资本结构论文精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇资本结构论文范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

论文摘要：以我国国有上市公司为研究对象，对优化中国上市公司的资本结构，从股权分置、发展债券市场、构建风险退出机制等方面入手分析资本结构现状，对资本结构的优化提出一些建议。

一、我国上市公司资本结构的问肠

按资本结构“啄食顺序理论”，当企业需要筹集资金时，内部筹资是首选，其次是外部融资，在外部融资中，先是债券融资，然后才是新的股权融资。可在我国，上市公司的融资行为选择明显呈现出强烈的股权融资偏好倾向，主要表现为:负债结构不合理，流动负债水平偏高;我国上市公司的资产负债比率较其他经济类型的企业偏低，股票市场融资比重高于债务市场融资比重;上市公司股权高度集中，股权结构呈现一股独大的现象。

二、我国上市公司资本结构现状分析

(一)我国资本市场发展不完善。从目前的资本市场来看，我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡，具有明显的非市场化的特征。具体表现为:债券市场不发达，即公司债券市场较股票市场相对缓慢，筹资方式单一，缺乏货币市场的强有力支持。金融工具较少。缺乏能够反映股份经济本质要求的且与不同经济发展层次相适应的多层次的市场体系和市场结构。

(二)从成本角度进行分析

1.上市公司法人治理结构的缺陷。由于目前大股东的股份一般不能上市流通，所以通过股份流通获取收益的可能性较小，于是大股东便利用提高每股净资产、直接占有上市公司的资金、关联交易、派发红利、担保贷款等进行利益攫取。此外，我国的各项法律和法规尚不健全，控股股东不受约束、让成本极低又能尽快提高上市公司每股净资产的股权融资方式成为他们的首选融资方式。

2.上市公司经理对个人利益最大化的追求在我国上市公司经理人员的货币收入较低，与企业效益好坏没有关系;经理人员的收入主要是控制权收益，这种报酬制度不能将经理人员的经济利益和企业的经济利益紧密结合，为此我国上市公司的经理人员缺乏足够的动力为追求股东利益最大化而努力。

(三)融资的资金成本分析

1.上市公司偏低的资产收益率限制了内源融资。企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素。我国上市公司大部分由于相关的公司治理结构的改革没有跟上等一系列因素的影响，造成了上市公司业绩普遍较低，且平均收益率呈现普遍下滑的现象。较低甚至亏损的业绩水平使我国上市公司几乎无内源资金可用，严重限制了我国上市公司的内部融资比例。2.股权融资成本偏低。由于我国的上市公司没有必须为投资者分红派息的约束，相对于债券融资必须到期还本付息的硬约束来说，对于控股股东和上市公司的高管而言.股权融资的成本实质上是“零成本”资金。这在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机.而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。

(四)从信息不对称成本的角度分析

由于我国上市公司信息披露不够规范，投资者和企业“内部人”二者信息存在严重的不对称现象。“内部人”有时甚至故意造成对信息的垄断，使他们在上市公司的股价被高估时，进行增资扩股溢价发行，从而降低信息成本，取得信息收益。

三、优化我国上市公司资本结构的对策

资本结构应该体现出企业理财的最终目标，即实现企业价值最大化。我国上市公司资本结构与业绩之间呈现出负相关的关系，是我国上市公司管理机制尚不完善，内部人控制现象十分严重的表现形式之一。因此，我们必须采取相应的措施改变现有公司治理机制和资本市场环境

(一)激活企业债券市场

我国企业债券市场与股票市场的发展比例严重失调，企业很难从债券市场上筹集资金，是造成我国上市公司资产负债率偏低的一个主要原因。政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强等原因都妨碍了我国企业债券市场规模的扩大。因此，现阶段我们应从以下方面推动我国债券市场的发展:首先，政府应淡化或逐步取消计划规模管理，修订并完善相关法律法规。第二，积极发挥中介机构的作用，提高资信等级评判质量，强化社会监督。最后，提高企业债券的流动性，使我国的债券交易市场步入良性循环。增强我国企业债券的流动性是激活我国债券市场的有效手段。

(二)解决股权分置

由于股权分置问题的存在，使我国上市公司国有股“一股独大”、国有股股东“缺位”，社会公众股分布零散，上市公司的“内部人控制”现象十分严重，股权结构治理绩效较低。因此，通过实行国有股退出，增强流通股比例，在我国上市公司的内部引进新的投资主体，形成“多股制衡”的机制。能有效地优化上市公司的股权结构，促进公司法人治理结构的健全与完善。股权分置问题的解决对优化我国上市公司的股权结构无疑具有重要的意义。具体表现为以下几个方面:首先，有利于促进股权的多元化，解决目前上市公司中国有股“一股独大”的问题，减少“内部人控制”现象的发生，有利于改善和提高证券市场的整体运行效率，充分发挥证券市场合理配置资源的功能。其次，有利于降低上市公司的股权集中度，使上市公司的股权结构趋向多元化、多样化，形成相互制衡的法人治理结构。随着国有股比重的逐步下降，社会法人股东的持股比例增加，将会引入更多的新的社会法人投资者，最终打破上市公司内部人控制的格局。最后，将增大经理人员增加持股比例的机会，使其货币性收入与企业利益紧密相关，解决了我国上市公司经理人员长期激励不足的现状。使现代公司的约束和激励机制逐渐恢复，进一步完善了我国上市公司的法人治理结构。

(三)完善上市公司退市和破产制度

完善上市公司退市和破产制度是促使上市公司树立风险意识、提高公司业绩的重要措施之一，是杠杆作用得以有效发挥的前提条件。并购市场是公司控制权市场的一种外部控制机制，上市公司的并购作为公司外部控制机制的主要组成部分，对优化我国上市公司的股权结构、解决上市公司严重的内部人控制问题，从而完善我国上市公司的公司治理结构、提高上市公司的业绩无疑有着重要的意义。

篇(2)

1新资本结构理论

1.1成本理论

1976年詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）将理论引入资本结构理论的研究中。由于企业中关系的存在，必然产生股东与企业经营者、股东与债权人之间的利益冲突，为解决这些冲突而产生的成本为成本，包括股权的成本和债权的成本。随着债务比例的增加，股东的成本将减少，债务的成本将增加，因此，最优的资本结构就是使总成本最小。

1.2信号揭示理论

20世纪70年代后期以来，资本结构理论研究获得了新的发展。其显著特征是认识到了“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用，在研究中大量引入经济学中最新的分析方法，一反以往资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”和“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，把资本结构的权衡难题转化为制度设计问题。

信号揭示理论认为，各投资既定时，公司的筹资结构可以看作市场对内部人员的私有信息的外在化的一种反映，从而将筹资结构问题归结为公司对非对称信息的处理问题。在企业投资机会方面，经理人员与普通投资者之间存在信息不对称，通常前者总能比后者了解更多的与投资紧密相关的各种信息，这种信息不对称，会直接影响企业的筹资顺序及最佳资本结构的确定，例如：利用发行股票来筹集资本是一项极易被投资者所接受的一种筹资方式,但在不对称信息环境中，却是一种风险极高，代价很大的筹资方式。

1.3顺序偏好理论

Ross(1977)率先将信息不对称问题引入了资本结构的研究中，Myers&Majluf(1984)基于信息不对称问题研究了公司为新的项目融资时的财务决策，提出了资本结构的顺序偏好理论。

Myers&Majluf(1984)假设，经理对所要投资项目的“真实”价值之了解比任何其他人都清楚，并且假设他们是为公司现有股东的利益着想。还假定公司的现有股东是被动的，即他们不会因经理的决策而调整投资组合而使经理的决策对他们没有影响。

