股权结构论文精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇股权结构论文范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

关键词：股权结构；问题；隧道挖掘

1引言

股权结构研究的核心内容是股份制企业中的问题。股份制企业与业主所有制和合伙制企业相比较，一个显著的特征就是企业股权的分散化和股东的社会化。论文百事通股份制企业的所有者不再局限于一个或者少数几个相互了解的出资人，而是由数以万计的互不熟悉的机构或自然人组成，要求每一个股东都参与企业的经营管理是不现实的，而只能将企业交给个别股东或者根本就不拥有股权的职业经理人去经营管理，企业的所有者或者部分所有者失去了对企业经营管理的实际控制权，即所有权与企业控制权发生分离，由此产生了问题。在不同的股权结构下，企业的实际控制权掌握在不同的利益集团手中，因而具有不同的问题。本文试图对这个问题进行一下分析。

2伯利—米恩斯模式下的问题

20世纪30年代初美国学者伯利和米恩斯对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行了分析研究，发现20年代末大型上市公司的股东人数大大增加，股票所有权高度分散，大多数股东都是个人投资者，每个股东所持有的股份仅占公司总股份很少的部分。与这种股权分散化的趋势相伴的是股东投票权的作用日益减小，企业经营者逐渐取资者掌握了企业的控制权，这就是伯利—米恩斯模式。后来，在20世纪60年代，拉纳再次对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行研究后，在《美国经济评论》上发表了《200家最大非金融公司的所有权与控制权，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾说有44%的公司和58%的公司资产是由经营者控制的，而到了1963年，这两个数字分别上升到了84.5%和85%的水平。

企业所有者将自己投入公司的财产交与经营者来管理，从而确立了他们之间的委托—关系，拥有所有权的股东是委托人，拥有控制权的经营者是人。所有者—经营者之间的这一委托—关系具有三个特点：第一是委托人与人拥有不同的目标函数，委托人的追求的是自身财富最大化，而经营者的目标函数是包括货币薪酬、在职消费、权利欲、社会地位等在内的自身效用最大化；第二是信息不对称，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不从事具体经营活动的委托人对市场及外界环境的变化和企业内部经营的真实状况的了解也远不及掌握实际控制权的人；第三是委托—合同的不完备性，由于经济主体的有限理性和客观现实的复杂性，人们难以把未来的各种情况都预料到，即使能够预料到未来的情况，签约双方有时也难以用一种共同的语言来进行描述，难以达成协议，即使能够达成有关协议，有时也很难在出现纠纷时，能够使第三方（如法院）明确理解并强制执行该协议，因而委托人和人签订的合同不可能穷尽一切将来可能发生的事件及处理方式。由于关系的这三个特点，掌握了企业控制权的经营者就有可能在追求自身效用最大化的过程中采取背离股东财富最大化的机会主义行为，对所有者的利益造成损害，这就是问题。在伯利—米恩斯之后的近半个世纪，研究股权结构的学者一直以“两权分离”作为研究的前提，因此，所有者与经营者之间的利益冲突一直被认为是现代公司中的核心问题。

问题是公司治理研究的起点。所谓公司治理是指公司内部和外部的一系列制度安排，以保证公司的所有者能够获得满意的投资回报。在所有权与控制权完全分离的视角下，公司治理理论主要研究的是如何通过制度安排对企业经营者进行激励和约束，使经营者与所有者实现利益协同，从而削弱经营者的机会主义倾向，降低成本，实现股东财富最大化。

3股权结构与问题研究的新进展

近年来一些学者发现，世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。例如，LaPorta等发现，在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。Faccio和Lang发现，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德国，家族控股的企业占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高，Claessens等对东亚9国2980家上市的股权结构进行了研究，发现只有很少比例的公司符合股权分散，大部分公司的股权集中度都很高，并且存在着控制性股东。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍认为股权最为分散的美国公司，各大公司的股权也并未像人们想象中的那样，有1/4的股权集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分为四份左右，购买四家企业的股份。Holderness和Sheehan发现在几百个美国上市公司中存在着持股比例超过5%的股东。Mehran把至少拥有公司5%股权的个人和法人确定为大股东，他通过对随机选择的153个制造业公司进行研究后发现，有56%的公司拥有大股东。如此大量的经验数据表明，现代企业中股权集中是一种普遍现象，大股东普遍存在，股权结构高度分散并不是对现实世界的真实描述。公司的大股东按照持股比例对公司的经营决策拥有较多的投票权，持股比例足够多的大股东甚至可以派遣自己人担任公司的董事会成员和高层管理者。因此大股东有能力获得关于公司经营的较充分的信息，成为内部人，在公司经营决策中发挥重要的作用。公司控制权实际上掌握在了大股东手中。大股东代表整个股东群体掌握公司的控制权，可以抑制经营者的道德风险，降低所有者与经营者之间的成本，所有者—经营者间的利益冲突并不是公司最重要的问题。此时，小股东和大股东之间成为典型的委托关系。在小股东和大股东的委托关系中，同样存在委托人和人的目标函数不一致、信息不对称和合同不完备的特点，作为人的大股东必然会利用手中的控制权谋取私利，损害其他股东的利益，从而导致控股股东掠夺小股东的问题。正如LaPorta等所言，世界上大多数国家的公司主要的问题是控股股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。Clasessens等也认为，在大多数国家，控股股东侵占小股东利益是非常严重的委托—问题。

Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）来描述控股股东对小股东的掠夺行为，意指公司的控制者从公司转移资源到自己手中的各种合法或者不合法的行为。控股股东可能采取多种手段进行“隧道挖掘”，如支付给自己派遣的企业高级管理者过高的报酬、关联交易、股权稀释、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于净现值小于零但却有利于控股股东的投资项目、操纵公司的会计报表等等。一般来说，影响大股东对小股东的掠夺程度的因素主要有三个：一是控股股东的持股比例。控股股东的持股比例越高，一方面隧道挖掘对自身在公司拥有的权益的损害越大，因而侵占动机越小，但是另一方面控股股东对公司的控制能力会越强，越有利于侵占行为。大量的实证研究证据表明，当控股股东的持股比例在50%左右时对小股东的侵占程度是最严重的；二是股权制衡度。当公司同时存在几个持股比例接近的大股东时，各大股东相互之间的监督和牵制可以降低控股股东对小股东的利益侵占；三是法律对小股东的保护程度。法律对小股东的保护程度越高，控股股东的侵占行为被发现后受到的惩罚越严厉，侵占成本越高，因而侵占行为就会受到限制。此外，公司控制权市场的发达程度、控股股东的性质等因素也会影响隧道挖掘的程度。

参考文献

1葛蓉蓉.股权结构对公司治理影响的状态依存性[J].金融研究，2006（7）

2罗党论，王莉.大股东的隧道挖掘与制衡力量[J].中国会计评论，2005（6）

3唐宗明，蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究，2002（4）

4冀志斌.股权结构与问题：一个新的分析框架[J].中南财经政法大学学报，2006（1）

篇(2)

公司治理从产生和发展角度来分析，其可以分为狭义和广义两个概念。狭义的公司治理概念，主要是说上市公司的股东对公司的经营管理者采取的监督和平衡措施。这种措施可以有效地对股东和经营管理者之间的权责进行划分和调整来，使得两者之间权责明确。公司治理的主要目标是实现上市公司股东最大化利益，避免经营管理者和股东之间出现利益背离现象。公司治理主要通过股东大会、董事会、监事会及经理层所构成的公司治理结构实现上市公司的内部治理[1]。　广义的公司治理概念，主要是说上市公司为了协调上市公司和相关人员（股东、经营管理者、职工和投资意向者）之间的利益关系，而采取的一系列制度（正是制度、非正式制度、内部制度和外部制度），使得上市公司的决策更加科学有效，最终实现上市公司的利益最大化。

