财务杠杆论文精品(七篇)

时间：2023-03-21 17:10:24

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇财务杠杆论文范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

财务杠杆论文

篇(1)

【关键词】财务杠杆财务杠杆利益财务风险

【Abstract】FinancialLeverageistheshiftinwhichanenterpriseadjuststherevenueofowner"scapitalwiththehandlingofdebits.Reasonableoperationofthefinancialleveragewillbringextrarevenue-----thebenefitonfinancialleverage,totheowner"scapitalofthisenterprise.Thefinancialleverageisaffectedbymanyfactors,soatthesametimewegetbenefitonfinancialleverage,wegetmuchunpredictablefinancialrisk.Socarefullystudyingthefinancialleverageandanalyzingallthefactorswhichaffectthefinancialleverage,andmakingclearitsfunction,natureanditsinfluencetotherevenueofowner"scapital,isthebasicpremiseofreasonablyoperatingthefinancialleveragetoservetheenterprise.

【Keywords】FinacialLeverageBenefitonFinacialLeverageFinacialRisk

财务杠杆是一个应用很广的概念。在物理学中，利用一根杠杆和一个支点，就能用很小的力量抬起很重的物体，而什么是财务杠杆呢？从西方的理财学到我国目前的财会界对财务杠杆的理解，大体有以下几种观点：

其一：将财务杠杆定义为"企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用"。因而财务杠杆又可称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营。这种定义强调财务杠杆是对负债的一种利用。

其二：认为财务杠杆是指在筹资中适当举债，调整资本结构给企业带来额外收益。如果负债经营使得企业每股利润上升，便称为正财务杠杆；如果使得企业每股利润下降，通常称为负财务杠杆。显而易见，在这种定义中，财务杠杆强调的是通过负债经营而引起的结果。

另外，有些财务学者认为财务杠杆是指在企业的资金总额中，由于使用利率固定的债务资金而对企业资金收益产生的重大影响。与第二种观点对比，这种定义也侧重于负债经营的结果，但其将负债经营的客体局限于利率固定的债务资金，笔者认为其定义的客体范围是狭隘的。笔者将在后文中论述到，企业在事实是上可以选择一部分利率可浮动的债务资金，从而达到转移财务风险的目的的。而在前两种定义中，笔者更倾向于将财务杠杆定义为对负债的利用，而将其结果称为财务杠杆利益（损失）或正（负）财务杠杆利益。这两种定义并无本质上的不同，但笔者认为采用前一种定义对于财务风险、经营杠杆、经营风险乃至整个杠杆理论体系概念的定义，起了系统化的作用，便于财务学者的进一步研究和交流。

我们在明确了财务杠杆的概念的基础上，进一步讨论伴随着负债经营的财务杠杆利益（损失）和财务风险、影响财务杠杆利益（损失）和财务风险的因素以及如何更好地利用财务杠杆和减少财务风险。

一、财务杠杆利益（损失）（BenefitonFinancialLeverage)

通过前面的论述我们已经知道所谓财务杠杆利益(损失）是指负债筹资经营对所有者收益的影响。负债经营后，企业所能获得的利润就是：

资本收益＝企业投资收益率×总资本－负债利息率×债务资本

＝企业投资收益率×（权益资本＋债务资本）－负债利息率×债务资本

＝企业投资收益率×权益资本－（企业投资收益率－负债利息率）×债务资本①

（此处的企业投资收益率率＝息税前利润÷资本总额，所以即息税前利润率）

因而可得整个公司权益资本收益率的计算公式为

权益资本收益率=企业投资收益率＋(企业投资收益率－负债利率)×债务资本／权益资本②

可见，只要企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且产权比率（债务资本／权益资本）越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升。而若是企业投资收益率等于或小于负债利率，那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息，甚至利用利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是财务杠杆损失的本质所在。

负债的财务杠杆作用通常用财务杠杆系数（DegreeofFinancialLeverage,DFL)来衡量，财务杠杆系数指企业权益资本收益变动相对税前利润变动率的倍数。其理论公式为：

财务杠杆系数=权益资本收益变动率／息税前利润变动率③

通过数学变形后公式可以变为：

财务杠杆系数=息税利润／(息税前利润－负债比率×利息率)

=息税前利润率／（息税前利润率--负债比率×利息率）④

根据这两个公式计算的财务杠杆系数，后者揭示负债比率、息税前利润以及负债利息率之间的关系，前者可以反映出资本收益率变动相当于息税前利润变动率的倍数。企业利用债务资金不仅能提高资金的收益率，而且也能使资金收益率低于息税前利润率，这就是财务杠杆作用产生的财务杠杆利益（损失）。

二、财务风险（FinancialRisk)

风险是一个与损失相关联的概念，是一种不确定性或可能发生的损失。财务风险是指企业因使用债务资本而产生的在未来收益不确定情况下由资本承担的附加风险。如果企业经营状况良好，使得企业投资收益率大于负债利息率，则获得财务杠杆利益，如果企业经营状况不佳，使得企业投资收益率小于负债利息率，则获得财务杠杆损失，甚至导致企业破产，这种不确定性就是企业运用负债所承担的财务风险。

企业财务风险的大小主要取决于财务杠杆系数的高低。一般情况下，财

务杠杆系数越大，资本收益率对于息税前利润率的弹性就越大，如果息税前利润率升，则资本收益率会以更快的速度上升，如果息税前利润率下降，那么资本利润率会以更快的速度下降，从而风险也越大。反之，财务风险就越小。财务风险存在的实质是由于负债经营从而使得负债所负担的那一部分经营风险转嫁给了权益资本。下面的例子将有助于理解财务杠杆与财务风险之间的关系。

假定企业的所得税率为35%，则权益资本净利润率的计算表如表一：

项目行次负债比率

0%50%80%

资本总额①100010001000

其中：负债②＝①×负债比率0500800

权益资本③＝①－②1000500200

息税前利润④150150150

利息费用⑤＝②×10%05080

税前利润⑥＝④－⑤15010070

所得税⑦＝⑥×35%52.53524.5

税后净利⑧＝⑥－⑦97.56545.5

权益资本净利润率⑨＝⑧÷③9.75％13％22.75％

财务杠杆系数⑩＝④÷⑥11.52.14

假定企业没有获得预期的经营效益，息税前利润仅为90万元，其他其他条件不变，则权益资本净利润率计算如表二：

项目负债比率

0%50%80%

息税前利润909090

利息费用05080

税前利润904010

所得税31.5143.5

税后净利58.5266.5

权益资本净利润率5.85%5.2%3.25%

财务杠杆系数12.259

对比表一和表二可以发现，在全部息税前利润率为15%的情况下，负债比率越高，所获得财务杠杆利益越大，权益资本净利润越高。在企业全部资本息税前利润率为9%的条件下，情况则相反。以负债比率80%为例，全部资本息税前利润率比负债成本每提高一个百分点，权益资本净利润率就会提高2.6个百分点［（22.75%－9.75%）÷（15－10）］，全部资本息税前利润率比负债成本每降低一个百分点，权益资本净利润率则下降2.6个百分点。如果息税前利润下降到某一个特定水平时（以全部资本息税前利润等于负债成本为转折点），财务杠杆作用就会从积极转化为消极。此时，使用财务杠杆，反面降低了在不使用财务杠杆的情况下本应获得的收益水平，而且越是较多使用财务杠杆，损失越大。在息税前利润为90万元，负债比率80%的条件下，财务杠杆系数高达9，就是说，如果息税前利润在90万元的基础上每降低1%，权益资本净利润将以9倍的速度下降，可见财务风险之高。如果不使用财务杠杆，就不会产生以上损失，也无财务风险而言，但在经营状况好时，也无法取得杠杆利益。

三、影响财务杠杆利益（损失）和财务风险的因素

由于财务风险随着财务杠杆系数的增大而增大，而且财务杠杆系数则是财务杠杆作用大小的体现，那么影响财务杠杆作用大小的因素，也必然影响财务杠杆利益（损失）和财务风险。下面我们分别讨论影响两者的三个主要因素：

1、息税前利润率：由上述计算财务杠杆系数的公式④可知，在其他因素不变的情况下，息税前利润率越高，财务杠杆系数越小；反之，财务杠杆系数越大。因而税前利润率对财务杠杆系数的影响是呈相反方向变化。由计算权益资本收益率的公式②可知，在其他因素不变的情况下息税前利润率对资本收益率的影响却是呈相同方向的。