Myers(1998)是这样概括顺序偏好理论的：“(1)红利政策是’粘性’的；(2)相对于外部融资而言，公司偏好内部融资，但是如果需要为净现值为正的真实投资融资，公司也会寻求外部融资；(3)如果确实需要外部融资，他们会首先发行风险最低的债券，即他们会先选择债务融资，其后才会考虑股权融资。(4)当公司寻求更多的外部融资时，他们会按照顺序偏好的次序进行，从低风险债券到高风险债券，可能还包括可换股债券和其他准股票(quasi-equity)证券，最后才是股票。”

1.4控制权理论

随着20世纪80年代兼并行为的增加，资本结构的控制权理论得到了发展。阿诺和博尔顿(AghionandBolton，1992)、哈利斯和雷维吾(HarrisandRaviv，1990)、斯达尔兹(Stulz，1990)等经济学家在信息不对称的情况下，分别从不同的角度，对资本结构与控制权分配的关系进行了研究。

企业控制权理论认为资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的配置问题。阿诺和博尔顿(Aghion&Bolton，1992)模型在交易成本和合约的不完全的基础上提出了一种与财产控制权非常相关的企业融资理论。在其模型中有三种情况：(1)如果融资方式是发行普通股(有投票权的股票)，那么投资者掌握剩余控制权；(2)如果融资方式是发行优先股(无投票权的股票)，那么企业家拥有剩余控制权；(3)如果融资方式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提下，他拥有剩余控制权，否则剩余控制权就由企业家转移到投资者手中，即企业破产。在阿诺和博尔顿的理论中，剩余控制权产生了，而且不完全合约是剩余控制权的前提。

1.5产业组织理论

蒂特曼(Titman，1984)、布兰德和刘易斯(BranderandLewis，1986)、萨里格(Sarig，1988)等经济学家从不同的侧面，对这一理论进行了研究，认为在竞争的市场中，资本结构对企业产品策略以及对企业客户和供应商都有着较大的影响。

Titman(1984)考察的是公司的资本结构与其产出品或投入品特征之间的关系。此类研究强调负债率会影响企业与客户或供应商之间的关系。Titman(1984)认为公司破产可能会给其客户、雇员、供应商带来麻烦，如客户因此而不能获得零部件及技术支持，雇员拥有的一些技能在别的地方派不上用场等。

Brander&Lewis(1986)研究的是公司的资本结构与产品市场上竞争战略之间的互动关系。由于股票的期权性质，负债率的上升可能会引致股东采取高风险的投资策略。Brander&Lewis(1986)假定寡头垄断者可以通过冒进的产出策略提高投资的风险。因此企业可以选择比竞争对手高的负债率水平表明在后续的竞争中它会采用更激进的产出策略。萨里格(Sarig，1988)认为，债权人承担着谈判失败的大部分费用，却只能从谈判成功中获得一小部分利润。因此债权人在一定程度上给股东保了“与供应者谈判失败”的险。债务的增加提高了这种保险的程度，因此加大了股东在与供应者的谈判中的威力。因此，债务能增加公司价值，即如果讨价还价能力或市场可选择供应者的余地越大，一个公司应该会有更多的债务。

企业资本结构理论存在的问题

综上所述，企业资本结构理论的研究，主要是运用激励理论和企业行为理论等经济学的有关理论对企业的融资行为、融资机制、资本结构和企业市场价值的关系进行分析。尽管各种理论分析的侧重点主要是突出企业的资本结构与市场价值的关系分析，但是在融资合约、企业行为和资本结构选择对企业价值影响的论证上却存在较大分歧，呈现出一种多层次性的特点。企业资本结构理论还存在着一些有待于进一步完善与发展的方面，主要表现在：

（1）西方现代资本结构理论在研究资本结构与公司治理结构的关系方面，虽然取得了一些有益的成果，但仍存在着一些有待于解决的问题，如如何建立起防止经营者利用资本结构向市场传递不真实或错误信息的内在机制；如何通过证券设计(债券合约和股票合约)和信贷配给来解决经营者、股东和债权人之间的契约关系；对财务危机成本和成本如何加以计量等。

（2）西方现代资本结构理论在研究资本结构对企业战略变量选择的影响方面，目前尚处于起步阶段，有待于进一步深入。资本结构对企业战略变量选择的影响，不仅仅只是对产品价格和产品数量有影响，而且对广告费、研发费、企业规模、生产布局和产品特性等其他战略变量均有影响。反过来，这些战略变量的变化又会影响企业资本结构的选择。深入地研究资本结构与企业战略变量的关系，有助于解决企业资本结构的行业差异，有助企业在市场竞争中实现财务、营销和生产相结合的一体化战略。

（3）目前西方现代资本结构理论在研究资本结构与企业价值的关系方面，忽视了权益资本结构和债务资本结构对企业价值的影响，特别是忽视了人力资本、市场资本和结构资本等知识资本对企业价值的重大影响。

3对我国的启示

尽管西方现代资本结构理论还存在着许多有待完善的地方，但是如果辩证地看待西方现代资本结构理论，其研究方法、研究思路和许多经济思想仍对我们科学研究和合理安排我国企业资本结构有着重大理论指导意义。

（1）大力而有效地发展我国的资本市场。在现代市场经济环境中，日益发展的资本市场既是企业进行融资的重要场所，也是企业进行投资和资本退出的重要场所，还为解决问题、对企业经营者实施有效控制创造了有利条件。因此，企业资本结构的合理程度要受到资本市场发展水平和结构状况的影响和制约。西方现代资本结构理论从多方面研究企业资本结构的选择对企业行为和企业价值的影响都是以完善或有效的资本市场为前提的。所以，在我国要合理安排企业的资本结构，就必须大力而有效地发展资本市场，包括股票市场、债券市场和各种以金融机构为中介的长期信贷市场。

（2）建立健全债务约束机制，强化债务约束。企业债务是企业资本结构的重要组成部分。企业合理地举债不仅能够起到税盾和财务杠杆作用，提高权益资本利润率，而且还能够改善企业资本结构，强化对企业经营者的约束，提高企业市场价值。目前在我国，企业信用度较低和负债过度的一个重要原因，就是“债务软约束”。所以，要优化我国企业的资本结构，就必须考虑债务约束控制这一重要的制度因素。

（3）合理安排资本结构是完善企业治理结构的重要方面。在现代市场经济条件下的企业中，债务与股权不应仅仅被看作是不可替代的融资工具，而且更应该看作是不可替代的治理结构。资本结构是否合理在很大程度上决定着企业治理结构效率的高低。信息不对称下的资本结构理论就是把资本结构与公司治理结构联系起来，分析资本结构是如何通过影响公司治理结构来影响公司的市场价值。目前在我国，企业治理结构不完善的一个重要原因，就是资本结构不合理。所以，优化企业的资本结构，必须与完善企业的治理结构相联系。

篇(3)

关键词广西上市公司资本结构优化

上市公司资本结构是指上市公司资本总额中负债与权益比例关系，在实践中，资本结构有狭义和广义之分，狭义的资本结构是指公司各种长期资本中债务资本与权益资本的比例关系，广义的资本结构是指公司资本来源中所有债务资本和权益资本之间的比例关系。本文偏向于狭义的资本结构，理由是短期资金的需要量经常是变动的，并且在整个资金总量所占比重不稳定。因此在通常情况下，公司的资本结构就是指长期资本中债务资本与权益资本的比例关系。长期资本中，资本结构的构成及比例安排不仅影响筹资的资本成本、财务风险、企业价值，更重要的在于资本结构影响公司的剩余索取权和控制权的分配，进而影响公司利益相关者的利益制衡机制，最终影响财务目标乃至公司总目标的实现。因此，发挥资本结构的财务杠杆正面效应，实现资本结构优化，是理论界关注的一个问题，也是一个急待解决的问题。