二、上市公司治理结构中存在的问题

上市公司治理的核心是处理好经营管理者和股东之间利益、权责问题，并促进双方积极努力为公司服务，防止权责不明导致的治理混乱。有效的公司治理是以合理的股权结构为前提的。股权集中可以帮助上市公司有效实行监管，但是目前我国上市公司大多数都存在国有股权的主体地位不明确的问题，很难保证国有股权人格化的形成。这就导致上市公司中的国有产权闲置。上市公司中大股东从管理机制方面到管理力度方面都存在着严重的不足，这样不利于对公司经营管理者的有效约束，进而经常发生道德风险，造假、侵吞资产等腐败现象。这种内部治理主要依靠经营管理者进行控制的现象，严重损害上市公司其他中小股东的利益。

随着我国市场经济的不断深入，上市公司可以通过聘用和评估等竞争机制来实现对经营管理者的有效监督和制约，这些竞争机制的评定标准主要是外部市场对公司控制权和价值的影响。这样的竞争机制可以有效地提高上经营管理者的工作积极性，从另一个角度来说，竞争机制也代表了股东对经营管理者的行为进行约束。目前我国上市公司国家所占股份比重过大，而且这些股份又不能在股市上流通。上市公司由于在二级市场上流通股的买卖不足而发生了控制权的实质性转变，这直接影响了敌意收购机制和竞争机制对经营管理者的约束力度。

国有股所占比例大的股权结构保证了上市公司在法人治理结构方面，充分实现独立自主。在国有上市公司中，其将部分资产改组上市以后，就会产生两套法人体系，这就会造成部分控股股东在市场圈钱的现象，给上市公司的资产造成影响，甚至损害了股份公司职工的个人能利益。两套法人体会对上市公司在不公允的关联交易下发生了价值扭曲，并且误导了投资者，间接的损害了股东的利益。例如，湖北兴化的一个尿素企业，其生产的尿素一直被某集团公司以高于市场零售价的价格进行收购。但是某公司不在对其产品进行收购，该尿素企业的业绩就出现大幅度下滑。在1996和1997年，该企业发行的股票每股收益为1元至3元，然而在1999年上半年，该公司发行的股票就出现大幅下跌，每股股票收益为-0.243元，发行股票在价格1至4元的落差。这无形中对公司中小股票持有者造成不小的损失。目前我国证券市场的盈利主要是靠中小散户来实现的。因此，我国股票市场应该保护中小投资者的权益，实现我国证券市场的壮大和可持续发展。

三、完善上市公司股权结构的对策

目前，国际资本市场的资本受到美国经济因素的影响供给比较充足。我国经济的高速发展对国际资本市场来说具有很大的开发潜力，国际资本逐渐加大了对我国资本市场的投入力度。我国目前逐渐减少对上市公司的资产投入，将以前的国有控股转变为外资控股，并将以前的国有股票逐渐在二级市场上流通和销售，甚至直接转让给国外投资者。为了让从国有控股向外资控股的转变变的更加平稳，就需要依靠被誉为中国“蓄水池”的基金，逐渐将这些国有股份消化掉。

篇(3)

关键词：股权构成；股权集中度；股权制衡度；公司绩效

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2007）07-0132-02

1 问题的提出

2005年4月29日经过国务院批准,中国证监会了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,标志着多年来令证券投资者既恐惧又期待的上市公司股权分置改革试点工作正式启动。2005年对中国资本市场来说是制度改革年；2006年是全面推进股权分置改革，告别旧制度、迎接新制度年；2007年我国上市公司股权分置改革顺利进入收尾阶段。这场史无前例的制度性变革历时两年的时间，就取得了决定性胜利，推动了中国股市从漫漫熊市向持续健康发展的历史性转折。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，股权分置问题是我国股市多年持续低迷的“最根本的原因”，股权分置改革则是我国建立证券市场以来“最重大的制度改革”，解决了制约中国资本市场发展的重大制度性缺陷，从根本上使上市公司大小股东利益趋同，优化了公司治理结构，为我国股市稳定健康发展奠定了良好的基础。股权分置这一特殊的制度设计即将成为历史，股票“全流通”也将随之成为现实。然而，股权分置是过去若干年来支撑我国资本市场运行的制度平台，当这个制度平台被一个“全流通”的市场所取代时，股权分置改革是否改善了我国上市公司的股权结构，股权结构改造能否有助于提高公司绩效，在这一个特殊的历史时期回顾股权结构与公司绩效之间的相关关系为我们的后续研究提供探讨的基础。

2 资料的整理

在中国期刊网CNKI数字图书馆中登陆“中国期刊全文数据库”，以“股权结构和公司绩效”为主题词搜索，检索出1994年至2006年的论文共247篇。说明十几年来国内学术界对股权结构和公司绩效的研究和探讨一直都处于密切关注中。见下图：

从1999年开始探索国有股减持开始，到2007年即将结束的股权分置改革期间，股权结构与公司绩效的相互关系一直是理论界和实务界探讨的热门话题。将收集到的文章归类整理后发现，其中一般理论问题分析的有4篇，占已收集文章总数的1.62%；关于股权结构和公司绩效关系研究的文章有108篇，占43.72%；将两者之间的关系进行国际比较的文章有4篇，占1.62%；单纯讨论公司治理问题的有39篇，占15%；关于公司绩效评价的有13篇，占5.26%；讨论公司股权结构的文章有13篇，占5.26%；讨论资本结构与公司绩效的有28篇，占11.34%；讨论管理层激励的有6篇，占2.43%；讨论国有股减持的有22篇，占8.9%；涉及股权结构与公司绩效文献综述的有10篇，占4.05%。收集资料中四层文献讨论的是股权结构与公司绩效之间的关系。从不同的理论和实证研究中发现，两者的相互关系并没有一致的定论。

3 股权结构与公司绩效的研究综述

什么样的股权结构有利于公司绩效的提高，在已有的文献中，学者们尤其重视实证方面的研究，主要探讨了股权构成、股权集中度与公司绩效之间的相关关系，都有一些比较有影响的研究成果。

(1)股权构成与公司绩效的关系。国内主要就国有股、法人股、流通股等与公司绩效的关系进行了分析。

①国有股与公司绩效的实证研究结论基本可以分三类。第一类，国有股比例与公司绩效之间呈负相关关系。许小年、王燕(1999)研究认为,国有股比例与资产回报率、股权回报率有显著的负相关关系。陈晓、江东(2000)在考虑了行业因素后发现,国有股比例与净资产收益率、主营业务利润率负相关。只在竞争性较强的行业成立,在竞争较弱的行业不成立。张国林、曾令琪（2005）以Tobin’s Q为被解释变量，得出国有股比例与公司绩效负相关；第二类，国家股比例与公司绩效之间呈现正相关关系。于东智(2001)通过国家股与资产收益率相关性分析的结果支持了这一结论。王冰洁、弓宪文、李传昭（2005）认为净资产收益率，加权每股收益与国有股成正相关关系；第三类，国有股比例与公司绩效之间呈现其他关系。张(2000)认为国有股比例与托宾Q值之间负相关关系不显著。吴淑琨(2002)研究发现国家股比例与公司绩效呈现显著的U形曲线关系。柳军伟、段显明（2005）发现国有股与代表公司绩效的总资产收益率影响不显著。

②法人股比例与公司绩效实证分析的结论分三类。第一类，法人股比例与公司绩效正相关。周业安(1999)、刘小玄(2000)和于东智(2001)均得出了法人股比例与净资产收益率之间显著正相关的结论；第二类，法人股比例与公司绩效负相关。陈晓、江东(2000)在考虑了行业因素后发现,法人股所占比重与公司绩效负相关只在竞争性较强的行业成立,在竞争性较弱的行业不成立。张国林,曾令琪（2005）以Tobins Q为被解释变量，得出法人股比例与公司绩效负相关；第三类，法人股比例与公司绩效不相关。高明华(2001)分析认为,法人股比例与净资产收益率、每股收益不相关。詹虹(2003)研究发现法人股比例与净资产收益率基本不相关。

