证券存托协议或者是证券账户文件“场所化”该证券账户的可能性。[xli]在这一点上,专家起草小组认为公约是采取了“合意论”(consensualapproach)来肯定事先确定性。
其次,公约对于投资者和证券中间人的合意也进行了主观论和客观论的折衷,因此绝对的不受限制的合意以及完全依赖客观因素来决定证券中间人所在地的观点都作了妥协。一方面在证券存托协议中投资者与证券中间人可以规定证券账户保管于某地(一般即该证券中间人某一分支机构或营业所);另一方面,这种合意并不必然具有效力,它还受制于某种客观联系的条件,即必须能够反映出证券账户实际被保管地。这种折衷的处理既满足了间接持有制中当事人在确定性和可预见性方面的主导,同时又能够排除某些虚假的合意,使之不致与证券账户实际保管地相冲突。
第三,此种合意须为明示,[xliv]这实际上赋予了法官在没有当事人明示的合意时可以依据一些客观的因素推定其默示合意的自由裁量权。为了细化法院的权衡因素,《海牙证券公约》还专门开列了排除考虑的各种因素,其中包括:(1)证券发行人的成立地或组成地,或者是其法定本座地或其已登记的营业所在地、中央管理地或主营业地。(2)表彰或证明证券的证书所在地。(3)证券发行人或代表证券发行人所保管的任何证券持有人名册的所在地。(4)相关证券中间人以外的任何证券中间人所在地。[xlv]尽管法官根据个案具体情况会侧重于不同的权衡因素,从而使权衡因素不能保证完全的事先确定性,但是作为当事人预先确定证券账户保管地规则的自然延伸,确有必要在当事人缺乏合意的情况下以一些客观因素代之,以达到尽可能同样的确定性目的。而同时规定不予考虑的消极权衡因素黑名单,其主旨则在于明确表明,所谓的“透视理论”在公约中被彻底予以否定。
这些具体的权衡因素归根到底还是在判断相关证券中间人或其营业所与特定证券账户之间的最密切联系,以客观标准代替当事人的合意来决定相关证券中间人所在地。原来的《海牙证券公约》草案中还开列了可以考虑的因素,这种立法模式虽逻辑清晰,但失之繁琐,而且每一个积极的权衡因素从立法条文中看均不是决定性的,[xlvi]这样不同的法院地可能会有不同的结果,相反有损于公约建立此领域法律适用的确定性之主旨,因此也受到实务中业界的诟病。从最终文本来看,海牙国际私法会议的起草小组充分尊重了这种实务的取向,目前的公约文本倾向于以一个单一规则来代替所有的权衡因素开列的办法,即诉诸于签订证券存托协议的证券中间人的“依法成立地”。
应该强调的是,《海牙证券公约》不涉及各国监管部门对于证券的发售、证券中间人的资格和行为要求以及其他一些监管性措施的采取。因此,各国的证券监管机构完全可以依其法定职权禁止证券中间人进行准据法的选择或禁止选择特定一国的法律作为准据法,这构成对事先确定性的重要限制。
3。PRIMA规则的准据法支配范围
本文所讨论的PRIMA规则,主要是确定合适的法律以支配证券权益处分中的财产方面,包括:(1)证券权利质押的产生、完善以及执行。(2)所有权转让的完成或者是证券权利完全买卖。(3)各项竞争性的处分中的优先权问题。易言之,此处将仅涉及证券转让或是担保交易的财产方面,证券交易的合同方面则由合同冲突规则予以确定。就间接持有证券的交易而言,合同方面的问题不必诉诸于新的规则。
以《海牙证券公约》为例,仅仅只是涉及间接持有证券之处分的证券交易的所有权方面,而该交易的合同方面则另受其他冲突规则的支配,这同时也界定了PRIMA所指引的实体法实际所管辖的各项财产权利。当然,准据法的适用范围与公约的实体范围是一致的。[xlviii]其中应指出的是,公约所关注的间接持有制的证券处分的冲突法问题,仅限于投资者与其相关证券中间人之间的法律关系,而对于整个间接持有制中越层的证券权利处分则不在公约的适用范围之内。[xlix]而契约性权利则另受国际私法中有关合同法律适用的冲突法规则的支配。[l]因此,公约的核心是以PRIMA作为连接因素确定准据法,适用于证券中间人持有的证券处分而导致的各项财产权利。
五、小结
分析间接持有制中跨国证券交易的特点,其在法律适用上最重要的价值目标是对确定性和可预见性的追求。《海牙证券公约》的缔结统一了当前间接持有制体系下跨国证券交易的冲突法规则,抛弃了单纯对证券账户进行场所化的传统冲突规则,以证券账户持有人与其证券中间人的关系为基点,确立了PRIMA原则。PRIMA原则最大的优点在于其所带来的法律适用上的确定性和可预见性。而这种法律确定性和可预见性正是跨国证券交易的法律框架中最为核心的价值诉求,舍此,则信用风险难以控制,并会产生“蝴蝶效应”进而导致整个金融体系的系统风险。正是在此目标下,新的PRIMA规则就支配跨国证券交易的交割、结算、担保交易的准据法提供了确定性,极大地提高了全球证券市场地交易效率,降低了间接持有制下跨国证券交易的系统风险,从而更好地促进了资本的跨国流动。
