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文献标识码:A DOI:10.3969/j.issn.1008-4355.2011.05.13
投资基金财产的所有权与管理权分属不同主体,基金财产为基金受托人一手控制,却又缺少监事会等内设监督机构,故相对公司而言,基金财产更易受侵害。目前,我国《证券投资基金法》修订工作正在紧锣密鼓进行中,强化基金持有人权益的保护,正是本次修订的重点。新修订的《证券投资基金法》将逐步拓宽投资基金的组织形式,尝试增设公司型投资基金等,逐渐增多的基金形态,对基金持有人的权益保护方式提出了更高要求。在公司型投资基金中,基金持有人可以援引公司法律来保护自身权益,但对于契约型信托投资基金而言,基金持有人却没有现成的法律制度可以援用,这造成不同组织形式基金持有人的权利保护方式严重失衡。因此,有必要为契约型投资基金持有人创建一种有效的权利保护机制。
公司法律制度中的股东派生诉讼制度顺应了保护少数股东利益的潮流,包括我国在内的许多国家都已相继确立了公司股东派生诉讼制度。而在投资基金法律制度中,通过借鉴移植股东派生诉讼制度,美国早在上世纪四十年代就在“公司型”投资基金中确立了派生诉讼制度,如今在“契约型”信托投资基金中,也已有地方开始进行有益尝试。号称“公司注册天堂”的美国特拉华州,在1998年修订其州法典,率先创建了企业信托(Business Trust)受益权人派生诉讼制度。美国《特拉华州法典》所规定的“企业信托”是一种非公司制的法律主体,其采用信托法理论为基础,来构建组织治理结构,与我国目前普遍采用的契约型投资基金具有诸多相似之处。因此,笔者考虑移植美国特拉华州的立法先例,同时借鉴公司股东派生诉讼制度的成熟经验,构建适合我国国情的投资基金持有人派生诉讼制度。至于公司型投资基金,投资者可直接援用股东派生诉讼制度,故本文仅着眼于契约型信托投资基金派生诉讼制度的比较研究。
一、投资基金的法律性质
纵观世界各国投资基金立法,无论是美国的共同基金、对冲基金,英国及香港的单位信托,还是日本、韩国及我国现行的《证券投资基金法》,无一例外都采用了信托形式。投资基金的法律架构基本上是按照信托法律理论来构建,投资基金法律关系的本质就是财产信托关系,这已在世界大部分国家和地区形成共识。因此,虽然投资基金与传统信托存在些微差别,但都不能抹杀投资基金本身所具有的信托法律关系本质。故有学者认为,信托法律关系是投资基金法律关系的前提和基础,投资基金法律关系则是信托法律关系的进一步发展,投资基金(特别是契约型投资基金)属于广义上的信托范畴,这是投资基金的本质所在[1]。对于投资基金的概念,学界存在以下几种观点:一是投资机构说,认为投资基金是通过公开募集资金,基金份额持有人按其所持有份额享受收益和承担风险的投资组织。此观点系现行《中华人民共和国证券投资基金法》草案一审稿中,参与立法学者的主流观点。二是投资工具说,认为投资基金就是汇集众多分散资金,委托专家统一进行投资管理的一种投资工具。代表学者为贺绍奇先生,具体参见:贺绍奇.证券投资基金的法律透视[M].北京:人民法院出版社,2000:25-26?比?是投资方式说,认为投资基金是指通过发售基金单位募集资金,基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式。中国证券行业协会官方指导性观点,具体参见:中国证券业协会编.证券投资基金[M].北京:中国财政经济出版社,2003:35四是投资集合说,认为投资基金是指由多数投资者缴纳的出资所组成的、投资者按出资份额共享利益、共担风险的资本集合体。代表学者为刘俊海教授,具体参见:刘俊海.证券投资基金法(学者建议稿)[M].北京:法律出版社,2001:12??
笔者以为,“投资机构说”更加符合我国投资基金产业化发展的需要。理由在于,确保投资基金高度独立性,是我国证券投资基金立法的核心理念,采用“投资机构说”,有利于保持基金财产的独立性,保护基金持有人的利益,同时,将投资基金定位于独立的民事主体,也有利于简化基金当事人的法律关系,更直观地体现投资基金的法律属性。
二、投资基金当事人及其法律关系
通常而言,投资基金当事人包括以下三方:一是投资者,即投资基金份额的持有人和受益人。二是基金管理人,一般是投资基金管理公司,其在基金当事人中居于核心地位,是在整个基金运行中维系基金当事人的中枢,决定着基金投资的成效。三是基金托管人,即设立基金帐户、保管基金并执行基金管理人投资指令划拨资金,监督基金管理人运作的机构,根据我国《证券投资基金法》规定,基金托管人必须是经批准的商业银行。
西南政法大学学报林越坚,李 俊:投资基金持有人派生诉讼制度比较法研究研究投资基金当事人,目的就是要廓清其法律关系,而要廓清基金的法律关系,则首先需明确我国投资基金的法律关系结构模式。关于投资基金法律关系结构模式,学界主要存在“分离论”与“统一论”两种观点。“分离论”认为,投资基金的设立有两层关系,一为基金的投资人和基金管理人之间的关系,二为基金管理人和基金托管人之间的关系,而两层关系又以基金管理人为纽带,投资人和基金托管人不发生任何关系,仅与基金管理人发生关系(这种关系一般是以募集、购买的方式发生),而基金管理人与基金托管人之间产生基金保管关系[2]。德国立法采用的就是“分离论”观点。很明显,此模式最大的缺陷就在于不利于投资者权益的保护。因为投资人与基金保管人之间并不存在直接的法律权利义务关系,当基金保管人滥用其保管权时,投资人无法直接运用诉权来保护自身权益。
而“统一论”的法律架构,则是以一个统一的证券投资信托契约为核心,结合基金投资人、基金管理人、基金托管人三方当事人,构成三位一体的关系。该理论又存在两种不同的路径:一种认为管理人和托管人作为一个整体与投资人发生关系,另一种认为三类主体间各自独立发生关系。日本立法采用的就是后一种路径,称为“一元信托”模式,其在整体架构上是以投资信托契约为核心,基金管理人在募集证券投资信托基金之后,以委托人的身份与作为受托人的基金托管人签订以基金投资者为受益人的证券投资信托契约。据此,受托人取得了基金资产的名义所有权,并负责保管与监督,委托人则保留了基金资产投资与运用的指示权,受益人则依受益证券的记载享有信托基金的投资收益权[3]。此种模式虽然将三方当事人直接联系在一起,但是作为受托人的基金保管人只是消极地持有财产,无法起到监督基金管理人的作用,这导致信托关系错位,对投资者利益保护不周全。
我国现行《证券投资基金法》规定,基金管理人、基金托管人和基金份额持有人的权利、义务在基金合同中约定,基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定,履行受托职责;同时又规定因共同行为给基金财产或基金份额持有人造成损失的,基金管理人、基金托管人应当承担连带赔偿责任。可见,我国现行《证券投资基金法》实际上是采用了“统一论”中“管理人和托管人共同作为受托人与投资人发生关系”的法律构架模式,管理人和托管人都是信托法律关系的受托人。笔者赞同此立法模式,认为基金份额持有人就是信托委托人及受益人,而基金管理人与托管人为共同受托人,各自履行职责,共同承担为基金投资者理财的重任。但我们也需注意到,基金管理人和基金托管人在执行受托事务时分工协作、互相监督,依信托契约各行其职,并非传统意义的共同受托,如果让二者对所有经营管理行为承担连带责任显然有违法律公平正义精神。基于此,我国现行《证券投资基金法》明确规定,基金管理人和托管人应分别对自己的行为承担责任,只有二者共同行为造成基金财产及基金份额持有人损失,才承担连带责任。
三、投资基金持有人派生诉讼之诉权
要借鉴一种法律制度,首先要找到其理论依据,然后才能谈论具体制度的构建。投资基金持有人要提起派生诉讼,首要问题就在于,基金持有人是否有权在基金管理人怠于行使诉权的时候,以自己的名义提起诉讼。因此,就投资基金持有人派生诉讼的程序法理依据来说,关键应当是基金持有人的诉权问题。而要赋予基金持有人在基金管理人怠于行使诉讼权利时以自己的名义提起诉讼的权利,就首先要为其找到提起诉讼的权利来源。
诉权是指可以为诉的权利,它是指当民事实体法和民事诉讼法在形式或法典化上有了一定程度的分化后,为了阐明民事诉讼法学领域随之产生的当事人“因何可以提起诉讼”的问题而产生的理论[4]。关于股东派生诉讼的诉权性质,学界以公司制度为研究载体,存在多种观点:其一是债权人代位权说,认为股东因股份之持有享有利益分配请求权而成为债权主体,为保全债权,能够代位行使公司的损害赔偿请求权等债权。代表学者为柯菊先生,具体参见:柯菊.股份有限公司之代表诉讼[G]//林咏荣.商事法论文选辑(上集)?碧ū保何迥贤际槌霭婀?司,1984:345-356?逼涠?是受益权说,认为从公司财产的角度看,股东的实质地位是受益权者,股东以其受益地位可以要求公司行使诉讼提起权,如果公司拒绝了股东的要求,即意味着公司违反了对股东负有的信义义务,股东因而可以代位公司提起诉讼。代表学者为周剑龙教授,具体参见:周剑龙.日本的股东代表诉讼制度[G]//王保树.商事法论集:第2卷.北京:法律出版社,1997:261-279?逼淙?是股东权说,其认为公司的出现是所有权与经营权两权分离的结果,公司的最终所有人仍然是股东,股东的所有权以股东权的形式存在,对公司利益的侵害,必然同时又是对股东权的侵害,股东基于股东权被侵害的事实而享有对加害者的损害赔偿请求权。代表学者为江伟教授,参见:江伟,段厚省.论股东诉权[J].浙江社会科学,1999,(3):80-86??