2、负债的利息率：同样上述公式②④可知，在息税前利润率和负债比率一定的情况下，负债的利息率越高，财务杠杆系数越大，反之，财务杠杆系数越小。负债的利息率对财务杠杆系数的影响总是呈相同方向变化的，而对资本收益率的影响则是呈相反方向变化。即负债的利息率越低，资本收益率会相应提高，而当负债的利息率提高时，资本收益率会相应降低。那种认为财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险是片面的观点。

3、资本结构：根据前面公式①②可以知道，负债比率即负债与总资本的比率也是影响财务杠杆利益和财务风险的因素之一，负债比率对财务杠杆系数的影响与负债利息率的影响相同。即在息税前利润率和负债利息率不变的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大；反之，财务杠杆系数越小，也就是说负债比率对财务杠杆系数的影响总是呈相同方向变化的。但负债比率对资金收益率的影响不仅不同于负债利息率的影响，也不同于息税前利润率的影响，负债比率对资本收益率的影响表现在正、负两个方面，当息税前利润率大于负债利息率时，表现为正的影响，反之，表现为负的影响。

上述因素在影响财务杠杆利益的同时，也在影响财务风险。而进行财务风险管理，对企业来讲是一项极为复杂的工作，这是因为除了上述主要因素外，影响财务风险的其他因素很多，并且这其中有许多因素是不确定的，因此，企业必须从各个方面采取措施，加强对财务风险的控制，一旦预计企业将出现财务风险，就应该采取措施回避和转移。

回避财务风险的主要办法是降低负债比率，控制债务资金的数额。回避风险的前提是正确地预计风险，预计风险是建立在预计未来经营收益的基础上的，如果预计企业未来经营状况不佳，息税前利润率低于负债的利息率，那么就应该减少负债，降低负债比率，从而回避将要遇到的财务风险。转移风险是指采取一定的措施，将风险转移他人的做法，其具体做法是通过选择那些利率可浮动，偿还期可伸缩的债务资金，以使债权人与企业共担一部分财务风险。此外，财务杠杆作用程度的确定除考虑财务杠杆利益（损失）和财务风险之外，还应注意经营杠杆联合财务杠杆对企业复合杠杆和复合风险的影响，使之达到一定的复合杠杆作用，根据经营杠杆的不同作用选择不同的财务杠杆作用。

综上所述，财务杠杆可以给企业带来额外的收益，也可能造成额外损失，这就是构成财务风险的重要因素。财务杠杆利益并没有增加整个社会的财富，是既定财富在投资人和债权人之间的分配；财务风险也没有增加整个社会的风险，是经营风险向投资人的转移。财务杠杆利益和财务风险是企业资本结构决策的一个重要因素，资本结构决策需要在杠杆利益与其相关的风险之间进行合理的权衡。任何只顾获取财务杠杆利益，无视财务风险而不恰当地使用财务杠杆的做法都是企业财务决策的重大失误，最终将损害投资人的利益。

【参考文献】

2001年度注册会计师全国统一考试指定辅导教材《财务成本管理》经济科学出版社

立信会计丛书《现代管理会计学》李天民立信会计出版社

中国人民大学会计系列教材修订版《财务管理学》荆新王化成刘俊彦中

国人民大学出版社

《财务管理的杠杆作用》王京芳薛小荣陕西工商学院学报（西安）1995.4.24--28,48

《论财务杠杆利益的计量和应用》席彦群广西会计(南宁)1997.2.3--7

《负债经营初探》吴思明广西会计(南宁)1995.11.10--13

《谈"财务杠杆系数"及"期望资本金税前利润率"》严鹏飞朱学麟内江财贸学校

《对财务杠杆理论与应用的探讨》杜英斌山西财经大学学报1998年第3期1--3

篇(2)

关键词：杠杆原理实务应用

杠杆本是物理学中的一个术语，在企业经营管理中“杠杆”现象存在于两个方面：经营杠杆，即在其他条件不变的情况下（假定产品销售价格，单位变动成本和固定成本不变），由于固定成本（F）的存在，当销售量（Q）变化时，会带来息税前利润（EBIT）更大的变化；财务杠杆，即如果企业有负债资本存在（利息大于0），当息税前利润变化时，则会带来企业净利润或每股盈余（EPS）更大的变化。

课堂上在讲授这些理论知识时，学员们总感到就是理论而已，没有实际的操作性。但实际上不是这样。

一、杠杆系数的计算公式

1.定义公式

(1)经营杠杆系数（DOL）。所谓经营杠杆系数是指息税前利润的变化是销售量变化的倍数。即可以表示为DOL=(EBIT/EBIT)/(Q/Q)

其中，EBIT——基期是息税前利润

EBIT——息税前利润的变化（即报告期的息税前利润-基期的息税前利润）

Q——基期的销售量

Q——销售量的变化

(2)财务杠杆系数（DFL）。财务杠杆系数是指每股盈余的变化是息税前利润的变化的倍数。可以表示为DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)

其中，EBIT——基期是息税前利润

EBIT——息税前利润的变化（即报告期的息税前利润-基期的息税前利润）

EPS——基期的每股盈余

EPS——每股盈余的变化

2.预测公式

(1)经营杠杆系数DOL=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT

其中，M——基期的边际贡献（销售收入-变动成本）

EBIT——基期的息税前利润

F——固定成本

推导过程如下：基期EBIT＝Q*（p-v）-F（1）

报告期(EBIT+ EBIT)＝（Q+Q）*（p-v）-F（2）

(2)-(1)EBIT= Q*(p-v)(3)

把（3）代入定义公式DOL＝EBIT/EBIT/Q/Q

DOL=（ Q*(p-v) /EBIT）/ （Q/Q）=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT

(2)财务杠杆系数DFL-=EBIT/（EBIT-I）

其中：EBIT——基期的息税前利润

推导过程如下：

基期EPS＝[（EBIT－I）*（1－T）－PD]/N（1）

报告期EPS‘＝[（EBIT’－I）*（1－T）－PD]/N（2）

EPS＝（2）－（1）＝ EBIT*（1－T）/N（3）

DFL＝ EPS/EPS/ EBIT/EBIT （4）

把(1)（3)代入(4).

DFL＝EBIT/[EBIT－I－PD/（1－T）]

DFL＝EBIT/EBIT－I

其中，N——股数

EBIT——基期是息税前利润

二、杠杆系数计算公式的实务应用

杠杆原理在实务应用的操作步骤如下：(1)采用预测公式，预测下年度销售量（或息税前利润）的变化会引起息税前利润（或每股盈余）多大的变化，即求解下年度的经营杠杆系数（或财务杠杆系数）；(2)采用定义公式，根据预测的下年度的销售量的变化率（或息税前利润的变化率）求解下年度息税前利润的变化率。(3)根据上年度的息税前利润（或每股盈余）求解下年度增加（或减少）的息税前利润（或每股盈余）的金额。

如，小王大学毕业后，自办产业（卖鞋），用300000购厂房一幢，分10年折旧，招聘会计2名，每人每月4000元，营销人员10名，无底薪，按销售额的12%提成，上年小王赚取息税前利润70000元，小王预测下年市场看好，销售量将上升10%。问小王下年的息税前利润是多少？若小王有银行借款10万元，利率为5%，所得税税率为25%，请问小王下年的净利润会是多少？

求解过程如下：

(1)F=300000/10+4000*12*2=126000

DOL=70000+126000/70000=2.8

(EBIT/EBIT)/(Q/Q)=2.8

EBIT/EBIT=2.8*10%=28%

EBIT=70000*28%=19600

小王下年的息税前利润70000+19600=89600

(2)上年小王净利润为：（7万-10*5%）*(1-25%)=6.5*75%=48750

DFL=EBIT/(EBIT-I)=70000/(70000-5000)=1.077 　(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)=1.077

EBIT/EBIT=28%

EPS/EPS=28%*1.077=30.156%

EPS=30.156%*48750=14701.05

小王下年的净利润会是63451.05

参考文献：

[1]马元兴:《财务管理》（第二版）[M].高等教育出版社，2007

篇(3)