③流通股比例与公司绩效的关系。陈晓、江东(2000)以净资产收益率、主营业务利润率为被解释变量,研究认为流通股比例与公司绩效正相关。张(2000)认为社会公众股比例与托宾Q值之间正相关关系不显著。吴淑琨(2002)研究发现流通股比例与公司绩效呈现显著的U型曲线关系。王秀治（2004）认为，非流通股比重与上市公司绩效之间存在着横S型非线性关系。谭晶荣、王谦（2005）流通股持股比例对公司绩效的影响是不同的,同时也得出了流通股比例与公司绩效呈负相关。

(2)股权集中度与公司绩效的关系。自Berle和Means(1932年)提出股权分散程度与公司绩效呈相反关系,即股权越分散,公司绩效越难达到最优的观点开始,许多学者都对这一问题进行了大量的实证研究,但得到的结论并不完全一致。我国关于股权集中度与公司绩效关系的实证研究结论基本可以分为五类。①股权集中度与公司绩效正相关。苏武康（2003）以2001年所有上市公司为样本进行研究，发现公司第一大股东与公司绩效明显正相关。张国林,曾令琪（2005）认为，股权集中度较高的公司业绩较好,第一大股东的持股比例在一定范围内将有助于提高我国上市公司绩效。 王丽、章锦涛（2005）利用资产收益率(ROA)与净资产收益率(ROE)作为绩效评价指标，认为我国股份制商业银行相对股权结构集中度与银行绩效正相关；②股权集中度与公司绩效基本负相关。何旭、刘国成（2003）提出医药类上市公司的股权集中度与每股净利润负相关。蒋乐春、夏新平（2005）针对民营企业的研究得出股权越集中绩效越差的结论；③，股权集中度与公司绩效基本不相关。高明华、于东智(2001),向朝进、谢明(2003)实证分析后得出了这一相同的结论；④股权集中度与公司绩效呈现曲线关系。杜莹、刘立国(2002)分析发现,CR5与AMBR呈现显著的倒U形曲线关系,而CR5与会计利润率不存在曲线关系。吴淑琨(2002)研究发现,股权集中度、内部人持股比例与公司绩效呈现显著的倒U形曲线关系；⑤股权的分散性与公司绩效呈现正相关性。刘国亮、王加胜(2000)得出了股权分散度与净资产收益率、总资产收益率、每股收益正相关的结论。晏艳阳,刘振坤（2004）选用净资产收益率衡量公司绩效，股权集中度用CR、H 指标，得出在股权相对分散的公司中二者呈显著正相关关系的结论。

4 已有研究结论的评述

从上述研究来看：结论很不一致，两者之间的关系是正相关、负相关、曲线相关还是无关，并没有明确的观点，结论反差很大。究其原因可能是：①选取股权结构、公司绩效代表性指标各有不同，且有些指标具有自身的缺陷。如常用的净资产收益率，该指标容易被人为操纵，仅用这一指标进行经验研究显然存在不足。又如，采用Tobin‘s Q值,它等于公司的市场价值与公司资产的重置价值之比,计算中除资产重置值无法确定外,公司市场价值的估计也存在较大的困难,仅就公司股票的市值而言,目前大量还不能上市交易的国家股和法人股的估价就存在较大困难。②对于国有法人股的界定各异，有些包含在国有股里面，有些包含在法人股里面。所以导致结论出现差异。③学者选择的数据有关。数据样本的选取一般为某段时间的数据,没有考虑时间因素对实证结果显著性的影响,随着时间的推移，结论可能会发生变化，缺乏稳定性。因而，难以从整体上得出更接近实际的结论，导致了实证研究结论的不一致。

从以上分析可以看出研究文献中分股权构成、股权集中度与公司绩效的相关关系研究尚未形成统一结论。在我国上市公司经历股权分置改革以后，公司的股权结构性质发生重大调整，国有股及法人股将会全部进入流通状态。所以再选择国有股、国有法人股作为股权结构的代表性指标意义不大，而应将已流通股对公司绩效产生的影响作为我们后续研究的重点。此外，上市公司通过股权之间的制衡使其有能力、也有动力从内部抑制大股东的掠夺行为，形成互相监督的态势。在利益的驱动下努力争取权益而提高公司绩效，在利益的制约下限制不利于公司绩效的行为，从而形成公司的整体驱动力，不断提高公司的绩效，这就是“看不见的手”的神奇作用。 经过股权分置改革大小股东获利模式趋同，大股东将真正开始关心公司股价，一些恶意侵占中小股东利益的行为将得以遏制，真正体现“同股同权同利”思想。股权之间的制衡作用对上市公司的绩效的影响也有待于我们做进一步研究和探索。

参考文献

［1］吴晓求.股权分置改革后的中国资本市场［M］.北京：中国人民大学出版社，2006.

［2］ 颜伟.“股权分置”改革探析［J］.商业时代.2006,(6).

［3］ 何旭.上市公司股权结构与经营绩效研究［M］.哈尔滨：东北林业大学出版社，2004.

篇(4)

关键词:大股东持股比例;公司绩效;格兰杰因果检验;面板数据

中图分类号:F421.36 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2010)03-0050-05

Study on the Causal Relationship between Proportion of

Blockholder and Corporate Performance

――Based on Panel-data Granger Causality Tests of Listed Companies in China

DU Mian, GU Liang

(School of Business, Shantou University, Shantou 515063, China)

Abstract:In the analytical framework for corporate governance, the relationship between ownership structure and corporate performance is a controversial issue, there are a lot of empirical researches at home and abroad, but empirical results have not been consistent conclusions. In this paper, we use a sample of 1608 panel data of 201 listed companies in China in 2000~2007 and apply newly developed Panel-Data Granger causality test method to test the relationships between the large shareholding ratio and the corporate performance. We find that the relationship between the proportion of shareholding and corporate performance is bilateral Granger causality.

Key words:proportion of blockholder; corporate performance; Granger causality tests; panel data

1 引言

在公司治理的分析框架中股权结构与公司绩效的关系是一个颇具争议的问题,理论界有外生假说与内生假说,自1983年Demestz[1]提出股权结构的内生性假说以来,各国学者们通过对股权结构和公司绩效关系进行实证分析,得出不尽相同的结果。就像陈信元[2]等指出的那样股权结构问题是公司治理的核心问题,虽然研究很多,但仅仅是一个开始,远没有结束。本文通过另一种新近发展的研究方法――面板格兰杰因果检验方法探讨我国上市公司股权结构和公司绩效的关系,对大股东持股和公司绩效的关系进行格兰杰因果检验,试图拓展这一方面的研究。

2 研究方法

2.1 Granger因果的定义

本文采用面板格兰杰因果分析方法对大股东持股和公司绩效的关系进行检验,1969年Granger[3]提出的因果关系是以时间序列的可预测性来定义因果关系,基本思想是如果X的变化引起Y的变化,则X的变化应当发生在Y的变化之前。即若“X是引起Y变化的原因”,则必须满足两个条件:其一,X应该有助于预测Y,即在Y关于Y的过去值的回归中,添加X的过去值作为独立变量应当显著地增加回归的解释能力。其二,Y不应当有助于预测X,其原因是如果X有助于预测Y,Y也有助于预测X,则很可能存在一个或几个其它的变量,它们既是引起X变化的原因,也是引起Y变化的原因。假如,要想检验“X不是引起Y变化的原因”的原假设,我们把Y对Y的滞后值以及X的滞后值进行回归,再将Y只对Y的滞后值进行回归。然后,就能用一个简单的F检验来确定X的滞后值是否对第一回归的解释能力有显著贡献,如果贡献显著,就拒绝原假设。“Y不是引起X变化的原因”的原假设也用同样的方法检验。Granger因果关系检验法假定有关变量的预测信息全部包含在这些变量的时间序列之中,检验要求估计下面的两个回归方程式