1广西地区上市公司资本结构的现状及成因分析

1.1资产负债率逐年提高资产负债率反映企业负债总额占资产总额的比例，反映企业全部资产中有多少是通过负债经营得来的。由于负债经营具有财务杠杆作用，所以当借入资金的利息率小于这部分资金加以运用获得的投资报酬率时，公司投资人实现盈利。一般认为，资产负债率以50%为最佳。从附表中可以看出，广西地区上市公司2002年资产负债率小于50%的公司数有14个，2003年有11个，2004年有9个，资产负债率大于50%的公司数2002年有7个，2003年有11个，2004年有13个。资产负债率呈现逐年提高趋势，这一状况基本反映了现实情况。资产负债率发生变动，其原因一方面是各上市公司在上市之初，为了达到证监会的要求，都尽量将其债务剥离，公司上市前几年的资产负债率都较低，随着上市公司的发展，资金需求不断增加，资产负债率逐步提高。另一方面是因为债务融资同股权融资相比具有融资成本较低，执行简便以及避税等作用。

1.2负债结构不合理，流动负债过高从附表中可以看出，广西上市公司流动负债率主要集中在60%～100%之间，个别公司流动负债率达到100%，负债结构不合理，流动负债过高，长期负债偏低。形成这种现状的原因一方面是上市公司的股本过度扩张，业绩无法跟上股本扩张速度，另一方面是公司在运作过程中，融资、投资没有完全达到预期的收益率，使得公司经营净现金流量严重不足，公司不得不使用过量的短期债务以解决临时的财务困难。一般而言，流动负债占负债一半的水平较为合理，流动负债的债务风险较大，过高的流动负债水平既约束了上市公司扩大总负债的动机，也约束了其高负债率的能力，它将使上市公司在金融市场环境发生变化，比如在利率上调、银根紧缩时，资金周转出现困难，从而增加上市公司的信用风险和流动风险。

1.3长期负债与所有者权益的比重过低通过附表中资料可以看出，广西地区上市公司资本结构即长期负债与所有者权益的比率过低。一般认为该比率为1∶1为最佳，而广西地区该比率主要在介于0～30%之间，其中该比率在0～10％的公司比重高达36％，可以看出该地区上市公司偏好权益融资，忽视长期债务融资，这种不合理资本结构的形成主要源于股权融资成本远低于债务融资成本。

1.4流通股比例不高，少数公司国有股比例偏高国有股比重和流通股比重也是影响资本结构的有关因素，据统计，截止目前，广西地区上市公司22家，平均总股本283983.90万股，平均流通股本10447.88万股，流通股仅占股本总数的36.79％，流通股比例不高。另外少数公司国有股比例偏高，其中有一公司国有股比例高达70.65％。在国有股占主导地位的情况下，企业无法摆脱行政的束缚，经理人员与政府博奕的结果是一部分经理人员利用政府在产权上的超弱控制获得对企业的实际控制权，同时又利用行政上的超强控制转嫁经营风险，由此造成了政府干预与内部人控制相结合的现象，难以形成有效的公司治理。

2优化广西地区上市公司资本结构的对策建议针对广西地区上市公司资本结构的现状，对其资本结构的优化，可以从以下几个方面着手：（1）首先，从宏观层面上看，国家必须大力发展企业债务市场，从政策、法规、制度上为企业债务融资创造一个良好、宽松的环境。发展企业债券市场既有利于减轻股票市场扩容的压力，促进股票市场健康发展，也有利于改变我国资本市场发展中存在的债券市场发展大大落后于股票市场，企业债券市场发展滞后于国债市场的不平衡现象，形成债券、股票与银行贷款融资合理配置的融资结构。其次，广西地区上市公司应根据我国《公司法》对公司发行债券所作的规定积极创造条件。凡是具备条件的就应积极参与债券融资，以提高上市公司债券融资比例，改变长期以来银行债务融资比例过高的状况。

（2）上市公司应充分利用负债融资的税盾效应，降低公司加权资本成本，优化资本结构。公司加权资本成本的降低过程，也是公司市场价值逐步提高的过程。当前上市公司要降低资本成本，就必须加大债务融资的比重。因为负债融资具有“税盾效应”。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。另外，虽然目前我国上市公司权益融资成本低于债务融资成本，但是随着高层对融资资格的规定更加严格，如已把上市公司现金分红的状况作为权益再融资的必要条件，这也是使得权益融资的成本开始呈现逐步上升趋势。在这种情况下，上市公司就更应合理设计负债融资和权益融资的比例，使公司资本结构优化。

（3）树立负债结构意识，扭转上市公司不合理的负债结构。广西地区上市公司要改变筹资策略，要从短期债务筹资转向长期债务筹资，虽然长期负债资本成本高于短期负债资本成本，但是，短期负债筹资风险却高于长期负债。因此，上市公司在研究最佳资本结构时，不仅要考虑融资成本，还要考虑融资风险。只有这样，才能使公司价值最大化。

优化股权结构。国有股比重、流通股比重，是影响资本结构的有关因素，上市公司资本结构不合理与公司产权不清晰，股权结构不合理有关。因此，广西地区少数国有股比重过大的上市公司一方面应做好国有股减持工作，另一方面还要解决国有股的产权主体问题，使占股比重较大的国有股能够对企业管理起到强有力的监督作用。

提高上市公司的盈利能力。公司的盈利能力也是影响公司资本结构的重要因素，提高公司的盈利能力能改善公司的资本结构。合理的融资顺序是内部融资—负债融资—股权融资。因此公司盈利能力越强，财务状况越好。变现能力越强的公司就越有能力负担债务上的风险。因而随着公司变现能力、财务状况和盈利能力的增进，举债筹资就越有吸引力，这样就能调节负债权益比例，即优化公司资本结构。

参考文献

1王学亮，李涛.电力上市公司资本结构与融资方式探讨[J].华北电力大学学报，2005（2）

篇(4)

变量与数据

1样本选取

本文以我国体育制造业的5个子行业为研究对象，即球类制造、体育器材及配件制造、训练健身制造、运动防护用具制造，及其他体育用品制造。选择的样本区间为2003年第4季度至2011年第3季度，选取的样本频率为季度数据。近10年间，我国体育用品制造业得到快速发展，企业数量、资产总规模和就业人数等均呈现出大量增长，因此，选择这一样本期，可以较为全面地反映影响我国体育制造业资本结构的主要因素。文中所有数据除特别标明外，均来自于Wind资讯金融数据服务终端和数据中华在线数据库。表2给出了各变量的描述性统计指标值。其中，ALRatio表示资产负债率，PRatio、ln－Tasset、MBR分别表示利润率、总资产的对数、主营业务收入增长率。

2被解释变量

资本结构的度量指标，学术界一般采用总负债／总资产、总负债／股东权益、长期负债／总资产3种方式。最优的资本结构应达到企业价值的最大或资本成本的最低，然而由于经济、行业和企业自身的复杂性和不确定性，使得确定最优的资本结构极为困难，因此，理论界常以资产负债率作为资本结构优化的评价标准。［2］本文采用资产负债率＝总负债／总资产来描述体育制造业各子行业的资本结构。

3解释变量

（1）经营绩效。衡量经营绩效的指标有很多，主要指标包括：利润率、净资产收益率、每股收益、每股净资产和托宾Q等。本文采用利润率＝总利润／总资产作为经营绩效的衡量指标。该指标衡量的是企业总体资产的盈利能力。但需要注意的是，总利润是一个流量指标，而总资产是时点指标，为了使分子分母的计算口径一致，以便准确反映各子行业在整个报表期间的经营绩效，本文在计算时采用总资产的期末和期初数的平均值作为分母。在我国盈利性较强的企业，自身资本积累能力较强，同时，也较容易通过资本市场发行股票或配股，提高总资产中股权比例，从而会形成较低的资产负债率。（2）行业规模。研究公司规模时通常用总资产的对数来表示。FamaandJensen认为，大企业有较高的透明度，相对来说更倾向于股权融资，所以企业负债融资比例与企业规模负相关。［3］在本文的研究中，用子行业总资产的对数来表示各子行业的总规模，总资产的对数越高，说明行业的规模越大。（3）行业成长性。行业成长性指标用主营业务收入增长率来反映，以季度数据为研究对象。具体地，主营业务收入季度增长率＝（本季度主营业务收入－上季度主营业务收入）／上季度主营业务收入来衡量。对于一个成长性较好的行业而言，往往面临很多投资机会，为了避免股东在投资过程中出现次优决策，债权人往往会要求更高的债务成本，这使得成长性较好的行业往往会放弃负债融资。但另一方面，成长性强的行业由于其往往具有乐观的发展前景，原有股东则可能不愿通过发行新股方式获取发展资金，这样则会对原有股东的股东控制权及每股收益产生稀释作用，但为了满足快速增长所需资金，则不得不进行负债融资。当然，对体育制造各子行业资本结构的影响还有其他一些因素，由于本文研究的重点在于探讨经营绩效、行业规模和成长性对于资本结构的影响，因此，为了简化模型估计，不再对其余影响因素进行一一控制。