论文摘要：本文通过研究民营企业财务管理目标与资本结构理论的关系，对如何优化民营企业资本结构问题进行了探讨。指出财务管理目标应为民管企业价值最大化，对务杠杆利益是衡量民营企业资本结构的重要指标，并在分析影响民营企亚资本结构有关因素的基础上，对如何优化民营企业资本结构问题提出了建议。

随着我国经济体制改革的不断深化，对民营企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。去年6月财政部组织的会计信息质量检查，首次将民营民营企业列为检查对象。今年1月8号，公布的会计信息质量报告显示，大部分民营民营企业存在会计基础士作薄弱、白条抵现金、财务管理混乱等问题，尤其是提前确认收人、粉饰报表的现象比较突出。中国的民营企业平均寿命只有2.9年。很多企业之所以发展到一定阶段就英年早逝，一个极其重要的原因就在于财务管理工作跟不上企业发展的需要。破产与持续经营只是一步之遥。一个企业如果不重视财务管理，导致财务状况恶化，丧失现金支付能力，不管其规模多大都会破产。对民营企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。如何科学地设置财务管理最优目标，对于研究财务管理理论，确定资本的最优结构，有效地指导财务管理实践具有一定的现实意义。本文拟从确定财务管理的最优目标出发，分析财务管理最优目标(民营企业价值最大化)与资本结构的关系，并运用资本结构的计量指标(财务疚杆利益)，对我国民营企业的负债经营状况进行分析研究。

一、民营企业财务管理的最优目标——民营企业价值最大化

民营企业财务管理目标，是民营企业在特定的理财环境中，通过组织财务活动，处理财务关系所要达到的目的。比较具有代表性的民营企业财务管理目标主要有以下几种观点：民营企业利润最大化、股东财富最大化、民营企业价值最大化、民营企业经济效益最大化。根据现代企业财务管理理论和实践，并通过关于财务管理目标的几种主要观点的比较，认为民营企业价值最大化应作为财务管理的最优目标。

(一)以民营企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足

如果以利润最大化作为财务管理目标，一方面，没有考虑民营企业所创造的利润与投人资本之间的关系，不利于不同资本规模的民营企业或同一民营企业不同时期之间的比较另一方面，它没有考虑时间价值和风险价值，取得的同一利润额所用的时间不同，其价值不同，承担的风险也可能不同。如果以追求民营企业利润最大化作为财务管理目标，还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，导致民营企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失，实现二者的最佳平衡，使民营企业价值最大。以民营企业价值最大化作为财务管理目标，可以将民营企业取得的报酬按时间价值进行计量，考虑了报酬与风险的关系，使民营企业的前当收益与未来收益都对民营企业价值产生影响，有效地避免民营企业短期行为的发生。

(二)以民营企业价值最大化作为对务管理目标更符合我国国情

在我国，有人认为应将民营企业经济效益最大化作为财务管理目标，因为经济效益是指投人与产出的关系，即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义的概念，它是三类量化指标的综合：一是以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值指标;二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标;三是以劳动生产率、资产利润率、保值增值率等表示的效率指标。并认为第一类指标反映的是民营企业现实的盈利水平，第二类、第三类指标反映的是民营企业潜在的盈利水平或未来的增值能力，因此该指标在利润中加人了时间因素，可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。由于反映民营企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以民营企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响民营企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使民营企业所有者、债权人、职工和政府都能够在民营企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使民营企业财务管理和经济效益均进人良性循环状态。因此，民营企业价值最大化应是财务管理的最优目标。

二、资本结构理论与民营企业价值最大化

资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。民营企业的资本结构是由于民营企业采取不同的筹资方式形成的，表现为民营企业长期资本的构成及其比例关系即民营企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着民营企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与民营企业价值处于怎样的关系?当民营企业资本结构处于什么状态能使民营企业价值最大?这种关系构成了资本结构理论的焦点。其中，莫迪利安尼和米勒创立的MM定理，被认为是当代财务管理理论的经典。

(二)资本结构理论对我们的启示

资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了"是否存在最佳资本结构即这一财务命题;而且认为客观上存在资本结构的最优组合，并使我们对资本结构有了以下几点明确认识：

1、负债筹资是成本最低的筹资方式

在民营企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在民营企业所得税前支付，而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此，债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资，可降低综合资本成本，增加公司收益。

2、成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式

由于财务拮据成本和成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。因为，随着负债比重的增加，民营企业利息费用在增加，民营企业丧失偿债能力的可能性在加大，民营企业的财务风险在加大。这时，无论是民营企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使民营企业综合资本成本大大提高。

3、最优资本结构是一种客观存在

负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资式，但不能用单琐资本成本的高低作为衡量的标准，只有当民营企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，民营企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到民营企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现民营企业价值最大化这一目标。三、衡，资本结构孟要指标一一财务杠杆利益

由于民营企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为”杠杆资本结构”，其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此，财务杠杆利益就成为衡量民营企业资本结构，评价民营企业负债经营的重要指标。

财务杠杆利益是民营企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。其计量公式如下：

普通股利润率=投资利润率+负债股东权益x投资利润率一负债利率x(1一所得税率)。由上式可见，当民营企业全部资金为权益资金，或当民营企业投资利润率与负债利率一致的情况下，民营企业不会形成财务杠杆利益;当投资利润率高于举债利率时，借人资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑以下几个因素：

(一)经济周期因素

在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数民营企业经营举步维艰，财务状况常常陷人窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，民营企业应尽可能压缩负债，甚至采用即零负债朋策略，不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分民营企业的销售顺畅，利润水平不断上升，此时，民营企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。

(二)市场竞争环境因素

即使处于同一宏观经济环境下的民营企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的民营企业，如我国目前的煤气、自来水、电力等民营企业，以及在同行业中处于垄断地位的民营企业，由于这类民营企业的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升，因此，可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位;而对于一般竞争性民营企业，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此，不宜过多地采用负债方式筹集资金。

(三)行业因素

不同的行业，由于生产经营活动的内容不同，其资金结构相应也会有所差别。商品流通民营企业因主要是为了增加存货而筹资，而存货的周转期较短，变现能力较强，所以其负债水平可以相对高一些;而对于那些高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的民营企业，过多地利用债务资金显然是不适当的。

篇(4)

论文关键词：中小企业，营运资本，绩效，现金周期

一、引言

对我国众多中小企业来说，融资困难往往是因为自身资本实力较弱，受资金不足的困扰，中小企业的资产结构通常主要由流动资产组成，因难于在资本市场筹集长期资金，流动负债成为主要外源性融资渠道。因此，实施有效的营运资本[①]管理对中小企业尤其重要。20世纪80年代以来，随着理论界对财务管理企业价值最大化目标认识的趋同，营运资本管理的理论和实践都取得了迅速发展，已经成为财务管理体系中与融资管理、投资管理和股利政策同样重要的决策领域。营运资本管理的有效性，涉及流动性及其盈利性的权衡。流动性是蕴含于企业经营过程中的动态意义上的偿付能力企业管理论文，保持充分的流动性对规避经营风险和适应环境变化具有重要作用，由于流动性越强的资本其盈利性越弱，过度强调流动性必然会牺牲盈利性，而盈利性的提高又有赖于营运资本的加速周转。营运资本管理的目标应该是通过实施有效管理，在保证营运资本的安全性和流动性的前提下，实现流动资产与流动负债结构上的合理搭配，并尽可能加速营运资本周转，提高企业营运资本的盈利能力。

传统营运资本管理理念认为，由于应收账款与应付账款的期限结构和属性结构很难做到完全匹配，而且存货变现需要很长时间，很难做到精确的资本预测，因而企业必须持有一定量的营运资本，才能保证充分的流动性和安全性。然而，西方企业中“零营运资本”和“负营运资本”的理论与实践对传统的营运资本管理理念提出了挑战。“零营运资本”理论对营运资本的界定为“存货+应收账款-应付账款”，认为保持流动性并不意味着必然要维持很高的营运资本，只要企业能够合理安排流动资产和流动负债的数量和期限，保证它们之间的衔接与匹配，并且加速应收账款和存货周转，就可以通过对供应商应付账款的延期支付提供存货资金，动态地保证偿债能力，将营运资本降至为零甚至为负的水平，从而实现企业价值的提升[1]。

