实物期权论文精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇实物期权论文范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

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[论文摘要]期权定价理论应用到实务投资领域之后，实物期权理论研究方兴未艾，但尚未形成严密的理论体系。本文追溯了期权理论的演进，综合了期权理论的核心思想和理论基础，比较了实物期权分析与其他传统工具。

一、实物期权的源起

实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。传统的净现值法(NPV)，尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法(DCF)应用最为广泛。迈尔斯(Myers,1977首先指出，当投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资。迈尔斯认为不确定下的组织资源投资可以运用金融期权的定价技术。组织资源投资虽然不存在正式的期权合约，但高度不确定下的实物资源投资仍然拥有类似金融期权的特性，这使得金融期权定价技术可能被应用到这个领域。

迈尔斯认为，企业而对不确定做出的初始资源投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。因为初始投资带来的增长机会是不确定的，传统净现值理论在计算投资价值时忽略了这部分价值。

不确定条件下的初始投资可以视同购买了一个看涨期权，期权拥有者因此拥有了等待未来增长机会的权利。这样，企业可以在控制下界风险的前提下，利用不确定获得上界收益。如果“增长机会”没有出现，企业的下界风险仅为初始投资，这部分可以视为沉没成本，可以视为期权的购买成本;如果“增长机会”来临，企业进一步投资，新的投资可以视为期权的执行，期权的执行价格就是企业进一步投资的金额。

1、实物期权的基木思想

从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的时间期间，按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。从实物期权的视角审视某投资行为(假定该投资完全不可逆，项目价值来自于它产生的现金流的净现值)，根据投资目的的不同可能存在两种理解:第一，该投资行为可以视为是期权的购买:如果该投资是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的权利，我们可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。第一，该投资行为可以视为是期权的执行:如果该投资发生以前已经存在初始投资，投资者现在的投资可以视为是以预先设定的执行价格购买了一种价值波动的资产，这应该理角罕为期权的执行。

2、实物期权的应用逻辑

期权定价理论的重大理论突破在于应用了市场均衡的概念，从而避免考虑投资者风险偏好问题。期权定价模型从金融市场应用到公司决策时.需要考虑决策行为带来的偏离。实物期权不应仅被当作是金融期权定价技术的“领域外延”(DomainExtension)。正确的做法是保留期权的基本思想和观点，在公司决策领域进行“领域转换(DomainTranslation)"。成功实现“领域转换”，不仅需要理解最初领域中的理论假设和逻辑，还需要理解目标领域中的假设和逻辑，寻求彼此之间的一致性。

二、实物期权的基木特性

期权是一种衍生产品，其价值是以标的资产的价格为基础。金融期权的标的资产是金融资产，如股票、债券、货币等。实物期权的标的资产是各种实物资产，如土地、设备、石汕等。金融资产仅仅代表对实物资产的要求权.本书你身并不创造则富实物资产是创造则富的资产，不是完全可逆的，时间维度对实物资产影响重大。

1、实物投资的基木特征

(1)实物投资具有不可逆性

实物投资部分或者全部不可逆，也就是说投资的初始成本至少是部分沉没的。实物投资具有不可逆性是因为:第一，资产具有专用性。资产专用性意味着资产需求方对于该项资产的评价具有史高的一致性，资产拥有者如果降低该项资产的评价，其他需求方可能同样也降低了对该项资产的评价;第一，信息存在不对称。买卖双方会因为信息不对称导致“柠檬问题”，使得转售价格低于购买成本;第二，政府管制。政府管制可能会使投资者难以变现。(2)实物投资具有不确定性

决策根据掌握的信急可以分为确定性决策和不确定性决策。不确定性决策又可以分为“风险决策”和“纯不确定决策”。确定性是指投资者明确知道未来收益的情形。风险决策是指投资者能够估计和预测未来事件发生概率的状态，进行最优选择作出的决策。“纯不确定决策”是指投资者在无法估计和预测未来事件发生概率时作出的决策实物投资常常需要在不确定的条件下作出决策。

(3)实物投资具有战略灵活性

投资者在选择投资时机上具有一定灵活性，投资者拥有的灵活性越高，投资价值越大。投资者在项目运营期内可以根据经济环境的变化对项目作出调整，以提高项目价值。

2、实物期权的特性

实物期权相比金融期权史为复杂，具体总结如下:

(1)不存在公开交易的期权价格

金融期权存在对应的期权市场，投资者可以在市场上以公平的市场价格自山买卖，投资者在期权到期前可以将金融期权出售给其他投资者。实物期权并不存在对应的积极交易的市场，企业并没有以公平的价格从市场上“购买”实物期权，而是通过初始投资“创造”了实物期权，初始投资并不与实物期权的完全市场价值对应，没有人在企业获得实物期权时向其收取合理的市场价格。

(2)实物期权面临多重的不确定性

史密斯和I诺(Smith&Nau,1995)将风险分为私人风险和市场风险。私人风险是企业独特的风险，而市场风险则与经济环境紧密相关。根据金融组合理论，所有私人风险(即非系统风险)可以通过合适的差异化来减轻，而市场风险(即系统风险)则需企业通过期权的复制组合来消除，这样贴现率就是无风险利率。史密斯和诺(Smith&Nau,1995认为企业不能减轻私人风险，但可以对冲市场风险。

(3)标的资产的市场特性限制风险的完美对冲

史密斯合诺(Smith&Nau,1995)将标的资产市场分为二类:第一类是完全市场((CompleteMarkets，完全市场是每一种风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场;第一类是不完全市场(IncompleteMarkets),不完全市场是指不是市场上的所有风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场。不完全市场不存在唯一的期权定价，取而代之的是一个定价范围。第二类是半完全市场(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市场中的风险有两类，私人风险和市场风险。效用函数理论适合解决私人风险，期权理论适合解决市场风险。金融期权的复制组合相对来说容易构造，而实物期权就困难许多。

(4)标的资产的当前价格很难确定

金融期权定价的一个核心假设是标的资产能够在金融市场以公平的市场价格自由交易，而实物资产常不具备自山交易的特征。特里杰奥吉斯(Trigeogis,1996)希望能够在市场上找到“类似证券”(TwinSecurity)来复制实物资产价值的变化。

实际上，要确认与实物资产完全相关的类似证券是困难的。复制实物资产主要有如下二种方式:一是自然资源的投资决策可以在公开交易的商品期货市场上寻找。一是企业如果要评价内部某特定部门的价值，就要从市场上寻找一个独立企业的可交易股票作为类似证券来反映该部门价值。二是如果实物资产对企业市场价值的影响非常大，企业可以选择自己公司的股票作为类似证券。

(5)实物期权的成熟期并不固定

金融期权的执行时间一般通过合约详细规定，而实物期权的执行期限事先可能并不知晓，期权的执行可能会受到其他期权是否执行的影响，还受到不确定状况的影响。执行期限的不确定性是实物期权所不同于金融期权的。(6)波动率的度量需要近似

金融期权的标的资产收益的波动率可以通过观察历史数据计算得到。但是，实物资产投资难以获得收益的历史分布。实物期权的相关文献中主要有二个方法获得标的资产的波动率:近似资产的收益分布，蒙特卡罗模拟，以及解析式。如果可以找到合适的类似证券，类似证券的历史收益分布可以近似的作为实物资产的波动率。