2.2 面板Granger 因果检验的原理

格兰杰提出因果关系主要对象是时间序列数据,但当面对具有时间和个体双重维度的数据(Panel-Data)时有些束手无策,Panel Data数据库显示个体(包括个人、企业、地区或国家)之间存在差异,而单独的时间序列和横截面不能有效反映这种差异。基于传统Granger因果检验的思想,2001年 Hurlin和 Venet[4]第一个提出了固定系数面板数据的Granger检验方法,2004年 Hurlin[5]进一步提出固定系数异质面板数据的Granger检验方法。

Hurlin and Venet[4,5]近期的研究表明由于面板数据同时包含时间和截面两个维度的数据,增大样本数量、提高格兰杰因果检测的自由度并且减少了解释变量之间的共线性,从而基于面板数据的格兰杰因果检验比时间序列数据有更强的准确性。

本文应用2001年Hurlin和Venet[4]提出的固定系数的面板格兰杰因果检验方法来检验大股东持股和公司绩效的面板格兰杰因果关系。Hurlin和Venet[4]研究了基于面板数据的VAR过程,对于每一个截面i和时间t,我们检测滞后p∈R期的模型

其中Vi,t=αi+ωt+εi,t,εi,t~i.i.d.(0,σ2ε),X、Y分别表示两个不同的变量,在方程(3)中,假定Y与其自身以及X的过去值有关,如果估计结果表明X项的系数和显著异于零,则说明有X到Y的单向因果关系,即变量X引致变量Y。同样,在方程(4)中如果估计结果表明Y项的系数和显著异于零,则说明有Y到X的单向因果关系。若两者都显著异于零,则说明变量X和Y有双向因果关系。

通过在模型中设定个体效应误差αi和变量在宏观时间内变化的时间效应误差ωt,达到控制未被观察的异质性。同时Hurlin和Venet[4]假定任意给定的i∈[1,N],模型自回归系数γ(k)和回归系数β(k)是不变的。

即设置零假设为变量之间不存在格兰杰因果关系,一般情况下,验证零假设的统计量可以通过Hurlin和Venet[5]构造Wald检验的F统计量来检验

Fhnc=(RSSr-RSSu)/pRSSu/[N(T-p)-p-1]

其中RSSr表示零假设下的限制残差平方和,RSSu无限制的残差平方和。前提条件是滞后长度p是正确设定的,变量X未必是Y的格兰杰因果原因,如果模型(3)的统计量不显著。

由于原始持股比例变量主成分(OS)数据存在一定的偏斜,需要对原始数据进行相应的转换为去除大股东持股比例数据的有偏,我们参照2001年Demsetz and Villaonga [6]对大股东持股比例的考察,定义大股东持股比例变量为BH=logOS1-OS,公司绩效指标即前文提到的投入资本回报率ROIC。

本文利用以下两个模型来检测大股东持股比例和公司绩效的格兰杰因果关系

2.3 面板数据的单位根检验

在进行时间序列的分析时,研究者为了避免伪回归问题,会通过单位根检验对数据平稳性进行判断,在进行Panel-Data的Granger因果检验时,也必须确保参加因果检验的变量是平稳的。因此,在进行Panel-Data 的Granger因果检验前必须先进行Panel-Data 的单位根检验。

面板数据单位根检验,在同质性假设下的主要方法有Levin and Lin(LL),Levin,Lin和Chu(LLC)[7],还有Breitung检验[8]和Hadri检验。而异质性假设下的检验方法主要有Im,Pesaran和 Skin(IPS)[9],还有Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验,本研究采用LLC、IPS、Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验。

3 研究设计

3.1 变量设计

为了研究股权结构与公司绩效的因果关系,本文设计了股权结构与公司绩效两个方面的变量,股权结构反映的是公司股权的分散与集中程度,主要有以下三个指标:

(1)前5大股东持股比例(A5)

自Demsetz and Lehn[10]将前5大股东持股比例作为研究股权结构变量,国内外学者在研究股权结构时大多选用该变量衡量股权结构,本文借鉴前人的做法,选取前5大股东持股比例之和来衡量股权集中度。

(2)主要股东持股比例(MH)

主要股东持股比例是指公司中持股比例大于等于5%的大股东的持股比例之和,MH=∑bhi。本文参考Berger、Ofek 和Yermack[11]的研究方法,同时结合国内研究的大股东的现状,为反映公司大股东持股性质,定义当第一大股东持股比例大于等于5%时,公司主要股东持股比例为股东的持股比例之和,定义当公司第一大股东的持股比例小于5%时,公司主要股东持股比例为第一大股东持股比例。

(3)赫芬达尔指数(HI)

赫芬达尔指数是一种测量产业集中度的综合指数,Demsetz和Lehn [10]将前5大股东持股比例的赫芬达尔指数HI5作为衡量股权集中度的衡量指标。HI=∑n1X2i,其中Xi指第i阶层股东股权占有率,n指样本数。为衡量股权集中度指标,赫芬达尔指数一方面能够理想地考察股权集中度的高低和分布是否均匀,另一方面赫芬达尔指数能够将持股人的持股比例转换为无量纲的量,避免了单位量纲上的问题。故而本文借鉴使用赫芬达尔指数(HI)。

(4)公司绩效衡量指标(Return on Invested Capital)

本文选取公司投入资本回报率(Return on Invested Capital,简称ROIC)[12]来衡量绩效,本指标是总资产净利润的衍生指标,描述资本化资产的获利能力。所谓“投入资本”即剔除了货币资金、交易性金融资产、循环占用的应收应付款项等非资本化资产,由于计算“全部投入资本”时剔除了少数股东权益,因此净利润中也剔除了少数股东损益,计算公式:投入资本回报率=税息前利润/投入资本,其中:全部投入资本=股东权益(不含少数股东权益)+负债合计-无息流动负债-无息长期负债。资本回报率指标是反映公司经营活动中利用资本创造回报的能力,是考察公司创造价值能力的主要静态评估指标,只有公司投入资本的回报率超过用以进行现金流量折现的加权平均资本成本时,才会创造价值。

3.2 数据和样本选择

本文选取了1999年前在上海与深圳证券交易所上市的公司作为研究样本,数据来源于国泰安信息技术有限公司(GTA)的CSMAR数据库、Wind数据库、中国证券监督管理委员会网站和中国经济研究中心的CCER数据库。为保证研究样本的有效性,本文还剔除了如下样本:(1)剔除属于金融类的上市公司;(2)剔除在A股上市同时,在B股H股和N股也发行股票的样本公司;(3)考虑到被ST、*ST、**ST、PT类发生巨额亏损的公司的不稳定性,剔除选择区间内上述类型公司;(4)剔除研究的时间区间内没有持续经营的公司;(5)剔除数据有问题和数据不全样本公司。最终我们得到样本公司201家,共计1608个样本数据构成的平衡面板数据。

4 实证分析

4.1 主成分因子分析结果

通过主成分因子分析对前5大股东持股比例(A5)、赫芬达尔指数(H5)、主要股东持股比例(MH)进行主因子分析,提出主成分因子。

根据主成分分析的基本步骤,利用SPSS软件,对我们研究的面板数据进行主成分分析,具体分析结果见表1与表2。

通过描述性统计数据和股权比例相关矩阵我们可以看出对于本文衡量股权结构数量比例指标在很大程度上均存在较大关联度即三个股权结构变量的相关值均大于80%,故而可以确认本文分析的股权结构原始变量可以做主成分分析,若直接将上述原始变量引入方程必然会导致回归方程的线性相关和回归参数的有偏和不一致。

根据主成分分析法提取特征值大于1或累计贡献率大于85%的原则,由表2可看出由于第一个因子就已经对我们的股权结构比例给与较充分的概括,因此就本次分析来说因子1就是我们所要寻找的主成分因子。