中小企业受管理者知识、理念和经验的制约企业管理论文，在营运资金管理方面无论是观念、方法、还是手段上都与发达国家有明显差距中国学术期刊网。长期以来，财务管理研究的核心内容倾向于投资管理、融资管理和股利政策的研究，营运资本管理在我国财务管理理论研究和实践应用中并未受到应有的关注，这是由于营运资本作为一个财务概念是1993年我国实行与国际惯例接轨的会计制度以后才引入我国的。全面实证考察中小企业营运资本管理效率与经营绩效之间的关系，有助于丰富我国营运资本管理的实证研究成果，为中小企业制定营运资本管理政策、提高营运资本管理效率提供理论依据。

二、文献回顾与理论假设

营运资本是企业资本中最具有活力的组成部分，其投入和收回是一个循环往复的过程。只有实现营运资本的有效管理和运转，才能保证销各环节的衔接，中小企业才能得以生存与发展。反映企业营运资本管理效率的综合指标是现金周期，Richard V．D．and E．J．Laughlin提出采用现金周期指标反映营运资金管理状况的全貌，将现金周期定义为从供应商处购买原材料支付现金到向客户销售产品收回货款之间的时间，等于应收账款周转期与存货周转期之和减去应付账款周转期[2]，现金周转期模型如图1所示。现金周期越长，营运资本投资越大，较长的现金周期通常源于应收账款周转期或存货周转期较长，或者应付账款周转期较短。应收账款周转期和存货周转期较长，可能带来销售收入的提高，但如果持有较高应收账款和存货投资的边际成本超过边际收益，则会带来企业盈利能力的下降。应付账款周转期较短，通常表明企业的应收账款和存货中有些部分需要靠成本较高的长期资金维持，从而降低企业的盈利能力。

国外学者对企业营运资本管理效率的研究已经形成了一个比较科学、系统的体系，其主要摘要素的最佳余额企业管理论文，有效管理应收账款、存货和应付账款[5]。然而，大量投资于应收账款和存货会同时带来机会成本、坏账损失和管理费用的增加，降低资产使用效率，从而导致盈利能力下降。应付账款是经营过程中自然形成的资本来源，一般成本较低而且比较灵活，延迟应付账款的支付可以提高企业盈利能力。然而，如果供应商提供早期付款折扣优惠，放弃现金折扣将具有很高的隐含融资成本。在使用现金周期作为综合指标考察企业营运资本管理效率对企业绩效的影响方面，Shin and Soenen对美国企业进行实证分析，发现现金周期与盈利能力之间存在显著的负相关关系，即将现金周期降低至合理的较低水平可以提高企业盈利能力，为股东创造价值[6]。Deloof研究证明，存货周转期、应收账款周转期与盈利能力之间存在显著的负相关关系，企业可以通过缩短应收账款周转期和存货周转期提高盈利能力。研究还发现，盈利能力差的企业一般都会延期支付供应商货款[7]。Lazaridis and Tryofonidis认为延期支付供应商货款有助于提高企业盈利能力[8]。Garcia-teruel and Martinez-solano认为应付账款周转期对盈利能力没有显著影响[9]。

由于营运资本管理在我国起步较晚，探讨营运资本管理效率的实证研究较少。毛付根最早采用规范方法对营运资本的结构管理进行分析，从流动资产和流动负债之间的相互关系上着手，将流动资金的存量配置与其相应资金来源联系起来，从总体上观察和研究流动资产、流动负债以及两者变动引起的盈利与风险之间的消长关系，据此制定合理的营运资金管理政策[10]。杨雄胜等结合中国现实分析了应收账款周转期、存货周转期指标在理论与方法上存在的不足，指出周转额应是某一形态的垫支资金不断回到其原有状态的数额，建议将应收账款周转期改为应收账款平均账龄指标企业管理论文，并采用应收账款逾期率作辅助指标，将存货周转期改为存货平均占用期，并按其内容进行材料平均储存期、在产品平均生产期以及产成品平均库存期等指标细化，以揭示存货在不同环节的营运效率[11]中国学术期刊网。王竹泉等提出将跨地区经营企业营运资金管理的重心转移到渠道控制上的理念，倡导将营运资金管理研究与供应链管理、渠道管理和客户关系管理等研究有机结合起来，建立营运资本管理理论新框架[12]。汪平和闫甜采用多元回归分析方法研究营运资本政策与企业价值的关系，为“零营运资本”概念与技术的运用提供经验支持，并对营运资本政策决定因素进行了回归分析和检验[13]。孔宁宁等考察了制造企业上市公司营运资本管理效率对公司盈利能力的影响，认为公司盈利能力与应收账款周转期、存货周转期和应付账款周转期显著负相关[14]。本文借鉴国外营运资本管理效率与企业盈利能力的研究成果，结合我国当前资本市场环境，实证研究我国中小企业营运资本管理效率与绩效之间的关系，考察应收账款周转期、存货周转期、应付账款周转期和现金周期与盈利能力的相关性，提出以下基本假设：

H1：应收账款周转期与中小企业业绩负相关

H2：存货周转期与中小企业业绩负相关

H3：应付账款周转期与中小企业业绩正相关

H4：现金周期与中小企业业绩负相关

三、研究设计

1．样本选取和数据来源

基于2007年我国开始实施新的会计准则，报表中各项指标的计算口径和范围按照一贯性原则的要求进行编制，数据具有可比性，可以消除异常样本对研究结论的影响。因此，本文选取截止2006年上市的222家中小企业作为研究对象。样本企业的具体筛选过程如下：①剔除每年被ST的上市中小企业5家；②剔除金融类上市的中小企业1家；③剔除研究所需样本财务数据不完备的中小企业6家；④剔除各变量的1%异常值的上市中小企业11家。经过筛选，共获得199家样本中小企业597个有效观测值。

文中数据来源于深市中小企业版网上信息披露平台cninfo.com.cn/sme/gsgg/nb.html和巨潮资讯网提供的相关上市中小企业年报数据，具体财务指标由作者根据199家上市中小企业2007-2009年年报基础财务数据整理和计算得出。

2．模型设计和变量安排

(1)模型设计

本文借鉴国外相关研究成果，结合我国中小企业实际情况，构建以下模型考察营运资本管理效率对绩效的影响：

ROEit =α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4ARDit+μit(1)

ROEit =α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4INVDit+μ(2)

ROEit=α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4APDit+μit(3)

ROEit=α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4CCDit+μit(4)

其中，下标i代表各家公司(横截面维度)企业管理论文，变动范围为从1到199；t代表年数(时间序列维度)，变动范围为从l到3。

(2)变量安排

①因变量：中小企业绩效指标

本文采用净资产收益率(ROE)作为因变量来衡量中小企业的绩效能力。从财务管理角度看，净资产收益率是反映企业盈利能力的最主要指标，作为企业销售规模、成本控制、资产营运、筹资结构的综合体现，是企业营运能力、偿债能力和盈利能力综合作用的结果，直接表明所有者拥有净资产的获利能力和收益水平，即企业盈利的真正绩效。采用净资产收益率绩效指标，试图更加准确地描述营运资本管理效率与中小企业业绩的相关性。

②自变量：营运资本管理效率评价指标

本文使用现金周期作为营运资本管理效率的衡量指标。现金周期(CCD)是衡量营运资本管理效率的综合指标，可以分解为应收账款周转期、存货周转期和应付账款周转期三个组成部分。本文使用主营业务收入作为计算应收账款周转期的周转额，使用主营业务成本作为计算存货周转期和应付账款周转期的周转额。为深入分析现金周期对中小企业绩效的影响程度，本文进一步研究应收账款周转期(ARD)、存货周转期(INVD)和应付账款周转期(APD)对绩效的影响，也将它们作为营运资本管理效率的衡量指标。应收账款周转期=[(期初应收账款+期末应收账款)×365]／[2×主营业务收入]，存货周转期=[(期初存货+期末存货)×365]／[2×主营业务成本]，应付账款周转期=[(期初应付账款+期末应付账款)×365]／[2×主营业务成本]。

③控制变量

第一，中小企业规模(Size)。国内外相关研究表明，企业规模可以影响组织结构和决策能力，进而影响企业绩效[15]，因此本文把中小企业规模作为控制变量纳入模型。由于本文研究营运资本管理效率与中小企业绩效的相关性，因此使用主营业务收入来控制企业规模和市场需求对绩效影响，但考虑到年度主营业务收入规模较大，对其取自然对数以减小不同年度之间主营业务收入差距，使数据更接近正态分布中国学术期刊网。