计量模型与实证结果分析

1平稳性检验

面板数据的单位根检验包括相同根和不同根两种情形，本文采用Eviews7．2软件提供的综合检验，即同时使用LLC、Im－Persa－ran、ADF－Fisher和PP－Fisher四种检验方法，检验结果如表3。变量MBR在LLC检验下不显著，但在Im－Persaran检验下通过10％显著性水平、且ADF－Fisher和PP－Fihser检验下显著，其余变量在四种检验方法下均通过显著性水平检验，所以，可以根据综合判断的原则，拒绝存在单位根的原假设，个数据具有良好的平稳性。

2模型形式的选择

面板数据分析的模型的选择通常有三种形式：混合估计模型、固定效应模型和随机效应模型。一般采用F检验、Haus－man检验，以及LR似然比检验（也即冗余固定效应检验）加以综合评判。F统计量检验是应该建立混合回归模型，还是个体固定效应回归模型。H0：αi＝α。模型中不同个体的截距相同（真实模型为混合回归模型）。：模型中不同个体的截距项αi不同（真实模型为个体固定效应回归模型）。接下来，利用Hausman统计量检验应该建立个体随机效应回归模型还是个体固定效应回归模型。H0：个体效应与回归变量无关（个体随机效应回归模型）H1：个体效应与回归变量相关（个体固定效应回归模型）。得Hasuman统计量为0．4866，自由度为3，对应p值为0．9218，所以不能拒绝个体随机效应回归模型的原假设。但是，LR＝106．6537，自由度为4，检验却显著地拒绝了固定效应是冗余的原假设。因此综合考虑决定首先利用固定效应模型检验各因素对资本结构的总体影响，然后分别在变系数下，利用固定效应模型考察各变量对资本结构影响的个体效应。

3回归结果分析

1）体育用品制造业资本结构影响因素的固定效应

为考察体育用品制造业资本结构影响因素的固定效应，建立计量经济模型，如式（1）所示。从表5可以看出，体育用品制造业的资本结构与经营绩效和行业规模成负相关，与行业成长性成正相关。具体表现在公司利润率每增长1个百分点，资产负债率降低1．4658个百分点；资产总规模每提高1％，资产负债率降低0．0478％；主营业务增长率每提高1％，资产负债率会上升0395％。

2）利润率对资本结构影响的个体效应

为考察体育用品制造业各子行业利润率对资本结构影响的个体效应，建立计量经济模型，如式（2）所示。从表6可以看出，在既定对数总资产、主营业务收入增长率和常数项的条件下，考察利润率对体育用品制造业各子行业资本结构的固定效应。从中可以看出，当代表行业规模的总资产每上涨1个百分点，就会导致资产负债率下降0．0417个百分点；当代表行业前景的主营业务收入增长率每上涨1个百分点，就会引起资产负债率同向上升0．0387个百分点。但经营绩效对各子行业资本结构影响却存在显著差异，其中对运动防护用具和健身器材制造两个子行业资本结构的影响不显著；而对体育器材及配件制造、球类制造，及其他体育用品制造三个子行业的资本结构则存在显著负向影响，当各子行业的利润率上升1个百分点时，其资本结构将分别下降1．9201％、1．5145％和2．7259％。由此，可以看出，利润率对运动防护用具和健身器材制造两个子行业资本结构变动的解释力最弱，而对其他体育用品制造子行业资本结构变动的解释力最强。

3）主营业务收入增长率对资本结构影响的个体效应

为考察体育用品制造业各子行业主营业务收入增长率对资本结构影响的个体效应，建立计量经济模型，如式（3）所示。从表7可以看出，在既定利润率、对数总资产和常数项条件下，考察代表行业成长性的指标，主营业务增长率对各子行业资本结构的影响。从中可以看出，利润率和对数总资产与资本结构呈负相关关系，且利润率和对数总资产每增长1个百分点时，体育用品制造业的资本结构会分别降低1．3917和0．0447个百分点。同时，主营业务增长率对体育用品制造各子行业的资本结构影响均呈正相关关系，且影响程度比较接近，其系数均处在0．0350至0．0500之间。

篇(5)

【关键词】证券公司；资本结构；优化资本结构

对于资本结构的界定，一种观点认为资本结构是指总债务资本和总股权资本的组成及其相互关系，被称为广义的资本结构观；另一种观点认为短期负债不属于资本结构的研究范畴，资本结构指长期债务资本与股权资本的比例关系，被称为狭义的资本结构观。

本文的研究对象是证券公司资本结构，考虑证券公司存在短期资金长期使用的现象，本文在广义的资本结构观下进行探讨。

一、证券公司的界定

根据我国《证券法》的规定，证券公司是指经国务院证券监督管理机构批准设立的从事证券经营业务的有限责任公司或股份有限公司，也就是我们常说的券商。在国外，证券公司有不同的称呼，例如在美国被称作投资银行，在英国被称为商人银行。在一些实行金融混业管理的国家（如德国）则没有专门的证券公司，其功能由银行来完成。

二、资本结构分析

（一）资产负债率分析

我国证券公司业务包括传统的经纪、自营和承销三大业务以及新兴的咨询、并购重组、辅导、财务顾问等，而近年的趋势则是传统业务逐渐稳定，其占证券公司收入的比例趋小，新兴业务比例逐渐增加。目前，经纪业务是证券公司的核心业务，也是最重要的收入来源，因此，证券公司流动负债通常占负债总额的90%以上，这与传统的制造业形成鲜明对比。以中信证券为例，2002-2007年流动负债中的代买卖证券款均占负债总额的80%以上。可见，经纪业务在短时期内仍将助推公司业绩的成长，对其资本结构产生直接影响。2002-2007年间，中信证券的负债率由61.41%上升到71.82%，与国外同行相比，资产负债率偏低（美国前四大证券公司美林、摩根·斯坦利、莱曼兄弟、高盛的资产负债率均达到95%左右）。

（二）短期有息负债率分析

2002-2007年间，中信证券的短期有息负债率（这里，短期有息负债=代买卖证券款）从41.15%提升到62.12%，其经纪业务在2007年占8.08%的市场份额，排名第一。证券市场的向好吸引更多投资者参与进来，这将有助于提升证券公司的业绩。但经纪业务随市场波动较大，而且它也是证券公司风险集中的区域，如营业部布局不当将带来客户资源减少的风险，在制度方面管理不严、执行不力、存在无权或越权的风险，违规操作而带来的信用交易风险、交易差错风险、客户流失风险等等。

（三）长期负债率分析

中信证券的长期负债率一直处于极低的水平（见表1），公司运用财务杠杆的空间很大，财务杠杆虽然加大了股东的风险，会使股权资本成本上升，但是总资本成本会下降，从而增加企业总价值。我国证券公司短期融资的方式不少，但中长期资金的融资一直是困扰的难题。

三、优化资本结构的建议

由于自身所处行业的特点，证券公司负债结构中流动负债占有很大比例，而流动负债主要是由公司经纪业务和投行业务引起的，因此，笔者建议证券公司应大力发展经纪业务和投行业务，优化资本结构，提升公司业绩。