笔者以为,“股东权说”适用于公司股东的派生诉讼,但如果从信托投资基金的范畴来研究派生诉讼制度,则“受益权说”更为合理。原因在于,从信托投资基金与公司形态的发展轨迹来看,公司制度和投资基金制度都是根据信托原理演进而来的,信托制度在发展过程中,首先发展成为公司,然后公司与信托两种制度相结合,才产生了投资基金形态 [5]。而从股东派生诉讼的源头――英美衡平法上探寻,又可以发现,在信托法上还存在着这样一种诉讼形态,即当甲与乙订有以丙为受益人的信托契约时,如果甲不履行合同而乙又怠于起诉,则丙可以自己的名义起诉,此时乙为共同原告,如果乙不愿意被列为共同原告,则将乙列为共同被告[6]。这一诉讼形态与派生诉讼极为相似。故可以认为,派生诉讼就是由信托受益权人代位诉讼演变而来,受益权人代位诉讼是派生诉讼的初始形态,派生诉讼则是受益权人代位诉讼发展成熟的形态。因而笔者认为,把投资基金中的派生诉讼制度建立在“受益权说”理论上,更符合商事法律制度的发展轨迹。
四、我国建立投资基金持有人派生诉讼制度的可行性
在我国基金业界,基金持有人利益代表缺位、基金管理人自律效果差、基金托管人监督独立性低等问题广泛存在,解决此问题的关键就是要为投资者建立一种有效的损害索赔机制。我国《证券投资基金法》第70条第7款规定,基金份额持有人有权对基金管理人、基金持有人、基金份额发售机构损害其合法权益的行为依法提起诉讼。这表明投资基金持有人依法享有独立的“诉权”,这也为我们构建基金持有人派生诉讼制度提供了最基本的法律依据。
美国投资基金及派生诉讼法律制度相对完善,其号称“公司注册天堂”的特拉华州于1998年修订其法典《DELAWARE CODE》,并率先在契约型投资基金中建立了派生诉讼制度,相关规定如下:
(一)第3816条:派生诉讼(derivative actions)本项内容系笔者自《私法学研究》原文英文资料翻译而来,原文资料详见:日本《私法学研究》第25号 [G].日本驹泽大学大学院法学研究科私法学研究会,2001:179-183??
第1款:如果有责任提起诉讼的受托人拒绝提起诉讼,或促使受托人提起诉讼的努力难以奏效时,信托财产受益权人有权为了企业信托的利益、依据企业信托自然享有之权利(in the right of a business trust),在衡平法院提起诉讼,以获得有利于本企业信托的判决。
第2款:派生诉讼过程中,原告在提起诉讼的时候必须是信托财产受益权人,并且须符合以下条件之一:A.在原告诉讼请求所针对的不当行为发生时亦是信托财产受益权人;或B.原告作为信托财产受益权人的身份依法自其他原告转移而来,或者根据企业信托创设文件的规定,由不当行为发生时具有信托财产受益权人身份的其他人转移而来。
第3款:在派生诉讼之前,原告应该事先表明其曾经努力促使受托人立即提起诉讼,或者就未作此种努力的原因予以释明。
第4款:如果派生诉讼全部或部分胜诉,或者诸如判决、和解之类的处理结果获得企业信托部分认可,法院就应判决对原告合理费用进行补偿,包括合理的律师费。如果此类结果同样获得了原告的认可,法院应从胜诉判决获益中给付原告同样足够的补偿,如果判决获益金额不足以补偿原告合理费用,法院应判决由企业信托财产对原告进行充分补偿。
第5款:信托财产受益权人提起派生诉讼的权利应受附加标准的限制,例如,在企业信托创设文件中预先约定,要求信托财产受益权人在提起派生诉讼时,应拥有规定数额的信托利益。
(二)第3801条:概念定义(Definitions)本项内容系笔者自《私法学研究》原文英文资料翻译而来,原文资料详见:日本《私法学研究》第24号 [G].日本驹泽大学大学院法学研究科私法学研究会,2000:152-154??
第1款:企业信托(business trust)是非公司制法律主体。它具备以下两项要件:(1)要件一,根据基本创设文件(governing instrument)设立,为了信托财产受益权人的利益,由受托人根据信托创设文件的规定,对财产进行管理、控制、投资及经营,从事商业或专业活动。企业信托包括但不限于以下信托类型:A?逼胀ǚㄉ系纳桃敌磐谢颉奥砣?诸塞信托”。B?备?据1986年美国联邦财税法第856条及其替代性条款规定设立的“不动产投资信托”。C?备?据1986年《美国联邦财税法》第860条及其替代性条款的指引设立的“不动产抵押投资信托”。(2)要件二,根据本法第3810条的规定制作了信托权益证书。
本法颁行之前及之后设立的此类团体均是企业信托,是独立的法人实体。企业信托可以持续经营合法的商业、专业活动。其经营活动既可以营利为目的,也可为本章规定的其他目的。
第2款:信托受益权人(beneficial owner)是指对企业信托享有特定利益的权利人。对该权利的决定和证明,应符合企业信托创设文件定条款的要求。
分析上述条文可知,美国的企业信托具有如下特征:第一,不是公司型法人主体,并非美国通常采用的公司型投资基金结构模式,而是具有信托型投资基金的结构特征;第二,根据信托制度法律原理设计,由受托人为委托人的利益、按照信托法律管理财产;第三,范围广泛,涵盖马萨诸塞信托、不动产投资信托、不动产抵押投资信托等多种信托投资类型;第四,它既能以营利为目的,也可不以营利为目的。据此可知,契约型信托投资基金与企业信托的法律特征基本吻合,契约型信托投资基金实质上就是企业信托各种组织形态中的一种类型。既然企业信托受益权人有权提起派生诉讼,根据演绎推理,则契约型信托投资基金持有人也有权提起派生诉讼。特拉华州的立法例为我们探讨构建投资基金持有人派生诉讼制度提供了现实的立法参考。
五、投资基金持有人派生诉讼的当事人
投资基金具有不同于公司的法律架构,基金持有人与投资基金之间的法律关系也不同于股东与公司,故需辨证地借鉴股东派生诉讼制度的立法经验,并结合美国特拉华州企业信托派生诉讼的立法先例,才能构建投资基金持有人派生诉讼制度。
(一)投资基金持有人派生诉讼的原告
《特拉华州法典》第3816条第1款规定,信托财产受益权人有权基于企业信托的利益提起派生诉讼。在我国的投资基金中,只有基金投资人才能充当受益人,并不存在投资权人与受益权人分离的情形,故有权提起诉讼的人只能是“基金持有人”。但是,为防止诉权被滥用,基金持有人并不能随意地提起派生诉讼。在公司法上,无论是英美法系还是大陆法系国家,均会对提起派生诉讼的股东设定若干限制条件,我国公司法就对股东提起派生诉讼作出了限制。参照我国《公司法》、美国《联邦民事程序规则》,以及《特拉华州法典》的立法经验,可以考虑在以下几方面对基金持有人派生诉讼的原告资格进行适当限制:
第一,需具备基金持有人身份。在公司法中,原告提起股东派生诉讼时必须具备股东身份。美国法律规定,有权提起派生诉讼的人,必须是在被追究的不法行为或不作为发生之时就是公司股东,或者依法从当时股东那里直接受让取得股份而成为公司股东。这在学术上被称为“当时股份拥有规则”,目的是为了预防购买诉讼行为的发生。我国《公司法》规定,有限责任公司的股东、股份有限公司连续180日以上单独或合计持有公司百分之一以上股份的股东,可以提起诉讼,除此以外,尚未对提起派生诉讼的股东身份作其他限制。《特拉华州法典》第3816条第2款规定,原告在提起企业信托派生诉讼之时,必须是信托财产受益权人,且需符合以下条件之一:A.在原告诉讼请求所针对的不当行为发生时亦是信托财产受益权人;或B.原告作为信托财产受益权人的身份依法自其他原告转移而来,或者根据企业信托创设文件的规定,由不当行为发生时具有信托财产受益权人身份的人那里转移过来。可见特拉华州立法亦隐含“当时股份拥有规则”。因此,我们构建基金持有人派生诉讼制度,亦可对原告身份作如下规定:原告在提起派生诉讼之时,必须是信托投资基金持有人,且原告在诉讼请求所针对的不当行为发生时亦是基金持有人,或其作为基金持有人的身份,基于法律规定及基金创设文件的规定,自不当行为发生时具有基金持有人身份的人那里受让而来。
第二,原告基金持有人能够持续、公正、充分地代表基金利益。美国《联邦民事程序规则》第23章第1条规定,若原告在行使公司或社团的权利时,不能公正、充分地代表与之处于相似地位的众股东或成员的利益,则不得维持代表诉讼。在公司股东派生诉讼制度中,美国部分州法律则要求派生诉讼的原告股东在整个诉讼过程中必须维持其股票利益的存在,这被称为“持续利益规则”。持续利益规则主要是为了防止股东在不能从公司所获补偿中受益的情况下,接受价值很低的和解,损害公司利益。《特拉华州法典》并未明文规定企业信托受益权人提起派生诉讼之后必须持续持有基金份额,但是比照公司法法理,基金持有人亦必须持续拥有基金份额,以保证其能够公正地代表所有成员的利益。至于某原告股东在派生诉讼中能否公正、充分地代表公司利益,可交由法院根据具体情况裁量。具体来说,可作如下规定:派生诉讼的原告基金持有人在整个诉讼过程中都应维持其基金份额的存在,并且应当公正、充分地代表与之处于相似地位的众成员的利益;法院对于原告基金持有人的诉讼行为的合理性有自由裁量权。
第三,原告持有基金份额须达到法定比例。美国《特拉华州法典》第3816条第5款规定,信托财产受益权人提起派生诉讼的权利应当受附加条件的限制,例如可在企业信托创设文件中预先约定,信托财产受益权人在提起派生诉讼时应拥有特定数额的信托利益。可见,《特拉华州法典》并未对原告持有基金份额的数额及比例作强行要求,而代以指引性条款,授权投资者们在投资基金创设文件中自行约定。这和股东派生诉讼制度有所不同。纵观大陆法系国家,绝大多数都要求提起派生诉讼的股东必须持有一定数量的公司股份。法国规定原告股东应该持有公司股份的5%以上方可提起股东派生诉讼,德国要求原告需持股10%以上,数据来源于刘俊海教授的论著,详见:刘俊海.论股东的代表诉讼提起权 [G]//王保树.商事法论集:第1卷.北京:法律出版社,1997:86-119?蔽夜?《公司法》也规定,单独或合计持有公司百分之一以上股份的股东,才有权提起派生诉讼。这些规定目的均在于防止滥用股东派生诉讼,并确保派生诉讼中的原告具有一定范围的代表性。通过借鉴上述立法经验,我们构建投资基金持有人派生诉讼制度,也应对原告持有基金份额的比例作出强制性要求。考虑到我国上市交易的基金规模较大,可以酌情规定0.5%以上即可。
(二)投资基金持有人派生诉讼的被告
美国《特拉华州法典》并没有具体列明哪些主体可以作为企业信托派生诉讼的被告。而在公司股东派生诉讼制度中,关于被告问题,主要存在两种立法模式。以日本和我国台湾地区为代表的股东派生诉讼仅限于追究公司董事的责任;而以美国为代表的股东派生诉讼被告则不限于董事,其效力追及对公司实施了不正当行为的股东、职员、以及公司以外的第三人,其责任范围与公司自身有权提起诉讼范围相同;在韩国,公司股东的派生诉讼除了针对董事以外,还可以针对发起人、监事、清算人而提起[7]。依照我国《公司法》相关规定,董事、高级管理人员具有法定情形的,股东可以对之提起派生诉讼;他人侵犯公司合法权益,给公司造成损失的,股东亦可以向人民法院提起诉讼。可见,我国公司股东派生诉讼的被告范围很广,包括了所有侵犯公司权益的主体,其范围与公司自身起诉的对象范围相同。
从股东派生诉讼的生成法理看,派生诉讼的被告是所有对公司实施了不正当行为而应对公司承担民事责任的人。在投资基金中,基金管理人和基金托管人作为信托法律关系中的受托人,对委托人即基金投资人负有注意义务和忠实义务,当然可以作为派生诉讼的适格被告。基金发起人在发起设立基金时,对所有投资者都负有诚信义务,并且实践中往往就是由基金管理人自己来担任基金发起人、主持基金设立事务。从常理推断,基金管理人不大可能对自身的不当行为提起诉讼,而基金托管人与管理人存在千丝万缕的联系,也不大可能对其提起诉讼。因此,对于投资基金派生诉讼被告范围,我们有必要借鉴我国《公司法》的立法例:基金管理人、基金托管人、基金发起人有侵犯基金权益的行为时,基金持有人可以依法对之提起派生诉讼;其他人侵犯基金合法权益,给基金财产造成损失的,本条第1款规定的基金持有人同样有权依照前款规定向人民法院提起诉讼。
(三)其他基金持有人在派生诉讼中的地位
派生诉讼制度作为解决群体性纠纷的一种诉讼方式,如果原告基金持有人符合代表的公正性和充分性,则其他基金持有人就必须承受该判决的既判力效果。未参加诉讼却可能承受败诉后果,这对于其他基金持有人来说十分危险,故必须同时维护其他基金持有人的合法权益。在公司股东派生诉讼制度中,美国法律规定,未起诉的其他股东的诉讼地位等同于集团诉讼的成员,类似于我国代表诉讼中被代表的原告方当事人,且美国的法官通常都允许和鼓励其他股东加入到原告队伍中来[8]。日本法律则规定,原告股东一旦起诉,公司或其他股东就不得就同一诉讼标的再提起诉讼,但可以作为共同诉讼当事人参加诉讼,参加诉讼的其他股东的权利义务等同于原告股东[9]。 可见,在法律制度相对完善的国家,其他股东均以原告身份参与派生诉讼。所以在投资基金派生诉讼中,亦可规定,其他基金持有人可以作为共同诉讼的当事人参加诉讼程序,其诉讼地位等同于原告基金持有人。至于原告人数众多的问题,可以采用共同诉讼中推举诉讼代表人的方式来解决。
(四)投资基金在派生诉讼中的地位
在派生诉讼中,原告基金持有人行使的诉权在本质上是属于投资基金,投资基金才是真正诉讼主体。为了更好地保护投资基金的权利,必须明确其诉讼地位。美国《特拉华州法典》未规定信托基金的诉讼地位问题,但在公司股东派生诉讼制度中,美国的公司是作为形式上的被告、实质上的原告参加诉讼的,大陆法系国家和地区的公司,则以诉讼第三人身份参加诉讼。笔者认为,因契约型投资基金自身缺少意思表达机关,无法像公司般独立参与诉讼,故有必要借鉴大陆法系立法例,将投资基金列为诉讼第三人,便于法院查清案件事实。
六、投资基金持有人派生诉讼程序
(一)基金持有人提起派生诉讼的诉因
美国《特拉华州法典》并未细化信托财产受益权人提起派生诉讼的具体诉因,而我国《证券投资基金法》第20条则明确规定了基金管理人、基金托管人的禁止性行为,具体包括将其固有财产或他人财产混同于基金财产从事证券投资,不公平地对待其管理的不同基金财产,利用基金财产为基金份额持有人以外的第三人牟取利益,向基金份额持有人违规承诺受益或承担损失的行为,以及国务院证券监督管理机构规定禁止的其他行为。因此,上诉情形也足以构成基金持有人提起派生诉讼的法定诉因。