（7）期权执行价格并不固定

实物期权的执行价格需要考虑一系列成本与收益，常常会随着时间的延续而变化。执行价格具有不确定性使得企业在执行实物期权时并不能确保获得超额利润。

(8)价值漏损的数量难以事先知晓

在实物期权的生命期内，标的资产价值的变化会很大程度影响项目价值。金融期权定价中，标的资产的红利支付减少了看涨期权的价值，提高了看跌期权的价值。金融期权的红利支付是事先知道的，可以直接在期权定价公式中调整。而实物期权“红利支付”表现为现金的支付、租金的收入、保险费用以及版税等多种形式，阿姆拉姆和库拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)称之为“价值漏损”(ValueLeakage)。实物期权“红利支付”的数量和时间难以事先预知。

(9)实物期权并未给期权持有者执行期权的独占权利

当投资者买入了金融期权，仅仅是此人可以在期权到期日以执行价格购买标的金融资产。但实物期权的持有者在执行期权时可能并不拥有购买标的实物资产的独占权利。由于实物期权仅仅是被企业创造而来.并非从市场上购买得到.难以获得排他性的产权保护，竞争者可能会先占的执行期权。

(10)实物期权之间常存在交互性

各种实物期权在大多数情况下存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而日‘表现在多个投资项目之间的相关关联。实物期权之间存在相互作用使得期权价值常不具备可加性。

三、实物期权分析与传统工具的比较

实物期权分析有利于管理者在高度不确定下史睿智的作出投资决策。实物期权的框架允许管理者利用两个方而优势:首先，史大的波动性表现为史高的项目价值。其次，期权价值随着决策时间跨度的延长而提高。

我们重点比较实物期权分析与现金流贴现技术:

尽管净现值技术受到越来越多的批评，实物期权分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代传统技术的全新框架。现金流贴现技术(DiscountedCashFlow,DCF)与实物期权分析(ROA)应视为具有互补性质的决策工具。DCF史适合分析确定决策环境中并不复杂的项目，其预测在相对稳定的环境中史为可靠。ROA史适合分析不确定环境中的复杂项目.管理者可利用新信良.积极管理项目。

林特和彭宁斯(Lint&Pennings,2001)以ROA与DCF具有互补性为基础，提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限，如图1所示:

象限1:项目具有高期望收益与低波动率。可使用DCF分析，且项目应尽快进行。

象限2:项目具有低期望收益与低波动率。可运用DCF分析，且项目应尽快放弃。

象限3:项目具有高期望收益与高波动率。使用ROA量化风险，在新信息来临时决策。

象限4:项目具有低期望收益和高波动率。使用ROA分析，在有利信急来临时候实施项目。

特里杰奥吉斯(Trigeorgis，1993a)试图结合NPV与ROA，提出扩展NPV的概念，指出项目价值不仅包含传统静态NPV，还包含实物期权的价值，扩展NPV的公式如下:扩展(战略)NPV=期望现金流的静态(消极)NPV+来自积极管理的期权价值

ROA与DCF不仅具有互补性，而且能够带来额外收益，实物期权的价值是通过决策者把握不确定带来的投资机会实现的。

实物期权分析的优势在于利用市场均衡指泞高度不确定竞争环境内的战略决策，实物期权分析的发展方向是与其他决策方法整合在一起，共同探索不确定世界内的决策制定。

[参考文献]

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关键词：成本；可转换债券；实物期权

证券的两种主要门类为债券和股票，两者在各自的领域发挥着调节资金余缺的功能。债券是发行者为了筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付按本金一定比例计量的或者以其他方式计量的利息，并在到期日偿还本金的一种有价证券。债券是通过设置合理的利率及利息的支付时间结构来基本满足资金借者与资金贷者之间利益的分配，但是一旦资金从资金贷者转移到借者时伴随着资金使用权的转移，这种使用权同时伴随着绝大部分的资金的控制权，这样使得资金供给双方在资金的控制权方面极为不对等，资金的贷者虽然能拥有资金的所有权，但却丧失了绝大部分的控制权。利用这种控制权上的不对等，资金借者往往会做出有利于自己而不利于甚至损害资金贷者的行为从而产生了股东（这里考虑的资金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）与债权人之间的问题，比如资金借者将资金用于债务合同规定以外的投资项目，或者违反原先债务合同的规定借入其他借款而提高了债务在公司资本结中的比例而使得原先债务合同的风险提高等等。这种矛盾必然会不利于利用债券调节资金余缺来发展经济。

一、债券中成本问题存在与现行解决办法

为了改善这种状况，解决债券中股东与债券人的成本问题，保护债权人的利益，促进这种融资工具的发展从而促进资金余缺的调节发展经济，一方面通过加强立法，从法律角度上对股东对资金的控制权进行一定的限制，防止资金借者利用控制权上的优势做出损人利已的行为，从而保护资金贷者的利益。这种措施的有效性显然依赖于法律进行限制的强度，限制越强则越有利防止资金借者做出损人利己的行为。并且由于法律的严肃性问题导致立法的阶段性，使得立法的建立往往会晚于现象的产生。另外更重要的是这种限制过强可能会限制资金借者正常的控制权，这样反而会阻碍债券这种融资工具的发展。因此这个措施需要立法者的智慧。另一方面就是加强债务人的道德修养水平，减小道德风险。这就需要提高整个社会的道德修养，这是一个缓慢前进的过程，需要整个社会的不断努力。最后也是最直接可行的方法就是对普通的债券进行改造。对债券的改造大致可以分为3类：

第一类是在债券合同中加入某些限制性条款或者约束性条款，如对于发行债券所募集资金的使用限制。

第二类是债券本身属性的改变，主要包括债券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改变，比如收益公司债券是只有当公司获得赢利时方向债权人支付利息的债券，这也会改变股东与债权人之间的利益分配。

第三类也是最重要和可行的一类，是运用金融工程学的方法其他金融工具结合到普通债券中，比如可转换债券，附认股权债券，就是将期权衍生工具结合到普通债券种，从而改变股东与债权人之间的利益分配。

对于第三类方法主要是研究如何将一些非债券金融工具结合到普通债券上去，包括可转换债券以及附认股权债券。可转换债券是指可以转换为普通股票的债券；附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这两者在很多方面非常相似，主要的区别是在于可转换债券是有权利将债券转换为普通股票从而资金贷者由债权人转变为股份公司股东，而附认股权债券是直接的债券加认股权，债权人可以利用认股权追加资金投入成为股东而同时保留债券。由于两者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均适用于两者，但目前研究实用较多的是可转换债券，并且主要为上市公司所实际应用。

国内外的研究表明利用可转换债券可以降低债权人与股东之间成本问题。当公司通过普通债券方式融入资金后，由于债权人与股东在利益分配上存在差异，债权人仅能获得固定收入而无法分享公司利益高涨带来的利益。另外正如上文提高的股东对通过债券融入的资金具有绝对的控制权，因此他们在有限责任的庇护下，在进行投资决策时通常会选择高风险高收益项目而放弃低风险低收益的项目，从而产生资产替代，导致股东与债权人之间的成本问题。但如果是可转换债券的话，由于可转换债券可以按预先确定的转换比率将债券转换为股权，这就提供了一种融资的“协同效应”（Brennan，1982）。当股东放弃低风险低收益项目而选择高风险高收益项目时，可能会出现两种情况：一是项目投资成功获得了高收益，这将导致公司价值较大提高从而使公司股份价值较大提高，由于可转换债券可以按事先确定的比例（往往是按债券发行时股票的价值计算），因此持有者可以按较低的转换价格将债权转换为股权，从而分享高风险项目投资成功带来的风险收益；二是项目投资失败造成损失，由于可转换债券的转化性是债券持有者的一种权利而非义务，在此情况下，债权人可以不进行转换而获得事前确定的债券利息收益，风险损失将由股东独自承担，以作为对其投资债务合同规定以外的风险项目的惩罚。