（一）深化经纪业务

与成熟市场相比，我国证券公司的专业化程度还很低。在美国，美林证券围绕投资理财，投资咨询开展资产管理业务；雷曼兄弟侧重于二级市场自营业务；高盛侧重于一级市场承销业务；查尔斯·韦伯提供廉价交易为主的经纪业务。我国证券公司在十多年的发展过程中业务范围不断扩展，但不容否认，目前绝大多数券商的最大利润来源依然是经纪业务。

2008年4月23日，国务院颁布了《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处置条例》，证券公司融资融券业务全面展开在即，融资融券将改变券商经纪业务模式，它产生的双向盈利模式对券商经纪业务以及经纪业务与其他业务融合提出了更高要求。能够取得试点资格的券商将成为最大的收益者，这种收益不仅来自融资融券业务所产生的利润，而且还包括传统经纪业务份额的大幅度提升。无试点资格券商的出路只有专业经纪公司和综合经纪业务公司两种。打造自身的研究实力和风险管理能力，争取尽早开展融资融券业务将是目前国内大多数证券公司的出路，而借用试点券商融资融券通道有可能是无试点资格券商保护现有客户资源的无奈之举。在借用通道过程中，无资格券商如何提高研究咨询质量将是该时期服务的重点。此外，优化营业部布局、加强网点建设、提升渠道效率、拓展渠道功能也是券商提高现有收入水平的有力措施。

（二）拓展投行业务

国外证券公司进入我国市场后，对国内证券公司传统的承销业务也形成巨大的冲击，特别是证券发行方式的市场化，发行成功与否将在很大程度上取决于证券公司的承销经验、资金实力以及研究力量。增加证券承销准备金；建立核心客户服务体系，提高承销业务服务质量；建立有效的内部分工机制；不断追求股票发行方式的创新设计。比如增强对大型中央债券项目争取的力度，充分调动营业部的积极性，提高公司网络的证券销售能力，加强对市政债券、可转换公司债券、资产抵押债券、外币债券、政策性金融债券等创新品种的研究与开发，积极寻找二板市场承销业务的潜在机会等等。

（三）拓宽筹资渠道

目前，我国证券公司立足于稳固发展传统业务，这些业务的开展都需要大量的资金投入。从业务看，现在开设一个营业部至少需要投入600万元资金，少数装修豪华、设备先进的营业部则需投入1000万元以上，另外各营业部还必须有一定量的日常营运资金和清算资金；从投行业务看，证券公司从事一级市场承销、兼并收购等业务时，在项目运营过程中大多需要向项目当事人提供短期融资即“过桥贷款”才能使项目顺利施行。证券公司要开拓新的业务、形成特色经营均需要大量的资金投入，因此应大力拓宽筹资渠道。

1.完善现有融资渠道

目前我国证券公司除了增资扩股或公开发行股票增加资本金以外，合法的融资渠道有三种：一是进入银行间同业拆借市场进行短期拆借；二是在银行间同业拆借市场或上海、深圳证券交易所市场进行国债回购；三是用自营证券进行股票质押贷款。这三种渠道在一定程度上可以弥补证券公司资金头寸的不足，解决临时资金周转问题，但无法满足证券公司中长期发展资金的需要。

在成熟的资本市场上，证券公司通过上述渠道融资的比例一般要占其总负债的30%-40%以上；而在我国，上述渠道融通的资金量还很有限，原因是：证券公司进入同业拆借市场条件较高，拆借额度和拆借期限都受到严格的限制；股票质押融资手续比较繁琐；融资成本相对较高，最长期限也只有6个月，所以，这三条融资渠道目前还没有充分发挥它们应有的作用。随着我国证券公司资本实力的增强以及内控机制的不断完善，应适当放松对证券公司拆借与回购业务的严格管制，放宽质押融资期限，允许更多的证券公司利用这三条渠道融通中短期资金。

另外，借鉴国外证券公司一般多与银行签有循环信贷协议的做法，可以考虑允许我国商业银行对经营业绩好、资信度高的券商提供包销证券所需的流动资金贷款及少量长期贷款，也可考虑券商通过设立基金、发行商业票据等来获得资金。票据融资具有融资手段灵活、成本低、融资规模大等优点，同时作为货币市场的一种信用工具，还有利于货币政策的灵活操作，有利于活跃货币市场，沟通货币市场与资本市场的联系。

2.发行中长期金融债券

负债融资应该以中长期债务资本为主，而目前我国证券公司的中短期负债在债务资本结构中的比例占90%以上，大部分证券公司长期负债总额为零，而能带来较大负债融资利益的是中长期负债。国外大证券公司发行的中长期债券规模一般都比较大，在综合资本中占了较大的比重，一般都在70%以上，而我国证券公司至今仅有几家通过发行债券来充实中长期资金来源。

有关部门应通过加强对债券发行主体的资质审查，逐步放松对债券发行的计划规模控制，推动市场按效率原则运行，将债券融资作为今后证券公司的基本融资手段加以培育。这一方面可以使那些资产质量好、业务规模大的证券公司筹集到中长期资金；另一方面也可通过债券资信评估制度来促进证券公司经营管理各方面的改善和提高。因此，随着我国证券公司规模的扩大，发行金融债券将成为证券公司融入资金的一个有效途径。

总之，要为证券公司壮大规模开辟多条有效的融资渠道，这有助于证券公司改善融资结构，提高综合竞争力和抗风险能力.

【主要参考文献】

[1]胡援成.企业资本结构与效益及效率关系的实证研究.管理世界（月刊），2002，（10）.

篇(6)

摘要：资本结构影响并决定着公司治理结构，进而影响企业融资行为及企业价值，它是否合理直接关系到企业的生存与发展。自20世纪90年代初沪深两市建立以来，我国资本市场得到了迅猛地发展。资金来源的多元化使得我国企业资本结构影响因素和优化问题的研究也更具有理论意义和实际应用价值。本文首先对资本结构进行了分析，接着分析我国企业资本结构现状及问题，在分析问题原因的基础上提出了调整和优化我国企业资本结构的对策。

关键词：资本结构；优化；公司治理

改革开放以来，在由计划经济向市场体制转轨的过程中，由于自身发展和体制转换中长期积累形成的深层次矛盾也日益凸现。其中企业资本结构不合理、过度负债成为威胁其生存的重要障碍。因此，如何优化企业的资本结构，确定合理的负债水平，是企业健康发展的保障，也是我国企业改革的一项重要任务。

尽管国内学术界就这一问题已经有了一定的研究，并在此基础上提出了一些有建设性的意见，但是，这一问题仍然存在并将在相当长的一段时期内继续困扰我国转轨中的企业。因此，笔者希望就这个问题进行进一步的深入研究，结合转轨经济这个逻辑出发点和既定的历史现实，希望能从中找到问题的症结所在，为今后的企业改革提出有益的建议。

一、资本结构相关概念解析

（一）资本结构

资本结构是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义的资本结构专指长期资本结构。本文所论述的时广义的资本结构。

（二）资本结构优化

所谓最优资本结构，是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程。

（三）资本结构在企业中的作用

企业的资本结构作为决定企业整体资金成本的主要因素，决定着企业治理结构，并代表着企业的最终控制权结构。也就是说，企业资本结构决定了企业的公司治理结构，并进而影响和决定了企业的经营和绩效，具体地说：

1、融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式。投资者对企业控制权的实施有多种方式，主要表现为事前控制、事中控制和事后控制。不同的融资方式，会影响控制权的选择。以股东的控制方式和干预方式来说，它就会因股权结构的不同而不同。如果股权比较集中，投资者拥有大额股份，他就会进入董事会，通过“用手投票”来控制和干预企业经营；而如果股权比较分散，单个股东的股权比例很小，投资者就大多通过在资本市场上的“用脚投票”来间接实施对企业经营者行为和重大决策的控制及干预。