第二企业管理论文，财务杠杆(Lev)。财务杠杆水平的高低反映中小企业财务风险程度。由于中小企业外源性融资主要采用借款等债务融资方式，财务杠杆反映了债权人和所有者对企业的影响程度，对企业绩效具有较大影响。因此，本文在控制变量中引入财务杠杆，以控制不同财务状况对中小企业绩效的影响，本文使用平均负债总额/平均资产总额作为财务杠杆。

第三，销售增长率(Sgrow)。销售增长率反映企业的成长能力和发展速度，从动态角度体现企业的盈利能力。一般而言，较高的销售增长率表明企业具有较强的发展势头和盈利能力。

表1 变量描述与研究假设[②]

变量

描述

篇(5)

【关键词】行业竞争特点公司融资决策市场环境特征

在不确定性经济环境下将行业竞争特点和公司融资决策行为融合在一起，已是现代市场竞争的基本需要。深入进行基于行业竞争特点的公司融资决策理论研究，对于当前在全球化市场竞争环境下面临着越来越激烈国际性竞争压力的我国公司而言，更好地把握发展战略方向并选择具有内在一致性的相应融资决策行为，具有十分重要的现实意义。本文试从不同层面对相关理论研究结果进行分析介绍，并在此基础上总结提出本文对未来研究的看法。

一、行业基本特征下的公司融资决策行为差异性

首先，研究表明，公司竞争战略因不同行业和市场情况而异，由此也相应地决定了其不同的融资决策行为特征。在此其中，各种各样的行业特征如行业集中度、行业内竞争模式、需求增长情况、行业生命周期、成长机会、投资机会、研究开发竞赛等，都将对公司融资决策行为具有显著影响，国家对行业政策的变化也会引起公司融资成本变化。许多公司资本结构的差异在不少程度上可以通过特定行业因素加以解释，同一行业的公司在债务比率方面则具有其相似性。对此，Michael Bradeley，GreggJarrell，E.Han Kim（1984）的研究提供了证据。Bradley等（1984）也发现了不同行业公司负债比率存在系统性差异的现象。他们的解释是，不同行业的产品市场环境或竞争性质在某种程度上影响最优债务政策。而Maksimovic、Zechner（1991）和Williams（1995）则在“行业均衡”模型中指出，行业的公司资本结构是由行业特征如公司数量、项目风险、技术所决定的。

其次，公司融资决策必须考虑公司所处行业生命周期特点这一观点，目前日益为人们所重视。例如，Chevalier and Scharfstein（1996）分析认为如果一个产业中的多数公司采用外部（内部）融资，其后整个行业的涨幅将是反周期的（正周期的）。而Murillo Campello（2003）的《资本结构与产品市场的相互作用：来自商业周期的启示》论文则创新性地同时考虑了行业商业周期和宏观经济影响两方面因素，对资本结构影响公司（及其竞争者）产品市场的竞争动机以及竞争结果进行了实证检验。

二、行业竞争特点下的公司投融资决策匹配性

公司融资决策与行业竞争机会之间的密切相关关系，对公司的投资策略具有直接的影响力。在实践中，一般具有充分未来有价值投资机会的高增长行业大多选择权益融资，其负债水平趋低；而投资机会相对较小且增长较慢的行业，则倾向于依赖大量债务融资。对此，Vidhan K.Goyal，Kenneth Lehn，Stanko Racic（2002）以1980-1995年美国国防工业成长机会形成戏剧性改变为案例，对行业成长机会和公司债务政策之间的关系进行了研究。Smith和Watts（1992）、Barclay和Smith（1995）、Myers（1977）、Goyal等人（2001）的实证研究，也证实了公司的成长机会（以市值/账面值比值衡量）与财务杠杆之间具有显著的负相关关系，即公司成长机会越多，财务杠杆越低。因为高财务杠杆不利于公司对增长机会的投资，所以拥有诸多良好的投资机会的公司相对较少依赖负债。

由公司融资决策与投资规模的匹配关系而产生的债务期限选择的问题，也是相关研究分析的重点之一。对此Myers（1977）指出，负债与资产的期限结构的有效匹配，有助于重新建立相容的投资激励，从而降低负债融资的成本。John R.Graham和Campbell R.Harvey《公司理财的理论与实践：来自该领域的证据》一文在调查资产和负债久期匹配实务时也认为，如果资产和负债久期不一致，利率波动能影响投资所需的资金量。他们在调查公司是如何选择债务到期期限问题时，发现公司在债务的长短期选择依据上，普遍的做法是将资产寿命与债务期限相配比。基于债务在投资期权期满之后到期的假设，Smith和Watts（1992）、Rajan和Zingales（1995）、Marx Smith（1997）发现债务期限和成长机会之间具有负相关关系。而Shane A.Johnson（2003）则使用的杠杆联立方程，对成长机会与短期债务期限之间的相互作用进行了实证检验。研究结果表明，成长机会对公司杠杆的影响在很大程度上取决于公司的债务期限结构，同时公司财务杠杆和短债务期限之间存在负相关关系（或者等价于，在杠杆和较长期限之间正相关），研究结果强烈支持短期债务期限削弱成长机会对财务杠杆负影响的假设。这与Barclay和Smith（1995）、Stohs和Mauer（1996）的研究结论是一致的。然而，研究结果同时也表明，对于具有最短期限债务的公司，成长机会对公司杠杆的影响并没有消失，这说明公司不能通过短期债务期限选择解决投资不足问题。此外，齐寅峰（2005）的《中国企业投融资行为研究――基于问卷调查结果的分析》，以对国民经济发展现起关键作用的，包括上市与非上市公司在内的670份大中型企业有效问卷为对象，分析认为我国公司融资基本上受投资引导，公司融资决策受政府的宏观调控政策及其他具体政策影响较大，在融资方式中，较容易获得的短期银行贷款最为常用。

三、结论

上述研究成果尽管存在着不尽相同的观点，但均强调了行业特点对公司融资决策行为的影响，并在研究中综合考虑了宏观经济因素与微观经济因素作用，将不同市场条件互动结合起来。在未来研究中，还应充分进一步考虑产品市场所存在的决策不确定性类型，围绕实现公司价值创造和可持续发展的战略目标，进行全面相互联系的而不是分割的、多阶段动态的而不是单阶段静态的分析。另外，应当关注一定行业特点下公司融资决策中管理者与投资者的非理性博弈，分析不同制度环境下的公司融资时机选择的战略效应，合理设计和选择具有不同内部构成和契约条款形式的融资工具，检验以融资为目的的信息披露策略对实施公司产品竞争战略决策和实现公司价值创造目标的影响。

此外，在我国转轨经济市场化条件下，由于不同行业，如石油和天然汽开采业、医药制造业、建筑业、信息传输与计算机服务、软件业、纺织业等，不仅各具有不同特点，而且其所面临的竞争压力和竞争格局各异，相应的国家行业政策也不相同，产品竞争的利益相关者结构更不一致，公司所因此采取的战略融资决策也各自不同。如何针对我国特定制度环境与市场环境因素中的这种行业差异，分别进行不同的理论分析和检验，尝试构建我国行业竞争特性下公司融资决策与产品竞争战略的相互关系的模型，检验其所具有经济后果的特点，并其与成熟市场经济条件下特点进行比较，具有重要的现实意义。

【参考文献】

[1] 赵蒲、孙爱英：产业竞争、非理、公司治理与最优资本结构[J].经济研究，2003（6）.

[2] 倪小玲：对公司融资决策的思考[J].会计之友，2007（5）.

[3] 朱武祥、陈寒梅、吴迅：产品市场竞争与财务保守行为――以燕京啤酒为例的分析[J].经济研究，2002（8）.