我们定义主成分因子分析提取的主成分因子代表本文的股权集中度选项定义为OS。

4.2 面板数据格兰杰因果分析结果

根据格兰杰因果分析的步骤,我们首先进行面板数据的平稳性检验(单位根检验),若我们分析的面板数据是非平稳数据则需要进行面板数据协整,之后方可做格兰杰因果检验。

(1)面板数据单位根检验结果

对于面板单位根检验现在比较流行的做法有LLC、IPS、FISHER等检验方法,通过对分析的面板数据分别做LLC、IPS、FISHER的面板单位根检验,借助统计分析软件EVIEWS我们得到面板单位根检验的结果如表3所示。

通过对ROIC和BH的面板单位根检验可以得出:在LLC、IPS和FISHER的面板单位根检验下,ROIC和BH均通过1%的显著性检验,ROIC和BH均不存在单位根,即我们研究的公司绩效和大股东持股比例变量是稳定的,进而数据不需要协整即可进行格兰杰因果分析。

(2)面板数据格兰杰因果检验结果

本文通过对样本数据的VAR检验来实现格兰杰因果分析,具体分析模型见文中模型(5)和(6)。在进行VAR检验时,需要选取合适的滞后期,理论上VAR中各方程式的残差必须符合无序列相关的要求,即白噪声过程才可以进行分析。我们选取AIC的最小值以确定最佳滞后期,经检验最适滞后期为2。根据面板格兰杰因果分析的原理,利用EVIEWS软件将我们的数据进行分析,格兰杰因果关系结果如表4所示。

表4描述对模型(5)和(6)分别在公司绩效ROIC和大股东持股BH滞后1期和2期的条件下进行回归的结果,从回归结果看,大股东持股比例BH在公司绩效ROIC分别在滞后1期和2期的条件下P值分别为0.0935和0.0986,在10%的统计水平上显著。而当大股东持股比例BH和公司绩效ROIC滞后两期同时回归时结果不显著。公司绩效ROIC在大股东持股比例BH分别在滞后1期和2期的条件下P值分别为0.0878和0.0055,在1%的统计水平上显著。而当公司绩效ROIC和大股东持股比例BH滞后两期同时回归时P值分别为0.0053和0.0007,在1%的统计水平上显著。

根据格兰杰因果关系定义,在我们分别选取滞后1期和2期为研究对象对格兰杰因果方程进行回归,回归结果显示:在大股东持股比例滞后1期和2期时大股东持股比例均是公司绩效的格兰杰原因,在公司绩效滞后1期和2期时公司绩效均是大股东持股比例的格兰杰原因,故公司绩效与大股东持股比例互为格兰杰因果关系。

5 研究结论与解释

本文首次采用面板数据的格兰杰因果检验,实证结果表明我国上市公司大股东持股和公司绩效之间存在因果关系,这一结论与2010年Du等[13]的研究结果是一致的,该论文考虑了股权结构与公司绩效的内生性问题,但与国内以前的许多学者结论是不一致的,这些学者基本采用不同的研究方法。关于这一问题的研究作者在今后的系列文章还将进行探讨。该论文拓展了对股权结构和公司绩效关系研究的方法,另一方面本文采用ROIC衡量公司的绩效指标,更加注重从资本化获利能力考查公司的绩效。

参 考 文 献:

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[2]陈信元,陈东华,朱凯.股权结构与公司绩效[J].中国会计与财务研究,2004,6(4):1-46.

[3]Granger C W J. Investigating causal relations by econometric models and cross-spectral methods[J]. The Econometric Society, 1969, 37: 424-438.

[4]Hurlin C, Venet B. Granger causality in panel data models with fixed coefficients[DB/OL]., 2001-12-13.

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[7]Levin A, Lin C, Chu C. Unit root tests in panel data: asymptotic and finite-sample properties[J]. Journal of Econometrics, 2002, 108: 1-24.

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[10]Demsetz H, Lehn K. The structure of corporate ownership: causes and consequences[J]. Journal of Political Economy, 1985, 93: 1155-1177.

[11]Berger P G, Ofek E, Yermack D L. Managerial entrenchment and capital structure decisions[J]. Journal of Finance, 1997, 52: 1411-1438.

篇(5)

论文摘要:为了解股权结构与公司绩效间的关系，以制造业上市公司的截面数据为研究对象，通过实证的方法得到如下结论:国有股和法人股例与公司绩效负相关，流通股、第一大股东持股比例和HERE指数与公司绩效不相关.在此基础上分析了我国上市公司股权结构的不合理的现状，提出了相应对策:适度减持国有股;提高法人股比例，形成多元的股权结构;加大对中小投资者的保护力度等.

股权结构是决定公司治理机制有效性的最重要因素，决定着公司控制权的分布，决定着所有者与经营者之间的委托关系的性质.我国绝大部分上市公司是由国企改制而成，加之当时政策上有扶持国企上市及国家要在上市公司中保持控股乃至绝对控股地位的指导思想，造成了上市公司“所有者缺位”、国有股“一股独大”、非流通股比重过大、社会流通股股权分散等极不合理的股权结构，这种畸形的股权结构对公司治理效率产生很大影响，对二者间关系进行研究具有现实意义.

1.假设

国家股是指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份.由于国家股投资主体的特殊性，形成了上市公司事实上由“内部人控制”和“所有者缺位”，严重影响了公司绩效.由此提出:

假设1:国有股比例与公司绩效呈负相关.

与分散的流通股相比，法人股相对比较集中，对企业的监控能力比较强.另外，由于股份较多，根据Jensen和Meckling的观点，内部股东的持股比例越高，其利益与公司的利益就越一致，因而越有动力去监督经营者，而且愿意为此付出高的监督成本和激励成本.由此提出:

假设2:法人股比例与公司绩效呈正相关.

流通股股东的持股比例越高，管理人员以其外部股东的利益为代价来谋取私人利益的行为就会受到一定制约，由此提出:

假设3:流通股比例与公司绩效呈正相关.

根据理论，大股东为了确保他们的投资利益，会监督和控制管理者的管理行为，从而减少管理者的机会主义行为，减少股东和管理者之间的成本.此外，大股东股权的增加，使他们的投票权和影响力也增加，大股东也就有了更大的能力去控制管理者的行为，会对公司的内部经理人形成足够的被替代的压力，迫使公司经理人必须努力工作，这样有助于提高公司的绩效水平.为此，提出:

假设4:第一大股东与公司绩效呈正相关.

假设5:股权集中度与公司绩效呈正相关.

2实证分析

2.1样本选择

所选数据来自上交所上市的部分制造行业公司，在对样本筛选的过程中，遵循以下原则:①考虑2006年后开始的股改工作，故将截面数据窗口定位于2006年;②不考虑同时发行B股和H股的公司和只发行B股的公司;③不考虑金融类上市公司;④不考虑PT，ST、退市的以及数据不全的公司，最后得到有效样本393家.

2. 2变f定义

2. 2. 1被解释变量

被解释变量即公司业绩指标.笔者采用综合业绩指标，利用主成分法得出.其中选取的相关指标参照RESSET金融研究数据库按照新会计准则对公司绩效评价的指标，主要包括盈利能力指标(销售净利率X1、营业利润率Xz、成本费用利润率Xs)，营运能力指标(存货周转率Xa、应收账款周转率X5、流动资产周转率X6、总资产周转率X7)，获利能力指标(总资产收益率XB、净资产收益率X9)，现金流量指标(营业收人现金含量Xio .销售现金比率X‑、净利润现金含量X，2)和成长能力指标〔营业收人增长率Xl3、净利润增长率Xia）。

2. 2. 2解释变量

解释变量包括国家股比例SSA，法人股比例LSP，流通股比例CSP，第一大股东持股比例FSP，股权集中度HERE.