(二)请求前置程序
在公司股东派生诉讼制度中,各国一般都对请求前置程序作了明确规定,这在公司法上被称为“用尽公司内部救济”原则,目的在于方便公司管理层站在更有利于公司的角度来解决问题。我国《公司法》第152条第2款对股东请求前置程序作了相应规定,而美国的公司法律除了规定请求前置程序之外,还对免除请求前置程序的情形作了详细规定,大致包括:董事们是所诉的过错行为人、或在所诉的过错行为人的控制之下,董事们否认所诉过错行为之发生,及其已经批准此种过错行为。汉密尔顿教授对此有详细论述,详见:R. W. Hamilton.The Law of Corpations[M].3rd ed. West Publishing Co.,1991:261-265.原告只要能够证明存在上述情形,就可以免除其请求前置义务。
美国《特拉华州法典》对企业信托派生诉讼的请求前置程序仅作了原则性规定,其第3801条第1款要求原告起诉时需存在受托人拒绝提起诉讼的情况,第3款要求原告证明其曾经努力敦促受托人提起诉讼。相比较而言,美国公司法律对股东派生诉讼请求前置程序的规制更为完善。故可以借鉴股东派生诉讼的相关规定,规定:(1)信托投资基金持有人在提起派生诉讼之前,应事先以书面请求形式敦促受托人立即提起诉讼。如果基金托管人收到前款规定的基金持有人书面请求后拒绝提起诉讼,或者自收到请求之日起30日内未提起诉讼,或者情况紧急、不立即提起诉讼将会使基金财产利益受到难以弥补的损害的,前款规定的基金持有人有权提起诉讼。(2)原告只要证明存在以下情形之一,亦可免除请求前置义务:基金受托人是所诉的过错行为人、或在所诉的过错行为人的控制之下,基金受托人否认所诉过错行为之发生,及其批准了此种过错行为。
(三)派生诉讼的管辖
在诉讼实践中,管辖法院的确定事关诉讼能否有效进行。美国《特拉华州法典》规定,企业信托派生诉讼的管辖专属于衡平法院。我国《公司法》并未就股东派生诉讼的管辖法院作出特别规定,而根据民事诉讼“原告就被告”的一般性原则,诉讼应由侵权行为人住所地法院管辖,故管辖法院不恒定。在日本,其《商法典》规定,追究董事责任的诉讼,专属于总公司所在地的地方法院管辖,其立法旨意在于方便公司其他股东以共同诉讼人身份来参加诉讼,提高司法效率。笔者认为,在投资基金派生诉讼的管辖问题上,有必要借鉴日本的立法例,由基金管理人住所地法院专属管辖。因为投资基金规模大、基金持有人分布范围广,而投资基金管理人又是侵权行为的知情者,实行管理人所在地法院专属管辖,有利于法院调取案件所需的真实材料,方便对诉讼当事人的调查取证,节约诉讼成本。至于派生诉讼的级别管辖,可以考虑由法官整体素质较高的中级法院来行使一审管辖权。
(四)诉讼费用的补偿
投资基金持有人提起派生诉讼后,可能胜诉亦可能败诉。如果胜诉,其胜诉利益直接归属于基金财产,原告也只是间接受益,如果败诉,则不仅需付出诉讼费用,还得承担赔偿责任。因此,对于原告来讲,胜诉的利益与败诉的风险是不对称的,这严重打击基金持有人提起派生诉讼的积极性。因此,有必要在诉讼费用补偿方面建立一套激励机制,鼓励基金持有人为了基金利益,积极起诉。美国《特拉华州法典》第3816条第4款规定了企业信托派生诉讼原告胜诉之后的诉讼费用补偿机制,根据该规定,原告胜诉时,其诉讼费用可以得到最大程度的补偿,补偿范围甚至包括律师费。但是,对于原告败诉的责任承担,该法典并未予以明确。在公司股东派生诉讼制度中,世界许多国家对此有规定。英国判例认为,如果原告提起派生诉讼的行为是合理的,即使败诉,也可由公司对其诉讼费用进行适当补偿;日本《商法典》则规定,股东在败诉的情形下,如果没有恶意,对公司不负损害赔偿的责任。针对股东败诉的赔偿责任,有学者曾以英国及日本的立法经验为例,进行过比较,详见:周剑龙.日本的股东代表诉讼制度[G]//王保树.商事法论集:第2卷.北京:法律出版社,1997:261-279?北收呷衔?,可以考虑移植美国特拉华州的立法,同时汲取日本立法经验,规定:(1)如果派生诉讼全部或部分胜诉,或者诸如和解协议之类的解决方案获得基金管理人部分认可,法院就应判决合理补偿原告诉讼费用,包括合理的律师费及误工差旅费;(2)如果原告败诉,只要其能够证明自己善意,就无需对基金财产承担赔偿责任。
七、基金持有人派生诉讼权利滥用的预防
通常情形下,基金持有人会出于善意、并以理性的原则来考虑是否提起派生诉讼,但并不排除部分基金持有人恶意利用派生诉讼以实现不正当目的。在公司股东派生诉讼制度中,有一些行之有效的措施可资借鉴。其一,诉讼费用担保制度,即应被告请求,原告向法院提供诉讼担保金的制度。美国《一般公司法则》、日本《商法典》及我国台湾地区的“公司法”,均对诉讼费用担保制度作了明确规定。美国《特拉华州法典》对此则秉承了当事人意思自治的法律传统,指引信托发起人在信托创设文件中进行约定。笔者以为,可以将诉讼费用担保制度进行明文立法,至于担保金的具体数额,可交由法院判断决定。其二,法院对派生诉讼的审查监督,主要表现为对派生诉讼和解的审查监督。派生诉讼与普通民事诉讼有所不同,原告是代表公司利益参加诉讼,诉讼针对的是给公司财产造成损害的不法行为,胜诉所得直接归于公司,故原告在考虑是否和解时,还必须考虑公司的利益。因此,由法院对诉讼中的和解行为进行严格审查,不可替代。
[【关键词】 信托 产品设计 创新 发展
一、信托的概念
所谓信托是指委托人基于对受托人的信任,将其财产权委托给受托人,由受托人按委托人的意愿以自己的名义,为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。
信托是一种信用委托,信托业务是一种以信用为基础的法律行为,一般涉及到三方面当事人,即投人信用的委托人,受信于人的受托人,以及受益于人的受益人。信托业务是由委托人依照契约或遗瞩的规定,为自己或第三者(即受益人)的利益,将财产上的权利转给受托人(自然人或法人),受托人按规定条件和范围,占有、管理、使用信托财产,并处理其收益。
信托是一种特殊的财产管理制度和法律行为,同时又是一种金融制度,与银行、保险、证券一起构成了现代金融体系。
二、国内外信托发展现状解析
(一)国外信托发展概况
信托制度最早起源于英国,是在英国“尤斯制”的基础上发展起来的。基金、信托、保险、银行、证券被誉为现代金融业的五大金融支柱。英国是现在信托的发源地,也是当今信托产业最为发达的国家之一。英国最早的产生的信托方式是个人信托,由受托人代为处理一些易产生纠纷的事物,主要处理公益事务和私人财务事务,为了规范信托业务,英国于1893年和1896年分别颁布了《受托人条例》和《官选受托人条例》,前者对个人充当受托人办理信托事务进行了管理,后者则进一步规定了法院有权选择受托人,同时受托人可以根据管理的信托财产的多少征收相应比例的报酬,由此开始出现了信托的有偿服务。由于个人生命的有限,个人信托开始向法人信托发展,1908年英国创办了国有信托机构――官办信托局,以法人身份用国家经费来管理信托业务,由此标志着信托业务从个人受托向法人受托转变的开始。