篇(6)

关键词：资本结构公司业绩 A股上市公司实证研究

一、引言

长期以来，有关资本结构的相关问题一直是国内外财务理论研究的热点课题。在我国，上市公司作为企业制度改革的先驱首先接受着市场的检验和洗礼，其管理决策行为倍受利益相关者的关注。然而，当前我国上市公司的整体经营业绩不高，除了公司治理结构不合理、不完善以外，上市公司资本结构不合理也是影响公司经营业绩的重要因素之一。那么，上市公司所选择的资本结构将会对公司业绩产生何种影响以及如何对上市公司资本结构进行调整？是本文研究的焦点所在。从负债对股权结构的影响效应、负债所产生的破产危机效应、负债的债务契约效应、负债的监督效应、负债的资产替代效应以及负债的非最优化投资效应等六个方面，分析资本结构对公司业绩的影响效应。本文以2007年至2011年我国A股上市公司作为研究样本，以托宾Q值作为衡量公司业绩的指标，在控制了公司成长能力、公司规模及税收效应后，通过多元回归考察资本结构、流动负债率及长期负债率对公司业绩的影响。实证分析发现：资本结构与公司业绩显著负相关、长期负债比率与公司业绩显著负相关，流动负债比率与公司业绩显著正相关。

二、文献回顾

（一）资本结构与公司业绩呈正相关关系的相关研究 Brennan 和Schwartz（1978）提出了权衡理论。该理论认为，成本、税收和破产成本会导致业绩好的公司倾向于更高的账面价值财务杠杆比率，从而使公司的账面价值财务杠杆比率和业绩之间呈现出正相关的关系。王娟、杨凤林（2002）则将实证结果和权衡理论相结合，指出盈利能力强的上市公司财务风险相对较低，从而可以选择较高的资本结构比率，盈利能力与负债率呈正相关关系。吕长江、王克敏（2002）以“托宾Q”为解释变量，得出的研究结果也支持这个结论。张佳林、杜颖、李京（2003）选取了1997年至2001年电力行业的31家上市公司作为样本，他们发现，所有年度的净资产收益率与负债比率都呈显著的正相关关系。

（二）资本结构与公司业绩呈负相关关系的相关研究 Myers和Mujluf（1984）在吸收权衡理论、理论和信号传递理论研究成果的基础上，提出了优序融资理论。按照优序融资理论，在信息不对称的情况下，股权融资的成本高企。当公司内部的留存收益不足以弥补公司投资的资金缺口时，负债将随着投资规模的扩大而不断地增加。因此，按照优序融资理论，盈利能力和账面价值财务杠杆比率之间是负相关的关系。Friend 和Lang（1998）、Titman和Wessels（1998）、Rajan 和Zingales（1995）等研究发现公司获利能力与杠杆的负相关关系。Mohd Perry and Rimbey（1998）研究了公司股权结构对公司资本结构的影响，结果表明公司业绩与负债比率呈负相关关系。Simerly和Li（2000）也提出，在高度动态环境下，资本结构与公司业绩负相关，在相对稳定的环境下，资本结构与公司业绩正相关。张则斌、朱少醒、吴健中（2000）选取了我国深沪两市943家上市公司作为样本且以1998年的截面数据为依据进行了实证研究，结果表明：上市公司的资产盈利能力与负债比率呈负相关。冯根福等（2000）以1996年至1999年为研究区间，采用多元线性回归模型对资本结构影响因素进行了研究。结果发现，公司的盈利能力与其资产负债率、短期负债与资产比之间存在极为显著的负相关关系。廖勇（2002）选取了1993年年底前上市的45家公司1993年至2000年的托宾Q值和资产负债率进行分析，研究发现在我国，上市公司不能通过债务融资来提高企业绩效，负债比例的提高会使公司绩效降低。刘静芳，毛定祥（2005）使用因子分析和多元线性回归分析，对1997年前上市的50家样本公司进行分析，发现公司绩效与总负债和非长期负债负相关。

三、理论分析与研究假设

（一）理论分析（1）负债对股权结构的影响效应。当企业规模保持不变时，增加债务融资可降低股权比例，间接提高管理者所持股份的股权比例，从而增加管理者的逆向选择与道德风险的成本，减少股权成本，提升公司业绩。（2）负债所产生的破产危机效应。当企业进行债务融资时，一方面获得了债务资金，另一方面也产生了因资不抵债而造成破产的可能性。因此，企业引入负债，增加了破产概率，管理者为了自身利益，会更为努力的工作，提高公司业绩。（3）债务契约效应。企业进行债务融资，形成债务契约。为避免债务人出现偿债危机，债务契约会对企业自由现金流量的存量提出要求，从而抑制了管理者使用现金流量进行过渡投资，缩小管理者进行低效投资的选择空间，进而提升公司业绩。（4）负债的监督效应。为监督债务人的还款还息能力，债权人会通过阅读债务人的财务报告、约谈债务人等方式定期了解债务人的资产状况、经营成果及现金流情况。这些将对管理者起到一定的监督作用，降低其逆向选择及道德风险的可能性，提高公司业绩。（5）负债的资产替代效应。当投资项目获利时，股东可以获得超过负债成本的大部分收益，而债权人不论投资收益是多少只能够获得债务利息；当投资项目失败造成损失时，股东仅承担有限责任，债权人则承担投资项目失败后债务资金无法收回的全部损失。因此，在现代公司，股东可能通过改变公司的经营策略和融资策略，从而将其风险转移给债权人，进而吞噬债权人财富。负债的资产替代效应，使企业支付更高的债务融资成本，势必降低其经营业绩。（6）负债的非最优化投资效应。当企业进行债务融资时，为保证能够按时还本付息，以及履行债务契约中的相关约束条款，企业往往极为谨慎的选择投资项目，倾向于选择更为安全、稳健的投资项目，但这些投资项目并不一定是最优项目，也不一定是价值最大化的项目。债务融资的存在，使企业在一定程度上丧失了进取性与创造性，投资与扩张过于保守，难以把握市场机遇，影响公司业绩的提升。

（二）研究假设随着企业负债融资比重的增加，其财务风险将进一步扩大，当债务资金的投资收益率低于平均负债利息率时，其损失将通过财务杠杆进一步放大，从而降低公司业绩；企业债务融资比重的增加，还会加大企业破产的机率。在这种情况下减少负债在资本结构中的比重反而有利于提升公司业绩。因此，本文提出如下假设：

H1：资产负债率与公司业绩负相关

流动负债相较于长期负债，其对债务人的财务约束较少，可以减少债权人对企业的控制，企业可按自身的战略规划进行发展，而不必过多的与债权人进行协调，有利于企业的成长与经营业绩的提高；由于流动负债期限较短，企业通过流动负债进行滚动融资，可以提高企业财务信誉，增加企业再次获取债务的能力，降低企业融资成本，提升公司经营业绩。因此，本文提出如下假设：

H2：流动负债比率与公司业绩正相关

长期负债可以使企业一次获得较为长久的资金，有利于企业按其计划使用资金安排生成经营。但长期负债相较于流动负债，其利息率要高于流动负债的利息率，增加了企业融资成本，进而增加企业经营成本，降低公司业绩。其次，长期负债缺乏弹性，即企业在获得长期负债融资后，在债务期间，即使没有资金需求，也不能够轻易提前还款，其产生的利息必须继续支付，使企业融资决策陷入被动，增加了企业不必要的财务支出，降低公司业绩。长期负债的债权人对于债务人有较为严苛的财务约束条款，这势必束缚企业自身的发展，在瞬息万变的市场条件下较难及时调整发展策略，影响企业的长期发展及业绩。基于此，本文提出如下假设：

H3：长期负债比率与公司业绩负相关

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文选取在上海证券交易所和深圳证券交所上市的A股公司为研究样本。样本选取依照下列原则：为避免A股、B股、H股以及境外股票之间的差异，本文数据样本选取只发行A股的公司；剔除ST、PT类上市公司；剔除金融保险类上市公司；为了加强选取的数据的说明性，本文选取了2007年至2011年五年的数据作为样本并剔除数据不全的上市公司。最后，本文研究的样本确定为779家A股上市公司，共3895个观测值。上市公司财务数据取自国泰安数据库（CSMAR），并参照上市公司相应的年度报告，抽样公司的年度报告来自于上海证券交易所网站。使用SPSS18.0软件进行实证分析。

（二）变量定义本文选取上市公司的托宾Q值作为衡量公司业绩的指标。对于本文所考察的资本结构对公司业绩的影响，则选取了三个解释变量：即资产负债率、流动负债率、长期负债率。其中所有数据都选取企业当年各项财务指标期末数。针对本文所研究被解释变量与解释变量的特点，选取以下参数作为实证分析的控制变量：（1）公司成长能力，公司成长能力的判断标准本文选取的是营业利润增长率；（2）公司规模，衡量公司规模的标准本文选取总资产账面价值自然对数；（3）税收效应，税收效应在理论上分为收入效应与替代效应，本文根据税收效应的特点选取样本公司的营业收入增长率作为考察税收效应的指标。表（1）所示。