2、资本结构的选择实质上就是法人治理结构的选择。企业经营者进行融资时，为使投资者同意把资本投入到这家企业，他必须对投资者做出承诺，例如，保证在将来某个时间支付投资者若干报酬或归还本金。为了提高承诺的可信程度，经营者必须采取下列行为之一：承诺在特定状态下外部投资者对企业的特定资产或现金流量具有所有权；放弃一部分投资决策权，将之转让给外部投资者。这两种选择代表两种不同的融资模式，即保持距离型融资和控制导向型融资。相应的形成两种不同的法人治理结构，即目标型治理和干预型治理。

3、在资本结构中，其股权结构是公司治理结构的基础。现代公司治理理论认为，公司治理结构是用以处理不同利益相关者之间的利益关系，以实现经济目标的一整套制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，它决定了股东大会的权力核心，进而决定了董事会、监事会和经理人员的构成及权力归属，也决定了出资人对管理者监督的有效性。

二、我国企业资本结构现状及问题

随着我国市场经济体制改革的进一步推进，计划经济逐步完成了向市场经济的转变，特别是现代企业制度的逐步建立，我国资本市场取得了巨大的成就，然而就当前我国企业资本结构现状来看，股权结构不合理、债务结构复杂、企业自有资本比例不当、国有上市公司的股权融资偏好，依然是我国企业资本结构优化中存在的主要问题。

（一）股权结构不合理

1、股权过于集中

目前在我国股票市场平均股权集中度达到60.39%，远超过美国和日本。最大股东的平均持股比例为43.9%（加权平均值），其中有38.3%的公司最大股东持股比例超过50%，这说明我国的股权结构一直十分集中，股权的过度集中，一方面使中小股东由于受到了与会股东最小持股数量的限制而无权参加股东大会，不能行使自己的表决权，从而损害了他们权益，助长了大股东操纵股票市场投机行为。另一方面，大股东公司中的绝对控股和相对控股，使股东大会形同虚设，违背了现代公司产权主体的多元化和股权分散化的要求，也无法形成有效的公司治理结构。

2、以国家股、法人股为主体的非流通股比重大

从历年总股本结构来看，股权结构呈现着国家股占绝对优势、流通股比例低的状况。由于公司同作为投资者的国家产权关系不清，在经济转轨时期，国有资本投资主体具有不确定性。“政企不分”、“政资不分”问题仍没有从根本上得到解决。在这种情况下，国有股份过大，又没有对国有资产的约束和监督机制，势必会形成内部人控制，难以形成有效的公司治理结构。

（二）债务结构复杂

企业的债务资本从形式上看，也不外乎有以下几类：银行贷款、企业间往来债务、企业内部形成的债务等。近二十年来，随着企业从计划经济体制向市场经济体制的转变，使其债务资本变得日益复杂。其复杂性体现在债务资本的组成方面，集中表现在以下三个方面：第一，财政性负债，财政性负债是由于政府行为而形成的应由财政承担的各类债务，对于企业来说，这些负债是被动性举债，其债务承担主体应该是政府，而不是企业。第二、企业经营性亏损造成的负债，在资本金困难的情况下，企业为了维持简单再生产，只有靠负债筹集资金，资本越少，债务资本就越大，造成资本结构越不合理的恶性循环。第三、具有社会普遍性的负债，众所周知，三角债从形成到至今已有十多年历史，其已经成为企业发展的一个沉重包袱。

（三）企业自有资本比例不当

企业自有资本(又称实收资本或股本)筹集的资金占企业总资产的比例的高低，反映着企业抵御风险的能力和企业生产经营活动所需要资金中依靠内源性融资的程度，反映着企业的积累情况；其动态变化反映一企业资产扩张能力和风险变化程度。我国企业自有资本比率普遍较低，多数国有企业自有流动资金仅占全部流动资金的7—8%，即使固定资产投资中自有资金略高，但综合起来也不会超过18%，只相当于日本70年代的水平。这主要源于我国传统经济体制下的资本金制度残缺，而改革开放以来，一方面国家拨补企业资本金受国家财力的客观限制，另一方面国家的某些改革举措又加剧了企业资本金的下降。同时，企业自我积累机制并未建立，一方面企业面临着国家不断“抽血”而造成的“贫血”症日益加重，难以自我积累；另一方面企业也缺乏内在积累冲动。

（四）国有上市公司的股权融资偏好

由于股权融资的市场负信号效应，国外上市公司一般把它作为最后的融资选择，而我国上市公司普遍将股权融资作为首选的融资方式。可见，我国企业在进行资本结构的决策时，并

没有充分地考虑其优化问题，而重点考虑的是如何才能获得资金的问题，关于企业资本结构的科学决策问题，并没有得到企业的普遍重视。

三、我国企业资本结构的成因分析

资本结构不合理是企业生产经营过程中各种矛盾交织作用的产物，是经济体制转换中多种问题的集中反映，其形成原因既有外部因素，又有内部因素，既有历史问题又有现实问题。

（一）国有企业产权制度改革滞后

产权主体缺位是影响整个国有企业改革成效的最大障碍之一，也是导致企业资本结构不合理的主要原因之一。综观30年来的企业改革历程，无论是改革之初的“放权让利”，还是后来的“利改税”、“拨改贷”以及承包经营责任制等，都没有从根本上触动企业的资本生成制度，只是在企业的产权制度未根本改变的前提下对企业经营机制所作的一系列调整。改革虽然切断了企业依赖政府财政融资的资本来源，即政府以行政方式终止了对国有企业资本的供给，但这是在新的资本生成制度尚未形成的前提下进行的，尽管这些措施曾产生过一定的效益，但离开政府资金的无偿供给，必然演变为国家通过银行对国有企业进行负债性支持，否则企业的生产经营就难以为继。从这一制度变迁的效应看，由于国有企业改革侧重于政府对企业控制的放松，而不是产权制度的改革，是在企业不存在产权主体多元化和利益主体多元化的情况下，扩大了企业的自。由于企业产权边界模糊，产权主体缺位，经营者缺乏必要的产权约束，在这种情况下，国家银行的债务就不具有约束力，这就为企业过度的负债扩张提供了客观上的环境和主观上的动机。

（二）企业之间互相拖欠严重

企业互相拖欠是近几年困扰企业资金正常运转的突出问题，虽然国家对“三角债”专门组织过清理，但由于整个经济运行秩序没有得到根本改观，还有加重之势，2005年末全国企业间相互拖欠款达1.2万多亿元，银行逾期贷款数额在千亿元以上。不正常的经济秩序使得企业之间相互拖欠愈演愈烈，不仅使企业资金运行出现梗阻和滞死，也增加了企业债务负担。

（三）资本金后天补充无路

资本金的先天不足需要后天来补充，一般情况，企业自有资金的补充有两种渠道:所有者投入和企业积累。资金供给体制的变化使得企业靠负债起家经营，但随着税制的改革，使得国有企业几乎完全断绝了增加权益资本的途径。我国在利润分配上过多的考虑财政收入，忽略了企业的长远发展，虽然所得税率降为33%，但国家做主要投资者还得分利润，在加上各种费用得征收，及地方政府政策的干预，使得企业内部积累很少，很难用以归还贷款本金。另外，虽然折旧率提高，正常折旧额应该作为积累专款专用，可是大部分折旧额企业又铺了新摊子，却又收不回来，企业无法扩大再生产。企业不进行技术改造，产品打不开市场是“等死”，进行技术改造，又没有资金投入，完全依靠贷款，形成高负债经营是“找死”，这也是形成企业资本结构不合理的原因之一。