现代英国的信托业务可以分为一般信托业务和证券投资信托,一般信托根据受托人性质可以分为个人信托和法人信托,而证券投资信托可以分为投资信托和单位信托。个人信托一般是财产管理,遗嘱执行、遗产管理等方面;证券投资信托是指专门的投资目的而设立的信托,向公司股东募集资金分散投资于房产、证券市场等。虽然英国的信托业历史最为悠久,但是其发展广度远不及美国和日本。英国的信托主要以个人信托居多,传承了其最早的起源的公益事务和私人事务业务;法人信托则集中于几家银行经营,分布不广。值得一提的是英国的证券投资信托发展迅猛,投资信托为英国首创,后被海外国家所借鉴,对其他国家的证券投资信托业务产生了深远的影响。但是,现代信托制度却是19世纪初传入美国后,在传入美国后信托得到快速的发展壮大起来的。美国是目前信托制度最为健全,信托产品最为丰富、发展总量最大的国家。
(二)我国信托产业发展现状
我国的信托制度最早诞生于20世纪初,但在当时中国处于半殖民地半封建的情况下,信托业得以生存与发展的经济基础极其薄弱,信托业难以有所作为。
我国信托业的真正发展开始于改革开放,是改革开放的产物。1978年,改革初期,百废待新,许多地区和部门对建设资金产生了极大的需求,为适应全社会对融资方式和资金需求多样化的需要,1979年10月我国第一家信托机构――中国国际信托投资公司经国务院批准同意诞生了。它的诞生标志着我国现代信托制度进入了新的纪元,也极大促进了我国信托行业的发展。2002年我国颁布了《信托投资公司管理办法》,将信托投资公司的经营业务分为几大类:首先,信托制得资产管理业务:这是信托公司的主营业务,包括受托经营资金信托业务、受托经营动产和不动产、受托进行法律法规允许的投资基金业务等;其次,部分投资银行业务:帮助企业并购,重组,项目融资,提供财务咨询服务等。再次,中间业务,最后是信托公司自营业务。
据统计表明,我国目前的信托业务若以财产标的物来分,主要以集合资金信托居多,其次是动产不动产信托,但后者的产品较少,发展不是很广;从财产运作方式划分,以贷款类居首,其次是投资类,投资类中有以证券投资多于股权投资,再次是贷款与投资组合类和受益权转让类,排名最后则是租赁类。据统计表明,我国信托投资产业主要以贷款为主,其次是现金有价证券和股权,最低是不动产。统计数据还指出,目前投资者比较认可的信托投资预期收益率在4%~5%,期限为2~3年,其次是1年期,收益率在3%~4%的信托产品。
三、信托产品发展现状和需求
(一)我国目前的信托产品存在以下特征:
1.信托产品类型匮乏,缺乏创新性
根据统计,我国目前信托业务以贷款类的产品为主,集中于市政设施建设和房地产开发,以融资为目的发放信托贷款给项目融资方。此类产品是延续了类似银行的金融机构的信用制度,承担着类似银行的信用贷款的职责,其功能和产品类型与银行重叠,无法体现信托“受人之托,代人理财”的本质。而市场上另一种主要的信托产品是投资信托。此类信托可以分为股权投资信托和证券投资信托。不同于英国最早的投资信托,我国的投资信托针对公众募集资金设立信托计划,委托人进行证券市场投资或股权投资。类似于证券公司的券商集合资金管理计划和公募基金。在产品设计上,证券投资信托与券商集合理财及公募基金都有着极大相似之处。因此,在产品的发展中,缺乏创新性的信托产品面临着许多激烈的竞争。其主要原因还是在于信托公司未根据其自身行业特点创造出令人耳目一新,贴合消费者需求的产品。
2.产品技术含量较低
综上所述,目前信托类产品以贷款类和证券投资类占比最高,该两者产品设计和产品结构都较为单一,技术含量较低。其他类型如租赁信托等我国较少有尝试,尚未在业界普及推广。
3.产品服务性和针对性较低
在金融领域,不同的金融机构都有各自不同的服务对象,商业银行以存贷业务为主,主要针对存款人和贷款人;基金公司、证券公司法面向广大投资者,为投资者提供理财服务,促使其投资收益最大化;保险公司为投保人服务,确保被保险物遭到损坏、破灭时,损失能减少到最低。信托公司面对的是委托人,受委托人之托,代其进行财产管理,并以此赚取一定比例的信托报酬。因此,委托人是信托公司的具体服务对象,信托公司在产品设计时应该考虑的是如何保证委托人的需求得到满足。然而,经过观察和分析后发现,目前情况下,信托公司更多考虑的是信托投资对象的需求。近年来的信托贷款类项目大多在为市政建设项目或房地产开发,为的是给缺乏资金的政府和开发商提供资金,几乎没有考虑到委托人的利益需求。如此一来,便是本末倒置了,在信托行业没有优秀的胜过基金、集合理财的产品的情况下,委托人的利益被轻视和忽略,时而久之,委托人自然会抛弃信托,转而选择其他金融产品。
(二)我国信托产业产品开发需求:
随着中国经济的发展腾飞,我国人民的生活水平大幅提高,人民的生活已基本脱离了为衣食等基本生存需求而犯愁的年代。随之而来的是中国家庭总收入的显著增长,有盈余存款和积蓄的家庭更多的开始追求更好的金钱管理。如何管理好现有的财富,使财富增值成了每个家庭的迫切需求。银行以其优质的信用吸引了不少保守型的投资者,然而银行存款收益率低流动性差,固然不会成为风险偏好型投资者的选择;固定收益类产品如央行债券、短期融资券、央票等,虽然信用高,风险小,但其和银行存款一样,都不会有太高的收益率,因而不能满足广大投资者的理财需求;2007年股市大热,基金产品被推倒了时代前端,一时风头无人能及,但基金产品种类繁多,有激进的偏股型也有保守的偏债型,基金投资二级市场和股市行情密切相关,也存在一定风险;外汇、邮票、古董又是非常具有专业性的投资选择,需要很强的专业知识和经验积累,一般投资者很难参与。而信托产品具有较多灵活性,无论是股权、证券市场、房产、租赁等都可以投资,可以针对特定的委托人在法律法规允许的范围内更具特定需求设计相对灵活的贴合委托人需求的产品。在未来的市场发展中有个广阔的前景。
信托的发展同时也是我国市场发展的需求,我国需要信托公司的财产管理制度、需要利用信托资金来拓宽直接融资渠道。同时,信托资产还可以充分调动社会的储备资源,提高金融资产的运作效率。
四、总结
信托投资公司在我国成立发展至今30年有余,起初的发展参照了西方先进国家的模式,但是我国的信托行业发展尚在初级阶段,无论是法律制度还是运作模式和产品设计都存在许多上升空间。在国家大力扶植金融行业的背景之下,如果信托公司能够把握好市场契机,抓紧人才培养、创造出符合市场需求有别于其他近似产品的理财产品。那么未来的发展必定会十分广阔。
参考文献
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[2]余辉.《英国信托法:起源、发展及其影响》,清华大学出版社2007年4月第1版.
[3]刘金凤.《海外信托发展史》,中国财政经济出版社,2009年5月第1版.