注释
[i]当然在许多情形下,记名证券也会辅之以证券证书,但这仅是所有权之证明。换句话说,记名证券只是一份所有权文件,其交付能够产生对证券物权的移转。
[ii]证券中间人一词是一个泛称,包括所有不同种类的持有投资者证券权益的金融机构,如证券公司或证券经纪商(bro2kers)、银行以及其他托管人(custodians)、结算系统(settlementsystems)以及存托机构(depositories)。为明确起见,开设记载特定投资者证券权益之账户的证券中间人也常被称为是“最近证券中间人”(immediateintermediary)。相关定义可参见下文中所引的海牙国际私法会议2006年的第36号公约中的相关名词界定。在证券市场实务中,托管人(custodian)、分托管人(sub-custodian)、存托机构(depository)以及存托人(depositary)经常相互替代使用。在本文的讨论中,一般以托管人和存托机构作为通称,其在法律上的具体含义并无实质的差异。
[iv]对于无记名证券转让的有效性适用受担保人占有证券证书所在地的法律。而对于记名证券,物之所在地法是证券发行人的属人法或是转让时证券发行人的证券名册或证券名册持有人所在地的法律。
[v]即《有关证券中间人持有证券的某些权利的法律适用公约》(为行文的方便,以下简称《海牙证券公约》。参见http://www。hcch。net,2007年9月8日访问。
[vi]最早的中央证券存托机构是1872年成立于奥地利的WienerGiro-undCassenverein。纽约证券交易所在一战前就曾打算设立一个中央证券存托机构(CSD),但直至上世纪60年代末的“纸张危机”后才成立了托管信托公司(TheDepositoryTrustCom2pany,DTC)。1999年9月,在DTC和全国证券清算公司(NSCC)的基础上,纽约证券交易所新成立了一个证券托管信托及清算公司(DTCCo。)。时至今日,DTC是世界上最大的中央证券存托机构。国际中心证券存托机构中(ICSD)最为重要的是Euroclear和Clearstream(其前身为Cedel)。
[vii]如在美国,其股票公开交易的大公司股东名册往往只显示一个持有机构名称:即CEDE&CO。登记拥有纽约证券交易所上市股票中83%、NASDAQ上市交易股票中的72%,以及纽约证券交易所上市交易公司债券中的91%。CEDE&CO。就是DTC所使用的指定人名称。
[viii]有些国家,如瑞典和芬兰,除了证券中间人外也允许投资者直接在CSD上开设账户。而在挪威,本地投资者还必须直接在CSD上开设证券账户。
[ix]例如,DTC有600多个参与者,Euroclear则大约有来自80多个国家的1900多个参与者。
[x]有时候也可能是两个或几个CSD。
[xi]可替代性的概念对于确保证券的流动性至关重要,而且,可替代性也极大地降低了证券托管的管理成本。有些CSD和证券中间人也可为其参与者或客户开设非替代性的证券账户,在加拿大,这也被称为“客户名证券”。
[xii]轧差是指一个清算系统中的交易方或参与者之间就相互头寸或债务的协议对冲。
[xiii]在现今的证券结算方式,即为同时以电子簿记的方式交换资金和证券。现金交付避免了证券卖方交割了证券却收不到买方资金的风险,同样也免除了买方支付资金而收不到证券的风险。
[xiv]综合账户(omnibusaccounts)指的是投资者有关证券之间之利益仅记载于保存投资者账户的最近中间人的账户上。该最近中间人仅在一个单一账户上(即“混合账户”)持有所有投资者的证券利益,亦即在该混合账户上并未包括单个具体投资者的身份和权利,故在这种结构中的投资者账户又被称之为替代性账户(fungibleaccounts)。与之相对应的是溯源性账户(traceableaccounts),指的是投资者利益不仅记载于最近中间人的账户上,而且独立于该账户上中间人自身的证券利益包括该中间人所的其他投资者的利益。即特定投资者的身份和利益均以分账户在每一个中间人的账户中予以存留,故喻之为非替代性账户(non-fungibleaccounts)。
[xv]RandallD。Guynn,ModernizingSecuritiesOwnership,TransferandPledgingLaws,AdiscussionPaperontheNeedforInternationalHarmonization,CapitalMarketsForum,SectiononBusinessLaw,InternationalBarAssociation1996,at29-30。故而,需要另行构建一种保障机制使投资者在最近证券中间人破产时仍享有受保护的权利,通常的做法是强制要求证券中间人的风险准备金机制。