二、现实存在的问题以及实务期权的运用

这种可转换债券在理论上比较好地解决了债权人与股东之间的成本问题，但是在实际应用过程中人们发现了问题。一是对于转换比率的设定，转换比率的值直接关系到股东和债权人之间利益的分配，只有合理的转换比率才能发挥可转换债券的优势，使之对双方都有吸引力。但合理的转换比率同样需要制定者的智慧，并且会受外界因素的影响。二是公司往往是为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，但在为某个项目而发行的可转换债券中，由于债券可以转换为公司的股票，而公司股票的价值是与公司所有的项目相关，这就产生了不匹配的问题。三是随着期权思想的不断的深入，人们对项目的评价越来越多地由以往单纯使用NPV法向NPV结合项目包含的实物期权价值的方法，这种对项目评价方法的改变对于债权人与股东之间的利益分配产生了影响。张宇和宣国良（2002）指出随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大，但净收益为负的投资项目，这些项目对于提高股东收益的价值是有益的，但是对债权人的利益却可能造成损害。

正是这些问题，特别是第二和第三点的出现使得可转换债券在解决股东和债权人之间的成本问题中无法达到理想中的效果。为此我们提出在债券中结合实物期权来解决可转换债券无法克服的问题。

投资于实物资产经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权实际上是金融期权思想在实物投资领域的应用，并已经得到了广泛的应用。实物期权是严格的与特定项目相关的，金融期权中的各种变量，特别是标准Black-Scholes公式中的变量：标的资产现价（S0），执行价格（K），到期期限（T），价格波动率（δ），无风险利率（r）都可以在实物投资项目中找到对应的并且有相同或相似意义的参数。常见的实务期权有扩张期权、时机选择期权和放弃期权。扩张期权是一种对于未来扩大项目投资而获取风险收益的看涨期权，时机选择期权是一种关于项目何时进行的选择权的看涨期权，项目具有正的净现值，并不意味着立即开始总是最佳的，有时候等一等更好，特别是对于前景不明朗的项目。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价格（ST）是项目的继续经营价值，而执行价格（K）是项目的清算价值。比如扩张期权，一般以第二期项目或者后期项目距离第一期投资开始的时间作为期权到期期限（T），以第二期或后期项目的投资额在第一期初的现值为执行价格（K），以第二期或后期项目的经营现金流量的现值为标的资产现价（S0），以项目经营现金流量的标准差（一般参考同类项目）为价格波动率（δ），以国债利率作为无风险利率（r）。

由此可以看出实物期权的价值严格的依赖于项目本身，这与可转换债券不仅依赖于项目而且依赖于整个公司所有的项目以及其他各种经济环境因素有很大的区别。因此如果我们能够在债券中合理结合债券发行目标项目的实物期权，则可以很好地解决上面提到的第二个问题，这样就能够做到公司为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，同时附带有以项目实物期权价值计的可部分归属于债权人利益的价值，这样就不存在不匹配的问题了。

另外将期权的思想引入实物资产投资领域使以往的NPV项目评价方法变得不再绝对适用：一个项目用NPV法进行评价其净现值可能为负，但如果该项目同时具有很大的正的实物期权价值，那么可能会使项目净现值与项目实物期权价值之和为正值。在这种情况下如果仅按照NPV法则公司不会进行项目投资，但如果结合实物期权，那么公司可能会进行项目投资。如果股东决定进行项目投资那么债权人将部分承担这个项目的风险，则他们无法获得与此风险相对应的收益。另外张宇和宣国良（2002）从项目实物期权对公司整体资产价值方差的影响入手，认为一个净现值为负的项目虽然减小了公司的价值，但股东权益的价值反而增加了，这就极大地损害了债权人的利益。因此我们需要对普通债券进行修改。既然是由于实物期权引起的改变，那么可以考虑将实物期权加入到普通债券中构成合成复杂的债券来平衡股东和债权人之间的收益分配问题。

在债券中加入实物期权构成组合可以解决前述可转换债券遇到的第二问题，同时按照一定方式构成的组合将有可能解决第三个问题。但这种一定的构成方式将会遇到可转换债券同样遇到的问题就是一个如何组合的问题，这同样需要组合制定者的智慧。这是一个可以深入研究的方向。

总之，正是由于可转换债券在协调股东和债权人之间利益分配时会遇到很多问题，使得无法进行合理协调双方的利益分配，使得股东仍然有机会做出损害债权人利益而有利于股东的行为，同时考虑到许多债券筹集是以特定项目为标的的，而项目的进行中包含了很多实务期权的内容，因此可以构造由债券和项目实物期权构成的新型债券来克服这些问题，使得债券人获得与其承担的风险相应得收益，尽可能解决股东与债权人之间的成本问题，从而促进债券这种投融资工具更好的发展。

参考文献：

1、叶永刚.金融工程学[M].东北财经大学出版社,2003.

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远在20世纪60年代就有学者对知识经济进行了粗浅、模糊的描述。但说法不一，最具有代表性的是1996年联合国经济合作与发展组织（OECD）在《以知识为基础的经济》报告所下的定义：知识经济是建立在知识和信息的生产、分配和使用之上的经济，本论文由整理提供相对于以土地资源为基础的农业经济和以原材料、能源为基础的工业经济而言，它更强调知识积累的重要性。它的特征主要表现在投入资产的无形化。在知识经济形态中，知识、智力等无形资产的投入起决定性作用。其经济的增长主要依靠知识、智力的拉动。所以，无形资产的计量在知识经济下尤为重要。

一、无形资产计量上存在的问题

无形资产的本质特点是“无形”，这一特点导致它的价值可能分布在零至很大的区间。并且其价值本身和价值变动的频率和幅度都具有很大的不确定性，这些都会进一步导致对其进行会计确认、计量、报告和管理的难度。

在传统的农业和工业经济下，流动资产和固定资产，在企业中所占的比例也相当大。但在知识经济环境下，无形资产在企业资产中所占比例日趋增加，有的已占主导地位。在这种情况下，会计若仍抱着稳健性原则的大旗，无疑会使企业资产的账面价值与实际价值严重背离，导致会计信息严重失真，同时也违反了客观性和重要性会计原则。

二、无形资产计量缺陷带来的影响

（1）难以满足高科技行业无形资产所占比重不断提高的客观要求

在现行会计理论中，企业资源主要是指有形资产，虽然也不排除无形资产，但由于各种原因，无形资产在企业资源中始终只占次要地位。本论文由整理提供而当前，企业在研发和销售阶段的巨大投入实质上主要是对无形资产的投入。这些资源是决定企业核心竞争力的关键资源，也是决定企业可持续发展的生命力之所在。不正视这一事实，仍将无形资产特别是人力资源排除在企业资产之外，不加以反映和核算，显然是与客观经济规律相背离的。

（2）不能准确体现知识经济时代扩大无形资产确认范围的现实要求

传统会计体制下，无形资产的确认以权责发生制为基础，要求以事项的发生为依据，这就使得无形资产在确认时遇到困难：本论文由整理提供企业外购和接受外部投资所形成的无形资产可以确认，而自创无形资产不能予以确认(只认可)；但在知识经济条件下，由知识创新所带来的企业价值增加和获得超额利润的能力成为一种较普遍的现象。无形资产地位的提高使得人们必须重新审视传统的确认方法，扩大其确认范围，使无形资产能够得到如实和充分的反映。

（3）没有将知识经济时代人力资源会计纳入财务会计系统

目前，会计只承认知识产品（如专有技术等）的价值，没有确认人力资源的价值。在未来，人力资源会计将变得十分重要。本论文由整理提供人力资源应被纳入现代财务会计系统，成为现代企业会计所要核算和监督的内容，进一步完善人力资源的核算方法，建立人力资源核算的账户体系。将多种计量模式有机结合，用以计量人力资源的价值；进一步明确人力资本的价值，人力资本所有者具有收益权，应参与企业剩余利润的分配。