2. 2. 3控制变量

控制变量包括经济周期哑变量CYC，i二1，2，3，分别表示2006-2008年3个年度，如果数据属于第d年度，则CYC; = 1 ;否则，CYC -0;公司规模SIZE ， 以公司账面总资产的自然对数来表示;公司成长机会GROW，采用AlbertoMiguel ( 2002)的方法，以无形资产的自然对数来衡量;财务杠杆DAR，即公司资产负债率.

2. 3实证分析

2. 3. 1综合绩效指标得分

KMO值为0. 748 ， Bartlett’s Test的X，统计值的显著性概率是0. 000，小于1%，说明适宜做因子分析.下面对样本进行处理.

首先，用SPSS得到累积贡献率较大的前5个主成分，结果见表1.第一主成分F，对销售利润率、营业利润率有较大的载荷系数，主要反映公司的盈利能力;第二主成分FZ对存货周转率、流动资产周转率和总资产周转率有较大的载荷系数，主要反映公司的营运能力;F3 ， F和凡分别主要反映公司的获利能力、现金流量状况和成长能力，见表2.

然后，运用主成分得分系数和样本的原始变量值可以计算公司在各主成分的得分.最后，根据各主成分的得分对每个样本求综合分值，对于样本点的分值构建模型如下：

该值即是各公司的综合得分.

2.3.2描述性统计分析

我国上市公司的股权结构和集中度差异很大，见表3.如2006-2008年法人股比例最小值0，而最大则达到78.9% ;HERE指数的最小值0.01，而最大值则为0. 72.另外，从2006-2008年的数据变化看，流通股比例有所上升，而其他股权结构指标都略有下降.

国家股比例与法人股比例、流通股比例负相关，与第一大股东，HERE指数正相关，法人股比例和流通股比例与其他均为负相关，见表4.

2.3.3回归分析

为了检验假设1-5，构建一个多元线性回归方程，对各个变量与公司绩效进行回归拟合.

由于国有股、法人股和流通股比例之和等于y为防止多重共线性的影响，在模型中对国有股比例、法人股比例和流通股比例分开进行反映，回归结果见表5.

从表5可以看出在控制了经济周期、规模变量、成长机会及财务杠杆变量之后，在5%的显著性水平下，国家股和法人股比例与公司绩效显著负相关，流通股比例、第一大股东持股比例和HERE指数均与公司绩效不相关.这说明假设1成立，假设2，3，4，5不成立.

3分析结论与政策建议

3.1实证分析结论

国有股与公司绩效呈负相关不难理解，根据Jensen和Meckling的理论，公司管理者并没有公司100%的所有权，但却拥有实际的控制权，不可避免地产生在职消费，而国有股实际上的股东缺位导致没有相关的监督者，这就致使公司管理者不会尽心竭力地工作去提高公司绩效，反而利用手中的控制权来谋求个人利益.

法人股在10%的显著水平下与公司绩效呈负相关，这与假设2不相符，说明我国上市公司的治理机制与成熟市场经济国家差别很大.在成熟市场经济国家里，上市公司多元或分散的法人股权结构，是公司在上市前后根据竞争环境和融资需要，进行商业化选择的结果，呈现动态变化的特征.而我国则是名义上的多元、分散的法人持股结构，实际上还是第一大股东控股，致使法人股股东缺乏积极参与治理、改善公司绩效的激励与能力，甚至可能为谋取私利给公司带来负面影响.

流通股与公司绩效不相关，这说明当前我国对外部小股东利益缺乏保护的情况下，股市对公司经营的监督缺乏效率，无法发挥股市本身的功能.而且流通股高度分散地持有在不同投资者手中，单个投资者势单力弱不能选出自己的代表进人公司参与公司内部治理，再加上流通股股东的散杂性，很难协调一致地采取行动对公司施加影响.因而，流通股对公司业绩影响不显著也就不足为怪了.

第一大股东持股比例和HERE指数均与公司绩效不相关.股权集中度的变化至少从经营激励、监督约束、并购接管及经理市场4个途径来影响公司治理的效果，而且这4个途径的效果往往各不相同，互相抵消，现实中很难断定到底那一个途径是更重要的.因为这些途径与公司所在的社会、文化等大环境，资本市场的有效性等有关，因而股权集中度对公司治理的相关性显然具有国家特色，所以不存在各国都适用的最优股权结构，这些都可能导致模型难以解释股权集中度与公司绩效的相关关系.

3. 2政策建议

a.适度减持国有股.当前我国上市公司多为国有股东控股，国有股比例过高所造成的“一股独大”、“内部人控制”等问题不利于上市公司业绩的提高，降低国有股比例则有利于形成股权制衡的局面.另外，要解决国有股有效持股主体缺位的问题，必须保证企业的国有资本都有确定的、排他的出资人机构持有，并能够履行股东权责，确保人到位.

篇(6)

[论文摘要]股权分置从根本上违背了股份制经济同股同权的基本法则，导致了非流通股股东和流通股股东之间利益的扭曲，并由此产生了公司治理结构不完善等问题。当前随着中国股权分置改革进度的推进，加强上市公司法人治理已经成为资本市场发展的必然要求。 

 

股权分置改革是为了赋予股权应有的流通转让权，从根本上实现股权的同股不同权问题。同股不同权不符合国际惯例，不利于入世后我国证券市场与国际市场的接轨，不能很好地体现市场公平原则。从而影响资本市场定价功能的正常发挥，不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。通过股权分置改革促进上市公司自身发展，解决上市公司历史遗留问题，推动国企改革和战略调整，完善上市公司治理结构，从根本上实现提高上市公司质量、提高整个市场经济效率的目的。 

 

一、股权分置影响我国上市公司治理的原因 

现代产权经济学认为，企业的所有制形式与其产权结构的安排是相互影响和牵制的。西方股份制企业的集体产权结构安排是借助于股票来塑造企业制度的，虽然剩余索取权是外在于企业的，但这一权力是可转让、可出售的，从而排斥了政府的特权，并可以借助于外部资本市场和内部董事会等程序机制有效地监督和限制拥有决策权和监督权的经理们的相机选择余地。而我国上市公司，虽然在产权结构上借鉴了西方股份制企业的集体产权结构安排，由于非流通股股东的剩余索取权不可以转让出售，这样就无法借助外在资本市场的接管、竞争机制来监督和限制高层管理人员的相机选择。这一制度漏洞必然会对我国资本市场的完善和上市公司的治理效果产生负面影响。 

 

二、股权分置改革对我国上市公司治理的影响 

公司治理是一系列有关公司利益公司治理是一系列有关公司利益相关者的制度安排，而股权结构是这种制度安排的基础。公司治理的实现主要通过内部治理机制和外部治理机制来发挥作用。股股权结构正是通过影响公司内外部治理机制，发挥正面或负面作用，从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权结构正是通过影响公司内外部治理机制，发挥正面或负面作用，从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权分置改革后股权结构的变化对中国上市公司治理机制也将产生重大的影响。 

（一）股权分置改革后控制权、所有权的交易成本降低。相对自由流动的资本市场治理功能会促进上市公司加强治理。股权分置改革后会逐渐培育一个可以自由竞争的资本市场，形成一个有效的外部治理环境。股权分置格局下，国家暂时不允许发起人股份上市流通，只能通过协议转让，控制权、所有权的交易面临高昂的交易成本。股权分置改革后除关系国计民生的国家所有股份外，基本可以自由流通，这样的制度安排，无疑会使交易成本降低，从而产生一个相对自由流动的资本市场，这样会使经营不善的上市公司管理层面临来自资本市场被接管、兼并、收购的危险，从而从外部增加对管理层的压力和监督，来自资本市场的外部治理功能发挥作用。同时上市公司可以较低的交易成本在资本市场通过兼并、收购等资本运作手段实现产业结构的调整。国家可以根据宏观发展局势及行业的竞争特点，及wto协议的规定，通过资本市场的兼并、收购、出售功能灵活地实现资金的进退，从一些竞争行业中退出，主要转向国家重要战略行业和部门，推进市场的民营化进程。同时还可以为社保基金的筹集提供新渠道。