（四）股权融资资本成本低于债券融资成本

就中国的证券市场而言，股权的资本成本却有可能较小。一方面，上市股权融资，不仅可以相对容易地将通过股票市场筹集到的资金自由支配，还可以不发放股利，没有利润就不分红，将公司的风险部分转嫁到股票投资者的身上。实际上，我国上市公司的股利发放水平很低，甚至不发放股利，从而使企业通过股票融资的成本更低了；同时，我国上市公司在股利分配政策上一直存在着重股票股利，轻现金股利的状况，市场参与者相当缺乏成本意识，只注重从股票市场炒作获取的资本利得，这些都助长了上市公司偏好股权融资。另一方面，由于中国证券市场的特殊性，实际上是对股票的供应进行限制，造成了股权融资成本的“软约束”结果股票本身“供不应求”。使得股权的资本成本实际上低于债务的资本。依我国公司法规定，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%，目前我国二级市场市盈率一般在35—60倍之间，以市盈率35倍计算，股利报酬率最大不超过1/35x85%=2.43%。从上市公司招股披露来看，大盘股的发行费用大致是募集资金的0.6%—1.0%，小盘股大致是1.2%，配股的承销费用为1.5%。随着新股发行市盈率的市场化，市盈率最高已达到80多倍，使得新股发行价格水涨船高，相应的发行费用占募集资金的比率下降，其平均值在1%以内。企业增发新股会稀释原有股东的股票比重，从而影响股票激励的效应，但这种情况在我国目前基本上不存在。

四、调整和优化我国企业资本结构的对策

资本结构问题是企业财务管理的难题之一，也是国有企业改革的难点。毫无疑问解决好企业的资本结构问题，将有利于国有企业的改革，使企业在激烈的竞争中站稳脚跟，增强获利能力，为国家多做贡献。为此有必要建立完善现代企业制度，搞好存量与增量的关系，进行有效资本运营，改善公司治理结构，优化企业资本结构。

（一）逐步降低非流通股比例，完善企业股权结构

要改善上市公司的融资结构，必须要改变现有的国有股“一股独大”股权结构，提高公众持股比例，直至最终实现发行股票的全流通。在当前的社会经济和市场条件下，减持国有股主要通过以下方式：（1）进行国有股的回购。股票回购有两种主要形式：公开市场回购和现金要约回购。国有股的回购有利于上市公司股权结构和治理结构的完善，有利于上市公司市场价值的维护及实现股东财富的最大化，同时也为非流通股问题的逐步解决提供了思路。（2）将国有股转为优先股。将部分国家股转换为具有债和股双重性质的优先股，使国有股股东只有优先的获益权而没有投票管理权。也可把国家股转换为累积优先股，以保证国有股最大的收益权。因为国有股不能流通，它不具备普通股的性质，把它转化成优先股，有利于优化公司的股权结构和公司的治理结构。（4）卖给投资基金、养老基金和保险公司，并在一定时期内不能转让；或通过协议转让的方式卖给大股东。（5）盈利公司的股份向现有股东和新股东公开销售。另外，要提高企业高层管理人员的持股比例。国家可以采取股票奖励、股票期权、业绩股份等持股型报酬形式，逐步提高企业经营者的持股比例，改变目前上市公司管理层零持股、持股比例极低的局面，以加强对他们的激励与约束。

（二）企业加强自身管理，改善公司治理结构

无论是债务重组、资本运营还是利用国家给予的政策性补充资本金，要达到优化资本结构的目的，必须通过企业的具体经营来实现，离开了企业的有效的经营管理，所有的措施都会变得没有意义。在目前国有企业内部管理欠缺规范化、制度化，外部缺少适应市场经济条件的监督机制的情况下，企业经营的好坏，在很大程度上取决于有没有一个好的领导班子，好的公司治理结构。改革开放二十年的实践证明：企业之间差距形成的原因除企业所处的环境有所区别外，企业家的管理水平和公司治理结构是其主要原因之一。

联系我国企业改革的实际，建立现代企业制度，明确现代企业制度的核心是我国企业公司治理结构调整的关键，但也不能搞“”，“一股到底”，而应区别对待，把竞争性的国营小企业推向市场，对工艺性的国有大中型企业则实行所有者多元化、分散化。

1、明确我国公司治理结构中最基本的成份还是建立公司制我国企业资本结构的调整，不可能像国外那样完全依靠资本市场来进行，因为我们还没有形成一个健全的资本市场和经理市场。无论是国家作为所有者还是私人作为所有者，都不能获得关于企业经营的充分的信息，因此我国现在已经实行的公司化改造的企业，其股权实际上并没有到位。

企业要加快现代企业制度的建立，尽快建立健全“产权明晰、责权明确、政企分开、管理科学”的企业制度，进行以有限责任公司和股份有限公司为主要形式的公司改制。目前，由于企业缺乏规范的公司制企业的风险和压力，也就使自身丧失了提高效益的动力，加之现在政府财力不足，无法对企业注资，使得企业的资本结构不断恶化，国有企业只有真正建立起以股东会、监事会和经理层为组织结构的管理约束体系，才能形成真正意义上的权力中心、决策中心和管理中心，企业完全按照市场经济进行运转，按照企业的实际需求通过多种渠道进行融资，使股权多元化，增强企业的动力，提高企业的效益，改善企业的资本结构。

2、外部市场治理结构存在的前提下，建立和完善企业的内部治理结构，实行所有权、经营权和监督权的分离与制衡，通过法人持股和法人相互持股，调整所有制结构，强化经营者的权利。但是，我国现有市场经济体系和监督机制不完善，往往会使所有者和经营者利益的取向不尽一致。所以，我国在大力发展法人持股的同时，还应该让银行参与企业债务的重组，甚至可以把企业对银行的债务变成银行对企业的控股，通过对企业资金流动帐户的密切关注，及早发现财务问题，通知相关企业采取对策或召开股东大会，董事会更换经理人员，也可以向相关企业派驻人员等，以此来显示主银行对公司的控制权利以达到有效的监督作用。同时，中央也可以取消银行对企业贷款规模的控制，银行自己的责任增大了，就会对贷款或投资的发放讲求效益，就会主动对贷前项目进行更为仔细的评估与审查，贷后进行严格的监控，对贷款担保和抵押等一系列日常性经营实行制度化、法律化，从而保障金融政策的整体经济效益，有效地实现了企业与银行的互补互益，这样一来，就可以降低企业不良债务的出现，改善企业的财务状况。

（三）加强资本运营

1、资本结构应立足于企业所处的行业。资本有机构成低、经营风险大、产业集中度低的行业不可以过多举债。因为对处于高度竞争行业的企业而言，在确定资本结构尤其是债务结构时，必须考虑自身现金流的稳定性。为了进取性策略而盲目扩大债务，可能引发竞争对手为了挤垮对方而采取短期恶性竞争，这就可能导致该企业由于短期现金流不能满足清偿债务，从而引起无效的企业破产清算。

2、资本结构的优化应结合企业自身的获利能力，要以降低企业资金成本，提高企业获利能力为目的。

3、企业资本规模的扩张需能带动资本结构的优化。现代企业增长模式的转变迫使企业更加关注资本运行的质量，优化资本结构也应该要降低财务风险。

4、资本运作要注意企业风险的适应性。企业要根据自身的盈利目标、实力和抵御风险的能力进行资本结构优化和组合，不仅要考虑增加企业的价值，也要关注企业风险的适度性。通过不同的组合，使资本结构保持一定的弹性，从而以较低的风险获得较大的资本增值和盈利。

5、资本运作要保持合理的举债能力。在现代企业制度下，充分认识并保持企业的举债能力，从而保证企业资本的安全、完整和增值。此外，举债能力直接影响企业在资本市场上的形象和竞争能力，因此无论是从企业外部环境需求，还是企业内部资本管理上，企业都要保持合理的举债能力。

6、资本结构的优化要因时而异。企业处于不同的发展时期应有不同的资本经营策略，应根据所处的成长周期，采取相应的策略。外部环境发生变化，企业也应该适时调整自己的资本结构，降低资金的加权平均成本，实现资本结构的优化。