（4）难以满足知识经济条件下无形资产计价方法多样化的要求

无形资产开发是企业长期战略的体现，是对未来进行的战略投资。由于知识和技术的不断创新，无形资产的现实价值及其所能提供的未来经济收益是不断变化的，而历史成本恰恰不能反映无形资产的这种变化。因此，我们不可能完全套用有形资产的历史成本计量方式来对无形资产进行计量。所以，应根据无形资产的特点，采用不同的计价方法，只有这样才能正确反映知识型企业的价值。

三、知识经济下无形资产的计量

会计计量是会计人员运用一定的计量模式，以货币为主要计量手段，并产生以货币定量信息为主的会计信息处理过程。本论文由整理提供实质是确定无形资产的入账价值，无形资产未来价值的计量也要遵循这一特定标准：可验证性，不同的会计人员对同一项无形资产进行计量应得到相同的结果，其中结果可以互为验证。一致性，无形资产的计量所使用的方法要前后保持，不能随意变更，若需变更，要将变更的原因、情况在财务报告中说明。

企业价值是企业未来获利能力的资本化现值。在知识经济的今天，无形资产在企业经营活动中起着举足轻重的作用，无形资产的价值成为企业价值的一个重要组成部分。1、财务计量方法应用于无形资产计量

（1）、确定无形资产的价值实现值。无形资产的价值实现值是指企业无形资产的真正转化价值。实际的无形资产价值可以高于或低于该数值，我们可将该数值理解为企业市场价值与净资产价值（股东权益）之间的差额。

（2）、确定无形资产的内部构成。采用财务数据与非财务发数据相结合的方法来确定企业最重要的无形资产，即那些对企业未来绩效增长发挥重要作用的无形资产。假定A公司根据自身的实际情况，从人力资产、市场关系型资产与结构型资产三个方面来分析，本论文由整理提供并建立了一套无形资产指标体系。属于人力资产方面的无形资产有：员工竞争力、员工忠诚度、员工经验值、员工技能、创新能力；属于市场关系型资产方面的无形资产主要有：客户信息库、客户交往时间、客户类型、客户潜力、客户满意度；属于结构型资产方面的无形资产有：组织结构、组织进程、企业软件、企业数据库、合作者关系网；属于人力资产与结构型资产共有方面的无形资产有：组织学习能力、组织文化、组织科技；属于人力资产与市场关系型资产共有方面的无形资产有：客户关系；属于市场关系型资产与结构型资产共有的无形资产有：价值链、品牌、商标；属于三部分共有的无形资产有：综合关系、知识产品、专利技术、信息数据。

（3）、根据实际经验确定无形资产各构成部分的权重。企业的高层领导应当在其实践经验的基础上，分析企业价值创造的过程，研究各类无形资产的企业价值创造过程中的作用，从而设定每类无形资产的权重。

2、实物期权法应用于无形资产计量传统的决策方法（如：现金流量折现方法和决策树方法）对投资者的决策都有着重要的作用，然而，在实际的市场上，公司投资所面临的环境是各种各样的不确定性和竞争性。本论文由整理提供如果遵循这些传统的投资方法的结论，经常会导致错误的投资决策或者使得投资者失去一些有利的投资机会。例如：在新经济时代，一些公司经常要投资于一些净现值为负的投资项目（例如风险投资家在项目的种子期选择相应的项目进行投资；投资一些还没有产生正的现金流的投资项目）等，我们已经无法利用传统的投资决策分析工具解释这些现实的经济现象。超级秘书网

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关键词： 实物期权；Ito引理；期权定价模型

中图分类号：G623.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）05-0245-02

1 实物期权理论的简单介绍

1.1 实物期权思想

将实物期权的思想归纳如下三点：

①金融期权交易双方的权利与义务存在着明显的不对称性，期权的买方只有义务而没有权利，而期权的卖方只有权利而没有义务。

②期权的时间价值指的是期权的时间价值。例如，一笔多头期权的期权价格为8，敲定价格为77，当时的期货价格为74，那么，该笔期权的内涵价值为3，即77-74，而时间价值为6，即8-2。期权的时间价值既反映了期权交易期内的时间风险，也反映了市场价格变动程度的风险。

③期权的内涵价值，指的是期权价格中反映期权敲定价格与现行期货价格之间的关系的那部分价值。就多头期权而言，其内涵价值是该现行期货价格高出期权敲定价格的那部分价值。

1.2 实物期权的基本理论 实物期权（real options）的概念最初是由Stewart Myers（1977）在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于截止目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。

值得强调的是，实物期权方法不仅是一种与金融期权类似的用来定价投资的技术方法，更是一种“思维方法”。即使某些实物期权不能精确定价，实物期权方法仍然是一种改进战略投资思维方式的有价值的工具，甚至可以说作为一种战略决策时的思维工具更具有现实意义。

1.3 实物期权的类型 不同类型的实物期权，对投资项目具有不同的价值。因此，我们需要分别考察这些不同的类型，以便在可能的情况下更准确地测算它们的价值。对于大多数企业来说，可以利用的实物期权主要包括延迟期权、转换期权、规模变更期权和放弃期权四大类型。

在不同的市场，延迟期权价值的大小会有很大的差异。在竞争相对充分的市场，等待很可能会使企业丧失盈利的机会。但是，在垄断性的市场，不论是由规模经济引起的自然垄断，由法律限制形成的特许经营权或专利权，由高进人成本构造的市场壁垒，还是因控制资源而得到的垄断权，都能使企业为等待更有利可图的时机而延迟投资。

1.4 实物期权与金融期权的联系 实物期权与金融期权区别是交割方式：实物期权到期后是卖出方向买入方交付实物，风险小，多用于保值取得稳定收益。金融期权到期后是卖出方买入方按到期日市价进行资金结算，风险大，作为金融投机工具，获取收益。实物期权与金融期权的联系：都是保值转移价格风险的金融工具。金融期权是研究实物期权的基础。与金融期权相比，实物期权具有以下几个特性：①非交易性；②隐蔽性；③随机性；④条件性；⑤复合性；⑥非独占性和先占性。

2 实物期权中的数学基础

资产价值运动路径的模型的随机过程处理及关于随机过程函数的工具就是Ito引理和评价投资价值的基础方法即实物期权评价方法。

2.1 Ito引理

导数的类型：

2.2 Ito引理在资产价值运动的随机过程模型 Blacke Schies期权定价模型。1973年，美国芝加哥大学教授Blacke和Schies发表了“The Pricing of Optionsan Corporate

Liabiltes”的著名论文。Blacke与Schies假设标的股票价格S服从Ito过程：dS=μSdt+σSdz，其中μ，σ为常数，分别表示股票价格的预期收益率和波动率，dz是标准维纳过程。设C=C（S，T）为期权的价格（取决于标的物股票价格S和时间t），在一系列市场假设，没有交易费用和税收，不存在无风险的套利机会，无风险利率r为常数且对所有到期日都相同，股票不支付红利且允许卖空，证券交易是连续的且证券可无限细分的基础上，采取一种动态交易策略，用数量为ΔCS的股票的多头和1份无风险证券的空头复制一分期权。

3 实物期权的评价方法

通常风险投资家在对某些高风险项目的投资问题研究讨论中，就涉及评价问题如下：评价项目的价值，期权价值的评价和投资策略的评价。项目价值的评价主要是指项目完成投资时所得到的价值，它是标的资产，而项目的期权价值是建立在标的资产上的衍生资产价值，投资策略评价是指投资期权的执行原则。

具有期权性质的实物资产，往往可以运用实物期权方法，在投资评估决策中予以运用。类似股票期权，以房地产为例，运用期权方法可以弥补一般财务现金流方法先天对柔性价值，项目可延性、房地产项目收益性成长重视不够的劣势。常出现于房地产预售合同中。

参考文献：

[1]陈小悦，杨潜林.实物期权的分析与估值[J].系统工程理论方法应用，1998，7.