[xvi]参见1998年德国《有价证券保管法》(Depotgesetz)第2条规定。
[xvii]德国《有价证券保管法》第6条明确规定了对于混合存量的共同所有权以及在保管人在混合证券当中的管理权。
[xviii]ChristopheBernasconi,TheLawApplicabletoDispositionsofSecuritiesHeldThroughIndirectHoldingSystems,HagueConferenceofPrivateInternationalLaw,PreliminaryDocumentNo。1ofNovember2000,at25。(以下简称为
[xx]参见黄进:《国际私法》,法律出版社1999年版,第355~367页;徐冬根、王国华、萧凯:《国际私法》,清华大学出版社2005年版,第77~86页。
[xxi]此时,该证券证书也视作代表投资者利益就象流通票据一样。
[xxii]这种理论视证券持有人名册的簿记入册而不是占有证券证书赋予证券的法定权利。
[xxiii]此种理论的基础是,公司仍是一种法律拟制,故创设该实体的法律应予以适用以决定有关公司之利益的有效转让。
[xxvi]FidelityPartners,Inc。v。FirstTrustCo。,1997U。S。Dist。Lexis19287,No。97Civ。5184,1997,WL752725(S。D。N。Y。,1997)。在该案中,一个判决债权人寻求执行判决债务人通过间接持有制所持有债券利益,该债券在纽约可予偿付,但该判决债务人的利益却仅记载于位于菲律宾的某证券中间人的账簿上,法院拒绝了在纽约的债券执行。此种类型的诉争也常被称为是“上层附加”诉争。
[xxix]PreliminaryDraftConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanIntermediary,Prel。Doc。No。8,February2002。这与公约的最终文本的措词完全一样。
[xxx]参见《海牙证券公约》第4条、第5条。
[xxxi]参见《海牙证券公约》第4条、第5条。
[xxxii]同前注23,黄进书,第355~364页;同前注23,徐冬根、王国华、萧凯书。
[xxxiii]参见[英]马丁?沃尔夫:《国际私法》,李浩培、汤宗舜译,法律出版社1988年版,第724~725页。
[xxxvi]瑞士《国际私法》第100条第1款规定,动产物权的取得和丧失,适用物权取得或丧失所依据的事实发生时动产所在地的法律。公约起草小组则认为限定时间因素没有必要,而且对于优先权的问题,限定时间因素反而会徒增困挠。同上注。
[xxxviii]SeePrel。Doc。No。6,November2001Draft;又可参见《海牙证券公约》第4条。
[xxxix]有关意思自治的范围历来存在两种对立的观点:一种主张绝对的、无限制的法律选择,另一种主张则相反,认为当事人的法律选择须与合同有实际联系。英国似乎是绝对意思自治的代表,“仅仅因为案件的其他事实表明合同与所选择的法律之间没有联系,英格兰法院便否定明示选择的效力,似乎还没有这样的案例。”[英]莫里斯:《戴西和莫里斯论冲突法》,中国大百科全书出版社1998年版,第1120页。赖特勋爵在维他食品案中也肯定了这一点。SeeVitaFoodProductsInc。v。UnusShippingCo。Ltd,(1939)A。C。277CP。C。但应该注意的是,英国同样有大量的判例承认了防止当事人规避客观上与合同有最密切联系的强制性法律规定的重要性,“如果当事人选择适用的法律是为了规避其强制性的规定,无论该法是英格兰法还是外国法,法院都不会承认该选择的效力。”同前引莫里斯书,第1121页。事实上,即使是在维他食品案中,当事人的法律选择至少是法院地法,而且英国的商事法律是很完善的。“从这一点看,不需要合同与选择法之间有真实的联系这一规则,仅仅表明所有法官都根据他们熟悉的法律来作出判决这一自然的、积极的倾向。”同前引莫里斯书,第1122页。因此,从英国的所谓绝对意思自治的立场具体分析,我们仍然可以找到当事人“合理预期”对其意思自治的一种潜在限制。
[xli]当然,勿庸否认的是,投资者与其证券中间人协商一致,预先达成证券账户所在地的合意,对于投资者与殿后他人之间的证券交易会产生反射效果。因为按照公约中的PRIMA原则,该保管证券账户的证券中间人所在法将支配投资者以后有关该证券账户中的证券交易。
[xliii]参见《海牙证券公约》第4条第1款。
[xliv]同上注。
[xlv]参见《海牙证券公约》第6条。
[xlvi]该条在March2001Draft中的英文用语是“maybeconsidered”