【论文摘要】我国利率市场化改革的经验表明,经由国债市场的 发展 来推进的利率市场化改革,是比较有效的改革路径之一,从 现代 市场 经济 发展要求看,真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。文章提出完善我国国债市场的建议与措施。
一、利率市场化需要完善的国债市场
我国利率市场化改革的经验表明,经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革,是比较有效的改革路径之一。十多年来的
4、 发展 国债投资基金
国债基金有封闭式和开放式两种基本形式,同一般的证券投资基金相比,国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式,国家信用是其存在的前提和基础,国债基金的绝大部分资金是投向国债的,同其他类型的投资基金相比,国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。
5、大力发展国债市场中介机构
(1)扩大一级自营商范围,完善做市商制度,活跃国债市场。第一,扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下,积极创造条件,进一步扩大一级自营商成员,尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二,完善做市商制度,扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度,但由于制度不完善,导致报价券种偏少,很多债券不能及时报价或没有报价,价格信息难以及时发现和披露。
(2)大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性,非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构,是连接交易商的重要媒介,经纪人本身不参与交易,只是将市场交易进行有效的配置,提供价格发现机制,提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多,直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家,缺乏竞争和效率。因此,培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。
6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系
(1)一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提,在国债市场的建设中,当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场,吸收各类 金融 机构投资者进入,以之作为批发债券市场。
(2)我国目前的国债流通市场呈现分割的状态,银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性,人为地把不同交易主体分割到不同的市场,不利于扩大市场规模,完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观 经济 情况。因此,应逐步将两个市场统一起来,促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施,构建统一的国债托管结算清算系统,是统一流通市场的关键。
7、积极发展国债期货市场
目前我国债券市场没有衍生金融工具,在现有的交易体系和交易手段下,投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险,使得机构投资者难以进行避险与对冲操作,阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌,不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场,可以为投资者提供规避风险的有效手段,促进市场价格发现,对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说,十分重要。
关键字:证券市场投资者结构演化特点
1990年12月和1991年5月,上海证券交易所和深圳证券交易所的相继成立并开展交易,标志着我国资本市场的发展开始了一个新阶段。自上海证券交易所和深圳证券交易所成立以来,中国证券市场投资者结构不断演变,其特点也逐渐显现。
1.投资者结构的演化
1989年之前个人投资者在一直是股票市场的投资者主体。1980年中国人民银行抚顺支行企业发行股票211万元,是在改革开放以来有记载的第一次股票发行,也是我国股票市场的起点,此后的股票发行基本上都以个人为主要发行对象。期间又可以分为两个阶段:1980-1984年,企业股票实行到期偿还本金保息分红的办法,带有浓厚的债券性质和福利色彩,发行范围则仅限于企业内部职工和一些自愿的法人;1984-1989年,企业发行股票的范围扩展到社会公众,单位(机构)虽然也可以自愿认购股票,但同股同权原则未得到实施,无论其认购数量是多少均与个人一样为公司股东,享受平等权利,有的单位持有股票甚至不能参与分红。在这个阶段,专门的股票投资机构尚未问世,现代意义上的投资机构者还未出现,购入股票的单位一方面因同股不同权收到歧视性待遇因而为数寥寥,另一方面就其行为特征来看也近似于个人投资者,其投资目的同个人投资者一样在于获得股息,因此说这一时期的投资者主体为个人投资者。
1985年,我国第一家证券公司深圳经济特区证券公司通过批准进入筹备;至1989年,我国共有可从事自营业务的证券公司达到63家,而股票设计的规范化也得到了很大发展,同股同权、同股同利、等股分红原则也得到强调。从1989年起,机构投资者开始成为股票市场的投资主体,个人投资者退居次要地位。尽管如此,由于股票市场的迅速发展和其获利空间逐渐被人们发现,个人投资者仍呈不断增扎根态势,开户数与日俱增。
1990年11月,法国东方汇理银行在中国组建“上海基金”,标志着我国投资基金正式问世,机构投资者进入一个新阶段。1991年,中国农村发展信托投资公司私募淄博基金5000万元人民币,并于1992年经中国人民银行批准成为第一家国内基金,国内基金业的发展由此为起点迅速展开。至1997年底,在上交所上市交易的基金达15家,在深交所上市的则有10家,基金总数达80家左右;1997年11月国务院证券委正式颁布实施《证券投资基金管理暂行办法》,为证券投资基金的规范发展提供了依据,随后,证券投资基金再次得到众多关注并取得长足发展。
1999年7月,战略投资者的概念首次被提出,此后,管理层对投资者的培育采用了超常规、创新性的发展战略,不仅在存量上对鲜有机构投资者进行大规模扩容(如基金、证券公司增扩股),而且在增量上全方位引进新的机构投资者(允许三类企业、保险基金入市),机构投资者的范围得到前所未有的扩大,标志着我国股票市场改变以往投资分散化格局、以机构投资者构成投资主体的主要成分和基本资金来源的改革正式启动。
以上海证券交易所投资账户数量结构为例,我国股票市场投资者结构中,散户投资者开户数量占绝对优势。散户开户数量由1993年(421.92万户)到2009年(7221.62万户)增长了约16倍,而机构投资者开户数量由1993年(1.59万户)到2009年(69.43万户)增长了约21倍,机构投资者近年来增长速度大大提升。
2.投资者结构的特点
2.1 个人投资群体庞大
中国股市近几年的个人投资者(散户)比例都在99.5%左右;并且早在2005年底,个人投资者持有已上市A股流通市值占比仍有69.87%,当时的中国股市是个人投资者占绝对主体的市场。而西方成熟市场自20世纪70年代以来,就已经出现了较强的证券投资机构化趋势,机构投资者已成为证券市场的主要力量。美国经济咨商局(The Conference Board)于2008年9月的最新版(2008机构投资报告》(Institutional Investment Report)显示,个人投资者仅持有美国全部股票市值的34%;在1000家最大的上市公司中,个人投资者的持股比例更低,仅为24%,两个数字均创下了历史新低。可见,我国证券市场个人投资者规模较大。
2.2 机构投资者迅速成长
以上海证券交易所投资账户数量结构为例,目前我国股票市场投资者结构中,散户投资者开户数量占绝对优势。散户开户数量由1993年(421.92万户)到2009年(7221.62万户)增长了约16倍,而机构投资者开户数量由1993年(1.59万户)到2009年(69.43万户)增长了约21倍,机构投资者的增长速度大大高于散户投资者的增长速度,成为我国证券市场的投资主体。
改善和优化投资者结构需要大力培养机构投资者,充分发挥机构投资者对股市的“稳定器”作用,导入理性、成熟的投资理念,引导广大中小投资者理性投资、遏制投机,促进证券市场规范、稳健、高效发展。具体可以采取如下办法:
(1)构筑多元化的投资基金群体,加快指数型基金和风险投资基金
(2)积极推进保险资金入市
(3)发展私募基金
(4)吸引海外资金入市(QFII)
参考文献:
[1] 康书生.证券市场制度比较与趋势研究[M].北京:商务印书馆.2008.
[2] 张维.中国证券市场制度演化及其效率[M].北京:经济科学出版社.2006.
[3] 郑学军.中国股市的结构与变迁[M].北京:人民出版社.2002.
【论文关键词】国债市场货币政策
一、利率市场化需要完善的国债市场
我国利率市场化改革的经验表明,经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革,是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措,是我国利率市场化改革的重要内容,加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率,以及各种利率市场化改革措施的出台,都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是,随着中国金融体制改革的深化,利率市场化的进程逐步加快,中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。
所谓市场基准利率,是在多种利率并存条件下起决定作用的利率,是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据,是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前,中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看,真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。
首先,从国际金融市场的一般规律来看,能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称,变现力极强,它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化,因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然,国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响,但由于国债到期还本付息是一个固定额,在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下,国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上,美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率,国债利率处于整个利率体系的中心环节,它的变动决定其他金融工具利率的变动。