（二）股权分置改革后实现了非流通股与流通股 

股东同股同权，使其目标趋于一致，从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。股权分置时代由于非流通股股权不能转让，其不能获得股票在二级市场上价格上涨带来的好处，只能通过在股份公司中净资产账面价值的提高实现其利益，从而致使非流通股与流通股股东目标不一致。居控股地位的非流通股股东不通过改善经营业绩来从根本上提高公司价值，而是通过虚假披露、包装上市、偏好股权融资，通过溢价发行股票，从而达到提高上市公司净资产账面价值的目的，但小股东却因再融资后股票价格的下跌而饱受损失。股权分置改革后实现了非流通股与流通股股东同股同权，使其目标趋于一致，从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。控股股东也会理性选择资金成本较低的债券融资和内部融资方式，融资结构趋于合理，减少上市公司过度偏好股权融资的行为。 

（三）控股大股东控制问题得到抑制。在股权分置时代，非流通股股东和流通股股东利益机制的割裂，导致了两类股东之间严重的冲突，即流通股股东的收益依靠公司绩效改善、竞争力提高，进而促使股价上涨实现，而非流通股股东的资产增值与股票市场价格涨跌基本无关，只与高溢价融资相联系。这是中国上市公司存在严重的控股大股东控制问题的内在原因。股权分置改革后，在全流通的格局下，中国上市公司最基本的变化是各类股东利益机制趋于一致，也就是各类股东能从公司的绩效改善、股价提升中获利；再加上股权结构逐渐分散，控股大股东控制问题将得到有效制约。一方面，中小投资者可以运用他们对股票价格的影响，加大在公司治理中的作用，控股大股东由于对股价的重视也会日益尊重中小股东的意志，从而抑制“控股大股东控制”现象。同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高，会使“一股独大”格局有所改变，形成多个大股东的制衡局面，从而通过改善股权结构，形成一个合理的董事会格局，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，提高公司治理水平。 

（四）内部人控制问题有可能进一步恶化。中国的上市公司绝大多数是国有控股公司，国有控股上市公司最大的股东是“全体人民”，但是“全体人民”对控制权没有控制力，这就造成了有效投资主体缺位的现象，这也是我国上市公司委托问题的根本原因所在。而股权分置改革没有从根本上改变我国上市公司委托问题。因此，在越来越分散化的股权结构里，任何一个股东都缺少监督管理层的足够激励，再加上对股东利益的法律保护长期不足、公司控制权市场市场缺位等因素，中国上市公司内部人控制问题有可能进一步恶化[3]。股权分置改革对中国上市公司治理有重大而深远的影响，但是我们也可以看到股权分置改革并不是万能良方，要使股权分置改革的积极意义得到有效的发挥，需要一系列配套举措，主要包括：运用法律的手段保证信息披露的透明度；完善多重交易制度；建立有效的公司控制权交易市场；建立基于全流通格局下经理人激励约束机制；完善国有出资人管理制度，解决全流通格局下国有资产权益保护、大股东随意减持、责任大股东缺位、中小投资者利益的保护机制等。 

三、股权分置改革后公司治理中应配套解决的其他问题 

 

改革要取得预期的成功，公司治理水平要有实质性改进，必然要在其他方面推出一系列配套措施，以配合改革的顺利进行。

（一）完善公司治理的法律制度环境，培育合格的机构投资者。股权分置改革只是为改变“一股独大”问题提供了可能，并不能从根本上解决股权高度集中的问题。问题的解决，从根本上需要逐步建立一个完善的法制保护环境，降低内部控制人的租金收益。同时从外部培育合格的机构投资者，随着法律环境的不断完善，成熟机构投资者的介入形成多个股东制衡局面，从而改善股权结构，形成一个合理的董事会格局，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，提高公司治理水平。 

（二）加强公司的内部治理和监督。由于法律制度的完善及实施效果的改善需要一个长期过程，我国目前所有权高度集中的现实不会在短期内改变，因此公司治理的主体思路还应以所有权结构和控制权集中为前提展开。在资本市场、经理人市场、产品市场等外部治理机制和治理环境不完善的前提下，必须加强公司的内部治理机制，加强公司内部控制制度的建设，完善和加强信息披露制度，提高信息的透明度，建立和完善内部董事制度，加强监事会的监 

督作用，并进一步设计和实施有效的经理人激励计划等。 

（三）加强执法的力度，重视对中小股东的利益保护。建立有效的法律制度并付诸于强有力的实施，对于证券市场的发展至关重要。只有在一个交易者的利益得到合法保护的市场环境中，才能进行有秩序、高效率的交易活动，形成有效率的所有权结构，实现资源的有效配置。我国目前的法律制度体系不够完善，其执行力度不够。证券市场中发生过“红光实业”、“银广夏”、“亿安科技”等因为管理层或大股东出于私利进行虚假陈述，最终导致股价大跌，中小投资者损失惨重的案例。只有建立起包括证券民事赔偿制度在内的一系列重要的规范市场交易、保护合法交易者正当利益的法律制度体系，并使其得到真正的执行，使违规、违法者承担应有的成本和惩罚，才能从根本上遏制大股东和管理层出于私利损害中小股东的行为。 

 

参考文献 

[1]杜玉明，我国股权结构与公司治理问题研究[j]，西北农林科技大学学报(社会科学版)，2006；6(6) 

[2]张晓农，我国上市公司股改对股权结构的影响[m]，开放导报，2006；(5) 

篇(7)

关键词：融资结构；股权结构；融资偏好

一、现代融资结构理论的演进

现代企业的资本结构理论始于莫迪利安尼和米勒（Modigliani和Miller）1958年提出MM定理，即在一个完全的资本市场中，若不存在税收、成本、破产成本等，企业资本结构的改变将不会引起企业市场价值的增减。由于MM定理的假设条件几乎无法满足，MM定理也就缺乏现实的意义。为此，1963年两位学者又对该定理进行了修正，放松了无税收的假定，证明了在企业所得税的作用下，企业通过调整其融资结构，增加债务——资产比例可以增加企业的市场价值，修正了原有的无关论。

根据修正的MM定理，企业负债越多，市场价值越大，最佳融资结构应当是100%的负债，这显然也与事实不符。20世纪70年代末，出现了一种新的企业融资结构理论——平衡理论，该理论在MM定理的基础上放松了关于无破产成本的假定，通过引入均衡概念使企业融资结构具有了最优解的可能性，使企业融资结构理论大大地迈进了一步。

当平衡理论处于鼎盛期的时候，米勒发表了题为“债务与税收”（DebtandTaxes，1977）的论文，对平衡理论进行了批评。他通过引入个人所得税的作用，以均衡税率的概念解释了企业负债率从整体上看依赖于企业税率和各收入等级的纳税人可以提供的资金来源，从个量和总量分析两方面再次证明了MM定理，即对单个企业而言，最佳企业融资结构是不存在的。但是，米勒的驳论是建立在1986年美国税法改革以前的背景下的，1986年企业所得税下降到34%以后，利息免税优惠对企业的吸引力下降，因而企业可以转移给投资人的利息优惠也减少了，米勒理论受到了挑战。

20世纪80年代以后，一种试图综合平衡理论和米勒模型的新逐渐形成。其代表人物有莫迪利安尼、迪安吉洛和马苏利斯。金。罗斯。该理论的主要特点是将不稳定因素引入市场均衡分析之中，指出企业的期望免税现值因受企业各种不稳定因素的影响是一个不稳定的量，一般随企业负债率的上升而下降；同时，举债并非获得免税优惠的惟一途径，因此，当存在其他免税途径时，企业通过增加债务融资来增加免税优惠的想法是不现实的。