（三）模型建立对于企业业绩的评价，主要有以下评价指标：现金流量、投资报酬率和市场价值。本文出于如下考虑，选择通过市场价值来评价公司经营业绩：（1）现金流量指标并不能完整全面的反映公司业绩，也不能可靠地预测公司未来的经营业绩，必须要同时进行多方面的因素分析，才能有效的反映公司经营业绩。（2）投资报酬率，指企业从一项投资性商业活动中得到的投资回报。因为管理者必须通过使用现有财产进行投资获得利润，所以有些管理者为了规避风险，使部门业绩获得较好的评价，往往会放弃某些高于资本成本，而低于目前部门投资报酬率的机会，或者减少某些具有一定风险但具有较高回报率的机会，这种情况的发生也使投资回报率这一指标不能完整的体现公司的业绩和未来发展方向。企业市场价值的评价指标主要包括净资产收益率（ROE）、托宾Q值等指标。净资产收益率是净利润和当年年末的所有者权益的比值，主要用来测算公司股东投入资本的盈利能力，是反映资本收益能力的常见指标。在我国，由于政府相关部门监督机制的不健全，使得净资产收益率受到较为严重的人为控制，并且由于净资产收益率是基于历史数据计算的回报率，并不能反映公司现在和未来价值，其作为公司业绩的替代指标进行研究具有一定的局限性。

五、实证检验分析

（一）描述性统计表（2）为各变量描述性统计结果。结果显示：托宾Q值的均值为1.99，标准差为1.30。资产负债率的均值为0.49，标准差为0.18。流动负债比率的均值为0.81，标准差为0.20。长期负债比率的均值为0.19，标准差为0.19。营业利润增长率的均值为1.15，标准差为9.41。总资产自然对数的均值为22.05，标准差为1.17。营业收入增长率的均值为0.34，标准差为2.66。

（二）相关性分析表（3）结果显示：资产负债率、流动负债比率、长期负债比率、总资产自然对数与因变量托宾Q值的相关系数均在1%的显著性水平下显著，说明资产负债率、流动负债比率、长期负债比率、总资产自然对数与因变量托宾Q值均具有显著的相关性。其中资产负债率、长期负债比率、总资产自然对数与因变量托宾Q值的相关系数均为负数，说明这些变量与托宾Q值均具有显著的负相关性。即资产负债率、长期负债比率、总资产自然对数越高，托宾Q值反而越低。流动负债比率与托宾Q值的相关系数为正数，说明流动负债比率与托宾Q值具有显著的正相关性，即流动负债比率越高，托宾Q值也相应随之越高。而营业利润增长率、营业收入增长率因相关系数对应的P值均大于0.05，说明与托宾Q值的相关性不显著。

（三）共线性诊断本文在做多因素回归分析前，先对各变量进行共线性诊断，如果各变量容忍度都大于0.1且方差膨胀因子（VIF）都小于10，表明各变量之间不存在复共线关系。经检验：各变量的容忍度均大于0.1，且方差膨胀因子（VIF）均小于10，说明各变量之间不存在复共线关系，均予以保留进入多元回归分析，见表（4）。

（四）回归分析表（5）是多元回归分析结果。结果显示：在营业利润增长率、总资产自然对数、营业收入增长率控制变量的控制作用下，资产负债率、流动负债比率、长期负债比率的回归系数值分别为-1.882、0.790、-0.735，T值分别为-16.491、8.199、-7.323，对应的P值均小于0.05，具有显著的统计学意义。说明资产负债率、流动负债比率、长期负债比率均会对托宾Q值产生显著的影响作用。其中资产负债率、长期负债比率的回归系数为负数，即资产负债率、长期负债比率越高，托宾Q值反而越低，呈负相关关系，与假设1、3一致。而流动负债比率的回归系数为正数，即流动负债比率越高，托宾Q值也随之相应越高，呈正相关关系，与假设2一致。

六、结论与建议

本文研究发现：在我国A股上市公司，资本结构与公司业绩负相关，流动负债率与公司业绩正相关，长期负债率与公司业绩负相关。结论说明，在我国上市公司债务融资尚没有充分发挥其财务杠杆的作用，负债的破产危机效应、债务契约效应与监督效应也没有产生其应用的影响。基于以上分析，本文建议上市公司应保持合理的负债结构，使公司的债权治理效应进一步增强。在筹集资本的过程中，应遵循先内源融资后外源融资的顺序。同时应进一步完善上市公司破产、激励机制等，加强对债务人的监督机制。

参考文献：

[1]刘凤敏：《我国上市公司资本结构影响因素及效应研究》，《沈阳工业大学硕士学位论文》2004年。

[2]夏迎梅：《我国上市公司资本结构与公司业绩的关系研究》，《上海大学硕士学位论文》2006年。

[3]吴尚荣：《我国家电行业上市公司资本结构与公司业绩相关性实证研究》，《华东交通大学硕士学位论文》2007年。

[4]李锐：《中小企业资本结构与绩效关系的实证研究――以安阳为例》，《湖南师范大学硕士学位论文》2010年。

篇(7)

论文摘要：企业并购一直是个长盛不衰的话题，随着金融危机的发展，中国的企业也加快了并购的步伐，但是从总体来看，中国企业并购的成功率并不高，就企业并购当中的银行借款融资风险进行分析，可以为参与并购的企业控制银行借款融资风险提供借鉴。

论文关键词：企业并购融资风险

随着全球性金融危机的发展，世界经济将呈现一种新的格局，企业并购也有愈演愈烈之势，中国的企业也开始了高调的并购之路，跨国并购诸如中铝并购力拓、中国五矿集团并购OZMinerlas，国内的如国机集团与中国一拖集团等，并购的数量和规模都超过以往，上海联交所总裁蔡敏表示中国已步入并购、重组和联合的“十年黄金期”，但是从中国为时尚短的企业并购历史，特别是跨国并购的历史来看，企业并购成功的案例尚不多见。企业并购过程当中会面临着各种各样的问题，包括目标企业的选择、目标企业的价值评估、并购的融资方式和支付方式的选择，还有并购后的管理和财务整合，其中，并购融资是企业并购过程中的一个关键环节，就我国企业并购的融资方式而言，内部融资的融资额度十分有限，而股权融资的成本较高，历时较长，而且限制条件非常苛刻，而一些创新性的融资方式在我国尚不多见，所以选择并购的企业在融资时一般还是倾向于选择债务融资方式，特别是从银行或其他金融机构贷款的方式进行融资。因此，本文仅就企业并购中的债务融资风险进行分析，以给面临并购选择的企业在理论和实践上提供一定的借鉴。

一、企业并购中银行借款融资简述

企业并购融资与其他情况下的融资不同之处在于，企业并购通常需要大量的资金，而且这些资金一般要在较短的时间内筹措和使用；而企业并购中的并购方通常规模较大，实力雄厚，财务稳健，并购又可以进一步扩大企业规模或者取得财务、管理及营销方面的协同效应，因而企业并购下的银行借款融资更易取得银行的支持。银行借款在一定程度内可以放大企业的财务杠杆，增加股东收益，但是另一方面，负债过多会使企业的资本结构失衡，加重企业还本付息压力，使企业面临较大的财务风险，促使企业进入财务困境甚至破产倒闭。

(一)银行借款的优点

银行借款包括从银行或其他金融机构借人的，必须按照约定的方式还本付息的中长期贷款和短期贷款。按照借款有无抵押品作为担保，可以分为抵押借款和信用借款。与发行股票和债券等融资方式相比，银行借款融资具有以下优点：

1．融资速度较快

企业利用银行借款融资，一般所需时间较短，程序较为简单，可以快速获得所需的资金。而发行股票、债券融资，在发行之前就需进行大量的准备工作(如经注册会计师审计)，发行也需要一定时间，程序复杂，耗时较长。

2．资本成本较低

资本成本可以用用资费用与实际筹得资金的比率进行衡量。利用银行借款融资，其利息可以在税前列支，因而可以减少企业实际负担用资费用，因此相对于发行股票等权益融资，其资本成本率较低；与发行股票和债券等融资方式相比，银行借款属于间接融资，筹资费用也较少。