其次,作为基准利率,必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中,预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短,即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论,将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水,从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债(如企业债券)不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释,但由于存在违约风险,因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府,一般不存在违约风险,其利率结构也就不受违约风险的干扰,因而可以较好地反映不同期限利率的差别,能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率,在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性,但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场,同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场,可以反映不同期限的利率水平。
一旦国债基准利率形成,国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局,而且还影响其他市场利率水平的确定,出现明显的利率市场化的传递效应,其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求,首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场,结果必然是,在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下,银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善,银行存款市场也将逐步放松利率管制。
二、完善我国国债市场的建议与措施
完善我国国债市场,提高国债市场流动性,推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前,完善我国国债市场应从以下方面着手。
1、完善国债发行机制
(1)进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围,进一步健全滚动发行机制,使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线,也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。
(2)尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制,规范一级市场债券分销行为,借鉴国际成熟债券市场预发行做法,在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。
2、优化国债期限结构和持有者结构
优化国债期限结构和持有者结构,增强国债市场的流动性,提高国债市场的调节功能。
(1)合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望,同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素,对国债的期限结构做出选择。
(2)优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况,提出以下几点建议:第一,中央银行持有的国债规模要加大,配合货币政策的运用,提高公开市场操作的传导效果。第二,取消对商业银行购买国债的某些限制,使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三,促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度,促进国债市场发行效率的提升。第四,允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施,又有利于调节国债持有者的结构。
3、大力培育机构投资者
目前市场交易主体还比较单一,现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家,但仍然主要是金融机构,非金融机构现在还很少进入这个市场,这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国,商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场,尤其是债券投资基金,由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势,它们的投资风格更加稳健,有利于国债市场的健康平稳发展。
4、发展国债投资基金
国债基金有封闭式和开放式两种基本形式,同一般的证券投资基金相比,国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式,国家信用是其存在的前提和基础,国债基金的绝大部分资金是投向国债的,同其他类型的投资基金相比,国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。
5、大力发展国债市场中介机构
(1)扩大一级自营商范围,完善做市商制度,活跃国债市场。第一,扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下,积极创造条件,进一步扩大一级自营商成员,尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二,完善做市商制度,扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度,但由于制度不完善,导致报价券种偏少,很多债券不能及时报价或没有报价,价格信息难以及时发现和披露。
(2)大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性,非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构,是连接交易商的重要媒介,经纪人本身不参与交易,只是将市场交易进行有效的配置,提供价格发现机制,提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多,直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家,缺乏竞争和效率。因此,培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。
6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系
(1)一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提,在国债市场的建设中,当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场,吸收各类金融机构投资者进入,以之作为批发债券市场。
(2)我国目前的国债流通市场呈现分割的状态,银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性,人为地把不同交易主体分割到不同的市场,不利于扩大市场规模,完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此,应逐步将两个市场统一起来,促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施,构建统一的国债托管结算清算系统,是统一流通市场的关键。
7、积极发展国债期货市场
目前我国债券市场没有衍生金融工具,在现有的交易体系和交易手段下,投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险,使得机构投资者难以进行避险与对冲操作,阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌,不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场,可以为投资者提供规避风险的有效手段,促进市场价格发现,对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说,十分重要。
【参考文献】
[关键词]公租房;REITS融资模式;PPP模式;专项补贴基金
[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432(2013)32-0069-03
1引言
2010年6月,《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》的出台,拉开了公租房建设的大幕。在“十二五”期间,公租房建设要成为保障性住房的主要形式。随着公租房建设项目的推进,该项目融资难的问题逐渐凸显,且因融资模式的确定带来的一系列问题也未能得到很好的解决。
2公租房建设项目融资现状
2.1项目建设所需资金量分析
根据“十二五”规划在保障房建设工作思路“突出公租房,确保廉租房,淡化经适房,加快棚改房”,将加大公租房的建设投入力度。据住建部介绍,进行保障性住房建设前两年所需资金约为1.37万亿元和108万亿元,后三年平均每年所需资金约为08万亿元。因此,公租房建设所需资金量将会很大。
2.2项目建设融资现状
截至2011年年底,中央政府仅在保障性住房上投入资金1713亿元,地方政府保障住房支出3492亿元。金融机构共出资约2000亿元。其中政府以及政策性银行出资总额超过所需资金一半,可见保障性住房建设融资还依赖于政府补贴以及金融机构贷款。原因分析:
中央政府作为政策的制定者,同时为了保障此项目的顺利实施,中央政府在财政支出上在一定程度上向保障性住房项目倾斜。但是,保障房建设所需资金量大,仅靠中央政府的财政拨款是不能支撑的。地方政府虽作为重要的资金供给主体,但是由于保障房投资回收期较长,配套、维护和建设用地拆迁的成本比较高,资金的良性循环难度大等原因,致使各地政府加大公租房建设投入还存在顾虑。
在金融机构中,政策性银行贷款占主导地位,大多数商业银行对保障性住房建设项目提供贷款的意愿并不明显。至2011年年底,国家开发银行新增保障性安居工程贷款1095亿元,同业占比逾六成,成为支持保障性住房建设项目的主力银行。究其原因,保障性住房赢利模式尚未形成是影响除政策性银行外的金融机构保障性房贷积极性不高的首要因素,因此这类金融机构大多持观望态度,即使放贷也是为了完成政府下达的指标或为了更好地在当地发展业务。
除上述融资渠道,公积金增值收益及贷款、保险公司等也为公租房建设提供了资金。但由于公积金等其他融资方式都有自身缺陷,致使目前加大公租房建设投入力度只能靠政府。因此怎样运用市场资源来解决公租房建设融资难问题显得尤为紧迫。
3REITS融资模式的提出
从理论的角度看,冯志艳[1]、张桂玲[2]和彭小兵[3]等学者分别从不同的角度分析了REITS融资模式在理论上是可行的以及是必要的,同时他们还构建REITS融资模式并提出他们相关建议。