与此同时，罗斯放松了MM定理关于充分信息的假定，提出在非对称信息条件下，经营者知道企业的真实信息而投资者却不知道，因此只能通过经营者输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。企业的负债——资产结构就是一种把内部信息传给市场的信号工具。负债——资产比上升意味着经营者对企业的未来收益有较高预期，企业的市场价值增大，因此是一种积极信号。此外，他还对破产企业的经营者加上了“惩罚”约束以确保信息的可靠性。继罗斯之后，迈尔斯和麦吉勒夫考察了非对称信息对企业融资成本的影响，在罗斯模型的基础上建立了企业的“融资顺序”理论。

在非对称信息的假设下，激励理论和控制权理论应运而生。它们分别对企业融资结构与经营者之间的关系以及企业融资结构与经营控制权之间的关系进行了。后来，以产品和要素投入市场相互作用的融资结构模型则将组织理论引入分析，探讨了在竞争的产品市场中企业融资结构和企业战略的关系以及企业融资结构与企业产品或要素投入之间的关系。

总之，上述不同的理论和模型分别从不同的角度对企业融资结构进行了探讨，得出了不尽一致的结论。尽管如此，各流派对负债的认识在一定程度上却是一致的。即认为债务有抵税、激励、降低成本和传递积极信号的好处。因此，企业融资顺序为：内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后。

二、引入股权结构的融资理论研究

所谓股权结构，又称所有权结构，其含义可以概括为两个方面：一是公司的股份由哪些股东所持有；二是各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。前者说明了股份所有者的特性，后者则是说明股权集中或分散的程度。

企业的融资过程就是资本转移的过程，也即资本的使用权、收益权、控制权和剩余索取权等责权利关系重新界定和配置的过程。引入股权理论考察企业融资方式的选择，我们发现：一方面，股权结构对融资方式的选择会产生一定的影响。通常表现为不同的股东对权益的回报、支配权、融资成本的承受能力以及融资方式的选择不同。比如，管理者更偏好于保守的财务结构和较低的负债水平，以减少由于股权融资和债权融资可能导致的监督和约束。与此同时，管理者对资源控制权的扩张欲望和提高职位收入与消费的动机加剧了投资冲动，但考虑到举债带来的监管压力，管理者还会以低股利政策，通过大量保留留存收益加大内源融资来保障其职业安全，但却直接降低了股东的分红水平。从而股东对价值最大化的追求与管理者追求个人价值最大化所产生的短期行为之间将产生利益冲突，而最终融资方式的选择则是公司各利益相关者特别是所有者与管理者之间的博弈的结果。

不仅如此，股权结构还会影响到企业的净资产收益率，而净资产收益率水平又会决定企业的内源融资能力。净资产收益率越高，债权人和股东也更愿意投资，外源融资能力也越强。同时，股票定价直接关系到企业的融资成本及证券市场上的资金流向，从而影响到企业融资能力。在存在压抑的资本市场中，政府直接影响融资工具的价格，造成了企业融资效率下降，成本提高。当然，如果存在政府直接影响融资的导向，则会使某些强势利益集团具有优先获得融资的机会和特权，进而影响到资本市场对于改变企业治理结构的作用。

另一方面，不同融资方式选择所导致的融资结构的变化实质上也就是所有者和管理者对企业控制权、索取权、收益权等权利的让渡，以此获得企业需要的资本。比如，内源融资是企业的首要融资来源，内源融资能力的大小取决于公司的经营业绩和股利分配政策。合理的股利分配率关系到保持股东的投资热情和留存一定的持续能力之间的平衡；而股利发放形式则关系到股东权益的变化；现金分红改变了公司的现金流量，减少了股东账面留存权益；如果通过举债发放现金股利，会导致资本结构的变化，引入新的债权债务关系；股票股利虽不改变股东权益总量和现金流量，却增加了股本数量，使每股权益被摊薄。

作为外源融资方式中的配股，增发通常会到股权结构的改变。其中，配股是向全体股东的再融资行为，以增加股本为代价以期增加公司的现金流量。由于配股是公司现金不足的信号，配股政策一旦公布会影响到公司股票的市场估价，进而改变投资者的交易决策和交易成本。由于存在着放弃配股的可能性，配股的结果在一定程度上影响到公司既有的股权结构。增发新股则是向股东和市场上的其他投资者发行股票以筹集资金的行为，与配股所不同的是，配股面向的是原股东，而增发会引入新的股东。由此可见，增发新股对股东结构的影响是比较大的，它对于原股东的权益会产生很大的稀释作用。

而作为外源融资中另一种融资渠道的债务融资（包括发行企业债券、银行借款等方式）则不会改变公司的股权结构。但它却会对企业的控制权选择产生决定性影响，在企业无法偿还债务时，如果银行是最大的债权人，倾向于采取重组的方式获得偿还保障；如果是分散的债权人，由于协调成本过高，通常采取清算的方式。另外，由于债权融资还本付息的支出会减少公司的“自由现金流量”，从而削减管理者从事低效投资的选择空间，有助于保护投资者的利益。

由此可见，在引入股权结构的之后，其结果表现为股权结构与公司的资本结构、融资方式等之间存在着明显的相关性。

三、西方发达国家企业的融资模式

国际上的企业融资模式主要有两种：英美模式和日德模式。前者以证券融资方式为主，也称作英美直接融资模式，其证券融资可占到企业外源融资的55%以上；后者则以银行融资方式为主，也称作日德间接融资模式，其银行融资要占到企业外源融资的80%以上。尽管以美英、日德为代表的融资模式存在着一定的差异，但总体来看，西方国家企业的融资结构却呈现出与资本结构相吻合的结论。即企业融资方式符合“啄食”顺序原则，其融资方式的选择顺序为：内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。香港大学（2002）关于“上市公司财务行为及资本结构分析”的报告业已证实了上述结论。

发达国家公司融资结构之所以具有上述特征，与其特定的股权结构模式密切相关。在美英模式中，公司的所有权比较分散，分散化的股权结构不仅使得所有权与经营权分开的程度较深，管理职能和职能分离程度较大（指资金供给者很少参与企业的经营管理），而且使分散的股东不能有效地监督管理层的行为，公司的实际控制者就是公司的经营者。在内部约束机制相对较弱的情况下，主要通过外部监控来加以控制。这就使得外部融资成本相对较高，因而这两个国家的企业更多的依赖于内源融资。在日德模式中，公司的股权则较为集中，银行在融资和公司治理方面发挥着巨大的作用。比如在日本、法国和意大利，银行与企业的关系密切，银行常常作为股东参与企业的经营决策，因而管理职能与金融职能分离的程度较浅，从而外部融资的成本相对较低，企业可以更多的依赖于外部融资。

另外，由于证券市场上的资金供给者相对银行要分散的多，因而组织外部干预的成本较高，经理层的资产替代动机较强，相应的资金供给者会要求更高的收益率，这就提高了资金的成本，使得通过证券市场融资与向银行贷款相比成本较高。因此证券融资在各国企业的融资结构中只占较小的比重（Mayer，1988）。

四、我国上市公司必须首先优化股权结构

据统计，我国境内上市公司自1991年首次从证券市场进行融资以来，上市公司通过股票市场直接融资较之银行的间接融资近年来已呈显著的增加态势。而其融资结构的变化趋势则呈现负债比率总体下降的趋势。即在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，证券市场上股权融资的比例却在不断上升。上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻债务融资重股权融资”的特征。融资顺序的表现为：股权融资——短期债务融资——长期债务融资；融资方式选择体现着较为强烈的股权融资偏好。

上市公司的融资结构之所以呈现出上述特征，也与其特殊的股权结构密切相关。众所周知，由于的原因，我国上市公司股权结构较为复杂，有国家股、法人股、转配股、A股、B股、H股等。其中，国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在市场上流通，A股、B股、H股虽然可以在股票市场上自由流通，但三种股票流通的市场是彼此分割的。