3．银行借款灵活性较强

企业在借款时，企业与银行直接商定借款的金额、期限和利率等；在用资期间，企业如因特定原因无法按时还本付息，还可以与银行进行协商展期，因此，银行借款融资具有较强的灵活性。

4．可以充分利用财务杠杆

企业在利用银行借款进行并购融资时，与债券筹资一样，可以充分发挥财务杠杆的作用，在资本成本率低于投资收益率的情况下，可在一定范围内放大股东的投资收益率。

(二)银行借款的程序

银行借款的程序一般包括提出申请、银行审批、签订借款合同、企业取得借款，按照合同使用资金并按照事先约定的方式还款付息，在此不再深入讨论。

二、并购中银行借款融资面临的风险及其成因

(一)目标企业的价值评估风险

在企业并购中，对目标企业的价值评估是并购定价的基础，也是合理决定融资额度的基础。因此，如果对目标企业价值，即资产价值和盈利价值等方面的评估稍有不慎，就有可能使并购方因并购成本过高、超过自身的承受能力，造成资产负债率过高，使企业陷入财务危机，并购达不到预期效果进而引发并购失败。并购中目标企业的估价取决于对其未来收益的大小和时间的预期。而在实际并购活动中，由于并购企业过于乐观，以及并购企业的管理层往往有着自大倾向，加之估价方法使用不当，对目标企业价值的高估可能性非常大。

(二)借款额度风险

只有及时、足额地筹措到所需的资金，才能实现预期的并购。而并购中过程中的银行借款融资额度在很大程度上取决于企业的并购成本。企业并购的成本一般包括以下三个部分(张龙，2008)：1．收购成本。①被收购公司股票或资产的买价。②必须承担或到期时进行再融资的现时债务。③收购的管理和税务成本。④付给专业人士的费用。2．运行成本。3．收购后的整合成本。企业必须结合目标企业的价值评估和定价，以及企业自有资金的情况合理确定所需的融资额度。企业的融资额度一般应略高于并购成本，除了满足并购支付之外，还应保证企业持续稳健地运营，企业借款过多会加重企业的利息负担，影响企业的支付能力，面临较高的流动性风险，一旦企业不能按照债务契约还本付息，而银行又不同意展期等事项，将严重影响企业的信用和声誉，企业本身也会面临罚息甚至破产清算等风险。因此，企业在融资之前要合理确定融资额度。

(三)流动性风险

以银行借款方式融资进行的并购活动，要求并购方具备较强的即时付现能力，并购方的流动性风险通常较大。我国的企业在并购支付中倾向于选择现金支付，采用现金支付首先必须考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越强，企业越能迅速、顺利地获取并购和后续发展资金。并购活动会大量占用企业的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有盈余资金不足，银行可能要求企业以各种主要的资产进行抵押，或者限制货币资金及其他资产的使用，而且通常目标企业的资产负债率非常高，使得并购后的企业负债比率大幅上升，资本的安全性降低。若并购方的经营管理能力较差，现金流量安排不当，流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。

(四)资本结构恶化的风险

企业的资本结构是由企业的权益资本和债务资本(即对外长期负债)构成，即企业长期资金来源中权益资本与债务资本的比例构成企业资本结构。资本结构可以表明企业所有者以自有资本对其债务承担偿付责任的能力，正常的比例应当维持在1：1左右(不同行业会有所区别)。在并购企业采用银行借款融资方式进行并购时，企业负债比率的上升将导致资本结构恶化，引发信用危机，进而影响企业的再融资能力。同时，如果目标企业的经营状况不佳，因资金回收不利而形成经营亏损，权益资本过少，债务资本过高，更会无形中增加并购方企业在整合过程中的债务负担。依赖大规模的银行借款融资进行的并购活动会导致公司形成高财务杠杆和高风险的债务期限结构，由此带来很大的财务风险。

(五)财务杠杆效应引发的破产清算风险

财务杠杆对于企业而言是一把“双刃剑”。在大量采用负债融资的情况下，企业财务杠杆比例会显著提高。如果并购后企业经营状况未得到改善，它将放大经营状况不利的消极影响，引发偿债危机和破产倒闭的风险。

三、企业并购中银行借款融资的风险应对

(一)合理确定目标企业并科学评估目标企业价值

不同企业并购的动机可能有所不同，主要有以下几种：通过实现规模效应以降低成本获得效益；通过扩大市场份额以增加效益；实现多元化经营，迅速进入新领域以获得收益。合理选择目标企业是保证并购成功，实现并购目标的前提条件，在目标企业的选择上，国内的很多企业并不理智，都是在原来核心业务经营较好的情况下盲目扩张，做大做强，进行不相关的多元化，最后不但没能分散企业的风险，新涉足的行业也没有实现预期的盈利，却大量占用核心业务产生的现金流，拖垮了原来的核心业务。企业在确定目标企业时，首先应保证企业本身有充裕、持续的现金流，即使有银行借款的支撑，企业自身所产生的现金流也必须足以支付银行借款的利息。为了降低并购可能产生的风险与损失，并购方在选择并购目标企业时，更需要对目标企业的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估，从中发现对企业有利和不利的情况，尤其要注意对一些可能限制并购进行的政府行为、政策法规等潜在的风险进行评估。具体从外部环境看，影响企业经营的主要因素有政治、经济、法律、技术、社会等因素；从内部情况看，要重点观察目标企业的资产质量、或有负债、盈利能力及市场前景等。在并购之前，应通过严格的调查分析，择最适合并购的企业，制定一套可行的并购策略。

目标企业的价值评估也是并购能否取得成功的关键，企业价值的估价方法有贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比较法、市场价格法和清算价值法等，并购企业可根据并购动机、并购后目标企业是否存续以及并购企业掌握的信息等因素来决定FI标企业估价方法，合理评估企业价值。并购企业可以综合运用定价模型确定并购价格，采用不同的方法对评估结果进行相互印证，也可以将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。

(二)合理确定借款额度

前已述及，企业并购的成本主要包括收购成本、运行成本和并购后的整合成本，企业在确定所需借款额度的时，首先应考虑自有资金数量，在保证企业持续正常运营的前提下，同时综合考虑企业所享有的银行信用额度、银行的贷款政策、利率条件及其波动情况、预期的经济景气度、通货膨胀水平等，还应了解国家是否具有相应的政策性支持和财政补贴等，合理确定所需的借款额度。

(三)合理确定借款银行

就不同银行的贷款政策而言，不同的银行对贷款风险管理有不同的规定。不同的银行在风险偏好、贷款限制、资本实力、与企业的关系以及提供的咨询服务水平方面都会有较大差异。企业在确定借款银行时应尽量选择资本实力雄厚，规模较大，富有开拓性、敢于承担风险，而且与企业业务往来频繁、_戈系亲密并能给企业提供大力支持，帮助企业度过难关的银行。同时还要参考不同银行之间提供的咨询和服务的水平，尽可能选择借款利率较低的银行。

(四)制定弹性的财务安排

企业应该制定弹性的财务计划，首先，企业应该做好财务预算，将各项主要的财务指标保持在合理的范围之内。企业的偿侦能力评价指标主要包括资产负债率、流动比率、速动比率、现金比率、或有负债比率、利息保障倍数等，赢利能力评价指标主要包括总资产报酬率、销售利润率、净资产收益率等，经营及发展能力评价指标主要包括存货周转率、销售收入增长率、净利润增长率、净资产增长率等。其次，企业要重视信用记录以及与银行的关系，良好的信用记录有助于增进银行对企业的信任，而企业在确立主办银行之后，要经常与银行信贷人员沟通，主动与银行建立良好的银企关系。企业与银行沟通越充分，银行对企业的情况越了解，信息越对称，企业就更可能获得银行的授信。

(五)并购后进行快速有效的整合

企业并购之后，将面临着一个长期、持续的整合过程，而且，企业在并购后的很长一段时问内，都要面临长期的还本付息风险。企业在进行整合之前就应将整合成本予以量化，并纳入预算管理体系，防止因整合成本过高而造成整合财务风险。在并购完成之后，应进行快速有效的整合，企业并购的主要动机就是谋求协同效应，即获取“1+1>2”的效果，但是“1+1>2”的前提是并购后企业必须进行有效整合，而且，这种整合应该是全方位的，包括资产与生产整合、组织机构与人力资源整合、管理制度与企业文化整合等等。

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