[2]范龙振，唐国兴.投资机会价值的期权评价方法[J].管理工程学报，2000，14.

[3]Cox， J.， S. Ross， M. Rubinstein. Option Pricing： A Simplified Approach[J]. Journal of Financial Economics，1979.

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（长沙理工大学 交通运输工程学院，湖南 长沙 410114）

摘　要：正确的投资决策可以为企业带来机遇和可观的收益，而错误的投资决策很可能会导致企业的衰落甚至灭亡。论文在介绍了实物期权相关理论的基础上，以地铁PPP项目为例，详细阐述了传统投资决策方法的应用及不足，将传统投资决策方法和实物期权方法进行比较分析，肯定了传统投资决策评价方法在处理确定型投资时发挥的重要作用，并指出实物期权方法在处理不确定性强、投资回收期长、不可逆、要求管理灵活性高的投资项目时所具有的不可忽视的优越性。

关键词 ：实物期权；投资决策方法；确定性；地铁PPP

中图分类号：F830.593文献标志码：A文章编号：1000-8772（2014）28-0139-03

我们的生活充满了不确定性，在做出项目投资决策时，同样受到项目未来的不确定性的影响。传统投资决策分析总是假定，一旦做出投资决策就不会改变，要么投资，要么不投资，对项目的未来情况不做任何改变，这种方式忽略了管理者可以通过管理手段、在掌握更多有利信息之后做出的管理努力的价值，让投资者在进行决策时，无法正确估计不确定性的项目的真实价值，往往做出了错误决策。面对这种情况，一种新的思维方法——实物期权方法投资决策方法被引入。本文首先介绍了实物期权的概念与内涵及其类型，再以地铁PPP项目为例，分析传统投资决策方法的应用及其不足，最后将传统投资决策方法与实物期权方法进行比较，旨在揭示实物期权方法在处理地铁PPP项目这种不确定性强、投资回收期长、不可逆、要求管理灵活性高的投资项目时相较于传统决策方法所具有的优越性。

一、实物期权的概念与内涵

实物期权是指存在于实物资产投资中，具有期权性质的权利。所谓期权，是一种在未来采取某种行动的权利。当存在不确定性时，期权是具有价值的。实物期权认为项目的风险以及应对风险而采取的柔性管理是具有价值的，并且这种价值是巨大的，可以影响最终的决策。实物期权实际上就是以实物投资为目标的资产的期权，它是金融期权理论在实物投资领域的扩展应用。

实物期权理论建立了不确定性可以创造价值的信念，非常契合正式世界投资决策的特点，即未来充满了不确定性，而项目的不确定性越大，投资者可能获得的收益也越大，从而资产的投资价值也就越大。实物期权方法运用于投资的核心优势在于指出并强调规避风险的收益，充分体现了管理柔性的价值。

二、实物期权的类型

实物期权理论来源于金融期权理论，实物期权的类型与金融期权的类型也是类似的。按照投资项目中所含的期权数目，实物期权可为单一期权和复合期权。其中，单一期权包括：延迟期权、增长期权、放弃期权三大类；而复合期权，则是上述这些单一期权的组合，通常涉及到继续或阶段性的投资项目，实际中经常指的是期权的期权，即执行一种期权即产生另一期权。相对于单一期权，复合期权与实际情况更为贴近，但也更为复杂和难以处理。下面对单一期权的三大类进行分析，具体见图1。

（一）延迟期权

延迟期权是指对于市场前景不明确的投资项目，投资者可以选择对本企业最有利的时期去执行这一投资方案。它包括等待期权和分期投资期权。当投资者延迟投资此方案时，投资者即获得一个等待期权的价值，若执行此投资方案，就意味着牺牲了这个等待期权，损失的部分就是投资此方案的机会成本。在等待的过程中，投资者可以获得市场上诸如市场规模、市场价格、原材料成本等新信息，从而改进项目各期的净现金流的评价结果，优化投资。分期投资期权也被称为时间积累型期权，投资者可以将待投资项目划分为若干不同的阶段，再根据实际投资环境决定是否继续进行投资。环境变好且有利投资时，有权利进行追加投资；而投资环境较差且项目无利可图时，可以选择放弃。

（二）增长期权

增长期权指的是企业较早投入的计划，不仅仅可以获得宝贵的学习经验，并且可以视为未来投资的基础投入。增长期权让管理者从整体战略角度来考虑决策，即一个项目的投资价值并不仅仅局限于该项目的所产生的现金收入，往往是通过此项投资，获得宝贵的经验，以及更多有利的信息。通过对信息的收集和分析，当项目具有肯定增长的机会时，此时公司具有继续投资的权利，从而获得很大的收益；当信息显示，项目不具有增长价值甚至具有亏损的可能时，公司可以选择不执行该期权。

（三）放弃期权

放弃期权指的是当市场状况非常差时管理者拥有的提前结束项目的权利。它的执行价格为项目的清算价值。对于不确定性大的连续投资项目来说，一旦市场状况非常差时，就可以选择执行放弃期权，减少进一步的损失。

三、传统投资决策方法的应用及其不足

传统决策方法适合解决确定型以及投资周期短的项目，对于像地铁PPP项目这种不确定性强、投资回收期长、不可逆、要求管理灵活性高的投资项目，传统投资决策方法不能正确反映项目的真实价值。下面以地铁PPP项目为例，介绍传统投资决策方法的应用并分析其不足。

（一）静态分析方法的应用及不足

静态分析方法没有考虑资金的时间价值，即项目期初发生的资金流出直接用若干年后取得的收入来予以补偿。就拿地铁PPP项目来说，它的一般建设和经营期较长，资金的时间价值是必须考虑的，静态分析方法此时不能真实反映项目的经济状况。

1.投资收益率法

投资收益率法指的是采用工程项目达到设计生产能力时的一个正常年份的利润总额与项目投入的总资金相处得到的投资收益率，并与项目所在行业的基准收益率相比较，来评价投资项目财务收益状况的一种分析方法。当投资收益率大于行业平均基准收益率时，我们认为该项目是可行的，可以进行投资决策。这种方法计算便捷，经济意义简洁、明确、直观，可以在一定程度上判别项目优劣，但忽略了资金的时间价值，且正常年份的选取带有一定不确定性和主观性，只适合简单而生产情况变化不大的项目投资决策。而对于投资回收期长，投资成本具有很强的时间价值项目来说，投资收益率法只考虑了投资所得，没有考虑投资中资金的时间价值，忽略了投资回收问题。因此，项目公司将难以判断投资所能实现的盈利水平能否满足预期要求，投资者极有可能作出错误的决策。

2.静态投资回收期法

静态投资回收期法指的是在不考虑资金时间价值情况下，以项目的净收益回收项目全部投入资金所需要的时间与行业基准投资回收期相比较来评价项目盈利能力的一种分析方法。该法计算简便且通俗易懂，可以在一定程度上反映项目的经济性以及风险大小。静态投资回收期越长，影响价值的不确定性因素出现的可能性越大，项目的经济结果与预期的差异就越大。由于静态投资回收期的计算只反映项目投资的回收速度，没有考虑资金的时间价值，它不能反映投资的整个寿命周期与盈利能力之间的关系。同时，该方法没有考虑投资的收益不确定性与不可逆性所隐含的机会成本，缺乏对投资的时机选择的管理柔性，容易出现偏差，导致参与方中部分成员产生损失。