从实践的角度看,2000年以来,美国、澳大利亚等REITS发展较早的海外市场保持持续增长。REITS也已成为亚洲资本市场重要的新兴品种,而且发展势头强劲,日本、新加坡、韩国、中国台湾、中国香港等亚洲国家和地区先后推出了REITS产品。截至2011年年底,美国市场上市REITS为153只,总市值3890亿美元。截至2012年年底,亚洲市场上市REITS已达138只,总市值1180亿美元。
无论从理论的角度还是从实践的角度,REITS融资模式应该在中国房地产市场推出。截至2012年年底,经过反复讨论的上海版REITS以及天津版REITS的推出再次遭到推迟。不禁要问为何中国版REITS千呼万唤仍出不来?
4REITS推出困境原因分析
为了保证保障性住房建设项目顺利实施,房地产行业要试水REITS以解决保障性住房建设所面临的“极差钱”的境地,但截至目前没有一单放行。
4.1宏观原因
(1)房地产调控问题:近两年我国房地产市场泡沫问题突出,政府多次出台政策加大调控力度,同时由于通胀、股市低迷等因素,政府担心此时推出REITS,可能会引起更多的热钱进入房地产投资领域,加大房地产市场泡沫。
(2)审批权归属问题:因证监会、银监会、央行都参与REITS中,批复权的归属不明确,使原本在2010年就应推出的REITS推进迟缓。
4.2微观原因
(1)租金问题:在REITS模式中,租金作为REITS收益的主要来源。以上海为例,根据当地的市场价格确定的租金实际上是偏贵的,因此导致主动进行申请且通过申请的居民相对较少,致使承租率较低。但同商业物业相比,保障性住房是一项惠民政策,租金又不能超出所惠及对象的财务负担。因此租金如何确定又是一大难题。
(2)政府补贴问题:为了体现保障性住房的保障功能,要尽可能地降低租金;同时租金是REITS收益的主要来源,又要保障REITS的合理的收益率。如何解决两者的矛盾,就要靠政府补贴,但是怎样补贴,以及相应的税收政策优惠如何确定还不明确。
(3)管理与运营问题:市场以及企业管理环境的不成熟也是REITS迟迟未推出的原因之一。
5公租房REITS的融资模式构建
关于上述REITS推出困境,宏观方面问题的解决还要靠政府平衡各方利益。而针对解决上述微观方面问题,本文构建了基于REITS的PPP融资模式。
5.1PPP融资模式简介
PPP模式即Public—Private—Partnership的字母缩写,是指政府与私人组织之间,为了合作建设城市基础设施项目,以特许权协议为基础,彼此之间形成一种伙伴式的合作关系,并通过签署合同来明确双方的权利和义务,以确保合作的顺利完成,最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。5.2融资模式构建
基于REITS的PPP融资模式图
其中:
REITS管理公司对募集到的资金进行管理,与政府签订协议承诺向项目公司提供贷款,项目完成验收合格后,进行整体回购,即获得公租房的所有权,并在公租房开发机构以及政府协助下约定租金,进行租赁。基金托管公司对信托基金的运作以及租金的管理进行监督。项目公司经政府牵线搭桥获得REITS管理公司提供的贷款,以整个项目作为抵押获得资金进行公租房的开发建设。在项目完成验收后,获得收益。开发商在政府特许下,通过项目公司获得款项,授权公租房的开发机构进行开发建设。政府在这里扮演了规划建设方案、提供土地资源、批准特许经营协议、提供政府补贴等角色,另外在项目公司的运营内控问题上也应进行监督。
5.3融资模式创新之处
本模式构建不仅考虑了公租房建设过程中的融资难问题,同时还结合目前公租房租金设定偏高、政府补贴以及项目运营等问题进行分析。下面就本模式的创新之处进行简述:
(1)REITS管理公司方面。REITS管理公司在公租房建成前作为债务投资者,在公租房建设完成后是所有者。租金可在政府以及开发商的协助下确定,既考虑了公租房的保障功能又考虑了REITS合理回报率。同时与政府签订的特许经营协议是约定政府保证的最低承租率,如果达不到此承诺比率,政府按租金标准予以补齐。通过这种模式使投资者充分分享了公租房建设可能带来的收益,同时在早期以贷款的方式进行投资降低了风险。
(2)政府方面。第一,政府以土地形式入股项目公司,对REITS管理公司和开发商等融资各方的利益约束,平衡政府、开发商以及REITS利益关系,同时使融资过程更加规范、透明,大大降低了风险。另外,剥离了建设任务,减少了政府直接参与,使其更专注于监督与服务,这在很大程度上提高了项目的效率。第二,由中央和地方政府共同设立专项补贴基金。地方政府用于补贴基金的资金来源主要是土地投资收益,即避免造成财政资源在地方公共事业分配上不协调。中央方面可酌情进行贴补。根据西安建筑科技大学朱磊硕士[4]研究成果可知,廉租房REITS的投资收益率大约为6%,其中不到1%的收益率是西安市政府财政投入补贴和中央专项补贴。由此可见,同作为保障性住房的公租房,考虑到REITS的投资者所承担的风险,公租房REITS的投资收益率理论上应该在6%左右,因此政府补贴应该也不会超过1%,这一比率政府应该可以接受。
(3)开发商方面。开发商通过与政府签订协议,可以以较少的资金与之共同成立项目公司,并运作公租房开发机构进行公租房的建设。在项目建设初期,通过项目公司向REITS管理公司申请贷款。项目建成后,可以直接获得收益。在整个项目建设过程中,开发商通过运用债务杠杆,大大地降低了投资风险。
6启示
公租房融资研究是具有现实意义的课题,公租房建设资金的筹集是公租房建设能否顺利进行的关键。本文通过对公租房融资方式再研究,提出更加切合实际、可操作性的融资方式。将REITS融资模式嵌入到PPP融资模式中,降低政府直接参与力度,也降低了政府投融资的风险,减轻了财务支出的负担,同时充分发挥市场资源配置的功能,加强了资金在公租房市场的流动。
参考文献:
[1]冯志艳房地产投资信托基金在我国公租房建设中的应用[J].改革与战略,2011(10)
[2]张桂玲公租房房地产信托投资基金融资模式构建[J].对外经贸,2012(4)
【论文关键词】政府融资;现状;建议
我国正处于“十二五”城市发展关键时期,对城市建设资金的需求将更加强劲,城市建设融资面临着转型升级、创新开拓的迫切要求。因此,拓宽融资渠道,创新融资方式,掌握适用型融资渠道、融资方式与融资策略,已成为地方政府推进城市建设事业的迫切需求。我们结合青岛市政府在融资模式与渠道方面的具体情况,对政府融资的现状进行分析,为未来发展提出建议。
一、地方政府融资理论分析
(一)地方政府融资含义
地方政府融资,即以地方政府为主体,以地方政府融资机构为载体,为实现地方经济增长而进行资金融通的经济活动。地方政府融资具有三方面的基本特征。首先具有政策性,通过资金信贷活动体现政府的政策和目标;第二具有双重性,即无偿拨付和有偿借贷。无偿拨付体现在政府对贷款的无息或低息的补贴以及担保,有偿借贷体现在到期偿付本金;第三具有灵活性和多样性,即政府融资模式和渠道的多样化。
(二)地方政府融资作用
地方政府融资的发展,使纯粹依赖政府财政收入的现象,发展为可以以适度融资负债的方式来加大资金投入,有助于加快经济发展。同时将市场化的方式引入到政府建设领域,不仅提高了资金使用效率,而且形成了“政府+市场+企业+金融”的新格局,一定程度上促进了政府工作重心和职能的转变,有利于提高整体经济效率和宏观经济效益,是融资体制的创新。
二、我国地方政府融资现状
现在,我国地方政府逐渐形成了依靠地方财政、商业银行和政策性贷款三大融资渠道的融资模式。这一模式在推动地方经济发展中发挥了重要作用,但由于我国地方政府融资起步较晚,缺乏经验,存在很多问题。主要有以下几个方面:
(一)地方融资渠道单一,发展不平衡
地方政府融资的三大渠道中,以商业银行贷款为重。据统计,地方政府融资的80%来自商业银行。具体途径就是承担政府建设的公司向银行贷款,政府为其提供担保甚至贴息。这种方式程序简单、易于取得。但是一旦还款出现问题,还贷压力就会归于政府。
(二)政府融资平台急剧增加
政府信贷规模迅速扩大,使政府融资平台也应运而生。据统计,我国政府融资平台超过4000家,融资规模超过8万亿,而在2008年,负债规模才1万亿元。政府融资平台的增加,带来两方面问题:一方面以政府为主导的信贷增加,政府偿债压力增大;另一方面,银行不良贷款压力增加。
(三)土地财政风险增大,急需监管
土地财政是指地方政府通过拍卖、招标等转让经营性土地使用权的方式获取收入,维持政府预算支出。属于预算外收入,又叫第二财政。在很多地方,第二财政早已超过第一财政。据国务院发展研究中心的一份调研报告显示:在一些地方,土地出让金净收入占政府预算外收入的60%以上。土地财政发展具有不可持续性,不利于经济结构的调整,而且会滋生腐败,甚至会带来房产泡沫、资源浪费等问题。
三、青岛市地方政府融资发展
(一)青岛市经济发展情况
青岛市是我国东部沿海重要的经济中心城市,其经济发展的一个重要力量就是中小企业。2008年,青岛市中小企业实现增加值2 300亿元,同比增长15%。占青岛市生产总值的51.9%。目前青岛市正处于经济加速、城市化提升的关键时期,推动政府融资各方面改革,特别是对中小企业的融资支持,显得尤为重要。
(二)青岛市政府融资发展
青岛市近几年来针对自身经济特点,不断创新,摸索出一套适合青岛市经济社会发展特点的融资理论和模式。
1.融资平台为主要载体
青岛市融资平台承担了过半数的市级重点建设项目,政府公益性项目是其主要投资方向,充分发挥了为地方经济和社会发展筹集资金的功能。 转贴于
2009年青岛市确定了“三个平台”、“六条路径”的融资“组合拳”。三个平台分别为统借统还平台、融资对接平台、信用信息平台,其中最直接为中小企业融资提供便捷的就是统借统还平台,即组团担保集合贷款。该平台是针对信贷条件不足、贷款额度在200万元以下的中小企业,以政府出资增信、组团担保、统一借款、统一还款为手段。1-10月份,“3+6”融资措施直接为中小企业解决融资170多亿元,其中产业链融资130亿元、担保融资25亿元、解决过桥资金12亿元。
2.完善政策措施,为融资提供政策支持
早在2007年青岛市政府就出台了《青岛市实施办法》。该《办法》在财政、金融、担保资等方面规定了中小企业发展的具体设施,并要求各区市也要在本级财政预算中设置中小企业专项资金科目。
2008年10月底,下发《关于进一步改善中小企业发展环境的若干意见》,提出改善中小企业发展的政务环境、市场环境、融资环境、创业环境和政策环境,重点解决“创业难、融资难、治费难、政务环境差”的“三难一差”等问题。
3.加强与金融机构合作,探索成立小额贷款公司
政府引导金融机构服务小微企业,对向小企业发放500万元以内的信用贷款和质押贷款新增余额,按2%的比例承诺风险补偿。同时积极支持小额贷款公司、融资性担保公司等新型金融机构。截至9月末,青岛市已设立15家小额贷款公司,贷款余额达16亿元,其中小企业、三农贷款占比达到83%。
此外,青岛市还通过拓宽直接融资渠道等方式为小微企业腾让信贷规模。通过举办银行间债券市场融资促进会、与中债总公司签署合作协议,促进企业在银行间市场融资,去年前三季度我市企业通过债券融资解决资金需求20.5亿元。此外今年以来我市有5家企业在中小板和创业板上市,募集资金达到48.6亿元。
四、规范政府融资的思考与建议
(一)完善融资平台建设
目前我国地方政府融资平台的运作模式主要有以下三类:商业银行贷款、国内银团贷款和BOT项目融资。这些模式普遍存在项目资本金不足或来源不规范、融资渠道集中于银行和平台债务风险无法和政府及银行有效隔离等问题。因此,应该创新地方政府融资平台运作模式;引进民间资本及国外投资,实现投资主体的多元化,筹资方式的多样化;规范对地方政府融资平台贷款的审查和监督。
(二)创新融资模式
政府应该尝试积极开展与私募股权基金的合作,引导辖区企业与私募股权基金的合作,扩展企业融资渠道。
1.积极发展各种产业投资基金,基金可由政府作为发起人或出资人,吸引商业银行、国内外投资机构、大型企业共同出资,完全采取商业化模式运作。2.设立城市发展基金,由地方融资平台和政策性银行共同出资,以市场化运作为导向,聘请专业基金管理团队主持日常投资管理,在控制投资风险和兼顾社会效益的同时,追求基金投资者的投资回报最大化。
(三)加快金融体系建设