（四）矫正资本市场的功能缺陷，强化资本市场社会资源配置的功能

要改变我国资本市场简单的功能定位，全面发挥资本市场优化社会资金资源配置的功能，就必须在资本市场中引入竞争机制，建立以满足企业需求为原动力的资本市场，通过制度创新，加强各项规则对企业融资行为的约束和引导作用：一是要完善证券发行制度，实行真正的核准制，让企业依靠自身的信用和实际经营状况决定融资方式安排融资结构；二是建立严格的会计考核制度，加强信息披露的真实性和全面性，改善以利润为中心的效益会计核算体系，力图全面、准确地反映企业经营业绩；三是优化政策，鼓励发展企业债券市场，发挥债券融资的激励机制、信号传递功能以及破产和控制机制，迫使企业建立自我约束机制，改善融资结构。

合理的资本结构有利于提高企业的价值，有利于企业合理安排所有权与控制权，有利于合理解决治理结构问题，有利于降低企业破产风险。随着经济的发展，企业资本结构越来越对企业的发展产生重要影响。要想真正的解决我国国有企业资本结构失衡问题，必须结合转轨经济这个逻辑出发点和既定的历史现实，根据中国的具体环境做出具体的分析，根据我国的市场化程度加以权衡和考虑，也只有这样才能在真正的做到理论和实践的统一。要矫正资本市场的功能缺陷，强化资本市场社会资源配置的功能，必须在资本市场中引入竞争机制，建立以满足企业需求为原动力的资本市场，通过制度创新，加强各项规则对企业融资行为的约束和引导作用；要调整上市公司的股权结构，降低国有股比例，改变目前股权结构中国有股“一股独大”的局面，通过转让、回购或换置等手段，实现股权所有者多元化，进而形成有效的公司治理结构。

参考文献：

1．傅元略：《企业资本结构优化理论研究》，东北财经大学出版社，1999年。

2.郑长德：《企业资本结构:理论与实证研究》，中国财政经济出版社，2004年。

3．余甫功：《中国资本市场制度分析与机制研究》，中国财政经济出版社，2001年。

4．晏艳阳：《我国上市公司资本结构研究》，湖南教育出版社，2001年。

5．陈晓红：《重组与再生：中国企业资本结构理论与实践》，经济科学出版社，2000年。

6．吕娜：《试析资本结构的评价及优化》，《理论界》2006年第12期。

7．张玉明：《企业资本结构的动态优化管理》，《商业经济与管理》2006年第10期。

8．刘怀珍：《如何优化企业资本结构》，《当代经济》2007年第5期。

9．王敏：《企业资本结构优化探讨》，《商场现代化》2007年第15期。

篇(7)

论文关键词：钢铁行业，上市公司，资本结构，多元线型回归模型

 

1研究背景

资本结构（Capital Structure）又称财务杠杆，是指企业各种资金筹集来源的构成和比例关系。在财务管理实务中，资本结构有狭义和广义之分，狭义的资本结构是指企业各种长期资金的构成比例，广义的资本结构是则指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。

自1958年著名经济学家莫迪里安尼（Modigliani）和米勒(Miller)发表了开拓性论文《资本成本、公司财务和投资理论》，提出了著名的MM理论以来，关于资本结构理论的研究就在不断的发展、完善和突破之中。西方经济学家纷纷放宽其中的理论假设，进一步拓展出静态均衡理论、理论、信息不对称理论和金融契约理论等来研究资本结构的影响因素问题。虽然我国对于资本结构方面的研究起步较晚，但是关于企业资本结构的影响因素问题已受到国内学术界的重视，对于资本结构的影响因素方面的研究颇多，但是基于市场的发展阶段以及数据的获取来源，结合我国钢铁行业上市公司特点对其资本结构的影响因素进行研究的文献却不多见。作为发展中国家，钢铁行业在我国的战略地位尤为重要。钢铁行业的资本结构关系到财务风险的大小和公司效益的好坏。因此有必要对我国钢铁行业上市公司资本结构影响因素进行实证研究，以期为创业板上市公司选择合适的资本结构提供经验证据，规范创业板投资的非理性行为，进一步完善创业板市场的资源配置功能。

2钢铁行业上市公司资本结构的特征

2.1钢铁行业上市公司的股权集中度普遍较高

根据统计数据可以看出，我国钢铁行业上市公司呈现出股权集中度过高的局面。新钢股份第一大股东的持股比例为88.78%钢铁行业，位列钢铁行业上市公司之首，新兴铸管为56.43%，位列钢铁行业上市公司之末。所有钢铁行业上市公司第一大股东的持股比例均在50%以上，并且第一大股东基本是国有股。而欧美钢铁上市公司第一大股东持股比例平均不到20%。究其原因，我国的钢铁行业上市公司基本都是由国有企业改制而来的，虽然已经实行了股份式改造，但目前仍然呈现出一股独大的局面。另一方面，由于国家的产业政策的影响，钢铁行业上市公司第一大股东基本是国有股。

2.2钢铁行业上市公司的流动负债比重过高

流动负债主要指偿还期限在一年内或一个营业周期内的债务，流动负债的成本通常要远远低于长期负债，其利息支出可以作为当期费用进行处理；因而适度的流动负债能够增强企业的运营能力和盈利能力。但是一旦流动负债过度，则会影响企业的正常运营，公司就可能会因为无法偿付流动性负债而破产倒闭，通常认为认为短期负债占总债务一半的比重较为合适。而根据统计数据可以看出， 2004年至2008年，钢铁行业上市公司的流动负债比重的均值分别是：78.23%、80.31%、79.93%、78.71%和77.65%，由此可见，我国钢铁行业上市公司的流动负债比例较高，短期负债比重过高，尽管会在一定程度上降低融资成本，但必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，对企业稳健经营极为不利。

2.3融资结构不合理，债务中债券融资比例极小

根据资本结构理论和企业实践，企业应以内源融资为主。然而，目前我国钢铁行业上市公司的融资结构以外源融资为主。外源融资比重过大，加大了企业的财务风险，有可能出现资金链断裂的情况，也容易造成内部人控制现象论文提纲怎么写。另一方面，目前我国钢铁行业上市公司债务结构中债券比重极小，主要是银行进行融资。

3钢铁行业上市公司资本结构影响因素的实证分析

3.1样本的确定和数据来源

根据研究分析的需要，本文以深沪股市上市的钢铁行业上市公司为分析对象，研究所用财务数据取自于巨潮资讯网站（cninfo.com.cn）、中国上市公司资讯网（cnlist.com.cn），并选择各公司2004年至2008年的数据。实证研究主要是采用多元线性回归方法。

在样本选取中，本文遵循了以下几个原则：（1）保留只发行A股股票的上市公司。这主要考虑发行B股或同时发行A股和B股以及发行H股的公司数据会在一定程度上受到B股或H股市场的影响。（2）公司年报中的会计报表必须能够相对公允地反映公司当年财务状况、经营成果和现金流量。曾经被ST、PT的上市公司均予以剔除。如果将这些异常行为的公司纳入研究样本，就有可能影响研究结果的真实性。（3）剔除主营业务收入为负数或为0的上市公司。样本实际包括钢铁行业上市公司29家。

3.2变量定义

3.2.1被解释变量

学术界对于资本结构的度量，主要有面值杠杆比率和市值杠杆比率两类。在我国上市公司的股本结构中，由于存在着重大比例的非流通股钢铁行业，无法计算其市场价值，因此本文确定资本结构的表征指标为资产负债率。用Y表示资产负债率。

Y=总负债/总资产

3.2.2解释变量

表1解释变量定义

 

符号

变量

定义

 

X1

赢利能力

主营业务利润/主营业务收入

 

X2

成长性

(本年度总资产-上年度总资产)/上年度总资产

 

X3

利息保障倍数

（税前利润+利息支出）/利息支出

 

X4

企业规模

LN（总资产）

 

X5

非负债税盾

本期折旧额/期末总资产

 

X6

资产的营运能力

销售收入/平均资产总额

 

X7

资产的担保价值

（存货+固定资产）/总资产

 

X8

产生内部资源的能力

现金流量总额/总资产

 

X9