（二）动态分析方法的应用及不足

动态分析方法考虑了资金的时间价值这一重要因素，与静态分析方法相比会显得更加客观、更加精确。下面介绍动态分析方法在地铁PPP项目投资决策中的运用，主要介绍净现值法、内部收益率法、敏感性分析、决策树法等。

1.净现值法

净现值（NPV）是指用一个预定的基准收益率或者行业基准收益率，分别把整个计算期内各年所发生的净现金流量都折现到建设初期的现值之和。当计算出NPV大于0时，可以认为项目是可行的。净现值法的优点是考虑了资金的时间价值，全面考虑了整个计算期内项目的经济状况；经济意义明确；评判标准明确，判断直观。净现值法的不足之处在于基准收益率选取往往比较复杂，由于地铁PPP项目的特殊性决定了净现值法在运用于地铁项目投资决策时会暴露出许多缺陷。

第一，贴现率过高，容易低估项目价值。地铁PPP项目具有较高的不确定性，在应用净现值法时，一般会采用较高的贴现率，来降低风险的影响，但这样会低估项目的价值，而且通常贴现率大小是固定的，不能动态地反映项目所面临的风险的变化，使得评估结果不能反映项目的实际价值。

第二，投资刚性假设。运用净现值法进行项目价值评估时，通常设假设投资是不可延迟的，要么投资要么永远放弃不投资。但对于地铁PPP项目这种未来不确定性大、投资不可逆项目的价值隐含在等待之中的项目来说，该方法限制了PPP项目公司的投资灵活性，无法对投资进行动态管理，一旦投资失败，会造成难以收拾的后果。

第三，忽略地铁PPP项目的未来成长机会价值。地铁PPP项目作为准公益性基础设施，政府在选择私营部门合作时，会对私营部门本身的实力进行严格的考核，一旦私营部门能够进入该地区的地铁项目，不仅可以带来较为稳定的收益，还可以使得企业的形象深入人心，建立其他企业不可替代的竞争优势。

2.内部收益率法

内部收益率（IRR）指的是使投资方案在计算期内各年净现金流量的现值累计等于零时的折现率，其本质上是反映投资方案占用的尚未回收资金的获利能力，也可以说是项目对贷款利率的最大承担能力。内部收益率取决于项目的净现金流量，因而很好的考察了项目的经济状况，其不足之处在对于非常规现金流的项目，可能不存在内部收益率。

内部收益率法也是传统投资决策方法中非常重要的一种方法。但对于地铁PPP项目这种现金流是异常的项目来说，可能不存在相应的内部收益率，此时该方法就无法衡量项目的价值，也无法使得投资者做出正确的判断。

3.敏感性分析

敏感性分析可以让投资者识别出那些对投资影响大的变量，且可以清楚地反应其对决策的影响程度，帮助投资者做出准确的决策。但是，敏感性分析只考虑单个相关变量对投资决策的净现值所产生的影响，对于地铁PPP项目价值的各影响变量之间的相关关系，在现实中也是很难清楚把握到的。此外，该方法没有考虑到单个变量估计值对于时间的依赖性，变量的预测差会累积，使得对净现值的描述产生更大的误差。

4.决策树法

决策树方法虽然可以适用于要求管理灵活性项目的评价，但在地铁PPP项目的运用中仍存在一定的局限性。首先，在地铁PPP项目投资决策中，决策路径数随决策数、决策的变量数以及变量状态数的增加而增加，使得决策数变得异常庞大难以计算。地铁PPP项目投资过程中的随机事件不只是以离散点出现，也会以连续的形式出现；其次，如何选择合适的贴现率。使用的常数贴现率在实际上是假设投资过程中各种风险是恒定的，且不确定性是以常利率连续地变化，决策数法此时就显现出其不足的地方。

可以看出，传统投资决策方法在地铁PPP项目中是不适用的。地铁PPP项目的特点决定了必须选择一种投资方法能够准确衡量项目所面临的不确定的价值，以及由此而采取的管理柔性的价值，只有这样才能全面、客观、准确地认识项目的真实价值。

四、两种方法的比较

对于投资决策方法评价的关键在于，是否在最合适的条件下选用最适合的投资决策方法。传统投资决策评价方法在处理确定型投资时发挥了重要的作用。但现实的投资决策往往面临着许多的不确定性因素的影响，此时实物期权方法显示出其强大的生命力，它适合处理项目的不确定性，采取灵活的投资决策手段以捕获机遇，对项目风险进行调节，通过定性与定量的分析全面揭示投资项目的真实价值。图2可以清晰的表面各种方法的适用范围，圆圈中的黑色部分表示决策方法对指标的满足程度。

实物期权方法可以解决项目投资决策所面临的不确定性和不可逆性，尤其是像地铁项目这种资金密集型项目，需要采取灵活性投资策略，即当不确定性的发展有利于投资时，投资者可以选择执行期权；而当项目所面临的不确定性的发展不利于投资时，投资者可以选择延期执行期权或者放弃期权，从而规避风险和损失，增加项目获利能力。

不可否认，实物期权方法相较于传统投资决策方法在处理项目的不确定性，对项目风险进行调节，全面揭示投资项目的真实价值等方面有着强大的优越性。但是对于传统投资方法，我们也不能全盘否定，它为实物期权方法的产生奠定了一定的基础，我们要一分为二的看待它。现实的投资决策往往面临着许多的不确定性因素的影响，可以预见，在处理类似于地铁PPP项目这类的投资决策问题时，实物期权方法必将显示出其强大的生命力。

参考文献：

[1] 陈涛.基于实物期权的地铁PPP项目投资决策研究 [D].[长沙理工大学硕士学位论文].长沙：长沙理工大学，2011.

[2] 沈玉志，黄训江．基于实物期权理论的投资项目评估方法研究[J]．数量经济技术经济研究，2001（11）：59-62.

[3] 刘晓君.工程经济学[M].北京：中国建筑工业出版社，2006.

[4] 杨春鹏.实物期权及其应用[M].上海：复旦大学出版社，2003.

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一、传统净现值法的局限性和解决方法

传统的财务投资理论认为,用净现值法(NPV法)来判断一项投资项目是否可行是最主要的方法,其基本原则是:首先预测并计算投资项目的现金流入量的现值,并预测和确定该投资项目所需支出的现值;其次计算上述两项现值之差额,即净现值NPV;最后,如果项目为非互斥项目时,项目的NPV大于零,则接受项目,NPV小于零,则拒绝之。另外,如果项目为互斥项目时,还需比较不同项目NPV的大小,选其最大者。传统NPV法面临的挑战主要来自于外部决策环境的变化和企业决策过程的转变。众所周知,我国企业的决策环境在过去几十年里发生了重大变化,特别是近几年,随着我国市场经济的深入发展和正式加入世贸组织以来,企业间的竞争变得越来越激烈,外部决策环境的不确定性变得越来越大。面对这种剧烈变化的市场环境,作为企业的决策者就必须有足够的决策灵活性,在错综复杂的环境中随时可以根据环境的变化而调整决策选择。决策环境的变化强烈要求决策者的决策过程由静态决策转变为动态决策,决策的重点从一般决策转移到战略决策。在这种环境中,传统NPV法的决策有效性就受到严重质疑。

(一)传统NPV法忽视了项目投资中决策柔性的价值所谓决策柔性,是指当项目的外部决策环境发生变化时,决策者可以改变或调整原先初始选择本论文由整理提供的灵活性,这种决策柔性是具有价值的。传统NPV法假设未来的变化总是按决策之初既定的环境发生,不论是对未来的现金流还是所需采用的风险折现率,都未考虑管理者对未来变化的适时调整,也就是说传统NPV法认为某项目一旦作出决策,就按原先的选择方案不折不扣的继续到底。事实上,很多项目的投资运营都有一定的期限,在这过程中,面对不确定的市场环境,管理者可以现在或将来根据市场条件的变化对项目的运营进行调整,也就是说项目决策的过程由静态决策转变为动态决策。如项目投资建成并运营后,如果市场环境有利,决策者可以追加投资,扩大项目规模;而如果市场环境不利时,可以缩减生产或者转产,当项目产品价格低于产品可变成本时,甚至可以暂时停止经营或转卖项目。这种经营决策灵活性的存在为未来现金流的精确预测带来了很大困难,它既改变了项目运营的风险,也为风险的规避提供了可能。然而,传统NPV法并没有考虑项目投资过程中的决策柔性,决策柔性的价值也无法进行评价。

(二)传统NPV法忽视了项目投资中等待的价值传统NPV法在对某一特定项目决策时有一个假设,那就是在某一时点上若项目净现值大于零则执行项目,若项目净现值小于零则拒绝该项目,永不执行。NPV法只对是否进行投资进行决策,而不考虑项目投资时本论文由整理提供机的选择问题。然而,很多项目投资具有可延迟性,项目非竞争性的特征决定了对某个企业来说,项目可以现在投资,也可以等待一段时间,当项目有关的不确定信息进一步明朗以后,再行决定投资与否。许多信息的不确定性会随时间的推延而最终得以消除,因此,选择投资的时机不同决策时得到的信息支撑就不同,项目的风险和收益就会发生变化。一方面,延迟投资可以保留未来投资获利的机会;另一方面,延迟投资可以规避风险,使决策者有更多的时间和信息来检验自身对市场环境变化的预期以及提供不利环境下规避重大损失的机会。例1,某企业考虑一项建设投资,简单起见我们假设项目生命期仅为一年,初始投资额为I=110,一年后根据产品价格的变化,项目产生的净现金流有两种可能,P=50%的概率净现金流为242,另有P=50%的概率净现金流为55,市场收益率为10%(假设这里我们就用市场收益率作为折现率)。如果现在投资,项目的净现值为NPV0=-110+0.5×2421.1+0.5×1.1=25,根据传统NPV法的决策标准,该项目的净现值大于零就可以马上执行。但是,该项目具有可延迟性,也就是说决策可以等待一年,当市场环境明朗以后再作决定。如果一年后市场出现第一种情况,那么那时决策者决定投资决策的现值为NPV0,1=0.5×(-1101.1+2421.12)=50;如果一年后市场出现第二种情况,那么该项目就不执行。这样,我们就发现一年后投资的净现值50要大本论文由整理提供于现在投资的净现值25,一年后投资将变得更有经济效率。在环境不确定的情况下,等待是有价值的,但传统NPV法并没有考虑这部分等待的价值,往往不能把握最佳的投资时机。

(三)传统NPV法忽视了项目投资中战略的价值对一个企业而言,项目投资可以分为一般项目投资和战略项目投资。传统NPV法的适用范围仅限于一般项目投资,净现值大于零接受,而净现值小于零则拒绝。至于战略项目投资,它与一般项目投资具有很大的差别,它并不十分注重现在或者短期内的经济效率,而相对注重的是项目长远的利益和长足的发展。对于一个战略项目投资,用传统NPV法对战略项目初始投资进行评价,结果净现值往往是负的,这不等于说该项目没有投资意义,因为该项目投资中具有战略价值,传统NPV法对投资的战略意义或间接价值及知识价值无法进行量化分析。在实际经营中,企业开展的投资活动并非都能立即获益,而且投资的目的也不一定单纯是为了获得财务上的利益,尤其是短期性的利益。从长期来看,企业当前投入的资本是为了占有更多的市场份额,拥有某种专利或者是持有进入某个新兴市场的机会等,它们都是企业战略目标实现的重要组成部分。这些战略项目投资都有一个共同特点,就是使企业获得未来成长的机会。在当前瞬息万变的市场环境中,生存和发展是企业的第一目标。

对大多数企业而言,未来的发展机会可能比眼前的收益更有价值。显然,采用传统NPV法不能为这些着眼于举例来反映战略的价值,例2,某企业有一战略投资项目,首先进行试探性投资,试探性投资成功则进行主体性投资。初始投资的投资成本I=110,一年后的现金流入有两种可能,经营顺利有P=0.5的概率现金流为220;经营不顺利则有另外P=0.5的概率血本无归,净现流为零。同时假设市场收益率为10%(这里我们同样用市场收益率作为折现率)。如果运用传统NPV法进行评估,初始项目投资的净现值NPV1=-10+220×0.5+0×0.51.1=-10为负,应该拒绝项目。但是,正如前面所述,该项目是战略投资项目,还必须考虑项目长远发展的战略价值。该项目试探性投资若成功,也就是说一年后项目的现金流为220,已经占领部分市场,接下去就可以进入主体性投资阶段,该阶段的投入成本是212,一年后现金流入情况是一半概率为440,另一半概率为220。这样项目整体的净现值为:NPV2=-10-0.5×2121.1+0.5×(0.5×440+0.5×220)1.12=-10+40=30,项目整体的净现值又为正。在此例中项目的战略价值为40,远远大于初始投资的损失10,所以该项目对企业是有益的。然而传统NPV法却会忽视这部分战略价值,最终导致错误的决策。超级秘书网

二、解决局限性的方法

既然传统NPV法面临诸多挑战,在很多情况下不是项目投资决策的最佳方法,那么有什么方法可以解决这一难题吗?有,那就是实物期权方法。所谓期权就是拥有享受获利机会而不必承担损失的一种权力。其实上文中提到的决策柔性的价值、项目等待的价值和项目战略的价值都是一种期权。决策柔性指的是当环境变化时决策者有调整初始选择的权力,而当环境未发生变化时决策者可以保持初始选择;等待价值指的是当项目具有可延迟性时,决策者可以在现在马上投资和将来某一时点投资间进行选择的权力,而选择的结果要视决策环境的变本论文由整理提供化而定;战略价值指的是当初始投资发生后,当市场发展良好,就有进一步投资的权力,如果市场发展很差,损失也会限制在初始损失很小的范围内。在当今这样一个高风险、不确定性日益增大的经济环境下,传统NPV法显然已不能适应这些日新月异的变化,若仍然沿袭以往一成不变的方式进行投资项目可行性分析,常常会与机会擦肩而过。传统的财务理论比较注重风险的回避,而未认识到不确定性的价值。实物期权作为一种选择的机会,它之所以有价值,就在于未来的不确定性,未来不确定性越大期权价值越高。实物期权价值的计算虽然具有一定复杂性,但无论对理论工作者还是实践工作者,实物期权这种决策思想在项目投资分析中至关重要,它能指导决策者在多变的环境中如何把握机会。不过,要真正实现实物期权的价值,审时度势、灵活多变的决策者和决策机制是必不可少的,不然的话再好的机会也无法捕捉。最后需要注意的是,本文并不是全盘否定传统NPV法存在的意义,至少从理论上来说它是一种很好的方法,而且对环境相对确定、风险相对较小的一次性项目投资,这种方法还是比较适宜的。

参考文献:

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目前，国内关于农业知识产权问题的研究很少涉及知识产权的评估问题，主要集中于如何保护农业知识产权。但是，有些学者对于农业无形资产评估进行了相关研究。王淑珍(2004)对农业无形资产评估的基本理论问题进行了深入的分析；李小娟(2004)重点探讨了农业无形资产评估方法问题；许现晖(2006)主要探讨了收益法对于农业无形资产评估的适用性。论文将重点探讨农业知识产权评估的一些基本问题。

一、农业知识产权特点

农业知识产权是指权利人对其在农业领域所创作的智力劳动成果所享有的专有权利。农业知识产权主要包括两部分：一部分是商业秘密、植物新品种权、专利权、遗传资源等创造性智力成果；另一方面是原产地名称和商标权等识别性标记。与其它知识产权相比，农业知识产权有其自身的特点。

其一，依托产品的生命性。农业知识产权依附的载体大部分是由富有生命的生物有机体在同化外界环境条件过程中形成的产品，这些生物有机体容易受环境因素及气候差异的影响，致使同一规格的产品在质量上也参差不齐。

其二，自然依赖性较高，可控性较差。我国的农业属弱质产业，受农业生产力发展水平低下的影响，大部分农业知识产权依托的产品都是在大范围、露天条件下生产的，且大多数是手工操作，农业机械化程度较低，对自然环境依赖程度较高，因此，各项技术措施及物质、能量投入的等量性与同时性均无法得到很好的控制，致使产品质量难以达到一致性要求。譬如棉田出现干旱时就应及时供足水分，但受人、财、物等因素的影响常有滞后，虽然也供足了水，但由于时间上存在差异，收棉时纤维很可能达不到标准，使产品的整体质量受到影响。

其三。收益的高风险性。一些农业知识产权的研发周期往往较长，而且投资很大，但是收益却很慢，阶段性成果多，且不易保护。这些原因都导致了农业无形资产具有较高的风险性。

二、农业知识产权评估的特殊性

由于农业知识产权所具有的上述特征，因此在农业知识产权资产评估中存在着很多特殊性。其中主要包括以下两方面的内容：

其一，评估专业性强。农业知识产权本身具有较强的专业性，而且区别于评估人员常见的资产。在分析农业知识产权价值过程中，要结合其自身的技术特点和适用性，并与该行业的相关产品和研究水平进行比较。这就要求评估人员具备相应的农业相关领域专业知识，并进行准确的判断。但是，资产评估从业人员甚至是评估师一般不具备这方面专业知识，这就为农业知识产权评估带来了很多困难。需要认真征求和听取农业领域专家的意见。并结合自身的专业判断力，准确的分析农业知识产权的价值。

其二，评估过程的复杂性。一方面，农业知识产权的应用范围受到一定的局限。由于农业生产受气候、降雨量、土壤等自然条件的制约，具有地域性特征，只能在一定范围推广，而不像工业知识产权，可以在全国甚至在全世界范围内通用。这种地域性会影响农业知识产权价值实现范围和价值实现量的多少，其发挥作用的广度越低，其评估价值也越低，反之亦然。另一方面，农业知识产权种类繁多，彼此之间的相似度低、可比性差，因此，每次对具体的农业知识产权进行评估时，都要对其性能、特点、经济技术参数、收益期间、不可抗力的影响等因素作专门分析研究，情况复杂。评估工作量大。

三、农业知识产权评估目的

评估目的是影响评估标的物价值的重要因素，不同的评估目的会产生不同的评估价值。因此，有必要对农业知识产权的评估目的进行探讨。

其一，产权交易与授权。农业知识产权的交易是知识产权运用的主要内容，也是知识产权评估的主要目的。农业知识产权交易广泛应用在企业并购、知识产权入股、知识产权转让等活动中。通过产权交易评估可以为农业知识产权交易双方提供公允价值参考；能够确定与某项具体知识产权的许可证或其它限定条件转让有关的公平使用费率；或在两个合作伙伴共同以大量的知识产权投资合作建立新企业时，确定股权或其它所有权的交换比例等。

其二，农业企业管理。知识产权是涉农企业重要的资源，其有效的管理和运用对于涉农企业的发展有着重要的意义。涉农企业在获得知识产权所创造价值的同时，因为知识产权付出相应的维护费用，如专利申请费和维护费、专有技术的保密费、商标注册费等。但是，并非全部知识产权都为有效知识产权，有些知识产权并不能为企业创造价值，但是企业却要付出一定的维护费用。通过知识产权评估可以有效地了解知识产权创造价值的状态。不仅可以节约大量的维护成本，而且为企业今后的研发指明了方向。定期的知识产权评估已成为涉农企业知识产权管理的有效手段。

四、农业知识产权评估方法

其一，传统方法适用性分析。在资产评估实践过程中，主要采用市场法、收益法和成本法。这三种方法在传统评估领域(如企业价值评估、不动产评估等)具有较强的适用性，但在知识产权尤其是农业知识产权领域的适用性需要进一步分析。

成本法是指在对农业知识产权评估时，估算出在现时经济技术条件的重新研制、开发成本或购置一项全新的评估对象所花费的全部费用，然后扣除各种损耗后来确定被评估农业知识产权价值的一种方法。该方法最大的优点就是原理简单、易于掌握。但是，农业知识产权研发成本与其预期收益之间存在着不完全对称性。有可能开发成本较低，但其应用前景非常广泛，能为其所有者持续不断的创造收益；另外可能开发成本较高，但其应用前景不大，为所有者创造的收益较少甚至不能带来收益。

市场法是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产价值的各种评估技术方法的总称。由于法律要求知识产权必须具有创新性、非同质性，比如专利相对于以前成果必须要具有创新性；著作权必须是作者的初始成果；商标权必须具有差异性。因此，在市场上很难找到相同甚至是类似的农业知识产权交易案例。

收益法是指通过估算被评估农业知识产权在未来剩余寿命期间内的预期收益，并用适当的折现率折算成评估基准日的现值，然后累加求和，借以确定被评估农业知识产权价值的一种评估方法。正如本文前面所提到的，农业知识产权具有自然依赖性高、可控性差、风险不确定等特点。这使得在科学的估算农业知识产权未来收益时，遇到了很大的困难。因此，收益法的应用范围有限。

其二，实物期权法的应用。所谓实物期权就是指内嵌在实物资产中的未来选择权，即实物资产的拥有者根据未来外部环境的变化调整实物资产使用动态的灵活处置权。该方法能合理地将投资者对投资于该类项目的战略价值数量化、客观化，为不确定环境下企业风险投资决策提供了一种独特的决策思路和定量分析方法。实务期权理论兴起于上世纪八十年代，主要解决投资项目评估中的风险性和不确定性。之后，一些国外学者将该方法被引入资产评估领域。但是，该方法在我国尚处于起步阶段，还未在评估领域广泛应用。

实物期权方法的基本思路是将农业知识产权看作一种买方期权(看涨期权)，研发投资额相当于约定价格，知识产权的未来现金流量的总现值相当于基础资产的当前价格，根据现有业务情况研发企业可以估计其波动率(风险)，再估计知识产权的可使用时间和无风险利率之后就可以利用期权方法估算农业知识产权的价值。实物期权法的计算模型可分为连续型和离散型。布莱克―舒尔茨期权定价模型是连续型的代表作，而二叉树模型则是比较成熟的离散型实物期权定价模型。

由于实物期权法较好地解决了未来收益不确定性和经营管理柔性这些评估难题，比较适合应用于收益不确定性强、风险大的农业知识产权评估领域。因此，我国资产评估领域应加强对该方法的理论研究和实践推广工作。但值得注意的是，虽然实物期权法为我们准确的评估农业知识产权价值提供了很好的思路，但是实物期权法所要求的假设条件比较苛刻，其适用性仍需评估实践的有效检验。